《银行业:从历史与海外视角看提前还贷现象-230216(45页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《银行业:从历史与海外视角看提前还贷现象-230216(45页).pdf(45页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 银行银行 从历史与海外视角看提前还贷从历史与海外视角看提前还贷现象现象 华泰研究华泰研究 银行银行 增持增持 (维持维持)研究员 沈娟沈娟 SAC No.S0570514040002 SFC No.BPN843 +(86)755 2395 2763 研究员 安娜安娜 SAC No.S0570522090001 SFC No.BRR567 +(86)10 6321 1166 联系人 贺雅亭贺雅亭 SAC No.S0570122070085 +(86)21 2897 2228 行业行业走势图走势图 资料来源:Wind,
2、华泰研究 2023 年 2 月 16 日中国内地 专题研究专题研究 核心观点核心观点 近期按揭贷款提前还款现象引发市场关注,本文通过复盘海内外历史研究其背后影响因素。我们认为当下居民提前还款意愿提升或主要由于存量按揭利差扩大与居民储蓄水平较高,本质上是居民资产负债利率倒挂的演绎路径之一,此外参考海内外历史经验,还存在下调存量贷款利率、市场化再融资等应对方案。我们已经在政策力度、地产销售、金融资产收益率前景等方面看到了诸多积极信号,未来提前还款潮或有所缓解。按揭贷款仍为银行最优质且规模最大的资产之一,地产市场信心正逐步回暖,建议关注受益于按揭贷款需求复苏的银行投资机会。回顾历史:提前还贷与哪些因
3、素回顾历史:提前还贷与哪些因素有关?有关?本轮还贷潮前期宏观背景相似,当下主要诱因或为存量按揭利差扩大与居民储蓄水平较高。我国历史三轮还贷现象主要集中在 2008-2009 年、2012-2013 年、2014-2016 年,主要受居民信心不足、按揭利率下行与地产周期波动等影响。2020 年 3 月、2021 年 11 月 RMBS 早偿率两轮上行也处于地产周期波动、居民可支配收入增速放缓、按揭贷款利率较快下降的宏观背景中。但 22 年 11 月以来,随地产三支箭强力政策的推出与疫情防控政策的放松,地产、经济悲观预期已有扭转,近期市场对提前还贷的关注再度升温,主要影响因素或为存量按揭利差扩大与
4、居民储蓄水平较高。追溯海外:提前还贷诱因相似,还款来源存在差异追溯海外:提前还贷诱因相似,还款来源存在差异 放眼海外,日本具有较高的储蓄率和居民杠杆率,且居民资产配置中房地产配置比例较高,在经济承压时居民通过存款提前还贷现象比较显著,导致银行资产负债表收缩。20 世纪日本经历过三次按揭贷款提前还贷潮,期间也推出了可变利率贷款,部分程度缓释了第三轮周期的压力。美国按揭贷款以固定利率为主,还贷潮持续时间较短,提前还贷的资金来源为再融资贷款而非储蓄存款。再融资可以将高息贷款置换为低息贷款,一方面减轻了利率下行对存量高利率借款人造成的负担,另一方面有助于维持按揭贷款规模稳定,缓释提前还贷对银行经营造成
5、的冲击。未来展望:居民资产负债利率倒挂的三条演绎路径未来展望:居民资产负债利率倒挂的三条演绎路径 提前还款现象本质上是居民资产负债利率倒挂的演绎路径之一。存量房贷资金成本较高叠加居民资产端收益率下降,或已导致居民资产负债利率倒挂,这一情形下通常有三种应对方案:1)以低利率贷款置换高利率贷款,包括市场化再融资、存量贷款利率下降等方式;2)居民直接用低收益资产(存款等)抵消高成本负债,也就是目前讨论度较高的提前还款现象;3)“以时间换空间”,等待资产收益率逐步修复。我们已经在政策力度、地产销售、金融资产收益率前景等方面看到了诸多积极信号,“以时间换空间”或可期待,未来提前还款潮或有所缓解。银行影响
6、:重视按揭贷款修复力度及节奏银行影响:重视按揭贷款修复力度及节奏 1 月地产销售相较去年春节月降幅有所收窄,二手房市场复苏势头强劲,后续需持续关注地产销售数据边际变化。预计随地产销售回暖,按揭贷款投放有望打开增量空间。按揭贷款仍为银行最优质且规模最大的资产之一,提前还款趋势缓解+新增按揭投放可期,或共同助力按揭市场回暖,银行板块有望迎来修复机会,后续需重视按揭贷款修复力度及节奏。建议关注受益于按揭贷款需求复苏、按揭贷款占比较高的银行投资机遇。风险提示:经济下行超预期;资产质量恶化超预期;按揭提前还贷潮持续时间超预期。(25)(19)(12)(6)1Feb-22Jun-22Oct-22Feb-2
7、3(%)银行沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 银行银行 正文目录正文目录 引言:从历史和国际视角看提前还贷现象引言:从历史和国际视角看提前还贷现象.3 回顾历史:提前还贷与哪些因素有关?回顾历史:提前还贷与哪些因素有关?.5 机制:房贷利率演变历经三大阶段.6 回顾:我国 08 年-至今历经四轮还贷潮.8 2008-2009 年:金融危机导致提前还贷快速演绎.8 2012-2013 年:经济增速放缓,提前还贷温和演绎.8 2014-2016 年:地产销售遇冷,经济内外交困.10 2020 年-至今:存量按揭利差扩大,居民储蓄水平较高.11 追溯海外:提
8、前还贷现象普遍,作用机制差异大追溯海外:提前还贷现象普遍,作用机制差异大.17 日本:存款偿还按揭,经济陷入衰退.17 机制:居民储蓄率高,主要依靠存款偿还.17 回顾:日本 70-90 年代经历的三轮还贷潮.19 1976-1979 年:通胀修复后的小幅波动.20 1981-1987 年:强降息周期引发还贷潮.21 1991-1996 年:资产泡沫破灭,居民信心不足.22 美国:再融资偿还按揭,08 年冲击后再平衡.24 机制:再融资偿还房贷,稳定按揭贷款规模.25 回顾:08 年以来美国按揭市场受冲击后渐修复.27 2008-2012 年:次贷危机导致按揭市场收缩.27 2018-2020
9、 年:早偿率高企,再融资修复按揭规模.28 机制对比:引发诱因相似,还款来源不同.28 资产配置:美国多元均衡,中日地产、存款占比高.29 经济环境:中美高质量发展,日本“脱实向虚”.32 政策环境:中美政策稳健灵活,日本政策独立性不足.34 未来展望:居民资产负债利率倒挂的三条演绎路径未来展望:居民资产负债利率倒挂的三条演绎路径.37 银行影响:重视按揭贷款修复力度及节奏银行影响:重视按揭贷款修复力度及节奏.41 风险提示.42 hZgVoYsUkUfWbU9UqVfWbRaOaQsQmMoMnOjMpPpNjMrQpQbRqQyQwMnQsMMYmQqP 免责声明和披露以及分析师声明是报告
10、的一部分,请务必一起阅读。3 银行银行 引言:引言:从历史和国际视角看提前还贷现象从历史和国际视角看提前还贷现象 近期按揭贷款提前还款现象引发市场近期按揭贷款提前还款现象引发市场关注,这一现象在过去时有发生,本文通过关注,这一现象在过去时有发生,本文通过对国内和对国内和日本按揭贷款日本按揭贷款还款率还款率上升上升期进行复盘,并与当前情况进行对比,试图讨论五期进行复盘,并与当前情况进行对比,试图讨论五大问题:大问题:1)近期提前还款现象关注度升温,主要影响因素或为)近期提前还款现象关注度升温,主要影响因素或为存量按揭利差扩大与存量按揭利差扩大与居民居民储蓄水平较储蓄水平较高高。一方面,过去一年居
11、民对未来收入预期较弱、可投资产较少导致其储蓄意愿达 2002 年以来新高,居民具备提前还款能力。另一方面,本轮房贷利率下降主要由加减点数下行驱动,存量房贷利率与近期新发放按揭利率仍有较高利差,催生居民提前还款意愿。居民资产端高回报投资资产选择较少、存量贷款利率调整不及时的情况下,以存款提前偿还贷款成了当下最好的“理财”。2)回顾历史,我国房贷提前还款由哪些因素引起?居民储蓄率高、按揭利率和资产收益率回顾历史,我国房贷提前还款由哪些因素引起?居民储蓄率高、按揭利率和资产收益率下行、地产周期波动等都是提前还款的影响因素。下行、地产周期波动等都是提前还款的影响因素。回顾我国历史三轮还贷潮 2008-
12、2009 年、2012-2013 年、2014-2016 年,不同阶段影响因素虽有差异,但按揭利率和资产收益率下行、居民储蓄率较高、房地产周期波动等宏观背景是相似的。2020 年 3 月、2021 年 11 月RMBS 早偿率两轮上行也处于经济景气度下行、居民可支配收入增速放缓、按揭贷款利率较快下降的宏观背景中。3)哪些国家也曾出现提前还款现象?日本具有较高的储蓄率,经济承压时提前还贷现象)哪些国家也曾出现提前还款现象?日本具有较高的储蓄率,经济承压时提前还贷现象比比较较显著;美国通过再融资贷款偿还按揭,维持按揭贷款规模平稳。显著;美国通过再融资贷款偿还按揭,维持按揭贷款规模平稳。20 世纪日
13、本经历过三次按揭贷款提前还贷潮,分别为 1976-1979 年/1981-1987 年/1991-1996 年。第二轮已出现潜在风险压力,但政策并未给予充分重视;第三轮则陷入长期经济衰退,银行破产数量显著提升。日本三次还贷潮与居民收入增长承压、按揭利率下行相关性更大,而与资产投资收益率相关性略低。泡沫经济、政策应对不及时引发日本还贷潮持续演绎。反观美国,在房贷利率下行时,美国早偿率上升趋势陡峭,还贷潮期限较短。不同于中国、日本通过储蓄存款还贷,美国居民提前还贷的资金来源通常是再融资贷款。房贷利率下行时,居民通过再融资可以将高息贷款置换为低息贷款,减轻利率下行对存量高利率借款人造成的负担。另一方
14、面,再融资贷款的投放有助于维持银行按揭贷款稳定,缓释提前还贷对按揭市场造成的冲击。4)提前还款现象本质上是居民)提前还款现象本质上是居民资产负债利率资产负债利率倒挂的演绎路径之一。倒挂的演绎路径之一。存量房贷资金成本较高叠加居民资产端收益率快速下降,或已导致居民资产负债利率倒挂,在这一情形下通常存在三种应对方案:其一为以低利率贷款置换高利率存量贷款其一为以低利率贷款置换高利率存量贷款,美国通常使用市场化再融资方式实现存量贷款利率的置换,而我国在 2008 年底曾经实施过存量房贷利率“打七折”的方案,也实现了存量贷款成本的压降。其二是居民直接用低收益资产(存款等)抵消高成其二是居民直接用低收益资
15、产(存款等)抵消高成本负债本负债,也就是目前讨论度较高的提前还款现象。最后则是“以时间换空间”,等待资产收最后则是“以时间换空间”,等待资产收益率逐步修复。益率逐步修复。我们已经在政策力度、地产销售、金融资产收益率前景等方面看到了诸多积极信号,“以时间换空间”或可期待,未来提前还款潮或有所缓解未来提前还款潮或有所缓解。5)对银行影响几何?重视按揭贷款修复力度及节奏。)对银行影响几何?重视按揭贷款修复力度及节奏。随需求侧政策显效,开年以来部分地产销售数据改善。新房方面,23 年 1 月 60 城新房成交面积较 22 年 2 月下降 2%,降幅较11 月(-31%)、12 月(-24%)有显著收窄
16、。二手房方面,1 月 26 城二手房成交面积较 22年 2 月上升 52%,复苏势头强劲。后续需持续关注地产销售数据边际变化。预计随地产销售回暖,按揭贷款投放有望打开增量空间。按揭贷款仍为银行最优质且规模最大的资产之一,提前还款增势缓释+新增按揭投放可期,共同助力按揭市场转暖,银行板块或将迎来修复机会,后续需重视按揭贷款修复力度及节奏。建议关注受益于按揭贷款需求复苏、按揭贷款占比较高的银行投资机会。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 银行银行 图表图表1:全文逻辑图全文逻辑图 资料来源:华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 银行银
17、行 回顾历史回顾历史:提前还贷与哪些因素有关?:提前还贷与哪些因素有关?近期提前还贷现象引发市场关注,这一现象过去时有发生。近期提前还贷现象引发市场关注,这一现象过去时有发生。复盘历史,提前还贷潮并非新鲜事物,2008-2009 年、2012-2013 年、2014-2016 年我国分别经历三轮提前还贷潮。2020年 3 月至今 RMBS 早偿率再度经历两轮上行,第一轮上行从 20 年 3 月末上行 5.9pct 至 20年 9 月的 12.4%,并维持高位至 2021 年 6 月,随后早偿率逐步下行至正常水平;其次是自21 年 11 月末,早偿率逐步上行 2.7pct 至 22 年 7 月末
18、的 11%。近期市场对提前还贷的关注升温,本章将对其发生的背景、特征与作用机理进行深入分析。需要说明的是,需要说明的是,虽然近期对提前还款的关注度升温,但虽然近期对提前还款的关注度升温,但 ABS 早偿率数据有所背离。早偿率数据有所背离。ABS早偿率数据自 2022 年 7 月呈现下行态势,12 月末 RMBS 样本池年化早偿率为 9.7%,处于较低水平,较 22 年 7 月高点下行;此外近期中国货币网披露的早偿率指数也呈现下行态势。我们推测数据与微观感受的偏移一方面与样本局限性、数据时滞性有关,此外可能受银行控制还款额度影响,居民提前还款需求或尚未实际转化为报表数据。多多重因素交织催生还贷潮
19、。重因素交织催生还贷潮。过去三轮提前还款潮主要受居民收入下行、按揭利率下行与房地产周期波动及投资收益率阶段性降低影响,本轮提前还款潮前期同样面临经济发展不确定性加大、地产周期波动、资产收益率下行等情景,但自 22 年 11 月地产、疫情相关政策优化后,地产、经济预期扭转,当下提前还款意愿提升的核心影响因素是存量按揭利差扩当下提前还款意愿提升的核心影响因素是存量按揭利差扩大与大与居民居民储蓄水平较高储蓄水平较高。从机制上看,我国房贷利率定价规则经历“优惠利率”“基准利率*倍数”“基准利率+固定点数”三大阶段演变,而过去偏紧供给格局导致固定加点幅度较高,且不随 LPR 改变。图表图表2:2008
20、年以来年化早偿率变化情况年以来年化早偿率变化情况 注:RMBS 早偿率为个人住房抵押贷款中债务人提前偿付债务的金额占资产池未偿本金余额的占比,本文均采用年化早偿率-平均三个月指标进行跟踪 资料来源:Wind,华泰研究 05508-0309-0310-0311-0312-0313-0314-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-03(%)年化早偿率年化早偿率-平均3个月 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 银行银行 图表图表3:近期近期 RMBS 条件早偿率呈现下行态势条件早偿率呈现下行态势 资料来源:中
21、国货币网,华泰研究 图表图表4:RMBS 早偿率样本数量时序图早偿率样本数量时序图 注:本文采取加权平均法计算 RMBS 早偿率,样本数量动态增加。资料来源:Wind,华泰研究 机制:机制:房贷利率房贷利率演变历经三大阶段演变历经三大阶段 我国房贷利率定价政策历经“优惠利率”我国房贷利率定价政策历经“优惠利率”“基准利率“基准利率*倍数”倍数”“基准利率“基准利率+固定点数”固定点数”三大阶段,过去偏紧供给格局导致较高固定加点。三大阶段,过去偏紧供给格局导致较高固定加点。2004 年央行完全放开人民币贷款利率上限,下限为基准利率的 0.9 倍,但此时房贷利率仍然执行优惠利率,上限并未放宽。20
22、05年房贷利率上限放开,下限利率水平为基准利率的 0.9 倍。2013 年全面放开贷款利率管制,取消贷款利率下限,但未对商业性个人住房贷款利率政策做出调整。2019 年,新发放按揭贷款利率定价规则改为以最近一个月相应期限的 LPR 为定价基准加点形成,存量按揭利率定价方式跟随转换。此前为抑制地产投机现象,按揭贷款调控政策整体较为严格,固定加点幅度较高,而该部分不随 LPR 下调。0.050.060.070.080.090.100.110.120.130.1421/11 21/1222/0122/02 22/0322/04 22/0522/06 22/0722/0822/09 22/1022/1
23、1 22/1223/0123/02RMBS条件早偿率指数050030005-1207-0108-0209-0310-0411-0512-0613-0714-0815-0916-1017-1118-1220-0121-02(个)样本数量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 银行银行 图表图表5:2022 年房贷利率下行幅度远超年房贷利率下行幅度远超 LPR 下行幅度,主要为加减点数驱动下行幅度,主要为加减点数驱动 资料来源:央行,华泰研究 图表图表6:利率市场化和房贷利率机制调整利率市场化和房贷利率机制调整 利率市场化改革回顾利率市场化改革回顾
24、其中房贷利率的特例其中房贷利率的特例 2003 年前 银行定价权浮动范围只限基准利率 30以内。2004 年 贷款上浮范围扩大到基准利率的 1.7 倍。2004/10/29 放开贷款利率上限,下限为下限为基准利率的基准利率的 0.9 倍。倍。个人住房贷款、优惠贷款及国务院另有规定的贷款,利率不上浮。2005/03/16 取消商业银行自营性个人住房贷款优惠利率,自营性个人住房贷款利率改按商业性贷款利率执行,上限放开,实行下限管理,下限利率水平为基准利率的下限利率水平为基准利率的 0.9 倍。倍。2006/08/19 商业性个人住房贷款利率下限扩大为下限扩大为 0.85 倍倍。2007/09/28
25、 对已利用贷款购买住房、又申请购买第二套(含)以上住房的,贷款利率不得低于中国人民银行公布的同期同档次基准利率的同期同档次基准利率的 1.1 倍。倍。2008/10/27 商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的下限扩大为贷款基准利率的 0.7 倍倍。2010 年底 传言 2010 年底,监管部门曾口头通知各家银行把首套房贷最低利率提高至 8.5 折,并要求各家银行严格执行。所以,在 2012 年央行重申重申 7 折利率前折利率前,各家银行首套房首套房贷利率下限变成下浮贷利率下限变成下浮 15%。2012/06/07 将贷款利率下限调整为基准利率的 0.8 倍倍。2012/07/05
26、将贷款利率下限调整为基准利率的 0.7 倍倍。个人住房贷款利率浮动区间不作调整,金融机构要继续严格执行差别化的各项住房信贷政策,继续抑制投机投资性购房。2013.02.26 国五条细则要求抑制投机投资性购房,对房价上涨过快的城市,人民银行当地分支机构可进一步提高第二套住房贷款的首付款比例和贷款利率。其后,一线城市二套房贷利率下限上浮至二套房贷利率下限上浮至 1.2 倍。倍。2013/07/20 全面放开贷款利率管制,取全面放开贷款利率管制,取消贷款利率下限。消贷款利率下限。未对商业性个人住房贷款利率政策做出调整。2014/09/30 央行、银监会发布 930 新政,提出重启首套利率 7 折、二
27、套参照首套执行,放开三套以上贷款,认房不认贷等规则。2016 年后 此后房贷利率政策主要为“因城施策”,但整体调控趋严,如广州首套房首付三成,基基准利率下浮准利率下浮 15%;二套房首付七成,基准利率上浮基准利率上浮 10%。2019/08/25 新发放按揭利率定价方式转换:新发放按揭利率定价方式转换:2019 年 10 月 8 日起,新发放商业性个人住房贷款利率以最近一个月相应期限的 LPR 为定价基准加点定价基准加点形成。首套房贷款利率不得低于相应期限 LPR、二套房不低于二套房不低于 LPR-60。2019/12/28 存量存量按揭按揭利率定价方式转换:利率定价方式转换:2020 年 3
28、 月 1 日起,金融机构与存量浮动利率贷款客户就定价基准转换条款进行协商,存量浮动利率贷款既可以转换成“LPR+固定点数贷款”或“固定利率贷款”,至 2020 年 8 月 31 日之前完成。2022/05/15 首套房利率下限调整为不低于不低于 LPR-20BP,二套房不变。2022/09/29 对于 2022 年 6-8 月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市,其政府可自主决定在在 2022 年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下年底前阶段性维持、下调或取消当地新发放首套住房贷款利率下限限。2023/01/05 新建商品住宅销售价格环比和同比连续 3 个月均下降
29、的城市,可阶段性维持、下调可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。或取消当地首套住房贷款利率政策下限。资料来源:中国人民银行,银保监会,商务部,华泰研究 4.04.55.05.56.06.57.07.58.008-12 09-10 10-08 11-06 12-04 13-02 13-12 14-10 15-08 16-06 17-04 18-02 18-12 19-10 20-08 21-06 22-04金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款5Y基准利率5Ylpr 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 银行银行 回顾:我国回顾:我国 08 年年-
30、至今历经四轮还贷潮至今历经四轮还贷潮 2008-2009 年:金融危机导致提前还贷快速演绎年:金融危机导致提前还贷快速演绎 金融危机对经济造成一定冲击,居民预期收入下降,提前还款率快速攀升金融危机对经济造成一定冲击,居民预期收入下降,提前还款率快速攀升。2008 年受金融危机影响,GDP 增速下行,同期城镇居民人均可支配收入同比增速自 08 年底的 14.5%降至 09 年底的阶段性低点 8.8%,居民未来收入增长预期受损,进而消费动力疲软且风险防范诉求增强,提前还贷意愿与风险预防性储蓄提升,降杠杆节奏加快。该阶段储蓄率一度超过 50%,居民降低投资、消费意愿,加大提前还款力度。为应对此次冲击
31、,财政“四万亿”刺激计划紧急出台,货币政策由“从紧”到“适度宽松”大幅转向,央行连续三次降准、五次降息,按揭利率快速下行,也促使贷款人通过提前还款降低利息成本。本阶段早偿率上升速度最快,位置最高,具体来说,RMBS早偿率从14.25%提升10.29pct至 24.54%,并于 2009 年 3 月至 2009 年 12 月期间保持在平均 23.8%的较高水平。图表图表7:2007Q3-2009Q1GDP 与与 CPI 增速下行增速下行 图表图表8:2007 年年-2009 年国民储蓄率上升年国民储蓄率上升、居民杠杆率下降、居民杠杆率下降 资料来源:国家统计局,华泰研究 资料来源:国家统计局,华
32、泰研究 图表图表9:2008Q4-2009Q4 经济下行拖累居民收入增长,助推提前还贷经济下行拖累居民收入增长,助推提前还贷 图表图表10:2008Q4-2009Q4 按揭贷款利率下行推动购房者提前还贷按揭贷款利率下行推动购房者提前还贷 资料来源:国家统计局,Wind,华泰研究 资料来源:央行,Wind,华泰研究 2012-2013 年:年:经济增速放缓,经济增速放缓,提前还贷温和演绎提前还贷温和演绎 经济经济增速小幅放缓增速小幅放缓以及房价上涨以及房价上涨预期预期降低导致提前还款降低导致提前还款率温和上升率温和上升。金融危机以来的宽松政策带来了楼市过热以及通胀压力,促使 2009 年底至 2
33、011 年货币政策边际收紧,再加上受欧债危机影响,全球经济走弱拖累我国出口增速回落,GDP 增速再度出现下滑。2012Q1房价预期上涨比例处于阶段性低位,投资性购房群体售出房产意愿增加,货币政策调控开始松动,2012 年 2 月起货币政策再度转宽,央行连续两次降准、两次降息,贷款加权平均利率回落,在按揭贷款利率明显降低的催化下居民提前还款意愿温和上升。样本 RMBS 早偿率从 7.24%提升至 17.46%,并于 2012 年 5 月至 2013 年 6 月期间保持在平均 12.7%的水平。(2)0246810(2)024681012141605-0105-1206-1107-1008-090
34、9-0810-0711-0612-05(%)(%)GDP:不变价:当季同比CPI:当月同比(右)007035373945300-01 02-04 04-07 06-10 09-01 11-04 13-07 15-10 18-01 20-04(%)(%)国民总储蓄率居民部门杠杆率(右)89516(10)010203008-0608-1209-0609-1210-0610-12(%)年化早偿率-平均3个月城镇居民人均可支配收入:累计同比(右)(%)4.04.55.05.56.06.57.0058-0608-12
35、09-0609-1210-0610-12(%)年化早偿率-平均3个月金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款(右)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 银行银行 图表图表11:2012-2013GDP 与居民收入增速下行与居民收入增速下行 资料来源:国家统计局,华泰研究 图表图表12:2012Q1-2013Q2 按揭贷款利率下行推动购房者提前还贷按揭贷款利率下行推动购房者提前还贷 图表图表13:2012Q1-2012Q3 房价预期上涨比例居于低位房价预期上涨比例居于低位 资料来源:央行,Wind,华泰研究 资料来源:央行,华泰研究 图表图表14:2012-2
36、013 年期间银行资产规模增速下滑年期间银行资产规模增速下滑 资料来源:银保监会,华泰研究 57989510-03 10-07 10-11 11-03 11-07 11-11 12-03 12-07 12-11 13-03 13-07 13-11 14-03 14-07 14-11 15-03(%)(%)GDP:不变价:当季同比城镇居民人均可支配收入:累计同比(右)4.04.55.05.56.06.57.07.58.00510152010-10 11-04 11-10 12-04 12-10 13-04 13-10 14-04 14-10 15-04
37、 15-10(%)年化早偿率-平均3个月金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款(右)(%)540455010-01 10-06 10-11 11-0411-09 12-02 12-0712-12 13-05 13-10(%)房价预期上涨比例0%5%10%15%20%25%30%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020(
38、亿元)银行业金融机构总资产同比增速(右)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 银行银行 2014-2016 年年:地产销售遇冷地产销售遇冷,经济内外交困经济内外交困 房地产房地产市场遇冷背景下货币政策放宽,按揭利率快速下行市场遇冷背景下货币政策放宽,按揭利率快速下行,提前还款率,提前还款率略有略有上升。上升。2014 年在一二线城市严格限购、三四线城市高库存的影响下,房地产市场销售持续降温,全国销售面积同比增速于 2014 年 2 月起累计持续 15 个月负增长,13Q4-15Q1 房价预期上涨比例下降 19.9pct,销售遇冷与房产价格上涨乏力形成负循环,促使部分
39、投资者选择提前还款,2014 年 10 月底至 2015 年 7 月,样本 RMBS 早偿率从 6.83%提升 6.20pct 至 13.03%。地产增长乏力加之外需疲软导致经济增速回落,为实现经济稳增长,央行在 2014 年推出 PSL、MLF 等新型政策工具,加大基础货币投放,自 2015 年 2 月起,连续五次降息、五次降准刺激经济,按揭利率随之快速下行,从2014年9月末的6.96%降至2016年6月末的4.55%,进而增强居民提前还款意愿。本轮还贷潮期间,银行按揭不良率从 2013 年的 0.26%上行0.13pct 至 2015 年的 0.39%,按揭资产压力有所提升。2015 年
40、股市泡沫破灭,年股市泡沫破灭,信托等信托等刚兑产品刚兑产品收益率保持较高水平收益率保持较高水平对对提前还贷提前还贷有一定抑制作用。有一定抑制作用。2015 年 6 月 A 股市场开启暴跌之旅,15 年 6 月高点至 16 年 2 月底累计下跌 48%,股票市值几乎腰斩,然而 A 股资产泡沫破灭期间,RMBS 早偿率没有出现太大波动,2015 年 7月至 2016 年 4 月期间保持在平均 12.7%的水平。2014 年-2016 年信托资产收益率水平仍维持在 6%以上,2015 年底一度高达 14%,金融资产投资仍存套利空间,对居民的提前还款意愿有一定抑制作用。图表图表15:2014-2016
41、GDP 与居民收入增速下行与居民收入增速下行 资料来源:国家统计局、华泰研究 图表图表16:2014 年年 2 月月-2015 年年 5 月月地产销售同比负增长地产销售同比负增长 图表图表17:13Q4-15Q1 房价预期上涨比例下降至低位房价预期上涨比例下降至低位 资料来源:国家统计局,华泰研究 资料来源:央行,华泰研究 5678956.06.57.07.58.08.59.012-0312-0813-0113-0613-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-1017-0317-08(%)(%)GDP:不变价:当季同比城镇居民人均可支配收入
42、:累计同比(右)(20)(10)01020304013-1214-0614-1215-0615-1216-0616-12(%)商品房销售面积:累计同比540455012-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-01(%)房价预期上涨比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 银行银行 图表图表18:按揭贷款利率自按揭贷款利率自 2014Q3 起大幅下降起大幅下降 图表图表19:2015 年上证指数暴跌区间信托收益率保持年上证指数暴跌区间信托收益率保持 6%以上收益以上收益 资料来源:央行,Win
43、d,华泰研究 资料来源:信托业协会,Wind,华泰研究 图表图表20:2013-2015 年按揭贷款不良贷款率攀升年按揭贷款不良贷款率攀升 资料来源:银保监会,华泰研究 2020 年年-至今:存量按揭利差扩大,居民至今:存量按揭利差扩大,居民储蓄水平较高储蓄水平较高 本轮还贷潮本轮还贷潮与此前几轮与此前几轮宏观背景相似,但当下主要诱因或为存量按揭利差扩大与居民宏观背景相似,但当下主要诱因或为存量按揭利差扩大与居民储蓄储蓄水平较高水平较高。与历史几轮还贷潮类似的是,2020 年 3 月、2021 年 11 月 RMBS 早偿率两轮上行也处于经济景气度下行、居民可支配收入增速放缓、按揭贷款利率较快
44、下降的宏观背景中。但 22 年 11 月以来,随地产三支箭强力政策的推出与疫情防控政策的放松,地产、经济悲观预期已有扭转,近期市场对提前还贷的关注再度升温,背后主要诱因或为存量按揭利差扩大与居民储蓄水平较高。前期经济发展承压,地产风险发酵。前期经济发展承压,地产风险发酵。2020 年 3 月、2021 年 11 月两轮还款潮也处于宏观经济承压、居民可支配收入增速下行的大背景中,20 年一季度 GDP 同比增速、城镇居民可支配收入均创近年来最低水平,20 年以来城镇调查失业率两度走高。地产调控趋严背景下,房地产开发投资、销售增长乏力,20 年 2 月房地产开发投资额、商品房销售面积同比增速均创有
45、统计以来最低水平,并在 22年 4月后持续负增长。此外多家知名房企出现债务违约、展期现象,本轮地产风险在银行报表上也有所体现,22 年 6 月末上市银行对公房地产不良率较 21 年末上升 59bp 至 3.01%,个人按揭不良率较 21 年末上升 4bp 至 0.34%。3.03.54.04.55.05.56.06.57.07.556789513-1014-0414-1015-0415-1016-0416-10(%)年化早偿率-平均3个月金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款(右)(%)2468101214161,5002,0002,5003,0003,5004,0
46、004,5005,0005,50011-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-12(%)(点)上证指数信托业:年化综合实际收益率(右)192 204 226 291 483 607 619 657 806 0.30 0.29 0.26 0.29 0.39 0.36 0.30 0.30 0.30 0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.4502004006008001,0001,2001,40020001720182019(亿元)(%)商业银行按揭贷款不良率(右)商业银行按揭
47、贷款不良余额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 银行银行 图表图表21:20 年一季度年一季度 GDP 同比增速首次同比负增长同比增速首次同比负增长 图表图表22:20 年一季度城镇居民可支配收入增速创年一季度城镇居民可支配收入增速创 08 年以来新低年以来新低 资料来源:国家统计局,华泰研究 资料来源:国家统计局,华泰研究 图表图表23:2020 年以来失业率两度走高年以来失业率两度走高 图表图表24:21 年年 6 月至今房价预期上涨比例持续下行月至今房价预期上涨比例持续下行 资料来源:国家统计局,华泰研究 资料来源:央行,华泰研究 图表图表25:2010
48、年以来房地产开发投资完成额同比增速年以来房地产开发投资完成额同比增速 图表图表26:2013 年以来商品房销售面积同比增速年以来商品房销售面积同比增速 资料来源:国家统计局,华泰研究 资料来源:国家统计局,华泰研究 (10)(5)0510152092-0393-0895-0196-0697-1199-0400-0902-0203-0704-1206-0507-1009-0310-0812-0113-0614-1116-0417-0919-0220-0721-12(%)GDP:不变价:当季同比024681012141610-0311-0712-1114-0315-0716-1118-0319-0
49、720-1122-03(%)城镇居民人均可支配收入:累计同比4.04.55.05.56.06.518-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07(%)城镇调查失业率05540455009-0309-1210-0911-0612-0312-1213-0914-0615-0315-1216-0917-0618-0318-1219-0920-0621-0321-1222-09(%)房价预期上涨比例(20)(10)007010-02 11-06 12-10 14-02 15-06 16-1
50、0 18-02 19-06 20-10 22-02(%)房地产开发投资完成额:累计同比(60)(40)(20)02040608010013-12 14-11 15-10 16-09 17-08 18-07 19-06 20-05 21-04 22-03(%)商品房销售面积:累计同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 银行银行 图表图表27:2018 年年-2022H1 上市银行对公地产不良贷款及不良率变动上市银行对公地产不良贷款及不良率变动 图表图表28:2019 年年-2022H1 上市银行个人按揭不良贷款及不良率变动上市银行个人按揭不良贷款及不良率变动 资料
51、来源:各公司财报,华泰研究 资料来源:各公司财报,华泰研究 近期提前还贷关注度提升,推测背后主要有两方面诱因,其一是存量按揭利差扩大。近期提前还贷关注度提升,推测背后主要有两方面诱因,其一是存量按揭利差扩大。房贷利率由 LPR 加减点构成,本轮房贷利率下降主要由加减点数下行驱动,2022 年 9 月末新发按揭利率较年初下降 100bp 至 4.34%,但 2022 年 5Y-LPR 仅累计下行 35bp,即使贷款利率随 LPR 重定价,但存量房贷利率的加减点不会变化,导致存量房贷利率相较近期新发放按揭利率仍有较高利差,这或是促使居民提前还款的重要原因之一。0.97%1.04%1.12%1.44
52、%1.90%2.42%3.01%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%05001,0001,5002,0002,5002018201920H1202021H1202122H1(亿元)上市银行对公房地产不良贷款(亿元)上市银行对公房地产不良贷款率(右)0.25%0.26%0.27%0.28%0.29%0.30%0.31%0.32%0.33%0.34%0.35%005006007008009001,000201920H1202021H1202122H1(亿元)上市银行个人按揭不良贷款余额上市银行个人按揭不良贷款率(右)免责声明和披露以及分析师声明是报
53、告的一部分,请务必一起阅读。14 银行银行 图表图表29:2008 年以来按揭利率与基准利率年以来按揭利率与基准利率/LPR 价差价差 指标名称指标名称 个人住房贷款加权平均利率个人住房贷款加权平均利率 按揭利率相较基准利率按揭利率相较基准利率/LPR 的的价差(价差(BP)5Y 基准基准利率利率 5Y-LPR 2008-12 4.94-100 5.94 2009-03 4.45-149 5.94 2009-06 4.34-160 5.94 2009-09 4.38-156 5.94 2009-12 4.42-152 5.94 2010-03 4.63-131 5.94 2010-06 4.9
54、5-99 5.94 2010-09 5.03-91 5.94 2010-12 5.34-106 6.40 2011-03 6.17-43 6.60 2011-06 6.83 3 6.80 2011-09 7.36 31 7.05 2011-12 7.62 57 7.05 2012-03 7.43 38 7.05 2012-06 6.68-12 6.80 2012-09 6.20-35 6.55 2012-12 6.22-33 6.55 2013-03 6.27-28 6.55 2013-06 6.29-26 6.55 2013-09 6.39-16 6.55 2013-12 6.53-2 6.
55、55 2014-03 6.70 15 6.55 2014-06 6.93 38 6.55 2014-09 6.96 41 6.55 2014-12 6.25 10 6.15 2015-03 6.01 11 5.90 2015-06 5.53 13 5.40 2015-09 5.02-13 5.15 2015-12 4.70-20 4.90 2016-03 4.63-27 4.90 2016-06 4.55-35 4.90 2016-09 4.52-38 4.90 2016-12 4.52-38 4.90 2017-03 4.55-35 4.90 2017-06 4.69-21 4.90 201
56、7-09 5.01 11 4.90 2017-12 5.26 36 4.90 2018-03 5.42 52 4.90 2018-06 5.60 70 4.90 2018-09 5.72 82 4.90 2018-12 5.75 85 4.90 2019-03 5.68 78 4.90 2019-06 5.53 63 4.90 2019-09 5.55 70 4.85 2019-12 5.62 82 4.80 2020-03 5.60 85 4.75 2020-06 5.42 77 4.65 2020-09 5.36 71 4.65 2020-12 5.34 69 4.65 2021-03 5
57、.37 72 4.65 2021-06 5.42 77 4.65 2021-09 5.54 89 4.65 2021-12 5.63 98 4.65 2022-03 5.49 89 4.60 2022-06 4.62 17 4.45 2022-09 4.34 4 4.30 资料来源:央行,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 银行银行 其二是居民储蓄达历史高位,居民具备提前还款能力。其二是居民储蓄达历史高位,居民具备提前还款能力。过去一年占据居民资产配置主要份额的房地产市场遇冷,而其他各类型资产收益率也表现不佳。理财产品端,理财产品端,2022 年底 3
58、月期理财收益率较 2018 年初下行 3.28pct 至 1.60%,且随净值化转型持续推进,净值曲线波动幅度变大,22 年 12 月一度有超过 26.8%的理财产品出现破净现象;信托产品端,信托产品端,22 年12 月信托收益指数较 19 年初下降 1.72pct 至 6.62%,此外受地产风险影响,多支底层资产与地产相关的信托产品受拖累。股票市场端,股票市场端,近一年上证指数跌多涨少,22 年 2 月至今累计下跌 6%,股市赚钱效应不佳。过去一年居民过去一年居民未来收入预期较未来收入预期较弱、弱、可投资产减少导致可投资产减少导致储蓄储蓄意愿达意愿达 2002 年以来新高年以来新高。2022
59、 年居民存款新增 17.84 万亿元(同比多增 7.94 万亿元),2022 年底余额达 120 万亿元,居民储蓄意愿较年初上升 10pct 至 61.8%,达历史新高。居民居民预防性储蓄需求减少预防性储蓄需求减少叠加叠加资产运用渠道较窄资产运用渠道较窄进进一步催化提前还款一步催化提前还款。一方面,2023 开年以来经济复苏稳步推进,居民信心有所修复,预防性储蓄需求有所下滑,在向消费、投资转化之前,一部分存款可以用于提前还款。另一方面央行持续引导银行负债成本下行,随存款利率自律定价机制改革正式实施,并挂钩一年期 LPR 定价,长期限定期存款收益率明显下行,如交通银行 5 年期存款挂牌利率已降至
60、 2.65%,进一步催化提前还款。综上所述,居民负债端,按揭贷款固定加点幅度不随基准利率下调,存量利率处于高位;综上所述,居民负债端,按揭贷款固定加点幅度不随基准利率下调,存量利率处于高位;而在居民资产而在居民资产运用渠道上,运用渠道上,高回报可投资产较少,高回报可投资产较少,因此“以存还贷”成了因此“以存还贷”成了当下当下居民最居民最好的好的“理财”“理财”。图表图表30:22 年年 12 月月理财产品净值理财产品净值1 的比例一度高达的比例一度高达 26.8%图表图表31:理财产品收益率持续下行理财产品收益率持续下行 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表32
61、:2019 年以来信托收益指数年以来信托收益指数走低走低 图表图表33:近一年上证指数累计收益率近一年上证指数累计收益率 资料来源:用益信托,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 2.51%3.90%8.83%7.68%5.33%4.50%2.87%2.61%2.72%4.83%10.47%21.93%26.84%20.73%20.08%0%5%10%15%20%25%30%22-01-2822-02-1822-03-1122-04-0122-04-2222-05-1322-06-0322-06-2422-07-1522-08-0522-08-2622-09-1622-10-0722-10-
62、2822-11-1822-12-0922-12-3023-01-20净值1976-1979 年:通胀修复后的小幅波动年:通胀修复后的小幅波动 高通胀水平回落高通胀水平回落+降息周期降息周期导致按揭贷款导致按揭贷款还款率还款率略有提升。略有提升。70 年代两次石油危机背景下,日本货币政策目标主要为治理通胀。为治理第一次石油危机爆发引起的日本通胀高企,1973年日本贴现率快速提升,并维持高位,通胀基本修复后进入降息周期。1976-1979 年日本失业率小幅上升至70年代高位,导致居民可支配收入增速持续下行,实际房价也有所下跌,叠加日本存款利率下降幅度大于按揭利率(贷款:9.9%7.1%、存款:8.
63、3%5.2%),居民利用存款提前偿还按揭贷款意愿提升。但由于经济向好、股市稳健向上,本轮按揭贷款还款率最高仅上升至 13%,持续时间也仅为 3 年左右,对居民、企业、银行等各方影响均较为可控。图表图表46:70 年代后期通胀水平回归常态化年代后期通胀水平回归常态化 图表图表47:70 年代日本失业率处于向上周期年代日本失业率处于向上周期 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%9%11%13%15%17%19%21%23%25%75-03 76-10 78-05 79-12 81-07 83-02 84-09 86
64、-04 87-11 89-06 91-01 92-08 94-03 95-10 97-05 98-12日本:年化按揭贷款还款率日本:个人可支配收入指数:同比(右)0%2%4%6%8%10%12%9%11%13%15%17%19%21%23%25%72-12 76-04 79-08 82-12 86-04 89-08 92-12 96-04 99-08年化按揭贷款还款率日本:主要银行:长期贷款利率(右)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0%5%10%15%20%25%72-12 76-01 79-02 82-03 85-04 88-05 91-06 94-07 97-08年化按揭贷款
65、还款率日本:存款利率(右)(5)051015202570-0371-0472-0573-0674-0775-0876-0977-1078-1179-12(%)日本:GDP:不变价:当季同比日本:CPI:当月同比0%5%10%15%20%25%012345670-0173-0676-1180-0483-0987-0290-0793-1297-05(%)日本:失业率:季调年化按揭贷款还款率(右)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 银行银行 图表图表48:1975-1978 年日本贴现率持续下行年日本贴现率持续下行 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表49:70 年代
66、后期日本实际房价有所下跌年代后期日本实际房价有所下跌 图表图表50:70 年代后期日本股市稳健向上年代后期日本股市稳健向上 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 1981-1987 年:强降息周期引发还贷潮年:强降息周期引发还贷潮 日本开启强降息周期以应对日本升值对经济造成的负面影响,还贷潮持续演绎。日本开启强降息周期以应对日本升值对经济造成的负面影响,还贷潮持续演绎。此轮还贷潮演绎可大体分为两个阶段:1981-1984 年的缓慢提升期、1985-1987 年快速演绎期。前者是在第二次石油危机后,为刺激经济修复,日本基准利率由较高的 9%下降至 5%的常态化水平。期间经济
67、增长相对平稳,失业率虽然有所上行但居民可支配收入增速震荡,按揭贷款利率下降较为克制(8.5%下降至 7.6%),股市、房价均稳健向上,故按揭贷款还款率仅由 10%提升至 13%。后者则是因广场协议签订,日本“被动”降息至低利率水平以对冲经济下行影响。后者则是因广场协议签订,日本“被动”降息至低利率水平以对冲经济下行影响。1985 年9 月广场协议落地,为解决美国国际收支赤字以及美元高估问题,日本承诺调节日元升值、推进日元国际化和金融自由化、扩大内需。为对冲日元升值对经济造成的负面影响,1986 年 1 月-1987 年 2 月日本 5 次下调利率,贴现率从 5降至 2.5,按揭利率也随之较快下
68、行,叠加经济不景气导致居民可支配收入增速的快速下降,按揭贷款还款率由 13%提升至 23%,但日本当局并未意识到潜在风险压力。0123456789----------------051
69、980-09(%)日本:贴现率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0204060800840(2015年=100)OECD实际房价指数:季调:日本同比(右)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,00070-06 71-07 72-08 73-09 74-10 75-11 76-12 78-01 79-02 80-03(点)东京日经225指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 银行
70、银行 图表图表51:1981-1987 年日本年日本 CPI 持续下行持续下行 图表图表52:1981-1987 年日本按揭贷款年日本按揭贷款还款率还款率与失业率均有所提升与失业率均有所提升 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表53:日本履行日元升值义务对出口产生负面影响日本履行日元升值义务对出口产生负面影响 图表图表54:1981-1987 年日本央行基准利率持续下行年日本央行基准利率持续下行 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 1991-1996 年:资产泡沫破灭,居民信心不足年:资产泡沫破灭,居民信心不足 贷款脱实向虚,宽货币背景下
71、不断催生资产泡沫。贷款脱实向虚,宽货币背景下不断催生资产泡沫。为刺激经济复苏,日本在卢浮宫协议签订后继续维持低利率环境(卢浮宫协议要求美元兑日元汇率基本稳定)。日本出口受限导致优质投资机会不足,而企业在低利率环境下投资意愿又较为强烈,供需错配背景下形成了“企业获得低息贷款投向股市&房市以此为抵押获得更多贷款”的恶性循环,银行对贷款人的经营情况审查也较为宽松,催生资产泡沫,日本经济陷入虚假繁荣。图表图表55:80 年代日本银行业贷款大量流入地产和金融年代日本银行业贷款大量流入地产和金融 资料来源:Wind,华泰研究 (2)02468101280-0381-0482-0583-0684-0785-
72、0886-0987-1088-1189-12(%)日本:GDP:不变价:当季同比日本:CPI:当月同比5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%25%1.51.71.92.12.32.52.72.93.13.33.580-0181-0482-0783-1085-0186-0487-0788-1090-01(%)日本:失业率:季调年化按揭贷款还款率(右)8000260280(25)(15)(5)59-0181-0183-0185-0187-0189-0191-01(%)日本:出口金额:同比美元兑日元(右)1985年9月
73、,广场协议1987年2月,卢浮宫协议0500300051015202580-0182-0184-0186-0188-0190-01(%)日本央行基准利率美联储基准利率美国兑日元汇率(右)055404550707274767880828486889092制造业贷款占比金融保险业贷款占比地产业贷款占比(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 银行银行 资产泡沫破裂,日本经济衰退,按揭贷款资产泡沫破裂,日本经济衰退,按揭贷款还款率还款率较快提升。较快提升。1989-1990 年日本货币政策快速收紧(贴现率由 2.5%上升至 6
74、%)刺破股市泡沫,1990 年 3 月大藏省发布关于抑制不动产行业融资报告,实施对土地融资的总量管制,随后地产泡沫破裂。资产价格快速下跌后,日本经济由虚假繁荣陷入衰退,失业率较快提升,居民对未来收入的不确定性增强,有较强的降低杠杆意愿。为促进经济修复,1991 年初至 1996H1 贴现率下调 9 次至绝对低位(6%下调至 0.5%),按揭利率也由 7.5%下降至 3%。居民收入增速下行、按揭贷款利率下行叠加资产泡沫破裂,按揭贷款还款率提升 10pct 至 20%。在此期间居民、企业资产均大幅缩水,日本银行业在脱离政府隐性保护后,破产数量快速提升。图表图表56:1991-1995 年日本经济陷
75、入衰退年日本经济陷入衰退 图表图表57:1991-1996 年日本按揭贷款还款率与失业率均有所提升年日本按揭贷款还款率与失业率均有所提升 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表58:1991-1995 年日本贴现率持续下行年日本贴现率持续下行 图表图表59:日本银行倒闭数量日本银行倒闭数量 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表60:1992 年之后日本地价持续下跌年之后日本地价持续下跌 图表图表61:1990-1992 年日本股市泡沫破裂年日本股市泡沫破裂 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究(2)024681
76、01287-03 88-06 89-09 90-12 92-03 93-06 94-09 95-12 97-03 98-06(%)日本:GDP:不变价:当季同比日本:CPI:当月同比5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%25%1.52.02.53.03.54.04.55.089-01 90-01 91-01 92-01 93-01 94-01 95-01 96-01 97-01(%)日本:失业率:季调年化按揭贷款还款率(右)0123456789----051990-11199
77、1------051996-11(%)日本:贴现率001992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002(家)日本银行倒闭数量(20)(10)007080020406080018020070-12 75-06 79-12 84-06 88-12 93-06 97-12 02-06 06-12(%)(2010年3月末=100)日本:城市土地价格指
78、数:住宅同比增速(右)05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00080-06 82-04 84-02 85-12 87-10 89-08 91-06 93-04 95-02 96-12(点)东京日经225指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 银行银行 美国:再融资偿还按揭,美国:再融资偿还按揭,08 年冲击后再平衡年冲击后再平衡 美国美国还贷潮持续时间较还贷潮持续时间较短,短,再融资再融资贷款充当提前还贷贷款充当提前还贷资金来源,稳定按揭贷款规模。资金来源,稳定按揭贷款规模。由于美国金融产品投资种
79、类较为丰富、金融创新发达,居民储蓄率整体偏低。据世界银行,2021年美国国民储蓄率为 18.1%,低于中国(44.9%)与日本(28.1%)。当居民收入承压时,房贷利率下行诱发提前还贷现象。相较于日本,美国按揭贷款早偿率(CPR)弹性较大,早偿率通常在 1 年左右上行至高位,随后在 2 年内收敛至正常水平。不同于中国、日本通过储蓄存款还贷,美国居民提前还贷的资金来源通常是再融资贷款。当固定房贷利率下行、早偿率高增时,新增抵押贷款中再融资贷款占比显著提升,抵消了提前还贷对按揭贷款规模的冲击,稳定了按揭贷款余额,一定程度上缓释了银行的经营压力。图表图表62:2008-2022 年年 7 月月来房地
80、美、房利来房地美、房利美美 RMBS 早偿率(早偿率(CPR)及及 30 年期房贷利率年期房贷利率:CPR 弹性较大弹性较大 注 1:阴影部分为早偿率提升明显且持续时间不短于 1 年的时间段 注 2:囿于数据可得性,2008 年 3 月以前早偿率数据缺失 资料来源:美国联邦住房金融局,房地美,华泰研究 图表图表63:2004 年以来年以来美国家庭抵押贷款余额及同比增速:次贷危机导致按揭市场受到冲击,后逐步修复美国家庭抵押贷款余额及同比增速:次贷危机导致按揭市场受到冲击,后逐步修复 注:灰色虚线对应同比增速为 0%资料来源:纽约联邦储备银行,华泰研究 01520253035
81、40452008/32009/32010/32011/32012/32013/32014/32015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/3(%)(%)房利美房地美30年期房贷利率(右)-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02468004/1205/0605/1206/0606/1207/0607/1208/0608/1209/0609/1210/0610/1211/0611/1212/0612/1213/0613/1214/0614/1215/0615/1216/0616/1217/06
82、17/1218/0618/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/06(万亿美元)家庭抵押贷款余额家庭抵押贷款余额同比增速(右)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 银行银行 机制:再融资偿还房贷,稳定按揭贷款规模机制:再融资偿还房贷,稳定按揭贷款规模 按利率类型,按利率类型,美国按揭贷款可分为固定利率贷款(FRM)和浮动利率贷款(ARM)。美国以固定利率贷款为主(占比 80%-90%),浮动利率贷款占比在 2008 年次贷危机前较高,后逐渐回落至 20%以下。按照贷款性质,按照贷款性质,美国按揭贷款可分为购房贷款(Purchase)和
83、再融资贷款(Refinance)。再融资贷款占比与固定房贷利率走势相反,房贷利率下行时,提前还贷现象明显。但由于再融资占比显著提升,按揭贷款余额仍维持平稳增长。浮动利率跟随基准利率变动,次贷危机后浮动利率贷款占比下滑。浮动利率跟随基准利率变动,次贷危机后浮动利率贷款占比下滑。浮动利率贷款在锁定期内(通常为 5 年或 7 年)内利率不变,之后利率跟随基准利率(通常参考 LIBOR)调整。浮动利率贷款锁定期内的利率一般低于当时的固定房贷利率,借此吸引更多购房者;但若基准利率上行,锁定期后购房者需支付更多利息。2002 年进入降息周期后,浮动利率贷款规模大幅攀升,增速达到 50%以上,浮动利率贷款占
84、比从 2001 年的低于 20%迅速提升至2005 年的近 50%。浮动利率贷款凭借锁定期的低利率吸引资质不佳的次贷借款人群,2004年时 78%的新增次贷为浮动利率贷款。2004 年后美联储开启加息,浮动利率贷款的后期还贷利率随基准利率的抬升而上升,次贷借款人贷款违约率飙升。次贷危机后,浮动利率贷款占比自高位回落,稳定在 15%-20%区间。图表图表64:美国浮动利率贷款机制美国浮动利率贷款机制 图表图表65:2004 年以来年以来美国固定利率及浮动利率贷款规模占比美国固定利率及浮动利率贷款规模占比 资料来源:,华泰研究 注:统计口径为新发放按揭贷款 资料来源:美国联邦住房金融局,华泰研究
85、图表图表66:5/1 ARM 固定费率通常低于固定费率通常低于 30 年期房贷年期房贷固定利率固定利率 注:5/1 ARM 表示固定费率为 5 年,之后利率每年重置一次 资料来源:房地美,华泰研究 +锁定期可以为 年 年 年等 锁定期内利率不变 锁定期利率通常低于固定利率 临近锁定期结束时可使用再融资更换贷款协议 锁定期结束后浮动利率(即基准利率加点)随行就市 浮动利率变化方向与基准利率(通常为L R)一致 浮动利率通常是 个月或半年变动一次0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%04-08 06-07 08-06 10-05 12-04 14-03 16-02 18
86、-01 19-12 21-11固定利率贷款占比浮动利率贷款占比2%3%4%5%6%7%8%05/0105/0706/0106/0707/0107/0708/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0130年期房贷固定利率5/1 ARM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 银行银行 再融资设计灵活,可供借款人降
87、低按揭贷款利率、更换按揭贷款种类等。再融资设计灵活,可供借款人降低按揭贷款利率、更换按揭贷款种类等。当房贷利率下行时,借款人可将高利率抵押贷款替换为低利率抵押贷款,减轻利率负担。此外,借款人还可通过再融资将固定利率贷款转变为浮动利率贷款,或改变贷款期限。再融资分为合同重订再融资(Rate-and-term refinancing)与现金再融资(Cash-out refinancing)。二者的区别在于,合同重订再融资会提供给借款人与剩余贷款规模相同的再融资贷款;而现金再融资通过对借款人的房产进行市场价评估后(通常房屋价值处于上升期),允许其申办比剩余贷款金额更大的再融资贷款,再融资贷款与剩余贷
88、款之间的差额即为贷款人可获得的现金,现金可以用于消费、子女教育等其他领域,亦可用于购买新住房。图表图表67:1994-2022 年再融资贷款发放规模及再融资贷款发放规模同比增速年再融资贷款发放规模及再融资贷款发放规模同比增速 资料来源:美国抵押贷款银行家协会(MBA),华泰研究 图表图表68:1993-2022 年年再融资贷款及购房贷款在再融资贷款及购房贷款在住房抵押贷款发放规模住房抵押贷款发放规模中占比:中占比:2018 年再融资贷款占比超七成年再融资贷款占比超七成 资料来源:美国抵押贷款银行家协会(MBA),华泰研究 再融资可以及时再融资可以及时减轻利率下行给存量高利率借款人造成的负担,同
89、时稳定按揭贷款规模。减轻利率下行给存量高利率借款人造成的负担,同时稳定按揭贷款规模。居民端,房贷利率下行时,居民倾向通过再融资将高息贷款置换为低息贷款,并用再融资贷款偿还剩余贷款。因此,再融资可以减轻利率下行给存量高利率借款人造成的负担。而当房贷利率处于上行周期时,再融资动机削弱,再融资贷款占比相应收缩。回顾历史,美国 30 年期抵押贷款固定利率下行时,再融资贷款占比、再融资活动指数双双提升,2018年再融资贷款占住房抵押贷款发放规模的 72%。银行端,房贷利率下行引发早偿率上升,由于居民还款的资金来源是再融资贷款而非储蓄存款,因此可以缓释提前还款潮对按揭贷款规模的冲击,呵护银行资产负债表。-
90、100%-50%0%50%100%150%200%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000820002002200420062008200022(十亿美元)再融资贷款发放规模再融资贷款同比增速(右)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%732005200720092001720192021再融资贷款购房贷款 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 银行银行 图表图表
91、69:2000-2022 年再融资贷款占比与年再融资贷款占比与 30 年期抵押贷款固定利率年期抵押贷款固定利率 图表图表70:2000-2022 年再融资活动指数与年再融资活动指数与 30 年期抵押贷款固定利率年期抵押贷款固定利率 资料来源:美国抵押贷款银行家协会(MBA),房地美,华泰研究 资料来源:美国抵押贷款银行家协会(MBA),房地美,华泰研究 回顾:回顾:08 年以来美国按揭市场受冲击后渐修复年以来美国按揭市场受冲击后渐修复 回溯历史回溯历史,次贷危机冲击按揭市场,次贷危机冲击按揭市场,再融资再融资缓释缓释提前还提前还贷贷对按揭贷款规模造成的对按揭贷款规模造成的冲击冲击。回顾美国抵押
92、贷款市场历史,金融创新肆虐叠加快速加息,刺破了美国的房地产泡沫,引发了 2008 年席卷全球的次贷危机。次贷危机期间按揭贷款拖欠率陡增,抵押贷款余额持续收缩。随加息周期结束,2018 年后美国房贷利率步入下行通道,早偿率高增,再融资充当提前还贷的资金来源,维持银行按揭贷款规模平稳增长。2008-2012 年年:次贷危机导致按揭市场收缩:次贷危机导致按揭市场收缩 次贷危机冲击按揭贷款规模次贷危机冲击按揭贷款规模,再融资政策放宽刺激房市,再融资政策放宽刺激房市。美联储在 2004 年 6 月至 2006 年6 月快速加息 400bp,导致大批资质不佳的次贷借款人还贷压力剧增,住房贷款拖欠率快速上升
93、,叠加 MBS、气球贷等金融创新产品加速风险传播,最终引爆次贷危机。2006 年末美国家庭抵押贷款余额同比增长 15.9%至 8.23 万亿美元,而 09 年末-12 年末抵押贷款余额持续负增长,2012 年末抵押贷款余额收缩至 8.03 万亿美元。2009 年 5 月美国总统奥巴马为拯救陷入困境的房主签署了住房援助计划。按照此前规定,房贷占房价市值 80%以上的住房不能再次抵押贷款,但住房援助计划取消了这一规定,通过放宽再融资限制以缓解信用良好房主的还款压力。图表图表71:次贷危机期间次贷危机期间住房贷款拖欠率快速上升住房贷款拖欠率快速上升 图表图表72:次贷危机次贷危机导致导致抵押贷款余额
94、抵押贷款余额连续负增长连续负增长 资料来源:美国抵押贷款银行家协会(MBA),华泰研究 注:灰色虚线对应同比增速为 0%资料来源:纽约联邦储备银行,华泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2021再融资贷款占比美国:30年期抵押贷款固定利率(右)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000200020022004200620082
95、00022MBA再融资活动指数美国:30年期抵押贷款固定利率(右)012345600/0301/0101/1102/0903/0704/0505/0306/0106/1107/0908/0709/0510/0311/0111/1112/0913/0714/0515/0316/0116/1117/0918/07(%)30天60天90天以上-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02468020062008200162018(万亿美元)家庭抵押贷款余额家庭抵押贷款余额同比变动(右
96、)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 银行银行 2018-2020 年年:早偿率高企,再融资修复按揭规模:早偿率高企,再融资修复按揭规模 提前还贷加剧,提前还贷加剧,再融资贷款再融资贷款维持维持住房抵押贷款住房抵押贷款平稳增长平稳增长。随美联储加息周期结束,美国 30年期固定房贷利率自 18 年底开启下行周期,疫情冲击下进一步加速下行至 20 年 6 月 3.1%的低位。随利率下调,再融资贷款在住房抵押贷款发放规模中占比由 18 年 9 月底的 24%提升至 20 年 6 月底的 64%,支撑住房抵押贷款发放规模由 1.28 万亿美元上行至 1.60 万亿美元。由
97、于再融资贷款被用以提前还款,这一时期早偿率上升斜率陡峭。据美国联邦住房金融局,房利美、房地美 RMBS 的条件早偿率(CPR)由 18 年 10 月的 7%上升至 20 年 5月的 35%。再融资贷款为按揭市场注入活水,19 年/20 年末美国住房抵押贷款余额分别维持 4.7%/5.1%的平稳增速,提前还贷潮对银行经营影响相对有限。图表图表73:2018-2020 年房地美、房利美年房地美、房利美 RMBS 早偿率(早偿率(CPR)陡增)陡增 图表图表74:2018-2020 年年再融资贷款发放规模同比增速提升再融资贷款发放规模同比增速提升 资料来源:美国联邦住房金融局,华泰研究 资料来源:美
98、国抵押贷款银行家协会(MBA),房地美,华泰研究 图表图表75:随房贷利率下行,随房贷利率下行,2018-2020 年再融资贷款占比提升年再融资贷款占比提升 图表图表76:2018-2020 年美国家庭抵押贷款余额同比增速稳步提升年美国家庭抵押贷款余额同比增速稳步提升 资料来源:美国抵押贷款银行家协会(MBA),房地美,华泰研究 资料来源:纽约联邦储备银行,华泰研究 机制对比:引发诱因相似,还款来源不同机制对比:引发诱因相似,还款来源不同 中美日均由于房贷利率下行诱发还贷潮,但还款资金来源、还贷潮持续时间等存在差异。中美日均由于房贷利率下行诱发还贷潮,但还款资金来源、还贷潮持续时间等存在差异。
99、当房贷利率下行时,居民还贷意愿提升,中美日三国提前还贷现象均有所增加,但具体表现存在差异。1)还款资金来源方面:)还款资金来源方面:中日居民金融资产配置偏好储蓄存款,存款占比均较高,且中日两国居民消费、投资意愿相对较低。经济下行背景下,中日两国预防性储蓄意愿提升,为降低杠杆,均有较强的提前还款意愿。美国居民储蓄率较低,杠杆率偏高,居民通过再融资借款偿还按揭贷款。2)持续时间方面:)持续时间方面:日本三轮按揭贷款提前还款提升期平均持续时间为 5 年。国内历史三轮持续时间最长的仅为 1.5 年,且国内按揭贷款早偿率上升期持续时间较短。美国早偿率斜率陡峭,筑顶后在 2 年内收敛至正常水平。我们认为中
100、美日三国机制差异主要与以下三方面因素有关:055404513/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/03(%)房利美房地美c-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002000212022(十亿美元)再融资贷款发放规模再融资贷款同比增速(右)c0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%17/0317/1118/0719/
101、0319/1120/0721/0321/1122/07再融资贷款占比美国:30年期抵押贷款固定利率(右)-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%024680200420062008200022(万亿美元)家庭抵押贷款余额家庭抵押贷款余额同比变动(右)c 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 银行银行 一是一是美国资产配置多元均衡,中日地产存款占比较高。美国资产配置多元均衡,中日地产存款占比较高。究其原因,主要是因为美国资本市场较为成熟,竞争充分,优质资产可选择面较广;而
102、中日房地产投资能获得更加稳健丰厚的收益。也正因如此,中日房地产市场在稳定经济方面至关重要,监管要求也更加严格。所以美国市场上地产金融的多元化创新产品暂时未在中国和日本出现。但与日本相比,我国资产价格体系更加合理,未来有望成为居民资产配置的重要方向。二是中美二是中美经济经济高质量发展,日本“脱实向虚”。高质量发展,日本“脱实向虚”。当前我国经济步入高质量发展阶段,政策支持高端制造、普惠小微等实体经济领域。科技产业是支撑美国综合国力保持领先的重要基石,分散且多元的商业底色增加了美国经济的韧性。而日本则通过宽松货币政策陷入“虚假繁荣”,经济脱实向虚。三三是是中美中美政策灵活稳健适度,日本政策独立性不
103、足。政策灵活稳健适度,日本政策独立性不足。日本央行政策受大藏省、美国影响较大,80 年代后期货币政策收紧时间点滞后为引发经济衰退的因素之一,过快持续加息刺破资产泡沫,给企业、居民和金融体系等带来沉重打击,国际资金自由流动则加剧了资产泡沫的形成与破裂。而美元是全球金融循环的核心货币,美联储具有独立性,且美国按揭市场整体环境较为宽松,金融创新产品种类丰富。我国政策坚持“以我为主”,货币政策稳健灵活适度,金融改革稳步推进,房贷利率调整具有针对性和特殊性,利于平稳防范化解潜在风险问题。综合来看,综合来看,当前国内加强经济转型发展,货币和财政政策有空间,整体经济金融发展相对平稳,资产价格泡沫情况少,经济
104、韧性更强;我们预计我国的提前还贷的持续时间、规模我国的提前还贷的持续时间、规模及影响程度远不及日本严峻,及影响程度远不及日本严峻,较为可控。较为可控。资产配置:资产配置:美国多元均衡,中日地产美国多元均衡,中日地产、存款占比高存款占比高 中日居民储蓄率较高,经济承压时利用存款提前还贷意愿较强中日居民储蓄率较高,经济承压时利用存款提前还贷意愿较强。日本具有较高的储蓄率,居民资产配置中非金融资产配置比例较高,消费、投资意愿较弱,相比其他国家,在经济承压时提前还贷现象更为显著。美国居民金融资产配置中,存款占比较低(消费意愿更强),而资本市场、金融产品创新等较为发达。2007 年美国经济下行时,居民由
105、于储蓄率长期处于较低水平(15-20%左右),并无提前还款的能力,按揭贷款违约率有所提升,通过次贷金融创新产品,引发次贷危机。据 NBER,2007 年美国按揭贷款早偿率处于低位。我国居民资产配置结构与日本更加类似,存款占比均较高,2019 年占比 39%;居民储蓄率意愿较强,1990 年日本储蓄率为 34%,2020 年中国储蓄率为 44%,均明显高于同年全球平均水平。经济下行背景下,中日两国预防性储蓄意愿提升,为降低杠杆,均有较强的提前还款意愿。图表图表77:日本居民资产配置(日本居民资产配置(1994 年)年)图表图表78:美国居民资产配置(美国居民资产配置(2007 年)年)资料来源:
106、Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 现金与存款21.7%股票与投资基金5.7%保险与养老金12.4%其他金融资产4.5%非金融资产55.8%现金和存款7%债券4%贷款1%股票和投资基金29%保险、养老金和标准化担保计划22%非金融资产:房地产31%非金融资产:其他6%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。30 银行银行 图表图表79:我国居民资产配置结构与日本相似,住房和存款占比较高我国居民资产配置结构与日本相似,住房和存款占比较高 资料来源:社科院,华泰研究 图表图表80:中日两国储蓄率处于较高水平中日两国储蓄率处于较高水平 资料来源:Wind,华泰研究
107、中日房地产市场监管更加严格,美国金融创新活跃。中日房地产市场监管更加严格,美国金融创新活跃。从房地产投资收益率上看,日本市场在 1991 年泡沫破裂前表现更为突出,而美国房地产指数仅略超于通胀水平。主要是因为美国资本市场较为发达且竞争充分,美股长牛驱动居民资金进入权益市场(1990s 标普 500指数上涨 316%,纳斯达克指数上涨 795%),居民财富转移成为资本市场的坚实基础,与实体经济、资本市场形成了正向循环。美国资本市场上优质资产选择范围更广,资金在各类资产上配置较为均匀。中国则与日本情况类似,投资于房地产较投资于其他资产更能获得突出且稳定的收益,因此房地产是稳定经济的重要基石,为了避
108、免房地产行业风险对整体经济的影响,中日两国对于房地产金融采取更加严格审慎的监管态度。美国居民按揭贷款 在 总 贷 款 的 占 比 较 低(21 年 中/日/美 三 国 按 揭 贷 款 在 总 贷 款 中 分 别 占 比19.9%/24.4%/8.1%),且美国监管的宽松催生了包括再融资在内的一系列金融创新工具的诞生。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000019非金融资产:住房非金融资产:其他金融资产:通货金融资产:存款金融资产:债券金融资产:贷款金融资产:证券投资基金份额金融资产:股票及股权金
109、融资产:保险准备金54045505590920022005200820020(%)中国:占GDP比重:储蓄总额日本:占GDP比重:储蓄总额美国:占GDP比重:储蓄总额英国:占GDP比重:储蓄总额德国:占GDP比重:储蓄总额全球:占GDP比重:储蓄总额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。31 银行银行 图表图表81:美国美国实体经济、资本市场、社会财富正向循环框架实体经济、资本市场、社会财富正向循环框架 资料来源:华泰研究 图表图表82:1990 年代美股上涨幅
110、度可观,尤其是纳斯达克指数年代美股上涨幅度可观,尤其是纳斯达克指数 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表83:美国房价指数变动和美国房价指数变动和 CPI 相差不大相差不大 图表图表84:日本在泡沫破裂前房地产回报率远高于日本在泡沫破裂前房地产回报率远高于 CPI 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 17%227%316%51%201%795%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1920s1930s1940s1950s1960s1970s1980s1990s2000s2010s涨跌幅:标普500指数涨跌幅:纳斯达克指数
111、050030035040045091-0192-0593-0995-0196-0597-0999-0100-0501-0903-0104-0505-0907-0108-0509-0911-0112-0513-0915-0116-0517-0919-0120-0521-09美国:CPI美国:(OFHEO)单独购房价格指数:季调020406080018070-0372-0674-0976-1279-0381-0683-0985-1288-0390-0692-0994-1297-0399-0601-0903-1206-0308-0610-0912-1215
112、-0317-0619-0921-12日本:CPIOECD实际房价指数:季调:日本 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。32 银行银行 图表图表85:中国房价指数增幅超过中国房价指数增幅超过 CPI 图表图表86:中日美三国按揭贷款在总贷款中占比中日美三国按揭贷款在总贷款中占比 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 但与日本相比,日本泡沫经济特点突出,而我国各类资产价格更加合理,未来有望成为居但与日本相比,日本泡沫经济特点突出,而我国各类资产价格更加合理,未来有望成为居民资产配置的新方向。股市方面民资产配置的新方向。股市方面,1989 年日本股市估值
113、处于高位,国内估值处于较低水平。89 年末日经 225 达到 38915 点,10 年间增长近 5 倍,静态 PE 达到 70 x。而截至 2022 年12 月 30 日,上证指数 PE(TTM)、PB(lf)分别仅为 12.3x/1.27x,PE 估值远低于 1989年日经 225 水平。存款方面存款方面,1990 年日本存款利率为 5.6%,远高于 22H1 国内上市银行1.8%的存款成本率水平。保险方面,保险方面,日本 1990 年保险预订利率达到 5.75%,高于国内目前 3.5%的水平。日本各类资产估值或收益率水平较高,90 年代前期较快下行,驱动了按揭贷款还款率提升。而我国随经济结
114、构转型,产业结构升级,持续推动资本市场改革,中长期来看资本市场有望进入新发展阶段,成为居民资产配置的重要方向。图表图表87:中日资产水平比较中日资产水平比较 日本(日本(1990 年)年)美国(美国(2007 年)年)中国(中国(2022 年)年)股市估值 日经 225 静态 PE 70 x 标普 500PE(TTM)17.5x(12 月 31 日)上证指数 PE(TTM)12.3x(12 月 31 日)存款利率 5.60%5.23%1.81%保险预订利率 5.75%-3.50%注:日本存款利率数据为世界银行披露的 1990 年存款利率;美国存款利率数据为 2007 年 CDs 利率平均;中国
115、存款利率数据为2022H1 上市银行加权平均存款成本率 资料来源:Wind,LIAJ,银保监会,世界银行,公司财报,华泰研究 经济环境:中美高质量发展,日本“脱实向虚”经济环境:中美高质量发展,日本“脱实向虚”中美两国经济发展重视实体,日本“脱实向虚”陷入虚假繁荣。中美两国经济发展重视实体,日本“脱实向虚”陷入虚假繁荣。日本 80 年代制造业贷款占比持续降低,而金融+地产贷款占比呈现持续提升趋势,资金“脱实向虚”趋势明显,大量日本企业深度参与土地与金融市场投资。而持续的低利率环境下形成了“企业获得低息贷款投向股市&房市以此为抵押获得更多贷款”的恶性循环,催生资产泡沫,日本经济陷入虚假繁荣。从制
116、造业增加值在全球份额来看,日本制造业占全球制造业的比重持续下行,与中、美两国逐步拉开差距。科技产业是支撑美国综合国力保持领先的重要基石。科技产业是支撑美国综合国力保持领先的重要基石。美国以市场经济为导向,分散且多元的商业底色增加了经济的韧性,同时新能源、先进制造和大数据等产业对经济发展起到强劲的推动作用。美国研发总投入在全球遥遥领先且稳定增长,孕育了世界高新技术中心硅谷,走出了英特尔、苹果公司、谷歌、脸书等一批高科技公司。高校雄厚的科研力量亦支撑了科技企业发展。美国大学是高度分立化的竞争系统,强调办学的自主性,其发展呼应地方经济和工业发展需求,因此对其经济和社会环境变化有更快的响应。美国还搭建
117、了对接学术成果与产业之间的桥梁,次贷危机后提出“再工业化”、“重振美国制造业”战略,整合政府、企业、高校及其他社会资源,构建全国制造业创新研究网络等,助推先进制造业发展。8090014010-1211-0712-0212-0913-0413-1114-0615-0115-0816-0316-1017-0517-1218-0719-0219-0920-0420-1121-0622-0122-08CPIOECD实际房价指数:季调:中国0%5%10%15%20%25%30%2004200520062007200820092000162
118、00202021中国日本美国 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。33 银行银行 图表图表88:2000 年以来年以来各国科技期刊文章数量各国科技期刊文章数量 图表图表89:1991 年以来年以来各国国内研发支出各国国内研发支出 资料来源:世界银行,华泰研究 资料来源:OECD,华泰研究 图表图表90:1975-2021 年信息业年信息业+专业和商业服务业产值专业和商业服务业产值/GDP 以以及美股市值及美股市值/GDP 资料来源:美国经济分析局,Bloomberg,华泰研究 国内经济步入高质量发展阶段国内经济步入高质量发展阶段。我国当前随经济转型
119、,已迈入高质量发展阶段,政策倾向于支持高端制造、普惠小微等实体经济发展。2019 年以来,制造业贷款增速不断提升,而地产贷款增速持续下降。与此相对应的是中国制造业增加值在全球市场的份额显著提升,由 2004 年的 8.6%提升至 2021 年的 30.3%。图表图表91:日本、美国、中国制造业增加值在全球制造业增加值中占比日本、美国、中国制造业增加值在全球制造业增加值中占比 图表图表92:国内重点行业贷款国内重点行业贷款 yoy:由地产:由地产+基建向制造业迁移基建向制造业迁移 资料来源:世界银行,华泰研究 资料来源:中国人民银行,华泰研究 0000-12 02-10 0
120、4-08 06-06 08-04 10-02 11-12 13-10 15-08 17-06(万篇)美国日本中国瑞士英国法国0050060070080091-12 94-11 97-10 00-09 03-08 06-07 09-06 12-05 15-04 18-03(十亿美元)日本中国美国加拿大0%50%100%150%200%250%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%75-12 78-11 81-10 84-09 87-08 90-07 93-06 96-05 99-04 02-03 05-02 08-01 10-12 13-11 16-10
121、19-09信息业+专业和商业服务产值/GDP美股市值/GDP(右)0%5%10%15%20%25%30%35%05-01 06-09 08-05 10-01 11-09 13-05 15-01 16-09 18-05 20-01日本:制造业增加值/全球制造业增加值美国:制造业增加值/全球制造业增加值中国:制造业增加值/全球制造业增加值0%5%10%15%20%25%30%10-12 12-03 13-06 14-09 15-12 17-03 18-06 19-09 20-12 22-03房地产制造业基建 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。34 银行银行 政策环境:政策
122、环境:中美政策稳健灵活,日本政策独立性不足中美政策稳健灵活,日本政策独立性不足 中美政策调整空间较为灵活,中美政策调整空间较为灵活,日本政策独立性不足并较快推进了金融自由化和国际化。日本政策独立性不足并较快推进了金融自由化和国际化。政策调整不及时、大开大合、金融自由化和国际化快速开启是 1991-1996 年日本按揭贷款提前还贷潮出现、且经济陷入长期衰退的主要原因。其一,日本央行独立性较差。其一,日本央行独立性较差。日本央行长期受大藏省影响,货币政策定力不足。同时,广场协议与卢浮宫协议的签订,导致日本政策受美国影响较大,独立性不足。此轮资产泡沫的起因就在于日本为应对日元升值压力对经济造成的负面
123、影响,货币政策长期过度宽松。二是日本货币政策大开大合。二是日本货币政策大开大合。在持续的宽松货币政策后,89-90 年日本贴现率过快上行刺破资产泡沫,给企业、居民和金融体系等带来沉重打击。三是金融自由化和国际化较快推行。三是金融自由化和国际化较快推行。1985 年广场协议推动了日本金融自由化(利率自由化、分业管理放开)和国际化。前者加剧金融行业竞争,金融脱媒压降银行盈利空间。政策隐性保护下,银行贷款发放风险审查较为宽松,大量放贷以支撑盈利增长,催生资产泡沫,也为后续不良率提升埋下伏笔。后者则放开外汇管制,国际资金的自由流动,进一步加剧了资产泡沫的形成与破裂。图表图表93:日本央行政策目标变化日
124、本央行政策目标变化 时间段时间段 日本央行调控目标日本央行调控目标 1945 年-1972 年 经济增长 1973 年-1984 年 控制通胀 1985 年-1990 年 重回经济增长 1991 年-1996 年 解决通缩 1997 年-至今 日本银行法规定央行政策目标为“通过保持物价稳定来促进国民经济健康发展”资料来源:日本央行,华泰研究 美元是全球金融循环的核心货币,享有众多“货币特权”。美元是全球金融循环的核心货币,享有众多“货币特权”。一方面,美联储是全球货币政策的主导者,美联储的“独立性”确保了美元的币值相对稳定,同时将美元推向“世界货币”的位置。另一方面,由于各国都需美元储备用以保
125、障国际贸易往来,美国借助美元获取了全球经济调控的主导权,因此应对自身经济周期波动时更为从容。美国按揭市场制度较为宽松,参与主体多元,推出种类丰富的金融创新产品。美国按揭市场制度较为宽松,参与主体多元,推出种类丰富的金融创新产品。首先,首先,美国抵押贷款市场参与主体类型丰富,包括银行、非存款性的按揭公司、信贷联盟等,整体市场集中度较低。其次,其次,美国针对抵押贷款推出多种创新品种与制度。譬如推出针对老年人的反按揭贷款(Reverse-mortgages),即房产所有者以房屋的产权作为抵押,按月从金融机构领取现金直到身故,进而为退休老人提供额外收入。二级市场方面,美国的住房抵押贷款证券化已十分成熟
126、,拥有 MBS、CDO 等多种产品。再者,再者,美国购房者负担较轻,且没有追索权。美国贷款价值比约 80-90%,高于日本(约 80%)和中国(约 60%),意味着美国居民可贷金额最高。此外,美国推行低首付比例要求,抬升了住房市场购买力。图表图表94:全球各国全球各国住房融资政策对比住房融资政策对比 贷款价值比贷款价值比 利率形式利率形式 按揭免赔额按揭免赔额 政府担保或抵押保险政府担保或抵押保险 资本市场角色资本市场角色 有无追索权有无追索权 中国中国 60%可变 没有 HPF(住房所有权保护基金会)贷款所需的保险 无 追索权 日本日本 80%可变 44%,混合 31%,固定 25%没有 日
127、本住房金融代理 JHF35%的贷款(2007 年 4 月以前是住宅金融公库GHLC)REITS,JHF (2007年4月 以 前 是GHLC)追索权 美国美国 80-90%主要是固定利率 有*涉及多个机构 高度发展 无追索权 澳大利亚 70%可变 没有 对于贷方 中度 追索权 俄罗斯 60-70%大部分是固定的 有 正在成立中 自 2000 年以来的新产品 追索权 新加坡 80%私 人,90%公开 可变 没有 购买公屋必须购买保险 无 都有;无追索权的需要共同借款人 英国 74%短期固定,后转可变 没有*抵押人可购买保险 2000-2007 年增长,现在可以忽略不计 追索权 资料来源:Bard
128、han,Edelstein&Kroll美国住房政策的比较背景:欧洲、亚洲及其他地区的住房市场和金融危机(2011 年),华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。35 银行银行 我我国政策坚持“以我为主”,货币政策灵活稳健适度国政策坚持“以我为主”,货币政策灵活稳健适度、精准滴灌。、精准滴灌。相比日本 80-90 年代政策的特点,一是我国宏观政策独立性较强。一是我国宏观政策独立性较强。我国宏观政策在兼顾内外均衡的基础上,强调“以我为主”。货币政策目标明确,即“保持货币币值稳定,并以此促进经济增长”,盯住经济增长与充分就业、物价稳定、金融稳定和国际收支平衡四大目标。二
129、是货币政策稳健灵活二是货币政策稳健灵活适度适度且有充足操作空间,精准发力重点实体领域且有充足操作空间,精准发力重点实体领域。LPR 改革后,我国利率下行幅度较为克制,主要根据重点领域进行非对称性降息,如 20 年 1 年期 LPR 下行幅度更大为刺激实体经济需求,22 年 5 年期及以上 LPR 下行幅度更大则为稳定房地产市场。截至 23 年 1 月底,1Y-LPR、5Y-LPR 分别为 3.65%、4.30%,空间仍较为充足。各项专项再贷款等创新工具则精准发力,支持小微、绿色、科创等重点实体经济领域。图表图表95:LPR 历史利率走势历史利率走势 资料来源:Wind,华泰研究 三是利率市场化
130、稳步推进,三是利率市场化稳步推进,外资流动可控性较强。外资流动可控性较强。我国利率市场化进程经历近 30 年时间,仍在持续推动的过程中。当前我国贷款定价参考 LPR,存款定价调整机制则挂钩 1 年期 LPR和 10 年期国债收益率,为银行维持合理利差奠定基础。外资流动有序开放,但仍有较多限制,如沪港通和深港通均有每日 130 亿元的交易额度限制,以防范资金每日大进大出的跨境流动风险。图表图表96:我国利率市场化进程我国利率市场化进程 阶段阶段 内容内容 货币市场利率市场化,贷款利率开始浮动 1993 党中央、国务院确定利率市场化改革目标和任务 1996 放开银行间同业拆借利率 1997 放开银
131、行间债券回购利率 1998 开始市场化利率发行债券 1998-1999 多次扩大贷款利率浮动区间 贷款利率完全放开,存款利率开始浮动 1999 中资商业银行对中资产保险公司试办协商确定利率的大额定期存款 2002 8 个县(市)的农信社试点存贷款利率上浮 2003 放开部分外币小额存款利率管理 2004 完全放开人民币贷款利率上限 2005 放开金融机构同业存款利率 2007 上海银行间同业拆放利率(Shibor)投入运行 2012 存款利率允许上浮 1.1 倍,贷款利率下限降为 0.7 倍 2013 全面放开贷款利率管制,取消票据贴现利率管制 存款利率完全放开 2014 存款利率上限调整至
132、1.2 倍,存款利率期限档次简并 2015 存款利率上限先后调整至 1.3 倍、1.5 倍,最终不再设置上限 2019 改革完善贷款市场利率(LPR)形成机制 2022 存款定价调整机制挂钩 1 年期 LPR 和 10 年期国债收益率 注:表格中“完全放开”仅是形式上,而非实质上 资料来源:中国人民银行,华泰研究 3.03.23.43.63.84.04.24.44.64.85.019-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-11(%)贷款市场报价利率(LPR):5年贷款市场报价利率(LPR):1年 免责声
133、明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。36 银行银行 我国房贷利率我国房贷利率调整调整具有特殊性具有特殊性及针对性及针对性。我国房贷利率调整节奏具备特殊性,和普通贷款利率略有不同;同时具有针对性,房贷利率根据各区域房地产情况“因城施策”。2004 年完全放开人民币贷款利率上限,下限为基准利率的 0.9 倍,但此时房贷利率仍然执行优惠利率,上限并未放宽。2005 年房贷利率上限放开,下限利率水平为基准利率的 0.9 倍。2013年全面放开贷款利率管制,取消贷款利率下限,但未对商业性个人住房贷款利率政策做出调整。2019 年新发放按揭贷款利率以最近一个月相应期限的 LPR 为定价基
134、准加点形成。此外,我国房贷利率注重“因城施策”,地方政府和金融机构可以根据当地房地产市场供需、价格变化进行精准调节。综合来看,我国政策独立性强,货币政策灵活稳健适度,利率市场化、对外开放等稳步推我国政策独立性强,货币政策灵活稳健适度,利率市场化、对外开放等稳步推进,与进,与 80-90 年代日本政策方向有较大区别,年代日本政策方向有较大区别,此外我国房贷利率调整具有特殊性和针对性,此外我国房贷利率调整具有特殊性和针对性,因此我国按揭贷款早偿率持续提升且经济陷入衰退的可能性不大。因此我国按揭贷款早偿率持续提升且经济陷入衰退的可能性不大。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。
135、37 银行银行 未来展望:居民未来展望:居民资产负债利率资产负债利率倒挂的三条演绎路径倒挂的三条演绎路径 提前还款现象本质上是居民提前还款现象本质上是居民资产负债利率资产负债利率倒挂的演绎路径之一。倒挂的演绎路径之一。房贷作为居民负债的主要构成,在紧供给格局下,资金成本维持在较高水平。在过去房地产市场、理财产品等收益率回报较高的时期,资产增值幅度可以覆盖相应负债成本,但 2022 年以来房市投资收益率下降、各类型金融资产表现不佳,居民资产端收益率快速下降,或已导致居民资产负债利率倒挂。通过前文分析,在这一情形下通常存在三种解决方式:其一为以低利率贷款置换其一为以低利率贷款置换高利率存量贷款高利
136、率存量贷款,美国通常使用市场化再融资方式实现存量贷款利率的置换,而我国在2008年底曾经实施过存量房贷利率“打七折”的方案,也实现了存量贷款成本的压降。其二是其二是居民直接用低居民直接用低收益资产(存款等)抵消高成本负债收益资产(存款等)抵消高成本负债,也就是目前讨论度较高的提前还款现象。最后则是“以时间换空间”,等待资产收益率逐步修复。最后则是“以时间换空间”,等待资产收益率逐步修复。过去紧供给过去紧供给+强需求造就按揭贷款利率高、存量大、风险低的“不可能三角”,这一模式随强需求造就按揭贷款利率高、存量大、风险低的“不可能三角”,这一模式随房地产市场健康化发展或将有所改变。房地产市场健康化发
137、展或将有所改变。由于过去中国房地产市场收益率预期持续向上,住房除居住需求之外也具备一定的投资价值。为抑制地产投机现象,按揭贷款调控政策整体较为严格:在定价上面,在定价上面,2013 年 7 月 20 日央行就全面放开了金融机构贷款利率管制,取消金融机构贷款利率 0.7 倍的下限,但个人住房贷款利率至今仍然实施下限管理;额度方面,额度方面,央行对商业银行按揭贷款投放额度实施窗口指导,2020 年底发布的关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知分别设置了银行房地产贷款、个人住房贷款的占比上限,进一步收紧资金供给端。在旺盛的贷款需求与偏紧的资金供给下,按揭贷款在保持高速增长、风险较低的前
138、提下,贷款利率一直维持在较高水平,而这一模式随房地产预期收益率下降、居民购房需求降温或将有所改变。图表图表97:过去紧供给过去紧供给+强需求造就按揭贷款的“不可能三角”强需求造就按揭贷款的“不可能三角”资料来源:华泰研究 未来提前还款潮或有所缓解未来提前还款潮或有所缓解,需持续关注其量级与节奏,需持续关注其量级与节奏。中长期看,若经济稳步修复、可投资产价格上行,居民资产端收益率有所提振,叠加部分储蓄向消费转化,提前还款现象或有望缓解。但若居民资产负债利率倒挂延续,仅通过延期还款、限制还款额度等方式或“治标不治本”,短期内提前还款潮可能继续演绎,仍需持续关注提前还款量级与节奏。我们也看到了诸多积
139、极信号,“以时间换空间”或可期待:我们也看到了诸多积极信号,“以时间换空间”或可期待:1)稳地产政策陆续出台,稳地产政策陆续出台,地产地产市场信心有望修复市场信心有望修复。22 年 11 月以来稳地产政策频频发力,金融十六条、地产三箭齐发、首套住房个人住房贷款利率动态调整机制等纷至沓来,供给侧与需求侧政策共振,缓释房企融资压力,刺激居民购房需求。23 年 1 月以来,部分地产销售数据呈现改善态势。为减小春节错位影响,将 23 年 1 月与 22 年 2 月(春节月)对比,据 Wind 数据统计,23 年 1月 60 城新房成交面积较 22 年 2 月下降 2%,降幅较 11 月(-31%)、1
140、2 月(-24%)有显著收窄。二手房方面,1 月 26 城二手房成交面积较 22 年 2 月上升 52%,修复进程好于新房,复苏势头较为强劲。新房降幅收窄以及二手房成交改善,后续随居民对地产市场信心修复,提前还款增加现象有望改善。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。38 银行银行 图表图表98:2022 年年 5 月以月以来地产需求端政策汇总来地产需求端政策汇总 时间时间 发布主体发布主体 政策内容政策内容 2022/5/15 央行、银保监会 央行、银保监会发布关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知,首套住房商贷利率下限首套住房商贷利率下限调整为相应期限调整为相应期限
141、 LPR-20bp。2022/5/20 央行 5 年期以上年期以上 LPR 为为 4.45%,较,较 4 月份下行月份下行 15bp。2022/8/20 央行 5 年期以上年期以上 LPR 为为 4.3%,继,继 5 月以后再度大幅下调月以后再度大幅下调 15bp。2022/9/29 央行、银保监会 央行和银保监会联合发布关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知,宣布 2022 年 6-8 月份新建商品住宅销售价格环比、同比均连续下降的城市,在在 2022 年底前,阶段性放宽首套住房年底前,阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。商业性个人住房贷款利率下限。2022/9/30 央行 决定自
142、 2022 年 10 月 1 日起,将将 5 年以下(含)和年以下(含)和 5 年以上个人住房公积金贷款利率均下调年以上个人住房公积金贷款利率均下调 15bp至至 2.6%和和 3.1%,并保持第二套个人住房公积金贷款利率政策保持不变,即 5 年以下(含 5 年)和 5 年以上利率分别不低于 3.025%和 3.575%。2022/9/30 财政部、税务总局 发布关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告,明确自 2022 年 10 月 1 日至 2023年 12 月 31 日,对出售自有住房并在现住房出售后 1 年内在市场重新购买住房的纳税人,对其出对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税
143、优惠。售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。2022/1/5 央行、银保监会 决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制首套住房贷款利率政策动态调整机制。新建商品住宅销售价格环比和同比连续 3 个月均下降的城市,可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。资料来源:央行,国务院,银保监会,税务总局,华泰研究 图表图表99:2022 年年 8 月以来月以来 60 城新房销售面积当月同比增速城新房销售面积当月同比增速 图表图表100:2022 年、年、2023 年春节年春节附近新房日度复苏指数变动附近新房日度复苏指数变动 注:截至 2023 年 1 月 20 日(春节假期开始前)资料来源
144、:Wind,华泰研究 注:该指数基于 60 城新房销售日度数据计算,2019 日均=100 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表101:2022 年年 8 月月以来以来 26 城二手房成交面积当月同比增速城二手房成交面积当月同比增速 图表图表102:2022 年、年、2023 年春节年春节附近二手房日度复苏指数变动附近二手房日度复苏指数变动 注:截至 2023 年 1 月 20 日(春节假期开始前)资料来源:Wind,华泰研究 注:该指数基于 26 城二手房销售日度数据计算,2019 日均=100 资料来源:Wind,华泰研究 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%22-0822
145、-0922-1022-1122-1223-0160城新房销售面积当月同比增速累计同比增速020406080100120140(30)(27)(24)(21)(18)(15)(12)(9)(6)(3)036973033363920232022-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%22-0822-0922-1022-1122-1223-0126城二手房成交面积当月同比增速累计同比增速020406080100120(30)(27)(24)(21)(18)(15)(12)(9)(6)(3)036973033363920
146、232022 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。39 银行银行 2)资本市场制度改革深化,投资收入预期改善或引导储蓄分流。)资本市场制度改革深化,投资收入预期改善或引导储蓄分流。稳增长政策等利好因素驱动下,提振国内经济回升预期,修复企业资产负债表,有望拉动资本市场活跃度,增厚权益类资产收益。23 年 1 月以来,股市走强、理财破净压力趋缓,稳定居民投资收入预期,或催化资金分流效应,抑制提前还款增加趋势。23 年 1 月股市迎来开门红,且 1 月理财收益回撤率为 11%,较 12 月的 66%明显下行。此外,2 月 1 日,全面实行股票发行注册制改革正式启动,预计将进一
147、步推动 IPO 扩容,提升直接融资比例;同时强化优胜劣汰机制,利于打造良好的市场生态,促进资本市场正向循环和健康发展。拉长视野,随我国资本市场步入新发展阶段,居民优质可投资产有望持续丰富,遏制还贷潮持续演绎。图表图表103:2023 年年 1 月月以来股市迎来开门红以来股市迎来开门红 图表图表104:2023 年年 1 月理财产品收益率回撤情况明显好转月理财产品收益率回撤情况明显好转 注:截至 2023 年 2 月 8 日 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表105:2023 年年 1 月末理财破净比例下行月末理财破净比例下行 理财破净比例理财破净比例 2022
148、/8/26 2022/9/30 2022/10/25 2022/10/31 2022/11/30 2022/12/19 2022/12/31 2023/1/6 2023/1/13 2023/1/17 2023/1/20 2023/1/31 11.0 2.61%2.72%4.13%4.83%15.62%25.60%24.17%20.73%20.52%20.35%20.08%18.22%1.0,1.1)91.58%91.71%89.42%88.21%78.21%68.96%70.73%75.55%77.34%77.62%79.71%79.81%1.1,1.2)3.56%4.10%4.43%4.47
149、%3.82%3.32%3.24%3.53%3.63%3.67%3.71%3.79%1.2,1.3)0.16%0.19%0.22%0.23%0.21%0.19%0.17%0.19%0.19%0.19%0.19%0.20%1.2.08%1.28%1.80%2.26%2.14%1.92%1.69%2.43%2.42%2.42%2.42%2.40%资料来源:Wind,华泰研究 图表图表106:产业升级、资本市场、居民财富大循环图产业升级、资本市场、居民财富大循环图 资料来源:华泰研究 -30%-10%10%30%50%70%90%17-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01上
150、证指数沪深300深证成指0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00022-1122-1223-01(只)理财产品回撤数量理财收益回撤率(右轴)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。40 银行银行 3)消费复苏启动,居民储蓄转化有望抑制提前还款新增。消费复苏启动,居民储蓄转化有望抑制提前还款新增。经济复苏大趋势下,收入增长预期改善,提振居民消费意愿。22 年 12 月扩大内需战略规划纲要(20222035 年)落地,中央经济工作会议将“扩大内需”作为五大重点工
151、作之首,预计消费复苏将为 23 年经济增长提供强劲动力。随 12 月防疫政策优化,全国各地陆续度过疫情高峰,春运出行大幅修复。据交通运输部,在正月初五至十七返程高峰,铁路、民航和高速公路客流已恢复到2019 年同期的 93%、80%和 127%,回城务工需求的韧性凸显。随出行场景逐步激活,居民积攒的高储蓄预计将转化为驱动内需的动力,可供提前还款的富余储蓄收缩,或抑制提前还款新增。图表图表107:正月初五至十七返程高峰,高速公路客流已恢复到正月初五至十七返程高峰,高速公路客流已恢复到 2019 年同期的年同期的 127%资料来源:交通运输部,华泰研究 020406080,0
152、002,0003,0004,0005,0006,0007,000腊月十六腊月十七腊月十八腊月十九腊月二十腊月廿一腊月廿二腊月廿三腊月廿四腊月廿五腊月廿六腊月廿七腊月廿八腊月廿九腊月三十正月初一正月初二正月初三正月初四正月初五正月初六正月初七正月初八正月初九正月初十正月十一正月十二正月十三正月十四正月十五正月十六正月十七正月十八正月十九正月二十正月廿一正月廿二正月廿三正月廿四正月廿五恢复至19年(右)2023年2022年2021年2020年2019年(万辆次)(%)节前节前=19=19年年114%114%节中节中=1919年年107%107%节后节后=19=19年年127%127%免责声明和披露
153、以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。41 银行银行 银行影响:重视按揭贷款修复力度及银行影响:重视按揭贷款修复力度及节奏节奏 关注地产销售边际变化,需求端政策显效有望打开按揭增长空间。关注地产销售边际变化,需求端政策显效有望打开按揭增长空间。假设按揭还款平均周期为 20 年,2023/24 年按揭贷款本金的正常还款量级为 2.2/2.3 万亿元,新投放贷款在弥补正常还款缺口后才能体现为余额净增长。当前稳地产政策持续发力,地产销售回暖有望打开按揭贷款增量空间。1 月新房成交面积较去年 2 月(春节月)降幅环比收窄,二手房成交面积较去年 2 月显著提升 52%。展望未来,提前还款缓解+新
154、增按揭投放可期的双重逻辑助力按揭市场企稳复苏:首先,经济预期修复+可投资产价格上行+居民储蓄转化抑制提前还款新增,稳定按揭余额。其次,地产销售回暖刺激新增按揭投放,后续需重点关注地产销售边际变化。图表图表108:2012-2024 年度还款金额测算年度还款金额测算 单位:亿元单位:亿元 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 还款期 15 年 个人购房贷款余额 71426 81000 98000 115200 141800 191400 219000 257500 300700 344400
155、 383200 388000 个人住房贷款净增额 9574 17000 17200 26600 49600 27600 38500 43200 43700 38800 4800 贷款还款金额(本金)3281 4040 5213 6509 8363 11454 13834 16946 20576 24581 32966 36388 38249 本期贷款新投放=净增额+还款额 12855 21040 22413 33109 57963 39054 52334 60146 64276 63381 37766 还款期 20 年 个人购房贷款余额 71426 81000 98000 115200 141
156、800 191400 219000 257500 300700 344400 383200 388000 个人住房贷款净增额 9574 17000 17200 26600 49600 27600 38500 43200 43700 38800 4800 贷款还款金额(本金)2134 2593 3311 4093 5219 7124 8525 10366 12497 14815 19970 21731 22843 本期贷款新投放=净增额+还款额 11708 19593 20511 30693 54819 34724 47025 53566 56197 53615 24770 还款期 25 年 个
157、人购房贷款余额 71426 81000 98000 115200 141800 191400 219000 257500 300700 344400 383200 388000 个人住房贷款净增额 9574 17000 17200 26600 49600 27600 38500 43200 43700 38800 4800 贷款还款金额(本金)1473 1776 2254 2770 3518 4793 5706 6909 8296 9793 13246 14296 15027 本期贷款新投放=净增额+还款额 11047 18776 19454 29370 53118 32393 44206 5
158、0109 51996 48593 18046 注:1)假设 2011 年为基期,该年度按揭贷款余额视为新投放;本金还款额为 2011 年基期还款+各年度新投放贷款本金归还额。2)按揭利率假设为 5%,还款年限分别假设为 15 年、20 年、25 年。资料来源:银保监会,华泰研究预测 按揭贷款仍为银行最为重要的优质资产之一,重视按揭贷款修复力度及按揭贷款仍为银行最为重要的优质资产之一,重视按揭贷款修复力度及节奏节奏。按揭贷款作为银行的优质资产,具有贷款定价相对稳定、不良率低、轻资本的三大优点,且可提升零售客户粘性,为开展财富管理业务打下良好基础。2015 年以来成为银行贷款的重要投向(2015-
159、2021 年新增按揭贷款占比为 25%),2022 年末按揭贷款约达到 38.8 万亿元,占比为 18.1%,是银行规模最大的优质资产。提前还款现象缓解+新增按揭投放可期,共同助推按揭市场迈入复苏通道,银行板块有望迎来修复机会,后续需重视按揭贷款修复力度及节秦。建议关注受益于按揭贷款需求复苏、按揭贷款占比较高的银行投资机会。图表图表109:22H1 主要类别贷款指标对比:按揭贷款性价比凸显主要类别贷款指标对比:按揭贷款性价比凸显 按揭贷款按揭贷款 普惠小微普惠小微 对公贷款对公贷款 不良率 0.31%2.18%2.03%风险资本占用 50%75%100%注:按揭贷款不良率、对公贷款不良率为工商
160、银行数据,其余为行业数据 资料来源:中国人民银行,银保监会,各公司财报,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。42 银行银行 图表图表110:2015-2021 年按揭贷款为银行贷款的主要投向之一年按揭贷款为银行贷款的主要投向之一 图表图表111:2004-2022 年年按揭贷款余额及占总贷款比例按揭贷款余额及占总贷款比例 资料来源:中国人民银行,华泰研究 资料来源:中国人民银行,华泰研究 风险提示风险提示 1.经济下行超预期。我国经济依然稳中向好,但受外需和内需影响,企业融资需求情况值得关注。2.资产质量恶化超预期。上市银行的不良贷款率仍相对稳定,但资产质量可
161、能因外部因素而出现波动。3.按揭提前还贷潮持续时间超预期。按揭贷款为银行优质资产,提前还贷持续演绎或引发潜在风险压力。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%(300)9,70019,70029,70039,70049,70059,7002005200620072008200920000022(亿元)按揭贷款新增规模占新增贷款比例(右)0%5%10%15%20%25%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,
162、00020042005200620072008200920000022(亿元)按揭贷款规模占总贷款比例(右)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。43 银行银行 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,沈娟、安娜,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简
163、称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息
164、可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资
165、收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面
166、发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面
167、许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(
168、香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。44 银行银行 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美
169、国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股
170、有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师沈娟、安娜本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身
171、或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500
172、 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4
173、5 银行银行 法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019
174、 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司