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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.08.13 提前还贷的国内特征、国际经验与后续展望提前还贷的国内特征、国际经验与后续展望 张宇张宇(分析师分析师)郭昶皓郭昶皓(分析师分析师) 证书编号 S0880520120007 S0880520080005 本报告导读：本报告导读：我们将提前还贷划分为三种类型，目前我国正在经历的是资产负债表我们将提前还贷划分为三种类型，目前我国正在经历的是资产负债表修复型。预计本修复型。预计本轮提前还贷影响可控，轮提前还贷影响可控，2023 下半年有望看到早偿率回落。下半年有望看

2、到早偿率回落。摘要：摘要：投资建议：投资建议：我们判断本轮国内提前还贷潮的上行趋势已接近触顶，2023 年下半年有望看到早偿率的回落，对银行股的压制将明显缓解。在宏观刺激政策预期升温和中报业绩有望超预期的催化下，继续看好银行股修复行情。个股方面，重点推荐江苏银行、浙商银行。此外，也推荐前期受地产和城投压制最明显的强品种：成都银行、宁波银行、招商银行、平安银行和苏州银行。三种提前还贷类型以及我国历史上的提前还贷潮。三种提前还贷类型以及我国历史上的提前还贷潮。我们将提前还贷归类为三种：负债成本节约型，即为了减少利息开支而提前还贷；资产收益驱动型，资产价格或收益率上涨时带来财富效应和置换需求，提前还

3、贷增加。资产价格或收益下降时，居民也可能拿投资的资金提前还贷；资产负债表修复型，即面对未来的不确定性时，主动减少负债、提高储蓄、降低投资。2011 年以来，虽然有多次提前还贷潮，但都属于负债成本节约型或资产收益驱动型。而 2022 年以来，在地产风险暴露、疫情等宏观因素的影响下，我国首次出现了资产负债表修复型的提前还贷潮。美国和日本的提前还贷潮美国和日本的提前还贷潮表现有差异，我国目前的情形与日本更可表现有差异，我国目前的情形与日本更可比比。美国的房贷定价以固定利率为主，且具备成熟的再融资流程，是负债成本节约型的典型案例。早偿率的提升和房贷利率的下降基本同步变化，早偿率高峰来得快去得也快。日本

4、的房贷定价以浮动利率为主，且经历过三种类型的提前还贷潮，与我国的可比性较好。其中，第二轮提前还贷潮为资产负债表修复型，提前还贷时间长，居民资产负债表修复进度缓慢。日本提前还贷潮时间长的原因有三个：货币政策节奏和力度失当；资产价格涨跌经历了较长的周期；居民收入端受到的冲击较大，资产负债表修复速度慢。本轮提前还贷潮有望触顶下降本轮提前还贷潮有望触顶下降。综合美国和日本的经验来看，我们判断在影响程度上，我国本轮提前还贷潮的影响程度强于美国但弱于日本；在持续时间上：本轮国内提前还贷潮已接近触顶，2023 年下半年有望看到早偿率的回落。主要的原因在于，我们相比日本，在货币政策力度、居民资产负债表修复进度

5、、资产价格托底政策等方面均表现更好。同时，居民收入和就业受到的冲击相对较小、恢复更快。风险提示：风险提示：数据搜集和测算有误；政策成效低于预期；城投风险超预期暴露。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 商业银行整体不及预期，信贷拖累较多 2023.08.12 商业银行 整体超出预期，居民贷款韧性十足 2023.08.03 商业银行 板块仓位小幅回升，国有大行获增持 2023.07.24 商业银行业绩见底，不良重估 2023.06.28 商业银行社融信贷结构尚可 2023.06.14 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 商业银行商业银行

6、行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 目目 录录 1.投资建议.3 2.三种提前还贷类型以及我国历史上的提前还贷潮.3 2.1.我国早偿率和提前还贷规模.3 2.2.历史上提前还贷多次出现，但驱动因素有所不同.4 3.美国和日本的提前还贷潮经验.6 3.1.美国：负债成本节约型的典型案例.7 3.2.日本：与我国房贷制度相似，有较高参考价值.8 4.本轮提前还贷潮何时结束.12 4.1.相比美国和日本，国内本轮提前还贷潮有何异同.12 4.2.为什么影响程度介于美日之间.13 4.3.利率下行引发的提前还贷有望缓解.14 5

7、.风险提示.15 EZmVrXhVgVcVtRmOnO6MaO7NmOrRtRpMiNoOuMfQnMtO8OqRrQwMmMqMxNtPnP 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 17 1.投资建议投资建议 板块方面：板块方面：市场对我国提前还贷的影响程度和持续时间过分悲观，我们判断本轮国内提前还贷潮已接近触顶，2023 年下半年有望看到早偿率的回落，对银行股的压制将明显缓解。近期宏观调控政策陆续出台，市场对政策发力的预期持续升温。此外，8 月临近中报披露，市场对业绩的关注度正在提升，预计银行股业绩有望超出市场预期。在宏观政策预

8、期升温和中报业绩有望超预期的催化下，继续看好银行股修复行情。个股方面个股方面，重点推荐江苏银行重点推荐江苏银行、浙商银行浙商银行。此外，也推荐前期受地产和城投压制最明显的强 品种：成都银行、宁波银行、招商银行、平安银行和苏州银行。2.三种提前还贷类型以及我国历史上的提前还贷潮三种提前还贷类型以及我国历史上的提前还贷潮 2.1.我国早偿率和提前还贷规模我国早偿率和提前还贷规模 年化早偿率是指最近 12 个月居民住房贷款提前偿还的规模/期初的住房贷款余额。与国外不同，国内并没有起始时间较早的房贷早偿率数据。目前主流的方式是通过统计已发行 RMBS 的披露数据来获得早偿率，考虑到国内早些年 RMBS

9、 的发行规模有限，因此我们采取了另一种方式计算早偿率。我们根据商品房和二手房的销售情况，推算了每月新投放的按揭贷款，再对比按揭贷款余额的增加，进而得出了 2010 年以来每月的早偿率及提前还贷规模。我们也对比了 RMBS 条件早偿率指数以及央行历史上针对还款规模的表述，与我们的数据基本吻合。图图 1：2010 年年 6 月至今早偿率的变动趋势月至今早偿率的变动趋势 图图 2：2010 年年 6 月至今单月提前还贷规模月至今单月提前还贷规模 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%10-0611-0311-1112-0813-0514-0214-1015-0716-0416-12

10、17-0918-0619-0319-1120-0821-0522-0222-10年化早偿率（近12个月提前还款规模/期初按揭贷款余额）-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00010-0611-0512-0413-0314-0215-0115-1216-1117-1018-0919-0820-0721-0622-0523-04单月提前还款规模（亿元）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 17 数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据来源：wind，国泰君安证券研究。

11、2.2.历史上提前还贷多次出现，但驱动因素有所不同历史上提前还贷多次出现，但驱动因素有所不同 从历史数据来看，居民提前还贷的现象在最近的十余年间出现过很多回，尤其是在 2011、2013 年两次的早偿率水平明显比后面的几次更高。此外，与直觉不同之处在于，住房贷款利率和早偿率的关系并不稳定，甚至大部分时间都是同向变动的。据此我们推测，每一次驱动居民提前还据此我们推测，每一次驱动居民提前还贷的主要因素有差异，需要具体研究贷的主要因素有差异，需要具体研究。针对居民提前还贷的原因，已经有很多的研究，我们将其归类为三点并逐个分析：负债成本节约型负债成本节约型，即为了减少利息开支而提前还贷；资产收益驱动型

12、，资产价格或收益率上涨时带来财富效应和置换需求，提前还款增加。资产价格或收益下降时，居民也可能拿投资的资金提前还贷；资产负债表修复型资产负债表修复型，即面对未来的不确定性时，主动减少负债、提高储蓄、降低投资。图图 3：我国历史上提前还贷多次出现我国历史上提前还贷多次出现 数据来源：wind，国泰君安证券研究。个人住房贷款利率为新投放口径。2.2.1.负债成本节约型：关键在于存量房贷利率与新投放贷款利率的负债成本节约型：关键在于存量房贷利率与新投放贷款利率的差值差值 主流观点认为，负债成本节约型是居民提前还贷最直接的原因。我们研究发现，关键不在于利率的降幅，而在于存量房贷利率和新投放贷款利率的差

13、值。在我们统计的三轮降息周期中（与三轮提前还贷潮大致重合），在我们统计的三轮降息周期中（与三轮提前还贷潮大致重合），时段二的房贷利率和基准利率降幅最大，但当时（主要在时段二的房贷利率和基准利率降幅最大，但当时（主要在 2015 年）仅出年）仅出现了小幅度的提前还贷潮。时段一、三的利率降幅相对较低，但早偿率现了小幅度的提前还贷潮。时段一、三的利率降幅相对较低，但早偿率的上升幅度明显高于时段二。的上升幅度明显高于时段二。时段二的房贷利率降幅主要是基准利率下调引发的。我国房贷以浮动利率合同为主，因此存量房贷也能享受降息带来的成本节约。而时段一、三的房贷利率下降，主要是政策驱动导致贷款主要是政策驱动导

14、致贷款利率加减点变化，而非基利率加减点变化，而非基准利率（准利率（lpr）下调，导致存量利率与新投放利率的利差拉大，且难以自）下调，导致存量利率与新投放利率的利差拉大，且难以自行收窄。行收窄。比如，2022 年 5 月央行下调首套房贷款利率下限，9 月又放开0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%10-0610-1011-0311-0711-1112-0412-0812-1213-0513-0914-0214-0614-1015-0315-0715-1116-0416-0816-1217-0

15、517-0918-0218-0618-1019-0319-0719-1120-0420-0820-1221-0521-0922-0222-0622-1023-03个人住房贷款利率（左轴）年化早偿率（右轴）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 17 了部分城市新投放房贷利率下限，使得新投放房贷利率明显低于存量房贷。图图 4：第二轮主要通过基准利率的下调来实现，存量利率和新投放利第二轮主要通过基准利率的下调来实现，存量利率和新投放利率差异有限率差异有限 数据来源：wind，国泰君安证券研究。表表 1：第二轮降息周期，基准利率的下降主导

16、了房贷利率下降。虽然降第二轮降息周期，基准利率的下降主导了房贷利率下降。虽然降幅大，但却没有引发大幅度的提前还贷潮幅大，但却没有引发大幅度的提前还贷潮 时段时段 房贷利率降幅房贷利率降幅 基准利率（基准利率（LPRLPR）降幅）降幅 基准利率降幅占房贷利率基准利率降幅占房贷利率降幅的比例降幅的比例 2011.12-2012.10 141bp 50bp 35%2014.08-2016.12 243bp 165bp 68%2021.12-2022.03 149bp 35bp 23%数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.2.2.资产收益驱动型：易被忽视，但却是过去最主要的提前还贷原因资产收益驱动

17、型：易被忽视，但却是过去最主要的提前还贷原因 第二种类型是资产收益驱动型，适用于房地产市场尚不成熟的经济体和第二种类型是资产收益驱动型，适用于房地产市场尚不成熟的经济体和发展阶段。发展阶段。比如，国内历史上早偿率和居民的无风险收益率、房价乃至房贷利率，在大部分的时间里都保持了正向的关系。其内在逻辑在于：资产收益率上行同时往往也是经济形势向好的时期。一方面，资产价格上涨和预期收入提高使得居民的还款能力增加，客观上有了提前还贷的能力；另一方面，房价上涨会刺激居民的置换需求，置换又会直接使得提前还贷增加（换下一套房前，先把已有住房的贷款结清）。资产收益率或价格的阶段性下行也能催化提前还贷，比如 20

18、22 年底基金净值下跌和理财产品破净，使得部分居民赎回产品用以还贷。图图 5：在历史上，早偿率基本上和在历史上，早偿率基本上和居民的无风险收益居民的无风险收益率保持了同向变动的趋势率保持了同向变动的趋势 图图 6：本轮提前还贷的特点是早偿率上升和资产价格本轮提前还贷的特点是早偿率上升和资产价格下跌同时出现，且持续了相对长的时间下跌同时出现，且持续了相对长的时间 4%5%5%6%6%7%7%8%8%10-0610-1211-0712-0212-0813-0313-0914-0414-1015-0515-1116-0616-1217-0718-0218-0819-0319-0920-0420-10

19、21-0521-1122-0622-12个人住房贷款利率5年期贷款基准利率5年期LPR 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 17 数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据来源：wind，国泰君安证券研究。2.2.3.资产负债表修复型：历史上未出现，但较为符合现状资产负债表修复型：历史上未出现，但较为符合现状 如果资产价格，尤其是占居民资产端大头的房价长期陷入下跌通道，就如果资产价格，尤其是占居民资产端大头的房价长期陷入下跌通道，就需要考虑第三种类型：资产负债表修复型。需要考虑第三种类型：资产负债表修复型。这一类型的特点有三：早

20、偿率上升，即提前还贷的需求在增加；居民贷款增速下滑，即借贷的需求在下降；居民存款增速回升，即储蓄的意愿在增强。这三个特征同时出现，意味着居民部门正在经历良性的资产负债表修复。从历史情况来看，2011 年以来虽然有多次提前还贷潮，但都属于负债成本节约型或资产收益驱动型，上述三个特征并没有同时出现过。而 2022年以来，在地产风险暴露、疫情等宏观因素的影响下，我国首次出现了资产负债表修复型的提前还贷潮。图图 7：2022 年以来的提前还贷是资产负债表修复型在我国首次出现年以来的提前还贷是资产负债表修复型在我国首次出现 数据来源：wind，国泰君安证券研究。3.美国和日本的提前还贷潮经验美国和日本的

21、提前还贷潮经验 0%10%20%30%40%50%0%1%2%3%4%5%6%7%10-0611-0311-1112-0813-0514-0214-1015-0716-0416-1217-0918-0619-0319-1120-0821-0522-0222-10理财产品预期年收益率:全市场6个月（左轴）7日年化收益率:余额宝（左轴）年化早偿率（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0-0611-0412-0212-1113-0914-0715-0516-0316-1217-1018-0819-0620-0421-0221-11

22、22-0970个大中城市二手住宅价格指数（左轴）年化早偿率（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%5%10%15%20%25%30%35%11-0211-0611-1012-0312-0712-1113-0413-0813-1214-0514-0915-0215-0615-1016-0316-0716-1117-0417-0817-1218-0518-0919-0219-0619-1020-0320-0720-1121-0421-0821-1222-0522-0923-02居民贷款同比增速（左轴）居民存款同比增速（左轴）年化早偿率（右轴）行业专题研究行业专题研究 请

23、务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 17 3.1.美国：美国：负债成本节约型的典型案例负债成本节约型的典型案例 美国的房贷利率定价方式与我国有较大差异：房贷利率以固定利率为主。这主要是因为在 2003-2006 年的加息周期中，选择浮动利率贷款的客户还款压力明显增大，进而导致房贷违约，也成为日后金融危机的一个诱因。房贷利率的定价主要参考个人信用评分。有再融资机制。由于个人信用评分会随着时间变化，市场利率也会随时间改变，因此美国允许进行房贷的再融资（即借新还旧或“转贷”）。固定利率模式下，居民没法享受降息带来的利息支出减少，因固定利率模式下，居民没法享受降息

24、带来的利息支出减少，因此必然倾此必然倾向于提前还贷或再融资。这使得美国成为了观察负债成本节约型的好例向于提前还贷或再融资。这使得美国成为了观察负债成本节约型的好例子。子。图图 8：美国个人贷款根据信用评分的高低来确定利率美国个人贷款根据信用评分的高低来确定利率水平水平 图图 9：2008 年后，美国新增住房抵押贷款中固定利年后，美国新增住房抵押贷款中固定利率是主流选择率是主流选择 数据来源：experian 官网，国泰君安证券研究。数据来源：美国联邦住房金融局（FHFA），国家抵押贷款数据库（NMDB），wind，国泰君安证券研究。3.1.1.成本节约驱动下，房贷利率底部往往和早偿率顶部同步出

25、现成本节约驱动下，房贷利率底部往往和早偿率顶部同步出现 从美国 2008 年后的数据可见：早偿率的提升和房贷利率的下降基本同步变化，且拐点也基本同步出现。一方面，这一特征清楚表明提前还贷的需求主要来自于成本节约。另一方面，考虑到美国的房地产市场已经非常成熟，因此并未出现我国早偿率和房贷利率同向的情形，即资产收益驱动型在美国并不常见。早偿率的高位持续时间大致在 1-2 年。由于与利率水平同步，因此美美国早偿率的高峰来得快去得也快国早偿率的高峰来得快去得也快，在利率下行趋势明确、持续时间较长时，早偿率的高峰期持续时间也长，典型如 2019 年-2020 年。图图 10：美国的经验显示，房贷利率的底

26、部往往和早偿率的顶部同时出现美国的经验显示，房贷利率的底部往往和早偿率的顶部同时出现 0%20%40%60%80%100%浮动利率15年期固定利率30年期固定利率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 17 数据来源：房利美、房地美官网，wind，国泰君安证券研究。3.1.2.再融资指数也可从侧面验证负债成本节约型的特征再融资指数也可从侧面验证负债成本节约型的特征 除了提前还贷外，由于美国存在再融资制度，市场利率下降时可以选择通过再融资来获得更低定价的贷款。我们发现：美国再融资指数和早偿率高度同步。考虑到再融资的目的比较纯粹，考虑

27、到再融资的目的比较纯粹，就是希望降低负债成本，因此侧面验证了美国居民的提前还贷特征。就是希望降低负债成本，因此侧面验证了美国居民的提前还贷特征。再融资指数的顶部稍早于房贷利率底部出现。这意味着，优化债务优化债务的居民其实在利率下行期就已经开始行动，并且利率未见底时，这的居民其实在利率下行期就已经开始行动，并且利率未见底时，这类成本节约的需求就已经被基本满足了。类成本节约的需求就已经被基本满足了。这也是此类提前还贷潮来得快、去得也快的重要原因。图图 11：美国的经验显示，再融资指数的顶部稍早于房贷利率的底部出现美国的经验显示，再融资指数的顶部稍早于房贷利率的底部出现 数据来源：MBA 协会官网，

28、wind，国泰君安证券研究。3.2.日本：与我国房贷制度相似，有较高参考价值日本：与我国房贷制度相似，有较高参考价值 日本在 1983 年开始推出浮动利率贷款，其后逐渐成为房贷利率的主流模式。当前日本房贷的利率模式有三种：变动型；固定期间选择型，0%1%2%3%4%5%6%7%8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%08-0308-0809-0109-0609-1110-0410-0911-0211-0711-1212-0512-1013-0313-0814-0114-0614-1115-0415-0916-0216-0716-1217-0517-1018-0318-081

29、9-0119-0619-1120-0420-0921-0221-0721-1222-0522-1023-03早偿率：房地美（左轴）早偿率：房利美（左轴）30年抵押贷款固定利率（右轴）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0000%1%2%3%4%5%6%7%8%05-0205-0705-1206-0606-1107-0407-1008-0308-0809-0109-0709-1210-0510-1111-0411-0912-0312-0813-0113-0613-1214-0514-1015-0415-0916-0216-0717-0117-0617-1118-05

30、18-1019-0419-0920-0220-0821-0121-0721-1222-0522-1123-0430年期抵押贷款固定利率（左轴）MBA再融资指数（右轴）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 17 即一定期限内可以固定利率，之后再选择；全期间固定型。前两种模式也可改为第三种。这样的好处是部分减少负债成本节约型的提前还贷，与我国房贷定价的模式比较相似，因此也是比较好的类比对象。图图 12：日本三菱银行对不同利率模式的介绍日本三菱银行对不同利率模式的介绍 图图 13：2022 年年 10 月日本住宅金融支援机构的调查月日本

31、住宅金融支援机构的调查数据显示，变动型是当前房贷模式的主流选择数据显示，变动型是当前房贷模式的主流选择 数据来源：日本三菱银行官网，国泰君安证券研究。数据来源：日本住宅金融支援机构，wind，国泰君安证券研究。3.2.1.日本经历过三种类型的提前还贷潮日本经历过三种类型的提前还贷潮 1975 年后，日本出现过三次较大规模的提前还贷潮，分别在 1980-1987年、1991-1995 年、2003-2006 年。第一轮主要是房价上行导致的资产收益驱动型。第二轮是以利率下降为诱因，起先是负债成本节约型，但由于泡沫破裂、资产价格大幅下跌，最终转变为资产负债表修复型，导致了日本经历“资产负债表衰退”。

32、这一轮提前还贷潮也是我们关注的重点。第三轮则是在居民资产负债表长期衰退的背景下，经济终于迎来一轮恢复性增长，资产价格也有一定修复。这使得居民部门收入增加，终于有能力完成之前尚未结束的资产负债表修复工作，同样属于资产收益驱动型。图图 14：日本日本 1975 年以来的三次提前还贷潮年以来的三次提前还贷潮 61%20%10%变动型固定期间选择型全期间固定型 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 17 数据来源：日本国土交通省，wind，国泰君安证券研究。无论是与美国还是与中国的历史情况作比较，日本所经历的几轮提前还贷潮明显持续了更长

33、的时间，三轮时间分别为 7 年、4 年、3 年。3.2.2.日本提前还贷潮日本提前还贷潮持续时间长的原因持续时间长的原因 我们认为日本提前还贷潮时间长的原因有三个：我们认为日本提前还贷潮时间长的原因有三个：货币政策节奏和力度失当货币政策节奏和力度失当。在第一轮提前还贷潮中，日本政策利率的快速下降催化了资产价格泡沫的形成，为后面的资产价格长期下跌埋下伏笔。在第二轮提前还贷潮中，日本政策利率基本以每年 100bp 的速度下降，降幅大、速度快，且最终形成 0 利率乃至负利率。这导致：直接催化负债成本节约型的提前还贷出现。参考美国经验，利率下行周期与早偿率上行周期是同步的。多年的利率下行导致提前还贷如

34、滚雪球般愈演愈多年的利率下行导致提前还贷如滚雪球般愈演愈烈烈；阻碍居民资产负债表的修复。由于存款利率已逼近 0，居民难以通过储蓄重建信心，只能优先选择还贷，加剧了提前还贷潮。图图 15：日本的政策利率变动幅度过大，极易催生及加剧提前还贷、阻碍资产负债表修复日本的政策利率变动幅度过大，极易催生及加剧提前还贷、阻碍资产负债表修复 数据来源：wind，国泰君安证券研究。资产价格涨跌经历了较长的周期。资产价格涨跌经历了较长的周期。0%2%4%6%8%10%0%5%10%15%20%25%95971999200120

35、032005200720092001720192021日本住房贷款年化早偿率（左轴）日本住房贷款利率（右轴）-2%0%2%4%6%8%10%25894702000420052006200720082009200000222023日本：央行政策利率日本：定期存款平均利率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后

36、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 17 日本的三轮提前还贷潮中，资产价格是核心驱动因素：第一轮（1980-1987）：房价快速上涨形成财富效应，类似我国 2018年以前的提前还贷潮，属于典型的资产收益驱动型。第二轮（1991-1995）：房价泡沫破裂，叠加利率水平的大幅下降，导致负债成本节约型和资产负债表修复型先后出现，最终导致了日本经历“资产负债表衰退”。这一轮提前还贷潮也是我们关注的重点。第三轮（2003-2006）：房价在多年下跌后迎来首次回升，使得居民的提前还贷能力提升，同样属于资产收益驱动型。由于资产价格的涨跌经历较长周期，同时房地产也是家庭资产端最重要由于

37、资产价格的涨跌经历较长周期，同时房地产也是家庭资产端最重要的一部分。因此在价格尚未见到拐点前，提前还贷潮也很难就此结束。的一部分。因此在价格尚未见到拐点前，提前还贷潮也很难就此结束。图图 16：日本的三轮提前还贷潮中，资产价格是核心驱动因素日本的三轮提前还贷潮中，资产价格是核心驱动因素 数据来源：wind，国泰君安证券研究。橙色底纹为三轮提前还贷潮。居民收入端受到的冲击较大居民收入端受到的冲击较大。我们注意到，日本居民早偿率上升、贷款增速下降、存款增速上升三者重合的时间较短。这意味着资产负债表良性修复的时间短，居民很难在这意味着资产负债表良性修复的时间短，居民很难在提前还款的同时额外积累足够的

38、储蓄。提前还款的同时额外积累足够的储蓄。居民收入受损、消耗存量储蓄或者进一步透支杠杆空间，都会拉长提前还贷的时间。这其中最为重要的是居民收入端情况。图图 17：日本提前还贷的持续时间很长，而且居民资产负债表修复的进度缓慢日本提前还贷的持续时间很长，而且居民资产负债表修复的进度缓慢 50030069258042005200620072008200920000

39、022日本东京房价指数3.1 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 17 数据来源：日本银行，wind，国泰君安证券研究。在第一轮提前还贷潮中，家庭收入增速已有下滑迹象，但被宏观政策刺激和上涨的资产价格所掩盖。在第二轮提前还贷潮中，日本经历了长达 10 年的家庭可支配收入增速下行以及失业率上升，因此家庭现金流备受打击。居民资产负债表修复主要依靠存量的金融资产（存款等）以及增量的现金流（劳动收入、投资收入等）。如果现金流受损，贷款的偿还速度和存如果现金流受损，贷款的偿还速度和存款的积累速度都会变慢，款的积累速

40、度都会变慢，导致第二轮的居民资产负债表修复偏慢。作为对照，在第三轮提前还贷潮中，失业率明显下降、家庭可支配收入增速则提升并转正，资产负债表获得了良性修复。图图 18：家庭现金流备受打击导致资产负债表修复速度偏慢家庭现金流备受打击导致资产负债表修复速度偏慢 数据来源：wind，国泰君安证券研究。4.本轮提前还贷潮何时结束本轮提前还贷潮何时结束 4.1.相比美国和日本，国内本轮提前还贷潮有何异同相比美国和日本，国内本轮提前还贷潮有何异同 我们统计了美国和日本提前还贷潮的平均时长（仅统计早偿率上行的时0%5%10%15%20%25%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%197519

41、7692589470200042005200620072008200920000022日本居民存款同比（左轴）日本居民住房贷款同比（左轴）日本住房贷款年化早偿率（右轴）1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%25198

42、69258042005200620072008200920000022日本家庭可支配收入同比增速(左轴）日本失业率（右轴）行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 17 长）。美国是相对纯粹的负债成本节约型，平均时长仅不到 1 年。日本的提前还贷潮平均长达 5 年。我国本轮提前还贷潮整体而言处于美国和日本的时长之间。

43、从早偿率的峰值看，本轮提前还贷潮的水平并不高，不但低于美国和日本的均值，也低于我国历史均值。图图 19：本轮提前还贷潮的时间介于美国和日本的平本轮提前还贷潮的时间介于美国和日本的平均时长之间均时长之间 图图 20：本轮提前还贷潮的水平并不算高本轮提前还贷潮的水平并不算高 数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据来源：wind，国泰君安证券研究。综合美国和日本的经验来看：综合美国和日本的经验来看：影响程度上：我国本轮提前还贷潮的影响程度强于美国但弱于日本。影响程度上：我国本轮提前还贷潮的影响程度强于美国但弱于日本。持续时间上：本轮国内提前还贷潮已接近触顶，持续时间上：本轮国内提前还贷潮已接近触

44、顶，2023 年下半年有望年下半年有望看到早偿率的回落。看到早偿率的回落。4.2.为什么影响程度介于美日之间为什么影响程度介于美日之间 相似之处：提前还贷潮的诱因相似相似之处：提前还贷潮的诱因相似。本轮提前还贷潮的直接诱因是利率水平明显下降，即负债成本节约型。与日本第二轮相比，我们也开始出现资产价格下跌的苗头，居民收入端在疫情期间也曾遭受一定冲击。不同之处：居民自我修复的进度和政策应对不同不同之处：居民自我修复的进度和政策应对不同。疫情等外生冲击相对短暂，没有给居民收入造成持续性的伤害。在早偿率上升、贷款增速下降的同时，居民存款增速也在上升，属于良性的资产负债表修复。政策已经注意并在积极应对资

45、产价格的下跌。如 2023 年 7 月政治局会议不再强调“房住不炒”，转而强调“适时调整优化房地产政策”。仍然维持着正常的货币政策空间，并没有大幅下调政策利率或采取0.92512.670123456美国日本中国（以2022年6月开始）中国（以2020年9月开始）时长（年）28.14%16.85%18.88%13.40%0%5%10%15%20%25%30%美国日本中国（历史）中国（本轮）早偿率平均峰值 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 17“0 利率”策略。图图 21：疫情的冲击相对短暂疫情的冲击相对短暂，居民收入端的韧性明

46、显强于日本，居民收入端的韧性明显强于日本 数据来源：wind，国泰君安证券研究。4.3.利率下行引发的提前还贷有望缓解利率下行引发的提前还贷有望缓解 影响持续时间的第一个因素是贷款利率：影响持续时间的第一个因素是贷款利率：从房贷内部的利差看，此前房贷利率加减点的下调，是导致存量房贷和新增房贷利差扩大的直接原因。一方面，2023 年 8 月，央行提出指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。预计这一政策有望缩小二者利差，从而直接缓解负债成本节约型的提前还贷压力。并且，央行也提到鼓励房贷“借新还旧”，类似美国的房贷再融资。如果“借新还旧”落地，同样有助于缩小存量房贷和新增房贷利差。从房贷与其他贷款

47、的利差看，政策驱动下，二者利差已经显著收敛并转负。这意味着通过借其他贷款偿还存量房贷的“套利空间”明显收窄，新增的提前还贷需求将十分有限。图图 22：个人住房贷款利率重新开始低于金融机构贷款加权平均利率个人住房贷款利率重新开始低于金融机构贷款加权平均利率 数据来源：wind，国泰君安证券研究。第二个因素是居民资产负债表的修复进度：第二个因素是居民资产负债表的修复进度：0.0450.0470.0490.0510.0530.0550.0570.0590.0610%2%4%6%8%10%12%14%16%12-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-

48、0917-0317-0918-0318-0919-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-03城镇居民可支配收入单季同比(左轴）城镇调查失业率（右轴）-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%09-0209-0810-0310-0911-0411-1012-0512-1113-0613-1214-0715-0215-0816-0316-0917-0417-1018-0518-1119-0619-1220-0721-0221-0822-0322-09个人住房贷款利率-金融机构贷款加权平均利率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条

49、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 17 从居民部门自身的行为来看，借贷意愿边际提升，而储蓄意愿边际下降，体现为贷款增速在 2022 年 12 月触底，存款增速则于 2023 年2 月见顶。这说明资产负债表的修复已经有阶段性进展。横向比较提前还贷的进度看，虽然我国的进度还很难跟美国、日本的案例相比，但其实也已经偿还了期初房贷余额的三分之一。2020年以前的有贷家庭，资产负债表得到了较好优化。图图 23：2023 年以来，存款增速边际下降，而贷款增年以来，存款增速边际下降，而贷款增速边际提升速边际提升 图图 24：本轮提前还贷的规模已经相当于本轮提前还贷的规模已经相当于 2020

50、 年年 9 月月末房贷余额的三分之一末房贷余额的三分之一 数据来源：wind，国泰君安证券研究。数据来源：wind，国泰君安证券研究。第三个因素是资产价格的变动趋势：第三个因素是资产价格的变动趋势：2023 年 7 月以来，房地产刺激政策不断出台，各地开始继续放松住房首付比例、“认房不认贷”政策，税费减免等。地产政策组合拳有望提振市场需求，托底资产价格。除房地产市场外，7 月政治局会议也提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。在政策刺激之下，预计市场信心将逐步恢复，从而驱动资产价格的企稳回升。5.风险提示风险提示 数据搜集和测算有误；政策成效低于预期；城投风险超预期暴露。表表 2：上市银行最新

51、估值表上市银行最新估值表 EPS（元）元）BVPS（元）元）市净率市净率 PB 市盈率市盈率 PE 投资评级投资评级 重点银行重点银行 2022A 2023E 2022A 2023E 2022A 2023E 2022A 2023E 0%2%4%6%8%10%12%14%0%5%10%15%20%20-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0321-0521-0721-0921-1122-0222-0422-0622-0822-1022-1223-03居民贷款同比增速（左轴）居民存款同比增速（左轴）年化早偿率（右轴）44%94%33%0%10%20%30%40%50%60%

52、70%80%90%100%美国（2019-2020）日本（1991-1997）中国（本轮，从2020年9月开始）估算提前还款规模/期初房贷余额 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 17 邮储银行 0.85 0.85 7.41 7.95 0.68 0.63 0.58 5.88 增持增持 建设银行 1.28 1.31 10.87 11.77 0.55 0.51 0.47 4.67 增持增持 工商银行 0.97 1.00 8.81 9.49 0.53 0.50 0.46 4.86 增持增持 平安银行 2.20 2.63 18.80

53、21.12 0.65 0.58 0.51 5.53 增持增持 兴业银行 4.20 4.38 31.64 35.02 0.52 0.47 0.43 3.93 增持增持 招商银行 5.26 5.77 32.71 40.30 1.04 0.84 0.76 6.47 增持增持 浙商银行 0.56 0.51 6.49 5.33 0.42 0.51 0.47 4.86 增持增持 宁波银行 3.38 4.10 23.14 26.76 1.22 1.06 0.91 8.36 增持增持 成都银行 2.69 3.12 14.67 16.88 0.95 0.83 0.71 5.19 增持增持 江苏银行 1.60 1

54、.90 11.23 12.03 0.63 0.59 0.52 4.46 增持增持 南京银行 1.76 1.92 12.05 13.62 0.71 0.63 0.56 4.84 增持增持 杭州银行 1.83 2.40 13.52 15.83 0.87 0.74 0.64 6.44 增持增持 苏州银行 1.07 1.27 9.59 11.51 0.75 0.63 0.57 6.76 增持增持 常熟银行 1.00 1.21 7.97 9.21 0.90 0.78 0.69 7.20 增持增持 苏农银行 0.83 0.98 7.79 8.76 0.59 0.52 0.47 5.52 增持增持 张家港行

55、 0.73 0.87 6.04 6.97 0.78 0.67 0.60 6.44 增持增持 数据来源：wind，国泰君安证券研究。收盘日期为 2023 年 8 月 11 日。行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 17 本公司具有中国证监会核准本公司具有中国证监会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不

56、受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。

57、同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机

58、构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删

59、节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌

60、幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：