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1、 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/1515 Table_Page 跟踪分析|银行 证券研究报告 银行行业银行行业 从人口周期看政策趋势与银行系统性机会从人口周期看政策趋势与银行系统性机会 银行投思录之银行投思录之 6 核心观点核心观点:本篇报告将从长期人口视角理解本篇报告将从长期人口视角理解政策趋势、经济高质量发展和银行估值提政策趋势、经济高质量发展和银行估值提升机遇。升机遇。学界和市场多将“人口红利”当成我国经济发展优势,也将“人口红利”消失作为未来经济压力的来源。但但“人口红利”要分数量红利和“人口红利”要分数量红利和质量红利,质量红利,后者对经济增长和发展后者对经济
2、增长和发展有有确定正向贡献,单纯人口数量红利对确定正向贡献,单纯人口数量红利对经济发展贡献可能需要分外部环境和发展阶段来看。经济发展贡献可能需要分外部环境和发展阶段来看。若外部需求较好,人口数量红利顺利转化为了外汇储备和产业积累(我国 1990-2007);若外部需求不好(2009 之后),人口数量红利也是就业压力,基建和地产投资会更容易成为政策抓手,宏观债务效率下降,但基础设施也更加完善。宏观政策压力从稳就业转向养老金缺口宏观政策压力从稳就业转向养老金缺口。09 至 21 年,除了 14 和 17 年外,我国每年新进劳动力人数(出生人口滞后 18-24 年均值)均高于退出劳动力人数(出生人口
3、滞后 60 年),缺口均值约 250 万,且缺口在 2019-2021 年加大(见图 1),三年累积缺口约 1400 万。这意味着,2009-2021年我国持续面临着稳增长、稳就业的压力。往后看,随着 1962-1975 婴儿潮逐步进入退休年龄,新进劳动力市场人数大幅低于退出人数,14 年两者缺口均值约 1000 万,宏观压力宏观压力从稳就业转向养老金缺口,人口数量红利从稳就业转向养老金缺口,人口数量红利正式消退,人口质量红利将更好地释放,经济正式消退,人口质量红利将更好地释放,经济增长更加追求质量,增长更加追求质量,宏观政策将会落脚于改革促创新,显性财政托民生。短期来看,23 年四季度开始,
4、年四季度开始,退出劳动力市场人口增加将推动青年失业率趋势下行和社会预期面的改退出劳动力市场人口增加将推动青年失业率趋势下行和社会预期面的改善善;长期来看,长期来看,人口质量的优势和工程师红利会更好地发挥,我国宏观经济增长对债务的依赖将下降,进入消费、储蓄、债务、投资、创新的合理再均衡,这也是共同富裕、人民高品质生活和中国式现代化的应有之义。银行板块存在系统银行板块存在系统性机会。性机会。国际对比来看,我国银行估值明显偏低。随着政策目标从稳就业转向养老金缺口,央国企准财政功能也将从支出转向收央国企准财政功能也将从支出转向收入,规模诉求下降,效率诉求上升,入,规模诉求下降,效率诉求上升,ROE 有
5、望企稳,分红率逐步提高,实有望企稳,分红率逐步提高,实现补充养老金缺口的宏观政策目标,前期线性悲观预期将被扭转,估值将现补充养老金缺口的宏观政策目标,前期线性悲观预期将被扭转,估值将迎来系统性修复,这也是是中特估的逻辑内核迎来系统性修复,这也是是中特估的逻辑内核。资金面上,随着 13-18 年期间投放的非标资产逐步到期,保险等长期长久期资产缺口加大,ROE 稳定且股息高的央国企会继续成为填缺口的优质资产。就银行而言,目前上市银行业 ROE 均值为 10.5%,PB 为 0.56,若后续上市银行 ROE 维持稳定,对应市值回报率约 18.9%(ROE/PB)。如果市场预期回报率为 10%,则上市
6、银行合理 PB 估值为 1.05 倍(ROE/预期回报率);如果市场预期回报率为 12%,合理 PB 估值对应 0.88 倍。银行估值有系统性提升机会。风险提示风险提示:经济表现不及预期;金融风险超预期;政策落地不及预期;利率波动超预期。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2023-07-14 相对市场表现相对市场表现 分析师:分析师:倪军 SAC 执证号:S0260518020004 分析师:分析师:王先爽 SAC 执证号:S0260520040002 SFC CE No.BQV910 请注意,倪军并非香港证券及期货事务监
7、察委员会的注册持牌人,不可在香港从事受监管活动。相关研究:相关研究:银行行业:6 月存单发行、备案及备案使用情况盘点 2023-07-12 银行行业:社融增速或见底,系统行情开启 2023-07-12 银行行业:金融 16 条延期点评:缓和地产信用悲观预期,增强银行绝对收益 2023-07-11 -19%-13%-8%-2%3%9%07/2209/2211/2201/2303/2305/23银行沪深300 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1515 Table_PageText 跟踪分析|银行 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票
8、代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)PB(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期(元(元/股)股)2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 工商银行 601398.SH CNY 4.87 2023/5/5 买入 6.71 1.05 1.15 4.64 4.23 0.51 0.47 11.40 11.49 建设银行 601939.SH CNY 6.38 2023/5/3 买入 8.30 1.37 1.53 4.66 4.17 0.54 0.49 12.06 12.31 农业银行 60
9、1288.SH CNY 3.61 2023/4/30 买入 4.16 0.78 0.88 4.63 4.10 0.52 0.48 11.74 12.11 中国银行 601988.SH CNY 3.99 2023/5/4 买入 5.30 0.77 0.82 5.18 4.87 0.53 0.49 10.56 10.35 邮储银行 601658.SH CNY 4.85 2023/4/27 买入 7.37 1.00 1.14 4.85 4.25 0.59 0.53 12.78 13.26 交通银行 601328.SH CNY 5.51 2023/4/30 买入 7.41 1.23 1.37 4.48
10、 4.02 0.45 0.41 10.35 10.61 招商银行 600036.SH CNY 31.85 2023/4/27 买入 56.12 5.93 6.87 5.37 4.64 0.86 0.76 17.00 17.33 浦发银行 600000.SH CNY 7.40 2023/4/19 买入 8.54 1.56 1.61 4.74 4.60 0.35 0.32 7.57 7.31 兴业银行 601166.SH CNY 15.68 2023/5/3 买入 31.48 4.20 4.49 3.73 3.49 0.45 0.41 12.62 12.21 光大银行 601818.SH CNY
11、3.11 2023/5/4 买入 5.42 0.75 0.84 4.15 3.70 0.40 0.37 10.39 10.41 平安银行 000001.SZ CNY 11.43 2023/4/25 买入 21.26 2.59 3.09 4.41 3.70 0.54 0.47 12.14 13.61 宁波银行 002142.SZ CNY 25.46 2023/4/28 买入 42.75 3.97 4.76 6.41 5.35 0.95 0.82 15.94 16.50 南京银行 601009.SH CNY 8.09 2023/5/4 买入 14.82 1.91 2.16 4.24 3.75 0.
12、60 0.54 15.00 15.10 杭州银行 600926.SH CNY 11.58 2023/6/27 买入 18.68 2.34 2.93 4.95 3.95 0.74 0.64 16.12 17.42 成都银行 601838.SH CNY 12.98 2023/4/26 买入 20.47 3.17 3.84 4.09 3.38 0.76 0.65 20.01 20.76 常熟银行 601128.SH CNY 6.82 2023/4/20 买入 10.91 1.23 1.48 5.54 4.61 0.76 0.66 14.49 15.36 工商银行 01398.HK HKD 3.62
13、2023/5/5 买入 5.97 1.05 1.15 3.16 2.88 0.35 0.32 11.40 11.49 建设银行 00939.HK HKD 4.39 2023/5/3 买入 6.84 1.37 1.53 2.93 2.63 0.34 0.31 12.06 12.31 农业银行 01288.HK HKD 2.62 2023/4/30 买入 3.69 0.78 0.88 3.08 2.73 0.35 0.32 11.74 12.11 中国银行 03988.HK HKD 2.76 2023/5/4 买入 4.49 0.77 0.82 3.28 3.08 0.33 0.31 10.56
14、10.35 交通银行 03328.HK HKD 4.49 2023/4/30 买入 6.73 1.23 1.37 3.34 3.00 0.33 0.31 10.35 10.61 招商银行 03968.HK HKD 33.75 2023/4/27 买入 65.20 5.93 6.87 5.21 4.50 0.83 0.73 17.00 17.33 中国光大银行 06818.HK HKD 2.20 2023/5/4 买入 4.23 0.75 0.84 2.69 2.40 0.26 0.24 10.39 10.41 邮储银行 01658.HK HKD 4.59 2023/4/27 买入 6.74 1
15、.00 1.14 4.20 3.69 0.51 0.46 12.78 13.26 注:A+H 股上市银行的业绩预测一致,且货币单位均为人民币元;对应的 H 股 PE 和 PB 估值,为最新 H 股股价按即期汇率折合为人民币计算所得。表中估值指标按照最新收盘价计算。数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 BVnU8XhW8VaUNAeXrM7NbP7NtRpPmOmPiNnNsNfQpOqO7NnPoPMYsQqQwMmPmM 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1515 Table_PageText 跟踪分析|银行 目录索引目录索引 一、从人口周期理解政策趋势和高质量发展机
16、遇.5 二、高质量发展下的银行估值提升机遇.8 三、风险提示.13 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1515 Table_PageText 跟踪分析|银行 图表索引图表索引 图 1:2022 年开始我国人口红利消退,工程师红利开始释放,政策压力从稳就业转向养老金缺口.6 图 2:全口径失业率已降至历史低位,随着退休高潮来了,青年失业率有望再 23Q4开始下行.12 图 3:年度劳动力供需缺口与年度社融增量增幅.7 图 4:增量养老金缺口和存量农民工养老金覆盖不足可能时未来民生政策的发力空间.8 图 5:2009 年之后,上市银行 ROE 和 PB 跟随宏观债务效率大幅下行
17、.9 图 6:全球系统重要性银行 PB-ROA 对比(估值对应股价数据为 2023/7/7,财务数据为 2022A).10 图 7:中美日三国银行业近 30 年平均 PB 估值与 ROA.10 图 8:2022 年上市央国企现金分红率明显提高(单位:%).11 图 9:保险存量资金仍有向标准化资产调整空间(单位:%).11 图 10:保险存量资金仍有向标准化资产调整空间(单位:%).12 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1515 Table_PageText 跟踪分析|银行 宏观经济趋势决定银行基本面,宏观预期影响银行估值,而人口是影响宏观经济和政策趋势的重要变量。本篇报
18、告将从长期人口视角理解外来政策趋势、经济高质量发展和银行估值提升机遇。一、从人口周期理解政策趋势和高质量发展机遇一、从人口周期理解政策趋势和高质量发展机遇 一直以来,学界和市场总是将“人口红利”当成我国经济发展优势,也将“人口红利”消失作为未来经济压力的来源。事实上,“人口红利”要分数量红利和质量红利(比如教育水平),只有质量红利对经济增长和发展确定正向贡献,但单纯人口数量红利对经济发展贡献可能需要分外部环境和发展阶段来看。如果外部需求较好,在工业化和城镇化初期,“人口红利”对应“低成本优势”,能通过制造业代工出口换来外汇储备,学习海外技术和经验,实现不依赖债务扩张的经济增长。这对应我国这对应
19、我国1990年到年到2008年的发展趋势,这阶段经济增长不依赖债务,年的发展趋势,这阶段经济增长不依赖债务,人口数量红利顺利转化为了我国的外汇储备和产业积累。人口数量红利顺利转化为了我国的外汇储备和产业积累。如果外部需求不好,“人口数量红利”可能会成为人口就业负担,这时候需要国内需求发力去吸纳“人口红利”,维护社会稳定。但产业升级和消费需求启动一般是缓慢的,而且需要人口质量红利去匹配。如果此时一国基础设施和城镇化还有空间,基建和地产投资会更容易成为政策抓手,将人口红利凝结为必要的基础设施和城市房产。但由于基建和地产是高度债务依赖,债务创造货币,货币分配自上而下,可能会出现债务货币扩张增速高于实
20、际经济增速,实际增速超过地产劳动者收入增速,可能会衍生收入分配问题,导致社会终端消费占比不足,而奢侈品资产价格和必须消费品价格趋势分化。这基本对应这基本对应2009年到年到2021年我国经济发展脉络,在资本市场风年我国经济发展脉络,在资本市场风格上也有映射。格上也有映射。2009-2021年,除了2014和2017年外,我国每年新进入市场劳动力数量(出生人口滞后18-24年均值)均高于退出劳动力市场人数(出生人口滞后60年),缺口均值约250万,并且这一缺口在2019-2021年加速放大(见图1),三年累积缺口约1400万。这意味着,2009-2021年我国持续面临着新增就业的压力,所以我国需
21、要维持较高的经济增长目标去吸纳就业。但在外部需求回落的情况下,稳增长和稳就业的抓手落脚到了基建和地产。由于基建地产依赖债务驱动,这一阶段我国宏观债务效率下降,经济对城投地产依赖程度提高,这也是当前市场宏观担忧的一个原因。但从另一个角度来看,我们成功我们成功地地将将最后一段人口数量红利顺利转化为了更完善基础设施和更高人均住房保有量,这对最后一段人口数量红利顺利转化为了更完善基础设施和更高人均住房保有量,这对长期经济发展长期经济发展也是也是重要基础重要基础和保障和保障。从2022年开始,随着1962-1975这14年出生的婴儿潮逐步进入退休年龄,我国新进入劳动力市场人数开始大幅低于退出劳动力市场人
22、数,14年时间两者缺口均值约1000万,这一方面对应我国人口数量红利正式消退,同时也意味着我国政策在稳就业方面的压力趋于缓和,经济增长可以开始真正更加重视质量而非只是数量。从这个角度,也可以理解为何2023年经济增长目标不高和当前的政策定力(见关于信贷控节奏、经济目标不高和银行中特估值)。随着新增劳动力供需反转,我国宏观政策压力也将从稳就业转向养老金缺口。随着新增劳动力供需反转,我国宏观政策压力也将从稳就业转向养老金缺口。2009-识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1515 Table_PageText 跟踪分析|银行 2022年我国宏观政策落脚于拉动债务驱动增长,投资吸纳
23、就业;未来十年我国宏观政策将会落脚于促进改革促进创新,显性财政扩张托底民生(比如扩大显性财政赤字或央行发数字货币弥补养老金缺口)。短期来看,由于2019-2021年三年劳动力累积就业缺口的扩大,2022年疫情约束这部分就业压力的释放,23年上半年疫情影响消退后,会阶段性形成青年劳动参与率上升,从而出现了青年失业率冲高而整体失业率下行并存的现象。我们预计,随着23年三季度毕业季结束,四季度开始,退出劳动力市场人口增加将成为主要矛盾,会推动青年失业率趋势下行和社会预期面的改善(见继续看好银行的逻辑)。长期来看,虽然人口数量红利消退,但是我国人口质量仍在提升(参见我们宏观组工程师红利就是中国下一个十
24、年的人口红利)。而且随着人口数量红利的消退,人口质量的优势和工程师红利会更好地发挥,我国宏观经济增长对债务的依赖将下降,社会收入分配改善,创新、消费和适度通胀对经济增长的贡献逐步提升,我国经济将进入中等增速,但结构改善的高质量发展阶段。经济结构和债务效率优化一方面对应制造业的转型升级,脱离对地产和基建等土木投资的过度依赖,创新驱动生产并创造增量需求;另一方面是消费在宏观经济占比上升,因为宏观上债务、储蓄、投资是三位一体,长期债务效率提升最终对应宏观债务负担、储蓄率、经济中投资占比下降,从而对应消费对经济贡献率上升,吸纳创新驱动的增量供给,从而进入消费、储蓄、债务、投资、创新的合理再均衡,这也是
25、共同富裕、人民高品质生活和中国式现代化的应有之义(见 继续看好银行的逻辑)。图图 1:2022 年年,我国人口我国人口数量数量红利红利正式正式消退,工程师红利开始释放,政策压力消退,工程师红利开始释放,政策压力将将从稳就业转向养老金缺口从稳就业转向养老金缺口(万人)(万人)数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 600700800900000022002300240025002600270028002900300031003200新增青年劳动力:出生人口滞后18-24年均值每年退出劳动力:出生人口滞后60
26、年 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1515 Table_PageText 跟踪分析|银行 图图 2:2008 年之前,人口红利转化为了出口和外汇储备,年之前,人口红利转化为了出口和外汇储备,2008 年之后,需要内需消纳人口红利年之后,需要内需消纳人口红利 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 图图 3:2009 年后年后年度劳动力供需缺口与年度社融增量增幅年度劳动力供需缺口与年度社融增量增幅 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%
27、9470200042005200620072008200920000022中国:出口总额/GDP-60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%200920000022出生人口:(滞后18-24年均值-滞后60年)/滞后18-24年均值社融增量增幅 识别
28、风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1515 Table_PageText 跟踪分析|银行 图图 4:增量养老金缺口和存量农民工养老金覆盖不足可能增量养老金缺口和存量农民工养老金覆盖不足可能是是未来民生政策的发力空间未来民生政策的发力空间(亿人)(亿人)数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 二、高质量发展下的银行估值提升机遇二、高质量发展下的银行估值提升机遇 2009年至2022年,银行重要的宏观职责是规模扩张,拉动投资,稳定经济和就业。在财务指标上体现为,社融和银行规模增速高于名义GDP增速,宏观债务效率不断下降(名义GDP增速/宏观杠杆率),银行业息差、ROE下行,资本市
29、场对银行盈利趋势持续悲观,估值不断下跌。2009年,我国A股上市银行平均ROE约19.2%(2008年为18.9%),2009年平均PB估值约2.48(2008年3.18)。2022年,我国上市银行平均ROE为10.5%,2022年平均PB估值0.58(2023年7月13日收盘价估值为0.56)。2022年中国A股上市银行业盈利能力较2009年下降约45%,但银行估值下跌约77%。从全球系统性银行的PB-ROA对比来看(因为杠杆率不同,跨国比较ROA更合理),我国四大行ROA明显高于日本,接近美国,但估值却低于日本(见图6)。这背后可能体现了资本市场对我国银行业ROA过去下行趋势的悲观线性外推
30、。一旦我国银行业ROA出现企稳趋势,这种线性外推的悲观预期将被扭转。如上文图1显示,从2023年开始,随着经济恢复,疫情被累积的就业压力被消化,宏观上稳就业的政策压力将大幅缓解,随之而来的政策压力养老金缺口。2009-2022年,包括银行在内的央国企通过追求规模、牺牲效率的方式实现了稳经济和稳就业的宏观政策目标。未来十多年,随着我国人口周期从数量红利转向质量红利,央国企准财政功能将从支出转向收入。我们会看到央国企规模诉求下降,更加注重效率,ROA和ROE企稳,分红率逐步提升,实现补充养老金缺口的宏观政策目标。当资本市场2.43 1.28 0.000.501.001.502.002.503.00
31、60岁以上人口参加基本养老保险:离退休人数老年人口与基本养老保险离退休人数(老年人口与基本养老保险离退休人数(2020年)年)识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1515 Table_PageText 跟踪分析|银行 看到银行等央国企的ROE企稳回升,前期线性悲观预期将被扭转,估值将迎来系统性修复,这可能是中特估背后的核心逻辑。另外从另外从资金面上资金面上看看,去年下半年开始,保险负债明显改善,长久期理财产品增量渐起,目前保险、理财增量仍有惯性,同时2013-2018年期间投放的非标资产逐步到期,长久期资产缺口加大,ROE稳定且股息高的央国企会继续成为填缺口的优质资产(继续看
32、好银行的逻辑)。就银行而言,目前上市银行业ROE均值为10.5%,PB为0.56,若后续上市银行ROE维持稳定,对应市值回报率约18.9%(ROE/PB)。如果市场预期回报率为10%,则上市银行合理PB估值为1.05倍(ROE/预期回报率);如果市场预期回报率为12%,合理PB估值对应0.88倍。银行估值有系统性提升机会 图图 5:2009 年之后,年之后,上市银行上市银行 ROE 和和 PB 跟随宏观债务效率大幅下行跟随宏观债务效率大幅下行 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.00.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25
33、.0%042005200620072008200920000022名义GDP增速名义GDP增速/宏观杠杆率上市银行ROE上市银行PB-右轴 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1515 Table_PageText 跟踪分析|银行 图图 6:全球系统重要性银行全球系统重要性银行 PB-ROA 对比(估值对应股价数据为对比(估值对应股价数据为 2023/7/7,财务数据为,财务数据为 2022A)数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 图图 7
34、:中美日三国银行业近中美日三国银行业近 30 年平均年平均 PB 估值与估值与 ROA 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 摩根大通花旗集团美国银行高盛集团富国银行纽约梅隆银行摩根士丹利道富公司加拿大皇家银行道明银行工商银行(A股)中国银行(A股)建设银行(A股)农业银行(A股)工商银行(H股)中国银行(H股)建设银行(H股)农业银行(H股)三菱日联瑞穗集团三井住友德意志银行汇丰控股巴克莱集团渣打集团瑞银集团桑坦德银行意大利联合信贷法国巴黎银行法国农业信贷银行法国兴业银行0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.80.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%P
35、B估值(2023/7/7)ROA(2022A)全球系统性重要银行全球系统性重要银行ROA(X轴)与估值情况轴)与估值情况北美欧洲日本中国近30年平均近20年平均近10年平均近5年平均近3年平均2022A近30年平均近20年平均近10年平均近5年平均近3年平均2022A近10年平均近5年平均近3年平均2022A0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.800.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%银行业银行业PB银行业银行业ROA中美日三国银行业近中美日三国银行业近30年平均年平均PB估值与估值与ROA美国日本中国 识别风险
36、,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/1515 Table_PageText 跟踪分析|银行 图图 8:2022年年上市央上市央国企国企现金现金分红率分红率明显提高明显提高(单位单位:%)数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 图图 9:2022年下半年保险增量资金开始明显改善年下半年保险增量资金开始明显改善(单位单位:%)数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 35.90%33.82%40.59%32.15%32.65%36.25%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%202020212022国央企上
37、市银行近三年分红率国央企上市银行近三年分红率地方国有企业中央国有企业-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%----------------1
38、----122023-03保费收入-赔付同比(TTM)识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/1515 Table_PageText 跟踪分析|银行 图图 10:保险存量资金仍有向标准化资产调整空间(:保险存量资金仍有向标准化资产调整空间(单位单位:%)数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 图图 11:全口径失业率已降至历史低位,随着退休高潮来临全口径失业率已降至历史低位,随着退休高潮来临,青年失业率有望再,青年失业率有望再 23Q4 开始下行开始下行 数据来源:Wind,
39、广发证券发展研究中心 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 100.-----------------032021-0620
40、21----03保险资金运用:存款、债券、股票和基金占比保险资金运用:存款、债券、股票和基金占比3.003.504.004.505.005.506.006.507.005.007.009.0011.0013.0015.0017.0019.0021.0023.---------112021
41、--------05失业率:16-24岁人口%失业率:25-59岁人口(右轴)%城镇调查失业率%失业率:外来农业户籍人口%识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/1515 Table_PageText 跟踪分析|银行 三三、风险提示、风险提示(1)经济表现不及预期:外部环境存在诸多不确定性,内生动能在也回落,可能导致经济下行超预期。(2)金融风险超预期:宏观经济下行,导致融资需求大幅下滑、息差快速收
42、窄、资产质量压力显著上升。(3)政策落地不及预期:财政和货币政策过度收敛,稳增长政策不及预期。(4)利率波动超预期:其他非息收入表现不及预期。识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/1515 Table_PageText 跟踪分析|银行 广发银行业研究小组广发银行业研究小组 倪 军:首席分析师,北京大学金融学硕士,2008 年开始从事银行业研究,2018 年进入广发证券发展研究中心。王 先 爽:联席首席分析师,清华大学与中国人民银行联合培养博士在读,2011 年开始财务分析工作,2016 年进入银行业研究,2018 年进入广发证券发展研究中心。李 佳 鸣:资深分析师,美国南加州
43、大学硕士,2019 年加入广发证券发展研究中心。伍 嘉 慧:高级分析师,上海交通大学金融硕士,2020 年加入广发证券发展研究中心。文 雪 阳:研究员,对外经济贸易大学硕士,2022 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入:预期未来12 个月内,股价表现强于大盘 10%以上。持有:预期未来12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出:预期未来12 个月内,股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入:预期未来12 个月内,股价表现强于大盘 15%以上。增持:预期未来12 个月内,股价表现强于大
44、盘 5%-15%。持有:预期未来12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出:预期未来12 个月内,股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港德辅道中 189 号李宝椿大厦 29 及 30楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关
45、联机构制作,广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,接受中国证监会监管,负责本报告于中国(港澳台地区除外)的分销。广发证券(香港)经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见(4 号牌照)的牌照,接受香港证监会监管,负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司
46、及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系,因此,投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人(以下均简称“研究人员”)针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容,在此声明:(1)本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点,并不代表广发证券的立场;(2)研究 系因此投资者应当考虑存潜利益
47、冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/1515 Table_PageText 跟踪分析|银行 人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定,其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入,该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送,不对外公开发布,只有接收人才可以使用,且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广
48、发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律,广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意,投资涉及风险,证券价格可能会波动,因此投资回报可能会有所变化,过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠,但广发证券不对其准确性、完整性做
49、出任何保证。报告内容仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任,除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策,如有需要,应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式,向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略,广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致,甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测
50、仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时,收件人应了解相关的权益披露(若有)。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息(“信息”)。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据,以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下,它并不(明示或暗示)与香港证监会第 5 类受规管活动(就期货合约提供意见)有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券(香港)跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。