《汇川技术-公司研究报告-工控王者御风而行平台化助力再腾飞-230404（80页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《汇川技术-公司研究报告-工控王者御风而行平台化助力再腾飞-230404（80页）.pdf（80页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/8080 Table_Page 公司深度研究|自动化设备 证券研究报告 汇川技术（汇川技术（300124.SZ）工控王者工控王者御风而行御风而行，平台化助力再腾飞平台化助力再腾飞 核心观点核心观点：工控龙头，平台化发展成就工控龙头，平台化发展成就多多赛道领先地位赛道领先地位。公司是国内工控龙头企业，以通用自动化业务为核心，内生+外延覆盖了电梯一体化、新能源车电控、轨交电控系统和工业机器人领域，伺服、变频器、SCARA 机器人和电梯人机界面等核心产品的各赛道市占率均位列全国前三。同时，公司覆盖了不同发展阶段业务，可以有效抵御单产品周期波动。

2、工控千亿大市场工控千亿大市场，产品市占率持续提升。，产品市占率持续提升。公司核心产品的三个行业均为大市场：1200+亿工控、400+亿机器人、600+亿电车电驱系统。公司作为百亿营收的公司，各产品市占率仍有提升空间。四次组织变革，四次组织变革，识变、抓变、创变走出汇川之路。识变、抓变、创变走出汇川之路。公司管理体制优异，沿袭了华为管理体系，不断深化组织变革提效，在渠道端上顶下沉，定制化切入头部客户，强平台打通经销市场，连续把握了电梯和伺服的行业机遇。2020 年抓住国内需求扩张但海外供应紧张之机会，凭借快速响应+低价策略，伺服、小型 PLC、SCARA 机器人市场份额快速提升。持续拓品类持续拓

3、品类塑造强，抓塑造强，抓新行业、新产品的新行业、新产品的高成长机会。高成长机会。公司增长引擎由传统领域切换为新兴制造，其 PLC、伺服、小六轴产品市占率有望持续提升、穿越周期。一方面，公司基于深刻的业务理解切入工业互联网业务，有望增加驱动层产品的客户粘性；另一方面，公司抢占储能高成长赛道，2022 年国内新型储能增速同比超 200%，公司由储能 PCS、EMS 产品提供商向综合解决方案提供商发展，把握细分领域机遇。通用拐点已现，公司有望受益于行业复苏通用拐点已现，公司有望受益于行业复苏。从库存周期角度来看，去库存接近尾声，同时信贷、PMI 也在释放积极信号，公司兼具攻守属性，复苏周期中下游资本

4、开支增加，公司业绩估值有望双改善。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：预计 2022-2024 年归母净利润分别为 42.79、49.10、62.31 亿元，EPS 分别为 1.61、1.85、2.34 元/股，参考可比公司，给予公司 2023 年 45 倍 PE，对应合理价值 83.11 元/股，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：工控行业发展和进口替代不及预期发展的风险；部分器件供货紧张及大宗材料价格上涨带来的采购风险等。盈利预测：盈利预测：2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）11,511 17,943 22,863 28,628 36,77

5、2 增长率（%）55.8%55.9%27.4%25.2%28.4%EBITDA（百万元）2,473 3,551 4,718 5,310 6,590 归母净利润（百万元）2,100 3,573 4,279 4,910 6,231 增长率（%）120.6%70.2%19.8%14.7%26.9%EPS（元/股）1.22 1.36 1.61 1.85 2.34 市盈率（x）76.40 50.58 43.86 38.23 30.12 ROE（%）19.7%22.5%22.2%20.3%20.5%EV/EBITDA（x）64.38 50.31 39.69 33.89 27.55 数据来源：公司财务报表，

6、广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 70.60 元 合理价值 83.11 元 前次评级前次评级 买入买入 报告日期 2023-04-04 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）2658.48/2307.52 总市值/流通市值（百万元）187688.75/162910.87 一年内最高/最低（元）77.00/47.50 30 日日均成交量/成交额（百万）10.47/736.01 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%）5.85/21.85 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE No.BOS186 021

7、-38003678 分析师：分析师：孙柏阳 SAC 执证号：S0260520080002 分析师：分析师：纪成炜 SAC 执证号：S0260518060001 SFC CE No.BOI548 分析师：分析师：李靖 SAC 执证号：S0260522070005 请注意，孙柏阳,李靖并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：汇川技术（300124.SZ）:业绩符合预期，抗周期性凸显 2023-02-09 汇川技术（300124.SZ）:符2022-10-27 -18%-

8、7%4%15%26%37%04/2206/2208/2210/2212/2202/23汇川技术沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 目录索引目录索引 一、工控王者，平台化发展多赛道领先.7（一）以工控为核心覆盖五大领域，多赛道行业翘楚.7（二）持续深化管理变革，赋能企业发展内驱动力.12（三）业绩表现亮眼，通用自动化盈利能力坚挺.16 二、工控：高端制造扩容，国产替代突围.20（一）工控的本质是制造业的服务业，市场空间超千亿.20（二）高端制造需求驱动下，自动化提升+国产替代呈现乘数效应.22（三）从“

9、小而专”定制化出发，走向“大而广”的产品市场.27 三、机器人：走技术延展之路，零部件+本体双升.33（一）多自由度机械装备，智能时代的超级工人.33（二）机器替人助力精密制造，本体零部件国产化双提升.35（三）核心部件+整机+工艺，走技术延展之路.40 四、新能源：依托主业规模化，红海竞争砥砺前行.44（一）新能源汽车有三大电核心部分，驱动为其心脏.44（二）电驱市场向千亿迈进，包括车企旗下和三方两类供应商.45（三）三方市场红海竞争，抓需求打开新势力突破口.48 五、电梯：大电梯一体化，电子+结构协同发展.54（一）贝斯特为电梯电子和结构类配件领先者，客户为头部企业.54（二）电梯增长的驱

10、动因素逐渐由增量端变为存量端.56（三）大电梯一体化发展，产品+生产+市场+营销协同.58 六、轨交：变频底层同源，协海外技术平台化拓展.60（一）江苏经纬深耕于轨道交通牵引传动及控制系统领域.60（二）轨交装备制造投资稳增，牵引系统市场随招标节奏而波动.61（三）集斯柯达技术和汇川平台化优势为一体，竞争实力较强.63 七、总结：强产品力 ALPHA 突出，通用 BETA 拐点已现.65（一）品类拓展抓高成长机会，新兴制造+出海驱动产品渗透提升.65（二）制造业主动去库末期，公司有望受益于行业复苏.70（三）基本面强健稳信心，善于抓机遇抬高天花板.72 八、盈利预测和投资建议.73 九、风险提

11、示.76 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：公司发展历程主要分为三个阶段，内生+外延平台化发展.7 图 2：产品同源发展，底层技术为基础开拓产品线新疆域.9 图 3：2022 年公司五大板块的国内市场空间.9 图 4：2018-2022 年五大板块所在行业 CAGR.9 图 5：2022 年公司主要业务成长速度-市场份额矩阵.11 图 6：2022 年公司五大板块细分业务市占率、市占率变化以及与行业头部公司差距/领先.11 图 7：公司实际控制人为朱兴明先生，集团共包括 68 家参控股

12、公司（截至 2022.9.30）.12 图 8：公司参控股公司类型占比（截至 2022.6.30）.12 图 9：公司参控股公司业务占比（截至 2022.6.30）.12 图 10：核心领导层沿袭华为-艾默生体系.13 图 11：公司四次实施组织变革，人效逐步提升.15 图 12：2020 年之后公司人均创收显著增长.15 图 13：公司开放的创新体系.15 图 14：行业线专注头部客户，区域线负责散单.16 图 15：2012-2022 年公司营业收入.16 图 16：2012-2022 年公司归母净利润.16 图 17：2021 年公司及其可比公司营业收入.17 图 18：2017-202

13、1 年公司及其可比公司收入 CAGR.17 图 19：公司业务类型逐渐趋于多元化.17 图 20：2021 年公司各业务营收占比.17 图 21：公司盈利能力受业务拓展、竞争加剧影响持续收紧.18 图 22：2022 年公司分业务毛利率.18 图 23：2021 年公司及可比公司综合毛利率.19 图 24：2021 年公司及可比公司通用自动化毛利率.19 图 25：2011-2021 年公司期间费用率.19 图 26：2021 年公司及可比公司期间费用率.19 图 27：公司聚焦于工厂自动化领域，主要覆盖 OEM 市场.21 图 28：中国运动+驱动+控制类工控产品市场超千亿.22 图 29：

14、变频器、伺服、PLC 核心工控产品市场空间.22 图 30：本土工控企业增长逻辑.22 图 31：OEM 市场 2017-2022 年 CAGR.23 图 32：项目型市场 2017-2022 年 CAGR.23 图 33：2022 年低压变频器分下游应用.23 图 34：2022 年高压变频器分下游应用.23 图 35：2022 年交流伺服分下游应用.23 图 36：2022 年小型 PLC 分下游应用.23 图 37：工控行业跟随制造业大周期轮动.24 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图 38：我国 65

15、 岁及以上人口占比逐年增加.25 图 39：我国制造业就业人数出现负增长（万人）.25 图 40：我国制造业工资加速上涨（单位：万元/年）.25 图 41：高端制造崛起驱动制造业人效比提升.25 图 42：2019-2021 年伺服、PLC 国产化率快速提升.26 图 43：受供应链影响，海外供应商掀起涨价潮.26 图 44：2020 年以来固定资产周转率持续上升.27 图 45：构建固定资产、无形资产和其他资产现金流（亿元）.27 图 46：2022 年 PLC、伺服、变频器竞争格局及 TOP5 市占率同比变化.28 图 47：2017-2021 年伺服份额变化.28 图 48：2017-2

16、021 年低压变频器份额变化.28 图 49：伺服竞争梯队分明，国内企业发力中低端市场.29 图 50：2020-2022 年伺服各领域 CAGR.31 图 51：2020-2022 年小型 PLC 各领域 CAGR.31 图 52：开发包含方案的定制产品，走行业专机路线.31 图 53：公司采用“分销为主，直销为辅”的销售模式.32 图 54：公司在全国有超过 2000 名销售人员.32 图 55：工业机器人包括主体、驱动系统和控制系统.33 图 56：机器人产业链包括上游零部件、中游本体制造和下游系统集成.34 图 57：机器人产业链各环节成本占比.34 图 58：机器人产业链各环节毛利率

17、.34 图 59：本土机器人行业增长逻辑.35 图 60：中国工业机器人市场空间.36 图 61：行业逐步进入成熟期，增长中枢下移，行业洗牌加快.36 图 62：机器人下游各行业需求增速.37 图 63：2023 年机器人下游各行业增速-规模矩阵.37 图 64：各类型工业机器人出货量（单位：台）.38 图 65：各类型工业机器人出货量增速.38 图 66：2014-2021 年中国工业机器人密度高速增长.39 图 67：2021 年全球工业机器人密度，中国位列第五.39 图 68：工业机器人本体国产化率提升.39 图 69：工业机器人核心零部件国产占比提升.40 图 70：工业机器人伺服、减

18、速机、控制器国产化率.40 图 71：2022 年工业机器人行业市占率及变化.41 图 72：从零部件到整机再到多产品线，走技术延伸的策略.42 图 73：汇川分季度销量：渠道拓展销售中枢上移，季节性波动隐含大订单.43 图 74：新能源汽车车载“三大电”核心零部件.44 图 75：“电机”和“电控”业务分别对应“大三电”驱动总成和“小三电”电源总成.45 图 76：新能源汽车正在由差异化竞争步入大规模商业化阶段.46 图 77：2021 年新能源电驱产品搭载量达 578 万台.46 图 78：新能源车电机、电控价值量仅次于电池.46 图 79：中国新能源电驱市场规模向千亿市场迈进.47 图

19、80：2023 年之后新能源电驱动市场增速逐渐放缓.47 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图 81：结构上 EDB、DHT 方案仍是行业主流.47 图 82：比亚迪和特斯拉份额领先，三方市场占比增加.48 图 83：2022 年电机、电控、电驱市场份额及变化.49 图 84：行业趋于红海竞争，三方供应商企业面临诸多压力.50 图 85：电驱行业新技术涌现，“研发力”更强的企业或率先步入蓝海市场.51 图 86：从事业部到拟分拆上市主体，汇川联合动力茁壮成长.51 图 87：汇川依托工控业务规模化，满足车企技术

20、、供货、降本需求.52 图 88：2022 年公司产品在各车型应用占比.53 图 89：公司主要瞄准 130-180KW 的细分市场.53 图 90：贝斯特共有电气、门系统、电缆三个业务板块.55 图 91：贝斯特营业收入.55 图 92：贝斯特分业务构成.55 图 93：电梯整机制造市场份额（2019 年）.56 图 94：贝斯特客户集中度.56 图 95：电梯产业链包括上游零部件，中游电梯制造和下游应用市场.56 图 96：电梯增长的驱动因素逐渐由增量端变为存量端.57 图 97：2018 年之后旧城改造项目逐渐增多.57 图 98：载客电梯出口数量维持高位.57 图 99：汇川技术和贝斯

21、特在产品、生产、市场、营销端形成产业协同.59 图 100：轨道交通牵引系统包括电机、变流器、TCMS 等.60 图 101：公司聚焦于轨道交通装备制造中的牵引传动领域.61 图 102：公司提供多样化的轨交电机.61 图 103：公司面向地铁、有轨电车等提供牵引系统.61 图 104：轨道交通装备制造市场超千亿.62 图 105：2019 年轨道交通装备行业细分市场结构.62 图 106：轨交牵引系统招标项目数量级车辆数.63 图 107：轨交牵引系统市场空间.63 图 108：行业玩家集中，株洲中车独占鳌头，其余企业竞争不分上下.63 图 109：经纬轨道集斯柯达技术和汇川平台化优势为一体

22、.64 图 110：公司面向电梯、空压机提供物联网产品.65 图 111：厂外服务后市场的物联网平台.65 图 112：储能系统包括电池、PCS、EMS、BMS 等系统.66 图 113：国内新型储能发电量.67 图 114：国内新型储能市场规模.67 图 115：结构上，公司下游 逐渐由房地产转型为高端制造.68 图 116：伺服产品各下游领域销售同比增速，电池、光伏、半导体为驱动行业新增长点.68 图 117：工控、机器人等核心产品市占率提升穿越产业周期.69 图 118：公司境外营业收入及占比.70 图 119：公司境内外毛利率.70 图 120：PPI 指数同比表示现在仍处在去库存阶段

23、（%）.70 图 121：2023.01 PMI 指标大幅高于荣枯线，或释放利好信号.70 图 122：汇川作为工控领域平台化公司，业绩与工业企业库存周期和盈利能力基本 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 拟合.71 图 123：PEG 基本稳定于 1-2 之间，增长高预期刺破估值.72 图 124：公司估值中枢（盈利预测）约为 36xPE.72 表 1：公司业务分为五大板块，涵盖多领域.8 表 2：核心高管管理经验丰富，均直接或间接持有公司股份.13 表 3：中国工控企业竞争呈现为“两超多强”局面.29 表 4

24、：性能固定某一区间，突出性价比.30 表 5：工业机器人本体分类及功能.35 表 6：机器人供应商核心零部件自制情况.42 表 7：新能源电驱包括车企旗下和第三方供应商.48 表 8：贝斯特产品包括人机界面、门系统、线缆、井道电气等.54 表 9：电梯零部件本土供应商业务各有侧重，贝斯特规模相对较大.58 表 10：2021-2022 年轨交牵引系统中标均价约为 105 万元/辆.62 表 11：公司储能产品包括能量管理系统、变流器、升压一体机、一体柜等.66 表 12：公司盈利预测（单位：百万元）.73 表 13：可比公司估值表.75 表 14：公司伺服、PLC 产品市占率对 2023 年营

25、业收入的影响.76 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 一、一、工控王者，平台化工控王者，平台化发展发展多赛道领先多赛道领先（一）以工控为核心覆盖五大领域，多赛道行业翘楚（一）以工控为核心覆盖五大领域，多赛道行业翘楚 1.以矢量变频技术为基点，内生以矢量变频技术为基点，内生+外延平台化发展外延平台化发展 公司脱胎于华为电气，以以矢量矢量变频技术为基点向工控信息层、控制层、驱动层、执变频技术为基点向工控信息层、控制层、驱动层、执行层、传感层等各领域发展，并通过内生行层、传感层等各领域发展，并通过内生+外延向电梯一体

26、化、新能源车外延向电梯一体化、新能源车电驱电驱、轨道、轨道交通、工业机器人等应用领域拓展交通、工业机器人等应用领域拓展，逐渐成长为工业自动化领域平台化公司：第一阶段：第一阶段：2003-2011年，工业自动化年，工业自动化+电梯一体化时代，借地产之风，快速起跑。电梯一体化时代，借地产之风，快速起跑。公司成立于2006年，凭借其在变频器领域的技术优势，推出电梯一体化产品，并抓住中国房地产扩张契机，电梯、变频器产品迅速推广；同时，公司PLC产品仿照三菱开始起步，走定制化路线，与外资厂商差异化竞争。2010年，公司于深交所上市。第二阶段：第二阶段：2012-2019年，通过成立子公司和年，通过成立子

27、公司和外延并购进行工控业务拓展外延并购进行工控业务拓展，分别于2015、2016、2019年收购经纬轨道、上海莱恩、上海贝斯特，向轨道交通牵引系统、工业传动方案、电梯电气系统大配套等应用层进行拓展；同时，公司于2016年成立汇川联合动力并独立运营新能源汽车零部件业务，业务以工控为核心多点开花。第三阶段：第三阶段：2020年至今，新型制造年至今，新型制造+工控产品国产替代背景下平台化成长。工控产品国产替代背景下平台化成长。于内，锂电、光伏等新能源产业链快速发展，公司凭借更优的产品价格和服务打入产业链；于外，疫情影响海外物流不畅，叠加国际形势动荡欧洲能源价格高企，工控产品迎来国产替代大潮。公司PL

28、C、伺服、机器人产品快速起量，迎来新一轮高速成长期。图图 1：公司发展历程公司发展历程主要主要分为三个阶段，分为三个阶段，内生内生+外延平台化发展外延平台化发展 数据来源：Wind，公司官网，公司年度报告，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 2.工控为核心覆盖五大板块，产品同源发展具备规模优势工控为核心覆盖五大板块，产品同源发展具备规模优势 公司产品：公司产品：广泛应用于工业领域的各行各业广泛应用于工业领域的各行各业。公司业务主要分为通用自动化、电梯、新能源汽车、工业机器人、轨道交通业务五大

29、板块，主要为设备自动化提供变频器、伺服系统、PLC/HMI、高性能电机、传感器、机器视觉等工业自动化核心部件及工业机器人产品，为新能源汽车行业提供电驱&电源系统，为轨道交通行业提供牵引与控制系统。表表 1：公司业务分为五大板块，涵盖多领域公司业务分为五大板块，涵盖多领域 业务板块业务板块 产品类别产品类别 主营产品系列主营产品系列 下游行业下游行业 2021 年营收年营收占比占比 通用自动化通用自动化 控制层 PLC、HMI、CNC、工业视觉、运动控制卡 3C 制造、锂电、硅晶、空压机、纺织、机床、注塑机、起重、风电、金属制品、电线电缆、纺织、印刷包装、塑胶、机械手、LED、食品、冶金、建材、

30、煤矿、化工、市政、石油等 4.0%驱动层 低压变频器、中高压变频器、通用伺服系统、专用伺服系统 31.2%执行层 电机、气动产品 11.9%传感层 传感器产品 0.6%其他/2.2%工业机器人工业机器人 工业机器人&机械传动 SCARA 机器人、六关节机器人、机器人控制系统、精密丝杠牵引变流器、辅助变流 3C 制造、锂电、硅晶、半导体 2.0%电梯电气大配电梯电气大配套套 电梯电气系统 电梯一体化产品、人机界面、门系统、线束线缆、井道电气等 电梯、房地产 27.8%新能源汽车电新能源汽车电驱驱&电源系统电源系统 电驱&电源系统 电机控制器、高性能电机、五合一控制器、电驱总成、DC/DC、OBC

31、、电源总成等 新能源汽车 16.7%轨道交通牵引轨道交通牵引系统系统 牵引系统 牵引变流器、辅助变流器、高压箱、牵引电机 轨道交通 2.9%其他 其他 工业互联网、储能逆变器工业互联网、储能逆变器、工业电源等 工业制造、储能等 0.6%数据来源：Wind，公司年度报告，广发证券发展研究中心 底层技术共用，技术协同明显，渠道具备规模优势。底层技术共用，技术协同明显，渠道具备规模优势。公司依托“电力电子”、“电机驱动与控制”、“工业控制与通信”等底层核心技术，从单一的变频器供应商发展成为多层次、多产品、多领域的综合解决方案供应商。（1）在技）在技术层面术层面，依托变频技术进行产品同源拓展。，依托变

32、频技术进行产品同源拓展。公司产品种类均可溯源为对于电机的控制。如伺服系统用于精准锁定位置、变频器可调节电机转速，以此作为底层技术，向应用层延伸进入工业机器人领域，向高压变频延伸进入轨道交通牵引领域，向消费级市场延伸进入电驱动领域。（2）在在管理管理方面方面，采购和销售具有协同效应。，采购和销售具有协同效应。公司对于上游供应商批量采购额较大，签订长协以具备规模优势；下游产品销售产品配套齐全，不同业务客户具有交叉性，更易进行产品推广。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 2：产品同源发展，：产品同源发展，底层技术

33、为基础开拓产品线新疆域底层技术为基础开拓产品线新疆域 数据来源：MIR，公司年报，广发证券发展研究中心 3.大空间和高成长赛道兼具，多细分领域行业翘楚大空间和高成长赛道兼具，多细分领域行业翘楚 市场容量：市场容量：通用自动化赛道超千亿，新能源电驱、电梯配套高速成长，轨交通用自动化赛道超千亿，新能源电驱、电梯配套高速成长，轨交牵引系牵引系统统因招投标变化呈现出波动性。因招投标变化呈现出波动性。根据MIR、NE时代、RT轨道交通、现代轨道交通，中商产业研究院数据测算，公司所涉五大业务板块市场空间分为三梯队，通用自动化行业超千亿元级，工业机器人、新能源车电驱、电梯配套市场为百亿元级，轨道交通牵引为十

34、亿元级；从增速角度看，以2018-2022年行业CAGR为例，新能源车受益下游高景气增速为32.3%；电梯配套产品在更新换代、旧楼改造需求驱动下增速为18.3%；通用自动化、工业机器人因覆盖多行业以约6%的增速成长；轨交牵引系统招投标受疫情因素影响较大，增长承压。图图 3：2022年公司五大板块的国内市场空间年公司五大板块的国内市场空间 图图 4：2018-2022年五大板块所在行业年五大板块所在行业CAGR 数据来源：MIR，NE 时代，RT 轨道交通，现代轨道交通，中商产业研究院，公司购买资产资金报告书，广发证券发展研究中心 注：通用自动化仅包括运动控制、驱动产品、控制及显示三类 数据来源

35、：MIR，NE 时代，RT 轨道交通，现代轨道交通，中商产业研究院，公司购买资产资金报告书，广发证券发展研究中心 注：通用自动化仅包括运动控制、驱动产品、控制及显示三类 1221.0496.4650.3614.644.9020040060080006.5%6.2%32.3%18.3%-6.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 市场份额：公司布局了位于不同发展阶段的产品体系，保证了业绩的平稳增长。市场份额：公司布局了位于不同发展阶段

36、的产品体系，保证了业绩的平稳增长。静态静态看，各产品看，各产品市场份额市场份额呈现不同层次。呈现不同层次。根据MIR数据，2022年公司伺服、变频器、SCARA机器人、电梯人机界面等赛道市占率均高于13%，基本即将进入成熟期，而六轴机器人和电控等成长期业务市占率较低、有待提升。动态看，各业务市占率提升速度有差异。动态看，各业务市占率提升速度有差异。根据MIR数据，2022年公司伺服、小型PLC、SCARA机器人快速抢占市场，市场份额渗透率均高于3pct。与行业头部企业与行业头部企业比较看，比较看，公司在伺服、中高压变频器、新能源车电控（三方）领域位列国内第一位，分别领先行业第二名11、2、1p

37、ct；在低压变频器、SCARA机器人、新能源电驱及电机（三方）等领域与头部公司差距在10pct以内。分业务看，我们观点如下：分业务看，我们观点如下：（1）通用自动化：通用自动化：新兴行业为切入点，从替代日韩产品到进军欧美产品堡垒。新兴行业为切入点，从替代日韩产品到进军欧美产品堡垒。汇川在伺服、PLC等领域高速成长的原因主要为抓住了国内电池、光伏、半导体等新兴行业发展机遇（三年CAGR均超30%），未来将继续随着新兴行业的高成长而快速渗透。公司目前替代的仍为三菱、安川、台达等日、台系份额，西门子等欧美厂商产品性能和知名度高，在传统领域产品生态成熟，国内厂商过去较难突破，但现在随着产品成熟和客户认

38、可度提升，有较大的替代空间。同时，面对国产的竞争，我们认为公司的能借助更强的规模效应维持盈利稳定。总体看，公司伺服、小型PLC产品继续渗透并突破30%、20%市场份额具备合理性，可以重点关注流程型行业的契机。（2）工业机器人：小负载机器人驱动力由工业机器人：小负载机器人驱动力由3C转为光伏、锂电，大负载机器人有所突转为光伏、锂电，大负载机器人有所突破破。2021年电子领域海外疫情影响下，苹果、三星等厂商对国内投资加速，SCARA、小六轴等轻负载机器人放量，2022年公司抓光伏、锂电结构化变化在行业下行阶段抢占市场，同时公司大负载机器人于22Q4小规模放量，小负载机器人渗透率提升+大负载机器人突

39、破将是公司未来重要发力点。（3）新能源车：行业增速放缓且竞争加剧，客户结构仍需优化。）新能源车：行业增速放缓且竞争加剧，客户结构仍需优化。一方面，新能源汽车正在由差异化竞争步入大规模商业化阶段，行业增速放缓；另一方面，整车厂纵向一体化布局加快，第三方供应商市场份额较小且竞争如火如荼。公司主要为理想、小鹏等新势力车企，客户面较窄，终端价格竞争将会持续影响公司的市场份额和盈利能力。因此，虽然公司新能源业务目前仍保持较快增速，未来仍面临较大的资金压力，重点关注汇川联合动力分拆上市进程，以及客户结构优化和电驱集成化、电驱高速化、高电压平台等新技术拓展情况。（4）电梯：业务预计保持低速增长，重点关注出口

40、修复。）电梯：业务预计保持低速增长，重点关注出口修复。贝斯特客户以奥的斯、通力、三菱等海外大客户为主，出口占比高；国内市场中，存量电梯更换需求、老旧小区加装电梯需求仍将持续。（5）轨交牵引：疫情影响当前招标，但未来增长仍然可期。）轨交牵引：疫情影响当前招标，但未来增长仍然可期。轨交牵引领域株洲中车占据绝对龙头，江苏经纬、信誉轨道等厂商不分上下。根据RT轨道交通数据，公司2020、2021、2022年中标车辆数占比为13%、18%、2%，历史业绩彰显公司实力，22年更多是招投标结构性影响，预计未来将随下游项目开工而恢复。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/8080 Table

41、_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 5：2022年公司主要业务成长速度年公司主要业务成长速度-市场份额矩阵市场份额矩阵 数据来源：MIR，NE 时代，RT 轨道交通，现代轨道交通，中商产业研究院，公司购买资产资金报告书，广发证券发展研究中心 图图 6：2022年年公司公司五大板块细分业务市占率、市占率变化以及与行业头部公司差距五大板块细分业务市占率、市占率变化以及与行业头部公司差距/领先领先 数据来源：MIR，NE 时代，RT 轨道交通，现代轨道交通，中商产业研究院，公司购买资产资金报告书，广发证券发展研究中心 注：电梯业务为 2018 年市场份额，其余为 2022 年；通用自动

42、化为销售额份额，机器人、新能源、轨交为销量份额 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 （二）持续深化管理变革，赋能企业发展内驱动力（二）持续深化管理变革，赋能企业发展内驱动力 1.集团：集团：实际控人为朱兴明先生，实际控人为朱兴明先生，集团共包括集团共包括68家参控股公司家参控股公司 实际控制人为朱兴明先生实际控制人为朱兴明先生，与其女朱瀚玥构成一致行动关系，并实际控制公司19.91%股份对应的表决权。公司共有公司共有68家参控股公司家参控股公司，涉猎电气、电子、机器人、汽车、软件、投资等多领域。，涉猎电气、电子

43、、机器人、汽车、软件、投资等多领域。从营收规模看，苏州汇川（工控）、贝思特（电梯）、前海晶瑞（股权投资）2021年净利润为12.5、1.2、3.5亿元，对公司净利润影响达10%以上；从业务类型看，以公司数量测算，参控股公司主要以电子、电气、软件等业务为主，占比分别为32%、18%、13%，此外，部分子公司从事与创业投资、股权投资、资产管理，占比6%；从参控股深度看，控股子/孙公司占比为88.2%。图图 7：公司公司实际控制人为朱兴明先生实际控制人为朱兴明先生，集团共包括，集团共包括68家参控股公司家参控股公司（截至（截至2022.9.30）数据来源：Wind，公司年报，广发证券发展研究中心 图

44、图 8：公司参控股公司类型占比（截至：公司参控股公司类型占比（截至2022.6.30）图图 9：公司参控股公司业务占比（截至：公司参控股公司业务占比（截至2022.6.30）数据来源：公司半年报，广发证券发展研究中心 注：统计口径为公司数量 数据来源：公司半年报，广发证券发展研究中心 注：统计口径为公司数量 控股子公司10%全资子公司29%参股子公司3%联营企业3%合营企业2%间接参股子公司2%间接控股子公司7%间接全资子公司41%相关实体3%电气机械和器材制造业18%电子行业32%工业机器人研发、制造3%汽车零部件及配件制造6%软件和信息技术服务业13%永磁电机和变频器制造2%通用设备制造业

45、10%商务服务业3%投资与资产管理9%其他4%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 2.管理：管理：核心领导层沿袭华为核心领导层沿袭华为-艾默生体系艾默生体系，利润分享合伙深度绑定利润分享合伙深度绑定核心成员核心成员 核心领导层沿袭华为核心领导层沿袭华为-艾默生体系，分管不同业务板块。艾默生体系，分管不同业务板块。目前国内主流的变频器品牌大多于上世纪九十年代由普传系、华为系等品牌裂变而来，其中汇川技术核心人员沿袭于华为系，2001年，华为将下属深圳市安圣电气有限公司全部股权共作价7.5亿美元转让给艾默生，之后原变

46、频器人马逐渐离职，继而派生出汇川技术、英威腾、三晶电气、七喜工控等众多品牌。目前，公司的9位高管中，有7位沿袭于该体系，并分管不同的板块，贴近客户的专机开发思路、积极推动组织变革。六六次施行股权激励次施行股权激励，利润分享合伙将员工与企业发展深度绑定。，利润分享合伙将员工与企业发展深度绑定。公司实际控制人为朱兴明先生，与其女朱瀚玥构成一致行动关系，并实际控制公司19.9%股份对应的表决权。公司五次实施股权激励，激励总数超过1.7亿股，总人次超2千人，公司董事、副总裁、财务总监等高管均直接或间接持有公司股份，员工与企业发展充分绑定，充分调动积极性。2022年年9月公司进行第六次股权激励，其行权业

47、绩考核目标分别对月公司进行第六次股权激励，其行权业绩考核目标分别对应应2022-2024年营业收入年营业收入224.3、278.1、333.2、385.8亿元，同比亿元，同比+25%、+24%、+19%、+16%，彰显公司高成长预期。，彰显公司高成长预期。图图 10：核心领导层沿袭华为核心领导层沿袭华为-艾默生体系艾默生体系 数据来源：中国传动网，广发证券发展研究中心 表表 2：核心高管管理经验丰富，均直接或间接持有公司股份核心高管管理经验丰富，均直接或间接持有公司股份 姓名姓名 职称职称 履历履历 直接持股直接持股 间接持股间接持股 朱兴明朱兴明 董事长、总裁 东北重型机械学院硕士研究生学历

48、。曾供职于深圳华能控制系统深圳华能控制系统有限公司、华为电华为电气气技术有限公司和艾默生艾默生网络能源有限公司，现任公司董事长兼总裁，公司法人股东深圳市汇川投资有限公司执行董事。2.26%21.70%李俊田李俊田 董事、副总裁 西安交通大学硕士研究生学历。曾供职于华为电气华为电气技术有限公司和艾默生艾默生网络能源有限公司。现任公司董事、副总裁，分管子公司苏州汇川联合动力系统有限公司。分管子公司苏州汇川联合动力系统有限公司。2.86%4.39%宋君恩宋君恩 董事、副总裁、董事会秘书 南京航空航天大学硕士研究生学历。曾供职于华为电气华为电气技术有限公司和艾默生艾默生网络能源有限公司。现任公司董事、

49、副总裁、董事会秘书，分管董事会秘书办公室、投分管董事会秘书办公室、投资发展部。资发展部。1.28%2.63%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 姓名姓名 职称职称 履历履历 直接持股直接持股 间接持股间接持股 周周 斌斌 董事、副总裁 华中理工大学（现华中科技大学）本科学历，中欧国际工商学院 EMBA。曾供职于华为电气华为电气技术有限公司和艾默生艾默生网络能源有限公司。现任公司董事、副总裁，分分管通用自动化事业部、数字化事业部。管通用自动化事业部、数字化事业部。0.53%2.63%邵海波邵海波 副总裁 中国科学

50、技术大学本科学历，同济大学工商管理专业 MBA 毕业。曾供职于江南电梯集团有限公司，苏州快速电梯有限公司。现任公司副总裁，分管电梯产品事业部分管电梯产品事业部及子公司上海贝思特电气有限公司。及子公司上海贝思特电气有限公司。0.02%/杨春禄杨春禄 副总裁 华北工学院本科学历。曾供职于东北机器总厂、佳能有限公司、华为电气华为电气技术有限公司和艾默生艾默生网络能源有限公司。现任公司副总裁，分管集成供应链管理部。分管集成供应链管理部。1.55%2.63%李瑞琳李瑞琳 副总裁 西安交通大学本科学历，北京大学工商管理硕士毕业。曾供职于华为电气华为电气技术有限公司和艾默生艾默生网络能源有限公司。现任公司副

51、总裁，分管研发管理部。分管研发管理部。0.01%/易高翔易高翔 副总裁 华中理工大学电子与信息工程系毕业，本科学历。曾供职于深圳市南航电子工业有限公司、华为电气华为电气技术有限公司和艾默生艾默生网络能源有限公司。现任公司副总裁，分管质量管理部、流程与管质量管理部、流程与 IT 部。部。0.01%/刘迎新刘迎新 财务总监 中南财经政法大学硕士研究生学历。曾供职于湖南建设银行邵阳分行、中华财务会计咨询公司和深圳执信会计师事务所，现任公司财经管理部总监。现任公司财经管理部总监。2.50%4.39%数据来源：Wind，公司年度报告，广发证券发展研究中心 3.组织：四次组织变革，组织：四次组织变革，解决

52、定制化带来的人效下降问题解决定制化带来的人效下降问题 行业线架构，是实现定制化的重要基础行业线架构，是实现定制化的重要基础。定制模式与通用化平台模式的区别不仅在于产品研发模式，更在于市场、销售、供应链等职能部门资源的组织整合，既要快速响应市场，又要实现多产品平台的同步开发与维护。定制化模式帮助汇川实现了细分领域的突破，但管理难度上升，资源协调困难，行业线四十多个，研发人员大量工时被拖入项目中承担市场人员角色，散单市场的通用品发挥不了行业专机优势，收入做大的同时失去了规模效应，人均产值增长停滞等。在此背景下，在此背景下，公司四次实施组织变革，人效逐步提升。公司四次实施组织变革，人效逐步提升。20

53、03-2018年，公司组织架构由行业子公司为辅，变革为产品线为辅，进一步变为事业部为辅，以更好的聚焦于行业需求，形成专业解决方案。2019年公司引入华为背景的咨询公司来展开第四次组织改革进一步提升组织效率，变革共包含三个阶段，分别为1阶段的营销、战略管理、公司治理变革，1.5阶段的研发变革，以及2阶段的集成供应链和人力资源变革。组织革新产生积极效应，2020年之后公司人均创收显著增长。奉行开放的创新体系，打开多个创新窗口。奉行开放的创新体系，打开多个创新窗口。公司通过组织变革在开放供应链、行业线、投资部三个对外窗口的基础上，进一步开放研发部、事业部、产业链，将半封闭的创新体系，变成更开放的创新

54、体系。在研发端，公司在德国、意大利聘请专家，并走入科研院所，向优秀的第三方公司学习合作；产业链端，公司做到“分进合击”，与供应商联合进行工艺开发，将汇川变为一个开放性的创新平台。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 11：公司四次实施组织变革，人效逐步提升：公司四次实施组织变革，人效逐步提升 数据来源：公司微信公众号，广发证券发展研究中心 图图 12：2020年之后公司人均创收显著增长年之后公司人均创收显著增长 图图 13：公司开放的创新体系：公司开放的创新体系 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数

55、据来源：公司微信公众号，广发证券发展研究中心 4.销售：销售：上顶下沉，抓牢各层次客户上顶下沉，抓牢各层次客户 上顶下沉模式，行业线、区域线分工明确。上顶下沉模式，行业线、区域线分工明确。公司行业线定位为销售体系的特种兵，专注top5-10的头部客户，打造高端定制产品；区域线负责代理商日常工作运营，和代理商共同借鉴行业线的可复制经验去开拓中小型客户，疏通单点大客户。销售销售体系不断升级体系不断升级，行业行业+区域区域+产品产品+服务服务+终端终端五线一体。五线一体。公司渠道体系三次迭代，63.565.171.676.0 75.880.972.275.665.989.5105.902040608

56、0000021人均收入(万元)识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 从行业线过渡到行业+区域+产品线，进一步迭代为行业+区域+产品+服务+终端五线并行模式，在保障渠道商利益同时增强自身对终端客户的接触，增强和大客户黏性。图图 14：行业线专注头部客户，区域线负责散单行业线专注头部客户，区域线负责散单 数据来源：公司年报，公司投资者关系记录表，广发证券发展研究中心（三）业绩表现亮眼，通用自动化盈利能力坚挺（三）业绩表现亮眼，通用

57、自动化盈利能力坚挺 1.收入：持续保持中高速成长，业务多元化成果显著收入：持续保持中高速成长，业务多元化成果显著 公司业绩持续保持中高速成长，体量及增速均高于可比公司。公司业绩持续保持中高速成长，体量及增速均高于可比公司。2012-2022年，公司营业收入由11.9亿元增长至228.6亿元，期间CAGR为34.4%；归母净利润由3.2亿元增长至42.8亿元，期间CAGR为29.7%。其中2013、2021年公司业绩显现爆发性增长，分别系房地产、高端制造领域高景气驱动。相较于工业自动化领域可比公司，汇川技术2021年营业收入、2017-2021年收入增速均遥遥领先，厚积而薄发，平台化规模优势显著

58、。图图 15：2012-2022年公司营业收入年公司营业收入 图图 16：2012-2022年公司归母净利润年公司归母净利润 数据来源：Wind，公司业绩快报，广发证券发展研究中心 注：2022 年营业收入为业绩快报估值值 数据来源：Wind，公司业绩快报，广发证券发展研究中心 注：2022 年归母净利润为业绩快报估值值 11.9 17.3 22.4 27.7 36.6 47.8 58.7 73.9 115.1 179.4 228.6 0%10%20%30%40%50%60%70%0500 x 100000000营业收入(亿元)营业收入yoy3.2 5.6 6.7 8.1

59、 9.3 10.6 11.7 9.5 21.0 35.7 42.8-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0554045x 100000000归母净利润（亿元）归母净利润yoy 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 17：2021年公司及其可比公司营业收入年公司及其可比公司营业收入 图图 18：2017-2021年公司及其可比公司收入年公司及其可比公司收入CAGR 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 业绩驱动引

60、擎由一转四，发展思路日益清晰。业绩驱动引擎由一转四，发展思路日益清晰。公司业绩由变频器单一驱动逐渐叠加伺服、新能源车零部件、电梯一体化，转变为四主力引擎+其他共驱模式。2021年，公司业务进一步分为通用自动化、电梯电气系统、新能源车零部件、轨道交通、工业机器人+工业传动五大板块，营收占比分别为50%、28%、17%、3%、2%，发展思路日益清晰。图图 19：公司业务类型逐渐趋于多元化：公司业务类型逐渐趋于多元化 图图 20：2021年公司各业务营收占比年公司各业务营收占比 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，公司微信公共号，广发证券发展研究中心 2.盈利：业务结构变化

61、影响毛利率，通用自动化盈利能力坚挺盈利：业务结构变化影响毛利率，通用自动化盈利能力坚挺 公司盈利能力持续收紧，公司盈利能力持续收紧，主要系业务结构变化，主要系业务结构变化，低毛利率的新能源汽车和电梯业务销售占比增加，该领域发展速度较快，但竞争壁垒较低，行业呈现红海竞争局面，公司为抢占市场在价格上较为被动。179.430.142.612.05.113.012.00204060800180200营业收入(亿元）37.4%17.8%9.4%-3.2%-5.5%29.7%23.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017-2021年营业收入CAGR

62、电梯电气系统,50,28%新能源车零部件,30,17%轨道交通,5,3%工业机器人&机械传动,4,2%其它,1,0%控制层（PLC、HML）,7,4%驱动层（变频器、伺服）,56,31%执行层（电机、气动）,21,12%传感层（传感器等）,2,1%其他通用自动化,4,2%通用自动化50%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 21：公司盈利能力受业务拓展、竞争加剧影响持续收紧公司盈利能力受业务拓展、竞争加剧影响持续收紧 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 通用自动化核心业务毛利率坚挺且高于可比公司。通用

63、自动化核心业务毛利率坚挺且高于可比公司。2022年公司通用自动化业务毛利率为45.0%，其中控制层、驱动层、传感层、执行层毛利率分别为45.3%、46.6%、42.4%、37.3%，均高于综合毛利率。相较于雷赛智能、信捷电气等可比公司，受产品结构差异影响公司综合毛利率虽处于劣势，但通用自动化业务盈利能力仍位居榜首，主要系公司具备较好的品牌优势和技术优势，并通过适当提高产品销售溢价、控制生产成本等方式提升了产品毛利率。图图 22：2022年年公司分业务毛利率公司分业务毛利率 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 55.5%52.2%52.8%50.2%48.5%48.1%45.1%41.8%

64、37.6%39.0%35.8%32.9%26.8%33.0%30.8%30.1%26.8%22.8%20.6%13.7%19.0%20.5%0%10%20%30%40%50%60%20000202021毛利率净利率54.3%46.6%37.3%42.4%48.1%45.0%28.3%21.9%46.1%37.5%0%10%20%30%40%50%60%分业务毛利率综合毛利率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 23：2021年公司及可比公司

65、综合毛利率年公司及可比公司综合毛利率 图图 24：2021年公司及可比公司通用自动化毛利率年公司及可比公司通用自动化毛利率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：各公司年报，Wind，广发证券发展研究中心 注：汇川技术通用自动化、英威腾变频器、新时达节能与工业传动、合康新能节能设备高端制造、蓝海华腾中低压变频器、信捷电气驱动系统+PLC、雷赛智能步进+伺服+PLC 期间费用率波动于期间费用率波动于20%-26%，近年来组织优化提效显著，费用率持续下降。，近年来组织优化提效显著，费用率持续下降。2019年之后，受益组织变革提效和收入规划化，期间费用率持续摊薄，由2019年的26.5

66、%下降6.8pct至19.7%，达到近十年最低水平；管理增效同时，公司持续研发，巩固领先地位，截至2021年底，公司累计获得2186个专利及软件著作权。相较于可比公司，公司期间费用率略高于新时达、蓝海华腾、信捷电气。图图 25：2011-2021年公司期间费用率年公司期间费用率 图图 26：2021年公司及可比公司期间费用率年公司及可比公司期间费用率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：2018 年以前管理费用包含研发 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 35.8%32.7%19.7%30.2%32.7%40.4%41.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45

67、%45.0%40.1%33.0%28.8%39.1%43.2%45.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20.6%24.7%21.5%21.5%21.3%24.1%26.4%25.5%26.5%21.0%19.7%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20000202021销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率合计19.7%28.9%16.3%26.4%17.6%17.9%23.6%0%5%10%15%20%25%30%35%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2

68、020/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 二、工控二、工控：高端制造：高端制造扩容，国产替代突围扩容，国产替代突围（一）（一）工控的本质是制造业的服务业，市场空间超千亿工控的本质是制造业的服务业，市场空间超千亿 工控是工业自动化控制，工控是工业自动化控制，其本质是其本质是制造业的服务业制造业的服务业。工控是用计算机对机械进行控制，进行更加高效、精准的生产，从而把人力从生产过程中解放出来。工控下游产品的形态、生产方式，决定了工控的形态还有商业模式，工控业界一般把制造业的下游分为工程自动化（FA）和流程自动化（PA）：（1）工厂自动化：）工厂自动化：主要控制离散变量，

69、侧重精准性，主要应用生产工业机器人、机床等通用自动化设备以及OEM市场，下游对应光伏、锂电等新兴行业和包装、暖通等传统行业；产品自上而下包括信息层（MES、SCADA）、控制层（PLC、HMI、运动控制器）、驱动层（变频器、伺服驱动器）、执行层（伺服电机、直驱电机、永磁同步电机）、传感层（机器视觉、编码器），其中信息层、控制层的毛利率最高，其次是控制层、传感层。代表公司为汇川技术。（2）流程自动化：）流程自动化：主要控制离散变量，侧重稳定性，主要服务化工、冶金、市政、电力等行业；产品自上而下包括工业软件（APC、MES）、自动化控制系统（DCS集散控制系统、SIS安全仪表系统）、自动化仪表（控

70、制阀、压力变送器）。代表公司为中控技术。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 27：公司聚焦于工厂自动化领域，主要覆盖公司聚焦于工厂自动化领域，主要覆盖OEM市场市场 数据来源：公司向特定对象发行股票预案，公司年报，中控技术招股书，前瞻产业研究院，共研网，广发证券发展研究中心 工控产品市场空间超千亿，公司工控产品市场空间超千亿，公司主要主要产品为变频器产品为变频器、伺服伺服和小型和小型PLC。根据MIR，工控产品具体可分为控制及显示（PLC、DCS等）、运动控制（伺服、CNC等）、驱动产品（变频器、启动器等

71、）、网络和电源等共计八大类，公司产品主要涉及前三者，其2022年市场空间合计达1221亿元。其中公司的主力产品小型PLC、交流伺服、低压+中高压变频器市场空间合计为682亿元。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 28：中国运动中国运动+驱动驱动+控制类控制类工控产品市场超千亿工控产品市场超千亿 图图 29：变频器、伺服、：变频器、伺服、PLC核心工控产品市场空间核心工控产品市场空间 数据来源：MIR，广发证券发展研究中心 数据来源：MIR，广发证券发展研究中心 （二二）高端制造需求驱动下，自动化提升高端制

72、造需求驱动下，自动化提升+国产替代呈现乘数效应国产替代呈现乘数效应 本土工控产品本土工控产品增长的主要动力包括下游需求、自动化提升和国产替代。增长的主要动力包括下游需求、自动化提升和国产替代。（1）下游需求为本质）下游需求为本质：工控产品服务整个制造业，随制造业产成品库存水位及盈利情况周期性波动；结构角度看，新型制造业和传统制造业的赛道切换对工控产品需求也产生影响，给国产企业以发展契机。（2）自动化比例提升为方向）自动化比例提升为方向：随着中国人口红利的逐渐衰退，人力成本增加，借助工控技术进行产业升级和人效提升对制造业发展极为关键。（3）国产替代为契机：）国产替代为契机：2020年以来，在新冠

73、疫情对海外物流冲击叠加国际形势动荡海外能源价格高企的影响下，国产厂商凭借定制化、性价比优势快速切入中低端伺服、PLC市场，同时，产业端反作用于研发端助力本土产品性能提升，国产化进程快速推进。图图 30：本土工控企业增长逻辑本土工控企业增长逻辑 数据来源：广发证券发展研究中心 1.下游需求：下游具有周期性，结构性变化带来增长契机下游需求：下游具有周期性，结构性变化带来增长契机（1）下游应用：）下游应用：OEM市场中新兴行业高增长市场中新兴行业高增长 整体看，以电池为代表的整体看，以电池为代表的OEM市场是驱动工控行业增长的核心动力。市场是驱动工控行业增长的核心动力。根据MIR数据，3043553

74、233945244802823023073273803832742902773040060080002002020212022运动控制（亿元）驱动产品（亿元）控制及显示（亿元）535854658084223322323475559005006007008002002020212022小型PLC（亿元）交流伺服（亿元）低压变频器（亿元）中高压变频器（亿元）五年五年 CAGR：7.3%五年五年 CAGR：9.1%识别风险，发

75、现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 以各下游2017-2022年CAGR为例，OEM市场中电池、物流、暖通空调、工业机器人、电子及半导体增速分别为26%、16%、15%、14%、14%，位列前五；项目型市场中冶金行业增速较快，录得16%。图图 31：OEM市场市场2017-2022年年CAGR 图图 32：项目型市场：项目型市场2017-2022年年CAGR 数据来源：MIR，广发证券发展研究中心 数据来源：MIR，广发证券发展研究中心 分产品看，变频器主要应用于传统行业，伺服、分产品看，变频器主要应用于传统行业，伺服、P

76、LC主要应用于高端制造。主要应用于高端制造。2022年，低压变频器主要应用领域为电梯、暖通空调、电子制造；高压变频器主要应用于冶金、石化、电力；伺服主要应用于电子制造、电池制造、工业机器人；小型PLC主要应用于电子及半导体、纺织、电池。图图 33：2022年低压变频器分下游应用年低压变频器分下游应用 图图 34：2022年高压变频器分下游应用年高压变频器分下游应用 数据来源：MIR，广发证券发展研究中心 数据来源：MIR，广发证券发展研究中心 图图 35：2022年交流伺服分下游应用年交流伺服分下游应用 图图 36：2022年小型年小型PLC分下游应用分下游应用 数据来源：MIR，广发证券发展

77、研究中心 数据来源：MIR，广发证券发展研究中心 26%16%15%14%14%12%11%9%7%6%6%6%5%3%3%1%1%0%-1%-2%-5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%电池物流暖通空调工业机器人电子及半导体工程机械其他纸巾制药电梯包装建材起重食品饮料纺织造纸烟草塑料橡胶机床印刷OEM市场2017-2022 CAGR行业平均16%10%9%8%6%1%0%-2%-3%-5%0%5%10%15%20%项目型市场2017-2022 CAGR行业平均电梯12%暖通空调8%电子制造6%起重6%冶金4%机床5%纺织6%物流5%食品饮料3%石化3%化工3%包装3%交通运

78、输2%汽车2%工程机械2%电力2%造纸2%塑料2%采矿2%建材2%印刷1%橡胶1%半导体1%其他17%冶金28%石化13%电力10%采矿9%市政及公共设施8%建材5%其他27%电子制造设备16%电池制造设备13%工业机器人11%光伏设备8%包装机械6%金属切削机床4%半导体4%纺织机械4%激光加工机3%雕刻机3%木工机械2%液晶设备2%纸巾机械2%金属成形机床2%塑料机械2%印刷机械1%制药机械1%其他16%电子及半导体14%纺织7%电池7%包装6%食品饮料3%物流3%纸巾3%制药2%塑料2%暖通空调1%工程机械1%印刷1%橡胶1%机床1%烟草1%起重1%其他44%识别风险，发现价值 请务必阅

79、读末页的免责声明 2424/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 （2）行业周期）行业周期：工控是典型的顺周期行业：工控是典型的顺周期行业 工控行业周期工控行业周期与与制造业周期制造业周期相匹配，相匹配，是典型的顺周期行业是典型的顺周期行业。工控产品是制造业的上游，下游需求来源分散，收入增长的核心驱动力来自下游制造业整体的资本开支，因而受制造业整体盈利能力（利润总额）影响，是典型的顺周期行业。制造业投资本质上是产能的扩张和改善，需求端持续的高景气，将引发扩产投资或更新需求，进而利好工控行业发展。宏观上，宏观上，PPI生产资料等指数可作为行业发展晴雨表生产资料等指数可作

80、为行业发展晴雨表，与工控行业增长周期较好拟合；微观上，微观上，产成品库存是企业微观决策的依据产成品库存是企业微观决策的依据，库存变化本质是需求和供给博弈的影响，我国一轮库存周期平均为40个月，从需求旺盛到产能过剩，一轮库存周期一般经历被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存四个阶段，工控设备的盈利高点一般发生在制造业主动补库存阶段，即周期的中前期。图图 37：工控行业跟随制造业大周期轮动：工控行业跟随制造业大周期轮动 数据来源：Wind，MIR，前瞻产业研究院，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/8080 Table_PageText 汇川技术|

81、公司深度研究 2.自动化自动化：人口红利消失伴随劳动力成本上涨，机器助力人效比提升：人口红利消失伴随劳动力成本上涨，机器助力人效比提升 人口红利逐步消失，制造业就业人数出现负增长。根据国家统计局，我国65岁及以上人口占比由2000年的7%增长至2021年的14%，15-64岁人口占比被挤压至63%，中国制造业就业人数于2014年伊始出现连续负增长，中国制造人口红利正逐渐消退。我们认为，二孩三孩政策落实仍需时间，且婚育、就业年龄的逐渐后移将持续推迟我国人口结构优化拐点，未来几年机器替人和制造业人效比提升将是主要发展方向。图图 38：我国我国65岁及以上人口占比逐年增加岁及以上人口占比逐年增加 图

82、图 39：我国制造业就业人数出现负增长我国制造业就业人数出现负增长（万人）（万人）数据来源：Wind，国家统计局，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，国家统计局，广发证券发展研究中心 制造业人力成本加速上升制造业人力成本加速上升。根据Trading Economics，1980年以来我国制造业人均工资曲线持续陡峭，2017-2021年制造业工资CAGR达9.2%，其中2021年增速大11.7%，人均工资录得9.2万元/年。高附加值的高端制造领域崛起带来中国制造发展新一轮周期，自动化设备需求密度高附加值的高端制造领域崛起带来中国制造发展新一轮周期，自动化设备需求密度或持续提升。或持续提升。

83、2017年以来，我国制造业人均GDP产出出现新一轮周期，结构上主要为新能源、军工、半导体等高端制造驱动。不同于钢铁、化工等基础领域，高端制造对设备的自动化程度、精度要求更高，伺服等工控产品用量密度提升。图图 40：我国制造业工资加速上涨（单位：万元我国制造业工资加速上涨（单位：万元/年）年）图图 41：高端制造崛起驱动制造业人效比提升高端制造崛起驱动制造业人效比提升 数据来源：Trading Economics，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，国家统计局，广发证券发展研究中心 0%20%40%60%80%100%246

84、200020042008201220162020人口结构:占总人口比例:15-64岁人口结构:占总人口比例:65岁及以上人口结构:占总人口比例:0-14岁-30%-20%-10%0%10%20%30%00400050006000392000720092001720192021就业人员数:制造业yoy 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 3.国产替代：内需扩张国产替代：内需扩张+海外供应收紧给国产替代以契

85、机海外供应收紧给国产替代以契机 高端制造带动内需扩张，国际局势动荡海外供给收紧，给工控产品国产替代以契机。高端制造带动内需扩张，国际局势动荡海外供给收紧，给工控产品国产替代以契机。根据MIR，2019-2021年，低压变频器、伺服、PLC国产化率由37.0%、8.0%、5.5%增长至42.0%、23.6%、6.8%。驱动、执行层相较于控制层产品替换对整个生产工艺的影响较小，因而成为国产替代之重点领域。图图 42：2019-2021年伺服、年伺服、PLC国产化率快速提升国产化率快速提升 数据来源：MIR，广发证券发展研究中心 欧洲能源危机涨价潮，国产企业下行周期持续扩产。欧洲能源危机涨价潮，国产

86、企业下行周期持续扩产。外资企业受供应链和能源危急等因素影响产能不足，产品价格持续上涨，同时交付周期延长。根据MIR，以罗克韦尔、三菱电机、丹佛斯、施耐德、台达、西门子为代表的外资企业PLC、DIO、伺服电机、变频器等通用零部件价格持续上涨，涨价幅度2%-15%不等。西门子PLC等产品交货周期由4个月延长至6个月。图图 43：受供应链影响，海外供应商掀起涨价潮受供应链影响，海外供应商掀起涨价潮 数据来源：MIR，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20072008200021低压变频器国产化率伺服国产化率PLC

87、国产化率厂家生效日期产品大类产品型号涨价情况PCL1756-普通模块12%DIO1734 PointIO8%HMIPanelViewPlus79%伺服MOT-K5100-Kinetix 5100伺服驱动器10%变频器PF4M变频器9%伺服驱动控制设备：伺服电机15%机器人工业机器人15%丹佛斯2022/10/1变频器/驱动器FC101、FC361、FC102等5%PLC大型PLC：CM580/M340控制器所有型号8%PLC大型PLC：X80/STB所有型号8%伺服A2、B2系列及配套马达10%PLC中大PLC：AS200/300全系列3%PLC小PLC：DVP-ES全系列6%变频器C2000

88、 Plus、CP2000、CT2000等4%机器人DRS全系列、DRV全系列5%菲尼克斯2022/4/24PLCPLC6%软件SIMATIC Software软件产品9%硬件SIMATIC Hardware硬件产品9%电机低压标准电机12%松下2022/5/2PLC/变频器/触摸屏MK300、VF200、VF0、GT02等5%传感器国产品全型号2%台达2022/6/11西门子2022/5/9罗克韦尔2022/12/4三菱电机2023/2/1施耐德2022/9/1 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 本土企业本土

89、企业制造能力提升，制造能力提升，资本开支及扩产增加。资本开支及扩产增加。2020年以来本土工控企业固定资产周转能力上升，生产提效。同时，2022Q1-3，以禾川科技、汇川技术为代表的本土企业构建固定资产、无形资产和其他资产现金流分别为1.8、14.2亿元，同比+440%、+158%。微观层面看，禾川科技总投资3.85亿元，年产55万台伺服电机、55万台伺服驱动器、20万台PLC、10万台变频器的衢州数字化工厂项目（IPO募投）正在建设中；汇川技术总投资50亿元，年产1100万台伺服电机的岳阳生产销售基地于2022年11月顺利封顶。图图 44：2020年以来固定资产周转率持续上升年以来固定资产周

90、转率持续上升 图图 45：构建固定资产、无形资产和其他资产现金流构建固定资产、无形资产和其他资产现金流（亿元）（亿元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：MIR，广发证券发展研究中心 （三三）从从“小而专”“小而专”定制化出发定制化出发，走向“大而广”的产品市场，走向“大而广”的产品市场 1.挤压日韩企业份额提升，汇川核心产品均位列前三挤压日韩企业份额提升，汇川核心产品均位列前三 根据MIR数据，2022年汇川技术在小型PLC、交流伺服、低压变频器、中高压变频器的市场份额分别为12%、22%、15%、14%，均位列前三位。从市场份额变化看，本土企业更多挤压以安川、三菱为代表的日

91、韩企业的中低端产品的市场份额。以交流伺服产品为例，本土企业市占率由2017年的27.6%提升15.7pct至43.3%，日韩、欧美厂商分别缩减14.9pct、0.7pct，其中汇川技术份额提升16.6pct，三菱、安川、台达分别下降4.1、5.9、1.6pct。02468720021汇川技术禾川科技-100%0%100%200%300%400%500%02468020212022Q1-3禾川科技汇川技术禾川科技yoy汇川技术yoy 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/8080 Table_PageText 汇

92、川技术|公司深度研究 图图 46：2022年年PLC、伺服、变频器竞争格局及、伺服、变频器竞争格局及TOP5市占率同比变化市占率同比变化 数据来源：MIR，广发证券发展研究中心 图图 47：2017-2021年年伺服份额变化伺服份额变化 图图 48：2017-2021年年低压变频器份额变化低压变频器份额变化 数据来源：MIR，广发证券发展研究中心 数据来源：MIR，广发证券发展研究中心 19.6%20.8%21.4%17.9%18.9%52.7%48.5%46.4%43.7%37.8%27.6%30.7%32.2%38.4%43.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1

93、00%200202021欧美日韩本土54.2%54.4%55.8%55.8%54.8%17.0%15.6%14.1%13.0%12.5%28.8%30.0%30.1%31.2%32.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021欧美日韩本土 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 2.本土企业优先发力中低端市场，竞争方式呈现差异化本土企业优先发力中低端市场，竞争方式呈现差异化 中低端市场空间大且壁垒相对较低，为国内企业发力重点。中

94、低端市场空间大且壁垒相对较低，为国内企业发力重点。根据MIR，全球伺服行业竞争梯队分明，欧姆龙、伦茨、博世力士乐等德系厂商占据全球高端产品5%的市场；中端产品以西门子、罗克韦尔、三菱等欧美、日系厂商为主，市场份额约20%；中低端产品75%的市场主要为日、台、大陆系企业所占据，2022年汇川技术在伺服领域市占率达21.5%，技术水平已触及T2、T3产品边界，可渗透市场空间大。公司投资者关系记录表显示，下一步汇川伺服产品份额目标为下一步汇川伺服产品份额目标为30%-40%，同时市场需求持续，同时市场需求持续扩张或对份额提升呈现乘数效应。扩张或对份额提升呈现乘数效应。图图 49：伺服竞争梯队分明，国

95、内企业发力中低端市场：伺服竞争梯队分明，国内企业发力中低端市场 数据来源：MIR，广发证券发展研究中心 中国工控企业竞争呈现为“两超多强”局面中国工控企业竞争呈现为“两超多强”局面，中小企业在渠道、下游领域差异化竞，中小企业在渠道、下游领域差异化竞争抢占市场。争抢占市场。汇川技术、中控技术在工厂自动化、流程自动化领域以具备规模化，下游多点开花，产品种类齐全，营收规模较为领先。在中小企业中，英威腾布局海外市场，禾川科技借助新能源赛道迎头赶上，雷赛智能直销PLC产品具备较高的行业认可度和毛利率，信捷电气则为传统行业提供PLC+伺服系统+伺服电机的整体解决方案。表表 3：中国工控企业中国工控企业竞争

96、呈现为“两超多强”局面竞争呈现为“两超多强”局面 公司名称公司名称 主要业务主要业务 渠道渠道 下游下游 发展模式发展模式 营业收入营业收入（亿元）（亿元）海外占比海外占比 信捷电气信捷电气 驱动系统占比 41%、PLC 占比 40%、人机界面占比 16%经销为主经销为主、直销为辅（通用型产品）包装印刷机械、食品医药机械、电子制造设备、纺织机械等，传统传统行业为主行业为主 从上往下走，信捷是国内小信捷是国内小型型 PLC 的龙头的龙头，借着 PLC配合伺服系统+伺服电机做整体解决方案 13.0 0.0%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/8080 Table_PageTex

97、t 汇川技术|公司深度研究 公司名称公司名称 主要业务主要业务 渠道渠道 下游下游 发展模式发展模式 营业收入营业收入（亿元）（亿元）海外占比海外占比 雷赛智能雷赛智能 步进系统类 49%、伺服系统类26%、PLC15%行业直销+区域经销，直销直销93%、经销 7%智能制造领域（例如3C 制造设备、5G 制造设备、半导体设备等）横向扩张，从步进系统往伺服系统，其次为 PC-based对 PLC 渗透率提高的逻辑 12.0 4.4%禾川科技禾川科技 伺服 88%、PLC5%经销为主，经销经销76.51%、直销23.49%先进制造占比先进制造占比较高较高（机器人、锂电、光伏、激光）伺服为主伺服为主

98、，高研发投入换取长期技术壁垒 9.5 0.0%英威腾英威腾 变频器 59%、数据中心类19%、电机控制器 8%经销经销 66%、直销34%多元化下游，传统行业为主 变频器为主变频器为主 30.1 26.0%中控技术中控技术 DCS 占比 72%、自动化仪表11%、工业软件及服务 8%直销直销 石化、化工、电力等流流程工业领域程工业领域 集中于集中于 DCS 控制系统控制系统 66.2 4.1%汇川技术汇川技术 通用自动化产品 50%、电梯电气系统 28%、电驱&电源系统&牵引系统 20%行业线直销行业线直销+区区域线经销域线经销 多元化下游 变频器、伺服和机器人等变频器、伺服和机器人等多元化下

99、游，优先做大体量 179.4 3.4%数据来源：Wind，各公司年报，禾川科技招股书，广发证券发展研究中心 注：图表列示均为 2021 年经营数据 3.把握机遇跟随下游成长，把握机遇跟随下游成长，识变识变、抓变抓变、创变创变走出汇川之路走出汇川之路（1）定位：定位：差异化竞争，性价比之王。差异化竞争，性价比之王。2013年，汇川推出中小功率的IS620P伺服系列，功率范围在100W7.5kW。而日系安川电机同期上市的-7系列，功率跨度覆盖50W15kW。公司将产品性能固定在某一区间，突出“够用就行”，从而降低产品价格，突出性价比。以相同功率的伺服系统为例，汇川产品价格低于台达9%-35%不等。

100、表表 4：性能固定某一区间，突出性价比性能固定某一区间，突出性价比 厂家厂家 产品系列产品系列 功率范围功率范围 产品型号产品型号 额定功率（额定功率（Kw）产品价格（元产品价格（元/台）台）台达-7 系列伺服驱动器 100W7.5kW 5R5 0.75 1700 7R6 1 2050 120 1.5 2500 汇川 IS620P 系列伺服驱动器 50W15kW 5R5I 0.75 1105 3R5I 1 1870 5R4I 1.5 2040 数据来源：京东，阿里巴巴，广发证券发展研究中心（2）市场：市场：洞察市场需求，抓结构性行情表现突出。洞察市场需求，抓结构性行情表现突出。在外部需求疲软情

101、况下，公司能抓住中国制造业的结构性机会：在新兴制造领域，公司在半导体、电池产业链中依靠本土产业链的资源禀赋优势弯道超车，抢占外资市场份额；在传统领域，公司抓传统行业的结构性变革，如工艺变化带来的全电注塑机，工程机械带来的电动化机会等，乘风破浪快速成长。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 50：2020-2022年伺服各领域年伺服各领域CAGR 图图 51：2020-2022年小型年小型PLC各领域各领域CAGR 数据来源：MIR，广发证券发展研究中心 数据来源：MIR，广发证券发展研究中心（3）研发：）研

102、发：背靠市场研发，瞄准新兴行业背靠市场研发，瞄准新兴行业弯道超车。弯道超车。汇川同时汇川同时对接集成商和终端客对接集成商和终端客户户，迭代中进行产品性能的提升，迭代中进行产品性能的提升。不同于供应商-系统集成商-客户的单线模式，公司同时对接集成商和终端客户。一方面，公司提供硬件结合解决方案，让客户二次开发工作量大幅下降，成本和体积也更优；另一方面，公司在产品迭代中获得行业经验积累，反哺产品研发，获得性能提升。图图 52：开发：开发包含方案的定制产品包含方案的定制产品，走行业专机路线，走行业专机路线 数据来源：公司年报，公司微信公众号，广发证券发展研究中心（4）渠道：）渠道：撒网式铺设渠道撒网式

103、铺设渠道，突出，突出定制化定制化服务优势服务优势。在“分销为主，直销为辅”的基础上，公司坚持“分销但贴近客户”的原则：走分销可以最大限度的利用市场资源，而贴近客户则可以快速响应市场需求。一方面公司针对OEM工控市场有品牌壁垒，迭代式进步，需要工程师调试的产品特点，在全国各地布局销售人员点对点对接客户，在全国有超过2000名销售人员，同时背后依靠技术人员提供支持；另一方13%31%16%33%17%11%31%6%16%13%7%12%12%9%6%-10%12%18%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%电子制造设备电池制造设备工业机器人光伏设备包装机械金属切削机床

104、半导体纺织机械激光加工机雕刻机木工机械液晶设备纸巾机械金属成形机床塑料机械印刷机械制药机械其他25%8%34%17%7%18%13%11%2%11%7%-13%2%6%-1%7%17%-20%-10%0%10%20%30%40%电子及半导体纺织电池包装食品饮料物流纸巾制药塑料暖通空调工程机械印刷橡胶机床烟草起重其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3232/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 面汇川通过定制化产品切入客户，迭代中进行产品性能的提升，提供硬件结合解决方案，让客户二次开发工作量大幅下降，成本和体积也更优。图图 53：公司采用公司采用“分销为

105、主，直销为辅分销为主，直销为辅”的销售模式”的销售模式 图图 54：公司在公司在全国有超过全国有超过2000名销售人员名销售人员 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 1,3861,5911,6902,1730%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05000250020021销售人员数量（人）销售人员占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3333/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 三、机器人三、机器人：走技术延展之路，零部件：走技术延展之路，零部

106、件+本体双升本体双升（一）（一）多自由度机械装备，智能时代的超级工人多自由度机械装备，智能时代的超级工人 工业机器人是工业机器人是广泛用于广泛用于工业工业领域的多自由度的机器领域的多自由度的机器装备，包括装备，包括主体、驱动系统和控主体、驱动系统和控制系统三部分。制系统三部分。其中主体包括臂部、腕部、手部等，常具有有3-6个运动自由度；驱动系统包括动力装置和传动机构，核心为减速器、伺服电机，用以使执行机构产生相应的动作；控制系统按照输入的程序对驱动系统和执行机构发出指令信号，并进行控制。图图 55：工业机器人：工业机器人包括主体、驱动系统和控制系统包括主体、驱动系统和控制系统 数据来源：工业科

107、技控，广发证券发展研究中心 工业机器人产业链上游为伺服系统、减速机和控制器等。工业机器人产业链上游为伺服系统、减速机和控制器等。三大核心零部件占到整个成本的61%，上游市场集中，本体商议价能力低且壁垒较高，主要厂商毛利率也较高。零部件的使用量与机器人本体的自由度、荷载有关，目前国内零部件主要依赖进口，但以绿的谐波、中环传动等本土企业正在加速推进国产化进程。中游为本体制造，包括关节型、中游为本体制造，包括关节型、SCARA、并联、协作等类型。、并联、协作等类型。本体制造主要对机器人的基座、手臂、腕部进行加工生产，成本占比约为24%，产品侧重于标品，产品同质化强，且不同产品景气差异大，分化态势明显

108、非，市场推广依赖集成商，毛利率相对较低。代表厂商以汇川、埃斯顿、埃斯特为主。下游为系统集成下游为系统集成，为机器人本体与周边自动化配套的集成。为机器人本体与周边自动化配套的集成。系统集成商根据不同的应有场景和用途，进行有针对性地集成和软件二次开发，实现焊接、喷涂、搬运等具体功能。系统集成约占整体成本的14%，其产品侧重于定制化且与应用端联系更密切，因此仅有少数企业能实现跨行业业务延伸。行业毛利较高但壁垒较低，部分本体厂商开始拓展纵向一体化业务。从终端从终端应用场景应用场景看，看，根据MIR，3C、汽车零部件、金属制品、锂电池、汽车整车为工业机器人的主要应用各领域，占比分别为21%、14%、13

109、%、12%、9%，合计达69%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3434/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 56：机器人产业链包括：机器人产业链包括上游上游零部件、零部件、中游中游本体制造和本体制造和下游下游系统集成系统集成 数据来源：MIR，Ofweek 机器人，工博士，广发证券发展研究中心 图图 57：机器人产业链各环节成本占比：机器人产业链各环节成本占比 图图 58：机器人产业链各环节毛利率：机器人产业链各环节毛利率 数据来源：Ofweek 机器人，广发证券发展研究中心 数据来源：Ofweek 机器人，广发证券发展研究中心 工业机器人本体

110、包括多关节、协作、工业机器人本体包括多关节、协作、SCARA、并联、直角坐标等类型。、并联、直角坐标等类型。其中多关节、协作机器人主要应用于汽车、3C等高附加值环节，自由度高且荷载灵活，价格更贵，其中，六关节是多关节机器人中重要一类，六个关节都可以转动，适合用于诸多工业领域的自动装配、喷漆、搬运、焊接等作业；SCARA机器人是一种圆柱坐标型的特殊类型的工业机器人，适用于平面定位、垂直方向装配等作业，Z轴刚度较好，XY轴灵活，主要进行水平搬运，主要应用于PCB、电子零部件等领域；并联机器人重复性定位精度好，广泛引用于电子、食品饮料等快节奏码垛场景；直角坐标机器人减速器31%伺服系统20%控制器1

111、0%机械本体24%系统集成14%其他1%40%35%25%15%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%减速器伺服系统控制器机械本体系统集成 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3535/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 结构简单精度高，主要应用于物流搬运、上下料等环节。根据MIR数据，2022年国内多关节（大六轴+小六轴）、SCARA、协作、并联机器人出货量分别为18.8、6.8、1.9、0.6万台。表表 5：工业机器人本体分类及功能工业机器人本体分类及功能 本体类型本体类型 性能特点性能特点 价格价格 应用行业及工艺应用行业及工

112、艺 多关节 自由度高、载荷灵活、轨迹灵活，功能强大 根据载荷不同，均价 10-20 万 汽车、3C 等高附加值行业和工艺，如焊接、精密装配 协作机器人（Cobots）可人机协作、安全性高，适合非结构化环境 需要额外传感器，价格贵，10-20 万 同多关节 直角坐标 结构简单、精度高、载荷低 根据载荷不同，2-5 万 各制造业，物流设备，搬运码垛，上下料 四轴水平多关节机器人（SCARA）在 X、Y 方向上具有顺从性，在Z 轴方向上具有良好的刚度 根据载荷不同，5-8 万 PCB 和电子零部件，及各类装配搬运 并联机器人（Delta）速度快、重复定位精度高、实时控制性好，载荷低 无需减速器，2-

113、5 万 电子、食饮等行业快节奏码垛上下料 数据来源：机械自动化前沿，广发证券发展研究中心 （二二）机器替人助力精密制造，本体零部件国产化双提升机器替人助力精密制造，本体零部件国产化双提升 工业机器人是工控产品向下游应用端的进一步延伸，工业机器人是工控产品向下游应用端的进一步延伸，其下游市场与工控产品类似，包括电子、金属制品等增速低规模大市场，以及光伏、半导体、仓储等增速高规模小市场；远期来看，制造难度升级背景下机器替人是高精准、高效率制造之关键，我国机器人密度虽位列全球第五，但仍有较大的提升空间；从产业链回溯，伺服、减速机等核心零部件国产化与本体设备国产化并行，扩张本土企业市场。图图 59：本

114、土机器人行业增长逻辑本土机器人行业增长逻辑 数据来源：广发证券发展研究中心 1.行业行业：逐渐步入成熟期，新型制造带来结构化推力逐渐步入成熟期，新型制造带来结构化推力（1）总体市场）总体市场：行业增长步入成熟期，洗牌速度加快：行业增长步入成熟期，洗牌速度加快 根据前瞻产业研究院，中国工业机器人销售额由2017年的352亿元增长至2022年的496亿元，并预计于2023年达531亿元，行业延续成长之势。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3636/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 60：中国工业机器人市场空间：中国工业机器人市场空间 数据来源：前瞻产

115、业研究院，广发证券发展研究中心 行业逐步进入成熟期，增长中枢下移，行业洗牌加快。行业逐步进入成熟期，增长中枢下移，行业洗牌加快。2012年之前，我国工业机器人产业链尚未形成，外资品牌占据绝对优势。国内工业机器人发展共经历三个阶段：第一阶段：第一阶段：2012-2017年为高速成长期，行业年为高速成长期，行业CAGR为为40%。2013年中国成为全球最大的工业机器人市场，在下游汽车、电子等行业驱动下，机器人产业链初步形成。第二阶段：第二阶段：2018-2021年为调整开拓期，行业年为调整开拓期，行业CAGR为为15%。2018年中美贸易战叠加宏观需求疲软，市场增速放缓，行业经历第一轮洗牌；202

116、0-2021年，海外订单回流及用工难现象加速企业机器换人，锂电、光伏等高增长行业机器人持续渗透，行业迎来新一轮高增长，行业下游的驱动因素进一步多元化。第三阶段：第三阶段：2022-2025行业进入成长期后半段行业进入成长期后半段，预计增长中枢由，预计增长中枢由15%下降至下降至13%。2022年，受疫情反复、出口下滑等因素影响，传统制造业库存水位上升，资本开支下滑，行业增速放缓且迎来第二次洗牌，预计2023上半年市场仍将承压而呈现复苏疲软之势，下半年市场将随制造业复苏迎来反弹并开启新一轮上行周期。图图 61：行业逐步进入成熟期，增长中枢下移，行业洗牌加快：行业逐步进入成熟期，增长中枢下移，行业

117、洗牌加快 数据来源：MIR，广发证券发展研究中心 352.1 389.6 355.5 422.5 445.7 496.4 531.0 0050060020020202120222023E中国工业机器人销售额（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3737/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 （2）分下游市场）分下游市场：新兴领域为行业发展的主要推力新兴领域为行业发展的主要推力 2020-2022年新兴领域为行业发展的主要推力。年新兴领域为行业发展的主要推力。根据MIR，物流、锂电、光伏、医疗、半导体行业需求三

118、年CAGR分别为87.8%、59.5%、50.6%、45.1%、42.0%，位列增长前五；相对而言，电子、汽车零部件等传统市场虽市场规模大，但却增长缓慢。2023-2025年行业年行业增长增长极化减弱，各主要领域相对均衡发展。极化减弱，各主要领域相对均衡发展。半导体、汽车电子等国产替代空间更大且更新迭代速度更快的赛道将接棒新能源成为带动行业增长的龙头行业；新能源等行业规模化后增速将放缓，增长逻辑切换为自动化提升和存量优化；同时，化学、金属、食品等行业增长中枢将随着规模扩大而进一步下移。总体看，各行业增长极化将减弱，机器人更多承担整体制造优化提效的功能。预计预计2023年年行业平均增速为行业平均

119、增速为10%-15%，根据MIR绘制各行业的2023年增速-规模象限图，其中汽车零部件、锂电池为高增速+大规模行业，半导体、物流、医疗用品为高增速+小规模行业，电子、金属制品为低增速+大规模行业，家用电器为低增速+小规模行业。图图 62：机器人下游各行业需求增速机器人下游各行业需求增速 图图 63：2023年年机器人下游各行业增速机器人下游各行业增速-规模矩阵规模矩阵 数据来源：MIR，广发证券发展研究中心 注：2023-2025 年行业增速为 MIR 预测值 数据来源：MIR，广发证券发展研究中（3）分产品市场）分产品市场：大六轴大六轴+Cobot为增长第一梯队为增长第一梯队 根据根据MIR

120、数据，数据，各产品历史增速及未来预期分为三个梯队：各产品历史增速及未来预期分为三个梯队：第一梯队：大六轴第一梯队：大六轴+Cobot，2020-2022年CAGR为46.4%、28.1%。行业增长主要系新能源整车及零部件、动力电池、半导体等领域拉动；其中Cobot机器人增速更快主要因其规模相对较小，基数较低。展望未来，大六轴+Cobot依然为行业增长主要动力，预计2023-2025年CAGR为30.1%、22.3%。第二梯队：小六轴第二梯队：小六轴+SCARA，2020-2022年CAGR为25.1%、16.8%。二者主要增长2.8%10.9%11.5%15.9%18.9%26.5%27.1%

121、27.2%33.8%42.0%45.1%50.6%59.5%87.8%8.2%17.9%0.6%23.6%-1.7%10.9%9.6%11.3%25.6%29.0%20.7%23.6%23.6%22.0%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020-2022年CAGR2023-2025年CAGR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3838/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 来源于电子行业，2021年以苹果为首的终端投资旺盛，海外疫情反复下三星等多个企业海外代工厂生产受阻，订单回流中国，电子行业出现高速增长；2022

122、年受电子行业消费疲软、投资减弱等影响，二者增长均不及预期，同时小六轴在机加及弧焊领域受到大宗商品涨价、对外出口萎缩影响，销量出现小幅下滑，而SCARA机器人受锂电、光伏、医疗行业拉动仍出现小幅增长，包括大负载的新能源产品以及小负载的抗原试剂盒组装、核酸试样分析等产品。预计2023-2025年小六轴、SCARA机器人在电子行业增长下行背景下增速放缓，CAGR分别为6.5%、6.3%。第三梯队：第三梯队：Delta，2020-2022年CAGR为7.0%。出货量相对较小，多用于食品饮料及日化等领域，随消费周期而波动，预计2023-2025年疫后随需求复苏CAGR将提升至9.3%。图图 64：各类型

123、工业机器人出货量（单位：台）各类型工业机器人出货量（单位：台）图图 65：各类型工业机器人出货量增速各类型工业机器人出货量增速 数据来源：MIR，广发证券发展研究中心 数据来源：MIR，广发证券发展研究中 2.机器替人：中国机器人密度高速增加，但仍有较大提升空间机器替人：中国机器人密度高速增加，但仍有较大提升空间 中国是全球装机量最快的国家中国是全球装机量最快的国家，根据MIR，中国机器人密度由2017年的85台/万名工人提升至2022年的400台/万名工人，期间CAGR为36.3%。展望未来，人工成本增加和人口老龄化背景下机器替人仍为大势所趋，根据MIR预测，2024年机器人密度将达530台

124、/万名工人。对比全球，2021年中国工业机器人密度位列第五，次于韩国、新加坡、日本、德国，其机器人密度分别为1000、670、399、397台/万名工人，因此我国机器替人进程仍有较大的提升空间。5.35.24.74.47.39.812.215.217.95.15.65.76.39.49.09.310.310.93.33.63.55.16.76.87.07.88.20.40.50.60.81.61.92.53.44.305540452002020212022 2023E2024E2025E大六轴（20kg）小六轴（20kg）SCARACobotsDel

125、ta28.1%16.8%25.1%46.4%7.0%22.3%6.5%6.3%30.1%9.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2020-2022年CAGR2023-2025年CAGR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3939/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 66：2014-2021年中国工业机器人密度高速增长年中国工业机器人密度高速增长 图图 67：2021年全球工业机器人密度年全球工业机器人密度，中国位列第五，中国位列第五 数据来源：MIR，广发证券发展研究中心 数据来源：MIR，广发证券发展研究中 3.国产

126、替代：零部件、本体国产化协同提升国产替代：零部件、本体国产化协同提升 政策端发力，机器人产业发展定位高。政策端发力，机器人产业发展定位高。根据“十四五”机器人产业发展规划，2025年关键零部件性能和可靠性达到国际同类产品水平，产业年均复合增速超过20%，并建成3-5个具有国际影响力的产业集群；2035年机器人产业综合实习达到国际领先水平。机器人本体仍以外资品牌为主，国产品牌份额提升。机器人本体仍以外资品牌为主，国产品牌份额提升。根据GGII数据，2021年工业机器人内资、外资品牌市场份额分别约为42%、52%。外资企业发展历史较久，更多聚焦于汽车整车、汽车零部件等相对传统行业，2022年增速约

127、为5%；内资企业聚焦于锂电、光伏、物流等新行业，2016-2021年市场份额共提升9pct，2022年继续保持20%左右的增长，国产化水平持续提高。图图 68：工业机器人本体国产化率提升：工业机器人本体国产化率提升 数据来源：GGII，MIR，广发证券发展研究中心 零部件国产化速度快于机器人本体，源头打开市场。零部件国产化速度快于机器人本体，源头打开市场。根据GGII，2015-2021年，国内工业机器人核心零部件全部国产占比由5%提升至53%，全部进口比例由36%下降至6669758599046053000500600工业机器人密度（台/万名工人）

128、02004006008001,0001,200韩国新加坡日本德国中国瑞典中国香港中国台北美国斯洛文尼亚瑞士丹麦荷兰意大利卢森堡奥地利加拿大捷克西班牙法国芬兰工业机器人密度（台/万名工人）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 40 0/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 9%。分产品看，2021年减速机、控制器、伺服国产化率分别为41%、34%、27%，相比2014年分别提升30、21、14pct。图图 69：工业机器人核心零部件国产占比提升工业机器人核心零部件国产占比提升 图图 70：工业机器人伺服、减速机、控制器国产化率工业机器人伺服、减速机、控制器国

129、产化率 数据来源：GGII，广发证券发展研究中心 数据来源：GGII，广发证券发展研究中 （三三）核心部件核心部件+整机整机+工艺工艺，走技术延展之路走技术延展之路 1.SCARA比肩头部公司，六轴产品快速成长比肩头部公司，六轴产品快速成长 机器人领域国产渗透率较低，国产替代空间较大。机器人领域国产渗透率较低，国产替代空间较大。四大家族（安川、库卡、ABB、发那科）占据主要高端份额，国产厂商包括埃斯顿、汇川、埃夫特和新时达等，各公司份额较小。汇川当前机器人产品以汇川当前机器人产品以SCARA为主，为主，六轴产品仍处在成长期。六轴产品仍处在成长期。根据MIR数据，2022年SCARE、小六轴、大

130、六轴领域行业第一名分别为爱普生、发那科、发那科，市场份额分别为24%、15%、27%；公司在以上三个细分领域市场份额分别为17%、3%、0.1%，分别位列3、5、22位。从市占率变化看，2019-2022年，汇川在SCARE、小六轴、大六轴领域市占率分别+9.8、+2.5、+0.1pct，主要抢占上海ABB、库卡等市场份额，2021年，公司把握电子行业高增长以及海外供应链紧缺的机会，快速渗入低负载产品市场，2022年为公司大六轴产品销售元年，全年共出货140台，处在成长期。36%33%24%16%14%12%9%5%12%27%39%43%47%53%59%55%51%45%43%41%38%

131、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200021全部进口全部国产进口+国产 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4141/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 71：2022年工业机器人行业市占率及变化年工业机器人行业市占率及变化 数据来源：MIR，广发证券发展研究中心 注：SCARA、小六轴、大六轴为汇川技术机器人业务主要产品 2.以核心零部件为基点，走技术延伸之路以核心零部件为基点，走技术延伸之路 在工业机器人领域，汇川仅用了5年时间销售量冲破万台，走完爱普生等企业10年跨度

132、。高成长的背后，是其工控底层技术之扎实。公司走技术延伸的道路，有工控产品到零部件再到整机，并借助原有产品的渠道优势，抓住下游扩产机会，快速切入市场。（1）走技术延伸）走技术延伸之之策略策略，核心零部件自制，核心零部件自制 由工控到设备，机器人产品线发展脉络清由工控到设备，机器人产品线发展脉络清。工控到零部件：2013年，公司开始对机器人业务探索，其策略为“做工业人背后的技术王者”，拓展机器人零部件业务；2015年，公司开发出工业机器人控制器。零部件到整机：2016、2017年公司分别发布了第一、二代SCARE机器人，将运动控制技术向工业机器人方向延展。整机品类拓展：公司在2018-2019年间

133、相继发布了桌面六轴、倒装SCARA、大六轴机器人，并基本固定产品系列。快速市场化：2021年公司乘电子领域小负载产品扩产至东风，SCARA和小六轴产品销量快速增长，总产品出货量破万并跃居本土厂商第二位，仅次于埃斯顿。“核心部件核心部件+整机整机+工艺工艺”模式”模式，深度融合自动化技术，深度融合自动化技术。以四大家族为代表的头部公司均具备伺服、控制器的自制能力，公司工业机器人核心部件除了减速机外，电控系统、伺服系统、丝杠、本体均已实现自制，具有较好的成本控制和定制化能力。公司的工业机器人业务深度融合自动化业务，凭借对下游行业工艺的深刻理解，产品在手机制造、锂电、硅晶等行业已实现大批量销售，形成

134、了较好的品牌影响力。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4242/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 72：从零部件到整机再到多产品线：从零部件到整机再到多产品线，走技术延伸的策略走技术延伸的策略 数据来源：MIR，广发证券发展研究中心 表表 6：机器人供应商核心零部件自制情况机器人供应商核心零部件自制情况 公司公司 控制技术控制技术 伺服系统伺服系统 减速器减速器 库卡 自有技术 外购西门子 外购 发那科 自有技术 自有技术 外购 安川 自有技术 自有技术 外购 ABB 自有技术 自有技术 外购 埃斯顿 收购 Cloos，国产化进行中 自有技术 外

135、购 新时达 自有比例低 技术国产化进行中 外购 埃夫特 参股 ROBOX 外购，逐渐自主化 外购，参股奥一精机 汇川汇川 自有技术自有技术 自有技术自有技术 外购外购 数据来源：MIR，广发证券发展研究中心（2）渠道）渠道建设，建设，全市场推广全市场推广+大订单大订单销售销售 全市场推广销量中枢上移，季节性波动隐含大订单销售。全市场推广销量中枢上移，季节性波动隐含大订单销售。工业机器人标品属性较强，需要借助下游厂商进行产品推广。2019、2020年，公司产品进行全市场推广，销量季节性波动不明显；2021、2022年，产品销量中枢稳增长的同时，在部分季度出现销量激增情况，隐含部分大订单的签订，侧

136、面反应出公司渠道建设的层层深入。伺服和机器人领域具备伺服和机器人领域具备销售协同销售协同优势。优势。机器人下游和伺服重叠度高，且需要定制方案，汇川借助伺服渠道和影响力销售机器人产品，更易获得客户认可和支持。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4343/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 73：汇川分季度销量：渠道拓展销售中枢上移，季节性波动隐含大订单：汇川分季度销量：渠道拓展销售中枢上移，季节性波动隐含大订单 数据来源：MIR，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4444/8080 Table_PageText 汇川技

137、术|公司深度研究 四四、新能源新能源：依托主业规模化，红海竞争砥砺前行：依托主业规模化，红海竞争砥砺前行（一）（一）新能源汽车有三大电核心部分，驱动为其心脏新能源汽车有三大电核心部分，驱动为其心脏 与传统汽车相比较，新能源汽车有与传统汽车相比较，新能源汽车有“三大电”“三大电”核心部件，核心部件，分别是：“电池”“电池”总成：指电池和电池管理系统；“电机”“电机”总成：指电动机和电动机控制器；高压“电控”“电控”总成：包含车载DC/DC变换器、车载充电机、电动空调、PTC、高压配电盒和其他高压部件。“电机”对应驱动总成，包括驱动电机、控制器、传动，俗称“大三电”。“电机”对应驱动总成，包括驱动

138、电机、控制器、传动，俗称“大三电”。新能源汽车需要电驱动系统实现动力的输入和输出，类比于燃油车的发动力，电控系统是新能源车的心脏，对新能源汽车整车使用性能的动力性、经济性、舒适性、安全性等核心指标具有较大影响。其具体包括三部分：驱动电机将动力电池的电能转化为旋转的机械能，是输出动力的来源、控制器基于功率半导体的硬件及软件设计，对驱动电机的工作状态进行实时控制，并持续丰富其他控制功能、传动装置通过齿轮组降低输出转速提高输出扭矩，以保证电驱动系统持续运行在高效区间。“电控”对应电源总成，包括车载“电控”对应电源总成，包括车载DC/DC变换器、车载充电器、高压配电盒，俗称变换器、车载充电器、高压配电

139、盒，俗称“小三电”。“小三电”。电源总成连接“电池”和“电机”，主要功能为对电的调配，具体包括三部分：车载DC/DC将高压直流电转化为低压直流电，车载充电桩对动力电池进行充电，高压配电箱为新能源高压电大电流的分配单元。图图 74：新能源汽车车载“三大电”核心零部件：新能源汽车车载“三大电”核心零部件 数据来源：欣锐科技官网，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4545/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 75：“电机”和“电控”业务分别对应“大三电”驱动总成和“小三电”电源总成“电机”和“电控”业务分别对应“大三电”驱动总成和“

140、小三电”电源总成 数据来源：欣锐科技招股说明书，精进电动招股说明书，广发证券发展研究中心 （二二）电驱市场向千亿迈进，包括车企旗下和三方两类供应商电驱市场向千亿迈进，包括车企旗下和三方两类供应商 1.新能源汽车正步入大规模商业化阶段，带动新能源汽车正步入大规模商业化阶段，带动电驱电驱市场向千亿迈进市场向千亿迈进 新能源汽车渗透率提前完成新能源汽车渗透率提前完成25年目标，产业正步入大规模商业化阶段。年目标，产业正步入大规模商业化阶段。根据NE时代，2022年，中国新能源乘用车(BEV+PHEV)市场累计销售523.4万辆，同比增长80%，增速较2021年虽有所放缓但依旧亮眼，全年渗透率为26.

141、7%，提前完成2025年20%的目标。新能源车市场即将进入大规模商业化阶段，届时货币类政策将逐步退出，NEV产品开始和ICEV产品直接竞争，根据NE时代预测，2028年新能源汽车销量将突破1200万台，渗透率达57%。受益于新能源乘用车销量增长，电驱动产品的搭载量也持续攀升受益于新能源乘用车销量增长，电驱动产品的搭载量也持续攀升，2022年全年销量达578万台，同比增速77%。从单车价值量看，电机、电控价值占比均为6%，仅次于动力电池。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4646/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 76：新能源汽车正在由差异化竞争步

142、入大规模商业化阶段：新能源汽车正在由差异化竞争步入大规模商业化阶段 数据来源：NE 时代，广发证券发展研究中心 图图 77：2021年新能源电驱产品搭载量达年新能源电驱产品搭载量达578万台万台 图图 78：新能源车电机、电控价值量仅次于电池新能源车电机、电控价值量仅次于电池 数据来源：NE 时代，保险数据，广发证券发展研究中心 数据来源：钜大锂电，36 氪研究所，广发证券发展研究中 电驱市场规模即将冲破千万台，并向千亿级市场迈进。电驱市场规模即将冲破千万台，并向千亿级市场迈进。根据华经产业网统计，2022年中国电驱市场规模达650亿元，并预计于2025年增长至1088亿元，期间三年CAGR为

143、18.7%；根据NE时代统计，中国乘用车电驱总销量将由2022年的677万台增至2028年的1552万台，市场规模逐年增长但增速放缓，结构上看，EDB（电动变速器）、DHT（混合动力变速器）仍占主流，但DHT占比将逐年提升。123.46325.475780%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00500600700202020212022电驱动产品搭载量（万台）yoy动力电池38%驱动电机6%电控系统6%底盘14%车身5%内饰15%消费电子9%其他7%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4747/8080 Table_PageText

144、 汇川技术|公司深度研究 图图 79：中国新能源电驱市场规模向千亿市场迈进中国新能源电驱市场规模向千亿市场迈进 数据来源：华经产业网，广发证券发展研究中心 图图 80：2023年之后新能源电驱动市场增速逐渐放缓年之后新能源电驱动市场增速逐渐放缓 图图 81：结构上结构上EDB、DHT方案仍是行业主流方案仍是行业主流 数据来源：NE 时代，保险数据，广发证券发展研究中心 数据来源：NE 时代，广发证券发展研究中 2.电驱电驱供应商供应商包括车企旗下和第三方包括车企旗下和第三方，特斯拉、比亚迪份额领先，特斯拉、比亚迪份额领先 新能源新能源电驱包括两类供应商和三种商业模式。电驱包括两类供应商和三种商

145、业模式。新能源汽车电驱供应商包括以FinDreams（比亚迪旗下）、特斯拉、未来驱动等为代表的车企供应商，以及联合电子、日本电产、汇川联合动力等为代表的第三方供应商。其中共包括三种商业模式，分别为车企自供、车企购买车企旗下、三方产品。比亚迪和特斯拉份额领先，三方市场占比提升。比亚迪和特斯拉份额领先，三方市场占比提升。根据NE时代数据，2022年车企旗下和第三方供应商的份额分别为63%、37%，三方供应较2020年29%的份额提升8pct。竞争格局看，2022年比亚迪和特斯拉份额分别为37%、24%，集中度高；相对而言，第三方市场竞争较为分散。212 179 172 378 650 843 98

146、1 1,088-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02004006008001,0001,2002002120222023E2024E2025E中国电驱市场规模（亿元）yoy677 922 1,176 1,356 1,473 1,522 1,552 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E中国新能源乘用车电驱动市场规模（万台）yoy80%76%73%71%71%70%69%16

147、%21%23%24%25%26%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028EEDBDHTAddOnGEU 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4848/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 82：比亚迪和特斯拉份额领先，三方市场占比增加比亚迪和特斯拉份额领先，三方市场占比增加 数据来源：NE 时代，广发证券发展研究中心 表表 7：新能源电驱包括车企旗下和第三方供应商新能源电驱包括车企旗下和第三方供应商 车企旗下车企旗下 第三方供应商第三方供应商 F

148、in Dre ams 特特斯斯拉拉 蔚蔚来来驱驱动动 小小鹏鹏 蜂蜂巢巢电电驱驱 上上汽汽变变速速 大众大众VWAT 威威睿睿能能源源 智智新新科科技技 联联合合电电子子 日日本本电电产产 法法雷雷奥奥 麦麦格格纳纳 汇汇川川 上上海海电电驱驱 英英搏搏尔尔 巨巨一一科科技技 中中国国中中车车 华华为为 纳纳铁铁福福 传统整车厂 比亚迪 吉利 奇瑞 长城 长安 东风 北汽 广汽埃安 上汽 新势力 特斯拉 一汽 未来 理想理想 小鹏 数据来源：NE 时代，广发证券发展研究中心 （三三）三方市场红海竞争，抓需求打开新势力突破口三方市场红海竞争，抓需求打开新势力突破口 1.车企旗下头部公司明确，三方

149、供应竞争格局分散车企旗下头部公司明确，三方供应竞争格局分散 20%19%25%24%21%14%26%29%24%29%31%37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022比亚迪特斯拉其他OEMs第三方市场 车企自制 63%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4949/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 根据NE时代数据，比亚迪、特斯拉背靠新能源车产业链优势，综合实力最强；2022年三方供应商市场份额均不过10%，其中日本电产、联合电子相对较强。分具体产品看，2022年电机、电控、电驱领域的TOP1三方供应

150、商分别为方正电机、汇川联合动力、日本电产，市占率分别为7%、7%、9%，此外，汇川在电机、电驱的市占率均为3%。动态看，受电驱动行业竞争加剧以及头部车企厂商市场挤压影响，相比于2021年，汇川在电机、电控、电驱领域的市场份额分别-0.8%、-2.6%、-1.0%。图图 83：2022年电机、电控、电驱市场份额及变化年电机、电控、电驱市场份额及变化 数据来源：NE 时代，广发证券发展研究中心 2.行业趋于红海竞争，三方供应商企业面临诸多压力行业趋于红海竞争，三方供应商企业面临诸多压力 在需求侧，整车厂加强供应链垂直整合，在需求侧，整车厂加强供应链垂直整合，自制比例加大。在电驱、电控环节，大多车企

151、具备自制能力，其余厂商中，理想正在电驱、电控环节积极建设布局，小鹏、广汽则处在研发阶段；在更为上游的功率模块和功率半导体领域，理想、小鹏、吉利、长城等厂商也在投资孵化，旨在打造纵向产业链一体化。整车厂需求导向性更强，电驱动底层技术的补齐将进一步撼动三方供应市场从而挤压市场空间。在在供给侧供给侧，行业行业进入壁垒不高，价格战进入壁垒不高，价格战导致导致盈利盈利能力能力下行下行。电驱动产品趋于同质化，下游降本压力向电驱企业传导，各车企技术路线分化和产品迭代速度快进一步提高三方企业的研发成本，压缩盈利空间。2019-2022年，巨一科技、方正电机、精进电动、双林股份等三方供应商毛利率分别下降9.8、

152、6.8、15.4、4.0pct。需求侧市场挤压，供给侧盈利能力下滑，共同导致三方供应商竞争持续恶化。需求侧市场挤压，供给侧盈利能力下滑，共同导致三方供应商竞争持续恶化。整体看，头部三方企业市场份额差异不大，抢占市场驱动下容易恶化为价格战之下的“零和游戏”；分企业看，以汇川为代表的企业市场份额下滑，但我们认为三方企业竞争格局远未稳定，份额下滑更多是竞争之下短期波动性的体现。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5050/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 84：行业趋于红海竞争，三方供应商企业面临诸多压力行业趋于红海竞争，三方供应商企业面临诸多压力 数据

153、来源：Wind，NE 时代，广发证券发展研究中心 集成化、高速化、高压快充等电驱新技术持续涌现，率先突破企业或弯道超车进入集成化、高速化、高压快充等电驱新技术持续涌现，率先突破企业或弯道超车进入蓝海市场。蓝海市场。根据NE时代，电驱行业的新技术包括：集成化：集成化：三合一&N合一电驱搭载量和渗透率持续提升，2022年实现翻倍增长，渗透率高达61%，多合一能更多实现电驱部件节省和功能复用，助力汽车集成化、轻量化，从而降低成本。高速化高速化&高效率：高效率：高转速产品更适用于高级轿车，A、B、C级轿车对1.4万转以上电机的适配比例分别为36%、43%、95%，未来高转速电机将持续渗透，另外“扁线+

154、油冷”等方式应用广度也将增加，助力电机提效。800V电压平台：电压平台：在相同的功率下，相对于当前的400V系统，800V系统所需的电流减小一半，导线将更轻，有利于整车轻量化；另一方面，电流相同情况下，大电压能提高充电功率，满足快充需求。根据NE时代统计，2028年，小米、小鹏、蔚来、北京奔驰等车企800V电压平台汽车占比将超过70%。高电压平台发展将促进高压平台架构的升级以及功率半导体领域SiC对IGBT的替代。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5151/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 85：电驱行业新技术涌现，“研发力”更强的企业或率先步入

155、蓝海市场：电驱行业新技术涌现，“研发力”更强的企业或率先步入蓝海市场 数据来源：NE 时代，广发证券发展研究中心 3.依托工控业务规模化满足车企需求，新势力品牌打开突破口依托工控业务规模化满足车企需求，新势力品牌打开突破口（1）从事业部到拟独立上市主体，汇川联合动力从事业部到拟独立上市主体，汇川联合动力茁壮成长茁壮成长 汇川联合动力2016年从汇川汽车电子事业部演变而来，其主要产品包括新能源汽车电驱系统（电机、电机控制器、电驱总成）和电源系统（DC/DC、OBC、电源总成）。2022年8月，公司拟实施联合动力分拆至境内证券交易所上市，从而充分利用资本市场直接融资的功能，扩宽融资渠道，进一步巩固

156、并提升联合动力的市场地位、竞争优势和品牌影响力，助力联合动力成为全球一流的新能源汽车动力及电源产品系统解决方案供应商。图图 86：从事业部到拟分拆上市主体，汇川联合动力茁壮成长：从事业部到拟分拆上市主体，汇川联合动力茁壮成长 数据来源：公司官网，公司分拆子公司境内上市提示性公告，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5252/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 （2）汇川依托工控业务规模化，满足车企技术、供货、降本需求汇川依托工控业务规模化，满足车企技术、供货、降本需求 在技术层，在技术层，车企底层算法和应用层算法开发需要团队合作和定制

157、化服务，电驱动产品与工控变频器具备技术同源性，公司能借助底层技术实习协助客户进行产品迭代，并通过快速研发响应机制保证车企研发快速推进，例如公司曾与理想合作开发电驱产品，从而绑定大客户；在供应层，在供应层，新能源车的高增长为零部件供应提出挑战，公司体量大，工控主业提供稳定现金流，制程电驱动业务的研发和供应；在在降降本维度，本维度，公司电驱动与工控业务的采购同源，同时自动化规模生产将进一步降低生产成本，协助公司打赢“价格战”。图图 87：汇川依托工控业务规模化，满足车企技术、供货、降本需求：汇川依托工控业务规模化，满足车企技术、供货、降本需求 数据来源：广发证券发展研究中心 （3）新势力品牌作为突

158、破口，细分市场突破）新势力品牌作为突破口，细分市场突破 在客户端，在客户端，以理想为代表的新势力车企电驱动产业链尚不完善，电控底层技术需要协助研发，公司抓住行业结构性机会，抓住核心客户。2022年公司产品在理想、小鹏的应用占比分别为54%、29%。在产品端，在产品端，公司瞄准130-180KW的主力市场进行重点突破，集中精力提升产品竞争力，该市场三方供应商占比为40%，其中汇川占比为9%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5353/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 88：2022年公司产品在各车型应用占比年公司产品在各车型应用占比 图图 89：公

159、司主要瞄准：公司主要瞄准130-180KW的细分市场的细分市场 数据来源：NE 时代，保险数据，广发证券发展研究中心 数据来源：NE 时代，广发证券发展研究中心 理想One40%小鹏P715%理想L910%小鹏P510%小鹏G34%理想L84%合创Z033%其他14%47%45%40%18%4%9.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%第三方市场占比其中：汇川占比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5454/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 五五、电梯、电梯：大电梯一体化，电子：大电梯一体化，电子+结构协同发展结构协同发展（

160、一）（一）贝斯特为电梯电子和结构类配件领先者，客户为头部企业贝斯特为电梯电子和结构类配件领先者，客户为头部企业 2019年公司并购贝斯特，在电梯年公司并购贝斯特，在电梯控制系统控制系统领域实现互补协同发展。领域实现互补协同发展。电梯行业多年以来一直是低压变频器OEM 市场份额最大的一个细分行业，公司以此作为标杆目标市场，在行业内率先推出了电梯控制与电梯驱动有机结合的电梯一体化控制器产品，并进一步覆盖电梯一体化控制器、门机系统、控制柜、电梯互联网、各种附件等产品及解决方案。贝斯特是一家国内专注于电子和结构结合类的电梯配件的行业领先企业贝斯特是一家国内专注于电子和结构结合类的电梯配件的行业领先企业

161、，产品涵盖人机界面、门系统、线束电缆、井道电气、控制系统等电梯电气部件。根据公司购买资产资金报告书，2018年国内人机界面产品、门系统以及电梯线缆的市场规模分别为约64、271、36亿元，贝思特人机界面产品、门系统以及电梯线缆的市场占有率分别为18.1%、1.9%和 13.9%，其人机界面产品市场占有率位于行业领先地位，线束线缆、门系统等产品市场占有率位居行业前列。表表 8：贝斯特产品包括人机界面、门系统、线缆、井道电气等贝斯特产品包括人机界面、门系统、线缆、井道电气等 类别类别 产品产品 示意图示意图 市场空间（市场空间（2018）市占率（市占率（2018）人机界面人机界面 按钮、操纵盘/显

162、示器、方向灯、显示模块、轿厢照明等 64.0 18.09%门系统门系统 控制机、门机、层门等 271.0 1.86%线缆线缆 随动线缆、井道电缆、机房电缆、轿顶电缆等 36.0 13.94%井道电气井道电气 机房电源箱、检修盒、井道配件、井道照明、对讲机等 /其他其他 变频器、控制柜等 /数据来源：公司购买资产资金报告书，广发证券发展研究中心 贝斯特三大板块相互协同，工厂横跨南北。贝斯特三大板块相互协同，工厂横跨南北。贝斯特主要包含电气产品（含人机界面和井道电气）、门系统和电缆三大板块，各板块差异性较大且独立运营，标的公司的 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5555/8080 T

163、able_PageText 汇川技术|公司深度研究 电气、门系统、电缆三个业务板块的产品具有较大的差异性，各板块独立运作为主，同时相互协作，具体表现为：三个板块联合采购统一销售，在生产过程中电缆板块向电气、门板块提供电缆线束产品。贝斯特在上海、嘉兴拥有生产基地，同时在天津、佛山设有装配加工厂，业务遍布全球。图图 90：贝斯特共有：贝斯特共有电气、门系统、电缆三个业务板块电气、门系统、电缆三个业务板块 数据来源：公司购买资产资金报告书，广发证券发展研究中心 人机界面业务占比较高，盈利能力持续增加。人机界面业务占比较高，盈利能力持续增加。2018年，贝斯特营业收入、归母净利润分别为24.2、2.4

164、亿元，分业务看，人机界面、线束线缆、门系统、井道电气营收占比分别为48.2%、20.9%、21.0%、9.3%。2017-2019H1公司业务结构相对稳定，盈利能力持续增加，毛利率由23.7%增加至26.0%。贝斯特主要客户为海内外头部企业。贝斯特主要客户为海内外头部企业。电梯整机制造领域头部效应凸显，第一梯队的奥的斯、三菱、日立占据40%的市场份额；第二梯队的通力、蒂森、华升富士达、迅达等占据25%的份额。2017-2019H1贝斯特前五大客户为通力、奥的斯、蒂森、华升富士达、迅达，均位于整机制造第一、第二梯队。图图 91：贝斯特营业收入：贝斯特营业收入 图图 92：贝斯特分业务构成：贝斯特

165、分业务构成 数据来源：公司购买资产资金报告书，广发证券发展研究中心 数据来源：公司购买资产资金报告书，广发证券发展研究中 21.824.211.42.12.41.323.7%24.8%26.0%22.0%22.5%23.0%23.5%24.0%24.5%25.0%25.5%26.0%26.5%0501720182019H1营业收入（亿元）净利润（亿元）毛利率47.0%48.2%47.4%25.1%20.9%21.6%20.6%21.0%20.8%7.2%9.3%10.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019H1人机界面

166、线束线缆门系统井道电气其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5656/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 93：电梯整机制造：电梯整机制造市场份额市场份额（2019年）年）图图 94：贝斯特：贝斯特客户集中度客户集中度 数据来源：公司购买资产资金报告书，广发证券发展研究中心 数据来源：公司购买资产资金报告书，广发证券发展研究中 （二二）电梯增长的驱动因素逐渐由增量端变为存量端电梯增长的驱动因素逐渐由增量端变为存量端 电梯产业链上游上游为曳引机、导轨、门机、主控器、变频器等，本土主要参与者为汇川技术、贝斯特、沪宁股份、展鹏科技、华菱精工等；中游中游

167、为电梯制造，包括乘客电梯、医用电梯、观光电梯、家用电梯等；下游下游应用市场包括住宅地产、商用地产、旧楼改造、基础设施建设等领域，房地产的发展情况直接影响电梯行业发展。图图 95：电梯产业链包括上游零部件，中游电梯制造和下游应用市场：电梯产业链包括上游零部件，中游电梯制造和下游应用市场 数据来源：公司购买资产资金报告书，前瞻产业研究院，广发证券发展研究中心 电梯增长的驱动因素逐渐由增量端变为存量端。电梯增长的驱动因素逐渐由增量端变为存量端。2005-2013年，中国房地产固定资产投资完成额同比增速超过20%，施工房屋面积维持正向增长，带动电梯产量高增。2014-2017年，房地产投资增速下行，施

168、工房屋面积出现负增长，电梯产量增速持续下移。2018年之后，国内电梯保有量持续维持高位，首轮高增长释放存量替换需求（电梯使用寿命约为15-20年）；同时，以万科为代表的房企旧楼改造项目在整体项目中的结构性占比提升，促进加装电梯需求；在外销层面，载客电梯出口数量由2017年的5.8万台增长至2021年的7.2万台；三者共同开启电梯行业新一轮周期。奥的斯，三菱，日立40%蒂森克虏伯、迅达、通力、富士达、东芝25%康力电梯、江南嘉捷等优秀民族品牌18%其他500家国内中小型民营电梯企业17%15.2%15.6%16.0%15.0%14.3%14.2%14.6%14.5%13.5%4.1%2.9%4.

169、0%2.7%4.6%3.3%48.4%48.1%49.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019H1通力电梯奥的斯电梯蒂森电梯华升富士达电梯迅达电梯其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5757/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 96：电梯增长的驱动因素逐渐由增量端变为存量端：电梯增长的驱动因素逐渐由增量端变为存量端 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 97：2018年之后旧城改造项目逐渐增多年之后旧城改造项目逐渐增多 图图 98：载客电梯出口数量维持高位：载客电梯出口数量维持高位

170、 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 34.5%25.2%19.0%9.4%9.4%16.4%21.8%21.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2000202021万科旧城改造项目规划建筑面积占比5.86.56.97.17.20720021载客电梯出口数量（万台）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5858/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 （三）大电梯一体化发展，产品（三）大电梯一体化发展，产品+生

171、产生产+市场市场+营销协同营销协同 电梯零部件种类种类繁多，可比公司业务各有侧重电梯零部件种类种类繁多，可比公司业务各有侧重。在本土竞争中，沪宁股份主营电梯安全部件，展鹏科技主营门机、层门装置，华菱精工主要业务为钣金件、配重块等，各竞争赛道均略有差异。贝斯特营收规模相对较大，盈利能力与行业平均水平相当。贝斯特营收规模相对较大，盈利能力与行业平均水平相当。以2019H1经营数据为例，展鹏科技、华菱精工、华宏科技、贝斯特营业收入分别为1.6、6.1、3.3、11.3亿元，毛利率为34.7%、16.9%、25.9%、25.6%，其中华宏科技电梯部件业务板块的产品类型和产品结构与贝思特最为接近，盈利能

172、力也较为接近。表表 9：电梯零部件本土供应商业务电梯零部件本土供应商业务各有侧重，贝斯特规模相对较大各有侧重，贝斯特规模相对较大 公司名称公司名称 可比公司的业务和产品情况可比公司的业务和产品情况 业务结构业务结构 营业收营业收入入（亿元）（亿元）毛利率毛利率 沪宁股份 该公司主要从事电梯安全部件的开发设计、生产制造和销售。主要产品覆盖所有安全部件，包括安全钳、限速器、缓冲器、夹绳器等，以及夹轨器和滚轮导靴等其他重要部件。电梯安全部件：86%电梯其他关键部件：11%/展鹏科技 该公司主要从事电梯门系统、电梯一体化控制系统、电梯轿厢及门系统配套部件的研发、生产与销售。门机：47%层门装置：42%

173、其他业务：11%1.6 34.7%华菱精工 该公司主要从事电梯配重产品、钣金产品等电梯配件的研发、生产和销售。其主要产品包括对重块、新型补偿缆等配重产品以及电梯用钣金产品等配件。钣金件：54%对重块：40%电梯补充缆：4%玻璃钢防护网：1%6.1 16.9%华宏科技 该公司电梯板块主要产品：信号系统、门系统、轿厢系统、控制系统及井道部件。再生资源加工设备销售：60%电梯零部件销售：31%废钢：9%3.3 25.9%贝斯特 电子和结构结合类电梯配套产品的研发、生产和销售，主要产品包括人机界面、门系统、电缆、井道电气及其他（控制系统等）电梯电气部件。人机界面：48%线束线缆：21%门系统：21%井

174、道电气：9%11.3 25.6%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：营收占比、营业收入、毛利率来自 2019H1 经营数据 汇川技术和贝斯特在产品、生产、市场、营销端形成产业协同汇川技术和贝斯特在产品、生产、市场、营销端形成产业协同。（。（1）产品端）产品端丰富丰富：共同组成电梯大配套，汇川技术电梯领域主要产品为PCBA、控制系统及驱动类等电子电气产品，贝斯特业务为人机界面、门系统等电子和结构类结合产品，二者在产品端相互配套，上下游协同；（2）生产端互补：）生产端互补：汇川擅长电力电子类产品的生产制造，且具备规模自动化优势，贝斯特侧重定制化，擅长机电结合类产品按照合同参数生产制造；（

175、3）客户端延展：）客户端延展：汇川客户面向国内中小企业以及印度、东南亚等海外市场，贝斯特面向通力、奥的斯等跨国企业，在韩国、欧洲、南美具有优势；（4）营销端互用：营销端互用：汇川生产基地设在苏州，产品以经销为主，而贝斯特工厂遍布全国，产品以直销为主，二者在销售端可打组合牌。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5959/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 99：汇川技术和贝斯特在产品、生产、市场、营销端形成产业协同：汇川技术和贝斯特在产品、生产、市场、营销端形成产业协同 数据来源：公司购买资产资金报告书，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必

176、阅读末页的免责声明 6060/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 六六、轨交轨交：变频：变频底层底层同源，同源，协海外技术平台化拓展协海外技术平台化拓展（一）（一）江苏经纬深耕于江苏经纬深耕于轨道交通牵引传动及控制系统轨道交通牵引传动及控制系统领域领域 牵引系统是城市轨道交通车辆的核心部件，是列车动力的来源牵引系统是城市轨道交通车辆的核心部件，是列车动力的来源。其由牵引逆变器、辅助变流器、牵引电机、TCMS（列车控制与管理系统）等14个大型部件组成，主要目的是把线网上的直流电压逆变成一个带有可变振幅和频率的三相电压，为牵引电动机运行提供合适的能量。图图 100：轨道

177、交通轨道交通牵引系统包括电机、变流器、牵引系统包括电机、变流器、TCMS等等 数据来源：神州高铁，广发证券发展研究中心 收购江苏经纬，延伸轨道交通业务。收购江苏经纬，延伸轨道交通业务。2015年汇川技术使用自有资金收购江苏经纬轨道交通设备有限公司，并于2022年进一步收购了其部分少数股东权益，持股比例增加至92%。江苏经纬成立于江苏经纬成立于2010年，深耕于年，深耕于轨道交通牵引传动及控制系统轨道交通牵引传动及控制系统领域。领域。轨道交通装备制造包括机械零部件、机电设备及系统、整车制造三大类，其中机电设备及系统包括牵引传动、辅助供电、自动防护、通信信号等子系统，江苏经纬围绕牵引传动系统，布局

178、轨道交通牵引传动及控制、维修维保、电机三类业务：（1）牵引传动及控）牵引传动及控制：制：主要为城市地铁、有轨电车、动车组车辆提供配套的牵引变流器、辅助变流器、高压箱、牵引电机和TCMS，年生产能力可达800套变流器和高压箱、3200台中等功率牵引电机，满足200多列列车牵引和控制设备的交付需求；（2）维修维保：）维修维保：承接各品牌和类型的轨交牵引系统维修维保业务；（3）牵引牵引电机：电机：可定制和平台化提供成熟可靠的轨道交通行业应用的各类型牵引电机，包括异步电机和技术走在世界前列的永磁同步电机，兼备水冷、风冷两类技术。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6161/8080 Tabl

179、e_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 101：公司聚焦于轨道交通装备制造中的牵引传动领域：公司聚焦于轨道交通装备制造中的牵引传动领域 数据来源：江苏经纬官网，前瞻产业研究院，广发证券发展研究中心 图图 102：公司提供多样化的轨交电机：公司提供多样化的轨交电机 图图 103：公司面向地铁、有轨电车公司面向地铁、有轨电车等等提供牵引提供牵引系统系统 数据来源：江苏经纬官网，广发证券发展研究中心 数据来源：江苏经纬官网，广发证券发展研究中心 （二二）轨交装备制造投资稳增，牵引系统市场随招标节奏而波动轨交装备制造投资稳增，牵引系统市场随招标节奏而波动 2022年国内轨道交通装备制造市场

180、达年国内轨道交通装备制造市场达3470亿元，亿元，受疫情对轨道客运量和项目开工影响，同比增速略有下滑录得4.0%。根据前瞻产业研究院预测，在交通强国战略指引下，市场将持续扩容，于2026年规模将达4537亿元。结构性看，2019年城轨交通整体占比约为16%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6262/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 104：轨道交通装备制造市场超千亿：轨道交通装备制造市场超千亿 图图 105：2019年轨道交通装备行业细分市场结构年轨道交通装备行业细分市场结构 数据来源：前瞻产业研究院，广发证券发展研究中心 数据来源：前瞻产业研

181、究院，广发证券发展研究中心 轨交牵引系统市场规模随招标节奏而变动，轨交牵引系统市场规模随招标节奏而变动，2022年约为年约为44.9亿元。亿元。根据如下假设对轨交牵引系统市场空间进行测算：（1）价：）价：据现代轨道交通对招投标统计，2021-2022年主要轨交牵引系统的中标均价约为105万元/辆，且假设招标价格长期维持不变。（2）量：）量：据RT轨道交通统计，2022年共有18座城市分别发布了39个轨道交通车辆牵引系统的招标项目，涉及40条线路，中标车辆数4264辆，同理可统计出2018-2021年的招标情况。（3）结论：）结论：2018-2022年轨交牵引系统市场空间分别为85.1、70.9

182、、34.4、59.1、44.9亿元，受招标车辆数节奏型变化波动较大。展望未来，根据展望未来，根据RT轨道交通预测，轨道交通预测，2023、2024年将由年将由45、42条线路进行招投标，条线路进行招投标，线路总长度达线路总长度达1094、917公里，利好轨交牵引系统发展。公里，利好轨交牵引系统发展。表表 10：2021-2022年轨交牵引系统中标年轨交牵引系统中标均价约为均价约为105万元万元/辆辆 车列数（列）车列数（列）车辆数（辆）车辆数（辆）中标金额（万元）中标金额（万元）单价（万元单价（万元/辆）辆）徐州 3 号线二期工程电动客车牵引系统项目 10 60 5760 96.0 徐州轨道交

183、通 6 号线一期工程电动客车牵引系统来购项目 24 96 9619 100.2 苏州市轨道交通 7、8 号线工程车辆牵引系统 66 396 48270 121.9 北京市 6 号线、亦庄线车辆增购项目一车辆电气牵引系统 12 88 11251 127.9 大连 5 号线工程车辆牵引系统采购项目 29 174 16617 95.5 沈阳 2 号线南延线工程车辆牵引系统 43 258 27348 106.0 贵阳 3 号线牵引系统 44 264 23684 89.7 平均值 105.3 数据来源：现代轨道交通，广发证券发展研究中心 5299228063336347037834

184、07743054537-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05000250030003500400045005000轨道交通装备制造市场规模（亿元）yoy铁路交通46%城轨交通16%其他轨道交通38%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6363/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 106：轨交牵引系统招标项目数量级车辆数：轨交牵引系统招标项目数量级车辆数 图图 107：轨交牵引系统市场空间：轨交牵引系统市场空间 数据来源：RT 轨道交通，广发证券发展研究中心 数据来源：现代轨道交通，RT 轨道交通，广发证券发展研

185、究中心 （三三）集斯柯达技术和汇川平台化优势为一体集斯柯达技术和汇川平台化优势为一体，竞争实力较强，竞争实力较强 轨交牵引系统的国产化水平已超过轨交牵引系统的国产化水平已超过90%，本土竞争格局相对成熟。，本土竞争格局相对成熟。根据RT轨道交通数据，株洲中车依托轨交产业链优势独占鳌头，2020-2022年市场份额分别为57%、59%、61%；信誉交通、江苏经纬、上海阿斯通等企业实力不分上下，但单个轨交项目份额较大，且不同企业的地域优势各异，市场份额和位次波动性较强，2020-2022年江苏经纬市场份额分别为13%、18%、2%。图图 108：行业玩家集中，株洲中车独占鳌头，其余企业竞争不分上下

186、行业玩家集中，株洲中车独占鳌头，其余企业竞争不分上下 数据来源：RT 轨道交通，广发证券发展研究中心 注：市场份额划分依据为中标车辆数 经纬轨道集斯柯达技术和汇川平台化优势为一体。（经纬轨道集斯柯达技术和汇川平台化优势为一体。（1）柯斯达提供技术来源、应用）柯斯达提供技术来源、应用样板和行业经验：样板和行业经验：柯斯达是一家全球领先的专门从事有轨电车、电动车组、地铁车55652025303540450040005000600070008000200212022车辆数（辆）项目数量（个）58.170.934.

187、459.144.9007080200212022市场空间（亿元）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6464/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 辆及牵引和控制系统生产研发企业，已有150多年的历史，为全球多个国家提供轨道交通相关产品和技术服务。公司于2014年初开始，前后投入近3亿元与斯柯达电气开展了动车组、地铁等牵引系统的核心技术转让，全面承接欧系技术平台。（2）汇川）汇川技术平台导入，提供一流的研发和管理经验技术平台导入，提供一流的研发和管理经验：轨道交通牵引系统为汇川变频器向高压领域、应用端的延伸，底层技

188、术的同源能在产品研发端相互协同，同时江苏经纬借助汇川的品牌优势进行全国业务推广。图图 109：经纬轨道集斯柯达技术和汇川平台化优势为一体：经纬轨道集斯柯达技术和汇川平台化优势为一体 数据来源：苏州经纬官网，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6565/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 七七、总结：总结：强产品力强产品力 Alpha 突出，通用突出，通用 Beta 拐点已现拐点已现（一）（一）品类拓展抓高成长机会品类拓展抓高成长机会，新兴制造，新兴制造+出海出海驱动产品渗透提升驱动产品渗透提升 1.品类拓展：品类拓展：工业自动化工业自

189、动化攻占上位系统，攻占上位系统，抢占储能等高成长赛道抢占储能等高成长赛道 切入数字化业务，培育工业互联网产品。切入数字化业务，培育工业互联网产品。公司为客户提供基于生产车间和后服务设备维护两个工业场景的解决方案。物联网商品涉及各细分领域的各种异构数据和跨学科知识，并涉及企业的核心数据，因此目前厂商各自为营，如工程机械领域三一重工的树根互联、中联重科的中科云谷、徐工机械的信息汉云等。汇川依托本身的跨行业知识，在电梯、空压机等市占率较高领域依托客户支持，培育场外后服务市场物联网，在控制层基础上进一步向上延伸。目前，公司该业务盈利模式还在探索过程中。攻占上位系统，多产品解决方案协同发展攻占上位系统，

190、多产品解决方案协同发展。自上而下看，公司计划以带工艺的PLC、CNC带动伺服拓展，拓宽产品系列来拓展市场。公司通用自动化最重要的战略专项为“做强控制器”，占据上位系统，对向上兼容的驱动产品形成排他性，从源头打开市场。自下而上看，公司利用多产品方案打组合牌，从伺服开始，叠加PLC、工业机器人、HMI等产品，多产品组合销售，不仅带来公司防御和进攻能力的提升，也带来行业价值链的扩大。图图 110：公司面向电梯、空压机提供物联网产品：公司面向电梯、空压机提供物联网产品 图图 111：厂外服务后市场的物联网平台厂外服务后市场的物联网平台 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 数据来源：头豹研究院，广

191、发证券发展研究中心 基于底层技术基于底层技术外延能源管理业务，外延能源管理业务，切入储能切入储能快车道快车道。公司工控底层技术可以较好地延伸到工业电源、储能逆变器产品和EMS等能源管理业务中。在储能领域，公司聚焦发电侧、电网侧和配电侧的应用，提供PCS、EMS、升压一体机、储能一体柜等产品。从未来的布局来看，公司将向“数字化+PCS+EMS+设备工艺”的综合能源管理解决方案发展。国内新型储能高速成长，市场扩容超百亿。国内新型储能高速成长，市场扩容超百亿。新型储能以锂电池储能为主，其应用于发电侧、电网侧、用户侧。以风光为代表的可再生能源出力不稳定，需要借助储能进行平抑出力、调频调压、削峰填谷等。

192、根据CNESA统计，2022年我国新增投运新型储能发电量达15.3GWh，同比+212%；根据索比光伏统计，储能招标价格约为1.6-识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6666/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 1.8元/Wh，若按照1.7元/Wh计算，2022年我国新型储能市场空间约260.1亿元。展望未来，未来储能高增长趋势仍将持续，截至2022年底，全国已有26个省市规划了“十四五”时期新型储能的装机目标，总规模接近67GW，此外，国内2022年单年新增规划在建的新型储能项目规模达到101.8GW/259.2GWh，新型储能从百亿向千亿市场跃进。图

193、图 112：储能系统包括电池、：储能系统包括电池、PCS、EMS、BMS等系统等系统 数据来源：GGII，杉杉储能，广发证券发展研究中心 表表 11：公司储能产品包括能量管理系统、变流器、升压一体机、一体柜等公司储能产品包括能量管理系统、变流器、升压一体机、一体柜等 产品类别产品类别 产品介绍产品介绍 产品优势产品优势 示意图示意图 能量管理系统 基于 EtherCAT 的标准机组快速功率控制系统，能够实现 PCS 的功率同步快速控制。同时采用储能机组概念，当储能系统容量增大时，只需相应增加储能机组，实现兆瓦级到吉瓦级大容量储能系统的灵活配置。高响应、高同步、高度集成、外特性一致、二次开发 储

194、能变流器 IES 系列储能变流器主要功能是实现蓄电池与电网之间的能量交换，对蓄电池进行充放电的控制，除基本的充放电控制功能外，该系列变流器还可实现无功和谐波补偿、平抑功率波动、移峰填谷等功能。智能高效、智慧互联、安全可靠、经济友好 储能升压一体机 升压一体机基于大型储能电站模块化、一体化设计理念，将储能变流器、升压变压器，高低压配电单元集成在一个预制舱中，具有预集成、预测试、预配置等特点，满足电站快速建设的要求。选配本地控制器，可统一通讯接口，减少现场联调时间。智能高效、安全可靠、简单便捷 储能一体柜 采用“ALL in one”的设计理念，将高安全长寿命电池、电池管理系统高效液冷热管理系统、

195、消防安全系统、模块化 PCS 集成于单个标准化户外机柜。高效高收益、易用易布置、安全长寿命 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6767/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 113：国内国内新型储能发电量新型储能发电量 图图 114：国内新型储能市场规模国内新型储能市场规模 数据来源：CNESA，广发证券发展研究中心 数据来源：CNESA，索比储能网，广发证券发展研究中心 2.核心产品：核心产品：新兴制造占比提升，新兴制造占比提升，工控工控、机器人等核心产品渗透、机器人等核心产品渗透提升穿越周期提升穿越周期

196、结构上看，新兴制造业带动新一轮增长。结构上看，新兴制造业带动新一轮增长。工控行业和下游的周期性和成长性关系较大。2004年以来房地产带动变频器需求，而2014年来增长引擎切换为新兴制造业，带动伺服增长。新兴的先进制造业，相对不看重行业案例、需求量较大的，也是当前国产替代增长的重要领域。借助快速响应借助快速响应+低价低价策略在先进制造盈利快速拓展，对海外产品形成替代。策略在先进制造盈利快速拓展，对海外产品形成替代。先进制造先进制造具有以下特点：具有以下特点：（1）对价格敏感对价格敏感，设备更新快（2-3年）；民企为主、面对激励的价格竞争。（2）不看重使用案例：）不看重使用案例：光伏、锂电等新兴行

197、业产业链在中国发展，外资缺乏经验。（3）需要高相应的服务：）需要高相应的服务：新兴行业工艺迭代快，需要工控企业研发新方案。国产企业推新产品快，像西门子和安川5-6年一代产品，汇川基本是上2-3年一代产品。（4）行业增速高：）行业增速高：先进制造业的增速快于传统行业，因此让国产工控企业营收快速增长。高端制造行业中，资源型赛道背靠国产产业链优势，技术型赛道受益下游设备国产高端制造行业中，资源型赛道背靠国产产业链优势，技术型赛道受益下游设备国产化。化。在新兴制造行业中，电池、光伏为资源禀赋型产业，中国为全球生产制造基地，产能扩张持续，而汇川通用自动化产品作为将持续收益本土制造的技术、服务和快速响应优

198、势；半导体属于技术密集型产业，设备国产化加速进行，可替代空间大，通用自动化产品享双重国产化之优势，加速成长。1.21.23.14.915.3-50%0%50%100%150%200%250%0246800212022新型储能新增发电量（GWh）yoy23.422.456.185.8260.1-50%0%50%100%150%200%250%0500300200212022储能市场空间（亿元）yoy 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6868/8080 Table_PageText 汇川技术|公司

199、深度研究 图图 115：结构上，公司下游逐：结构上，公司下游逐渐由房地产转型为高端制造渐由房地产转型为高端制造 数据来源：Wind，MIR，广发证券发展研究中心 图图 116：伺服产品各下游领域销售同比增速，电池、光伏、半导体为驱动行业新增长点：伺服产品各下游领域销售同比增速，电池、光伏、半导体为驱动行业新增长点 数据来源：MIR，广发证券发展研究中心 市占率市占率提升穿越产业周期，公司提升穿越产业周期，公司PLC、伺服、伺服、SCARE、小六轴产品市占率提升可持、小六轴产品市占率提升可持续。续。2020-2021年顺周期阶段公司乘行业高速渗透；2022年公司把握新兴制造结构性机遇国产突围，伺

200、服、小六轴产品行业增速为负的情况下仍实现销量增长和市占率提升。预计未来公司工控、机器人核心产品渗透率提升可持续，且所在行业的回暖有望加速业绩兑现。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6969/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 117：工控、机器人等核心产品市占率提升穿越产业周期工控、机器人等核心产品市占率提升穿越产业周期 数据来源：MIR，广发证券发展研究中心 3.出海出海：积极推动国际化，本地化服务推动销售和供应链出海积极推动国际化，本地化服务推动销售和供应链出海 积极推动国际化，本地化服务推动销售和供应链出海。积极推动国际化，本地化服务推动销售

201、和供应链出海。境外产品毛利率普遍高于境内，且市场更为广阔。2015-2021年公司境外营业收入持续上升，收入占比波动上行。2022年是公司的国际化元年，以伺服、变频器为代表的产品已满足欧洲市场安全功能的标准，并已经实现一定金额的销售。同时，在国外本土化制造方面，公司坚定 Local for Local 的策略，积极推动海外销售和供应链建设，并于22H1启动匈牙利工厂建设工作。根据公司投资者关系活动记录表，公司海外业务占比预计由公司海外业务占比预计由21年的年的5%-6%提高至提高至25年的年的15%-20%。紧抓区域市场需求痛点，涵盖新兴市场及成熟市场。紧抓区域市场需求痛点，涵盖新兴市场及成熟

202、市场。公司重点布局涵盖东南亚、南亚、中东在内的新兴市场以及涵盖欧洲、韩国在内的成熟市场，在新兴市场强调产品性价比、欧洲市场则对产品品质和功能安全有更高的要求。基于这些需求的梳理，公司定义适用不同市场的通用产品，并做好全球化产品认证和竞争力的打造。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7070/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 图图 118：公司境外营业收入及占比公司境外营业收入及占比 图图 119：公司境内外毛利率公司境内外毛利率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二二）制造业主动去库末期，公司有望受益于行

203、业复苏制造业主动去库末期，公司有望受益于行业复苏 1.制造业处在去库存末期制造业处在去库存末期，PMI指标释放利好信号指标释放利好信号 工业企业产成品存货周期约为工业企业产成品存货周期约为40个月，个月，包括被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存四个阶段，其中主动补库存阶段库存从底部反弹，伴随着盈利的持续上升，是经济活动繁荣阶段。本轮周期开始于本轮周期开始于2020年年3月，月，当前时点处于主动去库的阶段当前时点处于主动去库的阶段，PMI指数释放利好信指数释放利好信号。号。当前制造业利润处于历史低位，库存已经连续下降，属于典型的主动去库阶段。从领先库存的PPI指标来看，未来1个月还将处

204、于剧烈的去库存阶段。但2023年1月PMI指标录得56.7，大幅高于荣枯线，或释放制造业利好信号，公司23年下半年通用自动化核心业务增长高预期。图图 120：PPI指数同比表示现在仍处在去库存阶段指数同比表示现在仍处在去库存阶段（%）图图 121：2023.01 PMI指标大幅高于荣枯线，或释放指标大幅高于荣枯线，或释放利好信号利好信号 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2.公司业绩公司业绩兑现与库存周期吻合，有望充分收益行业复苏兑现与库存周期吻合，有望充分收益行业复苏 0.60.91.21.53.45.06.22.1%2.5%2.5%2.5%

205、4.6%4.3%3.4%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%02001920202021境外营业收入（亿元）境外营收占比48.4%48.0%44.7%41.5%37.1%38.4%35.7%52.5%53.2%61.3%55.4%49.2%50.6%40.5%0%10%20%30%40%50%60%70%200021境内毛利率境外毛利率(10)(5)0510---082010-0

206、------072022-06中国:PPI:全部工业品:当月同比40424446485052545658---------052023-01PMI:生产 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7171/8

207、080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 公司作为工控领域平台化公司，其季度营收与制造业周期基本拟合。公司作为工控领域平台化公司，其季度营收与制造业周期基本拟合。公司盈利释放主要发生在主动补库存阶段，主动补库存初期，下游工业企业盈利提升，扩产加速伴随Capex提升，设备厂订单增加。公司变频器、伺服等产品具有少价多量的特征，主要采用经销模式销售，订单转化为收入周期短，因此在工业企业主动补库存的中后期，常伴随着公司业绩的释放，如13Q4、21Q1。除此之外，公司本身的经营活动对周期也产生一定影响，如15-16年公司大力发展新能源汽车零部件业务，收入占比提升，对公司通用周期属性产

208、生扰动；19Q3公司收购贝斯特并表，出现收入虚高情况。一般而言，被动去库存阶段为合适布局点，但市场有效性增强，布局点或提前至主一般而言，被动去库存阶段为合适布局点，但市场有效性增强，布局点或提前至主动去库存末期，但仍需要考虑宏观因素影响。动去库存末期，但仍需要考虑宏观因素影响。以2013年和2020年两波周期为例，权益反弹点由被动去库存中期提前至主动去库存末期。此外，2018年的去杠杆政策叠加贸易战环境，也是股票上涨相对于库存周期较为滞后的原因。图图 122：汇川作为工控领域平台化公司，业绩与工业企业库存周期和盈利能力基本拟合：汇川作为工控领域平台化公司，业绩与工业企业库存周期和盈利能力基本拟

209、合 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 72 2/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 （三）基本面强健稳信心，善于抓机遇抬高天花板（三）基本面强健稳信心，善于抓机遇抬高天花板 汇川技术自2010年上市以来经过十余年的发展已成长为平台化公司。强健的基本面稳定了投资者信心：在周期性底部，在周期性底部，复苏信心拔估值复苏信心拔估值；在周期顶部，业绩兑现；在周期顶部，业绩兑现稳市稳市值值。我们复盘了汇川近我们复盘了汇川近10年的估值变化情况，年的估值变化情况，PEG基本稳定于基本稳定于1-2区间。整体区间。整体PE（盈

210、（盈利预测）中枢约为利预测）中枢约为36倍，且倍，且公司善于抓市场机遇，行业转型阶段公司善于抓市场机遇，行业转型阶段估值天花板更高。估值天花板更高。图图 123：PEG基本稳定于基本稳定于1-2之间，增长高预期刺破估值之间，增长高预期刺破估值 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 124：公司估值中枢（盈利预测）约为公司估值中枢（盈利预测）约为36xPE 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：PE 为盈利预测 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7373/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 八、盈利预测和八、盈利预测和投资建议投资建议（一

211、）投资逻辑（一）投资逻辑 公司是工控领域的平台型公司，主要业务包括通用自动化、工业机器人、电梯一体化、新能源车电控、轨道交通电控系统，各应用层共用变频器底层技术，技术协同明显。公司在高端制造机遇之下识变、抓变、创变走出汇川之路，从“小而专”的供应商走向“大而广”的市场，业务多点开花，在伺服、变频器、SCARA机器人、电梯人机界面等赛道均位列全国前三。在运营管理方面，公司四次组织变革提高人效，在渠道建设方面上顶下沉锁定多层次客户。短期看，短期看，制造业去库存接近尾声，信贷、PMI等利好信号频出，公司或随经济动能修复而腾飞；长期看，长期看，公司所在赛道大空间和高正常兼备，通用自动化构建稳定资本盘，

212、新能源业务具备攻击型，公司作为工控王者，或迎来平台化后的再次腾飞。（二）（二）盈利预测盈利预测 1.通用自动化：通用自动化：预计公司控制层小型PLC、驱动层+执行层的伺服、低压变频器、高压变频器渗透率将持续提升，但随着国内竞争加剧，公司盈利能力将持续收紧，预计2022-2024年公司通用自动化业务增速为25.0%、23.4%、25.2%，毛利率为43.8%、42.7%、42.5%。2.电梯电气系统：电梯电气系统：预计出口修复、存量电梯更换需求、老旧小区加装电梯需求将驱动行业低速成长，预计2022-2024年公司电梯电气系统增速为2.4%、1.5%、7.8%，毛利率为26%、25%、25%。3.

213、新能源汽车新能源汽车&轨道交通：轨道交通：公司新能源电驱系统将继续随着行业而高速成长，但是增速将持续放缓；轨道交通业务在经历2022年低谷之后将于2023年反弹。预计2022-2024年公司新能源汽车&轨道交通增速为67.8%、48.4%、44.2%，毛利率为20%、19%、19%。4.工业机器人工业机器人&机械传动：机械传动：SCARA机器人、小六轴机器人将缓慢渗透，大六轴机器人将逐渐获得市场认可而进入放量阶段，预计2022-2024年公司工业机器人&机械传动增速为43.6%、34.9%、49.2%，毛利率为45%、43%、43%。结论结论：预计公司：预计公司2022-2024年实现营业收入

214、年实现营业收入228.6、286.3、367.7亿元，毛利率为亿元，毛利率为33.7%、32.2%、31.8%；预计；预计2022-2024年归母净利润分别为年归母净利润分别为42.79、49.10、62.31亿元，亿元，EPS分别为分别为1.61、1.85、2.34元元/股股 表表 12：公司盈利预测（单位：百万元）公司盈利预测（单位：百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 合计合计 营业收入 11511.3 17943.3 22862.6 28627.9 36771.8 YoY（%）55.8%55.9%27.4%25.2%28.4%营业成本 7138.8 11516

215、.2 15158.4 19400.6 25090.4 毛利 4372.5 6427.1 7704.2 9227.2 11681.3 毛利率 38.0%35.8%33.7%32.2%31.8%一、一、通用自动化通用自动化 营业收入 5438.1 8981.6 11228.9 13853.8 17344.0 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7474/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 YoY（%）65.2%25.0%23.4%25.2%营业成本 2870.6 4941.7 6306.6 7937.2 9969.8 毛利 2567.6 4039.8 4922

216、.4 5916.6 7374.2 毛利率 47.2%45.0%43.8%42.7%42.5%1.1 控制层控制层 营业收入 422.8 706.4 1227.1 1503.9 1868.3 YoY（%）67.1%73.7%22.6%24.2%营业成本 186.1 323.2 564.4 706.8 878.1 毛利 236.7 383.2 662.6 797.1 990.2 毛利率 56.0%54.3%54.0%53.0%53.0%1.2 驱动层驱动层 营业收入 3462.8 5586.1 6642.2 8016.5 9813.0 YoY（%）61.3%18.9%20.7%22.4%营业成本

217、1802.1 2983.6 3653.2 4489.2 5495.3 毛利 1660.7 2602.5 2989.0 3527.3 4317.7 毛利率 48.0%46.6%45.0%44.0%44.0%1.3 执行层执行层 营业收入 1069.3 2129.7 2713.0 3601.6 4833.3 YoY（%）99.2%27.4%32.8%34.2%营业成本 631.5 1335.8 1736.3 2341.1 3141.6 毛利 437.8 793.9 976.7 1260.6 1691.7 毛利率 40.9%37.3%36.0%35.0%35.0%1.4 传感层传感层 营业收入 11

218、2.5 156.9 204.0 244.8 293.8 YoY（%）39.5%30%20%20%营业成本 61.6 90.3 122.4 146.9 176.3 毛利 50.9 66.6 81.6 97.9 117.5 毛利率 45.2%42.4%40.0%40.0%40.0%1.5 其他通用自动化其他通用自动化 营业收入 370.8 402.4 442.7 486.9 535.6 YoY（%）8.5%10%10%10%营业成本 189.2 208.8 230.2 253.2 278.5 毛利 181.5 193.6 212.5 233.7 257.1 毛利率 49.0%48.1%48.0%4

219、8.0%48.0%二、电梯电气系统二、电梯电气系统 营业收入 4343.9 4967.2 5086.5 5163.6 5568.7 YoY（%）14.3%2.4%1.5%7.8%营业成本 2967.3 3560.6 3764.0 3872.7 4176.5 毛利 1376.6 1406.6 1322.5 1290.9 1392.2 毛利率 31.7%28.3%26.0%25.0%25.0%三、新能源汽车三、新能源汽车&轨道交通轨道交通 营业收入 1454.2 3518.2 5902.7 8759.4 12632.8 YoY（%）141.9%67.8%48.4%44.2%识别风险，发现价值 请务

220、必阅读末页的免责声明 7575/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 营业成本 1119.3 2747.3 4722.2 7095.1 10232.5 毛利 334.9 770.9 1180.5 1664.3 2400.2 毛利率 23.0%21.9%20.0%19.0%19.0%四四、工业机器人工业机器人&机械传动机械传动 营业收入 171.9 361.9 519.7 701.3 1046.6 YoY（%）110.5%43.6%34.9%49.2%营业成本 115.6 195.1 285.8 399.7 596.6 毛利 56.3 166.8 233.9 301.6

221、 450.1 毛利率 32.8%46.1%45.0%43.0%43.0%五五、其他业务其他业务 营业收入 103.2 114.3 124.8 149.8 179.7 YoY（%）10.8%9.2%20.0%20.0%营业成本 66.0 71.4 79.9 95.8 115.0 毛利 37.2 42.9 44.9 53.9 64.7 毛利率 36.0%37.5%36.0%36.0%36.0%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 （三）投资建议（三）投资建议 行业端，行业端，2023年预计将成为制造业复苏的关键节点，下游需求将持续好转；公司端公司端，公司伺服、PLC等产品渗透将持续，大六轴、工

222、业互联网产品持续推进，平台化趋于成熟，有较强的属性。公司历史估值中枢（盈利预测）约为36xPE，结合其所处的周期位置，以及可比公司中控技术、埃斯顿、绿的谐波估值，给予给予公司公司2023年年45倍倍PE，对应合理，对应合理价值价值83.11元元/股股，给予给予“买入”评级。“买入”评级。表表 13：可比公司估值表可比公司估值表 公司名称公司名称 公司代码公司代码 业务类型业务类型 收盘价收盘价（元（元/股）股）市值市值（亿元）（亿元）净利润（百万元）净利润（百万元）PE估值水平估值水平 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 中控技术 688777.SH 工控

223、102.50 512.1 581.7 795.5 1,066.0 88.0 64.4 48.0 英威腾 002334.SZ 工控 11.66 91.2 182.3 276.5 415.9 50.0 33.0 21.9 信捷电气 603416.SH 工控 42.27 59.4 303.6 218.5 342.1 19.6 27.2 17.4 雷赛智能 002979.SZ 工控 22.40 69.2 218.3 254.1 311.3 31.7 27.3 22.2 埃斯顿 002747.SZ 机器人 28.45 247.3 122.0 179.2 306.5 202.6 138.0 80.7 绿的

224、谐波 688017.SH 减速器 114.00 192.2 189.2 159.0 272.7 101.6 120.9 70.5 国茂股份 603915.SH 减速器 20.60 136.4 462.0 435.6 599.3 29.5 31.3 22.8 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：数据截至 2023.04.03；中控技术、信捷电气 2022 年净利润来自业绩快报，其余可比公司 2022-2023 业绩来自 Wind 一致预测。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7676/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 九、风险提示九、风险提示（

225、一一）工控行业发展和进口替代不及预期发展的风险）工控行业发展和进口替代不及预期发展的风险 随着我国智能制造转型升级进程持续深入、新基建等产业政策带动新兴产业快速扩张，我国工控行业预计在未来数年仍将保持较快增速。如果工控行业发展未能如预期增长、进口替代未能如期望推进，公司的市场拓展计划未能顺利实施，均会对控制技术产品线的收入产生影响，未来年度预测收入的实现存在一定的风险。具体风险包括：（1）未来几年因宏观经济波动、工业景气下行等原因导致工控市场增速不及 预期，甚至出现负增长的情形。市场规模增速放缓或者市场规模萎缩将导致公司的产品更多地通过存量市场进行消化，公司将面临更加激烈的市场竞争，收入规模存

226、在增长受限或下滑的风险。（2）未来几年因技术工业变化、国际品牌降价等原因导致工控市场进口替代不及预期，甚至出现负增长的情形。以西门子为代表的国际品牌在中国市场具有较大的品牌优势、技术优势和市场优势，如果未来几年国际厂商产品的技术性能与国产厂商产品的差距拉大、或者国际厂商采取降价策略开拓市场，公司存在客户被进口品牌抢夺、客户资源流失、客户口碑下降，进而导致收入规模增速放缓甚至产生下滑。经过我们测算，若2023年公司产品拓展不及预期，伺服市占率每下降2pct，PLC市占率下降1.5pct，公司营业收入将下降2.1pct。表表 14：公司伺服、公司伺服、PLC产品市占率对产品市占率对2023年营业收

227、入的影响年营业收入的影响 公司公司 2023 年公司营业收入同比变化年公司营业收入同比变化 2023 年公司伺服产品市占率年公司伺服产品市占率 21.5%23.5%25.5%27.5%29.5%2023 年公司小年公司小型型 PLC 产品市产品市占率占率 10.9%-4.2%-2.5%-0.9%0.8%2.4%12.4%-3.7%-2.1%-0.4%1.2%2.8%13.9%-3.3%-1.6%0.0%1.6%3.3%15.4%-2.8%-1.2%0.4%2.1%3.7%16.9%-2.4%-0.8%0.9%2.5%4.2%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心（二二）部分器件供货紧张及大宗

228、材料价格上涨带来的采购风险）部分器件供货紧张及大宗材料价格上涨带来的采购风险 近年来，由于智能汽车、智能家电等行业快速发展，导致芯片等关键物料的供需出现失衡，价格上涨。公司部分物料回货难度加大，采购成本上升。另外，自 2020 年末以来，铜、稀土、硅钢、铝等大宗材料价格持续上涨，导致公司部分产品成本上涨。（三三）房地产市场低迷带来的电梯行业需求下滑的经营风险）房地产市场低迷带来的电梯行业需求下滑的经营风险 房地产调控政策，对房地产投资造成一定影响，从而影响电梯行业需求。由于公司电梯行业产品的销售收入占比较高，当房地产市场出现下滑时，公司在电梯行业的销售收入和利润将受到较大影响。识别风险，发现价

229、值 请务必阅读末页的免责声明 7777/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 （四四）新能源汽车市场竞争加剧导致公司盈利水平下降的风险）新能源汽车市场竞争加剧导致公司盈利水平下降的风险 虽然新能源汽车行业发展前景广阔，但因行业处于发展初期，产业格局尚未定型，市场竞争十分激烈，产品毛利率普通偏低，企业盈利水平低下。若新能源汽车市场竞争进一步加剧，则会影响公司新能源汽车业务的经营质量与盈利水平。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7878/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 现金流量表现

230、金流量表 单位：百万元单位：百万元 至至 12 月月 31 日日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 至至 12 月月 31 日日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 12,458 18,418 22,941 30,383 39,442 经营活动现金流经营活动现金流 1,467 1,766 759 8,396 -383 货币资金 3,041 3,951 2,374 9,752 8,212 净利润 2,182 3,681 4,412 5,062 6,424 应收及预付 3,371 5,265 9,037 6,547 13,815

231、折旧摊销 300 372 519 500 588 存货 2,420 4,214 4,840 6,446 8,240 营运资金变动-985 -1,701 -3,798 3,270 -6,881 其他流动资产 3,626 4,987 6,690 7,638 9,174 其它-30 -586 -374 -436 -515 非流动资产非流动资产 6,189 8,885 10,084 10,958 11,961 投资活动现金流投资活动现金流-504 -2,386 -1,485 -1,083 -1,219 长期股权投资 996 1,460 1,754 2,070 2,428 资本支出-357 -773 -

232、1,420 -1,052 -1,229 固定资产 1,351 2,156 2,339 2,534 2,770 投资变动 408 -1,751 -544 -516 -558 在建工程 612 680 783 923 1,027 其他-554 138 479 486 568 无形资产 498 584 656 698 765 筹资活动现金流筹资活动现金流-449 1,299 -850 64 62 其他长期资产 2,733 4,005 4,553 4,732 4,972 银行借款 1,632 729 80 80 80 资产总计资产总计 18,648 27,303 33,025 41,341 51,40

233、3 股权融资 5 2,674 -127 0 0 流动负债流动负债 5,954 9,996 12,224 15,478 19,116 其他-2,085 -2,104 -803 -16 -18 短期借款 331 405 485 565 645 现金净增加额现金净增加额 502 668 -1,577 7,378 -1,540 应付及预收 3,799 6,366 7,702 10,096 12,708 期初现金余额期初现金余额 1,860 2,361 3,029 1,452 8,830 其他流动负债 1,824 3,226 4,037 4,817 5,763 期末现金余额期末现金余额 2,361 3,

234、029 1,452 8,830 7,290 非流动负债非流动负债 1,678 977 977 977 977 长期借款 1,424 597 597 597 597 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 254 380 380 380 380 负债合计负债合计 7,632 10,973 13,201 16,455 20,093 股本 1,720 2,635 2,658 2,658 2,658 资本公积 2,834 4,211 4,060 4,060 4,060 主要财务比率主要财务比率 留存收益 6,090 9,044 12,533 17,444 23,675 至至 12 月月 31 日

235、日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 10,637 15,883 19,245 24,156 30,387 成长能力成长能力 少数股东权益 378 446 579 731 923 营业收入增长 55.8%55.9%27.4%25.2%28.4%负债和股东权益负债和股东权益 18,648 27,303 33,025 41,341 51,403 营业利润增长 124.2%62.8%20.1%14.8%26.9%归母净利润增长 120.6%70.2%19.8%14.7%26.9%获利能力获利能力 利润表利润表 单位单位：百万元百万元 毛利率 38.0%3

236、5.8%33.7%32.2%31.8%至至 12 月月 31 日日 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 净利率 19.0%20.5%19.3%17.7%17.5%营业收入营业收入 11,511 17,943 22,863 28,628 36,772 ROE 19.7%22.5%22.2%20.3%20.5%营业成本 7,139 11,516 15,158 19,401 25,090 ROIC 15.7%16.8%18.5%17.2%17.2%营业税金及附加 59 102 114 143 184 偿债能力偿债能力 销售费用 759 1,050 1,257 1,575 2,

237、022 资产负债率 40.9%40.2%40.0%39.8%39.1%管理费用 580 866 1,047 1,288 1,655 净负债比率 69.3%67.2%66.6%66.1%64.2%研发费用 1,023 1,685 1,943 2,433 3,126 流动比率 2.09 1.84 1.88 1.96 2.06 财务费用-55 -67 -66 -32 -177 速动比率 1.63 1.33 1.41 1.48 1.56 资产减值损失-92 -160 -40 -20 -20 营运能力营运能力 公允价值变动收益-31 255 250 200 200 总资产周转率 0.62 0.66 0.

238、69 0.69 0.72 投资净收益 153 434 229 286 368 应收账款周转率 3.84 4.09 3.35 4.59 3.52 营业利润营业利润 2,348 3,822 4,590 5,268 6,686 存货周转率 4.76 4.26 4.72 4.44 4.46 营业外收支-4 -3 5 5 5 每股指标（元）每股指标（元）利润总额利润总额 2,344 3,819 4,595 5,273 6,691 每股收益 1.22 1.36 1.61 1.85 2.34 所得税 162 138 184 211 268 每股经营现金流 1 1 0 3 0 净利润净利润 2,182 3,6

239、81 4,412 5,062 6,424 每股净资产 6.19 6.03 7.24 9.09 11.43 少数股东损益 82 108 132 152 193 估值比率估值比率 归属母公司净利润归属母公司净利润 2,100 3,573 4,279 4,910 6,231 P/E 76.40 50.58 43.86 38.23 30.12 EBITDA 2,473 3,551 4,718 5,310 6,590 P/B 15.08 11.38 9.75 7.77 6.18 EPS（元）1.22 1.36 1.61 1.85 2.34 EV/EBITDA 64.38 50.31 39.69 33.8

240、9 27.55 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7979/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 广发机械行业研究小组广发机械行业研究小组 代 川：首席分析师，中山大学数量经济学硕士，2015 年加入广发证券发展研究中心。孙 柏 阳：联席首席分析师，南京大学金融工程硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。朱 宇 航：资深分析师，上海交通大学机械电子工程硕士，2020 年加入广发证券发展研究中心。范 方 舟：高级分析师，中国人民大学国际商务硕士，2021 年加入广发证券发展研究中心。汪 家 豪：高级分析师，美国约翰霍普金斯大学金融学硕士，2022 年加入

241、广发证券发展研究中心。王 宁：高级研究员，北京大学金融硕士，2021 年加入广发证券发展研究中心。石 城 ：高级研究员，上海交通大学船舶与海洋工程硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。蒲 明 琪：研究员，纽约大学计量金融硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。姚 佳：研究员，北京大学环境科学硕士，2022 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券

242、公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港德辅道中 189 号李宝椿大厦 29 及 30楼 邮

243、政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研

244、究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 投资对不依据内 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8080/8080 Table_PageText 汇川技术|公司深度研究 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报

245、告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使

246、用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相

247、应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广

248、发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。系因此者应当考虑存潜利益冲突而独性产生影响仅容