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1、 中科江南(301153)/计算机/公司深度研究报告/2023.4.13 请阅读最后一页的重要声明！高稀缺的智慧财政领军 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-04-12 收盘价(元)149.28 流通股本(亿股)0.24 每股净资产(元)14.31 总股本(亿股)1.08 最近 12 月市场表现 分析师分析师 杨烨 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 罗云扬 SAC 证书编号：S02 相关报告 高稀缺的智慧财政领军。高稀缺的智慧财政领军。实际控制人为广州市国资委，中科江南深耕财政 IT

2、 领域十余年，迅速成为行业稀缺的智慧财政领军企业。稀缺性体现在：1）善抓机遇，精准把握多轮财政改革机遇，业务覆盖“三方案一服务”，并向多行业延伸。2）营利双收，2017-2022 年营收 CAGR 为29%，归母净利润 CAGR 高达 41%。3）品类稀缺，公司是智慧财政领域稀缺的上市企业。高景气行业：政策催生财政数字化新蓝海。高景气行业：政策催生财政数字化新蓝海。传统“金财工程”难以满足现代财政发展需求，乘数字政府建设东风，依托预算管理一体化系统建设、国产化软硬件适配、智能化财政数据应用，财政数字化开创新蓝海。高成长赛道：相关赛道市场近百亿高成长赛道：相关赛道市场近百亿元元，公司精准卡位。，

3、公司精准卡位。预算管理一体化市场规模约 33 亿元，呈三足鼎立格局，公司覆盖省份最多；预算单位财务服务平台市场规模约 32 亿元；支付电子化业务释放 19 亿元市场规模，公司独占鳌头。高竞争壁垒加持，一体化加速、行业扩维、数币赋能轮番驱动增长。高竞争壁垒加持，一体化加速、行业扩维、数币赋能轮番驱动增长。公司拥有多位懂财政 Know-how 的复合型专家、在支付电子化和预算管理一体化具有技术优势，覆盖 99%省市县财政客户具有推广先发优势，构筑高竞争壁垒。短期看，一体化系统加速向市县乡级财政推广驱动业绩增长；中长期看，行业电子化产品持续向医保、会计、产权保护等多行业扩维，数字人民币赋能国库集中支

4、付开辟新机，将轮番驱动增长。投资建议：投资建议：我们预计公司 2023-2025 年分别实现收入 12.19/15.50/18.80亿元，分别实现归母净利润 2.95/3.80/5.20 亿元，对应 PE 估值分别为55 倍、42 倍和 31 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：行业政策变化风险、市场竞争加剧风险、创新失败风险 盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)738 913 1219 1550 1880 收入增长率(%)25.72 23.66 33.53 27.19 2

5、1.27 归母净利润(百万元)156 259 295 380 520 净利润增长率(%)25.20 65.68 14.19 28.60 36.90 EPS(元/股)1.93 2.67 2.73 3.52 4.81 PE 0.00 39.87 54.61 42.46 31.02 ROE(%)28.11 16.73 16.85 18.82 20.48 PB 0.00 7.44 9.20 7.99 6.35 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -16%29%75%120%165%210%中科江南沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1

6、 高稀缺的智慧财政领军高稀缺的智慧财政领军.5 1.1 乘改革东风启航，引国资入股腾飞乘改革东风启航，引国资入股腾飞.5 1.2 精准把脉改革需求，公司业务布局合理精准把脉改革需求，公司业务布局合理.6 1.3 业绩持续高速增长，盈利能力不断提升业绩持续高速增长，盈利能力不断提升.9 2 政策不断催化，财政数字化开创新蓝海政策不断催化，财政数字化开创新蓝海.12 2.1 现代财政发展和数字政府建设双轮驱动，财政数字化乘风起航现代财政发展和数字政府建设双轮驱动，财政数字化乘风起航.12 2.2 一体化、国产化、智能化，财政数字化开创新蓝海一体化、国产化、智能化，财政数字化开创新蓝海.15 3 财

7、政数字化市场广阔规模近百亿元财政数字化市场广阔规模近百亿元，公司整体卡位优势显著，公司整体卡位优势显著.17 3.1 预算管理一体化整体市场规模约预算管理一体化整体市场规模约 33 亿元，呈三足鼎立格局，公司覆盖省份最多亿元，呈三足鼎立格局，公司覆盖省份最多.17 3.2 受一体化业务带动，预算单位财务服务平台市场规模约受一体化业务带动，预算单位财务服务平台市场规模约 31.5 亿元亿元.20 3.3 多需求拉动支付电子化释放约多需求拉动支付电子化释放约 19 亿元市场，公司独占鳌头亿元市场，公司独占鳌头.21 4 人才技术客户三重优势构筑核心竞争力，多因素驱动持续增长人才技术客户三重优势构筑

8、核心竞争力，多因素驱动持续增长.23 4.1 三大核心竞争力：稀缺人才多、技术实力强、客户覆盖广三大核心竞争力：稀缺人才多、技术实力强、客户覆盖广.23 4.2 三大驱动因素：预算管理一体化加速推广、行业应用持续扩维、数字人民币试点顺利三大驱动因素：预算管理一体化加速推广、行业应用持续扩维、数字人民币试点顺利.25 5 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.27 6 风险提示风险提示.29 图图 1.公司发展历程公司发展历程.5 图图 2.公司股权结构图（截至公司股权结构图（截至 2022Q4）.5 图图 3.公司主要业务公司主要业务对比对比.6 图图 4.公司主要业务收入结构（公司主要业务收

9、入结构（2017-2022）.7 图图 5.公司主要业务毛利率对比数据（公司主要业务毛利率对比数据（%）（）（2017-2022）.7 图图 6.支付电子化改革前业务流程图支付电子化改革前业务流程图.7 图图 7.支付电子化改革后业务流程图支付电子化改革后业务流程图.7 图图 8.财政预算管理一体化系统框架财政预算管理一体化系统框架.8 图图 9.预算管理一体预算管理一体化收入（百万元，化收入（百万元，%）（）（2019-2022）.8 图图 10.公司新版预算单位财务服务平台公司新版预算单位财务服务平台使用界面使用界面.8 图图 11.预算单位财务服务平台预算单位财务服务平台系统框架图系统框

10、架图.8 内容目录 图表目录 5XbWhUnVeYjYqZtWtWaQdN7NnPrRpNtQkPrRsOfQrQmP9PrQzRxNrRuNxNrNmR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 12.运维服务类型对比运维服务类型对比.9 图图 13.运维服务收入数据（百万元，运维服务收入数据（百万元，%）（）（2017-2022）.9 图图 14.行业电子化应用平台项目行业电子化应用平台项目.9 图图 15.电子证照管理平台电子证照管理平台.9 图图 16.公司营业收入数据（公司营业收入数据（2017-2022）.10 图图 17.公司归母

11、净利润数据（公司归母净利润数据（2017-2022）.10 图图 18.公司三大费用数据（公司三大费用数据（2017-2022）.10 图图 19.公司销售毛利率和归母净利率数据（公司销售毛利率和归母净利率数据（2017-2022）.10 图图 20.公司研发费用数据（公司研发费用数据（2017-2022）.11 图图 21.公司应收账款数据（公司应收账款数据（2017-2022）.11 图图 22.早期财政信息化早期财政信息化“金财工程金财工程”的结构图的结构图.12 图图 23.传统财政信息化传统财政信息化“分散分散”问题突出问题突出.13 图图 24.数字政府相关政策（数字政府相关政策（

12、2019-2023）.14 图图 25.预预算管理一体化建设相关政策（算管理一体化建设相关政策（2019-2022）.15 图图 26.预算管理一体化建设步骤预算管理一体化建设步骤.16 图图 27.各领域的信创应用落地进程（截至各领域的信创应用落地进程（截至 2021 年年 12 月底）月底）.16 图图 28.财政智能化应用举例财政智能化应用举例.17 图图 29.预算管理一体化市场规模测算预算管理一体化市场规模测算.18 图图 30.预算管理一体化市场主要供应商对比预算管理一体化市场主要供应商对比.19 图图 31.预预算管理一体化市场主要供应商覆盖省份情况算管理一体化市场主要供应商覆盖

13、省份情况.19 图图 32.预算管理一体化市场主要供应商订单金额情况预算管理一体化市场主要供应商订单金额情况.19 图图 33.公司预计可获得预算管理一体化订单金额测算公司预计可获得预算管理一体化订单金额测算.20 图图 34.公司预计可获得预算单位财务服务平台订单金额测算公司预计可获得预算单位财务服务平台订单金额测算.21 图图 35.支付电子化业务市场空间测算支付电子化业务市场空间测算.22 图图 36.公司支付电子化赛道省市县三级市场占有率公司支付电子化赛道省市县三级市场占有率.22 图图 37.公司核心技术人才情况公司核心技术人才情况.23 图图 38.公司实施团队人才梯队构成公司实施

14、团队人才梯队构成.23 图图 39.与可比公司的研发占营收比例对比（与可比公司的研发占营收比例对比（%）.24 图图 40.与与可比公司的研发人员占比情况对比（可比公司的研发人员占比情况对比（%）.24 图图 41.财政客户在公司下游客户中的相互关系财政客户在公司下游客户中的相互关系.24 图图 42.2021 年公司合同获取方式占比情况年公司合同获取方式占比情况.25 图图 43.公司行业应用解决方案典型项目公司行业应用解决方案典型项目.26 图图 44.运用数字人民币优化集中支付的直接支付业务运用数字人民币优化集中支付的直接支付业务.26 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准

15、4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 45.数字人民币国库集中支付试点进展数字人民币国库集中支付试点进展.26 图图 46.公司收入拆分预测（公司收入拆分预测（2023-2025 年，单位：百万元）年，单位：百万元）.28 图图 47.可比公司可比公司 PE 估值估值.29 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 高稀缺的智慧财政领军高稀缺的智慧财政领军 1.1 乘改革东风启航，引国资入股腾飞乘改革东风启航，引国资入股腾飞 精准把握政策机遇，十年铸就智慧财政领军。精准把握政策机遇，十年铸就智慧财政领军。公司成立于 2011 年，深耕财政信息

16、化十余年，是行业领先的智慧财政综合解决方案供应商。2013 年，公司抓住国库集中支付业务电子化改革机遇，打造支付电子化核心解决方案，成为该细分市场的领导者。2019 年，作为财政部技术标准制订小组成员，中科江南再次抓住财政核心业务一体化改革机遇，推出预算管理一体化解决方案，找到第二增长曲线。历经多轮与政策的协同共振，公司现已成为国内稀缺的智慧财政领军企业。图1.公司发展历程 数据来源：公司官网、公司招股书、财通证券研究所 国资入股，国资入股，实际控制人为广州市国资委实际控制人为广州市国资委。2018 年，智慧金融服务商广电运通（002152.SZ）收购公司当时 46%的股份，其背后的广州市国资

17、委成为公司的实际控制人。伴随财政信息化改革不断深化，结合广电运通智慧金融布局，公司重整行装再出发，顺利抓住多轮政策机遇，坚定做“财政信息化和数字经济基础设施的建设者”。图2.公司股权结构图（截至 2022Q4）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 数据来源：公司年报、公司招股书、财通证券研究所 1.2 精准把脉改革需求，公司业务布局合理精准把脉改革需求，公司业务布局合理 公司主业覆盖“三方案一服务”，并向多行业延伸。公司主业覆盖“三方案一服务”，并向多行业延伸。“三方案”主要包括支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、预算单位财务解决方案

18、。“一服务”主要是基于客户需求提供配套的运维服务。此外，依托在财政金融领域积累的技术储备和项目经验，公司正打造行业电子化应用平台，为医疗、会计、海关、税务等领域提供电子化解决方案，向多行业延伸发展。图3.公司主要业务对比 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 公司核心业务稳定，产品化程度不断提升公司核心业务稳定，产品化程度不断提升。公司的现金牛业务为支付电子化解决方案，2022 年贡献了 67%的收入，随着规模效应日渐凸显，毛利率呈稳步上升态势。第二大收入来源为预算管理一体化业务，2019 年起受政策驱动进入多项目定制开发阶段，毛利率波动较大，目前已进入推广阶段，毛利率迅速攀升至 59%。预算

19、单位服务平台业务属于标准化软件产品，毛利率明显高于其他业务。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图4.公司主要业务收入结构（2017-2022）图5.公司主要业务毛利率对比数据（%）（2017-2022）数据来源：Choice、财通证券研究所 数据来源：Choice、财通证券研究所 支付电子化方案，助力财政支付实现安全、高效、无纸化。支付电子化方案，助力财政支付实现安全、高效、无纸化。2013 年财政部要求各级财政部门牵头开展国库集中支付电子化管理。传统模式下，财政支付需要依靠纸质单据办理，辨伪难且效率偏低，而公司开发的支付电子化解决方案，基于

20、统一的规范标准，在财政、人行、代理银行三方同步部署电子凭证库及印章，用电子指令替代纸质单据凭证，大幅提升了国库支付的安全性和效率。2017-2022年，公司该业务以每年 27%的复合增长率快速抢占市场。截至 2021 年底就已覆盖 97%的省级财政、100%的市级财政和 99%的县级财政。图6.支付电子化改革前业务流程图 图7.支付电子化改革后业务流程图 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 预算管理一体化业务，构建现代财政治理“数字底座”。预算管理一体化业务，构建现代财政治理“数字底座”。2019 年，财政部启动了财政核心业务一体化改革。一体化系统建设要

21、求用一套系统贯穿财政资金管理的全流程，让财政数据真正在上下级财政间、不同业务间实现流动。公司基于“微 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 服务+财政中台”的设计理念，开发预算管理一体化解决方案，为现代财政治理提供了“数据底座”。2019-2022 年，公司该业务 CAGR 高达 71%。截至 2022 年底，公司财政预算管理一体化业务覆盖 14 个省级财政单位，覆盖数量位居行业前列。图8.财政预算管理一体化系统框架 图9.预算管理一体化收入（百万元，%）（2019-2022）数据来源：公司官网、财通证券研究所 数据来源：Choice、财通证券研

22、究所 预算单位财务服务平台预算单位财务服务平台，打通财政打通财政资金资金监管最后监管最后一公里一公里。预算单位是财政资金的最终使用者，公司基于 2019 年施行的政府新会计制度，为预算单位开发了一套同时满足预算会计和财务会计双需求的财务管理软件。在财政一体化系统建设背景下，通过在预算单位部署统一的财务服务平台，不仅可以高效管理两套会计账，还能打通财政资金监管最后一公里，实现穿透式监管，让财政资金在阳光下接受监督。图10.公司新版预算单位财务服务平台使用界面 图11.预算单位财务服务平台系统框架图 数据来源：公司微信公众号、财通证券研究所 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 依托核心业务，运维

23、服务实现稳健增长。依托核心业务，运维服务实现稳健增长。因为支付电子化等核心业务定制化程度较高，且财政等客户对系统稳定性要求极高，公司基于客户需求，提供了不同层级不同类别的运维服务，比如技术支持、产品升级、安全保障等。依托迅猛增长的核心业务，2017-2022 年运维服务收入实现 32%的复合增速，随着预算管理一体化业务加速推广，运维收入将维持稳健增长。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图12.运维服务类型对比 图13.运维服务收入数据（百万元，%）（2017-2022）数据来源：公司招股书、财通证券研究所 数据来源：Choice、财通证券研究

24、所 打造行业电子化产品矩阵，向多行业进军打造行业电子化产品矩阵，向多行业进军。作为财政行业领先的国库集中支付电子化系统供应商，公司积累了深厚的电子化技术和实施经验，通过将其转化为证照/支付/票据/政府采购/财务五大电子化解决方案，打造电子政务产品矩阵，不仅可以更好地服务现有财政金融客户，更能先人一步向多行业进军，开拓税务、医疗、教育、海关等领域电子化市场，打开自身成长空间。2022 年，该业务实现从0 到 1 的突破，营业收入达到 2385 万。图14.行业电子化应用平台项目 图15.电子证照管理平台 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 数据来源：公司官网、财通证券研究所 1.3 业绩持续高

25、速增长，盈利能力不断提升业绩持续高速增长，盈利能力不断提升 业绩持续高速增长，归母净利润节节攀升。业绩持续高速增长，归母净利润节节攀升。随着 2019 年财政部部署全国财政核心业务一体化建设，利好政策频频发布，公司 2022 年营业收入攀升至 9.1 亿元，2017-2022 年复合增长率高达 29%，实现高速增长。2022 年归母净利润高达 2.59亿元，5 年归母净利润复合增长率高达 41%，归母净利润节节攀升。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 图16.公司营业收入数据（2017-2022）图17.公司归母净利润数据（2017-2022

26、）数据来源：Choice、财通证券研究所 数据来源：Choice、财通证券研究所 营运效率营运效率不断优化，盈利能力持续提升。不断优化，盈利能力持续提升。2017-2022，随着各业务持续发展，规模效应显现，公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率持续下降，分别下降 6.2个百分点、4.9 个百分点和 1.5 个百分点，营运效率不断优化。得益于卓越的产品和服务竞争力，公司整体毛利率在 2022 年迅速回升至 58%，叠加优秀的费用管控力，归母净利率较 2017 年提高了 10.3 个百分点，盈利能力不断提升。图18.公司三大费用数据（2017-2022）图19.公司销售毛利率和归母净利率数据（

27、2017-2022）数据来源：Choice、财通证券研究所 数据来源：Choice、财通证券研究所 研发力度持续加大。研发力度持续加大。公司高度重视研发工作，研发费用率逐年攀升，2022 年高达18%。2017-2022 年，公司研发费用复合增长率高达 33%，2022 年已突破 1.6 亿元，高强度的研发投入帮助公司在财政信息化、数字化领域深挖技术护城河。截至 2022 年 5 月，公司已积累了 10 项核心技术、4 项发明专利、77 项软件著作权等。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 图20.公司研发费用数据（2017-2022）数据来源

28、：Choice、财通证券研究所 回款能力不断提升回款能力不断提升。公司客户多为各级财政部门、金融机构和行政事业单位，信用水平良好，所以应收账款质量较高，2017-2022 年，公司每年销售收现率均超过100%。通过持续加强的业务管理和销售回款考核，公司的应收账款周转天数大幅下降，从 2017 年的 208.7 天下降至 2022 年的 67.5 天，缩短 141.2 天。图21.公司应收账款数据（2017-2022）数据来源：Choice、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 2 政策不断催化，财政数字化开创新蓝海政策不断催化，

29、财政数字化开创新蓝海 2.1 现代财政发展和数字政府建设双轮驱动，财政数字化乘风起航现代财政发展和数字政府建设双轮驱动，财政数字化乘风起航 现代财政发展对财政信息化、数字化提出新要求。现代财政发展对财政信息化、数字化提出新要求。党的十八届三中全会明确指出“财政是国家治理的基础和重要支柱”，赋予财政在国家治理中的全新地位，标志着我国正式进入现代财政阶段。在数字经济蓬勃发展和财政紧平衡状态下，现代财政发展亟需运用新一代数字技术和数字化思维，全面深化预算制度改革，加快建立现代财政制度，推动财政数字化转型。图22.早期财政信息化“金财工程”的结构图 数据来源：公司招股书、财通证券研究所“分散”的“金财

30、工程”，难以满足现代财政发展需要。“分散”的“金财工程”，难以满足现代财政发展需要。2002 年初启动的“金财工程”，基于八大财政实务，分别开发了对应的信息化系统，奠定了财政信息化的基础。但由于顶层设计不足，“分散”的“金财工程”愈难满足现代财政发展需要，纵向上下级财政系统较为“分散”，中央/省/市/县/乡五级财政部门的数据报送需要依靠人工操作，横向不同业务系统较为“分散”，比如预算数据与国库数据无法通过系统互联互通。现代财政发展亟需一场全面而彻底的数字化转型，推动不同层级不同业务形成合力，从而应对日益复杂的治理需要。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证

31、券研究报告 图23.传统财政信息化“分散”问题突出 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 数字政府重磅政策频出，为财政数字化发展送来改革东风。数字政府重磅政策频出，为财政数字化发展送来改革东风。2019 年以来，党和国家高度重视数字政务、数字政府的发展，从党的十九届四中全会首次提及“数字政府建设”，到国务院印发关于加强数字政府建设的指导意见对数字政府建设做出全面安排，再到最新印发的数字中国建设整体布局规划强调发展高效协同的数字政务。重磅政策频频落地，数字政府建设在全社会掀起了一场数字化转型浪潮，为财政数字化建设提供了广泛的社会基础和改革助力。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 1

32、4 公司深度研究报告/证券研究报告 图24.数字政府相关政策（2019-2023）数据来源：政府官网、公司招股书、财通证券研究所 顺风起航，预算管理一体化开启财政数字化新征程。顺风起航，预算管理一体化开启财政数字化新征程。同样是在 2019 年，财政部接连印发四份重磅文件财政信息化三年重点规划、财政核心业务一体化系统实施方案、财政信息系统集中化推进工作方案和关于推进财政大数据应用的实施意见，组织召开财政核心业务一体化系统建设现场会暨全国财政信息化工作会议，部署推动了财政核心业务一体化系统建设，现代财政发展就此踏上了全面拥抱数字化的新征程。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15

33、公司深度研究报告/证券研究报告 图25.预算管理一体化建设相关政策（2019-2022）数据来源：政府官网、公司招股书、公司年报、财通证券研究所 2.2 一体化、国产化、智能化，财政数字化开创新蓝海一体化、国产化、智能化，财政数字化开创新蓝海 预算管理一体化，构建现代财政治理数字底座。预算管理一体化，构建现代财政治理数字底座。预算管理一体化意在围绕财政性资金的预算编制、预算调整、预算执行及决算的主线，为各级财政部门提供全面的数字化解决方案。从实践路径看，前期的关键步骤包括标准化、一体化和泛一体化。标准化重在制定全国统一的业务规范和技术要求，为纵向统一奠定基础；一体化重在将八大和预算管理关系最紧

34、密的系统整合在一起，用软件系统固化预算管理流程，实现“预算管理一体化”；泛一体化则是将其余的财政业务系统整合进一体化系统中，从而为现代财政治理打造出一套横纵贯通、全面整合的数字底座。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 图26.预算管理一体化建设步骤 数据来源：财政数字化最佳实践白皮书（陕西财政厅、江苏财政厅、湖北财政厅、华为）、财通证券研究所 信创背景下，财政数字化信创背景下，财政数字化催生催生大量国产适配需求。大量国产适配需求。财政部门作为重要政府部门，几乎关联了所有党政群团部门的收支活动和数据，涉及范围广、信息敏感性高，系统一旦被攻击将会

35、影响国家经济的正常运转，因此财政系统的国产化改造势在必行。从实际执行看，财政数字化主要从两方面创造国产适配需求，一是增量新一是增量新建系统直接基于国产化软硬件开发建系统直接基于国产化软硬件开发，比如广东省在搭建“数字财政”系统时就明确要求实现软硬件国产化；二是存量系统国产化改造需求二是存量系统国产化改造需求，比如已广泛推广部署的支付电子化系统需重新进行国产化改造。图27.各领域的信创应用落地进程（截至 2021 年 12 月底）数据来源：工信部及下属机构、地方经信委、零壹智库、财通证券研究所 向智能化迈进，财政数字化前景广阔。向智能化迈进，财政数字化前景广阔。财政数字化的终极目标是实现智能化，

36、财政部在关于推进财政大数据应用的实施意见中明确提出，“建成以大数据价 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 值为基础、以大数据智能应用为支撑的数字智慧型财政”。因此，运用大数据、人工智能、区块链等先进技术，充分挖掘财政数据价值，打造智能化应用具有广阔市场前景，比如可以开发财政业务智慧客服，高效回答各级财政和预算管理人员对系统操作和基本业务方面的问题等。图28.财政智能化应用举例 数据来源：财政数字化最佳实践白皮书（陕西财政厅、江苏财政厅、湖北财政厅、华为）、财通证券研究所 3 财政数字化市场广阔规模近百亿财政数字化市场广阔规模近百亿元元，公司整

37、体卡位，公司整体卡位优势显著优势显著 3.1 预算管理一体化整体市场规模约预算管理一体化整体市场规模约 33 亿元，呈亿元，呈三足鼎立三足鼎立格局，公司格局，公司覆盖省份最多覆盖省份最多 预算管理一体化整体市场广阔，市场规模约预算管理一体化整体市场广阔，市场规模约 33 亿元。亿元。根据财政部要求，各省预算管理一体化系统建设分两步走，第一步由各省级财政部门统筹建设，第二步向各下级财政部门推广。实际建设中存在自建模式和跟随模式：17 个省级财政部门选择自建模式，自主选择系统开发商建设一体化系统，成本虽高但更能满足个性化需求；17 个选择跟随模式，跟随并仿照已试点成功的海南或河北进行建设，成本较低

38、且效率高。基于上述情况，测算总市场规模时，可以分别测算自建市场和跟随市场，每种模式下再分别测算省级建设市场和市县级推广市场，经计算预算管理一体化整体市场规模约 33 亿元。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 图29.预算管理一体化市场规模测算 数据来源：公司招股书、采招网、财通证券研究所 中科江南、博思软件、太极华青中科江南、博思软件、太极华青三足鼎立三足鼎立，公司覆盖省份最多。，公司覆盖省份最多。根据采招网和公司招股书数据，截至 2023 年 2 月底，中科江南、博思软件和太极华青分别获得预算管理一体化订单金额 3.1 亿元、2.7 亿元和

39、 2.8 亿元，呈三足鼎立格局。三家企业凭借自身独特优势，切入一体化市场，中科江南精于国库集中支付电子化，博思软件长于非税收入和票据电子化，太极华青专于直达资金系统。各省在建设一体化系统时，会基于自身需求，选择单独一家或者分包多家承建。目前中科江南覆盖省份相对最多，在建设阶段，17 个自建模式的省级财政部门中参与了 11 家；截至 2022 年底，根据公司披露最新数据已覆盖 14 个省级财政单位。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 图30.预算管理一体化市场主要供应商对比 数据来源：各公司年报、各公司官网、各公司公告、采招网、财通证券研究所

40、注：1.存在采招网未完全统计各地市一体化系统项目的可能，因此覆盖省份及订单总额仅供参考，可能与实际情况存有差异 2.根据中科江南年报披露已覆盖了 14 个省级财政部门（省财政厅局），根据采招网数据已进入 17 个省级区域市场 图31.预算管理一体化市场主要供应商覆盖省份情况 图32.预算管理一体化市场主要供应商订单金额情况 数据来源：各公司年报、各公司官网、各公司公告、采招网、财通证券研究所 注：1.统计时将博思软件和太极华青参与的财政部一体化项目也考虑进来 2.中科江南数据来源为公司年报，博思与太极数据来源于采招网 数据来源：各公司年报、各公司官网、各公司公告、采招网、财通证券研究所 注：三

41、家企业为该赛道主要参与者，其余参与者体量较小，未列入统计，严谨考虑不展示市场占比数据 公司预计可获得约公司预计可获得约 11 亿亿元市场份额元市场份额。截至 2021 年底，根据公司招股书数据，预算一体化业务已覆盖 11 个省级财政，165 个地市财政，1520 个区县财政。客单价分别为省级客户 1053 万/单，地市级 233 万/单，区县级 33 万/单。考虑运维服务在内，经我们测算，公司在建设和推广阶段总计可获得约 11 亿元订单，约占总市场规模的 33%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 图33.公司预计可获得预算管理一体化订单金额

42、测算 数据来源：公司招股书、采招网、财通证券研究所 3.2 受一体化业务带动，预算单位财务服务平台市场规模约受一体化业务带动，预算单位财务服务平台市场规模约 31.5 亿元亿元 受预算管理一体化业务带动，预算单位财务服务平台市场规模约受预算管理一体化业务带动，预算单位财务服务平台市场规模约 31.5 亿元。亿元。预算管理一体化系统建设为预算单位财务服务平台创造了新的市场需求，根据财政部财办201930 号文件要求，各省可尝试以省为单位集中部署统一的预算单位会计核算系统。假设全国 69.9 万个预算单位均需安装预算单位财务服务平台，客单价为公司“网络版-C6”产品的标准报价 4500 元/许可，

43、直接相乘可得市场规模约为 31.5 亿元。赛道竞争激烈，公司可获得保守情景赛道竞争激烈，公司可获得保守情景 6.8 亿市场，乐观情景亿市场，乐观情景 10.4 亿市场亿市场。预算单位财务服务平台产品研发难度相对较低，赛道竞争激烈，截至 2022 年底，公司已覆盖河南、广西、辽宁、云南、贵州等五省预算单位并服务于湖南、安徽、江西等地 5 万家预算单位客户。因为公司开发的财务服务平台横向可与一体化系统无缝衔接，所以在财政部门主导、统一采购部署的省份具备较强竞争力，有望抢占更多市场。保守情境下，公司有望获得约 6.8 亿元市场；乐观情境下，可争得约 10.4 亿元市场。谨请参阅尾页重要声明及财通证券

44、股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 图34.公司预计可获得预算单位财务服务平台订单金额测算 数据来源：公司招股书、公司年报、财通证券研究所 3.3 多需求拉动支付电子化释放约多需求拉动支付电子化释放约 19 亿亿元元市场，公司独占鳌头市场，公司独占鳌头 一体化新政、银行对等部署、信创适配、配套运维四大需求，拉动支付电子化一体化新政、银行对等部署、信创适配、配套运维四大需求，拉动支付电子化释放释放 19 亿亿元元市场空间。市场空间。需求 A：基于一体化新政，对财政部门进行支付电子化的升级和下沉推广，预计可创造 4.5 亿元市场。需求 B：通过在与各级财政部门对应的人行和代理

45、银行对等部署支付电子化系统，预计可创造 10 亿元市场。需求 C：基于信创及自主可控要求，需要对各级财政部门和省级财政对等部署的银行，进行支付电子化系统的国产软硬件适配，预计可创造 2.5 亿元市场。需求D：通过提供配套运维服务，预计可创造贡献 1.7 亿元市场需求。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 图35.支付电子化业务市场空间测算 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 公司独占支付电子化赛道鳌头，预计可获取公司独占支付电子化赛道鳌头，预计可获取 18 亿亿元元市场份额。市场份额。公司在支付电子化产品开发、实施方面具有明显的技术优势，是人

46、民银行、财政部国库资金电子支付标准的主要参与者。截至 2021 年底，公司支付电子化产品已覆盖 35 个省级，328 个地市级，2828 个区县级，各级市场覆盖比分别为 97%、100%、99%。根据该市场占有率测算，公司可获得约 18 亿元支付电子化市场份额。图36.公司支付电子化赛道省市县三级市场占有率 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 4 人才技术客户三重优势构筑核心竞争力，人才技术客户三重优势构筑核心竞争力，多因素多因素驱驱动动持续持续增长增长 4.1 三大核心竞争力：稀缺人才多、技术实力强、客

47、户覆盖广三大核心竞争力：稀缺人才多、技术实力强、客户覆盖广 财政业务高度复杂，公司拥有多位高稀缺复合型专家。财政业务高度复杂，公司拥有多位高稀缺复合型专家。预算管理一体化系统高度复杂，因为财政作为综合经济管理部门，业务涉及面广、对接单位多、管理流程繁多，以广东为例，其一体化系统涉及 312 个业务场景，2500 多个功能用地。有深耕财政信息化多年，深知行业 Know-how 和信息化技术的复合型专家带队，有利于设计出既符合财政部统一业务规范和技术标准，又满足各省差异化需求的预算管理一体化解决方案。因此，懂财政业务的复合型技术专家是行业的稀缺资源，也是构建核心竞争力的关键。公司拥有以曾纪才为首的

48、 5 位高稀缺的复合型专家，并且构建了梯队分明、实力强劲的实施服务团队，这些稳定且战斗力强的人才队伍是公司巩固市场地位、抢占各细分赛道的核心竞争力。图37.公司核心技术人才情况 图38.公司实施团队人才梯队构成 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 技术优势是公司卡位各细分市场的重要抓手。技术优势是公司卡位各细分市场的重要抓手。公司高度重视研发工作，研发强度和研发人员占比与同行相比均位居前列。将公司的人才优势转化为长期的技术优势，可以帮助公司广泛打开市场。比如在支付电子化领域，公司是财政部“电子凭证安全支撑控件升级改造项目”的唯一中标单位，卓越的技术优势帮

49、助公司支付电子化业务 100%覆盖地市级财政单位；在预算管理一体化领域，公司是财政部制定的两份重磅文件预算管理一体化规范和预算管理一体化系统技术标准全程参与者，先人一步占据技术高地，为后续拿下 11 个自建模式的省级合同打下了坚实的基础。此外，依托技术优势，公司也获得了“统信创客北京.鲲 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 鹏应用创新大赛”优胜奖、2022 信创领军企业、北京市典型解决方案和应用案例奖等荣誉。图39.与可比公司的研发占营收比例对比（%）图40.与可比公司的研发人员占比情况对比（%）数据来源：公司招股书、Choice、财通证券研

50、究所 数据来源：公司招股书、Choice、财通证券研究所 广泛覆盖下游核心财政客户，业务推广具备先发优势。广泛覆盖下游核心财政客户，业务推广具备先发优势。公司具有两大客户优势，一是抓住下游一是抓住下游核心核心客户客户，公司通过支付电子化业务几乎覆盖了所有省市县级财政客户，而财政部门在财政信息化领域具备主导性，横向银行和行政事业客户，以及纵向下级财政客户，出于系统一致性和连通性考虑，会跟随财政客户采购相应产品和服务。二是客户稳定且黏度高二是客户稳定且黏度高，财政信息化产品关系到财政资金的顺利拨付，是经济脉搏顺利跳动的重要保障，客户对产品稳定性、可靠性及效率、系统的耦合程度要求很高，因此一旦公司取

51、得客户的信任，通常能够保持长期稳定合作，这点从公司订单来源多为单一来源采购和商务谈判或报价也可印证。图41.财政客户在公司下游客户中的相互关系 数据来源：财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 图42.2021 年公司合同获取方式占比情况 数据来源：公司招股书、财通证券研究所 4.2 三大驱动因素：预算管理一体化加速推广、行业应用持续扩维、数三大驱动因素：预算管理一体化加速推广、行业应用持续扩维、数字人民币试点顺利字人民币试点顺利 一体化业务加速发展，驱动各业务同频共振。一体化业务加速发展，驱动各业务同频共振。1）预算管理一体化系

52、统将加速向市）预算管理一体化系统将加速向市县乡级财政部门推广。县乡级财政部门推广。财政部印发 预算指标核算管理办法（试行），要求自 2023年 7 月 1 日起实现全国预算指标管理系统一体化，明确的时间表有望加速公司该业务的收入增长。2）预算管理一体化业务迎来功能拓展机遇预算管理一体化业务迎来功能拓展机遇，整合下发地方应用软件工作方案的通知 要求各地将之前由财政部下发的 16 个与一体化业务关系密切的应用软件，整合纳入预算管理一体化系统，进一步拓宽市场空间。3）一体一体化业务发展化业务发展将会驱动支付电子化和预算单位财务服务平台发展将会驱动支付电子化和预算单位财务服务平台发展，即驱动各级国库对

53、标对表一体化新政加速支付电子化升级或推广，驱动部分省份集中采购、统一部署预算单位财务平台。行业应用持续扩维，拓宽公司市场空间。行业应用持续扩维，拓宽公司市场空间。公司基于在财政信息化领域积累的核心技术和项目经验，加速开辟多行业电子化应用解决方案，目前已成功在产权保护、国资委、医保、会计等领域顺利落地。比如中标国家知识产权局商标局商标电子印章管理项目、国家医疗保障局医疗电子票据应用区块链平台及电子票据共享项目等。虽然短期落地的行业电子化项目金额不大，但是通过打造标杆案例，有望开拓公司的市场空间，未来通过规模化复制，为公司创造新的业绩增长点。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26

54、公司深度研究报告/证券研究报告 图43.公司行业应用解决方案典型项目 行业领域行业领域 项目名项目名 项目金额项目金额（万元）（万元）中标时间中标时间 医保 国家医疗保障局医疗电子票据应用软件采购项目 51 2021 年 12 月 湖南省医保基金财务管理系统对接项目-2021 年 12 月 湖北省银行端医保局医保基金业财一体化项目 242.5 2022 年 11 月 会计 江西省会计行业执业许可证电子证照系统项目 29.9 2022 年 10 月 云南省会计行业执业许可证电子证照系统建设项目 19.5 2022 年 3 月 产权 国家知识产权局商标局电子印章管理项目 139.0 2022 年

55、11 月 数据来源：采招网、中国政府采购网、财通证券研究所 数字人民币试点顺利，支付电子化业务开拓新机。数字人民币试点顺利，支付电子化业务开拓新机。2022 年 10 月中国人民银行在扎实开展数字人民币研发试点工作文章中表示，支持在财政领域发挥数字人民币优势，为政府数字化和智能化治理提供先进的支付服务。通过将数字人民币与国库集中支付相结合，可以实现财政支付安全、高效、可追溯，公司已率先与苏州等省市财政部门展开合作，目前进展顺利。2022 年 11 月，苏州市财政局宣布数字人民币国库集中支付业务全域全面推开，说明公司已从技术角度验证了数字人民币在国库支付领域的可行性。未来若有相关政策落地，公司有

56、望发展获得新的市场机遇。图44.运用数字人民币优化集中支付的直接支付业务 图45.数字人民币国库集中支付试点进展 数据来源：数字人民币促进数字财政建设和财政数字化转型黄国平/李婉溶、财通证券研究所 数据来源：政府官网、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 5 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 支付电子化解决方案：支付电子化解决方案：1）收入预测：收入预测：在财政单位升级或推广下沉需求、人行和代理银行的对等部署需求、信创背景下国产化适配需求等带动下，预计支付电子化业务维持稳健增长，预计预计 2023-2025 年支付电子化解决

57、方案收入增速均为年支付电子化解决方案收入增速均为 15%。2）毛利率预测：毛利率预测：公司在该赛道具有绝对优势，随着规模效应进一步显现，毛利率仍有提升空间，预计预计 2023-2025 年毛利率均为年毛利率均为 64%。财政预算管理一体化解决方案：财政预算管理一体化解决方案：1）收入预测：收入预测：根据财政部最新要求，2023 年 7 月全国各级财政部门需要使用一体化平台管理预算指标，因此该业务将加速向市县乡级财政单位渗透，预计预计2023-2025 年财政预算管理一体化解决方案收入增速分别为年财政预算管理一体化解决方案收入增速分别为 120%、50%、30%。2）毛利率预测：毛利率预测：现已

58、进入推广阶段，产品毛利率将稳步提升，预计预计 2023-2025 年年该业务毛利率分别为该业务毛利率分别为 60%、61%、62%。预算单位财务服务平台：预算单位财务服务平台：1）收入预测：收入预测：随着一体化系统推广，且公司将预算单位内控系统、业财一体化系统并入该业务分类下，预计预计 2023-2025 年预算单位财务服务平台收入增速分年预算单位财务服务平台收入增速分别为别为 50%、40%、30%。2）毛利率预测：毛利率预测：该产品标准化程度较高，毛利率将保持稳定，预计 2023-2025 年年该业务毛利率均为该业务毛利率均为 66%。运维服务：运维服务：1）收入预测：收入预测：伴随其他主

59、要业务快速增长，预计 2023-2025 年运维服务收入增速年运维服务收入增速分别为分别为 20%、15%、10%。2）毛利率预测：毛利率预测：毛利率将保持稳定，预计 2023-2025 年保持在年保持在 37%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 行业电子化：行业电子化：1）收入收入预测：预测：借助电子化优势快速切入医保等行业，预计 2023-2025 年行业电子年行业电子化收入增速分别为化收入增速分别为 150%、100%、50%。2）毛利率预测：毛利率预测：业务早期需打造标杆案例，未来随着业务成熟开始推广，毛利率将稳步提升，预计预计 2

60、023-2025 年年分别为分别为 58%、59%、60%。综上所述，预计综上所述，预计 2023-2025 年年公司总收入增速分别为公司总收入增速分别为 34%、27%、21%，稳步，稳步快快速速增长增长，毛利率则分别为，毛利率则分别为 59%、60%、60%。图46.公司收入拆分预测（2023-2025 年，单位：百万元）数据来源：Choice、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”评级。评级。短期看，公司受预算管理一体化业务加速推广带动各业务协同成长，叠加信创背景下国产化适配，公司迎

61、来高速增长；中期看，随着行业电子化应用持续扩维，以及数字人民币在国库系统试点顺利推进，有望实现持续增长；长期看，财政信息系统向智能化迈进，新蓝海为公司提供广阔成长空间。我们预计公司 2023-2025 年实现收入 12.19 亿元、15.50 亿元和 18.80 亿元，实现归母净利润 2.95 亿元、3.80 亿元和 5.20 亿元，对应 PE 估值分别为55 倍、42 倍和 31 倍，选取博思软件（智慧财政）、新点软件（智慧政务）、太极股份（电子政务）、用友网络（企业服务）为可比公司，首次覆盖，给予“增持”评级。图47.可比公司 PE 估值 公司公司 总市值总市值 (亿元亿元)收盘价收盘价

62、EPSEPS（元）（元）PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 博思软件 145.7 23.8 0.66 0.90-36 26-新点软件 217.9 66.0 2.40 3.08-28 21-太极股份 274.8 45.3 0.86 1.11 1.34 52 41 34 用友网络 861.7 25.1 0.21 0.34 0.46 119 74 55 平均值平均值 -58.7 40.6 44.5 中科江南 161.2 149.3 2.73 3.52 4.81 54.6 42.46 31.0 数

63、据来源：Wind、财通证券研究所 可比公司 2023-2025EPS 为 Wind 一致预期 6 风险提示风险提示 行业政策变化风险行业政策变化风险：近年来财政部在财政信息化、国库集中支付领域出台了一系列政策，有力地推动了财政信息化行业的发展。如果未来国家在财政信息化领域的政策发生不利变化，将对公司的经营产生不利影响。市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险：公司在国库集中支付电子化业务领域的细分市场中具有突出的竞争优势，但存在互联网基础设施和平台服务的大型行业龙头企业进入财政信息化领域与公司直接竞争新业务的可能，因此公司面临同行业竞争者竞争程度加剧的风险。创新失败风险创新失败风险：公司作为专注于财政

64、信息化领域的软件企业，技术积累与产品创新是公司发展的持续动力。如果公司不能准确把握技术、产品及市场发展的趋势，研发出符合市场需求的新产品，将会对公司技术及市场地位产生一定的影响。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 738.20 912.85 1218.90 1550.28 1

65、879.97 成长性成长性 减:营业成本 334.37 379.37 498.30 627.70 751.05 营业收入增长率 25.7%23.7%33.5%27.2%21.3%营业税费 5.50 5.05 10.36 13.18 15.98 营业利润增长率 22.5%68.8%12.0%28.6%36.9%销售费用 83.46 88.32 97.51 124.02 150.40 净利润增长率 25.2%65.7%14.2%28.6%36.9%管理费用 39.86 38.41 125.90 164.81 143.57 EBITDA 增长率 28.4%58.9%23.3%22.7%35.8%研发

66、费用 130.56 162.24 207.21 263.55 319.59 EBIT 增长率 25.0%59.7%26.1%22.8%35.9%财务费用-8.64-17.11-26.16-31.73-37.62 NOPLAT 增长率 27.1%57.1%28.2%22.8%35.9%资产减值损失-3.81-2.88-5.00-5.00-5.00 投资资本增长率 41.6%173.4%14.6%16.1%26.1%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 38.9%177.5%13.4%15.2%25.7%投资和汇兑收益 1.47 1

67、4.51 2.44 3.26 3.76 利润率利润率 营业利润营业利润 168.88 285.12 319.25 410.47 561.84 毛利率 54.7%58.4%59.1%59.5%60.1%加:营业外净收支-0.31 0.65-0.31-0.31-0.31 营业利润率 22.9%31.2%26.2%26.5%29.9%利润总额利润总额 168.57 285.77 318.94 410.16 561.53 净利润率 21.2%28.6%24.3%24.6%27.8%减:所得税 11.80 24.31 22.33 28.71 39.31 EBITDA/营业收入 22.2%28.5%26.

68、3%25.4%28.4%净利润净利润 156.05 258.55 295.25 379.69 519.82 EBIT/营业收入 21.5%27.8%26.2%25.3%28.4%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 579.66 1373.82 1752.39 2146.55 2820.94 固定资产周转天数 1 1 1 1 1 交易性金融资产 0.00 185.00 185.00 185.00 185.00 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数-25 59-1-26-47 应收帐款 162.67 179

69、.47 265.37 297.67 396.94 流动资产周转天数 580 876 792 735 755 应收票据 0.00 0.00 10.00 3.97 12.46 应收帐款周转天数 75 67 67 67 67 预付帐款 36.75 30.25 30.40 34.05 42.43 存货周转天数 41 41 25 26 26 存货 33.77 53.69 10.63 69.02 29.61 总资产周转天数 530 678 725 678 678 其他流动资产 346.58 357.79 357.79 357.79 357.79 投资资本周转天数 282 624 536 489 508 可

70、供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 28.1%16.7%16.9%18.8%20.5%长期股权投资 6.03 3.52 3.52 3.52 3.52 ROA 12.9%11.6%11.0%12.0%13.2%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 25.9%14.9%16.6%17.6%18.9%固定资产 2.32 2.89 3.59 4.26 4.89 费用率 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用率 11.3%9.7%8.0%8.0%8.0%无形资产 0.42 1.11 1.11 1.11 1.11

71、管理费用率 5.4%4.2%10.3%10.6%7.6%其他非流动资产 0.00 0.92 0.92 0.92 0.92 财务费用率-1.2%-1.9%-2.1%-2.0%-2.0%资产总额资产总额 1210.19 2226.34 2680.27 3157.80 3927.45 三费/营业收入 15.5%12.0%16.2%16.6%13.6%短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力偿债能力 应付帐款 132.77 148.30 220.88 244.17 312.27 资产负债率 53.7%30.2%34.3%35.7%35.0%应付票据 0.00 0.00 0.

72、03 0.00 0.04 负债权益比 116.1%43.3%52.1%55.6%53.9%其他流动负债 30.14 29.83 29.83 29.83 29.83 流动比率 1.82 3.27 2.95 2.87 2.96 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 1.18 2.61 2.50 2.44 2.63 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 271.00 751.53 243.09 118.40 100.37 负债总额负债总额 650.31 672.73 918.63 1128.62 1376.05 分红指标分红指

73、标 少数股东权益少数股东权益 4.82 8.20 9.57 11.32 13.73 DPS(元)0.00 2.00 1.00 1.00 1.00 股本 81.00 108.00 108.00 108.00 108.00 分红比率 留存收益 444.13 594.68 801.35 1067.14 1586.95 股息收益率 1.9%0.7%0.7%0.7%股东权益股东权益 559.88 1553.61 1761.65 2029.19 2551.40 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022

74、A 2023E 2024E 2025E EPS(元)1.93 2.67 2.73 3.52 4.81 净利润 156.05 258.55 295.25 379.69 519.82 BVPS(元)6.85 14.31 16.22 18.68 23.50 加:折旧和摊销 5.01 6.77 1.30 1.33 1.37 PE(X)0.0 39.9 54.6 42.5 31.0 资产减值准备 4.26 4.70 17.00 11.00 9.00 PB(X)0.0 7.4 9.2 8.0 6.4 公允价值变动损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 0.59-8.9

75、7 1.31 3.31 5.31 P/S 0.0 12.6 13.2 10.4 8.6 投资收益-1.47-14.51-2.44-3.26-3.76 EV/EBITDA-3.5 38.9 44.9 35.6 25.0 少数股东损益 0.72 2.91 1.36 1.75 2.40 CAGR(%)营运资金的变动 48.86-21.39 134.24 96.28 123.81 PEG 0.0 0.6 3.8 1.5 0.8 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 214.34 225.41 448.34 490.43 658.26 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-3

76、24.48-162.90 0.13 0.95 1.45 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-4.34 727.47-69.89-97.22 14.69 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因

77、本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与

78、同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能

79、存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露