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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 法兰泰克法兰泰克（603966）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 04 月月 13 日日 投资投资评级评级 行业行业 机械设备/专用设备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级）当前当前价格价格 14.51 元 目标目标价格价格 18.33 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)300.33 流通A 股股本(百万股)300.33 A 股总市值(百万元)4,357.76 流通A 股市值(百万元)4,357.76 每股净资产(元)4.45 资产负债率(%)55.80 一年内最高/最低(元)16.1

2、2/8.30 作者作者 李鲁靖李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号：S03 朱晔朱晔 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 国内欧式起重机龙头，打开高端市场增长极国内欧式起重机龙头，打开高端市场增长极 国内欧式起重机龙头，内生外延协同发展：国内欧式起重机龙头，内生外延协同发展：公司是提供智能物料搬运解决方案的高端装备制造企业，聚焦中高端市场，核心产品为欧式起重机和电动葫芦、缆索起重机、自动化起重机等物料搬运设备；上市以来通过内生发展叠加外延收购协同助推公司业绩稳步增长，2017-2021 年营收

3、 CAGR 为 25.67%，同期归母净利润 CAGR 为 30.39%；2022年前三季度公司营收、归母净利润同比分别+16.98%、1.94%，仍保持稳中向好的向上势头。起重机主业稳健增长，横向拓展业务边界：起重机主业稳健增长，横向拓展业务边界：我们根据国内起重机销量周期判断，2023 年有望迎来起重机的又一轮上升期，在此进程中还伴随着国内桥、门式起重机行业逐步走向高端化、集中化；公司主要产品欧式起重机属于桥、门式起重机范畴，其凭借节能高效的高性价比，市占率持续提升，公司有望凭借技术领先优势持续提升份额。在内生增长的同时，公司通过产投融合战略收购欧洲起重机高端品牌Voithcrane 和国

4、内缆索起重机领先企业国电大力，进一步丰富产品品类和应用场景，同时两家子公司逐渐释放业绩有望支撑公司未来稳健增长。丰富自动化重载搬运场景，酿酒丰富自动化重载搬运场景，酿酒&换电打造第二增长极：换电打造第二增长极：公司以技术领先优势开拓高端市场，自动化、智能化物料搬运解决方案不断取得新的市场突破，其中公司凭借空中搬运机器人提升白酒生产企业的效率和品质，22 年新签订单超 2 亿元，在智能酿造将成为酿酒行业未来发展趋势的背景下，公司的自动化酿酒机器人未来有望持续贡献业绩增量。此外公司还新入局换电站行业，携手吉利阳光铭岛进军重卡换电站；根据我们的测算，预计到 2025 年换电重卡的设备市场空间累计将达

5、到 50 亿元；营运市场空间将达到 133.65 亿元，2021-2025 年 CAGR 约为 84%；未来市场空间较为广阔，这块业务也有望助力公司打造第二增长极。盈利预测：盈利预测：根据公司主营业务，我们选取三一重工、徐工机械、浙江鼎力（起重业务），瀚川智能（换电业务）以及永创智能（酿酒行业）作为可比公司，测算得到可比公司 2022-2024 年的 PE 算术平均值分别为 25.58/19.58/14.67X；公司 2022-2024 年预测期归母净利润分别为 1.90/3.24/4.27 亿元，2023 年可比公司平均估值为 19.58X，我们给予公司 23 年 17 倍 PE，目标市值为

6、 55.04亿元，对应目标价为 18.33 元，首次覆盖并给予“买入”评级。风险风险提示提示：市场波动风险，原材料价格波动风险，汇率风险等；文中测算具有一定主观性，仅供参考。财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,260.84 1,588.99 1,905.16 2,423.05 3,160.06 增长率(%)14.02 26.03 19.90 27.18 30.42 EBITDA(百万元)285.28 361.25 276.88 427.46 552.64 归属母公司净利润(百万元)154.77 185.26 190.15

7、323.75 427.13 增长率(%)50.79 19.69 2.64 70.26 31.93 EPS(元/股)0.52 0.62 0.63 1.08 1.42 市盈率(P/E)28.16 23.52 22.92 13.46 10.20 市净率(P/B)3.73 3.37 3.02 2.63 2.27 市销率(P/S)3.46 2.74 2.29 1.80 1.38 EV/EBITDA 9.87 7.49 13.60 7.09 6.78 资料来源：wind，天风证券研究所 -15%-5%5%15%25%35%45%55%--04法兰泰克沪深30

8、0 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.国内欧式起重机龙头，内生外延协同发展国内欧式起重机龙头，内生外延协同发展.5 1.1.公司简介.5 1.2.公司业务.5 1.3.公司财务.9 2.起重机主业稳健增长，横向拓展业务边界起重机主业稳健增长，横向拓展业务边界.10 2.1.欧式起重机优势突出，公司持续受益其中.10 2.2.产投融合发展，协同效应逐步凸显.15 2.2.1.收购欧洲起重机高端品牌，海外拓展+技术升级.15 2.2.2.收购国电大力，横向拓展水利水电领域.17 3.丰富自动化重载搬运场景，酿酒丰富自动化重

9、载搬运场景，酿酒&换电打造第二增长极换电打造第二增长极.22 3.1.全面转型智能酿造，自动化打开酿酒市场.22 3.2.投资布局换电生态业务，积极寻求第二增长曲线.25 4.盈利预测盈利预测.28 5.风险提示风险提示.29 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司股权结构（截至 2022 年三季报）.5 图 3：公司物料搬运解决方案覆盖广阔的行业下游.5 图 4：2011-2021 年公司分产品营收构成（%）.6 图 5：2011-2021 年公司分产品毛利率（%）.6 图 6：公司设计的 80 吨的起重机与传统设计的起重机对比图.7 图 7：公司营业收入 CR5（%）.8

10、 图 8：公司部分客户图谱.8 图 9：2011-2022Q1-3 公司营收情况.9 图 10：2011-2022Q1-3 公司归母净利润情况.9 图 11：2011-2022Q1-3 公司毛利率/净利率/ROE.9 图 12：2011-2022Q1-3 公司费用情况（百万元）.9 图 13：2011-2022Q1-3 公司收现比（百万元）.9 图 14：2011-2022Q1-3 公司净现比（百万元）.9 图 15：2011-2022Q1-3 公司预收款项和应付票据及账款（百万元）.10 图 16：2011-2022Q1-3 公司应收账款/固定资产周转率（次）.10 图 17：起重机分类.1

11、0 图 18：桥门式起重机行业产业链.11 图 19：我国起重机销量情况.12 图 20：三大下游板块投资累计同比增速.12 UZkYhUOXgUjWoNnOoMbR8Q6MmOpPsQsRlOrRqMlOnMrN9PnNyQNZtPmMwMtPzR 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 21：基建细分子行业累计投资同比增速.12 图 22：法兰泰克桥式起重机.13 图 23：法兰泰克门式起重机.13 图 24：桥门式起重机市场结构.14 图 25：公司收购前 Voithcrane 的股权结构图.15 图 26：公司收购后 Voithcra

12、ne 的股权结构图.15 图 27：Voithcrane 主要产品.15 图 28：Voithcrane 营收和净利润（百万元）.16 图 29：公司海外营收情况（百万元）.16 图 30：Voithcrane 主要客户情况.17 图 31：国电大力业绩表现（百万元）.17 图 32：国电大力核心产品缆索起重机部分应用项目.17 图 33：国电大力主要产品示意图.18 图 34：抽水蓄能电站投资项目结构.21 图 35：抽水蓄能建设每年拉动的投资规模（单位：亿元）.21 图 36：“一带一路”沿线国家水电开发率大部分低于 50%，仍有较大水电开发潜力.21 图 37：2016-2022 年我国

13、白酒产量情况.23 图 38：2015-2022H1 规模以上企业实现营收、利润、产量情况.24 图 39：法兰泰克空中搬运机器人.25 图 40：空中智能机器人系统在起入窖、起堆环节提高生产效率.25 图 41：北汽新能源 EU 快换版.25 图 42：蔚来换电站.25 图 43：换电行业产业链.26 图 44：绿电湾 3+1 小型站.28 表 1：公司部分主要产品图示及简介.6 表 2：公司欧式电动葫芦桥式起重机和 QD 型桥式起重机比较.8 表 3：欧式起重机的优点.12 表 4：国内欧式起重设备主要企业（截至公司招股书发布）.13 表 5：2017、2020 年桥式起重机专业委员会部分

14、企业主要经济指标.14 表 6：未来中国能源结构的分析预测.18 表 7：预计“十四五”水电开发项目.19 表 8：未来中国电力消费结构分析预测.19 表 9：十四五期间各省拟建设抽水蓄能电站（截至 22 年 7 月）.20 表 10：2025 年之前预计完工的抽水蓄能项目（截至 22 年 7 月）.20 表 11：中国白酒行业近期政策.22 表 12：2025 年中国白酒行业发展目标.23 表 13：2025 年酒企营收目标.23 表 14：不同换电模式对比.26 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 15：充换电技术对比.26 表 16

15、：重卡换电模式对比.27 表 17：换电重卡设备及营运市场空间测算.27 表 18：公司未来三年业务拆分（单位：百万元）.29 表 19：可比公司估值（单位：亿元）.29 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.国内欧式起重机龙头，内生外延协同发展国内欧式起重机龙头，内生外延协同发展 1.1.公司简介公司简介 深耕物料搬运行业中高端市场，打造全生命周期服务能力：深耕物料搬运行业中高端市场，打造全生命周期服务能力：公司自 2002 年成立以来持续深耕物料搬运业务领域，聚焦中高端市场，为多个下游行业的优势客户提供智能物料搬运一体化解决方案。公司拥

16、有起重机械核心零部件自研自制能力，在多个行业拥有丰富的定制化解决案例，不断打造全生命周期服务能力。图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 股权结构较为集中：股权结构较为集中：根据公司 22 年三季报，金红萍、陶峰华为夫妻关系，二人分别直接持有公司 22.71%、13.97%的股份，同时通过上海志享持有公司 13.00%的股份。金红萍、陶峰华二人共同直接、间接持有公司 49.68%的股份，是公司的控股股东、实际控制人。图图 2：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年三季报年三季报）资料来源：企查查，天风证券研究所 1.2.公司业务公司业务 公司业务主要

17、分为智能物料搬运设备及服务（核心业务板块）、工程机械及部件两大板块：公司业务主要分为智能物料搬运设备及服务（核心业务板块）、工程机械及部件两大板块：（1）物料搬运设备及服务板块主要业务单元包括起重机械、电动葫芦、工业服务三类，覆盖起重机整机、核心部件、后服务市场，为客户提供行业全价值链、全生命周期的物料搬运解决方案，主要通过直销的方式进行销售。图图 3：公司物料搬运解决方案覆盖广阔的行业下游公司物料搬运解决方案覆盖广阔的行业下游 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：公司公告，天风证券研究所 （2）工程机械及部件业务板块的主要产品包括

18、工程机械结构件和高空作业平台，工程机械部件产品主要通过直销方式进行销售，根据客户给出的未来十二个月的产品需求预测进行采购和生产；高空作业平台产品主要通过直销的方式进行销售，实行销售预测与订单驱动相结合的生产模式。图图 4：2011-2021 年公司分产品营收构成（年公司分产品营收构成（%）图图 5：2011-2021 年公司分产品毛利率（年公司分产品毛利率（%）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 表表 1：公司公司部分部分主要产品图示及简介主要产品图示及简介 产品类别产品类别 产品名称产品名称 简介简介 图片图片 起重机 电动葫芦双梁桥式起重机 以电动葫芦为

19、起升机构的起重机械，最大起重量 80t。该系列产品具有结构紧凑、自重轻、轮压小、工作盲区小、安全可靠，操作简便，噪音低等特点。可以让客户节省可观的基建投资以及能源消耗，提高生产效率 通用桥式起重机 起升机构主要采用 EW 系列卷扬机。该系列开放卷扬机基于欧洲起重机的先进设计理念，并结合国内外用户使用习惯，对于需要进行重级制操作、精确负载定位或者综合性自动化操作的起重机客户是最好的选择。开放卷扬重级制小车是大吨位、低净空运行起重机的最佳选择，其最大吨位可至 600t 电动单梁桥式起重机 最大起重量可到 20t，起升机构主要为电动葫芦，具有性能优良、结构紧凑、净空间尺寸小、运行平稳、噪音低等特性，

20、能充分利用厂房的有效空间和降低客户的使用成本 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 门式起重机 适用于露天堆场或厂房内无牛腿支撑的场合，形式分为半龙门式和全门式结构，最大吨位可到 400t。门式起重机易于维护，安装方便，无需改变厂房结构就可以满足物流输送需求 柔性梁组合悬挂起重机 适用于各种类型和规模的企业，用来完成各种不同物料的空中输送，特别适合于低矮厂房和不适用桥式起重机的轻型厂房和场地。柔性梁组合式悬挂起重机自重特别轻，滑轮与轨道之间的摩擦力很小，操作轻便，可以很轻松的用手移动，能够很迅速地输送搬运工件 单梁悬挂起重机 可以直接安装在现有

21、厂房的屋顶结构上，不再需要牛腿，客户可以节省空间和降低成本，并把全部厂房空间用于生产。此起重机系列小车运行极限尺寸小，重物可被吊运到离厂房墙面很近的位置，并可通过侧端悬臂，使小车的行驶范围超出起重机跨距 旋臂起重机 起重量可从 50Kg 到 10000Kg，广泛应于工作岗位上的物料运输，尤其在较小的作业区内，可以大大缩短搬运时间和提高工作效率 洁净室起重机 专为食品、医疗、精密制造等行业的无尘车间设计的起重设备。该系列起重机采用无泄漏、全密封、低磨损、防静电设计，可以满足客户需求 特种起重机 根据客户特殊要求，提供满足客户特殊工况的智能化和自动化的起重设备，应用于造纸行业、冶金行业、航空航天行

22、业、电力能源行业，为客户提供性能优良、安全可靠的领先的解决方案，提升生产效率 电动葫芦 环链电动葫芦 诺威 NCH 系列环链电动葫芦外观小巧，性能优良，安全可靠、经久耐用。环链葫芦的设计和制造符合 FEM 标准和中国的起重机标准和规范。标准化、模块化、人性化的设计和高性能部件，确保产品的品质和性能以及客户良好的使用感受，完善的质量控制体系确保稳定的质量和较低的维护成本 钢丝绳电动葫芦 诺威 NWH 系列钢丝绳葫芦，结构紧凑，运行平稳，降低能耗。标准化、模块化的设计，品质优良、高效的起升和运行机构，齐全的安全配置，严格的质量控制和设备试验确保每一台电动葫芦性能优良，安全可靠。变频控制、制动能量反

23、馈及安全监控系统等新技术的应用使诺威钢丝绳电动葫芦始终处于行业的前列 工程机械部件 结构件 挖掘机的挖斗、框架、连杆、风扇护网、马鞍、挖掘机支架等结构件 镀锌焊接件 矿山机械用输送带支架，用于支撑传输带托辊，产品出口至加拿大、澳大利亚、巴西等地区 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 公司的起重机产品较国内同等型号的产品相比，具有重量轻、轮压小、设备净高度低、工作盲区小、运行能耗低、噪音低、操控性能好等特点，可以大大减轻架设起重机的厂房钢结构和吊车梁的重量，为客户节省较大的固定资产投资和后期的设备运行费用。图图 6：公司设计的公司设计的 80 吨的起重机与传统设计的起重机对比图吨的起重机与传统

24、设计的起重机对比图 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 表表 2：公司欧式电动葫芦桥式起重机和公司欧式电动葫芦桥式起重机和 QD 型桥式起重机比较型桥式起重机比较 部件名称部件名称 欧式电动葫芦桥式起重机欧式电动葫芦桥式起重机 QD 型桥式起重机型桥式起重机 重量比（欧式重量比（欧式/QD）小车重量 5,000Kg 12,000Kg 42%主梁重量 19,500Kg 23,784Kg 82%端梁重量 1,764Kg 4,460Kg 39%大运机构重量 1,136Kg 5,660Kg 20%机构附件重量 7

25、,060Kg 8,376Kg 84%电气部分重量 760Kg 2,118Kg 36%整机重量 35,220Kg 56,398Kg 62%最大轮压 170KN 434KN 39%资料来源：公司招股书，公司技术中心及起重运输机械产品样本，天风证券研究所 凭借产品与服务端优势，定位中高端客户：凭借产品与服务端优势，定位中高端客户：公司服务于二十多个下游行业，主要合作伙伴均为各个行业下游的头部客户群体，具备较强的跨周期调节能力。下游客户通常在新建厂房、扩产改造等大额一次性固定资产投资时或者淘汰落后、陈旧的起重设备时才对公司起重机产品形成需求，并且起重机的使用期限较长，因此，除非客户投资金额大、投资周期

26、长会形成连续需求，通常情况下，重复性客户较少。且从公司历年营收 CR5 来看，公司客户集中度也处于较低水平，2021 年 CR5 营收占比不到 22%。图图 7：公司营业收入公司营业收入 CR5（%）图图 8：公司部分客户图谱公司部分客户图谱 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：公司招股书，各公司官网，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 1.3.公司财务公司财务 内生发展叠加外延收购协同助推公司业绩稳步增长：内生发展叠加外延收购协同助推公司业绩稳步增长：公司 2017 年上市以来业绩表现较上市前“更上一层楼”，201

27、7-2021 年营收 CAGR 为 25.67%，同期归母净利润 CAGR 为 30.39%；而上市前的 2011-2016 年上述两者 CAGR 分别为 9.16%、5.31%。我们认为业绩表现优异一方面得益于公司自动化设备打开高端市场增长空间、欧式起重机市场占有率提升以及工业服务业务规模快速提升等，另一方面也受益于公司外延收购的 Voithcrane、国电大力等持续贡献稳定的业绩增量。2022 年前三季度公司实现营收、归母净利润 13.24、1.57 亿元，同比分别+16.98%、1.94%，仍保持稳中向好的向上势头。图图 9：2011-2022Q1-3 公司营收情况公司营收情况 图图 1

28、0：2011-2022Q1-3 公司归母净利润情况公司归母净利润情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 盈利能力稳中向好，费用管控能力逐渐提升：盈利能力稳中向好，费用管控能力逐渐提升：公司上市以来毛利率水平整体较为稳定，2017年至今毛利率维持在 26%左右；净利率在 2019 年并表 Voithcrane、国电大力后呈现一波上升趋势，同时也得益于公司费用管控能力有所提升，期间费用率由 2019 年 15.48%降低至2022Q1-3 的 12.93%；ROE 整体也呈现增长趋势，2021 年达到 14.32%。图图 11：2011-2022Q1-3 公司

29、毛利率公司毛利率/净利率净利率/ROE 图图 12：2011-2022Q1-3 公司费用情况（百万元）公司费用情况（百万元）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司现金流管控表现优异：公司现金流管控表现优异：受益于公司定位中高端市场、聚焦头部客户群体以及优秀的账款管控能力，公司始终着维持较好的现金流情况；2019-2022Q1-3 公司收现比分别为 1.26/1.15/1.19/1.05，反映出公司较强的收入变现能力；同期净现比分别为 2.04/1.27/0.72/-0.38，公司净现比自 2020 年来呈现下滑趋势，我们认为主要系公司存货及预付款增加导致同

30、期经营性现金流净额减少；而伴随公司业绩逐步释放，经营性现金流净额有望转正并带来净现比回升。图图 13：2011-2022Q1-3 公司收现比（百万元）公司收现比（百万元）图图 14：2011-2022Q1-3 公司净现比（百万元）公司净现比（百万元）公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 营运能力表现出众，盈利质量较高：营运能力表现出众，盈利质量较高：公司上市以来应付与预收款项的绝对数额以及占营收比例均上升表现，我们认为这反映了公司对上下游的议价能力提升明显；公司应收账款周

31、转率呈现上升趋势，表明公司收账迅速、账龄较短、坏账较少，资产流动性强、短期偿债能力强；同时固定资产周转率也有所上升，反映出公司产能建设效率和生产管理水平较高。图图 15：2011-2022Q1-3 公司公司预收款项和应付票据及账款（百万元）预收款项和应付票据及账款（百万元）图图 16：2011-2022Q1-3 公司公司应收账款应收账款/固定资产周转率（次）固定资产周转率（次）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.起重机起重机主业稳健增长，主业稳健增长，横向横向拓展拓展业务边界业务边界 2.1.欧式起重机优势突出，公司持续受益其中欧式起重机优势突出，公司持

32、续受益其中 起重机械是指用于垂直升降或者垂直升降并水平移动重物的机电设备。起重机械可以完成靠人力难以完成的物料搬运工作，减轻人们的体力劳动，提高劳动生产率，实现物料搬运的自动化，在工厂、矿山、车站、港口、建筑工地、仓库、电站等国民经济多个领域和部门得到广泛的应用。公司主要产品欧式起重机属于桥架型起重机中的桥、门式起重机范畴。公司其他起重机产品中旋臂吊属于臂架型起重机，电动葫芦属于轻小型起重设备范畴。图图 17：起重机分类起重机分类 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 桥、门式起重机适用领域广泛，是现代工

33、业生产实现机械化、自动化的重要工具和设备。桥、门式起重机适用领域广泛，是现代工业生产实现机械化、自动化的重要工具和设备。其上游行业主要是钢铁、机电行业及外协件制造等：整台起重机中钢材用量约占其成本的 30%左右，钢材价格波动将对生产成本产生一定影响；机电配套产品如电机、减速器、变频器等为市场采购，其品质对最终产品的质量影响较大；部分零部件如端梁等由外协件制造商提供，其品质及交货时间对最终产品的质量及交货时间有一定影响。其与下游的装备制造、能源电力、交通物流、汽车、船舶、冶金、建材等行业发展紧密联系；这些行业的新增固定资产投资一般都需要采购起重机，因此这些行业的投资状况决定了对桥、门式起重机的需

34、求，而行业投资状况主要取决于经济的景气度和国家的产业政策。图图 18：桥门式起重机行业桥门式起重机行业产业链产业链 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 以以 7 年为年为短短周期，起重机或迎下一轮增长期：周期，起重机或迎下一轮增长期：自 2011 年起我国起重机销量开始了为期 5年的增速下行，2016-2017 年又开始上行周期；同样地，2018-2022 年起重机销量增速明显下行，我们认为以 7 年为一个短周期，2023 年起有望迎来起重机的又一轮上升期。同时，桥、门式起重机作为典型的中间传导性行业，

35、其发展速度和程度通常与宏观经济周期密切相关，而且还在一定程度上受到国家固定资产和基础建设投资规模的影响；根据天风建筑建材团队 2023 年 2 月发布的专项债提前批额度按上限发布，基建需求或提速恢复，2023 年 31 省份专项债和一般债提前批额度为 2.19/0.43 万亿元，同比增长 50%/32%，天风建筑建材团队认为监管部门按照上限下达专项债的提前批额度，或意味着基建仍然是今年稳定经济的重要方向，而资金快速到位也有望带动基建投资开复工提速，有望在一定程度上带来起重机需求回暖。图图 19：我国起重机销量情况我国起重机销量情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 20：三大下游板块投

36、资累计同比增速三大下游板块投资累计同比增速 图图 21：基建细分子行业累计投资同比增速基建细分子行业累计投资同比增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 欧式起重机优势突出，市场占有率持续提升：欧式起重机优势突出，市场占有率持续提升：在行业结构全面升级、制造方式革故鼎新的当下和未来，欧式起重机以其节能高效的高性价比产品特点，受到越来越广泛的认可，欧式起重机市场份额持续提升。公司在欧式起重机领域拥有的丰富行业成功经验、技术积累和市场地位，正推动公司市占率不断提升，业绩快速增长。表表 3：欧式起重机的优点欧式起重机的优点 优点优点 具体描述具体描述 尺寸小 欧洲

37、在材料的加工与制造水平上相比较中国有着明显的领先，所以在满足同等工作性能要求的情况下，欧式起重机的尺寸大小往 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 往会比国产起重机更小，而且由于欧洲特色的设计理念影响，欧式起重机在设计过程中一般都会尽可能地压缩其各种结构。欧式起重机的整机尺寸不足国产起重机的 1/2，尺寸小则重量轻，机身自重分摊的轮压也相对较小。这样就可以减少一部分基建的成本。有效工作空间大 欧式起重机的设计理念偏向于提高吊钩的极限，尽可能地压缩了整机上沿到钩头的尺寸，有效地缩短了厂房下玄到钩头的距离。这样的设计意义在于当厂房的高度确定时，大

38、幅度增加了起升高度；由于欧式起重机相比国产起重机整机尺寸要小得多，所以在使用欧式起重机工作时将会大大增大厂房的有效工作区域。如果是新建厂房，可以相应地减少一部分钢结构的投资。能耗低 欧式起重机均已实现以电动葫芦作为起升机构，电机转速大多在 2000 转以上，但同等吨位的欧式起重机功率却仅仅只有国产起重机的一半，甚至更少。使用转速高、功率小的电机是欧式起重机的一大特点，在运行过程中减少了能耗。国产起重机虽然也有已部分实现了电动葫芦的起升机构，但是绝大多数都在 32 吨位以下，与品牌的欧式起重机相比，在高度、能耗等各个方面都处于劣势。运行稳定 全变频控制也是欧式起重机的一大特点，再加上先进的制造技

39、术以及科学的整体结构，欧式起重机在实际工作中受到来自各方面的冲击较小，运行十分稳定。而运行的稳定性问题却常常困扰着国产起重机的制造商及其使用者。资料来源：浅谈欧式起重机在中国的发展现状与思考丁瑞敏等，浅谈欧式起重机在中国发展之现状李东福等，天风证券研究所 国内桥、门式起重机中高端市场主要由跨国企业、国内大型企业以及部分中小企业占据。国内桥、门式起重机中高端市场主要由跨国企业、国内大型企业以及部分中小企业占据。跨国企业技术实力强、品牌效应突出，在市场中具有一定的优势，是起重装备行业技术发展趋势的引领者，其主要生产欧式起重机；国内大型企业以生产大吨位的传统桥、门起重其主要生产欧式起重机；国内大型企

40、业以生产大吨位的传统桥、门起重机为主机为主，在特定的领域有比较大的市场；部分中小企业因研发能力较强、制造工艺优良、管理水平较高，也获得了一定的市场份额。公司主要在中高端桥、门式起重机中的欧式起公司主要在中高端桥、门式起重机中的欧式起重机领域与其他生产者开展竞争。重机领域与其他生产者开展竞争。低端市场产品价格便宜，但是设备总体性能较差，可靠性低，技术薄弱。处于低端市场的企业整体缺乏产品创新，附加值低，市场竞争非常激烈，价格比拼成为市场竞争的主要方式。图图 22：法兰泰克法兰泰克桥式起重机桥式起重机 图图 23：法兰泰克法兰泰克门式起重机门式起重机 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公

41、司官网，天风证券研究所 表表 4：国内欧式起重设备主要企业国内欧式起重设备主要企业（截至公司招股书发布截至公司招股书发布）企业名称企业名称 企业简介企业简介 科尼集团的独资、合资公司或代理公司 主要有科尼起重机设备（上海）有限公司、江阴鼎力高科起重机械有限公司、上海科轻起重机有限公司、广州泰克力起重机有限公司、奥力通起重机（北京）有限公司，其均采用科尼集团的技术或产品，主要产品为电动葫芦单双梁起重机等。德马格起重机械（上海）有限公司 隶属于德国德马格起重机械有限公司，是外商独资企业。德马格起重机械（上海）有限公司成立于 1994年，其经营范围为设计、生产起重机械及物料输送产品，销售自产产品；提

42、供相关的工程咨询和技术服务，安装、改造和维修本公司自产产品。安博起重设备贸易（上海）有限公司 德国安博起重设备有限公司在中国的子公司。德国安博公司从九十年代初进入中国市场，并于 1997 年 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 在上海外高桥保税区注册成立了安博起重设备贸易（上海）有限公司，向中国客户同步提供从 80Kg 到120t 的全系列产品。产品有桥式起重机、HB 轻型悬挂系统、悬臂起重机、电动钢丝绳葫芦、轻型移动式龙门吊、电动环链葫芦等。资料来源：公司招股书，德马格、安博公司官网，天风证券研究所 桥、门式起重机行业集中度提升明显，公司

43、有望凭借技术领先优势持续提升份额：桥、门式起重机行业集中度提升明显，公司有望凭借技术领先优势持续提升份额：我国桥、门式起重机行业市场是充分竞争的行业，也是开放社会资本进入较早较多的行业，因此市场集中度相对较低；但伴随着装备制造、能源电力、交通物流等下游行业设备技术水平的提升，对桥、门式起重机使用性能的要求有较大提高，桥、门式起重机向专业化、自动化、智能化、节能化等方向发展，也带来不少设计能力薄弱、创新能力不强的小型企业的利润空间被进一步挤压进而逐渐退出市场，行业集中度提升明显，CR5、10 的份额分别由 2017的 56%、62%提升至 2020 年的 80%、87%。同时目前国内生产低端桥、

44、门式起重机的企业较多，而对产品可靠性、安全性及节能性要求较高的中高端桥、门式生产企业较少；如龙头企业卫华集团主要以通用、新中式桥、门起重机为主，占据较大市场份额；近年来公司的主打产品欧式起重机以其节能高效的高性价比产品特点，市场份额持续提升，未来也有望逐步替代传统桥、门起重机，在此进程中公司有望持续受益。表表 5：2017、2020 年桥式起重机专业委员会部分企业主要经济指标年桥式起重机专业委员会部分企业主要经济指标 20172017 20202020 排名 企业名称 起重机销售产值（亿元）排名 企业名称 起重机销售产值（亿元）1 卫华集团有限公司 92.31 1 卫华集团有限公司 148.7

45、7 2 河南省矿山起重机有限公司 52.78 2 河南省矿山起重机有限公司 140.26 3 河南豫飞重工集团有限公司 42.25 3 河南豫飞重工集团有限公司 54.84 4 江西起重机械总厂 8.12 4 太原重工股份有限公司 11.69 5 太原重工股份有限公司 6.13 5 法兰泰克重工股份有限公司法兰泰克重工股份有限公司 11.5811.58 6 法兰泰克重工股份有限公司法兰泰克重工股份有限公司 6.076.07 6 江西起重机械总厂 8.90 7 株洲天桥起重机股份有限公司 5.52 7 科尼起重机设备制造(江苏)有限公司 6.88 8 山起重型机械股份公司 4.04 8 大连华锐

46、重工集团股份有限公司 6.61 9 大连华锐重工集团股份有限公司 3.34 9 株洲天桥起重机股份有限公司 5.12 10 广州起重机械有限公司 2.67 10 山起重型机械股份公司 4.01 CR5 56%CR5 80%CR10 62%CR10 87%资料来源：中国重型机械工业年鉴，天风证券研究所 图图 24：桥门式起重机市场结构桥门式起重机市场结构 资料来源：项目投资立项信息网，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 2.2.产投融合发展，协同效应逐步凸显产投融合发展，协同效应逐步凸显 公司深耕物料搬运领域多年，公司深耕物料

47、搬运领域多年，内生增长的同时内生增长的同时通过产投融合战略收购通过产投融合战略收购 Voithcrane 和国电和国电大力大力，进一步丰富产品品类和应用场景进一步丰富产品品类和应用场景，两者逐渐释放业绩巩固公司稳健发展。，两者逐渐释放业绩巩固公司稳健发展。2.2.1.收购欧洲起重机高端品牌收购欧洲起重机高端品牌，海外拓展，海外拓展+技术升级技术升级 2018 年 12 月，公司以现金收购 RVB100%股权、RVH100%股权，最终实现对 Voithcrane100%控股。公司通过此次收购，快速获得历史悠久的高附加值品牌和领先成熟的技术，在全球高端特种起重机市场占有一席之地，并对公司海外拓展和

48、国内起重机技术升级具有重要意义。图图 25：公司收购前公司收购前 Voithcrane 的股权结构图的股权结构图 图图 26：公司收购公司收购后后 Voithcrane 的股权结构图的股权结构图 资料来源：公司公告，天风证券研究所（注：公司于 2018 年 12 月完成收购）资料来源：公司公告，天风证券研究所（注：公司于 2018 年 12 月完成收购）特种起重机及物料搬运行业细分市场领导者：特种起重机及物料搬运行业细分市场领导者：Voithcrane 总部位于奧地利的林兹，专注于为客户提供定制化的特种起重机及自动化、智能化的物料搬运解决方案，主要产品为自动化起重机、冶金起重机、电磁吸盘起重机

49、、真空吸盘起重机、堆垛起重机、抓斗起重机等，公司产品以技术创新、安全可靠享誉欧洲市场。作为专业化的特种起重机厂商，Voithcrane在汽车、金属、钢铁、木材等行业中享有良好的口碑，是细分市场的领导者。公司提供业内领先的自动化、智能化的物料搬运解决方案，能够帮助客户在高度集约化的厂区内高效搬运物料、大大减少人工，提升客户工厂运行效率，产品能够更好的满足未来工厂自动化、智能化、无人化的发展方向。图图 27：Voithcrane 主要产品主要产品 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源：公司公告，天风证券研究所 Voithcrane 公司

50、财务稳健，将显著增厚公司业绩：公司财务稳健，将显著增厚公司业绩：受益于准确的市场定位、精湛的技术和一流的团队，Voithcrane 长期以来都拥有稳健的资产负债表，保持着较高的盈利能力。2019年Voithcrane并表后，公司海外营收体量显著增加，海外营收占比也持续稳定在较高水平；但近年来受疫情、欧洲市场原材料涨价以及俄乌冲突等因素影响，公司业绩有所承压，我们认为随着目前疫情影响消散和欧洲制造业景气度企稳回升，Voithcrane 有望重拾营收和净利润增长态势，为公司业绩表现添色。图图 28：Voithcrane 营收和净利润（百万元）营收和净利润（百万元）图图 29：公司海外营收情况公司海

51、外营收情况（百万元）（百万元）资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 海外市场拓展已有显著成效，进一步推动全球战略开展：海外市场拓展已有显著成效，进一步推动全球战略开展：奥地利属于“一带一路”沿线国家，与中国有广阔的商务合作前景，公司收购 Voithcrane 有助于公司加大在一带一路沿线地区的市场参与程度，扩大公司已有产品海外市场的销售，提升公司的国际影响力。此外，Voithcrane 凭借先进的技术、安全可靠的性能及专业的服务，在欧洲地区拥有广泛且稳定的客户群，西门子、宝马、奥迪、舒乐、蒂森克虏伯、维斯塔斯等众多国际知名企业均为公司长期用户；目前，Voith

52、crane 的销售收入主要来自欧洲国家，随着欧洲地区对特种起重机的需求增加和全球其他地区的需求陆续上升，Voithcrane 的订单有望呈稳定上升趋势，进一步为公司贡献业绩增量。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 图图 30：Voithcrane 主要客户情况主要客户情况 资料来源：Voithcrane 官网，天风证券研究所 2.2.2.收购收购国电大力国电大力，横向拓展横向拓展水利水电领域水利水电领域 2019 年 7 月，公司现金收购国电大力 75%股权；2020 年，公司收购国电大力剩余 25%股权，国电大力成为公司全资子公司；国电大

53、力 2019-2021 年三年业绩承诺均超额完成，业绩表现持续向上。国内缆索起重机领先企业：国内缆索起重机领先企业：国电大力为华电电力科学研究院的转制企业，具有“杭机所”五十多年起重运输机械领域的专业技术和上海品茶等传承，其是水利、水电施工设备的专业供应与服务商，主要产品包括缆索起重机、高速混凝土供料系统及布料机等，被广泛应用于国内外大中型水电工程的施工和安装作业。国电大力深耕细分行业多年，目前是国内国电大力深耕细分行业多年，目前是国内缆索起重机的领先企业，为大中型水电项目缆索起重机的重要供应商。缆索起重机的领先企业，为大中型水电项目缆索起重机的重要供应商。图图 31：国电大力业绩表现（百万元

54、）国电大力业绩表现（百万元）图图 32：国电大力国电大力核心产品核心产品缆索起重机缆索起重机部分部分应用应用项目项目 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：国电大力官网，天风证券研究所 国电大力主要产品为缆索起重机、混凝土供料系统及布料机：国电大力主要产品为缆索起重机、混凝土供料系统及布料机：（1）缆索起重机为国电大力核心产品，主要应用于大中型水电工程施工安装作业中的混凝土吊运及金属结构的安装。大中型水电工程项目的施工环境复杂，多建设于深山峡谷中，施工平台与基坑落差大，混凝土吊运重量大、频次高，对起重机的安全性、稳定性、准确性、安装架设及移动拆除便利性等各方面提出了较高要求。缆索起重机

55、针对水电项目特殊性设计，其安装架设及拆除不受坝基和边坡工程进度的影响，不受洪水的影响，与基坑施工无干扰，可实现一次安装，全工程工期使用。（2）混凝土供料系统及布料机是一种混凝土连续入仓的施工设备，其作用是将拌合楼、拌合站的混凝土通过特殊的皮带机送到要浇筑大坝仓面内。混凝土布料机分为固定式、自爬式、行走式等多种机型，以满足混凝土施工不同的浇筑环境和需求。国电大力是我国目国电大力是我国目前前唯一对布料机及供料线系统进行了全面深入研究及工程实践的单位唯一对布料机及供料线系统进行了全面深入研究及工程实践的单位，承担了国家科技部 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和

56、免责申明 18 专项资金项目“混凝土高速皮带输送和布料系统研究”的科研工作。公司可为国内外用户提供从布置选型、设计制造到调试运行等的一条龙服务。图图 33：国电大力主要产品示意图国电大力主要产品示意图 资料来源：公司公告，天风证券研究所 水电是我国第二大电源和可再生能源支柱产业，高度契合我国能源升级战略水电是我国第二大电源和可再生能源支柱产业，高度契合我国能源升级战略；无论从能源无论从能源转型，还是从江河治理，或者是供水安全、生态安全以及自然灾害防治的角度，当前和未转型，还是从江河治理，或者是供水安全、生态安全以及自然灾害防治的角度，当前和未来都离不开水电开发，同时抽水蓄能打开水利水电开发新的

57、增量空间；在此背景下，来都离不开水电开发，同时抽水蓄能打开水利水电开发新的增量空间；在此背景下，公司公司通过收购国电大力快速进入水利水电领域，通过收购国电大力快速进入水利水电领域，有望充分有望充分享受享受行业增长带来行业增长带来的广阔的广阔设备设备市场空市场空间。间。水电仍是可再生能源发电的主力军：水电仍是可再生能源发电的主力军：根据中国水电发展远景规划，到 2030 年水电装机容量约为 5.2 亿 kW，其中，常规水电 4.2 亿 kW，抽水蓄能 1 亿 kW，水电开发程度约 60%；到 2060 年，水电装机约为 7.0 亿 kW，其中，常规水电 5.0 亿 kW，新增扩机和抽水蓄能2.0

58、 亿 kW，水电开发程度 73%，届时基本达到西方国家的开发水平。中国水电仍有不小的发展空间。表表 6：未来中国能源结构的分析预测未来中国能源结构的分析预测 能源结构能源能源结构能源 20202020 20252025E E 20302030 E E 20352035 E E 20502050 E E 消费总量/亿 t 标准煤 49.8 58 62 68 65 非化石能源消费比重/%15.5 20 25 28 50 化石能源消费比重/%84.5 80 75 72 50 非化石能源消费总量/亿 t 标准煤 7.7 11.6 15.5 19 32.5 非化石能源发电装机比重/%40 50 55 6

59、0 75 非化石能源发电量比重/%30 34 45 50 60 电能占终端能源消费比重/%28 32 35 40 50 发电量需求总量预测/亿 kWh 78000 91000 118000 120000 145000 化石能源发电量/亿 kWh 54600 60000 64900 60000 58000 核电发电量预测/亿 kWh 3600 5160 8000 12000 21000 可再生能源发电量/亿 kWh 19800 25840 45100 48000 66000 资料来源：“十四五”水电开发形势分析、预测与对策措施周建平等，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告

60、请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 表表 7：预计“十四五”水电开发项目预计“十四五”水电开发项目 河流河流 “十三五”在建“十三五”在建 “十四五”开工“十四五”开工 “十四五”投产“十四五”投产 备注备注 红水河 大藤峡 大藤峡处于工程完建期 澜沧江 托巴 如美、邦多、古水、古学 托巴 金沙江 乌东德、白鹤滩、苏洼龙、叶巴滩、拉哇 巴塘、岗托、波罗、昌波、旭龙、奔子栏、龙盘、两家人 乌东德、白鹤滩、苏洼龙、叶巴滩、巴塘 乌东德 2020 年 6 月首批机组投产。处于完建期 雅砻江 杨房沟、两河口 卡拉、孟底沟、牙根二级、楞古 杨房沟、两河口 大渡河 金川、双江口、硬岩包 丹巴、安

61、宁、巴底、枕头坝二级、沙坪一级、老鹰岩一级、老鹰岩二级 金川、双江口、硬岩包 黄河 玛尔挡、羊曲 茨哈峡、宁木特 玛尔挡、羊曲 雅江中游 大古、街需、加查、米林 大古、街需、加查 资料来源：“十四五”水电开发形势分析、预测与对策措施周建平等，天风证券研究所 水电开发在中国能源转型升级，实现碳减排和碳中和目标中仍将发挥重要作用：水电开发在中国能源转型升级，实现碳减排和碳中和目标中仍将发挥重要作用：风电、太阳能等新能源将是未来电量增长的主体，但风电、太阳能发电具有先天的不稳定性、间歇性和波动性，如果大规模接入电网，需要配套大容量储能设施。目前来看，只有大型水库电站和抽水蓄能电站具备这样的能力；因此

62、，未来新能源大规模的发展也离不开水电开发。以国家规划的水电基地为基础，借助水库的储能和调蓄能力及电力输送通道，建设水、风、光互补的清洁能源基地，或将是中国落实应对气候变化有关承诺、加速能源结构转型的重要举措。结合水电水利规划设计总院可再生能源规划研究和其他机构研究成果，周建平等在“十四五”水电开发形势分析、预测与对策措施中提出了未来电力消费结构，到 2035、2050年，预测可再生能源电力装机容量占比将分别达到 65%、75%以上；常规水电装机对应需求分别为 4.5 亿、5.6 亿 kW，甚至更高；在可再生能源电力年发电量中，预计 2025、2035、2050 年，水电发电量占比将分别达到 4

63、8%、31%和 28%以上。这说明，在当前可再生能源电力中，水电份额占一半以上，未来也将是“三分（水电、风电、太阳能）天下有其一”。表表 8：未来中国电力消费结构分析预测未来中国电力消费结构分析预测 年发电量年发电量/万亿万亿kWhkWh 20202020 20252025 E E 20352035 E E 20502050 E E 水电 1.4 1.75 2 2.4 风电 0.48 0.96 2 3.2 太阳能 0.3 0.75 2.1 2.55 生物质 0.1 0.16 0.3 0.34 核电 0.36 0.51 1.2 2.1 火电 4.96 4.52 3.8 3.2 油气 0.4 0.

64、45 0.6 0.7 合计 8 9.1 12 14.39 资料来源：“十四五”水电开发形势分析、预测与对策措施周建平等，天风证券研究所 抽水蓄能打开水利水电开发新的增量空间：抽水蓄能打开水利水电开发新的增量空间：截至 22 年 7 月，各省拟在十四五期间建设的抽水蓄能电站项目共有 110 个，总装机容量 136.48GW，总投资 6474.31 亿元，计算得出单位容量的投资额为 51.26 亿元/GW（仅计算已公布投资额的项目）。2025 年之前预计建成的项目共有 18 个，总装机容量 27.3GW，总投资 1583.09 亿元，计算得出单位容量的投资额为 57.99 亿元/GW。全部项目如期

65、建成的情况下，2025 年国内抽水蓄能装机量将达到 64.87GW，将超额完成政策文件指引 62GW 的装机量目标。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 表表 9：十四五期间各省拟建设抽水蓄能电站十四五期间各省拟建设抽水蓄能电站（截至截至 22 年年 7 月月）序号序号 省份省份 项目个数项目个数 装机容量装机容量(GW)(GW)项目投资项目投资 (亿元亿元)1 湖北 18 21.50 842.57 2 浙江 13 15.20 910.87 3 广东 9 10.00 550 4 陕西 8 8.40 508 5 甘肃 7 8.00 297.4

66、6 广西 7 8.00 399.36 7 山西 6 6.00 401 8 安徽 5 5.80 350.14 9 湖南 5 6.80 423 10 福建 4 5.80 351.15 11 新疆 4 4.70 233.24 12 黑龙江 3 4.00/13 河北 3 3.00 59.2 14 贵州 3 3.80 45.63 15 青海 2 4.80 170 16 云南 2 2.40 145 17 江西 2 1.20 147 18 河南 2 3.30 204 19 重庆 1 1.20 80 20 江苏 1 1.20 70 21 吉林 1 5.00/22 海南 1 2.40 110 23 辽宁 1 1

67、.60 95 24 内蒙古 1 1.20 81.75 25 山东 1 1.18/总计 110 136.48 6474.31 资料来源：国际能源网，天风证券研究所 表表 10：2025 年之前预计完工的抽水蓄能项目年之前预计完工的抽水蓄能项目（截至截至 22 年年 7 月月）序号序号 项目项目 装机容量装机容量 （GWGW）项目投资项目投资 （亿元）（亿元）开工时间开工时间 建成时间建成时间 区域区域 1 长龙山抽水蓄能电站 2.1 106.83 2015 2022 浙江 2 缙云抽水蓄能电站 1.8 103.9 2017 2025 浙江 3 宁海抽水蓄能电站 1.4 79.5 2017 202

68、4 浙江 4 梅州抽水蓄能电站一期 1.2 70.52 2015 2022 广东 5 阳江抽水蓄能电站 1.2 80 2015 2022 广东 6 金寨抽水蓄能电站 1.2 75.8 2015 2022 安徽 7 天池抽水抽水苔能电站 1.2 67.51 2017 2023 河南 8 文登抽水蓄能电站 1.8 82.7 2015 2022 山东 9 沂蒙抽水蓄能电站 1.2 73.7 2015 2022 山东 10 丰宁抽水苗能电站 3.6 192 2013 2021 河北 11 敦化抽水若能电站 1.4 77.89 2013 2022 吉林 12 阜康抽水蓄能电站 1.2 83.68 201

69、7 2024 新疆 13 清原抽水蓄能电站 1.8 108.25 2017 2023 辽宁 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 14 芝瑞抽水蓄能电站 1.2 83.08 2017 2025 内蒙古 15 南宁抽水蓄能电站 1.2 80 2020 2025 广西 16 镇安抽水蓄能电站 1.4 88.5 2016 2023 陕西 17 蟠龙抽水蓄能电站 1.2 71.2 2015 2022 重庆 18 荒沟抽水蓄能电站 1.2 58.03 2014 2022 黑龙江 总计 27.3 1583.09-资料来源：国际能源网，天风证券研究所 预计

70、预计 2022-2025 年抽水蓄能每年将带来年抽水蓄能每年将带来 335.91 亿元投资，国电大力产品需求有望充分亿元投资，国电大力产品需求有望充分释释放放：假设抽水蓄能电站的平均投资成本为 55 亿元/GW，我们预计 2022-2025 年间，平均每年总投资额为 335.91 亿元/年，其中机电设备的市场空间为 87.57 亿元/年，建筑工程的市场空间为 85.42 亿元/年；预计 2026-2030 年间，平均每年总投资额为 638.00 亿元/年，其中机电设备的市场空间为 166.33 亿元/年，建筑工程的市场空间为 162.24 亿元/年。图图 34：抽水蓄能电站投资项目结构抽水蓄能

71、电站投资项目结构 图图 35：抽水蓄能建设每年拉动的投资规模（单位：亿元）抽水蓄能建设每年拉动的投资规模（单位：亿元）资料来源：北极星电力网，抽水蓄能产业发展报告 2021水电总局，天风证券研究所 资料来源：抽水蓄能产业发展报告 2021水电总局，新能源场站配置储能收益测算与经济性分析刘军会等，北极星储能网等，天风证券研究所 此外“一带一路”沿线国家水利水电开发空间充裕：此外“一带一路”沿线国家水利水电开发空间充裕：除了国内仍有丰富的水电资源待开发，亚非拉等国家地区也存在着大量待开发的水电资源；截至 2022 年 2 月，中国已经同 148个国家和 32 个国际组织签署 200 余份共建“一带

72、一路”合作文件，涵盖亚洲、非洲、欧洲、拉丁美洲、南太平洋地区国家，其中大部分都将水电项目纳入合作范畴；在“一带一路”政策指导下，国内拥有先进施工技术和丰富施工经验的施工方积极去相关国家承揽水电站项目，也为行业带来了大量需求；根据中国水力发电工程学会统计，截至 2018 年底，中国水电企业已占有 70%以上的海外水利水电市场份额，中高端水电市场几乎被中国水电企业“包揽”。图图 36：“一带一路”沿线国家水电开发率大部分低于“一带一路”沿线国家水电开发率大部分低于 50%，仍有较大水电开发潜力，仍有较大水电开发潜力 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

73、 22 资料来源：“一带一路”沿线国家水电发展状况与潜力古玉等，天风证券研究所 3.丰富自动化重载搬运场景，酿酒丰富自动化重载搬运场景，酿酒&换电打造第二增长极换电打造第二增长极 3.1.全面全面转型智能酿造，自动化打开酿酒市场转型智能酿造，自动化打开酿酒市场 白酒行业已进入由量到质的关键发展阶段，政策端助力白酒产业高质量发展，培育中国顶白酒行业已进入由量到质的关键发展阶段，政策端助力白酒产业高质量发展，培育中国顶级白酒品牌：级白酒品牌：自 2010 年起，中国市场监督总局等部门一直把白酒作为食品安全监督管理工作的重点，不断加大监管力度加强专项整治，使得白酒产品质量总体稳定可靠。近年来，为进一

74、步推动白酒产业高质量发展，关于加快现代轻工产业体系建设的指导意见(征求意见稿)商务部关于“十四五”时期促进酒类流通健康发展的指导意见 中国酒业“十四五”发展指导意见等政策不断出台,鼓励优质白酒产业的创新发展，培育中国项级白酒品牌，打造“世界级酒文化 IP”。表表 11：中国白酒行业近期政策中国白酒行业近期政策 日期日期 政策名称政策名称 主要内容主要内容 2022.06(GB/T 15109-2021 白酒工业术语、(GB/T 17204-2021 饮料酒术语和分类 围绕“提高行业门槛，加速消费升级”的主线，明确粮谷仅包括谷物和豆类的原粮和成品粮，加强对白酒品类的界定，强化消费者对白酒的消费认

75、知，提升白酒品质，规范行业发展。2022.01 关于加快现代轻工产业体系建设的指导意见(征求意见稿)针对年轻消费群体和国外消费群体，发展多样化、时尚化、个性化、低度化白酒产品。2021.09 商务部关于“十四五”时期促进到 2025 年，基本建成规模化发展，连锁化运营、标准化引领、多渠道、公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 酒类流通健康发展的指导意见 多业态、多层次、多场景、全覆盖的酒类流通新格局。基本形成依法经营、公平竞争，放心安全，绿色科学的酒类流通发 展环境。2021.04 中国酒业“十四五”发展指导意见 明确“十四五”中国酒类产业的

76、十三个主要目标。在品牌培育上实施“世界顶级酒类品牌培养计划”。在文化普及上，打造“世界级酒文化IP”。2019.11 产业结构调整指导目录(2019 年本)“白酒生产线”从限制类工业中剔除，白酒不再是国家限制产业。吸引优质资源、外部资本进入酒类产业，加剧市场竞争，建立良性竞争机制。淘汰落后产能，实现资源优化配置。资料来源：2022 中国白酒企业转型升级之路德勤研究，天风证券研究所 表表 12：2025 年中国白酒行业发展目标年中国白酒行业发展目标 指标指标 2025 年发展目标年发展目标 较较“十三五”末增长“十三五”末增长 年均递增年均递增 产量 800 万千升 8.0%1.6%销售收入 9

77、500 亿元 62.8%10.2%实现利润 2700 亿元 70.3%11.2%资料来源：2022 中国白酒企业转型升级之路德勤研究，中国酒业“十四五”发展指导意见，天风证券研究所 行业量缩而名优行业量缩而名优酒企酒企量增，反映出优质产能集中趋势：量增，反映出优质产能集中趋势：根据天风食品饮料团队发布的行业专题研究：五转轮回尽有时，破浪启赋再出发，目前我国的白酒消费结构属于存量市场竞争，行业集中度不断提升，品牌化、品质化发展趋势愈加明显。白酒产销量基本呈现逐年下降趋势，体现了市场供需关系和消费需求变化。在我国白酒行业“由量到质”的消费转变下，“喝少点、喝好点”成为主流消费心理，白酒行业消费升级

78、新趋势不改；同时名优酒企或享受消费升级、集中度提升带来的红利。图图 37：2016-2022 年我国白酒产量情况年我国白酒产量情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 表表 13：2025 年酒企营收目标年酒企营收目标 2025 年对应规模年对应规模 酒企酒企 2025 年力争的营收目标年力争的营收目标 2021 年酒业营收年酒业营收 2000 亿元 贵州茅台 2000 亿元，世界 500 强 1061.90 亿元 1000 亿元 五粮液 1000 亿元以上，世界 500 强 662.09 亿元 300 亿元 泸州老窖 重回前三，推算为 300 亿元 206.42 亿元 山西汾酒“三分天下有其

79、一”199.71 亿元 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 洋河股份 营收年增长率保持在 10%以上 253.50 亿元 200-300 亿元 剑南春 200-250 亿元，力争 300 亿元-古井贡酒 超 200 亿元 132.70 亿元 顺鑫农业(牛栏山)200 亿元 102.25 亿元 习酒 200 亿元 155.8 亿元 100-150 亿元 舍得酒业 100 亿元以上 49.69 亿元 今世缘 100 亿元，争取 150 亿元 64.06 亿元 金沙酒业 100 亿元 60.66 亿元 口子窖 100 亿元 50.29 亿元 迎驾

80、贡酒 100 亿元 45.77 亿元 老白干酒 营收年增长率 30%40.27 亿元 50-100 亿元 酒鬼酒 突破 30 亿、跨越 50 亿、争取迈向 100 亿 34.14 亿元 伊力特 50 亿元 19.38 亿元 金种子酒 50 亿元 12.11 亿元(未定)水井坊 未明确 2025 年具体业绩目标 46.32 亿元 金徽酒 17.88 亿元 天佑德酒 10.54 亿元 资料来源：wind，各公司公告，酒说公众号，新浪财经，酒业家公众号，华夏酒报，中华网等，天风证券研究所 整体产能过剩整体产能过剩而而优质产能不足，优质酒扩产优质产能不足，优质酒扩产为为大趋势：大趋势：自 2016 年

81、以来，白酒行业进入“整体产能过剩，优质产能不足”新周期。中国酒业协会理事长宋书玉表示，高品质白酒产量依然有限，白酒产业整体产能过剩与优质白酒供给不足的结构性矛盾将长期存在。在我国白酒消费升级、品质升级趋势之下，名酒产区呈现出产量、销量总体稳定，收入、利润稳定增长的良好局面。优质基酒产能仍存在缺口，因此，近年来贵州茅台、五粮液等头部酒企不断扩产，为未来白酒产业的持续消费升级做准备，长期也将利好名优酒企的发展。图图 38：2015-2022H1 规模以上企业实现规模以上企业实现营收、利润、产量情况营收、利润、产量情况 资料来源：云酒头条公众号，国家统计局，天风证券研究所 在产能扩张将成为名优酒企竞

82、争关键一环的同时，传统酿酒工艺中繁琐的人工操作和高强在产能扩张将成为名优酒企竞争关键一环的同时，传统酿酒工艺中繁琐的人工操作和高强度劳动度劳动却却限制了白酒的生产效率和品质；因此，智能化、自动化的物料搬运设备成为白酒限制了白酒的生产效率和品质；因此，智能化、自动化的物料搬运设备成为白酒生产企业提高效率和品质的优质选择。生产企业提高效率和品质的优质选择。自动化酿酒机器人助力智能化酿造的全面转型：自动化酿酒机器人助力智能化酿造的全面转型：自 2021 年起，法兰泰克为国台酒庄，怀酒，酒业提供数十台空中搬运机器人，助力其创新和升华传统酿酒工艺，每台起重机均配有伸缩式机械手系统，翻转料斗小车系统，PL

83、C 控制系统，5G 无线通信系统，刚性防摇系统、3D 扫描、视频监控、安全保护系统，柔性触点系统，高精度轨道系统及承轨梁系统等。在酿酒流程中的起堆、移堆、起窖、入窖等环节需要繁重的人工劳动，酿酒机器人以刚性 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 伸缩臂加智能防摇系统的软硬件设计，实现了水平移动速度快、精准度高的要求，助力客户实现全流程的自动化酿造。经公司测算，自动化酿造帮助客户实现节省土地资源 50%，节水 54%，节省天然气 20%，降低人工近 70%。我们认为，智能酿造或将成为酿酒行业的未来发展趋势。图图 39：法兰泰克空中搬运机器人法兰

84、泰克空中搬运机器人 图图 40：空中智能机器人系统在起入窖、起堆环节提高生产效率空中智能机器人系统在起入窖、起堆环节提高生产效率 资料来源：法兰泰克微信公众号，天风证券研究所 资料来源：国台官网，天风证券研究所 智能酿酒机器人或持续贡献业绩增量：智能酿酒机器人或持续贡献业绩增量：公司取得法兰泰克酿酒机器人自动起堆控制软件、自动下窖控制软件、自动起窖调校控制软件、铜电解多功能起重机控制软件等 4 项软件著作权，为公司在智能酿酒等自动化领域的持续稳健发展奠定良好基础。根据公司 22 年半年报，公司交付的自动化酿酒机器人已投入使用，取得良好的运行效果，以设备可靠性、服务专业性赢得客户认可，并再度签署

85、超 2 亿元酿酒机器人订单；在上述酿酒行业背景下，我们认为，公司的自动化酿酒机器人未来有望持续贡献业绩增量。3.2.投资布局换电生态业务，积极寻求第二增长曲线投资布局换电生态业务，积极寻求第二增长曲线 电动汽车换电模式是指通过集中型充电站对大量电池集中存储、集中充电、统一配送，并电动汽车换电模式是指通过集中型充电站对大量电池集中存储、集中充电、统一配送，并在电池配送站内对电动汽车进行电池更换服务或者集电池的充电、物流调配、以及换电服在电池配送站内对电动汽车进行电池更换服务或者集电池的充电、物流调配、以及换电服务于一体。务于一体。换电模式的本质是挖掘动力电池全生命周期价值，实现企业和消费者利益再

86、分配。从新能源汽车技术发展来看，当前新能源汽车“充电+换电+车电分离销售”模式成熟，新能源汽车电池可买可租可换。新能源车换电应用在私人端、运营车端、商用车端均有良好的应用，能够充分解决运营车和商用车日均行驶里程多，补能效率需求高的问题，弥补充电桩的不足。图图 41：北汽新能源北汽新能源 EU 快换版快换版 图图 42：蔚来换电站蔚来换电站 资料来源：华夏 EV 网，天风证券研究所 资料来源：华夏 EV 网，蔚来官网，天风证券研究所 换电模式按其换电地理位置可分为固定换电（换电站）和移动换电（换电服务车），按换电方式可分为底盘换电、侧方换电、分箱换电等三种模式，每种模式各有特点，其中底盘换电和分

87、箱换电参与企业比较多，北汽蓝谷、蔚来汽车、奥动新能源和上海电巴是采用的 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 底盘换电模式，力帆科技和伯坦科技是采用的分箱换电模式，时空电动则是采用的侧方换电模式。表表 14：不同换电模式对比不同换电模式对比 换电模式换电模式 电池隐蔽性电池隐蔽性 电池箱密封性电池箱密封性 设备成本设备成本 工艺标准化工艺标准化 安全风险安全风险 应用厂商应用厂商 底盘换电 好 好 高 易实现 低 北汽、蔚来 分箱换电 差 差 低 难实现 高 力帆盼达 侧方换电 较好 较好 较高 难实现 较低 时空电动 资料来源：GGII，高

88、工锂电，天风证券研究所 与充电模式相比与充电模式相比，换电模式具备以下优势：换电模式具备以下优势：一、换电模式实现车电分离，有利于降低购车成本：随着新能源汽车补贴的退坡，相对于技术更成熟的燃油车，新能源汽车的价格仍略为偏高。换电模式之下，用户可以租用动力电池，购车成本大大降低。二、增加便捷度：充电一般需要较长的时间，但换电速度比加油还快，这解决了充电焦虑，让新能源汽车出行更便捷。三、有利于提高安全性与延长动力电池使用寿命：因为运营公司对电池进行集中监测、管理与养护，比用户更专业，有利于延长动力电池的寿命，提升电池的安全性。当前电动汽车换电相比充电模式具有诸多的优势，具体两种模式的对比如下表。表

89、表 15：充换电技术对比充换电技术对比 对比项对比项 充电模式充电模式 换电模式换电模式 获得能源便利性 充电站快充，停车场慢充 换电站方可换电池 标准统一难易 统一接口较为简单 统一电池规格，难度较高 安全性 相对高 相对低 建站成本 相对低 相对高 技术革新动力 革新技术动力强 垄断可能性大，革新动力小 市场化可能 短期更为可行 短期无法盈利 时间长短 现行技术下较慢 方便快捷 消费者购车成本 初次购车成本高 初次购车成本低 电池寿命 快充缩短电视寿命（昂贵的电池管理)集中充电电池寿命长(廉价物联网)续航能力 续航受限制 续航增强 电网功率压力 快充对电网造成巨大压力 集中慢充，压力较小

90、充电时间 大于 45 分钟 小于 3 分钟 快充 受限于电网容量 不限于电网容量 资料来源：维科锂电网，前瞻产业研究院，天风证券研究所 电池企业、整车厂商等多方合作投入换电站建设、运营：电池企业、整车厂商等多方合作投入换电站建设、运营：换电行业产业链上游由动力电池企业、换电站基础组件供应商、电动汽车厂商等组成，中游主要为电动汽车换电运营商，下游主要由换电服务用户和动力电池回收方及充电桩企业组成。从产业链上下游关系中可以看出，电动汽车换电模式由运营企业或个人自行购买电动汽车裸车，从运营商处租赁电池，支付电池租金和换电服务费。但也有造车企业为推广让用户购买电动车采取免收充电服务费的做法。换电站设备

91、本身并没有太高的技术含量，标准统一，兼容性好，质量稳定，需施工得当建设。竞争差异主要体现在所生产设备的稳定性、成本的控制、品牌口碑和招投标能力。图图 43：换电行业产业链换电行业产业链 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 2021 年是国内电动重卡兴起元年，换电式重卡更是受到热捧年是国内电动重卡兴起元年，换电式重卡更是受到热捧，我们认为其我们认为其将是换电渗透将是换电渗透初期的主力军：初期的主力军：纯电动重卡车型存在续航里程短、充电时间长、车辆售价高昂的短板，因此商用车的换电模式应运而生。商用车重卡

92、换电主要有顶置总成换电（代表厂家-上海玖行）、侧置总成换电（代表厂家-金茂科易）、分箱换电（代表厂家-深圳精智）三种常用的换电方式，目前市场上占有率最高的换电方式为顶置总成换电。表表 16：重卡换电模式对比重卡换电模式对比 换电模式换电模式 换电设备成本换电设备成本 自动化程度自动化程度 操作标准化操作标准化 换电时间换电时间 应用情况应用情况 顶置总成换电 较高 全自动 易实现 6min 市场应用较多 侧置总成换电 较高 全自动 易实现 6min 应用部分市场 分箱换电 低 全自动 不易实现 5-10min 较少 资料来源：XCMG，天风证券研究所 现阶段换电重卡已基本实现标准化，且使用场景

93、丰富，单车运营效益有所增加：现阶段换电重卡已基本实现标准化，且使用场景丰富，单车运营效益有所增加：2021 年 4月 30 日，由工业和信息化部提出、全国汽车标准化技术委员会归口的 GB/T 400322021电动汽车换电安全要求推荐性国家标准由国家市场监督管理总局、国家标准化管理委员会批准发布，标准将于 2021 年 11 月 1 日起开始实施。电动汽车换电安全要求是汽车行业在换电模式领域制定的首个基础通用类国家标准，解决了换电模式无标准可依的紧迫问题，推动换电重卡的发展。对于城市内作业车辆，尤其是渣土运输场景，新能源重卡因较少受到环保政策影响，从而增加了运营时间和行驶区域，提高了单车平均运

94、输量，同时换电模式可解决新能源补能困难、补能耗时等问题，实现人歇车不停，从而减少用户的总购车费用和管理成本，增加单车运营效益。此外换电重卡使用场景丰富，适用于专线运输（如煤炭矿石运输、水泥物流、公铁联运）、区域短倒（如城市渣土运输、港口周边运输）、场内短倒（如港口内集装箱转运、钢铁厂内运输、矿内运输）等。根据我们的测算，预计到根据我们的测算，预计到 2025 年换电重卡的设备市场空间累计将达到年换电重卡的设备市场空间累计将达到 50 亿元；亿元；营运营运市市场空间将达到场空间将达到 133.65 亿元，亿元，2021-2025 年年 CAGR 约约为为 84%。表表 17：换电重卡设备及营运市

95、场空间测算换电重卡设备及营运市场空间测算 2020 年年 2021 年年 2025E 重卡产量（辆）1655000 1300200 电动重卡产量（辆）2551 12599 环卫类（辆）1450 1974 工程类（辆）75 1882 运输类（辆）1025 8736 其他（辆）1 7 电动重卡渗透度 0.15%0.97%电动重卡-换电 30 4374 50000 环卫类（辆）-换电 0 0 工程类（辆）-换电 0 194 运输类（辆）-换电 30 4180 其他（辆）-换电 0 0 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 电动重卡中的换电比例 1.

96、18%34.72%换电站数量（个）1 109 1250 单站投资额-设备（亿元）0.04 0.04 0.04 单站营运收入（亿元）0.11 0.11 0.11 设备市场空间（亿元）-累计 0.04 4.37 50.00 营运市场空间（亿元）0.11 11.69 133.65 资料来源：真锂研究，电车汇，协鑫能科公司公告，天风证券研究所 在上述背景下，公司在上述背景下，公司 22H1 新入局换电站行业：新入局换电站行业：公司投资设立了上海绿电湾能源科技有限公司，拟以新能源车换电设备制造为抓手、以换电站投资运营为切入点，逐步开拓换电生态业务，布局新能源业务。新能源商用车电动化趋势明显，换电作为重要

97、补能方式，市场需求快速爆发。商用车换电站是自动化起重机的应用场景之一，公司基于自动搬运机器人的技术优势，研发出稳定可靠的换电站设备。公司拥有一支遍布全国的服务工程师团队，具备设备稳定运行的服务保障能力。携手吉利阳光铭岛，共建新携手吉利阳光铭岛，共建新能源换电生态：能源换电生态：绿电湾与阳光铭岛能源科技有限公司在长三角一体化示范区签署战略合作框架协议，两者将在能源绿色低碳发展、新能源重卡推广、换电站建设运营、绿色动力、智慧车联网平台搭建等方面开展深入合作。双方将在各自优势区域规划换电站项目，推动换电站项目选址、投建、运营及试点示范，计划未来三年（注：“未来三年”该表述指站在协议签署时间点）实现

98、200 座换电站的建设以及 1 万台换电重卡的销售，共同开创合作共赢的换电生态业务。图图 44：绿电湾绿电湾 3+1 小型站小型站 资料来源：绿电湾官网，天风证券研究所 4.盈利预测盈利预测 公司业务可拆分为起重机相关产品和服务、工程机械部件两大板块，其中：起重机相关产品和服务：一是考虑到国内桥门式起重机行业趋向高端化、集中化，欧式起重机市占率持续提升以及公司欧式起重机市场竞争力明显，二是考虑到公司以技术领先优势积极开拓高端市场，酿酒行业以及换电行业有望逐步释放业绩增量，因此假设 22-24 年营收增速分别为 28%、30%、32%；考虑到目前欧式起重机市场竞争格局较好，公司对产业链上下游议价

99、能力较强，毛利率有望维持在较高水平，同时受产品原材料价格波动和产品结构影响，我们假设 22-24 年毛利率分别为 28%、30%、30%。工程机械部件：考虑到国内工程机械行业仍处周期相对底部，23 年有望筑建相对底部，24年或迎来新一轮朱格拉周期的上行起点，因此假设 22-24 年工程机械部件的营收增速分别为-20%、5%、15%；考虑到公司规模效应叠加成本端压制因素逐步释放，预计有望有所回升，我们假设 22-24 年工程机械部件的毛利率分别为 14%、16%、18%。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 表表 18：公司未来三年业务拆分（单

100、位：百万元）公司未来三年业务拆分（单位：百万元）2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营收 763.73 1,105.86 1,260.84 1,588.99 1,905.16 2,423.05 3,160.06 起重机相关产品和服务 564.98 880.55 1,024.55 1,319.83 1689.38 2196.20 2898.98 工程机械部件 198.21 224.02 235.81 268.22 214.58 225.30 259.10 其他业务 0.54 0.49 0.48 0.94 1.21 1.55 1.98 营收 YOY 19.9

101、7%44.80%14.02%26.03%19.90%27.18%30.42%起重机相关产品和服务 10.67%55.85%16.35%28.82%28.00%30.00%32.00%工程机械部件 57.92%13.02%5.26%13.74%-20.00%5.00%15.00%其他业务-8.61%-8.88%-2.62%96.18%28.23%28.23%28.23%成本 568.49 797.23 904.68 1,149.50 1401.35 1727.18 2242.50 起重机相关产品和服务 404.79 612.08 714.35 925.04 1216.36 1537.34 202

102、9.29 工程机械部件 163.70 184.37 190.04 224.16 184.54 189.26 212.46 其他业务 0.10 0.30 0.30 0.46 0.59 0.75 毛利 195.24 308.63 356.16 439.49 503.82 695.87 917.56 起重机相关产品和服务 160.19 268.47 310.21 394.79 473.03 658.86 869.69 工程机械部件 34.51 39.65 45.78 44.06 30.04 36.05 46.64 其他业务 0.40 0.18 0.64 0.75 0.96 1.23 毛利率 25.5

103、6%27.91%28.25%27.66%26.44%28.72%29.04%起重机相关产品和服务 28.35%30.49%30.28%29.91%28.00%30.00%30.00%工程机械部件 17.41%17.70%19.41%16.43%14.00%16.00%18.00%其他业务 80.53%37.44%68.11%62.03%62.03%62.03%资料来源：Wind，天风证券研究所 根据公司主营业务，我们选取三一重工、徐工机械、浙江鼎力（起重业务），瀚川智能（换电业务）以及永创智能（酿酒行业）作为可比公司，测算得到可比公司 2022-2024 年的 PE 算术平均值分别为 25.5

104、8/19.58/14.67X；公司 2022-2024 年预测期归母净利润分别为1.90/3.24/4.27 亿元，2023 年可比公司平均估值为 19.58X，我们给予公司 23 年 17 倍 PE，目标市值为 55.04 亿元，对应目标价为 18.33 元，首次覆盖并给予“买入”评级。表表 19：可比公司估值（单位：亿元）可比公司估值（单位：亿元）代码代码 股票股票 净利润净利润 总市值总市值 PE 2022E 2023E 2024E 20230413 2022E 2023E 2024E 600031.SH 三一重工 42.73 67.40 88.81 1448.66 31.41 21.4

105、9 16.31 000425.SZ 徐工机械 51.70 65.67 80.04 790.50 15.29 12.04 9.88 000425.SZ 浙江鼎力 12.57 14.36 17.43 272.06 19.27 18.94 15.61 000425.SZ 瀚川智能 1.27 2.51 3.83 70.23 41.26 27.99 18.33 000425.SZ 永创智能 3.49 4.14 5.46 72.10 20.68 17.44 13.21 平均值 22.35 30.81 39.11 530.71 25.58 19.58 14.67 000425.SZ 法兰泰克 1.90 3.

106、24 4.27 43.58 22.92 13.46 10.20 资料来源：Wind（可比公司盈利预测为 Wind 一致预期），天风证券研究所（注 1：表中数据对应日期为 2023/04/13；注 2：三一重工、浙江鼎力、瀚川智能 2022年数据为实际值）5.风险提示风险提示（1）市场波动风险：市场波动风险：起重机作为中间传导性行业，行业发展与宏观经济周期相关，行业下游的固定资产以及基础建设投资情况的重大变动将影响物料搬运市场需求。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 （2）原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：公司产品主要原材料为钢材及其他

107、零部件，若原材料价格出现大幅波动，将对公司的生产成本产生影响。受国际政治经济形势的影响，大宗商品价格居高不下，国内外疫情反复不断，部分原材料短缺、物流运输阻滞、人员交往受限等供应链不畅问题短期仍难以缓解。（3）汇率风险：汇率风险：公司部分海外业务涉及外币计价结算，存在美元、欧元等外币汇率波动带来的风险。（4）文中测算具有一定主观性，仅供参考。文中测算具有一定主观性，仅供参考。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(

108、百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 704.88 713.13 921.68 1,707.03 984.95 营业收入营业收入 1,260.84 1,588.99 1,905.16 2,423.05 3,160.06 应收票据及应收账款 285.75 413.63 546.92 583.55 902.60 营业成本 904.68 1,149.50 1,401.35 1,727.18 2,242.50 预付账款 29.63 33.21 63.47 45.23 94.25 营业税金及附加 8.95 9.18 10.12 12.12 15.80 存货 53

109、8.46 809.99 795.85 1,204.81 1,394.51 销售费用 44.37 55.10 62.87 72.69 94.80 其他 267.80 89.71 136.71 224.78 184.99 管理费用 63.39 69.73 80.02 96.92 126.40 流动资产合计流动资产合计 1,826.52 2,059.67 2,464.63 3,765.40 3,561.30 研发费用 75.28 101.85 118.12 133.27 173.80 长期股权投资 0.64 1.60 1.60 1.60 1.60 财务费用 7.62 10.75 3.94(1.96)

110、(2.56)固定资产 276.30 304.21 274.17 244.12 214.08 资产/信用减值损失(7.50)(17.63)(10.51)(11.88)(13.34)在建工程 28.61 30.75 30.75 30.75 30.75 公允价值变动收益 1.38 10.21 0.00 0.00 0.00 无形资产 96.62 94.32 90.23 86.13 82.04 投资净收益 12.79 11.04 8.90 10.91 10.28 其他 565.77 531.63 517.26 527.23 523.84 其他(26.29)(20.78)0.00 0.00(0.00)非流

111、动资产合计非流动资产合计 967.93 962.49 914.00 889.83 852.30 营业利润营业利润 176.17 210.04 227.14 381.86 506.25 资产总计资产总计 2,832.59 3,071.73 3,378.63 4,655.23 4,413.60 营业外收入 14.04 8.77 8.06 10.29 9.04 短期借款 20.00 30.00 30.00 30.00 30.00 营业外支出 1.70 1.40 1.27 1.45 1.37 应付票据及应付账款 313.86 503.52 383.90 747.67 746.94 利润总额利润总额 1

112、88.52 217.42 233.93 390.70 513.92 其他 248.88 200.86 1,115.87 1,766.09 1,276.52 所得税 33.74 30.91 39.97 64.08 81.72 流动负债合计流动负债合计 582.74 734.38 1,529.76 2,543.76 2,053.46 净利润净利润 154.77 186.51 193.96 326.62 432.20 长期借款 141.56 95.52 150.00 150.00 150.00 少数股东损益 0.00 1.25 3.81 2.87 5.07 应付债券 273.96 239.20 17

113、1.05 228.07 212.78 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 154.77 185.26 190.15 323.75 427.13 其他 87.70 42.49 77.18 69.12 62.93 每股收益（元）0.52 0.62 0.63 1.08 1.42 非流动负债合计非流动负债合计 503.22 377.21 398.23 447.19 425.71 负债合计负债合计 1,662.90 1,774.68 1,927.99 2,990.95 2,479.17 少数股东权益 0.29 3.14 5.72 7.54 10.85 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 20

114、22E 2023E 2024E 股本 210.98 300.32 300.33 300.33 300.33 成长能力成长能力 资本公积 313.07 279.99 279.99 279.99 279.99 营业收入 14.02%26.03%19.90%27.18%30.42%留存收益 551.78 683.50 811.89 1,017.63 1,296.08 营业利润 32.17%19.23%8.14%68.12%32.57%其他 93.57 30.08 52.70 58.78 47.19 归属于母公司净利润 50.79%19.69%2.64%70.26%31.93%股东权益合计股东权益合计

115、 1,169.69 1,297.05 1,450.63 1,664.27 1,934.43 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 2,832.59 3,071.73 3,378.63 4,655.23 4,413.60 毛利率 28.25%27.66%26.44%28.72%29.04%净利率 12.28%11.66%9.98%13.36%13.52%ROE 13.24%14.32%13.16%19.54%22.21%ROIC 19.76%25.52%21.01%37.27%128.85%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024

116、E 偿债能力偿债能力 净利润 154.77 186.51 190.15 323.75 427.13 资产负债率 58.71%57.77%57.06%64.25%56.17%折旧摊销 30.44 33.67 34.13 34.13 34.13 净负债率-17.62%-21.44%-34.87%-74.08%-27.15%财务费用 11.47 23.16 3.94(1.96)(2.56)流动比率 1.61 1.51 1.61 1.48 1.73 投资损失(12.79)(11.04)(8.90)(10.91)(10.28)速动比率 1.14 0.93 1.09 1.01 1.06 营运资金变动(79

117、.50)(80.24)40.13 479.21(1,012.06)营运能力营运能力 其它 92.52(18.30)3.81 2.87 5.07 应收账款周转率 4.39 4.54 3.97 4.29 4.25 经营活动现金流经营活动现金流 196.91 133.75 263.27 827.10(558.56)存货周转率 2.41 2.36 2.37 2.42 2.43 资本支出 79.84 78.89(34.69)8.05 6.19 总资产周转率 0.48 0.54 0.59 0.60 0.70 长期投资 0.20 0.96 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(97

118、.26)(36.55)43.50 2.82 4.14 每股收益 0.52 0.62 0.63 1.08 1.42 投资活动现金流投资活动现金流(17.22)43.30 8.81 10.88 10.33 每股经营现金流 0.66 0.45 0.88 2.75-1.86 债权融资 58.25(74.57)(23.16)60.36(11.81)每股净资产 3.89 4.31 4.81 5.52 6.40 股权融资(34.12)(72.98)(40.38)(112.98)(162.04)估值比率估值比率 其他 135.08(8.71)0.00 0.00(0.00)市盈率 28.16 23.52 22.

119、92 13.46 10.20 筹资活动现金流筹资活动现金流 159.22(156.26)(63.54)(52.62)(173.85)市净率 3.73 3.37 3.02 2.63 2.27 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 9.87 7.49 13.60 7.09 6.78 现金净增加额现金净增加额 338.91 20.80 208.54 785.35(722.08)EV/EBIT 11.02 8.24 15.51 7.70 7.22 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和

120、免责申明 32 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标

121、、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联

122、人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天

123、风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-

124、10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：