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1、1中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 证 券 研 究 报 告 2024.03.26工程机械行业专题海阔凭鱼跃中泰机械首席分析师:王可中泰机械首席分析师:王可执业证书编号:执业证书编号:S0740519080001S0740519080001中泰机械分析师:姜楠宇中泰机械分析师:姜楠宇执业证书编号:执业证书编号:S0740522110001S07405221100012核心观点:核心观点:根据复盘,挖掘机销量持续正增长是工程机械板块持续跑赢的必要条件,行业目前处在第二轮下行周期的磨底期,现阶段核心跟踪挖机销量(判断周期何时反转)及主机厂业绩(选择弹性更大的标的)。因此本篇
2、报告重点对挖机销量,及各市场需求(影响出口及业绩)进行分析。20242024年行业不悲观年行业不悲观,预计行业整体波动收敛预计行业整体波动收敛。假设24年挖掘机出口增速-10-10%,国内挖机增速-10%-10%。据此测算三种假设情形下,挖机销量区间位于17.6-21.5万台之间,预计波动收敛。分产品分产品,挖机销量磨底,2024年1-2月挖机累计销量2.5万台,同比-21.7%,2023年后周期品种如起重机、混凝土率先转正,由于低基数和下游更多元,2023年工程起重机整体销量同比增长10%,24年产品间的结构差异或将延续。分市场分市场,内销有望触底。23年挖机内销9万台,已从20年销量高点2
3、9万台下滑70%。根据我们测算,22-25年挖机的理论自然更新需求为8.6/10.3/14.6万台,24-25年有望进入新一轮更新周期;出口海外市场空间仍巨大。工程机械全球万亿市场规模,短期看点在于东南亚及一带一路市占率提升,中期看点在于西欧及俄罗斯市场,远期看点在于本地化建设提升北美市场份额。整机厂业绩边际企稳整机厂业绩边际企稳,利润弹性有望释放利润弹性有望释放。行业下行期,得益于新兴产品高增和出口占比提升,整机厂实现净利润转正。由于产品和地区布局差异,业绩弹性有所不同,挖机销量磨底期,挖机占比小、出口弹性更大的企业业绩相对更加稳健。投资建议:投资建议:23年工程机械行业取得区间收益发生在销
4、量增长/业绩预期向好的阶段,24年建议关注3-4月旺季销量,以及业绩弹性释放的标的,整机厂建议关注【山推股份】、【徐工机械】、【中联重科】、【三一重工】;零部件企业建议关注【恒力液压】、【福事特】。风险提示风险提示:市场规模测算偏差、贸易壁垒及地区冲突影响海外工程机械需求、研报使用信息更新不及时的风险、国内更新需求释放不及预期zVkXkW9ZjWiYkX9PaO9PpNnNtRqMjMmMmPeRoMzR8OoPoPuOpPwOxNmRqN31、工程机械行业框架与复盘:核心看销量及业绩2、2024年工程机械行业展望-分产品3、2024年工程机械行业展望-分市场4、业绩为王,利润差异取决于产品及
5、区域结构5、投资建议目目 录录4CONTENTS目录CCONTENTS专业领先深度专业领先深度诚信诚信中泰证券研究所中泰证券研究所1工程机械行业框架与复盘工程机械行业框架与复盘5图表图表1 1:挖机销量与工程机械行业复盘挖机销量与工程机械行业复盘来源:Wind、中国工程机械工业协会、中泰证券研究所注:红色虚线是两轮工程机械大牛市的开端,绿色虚线对应销量转负指数下行,黄色虚线对应销量上下波动,或未形成销量持续向好的一致预期1 1、工程机械行业框架与复盘、工程机械行业框架与复盘1.11.1根据复盘,挖掘机产根据复盘,挖掘机产/销量持续正增长是工程机械板块持续跑赢的必要条件。销量持续正增长是工程机械
6、板块持续跑赢的必要条件。当前处于工程机械第二轮行业下行的销量磨底期,类比2013年销量增速上下波动期,短期或有阶段性机会,中长期左侧布局下一轮上行周期。工程机械分析框架:挖机销量及业绩是核心跟踪指标工程机械分析框架:挖机销量及业绩是核心跟踪指标6图表图表2 2:20232023年至今挖机销量与工程机械指数涨跌幅复盘年至今挖机销量与工程机械指数涨跌幅复盘来源:Wind、中国工程机械工业协会、中泰证券研究所1.21.22023年至今,工程机械股价的主要影响因素是挖机出口销量、主机厂业绩。年至今,工程机械股价的主要影响因素是挖机出口销量、主机厂业绩。因此,本篇报告重点对挖机销量,以及影响主机厂业绩的
7、结构性因素进行分析,包括不同工程机械产品类别、不同市场的需求分析。工程机械分析框架:挖机销量及业绩是核心跟踪指标工程机械分析框架:挖机销量及业绩是核心跟踪指标销量正增长旺季预期乐观销量不及预期Q2业绩预计向好6月出口销量转负Q3业绩催化+国内销量低基数转正+大盘风格表现较好1 1、工程机械行业框架与复盘、工程机械行业框架与复盘7CONTENTS目录CCONTENTS专业领先深度专业领先深度诚信诚信中泰证券研究所中泰证券研究所22024年工程机械行业展望年工程机械行业展望-分分产品产品8图表图表4 4:工程起重机月销量及同比数据工程起重机月销量及同比数据来源:Wind、中国工程机械工业协会、中泰
8、证券研究所工程起重机采用汽车起重机+随车起重机2 2、20242024年工程机械行业展望年工程机械行业展望-分产品分产品2.12.12023-2024年挖机销量磨底,后周期品种如起重机、混凝土率先转正。年挖机销量磨底,后周期品种如起重机、混凝土率先转正。自2021年4月以来,挖掘机销量持续下滑,2023年挖机销量同比-25.4%,2024年1-2月挖机累计销量2.5万台,同比-21.7%。2023年工程起重机整体销量同比增长10%,其中随车起重机销量增长明显,同比增长约31%,履带起重机和汽车起重机销量相对平稳,分别同比-0.2%、-7.2%。2024年1-2月工程起重机累计销量6795台,同
9、比-0.12%。起重机恢复增长由于基数低。起重机恢复增长由于基数低。21年7月“国六”标准切换后,22年销量大幅下滑,汽车起重机22年销量-47%;下游应用场景更多元,下游应用场景更多元,如风电吊装、田间草木种植等,存在一定工具化属性。20232023年工程机械传统产品销量表现分化年工程机械传统产品销量表现分化图表图表3 3:挖机月销量及同比数据挖机月销量及同比数据来源:Wind、中国工程机械工业协会、中泰证券研究所工程起重机销工程起重机销量(台)量(台)同比(%)同比(%)内销内销(台)(台)同比同比(%)(%)出口出口(台)(台)同比同比(%)(%)2023012609-25.8%1877
10、-39.2%73270.2%2023024194-0.1%3168-16.3%1026149.0%202303715317.1%56933.6%1460136.6%202304552834.8%434327.3%118571.5%202305484229.2%360017.3%124282.4%20230641911.2%2889-17.1%130298.8%2023073329-3.2%2497-11.3%83233.8%20230834676.2%25302.1%93719.1%20230934146.3%248614.2%928-10.3%202310302015.4%218220.7%
11、8383.7%202311328329.8%228441.8%9998.8%202312305220.7%224028.6%8123.2%2023年合计年合计4808210.0%357892.4%1229345.6%202401361538.6%248132.2%113454.9%2024023180-24.2%2177-31.3%1003-2.2%挖机月销量挖机月销量(台)(台)当月同比当月同比(%)(%)内销内销(台)(台)同比同比(%)(%)出口出口(台)(台)同比同比(%)(%)20230110443-33.1%3437-58.5%7006-4.4%20230221450-12.4%1
12、1492-32.6%995834.0%20230325578-31.0%13899-47.7%1167910.9%20230418772-23.5%9513-40.7%92598.9%20230516809-18.5%6592-45.9%1021721.0%20230615766-24.1%6098-44.7%9668-0.7%20230712606-29.7%5112-44.7%7494-13.8%20230813105-27.5%5669-37.7%7436-17.2%20230914283-32.6%6263-40.5%8020-24.8%20231014584-28.9%6796-40
13、.1%7788-14.9%20231114924-37.0%7484-48.0%7440-19.8%20231216698-1.0%762524.0%9073-15.3%2023年合计年合计195018-25.4%89980-40.8%105038-4.0%2024011237618.5%542157.7%6955-0.7%20240212608-41.2%5837-49.2%6771-32.0%9图表图表6 6:2323年起重机国内销量增速率先修复年起重机国内销量增速率先修复来源:Wind、中国工程机械工业协会、中泰证券研究所2 2、20242024年工程机械行业展望年工程机械行业展望-分产
14、品分产品2.22.2挖掘机的高保有量、渠道库存、代理商亏损现象依然存在。挖掘机的高保有量、渠道库存、代理商亏损现象依然存在。根据今日工程机械调研,2023年年底73.79%的代理商企业亏损,近五成代理商存在买断库存机行为。展望24年,传统工程机械产品中,非挖表现或仍好于挖机,不过差异或将有所收敛。展望展望20242024年,预计结构化差异依然存在年,预计结构化差异依然存在-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%2021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/82022/102022/122023/2202
15、3/42023/62023/82023/102023/12挖掘机汽车起重机随车起重机图表图表5 5:20232023年工程机械代理商盈利状况分布年工程机械代理商盈利状况分布来源:今日工程机械公众号、中泰证券研究所20%54%25%1%毛利率低于-15%毛利率-15%-0毛利率0-15%毛利率超过15%10CONTENTS目录CCONTENTS专业领先深度专业领先深度诚信诚信中泰证券研究所中泰证券研究所32024年工程机械行业展望年工程机械行业展望-分分市场市场113 3、20242024年工程机械行业展望年工程机械行业展望-分市场分市场3.13.1内需不必过于悲观,根据我们测算,内需不必过于悲
16、观,根据我们测算,20242024年挖机自然更新需求进入上行周期。年挖机自然更新需求进入上行周期。假设设备从第6年更新,第6-10年更新比例分别为10%、20%、40%、20%和10%,设备进入市场后,会在第六年开始淘汰,第六年淘汰1成,第七年淘汰2成,第八年淘汰4成,第九年淘汰2成,第十年淘汰1成,类似于平均8年更新的正态分布,测算得到测算得到20年挖机的理论自然更新需求为年挖机的理论自然更新需求为8.68.6、10.310.3、14.614.6万台。万台。国内市场:更新周期和支持政策促进作用下,有望筑底反弹国内市场:更新周期和支持政策促进作用下,有望筑底反弹图
17、表图表7 7:国内挖机销量预测国内挖机销量预测来源:Wind、中泰证券研究所测算1.7 4.0 5.7 7.4 9.0 11.2 13.9 17.0 17.1 14.4 11.7 9.4 8.6 10.3 14.6 2.4 2.7 4.0 6.1 7.2 9.3 16.4 17.4 10.8 10.5 8.5 5.1 6.3 13.1 18.4 20.9 29.3 27.4 15.2 9.0 0552004200520062007200820092000002220232024E 20
18、25E测算自然更新需求(万台)国内销量(万台)123 3、20242024年工程机械行业展望年工程机械行业展望-分市场分市场3.23.223年工程机械出口增速前高后低,年工程机械出口增速前高后低,24年高基数下出口呈现结构性机会。年高基数下出口呈现结构性机会。过去3年凭借供应链一体化优势,工程机械出口自2021年起高增,2021年出口340亿美元,同比+62%,2022年出口443亿美元,同比+30%,2023年工程机械及零部件累计出口486.6亿美元,同比+10.44%。在基数效应下,24年工程机械出口增速或前低后高。分区域:分区域:2023年我国工程机械对非洲拉美、俄罗斯联邦、印度出口呈正
19、增长;对东盟、欧盟和英国、美加墨自贸区三大经济体出口下降。出口:高基数效应下预计销量增速整体平稳出口:高基数效应下预计销量增速整体平稳图表图表9 9:20232023年工程机械出口年工程机械出口(设备设备+零部件零部件)分地区情况分地区情况来源:海关总署、中泰证券研究所图表图表8 8:20232023年工程机械前二十大地区出口年工程机械前二十大地区出口来源:海关总署、中泰证券研究所大洲/地区大洲/地区出口额出口额(亿美元)(亿美元)占比占比同比同比全球486.6100.0%10.4%一带一路149292.660.1%18.8%RCEP10+4120.124.7%-7.4%亚洲196.140.5
20、%8.7%欧洲127.526.2%23.0%北美洲51.210.5%-6.9%拉丁美洲45.49.3%10.5%非洲44.89.2%16.9%大洋洲20.84.3%-2.9%-150%-100%-50%0%50%100%0070俄罗斯联邦美国印度尼西亚日本澳大利亚印度巴西比利时沙特阿拉伯土耳其韩国泰国荷兰越南菲律宾马来西亚墨西哥阿联酋英国加掌大出口额(亿美元)同比(%)133 3、20242024年工程机械行业展望年工程机械行业展望-分市场分市场3.23.2全球工程机械市场空间万亿规模。全球工程机械市场空间万亿规模。根据Statista,预计2023年全球工程机械市场空间
21、1570.6亿美元,约万亿元人民币。分地区:分地区:根据Off-Highway Research,2022年按销量划分北美占比27%是第一大市场,第二大市场中国占比19%,第三大市场欧洲占比18%,第四和第五大市场日本、印度分别占比6%,其他市场占比24%。分产品:分产品:根据Technavio,2022年工程机械市场(包括建筑设备+矿山设备)中,土方机械占比56.3%,起重机械占比16.7%,混凝土及道路机械占比14.3%,其他12.7%。出口:全球工程机械市场空间超万亿出口:全球工程机械市场空间超万亿图表图表1111:20222022年全球工程机械地区分布年全球工程机械地区分布来源:Off
22、 Highway Research、中泰证券研究所图表图表1010:全球工程机械市场规模全球工程机械市场规模(十亿美元十亿美元)来源:Statista、中泰证券研究所136.3140148.3157.06166.32176.002120222023E2024E2025E19%27%24%18%6%6%中国北美其他欧洲印度日本14图表图表1414:美国住宅建造支出同美国住宅建造支出同比转正比转正来源:Wind、中泰证券研究所图表图表1313:北美开工小时数下行北美开工小时数下行来源:Wind、中泰证券研究所3 3、20242024
23、年工程机械行业展望年工程机械行业展望-分市场分市场3.33.3市场空间:市场空间:根据Statista,2023年北美工程机械销量约31.5万台;根据Technavio,2023年美国工程机械市场规模447.6亿美元,占全球的28%。中国份额中国份额:根据海关出口金额测算,中国23年出口北美工程机械设备约27.2亿美元,占北美市场约6.1%。需求分析:北美市场以挖掘机、装载机等小型设备为主。需求分析:北美市场以挖掘机、装载机等小型设备为主。地产需求触底反弹,美国新建住房销量带动住宅建造支出于23M10同比转正;基建需求稳健,2021年11月美国基础设施投资和就业法案生效,22年签订芯片与科学法
24、案支撑非住宅建造支出同比持续增长;能源与采矿需求稳定,原油与天然气产量稳定增长,采矿业产出指数稳定。北美市场:全球最大市场,国内厂商发展空间大北美市场:全球最大市场,国内厂商发展空间大图表图表1212:北美工程机械销量北美工程机械销量来源:Statista、中泰证券研究所-20-15-10-505101520-80-3020------10北美洲:开工小时数:挖掘机:当月值北美洲:开工小时数:挖掘机:当月同比26272529.53231.5
25、29284%-7%18%8%-2%-8%-3%-10%-5%0%5%10%15%20%055北美工程机械销量及预测(万台)同比-40-20020------11住宅建造支出:同比非住宅建造支出:同比原油产量:同比天然气产量同比采矿业产出指数:同比15图表图表1515:20222022年北美工程机械主机厂市占率年北美工程机械主机厂市占率来源:Wind、各公司公告、中泰证券研究所测算3 3、20242024年工程机械行业展
26、望年工程机械行业展望-分市场分市场3.33.3竞争格局:竞争格局:美国本土品牌卡特彼勒、约翰迪尔、特雷克斯在北美市场占据一半以上份额,中国品牌整体份额仍为个位数。根据我们测算,2022年三一重工在北美市场的市占率约1.3%,其中挖机在美国的市占率6.2%;22年徐工出口北美的市占率不足1%。如何切入?技术如何切入?技术+价格价格+本地化。本地化。北美市场 注重品牌等软实力;法规认证要求高;加征25%关税。23年我国主要出口至美国市场的产品是叉车、挖掘机、装载机,中国产品具备价格优势,与龙头的技术差距逐步缩小,随着海外渠道布局完善,北美市场未来空间广阔。北美市场:全球最大市场,国内厂商发展空间大
27、北美市场:全球最大市场,国内厂商发展空间大图表图表1616:主机厂美洲建厂情况主机厂美洲建厂情况来源:公司公告、公司官网、中泰证券研究所公司公司美洲工厂美洲工厂三一重工巴西、美国徐工机械巴西、墨西哥中联重科巴西、墨西哥柳工巴西卡特彼勒28.8%约翰迪尔16.5%特雷克斯9.4%小松13.7%沃尔沃5.1%日立建机器4.2%三一重工1.3%徐工机械0.6%其他20.4%163 3、20242024年工程机械行业展望年工程机械行业展望-分市场分市场3.43.4市场空间:市场空间:根据Off-Highway Research,22年欧洲工程机械销量21.5万台;根据Technavio,2023年市场
28、规模约为390亿美元,占全球的24.8%。其中建筑带来的工程机械需求集中于西欧,22年西欧四国(英法德意)占欧洲总需求的58%。中国出口份额:占欧洲中国出口份额:占欧洲32.5%,占俄罗斯,占俄罗斯48%。按海关出口金额测算,23年中国工程机械出口欧洲126.89亿美元,占欧洲市场的32.5%,其中约60.5亿美元出口到俄罗斯市场。根据NAAST,23年1-10月俄罗斯工程机械市场的中国品牌市占率达到48%,同比翻倍增长。欧洲市场:西欧电动化需求及俄罗斯市场或是出口主要增长点欧洲市场:西欧电动化需求及俄罗斯市场或是出口主要增长点图表图表1818:20222022年欧洲建筑工程机械市场分布年欧洲
29、建筑工程机械市场分布来源:Statista、CECE、中泰证券研究所图表图表1717:欧洲工程机械销售额欧洲工程机械销售额(亿美元亿美元)来源:Technavio、中泰证券研究所德国23%英国13%法国13%意大利9%俄罗斯4%波兰3%比利时3%挪威3%瑞士4%丹麦2%澳大利亚3%其他20%376.6390.1405.7423.6443.934036038040042044046020222023E2024E2025E2026E173 3、20242024年工程机械行业展望年工程机械行业展望-分市场分市场3.43.4需求:需求:西欧整体建筑需求疲软,2023年英、法、德的建筑业PMI持续位于5
30、0容枯线下,未来工程机械增量或来自于电动化转型;俄罗斯的下游采矿业、建筑业、油气开采业投资总额稳定,贡献一定市场空间。格局相对均衡。格局相对均衡。2022年三一重工欧洲收入117.8亿元,市占率约4.3%,2022年徐工机械欧洲市占率约1%。如何切入:如何切入:电动化产品切入,欧洲的挖掘机和装载机需求较高,国产挖机、电动装载机、高空作业平台已进入;俄罗斯地区采矿需求、石油开采需求稳健,24 年国产品牌市占率有望进一步提升。欧洲市场:西欧电动化需求及俄罗斯市场或是出口主要增长点欧洲市场:西欧电动化需求及俄罗斯市场或是出口主要增长点图表图表2020:20222022年欧洲工程机械市占率情况年欧洲工
31、程机械市占率情况来源:公司公告、中泰证券研究所测算图表图表1919:2323Q Q3 3以来英法德建筑以来英法德建筑PMIPMI疲软疲软来源:Wind、中泰证券研究所沃尔沃建筑,7.6%利勃海尔,14.5%三一重工,4.3%卡特彼勒,18.5%小松,5.5%约翰迪尔,5.4%日立建机,3.1%徐工机械,1.0%中联重科,0.1%其他,40.0%3035404550556065英国:建筑业PMI德国:建筑业PMI法国:建筑业PMI意大利:建筑业PMI183 3、20242024年工程机械行业展望年工程机械行业展望-分市场分市场3.53.5市场空间:市场空间:根据Mordor Intelligen
32、ce和Arizton,2023年东盟工程机械销量约7.4万台,市场规模76.4亿美元,占全球的4.9%。2023年中国对东盟出口工程机械整机+零部件71.6亿美元。需求:需求:23年印尼、泰国、越南的基建需求有所下降,印尼对采矿设备的需求依然强劲。格局:格局:国产厂商与国际巨头平分秋色,2022 年卡特彼勒、小松、三一、徐工、中联在亚太地区的收入约为48、31、21、5.5、3.6亿美元。机会:机会:“一带一路”倡议和RCEP协定等政策支持下,国内厂商具备区位及关税优势,未来国产厂商有望继续提升东南亚市场份额。东南亚:印尼矿山需求稳健,国产厂商核心在于提市占率东南亚:印尼矿山需求稳健,国产厂商
33、核心在于提市占率图表图表2222:印尼采矿设备需求稳健印尼采矿设备需求稳健来源:小松公告、中泰证券研究所图表图表2121:小松预计小松预计2323年东南亚下滑年东南亚下滑1515%-2020%来源:小松公告、中泰证券研究所19图表图表2525:一带一路直接投资高增一带一路直接投资高增来源:Wind、中泰证券研究所约翰迪尔,10.5%沃尔沃,6.4%三一,5.8%徐工,8.3%中联,2.4%小松,16.5%斗山,7.9%卡特彼勒,22.6%其他,20%图表图表2323:中东中东+非洲规模非洲规模(亿美亿美元元)来源:Wind、中泰证券研究所3 3、20242024年工程机械行业展望年工程机械行业
34、展望-分市场分市场3.63.6市场空间:市场空间:根据Technavio,2023年中东和非洲工程机械市场规模111.1亿美元,占全球的7.1%。需求:需求:受益于能源价格上涨及基建需求,世界银行展望2024-2025年中东GDP增长约3.5%。非洲大约 1/5 的基础设施项目由中国提供融资,有1/3的基础设施项目中国承建。格局:格局:整体格局均衡,部分区域市场国产品牌份额领先。中联重科已成为中东工程起重机市占率第一,塔机保持土耳其、印度、韩国等国家和地区市场第一。中东和非洲:基建需求旺盛,中资投资高增中东和非洲:基建需求旺盛,中资投资高增图表图表2424:20222022年中东及非洲市年中东
35、及非洲市场格局场格局来源:各公司公告、中泰证券研究所148.2 145.3 143.6 156.4 150.4 177.9 203.0 209.7 285.7-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05003002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年中国:非金融类对外直接投资:一带一路沿线国家(亿美元)同比107.9111.1114.8119.2124.2955222023E2024E2025E2026E203.73.7展望展望2024年,行业波动预计收
36、敛。年,行业波动预计收敛。由于出口基数提高,全球各区域需求有一定不确定性,假设24年挖掘机出口销量增速-10-10%,国内理论自然更新需求于24年进入上行周期,实际购机需求受到开工和资金情况影响,或有一定滞后,假设国内挖机增速-10%-10%。据此测算三种假设情形下,挖机销量区间位于17.6-21.5万台之间,预计波动收敛。20242024年挖机销量预计波动收敛年挖机销量预计波动收敛图表图表2626:20242024年挖机销量测算年挖机销量测算(单位:台单位:台)来源:Wind、中国工程机械工业协会、中泰证券研究所测算3 3、20242024年工程机械行业展望年工程机械行业展望出口增速与销出口
37、增速与销量量内销增速与销内销增速与销量量整体增速与销整体增速与销量量悲观悲观-10%-10%-10%94534 80982 175516 中性中性0%0%0%195018乐观乐观10%10%10%115542 98978 214520 21CONTENTS目录CCONTENTS专业领先深度专业领先深度诚信诚信中泰证券研究所中泰证券研究所4行业波动收敛,业绩弹性为王行业波动收敛,业绩弹性为王22行业波动收敛,业绩弹性为王行业波动收敛,业绩弹性为王4.14.123年各主机厂产品结构的不同,贡献了部分收入及利润差异。年各主机厂产品结构的不同,贡献了部分收入及利润差异。23年起重
38、机销量率先复苏,挖机销量仍磨底,中联重科起重机占比较高,其前三季度收入维持正增长;挖掘机出口自23年6月起同比下滑,与之对应,挖掘机业务占比较大的三一重工23Q3收入有所下滑。山推股份是高端大马力产品收入占比最大的整机厂。山推股份是高端大马力产品收入占比最大的整机厂。由于当前挖机销量仍处于磨底区间,挖机占比小、高毛利产品占比大的企业业绩相对更加稳健。对比各主机厂收入结构,23H1 挖机收入占比三一徐工中联山推,山推股份的主机产品结构较优。产品结构各有千秋,主机厂收入和利润增速分化产品结构各有千秋,主机厂收入和利润增速分化图表图表2727:产品结构及收入和利润增速对比产品结构及收入和利润增速对比
39、来源:Wind、中国工程机械工业协会、中泰证券研究所23H1产品收入拆分产品收入拆分挖机挖机起重机起重机混凝土混凝土高机高机其他其他三一重工38.0%18.5%21.0%22.6%徐工机械25.4%23.2%10.4%10.0%31.0%中联重科12.2%41.7%18.9%14.0%13.2%山推股份约10.0%大马力推土机占比提升收入增速收入增速利润增速利润增速23Q123Q223Q323Q123Q223Q3三一重工-11.3%10.9%-15.0%-4.9%80.8%-32.8%徐工机械-9.8%0.1%-4.1%-26.4%29.3%23.8%中联重科4.1%20.9%22.3%-10
40、.6%52.0%80.0%山推股份1.4%33.1%15.1%-53.6%253.1%137.6%23图表图表2929:20222022年三一重工出口地区分布年三一重工出口地区分布来源:公司公告、中泰证券研究所4.24.2 23年整机厂出口占比及增速不同。年整机厂出口占比及增速不同。工程机械出口短期看新兴市场如一带一路等地区需求高增,以及东南亚市占率提升;中长期看欧美市场开拓。因此短期来看,新兴市场占比更高的企业或出口增速更大;中长期来看,三一重工在欧美的渠道布局最优,长期成长空间更大。20-22年出口成长性:徐工山推中联三一柳工;23H1 海外收入体量:三一徐工中联柳工山推;出口收入占比从小
41、到大:中联徐工柳工山推三一。海外布局各有侧重,优选出口弹性大的企业海外布局各有侧重,优选出口弹性大的企业图表图表2828:国内五家工程机械主机厂出口情况国内五家工程机械主机厂出口情况来源:Wind、中泰证券研究所224.6623H1海外海外收入收入出口占比出口占比出口毛利出口毛利率率20-22年年海外收入海外收入增速增速三一重工224.6656.3%31.01%61%徐工机械209.0 40.8%23.19%113%中联重科83.7 34.8%31.78%61.5%柳工64.9143.2%27.97%56%山推股份25.151.6%23.86%88%行业波动收敛,业绩弹性为王行业波动收敛,业绩
42、弹性为王41%32%11%8%8%亚澳欧洲北美洲南美洲非洲24CONTENTS目录CCONTENTS专业领先深度专业领先深度诚信诚信中泰证券研究所中泰证券研究所5投资建议投资建议255.15.1工程机械行业国内市场处于下行磨底期,根据工程机械行业国内市场处于下行磨底期,根据CME观测,观测,3月国内市场挖掘机预估销量月国内市场挖掘机预估销量14800台,同比增长台,同比增长6.48%,市场恢复正增长,行业,市场恢复正增长,行业将至;出口有结构性机会,个股业绩已先于行业将至;出口有结构性机会,个股业绩已先于行业基本面转正,各龙头主机厂由于产品结构、区域布局、体制变革的不同,或将有不同的业绩弹基本
43、面转正,各龙头主机厂由于产品结构、区域布局、体制变革的不同,或将有不同的业绩弹性表现。性表现。主机厂建议关注【山推股份】(高毛利大马力推土机出口拉动业绩增长)、【徐工机械】(出口占比持续提升,国企改革提质增效)、【中联重科】(出口增长高弹性)、【三一重工】(欧美渠道布局领先)。零部件企业建议关注【恒力液压】(新产品多元化+国际化布局)、【福事特】。投资建议投资建议图表图表30:工程机械工程机械上市公司毛利率趋势向上上市公司毛利率趋势向上图表图表31:工程机械上市公司净利率企稳工程机械上市公司净利率企稳来源:Wind、中泰证券研究所来源:Wind、中泰证券研究所0.00%5.00%10.00%1
44、5.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/1三一重工徐工机械中联重科柳工山推股份-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/
45、12023/1/12023/3/12023/5/12023/7/12023/9/1三一重工徐工机械中联重科柳工山推股份工程机械行业磨底期,行业工程机械行业磨底期,行业将至,优选弹性更大的将至,优选弹性更大的26图表图表3232:重点公司盈利预测重点公司盈利预测来源:Wind、中泰证券研究所 数据截止3月22日收盘,山推股份来自中泰证券预测,其他来自wind一致预期投资建议投资建议公司公司代码代码2024/3/25EPS(元)元)PE(倍)倍)股价(元)股价(元)2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E三一重工600031.SH13.950.57 0.59
46、 0.85 1.13 24.36 23.60 16.49 12.31 徐工机械000425.SZ5.860.18 0.51 0.63 0.80 32.17 11.59 9.28 7.28 中联重科000157.SZ7.720.10 0.41 0.54 0.71 80.88 18.67 14.17 10.88 山推股份000680.SZ6.510.10 0.49 0.53 0.60 62.54 13.38 12.20 10.83 福事特301446.SZ24.61.18 0.00 0.00 0.00 20.89-恒立液压601100.SH53.631.23 1.79 2.11 2.64 43.6
47、7 29.88 25.38 20.30 27风险提示风险提示1、市场规模测算偏差:、市场规模测算偏差:本文对挖机销量的预测来自历史数据,数据假设可能会存在与实际情况的差异;2、贸易壁垒、地区冲突影响海外工程机械需求、贸易壁垒、地区冲突影响海外工程机械需求:海外工程机械需求取决于各地区的经济、政治等多方面因素,存在一定不确定性;3、研报使用信息更新不及时的风险:、研报使用信息更新不及时的风险:本文测算各企业的市占率采用2022年的营收数据,可能存在信息更新不及时的风险。4、国内更新需求释放不及预期:、国内更新需求释放不及预期:国内更新需求释放取决于下游项目的资金到位及开工情况,实际需求释放可能与
48、理论测算有一定差异。28重要声明重要声明中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何
49、投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。