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1、 证券研究报告 / 公司深度报告 子公司子公司制裁制裁解除解除,估值和业绩有望双重提升,估值和业绩有望双重提升 报告摘要报告摘要: 全球最大的全球最大的油运油运公司,外贸油运公司,外贸油运带来带来业绩弹性,内贸油运和业绩弹性,内贸油运和 LNG 运运 输提供业绩“安全垫” 。输提供业绩“安全垫” 。中远海能目前拥有油轮 151 艘(自有 137 艘, 租入 14 艘) ,另有订单运力 16 艘,运力规模位居全球首位。公司业 务以外贸油运、 内贸油运和 LNG 运输为主, 外贸油运为公司带来较高 的业绩弹性,内贸油运 COA 比例高,LNG 运输以项目船为主,内贸 油运和 LNG 运输为公司提供
2、了良好的业绩“安全垫” 。 综合考察供需两端综合考察供需两端,油运行业,油运行业仍处仍处景气景气周期中。周期中。综合新造船订单(新 船交付) 、 船龄结构及老船拆解、 限硫令及当前原油升水结构下储油需 求对运力的影响,以及疫情对后续即期运力的影响,行业供给增速缩 紧。需求端,全球原油库存和需求增长相对平稳,运距拉长带来周转 量的提升;中美贸易新常态下,美油东运将助推油运需求。总体来看, VLCC 市场仍处景气周期。 运价运价重回保本点以上重回保本点以上,疫情之下行业逻辑或有加强,疫情之下行业逻辑或有加强。目前 VLCC 运价 逐步回升,已稳定在行业保本点以上;而疫情影响之下,原油升水结 构重现
3、,浮舱储油需求有望增加;船东预期的变化也将加速行业老龄 船的淘汰;修船厂复工延迟,脱硫塔安装延后,行业需求恢复阶段即 期有效运力受影响,进而强化行业和公司逻辑。 子公司大连油运子公司大连油运制裁制裁解除解除,26 条条 VLCC 重回市场带来高弹性。重回市场带来高弹性。美国 财政部 1 月 31 日解除了对子公司大连油运的制裁, 在油运行业上行周 期中,26 条被制裁 VLCC 重回市场将为外贸油运带来高弹性。我们测 算,TCE 每提升 10000 美元/天,VLCC 业绩弹性为 10 亿元。大连油 运制裁解除后,公司估值修复是第一步;2020 年一季度业绩虽然仍将 会受到一定影响,但全年来看
4、,业绩提升将是第二步。 投资建议:投资建议:子公司制裁解除,外贸油运于景气周期中重回高弹性,公 司估值和业绩迎来双重提升。预计 19/20/21 年 EPS 为 0.12/0.50/0.71 元,对应 PE 分别为 51/12/8 倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:风险提示:全球经济大幅下滑,原油需求不及预期,疫情影响超预期 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元) 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 9,778 12,286 12,782 16,025 18,689 (+/-)% -25.70% 25.64% 4.04% 25.37% 16.6
5、2% 归属母公司归属母公司净利润净利润 1,766 105 470 2,010 2,865 (+/-)% -8.12% -94.05% 347.03% 327.75% 42.51% 每股收益(元)每股收益(元) 0.44 0.03 0.12 0.50 0.71 市盈率市盈率 13.97 170.28 50.79 11.87 8.33 市净率市净率 0.88 0.64 0.84 0.79 0.72 净资产收益率净资产收益率(%) 6.33% 0.37% 1.66% 6.62% 8.62% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万
6、股百万股) 4,032 4,032 4,032 4,032 4,032 买入买入 首次覆盖 股票数据 2020/3/3 6 个月目标价(元) 7.56 收盘价(元) 5.92 12 个月股价区间 (元) 5.487.87 总市值(百万元) 23,870 总股本(百万股) 4,032 A股(百万股) 2,736 B股/H股(百万股) 0/1,296 日均成交量 (百万股) 31 历史收益率曲线 -7% 0% 7% 14% 21% 28% 2019/32019/62019/92019/12 中远海能沪深300 涨跌幅(%) 1M 3M 12M 绝对收益 5% 5% -1% 相对收益 -6% -2%
7、 -10% 相关报告 交运周报:全球疫情恐慌加剧,国内快递 平稳复工-20200302 交运周报:全年快递业务量仍有望保持 20%高增长-20200224 交运行业周报:疫情冲击航空运输,快递 生产加快恢复-20200209 证券分析师:瞿永忠证券分析师:瞿永忠 执业证书编号:S0550515110002 (021)20363212 联系人:联系人: 杨振华杨振华 执业证书编号:S0550119080042 (021)20361226 中远海能中远海能(600026) 航运航运/交通运输交通运输 发布时间:发布时间:2020-03-04 2 / 29 中远海能中远海能/ /公司深度报告公司深度
8、报告 目目 录录 1. 全球最大的油轮运输公司,内外贸齐驱全球最大的油轮运输公司,内外贸齐驱 . 6 1.1. 公司历史沿革和股权结构 . 6 1.2. 全球最大的油轮运输、国内最大的内贸油运和 LNG运输公司 . 7 1.3. 外贸油运业务波动带来整体业绩波动 . 8 2. 疫情有所影响,但油运行业仍处景气周期中疫情有所影响,但油运行业仍处景气周期中 . 10 2.1. 供给端:多重因素叠加,油轮运力增速缩紧. 10 2.1.1. 新船订单占比处于低位,交付数量将减少. 10 2.1.2. 船龄结构叠加限硫令施压,老旧船拆解有望加速. 12 2.1.3. IMO2020 限硫令实施,市场即期
9、有效运力受影响 . 13 2.1.4. 疫情对行业供给的影响分析:进一步强化供给端的逻辑. 14 2.2. 需求端:消费量平稳叠加运距拉长,油运周转量向上. 14 2.2.1. 全球原油消费平稳,海运贸易量稳健增长. 15 2.2.2. 航距拉长创造新的需求增量. 17 2.3. 贸易谈判新平衡,中国自美能源进口增加 . 18 3. 外贸油运带来向上弹性,内贸油运和外贸油运带来向上弹性,内贸油运和 LNG 业务业务“旱涝保收旱涝保收” . 19 3.1. 制裁解除,外贸油运业务重回高弹性 . 19 3.2. 内贸油运:格局稳定,优势显著. 22 3.3. LNG业务:伴随船队规模,业绩贡献稳步
10、增长. 23 3.4. 成本管控持续发力 . 24 4. 盈利预测和估值分析盈利预测和估值分析 . 25 4.1. 核心假设和盈利预测 . 25 4.2. 估值分析和投资建议 . 25 5. 风险提示风险提示 . 26 oPtMmMrNnQtNmOmNsNwPoRaQbP7NpNqQoMmMkPmMoNiNrRmRbRqQyQvPmRnOuOmNmR 3 / 29 中远海能中远海能/ /公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 图图 1:中远海能股权结构:中远海能股权结构 . 错误!未定义书签。 图图 2:公司营业收入及增速:公司营业收入及增速 . 错误!未定义书签。 图图 3:营业收入构成
11、(:营业收入构成(2019H1) . 错误!未定义书签。 图图 4:公司归母净利润及增速:公司归母净利润及增速 . 错误!未定义书签。 图图 5:公司毛利率和净利率变动情况:公司毛利率和净利率变动情况 . 错误!未定义书签。 图图 6:内贸油品和外贸油品运输业务毛利:内贸油品和外贸油品运输业务毛利 . 错误!未定义书签。 图图 7:内贸和外贸油运业务毛利率:内贸和外贸油运业务毛利率 . 错误!未定义书签。 图图 8:行业新签造船订单变化行业新签造船订单变化 .11 图图 9:原油轮在手订单占现有运力比原油轮在手订单占现有运力比 .11 图图 10:VLCC 在手订单占现有运力比在手订单占现有运
12、力比 .11 图图 11:2020/2021 年油轮交付同比减少年油轮交付同比减少 32%/38% . 12 图图 12:2020/2021 年年 VLCC 分别交付分别交付 42 和和 26 艘艘. 12 图图 13:2019 年年 VLCC 拆船量仅拆船量仅 4 艘艘 . 12 图图 14:历年历年 VLCC 拆解运力拆解运力. 12 图图 15:VLCC 拆解率拆解率 . 13 图图 16:VLCC 平均拆船船龄为平均拆船船龄为 20.69 岁岁 . 13 图图 17:全球原油轮船龄分布(数量口径)全球原油轮船龄分布(数量口径). 13 图图 18:VLCC 船龄分布(数量口径)船龄分布
13、(数量口径) . 13 图图 19:油品海运结构(运输量口径)油品海运结构(运输量口径). 15 图图 20:油品海运结构(周转量口径)油品海运结构(周转量口径). 15 图图 21:OECD 商业原油库存商业原油库存 . 16 图图 22:美国商业原油库存美国商业原油库存 . 16 图图 23:原油海运贸易量及增速原油海运贸易量及增速 . 17 图图 24:美国原油出口结构美国原油出口结构 . 19 图图 25:美国原油产量及增速美国原油产量及增速.1 错误!未定义书签。 图图 26:美国原油出口量及增速美国原油出口量及增速 .1 错误!未定义书签。 图图 27:外贸油运业务收入及增速:外贸
14、油运业务收入及增速. 错误!未定义书签。 图图 28:外贸油运毛利(亿元):外贸油运毛利(亿元) . 20 图图 29:VLCC 新造船价格(百万美元)新造船价格(百万美元) . 错误!未定义书签。 图图 30:中远海能成本结构:中远海能成本结构 . 错误!未定义书签。 图图 31:受限船舶船位信息:受限船舶船位信息 . 错误!未定义书签。 图图 32:我国海洋原油产量及增速:我国海洋原油产量及增速. 错误!未定义书签。 图图 33:进口原油二程中转量:进口原油二程中转量. 错误!未定义书签。 图图 34:内贸油运收入及增速:内贸油运收入及增速. 错误!未定义书签。 图图 35:内贸油运毛利及
15、毛利率:内贸油运毛利及毛利率 . 错误!未定义书签。 图图 36:LNG 运输收入及增速运输收入及增速 . 错误!未定义书签。 图图 37:LNG 运输毛利及毛利率运输毛利及毛利率. 错误!未定义书签。 图图 38:中远海能成本构成:中远海能成本构成 . 错误!未定义书签。 图图 39:中远海能:中远海能单位油耗(公斤单位油耗(公斤/千吨公里)千吨公里) . 错误!未定义书签。 图图 40:中远海能中远海能 PB . 26 图图 41:招商轮船招商轮船 PB . 26 4 / 29 中远海能中远海能/ /公司深度报告公司深度报告 表表 1:中远海能发展历程:中远海能发展历程 . 6 表表 2:
16、中远海能船队构成:中远海能船队构成 . 7 表表 3:全球主要全球主要 VLCC 船东分布(自有运力口径)船东分布(自有运力口径) . 7 表表 4:公司:公司 LNG 运输业务概况运输业务概况. 8 表表 5:全球:全球 VLCC 当前状态分布当前状态分布 . 10 表表 6:行业供给增速测算:行业供给增速测算 . 14 表表 7:全球经济增速预期:全球经济增速预期 . 15 表表 8:全球原油需求预测(百万桶:全球原油需求预测(百万桶/天)天) . 15 表表 9:中:中美能源采购测算美能源采购测算 . 18 表表 10:油运经营模式解析:油运经营模式解析 . 19 表表 11:VLCC
17、保本点测算保本点测算 . 20 表表 12:外贸油运业绩弹性测算:外贸油运业绩弹性测算 . 21 表表 13:内贸原油运输市场份额:内贸原油运输市场份额 . 22 表表 14:中远海能盈利预测汇总中远海能盈利预测汇总 . 25 5 / 29 中远海能中远海能/ /公司深度报告公司深度报告 写在前面写在前面 运价下跌,短期需求受冲击,市场担心行业上行周期的逻辑被打破。但我们综合新 造船订单、船龄结构及老船拆解、限硫令及当前原油升水结构下储油需求对运力的 影响,以及疫情对后续即期运力的影响,认为行业供给增速缩紧。而需求端方面, 全球原油库存和需求增长相对平稳,运距拉长带来周转量的提升;中美贸易新常
18、态 下,美油东运将助推油运需求。总体来看,上行周期的逻辑仍在。 当前当前 VLCC 运价运价已重回行业保本点以上, 且疫情影响之下, 行业供给端的逻辑或将已重回行业保本点以上, 且疫情影响之下, 行业供给端的逻辑或将 进一步加强进一步加强。节后 VLCC 运价的跳水,一方面是季节性因素回落,一方面是节后受 疫情冲击、市场对需求的担忧,此外也包含了解禁预期的影响。当前 VLCC TD3C 运价为 31590 美元/天, 连续多日上涨, 且已回到保本点以上水平; 而疫情影响之下, 我们认为行业供给端的逻辑或有望加强,这主要表现在三个方面: (1)原油升水结 构重现,浮舱储油需求有望增加; (2)船
19、东预期的变化也将加速行业老龄船的淘汰; (3)修船厂复工延迟,脱硫塔安装延后,行业需求恢复阶段即期有效运力受影响, 中美贸易谈判取得新的平衡给公司带来的确定性。中美两国签署第一阶段贸易协 议,未来两年中国将增加 2000 亿美元自美进口,且中美两国每半年举行一次会谈。 公司面临的确定性体现在假设自美进口 200 亿美元原油,则对应 90 万桶/天的原油 进口量,美湾-远东航线一年需 55 条 VLCC,将提振油运市场需求,利好油运板块。 虽然当前未明显观察到从美国进口原油,但较低的美油价格以及中东地区疫情的发 展,有可能推动美油东运的实现。 2019 年 9 月 25 日,中远海能子公司受到美
20、国制裁,公司部分运力受限,虽然未能 完全享受到 2019 年四季度的行业红利,但公司及时调整部分油轮的内外贸结构, 受影响运力从而主要体现在 VLCC 上。在制裁未被解除的情况下,市场对公司就存 在一定的低估。 美东部时间 1 月 31 日,美国财政部取消了对中远海能旗下子公司大连油运的制裁, 后续 26 条被制裁 VLCC 将陆续回到市场,我们认为,估值修复将是第一步;虽然 2020 年一季度业绩仍将会受到一定影响,但全年来看,业绩提升将是第二步。 行业上行周期行业上行周期+贸易谈判新平衡贸易谈判新平衡+制裁解除制裁解除,公司弹性重现,估值和业绩均公司弹性重现,估值和业绩均存在上行存在上行
21、空间空间。 6 / 29 中远海能中远海能/ /公司深度报告公司深度报告 1. 全球最大全球最大的的油轮运输公司油轮运输公司,内外贸齐驱内外贸齐驱 1.1. 公司历史沿革和股权结构公司历史沿革和股权结构 历经历经资产重组,资产重组,主业走向主业走向集中和集中和专业化专业化。中远海能(全称“中远海运能源运输股份 有限公司” )前身为中海发展股份有限公司,于 2016 年由原中国远洋、中国海运两 大集团能源运输板块重组而成。重组完成后,公司主营业务由“油品运输,煤炭、 铁矿石等干散货运输和液化天然气运输等”变更为“国际和中国沿海原油及成品油 运输、国际液化天然气(LNG)运输及国际化学品运输” ,
22、其中以油品运输为主, 公司主业更加集中和专业化。 表表 1:中远海能发展历程:中远海能发展历程 时间时间 事件事件 1994 年年 公司前身上海海兴轮船股份有限公司成立,同年 11 月于香港联交所上市 1997 年年 中海总公司通过协议转让,从上海海运接收海兴轮船 14 亿国有法人股股权,成为控股股东。同年 12 月,上海 海兴轮船股份有限公司更名为中海发展股份有限公司 1998 年年 按照“集中经营、分级管理”的原则,于 1998 年上半年先后组建了货轮分公司和油轮分公司 2002 年年 增发社会公众股(A 股)新股 3.5 亿股 2005 年年 实施股权分臵改革,控股股东中海总公司向 A 股市场流通股股东支付 101,500,000 股,其所持有的本公司股份获 得上市流通权 2006 年年 向中海集团收购 42 艘干散货船,由地区性航运公司,成长为以油品运输和煤炭运输为核心业务的远东地区最大