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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 REITs 来了来了：聚焦聚焦运营价值，运营价值，拉动拉动增量投资增量投资 基础设施与房地产产业专题研究报告2020.5.4 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 首席基地产业分析师 S47 刘正刘正 首席交运分析师 S04 罗鼎罗鼎 首席建筑分析师 S01 李想李想 首席公用分析师 S02 张全国张全国 地产分析师 S01 以存量带增量，推动总量提升；改善资产负债结构，助推企业转型以存量带增量，推动总量提升；改善资产负

2、债结构，助推企业转型看好看好基基 础础设施设施 REITs 市场发展，也看好市场发展，也看好 REITs 改革对基础设施产业的全面提振。我改革对基础设施产业的全面提振。我 们认为，基础设施们认为，基础设施 REITs 作为一种投融资工具，既能有效盘活存量资产，提升作为一种投融资工具，既能有效盘活存量资产，提升 整体基建投资规模，也能为投资者提供优质投资标的，改善传统企业资产负债整体基建投资规模，也能为投资者提供优质投资标的，改善传统企业资产负债 结构，推动企业转型聚焦运营。我们看好结构，推动企业转型聚焦运营。我们看好 REITs 市场的蓬勃发展，建议投资者市场的蓬勃发展，建议投资者 为即将落地

3、的为即将落地的 REITs 产品开展研究准备。我们也看好产品开展研究准备。我们也看好 REITs 对上市公司长短对上市公司长短 期发展的提振。期发展的提振。 监管层稳步推进公募监管层稳步推进公募 REITs 试点，满足投融需求试点，满足投融需求。基础设施 REITs 专门服务实 体经济，优先支持基础设施补短板。我们认为，基础设施 REITs 能有效提升价 值资产的分红，满足低风险偏好长期投资者对杠杆率的要求，允许投资者分享 资产增值收益，解决基础设施非标准化和投资门槛高的问题，并在利率整体下 降的大背景之下孕育而生。因此，基础设施 REITs 具备鲜明的权益导向，预计 将成为股权、债券和不动产

4、之外，具备广阔发展前景的投资产品。 超越杠杆约束，盘活存量带动增量，拉动基础设施投资，优化建筑企业商业模超越杠杆约束，盘活存量带动增量，拉动基础设施投资，优化建筑企业商业模 式。式。我国虽然是基建大国，但人均基建水平和质量仍有提升空间，东部地区因 为人口和产业持续集聚，也存在基础设施短板。由于既有的杠杆率水平和增量 项目收益率自然下降，固有的基建融资模式难以满足基建补短板的需要。基础 设施公募 REITs 通过盘活优质存量资产，将聚焦重点区域，为增量基建项目的 建设带来充裕的权益资金，推动基建投资提速。随着 REITs 的发行，建筑企业 的资产负债表也有望改善，运营能力得到锻炼。 我们认为，物

5、流仓储是最具潜力的基础设施资产类别。我们认为，物流仓储是最具潜力的基础设施资产类别。高标仓和相关物流用地 供给不足，物流需求持续稳步增长，租金增长较快，需要一定的经营管理。我 们认为，物流仓储基础设施 REITs 的诞生，有望加速物流仓储设施专业化和品 牌化，推动企业盘活存量，有力推动我国物流仓储设施的供给侧变革，也为新 的核心投资标的的诞生创造了条件。 公用环保类运营资产丰富，公募公用环保类运营资产丰富，公募 REITs 影响巨大。影响巨大。我们估计目前国内环保领域 中供水运营、 污水处理、 生活垃圾处理年运营收入分别达到 1500/600/700 亿元， 运营权存量资产价值接近万亿。环境治

6、理需求旺盛但环保企业加杠杆能力受到 约束，公募 REITs 有望成为发展所需资金重要通道，助推环保行业轻资产化和 行业价值回归，利好具备管理优势的环保龙头转型运营。相比之下，公用事业 中火电资产回报波动较大，水电，核电和燃气公司的融资需求相对不迫切，短 期内可能存在资产出表意愿普遍不足等问题，相关 REITs 市场可能相对较小。 工业园区结构性受益，园区区位工业园区结构性受益，园区区位、产业定位产业定位、运营成熟性运营成熟性、运营方融资成本和运营方融资成本和 杠杆利用率可能成为工业园区基础设施杠杆利用率可能成为工业园区基础设施 REITs 差别化发展的关键决定因素。差别化发展的关键决定因素。我

7、 们注意到，基础设施 REITs 要求聚焦重点区域，稳定经营 3 年以上，不依赖于 第三方补贴等非经常性收入，且对园区产业定位有明确的鼓励方向（战略新兴 产业，高科技产业）。我们因此相信，未来园区 REITs 的发展是差别化、结构 性的，可能产生一批优质公募 REITs，或令部分园区上市公司受益。 基础设施与房地产产业专题研究报告基础设施与房地产产业专题研究报告2020.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 关鹏关鹏 交运分析师 S03 扈世民扈世民 交运分析师 S04 联系人：李金哲联系人：李金哲、汤、汤 学章、杨畅学章、杨畅 收费公路可能是收

8、费公路可能是 REITs 的主要推广方向，依托地方交通投资集团，可能诞生大的主要推广方向，依托地方交通投资集团，可能诞生大 量公路量公路 REITs 产品。产品。我们认为，相比其他领域，收费公路债务负担与日俱增， 融资渠道拓展迫在眉睫，收费公路 REITs 或是雪中送炭，有效扭转收费公路负 债率持续恶化的局面。不过，收费公路存在运营期限，其 REITs 估值办法可能 和产权类 REITs 有所不同。 风险提示：风险提示：部分行业的公司融资成本很低，也缺乏增量投资意愿，对基础设施 REITs 可能兴趣寡淡的风险。政策对产业等要求不低，可能存在初期 REITs 供 给不足的风险。目前我国基础设施领

9、域有影响力的基金管理人较为缺乏，也缺 乏具备“投融管退”经验的第三方品牌，复合型人才储备亦不算丰富，对市场 未来发展形成挑战。部分基础设施 REITs 有经营期限，这对 REITs 产品定价形 成挑战。 以存量带增量，推动总量提升；改善资产负债结构，助推企业转型以存量带增量，推动总量提升；改善资产负债结构，助推企业转型看好看好 REITs 市场发展，也看好市场发展，也看好 REITs 改革对基础设施产业的全面提振。改革对基础设施产业的全面提振。我们认为， 基础设施 REITs 作为一种投融资工具，既能有效盘活存量资产，提升整体基建 投资规模，也能为投资者提供优质投资标的，改善传统企业资产负债结

10、构，推 动企业转型聚焦运营。我们看好 REITs 市场的蓬勃发展，建议投资者为即将落 地的 REITs 产品开展研究准备。我们也看好 REITs 对上市公司长短期发展的提 振，推荐顺丰控股、韵达股份、上海机场、宁沪高速、中通快递、中国中铁、 中国铁建、葛洲坝、龙马环卫、瀚蓝环境、玉禾田、上海环境、海螺创业、中 国光大国际、招商积余、中海物业等，建议关注中储股份、南山控股、张江高 科、电子城、苏州高新、光大嘉宝、四川路桥等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 股价股价 EPS（元）（元） PE(倍倍) 评级评级 （元）（元） 19A 20E 21E 22

11、E 19A 20E 21E 22E 中通快递 210.02 7.26 6.94 8.22 9.86 29 30 26 21 买入 顺丰控股 46.79 1.31 1.41 1.64 1.89 36 33 29 25 买入 韵达股份 29.57 1.19 1.32 1.48 1.67 25 22 20 18 买入 上海机场 70.70 2.61 1.12 2.81 3.29 27 63 25 21 买入 宁沪高速 10.52 0.83 0.53 0.85 0.86 12.6 19.8 12.4 12.2 买入 中国中铁 5.86 0.95 0.87 0.97 1.07 6.2 6.7 6.0 5

12、.5 买入 中国铁建 9.78 1.40 1.57 1.71 1.93 7.0 6.2 5.7 5.1 买入 葛洲坝 6.53 1.03 0.97 1.09 1.21 6.3 6.7 6.0 5.4 买入 华夏幸福 23.94 4.75 5.99 6.25 6.65 5.0 4.0 3.8 3.6 买入 龙马环卫 18.04 0.65 0.89 1.11 1.28 27.8 20.3 16.2 13.9 买入 上海环境 12.88 0.67 0.75 1.02 1.07 19.2 17.2 12.6 12.0 买入 玉禾田 124.86 3.01 3.39 4.46 5.93 41.5 36.

13、8 28.0 21.1 买入 招商积余 26.20 0.27 0.61 0.84 1.10 97.0 43.0 31.2 23.8 买入 光大嘉宝 4.52 0.30 0.41 0.47 0.53 15.1 11.0 9.6 8.5 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 4 月 30 日收盘价 基础设施与房地产基础设施与房地产行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持） rQqPrRrNnQrPpNnMzRoPsR7N9R9PpNnNtRnNjMrRrMiNrRpR9PmMvMMYnPmNwMtRtO 基础设施与房地产产业专题研究报告基础设施与房地产产业专

14、题研究报告2020.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 基础设施基础设施 REITs 有望成为主流投资产品有望成为主流投资产品 . 1 基础设施 REITs 简述 . 1 基础设施 REITs 具备广阔的生命力 . 1 基础设施 REITs 可能带来上市公司相关投资机会 . 4 基础设施建设：超越杠杆约束，扩表拉动投资基础设施建设：超越杠杆约束，扩表拉动投资 . 5 基础设施建设仍大有可为 . 5 杠杆率约束基建主体的扩表. 7 基础设施 REITs：权益导向，拉动基建投资增量 . 9 物流仓储：优质基础资产催生核心投资标的物流仓储：优质基础资产催生核心投资标的 . 10 市政

15、环保：环保行业减负，运营龙头重估，公用事业试水市政环保：环保行业减负，运营龙头重估，公用事业试水 REITs 动力可能不足动力可能不足 . 17 国内已经积累相当体量的环保运营资产 . 17 负债端制约因素明显，创新融资手段的内生需求强烈 . 18 公募 REITs 推出意义重大，有望引领公司价值重估 . 19 投资策略：看好有竞争壁垒的优质运营龙头 . 21 工业园区：满足产业定位、区域位置和成熟度要求的工业园区有望成为工业园区：满足产业定位、区域位置和成熟度要求的工业园区有望成为 REITs 基础资产基础资产 21 收费公路：盘活存量资产，突破收支失衡困局收费公路：盘活存量资产，突破收支失

16、衡困局 . 24 收费公路债务负担与日俱增，融资渠道拓展迫在眉睫 . 24 国内已经有两例收费公路类 REITs 项目，但仍偏债权属性 . 27 收费公路具备持续稳定现金流，将是 REITs 推广主力方向 . 29 设施管理：前设施管理：前景广阔，仍待政策廓清景广阔，仍待政策廓清 . 30 风险提示风险提示 . 32 盘活存量刺激增量蛋糕做大，出表资产聚焦运营价值提升盘活存量刺激增量蛋糕做大，出表资产聚焦运营价值提升 . 32 基础设施与房地产产业专题研究报告基础设施与房地产产业专题研究报告2020.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：中国国贸的历年现金分红率

17、. 2 图 2：粤高速 A 的历年现金分红率 . 2 图 3：一线城市物流仓储租金 . 3 图 4：城投债的存量余额 . 3 图 5：贷款加权平均利率 . 4 图 6：LPR 报价情况 . 4 图 7：以省为单位的公路密度与人均里程 . 5 图 8：以省为单位的铁路密度与人均里程 . 6 图 9：中美日英法德铁路营业里程 . 6 图 10：中美日英法德铁路密度. 6 图 11：中美日英法德公路里程 . 6 图 12：中美日英法德公路密度. 6 图 13：中美日英法德公共机场. 7 图 14：中美日英法德城市轨道交通里程 . 7 图 15：各基建主体杠杆率水平. 8 图 16：基建资投资体量与增

18、速. 8 图 17：基建历年资金来源构成. 9 图 18：REITs 的出现完善了“融” 、 “投” 、 “管” 、 “退”的闭环 . 9 图 19：全国社会物流总费用近几年增速快于 GDP . 11 图 20：我国社会物流总费用结构情况 . 11 图 21：国内电商实物商品零售增长情况 . 11 图 22：国内快递行业件量增长情况 . 11 图 23：普洛斯仓储客户产业分布情况 . 12 图 24：我国人均仓储及现代化仓储面积显著小于美国 . 12 图 25：高标仓库示意图 . 12 图 26：物流仓储市场供需情况. 13 图 27：上海市三种业态物业租金走势 . 13 图 28：重点监测城

19、市主要资产类别的投资净回报率 . 14 图 29：2019 年国内物流地产行业企业市场份额情况 . 14 图 30：国内污水处理量及污水处理率变动趋势 . 17 图 31：国内生活垃圾无害化处理量及处理率 . 17 图 32：环境库兹涅茨曲线 . 18 图 33：国内污水处理量及污水处理率变动趋势 . 19 图 34：国内生活垃圾无害化处理量及处理率 . 19 图 35：重点环保公司 2019 年 ROE 情况分布 . 20 图 36：收费公路里程历年变化. 25 图 37：高速公路里程历年变化. 25 图 38：收费公路通行费收入历年变化 . 25 图 39：高速公路通行费收入历年变化 .

20、25 图 40：收费公路收支缺口逐年扩大 . 26 图 41：高速收费公路收支缺口逐年扩大 . 26 图 42：收费公路支出历年变化. 26 基础设施与房地产产业专题研究报告基础设施与房地产产业专题研究报告2020.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：收费公路支出主要构成. 26 图 44：收费公路累计建设投资总额 . 27 图 45：收费公路累计建设投资总额资金来源 . 27 图 46：收费公路年末债务余额逐年提升 . 27 图 47：收费公路年末债务余额构成 . 27 图 48：设施设备管理公司的工作类型分布 . 31 图 49：企业类项目各项业务外包比例 . 31 图 5

21、0：世邦魏理仕业务体系梳理 . 31 表格目录表格目录 表 1：40 号文和征求意见稿对基础设施的定义 . 1 表 2：基础设施 REITs 的一些关键规则 . 1 表 3：基础设施类重点公司市净率与净负债率一览 . 4 表 4：复盘 3 轮基建投资的模式与资金主体 . 8 表 5：中国重要的物流仓储企业情况列举 . 14 表 6：部分已发行仓储物流资产支持计划产品信息 . 16 表 7：海外上市 REITs 持有内地物流资产情况 . 16 表 8： “十三五”生活垃圾焚烧发电市场预测 . 17 表 9：主要垃圾发电企业 2019 年底的总订单（运营+在建+筹建）规模 . 20 表 10：部分

22、园区类上市公司情况及持有的基础设施、不动产资产 . 22 表 11：部分园区内上市公司业务数据：2019 年年报 . 24 表 12：截止 2019 年已发布收费公路类 REITs 产品 . 28 表 13：全国 26 家地方交通投资集团财务数据汇总 . 29 表 14：仲量联行收入结构 . 31 表 15：招商积余中标的设施设备管理项目 . 32 表 16：行业重点公司盈利预测与估值表 . 33 基础设施与房地产产业专题研究报告基础设施与房地产产业专题研究报告2020.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 中国证监会、国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金 (REI

23、Ts)试点相关工作的通知(即 40 号文)，证监会就公开募集基础设施证券投资基金 指引（试行） 征求意见（以下简称为征求意见稿 ） 。基础设施公募 REITs 即将破冰而 出。 基础设施基础设施 REITs 有望有望成为主流投资产品成为主流投资产品 基础基础设施设施 REITs 简述简述 和海外成熟市场不同， 我国的 REITs 市场在发端时， 将房地产 （包括住宅和商业地产） 排除在外，而专门服务实体经济，优先支持基础设施补短板。对于基础设施的内涵，40 号 文和征求意见稿也有了明确的规定。 表 1：40 号文和征求意见稿对基础设施的定义 40 号文提到号文提到 征求意见稿征求意见稿 优先支

24、持行业 仓储物流 仓储物流 收费公路 收费公路 水电气热 机场港口 城镇污水垃圾处理 水电气热 固废危废处理 产业园区 鼓励开展试点 信息网络等新型基础设施 明确规定不含住宅和商业地产 国家战略性新兴产业集群 高科技产业园区 特色产业园区 优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江 三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区 开展试点。 资料来源：证监会，发改委 总体来看，我们认为基础设施 REITs 已经具备了成熟市场 REITs 的主要特征，具备鲜 明的权益导向，将成为股权、债权和不动产之外全新的投资产品。 表 2：基础设施 REITs 的一些关键规

25、则 原始权益人应参与基础设施基金份额战略配售，战略配售比例不得低于本次基金份额发售数量的 20%， 基金管理人应当将 80%以上基金资产投资于与其存在实际控制关系或受同一控制人控制的管理人设立发起的单一基础设施资产支持证券全 部份额 基础设施基金借款总额不得超过基金资产的 20%，借款用途限于基础设施项目维修、改造 基础设施基金应当将 90%以上经审计年度可供分配利润以现金形式分配给投资者 基金管理人可以设立专门的子公司，或委托第三方管理机构负责基础设施日常运营维护 资料来源：证监会，发改委 基础基础设施设施 REITs 具备广阔具备广阔的生命力的生命力 从基础设施 REITs 产品的特点看，

26、由于其天然能够解决一些市场固有的矛盾，可能对 投融资双方将产生很大的吸引力。整个公募 REITs 市场可能进入良性循环。 基础设施与房地产产业专题研究报告基础设施与房地产产业专题研究报告2020.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 第一第一、解决看好、解决看好资产资产价值和企业分红不足的矛盾价值和企业分红不足的矛盾 对于“价值投资者”而言，在股市上看好并买入核心资产，可能会面临分红率不达预 期的尴尬。由于公司制的存在形式，很多好资产投资者“看得到，摸不着”。尽管理论上来 说，企业股东应享有公司全部的权益，但受到分红率波动的影响，考虑到绝大多数上市公 司现金分红比例低于 50%的事实，

27、透过股权去投资可产生现金流的资产，是无法充分获得 资产的持续稳定现金回报的。当然，一些优秀公司已经在近年来提高现金分红比例，从形 式上更加接近 REITs。但无论如何，REITs 确定了 90%的分红比例下限，这极大满足了投 资者分享基础资产稳定现金流收益的要求。 图 1：中国国贸的历年现金分红率 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：粤高速 A 的历年现金分红率 资料来源：Wind，中信证券研究部 第二、解决第二、解决对对管理层管理层和投资者和投资者适当适当杠杆率杠杆率的的分歧分歧 绝大多数基础设施的企业都是存在显著价值的，但高杠杆率的事实，又限制了这种价 值得到有效兑现。对企业管理层

28、来说，利用杠杆做强做大是一种理性决策，但一些长期价 值投资者则期待杠杆适度。 征求意见稿规定了基础设施 REITs 借款总额不得超过基金 资产的 20%，适当约束杠杆可能增强产品的安全性，一定程度提升产品的吸引力。 第三第三、解决债券解决债券回报固定和资产稳健增值之间的回报固定和资产稳健增值之间的矛盾，矛盾，也也同时同时解决杠杆率问题解决杠杆率问题 最近几年，不动产市场（包括基础设施）的主流投资产品并不是股权，而是各类标准 化和非标准化的债权。债券的繁荣，也从侧面说明，这个市场既有广阔的融资需求，也有 很多投资者对于基础资产有信心。 但是， 债券是一个固定回报的金融产品， 债券投资者不能充分分享基础资产持续增值， 包括净现金流出的增加和资产本身的重估。更重要的是，目前全社会依靠大规模举债加杠