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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：首次（买入）首次（买入）市场价格：市场价格：1 12.2.8585 分析师：何俊艺分析师：何俊艺 执业证书编号：执业证书编号：S0740523020004 分析师：刘欣畅分析师：刘欣畅 执业证书编号：执业证书编号：S0740522120003 分析师：毛分析师：毛玄玄 执业证书编号：执业证书编号：S0740523020003 基本状况基本状况 总股本(百万股)2,018 流通股本(百万股)2,018 市价(元)12.85 市值(百万元)25,926 流通市值(百万元)25,926 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场

2、走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）27,648 23,621 30,542 34,918 39,115 增长率 yoy%4%-15%29%14%12%净利润（百万元）901 1,118 2,258 1,851 2,081 增长率 yoy%-20%24%102%-18%12%每股收益（元）0.90 0.55 1.12 0.92 1.03 每股现金流量 0.17 0.57 3.61 1.47 1.43 净资产收益率 7%8%15%11%11%P/E 28.8 23.2 11.5 14

3、.0 12.5 P/B 2.2 2.0 1.8 1.6 1.5 备注：每股指标按照最新股本数全面摊薄，股价截取时间为 2023 年 6 月 9 日 报告摘要报告摘要 筛选逻辑筛选逻辑:行业维度-重卡复苏叠加新能源重卡渗透率提升，公司维度-半挂车市占率提升带量叠加新能源等高价值产品提价。公司概况：公司概况：公司是公司是全球半挂车领导者，六大业务或集团布局清晰全球半挂车领导者，六大业务或集团布局清晰。公司业务包括车辆销售、半挂车及专用零部件销售两大核心业务，营收占比 80%以上；现已形成包括灯塔先锋、北美、欧洲、强冠、太字节-渣土车、太字节-城配厢体六大业务或集团，已建成 25 家灯塔工厂的跨国运

4、营格局，中集集团绝对控股（56.78%），公司经营稳健，22 年净利润大幅增长（归母净利润同比上涨 24.11%），业务结构调整下控费效果明显，17-22 年四费占比从 11.0%降至 7.5%。行业分析：因素驱动行业进入新一轮上行周期，公司高度受益行业分析：因素驱动行业进入新一轮上行周期，公司高度受益。重卡行业驱动因素包括替换性需求（正常臵换、国标替换、超限治理等）+成长性需求（消费、固定资产投资、出口），23 年起相关因素均进入改善周期，公司高度受益。核心竞争力：灯塔制造网络逐渐成形，产品、研发及供应链优势突出核心竞争力：灯塔制造网络逐渐成形，产品、研发及供应链优势突出。公司积极筹备构建“

5、LTP+LOM”灯塔制造网络，布局 LTP 生产中心与 LOM 制造工厂，实现优势资源互补、高效协同；同时公司构建专业化产品模块（自重轻、颜值高、性价比高、寿命长、维护易），供应链管理优势和研发优势明显。投资逻辑：行业维度看重卡复苏，基盘业务提份额，公司维度中短期看量价提升，投资逻辑：行业维度看重卡复苏，基盘业务提份额，公司维度中短期看量价提升，中长期看新能源渗透中长期看新能源渗透。（1）重卡行业多因素驱动，23 年起将进入新一轮上行周期；根据拟合，半挂车销量走势与重卡销量基本同频；（2）半挂车基盘稳健，优结构、提份额：国内份额从 2019 年 7.1%上升到 2022 年 14.5%，单车价

6、值持续提升，2022 年平板/栏板/仓栏车占比已降至 20%以内；（3）海外市场持续向好：22 年公司北美市场、欧洲市场、其他市场的收入分别上涨 134.3%、9.3%、26.4%，后续有望维持高增。（4）新能源发展助力公司开启“第三次创业”，公司高度重视相关产品研发，有望占据新能源商用车市场的发展先机。盈利预计及估值分析：盈利预计及估值分析：我们预计 2023-2025 年公司营收分别为 305.4/349.2/391.1亿元，同比分别 29.3%/14.3%/12.0%；实现归母净利润 22.6/18.5/20.8 亿元，同比+101.9%/-17.9%/+12.1%，其中，23 年将有额

7、外 7.1-7.8 亿元的转让收益，故23 年同比增速较高。截止 2023 年 6 月 9 日收盘价，对应 PE 分别为11.5/14.0/12.5X，考虑到公司半挂车业务市占率持续提升，六大业务或集团全面向上，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：宏观环境波动或经济复苏不及预期、行业周期性风险等。半挂车半挂车行业行业领军领军-国内复苏叠加海外放量，新能源开启“第三次创业”国内复苏叠加海外放量，新能源开启“第三次创业”中集车辆(301039.SZ)/汽车制造 证券研究报告/公司深度报告 2023 年 6 月 11 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分

8、-2-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、公司概况：全球半挂车领导者，六大业务或集团布局清晰一、公司概况：全球半挂车领导者，六大业务或集团布局清晰.-4-业务构成：包括车辆、半挂车及专用车零部件销售，公司是全球半挂车领导者-4-全球化布局：已建成 24 家灯塔工厂的跨国运营格局.-5-全球化布局：国内业务稳健，北美业务亮眼.-5-历史沿革：专用车起家，基于高端制造体系跨洋发展.-6-股权结构：中集集团绝对控股，无实控人.-6-财务情况：营收规模稳健，22 年净利润大幅增长.-6-财务情况：经营稳健，毛利率创三年新高.-7-财务情况：费用控制效果明显.-7-本章核心结论.-8-二、行

9、业分析：多因素驱动行业进入新一轮上行周期，公司高度受益二、行业分析：多因素驱动行业进入新一轮上行周期，公司高度受益.-8-商用车：销量或迎来新一轮上涨，其中货车占比高.-8-历史复盘看重卡销量呈现周期波动趋势.-9-重卡：分为整车、非完整车辆及半挂牵引车.-10-重卡：半挂牵引车+非完整车辆占比超过 70%.-10-重卡驱动：包括替换性需求+成长性需求.-10-核心驱动 1：疫情放开，消费及投资复苏下需求增加.-11-核心驱动 2：国标升级、超限治理等带来替换需求.-12-半挂车驱动：工程车+冷链物流需求增加.-12-半挂车驱动：甩挂+租赁等模式带动半挂车市场.-13-趋势：电动半挂车或将是纯

10、电重卡发展方向之一.-13-本章核心结论.-14-三、核心竞争力：灯塔制造网络逐渐成形，产品、研发及供应链优势突出三、核心竞争力：灯塔制造网络逐渐成形，产品、研发及供应链优势突出.-14-核心竞争力 1：搭建“灯塔工厂”制造体系，提高生产效能.-14-核心竞争力 1：产线升级，深化建设“灯塔制造网络”.-15-核心竞争力 2：构建专业化产品模块，注重轻量化布局.-15-核心竞争力 2：数字化供应链，研发优势突出.-16-本章核心结论.-16-四、投资逻辑：行业复苏下基盘业务持续四、投资逻辑：行业复苏下基盘业务持续稳健，新能源趋势开启稳健，新能源趋势开启“第三次创业第三次创业”-17-投资逻辑

11、1：多重因素驱动行业进入上行周期，公司强受益.-17-投资逻辑 2：半挂车基盘稳健，持续优结构、提份额.-17-投资逻辑 3：海外市场持续向好.-18-投资逻辑 4：新能源发展助力公司开启“第三次创业”.-18-本章核心结论.-19-五、盈利预测和估值分析五、盈利预测和估值分析.-20-核心假设：.-20-盈利预测：.-20-股价复盘:.-21-可比公司估值：.-22-六、风险提示六、风险提示.-22-PYoYlZaXmUTWuY8VnV9PbP6MnPoOpNnOjMmMrPeRrQtRaQqRoOwMnRmQuOsOqN 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -

12、3-公司深度报告公司深度报告 图表目录图表目录 .公司业务构成.-4-图表 1:.半挂车及专用车上装是公司主要产品.-4-图表 2:.六大业务或集团主要产品.-4-图表 3:.公司业务全球化布局.-5-图表 4:.公司产品区域分布.-5-图表 5:.公司按区域划分营业收入（亿元）.-5-图表 6:.公司历史沿革.-6-图表 7:.公司最新股权情况.-6-图表 8:.公司营业收入及同比增速（单位：亿元）.-7-图表 9:.公司归母净利润及同比增速（单位：亿元）.-7-图表 10:.公司毛利率、净利率情况.-7-图表 11:.公司核心业务毛利率情况.-7-图表 12:.公司四费开支情况.-8-图表

13、 13:.商用车销量趋势（万辆）.-9-图表 14:.客/货车占比趋势.-9-图表 15:.2022 年货车分尺寸销量占比.-9-图表 16:.2006-2022 年重卡销量（万辆）及同比增速.-9-图表 17:.重卡按车身类型分类.-10-图表 18:.公司产品上下游关系.-10-图表 19:.重卡三类车型结构占比.-10-图表 20:.重卡驱动因素分析.-11-图表 21:.消费者预期指数走势.-11-图表 22:.部分省份 23 年固定资产投资目标.-11-图表 23:.我国排放标准实施情况.-12-图表 24:.部分部委/地方超限治理措施.-12-图表 25:.2015-2021 公路

14、建设投资额（亿元）.-13-图表 26:.2018-2021 冷藏车销量（辆）.-13-图表 27:甩挂成为提升运输效率和打造绿色物流的关键和趋势.-13-图表 28:.挂车租赁行业兴起.-13-图表 29:.电动重卡仍有部分待解决问题.-14-图表 30:.纯电重卡发展趋势.-14-图表 31:.公司“灯塔工厂”特点及优势.-15-图表 32:.智能化、自动化、数字化的“灯塔”工厂及产线.-15-图表 33:.升级和新建灯塔制造网络下的工厂和产线.-15-图表 34:.灯塔制造网络体系.-15-图表 35:.公司专业化产品模块特点.-16-图表 36:.公司产品轻量化优势.-16-图表 37

15、:.公司数字化供应链优势.-16-图表 38:.公司参与制定国标情况.-16-图表 39:.多重因素驱动行业迎来上行周期.-17-图表 40:.公司车辆销售与重卡销量拟合（万辆）.-17-图表 41:.公司 19-22 年半挂车产品国内市占率.-18-图表 42:.公司 22 年半挂车产品销量占比.-18-图表 43:.公司 21-22 年各市场收入（亿元）与毛利率.-18-图表 44:.公司第三次创业业务范畴.-19-图表 45:.公司产品迭代路径.-19-图表 46:.盈利预测.-21-图表 47:.公司 A 股股价走势.-21-图表 48:.公司 H 股股价走势.-21-图表 49:.可

16、比公司估值.-22-图表 50:请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 一、一、公司概况：全球半挂车领导者，六大业务或集团布局清晰公司概况：全球半挂车领导者，六大业务或集团布局清晰 业务构成：包括车辆、半挂车及专用车零部件销售，公司是全球半挂车领导者业务构成：包括车辆、半挂车及专用车零部件销售，公司是全球半挂车领导者 两大业务模块，三大核心聚焦：两大业务模块，三大核心聚焦：包括车辆销售、半挂车及专用零部件销售两大业务，其中半挂车、专用车上装及冷藏箱式车厢体是核心。公司是全球半挂车与专用车高端制造的领导者，根据Global Trailer

17、公布 2022 年全球前 50 名半挂车半挂车制造商按产量排名数据，公司连续 10 年蝉联全球第一。半挂车及专用车上装是主要产品半挂车及专用车上装是主要产品：半挂车及专用车上装占公司营收 80%以上，尤其是半挂车，22 年占比 76.8%。灯塔先锋灯塔先锋/北美北美/欧洲业务主打半挂车市场：欧洲业务主打半挂车市场：灯塔先锋业务覆盖七类半挂车业务，包括集装箱骨架车、侧帘半挂车、冷藏半挂车等；北美业务覆盖集装箱骨架车、厢式半挂车、冷藏半挂车；欧洲业务覆盖集装箱骨架车、半挂车及其衍生车等；强冠强冠/太字节集团主打专用车上装与厢体市场太字节集团主打专用车上装与厢体市场：强冠业务主要针对混凝土搅拌车上装

18、及罐式车，太字节主要包括渣土车及城配厢体业务。公司业务构成公司业务构成 图表 1:半挂车及专用车上装是公司主要产品半挂车及专用车上装是公司主要产品 图表 2:来源：招股说明书，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 六大业务或集团主要产品六大业务或集团主要产品 图表 3:来源：公司年报，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 全球化布局：已建成全球化布局：已建成 24 家灯塔工厂的跨国运营格局家灯塔工厂的跨国运营格局 跨洋经营，当地制造：跨洋经营，当地制造：境内、境外子公司充分利用本地生产能力、商业渠道开展自主经

19、营，同时共享设计、技术、供应链、客户资源，相互赋能。22 年公司已在全球拥有 25 家灯塔工厂，销售网络覆盖 40 多个国家，形成具有核心竞争力的跨国运营格局。全球化布局：国内业务稳健，北美业务亮眼全球化布局：国内业务稳健，北美业务亮眼 国内业务是基盘：国内业务是基盘：产品涵盖 40 多个国家和地区，包括中国、北美、欧洲及其他地区。19、20、21 年国内收入占比分别是 59.1%、72.4%、67.4%，22年受疫情、地产行业波动等影响，出现较大下滑。北美业务增长快：北美业务增长快：2022 年公司北美业务收入达 110.4 亿元，占公司总营业收入的 46.73%，北美业务的强势表现展现出公

20、司跨国经营的韧性。公司业务全球化布局公司业务全球化布局 图表 4:来源：公司官网，中泰证券研究所 公司产品区域分布公司产品区域分布 图表 5:公司公司按区域划分营业收入按区域划分营业收入（亿元）（亿元）图表 6:来源：招股说明书，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 历史沿革：专用车起家，基于高端制造体系跨洋发展历史沿革：专用车起家，基于高端制造体系跨洋发展 深耕专用车市场：深耕专用车市场：始建于 2002 年，国内业务坚实，逐渐发展全球业务，2014年起致力于打造高端制造体系，并跨洋经

21、营，行业地位领先。股权结构：中集集团绝对控股，无实控人股权结构：中集集团绝对控股，无实控人 中集集团绝对控股：中集集团绝对控股：中集集团直接持有公司股权 36.10%，通过全资子公司中集香港持有公司股权 20.68%，合计持有公司 56.78%股权，为公司控股股东。公司无实际控制人，共有 54 家境内子公司、42 家境外子公司。财务情况：营收规模稳健，财务情况：营收规模稳健，22 年净利润大幅增长年净利润大幅增长 整体营收规模基本稳健：整体营收规模基本稳健：2019-2022年公司营收规模稳健，2021年达到276.5 公司历史沿革公司历史沿革 图表 7:来源：公司官网，中泰证券研究所 公司最

22、新股权情况公司最新股权情况 图表 8:来源：公司公告，中泰证券研究所（数据截止至 2023 年 3 月 31 日）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 亿元，2022 年由于国内经济下行、国六排放标准的实施透支中国专用车的需求等因素，营收有所下降。归母净利润大幅增长：归母净利润大幅增长：受原材料价格上涨、国五切国六的超买现象以及海运费上升影响，2020-2021 年净利润略有下滑，22 年借助海外市场发力、产品结构调整等，公司经营破局成功，归母净利润同比上涨 24.11%。财务情况：经营稳健，毛利率创三年新高财务情况：经营稳健，毛利率

23、创三年新高 毛利率创三年新高：毛利率创三年新高：公司全球半挂车业务毛利率较为稳定，20、21、22 年毛利率分别为 13.1%、11.0%、13.3%，22 年综合毛利率同比上升 2.3 个百分点，主要依靠半挂车业务毛利率提升带动，其中灯塔先锋业务毛利率上升1.1 个百分点，北美业务毛利率同比提升 6.0 个百分点。财务情况：费用控制效果明显财务情况：费用控制效果明显 费用控制效果明显：费用控制效果明显：公司持续业务结构调整，控费效果明显，17-22 年四费 公司营业收入及同比增速（单位：亿元）公司营业收入及同比增速（单位：亿元）图表 9:公司归母净利润及同比增速（单位：亿元）公司归母净利润及

24、同比增速（单位：亿元）图表 10:来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 公司公司毛利率、净利率情况毛利率、净利率情况 图表 11:公司公司核心业务毛利率情况核心业务毛利率情况 图表 12:来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 占比从 11.0%降至 7.5%。本章核心结论本章核心结论 本章主要从公司业务构成、历史沿革、股权结构及财务情况进行论述。本章主要从公司业务构成、历史沿革、股权结构及财务情况进行论述。两大业务板块，六大业务或集团两大业务板块

25、，六大业务或集团 包括车辆销售、半挂车及专用零部件销售两大业务模块，其中半挂车、专用车上装及整车、轻型厢式车厢体及整车的生产与销售是销售模块中的核心。公司成立六大业务或集团，专项聚焦，当前已成为全球领先的半挂车与专用车高端制造企业，半挂车产量连续 10 年蝉联全球第一。全球化布局，跨洋经营韧性凸显全球化布局，跨洋经营韧性凸显 公司秉承当地制造理念，22 年公司已在全球拥有 25 家灯塔工厂，销售网络覆盖 40 多个国家，形成具有核心竞争力的跨国运营格局。公司依靠产品竞争力和市场占有率的优势在欧美地区销量与营收保持增长趋势。股权结构清晰，无实际控制人股权结构清晰，无实际控制人 公司呈现多元化的

26、A+H 股股东结构。中集集团是公司控股股东，合计持有公司 56.78%股权，无实控人。营收稳健增长，控费效果显著营收稳健增长，控费效果显著 2019-2022 年公司营收规模稳健，22 年借助海外市场发力、产品结构调整等，公司经营破局成功，归母净利润同比上涨 24.11%，同时综合毛利率创三年新高，同比上升 2.3%。公司 17-21 年四费总体占比从 11%降至 7.5%。二二、行业分析行业分析：多因素驱动行业进入新一轮上行周期，公司高度多因素驱动行业进入新一轮上行周期，公司高度受益受益 商用车：销量或迎来新一轮上涨，其中货车占比高商用车：销量或迎来新一轮上涨，其中货车占比高 商用车销量或将

27、迎来新一轮上涨：商用车销量或将迎来新一轮上涨：受前期环保和超载治理政策下的需求透支，叠加疫情影响，油价高位等多重因素，22 年商用车全年需求放缓（同比-31.2%），疫情等因素解除后有望迎来复苏；公司四费开支情况公司四费开支情况 图表 13:来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 货车占比常年货车占比常年 90%左右左右,其中轻重卡合计占比超其中轻重卡合计占比超 80%：商用车板块中货车接近 9 成，是主要的增长动力，其中 2022 年货车分尺寸销量中重卡 23.2%、中卡 3.3%、轻卡 55.9%、微

28、卡 17.5%。历史复盘看重卡销量呈现周期波动趋势历史复盘看重卡销量呈现周期波动趋势 销量看，销量看，2006 年到年到 2020 年，重卡销量由年，重卡销量由 31 万辆提升至万辆提升至 162 万辆，万辆，2021年后受疫情、下游需求减弱影响，重卡销量震荡下行。年后受疫情、下游需求减弱影响，重卡销量震荡下行。1)2006-2010，31 万万101 万，万，CAGR06-10=34.35%；原因：；原因：宏观层面经济高速发展，尤其 2008 年“四万亿”投资拉动工程和运力需求显著提升。2）2011-2015 年，年，88 万万55 万，万，CAGR11-15=-11.09%；原因：；原因：

29、2012 年房地产行业萎缩、内需不足；2013-2014 年受到国四排放标准政策刺激，销量略有回升；2015 年受到 13、14 年提前透支市场需求因素使重卡销量降低。3）2016-2020 年：销量从年：销量从 2016 年年 73 万辆到万辆到 2020 年年 162 万辆，万辆，CAGR16-20=22.1%；原因：；原因：2016 年 9 月“治超限载”，重卡需求逐渐上升。4）2021-至今：至今：2021 年销量年销量 139 万辆，万辆，2022 年销量年销量 67 万辆，同比万辆，同比-51.8%；原因：原因：宏观层面，疫情导致物流不通畅；政策层面，国六切换提前市场透支需求，双重

30、影响下重卡行业目前底部明确。随着疫情后经济向好，重卡行业有望复苏。商用车销量趋势商用车销量趋势（万辆）（万辆）图表 14:客客/货车占比趋势货车占比趋势 图表 15:2022年货车分尺寸销年货车分尺寸销图表 16:量占比量占比 来源：中汽协，Wind，中泰证券研究所 来源：中汽协，Wind，中泰证券研究所 来源：中汽协，Wind，中泰证券研究所 2006-2022年重卡销量（万辆）及同比增速年重卡销量（万辆）及同比增速 图表 17:来源：Marklines，中汽协，Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 重卡

31、：分为整车、非完整车辆及半挂牵引车重卡：分为整车、非完整车辆及半挂牵引车 重卡分为整车、非完整车辆及半挂牵引车重卡分为整车、非完整车辆及半挂牵引车：重卡按车身类型划分包括重卡整车、非完整车辆（底盘）以及半挂牵引车，整车包括自卸车、搅拌车等，底盘与专用车上装联系，半挂车则主要与半挂牵引车关联。重卡：半挂牵引车重卡：半挂牵引车+非完整车辆占比超过非完整车辆占比超过 70%半挂牵引车半挂牵引车+非完整车辆销量占比超过非完整车辆销量占比超过 70%：2013 年至今半挂牵引车+非完整车辆销量占比超过 70%，其中半挂牵引车销量占第一位，近 5 年均超过40%。重卡驱动：包括替换性需求重卡驱动：包括替换

32、性需求+成长性需求成长性需求 重卡两大核心驱动因素：重卡两大核心驱动因素：1）替换性需求：包括正常臵换周期、国标臵换、超限治理等其他影响因素；重卡按车身类型分类重卡按车身类型分类 图表 18:公司产品上下游关系公司产品上下游关系 图表 19:来源：中汽协，wind，卡车之家，中泰证券研究所 来源：公司招股说明书，中泰证券研究所 重卡三类车型结构占比重卡三类车型结构占比 图表 20:来源：中汽协，wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 2）成长性需求：包括消费需求（物流车）、固定资产投资需求（工程车）及出口需求

33、。核心驱动核心驱动 1：疫情放开，消费及投资复苏下需求增加 消费预期转强，固定资产投资复苏消费预期转强，固定资产投资复苏：20 年以来受疫情影响，经济波动较大，消费及投资明显走弱，22 年底疫情放开以来，消费者预期指数转强（从 11月 84.2 提升到 12 月90.1），各省份公布的固定资产投资目标依然保持高增，预计在消费及投资复苏的刺激下，销量有望迎来反弹。重卡驱动因素分析重卡驱动因素分析 图表 21:来源：中泰证券研究所整理 消费者预期指数走势消费者预期指数走势 图表 22:部分省份部分省份23年固定资产投资目标年固定资产投资目标 图表 23:来源：Wind，中泰证券研究所 来源：各省市

34、政府工作报告，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 核心驱动核心驱动 2：国标升级、超限治理等带来替换需求：国标升级、超限治理等带来替换需求 国标升级：为了控制汽车尾气污染物的排放，我国按照欧盟的汽车排放标准体系相继制定了一系列排放法规，完成了从国一到国五的跨越。目前已实施的国六标准是全球最严的汽车排放法规之一，预计后续将带来集中性的替换需求。治超趋势不改，监管持续加强：治超趋势不改，监管持续加强：全国范围严厉打击超限超载车辆，出台一系列对应方案，不定期开展专项整治行动，如国标 GB1589-2016 规定自 201

35、7 年 1 月 1 日起，禁止 49 吨以上车辆上路，导致平均每辆半挂车的承载量大幅下降，催生新的购臵需求。半挂车驱动：工程车半挂车驱动：工程车+冷链物流需求增加冷链物流需求增加 公路设施完善提升工程车需求公路设施完善提升工程车需求：2015 年至 2021 年，全国公路建设投资额不 我国排放标准实施情况我国排放标准实施情况 图表 24:来源：奥福环保招股说明书，中泰证券研究所 部分部委部分部委/地方超限治理措施地方超限治理措施 图表 25:来源：公司招股说明书，中国卡车信息网，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告

36、断上升，年复合增长率 7.8%，汽车物流环境改善的同时也带来相应工程车需求。冷链物流行业发展对冷藏半挂车的需求增加显著：冷链物流行业发展对冷藏半挂车的需求增加显著：随着居民消费提升以及政府对食品药品监管力度加强，促进冷链运输市场的发展，2018-2022 年冷藏车销量不断增加，年度复合增长率 22%。半挂车驱动：甩挂半挂车驱动：甩挂+租赁等模式带动半挂车市场租赁等模式带动半挂车市场 甩挂模式带动半挂车增量需求：甩挂模式带动半挂车增量需求：甩挂可使载货汽车的停歇时间缩短到最低限度，从而最大限度地利用牵引能力，提高运输效能，但甩挂需要车队信息化程度高，“新基建”相关政策下将提升甩挂需求，拉动半挂车

37、需求量；挂车租赁模式逐渐推广挂车租赁模式逐渐推广：我国已开始出现挂车经营性租赁业务，后续有望渗透到快递快运以外的其他挂车品类市场。趋势趋势：电动电动半挂车或将是纯电重卡发展方向半挂车或将是纯电重卡发展方向之一之一 2015-2021公路建设投资额（亿元）公路建设投资额（亿元）图表 26:2018-2021冷藏车销量（辆）冷藏车销量（辆）图表 27:来源：前瞻经济学人，中泰证券研究所整理 来源：中商产业链研究院，中泰证券研究所整理 甩挂成为提升运输效率和打造绿色物流的甩挂成为提升运输效率和打造绿色物流的图表 28:关键和趋势关键和趋势 挂车租赁行业兴起挂车租赁行业兴起 图表 29:来源：公司招股

38、说明书，中泰证券研究所 来源：公司招股说明书，罗戈网梳理，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 电动半挂车优势明显，或是纯电重卡发展方向电动半挂车优势明显，或是纯电重卡发展方向之一之一：一般电动重卡具有电池组自重多大、安装位臵不宜（多在牵引车后）、电池续航里程不足等问题，电动半挂车具有 1）有足够空间进行换电电池布局；2）车头轻量化，小型化，增加转向系统敏感性；3）实现更稳定的大轴距四驱乃至六驱。本章核心结论本章核心结论 本章主要对商用车（重点是重卡及半挂车）分类、驱动及本章主要对商用车（重点是重卡及半挂车）分类、驱

39、动及趋势趋势等进行论述：等进行论述：1）商用车整体：）商用车整体：受前期环保和超载治理政策下的需求透支，叠加疫情影响，油价高位等多重因素，22 年商用车全年需求放缓（同比-31.2%），其中货车销量接近 90%（重卡 23.2%、中卡 3.3%、轻卡 55.9%、微卡 17.5%）；重卡是本章研究重点，历史复盘看重卡销量呈现周期波动趋势。2）重卡及半挂车：）重卡及半挂车：分类：重卡包括重卡整车、非完整车辆（重卡底盘）、半挂牵引车（占比接近50%）；半挂车、专用车上装与重卡牵引车、重卡底盘高度相关。驱动：重卡驱动因素包括替换性需求（正常臵换、国标替换、超限治理等）+成长性需求（消费、固定资产投资

40、、出口）；半挂车驱动因素包括工程车+冷链物流需求增加、甩挂+租赁等模式创新。趋势：电动半挂车或将是纯电重卡发展方向之一。三、三、核心竞争力：灯塔制造网络逐渐成形，产品、研发及供应链核心竞争力：灯塔制造网络逐渐成形，产品、研发及供应链优势突出优势突出 核心核心竞争力竞争力 1：搭建“灯塔工厂”制造体系，提高生产效能搭建“灯塔工厂”制造体系，提高生产效能 “灯塔工厂灯塔工厂”提高生产效能：提高生产效能：22 年公司已在全球拥有 25 家灯塔工厂，“灯塔工厂”是自动化、智能化生产工厂,可有效降低生产过程中的污染排放和能源消耗，提升原材料和产能利用率，改善生产环境，在单车成本、人员需求、能源消耗等方面

41、优势显著。电动重卡仍有部分待解决问题电动重卡仍有部分待解决问题 图表 30:纯电重卡发展趋势纯电重卡发展趋势 图表 31:来源：卡车之家，中泰证券研究所整理 来源：中国卡车网，卡车之家，中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 核心核心竞争力竞争力 1：产线升级，深化建设“灯塔制造网络”：产线升级，深化建设“灯塔制造网络”深化建设“灯塔制造网络”：深化建设“灯塔制造网络”：公司积极筹备构建“LTP+LOM”灯塔制造网络，布局 LTP 生产中心与 LOM 制造工厂，推进 LTL“灯塔”配送网络、LTS“灯塔”外包中心、

42、LoP 当地采购的流程升级，实现优势资源互补、高效协同，数字化赋能产业升级，降低产品生产成本，实现全面的生产自动化、智能化以及流程数字化。核心核心竞争力竞争力 2：构建专业化产品模块，注重轻量化布局：构建专业化产品模块，注重轻量化布局 构建专业化产品模块：构建专业化产品模块：围绕“自重轻、颜值高、性价比高、寿命长、维护易”特点，对产品模块进行创新优化；构建产品适配器；运用产品全生命周期管理系统；持续打造“年度车型”产品；公司“灯塔工厂”特点及优势公司“灯塔工厂”特点及优势 图表 32:智能化、自动化、数字化的“灯塔”工厂及智能化、自动化、数字化的“灯塔”工厂及图表 33:产线产线 来源：招股说

43、明书，中泰证券研究所 来源：公司年报，中泰证券研究所 升级和新建灯塔制造网络下的工厂和产线升级和新建灯塔制造网络下的工厂和产线 图表 34:灯塔制造网络体系灯塔制造网络体系 图表 35:来源：中集车辆，中泰证券研究所 来源：中集车辆，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 产品轻量化产品轻量化：公司产品轻量化通过材料、设计和工艺轻量化实现，有效解决目前纯电重卡载重效率和运输半径无法兼得的痛点。核心核心竞争力竞争力 2：数字化供应链，研发优势突出：数字化供应链，研发优势突出 数字化供应链建设数字化供应链建设：22 年公司

44、已实现 EPS 平台的统一门户，超过 1000 家供应商实现线上管理，EPS 打通 LTP 和 LOM 之间的堵点，有效提升资源配臵效率和降低采购成本。研发技术优势明显研发技术优势明显：截至 2022 年末，公司在全球研发人员超 600 名，注册专利超 1,400 项，并在中国参与了 30 项半挂车及专用车上装的国家 及行业标准的制定及修改。本章核心结论本章核心结论 公司专业化产品模块特点公司专业化产品模块特点 图表 36:公司产品轻量化优势公司产品轻量化优势 图表 37:来源：公司年报，中泰证券研究所 来源：公司年报，中泰证券研究所 公司数字化供应链优势公司数字化供应链优势 图表 38:公司

45、公司参与制定国标情况参与制定国标情况 图表 39:来源：公司年报，中泰证券研究所 来源：招股说明书，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 本章主要论述公司的核心竞争力，主要包括：本章主要论述公司的核心竞争力，主要包括：深化“灯塔制造网络”建设，实现优势资源互补深化“灯塔制造网络”建设，实现优势资源互补 公司积极筹备构建“LTP+LOM”灯塔制造网络，布局 LTP 生产中心与 LOM制造工厂，推进 LTL“灯塔”配送网络、LTS“灯塔”外包中心、LoP 当地采购的流程升级，实现优势资源互补、高效协同，数字化赋能产业升级

46、，降低产品生产成本，实现全面的生产自动化、智能化以及流程数字化。22 年公司已在全球拥有 25 家灯塔工厂，有效降低生产过程中的污染排放和能源消耗，极大提升原材料和产能利用率。构建专业化产品模块，供应链管理优势和研发优势明显构建专业化产品模块，供应链管理优势和研发优势明显 1）产品：围绕“自重轻、颜值高、性价比高、寿命长、维护易”特点，持续打造“年度车型”产品，公司产品轻量化有效解决目前纯电重卡载重效率和运输半径无法兼得的痛点；2）供应链：22 年公司已实现 EPS 平台的统一门户，超过 1000 家供应商实现线上共享管理，有效提升资源配臵效率和降低采购成本。与其他竞争对手相比，公司具有规模优

47、势，可以灵活调整销售价格以应对不同的情况。3）研发：截至 2022 年末，公司在全球研发人员超 600 名，注册专利超 1,400 项，并在中国参与了 30 项半挂车及专用车上装的国家及行业标准的制定及修改。四四、投资逻辑、投资逻辑：行业复苏下基盘业务持续稳健，新能源趋势开启行业复苏下基盘业务持续稳健，新能源趋势开启“第三次创业”“第三次创业”投资逻辑投资逻辑 1：多重因素驱动行业进入上行周期，公司强受益多重因素驱动行业进入上行周期，公司强受益 行业迎来上行周期：行业迎来上行周期：受正常臵换、国标替换、治超、消费刺激、固定资产投资等多因素驱动，23 年起行业将进入新一轮上行周期；公司车辆销售与

48、重卡复苏强相关：公司车辆销售与重卡复苏强相关：公司半挂车及专用车上装业务占比高，广泛应用于重卡牵引车、自卸车、混凝土搅拌车等，是重卡产业中价值量较高的环节，销量走势与重卡销量基本同频。投资逻辑投资逻辑 2：半挂车基盘稳健，持续优结构、提份额半挂车基盘稳健，持续优结构、提份额 多重因素驱动行业迎来上行周期多重因素驱动行业迎来上行周期 图表 40:公司车辆销售与重卡销量拟合公司车辆销售与重卡销量拟合（万辆）（万辆）图表 41:来源：中泰证券研究所整理 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 半挂车是公司稳健

49、的基盘业务，市占率持续提升半挂车是公司稳健的基盘业务，市占率持续提升：半挂车市场份额持续提升，从 2019 年 7.1%上升到 2022 年 14.5%，22 年半挂车毛利贡献已接近 80%。半挂车产品结构持续优化：半挂车产品结构持续优化：调整产品结构，提升高价格产品比重，2022 年平板/栏板/仓栏车占比已降至 20%以内。投资逻辑投资逻辑 3：海外市场持续向好海外市场持续向好 海外市场持续向好：海外市场持续向好：22 年公司北美市场、欧洲市场、其他市场的收入分别上涨 134.3%、9.3%、26.4%，北美业务火力全开，三大主力产品量价齐升，盈利创历史新高，毛利率同比提升接近 6.0%。投

50、资逻辑投资逻辑 4：新能源发展助力公司开启“第三次创业”新能源发展助力公司开启“第三次创业”23 年进入“第三次”创业计划：年进入“第三次”创业计划：新能源领域是重点，包括启动第二代新能源半挂车样车研发、持续推出纯电与充电的专用车产品，占据新能源商用车市场的发展先机，同时持续深化全球半挂车业务、强冠业务及太字节业务。公司公司19-22年半挂车产品国内市占率年半挂车产品国内市占率 图表 42:公司公司22年半挂车产品销量占比年半挂车产品销量占比 图表 43:来源：中国汽车工业协会，中泰证券研究所 来源：中集车辆，中泰证券研究所 公司公司21-22年各市场收入（亿元）与毛利率年各市场收入（亿元）与

51、毛利率 图表 44:来源：中集车辆，中泰证券研究所（以上仅为车辆销售收入）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 新能源产品持续探索，有望助力公司开启新的成长曲线：新能源产品持续探索，有望助力公司开启新的成长曲线：公司积极研发新能源产品，当前已量产包括新能源纯电动混凝土搅拌车（22年销量提升500%）、新能源城市渣土车（国内市占率 37.2%）、太字节 KG 氢能源冷藏车厢体等，后续将开拓新能源和自动驾驶场景下的创新商业模式（新能源头挂一体化设计），占据在新能源商用车市场上的发展先机。本章核心结论本章核心结论 本章主要论述公司的投资逻

52、辑，主要包括：本章主要论述公司的投资逻辑，主要包括：行业角度：重卡新一轮上行周期即将迎来，公司强受益行业角度：重卡新一轮上行周期即将迎来，公司强受益 1）受正常臵换、国标替换、治超、消费刺激、固定资产投资等多因素驱动，23 年起行业将进入新一轮上行周期；2）公司半挂车及专用车上装业务 21 年合计占比超过 85%，广泛应用于重卡牵引车、自卸车、混凝土搅拌车等，是重卡产业中价值量较高的环节（重卡销售中超 80%为半挂牵引车及非完整车辆），公司高度受益行业复苏。公司角度：中短期看量价提升，中长期看新能源渗透公司角度：中短期看量价提升，中长期看新能源渗透 1）半挂车基盘稳健，持续优结构、提份额：公司

53、是半挂车领域的龙头，国内市场份额从 2019 年 7.1%上升到 2022 年 14.5%；产品结构持续优化，单车 公司第三次创业业务范畴公司第三次创业业务范畴 图表 45:来源：中集车辆，中泰证券研究所 公司产品迭代路径公司产品迭代路径 图表 46:来源：公司公众号，公司年报，中泰证券研究所 第一次创业主要产品第三次创业主要产品美国53尺集装箱骨架车北美厢式半挂车城市新型渣土车新能源混凝土搅拌车13米仓栅半挂车北美冷藏车合规版水泥搅拌车纯电动矿卡大容积油罐车欧洲侧帘车轻型厢式车厢体新能源冷藏厢式车第二次创业主要产品 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公

54、司深度报告公司深度报告 价值持续提升，2022 年平板/栏板/仓栏车占比已降至 20%以内；2）海外市场持续向好：22 年公司北美市场、欧洲市场、其他市场的收入分别上涨 134.3%、9.3%、26.4%，北美业务火力全开，三大主力产品量价齐升，盈利创历史新高，毛利率同比提升接近 6.0%；3）新能源发展助力公司开启“第三次创业”：23 年进入“第三次”创业计划，新能源领域是重点，包括启动第二代新能源半挂车样车研发、持续推出纯电与充电的专用车产品，占据新能源商用车市场的发展先机。五、五、盈利预测和估值分析盈利预测和估值分析 核心假设：核心假设：半挂车 21-22 年，受疫情影响国内需求疲软，但

55、北美需求持续高增（预计持续至 23 年），故假设 23-25 年半挂车同比营收+12.6%/+14.5%/+8.7%。同时受原材料、海运费等价格上涨影响，21-22 年毛利率有所下滑，23 年起以上影响因素得到缓解，预计后续将保持平稳，假设毛利率为 14%/14%/14%。22 年国内重卡市场需求大幅下降，公司专用车上装营收同比下降 87.7%，随着国内及海外重卡需求提升，23 年有望保持较高增速，24 年后相对平稳，故假设 23-25 年专用车上装同比营收+132.2%/+19.6%/+12.0%。同时受原材料、海运费等价格上涨影响，21-22 年毛利率有所下滑，23 年起以上影响因素得到缓

56、解，预计后续将保持平稳，假设 23-25 年毛利率为 15%/16%/16%。23 年北美轻型厢式车需求强劲，但随着北美经济预期走弱，预计 24-25 年营收 增 速 或 将 下 降，故 假 设23-25年 轻 型 厢 式 车 体 同 比 营 收+156.4%/+79.5%/+49.4%。22 年轻型厢式车体毛利率为 23.8%，预计保持平稳，故假设 23-25 年毛利率为 23.8%/23.8%/23.8%。22 年国内重卡市场需求大幅下降，公司底盘及牵引车营收同比大幅下跌，23年有望保持较高增速，24 年后相对平稳，故假设 23-25 年底盘及牵引车同比营收+45.7%/+11.1%/+0

57、.0%。底盘及牵引车均为公司外采后加工，故毛利率相对较低，假设 23-25 年毛利率为 2%/2%/2%。21-22 年国内重卡需求疲软，半挂车及专用车零部件增速缓慢，23 年重卡市场有望迎来局部复苏，24 年受国标替换等驱动，增速有望提升，故假设 23-25年半挂车及专用车零部件同比营收+31.2%/+55.5%/+29.3%。公司其他车辆主要是特种车和环卫车，随着疫情放开后国内需求略有增长，尤其是 23 年，24 年预计相对保持平稳，故假设 23-25 年同比营收+31.2%/55.5%/29.3%。同时，其他收益 21-22 年相对平稳，23 年将确认额外 13.6 亿元的收益，对应利润

58、 7.1-7.8 亿元，故假设其他营收同比+242.3%/-65.9%/-8.8%。毛利率保持平稳，故假设 23-25 年 45%/45%/45%。盈利预测：盈利预测：我们预计 2023-2025 年公司营收分别为 305.4/349.2/391.1 亿元，同比分别29.3%/14.3%/12.0%；实现归母净利润 22.6/18.5/20.8 亿元，同比+101.9%/-17.8%/+12.1%，其中，23 年将有额外 7.1-7.8 亿元的转让收益，故 23 年同比增速较高。截止 2023 年 6 月 9 日收盘价，对应 PE 分别为 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重

59、要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 11.5/14.0/12.5X，考虑到公司半挂车业务市占率持续提升，六大业务或集团全面向上，首次覆盖，给予“买入”评级。股价复盘股价复盘:A 股：估值稳定在 20-30X（估值中枢 25X 附近），22 年随汽车板块整体上行一度接近 40X，后回归至历史区间内，公司基盘业务稳健，随着新能源产品占比的提升，估值中枢有望提升到 30X 以上。H 股：估值稳定在 8-12X（估值中枢 10X 附近），H 股估值中枢有望提升到 15X 以上。盈利预测盈利预测 图表 47:来源：公司公众号，公司年报，中泰证券研究所 公司公司A股股价走势股股价走势 图表 48

60、:公司公司H股股价走势股股价走势 图表 49:2021A2022A2023E2024E2025E整体营业收入（亿元）276.48236.21305.42349.18391.15yoy（%）4.34%-14.57%29.30%14.33%12.02%毛利率（%）11.02%13.28%15.48%14.16%14.20%其中：半挂车（亿元）152.76181.43204.31233.95254.25yoy（%）12.49%18.77%12.61%14.51%8.67%毛利率（%）11.23%13.80%14.00%14.00%14.00%其中：专用车上装（亿元）92.1011.3126.2731

61、.4335.20yoy（%）120.60%-87.71%132.17%19.64%12.02%毛利率（%）6.71%4.53%15.00%16.00%16.00%其中：轻型厢式车厢体（亿元）3.112.285.8410.4815.65yoy（%）-2.05%-26.88%156.41%79.45%49.36%毛利率（%）23.80%23.80%23.80%23.80%其中：底盘及牵引车（亿元）12.3618.0020.0020.00yoy（%）45.66%11.11%0.00%毛利率（%）2.96%2.00%2.00%2.00%其中：其他车辆（亿元）20.0022.2229.1945.3958

62、.67yoy（%）20.88%11.09%31.37%55.53%29.25%毛利率（%）14.96%10.81%13.00%13.00%13.00%其中：半挂车及专用车零部件（亿元）20.0022.2229.1945.3958.67yoy（%）20.88%11.09%31.37%55.53%29.25%毛利率（%）14.96%10.81%13.00%13.00%13.00%其中：其他（亿元）8.226.2021.237.246.60yoy（%）31.31%-24.58%242.33%-65.92%-8.82%毛利率（%）46.29%49.62%45.00%45.00%45.00%请务必阅读正

63、文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 可比公司估值：可比公司估值：六六、风险提示风险提示 第一、宏观环境波动或经济复苏不及预期。第一、宏观环境波动或经济复苏不及预期。宏观环境、市场需求、竞争环境等出现不利变化，对公司业务增长、产品销售或生产成本产生不利影响；经济复苏不及预期也或将影响公司整体销售。第二、行业周期性风险。第二、行业周期性风险。公司所处行业存在一定的周期性，整体业绩受周期波动影响较大。第三、新能源重卡渗透率不及预期。第三、新能源重卡渗透率不及预期。当前新能源重卡单价仍较柴油重卡贵，若没有相应政策驱动或补贴，渗透率提升速度或不及预期。

64、第四、海外投资及跨洋经营风险。第四、海外投资及跨洋经营风险。公司以“跨洋经营，当地制造”为经营模式，境外经营面临多项关于境外国家及地区经营业务的风险及限制，如境外 监管规定及当地行业标准、贸易限制、技术壁垒、保护主义及经济制裁等。该等风险及限制均可能对公司的全球营运造成 不利影响，进而可能对公司的财务状况及经营业绩造成不利影响。第五、报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。第五、报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。盈利预测表盈利预测表 来源：同花顺，中泰证券研究所 来源：同花顺，中泰证券研究所 可比公司估值可比公司估值 图表 50:来源：Wind，中泰证券研

65、究所测算（注：股价采用 2023.6.9 日收盘价，可比公司利润及 EPS 采用 Wind 一致预期）2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025E中国重汽000951.SZ183.6310.3115.1820.180.881.291.7217.8212.109.10潍柴动力000338.SZ1031.4872.1390.19108.360.831.031.2414.3011.449.52福田汽车600166.SH249.7215.0322.8929.260.190.290.3716.6110.918.5316.2411.489.05中集车辆3010

66、39.SZ259.2622.5818.5120.811.120.921.0311.4814.0112.46PE简称代码市值（亿元）归母净利润（亿元）EPSPE平均值 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 20222022 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 会计年度会计年度 20222022 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 货币资金 4,851 12,291 14,

67、270 16,372 营业收入营业收入 23,621 30,542 34,918 39,115 应收票据 93 0 0 0 营业成本 20,483 25,930 29,935 33,520 应收账款 3,122 3,810 4,090 4,470 税金及附加 91 122 140 156 预付账款 240 389 449 503 销售费用 526 764 803 900 存货 5,515 4,976 5,841 6,869 管理费用 1,034 1,283 1,292 1,369 合同资产 0 0 0 0 研发费用 306 428 454 508 其他流动资产 854 705 813 924

68、财务费用-91 146 134 158 流动资产合计 14,673 22,170 25,463 29,138 信用减值损失-31 0 0-20 其他长期投资 420 406 406 406 资产减值损失-38 25 25-10 长期股权投资 193 193 193 193 公允价值变动收益-7-16-10-10 固定资产 4,933 4,893 4,916 4,997 投资收益-24 10-10-30 在建工程 248 348 348 248 其他收益 77 0 0 0 无形资产 844 801 742 689 营业利润营业利润 1,473 2,641 2,165 2,433 其他非流动资产

69、906 513 520 527 营业外收入 12 0 0 0 非流动资产合计 7,544 7,153 7,125 7,060 营业外支出 10 0 0 0 资产合计资产合计 22,21722,217 29,32329,323 32,58832,588 36,19836,198 利润总额利润总额 1,475 2,641 2,165 2,433 短期借款 468 800 800 800 所得税 361 264 216 243 应付票据 809 1,000 1,195 1,363 净利润净利润 1,114 2,377 1,949 2,190 应付账款 3,741 7,779 9,070 10,257

70、 少数股东损益-4 119 97 110 预收款项 12 6 9 12 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,118 2,258 1,851 2,081 合同负债 619 550 629 704 NOPLAT 1,045 2,508 2,070 2,332 其他应付款 1,139 1,139 1,139 1,139 EPS（摊薄）0.55 1.12 0.92 1.03 一年内到期的非流动负债 127 127 127 127 其他流动负债 1,214 1,432 1,484 1,573 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 8,128 12,833 14,453 15,976 会计年度会计年度

71、 20222022 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 长期借款 331 831 931 1,231 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率-14.6%29.3%14.3%12.0%其他非流动负债 397 397 397 397 EBIT 增长率 16.0%101.4%-17.5%12.7%非流动负债合计 729 1,229 1,329 1,629 归母公司净利润增长率 24.1%102.0%-18.0%12.4%负债合计负债合计 8,8578,857 14,06114,061 15,78115,781 17,60417,604 获

72、利能力获利能力 归属母公司所有者权益 12,700 14,482 15,930 17,607 毛利率 13.3%15.1%14.3%14.3%少数股东权益 661 780 877 986 净利率 4.7%7.8%5.6%5.6%所有者权益合计所有者权益合计 13,360 15,262 16,807 18,593 ROE 8.4%14.8%11.0%11.2%负债和股东权益负债和股东权益 22,21722,217 29,32329,323 32,58832,588 36,19836,198 ROIC 10.5%17.1%12.8%13.0%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 单位:百万元 资

73、产负债率 42.5%43.4%39.9%48.0%会计年度会计年度 20222022 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 债务权益比 9.9%14.1%13.4%13.7%经营活动现金流经营活动现金流 1,154 7,282 2,963 2,892 流动比率 1.8 1.7 1.8 1.8 现金收益 1,522 3,065 2,618 2,881 速动比率 1.1 1.3 1.4 1.4 存货影响-576 539-865-1,029 营运能力营运能力 经营性应收影响-303-770-365-424 总资产周转率 1.1 1.0 1.1 1.1 经营性应

74、付影响-376 4,224 1,489 1,358 应收账款周转天数 45 41 41 39 其他影响 886 224 85 106 应付账款周转天数 64 80 101 104 投资活动现金流投资活动现金流 -266-124-545-530 存货周转天数 92 73 65 68 资本支出-488-558-500-461 每股指标（元）每股指标（元）股权投资-42 0 0 0 每股收益 0.55 1.12 0.92 1.03 其他长期资产变化 264 434-45-69 每股经营现金流 1.59 10.04 4.09 3.99 融资活动现金流融资活动现金流 -954 282-438-261 每

75、股净资产 17.51 19.97 21.97 24.28 借款增加-442 832 100 300 估值比率估值比率 股利及利息支付-509-1,190-914-1,109 P/E 23 11 14 12 股东融资 100 0 0 0 P/B 2 2 2 1 其他影响-103 640 376 548 EV/EBITDA 9 5 6 5 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明：投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上

76、 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协

77、议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开

78、资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。