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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。圆通速递 600233.SH 公司研究|首次报告 圆通速递是国内领先的加盟制综合快递物流服务商，公司以成长性的快递业务为主，周期性的货代和航空业务为辅。22 年以来，公司的快递市场份额稳步提升至行业第二。在行业端持续复苏在行业端持续复苏+边际增量稳定整体增长中枢的背景下，我们认为圆通边际增量稳定整体增长中枢的背景下，我们认为圆通的组织力的组织力+经营力有望塑造优势，从而演绎出行业与个体的共振，推动其盈利经营力有望塑造优势，从而演绎出行业与个体的共振，推动

2、其盈利与估值的与估值的双重修复双重修复。行业层面：行业层面：我们认为市场力量施加价格压力，监管力量支撑价格底线，23 全年快递价格竞争总体可控，全年全行业单价降幅乐观假设下预计控制在 5%左右，谨慎假设下预计 10%以内。服装类复苏型消费、农产品等生鲜电商带动、直播电商渗透提升以及供应链升级背景下，全年全行业件量增速有望达到 10%-15%。公司层面：公司层面：优秀的优秀的经营力经营力+组织力有望塑造优势，全链路数字化打造类直营体系。组织力有望塑造优势，全链路数字化打造类直营体系。1）经营力：价格端经营力：价格端：公司产品结构升级，定价能力凸显，淡季具备更高盈利安全边际，旺季具备更大盈利弹性。

3、成本端成本端：运输资源经营效率领先，运能体系改善潜力大。升值性资本投入领先带来先发优势，精益生产理念+数智化管理促进中转效率提升。2）组织力：组织力：组织体系优势保障稳健经营，完善网络管理能力强健经营底盘组织体系优势保障稳健经营，完善网络管理能力强健经营底盘。股权架。股权架构：构：公司的阿里系持股比例行业领先，国际及航空网络布局塑造差异化合作实力，渠道端有望率先受益平台合作支持。总部管理体系：总部管理体系：公司单票三费管控能力行业领先，完善的职业经理人专业管理体系有望在行业竞争分化阶段持续为圆通的管理、运营、投资等决策保驾护航。加盟管理体系：加盟管理体系：“扁平化+全方位赋能”提高加盟网络管理

4、能力，数字化打通全链路管理通路，促进底层网络稳定性提升。在行业层面件量稳健复苏，价格竞争总体可控的背景下，公司组织力+经营力有望塑造优势。公司整体 PE 估值处于历史低位，考虑市场对行业及公司基本面表现的预期或过于悲观，随着后续公司件量高增速确认以及价格竞争可控兑现，或迎来价值的回归，适宜底部布局。我们预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 1.24、1.44、1.60 元，参考可比公司算数平均 PE，给予公司 23 年 17 倍 PE 估值，对应目标价为 21.08 元，首次给予买入评级。风险提示风险提示 行业件量增速不及预期、行业竞争加剧价格及盈利超预期下降、监管政策及强度变动、油

5、价及人力成本上涨、假设及测算值与现实不符 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)45,155 53,539 60,187 68,202 76,144 同比增长(%)29.4%18.6%12.4%13.3%11.6%营业利润(百万元)2,851 5,102 5,461 6,389 7,087 同比增长(%)28.6%78.9%7.0%17.0%10.9%归属母公司净利润(百万元)2,103 3,920 4,255 4,960 5,515 同比增长(%)19.1%86.3%8.6%16.6%11.2%每股收益（元）0.61 1.14 1.24 1.44 1.

6、60 毛利率(%)8.2%11.3%11.0%11.2%11.1%净利率(%)4.7%7.3%7.1%7.3%7.2%净资产收益率(%)10.6%15.9%15.0%15.3%14.7%市盈率 23.7 12.7 11.7 10.0 9.0 市净率 2.2 1.9 1.7 1.4 1.2 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年06月27日）14.47 元 目标价格 21.08 元 52 周最高价/最低价 22.5/14.02 元 总股本/流通 A 股（万股）344,223/344,223 A 股

7、市值（百万元）49,809 国家/地区 中国 行业 交通运输 报告发布日期 2023 年 06 月 28 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现-0.21-8.48-18.24-26.9 相对表现 1.8-8.34-14.08-13.43 沪深 300-2.01-0.14-4.16-13.47 证券分析师 刘阳 执业证书编号：S0860522030001 联系人 燕斯娴 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 圆通速递首次覆盖报告 买入 （首次）圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明

8、之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 公司概览：创新引领行业，聚焦快递主业，航空与货代形成多元补充.5 快递行业 端：边际增量稳定增长中枢，价格竞争健康可控.7 23 年行业件量增长中枢研判：复苏与渗透双逻辑下，件量增速触底回升.7 23 年行业单价竞争展望：局部区域+淡季价格承压，整体价格竞争可控，政策托底下行业将温和分化.9 圆通公司 端：经营力+组织力有望塑造 优势，数字化打造类直营体系.14 经营力：服务端定价能力提升，成本端控本优势凸显.14 服务端定价能力初现：产品结构升级，定价能力提升 14 成本端控本优势凸显：运输控本上限高，中

9、转资源先发强 16 组织力：组织体系优势保障稳健经营，完善网络管理能力强健经营底盘.20 股权架构：阿里系持股保障渠道支持，国际及航空网络布局塑造合作实力 20 管理体系：职业经理人专业化管理，加盟网络稳定性提升 21 数字化：打通全链路的数字化通路，定义“非直营的直营体系”.26 数字化推动从总部到终端的效率革命，打造非直营的直营体系 26 盈利预测与投资建议.34 盈利预测.34 投资建议.35 风险提示.36 BX8ZrVoWyXmWjWtPnQ6MaOaQmOnNsQmPeRmMrPeRtRvM7NpOqQMYoOpRwMrMnN 圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打

10、造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：圆通业务模式.5 图 2：圆通营收、归母净利及增速情况.5 图 3：圆通收入分产品结构.5 图 4：圆通各分部业务盈利能力.6 图 5：圆通各分部利润占比.6 图 6：网上商品零售额分品类累计同比增速.7 图 7：中国生鲜电商市场规模及增速预测.8 图 8：2017-2025 年中国直播电商市场规模及预测.8 图 9：各电商模式 UV 转化率对比.8 图 10：各电商模式退货率对比.8 图 11：PMI 指数.9 图 1

11、2：“三通一达”季度归母净利润（亿元）.10 图 13：2022 年快递公司单票扣非归母净利（元/件）.10 图 14：快递企业三项核心固定资产净增加值.11 图 15：快递行业当月单票收入同比增速.13 图 16：圆通速递产品组合.14 图 17：各公司当月单票收入对比（单位：元/件）.15 图 18：各公司当月单票收入增速对比.15 图 19：各快递公司需求价格弹性系数对比.15 图 20：2022 年各快递公司全年量价增速对比.15 图 21：通达系可比单票运输成本（元/件）.16 图 22：圆通自有干线车辆数量及自有率.16 图 23：通达系运输工具账面价值对比（亿元）.17 图 24

12、：2022 年通达系营业收入区域分布情况对比.17 图 25：圆通收入的地理区域结构.17 图 26：通达系单票可比中转成本对比（元/件）.18 图 27：通达系房屋及建筑物账面价值对比（亿元）.18 图 28：通达系土地使用权账面价值对比（亿元）.18 图 29：通达系机器设备账面价值对比（亿元）.19 图 30：圆通自动化分拣设备.19 图 31：23Q1 圆通穿透后实控人及阿里系持股情况.20 图 32：圆通国际快递及包裹业务量及增速.21 图 33：圆通分产品口径下国际快递及包裹服务收入及增速.21 图 34：快递公司单票管理费用对比（元/件）.23 圆通速递首次报告 底部布局迎价值回

13、归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35：快递公司单票销售费用对比（元/件）.23 图 36：快递公司单票财务费用对比（元/件）.23 图 37：快递公司单票三费（销售+管理+财务）对比（元/件）.23 图 38：2016-2017 年通达系终端网点及门店数量.24 图 39：圆通与快递同业市场份额对比.24 图 40：通达系每个网点承担的平均业务量.25 图 41：通达系每个加盟商承担的平均业务量.25 图 42：通达系前五大客户销售额及占营业收入

14、比例.25 图 43：圆通信息化平台.26 图 44：各公司核心可比单票成本（中转+运输）（元/件）.27 图 45：各公司单票派费成本占单票总成本比例.27 图 46：圆通单票派费成本和单票其他成本对比.28 图 47：“三通一达”整体成本曲线.29 图 48：快递有效申诉率.29 图 49：圆通客户投诉率同比降幅.30 图 50：圆通快件全程时长同比缩短小时数.30 图 51：2021 年自有车队企业干线长途运输成本结构.31 图 52：圆通干线运输车辆单车装载票数同比提升百分比.31 图 53：测算的圆通中转环节各项单票成本（元/件）.31 图 54：圆通转运中心人均效能同比提升百分比.

15、31 图 55：单个自营转运中心年处理业务量（亿件/个）.32 图 56：各分项成本贡献的单票中转操作成本变动的比例.32 图 57：快递产品单票财务数据拆分预测.34 图 66：可比公司估值.35 表 1：圆通引领快递行业创新发展的重要历程.5 表 2：三通一达价格降幅与成本降幅对比.10 表 3：头部快递企业市场份额诉求表态.11 表 4：快递公司对 2023 年行业价格预期.12 表 5：2021 年以来快递行业代表性价格监管政策.13 表 6：圆通单票收入及成本拆分.19 表 7：阿里系持股主要快递公司情况.20 表 8：圆通自有货机布局领先通达系.20 表 9：圆通核心管理团队变迁.

16、21 表 10：通达系中三费导致的单票净利差异分析.22 表 11：圆通中转环节单票分项成本拆分测算.32 圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 公司概览公司概览：创新引领行业，聚焦快递主业，航空与货创新引领行业，聚焦快递主业，航空与货代形成多元补充代形成多元补充 圆通速递创立于2000年，是国内领先的综合快递物流服务商，以国内外快递服务为核心，发展增值服务、仓储服务、货代服务、航空业务等多元业务。公司以加盟制为快递业务主

17、模式，形成了“自营枢纽转运中心+扁平的加盟网络”的运营结构。图 1：圆通业务模式 数据来源：公司公告、东方证券研究所 公司具备对快递行业深刻的洞察和领先的理解公司具备对快递行业深刻的洞察和领先的理解。在近20年的发展历程中，圆通始终作为行业发展的先行者，带动民营快递行业在服务理念、技术应用、合作模式、管理模式等方面不断创新。表 1：圆通引领快递行业创新发展的重要历程 时间时间 创新引领方向创新引领方向 发展内容发展内容 2003 年 服务理念 率先提出“全年无休”的服务理念，推动快递行业走向全时覆盖。2005 年 合作模式 成为首家和淘宝网全面开展快递合作的企业，开创电商+快递的战略合作先河，

18、带领快递行业进入量增价减的电商快递时代。2009 年 技术应用 率先意识到数字化转型的重要性，与 IBM 合作开发拥有自主知识产权的快递网络运营系统“金刚系统”，全面推进信息化转型升级，基本实现快件全生命周期的可视可控。2015 年 资产布局 成立圆通航空，成为目前仅有的 2 家拥有飞机的民营快递企业之一。2017 年 业务布局 战略并购先达国际，率先在通达系中发展货代等多元业务。2019 年 管理模式 任命职业经理人潘水苗为总裁，率先全面推行职业经理人制度，同时大力推行全面数字化转型，进入数字化与专业化的管理时代。数据来源：公司公告、东方证券研究所 2013-2022 年，公司过去 9 年的

19、营收复合增速达到 26%，归母净利复合增速达到 22%。分产品来分产品来看，看，公司聚焦快递主业，22 年国内时效产品贡献了当期 84.6%的主营收入，国内时效产品+国际快递及包裹服务合计贡献86.2%，货代与航空形成物流相关多元补充，分别占当期主营收入的8.6%和3.4%。结合各行业产品增速与收入体量，结合各行业产品增速与收入体量，增量绝对金额更大、增速更加稳健的快递业务仍是公司收入增长的核心来源。22 年主要业务板块收入增速：年主要业务板块收入增速：快递（21%）航空（16%）货代（2%）。图 2：圆通营收、归母净利及增速情况 图 3：圆通收入分产品结构 圆通速递首次报告 底部布局迎价值回

20、归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 公司盈利以成长性业务为主，周期性业务为辅。公司盈利以成长性业务为主，周期性业务为辅。从各分部来看，从各分部来看，成长属性的快递业务分部仍是核心盈利来源，22 年快递业务盈利 43 亿元，占当期总利润的 95%，周期性业务货代和航空则分别占 2%、3%。22 年年分部分部利润利润率：率：快递（9.0%）航空（7.2%）货代（1.7%）图 4：圆通各分

21、部业务盈利能力 图 5：圆通各分部利润占比 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 22 年以来，公司市场地位稳步提升，经营业绩持续改善，盈利能力逐季兑现。23Q1，市场一度担心快递高强度价格战重启使公司盈利承压，以及线下消费场景的恢复和整体经济复苏疲软，导致快递件量增速低迷。我们认为 23年快递行业整体价格竞争温和可控，全年全行业单价降幅乐观预计控制在 5%左右，谨慎预计在 10%以内。服装网购复苏、农产品等生鲜电商带动、直播电商渗透提升以及工业供应链升级背景下，全年全行业件量增速有望达到 10%-15%。在行业在行业端端持续复苏持续复苏+边际增量稳定整体边际

22、增量稳定整体增长中枢增长中枢的背景下的背景下，圆通，圆通的的组织力组织力+经营力有望塑造经营力有望塑造优优势，从而演绎出行业与个体的共振，推动其盈利与估值的双升。势，从而演绎出行业与个体的共振，推动其盈利与估值的双升。20027539-20%0%20%40%60%80%100%005006002002020212022亿元总营收归母净利总营收增速（右轴）归母净利增速（右轴）0%50%100%200022国内时效产品国际快递及包裹服务增值服务仓储服务货代服务航空业务

23、-5%0%5%10%15%20%25%30%200022快递业务毛利率货代业务毛利率航空业务毛利率快递业务利润率货代业务利润率航空业务利润率-20%0%20%40%60%80%100%200212022H1快递业务分部货代业务分部航空业务分部 圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 快递行业快递行业端端：边际增量边际增量稳定稳定增长中枢，价格竞争健增长中枢，价

24、格竞争健康康可控可控 23 年行业件量增长中枢研判：复苏与渗透双逻辑下，件量增速触底回升 件量端：复苏逻辑下，件量端：复苏逻辑下，23 年以来服装品类的网购增速领跑消费品，短期内快递有望受益疫后服装品类的延迟性、补偿性网购复苏。渗透逻辑下，对于生鲜快递，渗透逻辑下，对于生鲜快递，预计将受益生鲜消费线上化+产地直发新模式+快递进村政策支持，迎来寄递需求的持续高增长。对于直播电商快递，对于直播电商快递，随着直播电商渗透率的进一步提升，“货”找“人”模式带来的高退货率+高转化率，有望双向提升人均快递包裹数。对于工业件快递对于工业件快递，随着我国制造业企业盈利回暖，工业供应链升级与安全诉求有望带来行业

25、新增量。23 全年来看，预计行业总体件量增速将处于 10%-15%区间。服装类快递：主打疫后补偿性、延迟性消费复苏逻辑。服装类快递：主打疫后补偿性、延迟性消费复苏逻辑。22 年由于疫情封控、居家办公、未来收入预期等因素影响，服装品类无论线上线下的消费均受到显著抑制。23 年以来，一方面随着线下社交恢复，去年搁置的服装添新需求亟需释放，带来整个服装品类零售额的复苏。另一方面，网购对于实体店消费而言，仍普遍有低价替代作用，在消费者对未来收入预期较低的背景下，虽然线下消费场景的恢复对线上消费渠道形成分流作用，但整体服装网购的复苏效应仍强于分流效应，“穿”类网上零售额增速高于去年同期。截止 23年 4

26、 月，“穿”类网购社零增速的累计同比达到 13.5%图 6：网上商品零售额分品类累计同比增速 数据来源：国家统计局、WIND、东方证券研究所 生鲜快递：生鲜快递：政策层面，政策层面，23 年全国邮政市场监管工作会议中指出今年重点工作之一“深化农村寄递物流体系建设，有效服务乡村振兴”，“特别抓好农村寄递物流体系“一村一站”、农村电商快递协同发展示范”等，将助推生鲜电商市场快速释放；市场层面，各大电商平台均高度重视生鲜电商广阔市场。市场层面，各大电商平台均高度重视生鲜电商广阔市场。直播电商的兴起极大拉近了生鲜原产地与消费者的距离，如“东方甄选”2022 年崛起，其“持续提供高品质农品好物，为多地农

27、产品解决滞销问题，并积极与全国各地方政府、企业合作，让农业产业链更多环节获益。”(40)(20)0204060------------112023-02中国:社会消费品零售总额:网上商品零售额:用:累计同比%中国:社会消费品零售总额:网上商品零售额:吃:累计同比%中国:社会消费品零售总额

28、:网上商品零售额:穿:累计同比%圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 艾媒咨询数据也显示，2022 年中国生鲜电商行业市场规模已达到 3637.5 亿元，同比上涨16.7%，疫情后用户对生鲜电商行业的信任度加深，预计疫情后用户对生鲜电商行业的信任度加深，预计 2 23 3 年中国生鲜电商市场仍将有年中国生鲜电商市场仍将有 1 15.45.4%的增速，的增速，生效消费线上化生效消费线上化+产地直发新模式产地直发新模式+快递进

29、村将带动生鲜寄递需求持续高增长。快递进村将带动生鲜寄递需求持续高增长。图 7：中国生鲜电商市场规模及增速预测 数据来源：艾媒咨询、东方证券研究所 直播快递：根据艾媒咨询的预测，直播快递：根据艾媒咨询的预测，23 年直播电商仍将具备年直播电商仍将具备 16%的市场规模增速。的市场规模增速。相比普通图文电商，直播电商具有更强的娱乐性和互动性，通过“货找人”的模式，提高网购频次，具有更高的 UV 转化率。同时，由于直播电商容易激发出消费者的非计划性消费需求，其购后也具有更高的退货率。随着直播电商渗透率的提升，高转化率随着直播电商渗透率的提升，高转化率带来更多正向电商包裹寄递需求，高退货率带带来更多正

30、向电商包裹寄递需求，高退货率带来来更多逆向退货件寄递需求，预计将双向提高人均包裹数量，从而进一步为快递行业带来更多边更多逆向退货件寄递需求，预计将双向提高人均包裹数量，从而进一步为快递行业带来更多边际增量。际增量。图 8：2017-2025 年中国直播电商市场规模及预测 数据来源：艾媒咨询、东方证券研究所 图 9：各电商模式 UV 转化率对比 图 10：各电商模式退货率对比 0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002000222023E 2024E 2025E 2026E中

31、国生鲜电商市场规模（亿元）同比增速（右轴）0%100%200%300%400%500%600%700%05,00010,00015,00020,00025,0002002020212022E2023E2024E2025E亿元中国直播电商市场规模增速（右轴）圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 数据来源：艾瑞咨询、东方证券研究所 数据来源：艾瑞咨询、东方证券研究所 工业快递：全年制造业景气度有望回暖，制

32、造业供应链升级与安全诉求带来工业寄递新增量。工业快递：全年制造业景气度有望回暖，制造业供应链升级与安全诉求带来工业寄递新增量。国家统计局发布的中国制造业采购经理指数（PMI）23年以来 1-3月均保持在荣枯线以上，4-5月总PMI 有所回落，但 5 月高技术制造业 PMI 率先重回 50 荣枯线以上。基于中高端制造业回暖，围绕生产各环节的零部件、工业用料、仪表仪具等的寄递需求预计都将得到进一步提升。图 11：PMI 指数 数据来源：Wind、东方证券研究所 此外我们认为需要重视疫情下暴露出的工业制造企业供应链各环节抗风险、抗冲击能力缺失的问此外我们认为需要重视疫情下暴露出的工业制造企业供应链各

33、环节抗风险、抗冲击能力缺失的问题题，亟需通过供应链渠道变革等，实现能力提升。二十大报告对于交通运输领域的表述，同样重点着眼于产业链/供应链的安全可靠。我们认为随着疫情的消除和企业盈利的回升，供应链升级相关机会或为快递市场带来增量。综上，综上，23 年快递行业整体年快递行业整体件量增速件量增速将将触底回升，触底回升，服装件、服装件、生鲜件、直播件、工业件有望生鲜件、直播件、工业件有望带动行业带动行业需求需求复苏复苏。我们预计。我们预计 23 年全行业增速为年全行业增速为 12.8%，给予，给予 2%左右的上下浮动区间，预计行业件量增左右的上下浮动区间，预计行业件量增速将处于速将处于 10%-15

34、%区间。区间。23 年行业单价竞争展望：局部区域+淡季价格承压，整体价格竞争可控，政策托底下行业将温和分化 0.5%1.5%4.3%0%1%2%3%4%5%图文短视频直播UV下单转换率5%30%31%0%5%10%15%20%25%30%35%图文短视频直播退货率4244464850525456----------032022-05202

35、2---032023-05中国:PMI%中国:PMI:高技术制造业%圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 价格端：价格端：对于2023年行业价格竞争，我们认为市场力量施加价格压力，政策力量支撑价格下限。综合作用下，会带来局部区域和淡季价格的承压，但整体而言价格竞争相对可控，发生大规模烈性价格战可能性较低，全年全行业价格降幅乐观假设下预计接近 5%。若价格监管政策和监管强

36、度发生边际变化，则谨慎假设下预计全年降幅在 10%以内。快递价格降幅可拆分为自然降幅和竞争降幅两类。自然自然降幅降幅指公司产品结构改变以及同一产品生产成本降低带来的价格下降。竞争竞争降幅降幅指公司为获得市场份额、业务量增长而以价格作为竞争手段带来的降价。从自然降幅角度：从自然降幅角度：在政策监管+行业形成高质量发展共识的背景下，22 年三通一达的平均单票收入上涨了16%，而其中实际有超6%的涨幅来源于22年核心单票成本上涨带来的自然涨幅。23年预计随着燃油价格下行、业务量复苏有效摊薄成本、疫情影响消减，通达系平均单票成本有望回归到接近 21 年水平，对应成本降幅约 6%。若以价格监管介入后的

37、21 年成本降幅与单价降幅的关系来表征23年行业全年平均竞争强度，乐观假设下预计23年通达系平均可比单价降幅近5%。表 2：三通一达价格降幅与成本降幅对比 三通一达三通一达 2017 2018 2019 2020 2021 2022 平均可比单票收入平均可比单票收入不含派费不含派费（元（元/件）件）2.11 1.82 1.59 1.08 1.06 1.22 yoy（价格）-14%-13%-32%-2%16%平均单票核心成本平均单票核心成本运输运输+中转中转（元（元/件）件）1.41 1.18 1.04 0.86 0.83 0.88 yoy（成本）-16%-12%-18%-3%6%yoy(价格价

38、格)-yoy(成本）成本）2%-1%-14%1%10%数据来源：公司公告、东方证券研究所 从竞争降幅角度：从竞争降幅角度：对于头部快递企业而言，对于头部快递企业而言，由于其具备发动价格战的盈利能力优势以及提高产能利用率和市场份额的诉求，具备发动局部价格竞争的势能。中尾部快递企业中尾部快递企业则受限于自身所处阶段的经营策略、综合实力等原因不具备大规模价格战的意愿和能力，更多采取有限的跟随策略。对于头部快递企业而言对于头部快递企业而言：1）盈利盈利势能势能：22年为盈利分化之年，为年为盈利分化之年，为 23年头部企业的价格竞争提供盈利优势年头部企业的价格竞争提供盈利优势，从而带来降价，从而带来降价

39、空间空间。从 21 年 Q4 开始，主要快递企业盈利能力呈现显著分化趋势。2022 年单票扣非归母净利：中通（0.27 元）圆通（0.22 元）韵达（0.08 元）申通（0.02 元）。盈利梯队分化，三通一达之间 0.25 元的单票盈利差，为头部快递企业发动价格竞争积聚了势能。同时也能看到中通与圆通的单票盈利能力相对接近，单票仅相差 0.05 元，一定程度上又限制了头部企业从价格战中的获利能力，使其价格竞争意愿的强烈程度相对可控。图 12：“三通一达”季度归母净利润（亿元）图 13：2022 年快递公司单票扣非归母净利（元/件）圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系

40、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 2）产能利用率势能：前期资本开支高峰带来淡季产能冗余，若件量增速不及预期或将通过价格）产能利用率势能：前期资本开支高峰带来淡季产能冗余，若件量增速不及预期或将通过价格竞争提高产能利用率竞争提高产能利用率 中通等头部快递企业前期每年投资数十亿的资本开支，虽然自 22年以来，资本开始显著放缓，但仍形成了大量中转、运输产能。快递具有强季节性，淡季时冗余的产能将带来一定的价格竞争压力，

41、龙头企业有动机通过局部的价格竞争提高其产能利用率。图 14：快递企业三项核心固定资产净增加值 数据来源：公司公告、东方证券研究所 3）市场份额势能：快递薄利多销与规模效应的经营本质未变，头部快递企业仍在保障盈利的基）市场份额势能：快递薄利多销与规模效应的经营本质未变，头部快递企业仍在保障盈利的基础上追求份额提升础上追求份额提升 对于快递企业而言，通过业务量的提升带来成本与时效的规模效应，仍是最核心的竞争力来源。而快递产品相对其他消费品而言，更具同质性的产品特性和由 B 端采购 C 端消费的购买特性，使其难以在单价上有很强的提价能力，薄利多销仍为经营本质。因此快递企业对于市场份额的追求从未停止。

42、从头部快递企业 23年公告表态来看，均仍对市场份额的提升表达了明确的诉求，但仍以保障基本盈利与服务质量为前提。表 3：头部快递企业市场份额诉求表态 公司公司 市场份额诉求表态市场份额诉求表态(10)(5)051015202521Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1申通韵达圆通中通0.020.080.220.270.000.050.100.150.200.250.30申通韵达圆通中通(20)0204060800212022亿元亿元申通中通圆通韵达顺丰 圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打

43、造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 中通 公司不再仅基于增速来设定业绩目标，而是专注于参考市场份额。公司公告提高了全年业务量指引，2023 年的全年目标包裹量为 292.7-302.4 亿件（前值：287.8-297.5），同比 22 年计划增长 20%-24%（前值：18%-22%）。公司维持23 年目标市场份额为较 22 年至少增长 1.5 个百分点的指引，对应至少达到 23.6%的市占率。公司的目标始终是保持高水平的服务质量，同时在获得了目标利润之后，获得更大的市场

44、份额。圆通 2023 年计划在保持经营业绩稳定提升的前提下，坚持以客户体验为中心，持续提升市场占有率。数据来源：公司公告、东方证券研究所 23 年，若通过服务能力的自然分化，未能达到头部快递企业的市占率要求，则其具备寻求一定强年，若通过服务能力的自然分化，未能达到头部快递企业的市占率要求，则其具备寻求一定强度价格战的动机。度价格战的动机。但同时从各家快递企业的表态也看出，均表示行业整体进入高质量发展阶段。而中通等头部快递企业也更多是在保障盈利稳健的基础上，制定可持续的价格竞争策略，从而追求边际份额的提升。大规模恶性价格战发生的概率较低，价格竞争将更多体现在淡季和局部区域，因此整体价格竞争对头部

45、企业的盈利压力可控。因此整体价格竞争对头部企业的盈利压力可控。表 4：快递公司对 2023 年行业价格预期 公司公司 2023 年年对对行业价格预期行业价格预期 中通 中通将继续做稳定定价及合理市场定价的支持者，公司计划通过政策制定以及产品结构改进，尽可能提高公司定价，预计全年单价将保持稳定。圆通 得益于监管政策的持续引导以及行业经营环境不断改善，主要快递服务企业的竞争策略由价格驱动向价值驱动转变，优化客户体验、提升综合竞争力将成为行业竞争主旋律，恶性价格竞争已不可持续，圆通预计 2023 年行业价格将保持相对稳定态势。申通 快递行业将朝着高质量发展的目标迈进，出现大规模价格竞争的概率较小，因

46、此申通预计 2023年行业整体价格仍将保持相对平稳。韵达 基于对行业发展环境变化的判断、广大消费者日益增长的多元化快递需求、电商平台出于提高客户粘性的考虑而推出的专项快递服务等综合因素考虑，韵达预计 23 年不太会出现比较大幅度的行业价格波动。淡季，出于供需关系变化以及网络均衡性考虑，市场价格可能有正常波动。旺季，快递企业为保障服务时效和质量，采购部分临时产能导致的临时成本上升，一般会与客户友好协商，通过终端价格向市场传递。数据来源：公司公告、东方证券研究所 对于中尾部快递企业，当前经营策略均以求稳为主，不具备主动在国内快递市场发起价格竞争的对于中尾部快递企业，当前经营策略均以求稳为主，不具备

47、主动在国内快递市场发起价格竞争的意愿和能力，同时在大规模价格竞争方面也采取相对更加保守的跟随策略。意愿和能力，同时在大规模价格竞争方面也采取相对更加保守的跟随策略。政策力量方面，政策力量方面，监管强力托底竞争底线，中尾部企业及潜在新进入者通过恶性价格战反打头部的监管强力托底竞争底线，中尾部企业及潜在新进入者通过恶性价格战反打头部的能力受限，共同富裕、民生保障等顶层政策引领下，行业竞争格局将以更加温和、可持续的方式能力受限，共同富裕、民生保障等顶层政策引领下，行业竞争格局将以更加温和、可持续的方式分化。分化。21 年 3 月以来，“义乌七条”、浙江省快递业促进条例（草案）等政策密集出台，明确快递

48、经营者不得以低于成本的价格提供快递服务。头头部梯队可部梯队可通过通过盈盈利与利与服务服务的的优势可持续的提升市优势可持续的提升市场份额场份额，而不必再以大幅的盈利损耗为代价，其份额的攀升将更加健康稳健，而不必再以大幅的盈利损耗为代价，其份额的攀升将更加健康稳健。圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 同时，到 22 年快递大网已经成为基础民生的重要组成部分，通达系各家普遍拥有 3-7 万个网点，20-30 万的一线快递员。

49、随着共同富裕等顶层设计的推进以及监管层对疫后民生保障的重视，政策强力要求保障快递网络基层从业者的合法权益，也使行业竞争格局的分化难以在短期内通过高强度价格战的方式进行。表 5：2021 年以来快递行业代表性价格监管政策 时间时间 部门部门 政策政策 内容内容 2021 年 3 月 义乌邮政管理局 关于维护行业平稳有序 推进行业高质量发展的实施意见 即“义乌七条”，要求维护市场秩序，科学制定增速标准，加强市场主体自律和快递小哥合法权益保障等 2021 年 4 月 浙江省政府 浙江省快递业促进条例（草案）规定快递经营者不得以低于成本的价格提供快递服务;平台型快递经营者不得禁止或者附加不合理条件限制

50、其他快递经营者进入。2021 年 7 月 交通运输部等七部门 关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见 提出要制定快递末端派费核算指引和快递员劳动定额标准，建立行业工资集体协商机制，引导电商平台和快递企业加强协同，加强劳动保障监察执法。2022 年 1 月 国家邮政局 快递市场管理办法（修订草案）更加有效规范市场主体经营行为，不断提升快递服务质量和安全水平，促进快递业持续健康发展，明确提出经营快递业务的企业及其从业人员不得无正当理由以低于成本价格提供快递服务 2023 年 2 月 国家邮政局 2023 年全国邮政市场监管工作会议 加强监管执法，整治规范市场秩序，优化市场竞争生态，保障快递员基本

51、劳动权益及合理报酬。数据来源：政府官网、东方证券研究所 参考行业历史单价表现，在大规模恶性价格战发生的 20Q2-21Q1，20 和 21 年行业全年总体单价降幅约 10%，单月降幅可达到 10%-20%区间。在价格竞争相对缓和的年份，全年平均单票降幅则普遍可控制在 5%以内，单月降幅普遍处于 0%-10%区间。从竞争性角度测算，在监管强度不从竞争性角度测算，在监管强度不发生重大变化的情况下，发生重大变化的情况下，我们预计行业整体虽然在淡季和局部区域价格承压，但总体价格竞争温我们预计行业整体虽然在淡季和局部区域价格承压，但总体价格竞争温和可控，全年和可控，全年乐观假设下乐观假设下降幅降幅预计预

52、计 5%左右左右。若区域间市场竞争扰动导致价格监管边际松动，则若区域间市场竞争扰动导致价格监管边际松动，则谨慎假设下，预计全年价格降幅在谨慎假设下，预计全年价格降幅在 10%以内。以内。图 15：快递行业当月单票收入同比增速 数据来源：国家邮政局、东方证券研究所 综合而言，综合而言，短期短期行业行业开启激烈价格竞争较难，中长期行业分化进程仍开启激烈价格竞争较难，中长期行业分化进程仍在继续在继续。同时，我们认为短期基于业务恢复、货种季节性变化、提高产能利用率、局部区域份额诉求等目的，各公司出台一定政策激励较为正常，但基于监管环境和当前行业现状，大规模新一轮严重的价格竞争由此开启或较难；中长期来看

53、，快递总体进入分化期，部分公司将从竞争中突围，在成本端、服务端、网-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2020年2021年2022年2023年 圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 络韧性等方面不断增厚竞争壁垒，但同时分化过程中或伴随着各类形式的竞争和格局变动，其中的机会和变化需要持续关注。圆通公司端圆通公司端：经营经营力力+组织组织力有望塑

54、造优势，数字力有望塑造优势，数字化打造类直营体系化打造类直营体系 经营力：服务端定价能力提升，成本端控本优势凸显 服务端定价能力初现：产品结构升级，定价能力提升 产品结构调优升级产品结构调优升级，品牌，品牌溢价能力提高溢价能力提高：圆通通过提升快件时效、服务质量、客户体验，逐步提升品牌溢价能力、升级产品结构，逐步精准匹配分层的快递产品与服务需求。公司逐渐构建起覆盖快递、冷运、云仓等多元化服务的产品矩阵，和对应不同时效及服务的“普遍服务-圆准达-高端时效产品”的产品体系。圆准达每单较圆通普快件溢价1元，对应提供专属面单、时效领先、直营客服、快速理赔和精准派送五大项更高质量的服务。图 16：圆通速

55、递产品组合 数据来源：公司官网、东方证券研究所 从市场平均溢价来看从市场平均溢价来看：终端产品溢价方面，终端产品溢价方面，圆通在疫情期间相较同业更加稳定的网络保供能力，叠加其服务时效、质量的不断改善，已在产粮区和非产粮区相较同业（韵达、申通）享有 0.07-0.14 元、0.1-0.2 元的溢价空间。总部单票收入方面，总部单票收入方面，根据各公司月度经营数据公告口径，22 全年韵达（2.60 元）圆通（2.59元）申通（2.52 元）；23 年 Q1 韵达（2.61 元）圆通（2.55 元）申通（2.48 元）。圆通总部 圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关

56、分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 在保障揽件端加盟商收入的基础上，单票收入较通达系中最低值仍溢价0.04-0.07元，定价优势稳定且可持续。图 17：各公司当月单票收入对比（单位：元/件）图 18：各公司当月单票收入增速对比 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 从从产品的产品的价格弹性系数来看价格弹性系数来看：就同一产品而言，价格与销量通常成反比。因此，若单票收入上升的同时，业务量仍能取得较大正增长，则表明快递品牌服务质量的提升以及产品结构的升级受到了

57、市场肯定，客户愿意为公司产品服务质量的提升而买单。观察22年4月上海疫情爆发冲击到12月“新十条”执行期间，彼时在行业价格竞争缓和背景下，圆通在普遍月份的需求价格弹性系数为正，在价格较高水平上，表现出量价齐升的定价韧性，体现出其产品服务的改善较充分地被客户所认可，定价能力持续凸显。图 19：各快递公司需求价格弹性系数对比 图 20：2022 年各快递公司全年量价增速对比 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所（注：圆圈大小代表价格）综合前述分析，综合前述分析，在行业格局未稳的分化时期，在行业格局未稳的分化时期，我们预计我们预计圆通在圆通在收入端的定价能力收入端的

58、定价能力，将为公司提供将为公司提供进可攻、退可守的竞争能力进可攻、退可守的竞争能力：淡季，淡季，服务端的定价能力将为企业价格竞争提供更大的弹性空间和盈利安全边际，一旦行业面临价格竞争，公司可用更小的盈利代价获得份额的巩固及提升。旺季旺季，服务溢价能力将为终端价格提供更大的向上提升空间，从而使企业有潜力释放更大的盈利弹性。05.52.02.53.03.54.04.-------082021-122

59、-082022-12申通韵达圆通顺丰速运物流(右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-----------01顺丰速运物流申通韵达圆通(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0圆通韵达申通-10%-5%0%5%10%15%20%25%0%10%20%3

60、0%业务量同比价格同比圆通申通韵达 圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 成本端控本优势凸显：运输控本上限高，中转资源先发强 1）运输成本：运输资源经营效率领先，运能体系改善潜力大运输成本：运输资源经营效率领先，运能体系改善潜力大 圆通不断完善运能体系建设，圆通不断完善运能体系建设，单票运输成本从 2013年的 1.41元/件下降至 2022年的 0.51元/件，降幅达 64%。运输成本的高低主要受运输路由、装载率以及运

61、力供应方式影响。圆通在运输成本方面有效的控本措施主要为：优化运输路由：优化运输路由：加大运力统筹，综合调度自有运力、加盟运力与社会运力，在部分区域精准调度航空腹舱资源，减少快件中转与回流次数。持续优化转运中心产能建设，拓展城配中心、建包中心辐射范围，推进运力统筹下沉赋能，持续推广无缝对接，动态优化路由规划。优化优化装载率：装载率：优化干线运输车辆装车绩效考核，提升甩挂车辆、双边运输车辆、大型运输车辆等的占比，加强现场装载和返程空载管理，降低空返成本，全方位提升车辆装载票数和装载率。优化优化运力供应方式：运力供应方式：推动车辆管理智能化、线上化，实时监控车辆运行过程推动车辆管理智能化、线上化，实

62、时监控车辆运行过程。建立车辆灵活调配常态机制，提升自有车辆及社会车辆的综合利用率，保障运力资源配置合理且保有弹性。利用运力外呼平台，调动社会运力资源并纳入干线运输体系统一管理，提高社会车辆利用率，减少转包、溢价等情况。持续提高自有车辆占比持续提高自有车辆占比，增强公司干线运输议价能力及线路调整能力。完善干线运能采购体系，完善干线运能采购体系，推动采购数字化、集中化。推动采购数字化、集中化。推广运盟系统增强公司对中转路由的有效管控，通过全程监控的方式提升汽运结算效率和准确性。实时监控预警超标运价等情况，公开透明地管理干线运价。深化推进燃油、车辆及保险的集中采购，利用规模议价能力降低运输环节成本。

63、图 21：通达系可比单票运输成本（元/件）图 22：圆通自有干线车辆数量及自有率 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 通达系单票运输成本从差异到趋同通达系单票运输成本从差异到趋同，圆通运输成本实现有效追赶，圆通运输成本实现有效追赶：结合运输工具投资情况，圆通在通达系中差异化地增加了飞机类航空运输工具的投资，从而使其对自有陆路干线运输车辆的投入始终处于通达系中相对较低水平，一度使其单票运输成本相对中通等竞对高企。2014 年圆通单票运输成本高出中通 0.28 元/件。随着圆通通过前述运能体系优化措施不断降低自身单票运输成0.30.81.31.82.32013

64、2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022圆通申通（可比：调整自营件率）韵达中通0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200212022辆辆自有干线运输车辆干线车辆自有率（右轴）圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 本，与通达系间可比单票运输成本也从差异化走向趋同，到 22年中通

65、、圆通的单票运输成本已达一致，均为 0.51 元/件。图 23：通达系运输工具账面价值对比（亿元）数据来源：公司公告、东方证券研究所 网络及收入的地理分布相对均匀，网络及收入的地理分布相对均匀，提高提高长期装载效率优化长期装载效率优化上限上限：路由（运距、中转次数）和装载率的提升是运输成本控制的底层关键，二者主要受中转运输网络的地理分布影响，后者又主要由区域收入的分布决定。因此，区域收入分布的不均衡通常是长运距、低返程装载率的底层核心原因，而长运距和低装载率会导致更高的单票运输成本。圆通收入的区域分布在通达系中相对更加均衡。2022 年圆通来源于华东、华南两个产粮区集中区域的收入占比之和为 6

66、1%，低于同业平均值 70%。更加均衡、分散的收入地理分部使其从东部、更加均衡、分散的收入地理分部使其从东部、南部向西部、北部运输的返程途中有更多快递件量支撑，装载效率提升的自然上限更高。同时，南部向西部、北部运输的返程途中有更多快递件量支撑，装载效率提升的自然上限更高。同时，与收入分布对应的与收入分布对应的中转场网络中转场网络分布分布也也会会更加均衡，更加均衡，从而具备更短的整体运距，从而具备更短的整体运距，路由优化的自然上路由优化的自然上限更高。限更高。此种此种收入收入占比的地理分布均衡性在短期难以调节，进一步加筑圆通运输成本底层优势。占比的地理分布均衡性在短期难以调节，进一步加筑圆通运输

67、成本底层优势。图 24：2022 年通达系营业收入区域分布情况对比 图 25：圆通收入的地理区域结构 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 2）中转成本：升值性资本投入领先带来中转成本：升值性资本投入领先带来先发先发优势优势，精益生产理念精益生产理念+数智化数智化管理管理促进中转效率提促进中转效率提升升 00200022申通中通圆通（不含飞机）韵达圆通（飞机单独）圆通（含飞机）0%10%20%30%40%50%60%华东华南华北华中西南东北西北其他申通圆通韵达0%20%40%60%80%100%

68、200022华东华南华北华中西南东北西北港澳台海外 圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 中转成本方面，依托于转运中心的自营化以及自动化设备的加强投入，圆通单票中转成本从 2013年的 0.74 元/件，下降至 2022 年的 0.31 元/件，降幅达 58%。相较同业，与中通单票中转成本差距从 2014 年的落后 0.22 元/件改善至 2022 年的领先 0.01 元/件，

69、中转成本控制能力大幅提升。图 26：通达系单票可比中转成本对比（元/件）数据来源：公司公告、东方证券研究所 升值性升值性、稀缺性、稀缺性资本投入领先带来先发优势资本投入领先带来先发优势有望有望逐渐逐渐体现体现：升值性：升值性：相较于机器设备这类随着技术进步而易贬值的资产，圆通早期更着重投资房屋建筑物和土地两项升值性的资产。以土地所有权为例，2011-2022 年间，全国工业用地成交均价上涨了34.5%。对于同等账面价值的土地所有权，先购买者比后买者对应更多实际拥有的土地资源。同时，土地与建筑一经入账，每年折旧摊销额度相对固定，与同地价、房价一起水涨船高的租金相比，长期更具成本优势。稀缺性：稀缺

70、性：此外，土地、建筑属于更加具有位置独特性、稀缺性的资源，占据核心城市优势中转位置的场地难以获取，能构筑一定场地先发优势。图 27：通达系房屋及建筑物账面价值对比（亿元）图 28：通达系土地使用权账面价值对比（亿元）数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 精益生产理念和精益生产理念和自动化、数字化与智能化自动化、数字化与智能化融合融合，有望持续有望持续提高中转效率提高中转效率：0.20.30.40.50.60.70.82000022圆通申通（可比：调整自营件率）韵达中通02040608010012

71、0200212022申通中通圆通韵达002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022申通中通圆通韵达 圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 公司已将精益生产理念在部分转运中心试点推广，同时持续优化中心操作用工结构，提高中心固定工比例以增强操作稳定性。21-22 年公司操作岗位固定工占比连续 2 年较年初

72、提升超 25%。此外，公司不断用数智化手段优化生产经营过程：自动化：自动化：圆通通过加大自动化设备的投入，并逐步优化设备配件，提高设备效能，改善设备工艺的方式提高中转的机器设备效率。2022 年公司持续加大自动化分拣设备等的投入与升级改造，推广机械臂、翻板机等先进设备，共布局完成自动化分拣设备 183 套。数字化：数字化：通过数字化加强对自动化设备和人员的调度管理效率，提高中转的操作效率。智能化：智能化：试点推广无人化技术，实现无人供包、无人拉包，打造“无人中心”，逐步实现中心操作从自动化向无人化转变，全面提升转运中心的自动化、数字化、智能化水平。公司有望在精益生产与自动化、数字化和智能化的融

73、合中不断提升中转效率。图 29：通达系机器设备账面价值对比（亿元）图 30：圆通自动化分拣设备 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 表 6：圆通单票收入及成本拆分 圆通圆通 2016 2016 2017 2017 2018 2018 20192019 20202020 20212021 20222022 单票快递产品收入（财报披露全口径）（元单票快递产品收入（财报披露全口径）（元/件）件）3.75 3.75 3.68 3.68 3.44 3.44 2.95 2.95 2.27 2.27 2.26 2.26 2.59 2.59 其中：单票收入（不含派费）（元/

74、件）2.43 2.28 2.05 1.62 1.08 1.08 1.24 单票派送收入（元/件）1.32 1.40 1.39 1.33 1.19 1.18 1.35 单票快递产品成本：单票快递产品成本：(财报披露全口径）财报披露全口径）（元（元/件）件）3.27 3.27 3.29 3.29 3.03 3.03 2.60 2.60 2.13 2.13 2.13 2.13 2.32 2.32 其中：单票成本（不含派费）（元/件）1.97 1.92 1.66 1.29 0.96 0.97 0.99 单票运输成本（元/件）0.94 0.93 0.80 0.69 0.51 0.50 0.51 单票网点

75、中转费（元/件）0.56 0.51 0.40 0.21 0.12 0.15 0.15 单票中心操作成本（元/件）0.45 0.47 0.44 0.36 0.31 0.30 0.31 单票面单成本（元/件）0.03 0.01 0.03 0.03 0.02 0.02 0.02 单票派送服务支出（元/件）1.30 1.37 1.37 1.31 1.17 1.16 1.33 单票毛利（元单票毛利（元/件）件）0.47 0.47 0.39 0.39 0.42 0.42 0.35 0.35 0.14 0.14 0.13 0.13 0.27 0.27 单票毛利率 13%11%12%12%6%6%10%数据来

76、源：公司公告、东方证券研究所 0204060801002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022申通中通圆通韵达顺丰0%20%40%60%80%100%120%0500212022套自动化分拣设备增速（右轴）圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 组织力：组织体系优势保障稳健经营，完善网络管理能力强健经营底盘 股权架构：阿里

77、系持股保障渠道支持，国际及航空网络布局塑造合作实力 阿里系阿里系持股比例行业领先，渠道端持股比例行业领先，渠道端受益受益电商电商平台合作平台合作支持支持。截至 23Q1，圆通实际控制人喻会蛟、张小娟夫妇合计共持有 35.4%的股份，股权较集中且结构稳定。阿里系则在 2015 年以 25.3 亿元首次完成对圆通的战略入股后，于 2020年再次增持圆通 12%的股份。截止 23Q1，阿里系已成为圆通的第二大股东，合计持股 20.11%。图 31：23Q1 圆通穿透后实控人及阿里系持股情况 数据来源：公司公告、Wind、东方证券研究所 与传统时效件相比，电商件更依赖于电商平台的渠道支持。虽然目前电商

78、已呈现多元化的特点，但阿里仍占据电商市场最大份额，在电商快递渠道中具有强话语权。与其他通达系相比，阿里系持股圆通的比例远高于中通和韵达的 8.80%和 1.99%，仅次于申通的 25.00%。表 7：阿里系持股主要快递公司情况 公司公司 股东名称股东名称 持股比例持股比例 阿里系合计持股比例阿里系合计持股比例 圆通 阿里巴巴（中国）网络技术有限公司 11.02%20.11%杭州阿里创业投资有限公司 9.09%申通 阿里巴巴(中国)网络技术有限公司 25.00%25.00%中通 阿里巴巴集团控股有限公司 8.8%8.8%韵达 杭州阿里巴巴创业投资管理有限公司 1.99%1.99%数据来源：公司公

79、告、东方证券研究所 注：圆通、申通、韵达数据为 23Q1 季报数据，中通数据为 22 年报数据 差异化的差异化的航空网络资源布局塑造航空网络资源布局塑造跨境电商合作实力。跨境电商合作实力。作为通达系中唯一拥有自有飞机资源的企业，圆通在跨境及国际物流方面布局领先。截止 2022 年公司拥有 11 架自有货机，国际业务已覆盖 6大洲，150 多个国家和地区，在全国 35 个重点口岸完成关务能力建设。表 8：圆通自有货机布局领先通达系 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 自有货机（架）5 10 12 12 10 10 11 圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织

80、力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 其中：767-300型号-2 757-200型号-5 5 5 6 9 737-300型号-7 7 5 4-数据来源：公司公告、民航休息小站、东方证券研究所 凭借凭借跨境物流跨境物流资源的独到布局，圆通资源的独到布局，圆通与与阿里阿里系系在在国内外国内外快递快递物流物流、国际网络及国际网络及供应链、航空货运供应链、航空货运等方面等方面更具更具深度合作深度合作的实力的实力。2018 年圆通、菜鸟、中国航空分别投资占比 14%、5

81、1%和 35%共建香港国际机场高端物流中心发展项目，共同布局香港机场这一世界级国际物流枢纽。同时，根据圆通速递国际年报披露，受益于与菜鸟合作的不断深入，其国际快递业务量从 2018 年的 0.40亿件增长到 2021 年的 1.36 亿件，3 年复合增速达到 51%，对应收入复合增速为 71%。22年虽受全球宏观经济因素及下游需求收缩影响，公司国际包裹业务量下滑 17%，但后续随海外经济体需求复苏和中国品牌崛起，长期仍蕴含较大发展潜力。图 32：圆通国际快递及包裹业务量及增速 图 33：圆通分产品口径下国际快递及包裹服务收入及增速 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证

82、券研究所 在阿里系持股领先在阿里系持股领先+差异化国际及航空资源布局的双重优势下，预计圆通差异化国际及航空资源布局的双重优势下，预计圆通的的电商电商快递快递合作渠道合作渠道将将长期长期具备一定具备一定保障，并保障，并有望有望优先优先受益阿里系跨境电商受益阿里系跨境电商物流物流的发展的发展。管理体系：职业经理人专业化管理，加盟网络稳定性提升 在组织力方面，总部管理体系的完善在组织力方面，总部管理体系的完善+加盟体系管理能力的强化将成为加盟体系管理能力的强化将成为行业竞争精细化的背景下，行业竞争精细化的背景下，竞争竞争格局格局的的长期重要影响力长期重要影响力。总部管理体系：总部管理体系：圆通已圆通

83、已率先建立完善的现代化公司管理体系，引入职业经理人建立高度专业化的率先建立完善的现代化公司管理体系，引入职业经理人建立高度专业化的管理团队。管理团队。作为国内快递行业中较早引进职业经理人的企业，圆通自 2013 年就开始从 UPS、高德、阿里等国内外领先企业中引进行业优秀人才，致力于打造一支年轻化、专业化和职业化的经营管理团队。2019 年公司引入职业经理人潘水苗为总裁，推动总部管理向全面数字化转型。22Q3 圆通高管团队再次进行较大调整，新聘彭科、葛程捷等 80 后职业经理人。团队具备良好的教育背景，在智能技术、物流网络运营、快递及相关大型企业管理方面有深厚的专业基础与丰富的行业经验。表 9

84、：圆通核心管理团队变迁 20172017 年年 2 2019019 年年 20232023 年年 -40%-20%0%20%40%60%80%100%0500022圆通国际快递及包裹业务量(百万件）同比增速（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%0500212022亿元亿元国际快递及包裹服务收入增速（右轴）圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本

85、证券研究报告最后一页的免责申明。22 姓姓名名 职位职位 经历经历 姓姓名名 职位职位 经历经历 姓姓名名 职位职位 经历经历 喻会蛟 董 事 会主 席、总裁 圆通创始人 喻会蛟 董 事 会主席 圆通创始人 喻会蛟 董 事 会主席 圆通创始人 潘水苗 董事 曾任万马集团总裁，曾任职上海云锋新创投。自 2016 年 10 月 17 日起任圆通董事。潘水苗 董 事、总裁 曾任万马集团总裁，曾任职上海云锋新创投。2019出任圆通总裁 潘水苗 董 事、总裁 曾任万马集团总裁，曾任职上海云锋新创投。2019 出任圆通总裁。2021 年 9 月至今代行公司财务负责人职责。相峰 副总裁 曾任UPS中国区公共

86、事务总监、亚太区副总裁，2013 年加入圆通，2016 出任副总裁 相峰 副总裁 曾任 UPS 中国区公共事务总监、亚太区副总裁，2013 年加入圆通，2016 出任副总裁 相峰 副总裁 曾任 UPS 中国区公共事务总监、亚太区副总裁，2013 年加入圆通，2016 出任副总裁 苏秀锋 副总裁 中国民航管理干部学院客座教授。2013 年至今任圆通航空总裁、董事长；自 2016 年起任圆通副总裁 苏秀锋 副总裁 中国民航管理干部学院客座教授。2013 年至今任圆通航空总裁、董事长；自 2016 年起任圆通副总裁 彭科 副总裁 博士学历，曾任高德软件公共事务部总经理、阿里巴巴集团公共事务部总监、蛟

87、龙集团副总裁。2021-2022 年 10 月担任圆通有限副总裁；2022 年 10 月至今担任圆通副总裁。朱锐 副总裁、董事 局 秘书 曾任国泰君安投行部执行董事；2015-2017 年任圆通有限副总裁兼董事局秘书；自 2016 年起任圆通副总裁兼董事局秘书 朱锐 副总裁、董事 局 秘书 曾任国泰君安投行部执行董事；2015-2017 年任圆通有限副总裁兼董事局秘书；自 2016年起任圆通副总裁兼董事局秘书 葛程捷 副总裁 曾任汉力国际微电子系统集成部总监、上方能源技术系统集成部总监；2015 年至今先后任职圆通有限董事长助理、总裁助理、副总裁、科技生产力中心总经理、营运中心总经理等职务；2

88、022 年至今任圆通副总裁。郝文宁 副总裁 高级物流师。曾任中外运空运副总经理，期间兼任中外运(香港)空运总经理；2016-2018 年任圆通副总裁。张龙武 董 事 局秘书 曾任国泰君安投行部高级经理；2015-2019 年圆通资本运营部总监兼证券事务代表；2019年至今担任圆通董事局秘书。张龙武 董 事 局秘书 曾任国泰君安投行部高级经理；2015-2019 年圆通资本运营部总监兼证券事务代表；2019 年至今担任圆通董事局秘书。林凯 副总裁、财务 负 责人 曾任职千百度国际控股有限公司，先后担任投资总监、财务副总监、总裁助理等职；曾任上海韵达货运财务副总裁；自 2016 年 10 月起任圆

89、通副总裁兼财务负责人。林凯 副总裁、财务 负 责人 曾任职千百度国际控股有限公司，先后担任投资总监、财务副总监、总裁助理等职；曾任上海韵达货运财务副总裁；自 2016 年 10 月起任圆通副总裁兼财务负责人。王丽秀 副总裁、财务 负 责人 CPA，曾任毕马威审计高级经理、顺丰控股财务总监、顺丰控股国际事业部首席财务官、圆通速递有限公司副总裁；2023 年至今任圆通国际快递供应链公司非执行董事。2023 年 4 月起担任圆通副总裁及财务负责人 数据来源：圆通 2017 和 2019 年年报、公司公告、东方证券研究所 在行业生产端成本竞争进入瓶颈期在行业生产端成本竞争进入瓶颈期的的情况下，快递行业

90、的成本费用竞争从生产端向经营端情况下，快递行业的成本费用竞争从生产端向经营端全链条全链条延伸。延伸。完善的职业经理人专业管理体系有望在行业竞争分化阶段为企业的管理、运营、投资等决完善的职业经理人专业管理体系有望在行业竞争分化阶段为企业的管理、运营、投资等决策保驾护航，推动公司整体管理经营效率的提升。策保驾护航，推动公司整体管理经营效率的提升。测算圆通与同业的净利差异来源，各快递公司各快递公司在在销售、管理、财务销售、管理、财务方面的方面的费费控控能力能力差距同样是差距同样是盈盈利利差异差异的重要来源。的重要来源。22 全年全年圆通相较中通圆通相较中通，单票净利低 0.06 元，单票（销售+管理

91、+财务+研发）四费高 0.03 元，四费导致了其中 49%的负面净利差异。22 全年全年圆通相较韵达，圆通相较韵达，单票净利高 0.11 元，单票（销售+管理+财务）三费低 0.06 元，三费贡献了其中 49%的正面净利差异。表 10：通达系中三费导致的单票净利差异分析 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1 单票净利总差异单票净利总差异（元（元/件）件）圆通-韵达-0.05 -0.08 -0.08 0.05 0.05 0.14 0.11 圆通-申通-0.10 -0.11 -0.01 0.14 0.21 0.21 0.17 圆通-中通-0.22 -0.23 -0.

92、28 -0.11 -0.08 -0.05 -0.06 三费三费(销售销售+管理管理+财务）导致的单票净利差异财务）导致的单票净利差异（元（元/件）件）圆通-韵达 0.03 -0.02 -0.02 0.00 0.03 0.06 0.06 圆通-申通-0.05 -0.08 -0.05 -0.01 0.01 0.01 0.01 圆通-中通（注：比较四费，即额外包括研发）-0.15 -0.23 -0.19 -0.10 -0.08 -0.08 -0.03 圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您

93、的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 三费导致三费导致的单票净利差异的单票净利差异/单票净利总差异单票净利总差异（%）圆通-韵达 67%-25%-27%10%68%44%49%圆通-申通-52%-76%-560%-10%3%3%4%圆通-中通（注：为四费导致的差异）-69%-100%-67%-93%-97%-175%-49%数据来源：公司公告、东方证券研究所（注：由于中通为港股报表体系，未单独披露剔除研发费用的管理费用，故圆通与中通比较时采用销售+管理+财务+研发的四费合计值，与申通、韵达比较时采用销售+管理+财务的三费合计值。三费导致的单票净利差异/单票净利总差异中

94、，负号代表圆通三费（四费）高于所比较的企业，三费（四费）对净利差异是负面贡献）单票管理费用：单票管理费用：随着总部管理体系的完善，圆通管理费用控制能力显著提高，从 2018 年的高点0.153 元/件下降至 23Q1 的 0.059 元/件。22 全年单票管理 费 用 韵 达（0.088 元/件）圆 通（0.059 元/件）申通（0.055 元/件）。整体整体单票单票三费（销售三费（销售+管理管理+财务）财务）：圆通整体费控能力领先同业，22 全年单票三费韵达（0.128元/件）申通（0.080 元/件）圆通（0.073 元/件）在公司总部管理体系专业化领先的优势下，圆通有望在公司总部管理体系

95、专业化领先的优势下，圆通有望长期长期在整体费控层面以及经营决策层面在整体费控层面以及经营决策层面拥有拥有更加稳健的保障。更加稳健的保障。图 34：快递公司单票管理费用对比（元/件）图 35：快递公司单票销售费用对比（元/件）数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 36：快递公司单票财务费用对比（元/件）图 37：快递公司单票三费（销售+管理+财务）对比（元/件）数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 0.1220.1530.1150.0790.0640.0610.0590.000.020.040.060.080.100.120

96、.140.160.18圆通申通韵达0.0100.0070.0100.0080.0080.0130.0090.000.010.010.020.020.030.030.04圆通申通韵达-0.0046-0.00280.0056-0.00110.00180.00080.0054(0.06)(0.05)(0.04)(0.03)(0.02)(0.01)0.000.010.020.03圆通申通韵达中通0.127 0.157 0.131 0.086 0.074 0.075 0.073 0.000.050.100.150.20圆通申通韵达 圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关

97、分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。24 加盟管理体系：加盟管理体系：“扁平化扁平化+全方位赋能”全方位赋能”提高加盟网络管理能力，提高加盟网络管理能力，促进底层网络促进底层网络稳定性提升稳定性提升 加盟网络的稳定性与效率是加盟制快递的核心网络竞争力。圆通采用枢纽转运中心自营化，终端加盟网络扁平化的运营模式，由加盟商负责快件揽收、派送、支线运输和网点中转环节。公司公司加加盟体系经历了盟体系经历了从从粗矿扩张粗矿扩张到到扁平化扁平化+数字化数字化+集约化集约化管理管理的的优化升级，网络优化升级，网

98、络整体整体稳定性提升。稳定性提升。2017 年以前，圆通加盟网络处于粗犷扩张阶段。总部依靠加盟商的投资迅速扩张网点，在高速成长的电商快递市场跑马圈地。2016 年圆通终端门店数达到超 3.7 万个，远高于其他通达系，助力其迅速占领了当期 14.3%的快递市场份额。图 38：2016-2017 年通达系终端网点及门店数量 图 39：圆通与快递同业市场份额对比 数据来源：公司公告、东方证券研究所（注：仅圆通采用 2016 年数据）数据来源：公司公告、国家邮政局、东方证券研究所 在经历加盟网点数量的迅速扩张后，圆通在早期对加盟网络的管理弊端显露：管理体系不规范管理体系不规范，单一加盟商规模过大，单一

99、加盟商规模过大：早期为了快速扩张，公司未严格把控加盟商质量和管控标准。虽然门店数量领跑通达系，但加盟商数量较少，导致若单一加盟商受到冲击对公司整体网络稳定性的影响更大。派费下派费下调调、以罚代管、以罚代管挤压挤压加盟商加盟商盈利盈利空间：空间：2016 年 2 月，圆通将加盟商派费与及时签收率挂钩，并加大了对淘宝投诉的处罚。每单淘宝投诉，加盟商都将面临 50-100元的罚款，部分加盟商一个月经常被罚 3000-6000 元。这些加盟商本身负担着高额的投资成本，又面临派费降低等问题，以罚代管模式带来的高额罚金使生存空间进一步被挤压。在上述管理弊端下，总部和加盟商利益难以达成一致。加盟商的利益一旦

100、受损，便会采取罢工等消极措施进行反抗，进而从底层撼动圆通快递网络的稳定性。2017 年初，圆通北京花园桥网点因经营不善导致网点欠薪，大量快递包裹积压而无人派送，引发社会舆论广泛关注，暴露出公司前述早期加盟体系的问题，将加盟商和资本市场对圆通加盟网络的信心重创至冰点。2017 年，圆通开始加盟网络的扁平化+数字化管理升级之路。加加盟商与网点加大盟商与网点加大扁平化扁平化，提高加盟网络韧性，提高加盟网络韧性：2017 年以前，圆通的扁平化主要体现在加盟网点数量多，单一网点负责的业务量少。2017 年以后，圆通将扁平化从网点向加盟商端深化推进，增加加盟商数量，减少单一加盟商的业务覆盖范围。05,00

101、010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000圆通申通韵达中通个14.0%13.3%14.7%14.3%12.6%13.1%14.3%15.2%15.3%15.8%0%5%10%15%20%25%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022圆通申通韵达中通顺丰 圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。25 22 年年，圆通在网点与加盟商

102、层面的圆通在网点与加盟商层面的双重双重扁平化程度均已领跑通达系扁平化程度均已领跑通达系，平均每个加盟商承担的业务量为 339 万件，每个网点承担的业务量为 22 万件，均低于同业平均水平。图 40：通达系每个网点承担的平均业务量 图 41：通达系每个加盟商承担的平均业务量 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 同时，圆通前五大客户对业绩的影响始终控制在行业较低水平。2015-2022 年公司前五大客户销售额占营业收入比例维持在 9%左右，网络结构均衡，避免对部分大加盟商的过度依赖。图 42：通达系前五大客户销售额及占营业收入比例 数据来源：公司公告、东方证券研

103、究所 圆通在网点与加盟商层面的深度扁平化，使其更能有效控制单个末端网络的异动对整体网络的负面影响。在应对疫情等突发事件冲击时，能够快速灵活调整，更能保持快递网络的整体协调性和稳定性。在黑天鹅事件频发、国内外环境面对众多不确定性风险的背景下，圆通加盟网络的韧性优势有望得到更充分体现。多种举措全方位多种举措全方位赋能加盟商，提高加盟网络盈利能力，与总部打造利益共同体赋能加盟商，提高加盟网络盈利能力，与总部打造利益共同体 全方位全方位赋能加盟商，从利益博弈转向全网共赢。赋能加盟商，从利益博弈转向全网共赢。加盟网络稳定的根基在于保障每个加盟商的盈利加盟网络稳定的根基在于保障每个加盟商的盈利性。性。加盟

104、商加盟商收入端：收入端：公司与加盟商在社区、学校等区域采取招商分租、社区团购等多种模式运营终端门店，促进网点与城市电商或便利服务相结合，增加加盟商收入，增强客户粘性。00200022万件万件圆通申通韵达中通002020212022百万件百万件圆通申通韵达中通0%5%10%15%20%25%30%35%00702000022亿元亿元圆通申通韵达圆通占比（右轴）申通占比（右轴）韵达占比（右轴）圆通速递首

105、次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。26 加盟商成本端：加盟商成本端：公司通过自动化、数字化、集约化帮助加盟商实现精细化管理，通过降本增效提高每个加盟商的盈利能力。自动化：自动化：公司全面布局加盟体系的先进设备与系统，推广小型自动化、智能化分拣设备，助力加盟商提高分拣操作效率及准确率，降低末端操作成本。数字化：数字化：公司不断完善网点管家、客户管家、行者系统等数字化管理工具，推动加盟商财务核算、业务运营、服务质量等全方位可视可控，提高

106、加盟商的经营能力。2022 年，公司重点完善、推广了加盟商财务系统、智能客服系统、业务员与客服的绩效系统。截止 22年末，公司加盟商财务系统使用率已超 85%，智能客服系统使用率达 40%。集约化：集约化：公司扩大物料等集采品类，持续推广保险、汽车、燃油、环保袋等的集中采购和调拨，降低加盟商的物料成本、运输成本。同时，公司城配中心、建包中心辐射范围逐步拓展，加盟商的快件中转、操作流程有效简化，在缓解加盟商资金压力的同时，助力加盟商降低建包操作、配送等运营成本。2019 年，公司拥有自营城配中心 5 个，自营及加盟建包中心 64 个。2021 年公司通过前置分拣拆包、驿站直配等措施，逐步探索新配

107、送体系建设，提高加盟网络揽派频次。公司还进一步加大构建公司与加盟商、加盟商与加盟商之间的资源共享服务平台，有效发挥集约化管理优势，降低公司包括加盟网络在内的全链路管理成本。我们认为，我们认为，一方面，一方面，更加高效的加盟网络管理能力能够在常态化竞争中，贡献更高的服务质量更加高效的加盟网络管理能力能够在常态化竞争中，贡献更高的服务质量和和时效时效、更低的、更低的全链路全链路常态化成本常态化成本。另一方面，在价格竞争环境中，另一方面，在价格竞争环境中，加盟商更高的盈利能力能够加盟商更高的盈利能力能够提提高全链路高全链路的的价格抗压韧性价格抗压韧性。加盟网络的盈利能力加盟网络的盈利能力将将是总部价

108、格竞争到极限时，网络稳定性的最后是总部价格竞争到极限时，网络稳定性的最后保护垫。保护垫。数字化：打通全链路的数字化通路，定义“非直营的直营体系”圆通率先在通达系中推动公司的全面数字化转型，而市场对其数字化转型能达到怎样的效果存在较大分歧。我们将拆分圆通数字化转型对公司组织力和经营力的作用路径，试图尽可能的结合定性+定量的方式来理解圆通的数字化竞争力。数字化推动从总部到终端的效率革命，打造非直营的直营体系 根据公司历年年度报告披露，圆通自 2009 年起持续投入大量资金开发拥有自主知识产权的快递服务运营系统“金刚系统”，公司以该底层数据系统为基础，进一步开发了全链路管控系统，形成了包括“管理驾驶

109、舱”、“网点管家”、“客户管家”、“行者系统”、“自动化分拣系统”等核心系统和平台，覆盖揽收、中转、派送、客服等全业务流程。2019 年，潘水苗上任总裁后，圆通开始推行全网一体化、标准化体系的建设，着力打造“非直营的直营体系”。公司以提升数字化、信息化、智能化为主线，提升内部运营的安全和效率，并为全链路的信息数据采集、产业链上下游的信息交互提供支持和保障，致力于全面实现物流、信息流、关务流、资金流合一。图 43：圆通信息化平台 圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并

110、请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。27 数据来源：公司 2022 年半年报、东方证券研究所 我们认为圆通的数字化将通过打通全链路的管理控制能力，我们认为圆通的数字化将通过打通全链路的管理控制能力，与公司组织与经营的策略性变革结合，与公司组织与经营的策略性变革结合，在组织力方面提高总部精细化管理在组织力方面提高总部精细化管理效率和控制力效率和控制力，直击加盟网络管理痛点；在经营力方面，提高，直击加盟网络管理痛点；在经营力方面，提高服务安全性服务安全性、时效性时效性与客户体验与客户体验，增强客户粘性，同时增强客户粘性，同时将成本将成本与效率与效率管理从总部向分部和终端延管理从总部向分部和终端

111、延伸伸。立足加盟制的灵活，实现直营式的管理，立足加盟制的灵活，实现直营式的管理，塑造真正的“非直营的直营体系”。塑造真正的“非直营的直营体系”。1）数字化将服务质量控制和成本效率管控向终端延伸，提高加盟网络稳定性和经营效率数字化将服务质量控制和成本效率管控向终端延伸，提高加盟网络稳定性和经营效率 加盟网络相比直营网络具有天然的不稳定性和弱控制力，数字化通过提高圆通对加盟商各节点的控制力以及赋能加盟商来提高加盟网络的稳定性和经济性。总部成本管理进入深水区，效率提升亟待向终端延伸：总部成本管理进入深水区，效率提升亟待向终端延伸：横向比较，横向比较，到 2022 年中通、圆通两家头部快递公司的运输+

112、中转核心单票成本已趋于一致，分别为 0.83、0.82 元。纵向比较，纵向比较，2020-2022 年的三年间中通和圆通的单票核心成本基本维持在 0.82 元左右。表明总部表明总部的成本管理在当前技术水平下步入的成本管理在当前技术水平下步入深水深水期。期。而在终端成本方面，支付给加盟商端的派费成本已成为各快递公司单票成本的最主要来源。而在终端成本方面，支付给加盟商端的派费成本已成为各快递公司单票成本的最主要来源。2022年圆通支付给终端加盟商的单票派费总成本（单票派送服务支出+单票网点中转费）为 1.48 元，占总成本的 64%，超过包括总部核心单票运输、中转成本在内的其他各项成本之和。因此，

113、快递企业要想进一步提升因此，快递企业要想进一步提升全链路的全链路的价格竞争力，就要加强对快递包裹在“揽转运派”各环价格竞争力，就要加强对快递包裹在“揽转运派”各环节的控制，将成本管理向下、向报表盲区延伸，向终端加盟网点前置。节的控制，将成本管理向下、向报表盲区延伸，向终端加盟网点前置。图 44：各公司核心可比单票成本（中转+运输）（元/件）图 45：各公司单票派费成本占单票总成本比例 圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。28

114、 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 图 46：圆通单票派费成本和单票其他成本对比 数据来源：公司公告、东方证券研究所 但是加盟商与总部运营主体的独立性、加盟商更低的成本规模效应以及数智化水平，使总部对终端的成本管理困难重重。圆通的数字化有望通过赋能加盟商以及增强对加盟网络的控制力来找到圆通的数字化有望通过赋能加盟商以及增强对加盟网络的控制力来找到破局之路，从而率先建立起领先的终端成本效率优势，为后续破局之路，从而率先建立起领先的终端成本效率优势，为后续全链路的全链路的弹性定价创造空间。弹性定价创造空间。加盟商的成本主要包括快递员的收派费、网点场地租金、分拣

115、操作及支线运输成本、网点日常管加盟商的成本主要包括快递员的收派费、网点场地租金、分拣操作及支线运输成本、网点日常管理费等。理费等。对于快递员的收派费，对于快递员的收派费，七部门在 2021 年 7 月联合出台关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见后，单个快递员的人工成本刚性进一步提升，依靠单一形式压低快递员派费收入的控本方式难以为继。圆通开发的行者系统能够实现总部对全网快递收派送及快递员的追踪、调度和管控，为快递员提供建议收派送路径。行者系统在打通了总部与快递员的信息通路的同时，也有望通过提高快递员收派送效率来降低网点人工成本。对于网点日常管理费，对于网点日常管理费，公司通过网点管家实时监控

116、加盟商的订单状态、操作过程、硬件及人员状态等信息，并设置了可量化的考核指标体系。通过数字化管理工具对加盟商财务系统、运营系统、管理系统等进行赋能提升，提高加盟商管理运营决策的及时性、准确性，全面提升加盟网络管理能力和综合竞争力。公司还通过推进智能客服应用，加强统一客服建设，降低加盟商客户服务投入及成本。01232013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022圆通申通（可比转运口径）韵达中通52%54%56%58%60%62%64%66%68%200022圆通申通韵达0172018

117、20022元元单票派费成本单票其他成本 圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。29 对于分拣操作及支线运输成本，对于分拣操作及支线运输成本，公司在全网全面推广小型智能化分拣系统，拓展共享建包中心辐射范围，并推进前置分拣、差异化建包、驿站直送等新配送体系建设，加大加盟商运力统筹范围及密度，支持加盟商降低分拣操作和中转运输等各项运营成本。圆通还在 2022 年进一步推出标准化操作系统，严格管理末端车辆装载率、

118、派送人员人均效能等重要指标，有效降本增效。2）提高总部对快递业务流程各节点控制力，通过精细化管理促进全网一体降本增效。提高总部对快递业务流程各节点控制力，通过精细化管理促进全网一体降本增效。前一轮技术升级前一轮技术升级与成本规模效应给总部带来的与成本规模效应给总部带来的成本下降红利耗尽，成本下降红利耗尽，快递行业步入精细化的主动型快递行业步入精细化的主动型成本管理阶段成本管理阶段：2018年及以前，三通一达的平均业务量每增加1亿件，其平均可比核心单票成本（运输+中转）可下降 0.01 元。而到 21 年，三通一达平均业务量每增加 1 亿件仅能使其平均核心单票成本下降 0.0007 元。单位业务

119、量增加带来的成本降幅显著收窄，表明单纯依靠业务量的增长获取成本的自然下降的模式难以为继，行业走向精细化的成本管理阶段。服务质量已提升服务质量已提升至至标准化水平，标准化水平，快递服务走向高质量发展阶段快递服务走向高质量发展阶段：2019 年以前全行业服务有效申诉率高，服务改善空间大，企业可以通过较小的投入获得较大的服务质量提升。到 2019 年，快递全行业现有业务的有效申诉率已经控制在 0.5%以下，已基本实现客户对时效与安全性的最基本要求，服务提升的边际难度增加。快递服务走向高质量发展阶段，面临时效性、安全性与便捷性的极致提升挑战。图 47：“三通一达”整体成本曲线 图 48：快递有效申诉率

120、 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所 在快递行业在快递行业成本管理成本管理及服务质量提升进入及服务质量提升进入瓶颈期瓶颈期的背景下的背景下，我们认为圆通有望通过数字化和智能我们认为圆通有望通过数字化和智能化进行技术的迭代升级，通过精细化管理促进全网一体降本增效，从而率先带动其总部化进行技术的迭代升级，通过精细化管理促进全网一体降本增效，从而率先带动其总部成本成本的的边边际际下移下移与与服务质量服务质量的的进一步提升进一步提升。服务质量方面：服务质量方面：数字化使圆通能够持续完善联动的时效管理体系，明确业务各环节的主体责任，提高服务的时效性和安全性。管理驾驶舱

121、等数字化工具能够细化公司对快件全程的分段管理，从而细化对各环节的时效控制以及责任落实，2020 年、2021 年和 2022 年客户投诉率分别同比下降 19%、30%和 10%，公司综合服务质量不断提升。在运输环节，圆通在运输环节，圆通持续优化覆盖全网车辆、驾驶员的智能监控系统，实时调整快件中转路由，提高路由直达率，改善干线运输时效。在中转环节，在中转环节，提高车辆到达和转运中心操作的准时、准点衔接，减少快件中转滞留时间，缩短中转时长。在总在总部与终端的收派交互环节部与终端的收派交互环节，强化转运中心与末端网点的联动管控，集中改善转运、签收环节影响时效的各项因素，优化末端网点揽派效率。综0.5

122、1.01.52.02.58971321712017-2019技术红利释放0%10%20%30%40%50%快递有效申诉率2013-2016 规模效应显著 边际降幅收窄 2020-至今 C:三通一达可比单票成本均值（元/件）Q:三通一达平均业务量（亿件）圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。30 合各环节时效提升的效果，2021 和 2022 年公司快件全程时长分别同比进一步缩短约 6 小时、1.38 小时

123、，快件整体时效水平不断提升。图 49：圆通客户投诉率同比降幅 图 50：圆通快件全程时长同比缩短小时数 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、圆通之家微信公众号、东方证券研究所 服务体验方面：服务体验方面：公司的客户管家包括智能客服、直通总部、多平台打单发货、全链路跟踪、自助充单、业务分析等多项功能，且根据客户反馈高频迭代。1）圆通的人工客服与智能客服双管齐下，智能客服的即时回复、即时处理功能减少了客户问题订单的延误和积压，做到常规问题秒解决，复杂问题转人工，良好的改善了客户体验。2）“直通总部”功能按照急件加急、高价物品催件、理赔争议、超时等标准，圆通商家客户可以在“客户管

124、家”端直接联系总部直营客服处理快件问题，专人对接、解决、反馈、一单到底，极大的提升了大客户的服务体验和粘性。3）针对新客户通过客户管家 APP 直达补贴，精准释放销售政策，相对与以前通过加盟网络层层下放补贴政策的模式，客户管家增强了总部对终端价格政策的把控力和执行力。成本控制方面：成本控制方面：运输成本运输成本：快递行业的自有车辆干线运输成本主要由路桥费、燃油费、驾驶员工资、运输工具的折旧等构成。一方面，一方面，参考中国物流与采购联合会发布的2021 年公路货运行业重点企业经营情况调查报告，2021 年自有车队企业干线长途运输成本中，路桥费、燃油费的占比远高于其他项目，分别占 32.1%、30

125、.1%。另一方面，另一方面，与驾驶员工资、运输工具折旧等相对刚性的成本相比，路桥费与燃油费也更具成本改善弹性。因此，圆通数字化对于运输成本的核心改善将主要通过三条路径实现：因此，圆通数字化对于运输成本的核心改善将主要通过三条路径实现：优化干线路由减少车辆经过的收费站点减少路桥费总额 优化干线路由拉直路线、减少快件中转、回流次数缩短实际运输里程减少燃油费总额 优化车辆资源调度提高装载率降低单票运输成本 对于路由优化，对于路由优化，数字化使公司能够通过自主研发的信息化平台进行路由管控，根据不同线路的件量规模、转运中心分布情况、处理能力以及干线运输能力等因素，在综合考虑成本与时效平衡的基础上，持续优

126、化调整路由设计。公司金刚核心系统会在每一单快递揽收时从备选路由数据库自0%5%10%15%20%25%30%35%2020年2021年2022年客户投诉率同比下降61.380年2022年小时小时全程时长同比缩短 圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。31 动挑选适合的路由，各转运中心按照系统生成的路由执行快件的中转运输。根据公司年报披露，圆通的路由直达率持续提升，快件中转与回流次数明显减少。对于车辆资源调

127、度的优化，对于车辆资源调度的优化，数字化工具使公司可以实时监管转运车辆使用情况，统一合理调配运力资源，提高自有车辆及社会车辆的综合利用率，助力全网运力共享。通过对运力资源的精准调度和把控，公司持续优化干线运输装车绩效考核及激励机制，强化现场管理和返程营销，从而提高干线运输车辆装载率，有效管理单票运输成本。2020、2021、2022 圆通干线运输车辆单车装载票数同比分别提升约 28%、20%和 12%。图 51：2021 年自有车队企业干线长途运输成本结构 图 52：圆通干线运输车辆单车装载票数同比提升百分比 数据来源：中国物流与采购联合会、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所

128、中心操作成本：中心操作成本：快递行业的中心操作成本主要由中转操作人员的人力成本、转运中心场地和设备的折旧摊销构成。其中，人力成本在中转环节占比最高，2022 年单票折旧及摊销成本、单票人力及其他成本分别约0.05元、0.26元，占单票中转总成本的比例分别约为17%、83%。其中，场地、机器设备的折旧摊销总额和操作人员人均薪酬具有刚性。因此数字化对于中转环节的成本优化将主要通过两条路径实现：提高人均效能提高人均效能 减少单位业务量增加所需增加的人员数量降低中转环节单票人力成本减少单位业务量增加所需增加的人员数量降低中转环节单票人力成本 提高人均效能提高单个转运中心场地处理的快递业务量降低中转环节

129、的单票折旧摊销成提高人均效能提高单个转运中心场地处理的快递业务量降低中转环节的单票折旧摊销成本本 而人均效能人均效能的提升，则主要靠优化人员的调度管理、提高自动化和智能化设备的投入来实现。因因此，在中转环节，数字化最此，在中转环节，数字化最能发挥成本优化作用的地方，就是通过提高人员调度管理效率，来促能发挥成本优化作用的地方，就是通过提高人员调度管理效率，来促进进人均效能的提升。人均效能的提升。图 53：测算的圆通中转环节各项单票成本（元/件）图 54：圆通转运中心人均效能同比提升百分比 路桥费32%燃油费30%驾驶员工资20%车辆折旧13%维修费2%轮胎1%车辆保险费2%年审和办证费用0.3%

130、28%20%12%0%5%10%15%20%25%30%202020212022干线运输车辆单车装载票数同比提升 圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。32 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 目前，圆通在中转环节将数字化与精益生产理念结合，细化转运中心管理颗粒度，实现中心岗位效能精细管控。公司通过智能排班系统科学、合理安排用工需求，并全面实施管理人员绩效、岗位人员计件等考核与激励，优化工序

131、效能。公司将数字化的人效管理与自动化设备的投入结合，2019、2020、2021、2022H1 促进转运中心人均效能同比分别提升约 15%、36%、12%和5%。结合对圆通中转环节单票折旧摊销和人力成本数值的测算，虽然圆通单个自营转运中心年处理的快递业务量稳步提升，从 2017 年的 0.79 亿件大幅提升至 2022 年的 2.36 亿件，但其单票折旧单票折旧及摊销成本及摊销成本总体呈上升趋势总体呈上升趋势，主要系公司仍持续投入场地、设备等资本开支，导致折旧摊销总额增长较快所致。除 22 年受疫情影响单票折旧摊销与人力成本均上升外，圆通过去单票中心操作圆通过去单票中心操作成本的下降主要由单票

132、人力成本的下降拉动。成本的下降主要由单票人力成本的下降拉动。图 55：单个自营转运中心年处理业务量（亿件/个）图 56：各分项成本贡献的单票中转操作成本变动的比例 数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所 随着未来公司资本开支放缓、人效管理能力进一步增强，通过数字化系统与自动化设备的结合使用，预计公司对单票折旧及摊销成本的控制预计公司对单票折旧及摊销成本的控制效果效果将逐步显现，同时单票人力成本仍将作为中转环将逐步显现，同时单票人力成本仍将作为中转环节最大的成本优化来源。节最大的成本优化来源。我们预计 2022023 3-20252025 年中转环节单票人力成本将

133、分别下降年中转环节单票人力成本将分别下降 0.00.01 1、0.00.01515 和和 0.00.01 15 5 元元/件件，单票中转折旧及摊销成本的上涨幅度将得到有效抑制，合计的单票中转操合计的单票中转操作成本作成本有望分别有望分别达到达到 0.30.30 0、0.0.2929 和和 0.20.28 8 元元/件。件。表 11：圆通中转环节单票分项成本拆分测算 0.000.100.200.300.400.50200022单票中转折旧及摊销成本单票中转人力及其他成本15%36%12%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920

134、2020212022H1转运中心人均效能同比提升0.00.51.01.52.02.53.02002020212022圆通申通韵达中通-40%-20%0%20%40%60%80%100%200212022折旧摊销贡献比例人力成本贡献比例 圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。33 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 测算的单票中转折旧及

135、摊销成本测算的单票中转折旧及摊销成本（元（元/件）件）0.02 0.03 0.03 0.04 0.05 0.05 0.06 0.06 同比变动值（元/件）-0.01 0.01 0.00 0.01 0.01 0.00 0.005 0.005 同比变动百分比-26.3%49.1%3.3%26.8%18.2%0.0%9.7%8.8%测算的单票中转人力成本及其他测算的单票中转人力成本及其他（元（元/件）件）0.42 0.33 0.28 0.26 0.26 0.25 0.23 0.22 同比变动值（元/件）-0.02-0.09-0.05-0.02 0.00-0.01-0.015-0.015 同比变动百分

136、比-5.0%-21.8%-15.7%-7.0%0.8%-3.9%-6.0%-6.2%合计单票中转操作成本合计单票中转操作成本（元（元/件）件）0.44 0.36 0.31 0.30 0.31 0.30 0.29 0.28 同比变动值（元/件）-0.03-0.08-0.05-0.01 0.01-0.01-0.01-0.01 同比变动百分比-6.4%-18.2%-13.9%-3.2%3.3%-3.2%-3.3%-3.3%数据来源：公司公告、东方证券研究所 圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或

137、请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。34 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设：快递业务：快递业务：行业层面，快递全行业整体件量在服装件、生鲜件、直播件和工业件带动下增速预计处于10%-15%区间；行业整体单价降幅在竞争相对温和可控情况下预计 5%左右，谨慎预计 10%以内。在行业增速与单价竞争健康的假设下，预计公司 23-25 年单票收入分别为 2.44、2.33、2.25元/件，对应增速为-5.8%、-4.5%、-3.5%；业务量分别为 213.77、251.22、288.15 亿件，对应增速为 2

138、2.3%、17.5%、14.7%，对应市占率为 16.8%、17.6%、18.3%。细分单票收入成本利润拆分预测明细如下：图 57：快递产品单票财务数据拆分预测 数据来源：公司公告、东方证券研究所 23-25 年公司快递业务收入预计分别为 532、598、662 亿元，对应增速为 15.3%、12.3%、10.8%，快递业务毛利率分别为 10.4%、9.9%、9.6%货代业务：货代业务：考虑 23 年货代业务的量、价均处于底部下行周期，24、25 年随着全球贸易与海外经济增速回暖，预计货代行业景气度将触底回升，货代业务价格与货量均将逐步修复回升。对应23-25年给予公司货代业务-20.0%、2

139、0.0%、19.0%的收入增速，以及随着后续价格提升，毛利修复，预计分别达到 11.0%、15.0%、15.0%的毛利率。航空业务：航空业务：考虑 23年空运价格基本已回落至疫情前水平，同时圆通仍在购买飞机资产，且机型结构上更加偏向于配置长行距、大装载机型，预计飞机数量及单机收入均将平稳提升。23-25 年预计公司航空业务收入为 20、25、30 亿元，对应增速为 14.5%、24.6%、18.5%，单机收入修复回升叠加单机成本相对稳定下，对应毛利率为 13.0%、23.0%、23.0%。公司整体：公司整体：综合前述假设，预计公司 23-25 年整体营收为 602、682、761 亿元，对 应

140、 增 速 为12.4%、13.3%、11.6%；公司销售费用率为 0.31%、0.31%、0.30%，公司管理费用率为 1.83%、1.63%、1.53%，公司研发费用率为 0.09%、0.09%、0.08%，预计公司归母净利为 42.6、49.6、55.2 亿元，对应增速为 8.6%、16.6%、11.2%；EPS 分别为 1.24、1.44、1.60 元/股。圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。35 盈利预测核心假设 2

141、021A 2022A 2023E 2024E 2025E 快递行业快递行业 销售收入（百万元）38,151.7 46,144.6 53,211.4 59,783.0 66,215.9 增长率 30.2%21.0%15.3%12.3%10.8%毛利率 6.6%11.1%10.4%9.9%9.6%货代行业货代行业 销售收入（百万元）4,406.1 4,487.1 3,589.7 4,307.6 5,126.0 增长率 21.6%1.8%-20.0%20.0%19.0%毛利率 12.9%8.5%11.0%15.0%15.0%航空业务航空业务 销售收入（百万元）1,536.2 1,777.9 2,03

142、6.5 2,537.1 3,005.5 增长率 37.0%15.7%14.5%24.6%18.5%毛利率 22.9%11.4%13.0%23.0%23.0%其他行业其他行业 销售收入（百万元）14.4 67.3 67.3 67.3 67.3 增长率-88.0%368.5%0.0%0.0%0.0%毛利率 27.9%42.2%42.2%42.2%42.2%其他业务 销售收入（百万元）1,046.6 1,062.4 1,282.6 1,507.3 1,728.9 增长率 39.7%1.5%20.7%17.5%14.7%毛利率 26.2%28.7%31.7%33.3%35.0%合计合计 45,155.

143、0 53,539.3 60,187.5 68,202.3 76,143.6 增长率 29.4%18.6%12.4%13.3%11.6%综合毛利率 8.2%11.3%11.0%11.2%11.1%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 考虑通达系上市公司数量充足，且在加盟的商业模式方面高度可比，采用相对估值中的 PE 估值法对公司进行估值。将中通快递、申通快递、韵达股份三家作为可比公司，考虑圆通凭借组织力+经营力有望保持通达系第二的竞争地位，参考可比公司算数平均 PE，给予公司 23 年 17 倍 PE估值。同时，我们预计 23 年公司 EPS 为 1.24 元/股，对应目标市值为 7

144、26 亿元，对应目标价为21.08 元，首次给予买入评级。图 58：可比公司估值 数据来源：WIND、东方证券研究所 圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。36 风险提示风险提示 宏观经济及消费低迷导致行业件量增速不及预期风险：宏观经济及消费低迷导致行业件量增速不及预期风险：快递行业需求端景气度与整体宏观经济表现及需求强度高度相关，若经济及消费复苏不及预期，则可能导致行业件量增速低于本文预测值的风险。行业竞争加剧行业竞争加剧导

145、致导致企业价格及盈利超预期下降风险：企业价格及盈利超预期下降风险：若行业高强度、大规模价格战重启，则可能导致行业单价降幅超本文预测值，使企业面临盈利承压的风险。监管政策及强度变动风险：监管政策及强度变动风险：目前价格端的支撑力主要来源于监管政策对价格竞争下限的拖底，若区域监管政策及实施强度发生显著松动，则可能导致行业价格竞争加剧的风险。油价及人力成本超预期上涨风险：油价及人力成本超预期上涨风险：若疫情及国际政治经济环境导致油价及人力成本超预期大幅上涨，则可能面临公司盈利不及预期风险。假设及测算值与现实不符风险：假设及测算值与现实不符风险：本文涉及较多对行业及公司层面数据的测算及预测，主要起理论

146、参考作用，存在假设以及测算结果与最终现实不符的风险。圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。37 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 6,128 7,390 9,101 13,021 17,398 营业收入营业收入 45,155 53,53

147、9 60,187 68,202 76,144 应收票据、账款及款项融资 1,627 963 1,626 1,535 1,885 营业成本 41,440 47,490 53,550 60,543 67,685 预付账款 198 255 275 319 352 营业税金及附加 132 162 181 205 228 存货 73 82 93 105 118 销售费用 141 228 187 211 228 其他 4,611 5,446 5,801 6,008 6,314 管理费用及研发费用 1,084 1,121 1,161 1,176 1,229 流动资产合计流动资产合计 12,637 14,13

148、6 16,897 20,987 26,067 财务费用 30 14 64 20(12)长期股权投资 254 388 407 427 449 资产、信用减值损失 44 50 53 51 52 固定资产 12,575 15,103 17,635 19,118 19,955 公允价值变动收益 36 108 85 85 85 在建工程 1,715 1,402 1,271 1,045 911 投资净收益(29)(41)(20)(20)(20)无形资产 4,126 4,441 4,893 5,208 5,461 其他 559 561 404 329 290 其他 2,916 3,788 2,035 2,1

149、88 2,333 营业利润营业利润 2,851 5,102 5,461 6,389 7,087 非流动资产合计非流动资产合计 21,585 25,121 26,241 27,987 29,109 营业外收入 24 59 16 16 16 资产总计资产总计 34,222 39,257 43,138 48,974 55,176 营业外支出 109 109 38 38 38 短期借款 2,768 2,925 2,989 3,105 3,200 利润总额利润总额 2,767 5,053 5,439 6,368 7,065 应付票据及应付账款 4,365 4,218 5,199 5,628 6,431

150、所得税 579 1,089 1,156 1,363 1,506 其他 3,004 4,125 3,969 4,509 4,705 净利润净利润 2,187 3,964 4,284 5,005 5,559 流动负债合计流动负债合计 10,137 11,268 12,157 13,242 14,336 少数股东损益 84 44 29 45 44 长期借款 0 275 169 182 36 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 2,103 3,920 4,255 4,960 5,515 应付债券 499 0 0 0 0 每股收益（元）0.61 1.14 1.24 1.44 1.60 其他 528 5

151、20 93 93 93 非流动负债合计非流动负债合计 1,026 795 263 275 129 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 11,164 12,064 12,420 13,517 14,465 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 455 521 550 595 639 成长能力成长能力 实收资本（或股本）986 993 993 993 993 营业收入 29.4%18.6%12.4%13.3%11.6%资本公积 12,963 13,056 13,056 13,056 13,056 营业利润 28.6%78.9%7.0%17.0%10.9%

152、留存收益 8,709 12,113 16,120 20,814 26,024 归属于母公司净利润 19.1%86.3%8.6%16.6%11.2%其他(55)511 0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 23,058 27,194 30,719 35,457 40,711 毛利率 8.2%11.3%11.0%11.2%11.1%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 34,222 39,257 43,138 48,974 55,176 净利率 4.7%7.3%7.1%7.3%7.2%ROE 10.6%15.9%15.0%15.3%14.7%现金流量表 ROIC 9.9%13.9

153、%13.3%13.7%13.3%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 2,187 3,964 4,284 5,005 5,559 资产负债率 32.6%30.7%28.8%27.6%26.2%折旧摊销 1,338 1,657 1,677 1,987 2,252 净负债率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用 30 14 64 20(12)流动比率 1.25 1.25 1.39 1.58 1.82 投资损失 29 41 20 20 20 速动比率 1.24 1.25 1.38 1.58 1.81 营运资金变动(4

154、24)1,249 186 881 558 营运能力营运能力 其它 908 466 870(85)(71)应收账款周转率 30.3 41.3 46.5 43.2 44.5 经营活动现金流经营活动现金流 4,068 7,391 7,100 7,828 8,306 存货周转率 472.6 612.6 610.9 610.2 607.7 资本支出(5,152)(4,006)(4,601)(3,680)(3,312)总资产周转率 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 长期投资(449)(159)(75)(56)(70)每股指标（元）每股指标（元）其他(1,526)(1,582)(130)(128)(1

155、43)每股收益 0.61 1.14 1.24 1.44 1.60 投资活动现金流投资活动现金流(7,127)(5,747)(4,805)(3,865)(3,526)每股经营现金流 4.12 7.44 7.15 7.89 8.37 债权融资 687 225(334)126(203)每股净资产 6.57 7.75 8.76 10.13 11.64 股权融资 3,874 99 0 0 0 估值比率估值比率 其他(56)(766)(248)(170)(199)市盈率 23.7 12.7 11.7 10.0 9.0 筹资活动现金流筹资活动现金流 4,504(443)(583)(44)(402)市净率 2

156、.2 1.9 1.7 1.4 1.2 汇率变动影响(24)40-0-0-0 EV/EBITDA 9.9 6.2 5.8 5.0 4.5 现金净增加额现金净增加额 1,421 1,241 1,712 3,919 4,378 EV/EBIT 14.5 8.2 7.5 6.5 5.9 资料来源：东方证券研究所 圆通速递首次报告 底部布局迎价值回归，组织力+经营力打造类直营体系 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。38 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位

157、负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场

158、基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资

159、评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开

160、展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保

161、证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投

162、资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address 东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话： 传真： 网址：