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1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 高增长、高弹性与低估值兼备，应重视投资机会 主要观点：主要观点：Table_Summary 行业格局加速优化，需求景气度已低位运行较长时间，静待边际改善。行业格局加速优化，需求景气度已低位运行较长时间，静待边际改善。行业格局正处加速优化阶段，推动强者恒强。供给端，新增运力向头部企业集中，且龙头加速收并购。2019-2022 年，获批运力数量排名前 4的企业，占行业获批运力的 67.6%；兴通 2023 年 3 月实现对中船万邦（中腰部玩家）并表，盛航 2023 年 6 月起收购 6 艘船舶。需求端，下游客户格局改善，客户对供应链的稳定性要求与头部

2、运力企业的能力更匹配。以 PX 所在的化纤产业链为例，CR3 从 14.6%提升至 48.7%。2023 年以来整体需求偏弱，当前已处需求景气度相对底部区间较长时间。运价方面，2,000DWT、3,000DWT 和 5,000DWT 三种船型的运价持续走低。PX 和乙二醇等关键品类开工率和库存数同样持续低迷。我们判断，上述指标后续边际改善的概率较大。综合能力居行业前列，业绩综合能力居行业前列，业绩呈现呈现显著的顺周期和高弹性特征。显著的顺周期和高弹性特征。合规管理和客户拓展能力居行业前列，推动公司进入运力扩张成本相对低和航线结构相对优的正向循环。公司中型船舶运力占比约 79%，程租收入占比约

3、82.7%。由于中型船舶需求适配性强，程租单位载重吨毛利更高，导致公司业绩与景气度关联度较高，业绩呈显著的顺周期和高弹性特征。投资建议：高增长、高弹性和低估值，具备很高的投资性价比。投资建议：高增长、高弹性和低估值，具备很高的投资性价比。当前处“两高一低”阶段，即高成长、高弹性和低估值，具备很高的投资性价比。我们测算 2023 年至 2025 年，收入规模为 12.3 亿元、15.8亿元和 18.7 亿元，同比增长 41.5%、29.0%和 18.1%；归母净利润为2.1 亿元、3.3 亿元和 4.2 亿元，同比增长 23.8%、55.9%和 27.7%。当前市值对应估值为 17.7x、11.

4、3x 和 8.9x。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示 油价及人工成本上涨；消费复苏不及预期；运营能力提升不及预期；监管政策变化；运输安全风险。Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 868 1228 1585 1871 收入同比（%）41.7%41.5%29.0%18.1%归属母公司净利润 169 209 326 416 净利润同比（%）30.1%23.8%55.9%27.7%毛利率（%）36.9%32.68%36.03%37.74%ROE（%）11.4%12.5

5、%16.3%17.3%每股收益（元）1.00 1.22 1.91 2.43 P/E 24.45 17.68 11.34 8.88 P/B 2.84 2.21 1.85 1.53 EV/EBITDA 14.94 11.38 8.10 6.14 资料来源：iFind，华安证券研究所 Table_StockNameRptType 盛航股份（盛航股份（001205）公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次）报告日期：2023-07-18 收盘价（元）21.63 近 12 个月最高/最低（元）33.45/19.80 总股本（百万股）171 流通股本（百万股）117 流通股比例（%）

6、68.13 总市值（亿元）37 流通市值（亿元）25 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：金荣分析师：金荣 执业证书号：S00 邮箱： 相关报告相关报告 1.兴通股份(603209.SH):强与格 局改善共振，助力长期高增长、强盈利 2023-04-26 -28%-2%24%50%76%7/2210/221/234/237/23盛航股份沪深300Table_CompanyRptType1 盛航股份（盛航股份（001205）敬请参阅末页重要声明及评级说明 2/24 证券研究报告 正文目录正文目录 本报告观点本报告观点.5

7、 1 行业处格局加速改善阶段，短期供需关系主要看运价，开工率和库存是可观测的先行指标行业处格局加速改善阶段，短期供需关系主要看运价，开工率和库存是可观测的先行指标.6 1.1 行业供需的紧平衡状态，支撑运价稳中有升行业供需的紧平衡状态，支撑运价稳中有升.6 1.2 供需结构的边际变化，推动行业强者恒强供需结构的边际变化，推动行业强者恒强.8 1.3 短期需求偏弱，运价是景气度的直观体现，开工率和库存是可观测的先行指标短期需求偏弱，运价是景气度的直观体现，开工率和库存是可观测的先行指标.9 2 合规管理和客户拓展能力居行业前列，具备在格局优化过程中胜出的前提；运力布局以中型船舶为主，业绩呈明显合

8、规管理和客户拓展能力居行业前列，具备在格局优化过程中胜出的前提；运力布局以中型船舶为主，业绩呈明显顺周期、高弹性特征顺周期、高弹性特征.13 2.1 合规管理与客户拓展能力居行业前列，助力公司在行业格局优化过程中放大经营优势合规管理与客户拓展能力居行业前列，助力公司在行业格局优化过程中放大经营优势.14 2.2 运力布局以中型船舶为主，业绩呈顺周期、高弹性特点运力布局以中型船舶为主，业绩呈顺周期、高弹性特点.18 3 估值：估值：2025 年利润对应估值仅年利润对应估值仅 9X，投资性价比高，给予，投资性价比高，给予“买入买入”评级评级.21 风险提示：风险提示：.22 财务报表与盈利预测财务

9、报表与盈利预测.23 VXdUgYhUkWdWAZdUiX8O9RbRmOoOtRpMiNpPrOkPnMvM8OqRoONZrQzQuOoMuMTable_CompanyRptType1 盛航股份（盛航股份（001205）敬请参阅末页重要声明及评级说明 3/24 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 供给强管控，运力供给强管控，运力 2011 年至年至 2022CAGR 为为 3.4%.6 图表图表 2 需求较旺，需求较旺，2014-2022 年运量年运量 CAGR 9.2%.7 图表图表 3 疫情前，社零保持中高速增长疫情前，社零保持中高速增长.7 图表图表 4 PX 和乙二醇等品

10、类国产自给率仍有提升空间和乙二醇等品类国产自给率仍有提升空间.7 图表图表 5 2021 年危化品运输水运占比提升至年危化品运输水运占比提升至 22%.7 图表图表 6 2023-2025 年仍有年仍有 780 万吨以上的液化品产能投放万吨以上的液化品产能投放.7 图表图表 7 2017-2022 年年 2000MT 内贸化学品船运价稳中有升内贸化学品船运价稳中有升.8 图表图表 8 2017-2022 年年 3000MT 内贸化学品船运价稳中有升内贸化学品船运价稳中有升.8 图表图表 9 2017-2022 年年 5000MT 内贸化学品船运价稳中有升内贸化学品船运价稳中有升.8 图表图表

11、10 绝大多数获批运力由头部获取绝大多数获批运力由头部获取.9 图表图表 11 2016-2022 年化纤制造业年化纤制造业 CR3 从从 14.6%提至提至 60.9%.9 图表图表 12 影响内贸化学品运输需求的主要变量影响内贸化学品运输需求的主要变量.9 图表图表 13 PX、纯苯、苯乙烯和乙二醇是关键细分品类、纯苯、苯乙烯和乙二醇是关键细分品类.9 图表图表 14 2023 年以来年以来 2000MT 内贸化学品船运持续回调内贸化学品船运持续回调.10 图表图表 15 2023 年以来年以来 3000MT 内贸化学品船运持续回调内贸化学品船运持续回调.10 图表图表 16 2023 年

12、以来年以来 5000MT（6000MT）内贸化学品船运持续回调）内贸化学品船运持续回调.10 图表图表 17 下游开工率和库存可作为跟踪运量需求的前瞻指标下游开工率和库存可作为跟踪运量需求的前瞻指标.11 图表图表 18 2023 年以来，年以来，PX 开工率为近开工率为近 4 年最低年最低.11 图表图表 19 2023 年以来，年以来，PX 社会库存处近年来较高水平社会库存处近年来较高水平.11 图表图表 20 2023 年以来，乙二醇开工率为近年以来，乙二醇开工率为近 4 年最低年最低.12 图表图表 21 2023 年以来，乙二醇社会库存持续走高年以来，乙二醇社会库存持续走高.12 图

13、表图表 22 2023 年以来，纯苯开工率为近年以来，纯苯开工率为近 4 年平均水平年平均水平.12 图表图表 23 2023 年以来，纯苯工厂库存保持去库趋势年以来，纯苯工厂库存保持去库趋势.12 图表图表 24 2023 年以来，苯乙烯开工率为近年以来，苯乙烯开工率为近 4 年较低区间年较低区间.12 图表图表 25 2023 年以来，苯乙烯工厂库存整体呈去库趋势年以来，苯乙烯工厂库存整体呈去库趋势.12 图表图表 26 盛航自盛航自 2016 年以来，通过高频融资实现运力快速扩张，运力市占率从年以来，通过高频融资实现运力快速扩张，运力市占率从 2.5%提升至提升至 10.8%.13 图表

14、图表 27 盛航营收增长加速盛航营收增长加速.14 图表图表 28 盛航扣非净利增速较快盛航扣非净利增速较快.14 图表图表 29 盛航内贸化学品海运毛利率居行业前列盛航内贸化学品海运毛利率居行业前列.14 图表图表 30 盛航扣非净利率明显高于行业中游企业盛航扣非净利率明显高于行业中游企业.14 图表图表 31 盛航大多数年份的评审得分，居行业前列盛航大多数年份的评审得分，居行业前列.15 图表图表 32 内贸化学品船运力指标溢价约内贸化学品船运力指标溢价约 60%-131%.15 图表图表 33 盛航以运力评审盛航以运力评审+外购的方式驱动产能增长外购的方式驱动产能增长.15 图表图表 3

15、4 盛航切入民营大炼化客户，形成较稳定的合作关系盛航切入民营大炼化客户，形成较稳定的合作关系.16 图表图表 35 不同航线重载率存在较大差异不同航线重载率存在较大差异.16 图表图表 36 以兴通为例，短距航线毛利率显著高于长距航线以兴通为例，短距航线毛利率显著高于长距航线.16 图表图表 37 短距航线吨海里运价更高短距航线吨海里运价更高.17 图表图表 38 盛航单位载重吨运量明显高于行业平均值盛航单位载重吨运量明显高于行业平均值.17 图表图表 39 盛航单位船舶航次表现较优盛航单位船舶航次表现较优.17 图表图表 40 2019-2020 年盛航装载率较兴通差距缩小年盛航装载率较兴通

16、差距缩小.18 图表图表 41 盛航与景气度关联高，业绩呈显著顺周期特征盛航与景气度关联高，业绩呈显著顺周期特征.18 Table_CompanyRptType1 盛航股份（盛航股份（001205）敬请参阅末页重要声明及评级说明 4/24 证券研究报告 图表图表 42 兴通受景气度影响较弱，业绩由运力增长驱动兴通受景气度影响较弱，业绩由运力增长驱动.18 图表图表 43 2022H2 开始，行业景气度持续处于低位开始，行业景气度持续处于低位.19 图表图表 44 盛航盛航 5000-8999DWT 船舶运力占比船舶运力占比 79%.19 图表图表 45 中型内贸化学品船（中型内贸化学品船（50

17、00-8999DWT）运输品类最为多元化）运输品类最为多元化.20 图表图表 46 PX 需求集中，其余品类则较分散（以纯苯为例）需求集中，其余品类则较分散（以纯苯为例）.20 图表图表 47 以兴通为例，程租单载重吨毛利大于期租以兴通为例，程租单载重吨毛利大于期租.21 图表图表 48 盛航以程租为主盛航以程租为主.21 图表图表 49 盛航股份核心假设与盈利预估盛航股份核心假设与盈利预估.22 Table_CompanyRptType1 盛航股份（盛航股份（001205）敬请参阅末页重要声明及评级说明 5/24 证券研究报告 本报告本报告观点观点 本报告主要讨论了本报告主要讨论了行业供需关

18、系与边际变化、盛航的综合能力与业绩特征和投行业供需关系与边际变化、盛航的综合能力与业绩特征和投资建议资建议 3 个问题。个问题。第一，关于行业供需关系与边际变化，主要论述了第一，关于行业供需关系与边际变化，主要论述了 3 个方面的内容。个方面的内容。（1）行业将长行业将长期保持供需紧平衡状态，支撑期保持供需紧平衡状态，支撑运价长期稳中有升运价长期稳中有升。2014 年至 2022年，内贸化学品船运力 CAGR 为 3.5%，运量 CAGR 为 9.2%，行业供给增速大幅小于运量增速。考虑炼化厂的集聚效应，与交通部对新增运力的强管控等因素，我们判断，行业供需紧平衡关系不会被打破，短期的运价波动无

19、碍行业供需紧平衡关系不会被打破，短期的运价波动无碍运价长期稳中有升运价长期稳中有升。（2）行业格局行业格局正处正处加速优化加速优化阶段阶段，推动推动强者恒强。强者恒强。供给端供给端，新增获新增获批运力向头批运力向头部企业集中且部企业集中且收并购收并购事件频发事件频发。2019 年至 2022 年，获批运力数量排名前四的企业，占行业获批运力的 67.6%；兴通于 2023 年 3 月实现对中船万邦（中腰部玩家）并表，盛航公告称 2023 年 6 月起，将收购 6 艘船舶。需求端需求端，下游客户竞争格局进下游客户竞争格局进一步改善，一步改善，对供应链的稳定性要求与头部运力企业对供应链的稳定性要求与

20、头部运力企业的能力的能力更匹配。更匹配。以 PX 所在的化纤产业链为例，CR3 从 14.6%提升至 48.7%。（3）运价）运价是景气度的直观体现，开工率和库存是可观测的先行指标。是景气度的直观体现，开工率和库存是可观测的先行指标。2023 年以来，整体需求偏弱，2,000DWT、3,000DWT 和 5,000DWT 三种船型的运价持续走低，未见回升迹象。PX 和乙二醇等关键品类的开工率和库存数据，未见明确好转。需求景气度已处相对底部区间的时间较长，我们判断，后续边际改善的概率更大。第二，关于盛航的综合能力和业绩特征，主要论述了第二，关于盛航的综合能力和业绩特征，主要论述了 2 个方面的内

21、容。个方面的内容。（1）盛航的合规管理能力和客户盛航的合规管理能力和客户拓展能力居行业前列，推动公司进入了运力扩拓展能力居行业前列，推动公司进入了运力扩张成本低和航线结构相对张成本低和航线结构相对优的正向循环优的正向循环。合规管理能力强方面，盛航多数年份运力评审得分居行业前列，2019 年以来获批运力总额占行业总数的 7.8%，位居行业第 4。我们测算，内贸化学品船舶牌照溢价约 60%-131%，获取指标运力的能力越强，运力扩张成本越低。客户拓展能力强方面，盛航既保持着与中石化、中石油、中化集团等传统国营炼厂的合作粘性，又能有效拓展恒力石化、荣盛石化等大型民营炼化企业，带来增量业务的同时，打开

22、了航线结构调优的空间。（2）运力布局以中型船舶为主，导致公司业绩运力布局以中型船舶为主，导致公司业绩呈显著顺周期、高弹性特征呈显著顺周期、高弹性特征。一方面，中型船舶适配性强但客户需求相对分散，与下游景气度关联强。公司中型船舶（运力介于 5,000DWT-8,999DWT）的运力贡献占比约 79%，进而导致业绩顺周期属性更强；另一方面，中型船舶业务模式以程租为主（盛航程租收入占比约 82.7%），程租单位载重吨毛利高于期租（以兴通为例，程租单位载重吨的毛利是期租的2.5-3.7倍），业绩弹性更大。此外，通过对比化工行业景气度、盛航扣非净利润增速和加权运力增速，我们发现，当化工景气度上行时，盛航

23、的扣非净利润增速远超加权运力增速（如 2020 年）；当化工景气度开始下行时，扣非净利率增速与加权运力增速差距收窄（如 2021 年）；当化工景气度持续下行较长时间时，其扣非净利润增速明显低于加权运力增速（如 2023 年初至今）。因此，我们判断，当行业景气度因此，我们判断，当行业景气度持持续续回升时，盛航将获得更大的业绩弹性回升时，盛航将获得更大的业绩弹性。第三第三，关于，关于投资建议。我们认为，公司当前处“两高一低”阶段，即高成长、投资建议。我们认为，公司当前处“两高一低”阶段，即高成长、高弹性和低估值，具备很高的投资性价比。高弹性和低估值，具备很高的投资性价比。测算 2023 年至 20

24、25 年，收入规模为12.3 亿元（同比+41.5%）、15.8 亿元（同比+29.0%）和 18.7 亿元（同比+18.1%），归母净利润为 2.1 亿元（同比+23.8%）、3.3 亿元（同比+55.9%）和 4.2 亿元（同比+27.7%），对应估值为 17.7x、11.3x 和 8.9x。首次覆盖，给予“买入”评级。Table_CompanyRptType1 盛航股份（盛航股份（001205）敬请参阅末页重要声明及评级说明 6/24 证券研究报告 1 行业处格局加速改善行业处格局加速改善阶段阶段，短期供需关系主要，短期供需关系主要看运价，开工率和库存是可观测看运价，开工率和库存是可观测

25、的先行的先行指标指标 1.1 行业供需的紧平衡状态，支撑运价稳中有升行业供需的紧平衡状态，支撑运价稳中有升 内贸沿海散装液体危化品运输是特许经营行业，新增运力受交通运输部强监管，内贸沿海散装液体危化品运输是特许经营行业，新增运力受交通运输部强监管，但需求相对旺盛，运力增速不及运量增速。但需求相对旺盛，运力增速不及运量增速。根据交通运输部和中国船东协会数据，2014 年至 2022 年，内贸化学品船运力 CAGR 为 3.5%，运量 CAGR 为 9.2%。但考虑到炼化厂向沿海石化基地集聚，导致运距缩短等因素，我们判断，供需关系并非严格的供不应求，而是保持供需紧平衡状态，支撑运价长期稳中有升。（

26、1）内贸内贸沿海散装液体危化品运输是典型的特许经营行业，供给受交通运输部沿海散装液体危化品运输是典型的特许经营行业，供给受交通运输部强管强管控，近控，近 11 年的运力年的运力 CAGR 仅仅 3.4%，预期交通运输部的强监管，预期交通运输部的强监管&强调控政策将强调控政策将长期保持不变。长期保持不变。整体而言，交通运输部对内贸沿海散装液体危化品运输行业的运力调控力度以 2011 年为分界线。2011 年之前为弱调控，行业运力保持较高速增长（2003 年-2011 年 CAGR 达 22.0%），2011 年开启强调控，2018 年明确提出“总量严控，择优选择”的新增运力审批原则，行业运力进入

27、中低速增长阶段（2012 年-2022年 CAGR 为 3.4%）。交通运输部加强监管力度的核心原因是对内贸沿海散装液体危化品运输安全运行的考虑，因此我们判断，交通部较强的调控政策将长期保持不变。图表图表 1 供给强管控，运力供给强管控，运力 2011 年至年至 2022CAGR 为为 3.4%资料来源：交通运输部，华安证券研究所整理 注：新造化学品船需 1 到 2 年，运力审批公示时间与实际投放时间存在错位现象。（2）内贸沿海散装液体危化品运输内贸沿海散装液体危化品运输主要运输原油炼化产成品，需求受益于消费主要运输原油炼化产成品，需求受益于消费升级、升级、PX 等等品类品类国产替代和水运渗透

28、率提高等因素，近国产替代和水运渗透率提高等因素，近 8 年运量年运量 CAGR 达达 9.2%，预期运量具备进一步提升空间。预期运量具备进一步提升空间。改革开放以来，人民的整体消费水平在不断升级，疫情前的 2011 年至 2019 年，社零保持中高速增长；PX、乙二醇和苯乙烯的国产自给率从 2005 年的 57%、22%和 31%提至 2022 年的 71%、64%和 92%；此外，受益于炼化厂向沿海区域集聚及水运价格更低，水运渗透率从 2018 年的 18%提升至2021 年的 22%。我们判断，我国的整体消费水平、我们判断，我国的整体消费水平、PX 等品类等品类的的国产替代和水运渗国产替代

29、和水运渗透率仍有一定提升空间，将在较长时期内支撑运量增长透率仍有一定提升空间，将在较长时期内支撑运量增长。2023-2025 年仍有 780 万吨/年的液体化学品产能投放，是运量中长期仍有增长空间的例证。15 19 24 34 43 51 58 72 72 100 107 107 102 106 106 113 112 122 129 140 27.7%28.4%39.8%28.3%18.8%14.1%23.3%0.0%38.5%6.9%0.0%-4.2%4.2%-0.2%6.3%-0.8%8.7%5.9%8.5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02040

30、60800内贸化学品船总运力（万DWT）总运力YoY（%）20年年CAGR 3.5%CAGR 3.5%Table_CompanyRptType1 盛航股份（盛航股份（001205）敬请参阅末页重要声明及评级说明 7/24 证券研究报告 图表图表 2 需求较旺，需求较旺，2014-2022 年运量年运量 CAGR 9.2%图表图表 3 疫情前，社零保持中高速增长疫情前，社零保持中高速增长 资料来源：交通运输部，中国船东协会，华安证券研究所整理 资料来源：国家统计局，华安证券研究所整理 图表图表 4 PX 和乙二醇等品类国产自给率仍有提升空间和乙

31、二醇等品类国产自给率仍有提升空间 图表图表 5 2021 年危化品运输水运占比提升至年危化品运输水运占比提升至 22%资料来源：Wind，百川盈孚，华安证券研究所整理 资料来源：中物联危化品分会，华安证券研究所整理 图表图表 6 2023-2025 年仍有年仍有 780 万吨以上的液化品产能投放万吨以上的液化品产能投放 资料来源：公司公告，流程工业，国际石油经济，卓创资讯，华安证券研究所整理 1,980 2,080 2,250 2,600 2,680 3,200 3,300 3,650 4,000 5.1%8.2%15.6%3.1%19.4%3.1%10.6%9.6%0%5%10%15%20%

32、25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022国内沿海省际化学品运量（万吨）运量-yoy20年年CAGR 9.2%CAGR 9.2%17.1%14.3%13.1%12.0%10.7%10.4%10.2%9.0%8.0%-3.9%12.5%-0.2%9.3%-5%0%5%10%15%20%社零yoy57%71%22%64%31%92%0%20%40%60%80%100%2005 2007 2009 2011 2013 2015 20

33、17 2019 2021PX乙二醇苯乙烯石化产品自给率74%18%8%70%22%2%6%我国危化品运输方式结构道路水路铁路其他内圈为2018年外圈为2021年Table_CompanyRptType1 盛航股份（盛航股份（001205）敬请参阅末页重要声明及评级说明 8/24 证券研究报告（3）供供需的紧平衡状态，支撑运价稳中有升，短期需的紧平衡状态，支撑运价稳中有升，短期回调不改回调不改运价长期稳中有升运价长期稳中有升的的趋势。趋势。尽管近期运价有所回落，但如前文所述，监管的强调控政策预估将保持长期不变，国民经济边际向好的趋势不改，将来运价仍具备稳中有升的供需基础将来运价仍具备稳中有升的供

34、需基础。图表图表 7 2017-2022 年年 2000MT 内贸化学品船运价稳中有升内贸化学品船运价稳中有升 图表图表 8 2017-2022 年年 3000MT 内贸化学品船运价稳中有升内贸化学品船运价稳中有升 资料来源：沛易航讯，华安证券研究所整理 资料来源：沛易航讯，华安证券研究所整理 图表图表 9 2017-2022 年年 5000MT 内贸化学品船运价稳中有升内贸化学品船运价稳中有升 资料来源：沛易航讯，华安证券研究所整理 1.2 供需结构的边际变化，推动行业强者恒强供需结构的边际变化，推动行业强者恒强 当一个行业的供给增量和需求增量都呈现向头部集中的趋势时，该行业大概率当一个行业

35、的供给增量和需求增量都呈现向头部集中的趋势时，该行业大概率会出现强者恒强的竞争局面，会出现强者恒强的竞争局面，内贸沿海散装液体危化品运输内贸沿海散装液体危化品运输正在经历这样的变化。正在经历这样的变化。（1）内贸沿海散装液体危化品运输内贸沿海散装液体危化品运输行业的供给变化，主要表现为新增运力获批行业的供给变化，主要表现为新增运力获批向头部集中和收并购整合。向头部集中和收并购整合。根据交通运输部新增运力审批结果数据，2018 年至 2022年，获批运力前 4 的企业占新增获批运力的 67.5%，头部企业的运力优势进一步扩大。另外，。另外，行业格局极为分散，整合空间大。行业格局极为分散，整合空间

36、大。截至 2022 年，业内企业数量超过 83家，如果剔除兴通和盛航，业内企业平均运力仅 1.2 万 DWT（兴通 17.5 万 DWT、盛航 14.3 万 DWT），平均船舶数量约 3.1 艘（兴通 15 艘船舶、盛航 24 艘船舶）。2022 年 11 月，兴通公告称，竞得中船万邦 51%股权（内贸化学品船运力 3.4 万005002017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122

37、022/032022/062022/092022/12华北-华东华东-华北华东内部华北-华南华东-华南华南-华东2000MT内贸化学品船周度运价（元/吨）05003003504002017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12华北-华东华东-华北华东内部华北-华南华东-华南华南-华东3000MT内贸化学品船周度运价（元/吨）05

38、003003502017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12华北-华东华东-华北华东内部华北-华南华东-华南华南-华东5000MT内贸化学品船周度运价（元/吨）Table_CompanyRptType1 盛航股份（盛航股份（001205）敬请参阅末页重要声明及评级说明 9/24 证券研究报告 DWT，2020 和 2021 年

39、运力评审得分居 13、17 名，属中腰部企业）。我们判断，需我们判断，需求不景气时，行业整合速度求不景气时，行业整合速度或将加速或将加速。（2）下游客户竞争格局进一步改善，以运量最大的下游客户竞争格局进一步改善，以运量最大的 PX 所在的化纤产业链为例，所在的化纤产业链为例，CR3 从从 14.6%提升至提升至 60.9%。大客户对供应链的稳定性要求更高，头部运力公司的。大客户对供应链的稳定性要求更高，头部运力公司的安全合规管理水平更高，与大客户的需求更加匹配。供需结构层面，出现的边际变安全合规管理水平更高，与大客户的需求更加匹配。供需结构层面，出现的边际变化，推动化学品运输行业必然呈现出强者

40、恒强的趋势。化，推动化学品运输行业必然呈现出强者恒强的趋势。图表图表 10 绝大多数获批运力由头部获取绝大多数获批运力由头部获取 图表图表 11 2016-2022年年化纤制造业化纤制造业 CR3从从 14.6%提至提至 60.9%资料来源：交通运输部，华安证券研究所整理 资料来源：公司公告，国家统计局，华安证券研究所整理 1.3 短期短期需求需求偏弱，偏弱，运价是运价是景气度的直观体现，开工率和景气度的直观体现，开工率和库存库存是可观测的先行是可观测的先行指标指标 生产型生产型需求对内贸化学品海运需求具有决定性作用，其中，需求对内贸化学品海运需求具有决定性作用，其中，PX、纯苯、苯乙烯、纯苯

41、、苯乙烯和乙二醇是和乙二醇是关键细分品类关键细分品类。如上文所述，内贸化学品海运的长期需求取决于人民生活水平提高、国产替代和水运渗透率提高。短期需求，则可分为生产型需求和贸易型需求两类，其中，生产型需求对运量的增长或下跌具有决定性作用，贸易型需求本质上由不同区域间价差催生的套利行为决定，对运量需求有一定影响。根据油化52hz 数据，内贸化学品海运前四大运输品类为内贸化学品海运前四大运输品类为 PX、纯苯、苯乙烯和乙二醇，运量、纯苯、苯乙烯和乙二醇，运量占比分别为占比分别为 24%、12%、11%和和 10%，合计占总运量的，合计占总运量的 57%，是影响内贸化学品，是影响内贸化学品海运运量的关

42、键细分品类海运运量的关键细分品类，其他品类较为分散，且需求波动与宏观趋同。图表图表 12 影响内贸化学品运输需求的主要变量影响内贸化学品运输需求的主要变量 图表图表 13 PX、纯苯、苯乙烯和乙二醇是关键细分品类、纯苯、苯乙烯和乙二醇是关键细分品类 资料来源：华安证券研究所整理 资料来源：油化 52hz，华安证券研究所整理 2023 年以来，整体年以来，整体需求较弱，需求较弱，当前当前处于相对底部区间。处于相对底部区间。运价或仍有一定下行压力，且需等待关键细分品类的开工率和库存数据明确好转。2.2 14.9 2.9 3.0 3.6 69881167%84%62%54%44%0%20%40%60

43、%80%100%050022前四获批运力（万DWT）获批运力企业数（家）前四占获批运力比重6.4%26.5%2.7%20.4%4.6%13.9%2.5%4.7%3.6%5.7%2.2%5.9%0%5%10%15%20%25%30%200022荣盛石化恒力石化恒逸石化新凤鸣桐昆股份东方盛虹市占率（化纤制造业，营收口径）PX24%纯苯12%苯乙烯11%乙二醇10%混二甲苯8%甲醇5%液碱5%醋酸3%甲苯3%其他19%2022M1-M11内贸化学品海运各品类运量占比Table_CompanyRptType1 盛航

44、股份（盛航股份（001205）敬请参阅末页重要声明及评级说明 10/24 证券研究报告（1）运价是内贸化学品海运需求景气度的直观体现。）运价是内贸化学品海运需求景气度的直观体现。运价包含了供给和需求的相对强弱关系，是内贸化学品海运行业最直观的景气度指标。2023 年以来，三类船型，即 2,000DWT、3,000DWT 和 5,000DWT 船型的运价持续走低，尚未出现明确拐点，或仍有一定下行压力。图表图表 14 2023 年年以以来来 2000MT 内贸化学品船运内贸化学品船运持续回调持续回调 图表图表 15 2023 年以来年以来 3000MT 内贸化学品船运内贸化学品船运持续回调持续回调

45、 资料来源：沛易航讯，华安证券研究所整理 资料来源：沛易航讯，华安证券研究所整理 图表图表 16 2023 年以来年以来 5000MT（6000MT）内贸化学品船运内贸化学品船运持续回调持续回调 资料来源：沛易航讯，华安证券研究所整理 注：2023.6.19 开始，统计口径由 5000MT 船型变更为 6000MT 船型（2）炼厂开工率和库存是观测内贸化学品炼厂开工率和库存是观测内贸化学品短期短期运输需求运输需求的的先行指标。先行指标。根据期末库存-净进口量=期初库存+产能开工率（即产量）-消费量，我们认为，内贸化学内贸化学品海运需求的核心先行观测指标品海运需求的核心先行观测指标，为剔除净进口

46、量后的库存和开工率为剔除净进口量后的库存和开工率。具体而言，经历过 2019 年至 2022 年产能高速扩张后，PX 等关键细分品类将来的产能扩张速度放缓，往后的往后的产量边际变化主要取决于开工率产量边际变化主要取决于开工率，即，即开工率开工率通过主导产量变化成为通过主导产量变化成为影响内贸化学品运输需求的影响内贸化学品运输需求的关键先行指标关键先行指标。消费量的变化，最终会传导至库存，即消费量产量时，库存上升；消费量=产量时，库存不变；消费量产量时，库存下降，最终库存的变化又会作用于开工率最终库存的变化又会作用于开工率与运量与运量，因此，因此，库存（剔除净进口量）库存（剔除净进口量）是另一个

47、关键先行指标是另一个关键先行指标。库存增加或减少，与开工率的上升或下降，可形成不同的排列组合，反映内贸库存增加或减少，与开工率的上升或下降，可形成不同的排列组合，反映内贸化学品运量不同的变化趋势：化学品运量不同的变化趋势：005002017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/06华北-华东华东-华北华东

48、内部华北-华南华东-华南华南-华东2000MT内贸化学品船周度运价（元/吨）002017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/06华北-华东华东-华北华东内部华北-华南华东-华南华南-华东3000MT内贸化学品船周度运价（元/吨）05003003502017/122018/03201

49、8/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/06华北-华东华东-华北华东内部华北-华南华东-华南华南-华东5000MT（6000MT）内贸化学品船周度运价（元/吨）Table_CompanyRptType1 盛航股份（盛航股份（001205）敬请参阅末页重要声明及评级说明 11/24 证券研究报告 库存减少且开工率同比上升，说明消费旺盛，运量需求趋向增长；库

50、存减少且开工率同比下降，尽管开工率下降说明化工品下游需求预期走弱，但运量同比变化，受库存同比减少量、产量同比减少量及库存变化主导方的影响，此时运量需求走势较难判断；库存增加且开工率同比下降，说明消费疲软，运量需求趋向下滑；库存增加且开工率同比上升，尽管开工率上升说明化工品下游需求预期走强，但运量的同比变化，受库存同比增加量、产量同比增加量和库存变化主导方的影响，此时运量需求走势较难判断。图表图表 17 下游开工率和库存可作为跟踪运量需求的前瞻指标下游开工率和库存可作为跟踪运量需求的前瞻指标 资料来源：华安证券研究所整理（3）关键品类的开工率和库存数据，尚未出现明确好转的信号，需等待向好拐关键品

51、类的开工率和库存数据，尚未出现明确好转的信号，需等待向好拐点。点。PX 开工率为近 4 年来最低，社会库存量保持在近年较高水平，2023Q2 出现去库势头；乙二醇开工率为近 4 年来最低，社会库存量持续走高；纯苯开工率和工厂库存表现相对较好，开工率处近 4 年来平均水平，2023 年以来持续去库，工厂库整体保持去库趋势；苯乙烯开工率处近 4 年来较低水平，2023 年以来持续去库中。如前文所述，尽管纯苯和苯乙烯的库存边际向好，但运量占比最高的 PX 及占比较高的乙二醇两个品类不论开工率还是库存均未出现明确的好转信号，仍需等待景气度回升。图表图表 18 2023 年年以来以来，PX 开工率开工率

52、为近为近 4 年年最低最低 图表图表 19 2023 年以来年以来，PX 社会社会库存库存处近年来较高水平处近年来较高水平 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所整理 资料来源：卓创资讯，百川盈孚，华安证券研究所整理 69.0%71.9%69.1%74.9%73.1%72.2%60%65%70%75%80%85%90%12月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月2023202220212020PX开工率-500501001502002-----092021-0

53、---012023-05PX社会库存（剔除净进口，万吨）Table_CompanyRptType1 盛航股份（盛航股份（001205）敬请参阅末页重要声明及评级说明 12/24 证券研究报告 图表图表 20 2023 年以来年以来，乙二醇乙二醇开工率开工率为为近近 4 年年最低最低 图表图表 21 2023 年年以来，以来，乙二醇乙二醇社会社会库存持续走高库存持续走高 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所整理 资料来源：卓创资讯，百川盈孚，华安证券研究所整理 图表图表 22 2023 年年以来，纯苯开工率为以来，纯苯开工

54、率为近近 4 年平均水平年平均水平 图表图表 23 2023 年以来，纯苯年以来，纯苯工厂库存工厂库存保持去库趋势保持去库趋势 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所整理 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所整理 注：纯苯库存为工厂库存，未剔除净进口 图表图表 24 2023 年以来年以来，苯乙烯开工率为，苯乙烯开工率为近近 4 年较低年较低区间区间 图表图表 25 2023 年以来，年以来，苯乙烯苯乙烯工厂库存工厂库存整体呈去库趋势整体呈去库趋势 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所整理 资料来源：百川盈孚，华安证券研究所整理 注：苯乙烯库存为工厂库存，未剔除净进口 53.1%54.2%58.4%6

55、2.2%58.1%57.8%40%50%60%70%80%90%12月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月2023202220212020乙二醇开工率0501001502002-----------122023-03乙二醇社会库存（剔除净进口，万吨）74.6%74.8%76.3%79.9%77.7%7

56、8.8%70%75%80%85%90%12月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月2023202220212020纯苯开工率0510152025------------05纯苯库存（万吨）71.34%78.2%80.2%73.1%78.6%85.0%70%75%80%85%90

57、%95%100%12月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月2023202220212020苯乙烯开工率01020304050------------06苯乙烯库存（万吨）Table_CompanyRptType1 盛航股份（盛航股份（001205）敬请参阅末页重要声明及评级说

58、明 13/24 证券研究报告 2 合规管理合规管理和客户拓展能力居行业前列和客户拓展能力居行业前列，具备具备在在格局优化格局优化过程中过程中胜出的前提；胜出的前提；运力布局运力布局以以中型船中型船舶舶为主为主，业绩业绩呈明显呈明显顺周期、高弹性顺周期、高弹性特征特征 如前文所述，内贸沿海散装液体危化品运输行业格局极度分散，且正处于头部企业市场份额快速提升，高速成长的阶段。作为该细分领域第一家上市企业，盛航从 2016 年至 2021 年通过高频外部股权融资，即 2016 年 1 次定增、2017 年 2 次定增、2018 年 1 次增资、2019 年 1 次增资、2021 年 IPO，累计 6

59、 轮融资募集 7.8 亿元，为运力扩张打下良好基础。2015 年至 2022 年盛航内贸化学品海运船舶运力市占率从 2.5%提升至 10.8%。截至截至 2022 年，盛航年，盛航自有船舶数量自有船舶数量 24 艘，艘，船舶数量船舶数量居居行业第一行业第一，运力市占率行业第二，运力市占率行业第二。图表图表 26 盛航自盛航自 2016 年以来，通过高频融资实现运力快速扩张，运力市占率从年以来，通过高频融资实现运力快速扩张，运力市占率从 2.5%提升至提升至 10.8%资料来源：交通运输部，公司公告，克拉克森，华安证券研究所整理 运力扩张运力扩张驱动公司营收和利润高速增长。驱动公司营收和利润高速

60、增长。2019 年至 2023 年 Q1，随着运力扩张，公司实现了收入和利润的高速增长。2019 年至 2022 年，营收和扣非净利润 CAGR 分别为 31.4%和 40.5%，2023 年 Q1 营收和扣非净利润同比分别为 61.8%和 23.5%。在高速增长的同时，公司保持着较高利润率，2019 年至 2022 年，公司内贸化学品业务毛利整体保持行业主要企业的第 2 名。我们认为，处行业前列我们认为，处行业前列的的合规管理与客户拓展能力，以及运力扩张成本和航线结构优势，合规管理与客户拓展能力，以及运力扩张成本和航线结构优势，是公司将来是公司将来保保持持高增速和高增速和较高盈利水平较高盈利

61、水平的重要保障。的重要保障。Table_CompanyRptType1 盛航股份（盛航股份（001205）敬请参阅末页重要声明及评级说明 14/24 证券研究报告 图表图表 27 盛航营收盛航营收增长加速增长加速 图表图表 28 盛航盛航扣非净利增速较快扣非净利增速较快 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 图表图表 29 盛航内贸化学品海运毛利率居行业前列盛航内贸化学品海运毛利率居行业前列 图表图表 30 盛航扣非净利率盛航扣非净利率明显高于行业中游企业明显高于行业中游企业 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 注：海昌华和扬洋化工的毛利率均为内贸

62、化学品业务的毛利率；海昌华数据截至 2021H1，中船万邦毛利率数据截至 2022Q1-3。资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 注：中船万邦毛利率数据截至 2022Q1-3。2.1 合规管理合规管理与客户拓展能力与客户拓展能力居行业前列，助力公司在行业格居行业前列，助力公司在行业格局优化过程中放大经营优势局优化过程中放大经营优势 合规管理能力合规管理能力和客户拓展能力和客户拓展能力是内贸化学品是内贸化学品海运海运企业的核心竞争力，是企业企业的核心竞争力，是企业在在行业格局优化过程中，不断放大经营优势的行业格局优化过程中，不断放大经营优势的前提前提。内贸化学品运输强调安全和稳定，合规管理水平

63、高有利于获得稳定的客户拓展能力，并转化为经营层面运力扩张成本低和航线结构优两大优势，助力公司进入不断改善的正向循环。（1）合规）合规管理能力居管理能力居行业前列，能够较稳定行业前列，能够较稳定地地获取指标运力获取指标运力，进而进而降低公司降低公司的的运力扩张成本运力扩张成本。盛航具备较为稳定的盛航具备较为稳定的内贸化学品海运内贸化学品海运指标运力获取能力。指标运力获取能力。自交通部 2017 年公开发布运力评审打分结果以来，盛航多数年份运力评审得分居行业前列，2019 年以来获批运力总额占行业总数的 7.8%，位居行业第 4；若剔除 2019 年第二次运力2.12.73.03.84.86.18

64、.72.96.4%26.2%10.9%29.3%25.5%27.6%41.7%61.8%0%10%20%30%40%50%60%70%0246810营收（亿元）yoy0.20.30.40.61.11.21.70.56.4%37.8%29.8%37.1%85.0%8.3%38.4%23.5%0%20%40%60%80%100%00.511.52扣非净利（亿元）yoy51.1%53.7%52.3%47.8%33.3%42.6%38.9%42.4%25.7%26.3%22.1%10%20%30%40%50%60%20022内贸化学品海运业务毛利率兴通股份盛航股份中船万邦扬洋化工

65、海昌华29.1%29.1%31.5%33.0%25.1%22.5%12.7%14.9%15.8%23.3%19.7%19.3%15.6%16.8%14.2%-1.2%-10%0%10%20%30%40%200202021202223Q1扣非净利率兴通股份盛航股份中船万邦Table_CompanyRptType1 盛航股份（盛航股份（001205）敬请参阅末页重要声明及评级说明 15/24 证券研究报告 评审新增的 12.0 万 DWT 获批运力（占 2019-2022 年总获批运力的 33%），2019年以来公司所获取的获批运力总额占行业总数的 11.8%，位居行业第 2

66、。图表图表 31 盛航大多数年份的评审得分，居行业盛航大多数年份的评审得分，居行业前列前列 资料来源：交通运输部，华安证券研究所整理 内贸化学品海运指标运力可降低公司运力扩张成本。内贸化学品海运指标运力可降低公司运力扩张成本。通过交通运输部运力评通过交通运输部运力评审获得的内贸化学品指标运力，其新建或外购成本，远低于直接购买具备运力指标审获得的内贸化学品指标运力，其新建或外购成本，远低于直接购买具备运力指标的内贸化学品船。的内贸化学品船。2022 年兴通外购船舶兴通 759（27,356 DWT）和兴通海豚（27,260 DWT），盛航外购船舶 SH MARIA（5,206DWT）和盛航化 1

67、0（5,614 DWT），其中兴通 759、盛航化 10 为内贸化学品船，兴通海豚、SH MARIA 为外贸化学品船。经测算，我们发现购入后的单位载重吨月折旧，兴通 759 比兴通海豚高 131%，盛航化 10 较 SH MARIA 高 60%。由此我们合理推测，假如两艘完全一样的船，拥有内假如两艘完全一样的船，拥有内贸指标的化学品船比没有指标的定价高出于贸指标的化学品船比没有指标的定价高出于60%-131%，即牌照溢价约，即牌照溢价约60%-131%。盛航通过运力评审获取指标的能力较强，盛航通过运力评审获取指标的能力较强，进而进而船舶的扩张成本相对较低。船舶的扩张成本相对较低。图表图表 32

68、 内贸化学品船运力指标溢价约内贸化学品船运力指标溢价约 60%-131%图表图表 33 盛航以运力评审盛航以运力评审+外购的方式外购的方式驱动产能增长驱动产能增长 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 资料来源：交通运输部，公司公告，华安证券研究所整理（2）客户拓展能力较强，客户拓展能力较强，既可以与大型炼化厂展开深度合作，又可以优化航既可以与大型炼化厂展开深度合作，又可以优化航线结构。线结构。盛航与传统国营炼化企业及盛航与传统国营炼化企业及新崛起的民营大炼化企业均展开深度合作。新崛起的民营大炼化企业均展开深度合作。内贸沿海散装液体危化品运输行业格局分散，拓展货源相对稳定的优质客户（国营13

69、1%29%-1%79%60%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%较外贸化学品船较内贸成品油船较外贸化学品船较内贸成品油船并购自建内贸化学品船较各类船舶溢价率2.50.61.56.711.30.60.60.01.52.723.5%100.0%0.0%22.3%23.7%0%20%40%60%80%100%02468020212022总计净增运力（万吨）指标运力（万吨）指标运力占净增运力比Table_CompanyRptType1 盛航股份（盛航股份（001205）敬请参阅末页重要声明及评级说明 16/24 证券研究报告 炼化厂和民营大炼化厂），需成功

70、应对激烈竞争。一方面，公司不断强化与中石化、中石油、中化集团等传统国营炼厂的合作关系；另一方面，成功深度切入民营炼化企业的供应链体系，2019 年和 2020 年大炼化项目投产后，恒力石化、荣盛石化陆续成为公司前五大客户。图表图表 34 盛航切入民营大炼化客户，形成较稳定的合作关系盛航切入民营大炼化客户，形成较稳定的合作关系 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 客户拓展能力强，亦可优化航线结构。客户拓展能力强，亦可优化航线结构。客户的地理位置分布，决定了运输的航线结构，因此客户拓展能力强的公司，具备更强的航线结构优化能力。首先，首先，区域内区域内短距航线毛利率更高。短距航线毛利率更高。化学

71、品产销地分布不均，华北区域为主要的原料流出地，华东和华南为主要的原料消费地和中间品流出地。尽管区域间长距航线平均重载率（华北-华东往返 58.7%、华北-华南往返 53.8%）普遍高于区域内短距航线（华东内部 44.3%、华南内部 40.7%），但区域内短距航线毛利率更高。图表图表 35 不同航线重载率存在较大差异不同航线重载率存在较大差异 图表图表 36 以兴通为例，以兴通为例，短距航线毛利率显著高于长距航线短距航线毛利率显著高于长距航线 资料来源：油化 52hz，华安证券研究所整理 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 短距航线毛利率更高，主要是量、价更高所致。短距航线毛利率更高，主要是

72、量、价更高所致。短距航线运输频次更高，因此单位载重吨运量更高。同时，内贸化学品海运的运价并非随运距同比例增长，通常运价的增幅小于运距的增幅，因此，短距航线吨海里运价明显高于长距航线。中石化系，49.3%中石化系，45.6%中石化系，37.9%中石化系，22.0%27.1%28.8%东营俊源石油，6.5%南京沃海石油，9.3%南京沃海石油，6.6%恒力石化系，19.4%12.9%10.8%南京创智化工，5.7%中石油系，6.2%中化集团系，5.7%荣盛石化系，15.5%8.5%9.8%中化集团系，4.7%东营俊源石油，6.0%恒力石化系，5.7%东营旭辰化工，7.9%5.2%6.6%中石油系，4

73、.6%中化集团系，4.2%中石油系，4.3%中化集团系，3.8%5.0%4.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2002020212022第一第二第三第四第五盛航前五大客户结构99%88%82%49%45%43%43%24%16%98%89%81%48%45%44%41%27%19%0%20%40%60%80%100%华北-华南华东-华南华北-华东华北内部华南-华东华东内部华南内部华东-华北华南-华北20192020不同航线重载率84361261464%54%47%46%65%54%54%53%58%53%5

74、2%47%45%50%55%60%65%70%0500海里以下200-500海里500-800海里800海里以上200海里以下200-500海里500-800海里800海里以上200海里以下200-500海里500-800海里800海里以上201920202021航次数毛利率Table_CompanyRptType1 盛航股份（盛航股份（001205）敬请参阅末页重要声明及评级说明 17/24 证券研究报告 图表图表 37 短距航线吨海里运价更高短距航线吨海里运价更高 资料来源：沛易航讯，海 e 行，华安证券研究所整理 注：采用 2023 年 7 月 4 日-7 月 10

75、 日当期运价测算 其次其次，公司公司通过通过合理规划长短距航线网络，合理规划长短距航线网络，单位载重吨运量单位载重吨运量高于行业平均水平高于行业平均水平、单位船舶航次单位船舶航次和装载率表现较优和装载率表现较优。2019 年和 2020 年，盛航的单位载重吨运量为 31.3吨/DWT（较同期行业平均高出 2.7 吨/DWT）和 34.1 吨/DWT（较同期行业平均高出 7 吨/DWT），单位船舶航次为 42.8 航次（较同期海昌华高出 29.7 航次）和 43.2（较同期海昌华高出 31.1 航次）。另外，客户拓展是优化航线结构和提高装载率的基础，盛航较为优质的客户结构，助力公司装载率表现较优

76、。2019 年-2020 年，盛航装载率较龙头兴通的差距，从 2019 年的 14.8pp 缩小至 10.9pp。图表图表 38 盛航单位载重吨运量明显高于行业平均盛航单位载重吨运量明显高于行业平均值值 图表图表 39 盛航盛航单位单位船舶航次船舶航次表现较优表现较优 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 0.32 0.28 0.24 0.26 0.23 0.21 0.64 0.58 0.52 0.23 0.20 0.19 0.26 0.25 0.20 0.28 0.28 0.25 00.10.20.30.40.50.60.72000MT3000MT5

77、000MT2000MT3000MT5000MT2000MT3000MT5000MT2000MT3000MT5000MT2000MT3000MT5000MT2000MT3000MT5000MT华北-华东华东-华北华东内部华北-华南华东-华南华南-华东吨海里运价（元）45.4 50.5 44.1 31.3 34.1 28.627.128.300201920202021兴通盛航行业平均单位载重吨运量（吨/DWT）52.8 54.5 45.5 13.1 12.1 42.8 43.2 00201920202021兴通海昌华盛航单位船舶航次（航次/艘）Table

78、_CompanyRptType1 盛航股份（盛航股份（001205）敬请参阅末页重要声明及评级说明 18/24 证券研究报告 图表图表 40 2019-2020 年盛航装载率较兴通差距缩小年盛航装载率较兴通差距缩小 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 注：部分数据缺失，系公司未披露 2.2 运力布局以运力布局以中型船舶中型船舶为主为主，业绩呈业绩呈顺周期、高顺周期、高弹性特点弹性特点 盛航运力结构以中型船舶为主，是公司客户需求相对分散和业务模式以程租为盛航运力结构以中型船舶为主，是公司客户需求相对分散和业务模式以程租为主的主要原因，进而导致公司业绩呈现明显的顺周期、高弹性特征。主的主要原因

79、，进而导致公司业绩呈现明显的顺周期、高弹性特征。相对龙头兴通而言，盛航相对龙头兴通而言，盛航的业绩表现出更加明显的顺周期属性。的业绩表现出更加明显的顺周期属性。通过对比兴通、盛航的产能扩张节奏、业绩增长表现与化学原料及制品行业景气指数，我们发现，盛航的业绩，表现出更强的顺周期属性。化学原料及制品行业较为景气的年份，盛航的业绩增速明显高于加权运力增速，反之，业绩增速则大幅低于加权运力增速。与之不同的是，兴通的业绩增速与加权运力增速差异较小，受化学原料及制品景气度的影响较小。我们我们判断判断，公司顺周期属性更显著的根本原因是，公司顺周期属性更显著的根本原因是运力分布以中型船运力分布以中型船舶为主舶

80、为主，直接原因是直接原因是客户客户需求相对分散需求相对分散和以程租为主的业务模式和以程租为主的业务模式。图表图表 41 盛航与景气度关联高，业绩呈显著顺周期特征盛航与景气度关联高，业绩呈显著顺周期特征 图表图表 42 兴通受景气度影响兴通受景气度影响较弱较弱，业绩由运力增长驱动，业绩由运力增长驱动 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 50.6%69.6%71.5%85.2%80.5%86.3%40%60%80%100%2022202120202019装载率扬洋化工盛航股份兴通股份37.1%85.0%22.9%35.6%25.5%8.3%11.8%44

81、.5%39.8%38.4%23.5%5.5%51.8%6.0%6.0%2.1%0.5%18.6%26.6%38.8%47.4%71.5%0%20%40%60%80%100%扣非净利增长加权运力增长盛航运力增速&扣非净利增速下游景气度下行，下游景气度下行，盛航进入产能爬盛航进入产能爬坡期坡期8.6%43.5%50.2%53.8%7.2%5.9%4.3%5.2%61.2%22.3%25.2%168.5%171.3%153.7%119.8%4.4%6.3%6.4%9.0%75.9%0%50%100%150%200%扣非净利增长加权运力增长兴通运力增速&扣非净利增速下游景气度下行下游景气度下行对兴通影

82、响较小对兴通影响较小 Table_CompanyRptType1 盛航股份（盛航股份（001205）敬请参阅末页重要声明及评级说明 19/24 证券研究报告 图表图表 43 2022H2 开始，开始，行业景气度持续处于低位行业景气度持续处于低位 资料来源：中国石油和化工联合会，卓创资讯，华安证券研究所整理（1）盛航中型船舶运力占比为）盛航中型船舶运力占比为 79%。行业层面，大型船舶（8,999DWT 以上）、中型船舶（5,000-8,999DWT）和小型船舶（小于 5,000DWT）贡献的运力占比分别为 8%、27%和 65%。盛航的运力分部为中型船舶运力占比 79%，小型船舶运力占比 21

83、%。图表图表 44 盛航盛航 5000-8999DWT 船舶运力占比船舶运力占比 79%资料来源：油化 52hz，公司公告，华安证券研究所整理（2）中型船舶适配性强但中型船舶适配性强但客户客户需求相对分散，与下游景气度关联性强，进而导需求相对分散，与下游景气度关联性强，进而导致公司业绩顺周期属性更强致公司业绩顺周期属性更强。运输品类方面，根据油化 52hz 的数据，5,000DWT以下的小型船舶运输品类以低端基础化学品（如液碱）为主，8,999DWT 以上的大型船舶运输品类以 PX 为主（约占 75%），5,000-8,999DW 的中型船舶运输品类相对均衡。客户集中度方面，大型船舶客户高度集

84、中，浙石化一家独大，中、小型船舶的客户相对分散。我们认为，我们认为，中型中型船舶船舶货品适配性货品适配性强强（体现为运输品类最多元）（体现为运输品类最多元）但但需求需求较分散较分散，受化工行业整体景气度影响更大受化工行业整体景气度影响更大；大型船舶；大型船舶（以（以 PX 为主）为主）客户客户集集中度中度高高，大客户生产稳定性更强大客户生产稳定性更强，受，受化工行业整体化工行业整体景气度波动影响相对较小。景气度波动影响相对较小。6070809016/22016/52016/82016/112017/22017/52017/82017/112018/22018/52018/

85、82018/112019/22019/52019/82019/112020/22020/52020/82020/112021/22021/52021/82021/112022/22022/52022/82022/112023/22023/5化学原料及化学制造业景气指数低景气度Table_CompanyRptType1 盛航股份（盛航股份（001205）敬请参阅末页重要声明及评级说明 20/24 证券研究报告 图表图表 45 中型内贸化学品船中型内贸化学品船（5000-8999DWT）运输品类最为多元化运输品类最为多元化 资料来源：油化 52hz，华安证券研究所整理 图表图表 46 PX 需求集

86、中，其余品类则较分散（以纯苯为例）需求集中，其余品类则较分散（以纯苯为例）资料来源：油化 52hz，华安证券研究所整理（3）中型船舶）中型船舶业务业务模式模式以程租为主以程租为主，程租单位载重吨，程租单位载重吨毛利毛利高于期租，业绩弹性高于期租，业绩弹性更大更大。如前文所述，中型船舶的需求相对分散，业务模式以灵活程度更高的程租为主，大型船舶因需求集中，期租模式相对更高（截至 2022 年 2 月，浙石化期租运力占市场总运力的近 20%）。程租模式弹性显著大于期租。一方面，程租模式的单位载重吨毛利显著高于期租，以兴通为例，2019 年至 2021 年，程租单位载重吨毛利约期租的 2.5-3.7

87、倍。另一方面，化工行业景气度对程租为主的中型船舶影响更大。业务模式叠加景气度影响，放大了业绩弹性业务模式叠加景气度影响，放大了业绩弹性。盛航的收入构成中，程租占比 82.7%（同比-5.3 pp）、期租占比 17.3%（同比+5.3 pp），因此盛航的业绩弹性大。Table_CompanyRptType1 盛航股份（盛航股份（001205）敬请参阅末页重要声明及评级说明 21/24 证券研究报告 图表图表 47 以兴通为例，程租单载重吨毛利大于期租以兴通为例，程租单载重吨毛利大于期租 图表图表 48 盛航以程租为主盛航以程租为主 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 资料来源：公司公告，华安

88、证券研究所整理 3 估值估值：2025 年利润对应估值仅年利润对应估值仅 9x，投资性价，投资性价比高，给予“买入”评级比高，给予“买入”评级 综合上文所述，行业将长期保持供需紧平衡状态，运价有望实现稳中有升，且行业正处于格局加速改善期。公司具备运力优势（市占行业第二）、核心能力与经营优势均处行业前列，将受益于格局改善。后续有望沿着内贸化学品运输后续有望沿着内贸化学品运输市占率加速提升市占率加速提升、外贸化学品运输接力远期成长和、外贸化学品运输接力远期成长和液氨液氨运输横向拓展增长空间运输横向拓展增长空间的路径，实现公司长期高速增长的路径，实现公司长期高速增长。（1 1）内内贸化学品运输业务贸

89、化学品运输业务，远期远期仍有仍有1倍倍增长空间增长空间。2023年5月，公司公告称，预计于6月外购3艘内贸化学品船，合计约2.1万DWT运力。根据公司运力规划，2025年控制船舶预计超50艘（截至2022年，内贸化学品船24艘，其余船舶6艘）。假设2025年目标基本达成，其中内贸化学品船40艘，且后续新增船舶平均运力为7500DWT，则2025年底内贸化学品船运力有望达27.8万DWT，较2022年的15.8万DWT增加约76%。考虑到公司整体能力处行业前列，综合考虑收并购、审批运力投入和行业自然增长，我们判断，公司远期运力仍有1倍左右增长空间。（2）外贸市场产能爬坡外贸市场产能爬坡，远期有望

90、接棒内贸化学品，远期有望接棒内贸化学品业务业务，助力公司远期高助力公司远期高增长增长。含6月公告的并购计划在内，盛航自有外贸化学品船总运力达5.7万DWT。随着远期主要炼化品自给率逐步见顶，国内化工业出口或推动化学品海运总量的增长，公司布局外贸化学品运输，有望享国产出海红利。（3 3）液氨产业链液氨产业链布局，链条延伸拓宽成长空间。布局，链条延伸拓宽成长空间。2022年交通部新增2艘1-2万立方米液氨专用液化气运输船舶运力，液氨运输出现往水运转移的迹象。盛航已投资新建5500m LPG/NH3/VCM船舶，同时以并购的方式布局液氨公路运输及清洁能源贸易业务，未来有望通过供应链链条延伸，实现液氨

91、水路运输、公路运输、贸易、仓储四位一体的经营布局，横向拓宽公司远期成长空间。我们预估2023年至2025年，公司收入规模为12.3亿元、15.8亿元和18.7亿元，对应增速为41.5%、29.0%和18.1%，归母净利润为2.1亿元、3.3亿元和4.20.260.300.270.230.210.150.070.110.110.000.100.200.300.40201920202021程租单吨运力毛利整体单吨运力毛利期租单吨运力毛利元/DWTTable_CompanyRptType1 盛航股份（盛航股份（001205）敬请参阅末页重要声明及评级说明 22/24 证券研究报告 亿元，对应增速为2

92、3.8%、55.9%和27.7%。当前市值为37.0亿元，对应估值为17.7x、11.3x和8.9x，投资性价比较高。首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 49 盛航股份盛航股份核心假设与盈利预估核心假设与盈利预估 资料来源：公司公告，华安证券研究所整理 风险提示：风险提示：油价及人工成本上涨；消费复苏不及预期；运营能力提升不及预期；监管政策变化；运输安全风险。Table_CompanyRptType1 盛航股份（盛航股份（001205）敬请参阅末页重要声明及评级说明 23/24 证券研究报告 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元

93、 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 451 1029 1052 1525 营业收入营业收入 868 1228 1585 1871 现金 135 641 654 1084 营业成本 548 827 1014 1165 应收账款 179 174 179 185 营业税金及附加 2 3 4 5 其他应收款 18 39 39 49 销售费用 5 6 7 8 预付账款 12 20 27 28 管理费用 58 75 94 117 存货 41 87 63 67 财务费用 29 39 47 48

94、 其他流动资产 66 67 91 112 资产减值损失 0 0 0 0 非流动资产非流动资产 2346 2945 3203 3389 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 135 135 135 135 投资净收益 3 4 4 4 固定资产 1890 2118 2369 2555 营业利润营业利润 199 251 389 495 无形资产 0 0 0 0 营业外收入 3 0 0 0 其他非流动资产 321 692 699 699 营业外支出 2 0 0 0 资产总计资产总计 2798 3975 4255 4914 利润总额利润总额 201 251 389 495 流动负债流动负债 761

95、 792 717 931 所得税 28 38 58 74 短期借款 277 227 177 202 净利润净利润 173 213 330 420 应付账款 175 264 212 382 少数股东损益 4 4 4 4 其他流动负债 310 302 328 347 归属母公司净利润归属母公司净利润 169 209 326 416 非流动负债非流动负债 539 1489 1514 1539 EBITDA 327 420 586 711 长期借款 293 343 368 393 EPS（元）1.00 1.22 1.91 2.43 其他非流动负债 246 1146 1146 1146 负债合计负债合计

96、 1300 2281 2231 2470 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 18 22 26 30 会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 171 171 171 171 成长能力成长能力 资本公积 740 740 740 740 营业收入 41.7%41.5%29.0%18.1%留存收益 568 761 1087 1503 营业利润 36.0%26.0%54.9%27.3%归属母公司股东权 1479 1671 1998 2414 归属于母公司净利 30.1%23.8%55.9%27.7%负债和股东权益负债和股东权益 2798 3975 4255 4914

97、 获利能力获利能力 毛利率（%）36.9%32.7%36.0%37.7%现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率（%）19.5%17.0%20.6%22.3%会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）11.4%12.5%16.3%17.3%经营活动现金流经营活动现金流 327 394 499 789 ROIC（%）8.4%7.1%9.9%10.9%净利润 173 213 330 420 偿债能力偿债能力 折旧摊销 101 134 154 172 资产负债率（%）46.5%57.4%52.4%50.3%财务费用 30 40 53 54 净负债比率（%）86.

98、8%134.7%110.2%101.0%投资损失-3-4-4-4 流动比率 0.59 1.30 1.47 1.64 营运资金变动 15 10-35 146 速动比率 0.51 1.15 1.33 1.53 其他经营现金流 169 204 366 274 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-830-729-408-355 总资产周转率 0.38 0.36 0.39 0.41 资本支出-777-733-411-358 应收账款周转率 6.43 6.96 9.00 10.29 长期投资-105 0 0 0 应付账款周转率 3.77 3.77 4.26 3.92 其他投资现金流 52 4

99、4 4 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流 543 842-78-4 每股收益 1.00 1.22 1.91 2.43 短期借款 168-50-50 25 每股经营现金流薄）1.91 2.30 2.91 4.61 长期借款 192 50 25 25 每股净资产 8.65 9.77 11.68 14.11 普通股增加 51 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-13 0 0 0 P/E 24.45 17.68 11.34 8.88 其他筹资现金流 145 842-53-54 P/B 2.84 2.21 1.85 1.53 现金净增加额现金净增加额 40 507 13

100、430 EV/EBITDA 14.94 11.38 8.10 6.14 资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1 盛航股份（盛航股份（001205）敬请参阅末页重要声明及评级说明 24/24 证券研究报告 Table_Introduction 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 分析师：分析师：金荣，香港中文大学经济学硕士，天津大学数学与应用数学学士，曾就职于申万宏源证券研究所及头部互联网公司，金融及产业复合背景，善于结合产业及投资视角进行卖方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新财富第四名核心成员。执业证书编号：S001052108000

101、2 Table_Reputation 重要声明重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备

102、证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投

103、资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明 以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深 3

104、00 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系 增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系 买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。