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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 爱康医疗爱康医疗（1789）集采扰动倏尔过，关节龙头再出发集采扰动倏尔过，关节龙头再出发 爱康医疗首次覆盖报告爱康医疗首次覆盖报告 丁丹丁丹(分析师分析师)谈嘉程谈嘉程(研究助理研究助理) 证书编号 S0880514030001 S0880121070111 本报告导读：本报告导读：公司是国产关节龙头，目前集采影响已基本反应，未来有望在新基数上延续高增长，公司是国产关节龙头，目前集采影响已基本反应，未来有望在新基数上延续高增长，首次覆盖，给予增持评级。首次覆盖，给予增持评级。摘

2、要摘要：首次覆盖，给予增持评级。首次覆盖，给予增持评级。公司是国产关节龙头企业，后集采时代有望在新基数上延续高增长，重回 30%增长中枢，预测 2023-2025 年 EPS 为0.23/0.32/0.41 元，参考可比公司估值，给予 2023 年目标 PE 38X，给予目标价 8.78 元，折合 9.60 港元，首次覆盖，给予增持评级。集采集采后以价换量后以价换量，续约有望受益续约有望受益。关节国采于 2022Q2 期间陆续执行，公司 2021H2 计提渠道库存折让拨备，完整反映集采影响的 2022H2 收入较2022H1、疫情前 2020H2 均仅小幅下降，以价换量实现收入平稳过渡。由于

3、2022H1 基数较高，预计 2023H1 同比增速放缓，2023H2 环比增速提升。相比其他尚未集采或仍未充分落地的耗材品种，政策不确定性已基本消除，估值中枢有望提升。预计 2023H2 关节国采将续标，参考近期集采规则和结果，续约时各企业价格或更集中，公司首次中标价较低，有望受益。关节市场空间广阔，后关节市场空间广阔，后集采集采时代大有可为。时代大有可为。关节类是增速最快的骨科植入物细分赛道之一，目前国内手术渗透率相比海外发达国家仍有数倍提升空间，预计集采后每年仍有望维持 15-20%的高增长。公司是国产关节龙头，2021 年国采时报量份额约 14%，从集采前的市场第三（国产第一）跃升至市

4、场第一，集采后仍有望凭借质量好、产品线全、物流配送能力强等优势继续获取市场份额。公司在关节标外产品如翻修重建、半髋领域的竞争力更强，2022 年 7 月新获证的单髁亦有望逐步放量贡献业绩增量。技术平台不断升级，技术平台不断升级，打造持久竞争力打造持久竞争力。公司在骨科技术平台领域具备深厚的技术积累，是国内首家将 3D 打印技术应用至骨关节置换及脊柱置换植入物的公司，凭借 3D 打印标准化和定制化产品同时加强在大众市场和高端市场的竞争力，并借此切入脊柱、创伤等相关赛道。公司亦战略布局数字骨科平台，其中髋关节导航系统已于 2022 年 12 月率先获批。我们认为公司具备充分能力从容应对未来技术端和

5、临床端的潜在变化，中长期仍将维持在关节乃至整个骨科领域的市场竞争力。风险提示：疫情反复，续约规则不及预期风险提示：疫情反复，续约规则不及预期 评级：评级：增持增持 当前价格（港元）：7.72 2023.07.29 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（港元港元）6.00-11.08 当前股本当前股本（百万股）（百万股）1,121 当前市值当前市值（百万港元百万港元）8,655 相关报告 海外公司（海外公司（香港香港）财务摘要财务摘要（百万元百万元）2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 927 1035 761 1052 13

6、75 1824 2383 (+/-)%54%12%-26%38%31%33%31%毛利润毛利润 643 715 499 636 797 1,080 1,418 净利润净利润 267 314 93 205 259 355 462 (+/-)%84%18%-71%121%26%37%30%PE 30.97 44.11 75.70 49.91 30.66 22.40 17.17 PB 7.41 6.74 3.33 4.47 3.14 2.73 2.34 -29%-8%14%35%56%77%2022/72022/82022/92022/102022/112022/122023/12023/22023

7、/32023/42023/52023/65252周内股价走势图周内股价走势图爱康医疗恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 医药医药 爱康医疗爱康医疗（1789）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 28 目目 录录 1.首次覆盖，给予增持评级.3 2.深耕行业二十年的国产关节龙头企业.6 3.关节市场空间广阔，后集采时代大有可为.11 3.1.关节增速高于其他细分赛道，渗透率提升空间大.11 3.2.关节国采落地，国产替代加速.12 3.2.1.签约量排名第一，产品实力强劲.12 3.2.2.以价换量，头部国产企业集采后放量显著.14 3.2

8、.3.爱康首次中标价较低，续标有望受益.14 3.3.产品线丰富，标外产品有望带来第二增长曲线.15 3.3.1.翻修需求有望持续提升，公司在翻修市场的竞争力更强.16 3.3.2.半髋产品上市早，认可度高.17 3.3.3.单髁产品 2022 年获批，有望创造新增长点.18 4.技术平台不断升级，引领高端骨科新市场.21 4.1.3D 打印领头羊，标准化和定制化产品满足多样需求.21 4.2.顺应手术新趋势，战略布局手术导航/机器人系统.24 4.3.骨生物材料新品有望陆续上市，贡献业绩增量.24 5.风险提示.26 5.1.疫情反复.26 5.2.续约规则不及预期.26 YYsV2WRZn

9、XxUaQcM8OnPpPnPsRiNrRrOiNpMqRbRqQxOvPsQwPMYnPpM 爱康医疗爱康医疗（1789）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 28 1.首次覆盖，给予增持评级首次覆盖，给予增持评级 爱康医疗是国产关节龙头，预计集采后市场份额继续提升，以高于行业的增速增长，预测 2023-2025 年 EPS 为 0.23/0.32/0.41 元。参考可比公司估值，给予 2023 年目标 PE 38X，给予目标价 8.78 元，折合 9.60 港元，首次覆盖，给予增持评级。收入预测核心假设：收入预测核心假设：初次髋初次髋膝关节植入物：膝关

10、节植入物：集采产品凭借质量好、产品线全、物流配送能力强等优势继续获取市场份额，以高于行业的增速增长；2022 年 7 月新获证的单髁逐步入院、放量贡献业绩增量。同时考虑到 2023 年关节国采续约时有望小幅提价，预测 2023、2024、2025 年收入增速分别为 25%、31%、24%。翻修重建：翻修重建：公司凭借先进的 3D 打印技术，在翻修重建领域的竞争力更强，预计在伴随行业高速增长的同时获取市场份额，预测2023、2024、2025 年收入增速分别为 50%、40%、40%。脊柱创伤植入物：脊柱创伤植入物：目前基数低，有望借助集采快速入院，未来几年内实现较快增长，预测 2023、202

11、4、2025 年收入增速分别为50%、50%、50%。iCOS（定制产品及服务）：（定制产品及服务）：iCOS 创新骨科定制平台系统自 2021年推出以来，已与北京积水潭医院、北京大学第三医院、北京大学人民医院等标杆性医院建立了深入的合作关系，未来几年收入有望维持高速增长，预测 2023、2024、2025 年收入分别为 0.7 亿、1.0 亿、1.5 亿元。海外业务：海外业务：2023 年疫情影响消退后快速复苏，并持续高速增长，预测 2023、2024、2025 年收入增速分别为 18%、18%、20%。表表 1 公司收入预测（百万元）公司收入预测（百万元）2022 2023E 2024E

12、2025E 1.国内合计国内合计 886 1,179 1,593 2,106 增速增速 33.03%35.11%32.22%1.1 初次髋膝关节植入物 569 711 932 1,155 增速 25.00%31.00%24.00%1.2 翻修重建 195 292 409 573 增速 50.00%40.00%40.00%1.3 脊柱创伤植入物 50 74 112 168 增速 50.00%50.00%50.00%1.4 iCOS 47 70 100 150 增速 49.02%42.86%50.00%1.5 其他 26 31 40 60 增速 20.00%30.00%50.00%2.海外合计海外

13、合计 166 196 231 277 增速增速 18.00%18.00%20.00%收入合计收入合计 1,052 1,375 1,824 2,383 增速增速 30.66%32.68%30.68%毛利率 60.49%58.00%59.20%59.50%毛利合计 636 797 1,080 1,418 爱康医疗爱康医疗（1789）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 28 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。估值方法估值方法 1：相对估值：相对估值 按照假设，我们分别预测公司 2023-2025 年公司归母净利润为2.59、3.55、4.62 亿元，对应

14、EPS 分别为 0.23、0.32、0.41 元，增速分别为 26%、37%、30%。选取时代天使、康德莱医械、微创脑科学三家以高值医疗耗材为主业的香港上市公司为可比公司，三家公司 2023 年平均 PE 估值倍数为38X。据此给予爱康医疗 2023 年目标 PE 38X，以 2023 年预测 EPS 0.23元计算，爱康医疗合理股价为 8.78 元，折合 9.60 港元。表表 2 绝对估值假设绝对估值假设 股票 代码 股票简称 市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 2023E 2024E 2023E 2024E 6699.HK 时代天使 106.34 2.60 3.25 41 33 1501.

15、HK 康德莱医械 39.36 1.59 2.17 25 18 2172.HK 微创脑科学 73.04 1.47 2.02 50 36 均值 38 29 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。注：上市公司市值取 2023 年 7 月 26 日及前 20 交易日（2023/06/28-2023/07/26）收盘数据成交均值，可比公司 2023 年，2024 年归母净利润预测取 Wind 一致预期。PE=市值/归母净利润，市值及归母净利润均为表中对应数据。估值方法估值方法 2：绝对绝对估值估值 采用三阶段模型对公司价值进行现金流贴现，根据假设 FCFF 估值法下公司的合理估值为 11.11 元，折合

16、 12.15 港元。表表 3 绝对估值假设绝对估值假设 无风险利率 3.0%股票风险溢价 5.0%发行在外股数（百万）1115.75 Kd 5.00%T 15.00%Beta 0.8655 Ke 7.33%未来预期债务比例 D/（D+E）0%WACC 7.33%过渡期增长率（2026-2030 年）15.0%永续增长率（2031 年及以后）2.0%数据来源：Wind，国泰君安证券研究。表表 4 FCFF 估值敏感性测试，企业合理股价为估值敏感性测试，企业合理股价为 11.11 元元 单位：元单位：元 WACC 4.33%5.33%6.33%7.33%8.33%9.33%10.33%永续增长率永

17、续增长率 0.50%16.87 13.29 10.96 9.32 8.10 7.17 6.44 1.00%18.92 14.47 11.70 9.82 8.46 7.43 6.63 爱康医疗爱康医疗（1789）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 28 1.50%21.70 15.96 12.60 10.41 8.87 7.73 6.85 2.00%25.68 17.89 13.71 11.11 9.35 8.07 7.10 2.50%31.84 20.50 15.11 11.96 9.90 8.45 7.38 3.00%42.63 24.24 16.93

18、 13.00 10.56 8.90 7.70 3.50%66.46 30.03 19.39 14.32 11.36 9.42 8.06 数据来源：国泰君安证券研究 综合两种估值方法，根据谨慎性原则，选择两种估值法中的较低估值，根据相对估值法给予公司 2023 年目标 PE 38X，对应目标价 8.78 元，折合 9.60 港元，首次覆盖，给予增持评级。爱康医疗爱康医疗（1789）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 28 2.深耕行业二十年的国产关节龙头企业深耕行业二十年的国产关节龙头企业 深耕行业二十年的国产关节龙头。深耕行业二十年的国产关节龙头。爱康医

19、疗成立于 2003 年，专注于骨科植入物尤其是人工关节的研发、生产及销售。在 2020 年的人工关节国采中，爱康医疗三个品牌四条产品线全线中标，获得中国关节市场接近20%的份额，是人工关节国产龙头之一。同时，公司也是中国首家将 3D打印技术商业化并运用于骨关节和脊柱植入物的企业，有望凭借 3D 打印定制化和非定制化产品不断加强在骨科领域的竞争力。图图 1 爱康医疗自成立以来快速发展，逐渐成为以爱康医疗自成立以来快速发展，逐渐成为以 3D 打印为特色的国产关节龙头打印为特色的国产关节龙头 数据来源：公司官网，公司公告，国泰君安证券研究 集采前快速增长，集采前快速增长，2021-2022年受集采影

20、响进入调整期，年受集采影响进入调整期，2023年起有望年起有望重返高增长轨道。重返高增长轨道。在手术渗透率提升叠加国产替代的双重机遇下，公司集采前业绩快速增长，收入自 2014 年的 1.48 亿元增长至 2020 年的10.36亿元，年复合增速达 38.2%；归母净利润自 2014 年的 0.52 亿元增长至2020 年的 3.14 亿元，年复合增速达 35.1%。人工关节国采开标后公司提前计提销售折让拨备，同时叠加经销商去库存影响，2021 年收入及净利润均大幅下降。2022 年业绩实现筑底回升，实现收入 10.54 亿元，同比增速 38.2%，归母净利润达 2.05 亿元，在低基数上强劲

21、增长 121.1%。未来随着中国关节市场持续扩容，公司市场份额尤其是在高端市场的份额不断提高，有望重返高增长轨道。分半年度来看，分半年度来看，2022H2 已充分反应集采影响。已充分反应集采影响。多数省份在 2022 年第二季度落地执行关节国采价格，2022H2 公司实现收入 5.17 亿元，环比2022H1 的 5.36 亿元略有下滑，预计主要系多数省份关节集采价格落地及脊柱集采后计提销售折让拨备影响；同比集采前 2020H2 的 5.56 亿收入小幅下滑，基本实现以价换量，收入端平稳过渡。由于 2022H1 基数较高，预计 2023H1 同比增速放缓，2023H2 环比增速提升。2022H

22、2 毛利率为 57.1%，较 2021H1 的 68.9%、2022H1 的 63.7%下滑明显，考虑到 2022H2 有部分脊柱集采后计提销售折让拨备影响，预计 2023 年毛利 爱康医疗爱康医疗（1789）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 28 率有望小幅回升。图图 2 2021-2022 年受集采影响公司业绩进入调整期年受集采影响公司业绩进入调整期 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 3 关节集采影响已于关节集采影响已于 2022H2 充分反应充分反应 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 4 公司收入主要由关节类贡献公司收入主要由

23、关节类贡献 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 爱康医疗爱康医疗（1789）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 28 图图 5 集采后利润率有所下滑集采后利润率有所下滑 图图 6 各项费用率变化平稳各项费用率变化平稳 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 持续投入研发，新产品陆续推出。持续投入研发，新产品陆续推出。公司始终以研究和开发新产品作为发展的核心驱动力以及核心竞争力，研发支出从 2014 年的 0.16 亿元增长至 2022 年的 1.11 亿元，占营业收入比重始终保持在 10%左右。截至 2022年底，公

24、司已形成了涵盖髋膝关节、小关节、骨盆、脊柱、创伤等领域丰富而又全面的产品布局，并已建立了成熟的 3D 打印和数字化平台，未来有望为中国乃至全球患者不断推出更加精准有效的治疗方案。图图 7 爱康医疗研发投入持续处于高水平爱康医疗研发投入持续处于高水平 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 表表 5 公司在研公司在研 3D 打印新产品有望陆续获证上市打印新产品有望陆续获证上市 产品产品类别类别 产品应用产品应用阶段阶段 产品名称产品名称 适应症适应症 预计获证日预计获证日期期 关节关节 早期干预保髋 BCD 关节骨缺损修复 用于骨缺损修复，3D 打印+生物复合；定制化 2023 年 12 月 翻修

25、 3D 第二代打印髋关节系统 人工关节置换，具有优良生物活性的 3D打印髋关节产品 2023 年 12 月 初次 3D 打印膝关节系统 双涂层技术，3D 打印一体成型胫骨平台，VE 胫骨垫片 2024 年 12 月 脊柱脊柱 翻修重建 3D 打印胸腰椎融合匹配式重建系统 多节段胸腰椎肿瘤切除重建，3D 打印，定制匹配式产品 创新通道 2023 年 4 月 爱康医疗爱康医疗（1789）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 28 已获证 翻修重建 Disc 患者匹配颈椎间盘重建系统 用干脊柱椎间盘替代，保存受损节段的活动性 2024 年 12 月 创伤创伤 重

26、建 3D 打印患者匹配式四肢长段骨修复系统 下肢骨大范围骨缺损重建，定制化四肢缺损修复，用于保肢手术 2023 年 3 月 重建 3D 打印定制骨盆环系统 骨盆肿瘤，骨盆生理重建 2023 年 12 月 重建 3D 打印踝关节系统 复杂踝关节置换 2024 年 12 月 重建 3D 打印肘关节系统 复杂肘关节置换 2024 年 12 月 重建 3D 打印肩关节系统 复杂肩关节置换 2024 年 12 月 重建 3D 打印腕关节系统 复杂腕关节置换 2024 年 12 月 数据来源：公司投资者演示 PPT，国泰君安证券研究。坚持开展学术推广与专业培训，培养医生粘性。坚持开展学术推广与专业培训，培

27、养医生粘性。截至 2022 年底公司已覆盖全国近 3500 家医院，通过建立学术平台促进了学校、医院、企业间的学术交流，提高了爱康医疗的学术品牌，也有效拓宽了公司产品在医院的应用场景。例如，即使在疫情反复的 2022 年，公司亦完成了 3 场Pathways 学术专场活动，邀请国内核心专家在国际平台进行学术宣讲，促进国际学术交流，超过 25000 名中国医生学习观看；与“国家卫健委能力建设与继续教育中心”合作开展了数字骨科技术临床应用能力提升研究课题，推动全国智慧医疗体系建设；依托“国家骨科与运动康复临床医学研究中心”与医院专家合作推出“先髋之道”体系化课程，推动医生疾病认知与手术技术全面提升

28、等。2023 年受益于疫情影响逐步消退，学术活动开展频次有望进一步提高，公司品牌力有望持续加强。经验丰富的管理团队为公司发展保驾护航。经验丰富的管理团队为公司发展保驾护航。公司行政总裁李志疆先生、高级副总裁张斌女士均在医疗器械领域拥有超过 20 年的从业经历，其他高级管理人员亦经验丰富，有望带领公司准确把握行业发展机遇，不断巩固并加强在骨科行业中的龙头地位。表表 6 公司核心业务领导拥有丰富的行业经验公司核心业务领导拥有丰富的行业经验 成员成员 职位职位 背景背景 李志疆先生 董事会主席，行政总裁，执行董事 骨科医生出身，于诊所临床及骨科行业拥有超过 20 年经验 主要负责整体策略计划及发展

29、张斌女士 执行董事，高级副总裁 医生出身，拥有超过 20 年医疗领域经验 主要负责整体管理及营运 张朝阳先生 执行董事，高级副总裁 于骨科医疗器械行业拥有超过 10 年经验 主要负责产品开发、计划、建设、营运及管理集团新生产设施 赵晓红女士 执行董事，副总裁 曾任爱康医疗财务总监，拥有超过 10 年会计行业经验 主要负责营销及销售管理及业务运作 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究。图图 8 爱康医疗股权结构清晰爱康医疗股权结构清晰 爱康医疗爱康医疗（1789）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 28 注：图中仅列示部分核心持股关系及重要的子公司 数据

30、来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究（截至 2022 年 12 月 31 日）爱康医疗爱康医疗（1789）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 28 3.关节市场空间广阔，后集采时代大有可为关节市场空间广阔，后集采时代大有可为 3.1.关节增速高于其他细分赛道，渗透率提升空间大关节增速高于其他细分赛道，渗透率提升空间大 关节植入物主要在关节置换术中用于替换人体患病关节。关节植入物主要在关节置换术中用于替换人体患病关节。人工关节置换术适用于治疗终末期的关节疾患，如严重的骨性关节炎、类风湿性关节炎、创伤性关节炎、骨关节肿瘤等。目前，膝关节置换和髋关节置

31、换是最常见的两类关节手术，而肩关节、肘关节等关节置换手术也在不断发展。标准髋关节假体产品主要部件包括股骨柄、髋臼、内衬、球头、双极头等；标准膝关节假体产品主要部件包括股骨髁、胫骨平台托、胫骨平台垫等。图图 9 髋关节产品示意图髋关节产品示意图 图图 10 膝关节产品示意图膝关节产品示意图 数据来源：春立医疗招股书 数据来源：春立医疗招股书 关节是关节是骨科植入物中增长最快的细分骨科植入物中增长最快的细分赛道。赛道。根据 中国医疗器械蓝皮书，2015-2021 年，中国关节植入物市场规模从 49 亿元增长至 116 亿元，年复合增长率达 18.8%，高于脊柱（15.3%）和创伤（13.7%）。图

32、图 11 集采前关节植入物市场规模持续增长集采前关节植入物市场规模持续增长 图图 12 关节类是骨科中增长最快的细分赛道之一关节类是骨科中增长最快的细分赛道之一 数据来源：中国医疗器械蓝皮书，国泰君安证券研究 注：图中列示增速为 2016-2021 年 CAGR 数据来源：中国医疗器械蓝皮书，国泰君安证券研究 国内关节手术渗透率远低于海外发达国家，提升空间大。国内关节手术渗透率远低于海外发达国家，提升空间大。根据北京协和医院统计数据，我国 2019 年开展髋关节置换 57.7 万例次，膝关节置换37.5 万例次，合计国内每十万人口年开展关节手术量 68 例次，远低于发达国家水平。随着老龄化加剧

33、、消费水平持续提升，预计国内关节手术 爱康医疗爱康医疗（1789）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 28 量未来仍将维持较高增长水平。图图 13 国内人均关节手术量仍有较大提升空间国内人均关节手术量仍有较大提升空间 数据来源：OECD，中华骨科杂志，国泰君安证券研究 3.2.关节国采落地，国产替代加速关节国采落地，国产替代加速 2021 年 9 月，国家组织人工关节集中带量采购开标，此次带量采购针对初次置换人工全髋关节和初次置换人工全膝关节系统，第一年签约采购量合计约 53.8 万套，采购期为两年。中选髋关节平均价格从 3.5 万元下降至 7000

34、元左右，膝关节平均价格从 3.2 万元下降至 5000 元左右，平均降价约 82%。多数省份于 2022Q2 期间落地执行国采价格，因此集采对相关公司的财务影响已于 2022H2 基本反应。表表 7 大部分省份于大部分省份于 2022Q2 期间执行人工关节国采价格期间执行人工关节国采价格 省份省份 执行时间执行时间 省份省份 执行时间执行时间 海南 2022/3/25 湖南 2022/4/28 陕西 2022/3/25 山西 2022/4/29 西藏 2022/4/1 广东 2022/4/30 天津 2022/4/10 北京 2022/4/30 辽宁 2022/4/15 山东 2022/4/3

35、0 内蒙古 2022/4/15 宁夏 2022/4/30 甘肃 2022/4/15 河北 2022/4/30 四川 2022/4/20 江苏 2022/5/1 河南 2022/4/20 浙江 2022/5/5 青海 2022/4/20 新疆 2022/5/10 广西 2022/4/20 吉林 2022/5/30 福建 2022/4/22 黑龙江 2022/5/31 贵州 2022/4/22 重庆 2022/6/13 湖北 2022/4/25 上海 2022/7/4 江西 2022/4/26 安徽 2022/12/27 云南 2022/4/28 数据来源：各省市医疗保障局官网，国泰君安证券研究

36、3.2.1.签约量排名第一，产品实力强劲签约量排名第一，产品实力强劲 爱康医疗爱康医疗（1789）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 28 全线中标，集采报量充分反映公司产品高认可度。全线中标，集采报量充分反映公司产品高认可度。本次集采初次报量时，公司获得全国意向采购量约 7.7 万套，在所有品牌中排名第一。膝关节、陶对聚髋关节、陶对陶髋关节以及金对聚髋关节四个产品线全线中标，有力证明了公司产品在国内市场的高认可度，同时进一步扩大了市场份额，稳固国内第一大关节厂商的竞争地位。图图 14 集采前爱康销售收入口径份额国产第一集采前爱康销售收入口径份额国产第

37、一 图图 15 关节国采报量份额市场第一关节国采报量份额市场第一 数据来源：威高骨科招股书，国泰君安证券研究 注：图中列示数据为初次报量对应的首年意向采购量，并非最终签约量 数据来源：联采办，国泰君安证券研究 图图 16 陶对陶髋关节初次报量份额国产第二陶对陶髋关节初次报量份额国产第二 图图 17 陶对聚髋关节初次报量份额市场第一陶对聚髋关节初次报量份额市场第一 注：图中列示数据为初次报量对应的首年意向采购量，并非最终签约量 数据来源：联采办，国泰君安证券研究 注：图中列示数据为初次报量对应的首年意向采购量，并非最终签约量 数据来源：联采办，国泰君安证券研究 图图 18 金对聚髋关节初次报量份

38、额市场第一金对聚髋关节初次报量份额市场第一 图图 19 膝关节初次报量份额国产第一膝关节初次报量份额国产第一 爱康医疗爱康医疗（1789）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 28 注：图中列示数据为初次报量对应的首年意向采购量，并非最终签约量 数据来源：联采办，国泰君安证券研究 注：图中列示数据为初次报量对应的首年意向采购量，并非最终签约量 数据来源：联采办，国泰君安证券研究 医院覆盖率进一步提升，成功突破多家重点医院。医院覆盖率进一步提升，成功突破多家重点医院。借助关节国采，公司得以进入更多医院，目前已覆盖全国超过 90%的省级医院，并成功进入了包括

39、解放军总医院第四医学中心、北京协和医院、四川大学华西医院、浙江大学医学院附属第一医院等多家国家级和省级重点医院，在上述重点医院实现“从 0 到 1”的突破。凭借过硬的产品性能和服务能力，公司有望在关节国采续约时从上述医院获得更多报量，实现“从 1 到 10”的飞跃。3.2.2.以价换量，头部国产企业集采后放量显著以价换量，头部国产企业集采后放量显著 出厂价降幅预计小于终端价降幅。出厂价降幅预计小于终端价降幅。带量采购旨在挤压流通环节水分，让利于民，而并非打压生产厂商利润。考虑到此前关节流通环节费用高，我们预计集采关节出厂价平均降幅约在 3050%，远低于 82%终端价格降幅。图图 20 集采后

40、国产厂家留给渠道的利润空间更大，更有市场竞争力集采后国产厂家留给渠道的利润空间更大，更有市场竞争力 注：本图仅示意，条状图长短不代表实际数值或比例 数据来源：国泰君安证券研究 集采后国产替代将加速。集采后国产替代将加速。集采降价后进口品牌利润空间微薄，预计进口关节生产商及经销商供货意愿均明显下降，预计集采将加速国产替代，以爱康为代表的质量好、服务水平高的国产企业市场份额有望快速提升。集采后市场份额还将进一步向龙头企业集中。集采后市场份额还将进一步向龙头企业集中。相较于小企业，龙头企业拥有（1）质量好；（2）产品线全；（3）物流配送能力强等优势，更受到终端医院的青睐，竞争优势有望进一步加强。3.

41、2.3.爱康首次中标价较低，续标有望受益爱康首次中标价较低，续标有望受益 多个产品报出组内低价，除金对聚髋关节产品外中标价格均低于平均价多个产品报出组内低价，除金对聚髋关节产品外中标价格均低于平均价格。格。关节国采中公司采用低价保中标的策略，在多个产品线中都报出了组内的底部价格，最终膝关节产品系统中标价 4599 元，仅高于天津正天报出的 4416 元报价；髋关节报价均不到 7000 元，远低于部分企业 8000多元、甚至接近 10000 元的报价。爱康医疗爱康医疗（1789）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 28 表表 8 公司采用低价保中标的策略

42、，各产品系统均报出较低价格公司采用低价保中标的策略，各产品系统均报出较低价格 陶对陶髋关节 陶对聚髋关节 金对聚髋关节 膝关节产品系统 天津正天 9920 林克骨科 8500 强生 8206 强生 7199 林克骨科 8506 天津正天 8480 春立 8110 捷迈邦美 5799 强生 8106 强生 8006 威高骨科 6706-7289 史赛克 5527 春立 8000 春立 7900 爱康医疗 6730 施乐辉 5480 捷迈邦美 7987 施乐辉 6990 施乐辉 6346 威高骨科 4914-5233 威高 7521-7527 捷迈邦美 6987 捷迈邦美 4987 爱康医疗 45

43、99 爱康医疗 6896 威高 6628-6715 史赛克 4160 天津正天 4416 爱康医疗 6290 史赛克 5519 数据来源：春立医疗招股书，国泰君安证券研究。关节国采续标中价格差距有望缩小，产品质量、口碑将助力公司在相同关节国采续标中价格差距有望缩小，产品质量、口碑将助力公司在相同价格下取得更大竞争优势。价格下取得更大竞争优势。2021 年国家集采周期两年，各省份自 2022年 4 月份起陆续执行，中标价格将持续到 2024 年 4 月份。预计 2023 年下半年将开展续标工作。初次集采由于规则尚不完善导致了各公司价格差距巨大，预计在续标规则有望设置更合理的参考价，拉平各公司价差

44、。参考 2022 年开展的国家脊柱集采，各品类最高价与最低价之间仅差几十元至几百元；冠脉支架国采续约价格范围从首次国采的 469798 元缩窄至 730848 元，平均中标价从初次国采的 700 元左右提升至 770 元左右，各企业中标价均有所提升。若关节续国采标价差能够拉平，在相同价格下，公司作为国产关节龙头，凭借优秀的产品质量和积累的口碑有望取得更大的竞争优势。图图 21 关节国采高低价差比例远高于脊柱国采、冠脉国采续约关节国采高低价差比例远高于脊柱国采、冠脉国采续约 数据来源：联采办，国泰君安证券研究 3.3.产品线丰富，标外产品有望带来第二增长曲线产品线丰富，标外产品有望带来第二增长曲

45、线 翻修关节、半髋、单髁等产品目前尚不在集采范围内，价格较好，有望为公司开拓第二增长曲线，推动业绩不断提升。公司骨科领域内布局亦不断丰富，2020 年收购理贝尔，开拓了脊柱和创伤领域产品线，实现骨科全产品覆盖。丰富的产品线使公司可开展产品的组合推广，关节与脊柱、创伤相互带动，形成合力。爱康医疗爱康医疗（1789）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 28 3.3.1.翻修需求有望持续提升，公司在翻修市场的竞争力更强翻修需求有望持续提升，公司在翻修市场的竞争力更强 我国翻修手术量持续增长。我国翻修手术量持续增长。初次置换手术后部分患者需要进行翻修手术更换或

46、翻修植入物或缺损的骨部分，股骨假体松动、下沉和假体柄折断是需行全髋关节股骨侧假体翻修术的两大原因。随着曾经接受过初次手术的患者逐步进入翻修期，翻修手术的需求亦不断提升，据弗若斯特沙利文测算，我国关节翻修手术量从 2012 年的 16,041 台上升至 2016 年的28,836 台，2012-2016 年复合年增长率达 15.8%，估计 2021 年达到 11 万台，2016-2021 年复合增长率或达到 30.7%。图图 22 中中国翻修手术量持续增长国翻修手术量持续增长 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究。翻修植入物产品技术门槛高，竞争格局好。翻修植入物产品技术门槛高，竞争格局好。

47、由于翻修手术患者的骨骼及组织结构因经过初次手术有所缩减，故在定位及支撑时可提供的指引较少，用于翻修手术的骨关节植入物的设计和开发需要更为精准，技术门槛更高。根据招股书，凭借多年累计的技术优势和高端的产品质量，2016 年公司在国内膝关节翻修市场已占据 26.1%的市场份额，近年随着翻修新品不断上市，有充分实力享受翻修市场扩张红利，推动业绩增长。图图 23 公司在膝关节翻修市场中占据较高份额（公司在膝关节翻修市场中占据较高份额（2016 年数据）年数据）数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 爱康医疗爱康医疗（1789）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of

48、 28 翻修产品价格好，毛利率显著高于初次产品。翻修产品价格好，毛利率显著高于初次产品。根据招股书，公司2017年上半年髋膝关节的初次产品毛利率分别为 71.8%以及 73.1%，翻修产品分别为 84.2%以及 82.1%。集采后初次产品价格下降，毛利率相应下滑，而翻修产品不在集采范围内，可以维持原定价格和利润率，相较于初次关节的利润率优势更为明显。图图 24 翻修产品毛利率更高（翻修产品毛利率更高（2017H1 数据）数据）图图 25 2022 年公司翻修重建收入占国内收入的年公司翻修重建收入占国内收入的 22%数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 大

49、众市场与高端市场齐头并进。大众市场与高端市场齐头并进。除了目标大众市场的经典翻修产品ACCK 膝关节翻修系统、MR 翻修股骨柄等，公司近年加强高端市场布局，推出 Ringfix 卡环杯、ABM 翻修系统、JRI-securus 等高端产品，利用自身积累的 3D 打印技术，精确控制产品尺寸，对骨缺损有较好的治疗效果，满足传统产品无法满足的治疗需求。2022 年，公司国内翻修重建产品线收入达 1.95 亿元，占国内收入比重 22%，同比增长超过 60%。图图 26 公司复杂翻修及重建系统满足传统产品无法满足的治疗需求，带动收入快速增长公司复杂翻修及重建系统满足传统产品无法满足的治疗需求，带动收入快

50、速增长 数据来源：公司投资者演示 PPT 3.3.2.半髋产品上市早，认可度高半髋产品上市早，认可度高 爱康医疗爱康医疗（1789）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 28 半髋置换手术创伤小，适用于高龄老人。半髋置换手术创伤小，适用于高龄老人。人体髋关节由股骨头和髋臼关节面组成，全髋置换同时置换股骨头和髋臼，而半髋置换仅置换股骨头，保留原有髋臼。研究表明，虽然半髋易磨损、使用寿命较短，但手术创伤小、手术时间快、术中出血量少，尤其适合股骨颈骨折的高龄老年病人。图图 27 半髋与全髋假体系统部件存在差异半髋与全髋假体系统部件存在差异 数据来源：春立医疗招

51、股书 表表 9 半髋置换手术时间更短、术中出血量更少半髋置换手术时间更短、术中出血量更少 手术组别 例数 年龄（岁）围手术期指标 手术时间（min）术中出血量（ml）全髋组 41 78.762.84 76.058.16 244.7622.39 半髋组 45 79.734.02 54.917.08 190.2220.39 数据来源：实用医学杂志，国泰君安证券研究 公司半髋产品上市早，市场认可度高，价格好于全髋。公司半髋产品上市早，市场认可度高，价格好于全髋。公司2012年即获得髋关节双动头的注册证，产品上市时间长，临床应用成熟，积累了较好的市场认可度及口碑。半髋尚未纳入国采范围，以天津为代表的部

52、分省份规定半髋产品系统最高支付标准为每套 8290 元，优于公司全髋关节中标价格。3.3.3.单髁产品单髁产品 2022 年获批，有望创造新增长点年获批，有望创造新增长点 膝关节单髁置换术主要针对膝关节单间室骨关节炎病患。膝关节单髁置换术主要针对膝关节单间室骨关节炎病患。膝关节由内侧、外侧及髌股 3 个间室组成，约 1/3 患者早期病变仅局限一个间室，以内侧胫股间室为主，而其余 2 个关节间室并未累及。对于此类病患，若采用全膝关节置换术会令其失去正常关节间室的软骨与韧带，创伤过大，力学机制改变较大。单髁置换术通过微创手术仅对膝关节病变的一侧间室表面进行置换，更换病变的软骨面，保留全部的韧带组织

53、和其余间室关节软骨，从而实现术后的快速康复，并最大限度地保留患者的本体感觉和运动功能。爱康医疗爱康医疗（1789）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 28 图图 28 单髁置换术仅置换膝关节一侧间室单髁置换术仅置换膝关节一侧间室 数据来源：百度图片 表表 10 单髁关节置换手术创伤小，恢复快，最大限度保留本体感觉单髁关节置换手术创伤小，恢复快，最大限度保留本体感觉 全膝关节置换全膝关节置换 单髁关节置换单髁关节置换 软骨切除范围 切除全部关节软骨 只置换磨损关节软骨，保留完好部分 韧带切除范围 切除交叉韧带并松解侧副韧带 保留交叉韧带，不做韧带松解 手

54、术创伤 手术切口大 创伤小，出血量少 术后恢复 术后需关节功能锻炼 无需专门训练，恢复快，住院费用及时间更少 数据来源：中华骨科杂志，国泰君安证券研究 阶梯化治疗理念推进下，我国单髁置换手术量快速增长。阶梯化治疗理念推进下，我国单髁置换手术量快速增长。根据北京协和医院专家测算，2017-2019 年我国单髁关节置换手术量从 9200 例次增长至 19000 例次，复合年增长率达 43.7%。2019 年全膝关节置换手术合计39.4 万例次，单髁置换手术仅占膝关节置换手术的不到 5%，预计未来有望持续增长。图图 29 单髁手术量快速增长单髁手术量快速增长 数据来源：中华骨科杂志，国泰君安证券研究

55、 爱康医疗爱康医疗（1789）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 28 公司单髁公司单髁 2022 年年 7 月获证，有望把握进口替代机遇。月获证，有望把握进口替代机遇。自 2010年首款进口单髁产品获批以来，国内单髁市场长期由进口品牌统治，2020 年起国产品牌方陆续获批。公司于 2022 年 7 月获得单髁注册证，填补该领域的空白。单髁尚未纳入国采范围，以天津为代表的部分省份规定半髋产品系统最高支付标准为每套 9360 元，优于全膝关节中标价格，但亦对进口品牌供货产生一定阻力。未来公司单髁产品有望把握进口替代机遇逐步放量，贡献业绩增量。表表 11

56、单髁产品单髁产品尚处于国产替代早期尚处于国产替代早期 公司 产品名称 首次获批年月 进口 美国精技公司 单髁膝关节系统 2010/10 美国施乐辉有限公司 膝关节单髁置换系统 2015/7 沃尔德马林克有限两合公司 单髁膝关节系统 2016/12 邦美英国有限责任公司 单髁膝关节系统 2017/2 PERMEDICA S.P.A.单髁膝关节假体 2019/10 德培依(美国)骨科股份有限公司 单髁膝关节系统 2019/12 美国美骨外科公司 单髁膝关节系统 2020/3 美国施乐辉有限公司 单髁膝关节系统 2022/11 邦美骨科公司 单髁膝关节系统 2023/4 国产 北京蒙太因医疗器械有限

57、公司 单间室膝关节假体 2020/4 天津正天医疗器械有限公司 单髁膝关节系统 2020/12 嘉思特医疗器材（天津）股份有限公司 单间室膝关节假体系统 2021/5 大博医疗科技股份有限公司 单髁膝关节假体系统 2021/7 北京市春立正达医疗器械股份有限公司 单髁膝关节假体 2021/8 北京爱康宜诚医疗器材有限公司 单间室膝关节假体 2022/7 嘉思特医疗器材（天津）股份有限公司 单间室膝关节假体系统 2023/2 上海博玛医疗科技有限公司 单间室膝关节假体 2023/2 北京科仪邦恩医疗器械科技有限公司 单髁膝关节系统 2023/3 天津康尔诺科技有限公司 单髁膝关节系统 2023/

58、5 注：仅列示目前尚在注册有效期内的产品，统计截至时间 2023 年 5 月 数据来源：NMPA，国泰君安证券研究 爱康医疗爱康医疗（1789）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 28 4.技术平台不断升级，引领高端骨科新市场技术平台不断升级，引领高端骨科新市场 4.1.3D 打印领头羊，标准化和定制化产品满足多样需求打印领头羊，标准化和定制化产品满足多样需求 爱康是国内首家将爱康是国内首家将 3D 打印技术应用至骨关节置换及脊柱置换植入物打印技术应用至骨关节置换及脊柱置换植入物的公司。的公司。3D 打印指在电脑的控制下对塑料、金属、陶瓷、粉末及液体等

59、物料进行接合、融合、堆砌的过程，是一种先进的生产技术。根据 3D 打印产品是否根据特定病人量身定制，又可分为标准化产品和定制化产品。3D打印标准化产品成骨性能好，同等价格下竞争力强。打印标准化产品成骨性能好，同等价格下竞争力强。常规的磨具制造（减材制造）无法形成内部的细小空洞，而通过 3D 打印的增材方式可以在铺粉过程中精确控制孔隙的位置与大小，在制造多孔材料中有极大的优势。与常规产品相比，3D 打印的多孔产品能够与天然关节的复杂性匹配，使骨头与假体达到更好的生物融合，尤其适合身体活动较多的患者。集采背景下价格趋同，3D 打印标准化产品有望凭借更优的成骨性能获取更大竞争优势。公司亦有望凭借 3

60、D 打印产品打开脊柱创伤细分市场。表表 12 3D 打印产品有更高的孔隙率，生物融合性更好打印产品有更高的孔隙率，生物融合性更好 3D3D 打印髋臼杯及补块打印髋臼杯及补块 爱康 3D ACT 钛合金骨小梁髋臼杯 爱康 3D 钛合金骨小梁填充块 3D ACT 髋臼补块 斜坡型 2015 年获食品药品监督管理总局上市许可 高孔隙率：平均孔隙率 80%，可控孔隙：孔径 600m-800m，开放孔隙：孔隙三维联通 一体成型：无涂层脱落风险 高摩擦系数：与松质骨的摩擦系数达到 1.08，皮质骨的摩擦系数达到 0.93 采用 3D ACT 骨小梁结构，用于重建髋臼支点，填补骨缺损，同种异体骨植入物的替代

61、解决方案 多种假体型号及厚度，满足不同骨缺损类型 假体间界面为骨水泥连接，构建整体结构 髋臼上部、内壁缺损重建 多种直径匹配髋臼外杯 多种高度匹配缺损范围 多钉孔交叉布置 3D3D 打印髋臼垫块打印髋臼垫块 3D3D 打印骨盆假体打印骨盆假体 3D ACT 髋臼支撑和垫块 GPS II 骨盆缺损重建 主要用于敞开的髋臼周围骨缺损重建，当宿主骨无法为半球形髋臼提供足够的稳定支撑时，可使用髋臼支撑和垫块进行髋臼上方及前后方支撑点的重建 具备骨长入界面，可保障骨长入后假体的长期稳定性，其与髂骨接触面为解剖贴附 基于 3D ACT 技术所构建的骨小梁结构，孔隙率达 爱康医疗爱康医疗（1789）请务必阅

62、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 28 髋臼支撑和垫块与骨质间通过螺钉进行固定，与臼杯的对应面需要使用骨水泥进行连接和间隔 80%，孔径 800200m，这种结构有利于骨细胞的迁移和增殖，可汇集 BMP 及抗炎因子 与骨组织相近的弹性模量，能够避免应力遮挡及骨吸收 无需力线匹配，符合生物力学分布 固定合理、界面压力状态及骨长入，假体稳定 有效降低感染、机械并发症、松动 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究。表表 13 3D 打印脊柱产品有望帮助公司加速切入脊柱细分赛道打印脊柱产品有望帮助公司加速切入脊柱细分赛道 3D3D 打印椎间脊柱融合器打印椎间脊柱融合器

63、 3D3D 打印人工椎体打印人工椎体 METIS 颈椎融合器 ARC 腰椎融合器 TITAN 人工椎体 产品采用的EBM 钛合金材料，天然具有良好的生物相容性，弥补了传统PEEK材料颈椎融合器的不足 基于 3D ACT 技术所构建的骨小梁结构，孔隙率达 80%，孔径 800200m，这种结构有利于骨细胞的迁移和增殖，可汇集 BMP 及抗炎因子 与骨组织相近的弹性模量，能够避免应力遮挡及骨吸收 弧形粗糙的终板接触面设计也提供了极佳的初始稳定性，促进了骨与植入物可靠的整合 与椎体终板接触面积更大，有效避免终板的塌陷 基于 3D ACT 技术所构建的骨小梁结构，孔隙率达 80%，孔径 800200m

64、，这种结构有利于骨细胞的迁移和增殖，可汇集 BMP 及抗炎因子 与骨组织相近的弹性模量，能够避免应力遮挡及骨吸收 均匀渐变高度设计，满足椎体重建的多种变化要求 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究。定制化产品有效应对疑难杂症定制化产品有效应对疑难杂症，打造公司在高端市场的影响力。，打造公司在高端市场的影响力。在传统临床实践中，外科手术医生在手术中只能依靠有限的医学影像信息，选择有限大小及形状的常规骨科植入产品，医生一般需要根据自己的经验对人体的骨骼、组织及软骨进行切割、移除或修复，以使植入物与患者特定的解剖结构相匹配，而不是设计构建植入物来与患者匹配。骨科植入时存在一些个性化定制需求，例如骨肿

65、瘤发病部位大小形状各异，平常规格产品有限不能很好匹配；翻修手术中患者经过初次的手术，剩余骨量和组织较少，不能达到很好的固定支撑，需要补片起到重要的辅助引导作用。而定制化产品根据病人病情和解剖结构量身定制，可以更好地满足高端治疗需求。表表 14 定制化产品可更好地满足高端治疗需求定制化产品可更好地满足高端治疗需求 项目项目 标准产品标准产品 定制产品定制产品 适用症 骨性关节炎、类风湿性关节炎、缺血性坏死、创伤性关股骨近端肿瘤、股骨粗隆间粉碎性骨折等 爱康医疗爱康医疗（1789）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 28 节炎等 产品结构 结构简单、标准化

66、 结构复杂、个性化 产品功能 有关节复原功能，不适合替代大块的骨缺损 有关节复原功能，适合替代骨缺损 数据来源：春立医疗招股书，国泰君安证券研究 iCOS平台提供完整平台提供完整 3D打印定制化解决方案，发挥战略作用的同时亦打印定制化解决方案，发挥战略作用的同时亦贡献实际收入贡献实际收入。公司最早于 2014 年推出创新的个性化 3D ACT 解决方案，为骨科医生提供合适的术前规划及手术解决方案。2021 年，公司基于 3D ACT 技术及 ITI（Image To Impact）医工交互平台，进一步推出了iCOS 创新骨科定制平台系统，旨在帮助提供数字化、个性化高端假体定制植入解决方案，安全

67、、有效、专业地解决骨科疑难复杂的问题。凭借公司在 3D 打印定制化技术上的积累，iCOS 平台迅速发展，截至 2022年底已成功交付定制化假体及术前规划近千例，并与北京积水潭医院、北京大学第三医院、北京大学人民医院等标杆性医院建立了深入的合作关系，不断加强公司在国内临床界的学术地位。截至 2022 年底，公司已拥有 2 个 3D 打印定制化产品三类注册证，以及 54 个合作医院定制化产品备案，iCOS 定制平台收入从 2021 年的 2332 万元增长至 2022 年的4695 万元，实现翻倍式增长，预计未来有望维持高速增长。图图 30 公司通过公司通过 iCOS 系统实现定制化假体一站式服务

68、系统实现定制化假体一站式服务 数据来源：公司公众号 图图 31 公司公司 3D 打印产品收入快速增长打印产品收入快速增长 图图 32 2022 年年 ICOS 收入实现翻倍式增长收入实现翻倍式增长 爱康医疗爱康医疗（1789）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 28 注：2021 年起披露口径变化，不再单独披露 3D 打印产品收入 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.2.顺应手术新趋势，战略布局手术导航顺应手术新趋势，战略布局手术导航/机器人系统机器人系统 髋关节导航系统髋关节导航系统 2022年年 12月获

69、批，其余数字骨科平台产品亦稳步推进。月获批，其余数字骨科平台产品亦稳步推进。公司积极布局数字骨科平台，首款产品髋关节置换手术导航系统于 2022年 12 月获批，该系统由北京大学第三医院田华教授团队与公司合作研发，将 3D 打印数字化技术与可视化智能辅助技术相结合，适应髋关节置换术中复杂的工作环境，从术前 CT 数据处理、3D 手术规划，到术中的实时可视化追踪及髋臼假体植入等全流程进行辅助，旨在提升全髋关节置换术的手术性能和临床疗效。在研产品髋关节手持导航系统、髋关节机器人、膝关节机器人研发亦有序推进，未来有望满足不同层次的医生需求。表表 15 公司关节手术导航公司关节手术导航/机器人系统有望

70、陆续获批机器人系统有望陆续获批 产品产品 预计获证时间预计获证时间 髋关节导航系统髋关节导航系统 2022 年 12 月已获批 髋关节手持导航系统髋关节手持导航系统 2023 年 4 季度 髋关节机器人系统髋关节机器人系统 2023 年 4 季度 膝膝关节机器人系统关节机器人系统 2024 年 2 季度 数据来源：投资者演示 PPT，国泰君安证券研究。公司数字骨科平台有望与植入物产生协同作用。公司数字骨科平台有望与植入物产生协同作用。目前手术导航/机器人赛道研发火热而收费政策尚不明朗，公司作为关节植入物龙头企业，预计推出数字骨科平台主要出于战略考量，在契合公司长期战略目标及定位的同时，顺应未来

71、临床的发展趋势。相比于单纯的手术机器人公司，爱康的手术导航/机器人系统设计较为精简，预计售价更低，有望借助现有渠道更高效地推广装机，同时带动植入物的销售，充分发挥协同作用。4.3.骨生物材料新品有望陆续上市，贡献业绩增量骨生物材料新品有望陆续上市，贡献业绩增量 骨生物材料是全球骨科市场中的重要部分，2021 年市场规模占比约9.7%，仅次于关节、脊柱、创伤和运动医学，是第五大细分市场。据南方所测算，我国骨生物材料市场规模由 2014 年的 21.7 亿元增长至 2018 年的39.3 亿元，2014-2018 年复合增速约 16.0%，并预计于 2023 年达到 96.9 爱康医疗爱康医疗（1

72、789）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 28 亿元，2018-2023 年复合增速约 19.8%。公司积极布局生物材料板块，骨填充材料、骨粉已获批，其余产品研发亦稳步推进中，有望与主业产生协同作用。表表 16 骨生物材料开发稳步推进骨生物材料开发稳步推进 产品特性产品特性 进程进程 PillarPillar 金属支撑物用于骨填充 已获证 骨粉骨粉 颌面及口腔外科手术中的骨缺损修复 已获证 SBGSBG 多孔生物人工骨 2023 年 3 季度 OrthOrth 关节软骨组织修复 型检阶段 水凝胶水凝胶 刺激骨组织再生 动物试验 数据来源：NMPA，2

73、022 年报投资者演示 PPT，国泰君安证券研究。图图 33 我国骨修复材料市场规模持续增长我国骨修复材料市场规模持续增长 数据来源：南方所，国泰君安证券研究 爱康医疗爱康医疗（1789）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 28 5.风险提示风险提示 5.1.疫情反复疫情反复 目前新冠疫情影响已明显减轻，但未来疫情走势仍无法准确预测。若未来部分地区发生较大规模的疫情反弹，可能会对当地手术开展产生一定影响，从而影响公司销售及业绩。5.2.续约规则不及预期续约规则不及预期 参考近期的冠脉支架国采续约及脊柱国采的规则与结果，我们认为人工关节国采续约规则也将更

74、加温和、可预期，且各中标企业价格差异也将缩小。如果实际续约规则较我们预期的更严格，可能会对市场信心以及公司未来几年的实际经营业绩产生一定不利影响。爱康医疗爱康医疗（1789）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 28 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，

75、特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信

76、息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公

77、司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其

78、他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持

79、 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）3867666

80、6（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 爱康医疗爱康医疗（1789）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 28 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股