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1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年年 08 月月 23 日日 公司公司研究研究 评级：买入评级：买入(首次覆盖首次覆盖)研究所 证券分析师：薛玉虎 S0350521110005 证券分析师：刘洁铭 S0350521110006 联系人 ：秦一方 S0350121120034 Table_TitleTable_Title 困境反转，重启增长困境反转，重启增长 周黑鸭（周黑鸭（1458.HK）深度报告深度报告 最近一年走势 相对恒生指数表现 2023/08/22 表现 1M 3M 12M 周黑鸭-1.3%-14.2%-24.4%恒生指数-6.7%-9.6%-9.5%市场数

2、据 2023/08/22 当前价格（港元）2.95 52 周价格区间（港元）2.81-6.00 总市值（百万港元）7,030.26 流通市值（百万港元）7,030.26 总股本（万股）238,314.05 流通股本（万股）238,314.05 日均成交额（百万港元）18.30 投资要点：投资要点：公司是国内休闲卤味龙头企业，立足华中，品牌力强。公司是国内休闲卤味龙头企业，立足华中，品牌力强。公司成立近 30年，总部位于湖北武汉，产品包括卤鸭、鸭副产品、卤制蔬菜、卤制肉类等一系列熟卤制品，口味以甜辣为主。公司成立之初坚持以直营为主导的连锁经验模式，在该模式的主导下公司对终端的把控能力强，给消费者

3、提供了更高质量的产品和更优质的服务，帮助公司树立了高端的品牌调性。公司率先将机场、火车站、地铁站等高势能点位作为门店网络扩张的重点，核心点位的布局使得品牌得到了较高的曝光。2013-2017 年，国内休闲卤制品行业进入高速发展时期，届时竞争的品牌较少，公司凭借独特的口味，明确的品牌定位迅速俘获消费者，使得公司业绩迈入高速增长，在高峰时期的 2017 年，公司实现营收 32.49 亿元，归母净利 7.62 亿元，归母净利率高达 23.44%。后随着竞争的加剧，公司直营为主的发展模式不能满足全国化扩张的需求，且由于较高的固定成本拖累了公司业绩，叠加疫情冲击，公司的收入业绩遭遇双重打击。引入新的职业

4、经理人团队，“六大战略”重启增长。引入新的职业经理人团队，“六大战略”重启增长。2019 年，公司调整核心团队，形成以张宇晨先生为核心的新管理层，并推出股权激励激发工作积极性。新的管理层制定了六大发展战略以支持公司的长远发展和企业变革，具体为：1）商业模式升级；2）全渠道覆盖消费者；3）产品多样性；4）整合品牌营销；5）提升组织能力；6）优化供应链能力。公司连锁模式从原来“纯直营”转变为“直营、特许、O&O 三轮驱动”；以“高势能门店为主”的渠道结构转变为“高势能、社区、下线城市”全渠道覆盖，由原先重资产转变为更加轻资产，抗风险能力更强的商业模式。2019-2022 年，公司特许门店数量由 1

5、9家快速增长至 1983 家，O&O 渠道营收占比由 23.8%提升至 32.3%。短期看，疫后人流的恢复将推动公司单店营收的回升。短期看，疫后人流的恢复将推动公司单店营收的回升。我们认为疫情的冲击使得公司 2019 年以来的改革成效没有很好的体现在业绩层面。当前公司门店仍主要集中在交通枢纽和商圈等高势能点位，这些门店在疫情期间受人流量下滑的影响较大，随着人流的恢复和消费的逐渐回暖，预计这部分高势能点位将贡献较好的业绩弹性。卤制品行业连锁化率持续提升，公司门店扩张空间大，卤制品行业连锁化率持续提升，公司门店扩张空间大，20 年年可看可看 45004500-5000

6、5000 家家，2 2021021 年公司明确提出“万店计划”，年公司明确提出“万店计划”，我们看好公我们看好公-0.2615-0.10970.04210.19380.34560.497422/8 22/9 22/1022/11 23/1 23/2 23/3 23/4 23/5 23/6 23/7 23/8周黑鸭恒生指数证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 司门店数量未来的持续扩张司门店数量未来的持续扩张。随着卤制食品生产标准化、规模化、自动化水平不断提高，以及国内严格的食品安全法规，无品牌或小品牌的卤味企业难以应对更加严格的质量要求和不断上涨的成本，因此我们认为行业整合将加速，集中

7、度和连锁化率将不断提升。公司作为拥有强大品牌、先进生产工艺、完整供应链、物流体系、质量管理和广泛销售网络的龙头企业，有望在行业集中度提升的过程中充分受益。截止 2022 年底，公司华中地区营业收入占比超过 50%，相较于当前休闲卤味市占率第一的品牌，无论是在门店数量、区域布局和城市层级上都有较大的发展空间，经测算，我们预计 2024 年-2025 年，公司门店可扩展至 4500-5000 家，根据公司规划，公司未来将持续通过特许经营扩张门店，全国门店数量计划拓展至万家。盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：公司短中长期逻辑兼具，我们认为悲观的因素已逐渐消除，看好公司未来的困境反转，我们预计公

8、司 2023-2025 年EPS 分别为 0.08/0.15/0.19 元，对应 PE 为 34/19/14 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：1）原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力；2）经济复苏不及预期；3）门店扩张不及预期；4）门店管理半径扩大所带来的管理风险；5）测算仅供参考，以实际为准。预测指标预测指标 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入（百万元）2343 3001 3670 4333 增长率(%)-18 28 22 18 归母净利润（百万元）25 193 353 463 增长率(%)-93 662

9、 83 31 摊薄每股收益（元）0.01 0.08 0.15 0.19 ROE(%)1 5 8 10 P/E 522.66 33.93 18.53 14.12 P/B 3.05 1.63 1.50 1.35 P/S 5.28 2.18 1.78 1.51 EV/EBITDA 28.51 15.09 8.66 5.96 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 备注（单位均为人民币，8 月 22 日汇率为 1 港元=0.93 元人民币）aVnMyRuNpM9W6McM6MnPpPsQtQjMnNzRlOsQmQbRmNoOuOtOxONZoOmR证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内

10、容目录内容目录 1、休闲卤味龙头企业，开启第三次创业，改革再出发.6 1.1、公司发展历程高光与曲折并存.6 1.2、直营模式发展遭遇瓶颈，疫情导致业绩进一步承压.7 1.3、公司股权结构稳定，引入新管理团队，重新焕发生机.9 2、为什么当前时点看好周黑鸭？.11 2.1、卤制品行业仍在高速成长，行业进入品牌整合和集中度提升阶段.11 2.2、六大战略重启增长，特许经营模式下加快全国扩张.13 2.2.1、商业模式升级：开放特许经营，满足全国化扩张需求.14 2.2.2、营销：整合品牌营销，提升品牌形象.18 2.2.3、渠道：全渠道覆盖消费者，线上赋能线下.19 2.2.4、产品：顺应市场趋

11、势，丰富产品品类，满足消费者需求.21 2.2.5、组织能力：提升组织能力，驱动可持续发展.25 2.2.6、供应链：优化供应链能力，有效支持前端业务.26 3、短期看同店恢复，中长期开店空间大.28 3.1、直营有望恢复，加盟贡献业绩增量.28 3.2、门店：空白点位多，中期看 4500-5000 家.29 4、盈利预测与评级.34 5、风险提示.35 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.7 图 2：公司营收（亿元）及同比变动（%）.8 图 3：公司归母净利（亿元）及同比变动（%）.8 图 4：公司直营门店数量（家）.8 图 5：公司直营门

12、店单店收入（万元/年）.8 图 6：公司销售费用率&管理费用率持续攀升.9 图 7：公司毛利率&净利率情况.9 图 8：公司股权结构图（截至 2022 年 12 月 31 日）.9 图 9：2018-2023 年中国卤制品行业市场规模及预测.12 图 10：2018-2023 年中国休闲和佐餐卤制品行业市场规模及预测.12 图 11：2011-2020 中国相关卤制品企业注册数量及增长率.12 图 12：有百家以上门店的卤味连锁品牌总门店数占比 20.4%（截至 2023.04）.12 图 13：我国各省份人均卤味熟食门店数量（截至 2023.04）.13 图 14：公司发布六大战略重启增长.

13、14 图 15：头部卤味连锁门店数量及门店净增.14 图 16：公司加盟流程.16 图 17：公司开放特许经营后拓店速度加快.17 图 18：公司特许门店数量逐年增加.17 图 19：公司 2019 年各类型门店数量占比.17 图 20：公司 2023H1 各类型门店数量占比.17 图 21：公司客单价较高.18 图 22：公司整合品牌营销.19 图 23：公司全方位升级提升品牌形象.19 图 24：全渠道覆盖消费者.20 图 25：近场+远场+新零售场，实现多场景精准覆盖.20 图 26：公司线上渠道收入及增速.20 图 27：公司线上渠道收入成为业绩重要来源.20 图 28：公司渠道收入结

14、构持续优化.21 图 29：2016-2022 年公司各渠道收入占比（单位：%）.21 图 30：鸭及鸭副产品始终是公司最主要的收入来源.22 图 31：公司多方位丰富产品品类.24 图 32：公司集中资源打造“虾球”大单品.25 图 33：公司进行组织架构优化.25 图 34：公司对员工赋能培训.25 图 35：公司推出六大措施驱动组织可持续发展.26 图 36：公司深化 OCM 成本控制.26 图 37：2018-2022 年各公司毛利率情况.27 图 38：公司布局五大生产中心扩张产能.27 图 39：公司优化物流配送网络，提速增效（2021 年数据）.28 图 40：可比公司单位运输费

15、用（元/千克）.28 图 41：可比公司单店运输费用（万元/家）.28 图 42：公司直营门店店效呈现下滑趋势.29 图 43：公司直营门店新开增加，门店质量不断优化.29 图 44：公司特许门店单店收入由于高速开店被摊薄.29 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 图 45：公司特许经营贡献业绩增量.29 图 46：各卤味品牌各省份门店数量（截至 2023.6.25）.30 图 47：绝味食品城市分布（截至 2023.6.25）（%）.30 图 48：周黑鸭城市分布（截至 2023.6.25）（%）.30 图 49：2022 年绝味食品收入分区域占比（%）.31 图 50：2022

16、 年周黑鸭收入分区域占比（%）.31 图 51：2017-2022 年公司布局城市数与平均城市门店数.32 表 1：公司早期核心管理团队履历.10 表 2：公司新核心管理团队履历.10 表 3：公司股权激励计划.11 表 4：三类加盟模式覆盖不同市场.15 表 5：公司“小而美”门店推广后特许经营门店初始投资大幅降低.16 表 6：公司社区店扩张空间广阔.17 表 7：公司核心单品价格高于同行.18 表 8：公司加快推新速度.23 表 9：公司产品包装升级历程.24 表 10：全国主要省份、直辖市绝味食品、周黑鸭门店密度对比.31 表 11：公司开店空间测算.33 表 12：公司主营业务分拆.

17、34 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 1 1、休闲卤味龙头企业，开启第三次创业，改革再出休闲卤味龙头企业，开启第三次创业，改革再出发发 1.11.1、公司发展历程高光与曲折并存公司发展历程高光与曲折并存 公司作为休闲熟卤制品行业的龙头企业，总部设立于湖北武汉，成立近 30 年，品牌历史悠久，主要产品包括卤鸭、鸭副产品、卤制蔬菜和卤制肉类等一系列熟卤制品，口味以甜辣为主。公司品牌定位休闲化、年轻化，成立之初公司门店多分布于机场、高铁等交通枢纽以及商圈等人流量曝光较多的点位，使得“周黑鸭”品牌的知名度较高。公司早期曾开放加盟，但后来出于对产品质量的把控改为全直营模式，门店扩张速度也

18、因此放缓，为满足全国化扩张的需求，公司于 2019年年底开放特许经营，创新式的特许经营模式帮助公司快速打开空白市场，截至2023 年上半年，公司门店总数达 3706 家，其中直营门店 1542 家，直营收入占总营收的 53.1%，特许经营门店 2164 家，特许经营收入占总营收的 28.9%。回望过去，公司发展历程主要可分为以下四个阶段：回望过去，公司发展历程主要可分为以下四个阶段：1 1）19 年，武汉创业，卤鸭发家：年，武汉创业，卤鸭发家：1994 年，公司创始人周富裕来到武汉尝试卤制品研发。1997 年，公司前身“周记怪味鸭”于电业村菜场开业，经过改良版的酱

19、鸭，既有着湖北人喜爱的咸辣，又有着川味的麻香甜，1998 年，“怪味鸭”凭借独特的口味风靡全城。2002 年，周氏夫妇于武汉开设首家“富裕怪味鸭”店，2 年后又在武汉国际广场开设了第一家商圈店“周记黑鸭经营部”。2005年，公司申请注册周黑鸭商标，2006 年公司前身“武汉周黑鸭控股公司”正式成立。2 2）20 年，开启以直营为主的全国连锁经营道路：年，开启以直营为主的全国连锁经营道路：2007 年，公司摒弃家族管理模式，引入职业经理人，整合团队，同时将产品定位为休闲熟卤制品。2008年，公司开发介于散装和真空包装之间的产品，并全面推广真空包装。2009 年，公司

20、经营地域拓展至湖南，开启了以直营为主的品牌连锁经营模式。2010 年，公司引入战略投资，业务拓展至华南。2011-2012 年，公司业务拓展至华东与华北，同时顺应消费者愈发重视食品安全的消费趋势，创新性的推出气调包装（MAP）产品，通过向包装内充入氮气抑制细菌生长，进一步延长产品保质期。3 3）20 年，赴港上市，直营式扩张到达瓶颈期：年，赴港上市，直营式扩张到达瓶颈期：这一阶段，公司继续全国化扩张，业务深度渗透华北、华东、西南、西北区域，同时推出真空颗粒包装产品，气调产品升级为定量包装。2016 年，公司在香港联交所上市。2017-2018 年，公司重点进行产能

21、扩张及信息化建设，武汉二期工厂、华北工业园分别投产，同时直营模式到达瓶颈期。4 4）20192019 年至今，开放特许经营打破瓶颈，六大战略重启增长：年至今，开放特许经营打破瓶颈，六大战略重启增长：2019 年，公司继续进行产能建设，升级湖北工业园，投产华南工业园。随着竞争的加剧，公司直营为主的发展模式不能满足全国化扩张的需求，且由于较高的固定成本拖累了公司业绩，公司开始积极求变，调整核心团队，发布六大战略并开放发展式特许经证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 营，开启公司新的增长阶段。2020 年，公司全面推进“第三次创业”，开放发展式特许、单店特许和员工内创三种模式，并对经销商进

22、行全链条扶持。疫情背景下，为了减轻加盟商成本，公司于 2021 年底开始推广“小而美”门店，不断优化单店模型，使得门店初始投资由原来的 20-25 万，降低至 8-10 万，并以武汉为试点开展社区店，截至 2022 年底公司总计开设社区店 792 家，公司的门店结构更加均衡，抗风险能力更强。图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司招股说明书，国海证券研究所 1.21.2、直营模式发展遭遇瓶颈，疫情导致业绩进一步承直营模式发展遭遇瓶颈，疫情导致业绩进一步承压压 2013-2017 年，公司营业收入与归母净利逐年攀升，这一阶段公司坚持以直营为主导的商业模式，率先将机场、火

23、车站、地铁等高势能点位作为门店网络扩张的重点，核心点位的布局使得公司品牌得到了较高的曝光。这一时期，国内休闲卤制品行业处于高速发展时期，竞争的品牌较少，公司凭借独特的口味，明确的品牌定位迅速俘获消费者，使得公司业绩进入高速增长的阶段。2013-2017 年，公司营收从 12.18 亿元增长至 32.49 亿元，CAGR 为 27.81%；归母净利由 2.6 亿元增长至 7.62 亿元，CAGR 为 30.83%。2018-2019 年，随着行业竞争的加剧，竞争者们如雨后春笋般纷纷涌现，竞争对手通过加盟商快速开店，导致公司高势能点位被分流，从而影响公司整体业绩，2017/2018/2019 年公

24、司营收分别为 32.49/32.12/31.86 亿元，收入增长出现了证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 停滞。利润端，由于直营模式的固定运营成本较高，收入增速放缓使得营业成本被动抬升，公司 2018、2019 年利润下滑。公司总部位于武汉，2020 年突如其来的武汉新冠疫情、封控以及交通枢纽客流量的减少使得公司业绩承压，这一年公司实现营业收入 21.82 亿元，同比下降31.53%；实现归母净利 1.51 亿元，同比下降 62.89%。得益于公司管理团队与经营战略的调整，2021 年公司业绩有所恢复，实现营业收入 28.70 亿元，同比上升 31.56%；实现归母净利润 3.42

25、 亿元，同比上升 126.44%。2022 年，国内新冠疫情持续反复，客流量骤降，部分门店根据疫情防控要求暂时停业，同时汇率变动导致汇兑损失增加，使得公司业绩高度承压，全年实现营收 23.43 亿元，同比下降 18.35%；实现归母净利润 0.25 亿元，同比下降 92.62%。2023 年伴随着宏观的修复和出行人流的回升，公司积极增补强势能点位门店，上半年公司实现营收 14.1 亿元，同比+19.8%，归母净利回升至 1.02 亿元。图图 2 2：公司营收（亿元）及同比变动（：公司营收（亿元）及同比变动（%）图图 3 3：公司归母净利（亿元）及同比变动（：公司归母净利（亿元）及同比变动（%）

26、资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 直营模式下公司拓店陷入瓶颈，单店营收逐年下滑。直营模式下公司拓店陷入瓶颈，单店营收逐年下滑。2006 年，公司在南昌首次开出 11 家加盟店，但后来由于产品质量问题不得不收回加盟权，此后一直坚持直营模式，在渡过增长红利期后，直营门店数量到达瓶颈。高峰时期，公司直营门店的单店收入可以达到 300 万元/年以上，主要当时公司门店数量较少，且主要分布在人流密集的高势能点位，且当时竞争较少，在公司强势的品牌效应的加持下推高了公司的单店收入。图图 4 4：公司直营门店数量（家）：公司直营门店数量（家）图图 5 5：公司直营门店单店收

27、入（万元：公司直营门店单店收入（万元/年）年）资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所-6008000320002020212022 2023H1直营门店（家）直营门店（家）直营门店净增（家）直营门店净增（家）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 公司费用率持续攀升，盈利能力承压。公司费用率持续攀升，盈利能力承压。直营模式主导下，公司销售费用率较高，2020 年由于总营收的下滑，销售费用率被动提升至 42.02%。毛利率方面，由公司产品定价

28、较高，且成本端控制较好，因此毛利率始终维持在较高的 55%左右，2023 年 H1 毛利率在鸭副成本高企的压力下微降至 52.5%。公司净利率在 2017 年以前都维持在较高水平，其后随着同业竞争加剧叠加疫情冲击，公司费用率投放增加，公司净利率从 2017 年的 23.42%一路下跌至 2020 年的 6.90%。2021 年公司战略调整初见成效，净利率恢复至 11.85%。2022 年在疫情的冲击下，公司净利率跌至历史低位，2023年H1伴随着门店的正常运营，公司净利率恢复至7.2%。图图 6 6：公司销售费用率：公司销售费用率&管理费用率持续攀升管理费用率持续攀升 图图 7 7：公司毛利率

29、：公司毛利率&净利率情况净利率情况 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 1.31.3、公司股权结构稳定，引入新管理团队，重新焕发生公司股权结构稳定，引入新管理团队，重新焕发生机机 创始人周富裕、唐建芳夫妇为最大股东，股权结构稳定。创始人周富裕、唐建芳夫妇为最大股东，股权结构稳定。截至 2022 年底，公司创始人周富裕、唐建芳夫妇通过直接和间接方式持有公司股份 57.55%，是实际控制人，公司高管张宇晨、文勇分别持有公司股份 0.21%、0.04%，其他股东持有公司股份 42.2%，股权结构稳定。图图 8 8：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 202

30、22022 年年 1212 月月 3 31 1 日）日）资料来源：iFind，公司公告，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 20062006 年公司引入职业经理人团队，实现从传统家族式企业向现代企业转型。年公司引入职业经理人团队，实现从传统家族式企业向现代企业转型。这一时期，郝立晓先生负责集团整体的财务与投资，以及法律与合规相关事宜；朱于龙先生负责就集团发展战略提供意见；胡佳庆先生负责集团的生产管理、质量控制及研发。这批初始管理人团队出于个人发展考虑于 2018-2019 年纷纷离职。表表 1 1：公司公司早期核心管理团队履历早期核心管理团队履历 姓名姓名 （曾任

31、）（曾任）职务职务 履历履历 周富裕周富裕 董事会主席、董事会主席、执行董事、行政总裁执行董事、行政总裁 公司创始人，2002 年创办周黑鸭业务，2006 年成立武汉周黑鸭控股公司。有超过 20 年休闲卤制品行业经验，主要负责制定集团整体发展策略及业务计划并监督集团营运。郝立晓郝立晓 执行总裁、执行董事执行总裁、执行董事 郝立晓先生，1997.09-2000.03 任武商百盛量贩店经理；2000.04-2007.09 任武商量贩公司采购部采购员；2007.10-2015.07 任武汉周黑鸭控股公司副总经理，负责集团财务及投资相关事宜以及整体公共关系、法律与合规事宜。2019.09 从公司离任。

32、朱于龙朱于龙 策略发展委员会主策略发展委员会主管、执行董事管、执行董事 朱于龙先生，南开大学本科。2005.09-2006.04 任职山绿农产品集团股份有限公司业务部门主管；2006.10-2006.12 任职武汉绿色农庄农产品配送有限责任公司总经理；2006.12 加入公司，朱于龙先生在企业管理方面拥有超过 10 年经验，主要负责就集团发展战略提供意见并监督执行。2018.04 从公司离任。胡佳庆胡佳庆 执行董事执行董事 胡佳庆先生，武汉大学本科。2003.03-2006.10 任职武汉鑫广电物业管理有限公司经理；2007.01-2015.07 任职武汉周黑鸭控股公司副总经理，主要负责集团生

33、产管理、质量控制及研发。2019.04 从公司离任。文勇文勇 执行董事执行董事 文勇先生，2006.06-2011.04 任武汉周黑鸭控股公司采购及供应部门经理；2011.04-2011.08任武汉周黑鸭控股公司供应链中心经理；2011.08-2015.03 任深圳周黑鸭总经理；2015.03-2015.07 任武汉周黑鸭控股公司副总经理，负责集团的供应链管理。资料来源：公司官网、招股说明书，国海证券研究所 20192019 年引入新的职业管理人，形成以张宇晨先生为核心的新管理层团队。“直营年引入新的职业管理人，形成以张宇晨先生为核心的新管理层团队。“直营+特许”双轮驱动。特许”双轮驱动。20

34、19 年，公司确立了“第三次创业”的国际化战略，引入新的管理层，新增管理人员曾在知名快消、餐饮、零售连锁、跨国企业等任职，其中张宇晨先生于宝洁任职 13 年，谢军先生曾任职于麦当劳 20 余年，在连锁门店运营、特许经营方面有丰富的经验，同时有对应的产业资源，公司正式开启特许经营模式的扩张。表表 2 2：公司公司新核心管理团队履历新核心管理团队履历 姓名姓名 职务职务 履历履历 周富裕周富裕 主席、执行董事主席、执行董事 公司创始人，武汉市江岸区第十三届政协委员，现为主席兼执行董事，负责制定集团整体策略及领导产品开发。张宇晨张宇晨 执行董事、行政总裁执行董事、行政总裁 张宇晨先生，东南大学本科。

35、1997-2009，先后在宝洁广州经销商渠道区域经理、宝洁沃尔玛团队、宝洁洗护发事业部大中国区市场战略策略部、宝洁经销商渠道市场总监任职；2009-2011 任职帮宝适全国市场营销总监；2011-2013 任职欧莱雅（中国）活性化妆品事业部全国销售总监；2013-2016 任职美太芭比（上海）销售总监；2016-2019 任职孩之宝商贸（中国）总经理；2019.5 入职公司，张宇晨先生从事消费品行业超 20 年，在多家跨国消费品企业担任管理职位，运营经验丰富。谢军谢军 零售发展首席官零售发展首席官 谢军先生，1996-2016 任职麦当劳（中国）营运及品牌拓展高级总监，亦曾任职于重庆嫩绿茶艺有

36、限公司及北京路上集团。于 2019.6 加入公司，在连锁门店营运、特许经营和整体经营管理等各方面具有丰富经验，目前负责运营、门店拓展、品牌延伸、特许经营及零售综合经营管理相关业务。杨悦杨悦 整合营销首席官整合营销首席官 杨悦先生，历任奥美广告策略总监、伊利集团品牌总监、联想集团消费品牌总监、蒙牛低温证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 事业部助理副总裁，白象集团营销总经理，目前负责市场营销及品牌宣传相关业务。郭荣郭荣 财务首席官财务首席官 郭荣先生，暨南大学硕士，1996.01-1998.11 任职华为技术有限公司香港及海外地区财务经理；2000.01-2001.07 任职联想集团

37、欧洲区资信控制经理；2001.07-2002.12 任职不凡帝范梅勒糖果有限公司高级财务经理；2004.09-2010.08 任职隆平高科财务总监及技术负责人；2010.10-2015.09 任职老百姓大药房财务总监；2015.10-2019.05 任职湖南希望种业科技股份有限公司董事会秘书。2019.06 入职公司，负责公司财务相关业务。吕冰然吕冰然 人力资源首席官人力资源首席官 曾任职于 adidas、Puma、森马集团、美设国际，目前负责集团组织发展、企业大学与人 力资源提升的相关业务。资料来源：公司官网，国海证券研究所 股权激励深度绑定员工，激发工作积极性。股权激励深度绑定员工，激发工

38、作积极性。为提升员工工作积极性，将员工与公司深度绑定，公司于 2018 年推出股权激励计划，预计分十年期滚动授出。截至2023 年 4 月，公司已分四期授出股权激励，共计授出股份约 4113.84 万份，还余 3376.28 万股留待未来授出。从股权激励计划的具体授予方案来看，主要授予公司的高管及核心骨干。表表 3 3：公司公司股权激励计划股权激励计划 股权激励期数股权激励期数 时间时间 授予数量授予数量 授予价格授予价格 具体授予方案具体授予方案 第一期 2020.04.20 458.09 万股（占总股本的 0.2%）0.83 港元/股 执行董事兼行政总裁张宇晨：139.37 万股 执行董事

39、文勇：28.05 万股 其他 22 位核心骨干：290.67 万股 第二期 2021.03.25 823.35 万股（占总股本的 0.35%）1.23 港元/股 执行董事兼行政总裁张宇晨：137.80 万股 执行董事文勇：27.56 万股 其他 158 位核心骨干：658.00 万股 第三期 2022.03.31 1214.15 万股（占总股本的 0.51%）1.23 港元/股 执行董事兼首席执行官张宇晨：169.05 万股 执行董事文勇：33.85 万股 其他 218 位核心骨干：1011.25 万股 剩余未授出：4875.62 万股 第四期 2023.04.03 1618.25 万股（占总

40、股本的 0.68%）0.89 港元/股 执行董事兼首席执行官张宇晨：214.30 万股 执行董事文勇：38.75 万股 其它 258 位核心骨干：1365.20 万股 资料来源：公司公告，国海证券研究所 2 2、为什么当前时点看好周黑鸭？为什么当前时点看好周黑鸭？2.12.1、卤制品行业仍在高速成长，卤制品行业仍在高速成长，行业进入品牌整合和行业进入品牌整合和集中度提集中度提升升阶段阶段 卤味赛道仍以较快的速度增长。卤味赛道仍以较快的速度增长。根据艾媒咨询的数据显示，2018 年至 2021 年，中国卤制品行业规模年复合增长率 12.3%，预计 2023 年将达到 4051 亿元。佐餐卤味的市

41、场规模大于休闲卤味，但是从 2018-2021 年的复合增长率角度看，证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 休闲卤味增长的速度高于佐餐卤味。图图 9 9：20 年中国卤制品行业市场规模及预测年中国卤制品行业市场规模及预测 图图 1010：2 2 年中国休闲和佐餐卤制品行业市场年中国休闲和佐餐卤制品行业市场规模及预测规模及预测 资料来源：艾媒咨询，国海证券研究所 资料来源：艾媒咨询，36 氪，国海证券研究所 卤制品行业格局依旧分散，未来集中度有进一步提升空间。卤制品行业格局依旧分散，未来集中度有进一步提升空间。根据艾媒咨询，

42、截至2020 年我国卤制品相关企业总注册量已经超过 17 万家，2015-2020 年期间增长加速，期间年复合增长率高达 26.4%。根据窄门餐眼，截至 2023 年 4 月，全国共有卤味熟食门店 276611 家，我们统计了全国门店数量大于 100 家的共计 96 个品牌的门店总数共计 55879 家，占比 20.2%。我们认为当前卤味连锁格局依旧较为分散，尤其 2020 年疫情爆发后，线下门店经营受损，叠加鸭副原材料价格开启了上行趋势，成本压力明显增加，加速了中小品牌出清，行业洗牌和整合速度加快，头部品牌和龙头企业加速整合小品牌，预计未来消费升级和供给侧改革将进一步推动市场份额从作坊型向连

43、锁型，非品牌向品牌企业转移，行业集中度将进一步提升。图图 1111：2 2 中国相关卤制品企业注册数量及增中国相关卤制品企业注册数量及增长率长率 图图 1212：有：有百家以上门店的卤味连锁品牌总门店数占百家以上门店的卤味连锁品牌总门店数占比比 2 20.4%0.4%（截至（截至 2 2023023.0404）资料来源：艾媒咨询，国海证券研究所 资料来源：窄门餐眼公众号，国海证券研究所 全国性玩家竞争力强，但仍存在区域性龙头。全国性玩家竞争力强，但仍存在区域性龙头。从门店密度的角度看，根据窄门餐眼数据，截止 2023 年 4 月，江苏省、重庆市、河南省卤味熟食的门

44、店密度最高，以江苏省为例，头部三家连锁化卤味门店分别为紫燕食品、绝味食品和卤江南；以重庆为例，头部三家分别为绝味食品、麻爪爪、遇见小黄鸭；以河南省为例，头部三家分别为九多肉多、绝味食品和菊花开手撕藤椒鸡。除了头部如绝味食品、4254450445925789529557248001707502,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002000020卤制品企业注册数量（家）卤制品企业注册数量（家）26.4%2015-2020年卤制品企业注册量CAGR复合增

45、长率门店数量大门店数量大于于100家卤味家卤味门店数占比门店数占比,20.20%门店数量小门店数量小于于100家卤味家卤味门店数占比门店数占比,79.80%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 紫燕食品等少数品牌为全国性品牌外，不乏区域品牌的涌现，我们认为整体市场呈现区域化分布特征。图图 1313：我国各省份人均卤味熟食门店数量（截至：我国各省份人均卤味熟食门店数量（截至 2 2023.04023.04）资料来源：窄门餐眼公众号，国海证券研究所 2.22.2、六大战略重启增长六大战略重启增长，特许经营模式下加快全国扩，特许经营模式下加快全国扩张张 六大战略重启增长六大战略重启增长，

46、特许经营加快拓店步伐。，特许经营加快拓店步伐。2019 年，在新的管理团队的带领下，公司意识到原有的以直营为主的商业模式难以完全适应当前商业环境，特别是全直营模式带来的巨大费用压力，以及交通枢纽商业环境的竞争加剧，消费者偏好的不断变化，客户转化所需的营销费用的持续上升，原材料成本的持续上涨。根据此，新的管理层制定了六大发展战略以支持公司的长远发展和企业变革：1）商业模式升级；2）全渠道覆盖消费者；3）产品多样性；4）整合品牌营销；5）提升组织能力；6）优化供应链能力。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 图图 1414：公司发布公司发布六大战略重启增长六大战略重启增长 资料来源：公

47、司官网，国海证券研究所 2.2.12.2.1、商业模式升级：开放特许经营，满足全国化扩张需求商业模式升级：开放特许经营，满足全国化扩张需求 疫情期间逆势开店，门店数量迅速增长。疫情期间逆势开店，门店数量迅速增长。根据各公司公告数据显示，绝味食品成立之初就确立了“以直营连锁为引导，加盟连锁为主体”的商业模式，通过加盟商迅速扩张，到 2019 年门店总数已超万家；煌上煌 2017 年起门店连续四年大幅净增，2021 年、2022 年门店陷入负增长。公司在 2019 年以前始终坚持单一的直营模式，相较竞争对手拓店速度较慢，2013-2019 年每年净增门店数在 300 家以内，2020 年开放特许经

48、营以来，新开店数量大幅提升，2021、2022 年分别净开店 1026、648 家，由于疫情期间闭店率相对较高，我们预计公司 2021、2022 年每年新开店数超过 1000 家。图图 1515：头部卤味连锁门店数量及门店净增：头部卤味连锁门店数量及门店净增 资料来源：Wind、各公司公告，国海证券研究所 5746690539998946864813429-0004000600080004000160002013

49、20002020212022绝味食品门店数（家，左轴）绝味食品门店数（家，左轴）周黑鸭门店数（家，左轴）周黑鸭门店数（家，左轴）煌上煌门店数（家，左轴）煌上煌门店数（家，左轴）绝味食品门店净增（家，右轴）绝味食品门店净增（家，右轴）周黑鸭门店净增（家，右轴）周黑鸭门店净增（家，右轴）煌上煌门店净增（家，右轴）煌上煌门店净增（家，右轴）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 三类加盟模式覆盖不同市场。三类加盟模式覆盖不同市场。为了加快门店扩张速度，扭转业绩颓势重启增长，在原有直营模式的基础上，公司于 2019 年年底正式开放加盟，并聘请曾在麦

50、当劳负责加盟业务的谢军担任加盟业务负责人，后面陆续推出三类加盟模式：1 1）发展式特许：）发展式特许：类似区域授权，主要扩张空白市场，加盟商深度参与门店运营管理，该模式偏向有较为雄厚资金实力，有资源及零售门店运营经验的加盟商（拥有至少 300 万启动资金，具备能开拓 10+门店的能力），加盟商以零售价的 6 成进行拿货。2 2）单店特许与员工内创：）单店特许与员工内创：两种模式相近，主要为了加密现有市场，公司采用托管式管理，加盟商启动资金为 30 万元。公司与加盟商的分成比例为 6:4。表表 4 4：三类加盟模式覆盖不同市场：三类加盟模式覆盖不同市场 发展式特许发展式特许 单店特许单店特许 员

51、工内创员工内创 开始时间开始时间 2019 年 11 月 2020 年 6 月 2020 年 6 月 加盟商要求加盟商要求 有资源、有经验、有公共关系、有充足资金实力（300万）有店铺资源，30 万启动资金 30 万启动资金 人员人员 加盟商招聘人员，公司培训 公司招聘人员，公司培训 公司招聘人员，公司培训 选址选址 选址审核 选址审核 选址审核 经营经营 加盟商运营，统一形象、宣传，公司提供信息系统、营销、运营、管理等支持 主要为托管式，加盟商承担费用 主要为托管式，加盟商承担费用 拓店拓店 空白市场开拓，一个城市一个加盟商，支持拓展新市场 加密现有市场，支持拓店 加密现有市场，支持拓店 加

52、盟商毛利率加盟商毛利率 约 40%加盟商分成比例为 4 加盟商分成比例为 4 资料来源：公司官网，Wind，国海证券研究所 全方位全链条帮扶加盟商。全方位全链条帮扶加盟商。公司特许经营遵从稳健开拓，确保质量，共同创造价值的发展原则，在严格甄选优质伙伴的同时，也会对特许经销商进行全方位、全链条的扶持，包括最初始的招商、拓展选址、人员培训、工程施工、系统支持、物流供应链，到后期的培训员工、装修门店，再到开业后协助营销宣传、打开市场，最后是定期的经营分析。特许经营门店的整体运营将严格按照“周黑鸭标准”执行，输出门店标准化运营管理经验。公司充分利用特许经验方的本地资源与公司的品牌势能及零售经验，实现优

53、势互补，加强门店网络布局，全方位推动新市场的拓展及老市场的渗透。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 图图 1616：公司加盟流程：公司加盟流程 资料来源：公司官网 2 2021021 年底推广“小而美”门店，加大对特许经销商的补贴，开店成本更轻量。年底推广“小而美”门店，加大对特许经销商的补贴，开店成本更轻量。疫情下，为了减轻加盟商成本，提高加盟商开店积极性，公司于 2021 年底开始推广“小而美”门店，从入门特许费、保证金以及装修、设备费用等方面降低开店成本，使得初始投资由原来的 20-25 万，降低至 8-10 万。具体来看，公司提供：1）保证金减免：保证金减免：发展式返还部

54、分，单店式降至 1 万。2）特许费分期：特许费分期：由直接交 5 万，变成发展式 1 万/家/年，单店式“3+2”分期付款。3）提高分成比例：提高分成比例：对于开设多家门店的经销商分成比例呈阶梯式提升。此外，公司也在选址、培训、施工、IT、物流、运营、营销、外卖等方面对门店进行全方位的扶持。表表 5 5：公司公司“小而美”门店推广后特许经营门店初始投资大幅降低“小而美”门店推广后特许经营门店初始投资大幅降低 前期特许门店初始投资前期特许门店初始投资 “小而美”特许门店初始投资“小而美”特许门店初始投资 入门特许费入门特许费 首年 5 万 首年 3 万 保证金保证金 5 万 1 万 装修装修+设

55、备设备 10-15 万 4-6 万 初始投资合计初始投资合计 2020-2525 万万 8 8-1010 万万 资料来源：公司官网，国海证券研究所 加速扩张社区店，充分挖掘市场。加速扩张社区店，充分挖掘市场。社区消费具有频次高、粘性强，投资成本低的特点。疫情下消费者居家时间延长，活动半径缩短，社区消费增加，对社区店的需求也随之增加。2021 年公司在武汉已开设超 200 家社区店，根据公司 2021 年推介会材料披露，武汉社区店店效处于行业领先水平。2021 年 10 月公司开启全国试点，试点城市包括长沙、合肥、广州、深圳，2022 年 2 月扩展至全国。截至2022 年底公司总计开设社区店

56、792 家，覆盖全国 109 个城市，全年社区店终端销售额达 4.3 亿元。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 表表 6 6：公司公司社区店扩张空间社区店扩张空间广阔广阔 点位点位 数量数量 周黑鸭门店数（截至周黑鸭门店数（截至 20222022 年年底）底）交通枢纽 一等站以上火车站 300+个 500 万级别以上机场 40 个 178 家 商圈 在营购物中心 6000+个 2099 家 社区 城市社区约 19 万个 792 家 资料来源：公司官网，国海证券研究所 特许经营拓店效果显著，满足全国化扩张需求。特许经营拓店效果显著，满足全国化扩张需求。自 2019 年开放特许经营后

57、，公司门店数量逐年递增，截至 2023 年上半年，门店总数达 3706 家，其中特许经营门店 2164 家，约占全国门店总数的 58.39%。在“直营+特许经营”的新商业模式下，线下门店结构发生改变，交通枢纽店占比显著下降，由 2019 年的 15.5%降至 2023H1 的 6%；社区店占比由 2019 年的 5.9%抬升至 2023H1 的 23.2%。门店布局更加均匀，抗风险能力更强。图图 1 17 7：公司公司开放特许经营后拓店速度加快开放特许经营后拓店速度加快 图图 1 18 8：公司：公司特许门店数量逐年增加特许门店数量逐年增加 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：公司官

58、网，国海证券研究所 图图 1 19 9：公司公司 20192019 年各类型门店数量占比年各类型门店数量占比 图图 2020：公司公司 2022023 3H H1 1 各类型门店数量占比各类型门店数量占比 资料来源：公司官网，国海证券研究所 资料来源：公司官网，国海证券研究所 83280200222023H1特许门店数量（家）特许门店数量（家）特许门店净增数量（家）特许门店净增数量（家）交通枢纽交通枢纽,15.5%商圈商业体商圈商业体商超商超,61.6%社区社区,5.9%其他其他,17

59、.0%交通枢纽交通枢纽,6.04%商圈商业体商圈商业体商超商超,60.23%社区社区,23.21%其他其他,10.52%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 明确提出“明确提出“万店计划万店计划”，未来拓店空间大”，未来拓店空间大。2021 年品牌研讨会上，公司首次提出“万店计划”的拓店目标，计划 2022、2023 年每年新开店 1000 家，门店数量的扩张主要依赖特许经营。2.2.22.2.2、营销：整合品牌营销，提升品牌形象营销：整合品牌营销，提升品牌形象 公司高度重视自身品牌形象，此前公司始终坚持直营模式，因为直营门店更易把控质量，维持较高的服务质量，有助于公司树立高端的品

60、牌调性。此外，公司门店普遍分布于交通枢纽、商圈等人流密集的点位，这些门店自带流量，进一步加强了品牌宣传效果。高端的品牌定位使得公司产品定价、客单价高于同行，毛利率也高于同行。表表 7 7：公司核心单品价格高于同行：公司核心单品价格高于同行 绝味食品绝味食品 周黑鸭周黑鸭 煌上煌煌上煌 紫燕食品紫燕食品 产品产品 单价（元单价（元/斤）斤）产品产品 单价（元单价（元/斤）斤）产品产品 单价（元单价（元/斤）斤）产品产品 单价（元单价（元/斤）斤）招牌鸭脖 64.3 锁鲜鸭脖 66.5 香卤鸭脖 53 招牌鸭锁骨 51 锁鲜鸭锁骨 75.9 香卤鸭锁骨 49.7 孜然锁骨 70.3 黑鸭鸭翅中 5

61、4.8 锁鲜鸭翅 75.9 香卤鸭翅中 56 五香鸭翅 70.3 招牌鸭掌 78.1 锁鲜鸭掌 88.7 招牌卤鸭掌 74.6 招牌鸭舌 203.3 锁鲜鸭舌 228.6 香卤鸭舌 221.7 资料来源：饿了么，国海证券研究所（数据采集于 2023 年 6 月 29 日，上海）图图 2121：公司客单价较高：公司客单价较高 资料来源：Wind，国海证券研究所 统一宣传主题，明确品牌定位，实行年轻化营销。统一宣传主题，明确品牌定位，实行年轻化营销。为了强化消费者品牌认知，回归核心产品竞争力，公司设立整合营销中心整合前中后端，统一投放资源统一发声，确保一个声音、一个形象、一个周黑鸭。2020 年，

62、公司将品牌 Slogan 由“会娱乐更快乐”调整为“没滋味？就吃周黑鸭！”，更加贴近用户和产品，实现从物56.359.260.563.762.260.157.857.962.0525456586062646620002120222023H1周黑鸭客单价（元）周黑鸭客单价（元）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 理场景到心里场景的延展。针对年轻群体，公司一方面签约知名艺人作为代言人吸引新消费群体，另一方面升级包装突出产品，升级门店形象强化视觉冲击，之后更是结合新产品小龙虾球，在年轻人中引爆“单手吃虾”的热潮。2021 年，公司作为卤制品行

63、业唯一品牌，再次入选世界品牌实验室“中国 500 最具价值品牌”。图图 2222：公司整合品牌营销：公司整合品牌营销 图图 2323：公司公司全方位升级提升品牌形象全方位升级提升品牌形象 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 2.2.32.2.3、渠道：全渠道覆盖消费者，线上赋能线下渠道：全渠道覆盖消费者，线上赋能线下 全渠道布局，大力发展全渠道布局，大力发展 O&OO&O 业务。业务。公司顺应新经济发展趋势，把握多元化渠道兴起的机会，积极布局电商、外卖、新零售、社区团购等渠道，进驻各类到店团购平台（美团点评、口碑）、外卖平台（饿了么、美团、京东到家）、生鲜电商社区平台（兴盛优选、叮咚买菜）

64、，将 O&O 业务抬升到与直营、特许相同的高度，搭建起“直营-特许-O&O 三轮驱动”的商业模式。同时，公司紧跟消费场景变化，积极布局短视频和线上直播，进驻抖音、快手等内容电商新平台，建立达人直播、品牌自播与精选联盟矩阵，直播销售额由 2019 年的 0.24 亿元上涨至 2022 年的1.09 亿元。公司积极打造数字化运营体系，对全渠道消费者产品偏好、广告偏好、渠道偏好等进行精细化运营，搭建用户数据体系，提升核心客户粘性，增强品牌可见性，助力品牌增长。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 20 图图 2424：全渠道覆盖消费者：全渠道覆盖消费者 资料来源：公司官网 图图 2525：近场

65、：近场+远场远场+新零售场，实现多场景精准覆盖新零售场，实现多场景精准覆盖 资料来源：公司官网 线上渠道线上渠道成为公司重要的收入来源之一成为公司重要的收入来源之一。由于疫情影响，消费者居家生活场景增加，导致线上消费需求随之增加，2020/2021/2022/2023H1 年公司线上渠道收入分别为 4.58/5.49/4.17/2.14 亿元，同比+28.51%/+19.83%/-23.99%/-4.97%。从营收占比来看，近年来公司线上渠道收入占比从2018年的9.41%迅速提升至2020年的 20.92%，后有所回落，线上渠道正逐步成为公司重要的收入来源之一。图图 2 26 6：公司公司线

66、上渠道收入线上渠道收入及增速及增速 图图 2 27 7：公司公司线上渠道收入成为业绩重要来源线上渠道收入成为业绩重要来源 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0000222023H1线上渠道收入（亿元，左轴）线上渠道收入（亿元，左轴）YOY（右轴）（右轴）7.09%9.37%10.60%9.41%11.19%20.92%19.13%17.80%15.11%0%5%10%15%20%25%200182019202

67、020212022 2023H1线上渠道收入占总营收比重（线上渠道收入占总营收比重（%）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 21 全渠道覆盖消费者，收入结构持续优化。全渠道覆盖消费者，收入结构持续优化。公司自营门店收入从 2016 年的 83.5%下滑至 2022 年的 34.8%，呈现逐年下滑态势，一方面由于公司持续开拓特许经营业务，一方面由于疫情对交通枢纽、商圈的人流量带来较大冲击，但直营仍是公司主要的收入来源之一，随着疫后人流量的恢复，有望为公司业绩带来较大弹性。自 2019 年开放特许经营以来，其营收占比迅速提升至 2022 年的 29.6%。公司积极探索新零售模式，O&O 业

68、务（自营外卖与线上渠道）收入占比逐年上涨，从 2016 年的 11.9%增长至 2022 年的 32.3%，渠道结构持续优化。图图 2 28 8：公司公司渠道收入结构持续优化渠道收入结构持续优化 资料来源：公司官网，国海证券研究所 图图 2 29 9：20 年公司各渠道收入占比（单位：年公司各渠道收入占比（单位：%）资料来源：Wind，国海证券研究所 2.2.42.2.4、产品：顺应市场趋势，丰富产品品类，满足消费者需求产品：顺应市场趋势，丰富产品品类，满足消费者需求 公司产品口味以经典甜辣口味为主，产品上聚焦鸭脖、鸭锁骨、鸭翅、鸭掌、鸭舌几大核心单品。鸭及鸭副产

69、品始终是公司最主要的收入来源，2015-2023H1，鸭及鸭副产品的营收占比均超过 70%。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 22 图图 3030：鸭及鸭副产品：鸭及鸭副产品始终是公司最主要的收入来源始终是公司最主要的收入来源 资料来源：Wind，国海证券研究所 加快新品研发，拓展产品矩阵。加快新品研发，拓展产品矩阵。为了顺应市场趋势，满足消费者多样化的需求，近年来公司加快了新品迭代的速度。2019 年，公司搭建了市场洞察、产品立项、产品研发、产品测试、市场营销和管控考核的产品全周期管理流程，确保新品符合市场需求。1 1）口味多样化：口味多样化：除了原有的甜辣口味，2019 年推出“

70、不辣系列”，2020 年推出“川香藤椒系列”，2021 年推出五香、宝藏山胡椒口味，2023 年元旦上新微辣口味。2 2）产品迭代：产品迭代：在产品端，2017 年公司推出“聚一虾”，2018 年打造“周小伴”子品牌，推出气泡水、烤面筋、素毛肚等产品迎合年轻消费群体，2020 年公司推出卤香菇、卤海带等素食系列，2021 年推出虎皮凤爪、鸭郡把等新品，2022 年推出鸭血粉丝煲。3）价格带全覆盖：价格带全覆盖：公司在 2021 年上半年补充了 9.9-25 元的中低价位产品，如9.9 元真香鸭排、9.9 元素菜、19.9 元限时优惠等，进一步扩充低价格带。此外，公司还推出了“谢谢礼”、“挚礼”

71、等礼盒装，将鸭脖、鸭锁骨等多个热销单品组合，满足消费者的送礼需求。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 23 表表 8 8：公司加快推新速度：公司加快推新速度 时间时间 新品新品 新品概况新品概况 20172017 “聚一虾”20182018 “周小伴”系列饮料 20192019 “周小伴”系列零食，不辣系列产品 20202020 川香藤椒系列产品，素菜系列，9.9 真香鸭排 20212021 五香、宝藏山胡椒口味产品，虎皮凤爪，鸭郡把 20222022 鸭血粉丝煲 20232023 微辣口味产品 资料来源：公司官网，公司微信公众号，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款

72、部分 24 图图 3131：公司公司多方位丰富产品品类多方位丰富产品品类 资料来源：公司官网 气调盒装“锁鲜”效果显著，延长产品保质期的同时也抬高了客单价气调盒装“锁鲜”效果显著，延长产品保质期的同时也抬高了客单价。2002 年之前公司的产品都是散装，保质期较短。2008 年，公司开始研发介于散装与真空包装之间的产品，2009 年公司全面推广真空包装，以延长产品保质期和提升配送距离。2012 年，公司推出气调包装（MAP），即将一定比例的氮气与二氧化碳充入包装内，抑制霉菌与好氧细菌生长，从而减缓食品变质速度，进一步延长保质期。2015 年，公司推出真空颗粒包装，并将气调包装升级为定量包装，有利

73、于在全国范围进行定价与分销。从成本角度看，气调盒装比真空装成本更高，一定程度上拉高了产品的价格，进而抬高了客单价。周黑鸭的客单价在 55-65 元之间，在卤味行业中处于较高的水平。表表 9 9：公司产品包装升级历程：公司产品包装升级历程 时间时间 包装包装 2002 散装 2008 研发介于散装与真空包装之间的产品 2009 全面推广真空包装 2012 推出气调包装 2015 推出真空颗粒包装并将气调包装升级为定量包装 资料来源：公司官网，国海证券研究所 聚焦小龙虾新赛道，集中打造“虾球”大单品。聚焦小龙虾新赛道，集中打造“虾球”大单品。2017 年，公司迎合消费者需求推出小龙虾产品，打造“聚

74、一虾”子品牌。2018 年“聚一虾 2.0”上线，推出创新蔬菜口味。2021 年，公司推出新爆款“香辣虾球”，实现单月销售破千万元。2022年，公司推出蒜蓉、五香两种新口味虾球，并将虾球设计成单颗袋装。根根据 2022中期业绩发布数据，公司虾球复购率超 10%，2022 年公司业绩发布显示全年虾球终端销售额超 2.3 亿元，跻身为第二大单品。从行业空间看，根据中国水产协会，2021 年中国小龙虾市场规模约 4221.95 亿元，目前以区域餐饮业态为主，格局分散，而公司总部位于中国最大的小龙虾生产基地湖北，拥有强大的地缘优势，未来虾球单品增长可期。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 25

75、 图图 3232：公司公司集中资源打造“虾球”大单品集中资源打造“虾球”大单品 资料来源：公司官网 2.2.52.2.5、组织能力：提升组织能力，驱动可持续发展组织能力：提升组织能力，驱动可持续发展 优化组织架构，多层级培养人才，完善组织体系。优化组织架构，多层级培养人才，完善组织体系。2019 年开始，公司针对组织架构进行优化，新架构强调以客户为中心，构建创新产品体系，拓展客户触达渠道，打造“前中后台”新型组织架构。前台以绩效为导向，承担起洞察客户需求变化，并最终实现和提升客户价值的职能，主要包括特许事业部、特通事业部、电商事业部；中台发挥协同赋能作用，承担为前台业务运营和创新提供专业支持的

76、共享平台的职能，主要包括整合营销中心、供应链中心等；后台则为组织提供管理支撑，承担为企业提供基础设施建设、服务支持与风险管控的职能，主要包括财务中心、人力资源中心等。此外，公司重视人才培养，持续引进关键人才，并启动了针对不同层级的训练营，对各级员工进行赋能培训，进一步强化组织能力。2019 年下半年，公司发布员工能力模型及管理序列任职体系，并据此启动了对全体中高级管理人员的多维度人才盘点，实施人才竞争机制，倡导“能者上，平者让，庸者下”。图图 3333：公司进行公司进行组织架构优化组织架构优化 图图 3434：公司公司对员工赋能培训对员工赋能培训 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 证券研

77、究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 26 加大股权激励力度，实施基层绩效奖励，鼓励员工内创。加大股权激励力度，实施基层绩效奖励，鼓励员工内创。为了提升员工工作积极性，公司加大了股权激励的力度，不仅增加了激励人数，而且将激励范围由高管扩大至主管及以上员工，且包含优秀的一线员工，同时回购股份扩充股权激励池。在绩效方面，公司重新构建新的绩效管理体系，实施多元化激励方案，推出与业绩挂钩的即时奖励如销售环比增量奖、节日销售 PK 等。此外，公司鼓励一线优秀员工开展内创项目，激发员工能动性。图图 3535：公司推出公司推出六大措施驱动组织可持续发展六大措施驱动组织可持续发展 资料来源：公司官网 2.2.

78、62.2.6、供应链：优化供应链能力，有效支持前端业务供应链：优化供应链能力，有效支持前端业务 推出推出 OCMOCM 成本精细化管理体系，优化供应链能力。成本精细化管理体系，优化供应链能力。为了降本增效，拉升毛利率，公司于 2021 年 1 月成立整合供应链中心，引入 OCM 成本精细化管理，从采购、生产、仓配、销售四个方面深化 OCM 成本控制，降低全链条成本，并逐周复盘，持续优化。图图 3 36 6：公司深化：公司深化 OCMOCM 成本控制成本控制 资料来源：公司官网 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 27 销售端：销售端：调整产品组合和促销推广计划，实现产供销协同。同时门店

79、销售实行一盒一码，所有产品均可追溯源头，确保产品质量。采购端：采购端：搭建量价预测模型，预判价格走势并制定采购策略，以精准捕捉买点，按需采购，减少损失。完善供应商生命周期的全流程管理，监督原材料市场的供应量及采购价，并与合作伙伴签订长期供应协议。2022 年，绝味食品与煌上煌均因成本端承压导致公司毛利率较大程度下滑，周黑鸭通过采购端成本控制，将毛利率维持在 55.03%。图图 3 37 7：20 年各公司毛利率情况年各公司毛利率情况 资料来源：iFinD，国海证券研究所 生产端：生产端：大力扩张产能，布局华东、华北、华西、华中、华南五大生产基地。同时公司致力于提升

80、各工艺环节自动化水平，提高生产效率。此外，公司积极搭建能耗管理矩阵，改善单品原料价值链，持续降本增效。图图 3 38 8：公司公司布局五大生产中心扩张产能布局五大生产中心扩张产能 资料来源：公司官网，国海证券研究所 57.53%56.54%55.47%57.78%55.03%34.30%33.95%33.48%31.68%25.57%34.47%37.59%37.80%33%28.16%0%10%20%30%40%50%60%70%200212022周黑鸭周黑鸭绝味食品绝味食品煌上煌煌上煌证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 28 仓配端：仓配端：大力发展仓储物流，

81、2021 年公司通过 WMS、TMS 等数字系统搭建起干线（生产、仓配一体）、支线（仓配一体）、城配三层配送网络，运用大数据场景化仓配线路模型，实现 80%门店 24 小时内送达，100%门店 48 小时内送达，运营效率大幅提升。经配送网络优化后，公司单店运输费用显著下降，由 2018 年的 5.61万元/家降低至 2022 年 1.95 万元/家；单位运输费用相较同行仍处在较高的水平，未来仍有较大优化空间。图图 3 39 9：公司公司优化物流配送网络，提速增效（优化物流配送网络，提速增效（2 2021021 年数据）年数据）资料来源：公司官网，国海证券研究所 图图 4040：可比公司：可比公

82、司单位单位运输费用（元运输费用（元/千克千克）图图 4141：可比公司：可比公司单店单店运输费用（运输费用（万元万元/家家）资料来源：Wind，国海证券研究所（2021、2022 年由于公司未单独披露运输费用，故绝味食品、煌上煌数据缺失）资料来源：Wind，国海证券研究所（2021、2022 年由于公司未单独披露运输费用，故绝味食品、煌上煌数据缺失）3 3、短期看同店恢复，中长期开店空间大短期看同店恢复，中长期开店空间大 3.13.1、直营有望恢复，加盟贡献业绩增量直营有望恢复，加盟贡献业绩增量 0.86 0.90 1.19 1.91 2.27 2.19 2.46 2.41 1.34 1.75

83、 1.39 1.45 1.81 2.10 2.17 0.00.51.01.52.02.53.0200212022绝味食品绝味食品周黑鸭周黑鸭煌上煌煌上煌紫燕食品紫燕食品0.98 1.06 1.22 5.61 6.24 3.22 3.12 1.95 1.45 1.64 1.20 2.27 2.66 2.62 2.61 020022绝味食品绝味食品周黑鸭周黑鸭煌上煌煌上煌紫燕食品紫燕食品证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 29 持续优化门店质量，直营有望逐步恢复。持续优化门店质量，直营有望逐步恢复。公司早期坚持直营，门店数量

84、较少，存在一定的品牌稀缺性，导致直营店效较高，后随着交通枢纽点位竞争的加剧，公司直营收入下滑，店效逐步回落至行业正常水平。此后，新冠肺炎疫情爆发，疫情管控政策逐步收紧，人流量大幅度减少，交通枢纽等高势能点位受冲击最为严重，导致直营店效持续呈现出下滑趋势。为了缓解业绩压力，近年来公司持续优化直营门店质量，关闭业绩考核不达标、店效较差的直营门店，并在相同点位上新开面积更小的“小而美”门店，节约成本的同时保留点位。图图 4242：公司公司直营门店店效呈现下滑趋势直营门店店效呈现下滑趋势 图图 4 43 3：公司公司直营门店新开增加，门店质量不断优化直营门店新开增加，门店质量不断优化 资料来源：Win

85、d，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 特许经营店效稳定，加盟贡献业绩增量。特许经营店效稳定，加盟贡献业绩增量。特许经营门店往往为非交通枢纽店，如商圈店、社区店等，受疫情影响较小，近年来特许经营门店由于快速开店，单店平均收入被摊薄。公司特许营收逐年上升，从 2019 年的 0.65 亿元上涨至 2022年的 6.93 亿元，CAGR 为 119.72%，为公司贡献大量的业绩增量，同时特许经营收入占比也大幅攀升，2022 年占总营收比重的 30%，成为公司最主要的收入渠道之一。图图 4444：公司公司特许门店单店收入由于高速开店被摊薄特许门店单店收入由于高速开店被摊薄 图图 45

86、45：公司公司特许经营贡献业绩增量特许经营贡献业绩增量 资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：Wind，国海证券研究所 3.23.2、门店：空白点位多，中期看门店：空白点位多，中期看 4 4 家家 空白点位多，下沉市场有待加密。空白点位多，下沉市场有待加密。公司门店主要分布于湖北、广东、河南、湖南 直营门店店 直营门店店（万元万元 年年）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 30 几个省份，门店数量远不及同行业的绝味食品，尚未完成全国化布局，仍有大量空白点位有待填补。从城市层级来看，绝味食品分布均匀，门店广泛分布于各线城市，而周黑鸭主要侧重于一线及新

87、一线城市开店，二线及以下的下沉市场有待进一步加密。图图 4646：各卤味品牌各省份门店数量（截至：各卤味品牌各省份门店数量（截至 2023.2023.6 6.2525）资料来源：窄门餐眼公众号，国海证券研究所 图图 4747：绝味食品城市分布（截至：绝味食品城市分布（截至 2023.2023.6 6.2525）（）（%）图图 4848：周黑鸭城市分布（截至：周黑鸭城市分布（截至 2023.2023.6 6.2525）（）（%）资料来源：窄门餐眼公众号，国海证券研究所 资料来源：窄门餐眼公众号，国海证券研究所 收入主要来自华中，省外市场扩张空间收入主要来自华中，省外市场扩张空间广阔广阔。从 20

88、22 年的收入构成来看，绝味食品收入来源均匀，全国化趋势明显，而公司华中地区营业收入占比超过 50%，是公司最主要的收入来源。相比之下，公司门店区域集中度较高，华中以外的市场扩张空间广阔。020040060080001600湖北广东河南湖南江苏北京安徽江西山东四川上海陕西浙江河北福建重庆云南天津广西贵州山西海南吉林辽宁甘肃内蒙古黑龙江青海宁夏新疆西藏澳门香港周黑鸭门店数量（家）周黑鸭门店数量（家）绝味食品门店数量（家）绝味食品门店数量（家）紫燕食品门店数量（家）紫燕食品门店数量（家）一线11.02%新一线28.54%二线20.74%三线16.76%四线14.25%五线7.

89、89%其他0.80%一线18.43%新一线36.23%二线13.24%三线15.90%四线11.76%五线3.46%其他0.99%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 31 图图 4949：20222022 年绝味食品收入分区域占比（年绝味食品收入分区域占比（%）图图 5050：20222022 年周黑鸭收入分区域占比（年周黑鸭收入分区域占比（%）资料来源：Wind，国海证券研究所 资料来源：公司公告，国海证券研究所 周黑鸭湖北门店密度超过绝味食品。周黑鸭湖北门店密度超过绝味食品。绝味食品作为我国开店规模最大的卤味连锁品牌，截至 2022 年底已有门店 15076 家，远超周黑鸭的 34

90、29 家门店，2021-2022年绝味食品也保持每年新开 1000 余家门店的速度高速扩张。绝味食品的拓店对于周黑鸭有很强的借鉴意义。在湖北省周黑鸭门店密度达到 6.93 万人/家，而绝味食品为 12.43 万人/家，周黑鸭门店密度高于绝味食品。表表 1 10 0：全国主要省份、直辖市绝味食品、周黑鸭门店密度对比：全国主要省份、直辖市绝味食品、周黑鸭门店密度对比 省份省份/直辖市直辖市 绝味门店密度（万绝味门店密度（万人人/家）家）周黑鸭门店密度周黑鸭门店密度（万人（万人/家）家）省份省份/直辖市直辖市 绝味门店密度（万绝味门店密度（万人人/家）家）周黑鸭门店密度周黑鸭门店密度（万人（万人/家

91、）家）北京北京 5.01 13.00 湖北湖北 12.43 6.93 6.93 天津天津 4.25 30.29 湖南湖南 8.08 29.61 河北河北 21.63 90.49 广东广东 9.56 23.44 山西山西 8.08 120.05 广西广西 8.64 157.72 内蒙古内蒙古 12.01 240.12 海南海南 6.04 44.65 辽宁辽宁 9.52 299.79 重庆重庆 6.25 52.68 吉林吉林 42.69 146.73 四川四川 14.56 72.19 黑龙江黑龙江 22.96 1549.50 贵州贵州 9.38 120.50 上海上海 5.23 23.36 云南云

92、南 12.51 93.86 江苏江苏 9.50 48.11 陕西陕西 5.79 39.96 浙江浙江 7.91 54.36 甘肃甘肃 12.34 276.89 安徽安徽 14.12 41.97 青海青海 13.52 198.33 福建福建 15.86 58.99 宁夏宁夏 20.80 242.67 江西江西 6.75 38.37 新疆新疆 20.53 2587.00 山东山东 12.69 90.74 西藏西藏 15.17 -河南河南 15.40 44.27 全国平均全国平均 10.27 40.57 资料来源：Wind，窄门餐眼公众号，国海证券研究所（注：窄门餐眼数据截至 2023 年 6 月

93、25 日）布局城市与门店数量稳步扩张，布局城市与门店数量稳步扩张，2 2 年年可看可看 45 家。家。随着特许经营的开放，公司布局城市数快速增长，从 2019 年的 100 个上涨至 2022 年的 319个，增长了两倍。尽管布局城市数量与门店数量均大幅增长，平均城市门店数却逐步趋于稳定，基本保持在 11 家/个。根据我们测算，假设未来公司以 2022 年的增长速度继续开拓城市，即每半年布局 20 个城市，预计到 2023 年底布局城市华中,30.2%华南,21.6%华东,18.0%西南,13.1%华北,11.3%西北,1.0%港澳台

94、及海外,4.8%华中52.6%华南18.5%华东11.4%华北10.1%华西7.4%证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 32 可达 359 个，与目前绝味食品的 352 个城市基本持平，按照周黑鸭 2017-2019 门店密度估算，后续进一步加密平均城市门店数量至 13-15 家，并按保守估计，维持布局城市数 359 个的假设不变，则 2024-2025 年门店数可达到 4667-5385 家。图图 5151：20 年公司布局城市数与平均城市门店数年公司布局城市数与平均城市门店数 资料来源：Wind，国海证券研究所 根据公司规划，公司未来将持续通过特许经营

95、扩张门店，全国门店数量计划拓展根据公司规划，公司未来将持续通过特许经营扩张门店，全国门店数量计划拓展至万家。至万家。因此我们将全国各省份、直辖市分成 3 个不同区域假设：1）第一梯队是周黑鸭总部所在地也是门店密度最高的省份湖北，在保守、中性、乐观假设下，开店空间为现有门店数量加密 15%、20%、25%，这部分的假设依据在于虽然周黑鸭在湖北的门店密度较高，但是相比较于绝味食品在北京、天津、上海的门店密度挺仍有一定加密空间。2）第二梯队即离周黑鸭华北、华东、华中、华南四大工厂较近的省份、直辖市，包括北京、天津、河北、河南、陕西、山东、安徽、江苏、上海、湖南、广东、江西、重庆、四川，更短的运输半径

96、更方便公司加密现有市场，以绝味食品的全国平均的门店密度 10.27 万人/家的 80%、100%和 120%为保守、中性、乐观假设这些临近工厂的省份、直辖市的开店空间。3）第三梯队即除一、二梯队以外的其他省份，保守、中性、乐观假设下，门店密度在现有基础上分别提升 0.5 倍、1 倍和 1.5 倍。根据以上假设测算，假设未来各个省份的常驻人口不变，在保守、中性、乐观的假设下，周黑鸭远期门店数量可分别达 8046 家、10359 家和 12312 家，若按 1000家/年的较为理想的净开店速度，预计还需 5/7/9 年可达成目标，若按照 700 家/年的净开店速度，预计还需 7/10/12 年可达

97、成目标。6090917 14 13 12 10 11 024685003003502002020212022周黑鸭布局城市数（个）周黑鸭布局城市数（个）周黑鸭平均城市门店数（家周黑鸭平均城市门店数（家/个，右轴）个，右轴）证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 33 表表 1111：公司开店空间测算：公司开店空间测算 省份省份/直辖直辖市市 预计保守门店预计保守门店数量数量 预计中性门店预计中性门店数量数量 预计预计乐观乐观门门店数量店数量 省份省份/直辖直辖市市 预计保守门店预计保守门店数量数量 预计

98、中性门店预计中性门店数量数量 预计乐观门预计乐观门店数量店数量 北京北京 170 213 255 湖北湖北 969 1012 1054 天津天津 106 133 159 湖南湖南 514 643 772 河北河北 578 722 867 广东广东 986 1232 1479 山西山西 44 58 73 广西广西 48 64 80 内蒙古内蒙古 15 20 25 海南海南 35 46 58 辽宁辽宁 21 28 35 重庆重庆 250 313 375 吉林吉林 24 32 40 四川四川 652 815 978 黑龙江黑龙江 3 4 5 贵州贵州 48 64 80 上海上海 193 241 28

99、9 云南云南 75 100 125 江苏江苏 663 829 995 陕西陕西 308 385 462 浙江浙江 182 242 303 甘肃甘肃 14 18 23 安徽安徽 477 597 716 青海青海 5 6 8 福建福建 107 142 178 宁夏宁夏 5 6 8 江西江西 353 441 529 新疆新疆 2 2 3 山东山东 792 990 1187 西藏西藏 -河南河南 769 961 1153 总计总计 8406 10359 12312 资料来源：Wind，窄门餐眼公众号，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 34 4 4、盈利预测与评级盈利预测与评级

100、 与同行业卤味品牌相比，公司主要布局于湖北，在其他地区空白点位多，门店有待加密，仍有较大的开店空间。假设公司 2023/2024/2025 净开店 600/700/800家，受疫情影响，2022 年公司直营门店与特许门店单店收入呈现不同程度的下滑，2023 年随着疫情好转，防控政策放开，同店营收恢复性增长。根据假设，公司 2023/2024/2025 预计实现主营业务收入（不含其他收入）30.01、36.7、43.33亿元，同比+28.08%/+22.27%/+18.07%；预计实现归母净利 1.93、3.53、4.63 亿元，同比+662%、+83%、+31%，EPS 分别为 0.08/0.

101、15/0.19 元，对应 PE 为 34/19/14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 1212：公司主营业务分拆：公司主营业务分拆 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营业务收入主营业务收入 （百万元）（百万元）3252.333252.33 3217.63217.6 3193.013193.01 2190.392190.39 2,869.962,869.96 2343.352343.35 3001.433001.43 3669.753669.75 4

102、4332.84332.84 YOYYOY 15.40%-1.07%-0.76%-31.4%31.56%-18.35%28.08%22.27%18.07%毛利率（毛利率（%）60.93%57.53%56.54%55.47%57.78%55.00%50.00%52.00%52.00%门店数量门店数量（家）（家）10271027 12881288 13201320 17551755 27812781 34293429 4 4029029 47294729 55295529 净增门店数量净增门店数量（家）（家）249249 261261 3232 449449 10261026 648648 6006

103、00 700700 800800 门店数量门店数量 YOYYOY 32.01%25.41%2.48%32.95%58.46%23.30%17.5%17.37%16.92%直营门店单店直营门店单店收入收入（万元）（万元）316.68 215.56 210.65 128.07 131.88 79.91 95.89 103.56 106.67 YOYYOY -19.64%-2.28%-39.24%3.05%-39.41%20.00%8.00%3.00%直营门店单店直营门店单店销售（万元）销售（万元）356.27 242.51 236.98 144.08 148.37 89.90 107.87 116

104、.50 120.00 特许门店单店特许门店单店收入收入（万元）（万元）23.42 38.54 34.94 37.03 38.89 40.05 YOYYOY 64.57%-9%6%5%3%特许门店单店特许门店单店销售（万元）销售（万元）42.58 70.08 63.52 67.33 70.7 72.82 分业务模式分业务模式 直营收入直营收入 （百万元）（百万元）2754.83 2776.40 2740.51 1480.74 1643.24 1155.45 1559.13 1870.27 2118.37 YOYYOY 13.80%0.78%-1.29%-45.97%10.97%-29.68%34

105、.94%19.96%13.27%线上渠道收入线上渠道收入（百万元）（百万元）344.46 302.65 356.58 458.23 549.08 417.37 459.10 550.92 661.11 YOYYOY 30.54%-12.14%17.82%28.51%19.83%-23.99%10%20%20%特许经营收入特许经营收入（百万元）（百万元）6.64 140.05 591.62 692.81 889.92 1136.62 1419.05 YOYYOY 2009.2%322.43%17.10%28.45%27.72%24.85%资料来源：Wind，国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅

106、读正文后免责条款部分 35 5 5、风险提示风险提示 1 1）原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力：）原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力：目前鸭副原材料价格依然处于高位，虽然有环比回落，但是仍未回落到正常疫情前水平，下半年及明年原材料价格走势仍有一定不确定性。2 2）经济复苏不及预期：）经济复苏不及预期：公司同店收入的表现跟经济复苏进度密切相关，若经济复苏不及预期，会影响公司同店表现。3 3）门店扩张不及预期：）门店扩张不及预期：公司未来的业绩增速跟门店扩张的速度密切相关，如果门店扩张速度不及预期，可能会影响公司未来业绩表现。4 4）门店管理半径扩大所带来的管理风险：）门店管理半

107、径扩大所带来的管理风险：公司在进行连锁化扩张，随着门店的加密，对公司的经销商管理能力要求有提升。5 5）测算仅供参考，以实际为准：测算仅供参考，以实际为准：正文中关于门店开拓空间的假设，为不考虑外部宏观条件、管理层变化、公司战略变动的假设，因此测算仅供参考。证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 36 附表：周黑鸭盈利预测表（股价单位港元，其余单位人民币，换算汇率为 2023 年 8 月 22 日实时汇率 1 港元=0.93 元人民币）证券代码：证券代码：0145801458 股价股价（港元）（港元）：2.952.95 投资评级：投资评级：买入买入 日期：日期：2023/08/2023/0

108、8/2222 财务指标财务指标 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股指标与估值每股指标与估值 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 盈利能力盈利能力 每股指标每股指标 ROE 1%5%8%10%EPS 0.01 0.08 0.15 0.19 毛利率 55%50%52%52%BVPS 1.72 1.69 1.83 2.03 期间费率 53%42%41%40%估值估值 销售净利率 1%6%10%11%P/E 522.66 33.93 18.53 14.12 成长能力成长能力 P/B 3.05

109、1.63 1.50 1.35 收入增长率-18%27%22%18%P/S 5.28 2.18 1.78 1.51 利润增长率-93%662%83%31%EV/EBITDA 28.51 15.09 8.66 5.96 营运能力营运能力 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产周转率 0.38 0.52 0.61 0.65 营业收入营业收入 23572357 30013001 36703670 43334333 应收账款周转率 36.16 45.22 43.54 43.28 营业成本 1054 1501 1761

110、 2080 存货周转率 3.50 4.42 4.06 4.07 营业税金及附加 偿债能力偿债能力 销售费用 931 930 1101 1278 资产负债率 29%31%31%31%管理费用 310 336 396 455 流动比 3.11 2.38 2.40 2.43 财务费用-9 8 8-11 速动比 2.69 1.89 1.92 1.93 其他费用/（-收入）0 0 0 0 营业利润营业利润 6262 234234 411411 520520 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业外净收支 现金及

111、现金等价物 488 507 1432 2462 利润总额利润总额 5555 255255 467467 613613 应收款项 56 77 92 108 所得税费用 29 62 114 150 存货净额 281 399 468 553 净利润净利润 25 193 353 463 其他流动资产 2019 1692 1080 508 少数股东损益 0 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 28442844 26752675 30723072 36313631 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 2525 193193 353353 463463 固定资产 1446 1587 1578 1591

112、现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 无形资产及其他 337 320 304 289 经营活动现金流经营活动现金流 468468 325325 564564 612612 长期股权投资 633 767 904 1028 净利润 25 193 353 463 资产总计资产总计 57325732 57965796 63066306 69876987 少数股东权益 0 0 0 0 短期借款 160 165 146 156 折旧摊销 396 176 183 182 应付款项 107 131 156 188 公允价

113、值变动 5-11-46-64 营运资金变动 42-34 74 31 其他流动负债 647 827 978 1153 投资活动现金流投资活动现金流 10441044 -3030 398398 425425 流动负债合计流动负债合计 915915 11221122 12791279 14971497 资本支出-160-300-158-180 长期借款及应付债券 440 440 440 440 长期投资 1115 290 492 524 其他长期负债 289 216 216 216 其他 90-21 64 82 长期负债合计长期负债合计 729729 655655 655655 655655 筹资活

114、动现金流筹资活动现金流 -13181318 -275275 -3737 -7 7 负债合计负债合计 16431643 17781778 19341934 21522152 债务融资-976 5-19 10 权益融资 11 0 0 0 股东权益 4088 4019 4372 4835 其它-352-280-18-18 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 57325732 57965796 63066306 69876987 现金净增加额现金净增加额 216216 1919 925925 10301030 资料来源：Wind 资讯、国海证券研究所 国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读

115、正文后免责条款部分【食品饮料小组介绍】【食品饮料小组介绍】薛玉虎，食品饮料组首席分析师，十五年消费品从业及研究经验，专注于行业研究，连续多年上榜新财富、金牛奖、水晶球、中国保险资产管理业最受欢迎分析师等奖项。刘洁铭，食品饮料组联席首席，上海交通大学企业管理专业硕士，CPA，十年食品饮料行业研究经验。秦一方，食品饮料组研究助理，伦敦城市大学卡斯商学院硕士，主要覆盖乳制品、卤制品、保健品等板块，曾任职于方正证券。【分析师承诺】【分析师承诺】薛玉虎,刘洁铭,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立，客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映

116、了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。【国海证券投资评级标准】【国海证券投资评级标准】行业投资评级 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深 300 指数；中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深 300 指数；回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深 300 指数。股票投资评级 买入：相对沪深 300 指数涨幅 20%以上；增持：相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间；中性：相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间；卖出：相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。【免责声明】【免责声明】本报告的风险等

117、级定级为R4，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的

118、价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。【风险提示】【风险提示】国海证券股份有限公司 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决

119、策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。【郑重声明】【郑重声明】本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。