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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 探究探究物管物管龙头的长期龙头的长期天花板天花板 房地产行业专题研究报告2020.4.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈聪陈聪 首席基地产业 分析师 S47 张全国张全国 地产分析师 S01 联系人：李金哲联系人：李金哲 如果我们只是盯着企业今天的营业收入或者利润， 终究没有办法厘清企业的长期合理价如果我们只是盯着企业今天的营业收入或者利润， 终究没有办法厘清企业的长期合理价 值所在。 一个成长行业， 估值问题关键是确定这个行业中优秀公司的天花板到底值所在。 一个成长行业， 估值问题

2、关键是确定这个行业中优秀公司的天花板到底在哪里，在哪里， 其次才是其次才是公司需要多长时间触及这个天花板，什么样的公司能触及天花板，以及有多少公司需要多长时间触及这个天花板，什么样的公司能触及天花板，以及有多少 家公司可以触及这个天花板。家公司可以触及这个天花板。 我们致力于讨论长期而言，中国物业管理行业能够诞生何种规模的龙头企业，即行业优 秀公司的长期市值天花板问题。当然，回答这个问题，需要先回答行业中长期竞争格局 将如何演进。 走向赛道细分和强者林立的机构物管和公服市场。走向赛道细分和强者林立的机构物管和公服市场。我们认为，住宅物业管理和海外的差 异较大，但非住宅物管和海外的共性较多。参考

3、海外设施管理和专业空间服务企业的发 展经验，我们认为我国机构物业和公共空间服务将在不同的专业细分赛道诞生出一批细 分龙头。专业壁垒限制了全赛道选手的均好发展，但细分赛道的服务内容则有明显扩展 空间，企业的专业品牌也将不断增强影响力。以高校物业管理行业为例，如果该行业可 以透过竞争及并购实现品牌全国化布局，则我们相信这一细分市场可以诞生 300 亿元营 收体量的细分龙头公司。 住宅物业管理存在单盘盈利持续性挑战。住宅物业管理存在单盘盈利持续性挑战。静态看，目前大多数物业管理项目还不具备可 持续单盘盈利能力，当前很多企业只是依靠不断增加新接楼盘来冲淡存量盘盈利能力下 降的冲击，而大量新盘只存在于当

4、前长周期性的交付高点。这实际上意味着，有不少住 宅物业管理公司，实际上还要去跨越长期成长的重要能力门槛。 建立主动强连接，发展业主增值服务，是物业管理公司壮大的关键因素。建立主动强连接，发展业主增值服务，是物业管理公司壮大的关键因素。全局来看，要 实现单盘全面可持续盈利，虽然也要依靠项目提价和科技赋能带来人员能效提高，但根 本来看必须依靠增值服务的发展。要发展增值服务，必须推动当前响应和反馈问题的弱 连接被动服务模式，转向挖掘业主日常生活需求的强连接主动服务模式。我们相信，有 部分公司能够依托品牌和创新实现这一突破。一旦这种突破得以实现，企业将成为占据 头部有效市场的领军者，则我们相信住宅物管

5、龙头有望迎来 3000 亿左右的稳定营收规 模。 风险提示：风险提示：行业服务品质下降，满意度不足，单盘盈利能力不可持续的风险。 关注单盘盈利能力的养成，相信品牌进化的力量关注单盘盈利能力的养成，相信品牌进化的力量，看好行业品质龙头，看好行业品质龙头公司公司。我们认为， 非住宅物业管理成熟的标志是单盘合同金额大幅提升，客户粘性大幅提升，单一服务方 案逐渐向综合服务方案转化；住宅物业管理成熟的标志则是实现大比例的存量盘提价， 存量盘成为拓展的主要来源，增值服务成为不亚于基础服务的收入来源。我们看好板块 的价值，重点推荐保利物业，新大正，中海物业、招商积余和绿城服务，也维持了永升 生活服务，碧桂园

6、服务和新城悦服务的“买入”评级。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 EPS（元）（元） PE （元）（元） 19 20E 21E 22E 19 20E 21E 22E 绿城服务 买入 8.43 0.17 0.23 0.32 0.39 49.6 36.7 26.4 21.6 招商积余 买入 25.96 0.41 0.61 0.84 1.10 63.3 42.6 30.9 23.6 保利物业 买入 67.81 0.92 1.45 2.11 3.02 73.7 46.8 32.1 22.5 永升生活服务 买入 9.07 0.15

7、0.26 0.39 0.57 60.4 34.9 23.2 15.9 中海物业 买入 8.31 0.16 0.22 0.30 0.41 51.9 37.8 27.7 20.3 新大正 买入 79.99 1.46 1.78 2.43 3.30 54.8 44.9 32.9 24.2 新城悦服务 买入 15.17 0.34 0.48 0.71 0.99 44.6 31.6 21.4 15.3 碧桂园服务 买入 30.38 0.62 0.90 1.24 1.64 49.0 33.8 24.5 18.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注： 股价为 2020 年 4 月 17 日收盘价， 除中

8、海物业外， 港币已换算为人民币 房地产房地产行业行业 评级评级 强于大市强于大市（维持维持） 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2020.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 讨论龙头物管企业成长空间的目的讨论龙头物管企业成长空间的目的 . 1 机构物业和公共空间服务机构物业和公共空间服务走向多赛道强者林立走向多赛道强者林立 . 2 海外经验：多赛道巨头并立，专业化服务具壁垒 . 2 长期趋势展望：专业技能养成，细分赛道龙头崛起 . 4 讨论：学校物业管理的龙头中长期规模展望 . 5 住宅物管服务住宅物管服务诞生超大规模生活服务企业之路诞生超大规模生活服务企业之路 .

9、 7 行业还处于混沌初开的阶段. 7 动态积极因素提价能力差别化提升 . 8 动态积极因素科技为本，降本增效 . 10 核心积极因素从弱连接到强连接，从被动到主动，从物管到生活服务 . 10 可持续单盘盈利模型的规模养成可期 . 12 行业的长期前景展望 . 13 风险提示风险提示 . 14 相信品牌的力量，关注单盘盈利，看好行业龙头相信品牌的力量，关注单盘盈利，看好行业龙头 . 14 mNqPnNrNqNtNoMnMyQmNpM8OdN7NtRpPoMrRlOrRrNlOoMoPaQmMvNuOmQmNvPqQoP 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2020.4.20 请务必阅读正

10、文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：欧美主要设施管理龙头公司市值 单位：亿元人民币 . 3 图 2：医疗设施管理服务中服务专业性要求较高 . 5 图 3：物业管理 500 强企业的管理面积 单位：亿平米 . 5 图 4：2010-2021 年中国高校后勤市场规模分析及预测 . 6 图 5：住宅竣工面积 单位：亿元 . 8 图 6：绿城服务 2019 年在管面积变化情况 单位：百万平方米 . 8 图 7：对现在物业公司提价接纳度分布 . 9 图 8：想要换物业，对新公司提价的接纳度 . 9 图 9：试图换物业管理的业主，对目标公司的选择 . 11 图 10：不同企业的品牌忠诚度一览

11、. 11 图 11：品质物业经营下，单盘毛利及毛利率变化（左轴：人民币万元） . 12 图 12：品质物业经营下，单盘成本构成走势 . 12 图 13：普通物业经营下，单盘毛利及毛利率变化（左轴：人民币万元） . 13 图 14：普通物业经营下，单盘成本构成走势 . 13 图 15：物业管理行业主要相关报告 . 16 表格目录表格目录 表 1：物业管理公司的 PE 估值. 1 表 2：物业管理公司的 PS 估值. 1 表 3：房地产服务五大行经营基本情况 . 2 表 4：欧美设施管理行业主要大型上市公司情况一览 . 3 表 5：不同类别非住宅物业管理的服务特点和未来趋势 . 4 表 6：部分物

12、业管理细分领域的市场现状 . 5 表 7：学校物业的未上市龙头公司情况（榜单源自中国物业管理协会评选的细分领域优秀 公司） . 6 表 8：高校物业管理细分赛道大企业长期发展空间展望 . 7 表 9：历年经济普查中，物业管理行业的主要指标 . 7 表 10：上市物管企业基础物业服务的营收及占比 . 8 表 11：典型物管公司披露的物业费情况 . 9 表 12：典型物业管理企业披露的成本结构，人工成本占比是大头 . 10 表 13：物业管理行业和其他劳动密集型行业代表公司人均创收、创利对比 . 10 表 14：重点物业管理公司披露的业主增值服务的收入与占比 . 10 表 15：不同企业所管理的小

13、区增值服务接纳度 . 12 表 16：品牌物管企业的的现状与未来 . 13 表 17：超级品牌物管企业长期前景展望 . 13 表 18：物业管理公司的 PE 估值. 15 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2020.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 讨论龙头物管讨论龙头物管企业企业成长空间成长空间的目的的目的 物业管理行业具备成长性和稳定性，成为一个独立板块。但估值问题困扰市场这 个既缺乏海外比较对象，又缺乏历史交易数据积累的新版块，其优秀公司的估值究竟应该 达到什么水平？ 我们认为 PE 估值并不是一种完善的估值办法。物业管理企业毛利率差异很大，关联 地产开发公司的支

14、持客观存在。尽管支持在绝大多数情况下无可厚非，但将支持视为公司 价值差异的关键没有道理。 正因如此， 我们更反对以 PEG 对板块进行估值短期的 PEG 很可能只是在展现“大地产平台，小物业公司”的业务释放潜力，和物业公司本身的价值关 联不大。在短期，我们建议以 PE 和 PS 并重，既考虑企业的盈利，也考虑企业的规模。 表 1：物业管理公司的 PE 估值 公司名称公司名称 评级评级 股价股价 EPS（元）（元） PE （元）（元） 19 20E 21E 22E 19 20E 21E 22E 绿城服务 买入 8.43 0.17 0.23 0.32 0.39 49.6 36.7 26.4 21.

15、6 招商积余 买入 25.96 0.41 0.61 0.84 1.10 63.3 42.6 30.9 23.6 保利物业 买入 67.81 0.92 1.45 2.11 3.02 73.7 46.8 32.1 22.5 永升生活服务 买入 9.07 0.15 0.26 0.39 0.57 60.4 34.9 23.2 15.9 中海物业 买入 8.31 0.16 0.22 0.30 0.41 51.9 37.8 27.7 20.3 新大正 买入 79.99 1.46 1.78 2.43 3.30 54.8 44.9 32.9 24.2 新城悦服务 买入 15.17 0.34 0.48 0.71

16、 0.99 44.6 31.6 21.4 15.3 碧桂园服务 买入 30.38 0.62 0.90 1.24 1.64 49.0 33.8 24.5 18.5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 4 月 17 日，除中海物业外，股价已经调整为人 民币，以比较 EPS 表 2：物业管理公司的 PS 估值 公司名称公司名称 评级评级 市值市值 营业收入（亿元）营业收入（亿元） PS （亿元）（亿元） 19 20E 21E 22E 19 20E 21E 22E 绿城服务 买入 237.8 86.64 107.41 132.58 162.12 2.7 2.2 1.8 1

17、.5 招商积余 买入 275.3 60.78 115.48 148.96 200.91 4.5 2.4 1.8 1.4 保利物业 买入 379.1 59.67 80.38 105.28 137.63 6.4 4.7 3.6 2.8 永升生活服务 买入 140.7 19.26 29.30 40.70 55.24 7.3 4.8 3.5 2.5 中海物业 买入 273.1 55.32 77.96 104.26 140.44 4.9 3.5 2.6 1.9 新大正 买入 57.3 10.55 13.40 17.55 23.69 5.4 4.3 3.3 2.4 新城悦服务 买入 125.4 20.50

18、 27.45 37.59 54.40 6.1 4.6 3.3 2.3 碧桂园服务 买入 833.5 96 141 188 245 8.6 5.9 4.4 3.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 4 月 17 日，除中海物业外，股价已经调整为 人民币，以比较营业收入 不过，如果我们只是盯着企业今天的营业收入或者利润，终究没有办法厘清企业的长 期合理价值所在。 对一个成长行业来说，估值问题的关键是确定这个行业中优秀公司的成长天花板，公 司是否有可能触及这个天花板，公司需要多长时间触及这个天花板，什么样的公司能触及 天花板，以及有多少家公司可以触及这个天花板。 房地

19、产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2020.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 我们认为，正确的问题并不是去讨论究竟板块中最优秀的企业应该是 40 倍 PE 还是 35 倍 PE，而是去讨论假以时日中国的物业管理行业能诞生何种面貌的大企业。先有正确 的问题，后有正确的答案。 这篇报告，我们来聚焦行业中优秀企业的中长期市值天花板问题。回答这个问题，首 先当然要回答行业中长期竞争格局如何演变的问题。 机构物业机构物业和公共空间和公共空间服务服务走向多走向多赛道赛道强者林立强者林立 我们认为，住宅和非住宅业务分野日渐明显。从海外实践看，机构物业的强者（如五 大行）一般不擅长住宅的物

20、业管理服务。从我国的具体现实来看，招商积余等战略上强调 发展机构物业服务的全国性公司，以及新大正这些聚焦机构物业和公共空间服务的成长性 企业战略日渐明确。尽管万科物业等公司确实也在住宅和非住宅两个领域展现出强劲的实 力，但中长期而言，万科物业本身的住宅业务板块和商写业务板块运营内容差异也可能日 渐加大，甚至在某一天也分离为两个独立的公司运营。 因此，我们分别讨论非住宅物管和住宅物管的行业中长期竞争格局。在非住宅物管行 业的讨论中，我们需要先看看海外成熟市场的竞争格局。这是因为，我国的非住宅物管行 业和海外成熟市场的共性多于个性。中国的甲级写字楼物业管理公司，实际上和美国区别 并不大。相比之下，

21、我们认为住宅物业管理发展预测不需要太多参考海外经验，因为我国 的居住形态，垂直服务的竞争对手和公共部门的责任边界都和海外差别较大。 海外经验：多赛道巨头并立，专业化服务海外经验：多赛道巨头并立，专业化服务具壁垒具壁垒 目前来看，上市的欧美物业管理相关企业市值合计已近 1 万亿元人民币，行业已经涌 现出一些龙头公司。同时行业的服务的专业性亦更强，细分领域的专业化程度更高，细分 服务公司毛利率、净利率亦较高。 表 3：房地产服务五大行经营基本情况 单位：人民币亿元，亿平方米，万人 公司名公司名 市值市值 管理面积管理面积 营业收入营业收入 净利润净利润 净利率净利率 物业管理占比物业管理占比 员工

22、员工 世邦魏理仕 1057.9 5.7 1689.6 90.7 5.4% 34% 10.0 仲量联行 390.1 3.0 1271.6 37.8 3.0% 56% 9.3 戴德梁行 169.6 3.3 618.8 0.1 0.0% 59% 5.3 高力国际 145.9 1.9 215.4 7.3 3.4% 16% 1.5 第一太平戴维 斯 85.6 1.4 136.5 5.9 4.3% 33% 4.0 资料来源：公司官网，中信证券研究部 注：股价为 2020 年 4 月 17 日收盘价，财务数据为 2019 年年报数据 商写领域，比较大的公司也不过千亿人民币的市值（即 CBRE） 。总体来看，

23、行业会 形成一定的规模效应，大公司凭借设施管理能力和综合服务优势占据较大的市场份额，但 小公司也有一定的生存空间。 除了我们熟悉的五大行（综合性房地产服务商）之外，还有一类更接近我国非住宅物 业管理企业的设施管理和专业服务公司。较之五大行，他们的专业能力更突出，经营更聚 焦，其龙头企业的市值也超过五大行。设施管理公司往往能横跨更多业态（但一般还是非 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2020.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 住宅业态） ，也能提供专业的物业管理服务。专业产品服务供应商则针对某一个类别的产 品不断深耕，在细分业务领域成长为龙头，如专业化除虫，电器设施设备

24、管理等。 图 1：欧美主要设施管理龙头公司市值 单位：亿元人民币 资料来源：Bloomberg，注：股价为 2020 年 4 月 17 日收盘价 表 4：欧美设施管理行业主要大型上市公司情况一览 单位：亿元人民币，万人 公司名称公司名称 中文译名中文译名 市值市值 主营业务及发展概况主营业务及发展概况 营业收入营业收入 净利润净利润 净利率净利率 员工员工 数量数量 备注备注 Compass group 金巴斯 1871.0 团餐与设施管理， 由团餐服务切 入到设施管理各项业务 2200.3 98.9 4.5% 59.6 世界五百 强第 413 名 Cintas coporation 信达思

25、1502.1 清洁专业产品与服务， 由洗衣公 司起家， 衍生出设施服务各类需 求 487.4 62.6 12.8% 4.5 Rollins - 903.0 以害虫防治为主的专业服务 142.5 14.4 10.1% 1.5 Sodexo 索迪斯 732.0 团餐与设施管理， 由团餐服务切 入到设施管理各项业务 1688.4 51.1 3.0% 47.0 世界五百 强第 466 名 Rentok ilinitial - 714.1 害虫防治、清洁服务，由害虫防 治的专业服务衍生至广泛的设 施管理 240.1 25.1 10.5% 3.6 Aramark 爱玛客 391.9 团餐与设施管理， 由团

26、餐服务切 入到设施管理各项业务 1147.5 31.7 2.8% 28.0 美国 500 强第 27 公司 Securitas 塞科利达 289.6 专业的安保服务外包公司 785.8 23.8 3.0% 32.2 ServiceMaster Global - 274.9 害虫防治及各项专业服务， 由害 虫防治衍生至清洁等专业服务 146.9 9.1 6.2% 1.2 Emcor group - 251.9 机械电气、 能源基础建设和设施 服务， 由基础设施建设切入到设 施管理各项业务 648.7 23.0 3.5% 3.6 FirstServices Coporation - 239.9 住

27、宅物业管理， 北美最大的住宅 物业管理经理人， 衍生经营各类 专项服务 136.6 4.7 3.4% 2.4 ISS 欧艾斯 187.7 综合设施管理，由安保、清洁延 伸至各项专业物业 81.0 13.9 17.2% 36.3 ABM industrial - 154.9 综合设施管理 459.5 9.0 2.0% 14.0 Secro - 139.9 综合设施管理 229.7 3.6 1.6% 5.0 G4S - 131.7 专业的安保服务外包公司 664.4 7.3 1.1% 55.0 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：市值为 2020 年 4 月 17 日收盘市值，财务数据为 20

28、19 年年报数据 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2020.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 长期长期趋势展望：趋势展望：专业技能养成专业技能养成，细分细分赛道赛道龙头龙头崛起崛起 我们认为，我国机构物业和公共空间服务有广阔的发展空间。一方面，我国公共部门 服务渗透度相对较低，无论是住宅还是非住宅，我国物业管理的一大职能就是保安服务。 在国外，物业管理之所以偏重于设施管理，是因为国情的差异下，社区治安往往并不依赖 于市场化公司去提供，而由公共部门去提供。另一方面，我国的设施

29、管理和空间专业服务 的水准正在持续快速提升，到疫情期间已经开始向国外输出管理经验（如万物梁行向 Cushman&Wakefield 分享企业设施管理服务的经验） 。 不过，参考海外经验，我们也认为不太可能出现横跨所有业务领域，具备全部专业技 能的非住宅物管龙头。长期来看，我们相信非住宅物业管理公司的业态布局可能比现在的 龙头布局更窄。毕竟，学校物业管理和政府机关物业管理只是面貌相似，连两者对保安服 务的要求都完全不同，更不要说设施管理细节的不同。所以，我们认为企业更应该“聚焦成 为一个或多个细分赛道的龙头”。 就单一业态而言，我们认为龙头物业管理公司服务内容则会明显扩展，市场占有率也 会不断提

30、升。我国机构物业和公共空间的使用者，对于设施管理和专业服务的需求远未得 到满足。专业服务能力和科技手段运用，也使得规模经营和品牌效应日渐突出。 表 5：不同类别非住宅物业管理的服务特点和未来趋势 类别类别 服务服务特点特点 未来趋势未来趋势 写字 楼 标准化程度较低，服务深度差异大；竞争 日趋激烈，高端领域壁垒亦加速形成；个 性化需求激增，创新业务涌现；外资品牌 整体采取防守策略，中资品牌崛起。 智慧技术应用演变为“底层”竞争力；集成化、 菜单式服务，助力企业业务升级；设施管理、 资产管理能力渐成发展方向；“品质”和“品 牌”仍将成为市场拓展竞争核心。 产业 园区 服务标准化程度需提升；产业园

31、区内服务链条 延伸；科技化运营协助物业管理。 前期介入服务提前解决未来痛点；运营物业进行统 一管理；智慧园区实现一体化运营；业务方向逐渐 明晰化：专业物业、运营管理、资产管理；产业园 区物业服务领域拓宽。 学校 具有公益性，存在双重管理机制，服务对象多 样性，收费方式不同。 社会化企业占比提升， 后勤实体管理规模不断收缩； 智能化技术应运促进管理效率提升；延生服务或成 为企业主要盈利增长点；大型物业服务企业纷纷布 局学校业态，行业竞争加剧。 医院 医院后勤我服务外包需求释放，空间广阔； “外来者”入局，市场竞争加剧，市场集中 度提高，中小企业面临洗牌。 科技创新，打造后勤服务系统集成平台；服务

32、创 新，挖掘个性去修，创新服务方式；模式创新， 集团式管控，规模发展全国布局。 公众 场馆 区域深耕发展，市场竞争加剧；服务对象复杂， 品质要求更高；设施设备管理，专业技能要求 严格。 城市化进程推进，市场增长空间巨大；高盈利空间 吸引，具备运营增值潜力；服务方式智能化，服务 内容更加多元 商业 标准化建设不足，制约业态发展；物业定位逐 渐明晰，服务深度得以延伸；服务业态复杂， 管理难度大；培养力度偏弱，专业人才匮乏。 推进物业管理标准化，为行业管理赋能；加强物业 前期介入，从源头优化物业管理；植入智慧技术基 因，为物业运营提质增效；强化精细化管理，体验 式服务成趋势。 资料来源：中国物业管理

33、协会，中信证券研究部 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2020.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 2：医疗设施管理服务中服务专业性要求较高 图 3：物业管理 500 强企业的管理面积 单位：亿平米 资料来源：Mordor Intelligence 资料来源：中国物业管理协会，中信证券研究部 参考海外经验，我们认为在非住宅物业管理领域，要诞生出几千亿市值的公司是很困 难的（不考虑万科物业这种混业公司） ，但出现几百亿市值，甚至近千亿市值的企业，是 完全可能的。 表 6：部分物业管理细分领域的市场现状 细分领域细分领域 市场规模市场规模 估计估计 社会化率社会化率 备

34、注备注 写字楼 1000 亿 接近 100% TOP500 企业写字楼管理面积达 10.98 亿平方米， 总物业费收 入 497.19 亿元。保守预计 TOP500 的市场占有率达 70%，则 综合市场规模约有 700 亿元。 国内与国外同行服务内容相差较 远，国外同行在写字楼的服务包含了团餐、员工关怀等其他后 勤部门承担作用，实际潜在市场规模预计超过 1000 亿。 产业园区 1000 亿 10%以下 TOP500 企业产业园区管理面积达 7.39 亿平方米，总物业费 收入 120.83 亿元。 而 2008 年-2018 年全国工业用地出让即达 到 115.6 亿平方米，行业在管面积相对较

35、小，多数由企业自行 管理。预计实际规模亦超过 1000 亿。 高校 2000 亿 18%-28% 2000 亿是整个后勤服务的数据，除了不到三成的社会化率， 还有约 36%-49%的高校实现后勤部分社会化。个性化服务和 管家服务覆盖率还很低，扩容和做深空间都不小。 医院 1000 亿 一二线接近 100%， 三四线接近 60% 服务还主要是保洁保安前台等，医疗机构配餐，基本医疗设备 维护等社会化程度还很低，做深空间很大 资料来源：中国物业管理协会，测算来自于中物协，并非中信证券研究部的测算 讨论：讨论：学校物业管理学校物业管理的龙头的龙头中长期中长期规模规模展望展望 据中国物业管理协会统计，中

36、国高校后勤市场规模逐年上升，2019 年已达到 1859 亿 元，预计到 2021 年，我国高校后勤市场规模将突破 2000 亿大关，学校物业服务企业将受 益于行业规模的增大。而这还不包含中小学的后勤市场。 医疗废品处理安保服务餐饮服务 清洁服务技术支持其他 75.5 11.0 7.4 6.9 6.3 2.0 1.8 8.0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 住宅办公产业商业学校医院场馆其他 房地产房地产行业行业专题研究报告专题研究报告2020.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 4：2010-2021 年中国高校后勤市场规模分析及预测 资料来源：中国物业管理

37、协会 行业正迎来市场化和规模扩张的双重催化，据中国物业管理协会数据，当前全国学校 中 60-70%的高校将其后勤服务向社会放开， 而向社会放开的学校中仅 30%-40%的高校将 其后勤所有项目全部放开，因此全国仅有大约 18%-28%的学校将其后勤业务全部向社会 放开。学校物业约有 60%左右的市场空间还未释放，这部分项目的市场化将会为学校物业 服务企业带来充足的市场增量。 而目前行业集中度亦低，提升潜力大。根据 2018 年度 PMDI500 数据，管理项目在 10 个以下的物业服务企业达到 78.4%， 可看出当前大部分物业服务企业在学校物业市场布 局较浅。而 500 强企业学校物业服务总

38、物业费收入达 112.03 亿元，仅占高校后勤市场的 份额的比例为 6.0%。 这种集中度偏低的情况，主要源自于历史形成的区域分割，即不同区域有不同区域的 高校物业管理龙头。我们认为，这种情况将迅速发生变化。 表 7：学校物业的未上市龙头公司情况（榜单源自中国物业管理协会评选的细分领域优秀公司） 单位：万元、万平方米、人 公司名称公司名称 公司简介公司简介 业务业务 类型类型 在管面在管面 积积 营收规营收规 模模 净利净利 润润 员工员工 苏州东吴物业 教育物业龙头企业，发源于苏州大学。最强的教育物 业之一 教育 物业 3000 浙大新宇 教育物业龙头企业， 发源于浙江大学。 管理 200 多个 项目 教育 物业 10000+ 生乐物业 教育物业管理企业，占据了大部分上海高校市场。属 于上海区域王者 教育 物业 东方大学城物业 上海高校物业管理，区域有一定项目。 教育 物业 明德物业 高校物业管理领先者，全国 600+服务项目，200+服 务高校 教育 物业