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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 铁路客运铁路客运 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司重点公司 重点公司重点公司 23E 24E 评级评级 广深铁路 0.19 0.21 增持 京沪高铁 0.27 0.33 买入 来源：兴业证券经济与金融研究院 relatedReport 相关报告相关报告【兴证交运】铁马嘶鸣，逐梦未来铁路客运景气向上系列报告之一 2023-6-29【兴证交运】铁路客运出现向上拐点，政策风口带来基础设施配置良机公铁路、港口、大宗供应链

2、行业 2023 年中期投资策略 2023-6-19 emailAuthor 分析师：分析师：张晓云 S02 王春环 S03 assAuthor 投资要点投资要点 summary 日本铁路经历了国有化、民营化等多个改革阶段：日本铁路经历了国有化、民营化等多个改革阶段：日本铁路早期经历了“官设官营体制”、“国营企业体制”等国有化改革，但二战后的产业结构调整导致陆路运输结构出现变化，以及出现的债务高企、经营不善、人员负担等问题，迫使日本铁路开启了民营化改革道路。1987 年 4 月 1 日，原国铁(JNR)从事的铁路事业分割为 JR7 家公司和新干线保有机

3、构等机构承担。新的铁路经营公司具备经营自主权，具有明确的经营责任，国家不再限定公司的经营范围，运费和票价只需经运输大臣认可即可确定。日本铁路客运企业民营化改革取得了积极的成效：日本铁路客运企业民营化改革取得了积极的成效：一是民营化改革之后经营业绩显著提升；二是公司通过多元化投资增强了盈利能力、平滑利润，多元化主要投向是地产与酒店，以及零售服务；三是通过逐渐多元化的资金来源降低资产负债比率，进行了有效的资本投资与债务控制。中国铁路改革背景与日本类似，根据市场化导向进行了相应的政治体制改革中国铁路改革背景与日本类似，根据市场化导向进行了相应的政治体制改革以及盈利模式改革：以及盈利模式改革：今天的中

4、国铁路与改革前的日本铁路相似。自 2011 年起，中国铁路也实施了一系列的改革措施，一是通过政企分离和公司制改革奠定了市场化的体制条件；二是推进铁路投融资体制改革，拓宽融资渠道，鼓励和扩大社会资本对铁路的投资；三是通过混合所有制改革，推动铁路资产资本化股权化证券化；四是推动铁路运价体系方面逐步向市场化迈进，在客货运价格方面都进行了一些列市场化改革措施。目前我国铁路市场化改革已取得了初步成效，但是市场化改革尚不彻底，定价机制、铁路经营权等问题没有得到彻底解决，仍需要进一步创新改革。对标日本铁路，中国铁路未来在票价、运量、多元化发展对标日本铁路，中国铁路未来在票价、运量、多元化发展等等方面仍有提升

5、空方面仍有提升空间：间：（1）票价层面：我国铁路单公里票价有上调空间、定价体系有望进一步丰富、市场化定价能力有望进一步增强。我国普铁硬座基价多年未涨，高铁票价虽在经历一波涨价潮后有所提升，但是对标其他国家以及航空票价仍有提升空间，以及随着人均收入的增长，票价不断提升趋势相对确定；另外日本新干线铁路的定价体系更丰富，且日本铁路运营公司拥有车票的制定权和调整权，值得借鉴。（2）运量层面：日本铁路运营效率更高，京沪高铁运量有增长空间。与京沪高铁相比东海道新干线的运营效率更高，未来京沪高铁运量仍有进一步提升空间（3）多元化业务或可成为中国铁路未来发展方向。日本铁路公司凭借车站资产和客流量积极发展地产、

6、酒店以及零售等多元业务，有效增厚利润并在疫情中成为业绩支撑，或可借鉴为中国高铁未来发展的方向。投资策略：投资策略：日本铁路民营化改革取得了良好成效，社会资本的引入有效清除多年“国铁”积弊，同时社会资本对经营效益的要求也使得日本铁路市场化程度不断提升，带来盈利能力的持续增强。借鉴日本经验，中国铁路虽已走在了市场化改革的道路上，但在票价、定价机制、运营效率、多元化经营等层面仍有进步空间。随着未来市场化程度的进一步提高、财务杠杆的合理运用，中国铁路公司盈利能力有望进一步提升。同时，日本铁路公司近年来收入、业绩均已没有增长，更具成长性、业绩波动较小的中国铁路公司理应享受估值溢价。疫情前日本铁路公司的

7、PE 在 10X-25X 区间，对比来看，中国铁路公司存在估值重塑空间。建议关注：京沪高铁、广深铁路。风险提示：宏观经济波动风险，其他运输方式的竞争风险，需求恢复速度低风险提示：宏观经济波动风险，其他运输方式的竞争风险，需求恢复速度低于预期等。于预期等。title 改弦更张改弦更张，日新月异日新月异 铁路客运景气向上系列报告之铁路客运景气向上系列报告之二二 createTime1 2023 年年 8 月月 24 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1、日本铁路改革背景及历程回顾.-6-1.1、日

8、本铁路发展历程.-6-1.2、日本铁路民营化改革背景.-7-1.3、日本铁路民营化改革的具体方案.-10-2、日本铁路私有化改革效果.-13-2.1、经营业绩显著提升.-13-2.2、新干线体盈利能力强、成长性高.-15-2.3、多元化经营开拓一体化商业模式.-19-2.4、多元化资金来源优化负债管理.-21-3、中国铁路改革历程及方向：政府主导、多元化投资、市场化运作.-24-3.1、中国铁路改革背景.-24-3.2、中国铁路改革进程.-26-4、未来改革方向探讨对标日本铁路的启迪.-32-4.1、票价层面：我国铁路单公里票价有上调空间、定价体系有望进一步丰富、市场化定价能力有望进一步增强.

9、-32-4.2、运量层面：日本铁路运营效率更高，京沪高铁运量有增长空间.-37-4.3、成本端对比：京沪高铁的单位成本较低.-38-4.4、财务指标对比：京沪高铁成长能力强、利润率高、负债率低.-39-4.5、多元化业务或可成为中国铁路未来发展方向.-40-5、中日铁路客运公司估值讨论.-42-6、投资策略.-45-风险提示.-46-图目录图目录 图 1、中国铁路建设三阶段（万公里）.-5-图 2、日本铁路历史发展.-7-图 3、日本工业布局.-8-图 4、日本各种运输方式客运量占比.-8-图 5、日本各种运输方式客运周转量占比.-8-图 6、日本各种运输方式货运量占比.-9-图 7、日本各种

10、运输方式货运周转量占比.-9-图 8、1964-1979 日本“国铁”赤字变化(亿日元).-10-图 9、1964-1985 长期负债额变化（亿日元）.-10-图 10、国铁资产划分.-10-图 11、国铁债务划分.-11-图 12、经营组织分解.-12-图 13、雇员安排措施.-12-图 14、企业经营形态转变.-13-图 15、1987-2022 年本州客运铁路公司营业收入（十亿日元）.-14-图 16、1987-2022 年本州客运铁路公司营业利润（十亿日元）.-14-图 17、1987-2022 本州客运铁路公司 ROE（%）.-15-图 18、1987-2022 本州客运铁路公司 R

11、OA（%）.-15-图 19、日本新干线线路布局.-16-图 20、东海道新干线路线图.-17-fYrQyRyRtQ9WaQdNaQmOpPsQtQlOnNvNjMpNqN9PrRvMxNrNnPwMmMpP 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业深度研究报告行业深度研究报告 图 21、磁悬浮中央新干线计划图.-17-图 22、本州客运铁路公司新干线与常规线客座率.-17-图 23、JR 东海新干线与常规线载客量（十亿人）.-17-图 24、本州客运铁路公司新干线与常规线客公里收入（日元）.-18-图 25、JR 东海新干线与常规线客公里收入（

12、日元）.-18-图 26、2008-2022 本州客运铁路公司客运周转量（十亿公里）.-18-图 27、JR 东海新干线与常规线客运周转量（十亿公里）.-18-图 28、FY2006-2023 本州客运铁路公司铁路事业收入占比.-20-图 29、FY2008-2017 JR 东日本各业务收入(十亿日元)与 YoY.-20-图 30、FY2018-2023 JR 东日本各业务收入(十亿日元)与 YoY.-20-图 31、FY2008-2017 JR 东日本各业务营业利润(十亿日元)与 YoY.-21-图 32、FY2018-2023 JR 东日本各业务营业利润(十亿日元)与 YoY.-21-图

13、33、FY2008-2017 JR 东日本各业务营业利润率.-21-图 34、FY2018-2023 JR 东日本各业务营业利润率.-21-图 35、FY2000-2023 本州客运铁路公司资本支出（十亿日元）.-22-图 36、FY1997-2023 本州客运铁路公司资产负债比（%）.-22-图 37、JR 东海新干线扩建计划.-23-图 38、国铁集团负债额（亿元）与资产负债率.-24-图 39、日本国铁负债额（亿日元）与负债率.-24-图 40、2004 年以来全国铁路完成投资额（亿元）.-25-图 41、日本国铁设备投资额（千亿日元）.-25-图 42、2022 年中国铁总资金来源构成

14、.-25-图 43、日本东海道新干线建设资金构成.-25-图 44、1949 年-1984 年铁道部发展历史.-26-图 45、政治体制改革.-27-图 46、铁路建设资金来源示意图.-28-图 47、国铁集团混合所有制改革成果.-30-图 48、中国各类出行方式市场份额.-35-图 49、各交通运输方式单公里票价比较（元/公里）.-35-图 50、东海道新干线定价方式.-36-图 51、东海道新干线票价与日工资比.-36-图 52、东海道新干线扣除通胀前后票价.-36-图 53、京福安徽公司管辖线路示意图.-38-图 54、JR 东日本资产构成（十亿日元）.-41-图 55、JR 东日本资本

15、支出（十亿日元）.-41-图 56、JR 东日本营业收入构成（十亿日元）.-41-图 57、JR 东日本营业利润构成（十亿日元）.-41-图 58、日本客运铁路龙头 PE（TTM）估值对比.-43-图 59、中国头部客运铁路企业 PE（TTM）估值对比.-43-图 60、东海旅客铁道 2014 年 8 月以来 PE-Band.-44-图 61、东日本旅客铁道 2014 年 8 月以来 PE-Band.-44-图 62、西日本旅客铁道 2014 年 8 月以来 PE-Band.-44-表目录表目录 表 1、改革后 JR 集团新事业开拓.-13-表 2、JR 公司多元化经营业务概览.-19-表 3

16、、2022-2026 财年 JR 东日本资本支出项目计划.-23-表 4、推进投融资体制改革相关政策文件.-27-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业深度研究报告行业深度研究报告 表 5、社会资本投资铁路示范项目.-29-表 6、中国铁路货运价格改革历程.-31-表 7、中国铁路客运价格改革历程.-31-表 8、中国铁路各线路票价情况.-33-表 9、中外各国高铁票价对比.-34-表 10、东海道新干线与京沪高铁客运收入及票价对比（人民币元）.-35-表 11、京沪高铁与东海道新干线运量对比.-37-表 12、京沪高铁与 JR 东海单位成本对

17、比.-39-表 13、中日铁路客运公司财务指标对比.-39-表 14、中日铁路客运公司杜邦分析比较.-40-表 15、JR 东日本多元化业务介绍.-42-表 16、中日客运铁路企业收入、利润增速及估值对比.-45-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业深度研究报告行业深度研究报告 前言前言 新中国成立以来，我国铁路经历了三个发展阶段：低速扩张阶段（1949-2002）、高铁起步阶段（2003-2010）、高速发展与改革阶段（2011 至今）。其中，高铁出现后我国铁路更是实现了跨越式的发展，在保障人民经济的平稳发展和人民生产生活的需要的同时，也暴

18、露出诸多的问题，例如政企不分、投融资体制不健全造成资金短缺、铁总负债高企、服务水平偏低等。图图 1、中国铁路建设三阶段（万公里）、中国铁路建设三阶段（万公里）资料来源：Wind、交通运输部，兴业证券经济与金融研究院整理 为了解决上述问题，2013 年以来中国铁路进行了多次改革，包括政企分开、公司制改革，以及近年来逐步推行的票价改革等，有效推动铁路市场化进程，助力进一步增强铁路企业经济效益、盘活铁路资产。放眼海外，其他国家在过去几十年、甚至上百年的铁路发展史中，也都出现了诸如此类的问题，参考海外经验有助于进一步厘清中国铁路改革未来可能的走向。本文将选取改革背景类似、铁路资产属性相近（新干线与中国

19、高铁）的日本铁路作为研究对象，分析其改革背景、改革方案以及改革效果，并探讨在中国独特的政治、经济背景下，又有哪些改革路径值得我们探索。此外，讨论日本铁路业务范围、过往收入、业绩表现以及相对应的估值水平，可以为 A 股铁路标的合理估值范围提供借鉴。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1、日本铁路改革背景及历程回顾、日本铁路改革背景及历程回顾 1.1、日本铁路发展历程、日本铁路发展历程 日本铁路发展可以分为四个阶段：日本铁路发展可以分为四个阶段：1）官设官营，铁路国有化官设官营，铁路国有化(1872

20、-1906)：明治政府开始采取官设官营体制但进展缓慢，于 1881 年引入民间资本，铁路里程迅速增加。1892 年为解决私营铁路产生的问题颁布 铁路敷设法 确立了政府在铁路建设的主导地位。到 1905年为止，日本铁路总里程达到 8520 千米。2）成立公共企业体成立公共企业体“国铁国铁”公社（公社（1906-1949）：）：1906 年铁路国有法颁布，政府收购了最大的 17 家民营铁路公司，实现了铁路国有化，铁路建设速度极快，基本建成铁路网。1920 年进入铁路建设黄金时代，提出铁路敷设法的改正法案，里程进一步增长至 1936 年的 1.7 万千米，开始进入电气化改革时期。1948 年把日本国

21、有铁路的行政事业体制改为国营企业体制，建立日本国有铁路公社（国铁）。3）分割、民营化改革的实现分割、民营化改革的实现(1949-1987)：1948 年把日本国有铁路的行政事业体制改为国营企业体制，日本国有铁路公社（国铁）成立，进入扩张设备时期，投资加大运输能力进一步增强，1968 年由于过高的债务转入财政再建时期，数次“重建国铁计划”（为解决债务问题的改革计划）均以失败告终。1975 年债务总额已达到 6.8 万亿日元。最终决定实施民营化改革解决债务问题，1986年日本国有铁路改革法案通过，国铁迎来新的时代。4）JR 运营网络（运营网络（1987 至今）至今）:1987 年 4 月 1 日，

22、原国铁(JNR)从事的铁路事业分割为 JR7 家公司和新干线保有机构等机构承担。JR7 公司由 1 家全国性货运公司和 6 家客运公司（JR 东日本、JR 西日本、JR 东海、JR 九州、JR 四国、JR 北海道）组成。新的铁路经营公司具备经营自主权，具有明确的经营责任，国家不再限定公司的经营范围，运费和票价只需经运输大臣认可即可确定。此阶段全国的路网已然形成，因此铁路建设进度趋缓。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2、日本铁路历史发展、日本铁路历史发展 资料来源：Wind、日本国有铁路改革研究、兴业证券

23、经济与金融研究院整理 注：1947 年之后铁路货运量统计口径变化，不包含整车散货拼箱 1.2、日本铁路民营化改革背景、日本铁路民营化改革背景 外部因素：产业结构调整导致陆路运输结构变化外部因素：产业结构调整导致陆路运输结构变化 日本在战后确立了“加工贸易立国”的经济战略，通过进口原材料，依托日本国内产业进行加工，在出口到海外市场。由此日本逐渐形成沿太平洋工业带。工业区工业区靠近港口，降低运输装卸成本，为日本产品出口提供成本优势，形成了陆路运输靠近港口，降低运输装卸成本，为日本产品出口提供成本优势，形成了陆路运输内向化的趋势，运输需求主要是工业区内部周转，铁路运输优势被卡车货运替代。内向化的趋势

24、，运输需求主要是工业区内部周转，铁路运输优势被卡车货运替代。日本国内铁路运输的分担率一直下降，从 1950 年的 52%一直下降到 2004 年 4%。公路运输分担率不断上升，公路运输分担率从1950年的8%增加至2004年的58%。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 3、日本工业布局、日本工业布局 资料来源：百度，兴业证券经济与金融研究院整理 而在客运方面，由于日本汽车工业迅速发展竞争激烈，消费者可以买到更便宜好而在客运方面，由于日本汽车工业迅速发展竞争激烈，消费者可以买到更便宜好用的汽车，汽车运输迅速发

25、展，严重冲击铁路客运原有份额。用的汽车，汽车运输迅速发展，严重冲击铁路客运原有份额。自 1950 年开始铁路旅客运输分担率（市场占有率）不断下降，从 90%下降到 27%，公路旅客运输分担率从 8%上升至 67%。图图 4、日本日本各种运输方式客运量占比各种运输方式客运量占比 图图 5、日本日本各种运输方式客运周转量占比各种运输方式客运周转量占比 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 6、日本日本各种运输方式货

26、运量占比各种运输方式货运量占比 图图 7、日本日本各种运输方式货运周转量占比各种运输方式货运周转量占比 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 内部因素：债务问题、内部因素：债务问题、经营经营亏损亏损、人员负担、人员负担等等 债务方面，债务方面，国铁成立之初就有债务负担，政府在 1971 年债务问题彻底恶化之前没有对国铁予以财政支持，批款一直为 0，导致国铁一直负债运营，自有资金严重不足。在经营方面自从 1964 年首次出现亏损，经营效益一落千丈，1987 民营化改革前累计已有 37.5 万亿日元，其中 1986 年亏损 2.45 万

27、亿日元，相当于每天亏损 67 亿日元。人员方面，人员方面，国铁成立之初承接大量其他部门人员，多达 61.1 万人，造成巨大的人员负担，并且采取的是和公务员类似的工资不和绩效挂钩的工资政策，导致人浮于事效率低下。政治方面，政治方面，由于国铁的公社制度，财务预决算需要内阁国会审批，会计制度采取更僵化的政府会计制度，业务开展上为了避免压迫民营企业，业务范围限制极大，生产投资决策也受到国会政治制约。交通政策方面交通政策方面，日本政府积极投资高速公里建设，1965-1981 年间，日本公路建设的投资占该时期公共投资的 32%，国铁得到的国家投资微乎其微，只能依靠财政投融资和民间贷款，导致债务问题进一步恶

28、化。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 8、1964-1979 日本日本“国铁国铁”赤字变化赤字变化(亿日元亿日元)图图 9、1964-1985 长期负债额变化（亿日元）长期负债额变化（亿日元）资料来源：Wind、日本国有铁路改革研究、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Wind、日本国有铁路改革研究、兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、日本铁路民营化改革的具体方案、日本铁路民营化改革的具体方案 产权调整和债务划分产权调整和债务划分 国铁所属国有资产主要包括土地、房屋等不动产以及铁路运输设施。新成立

29、的法人企事业团体共有 11 个，分别为 6 家客运股份公司，1 家货运股份公司，作为阶段性产权管理机构的新干线铁路保有机构，以及 3 家能够保证技术研发不落后的技术机构。设立了日本国有铁路清算事业团，负责处理国铁的长期债务、剩余资产以及促进剩余人员的再就业。国铁原有土地总面积的 87.5%，为新成立的各客、货运公司继承。图图 10、国铁资产划分、国铁资产划分 资料来源：日本国有铁路改革研究、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业深度研究报告行业深度研究报告 需要处理的国铁债务可以分为尚未偿还的 31.6 万亿日元

30、和未来可能发生的费用5.6 万亿日元。1987 年的债务处理方案中，对国铁债务的处理本着分割继承、分别偿还的原则进行，根据各公司的具体经营情况确定具体债务份额，如本州的三家公司（JR 东日本、JR 西日本、JR 东海）由于经营情况较好承担共 5.9 万亿日元，而其余三岛的 3 家客运公司（JR 九州、JR 四国、JR 北海道）经营基础差，免去债务同时设定经营稳定基金弥补损失。铁路保有机构承担 5.7 万亿日元，和其拥有的资产大致相符合，其余 25.6 亿由国铁清算团承担，其中无力偿还的 13.8万亿日元由国民税金承担。图图 11、国铁债务划分、国铁债务划分 资料来源：日本国有铁路改革研究、兴业

31、证券经济与金融研究院整理 分解经营组织和安置剩余人员分解经营组织和安置剩余人员 对经营组织的分解主要内容是按照经营业务和经营区域来划分，以实现有效的经营管理。首先，将客、货运业务分离，建立统一货运公司提升规模效益。其次，根据 95%以上的旅客在各地区内流动的特点，将客运业务按地区分割为 6 家客运公司经营。提升经营的自主性和独立性。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 12、经营组织分解、经营组织分解 资料来源：日本国有铁路改革研究，兴业证券经济与金融研究院整理 对国铁改革中出现的剩余人员实施适当的雇佣对策

32、，以确保最大限度的人员再就业。国铁改革中对雇员的处理，采取重新录用和适当分流的方法：一是建立特别基金，为自愿提前退休者做准备。二是将 32000 名“国铁”职员转到其他部门就业。三是将剩余 41000 职员转入国铁清算事业团，采取相应培训措施，帮助他们在 3年内再就业。图图 13、雇员安排措施、雇员安排措施 资料来源：日本国有铁路改革研究、兴业证券经济与金融研究院整理 取得初步成果：企业经营形态转变，积极开拓新业务取得初步成果：企业经营形态转变，积极开拓新业务 新成立的公司由原来的特殊法人经营的公共企业体转变为国家参股的股份公司。新成立的公司由原来的特殊法人经营的公共企业体转变为国家参股的股份

33、公司。各公司的股份在计划一开始均归国铁清算事业团所有均归国铁清算事业团所有，随着股份的出售慢慢向民营公司过渡，逐渐成为由市场关系决定的民营企业逐渐成为由市场关系决定的民营企业，在供需关系影响下独立决策，建立特别基金为自愿提前退休者做准备部门转移将32000名“国铁”职员转到其他部门就再就业培训将剩余41000职员转入国铁清算事业团，采取相应培训措施，帮助他们在3年内再就业 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业深度研究报告行业深度研究报告 逐渐发展出了具有地域特色化经营的风格。图图 14、企业经营形态转变、企业经营形态转变 资料来源：日本国有

34、铁路改革研究、兴业证券经济与金融研究院整理 随着经营自主权的获得，关联业务的限制取消，新的铁路公司进行一系列革新。随着经营自主权的获得，关联业务的限制取消，新的铁路公司进行一系列革新。运输主业：根据经济发展情况各公司增加投资，开发新技术新车型投入运营。货运方面更加灵活的设置时刻表和车次，满足运输需要；客运方面努力提高服务水平和服务质量，进行市场竞争。关联事业方面：大力发展关联业务，一方面通过关联事业收入弥补铁路运营产生的损失，另一方面，通过拓展业务线，提升收入和公司影响力。表表1、改革后、改革后 JR 集团新事业开拓集团新事业开拓 铁路事业本业铁路事业本业（与私企展开竞争）JR 东日本 在特快

35、线上投入新车运行，在上下班线和新干线上使用双层软席车厢 JR 东海、JR 西日本 制造高级车厢，调整运营线路和增加快车 JR 九州、JR 四国 增发夜行车，增设观光线路 JR 北海道 增设新线路，改进机车性能来加快城市间的运行速度 JR 货物 设置最佳列车始发、终到站，调整列车运行时刻表，开设新线路，开发新运输系统 关联事业关联事业（合理配置资源、分散风险）JR 东日本 利用站内设施经营自动售货、邮件投递、投币寄存，设置饮食、购物店，租赁铁路用地，建设由其经营的车站综合性商厦，经营旅行社业务等其他 51 种业务 JR 北海道 销售家用发电设备、余热利用装置，建立 JR 系统的计算机软件开发企业

36、，合资建厂，开发站内、站区的商业、服务业设施 JR 货物 经营与沿海地区产业相关的石油、水泥、纸浆等物资的运输业务。资料来源：日本国有铁路改革研究、兴业证券经济与金融研究院整理 2、日本铁路私有化改革效果、日本铁路私有化改革效果 2.1、经营业绩显著提升、经营业绩显著提升 从经营业绩看，日本铁路改革初期，经营业绩显著提升。新冠导致营收腰斩，从经营业绩看，日本铁路改革初期，经营业绩显著提升。新冠导致营收腰斩，2022年恢复趋势明显。年恢复趋势明显。1987 年实施国铁分割、民营化后，1987-1992 年三家本州铁路公司营业收入增长显著，JR 东日本、JR 东海以及 JR 西日本的五年 CAGR

37、 分别为产权、债务调整经营组织分割公共企业体国铁清算事业团股份出售国家参股的股份公司自主经营增收增益为目标民营企业 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业深度研究报告行业深度研究报告 7.27%、4.11%及 3.27%。1991 年起，日本政府将新干线资产由原先的租赁方式改为直接有偿出售给各 JR 客运公司，各公司租赁费用大幅下降，1987-1992 年客运铁路公司营业利润有明显的增长，JR 东日本、JR 东海以及 JR 西日本的五年 CAGR分别为 7.23%、32.73%、11.56%。2009-2018 年，日本铁路客运量增长提速，票

38、价小幅上涨，营业收入增长较快，三家本州铁路公司营业利润十年 CAGR 分别达到3.5%、9.2%、9.9%。期间，日本 10 年期国债收益率由 1%左右降低至 0%左右，使得财务费用下降。2011 年与 2015 年日本政府连续两次下调企业所得税，也为JR 公司利润增长提供利好。新冠疫情导致 2020 年三家公司营收近乎“腰斩”，JR 东日本营业亏损达到 5,204 亿日元。近期，随着日本经济逐步向好，三家公司均呈现出良好的复苏态势。2022年，JR 东日本、JR 东海以及 JR 西日本的营业收入分别达到疫情前水平的 81.6%、75.9%及 92.5%，营业利润分别达到疫情前水平的 36.9

39、%、57.1%及 52.3%。图图 15、1987-2022 年本州客运铁路公司营业收入年本州客运铁路公司营业收入（十亿日元）（十亿日元）图图 16、1987-2022 年本州年本州客运铁路公司营业利润客运铁路公司营业利润（十亿日元）（十亿日元）资料来源：日本国有铁路改革研究，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：日本国有铁路改革研究，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 从盈利指标看，铁路改革后短期内从盈利指标看，铁路改革后短期内 JR 公司盈利能力大幅提升，客运需求提升带公司盈利能力大幅提升，客运需求提升带动日本铁路运输行业长期稳步发展。动日本铁路运输行业

40、长期稳步发展。日本铁路改革后，1987-1990 年三家铁路公司ROA 显著增长，分别提升 0.9pct、2.3pct 及 2.2pct。1991 年新干线线路资产的大幅增加导致 ROA 骤减，此后三家公司 ROA 均保持稳定增长。ROE 与 ROA 总体走势相若，1987-1990 年分别提升 4.0 pct、6.5 pct 及 12.2 pct。除去 90 年代初日本泡沫经济、1997 年爆发的亚洲金融危机和 2008 年金融危机时期出现骤减，1987-2019 年三家公司 ROE 呈现稳步爬升趋势。2005-2006 年 JR 东海 ROE 明显提升，主要由于 2005 年日本爱知世博会

41、期间东海道新干线客流量激增，列车每小时最多运行 8 趟，带动全年客运量和运输收入同比增长 5.3%和 5.0%。加之公司长期债务缩减，财务费用降低，净利润同比增长27.4%。2016 年 11 月起，JR 东海为建造中央新干线陆续借入 3 万亿日元长期财政借款，导致其总资产同比上升 33.9%，ROA 于 2016 年开始突然出现下降。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业深度研究报告行业深度研究报告 新冠疫情后，JR 西日本的盈利指标复苏情况亮眼，2022 年 ROE 与 ROA 分别恢复至疫情前水平的 108.6%与 86.7%，其余两家

42、 JR 公司恢复至疫情前五成左右水平。图图 17、1987-2022 本州客运铁路公司本州客运铁路公司 ROE（%）图图 18、1987-2022 本州客运铁路公司本州客运铁路公司 ROA（%）资料来源：日本国有铁路改革研究，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：日本国有铁路改革研究，Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、新干线体盈利能力强、成长性高、新干线体盈利能力强、成长性高 日本铁路分类：分为常规线和新干线日本铁路分类：分为常规线和新干线 常规线和新干线是常规线和新干线是 JR 公司运营的两类主要铁路线路公司运营的两类主要铁路线路，分别提供不同，

43、分别提供不同的的服务服务。常规线是 JR 公司运营的传统铁路线路，也称为“在来线”。常规线联结日本各城市社区与乡村或相邻城市，车速较低，停站频繁，提供中短距离的低票价普通列车服务。因此，常规线的通勤乘客占比较大，适用于市内短途和区域性出行。JR 东海常规线路覆盖日本东京及其周边城市如神奈川县、山梨县等，其通勤者占比常年稳定于 60%左右。新干线是日本的高速铁路系统，使用独立的高速轨道，设计速度通常在每小时 250公里以上，有些线路甚至可以达到每小时 300 公里。它连接日本重要商业和旅游城市间的远距离区域，服务线路距离较长，东京至大阪之间的东海道新干线全长约 515 公里，东京至仙台之间的山形

44、新干线全长约 320 公里。因此，新干线主要提供高速、高效的长途铁路交通服务。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 19、日本新干线线路布局、日本新干线线路布局 资料来源：nippon，trip，兴业证券经济与金融研究院整理 JR 东东海海运营的东海道新干线是日本最优质的高铁资产，客运密度最大、平均客运运营的东海道新干线是日本最优质的高铁资产，客运密度最大、平均客运距最长。距最长。日本拥有 7 条建成的新干线，合计 2997 公里。其中，东海道新干线连接了日本的首都东京和第二大城市大阪，途经了日本的关键城市

45、如横滨、名古屋和京都，是日本最繁忙、最重要的新干线。它于 1964 年首次投入运营，是世界上第一条商业运营的高速铁路线路，标志着新干线时代的开始。2019 年，东海道新干线的每公里客运密度高达 0.98 亿人次，远高于其他新干线，山阳/东北/上越新干线的每公里客运密度仅为 0.30/0.22/0.16 亿人次。东海道新干线的平均客运距约为322 公里（2019 年），也远高于其他新干线。JR 东海正在建造中央新干线。东海正在建造中央新干线。2014 年 10 月 17 日日本国土交通省批准 JR 东海展开中央新干线的建设工程。程。中央新干线是一条正在建设中的，连接东京、名古屋（约 2027 年

46、通车）和大阪（约 2045 年通车）的高速铁道线路，全线长达 438 公里，造价约 9 万亿日元。其将会采用磁悬浮技术，设计营运时速最高可达 505 公里/小时，是现时日本新干线子弹列车的两倍，通车后东京到名古屋的车程将由东海道新干线所需的 1 小时 30 分钟缩短至 40 分钟，到大阪将从 2 小时 30 分钟缩短至 1 小时 7 分钟。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 20、东海道新干线路线图、东海道新干线路线图 图图 21、磁悬浮中央新干线计划图、磁悬浮中央新干线计划图 资料来源：uniquewa

47、y，兴业证券经济与金融研究院整理 资资料来源：nippon，兴业证券经济与金融研究院整理 新干线盈利能力高、成长快：客座率高、新干线盈利能力高、成长快：客座率高、RPK 高、运输量增长快高、运输量增长快 新干线客座率稳步提升，常规线客座率保持稳定。新干线客座率稳步提升，常规线客座率保持稳定。JR 东海运营的东海道新干线的重要地位使其客座率始终保持行业内最高。截至 2019 财年(2018 年 3 月-2019 年3 月，下同)，其新干线客座率达到 66.4%。2010-2019 财年，JR 东日本、JR 东海、JR 西日本新干线客座率分别提升 5.3pcts、10.8pcts 和 8.6pct

48、s。由于新干线主要服务于长途旅行及出差旅客，疫情期间其需求下降幅度远超以通勤乘客为主的短途常规线，三家公司新干线客座率均跌至 20%左右。由于常规线多服务于通勤乘客，需求稳定，客座率波动较小。2023 财年，JR 东海新干线及常规线载客量已分别恢复至疫情前水平的 75.4%与 84.9%。图图 22、本州客运铁路公司新干线与常规线客座率、本州客运铁路公司新干线与常规线客座率 图图 23、JR 东海新干线与常规线载客量（十亿人）东海新干线与常规线载客量（十亿人）资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 客公里收入保持稳

49、定，新干线客公里收入为常规线两倍左右。客公里收入保持稳定，新干线客公里收入为常规线两倍左右。客公里收入为每单位乘客每乘坐单位公里数公司所获得的营业收入（营业收入/客运周转量）。2009-2023 财年，三家公司常规线客公里收入相若，均保持于 10.8 日元左右；JR 东日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-行业深度研究报告行业深度研究报告 本、JR 东海和 JR 西日本的新干线客公里收入分别保持于 25 日元、23 日元和 21日元左右。新冠疫情期间，JR 东海常规线客公里收入降幅远超新干线，同比分别为-17.1%和-1.8%，主要由于常规线

50、票价下调导致营收下降速度超过客运周转量下降速度。展望未来，东海道新干线扩建加之新干线稳定高客运收益率将带动日本铁路公司加速复苏。图图 24、本州客运铁路公司新干线与常规线、本州客运铁路公司新干线与常规线客公里收客公里收入（日元）入（日元）图图 25、JR 东海新干线与常规线东海新干线与常规线客公里收入（日客公里收入（日元）元）资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 新干线乘客运输量上升趋势明显。新干线乘客运输量上升趋势明显。客运周转量表示所有乘客实际乘坐的公里数，即乘客数量与平均运输距离的乘积。JR 东日本拥有庞大

51、铁路运输路网，运营规模最大，乘客运输量与另两家公司之和相当。由于东海道新干线需求巨大，JR 东海新干线运输量远超常规线。2007-2019 财年，其常规线乘客运输量稳定于 100 亿公里左右，而新干线乘客运输量增长明显，CAGR 为 1.58%。截至 2023 财年，三家本州客运铁路公司新干线与常规线客运周转量分别恢复至疫情前水平的 74.9%和80.8%。待中央新干线品川至名古屋及名古屋至大阪段陆续开通后，新干线乘客运输量有望持续提升。图图 26、2008-2022 本州客运铁路公司本州客运铁路公司客运周转量客运周转量（十亿公里）（十亿公里）图图 27、JR 东海新干线与常规线东海新干线与常

52、规线客运周转量客运周转量（十亿（十亿公里）公里）资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-行业深度研究报告行业深度研究报告 2.3、多元化经营开拓一体化商业模式、多元化经营开拓一体化商业模式 日本铁路客运公司在私有化改革后，不日本铁路客运公司在私有化改革后，不仅只投资运营铁路客运事业，也进行了多仅只投资运营铁路客运事业，也进行了多元化投资来增强公司盈利能力、平滑利润。它们主要用铁路行业自身优势，开拓元化投资来增强公司盈利能力、平滑利

53、润。它们主要用铁路行业自身优势，开拓车站空间利用与旅游配套服务等一体化商业模式，多元投资于地产与酒店，以及车站空间利用与旅游配套服务等一体化商业模式，多元投资于地产与酒店，以及零售服务业务板块。零售服务业务板块。JR 公司利用车站大量流动人口，在沿线投资开发房地产，形成人口密集的住宅区，又经营便利店、商超、百货大楼等零售业，形成极具特色的都市商圈，开拓出“铁路-住宅-大型百货公司”商业模式。同时，向乘坐铁路交通的旅客提供旅行社、酒店、汽车租赁、保险、休闲娱乐等旅游配套一站式服务。表表 2、JR 公司多元化经营业务概览公司多元化经营业务概览 多元化经营多元化经营 地 产租 赁开发 零售 旅 行社

54、 酒 店经营 餐饮 保 险服务 铁 道车 辆制造 汽 车租赁 休 闲产业 人 才服务 广 告代理 JR 东日本 JR 西日本 JR 东海 JR 九州 JR 四国 资料来源：公司公告，公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 从营业收入角度看，铁路事业占比在逐年下降，从营业收入角度看，铁路事业占比在逐年下降，2018 财年之后多元业务营收增速财年之后多元业务营收增速明显超过主业。明显超过主业。1987 年三家公司几乎均仅运营铁路事业，JR 东日本铁路事业收入占比为 92%左右，JR 东海和 JR 西日本占比均为 100%。铁路改革后，三家公司逐步开展多元化经营，铁路事业收入占比逐年下降至 2020

55、 财年的 67.7%、76.9%和61.9%。JR 东日本和 JR 西日本除铁路交通业务，还从事房地产租赁与销售、酒店经营、旅游业、餐饮业等。2023 财年，JR 东日本房地产与酒店业务以及零售服务业务营收占比分别达 15.9%与 13.6%；JR 西日本房地产与零售业营收占比分别达12.2%与 12.1%。2008-2017 财年，JR 东日本客运主业与多元化业务的营收增速相若；2018 财年之后房地产与酒店、零售服务等多元业务的营收增速则明显超过客运主业。受新冠疫情影响，2021 财年三家公司铁路事业收入占比骤减，主要原因是铁路收入降幅超过其他业务收入降幅。2021 财年 JR 东日本交通

56、运输收入同比比房地产与酒店业收入同比低 23pcts。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 28、FY2006-2023 本州客运铁路公司铁路事业收本州客运铁路公司铁路事业收入占比入占比 图图 29、FY2008-2017 JR 东日本各业务收入东日本各业务收入(十亿日十亿日元元)与与 YoY 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 30、FY2018-2023 JR 东日本各业务收入东日本各业务收入(十亿日元十亿日元)与

57、与 YoY 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 从利润角度看，多元业务成为营业利润主要增长动力，贡献超六成利润增量从利润角度看，多元业务成为营业利润主要增长动力，贡献超六成利润增量。2008-2019 财年 JR 东日本公司营业利润累计增长 396 亿日元，其中主要来源于地产业务和客运主业的增长（2017 财年公司对多元业务进行了重新分类，其中地产业务于此之前划分为购物中心和写字楼，之后为房地产与酒店），多元业务贡献营业利润增量 246 亿日元，占比 62%；客运主业贡献营业利润占比 26%。多元业务利润贡献稳定，于疫情期间有效填补和平滑客运主业发生的亏损，疫情多元业务

58、利润贡献稳定，于疫情期间有效填补和平滑客运主业发生的亏损，疫情后迅速恢复贡献。后迅速恢复贡献。2008-2017 财年，JR 东日本多元业务营业利润增速围绕 0%小幅波动，平均增速为 1.5%。2021 财年，受新冠疫情影响，客运主业出现 5324 亿日元的巨大亏损，而地产业务在此期间仍实现 152 亿日元的营业利润，为公司提供了良好的盈利补充与避险支持。2023 财年，客运主业亏损大幅缩减，但亏损仍有241 亿日元，复苏弹性较弱。相较之下，地产业务营业利润达到历史新高 1116 亿 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-行业深度研究报告行业深度

59、研究报告 日元，多元业务整体营业利润为疫情前（2019 财年）水平的 1.22 倍，展现出强大的适应性和复苏能力。图图 31、FY2008-2017 JR 东日本各业务营业利润东日本各业务营业利润(十十亿日元亿日元)与与 YoY 图图 32、FY2018-2023 JR 东日本各业务营业利润东日本各业务营业利润(十十亿日元亿日元)与与 YoY 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 多元化业务利润率更高、敏感性程度低。多元化业务利润率更高、敏感性程度低。2008-2017 财年，由于客运主业利润额占比高，公司整体利

60、润率与交通运输业利润率几乎保持一致。地产业务利润率稳定于30%左右，接近客运主业利润率的2倍。2021财年，客运主业利润率下跌66pcts，而房地产与酒店业、零售服务业分别仅下跌 18.2pcts 和 11.8pcts，于疫情后持续缓释客运主业对公司整体利润率水平的拖累。图图 33、FY2008-2017 JR 东日本各业务营业利润率东日本各业务营业利润率 图图 34、FY2018-2023 JR 东日本各业务营业利润率东日本各业务营业利润率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2.4、多元化资金来源优化负债管理、多元化资金来源优

61、化负债管理 2000-2023 财年，三家公司资本支出呈上升趋势，投向主要为铁路线路的购买、建财年，三家公司资本支出呈上升趋势，投向主要为铁路线路的购买、建设、优化与车站地产开发。设、优化与车站地产开发。民营化改革后，JR 公司从 1992 年起以 60 年时间分期支付向日本政府购买新干线资产，成为最主要的资本支出项目。JR 东海铁路事业占比始终维持于 80%左右，资本支出项目大多为研发新型号高性能试验列车、开 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-行业深度研究报告行业深度研究报告 发 IT 系统优化“无票化”乘车体验以及 2014 年之后的中央

62、新干线建设等。而 JR 东日本和 JR 西日本大规模发展多元化经营，各铁路线路车站写字楼、大型商圈、酒店的建造投入占比大。2002 年 JR 东日本启动“车站复兴”计划，截至 2019 年，已有 169 家新建购物中心开业，办公楼租赁面积达 380,000 平方米，酒店客房数达7,420 间。在高资本开支的背景下，日本铁路公司的资产负债比率却逐年下降，体现出有效在高资本开支的背景下，日本铁路公司的资产负债比率却逐年下降，体现出有效的资本投资与债务控制。的资本投资与债务控制。三家上市 JR 公司利用股权融资控制融资成本。2012-2018财年，JR 东日本、JR 西日本、JR 东海的分红率均值分

63、别为 22%、32%、8%，股东收益率（现金分红收益率+股票回购收益率）也维持较低水平，均值分别为 1.9%、2.2%、0.8%。此外，各 JR 公司通过稳定的自有资金、灵活周转房地产资产以及政策性借款等多元融资渠道为线路设备建造、安全性改善、战略转型投资等各项资本支出提供稳定现金流支持。图图 35、FY2000-2023 本州客运铁路公司资本支出本州客运铁路公司资本支出（十亿日元）（十亿日元）图图 36、FY1997-2023 本州客运铁路公司资产负债比本州客运铁路公司资产负债比（%）资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融

64、研究院整理 房地产基金与累计经营性现金流为企业资本支出提供流动资金。房地产基金与累计经营性现金流为企业资本支出提供流动资金。2022 财年，JR 东日本融资来源主要为发债、贷款以及不动产等资产处置。公司通过长期化短期负债、加快房地产等周转型业务发展、灵活运用房地产基金为各类固定资产投资提供资金来源。通过不动产的出售、租赁、抵押贷款等产生的流动资金将用于部分增长性投资，持续经营所需的投资以及优先预算拨款资金来自于企业累计的经营性现金流，预计 2022-2026 财年可达 36,930 亿日元。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-行业深度研究报告行

65、业深度研究报告 表表 3、2022-2026 财年财年 JR 东日本资本支出项目计划东日本资本支出项目计划 类型类型 描述描述 项目内容项目内容 资本支出总额38,880亿日元 增长性投资 1,828亿日元 房地产周转型业务为核心 中央快线引进绿色汽车、高川门户城开发 持续经营所需投资1,785 亿日元 安全性改善 轨道车辆制造升级、大地震对策、自动月台门安装、老旧车站建筑更换 优先预算拨款2,750 亿日元 创新投资 有利于技术创新的投资转型 转型战略投资 促进区域振兴、脱碳及数字化转型等 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 JR 东海以财投借款信托形式加快新干线建设，降低利率

66、、资金筹措以及偿还风东海以财投借款信托形式加快新干线建设，降低利率、资金筹措以及偿还风险。险。JR 东海为推进品川至名古屋（预计需 7.04 万亿日元）以及名古屋至大阪的中央新干线建设，于 2016 年 11 月起申请借入财政投融资长期借款，至 2017 年 7 月借款总额达 3 万亿日元。该财投借款资金用途仅限于中央新干线的建设费用，并成立相应信托管理资金以确保透明性。整个借款期限内固定低利率 0.86%，每年支付利息为 257 亿日元，本金偿还冻结 30 年，将在新干线开通后以公司积累经营性现金流进行偿还。公司由此缩短两条线路建设间的经营恢复时间，预计至大阪的新干线全线开业时间最快可提前

67、8 年。图图 37、JR 东海新干线扩建计划东海新干线扩建计划 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-行业深度研究报告行业深度研究报告 3、中国铁路改革历程及方向：政府主导、多元化投资、市场、中国铁路改革历程及方向：政府主导、多元化投资、市场化运作化运作 3.1、中国铁路改革背景、中国铁路改革背景 今天的中国铁路与今天的中国铁路与 20 世纪世纪 80 年代改革前的日本铁路有着诸多相似之处。年代改革前的日本铁路有着诸多相似之处。负债方面，如今的中国铁总和民营化改革前的日本铁路均承担着巨大的债务负担

68、。负债方面，如今的中国铁总和民营化改革前的日本铁路均承担着巨大的债务负担。根据中国铁总 2023 年一季报显示，负债总额 6.09 万亿元，资产负债率 66.5%。盈利方面，疫情前主要依靠政府补贴实现盈利，疫情期间出现较大亏损，2022 年归母净亏损 696 亿元。日本方面，日本国铁自 1964 年出现 300 亿日元经营赤字起，即使有政府的利息补助和投融资，国铁负债额仍陷入滚雪球般的增长中。至 1985年，长期负债达到 25.1 万亿日元，资产负债率 90%以上，纯损益-15.5 亿日元。图图 38、国铁集团负债额（亿元）与国铁集团负债额（亿元）与资产负债率资产负债率 图图 39、日本国铁负

69、债额、日本国铁负债额（亿日元）（亿日元）与与负债率负债率 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：日本国有铁路改革研究，兴业证券经济与金融研究院整理 投资建设方面投资建设方面，中日铁路负债高企都伴随着高铁、新干线的建设巨额投资。中日铁路负债高企都伴随着高铁、新干线的建设巨额投资。中国高铁、日本新干线均闻名于世。中国高铁始建于 2004 年，截至 2022 年底，高铁总里程达到了 4.2 万公里。从“四横四纵”到“八横八纵”，中国铁路完成投资额从 2004 年的 901 亿元/年、增加到 2008 之后的约每年 8000 亿元/年。日本第一条新干线于 1964 年开通运营，2

70、0 世纪 60 年代，因新干线建设，1964 年日本国铁设备投资额约为 3000 亿日元/年、逐渐增加至 1979 年 10300 亿日元/年，之后逐年下降至 1986 年的 5300 亿日元。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 40、2004 年以来全国铁路完成投资额（亿元）年以来全国铁路完成投资额（亿元）图图 41、日本国铁设备投资额（千亿日元）、日本国铁设备投资额（千亿日元）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：运输白皮书，兴业证券经济与金融研究院整理 资金来源方面资金来源方面

71、，中日铁路基本全部采用债务性融资，因此负债率较高。中日铁路基本全部采用债务性融资，因此负债率较高。中国国铁主要通过国内、国外贷款，发行铁路债的方式融资。根据中国铁路总局 2022 年年报，其资金来源 60%以上为国内贷款，发行铁道债券、其他债券、国外贷款分别占比 33%、6%、0.6%。日本国铁也主要通过债务方式进行融资，包括政策性融资、政府发行或担保的铁路债方式筹措资金。以在 1959 年 4 月1974 年 10 月间建设完工的日本东海道新干线（东京-新大阪）为例，东海道新干线的建设投资主要来自三个方面：铁路自行发行的铁路债券，占比约 55；由政府担保发行债券，占比约 37以上；国外贷款

72、288 亿日元，约占 8。图图 42、2022 年中国铁总资金来源构成年中国铁总资金来源构成 图图 43、日本东海道新干线建设资金构成、日本东海道新干线建设资金构成 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：日本国有铁路改革研究，兴业证券经济与金融研究院整理 然而，然而，“十四五十四五”期间期间“八纵八横八纵八横”建设速度加快，铁路投资将维持高位，对铁总未建设速度加快，铁路投资将维持高位，对铁总未来负债率将会是较大的考验。在此背景下，优化铁路投融资模式、增强铁总盈利来负债率将会是较大的考验。在此背景下，优化铁路投融资模式、增强铁总盈利能力将是必然趋势。能力将是必然趋势。请务必

73、阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-行业深度研究报告行业深度研究报告 3.2、中国铁路改革进程、中国铁路改革进程 铁道部于 1949 年成立，1970 年 7 月，铁道部与邮电部、交通部合并组成交通部。但到 1973 年 7 月，邮电部重新恢复；而到 1975 年 1 月，铁道部与交通部再次各立门户。1984 年 1 月，解放军铁道兵部队转业并入铁道部，这一举措进一步壮大了铁道部的实力。图图 44、1949 年年-1984 年铁道部发展历史年铁道部发展历史 资料来源：百度百科、中国政府网，兴业证券经济与金融研究院绘制 自 2011 年铁道部印发 关于

74、加快转变铁路发展方式确立国家铁路运输企业市场主体地位的改革推进方案起，我国铁路运输体系改革被正式提上日程。并在接下来的几年中在政治体制改革、投融资体制改革、混合所有制改革、客货运价改革等几个方面逐步推进。改革的方向可以概括为：改革的方向可以概括为：政府主导、多元化投资以及市场政府主导、多元化投资以及市场化运作，化运作，并且到目前为止，并且到目前为止，改革的步伐仍未停止。改革的步伐仍未停止。一是实行政企分离为核心的体制改革一是实行政企分离为核心的体制改革 政企分离：政企分离：2013 年初铁道部正式被撤销并组建国家铁路局和中国铁路总公司，铁道部拟订铁路发展规划和政策的行政职责划入交通运输部，实现

75、了行政职能的国家铁路局与企业职能的中铁总的分离。自铁路政企分开后，铁路改革呈现逐渐加速态势。公司制改革：公司制改革：2017 年，中国铁路总公司发布关于全面推进铁路局公司制改革的指导意见，铁总公司制改革计划分为三步走，第一步是对中国铁路建设投资公司等非运输类企业进行公司制改革，第二步是让全国 18 家铁路局进行公司制改革，而第三步就是铁总本身进行公司制改革。随后的 2018 年，全国 18 家铁路局完成公司制改革。2019 年 6 月，中国国家铁路集团公司挂牌成立，铁路总公司完成公司制改革，从全民所有制企业改制为有限责任制企业，设立董事会、监事会。1949年 铁道部成立1970年 邮电部、交通

76、部合并组成交通部1973年 邮电部重新恢复1975年 铁道部与交通部再次各各立门户1984年 解放军铁道兵部队转业并入铁道部 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -27-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 45、政治体制改革政治体制改革 资料来源：百度百科，兴业证券经济与金融研究院整理 二是深化投融资体制改革，拓宽融资渠道二是深化投融资体制改革，拓宽融资渠道 政企分离创造市场化条件，投融资体制改革持续纵深推进。政企分离创造市场化条件，投融资体制改革持续纵深推进。政企分开和公司制改革确立了铁路企业的市场主体地位，为进一步深化铁路企业投融资体制改革创造

77、了良好的基础。针对传统的投融资体制过度依赖债务性融资导致资金压力大的问题，自 2013 年起，国家就相继出台了一系列政策文件，都强调要加快推进铁路投融资体制改革，拓宽融资渠道，鼓励和扩大社会资本对铁路的投资，加快铁路市场化改革步伐。表表 4、推进投融资体制改革相关政策文件、推进投融资体制改革相关政策文件 时间时间 政策文件政策文件 政策内容政策内容 2013年8月 国务院关于改革铁路投融资体制加快推进铁路建设的意见 推进铁路投融资体制改革，多方式多渠道多方式多渠道筹集建设资金，不断完善铁路运价机制筹集建设资金，不断完善铁路运价机制，稳步理顺铁路价格关系 2014年6月 关于印发铁路发展基金管理

78、办法的通知 设立了铁路发展基金铁路发展基金，以财政性资金引导多元化铁路投融资，吸引社会资金投入，扩大铁路建设资本金来源 2015年7月 关于进一步鼓励和扩大社会资本投资建设铁路的实施意见 全面放开铁路投资与运营市场，推进投融推进投融资方式多样化资方式多样化，完善社会资本投资的实施机制，进一步改善社会资本投资环境，加大对社会资本投资的政策支持 2015 年 12月 国家发展改革委关于做好社会资本投资铁路项目示范工作的通知 在铁路领域推出一批社会资本投资示范项目，进一步鼓励和扩大社会资本对铁路的投资，拓宽铁路投融资渠道 2021年3月 关于进一步做好铁路规划建设工作的意见 全面开放铁路建设运营市场

79、全面开放铁路建设运营市场，深化铁路投融资体制改革，分类分步推进铁路企业股分类分步推进铁路企业股份制改造和优质资产上市份制改造和优质资产上市 资料来源：中国政府网，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -28-行业深度研究报告行业深度研究报告 国铁集团在铁路建设方面积极探索多元化的融资方式国铁集团在铁路建设方面积极探索多元化的融资方式，包括扩大合资铁路规模、积极推进铁路企业股改上市、扩大铁路建设债券发行规模、研究建立铁路产业投资基金、扩大利用外资规模、合理使用银行贷款等方面。目前铁路建设资金的主要来源包括：中央预算内投资、铁路

80、建设基金、地方政府及企业出资、铁路建设债券、银行贷款和中国铁路自有资金等。其中：铁路建设基金：铁路建设基金：铁路建设基金是国家批准开征的用于铁路建设的专项基金，是铁路建设的重要资金来源。按照 1996 年财政部颁布的 铁路建设基金管理办法的规定，铁路建设基金可用于与建设有关的还本付息，是铁路融资担保的重要手段。铁路发展基金：铁路发展基金：中央政府支持的、以财政性资金为引导的多元化铁路投融资市场主体，设立目的是贯彻国家战略意图、吸引社会资金投入，扩大铁路建设资本金来源。铁路建设债券：铁路建设债券：以国铁集团为发行和偿还主体。自 1995 年起，截至 2023 年4 月 30 日，累计发行中国铁路

81、建设债券 25,336.62 亿元。图图 46、铁路建设资金来源示意图、铁路建设资金来源示意图 资料来源：铁路建设资金筹措模式研究，兴业证券经济与金融研究院整理 铁路分类建设是深化铁路投融资改革的重要途径，也为引入更多社会资本做好铺铁路分类建设是深化铁路投融资改革的重要途径，也为引入更多社会资本做好铺垫。垫。2021 年国务院发布关于进一步做好铁路规划建设工作的意见明确了分类 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -29-行业深度研究报告行业深度研究报告 建设的原则。干线铁路由中央与地方共同出资，中国国家铁路集团有限公司发挥主体作用，负责项目建设运营，效

82、益预期较好的项目要积极吸引社会资本参与。城际铁路、市域（郊）铁路、支线铁路及铁路专用线以有关地方和企业出资为主，项目业主可自主选择建设运营方式。中国铁路先后与全国 31 个省市自治区签订了铁路建设战略合作协议，地方政府以直接出资或以征地拆迁补偿费用入股等形式参与铁路建设。近年来地方控股项目增多，随着地方政府参与度增强，或在一定程度上缓解中国铁路的投资压力。在运营权下放的背景下，国家积极引导社会资本参与铁路建设。在运营权下放的背景下，国家积极引导社会资本参与铁路建设。2013 年向地方政府和社会资本放开城际铁路、市域（郊）铁路、资源开发性铁路和支线铁路的所有权、经营权；2015 年全面放开铁路投

83、资与运营市场，列入中长期铁路网规划、国家批准的专项规划和区域规划的各类铁路项目，除法律法规明确禁止的外，均向社会资本开放；同年 12 月，国家发改委发布关于做好社会资本投资铁路项目示范工作的通知，决定在铁路领域推出一批社会资本投资示范项目。多年来地方政府、社会资本投资比例持续提升，“十三五”期间，地方政府和企业投资占比接近 40%。社会资本参与铁路建设取得了积极进展，如浩吉铁路社会资本持股比例达 68.26%，苏南沿江高铁社会资本持股比例达 20.9%，杭绍台铁路民营资本持股超过 51%。表表 5、社会资本投资铁路示范项目、社会资本投资铁路示范项目 项目名称项目名称 所在省（区）所在省（区）项

84、目类型项目类型 济南至青岛高速铁路 山东 高速铁路 武汉至十堰铁路 湖北 杭州至温州铁路 浙江 廊涿城际铁路 河北 城际铁路 重庆主城至合川铁路 重庆 合肥至新桥机场至六安铁路 安徽 杭绍台城际铁路 浙江 三门峡至禹州铁路 河南 地方铁路 资料来源：中国政府网，兴业证券经济与金融研究院整理 三是加快混合所有制改革，推动铁路资产资本化股权化证券化三是加快混合所有制改革，推动铁路资产资本化股权化证券化 面对铁路建设高额的固定资产投资，国铁集团积极推动国铁企业混合所有制改革。面对铁路建设高额的固定资产投资，国铁集团积极推动国铁企业混合所有制改革。通过混改可以引入社会优质资源，构建市场化运行机制，促进

85、铁路资本与社会资本融合发展。铁路混改措施主要是推动铁路资产资本化、股权化、证券化以及引入战略投资者拓展运输市场。积极推动铁路资产资本化、股权化、证券化。积极推动铁路资产资本化、股权化、证券化。一是推进铁路优质资产股改上市。2006 年 8 月，大秦铁路股改上市，融资 150 亿元。同年 12 月，广深铁路回归 A股上市融资 103 亿元，成为国内首家实现同时在纽约、香港、上海三地上市的铁路股。2020 年 1 月，京沪高铁公司在上交所主板挂牌上市，募集资金 306.6 亿元。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-行业深度研究报告行业深度研究报告

86、2020 年 8 月，铁科院集团公司所属铁科轨道公司在上交所科创板上市，募集资金11.8 亿元。2021 年 8 月，金鹰重工在深圳证券交易所创业板挂牌上市，募集资金5.5 亿元。2021 年 9 月，中铁特货在深圳证券交易所主板成功挂牌上市，募集资金 17.6 亿元。2022 年 10 月，哈铁科技在上海证券交易所科创板挂牌上市，募集资金 16.3 亿元。二是积极利用既有上市平台再融资。2020 年 12 月，大秦铁路公司发行可转换债券融资 320 亿元。“十三五”期间，国家铁路资产证券化规模增加 4732 亿元，资产证券化率由 1.3%提高到 5.4%。图图 47、国铁集团混合所有制改革成

87、果国铁集团混合所有制改革成果 资料来源：国铁集团评级报告、兴业证券经济与金融研究院整理 此外，此外，国铁集团国铁集团通过引入战略投资者拓展运输市场。通过引入战略投资者拓展运输市场。2018 年 6 月，中铁快运公司与顺丰控股公司组建中铁顺丰国际快运有限公司，国铁资本持股 55%，顺丰持股45%。2018 年 7 月，中国铁路投资有限公司与吉利控股、腾讯共同组建国铁吉讯科技有限公司，吉利控股、腾讯占股 49%。2021 年 2 月，中铁快运股份有限公司与京东物流共同组建中铁京东物流有限公司，国铁持股 55%，京东物流持股 45%。四是推进铁路运价体系向市场化迈进四是推进铁路运价体系向市场化迈进

88、铁路建设吸引社会投资的最重要前提就是要给予社会资本参与投资铁路建设的合理收益水平，而加快形成市场化票价机制是关键。近年来，国家对铁路运价政策近年来，国家对铁路运价政策不断调整，逐步向市场化迈进：不断调整，逐步向市场化迈进：2015 年 10 月中共中央国务院关于推进价格机制改革的若干意见提出健全交通运输价格机制，逐步放开铁路运输竞争性领域价格，扩大由经营者自主定价的范围，多年以来，铁路运价体系逐步向市场化迈进。定价主要有三种模式：政府定价（按标执行）、政府指导价（政府提出基准价，在上限范围内，企业可自主定价）、市场调节价（企业自主定价）。铁路运价改革的铁路运价改革的方向大致为：由政府定价向政府

89、指导价再向政府指导价与市场调节价并存，且实方向大致为：由政府定价向政府指导价再向政府指导价与市场调节价并存，且实行市场调节价的范围不断扩大。行市场调节价的范围不断扩大。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -31-行业深度研究报告行业深度研究报告 货运方面：政府指导价和市场调节价并存：货运方面：政府指导价和市场调节价并存：经过多年的货运价格改革，目前仅有煤、石油、粮食、化肥等品类整车货物实行政府指导价，上限管理，下浮不限（社会资本投资控股新建铁路货物运输除外），其他均实行市场调节价。表表 6、中国铁路货运价格改革历程、中国铁路货运价格改革历程 时间时间

90、政策政策 内容内容 2014 年以前（政府定价）-我国铁路货运价格实行政府定价，国家根据供需情况对铁路货运价格进行调整。2015 年 1 月（由政府定价改为政府指导价）关于调整铁路货运价格进一步完善价格形成机制的通知 将国家铁路货物统一运价率提高到 15.51 分/吨公里，并作为基准价，允许上浮不超过 10%，下浮不限。在上述浮动范围内，铁路运输企业可以根据市场供求状况自主确定具体运价水平。2017 年 12 月（政府指导价与市场调节价并存）关于深化铁路货运价格市场化改革等有关问题的通知 一方面，铁路集装箱、零担各类货物运输价格，以及整车运输的矿物性建筑材料、金属制品、工业机械等 12 个货物

91、品类运输价格实行市场调节，由铁路运输企业自主定价；另一方面，实行政府指导价的货品，运价上浮的空间加大，此前最高定价为基准价格上浮 10%，此次改为允许基准价格上浮 15%。2020 年 5 月（实行市场调节价货物范围扩大）中央定价目录 仅有整车运输的煤、石油、粮食、化肥等货物和行李运价率仍实行政府指导价，其他均实行市场调节价。资料来源：中国政府网、国家铁路局，兴业证券经济与金融研究院整理 客运方面：高铁定价市场化浪潮已开启：客运方面：高铁定价市场化浪潮已开启：普铁仅剩硬座和硬卧定价权还在国家发改委普铁仅剩硬座和硬卧定价权还在国家发改委手中（不包括社会资本投资控股新建手中（不包括社会资本投资控股

92、新建铁路客运专线）；高铁定价权已下放国铁集团，目前市场化浪潮已开启，铁路客运专线）；高铁定价权已下放国铁集团，目前市场化浪潮已开启，多条铁路宣布上调公布票价，并实行多档次、灵活升降的浮动票价体系。表表 7、中国、中国铁路铁路客运价格改革历程客运价格改革历程 分类分类 时间时间 政策政策 内容内容 普铁 1995 年-大幅提高客运票价，实行“成本加成定价法”，作为定价基准的客运基准价由每人公里 0.03861 元调整到 0.05861 元。2002 年 关于公布部分旅客列车票价实行政府指导价执行方案的通知 允许铁路旅客票价在春运、暑运和“黄金周”期间根据实际情况适当浮动。普速铁路客运票价规制逐渐

93、放松，铁路企业有了部分调整票价的权力，硬座票价最高可以上浮 15%。2016 年 6 月 关于完善铁路普通旅客列车软座、软卧票价形成机制有关问题的通知 通旅客列车软座、软卧票价，由铁路运输企业依法自主制定；普通旅客列车高级软卧包房票价继续实行市场调节价。自此，仅剩普通旅客列车的硬席定价权仍保留在国家发改委手中。高铁 2015 年 12 月 关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知 1）高铁动车组列车一、二等座票价，由铁路运输企业自主制定；2）商务座、特等座、动卧等票价，继续根据市场供求及竞争情况实行市场调节；3）铁路运输企业制定高铁动车组一、二等座旅客票价时应当制定一、二等座无折扣的公布票价，

94、可根据市场变化实行一定折扣，确定实际执行票价。2017 年 4 月-东南沿海高铁时速 200-250 公里动车组列车票价上调，二等座涨幅接近 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -32-行业深度研究报告行业深度研究报告 30%2018 年 5 月-铁路部门调整部分时速 200-250 公里的动车组列车一等座票价，部分线路一等座票价上涨 30%2018 年 7 月-对早期开通的合肥至武汉，武汉至宜昌、贵阳至广州、柳州至南宁、上海至南京、南京至杭州 6 段线路上运行时速 200-250 公里的高铁动车组公布票价进行优化调整，明确执行票价以公布票价为最高限价

95、，铁路相关企业可根据情况在限价内实行票价下浮，最大折扣幅度 6.5 折；2019 年 12 月-对东南沿海铁路 400 多趟动车组列车执行票价优化调整，总体有升有降 2020 年 10 月-京沪高铁、成渝铁路宣布将于 12 月 23 日对时速 300-350 公里高铁动车组列车公布票价优化调整，同时将启动浮动定价 2023 年 5 月-中国铁路对柳南客专、南广高铁、胶济客专上运行的动车组列车，以及沪宁城际和宁杭高铁上运行的时速 300 公里及以上动车组列车公布票价进行优化调整，各站间的执行票价将以公布票价为上限、6.6 折为下限，实行多档次、灵活升降的浮动票价体系。资料来源：中国政府网、123

96、06 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 综上来看，过去十年来，中国铁路实施了政治体制改革、投融资体制改革、混合所有制改革、客货运价改革等各方面的改革措施，铁路市场化改革取得初步成效。但是目前国铁集团仍面临高负债等问题，另外市场化改革尚不彻底，定价机制、铁路经营权等问题没有得到彻底解决，仍需要进一步创新改革。4、未来改革方向探讨、未来改革方向探讨对标日本铁路的启迪对标日本铁路的启迪 日本铁路公司在改革之后经营业绩得到了显著的提升，此外还通过开展多元化业务增厚利润。京沪高铁是我国核心铁路资产，通过京沪高铁和日本铁路公司全方位的对比，可以参考日本铁路改革的经验，探讨未来我国铁路企业可能的改革方向。

97、京沪高铁和 JR 东海运营的东海道新干线分别是中日两国最核心的高铁资产，因此在铁路运输主业方面主要将京沪高铁和 JR 东海进行全方位的对比；而 JR 东日本多元化业务开展的规模最大、模式最成熟，因此在多元化业务方面主要对 JR 东日本展开深入剖析。4.1、票价层面：我国铁路单公里票价有上调空间、定价体系有望进一、票价层面：我国铁路单公里票价有上调空间、定价体系有望进一步丰富、市场化定价能力有望进一步增强步丰富、市场化定价能力有望进一步增强 铁路运输企业收入端主要由票价和周转量两个因素决定，其中票价是对铁路运输企业收入端、利润端敏感性最大的影响因素。单公里票价来看：单公里票价来看：中国铁路客运中

98、国铁路客运票价票价存在上调空间存在上调空间 观察观察我国铁路客运单公里票价现状：我国铁路客运单公里票价现状：请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -33-行业深度研究报告行业深度研究报告 我国普速列车方面硬座基价已多年未涨我国普速列车方面硬座基价已多年未涨。普通旅客列车票价构成为客票部分和附加票票价，附加票价则分为加快、卧铺和空调不同类型。直到今日，铁路客运硬座基价仍然停留在 1995 年调整后的 0.05861 元每人公里。高铁动车方面经历一波涨价潮后单公里票价有所提升高铁动车方面经历一波涨价潮后单公里票价有所提升：在在 2016 年之前，年之前，由于

99、考虑到民生问题，我国铁路客运价格一直由政府统一由于考虑到民生问题，我国铁路客运价格一直由政府统一制定制定。时速 200-250 公里的动车组列车一等座基价大概是 0.37 元/公里，二等座基价大概是 0.31 元/公里。时速 300-350 公里的高速动车组列车二等座基价大概为每人每公里 0.46 元，一等座基价大概为每人每公里 0.74 元。2016 年高铁定价权下放至铁总后，陆续多条高铁开始实行浮动票价体系，上年高铁定价权下放至铁总后，陆续多条高铁开始实行浮动票价体系，上调公布票价。调公布票价。从已实行调价的部分线路来看，时速 200-250 公里的动车组列车一等座基价大概是 0.71 元

100、/公里，二等座基价大概是 0.44 元/公里；时速300-350 公里的高速动车组列车一等座基价大概是 0.88 元/公里，二等座基价大概是 0.55 元/公里。此外，广铁集团管内铁路平均票价要显著高于全国其他地区此外，广铁集团管内铁路平均票价要显著高于全国其他地区，如广深铁路开行的城际高速及动车组（C 和 D 开头，时速 200 公里以下），一等座基价大概是 0.68 元/公里，二等座基价大概是 0.54 元/公里；而经过广深港高铁的高速动车组（G 开头，时速 300-350 公里），一等座基价大概是 0.97 元/公里，二等座基价大概是 0.74 元/公里。表表 8、中国铁路中国铁路各线路

101、票价情况各线路票价情况 始发站始发站 终到站终到站 线路里程线路里程（公里）（公里）公布票价（元）公布票价（元）单公里票价（元单公里票价（元/公里）公里）一等座一等座 二等座二等座 一等座一等座 二等座二等座 时速时速 300-350 公里高速动车组列车公里高速动车组列车 京沪高铁 北京南 上海虹桥 1318 1060 662 0.80 0.50 成渝铁路 成都东 重庆北 319 281 175 0.88 0.55 沪宁城际 南京 上海 301 265 166 0.88 0.55 宁杭高铁 杭州东 南京南 256 225 141 0.88 0.55 时速时速 250 公里以下动车组列车公里以下

102、动车组列车 柳南客专 南宁 柳州 223 158 99 0.71 0.44 南广高铁 广州南 南宁 574 408 255 0.71 0.44 胶济客专 济南 青岛 393 233 146 0.59 0.37 广铁集团管内铁路广铁集团管内铁路 广深铁路 广州 深圳 147 99.5 79.5 0.68 0.54 广深港高铁（不含香港段）广州南 福田 111 108 82 0.97 0.74 资料来源：12306 官网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：广深铁路、广深港高铁票价为 2023 年 8 月 15 日数据、其余线路票价为公司在 12306 官网公布票价 请务必阅读正文之后的信息披露和重

103、要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -34-行业深度研究报告行业深度研究报告 横向比较来看，中国高铁单公里票价远低于其他国家。横向比较来看，中国高铁单公里票价远低于其他国家。中国高铁的运行时速远高于欧美以及日本铁路，而单位票价却是最低的。以京沪高铁为例，目前京沪高铁单公里票价约为 0.5 元，绝对票价远低于日本及欧美高铁，约为日本、法国、德国、意大利价格的 1/3，美国铁路的 1/5，英国铁路的 1/7；但同时我国人均 GDP也低于其他六国，从单公里票价与人均 GDP 的比值来看，意大利和英国票价高于我国。表表 9、中外各国高铁票价对比、中外各国高铁票价对比 国家国家 线路线路 线路

104、里程线路里程（km）二等座票价二等座票价（元）（元）单公里票价单公里票价（元（元/km）2022 年人均年人均GDP（万元）（万元）单公里票价单公里票价/人均人均GDP(*106)英国 伦敦-伯明翰 189 684 3.62 32.95 10.98 美国 华盛顿-波士顿 734 1703 2.32 54.9 4.23 意大利 罗马-佛罗伦萨 234 398 1.7 24.55 6.92 德国 柏林-法兰克福 425 716 1.68 34.81 4.84 法国 巴黎-马赛 776 1113 1.43 29.44 4.87 日本 东京-新大阪 553 705 1.27 24.30 5.24 中国

105、中国 北京北京-上海上海 1318 662 0.5 9.14 5.49 资料来源：OMIO、JR 东海官网、世界银行，兴业证券经济与金融研究院整理 注：1）欧洲各国及美国高铁票价数据来源于 OMIO 2023 年 8 月 1 日数据；2）日本高铁票价数据来源于 JR 东海官网 2023 年 8月 15 日数据；3）人均 GDP 数据来源于世界银行；3）汇率取 2023 年 7 月 24 日的 1 美元=7.1865 元人民币、1 欧元=7.9512 元人民币、1 日元=0.0508 元人民币，下同 对标航空票价，高铁票价存在提价空间。对标航空票价，高铁票价存在提价空间。普铁价格远远低于其他运输

106、方式，主要服务于低收入人群；高铁由于其出行的便捷性等优势，逐渐替代了普铁和公路的市场份额，成为旅客出行的重要方式之一。从运价上来看，高铁对标航空票价差距非常大。据航班管家 2023 年 8 月 16 日数据，东京到新大阪，日本航空经济舱实际售价约为 1601 元人民币；东海道新干线自由席约为 705 元人民币（低端仓位），高铁价格约为机票价格一半。近年来随着航空票价市场化程度的加深，国内核心航线得到了充分的提价，22 年京沪线全价上涨至 2150 元，较 2017 年上涨73%，京沪线的单公里票价也随之上涨到约 1.8 元/公里，高铁票价仅为航空票价的 1/3 不到，即使考虑机票打折仍存一定提

107、价空间。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -35-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 48、中国各类出行方式市场份额中国各类出行方式市场份额 图图 49、各交通运输方式单公里票价比较、各交通运输方式单公里票价比较（元（元/公公里）里）资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：12306、东方航空，兴业证券经济与金融研究院整理 京沪高铁和东海道新干线京沪高铁和东海道新干线客运收入及票价对比客运收入及票价对比：东海道新干线的单公里收入远高于京沪高铁。东海道新干线的单公里收入远高于京沪高铁。参考两家公司疫情前最新财年数据，东海道新干线

108、和京沪高铁分别实现客运收入 656 亿元（已换算成人民币，下同）、327 亿元，周转量分别达 563 亿人公里、956 亿人公里，分别实现单公里收入 1.19 亿元、0.25 亿元，单位周转量收入分别为 1.17 元、0.34 元，东海道新干线的单位收入约为京沪高铁的 4 倍。主要原因在于京沪高铁的单位票价远低于东海道新干线。表表 10、东海道新干线与京沪高铁客运收入及票价对比、东海道新干线与京沪高铁客运收入及票价对比（人民币元）（人民币元）东海道新干线东海道新干线 京沪高铁京沪高铁 客运收入（亿元）656.29 326.64 周转量（亿人公里）563 956 单公里收入（亿元）1.19 0.

109、25 单位周转量收入（元）1.17 0.34 二等座票价（元）705 662 单公里票价（元）1.27 0.5 人均 GDP 24.30 9.14 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 注：1）为了消除疫情影响，采用京沪高铁 2019 年报和 JR 东海 2019 财年（2018 年 4 月 1至 2019 年 3 月 31 日）运营数据计算；2）日元价格根据 2023 年 7 月 24 日汇率换算。定价定价体系体系来看：来看：票价种类票价种类有望进一步丰富有望进一步丰富 东海道新干线的票价系统十分成熟且灵活，东海道新干线的票价系统十分成熟且灵活，票价由基本票价和附加票价两部分组成

110、。附加票价是比一般铁路高出的行驶速度、节省的旅行时间、优质服务所收取的费用。此外，针对不同的人群、不同的坐席、不同的乘车区间等进行差异化定价，还推出了通勤票、团体票、旅行套票等丰富的票种。京沪高铁虽然实行浮动 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -36-行业深度研究报告行业深度研究报告 票价机制，相对来说定价模式较为单一，票价仅与列车类型和提供服务的质量挂钩，客票种类不够丰富。日本新干线多样化的定价方式可以满足不同消费群体的需求，更为合理，值得借鉴。图图 50、东海道、东海道新干线定价方式新干线定价方式 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理

111、 定价能力来看：定价能力来看：京沪高铁京沪高铁市场化定价能力有望增强市场化定价能力有望增强 日本铁路公司拥有车票的制定权和调整权，根据乘客平均日工资的变化进行调整。日本铁路公司拥有车票的制定权和调整权，根据乘客平均日工资的变化进行调整。1964 年以来，受通胀影响，东海道新干线早期进行了 17 次票价调整，历次票价调整均呈逐渐增长的趋势。调整的依据主要是市场的不断变化和乘客的收入状况，1975 年以后客运票价基本与单日工资维持在 1:1 的比例。而相比之下，京沪高铁并不具备根据市场需求情况灵活调整票价的权力，其票价档次仅与列车提供服务的质量挂钩，本质上仍是一种分层级的较为刚性的票价体系，因此在

112、票价市场化调整方面还有进一步前进的空间。图图 51、东海道新干线票价与日工资比、东海道新干线票价与日工资比 图图 52、东海道新干线扣除通胀前后票价、东海道新干线扣除通胀前后票价 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -37-行业深度研究报告行业深度研究报告 4.2、运量层面：、运量层面：日本铁路日本铁路运营效率运营效率更高，京沪高铁运量更高，京沪高铁运量有增长空间有增长空间 与京沪高铁相比东海道新干线的运营效率更高。与京沪高铁相比东海道新干线的运营效率

113、更高。2019 年，东海道新干线和京沪高铁分别发送旅客 1.74 亿人次、2.15 亿人次，周转量分别达 563 亿人公里、956 亿人公里，分别实现客运收入 656 亿元、327 亿元。从整体客运量来看，京沪高铁与东海道新干线水平接近，周转量甚至高于东海道新干线，但京沪高铁的运营里程是东海道新干线的 2.4 倍。若从单位运量来看，东海道新干线单公里客运量 31 万人次，单公里周转量 1.02 亿人公里，而京沪高铁单公里客运量仅 16 万人次，单公里周转量仅 0.73 亿人公里，全线运营效率相比东海道新干线有一定的差距。京沪高铁线路繁忙而单位周转量却不及东海道新干线的主要原因是跨线列车占京沪高

114、铁线路繁忙而单位周转量却不及东海道新干线的主要原因是跨线列车占比较多，平均运距较短。比较多，平均运距较短。东海道新干线日均发送 373 次列车，京沪高铁全线日均发送 513 次列车，其中本线仅发送 99 次。由于跨线列车仅经过京沪高铁部分路段，致使京沪高铁全线平均运距 445 公里，仅占全线里程的 34%，而东海道新干线平均运距 324 公里，占全线里程的 59%。京沪高铁跨线列次开行比较多的原因在于其南北主要大通道的定位，起到了衔接中国大部分区域间交流的重要作用。表表 11、京沪高铁与东海道新干线运量对比、京沪高铁与东海道新干线运量对比 东海道新干线东海道新干线 京沪高铁京沪高铁 京沪本线京

115、沪本线 京沪跨线京沪跨线 总里程（公里）552.6 1318-日均列次（列）373 513 99 415 客运量（亿人次）1.74 2.15-周转量（亿人公里）563 956-平均运距（公里）324 445-平均运距占总里程比例 59%34%-客运收入（亿元）656 327 156.45 170.18 单公里客运量（万人次）31.49 16.31-单公里周转量（万人公里）10188.20 7254.17-资料来源：公司年报，兴业证券经济与金融研究院整理 注：1）为了消除疫情影响，采用京沪高铁 2019 年报和 JR 东海 2019 财年（2018 年 4 月 1至 2019 年 3 月 31

116、日）运营数据计算；2）日元价格根据 2023 年 7 月 24 日汇率换算。虽然京沪高铁线路繁忙，但仍有一定的运量增长空间虽然京沪高铁线路繁忙，但仍有一定的运量增长空间，例如，例如收购京福安徽公司有收购京福安徽公司有利于缓解最繁忙路段客流压力。利于缓解最繁忙路段客流压力。徐州-蚌埠是京沪高铁最繁忙的路段，徐州东站西连徐兰高铁，连接着大量来自西北的列车，蚌埠南站连接合蚌客专，从而连接合福高铁、合武线、合宁线等线路，周边没有可以替代的高铁线路，使得徐州东站-蚌埠南站成为京沪高铁、乃至全国最繁忙的路段。京福安徽公司运营的合蚌客专与合宁、合武铁路相连接，是京沪通道与沿江通道间快速连接线；合福铁路安徽段

117、向北通过合蚌客专与京沪高铁连接，是京港（台）通道的重要组成部分；商合杭铁路是华东地区南北向的第二大客运通道，与沪昆 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -38-行业深度研究报告行业深度研究报告 通道相连接，是有效联系中原、江淮与长三角重要的交通干线；郑阜铁路与陆桥通道、京港澳通道相连，有利于强化西北与华东地区快速客运通道。京沪高铁收购京福安徽公司有利于缓解最繁忙路段客流压力，进一步强化南北主要大通道的地位和作用，为运量的增长提供空间。图图 53、京福安徽公司管辖线路示意图、京福安徽公司管辖线路示意图 资料来源：招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理

118、4.34.3、成本端对比：京沪高铁的单位成本较低、成本端对比：京沪高铁的单位成本较低 JR 东海公司的客运成本主要为折旧、人力、维修费用、能源等，分别占比 24%、25%、16%、5%。京沪高铁的业务模式是向铁路局租借列车、司机、乘务员等，通过调整拆分后，京沪高铁的成本主要为折旧（含动车组使用费）、人力、能源、管维费用等，占比分别为 49%、23%、18%、9%。受益于国内相对低廉的人工成本和铁路建设成本，京沪高铁单位成本更低。受益于国内相对低廉的人工成本和铁路建设成本，京沪高铁单位成本更低。整体来看，京沪高铁单周转量成本为 0.17 元/人公里，JR 东海公司单周转量成本为 0.71元/人公

119、里，京沪高铁在成本端具有较大优势。具体来看，主要是受益于国内相对低廉的人工成本和铁路建设成本：JR 东海公司的单周转量人力费用高达 0.18 元/人公里，而京沪高铁单周转量人力成本仅 0.04 元/人公里，在人力费用上京沪高铁有着绝对的成本优势；从建设 JR 东海公司单周转量折旧费用达 0.17 元/人公里，京沪高铁仅 0.08 元/人公里。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -39-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 12、京沪高铁与京沪高铁与 JR 东海东海单位成本对比单位成本对比 京沪高铁京沪高铁 占比占比 单公里成单公里成本本(万万元）元）

120、单周转量单周转量成本成本（元）（元）JR 东海东海 占比占比 单公里成单公里成本（万本（万元）元）单周转量成单周转量成本（元）本（元）折旧+动车使用费 49%597 0.08 折旧摊销 24%1744 0.17 人力 23%278 0.04 人力 25%1808 0.18 能源 18%219 0.03 能源 5%396 0.04 路网使用费+维管+保障 9%116 0.02 维修 16%1150 0.11 税金及附加 1%8 0.00 税金 5%369 0.04 其他 1%11 0.00 其他 25%1783 0.18 合计合计 1229 0.17 合计合计 7252 0.71 资料来源：公司

121、年报，兴业证券经济与金融研究院整理 注：1）为了消除疫情影响，采用京沪高铁 2019 年报和 JR 东海 2019 财年（2018 年 4 月 1 至 2019 年 3 月 31 日）运营数据计算；2）京沪高铁人力成本包含委托运输管理费和商务旅客服务费，JR 东海人力成本包括工资和一般管理费；3）日元价格根据 2023 年 7 月 24 日汇率换算 4.44.4、财务指标对比：京沪高铁、财务指标对比：京沪高铁成长能力强成长能力强、利润率高、负债率低利润率高、负债率低 京沪高铁京沪高铁疫情前疫情前成长能力更成长能力更强强 从疫情前三个财年情况来看，京沪高铁营业收入、归母净利润复合增速分别为7.8

122、5%、14.74%；JR 东海营业收入、归母净利润复合增速分别为 2.61%、9%。京沪高铁利润率更高京沪高铁利润率更高 利润率更高主要是因为利润率更高主要是因为京沪高铁京沪高铁只参与铁路主业只参与铁路主业。京沪高铁毛利率达 51.12%，净利润率达 36.24%，息税前利润率达 50.26%，远高于日本铁路公司，主要因为京沪高铁仅运营高铁业务，而日本客运公司除了新干线客运，还运营着普通线、地产、零售等利润率较低的业务。表表 13、中日、中日铁路铁路客运公司财务指标对比客运公司财务指标对比 财务指标财务指标 JR 东日本东日本 JR 东海东海 JR 西日本西日本 京沪高铁京沪高铁 成长能力（疫

123、情前三年 CAGR）营业收入 1.54%2.61%1.76%7.85%归母净利润 6.37%9.14%6.17%14.74%盈利能力 净资产收益率 9.96%13.44%9.78%7.88%总资产报酬率 3.58%4.82%3.26%9.18%毛利率 35.99%48.31%26.24%51.12%销售净利率 9.83%23.36%6.72%36.24%息税前利润率 16.15%37.79%12.88%50.26%偿债能力 流动比率 0.68 5.58 0.75 1.97 资产负债率 38.05%52.69%34.51%14.25%营运能力 总资产周转率 0.36 0.21 0.48 0.18

124、 资料来源：Wind、Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 注：1）为了消除疫情影响，采用京沪高铁 2019 年报和日本铁路公司 2019 财年（2018 年 4月 1 至 2019 年 3 月 31 日）运营数据计算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -40-行业深度研究报告行业深度研究报告 京沪高铁的京沪高铁的 ROE 还有提升空间还有提升空间 从 ROE 角度来看，JR 东海 ROE 高达 13.44%，京沪高铁仅 7.88%。根据杜邦分析法展开，京沪高铁财务杠杆仅 1.18 倍，资产负债率仅 14.25%，而 JR 东海财务杠杆

125、2.79 倍，资产负债率 52.69%，日本三家客运公司财务杠杆均在 3 倍左右，远高于京沪高铁，因此财务杠杆低是导致京沪高铁 ROE 偏低的主要原因。财务杠杆过高会带来财务风险，但是合理的财务杠杆可以为企业的发展提供动力。日本铁路公司财务杠杆较高，主要由于近年来持续进行新干线建设及多元化投资，且多元化投资多集中于传统高杠杆业务地产及酒店建设。放眼未来，京沪高铁未来存在新建项目、收购资产、发展多元化业务的机会，届时合理使用财务杠杆，有利于提升公司 ROE。表表 14、中日中日铁路铁路客运公司客运公司杜邦分析杜邦分析比较比较 财务指标财务指标 JR 东日本东日本 JR 东海东海 JR 西日本西日

126、本 京沪高铁京沪高铁 ROE 9.96%13.44%9.78%7.88%销售净利率 9.83%23.36%6.72%36.24%总资产周转率 0.36 0.21 0.48 0.18 杠杆比率 2.79 2.79 3.00 1.18 资料来源：Wind、Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 注：为了消除疫情影响，采用京沪高铁 2019 年报和日本铁路公司 2019 财年（2018 年 4 月 1至 2019 年 3 月 31 日）运营数据计算 4.5、多元化业务或可成为中国铁路未来发展方向、多元化业务或可成为中国铁路未来发展方向 东日本掌握着东京经济圈的众多车站、土地资源，拥有庞大的

127、客流量，也是三家东日本掌握着东京经济圈的众多车站、土地资源，拥有庞大的客流量，也是三家企业中多元业务发展最早、最成熟的，因而东日本公司的多元业务规模最大。企业中多元业务发展最早、最成熟的，因而东日本公司的多元业务规模最大。东日本公司的多元业务主要包括房地产和酒店业务以及零售服务业务，另外公司还从事一些信用卡业务以及信息处理等其他业务。从资产规模来看，东日本公司不断扩大多元化业务的资产规模，2022 年，地产及零售业务资本开支占比为 21.8%，资产规模占比为 21%；从业绩贡献来看，2019年地产及零售业务营收和营业利润占比分别为 28.9%和 28.4%，2020 年以来受疫情影响，公司交通

128、运输业务出现亏损，多元化业务起到了一定的利润平滑作用。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -41-行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 54、JR 东日本资产构成（十亿日元）东日本资产构成（十亿日元）图图 55、JR 东日本资本支出（十亿日元）东日本资本支出（十亿日元）资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 56、JR 东日本营业收入构成（十亿日元）东日本营业收入构成（十亿日元）图图 57、JR 东日本营业利润构成（十亿日元）东日本营业利润构成（十亿日元）资料来源：

129、Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理 具体来看，房地产和酒店业务主要是购物中心运营、办公楼租赁和酒店运营以及房地产开发销售。截至 2023 财年，东日本公司共拥有购物中心 191 个，办公楼可出租面积 56 万 m2，酒店客房 9267 间；零售服务板块主要是零售、餐饮以及广告代理。截至 2023 财年，东日本公司共拥有零售店铺约 900 家，餐饮店 350 多家。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -42-行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 15、JR 东日本多元化业务东日本

130、多元化业务介绍介绍 业务类型业务类型 业务介绍业务介绍 房地产和酒店业务 购物中心 191 个，可出租面积 102 万 m2（东京圈 90 万 m2）办公楼租赁 47 栋，可出租面积 56 万 m2 酒店 58 家，客房数 9693（东京圈 36 家，客房数 6440）房地产开发 高轮城市项目、新宿站西南门区域周边开发项目、大井町站周边开发项目等 零售服务业务 零售 以 New Days 便利店为主 零售店铺 900 家（东京圈 680家）餐饮-餐饮店 350 多家（东京圈约250 家）车站空间开发 ecute（站内购物中心）14 个，占地面积约 1.9 万 m2 Gransta 3 个，占地

131、面积约 1.6 万 m2 广告 车站广告 广告牌 27000 面，海报 4000面，标牌 400 面 车辆广告 海报 954,000 面，标牌 34,000面 综合广告 每年客户数量约 3000 资料来源：公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 注：采用 JR 东日本 2023 财年披露数据 多元化业务或可成为中国铁路未来发展方向。多元化业务或可成为中国铁路未来发展方向。车站资产和客流量是东日本公司多元业务成功的前提条件。东日本公司拥有 1677 个车站，其中客流量在 500 万以上的车站有 5 个，分别为新宿站、池袋站、东京站、横滨站、品川站；以京沪高铁为例，京沪高铁拥有 23 个车站，其中

132、客流较大的车站有北京南站、上海虹桥站、南京南站和济南西站，可供出租的商业面积分别为 1.58 万平方米、1.69 万平方米、2.68 万平方米、0.7 万平方米。基于京沪高铁既有的客流优势，车站和列车上的广告投放、车站附近的办公楼租赁、购物中心租赁等业务，或可成为京沪高铁未来持续发展的方向。5、中日铁路客运公司估值讨论、中日铁路客运公司估值讨论 A 股铁路客运公司主要包括京沪高铁（股铁路客运公司主要包括京沪高铁（601816.SH）、广深铁路（）、广深铁路（601333.SH）。）。其中，京沪高铁坐拥最繁忙的交通走廊，贯穿中国第一第二大城市北京上海，拥有中国最优质的的高铁资产；广深铁路核心铁路

133、资产连接深圳、广州重要城市，并已于 2023 年进军高铁运营领域。日本 JR 体系中本州岛上的三家铁路客运公司东日本旅客铁道、西日本旅客铁道、东海旅客铁道分别于 1993 年 10 月 26 日、1996 年 10 月 8 日、1997 年 10 月 8 日上市，它们民营化时继承了主要的新干线资产，是日本主要的铁路运营主体。截止 2022 年 11 月，三家铁路客运公司合计运行 2558km 新干线线路，其中东日本 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -43-行业深度研究报告行业深度研究报告 旅客铁道运营 1194km，西日本旅客铁道运营 812km，

134、东海旅客铁道运营 552km，共占新干线总量的 85.81%。因此选取东日本旅客铁道（9020.T）、西日本旅客铁道（9021.T）、东海旅客铁道（9022.T）为京沪高铁、广深铁路估值对标标的。图图 58、日本客运铁路龙头、日本客运铁路龙头 PE（TTM）估值对比）估值对比 图图 59、中国头部客运铁路企业、中国头部客运铁路企业 PE（TTM）估值对）估值对比比 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 由于铁路客运受到疫情影响严重，疫情期间的铁路客运相关经营数据不具有可比性，因此下文将讨论疫情前疫情前中日铁路公司的收入、利润以及估值情况。从收入、利润角度看，从收入、利润角度看，对比

135、疫情前情况，日本高铁运营里程已经基本饱和，收入增长有限，15-19 年 CAGR 在 2%左右，利润波动高于中国铁路公司。同期的广深铁路并未进入高铁运营领域，因此仅观察京沪高铁同期的收入、业绩表现：受中国宏观经济发展的影响和高铁建设带来的运输结构变化，京沪高铁 15-19 年营业收入 CAGR 为 4.64%，归母净利润 CAGR 为 8.55%，均高于日本铁路客运公司。疫情后日本铁路公司基本于 2022 年进入疫情恢复阶段，2022 年收入恢复至 2022年 60%左右，利润平均恢复至 50%；中国于 2023 年进入疫情恢复阶段，预计京沪高铁 2023 年收入、业绩将超疫情前。考虑到未来铁

136、路路网密度增加带来的增量客运量，以及票价提升带来的业绩弹性，京沪高铁未来的收入、业绩增速有望持续领先日本铁路公司。从从 PE 角度看，角度看，疫情前日本铁路公司的 PE 在 10X-25X 区间，其中发展多元业务的东日本和西日本旅客铁道公司估值较高，专注于主营业务铁路客运的东海铁道公司 PE 估值较低。但由于三家公司均在 20 世纪 90 年代上市，已过日本经济快速增长时期，因此上市后业绩增长慢、波动较大，难以享受高估值；疫情期间，日本铁路公司股价随着业绩下滑而明显下调，但疫情影响削弱后股价回升幅度较小，导致 2022 年 PE 估值高于疫情前，估值中枢在 15X-30X 区间。请务必阅读正文

137、之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -44-行业深度研究报告行业深度研究报告 反观中国铁路公司，2023 年疫情影响完全消散后，业绩强势反弹、未来有望保持较高增长。当前（2023 年 8 月 4 日）京沪高铁市值对应 23/24 年业绩 PE 估值为21X/17X，广深铁路市值对应 23/24 年业绩 PE 估值为 16X/14X，考虑到中国铁路客运公司相比日本铁路客运公司成长性更高，估值存在重塑空间。参考日本铁路公司估值，多元化发展的 JR 东日本和 JR 西日本估值高于仅有铁路业务的 JR 东海，因此展望未来，如若中国铁路公司进军多元化领域，并取得利润增厚和平滑

138、效果，有望进一步提升估值。图图 60、东海旅客铁道、东海旅客铁道 2014 年年 8 月月以来以来 PE-Band 图图 61、东日本旅客铁道、东日本旅客铁道 2014 年年 8 月月以来以来 PE-Band 资料来源：Wind，公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 注：数据截至 2023 年 7 月 25 日 图图 62、西日本旅客铁道、西日本旅客铁道 2014 年年 8 月月以来以来 PE-Band 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：数据截至 2023 年 7 月 25 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -45-行业深度

139、研究报告行业深度研究报告 表表 16、中日客运铁路企业收入、利润增速及估值对比、中日客运铁路企业收入、利润增速及估值对比 西日本旅客西日本旅客铁道铁道 东日本旅客东日本旅客铁道铁道 东海旅客东海旅客铁道铁道 京沪高铁京沪高铁 广深铁路广深铁路 疫情前 16-19 年收入CAGR 2.12%1.65%2.18%疫情前 16-19 年收入CAGR 4.64%不可比 2022 年收入恢复情况(同比 19 年）72.98%64.38%59.87%2023E 年收入恢复情况(同比 19 年）174.13%不可比 疫情前 16-19 年利润CAGR-2.06%-1.19%1.29%疫情前 16-19 利润

140、CAGR 8.55%不可比 2022 年利润恢复情况(同比 19 年）72.54%33.98%43.67%2023E 年利润恢复情况(同比 19 年）151.53%不可比 2013-2019 平均 PE（TTM）14.13X 13.91X 9.90X 2013-2019 平均 PE（TTM）未上市 不可比 2022-2023YTD PE 14.04X 26.46X 13.99X 2023E/2024E PE 21X/17X 16X/14X 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：1)日本铁路客运公司 PE 取报告期平均收盘价/EPS；2)京沪高铁于 2020 年 1 月上市，无

141、2019 年 PE 数据；3)广深铁路于2023 年进入高铁运营领域，疫情前数据不可比；4)京沪高铁、广深铁路 2023 年 PE 对应 2023 年 8 月 4 日收盘价。6、投资策略、投资策略 日本铁路民营化改革取得了良好成效，社会资本的引入有效清除多年“国铁”积弊，同时社会资本对经营效益的要求也使得日本铁路市场化程度不断提升，从而带来盈利能力的持续增强。近年来中国铁路行业进行的政治体制改革、投融资体制改革、混合所有制改革等动作，为行业内社会资本的进一步扩大创造了条件。社会资本比例的提升，为铁路行业进一步市场化提出了要求、也创造了条件。借鉴日本经验，中国铁路虽已走在了市场化改革的道路上，但

142、在票价、定价机制、运营效率、多元化经营等层面仍有进步空间。随着未来市场化程度的进一步提高、财务杠杆的合理运用，中国铁路公司盈利能力有望进一步提升。此外，日本铁路公司近年来收入、业绩均已没有明显增长，更具成长性的中国铁路公司理应享受估值溢价。疫情前日本铁路公司的 PE 在 10X-25X 区间，对比来看，中国铁路公司存在估值重塑空间；此外日本发展多元业务的铁道公司估值更高，因此如若中国铁路公司未来进军多元化领域，有望享受估值溢价。建议关注建议关注 A 股铁路客运标的：股铁路客运标的：京沪高铁京沪高铁（坐拥全国最核心高铁资产，疫情后运量恢复性增长、浮动票价机制带来巨大业绩弹性）、广深铁路广深铁路（

143、2023 年进入高铁运营领域、从 0 到 1 空间巨大，7 月过港高铁客流大幅增长提升三季度业绩确定性，处于历史估值低位）。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -46-行业深度研究报告行业深度研究报告 风险提示风险提示（1）宏观经济波动风险宏观经济波动风险：宏观经济的波动可能影响商务活动及旅客出行需求，进而会对铁路旅客运输产生影响；（2）其他运输方式的竞争风险其他运输方式的竞争风险：高速铁路具有准点率高、载客量大、经济舒适、受自然气候影响小等优点。目前高速铁路与公路客运、航空客运形成了差异化竞争的局面。但是如果未来公路网持续扩张完善、航空客运准点率和服

144、务水平不断提高，仍可能影响旅客出行选择，如果出现大幅影响旅客周转量的情况，将对高铁业务经营产生一定负面影响；（3）需求恢复速度低于预期需求恢复速度低于预期：疫情缓解后，居民出行意愿可能由于多方面因素并不强烈，需求恢复低于预期，影响铁路公司业绩。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -47-行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间

145、接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性

146、指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券

147、投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面

148、咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在

149、不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资

150、决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未

151、经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编：200135 邮箱： 地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编：100020 邮箱： 地址：深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编：518035 邮箱：