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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 航亚科技航亚科技(688510 CH)否极泰来否极泰来，航发零部件新星航发零部件新星再出发再出发 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):21.00 2023 年 9 月 04 日中国内地 航空航天航空航天 国内精锻叶片龙头企业，首次覆盖给予“买入”评级国内精锻叶片龙头企业，首次覆盖给予“买入”评级 航亚科技为高端航空发动机零部件的核心供应商，在技术上具有明显优势，同时与国内外多家下游主要客户达成稳定合作。随着公司新产能逐步落地，同时产品结构

2、调整进入尾声，公司有望重回高速发展通道。我们预计公司 23-25 年实现归母净利润 0.65/1.08/1.63 亿元，对应 PE 分别70/42/28X。可比公司 2024 年 Wind 一致预期 PE 均值为 49 倍，考虑到公司为我国精锻叶片龙头企业，稀缺性凸显，给予公司 24 年 50X 目标 PE，对应目标价 21.00 元，首次覆盖给予“买入”评级。聚焦航空发动机零部件领域，聚焦航空发动机零部件领域，公司公司有望于有望于 23 年年重回业绩高增轨道重回业绩高增轨道 公司是国内领先的压气机精锻叶片供应商，同时承接转动件及结构件的精密加工及特种工艺加工。我们认为公司大体可分为三个阶段：

3、1）蓬勃发展期（2015-2019 年）：公司 2016-2019 年营收 CAGR 高达 103.65%，并于2018 年实现扭亏为盈；2）机遇探索期（2020-2022 年）：公司加大国内业务拓展力度，承接较多预研型号的组件任务，高毛利率的批产零件占比下滑，导致公司 21-22 年归母净利润端同比下滑 59.48%/17.34%；3）困境反转期（2023 年至今）：公司重点承接批产或有较大批产前景的零部件业务，2023H1 公司实现归母净利润 3398.6 万元，同比上升 352.32%。国内航发赛道长坡厚雪，国内航发赛道长坡厚雪，后疫情时代国际民航需求复苏后疫情时代国际民航需求复苏 国内

4、军用航发方面，短中长期逻辑兼具、叠加维修后市场共同构筑长坡厚雪赛道，我们预计 2021-2030 年国内军机压气机叶片/盘环件/机匣市场空间分别为 1131.16/2471.69/1308.54 亿元；国际民航方面，2023 年全球航空市场需求持续恢复，我们预计 2021-2030 年国内民航发动机压气机叶片/盘环件/机匣市场空间分别为 317.63/699.36/611.94 亿元。我们预计国内军/民航主要零部件市场 2022-2030 年 CAGR 为 29.29%/12.88%。产品结构调整产品结构调整进入尾声进入尾声，布局精锻布局精锻+产能扩充助力公司业绩释放产能扩充助力公司业绩释放

5、1）产品结构调整：公司国内批产/类批产业务收入占比在 22 年初、22 年末和 23 年半年度分别为 13%/48%/73%，公司目前聚焦于国内航发的批产件业务以及国际民航的恢复性订单；2）精锻技术先发优势凸显：精锻工艺是先进航空涡扇发动机采用的压气机叶片主流工艺，公司长期布局，技术领先，为远期新型号转批产打下坚实基础；3）产能持续扩充：公司目前现有叶片年产能约 90 万片，IPO 募投项目的新车间已逐步投入使用，可增加年产能约 60 万片。远期来看，募投的压气机叶片项目完全落地后公司可实现年产能 120 万片。公司规划在 2030 年前实现叶片年产能 250 万片。风险提示：量价及需求不及预

6、期，原材料价格波动风险；汇率波动风险。研究员 李聪李聪 SAC No.S0570521020001 SFC No.BRW518 +(86)10 6321 1166 研究员 朱雨时朱雨时 SAC No.S0570521120001 +(86)10 6321 1166 研究员 田莫充田莫充 SAC No.S0570523050004 +(86)21 2897 2228 华泰证券研究所分析师名录华泰证券研究所分析师名录 基本数据基本数据 目标价(人民币)21.00 收盘价(人民币 截至 9 月 4 日)17.57 市值(人民币百万)4,540 6 个月平均日成交额(人民币百万)33.02 52 周价

7、格范围(人民币)15.10-20.26 BVPS(人民币)3.84 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)312.64 362.51 563.25 785.48 1,081+/-%3.82 15.95 55.37 39.45 37.57 归属母公司净利润(人民币百万)24.27 20.06 64.89 108.14 162.56+/-%(59.48)(17.34)223.46 66.64 50.32 EPS(人民币，最新摊薄)0.09 0.08 0.25 0

8、.42 0.63 ROE(%)2.40 1.86 6.09 9.21 12.38 PE(倍)187.04 226.29 69.96 41.98 27.93 PB(倍)4.73 4.74 4.44 4.02 3.51 EV EBITDA(倍)75.37 75.79 37.60 25.12 17.75 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (8)(2)4021Sep-22Jan-23May-23Sep-23(%)(人民币)航亚科技相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 航亚科技航亚科技(688510 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点

9、.3 股价复盘.3 区别于市场观点：.4 航亚科技：精锻叶片新星，着眼国际化布局航亚科技：精锻叶片新星，着眼国际化布局.5 航发+医疗骨科协同发展，主力产品技术领先.5 深耕航发关键零部件，业绩重回上升轨道.7 航空发动机：军民领域需求共振，核心零部件市场空间广阔航空发动机：军民领域需求共振，核心零部件市场空间广阔.11 军民领域需求共振，四重维度构建长坡厚雪优质赛道.11 精锻技术主导叶片市场，航发零部件受益于整机需求起量.12 压气机叶片.12 整体叶盘/叶环.13 机匣.14 空间测算.15 医疗锻件：国产厂商后发进入挤占市场份额，助力国产化率提升医疗锻件：国产厂商后发进入挤占市场份额，

10、助力国产化率提升.17 国内市场规模不断扩大，国产化率有望进一步提升.17 外因外因+内因双驱动，公司重回增长轨道内因双驱动，公司重回增长轨道.19 后疫情时代国际民航需求恢复，公司有望充分受益.19 产品结构调整进入尾声，公司重新聚焦于高毛利批产业务.20 精锻技术或成为叶片主流工艺，公司积极布局打开远期增长点.21 产能持续扩充匹配下游景气度，助力业绩加速释放.22 盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议.24 估值与投资建议.27 风险提示.28 9WnMvMyRtQfY9PbP8OmOrRsQsRkPpPzQiNmMtO8OnNuNNZtPsNuOoOrQ 免责声明和披露以及

11、分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 航亚科技航亚科技(688510 CH)核心观点核心观点 我们判断航亚科技正处于“困境反转”的起点，从外因我们判断航亚科技正处于“困境反转”的起点，从外因+内因分析公司业绩上行的驱动力：内因分析公司业绩上行的驱动力：外因：外因：后疫情时代国际民航后疫情时代国际民航需求需求复苏：复苏：2023 年全球航空市场需求持续恢复并保持增长趋势，根据国际航空运输协会（IATA）的统计，截止 2023 年 5 月，全球航空行业旅客周转量同比增长 39.1%，恢复至 2019 年的 96.1%。公司以精锻技术实现压气机叶片规模量产并供货于国际领先发动机厂商，有望充分

12、受益于下游需求恢复。核心绑定型号核心绑定型号 LEAP 系列发动机增速高于行业平均值系列发动机增速高于行业平均值：公司已经实现了对赛峰 LEAP 系列发动机压气机叶片的长期稳定大批量供货，根据公司 2022 年年报，2022.2.24 公司与法国赛峰续签长期供货协议，将 2023 年 1 月 1 日至 2030 年 12 月 31 日的 LEAP 全系列压气机叶片产品平均协议份额增加到 50%以上，也逐步导入了赛峰其他发动机机型研发新品。据赛峰年报预测，2023 年 LEAP 发动机的产量将同比增长 50%，约为 1700 台发动机，LEAP 发动机在单通道机型中的比例有望持续上升。内因：内因

13、：产品结构调整产品结构调整进入尾声，进入尾声，毛利率提升毛利率提升趋势明显趋势明显：2021-2022 年，公司承揽了大量国内研制零件、组件装配集成业务，对公司业绩造成较大影响。国内业务方面，公司调整战略，更加聚焦于航空发动机四大批产类零部件，减少承接试制研制任务。公司国内批产/类批产业务收入占比在 2022 年初、2022 年末和 2023 年半年度分别为 13%/48%/73%，带动公司毛利率持续上行。长期布局精锻技术长期布局精锻技术，绑定远期爆款型号，绑定远期爆款型号：公司目前是国内为数不多具备以精锻技术实现压气机叶片规模量产的企业。公司所采用的精锻工艺，是现代国际主流航空涡扇发动机制造

14、商普遍采用的压气机叶片制造工艺，具有可靠性及一致性好等工艺技术优势，公司在未来国内与国际市场上为先进发动机型号批量供货打下了坚实的基础。产能产能持续持续扩充扩充，匹配下游高景气度，匹配下游高景气度：根据公司2023 年 5 月投资者关系活动记录表，公司目前现有叶片年产能约 90 万片，正在建设的募投项目-无锡航空发动机关键零部件产能扩大项目规划压气机叶片年产能为 120 万片，远期规划在 2030 年前实现叶片年产能250 万片。股价复盘股价复盘 我们复盘公司 2020 年 12 月上市以来的股价表现，主要由 2 个因素驱动：1）业绩表现：2020 年民航业务受国际疫情影响，导致公司整体业绩增

15、速边际下滑、2021-2022 年公司进入业务结构调整期，加大国内业务的拓展力度和开发力度，主要以部组件交付，高毛利率的批产业务占比下滑，导致公司净利润连续两年下滑。2023 年公司重新聚焦于批产型号任务，业绩重回上升轨道；2）市场情绪：公司股价亦受到 2021 年初和 2022 年初军工板块市场情绪影响。我们进一步对公司股价驱动因素归因，发现公司上市至今以 EPS 驱动为主，并且在 2023 年初至今公司业绩稳定释放，显著跑赢军工指数。在公司具备较强的“困境反转”特征下（国际民航业务恢复+国内业务结构调整），有望展现强属性。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 航亚

16、科技航亚科技(688510 CH)图表图表1：航亚科技股价复盘航亚科技股价复盘 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表2：航亚科技股价驱动因素分析航亚科技股价驱动因素分析 图表图表3：航亚科技股价与军工指数涨跌幅对比航亚科技股价与军工指数涨跌幅对比 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 区别于市场观点：区别于市场观点：市场普遍认可航亚科技市场普遍认可航亚科技 2023 年受益于国际外贸业务恢复，业绩或可实现高增，但低于对年受益于国际外贸业务恢复，业绩或可实现高增，但低于对于高增长势能的延续性存疑。于高增长势能的延续性存疑。我们认为，国际业务为公司业绩压舱石，而国内市场可持

17、续注入业绩增量。公司目前是国内为数不多具备以精锻技术实现压气机叶片规模量产的企业，而而精锻工艺是现代主流涡扇发动机制造商普遍采用的压气机叶片制造工艺，2023H1 公司国内业务收入同比增长 68.68%，国内业务正在转向高质量增长，为公司未来在国内先进发动机型号批量供货打下坚实基础。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%2020/12/162021/6/162021/12/162022/6/162022/12/162023/6/16航亚科技中证国防2021年公司进入产品结构调整期，很多零、组件均是首次承接，原有毛利率较高的专业化小批量零部件产品占比大幅下降，导致公司2021-2

18、022年归母净利润端同比下滑59.48%/17.34%上市后进入估值消化阶段2023年公司重新聚焦于国内航发的批产件业务以及国际民航领域的恢复性订单，23H1净利润同比增长352%，股价跑赢指数-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%202120222023至今EPSPE股价涨跌幅-25.73%-43.80%0.70%6.89%-26.52%-16.98%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%202120222023至今航亚科技涨跌幅中证国防指数涨跌幅 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 航亚科技航亚科技(688510

19、 CH)航亚科技：航亚科技：精锻精锻叶片叶片新星新星，着眼国际化布局着眼国际化布局 航发航发+医疗骨科协同发展，主力产品技术领先医疗骨科协同发展，主力产品技术领先 无锡航亚科技有限公司成立于 2013 年，2016 年进行股份制改革变更为无锡航亚科技股份有限公司。2018 年获得了 CFM 公司（赛峰与 GE 航空的合营公司）授予的“卓越供应商-践行承诺奖”；2019 年，公司获得中国航发下属主机厂授予的“优秀配套供应商”奖项；2020 年公司被认定为国家级专精特新“小巨人”企业。2016-2019 年，公司股票曾在新三板挂牌，公司于 2020 年在上交所科创板上市。2021 年公司与“航发资

20、产”共同设立控股子公司“贵州航亚”；2022 年公司与赛峰续签长期供货协议，LEAP 全系列压气机叶片的平均协议份额增加到 50%以上；2023 年公司发布可转债预案，募集资金投向航空发动机关键零部件三期生产线二阶段建设项目。图表图表4：航亚科技发展历程航亚科技发展历程 资料来源：航亚科技招股书，公司公告，华泰研究 公司两大主营业务为航空发动机关键零部件航空发动机关键零部件和医疗骨科植入锻件医疗骨科植入锻件：1）航空发动机领域）航空发动机领域，公司产品分为叶片类产品叶片类产品与转动件及结构件产品转动件及结构件产品两类。叶片类产品叶片类产品即精锻叶片，主要指装配在航空发动机上的压气机叶片，包括转

21、动轴上的动叶片和固定环上的静叶片，公司是为数不多具备以精锻技术实现压气机叶片量产并供货于国际主流发动机厂商的内资企业；转转动件及结构件产品动件及结构件产品包括整体叶盘及整流器、机匣、涡轮盘及压气机盘等盘环件。2）医疗）医疗骨科骨科关节关节领域领域，公司主要产品为髋关节柄件、髋关节臼杯、胫骨平台等关节类骨科植入锻件。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 航亚科技航亚科技(688510 CH)图表图表5：航亚科技产品布局情况航亚科技产品布局情况 资料来源：航亚科技官网，华泰研究 航空发动机压气机叶片与医疗骨科植入锻件在精密锻造环节技术同源，而压气机叶片的型面复杂度、结构复

22、杂度、加工精度要求等加工要求都远超于医疗骨科植入锻件，因此压气压气机叶片精锻技术具备向医疗骨科植入锻件的应用迁移性。机叶片精锻技术具备向医疗骨科植入锻件的应用迁移性。图表图表6：精锻叶片技术与医疗骨科锻件具有一定迁移性精锻叶片技术与医疗骨科锻件具有一定迁移性 资料来源：航亚科技招股书，华泰研究 公司股权结构稳定，公司股权结构稳定，管理层管理层实业背景雄厚。实业背景雄厚。董事长严奇为公司第一大股东，直接持有公司14.44%的股份，为公司的实际控制人与最终受益人。阮仕海与“伊犁苏新”为公司第二/三大股东，分别持有公司 8.47%/6.96%的股份。此外，公司引入中国航发的全资子公司“航发资产”作为

23、战略投资者。公司董事长严奇、董事兼副总经理邵燃、总经理朱宏大、副总经理薛新华等均曾在无锡透平叶片有限公司（前身为无锡叶片厂，国家机械工业部直属企业）任职，具有大型国企或相关上市公司多年的管理、生产和技术经验。公司下设 1家全资子公司与 1 家控股子公司：公司于 2021 年收购子公司“航亚盘件”，同年公司与“航发资产”通过投资设立了控股子公司“贵州航亚”，公司持有 70%的股份。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 航亚科技航亚科技(688510 CH)图表图表7：航亚科技航亚科技股权结构（截至股权结构（截至 2023.9.4）资料来源：Wind，华泰研究 深耕航发深

24、耕航发关键零部件关键零部件，业绩，业绩重回上升轨道重回上升轨道 复盘公司往年业绩情况，我们认为公司发展历程可分为复盘公司往年业绩情况，我们认为公司发展历程可分为 3 个阶段：个阶段：1）蓬勃发展期（）蓬勃发展期（2015-2019 年）：年）：公司营收由 2015 年的 0.15 亿元快速增长至 2019 年的2.58 亿元，2016-2019 营收 CAGR 高达 103.65%。2017 年及以往年度公司处于亏损状态，主要由于产能处于爬坡前期、费用相对刚性，随着新增产能持续落地，公司于 18 年扭亏为盈，实现归母净利润 0.14 亿元，2019 年归母净利润 0.42 亿元，同比+201.

25、61%；2）机遇探索期（）机遇探索期（2020-2022 年）：年）：2020 年起全球范围内疫情蔓延，航空制造业的产业链受到较大影响，但公司在疫情的影响下抓住机遇，持续提高压气机叶片业务在国际客户中的渗透率，因此 2020 年公司营收/净利润同比增速依然保持在 16.89%/41.98%的较高水平。但由于国际业务受外部环境影响短期仍不可逆，公司调整战略重心，加大国内业务的拓展力度和开发力度，2021 年主要以部组件交付，很多零、组件均是公司首次承接，原有毛利率较高的专业化小批量零部件产品占比大幅下降，导致公司 2021-2022 年营收虽然保持着 3.82%/15.95%的同比增速，但盈利能

26、力显著下行使得归母净利润端同比下滑59.48%/17.34%；3）困境反转困境反转期（期（2023 年至今）：年至今）：2022 年公司已逐步调整优化国内航空发动机零部件的客户和业务结构，减少承接新品试制研制任务，重点承接批产或有较大批产前景的零部件业务。根据公司公告，2023 上半年公司国内产品的预研/批产比例已显著改善。因此我们预计 2023 年公司在完成好此前承揽的科研任务和组件业务订单后，将聚焦于国内航发的批产件业务以及国际民航领域的恢复性订单，2023 年公司或迎来业绩拐点，2023H1 公司实现营收 2.56 亿元，同比上升 58.0%，归母净利润 3398.6 万元，同比上升 3

27、52.32%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 航亚科技航亚科技(688510 CH)图表图表8：公司历年业绩变动情况公司历年业绩变动情况 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表9：航亚科技毛利率与净利率情况航亚科技毛利率与净利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 聚焦聚焦高端高端航空产品航空产品，外贸、内销收入比重趋向均衡，外贸、内销收入比重趋向均衡。分产品分产品类型来看类型来看，航空产品为公司主要营收来源，2018-2022 年占总收入比重均在 85%以上，2023H1 航空产品收入占比达到88.42%。分地区来看，分地区来看，2018-2019 年公司海外营

28、收占比在 60%左右，2018 年赛峰 LEAP发动机产量快速上升，拉动公司航空发动机压气机叶片订单量，2019 年以赛峰、GE 航空为主的叶片外销业务保持稳步增长。2020-2021 年受新冠疫情影响，国际客户采购需求下降，导致公司外销收入占比下降至 22.96%/28.86%。2022 年全球防疫政策逐渐放宽，公司国外业务营收同比增长 87.40%至 1.69 亿元，恢复至疫情前水平（2019 年公司国外地区营收 1.50 亿元），从而使得 2022 年外销收入占比恢复至 46.64%，2023H1 公司海外地区收入占比为 47.85%。根据公司 2023 年半年报，2023H1 公司国际

29、业务营业收入同比增长 53.79%，预计全年国际业务交付量将达到历史新高，公司国内业务收入同比增长68.68%，国内业务正在转向高质量增长。净利润首次转正净利润首次转正-100%0%100%200%300%400%500%(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.54.020002120222023H1(亿元)营业收入归母净利润营收YoY归母YoY快速发展期：快速发展期：20年营收年营收CAGRCAGR达达104%;104%;20182018年公司净利润首次转正年公司净利润首次转正机遇探索期：机遇探索期：2

30、0202020年起受外部环境影响，以及公年起受外部环境影响，以及公司自身产品结构调整，利润端显著司自身产品结构调整，利润端显著承压承压困境反转期：困境反转期：公司聚焦核心业公司聚焦核心业务，拓市场优布务，拓市场优布局，业绩重回高局，业绩重回高增速增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002120222023H1毛利率净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 航亚科技航亚科技(688510 CH)图表图表10：航亚科技分产品收入构成情况航亚科技分产品收入构成情况 注：2021 年起，压气机叶片、转动件及结构件、技术

31、开发业务统一合并为航空产品，不再分开披露 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表11：航亚科技分地区收入构成情况航亚科技分地区收入构成情况 资料来源：Wind，华泰研究 分业务毛利率看分业务毛利率看，航空产品的毛利率从 2018 年的 32.14%逐年增长至 2020 年的 46.56%，主要系“航空涡扇发动机之压气机叶片”生产工艺逐步成熟，产销规模迅速提升，公司规模效应逐步得到体现；2021-2022 年航空产品毛利率大幅下滑，根据公司年报，主要系2021 年公司承接的研发类及小批量产品收入占比超过 50%，原有毛利率较高的零部件专业化小批量产品业务占比大幅下降，2022 年国内业务已承揽的

32、技术开发和组件业务订单占比仍较大。从公司战略层面看，这是工程化到产业化再到专业化的必经阶段，我们看好公司逐步调整市场结构和产品结构后，毛利率恢复至较高水平，公司 2023H1 综合毛利率为 32.23%，同比+3.58pcts，恢复趋势显著；分地区来看分地区来看，公司内销/外贸业务毛利率在2018-2020 年均呈震荡上行，2021 年开始，公司内销产品毛利率主要受产品结构影响，而国外产品毛利率受国际疫情导致的产品交付量下降影响，均呈现下降趋势。60.20%58.21%22.96%28.86%46.64%47.85%0%10%20%30%40%50%60%70%05003

33、003504002002120222023H1（百万元）中国大陆国外其他(地区)国外收入占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 航亚科技航亚科技(688510 CH)图表图表12：航亚科技分产品毛利率情况航亚科技分产品毛利率情况 图表图表13：航亚科技分地区毛利率情况航亚科技分地区毛利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 费用控制能力有所提升费用控制能力有所提升，重视研发投入，重视研发投入。2018-2023H1 公司期间费用率分别为 27.86%、22.52%、23.04%、28.54%、20.41%、19.

34、62%，总体呈下降趋势。其中 2021 年研发费用与管理费用增幅较大，研发费用增加系新增研发项目以及部分项目进入测试验证阶段使得研发投入的材料费、工装模具、加工测试费等各项费用均有增加所致，管理费用增加系随经营规模扩张的管理人员薪酬总额以及固定资产投入使用导致的折旧及摊销增加所致。2023H1 研发费用达 3103.45 万元，同比增长 48.25%，主要系按照研发进度，研发投入增加所致。图表图表14：航亚科技航亚科技期间费用率情况期间费用率情况 图表图表15：航亚科技研发费用情况航亚科技研发费用情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 航空产品：压气机叶片航空产品：技

35、术开发航空产品：转动件及结构件0%20%40%60%200212022航空产品航空产品：压气机叶片航空产品：技术开发航空产品：转动件及结构件医疗产品0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200212022中国大陆国外-5%0%5%10%15%20%2002120222023H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%002002120222023H1(百万元)研发费用同比增速 免责声明和

36、披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 航亚科技航亚科技(688510 CH)航空发动机：军民领域需求共振，航空发动机：军民领域需求共振，核心核心零部件零部件市场空间广阔市场空间广阔 军民领域需求共振，军民领域需求共振，四重维度构建长坡厚雪优质赛道四重维度构建长坡厚雪优质赛道 在华泰证券 2022 年 9 月 15 日发布报告航空发动机深度：国之重器，万里鹏程中，我们强调可从四个维度看航空发动机赛道的持续性：短期：短期：“十四五”军机列装带动批产型号（WS-10）放量，航发动力大额预收款锁定中短期订单；中期：中期：我国四代发动机关键技术能力大幅提升，五代机预研技术持续突破瓶颈，

37、在研型号正加速转入批生产阶段；长期：长期：航空发动机先军后民，CJ-1000、CJ-2000 商用发动机加速研制推出，驱动远期行业持续高景气度；后市场：后市场：广阔后市场铸造航空发动机坡长雪厚赛道。按发动机生命周期费用拆分：研发、整机制造、运营维修分别占 10%、40%和 50%。我国航发保有量达到高位后，训练量加大带来替换、维修需求提升。在报告中，我们假设：目前存量飞机截止 2030 年平均换发 2 次且每次换发周期中经历2 次维修，共 4 次大修；考虑到存量飞机旧机型占比较高，多数战机服役期满后直接报废无须换发维修，我们假设存量飞机仅 30%需要大修；至 2030 年增量飞机平均换发0.5

38、 次：以 5 年换发 1 次计算，2025 年及之前列装的飞机到 2030 年需换发 1 次，2025-2030 年列装的飞机到 2030 年无需换发，假设新增飞机按匀速增加，则平均换发次数为 1/2*1+1/2*0=0.5 次,每次换发周期中经历 2 次维修，平均约 1 次大修；各类型飞机单价参考国外同类型单价，发动机占军用飞机成本的 25%；发动机采购费和维护保养费按照1:1 预估；考虑换发发动机来自于备发，因此不再单独考虑备发数。并最后得出预测结论：2021-2030 年中国军用航空发动机维修市场总规模为年中国军用航空发动机维修市场总规模为 9662.16 亿元人民币，新装发动亿元人民币

39、，新装发动机市场总规模为机市场总规模为 4877 亿元，亿元，2021-2030 年我国军用航发市场累计为年我国军用航发市场累计为 14539.16 亿元，年亿元，年均超千亿，均超千亿，2022-2030 年我国军用航发市场规模复合增速约为年我国军用航发市场规模复合增速约为 29.29%。在航空发动机深在航空发动机深度报告中，我们结合、度报告中，我们结合、中国商飞公司市场预测年报（中国商飞公司市场预测年报（2020-2039），），预计预计 2020-2039 年年我我国国民航发动机市场民航发动机市场总总规模规模为为 19052.21 亿元，亿元，年均年均接近千亿接近千亿。图表图表16：我国航

40、空发动机行业规模预测我国航空发动机行业规模预测 注：假设 2031 年起军用航发市场以 10%增速稳定增长，国产商用航发在国产民机的渗透率由 2031 年的 10%逐步提升至 2040 年的 100%资料来源：World Airforces 2021，前瞻产业研究院，中国商飞民用飞机市场预测年报（2020-2039），华泰研究预测 02,0004,0006,0008,00010,00012,0002022420252026202720282029203020334203520362037203820392040(亿元)20

41、0年年军用市场驱动军用市场驱动20年年军民双驱动军民双驱动 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 航亚科技航亚科技(688510 CH)精锻技术主导叶片市场，航发零部件受益精锻技术主导叶片市场，航发零部件受益于于整机需求起量整机需求起量 压气机叶片压气机叶片 叶片是发动机的重要部件之一叶片是发动机的重要部件之一，由于叶片形状复杂、尺寸跨度大、受力恶劣、承载大，并且需要在高温、高压和高转速的工况下运转，使得叶片的质量在很大程度上决定了飞机发动机的性能和质量。发动机中叶片按照功能分类可以分为发动机中叶片按照功能分类可以分为风扇叶片、风扇叶片

42、、压气机叶片和涡轮叶压气机叶片和涡轮叶片。片。图表图表17：发动机叶片分类发动机叶片分类 资料来源：航空发动机叶片关键制造技术研究（郑娟，【设备管理与维修】，2019（24），华泰研究 锻造工艺广泛应用于叶片的生产。锻造工艺广泛应用于叶片的生产。锻件是指通过对金属坯料进行锻造变形而得到的工件或毛坯。利用对金属坯料施加压力，使其产生塑形变形，可改变其机械性能。根据航空发动机关键部件结构及制造工艺的发展（赵明等，【航空制造技术】，2015 年第 12 期），目前航空发动机的零部件锻件毛坯占毛坯总重量的一半以上，航空发动机的风扇和压气机叶片、盘、轴、齿轮和部分机匣零件采用锻造工艺。目前国内市场集中度

43、较高，以中航重机、航宇科技、派克新材、三角防务等龙头企业为主导。铸造可生产形状复杂的零件，在航空发动机上铸件主要用于叶片和机匣等部位。图表图表18：涡扇发动机主要部件的组成零件及工艺涡扇发动机主要部件的组成零件及工艺 主要部件主要部件 零件零件 制造、加工工艺制造、加工工艺 风扇 风扇叶片 锻造、扩散连接、超塑成型、数控加工 机匣 锻造 风扇轴 锻造 封严环 钣金制造 压气机 压气机叶片 锻造、扩散连接、超塑成型、数控加工 轮盘 锻造 机匣 锻造 燃烧室 火焰筒 铸造或锻造 机匣 锻造 高温区零件 铸造 涡轮 涡轮叶片 铸造、机加工 涡轮盘 锻造 机匣 锻造 资料来源：航空发动机关键部件结构及

44、制造工艺的发展（赵明等，【航空制造技术】，2015 年第 12 期），航空发动机叶片关键制造技术研究进展（刘维伟，【航空制造技术】，2016 年第 21 期），华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 航亚科技航亚科技(688510 CH)压气机叶片决定了总增压比，即发动机对空气流动的压缩程度，提高发动机的增压比可以压气机叶片决定了总增压比，即发动机对空气流动的压缩程度，提高发动机的增压比可以提高航空发动机的压缩效率和燃烧效率。提高航空发动机的压缩效率和燃烧效率。航亚科技压气机精锻叶片从原材料到成品包装入库需要经过制坯、精密锻造、切边、真空热处理、表面处理、尺

45、寸检查等 18 个步骤。图表图表19：压气机叶片工艺流程压气机叶片工艺流程 资料来源：航亚科技招股说明书，华泰研究 竞争格局：竞争格局：涡扇发动机风扇叶片、压气机低压级叶片所用的空心叶片、复合材料叶片对材料及制造工艺的要求较高，国内起步相对较晚，目前国际市场仍以欧美企业为主导。GE、赛峰、罗罗、普惠等国际航空发动机巨头均拥有直属工厂，或与合作公司成立合资工厂。但随着中国锻造技术的不断提升，国产锻造叶片具备全球竞争力。从成本角度考虑，国际航空发动机巨头加大了对中国锻造叶片的采购力度，航发动力、航亚科技等公司先后获得锻造叶片大单，锻造叶片产业正向中国转移。图表图表20：全球主要航空发动机压气机叶片

46、生产企业全球主要航空发动机压气机叶片生产企业 公司公司 代码代码 2022 年营业收入年营业收入 企业情况企业情况 GE（航空部门）GE US 260.50 亿美元 航空部门的业务包括军民用发动机整机及部件等，在美国、加拿大等地拥有多家风扇叶片及压气机叶片工厂，例如 Bromont/Rutland GE；与法国赛峰公司成立 CFM 合资公司，生产复合材料风扇叶片。赛峰（航空航天推进部门）SAF FP 95 亿欧元 赛峰公司的航空航天推进部门生产发动机整机及零部件，在法国、美国、墨西哥拥有多家风扇叶片及压气机叶片工厂，并与美国普惠公司成立 CFM 合资公司。罗罗 RRU TH 135.20 亿英

47、镑 罗罗公司下设 4 个部门：民用航空航天、能源系统、国防和 ITP AERO，都涉及发动机业务。在英国、新加坡均设有风扇叶片及压气机叶片工厂。普惠 TRX US 205.30 亿美元 在美国、加拿大、新加坡拥有多家风扇叶片及压气机叶片工厂，例如 BTL、PCI、AutoAir 等。GKN Aerospace MRO L 29.57 亿英镑 德国 GKN 集团独立航空结构件供应商，提供涡扇发动机风扇叶片、压气机叶片及其它发动机结构件。航发动力 600893 CH 370.97 亿元 拥有国内最大的叶片生产线，建立了亚洲规模领先的精密锻造、精密锻造、表面处理生产线，子公司西安安泰主要生产不锈钢及

48、钛合金压气机叶片、汽轮机叶片。航亚科技 688510 CH 3.21 亿元（航空行业）主要供应航空发动机压气机叶片，19-25 年赛峰集团将向公司采购超过 400 万片压气机叶片，涵盖LEAP-X、CF34 等 16 个系列产品，约 10 亿元人民币；与中国航发商发形成了长期合作关系。资料来源：各公司官网、年报，Bloomberg，华泰研究 整体叶盘整体叶盘/叶环叶环 整体叶盘整体叶盘/叶环结构减轻发动机重量、提高效率并减少零件数。叶环结构减轻发动机重量、提高效率并减少零件数。整体叶盘结构是在 20 世纪80 年代中期出现的，是基于常规叶盘结构基础的一种提高发动机部件效率的新型结构，即将叶片用

49、电子束焊接方法直接焊到轮盘上，省去常规盘叶连接的榫齿和榫槽。整体叶环结构则是采用复合材料，在结构上省去盘体部分，结构更为简单，减重效果更加明显。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 航亚科技航亚科技(688510 CH)图表图表21：压气机结构发展历程压气机结构发展历程 资料来源：航空发动机关键部件结构及制造工艺的发展（赵明等，【航空制造技术】，2015 年第 12 期），华泰研究 机匣机匣 机匣是整个发动机的基座，是航空发动机上的主要承力部件机匣是整个发动机的基座，是航空发动机上的主要承力部件，是圆筒形或圆锥形的壳体和支板组成的构件。机匣零件作为航空发动机上的重要

50、零件，为整个发动机提供了一个封闭的空间，保证气流顺利进入，被压缩升压、充分燃烧、膨胀做功、排出后形成推力。图表图表22：典型航空燃气涡轮发动机典型航空燃气涡轮发动机 资料来源：面向包容性的航空发动机机匣研究综述（谭毅等，【航空工程进展】，2022 年第 6 期），华泰研究 机匣将航空发动机各个单元进行连接，形成整机；为控制系统、燃油系统、传动系统等搭建了一个互相连接的整体。航空发动机机匣按照结构可以分为整体机匣、对开机匣、异形机匣、附件机匣、带有整流直板的机匣几大类。机匣根据其使用部位不同，所用材料也不同，压气机部分工作温度较低采用钛合金，涡轮部分气体温度大幅升高，采用高温合金。图表图表23：

51、涡轮发动机机匣分类涡轮发动机机匣分类 资料来源：立鼎产业研究网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 航亚科技航亚科技(688510 CH)空间测算空间测算 压气机在航空发动机中的价值占比压气机在航空发动机中的价值占比较较高。高。对于战斗机发动机，其涵道比较小，有加力燃烧室，因此风扇、外机匣的价值占比较低，但压气机、加力燃烧室、控制系统占比高；对于运输机发动机（客运、货运、军用），为实现噪声控制，涵道比大，且没有加力燃烧室，因此，风扇、外机匣的价值占比高，控制系统占比较低；直升机发动机中，控制系统、减速机构的占比较高。图表图表24：航空发动机部件价值拆分（

52、按功能，航空发动机部件价值拆分（按功能，%）发动机部件及结构发动机部件及结构 J79-17 F100 F101 TF39(运输机运输机)GE 发动机发动机 T700(直升机直升机)风扇 无 6.3 7.9 19.4 14.6 无 压气机 29 18.7 9.8 10.9 4.7（低压）3.8 11.8（高压）燃烧室 2.8 3.1 4.3 3.3 4.4 8.1 高压涡轮 16.2 10.4 14.3 11.8 14 12.5 低压涡轮 无 5.1 7.5 13.2 16.7 9.8 加力燃烧室和喷管 13.4 26 22.7 无 无 无 机匣和外部结构 6.5 7.8 7.3 15.9 15

53、 9.4 控制系统和附件 16.5 11.5 14.3 3.8 11.4 22.5 轴承和传动 5.9 3.1 2.6 5.2 3.5 8.3 其他和装配 9.7 8 9.3 16.5 2.8 25.6 含减速装置 合计 100 100 100 100 100 100 资料来源：前瞻产业研究院航空发动机成本占整机制造成本的 30%（2014.1.17），华泰研究 而在另一种价值拆分模式下，叶片在大型涡扇发动机（运输机）中的占比最高叶片在大型涡扇发动机（运输机）中的占比最高，达到 29%；在小型涡扇发动机（直升机）中，控制系统、附件传动装置的价值占比最高；而在加力式涡扇发动机（战斗机）中，价值占

54、比最高的则为加力喷管。图表图表25：航空发动机部件价值拆分（按结构，航空发动机部件价值拆分（按结构，%）零部件类别零部件类别 大型涡扇（运输机）大型涡扇（运输机）小型涡轴（直升机）小型涡轴（直升机）加力式涡扇（战斗机）加力式涡扇（战斗机）盘轴件（压气机、涡轮）16 18 16 叶片（压气机、涡轮）29 17 14 框架、油箱、油池 19 16 16 机匣及其外部配件 14 7 10 燃烧室 2 3 1 加力喷管 0 1 19 控制系统、附件传动装置 7 24 10 成型配件 3 4 4 其他组件、隔板、罩类零件 10 10 10 合计 100 100 100 资料来源：前瞻产业研究院航空发动机

55、成本占整机制造成本的 30%（2014.1.17），华泰研究 根据华泰军工根据华泰军工 2022.9.15 发布报告航空发动机，国之重器，万里鹏程中的测算，发布报告航空发动机，国之重器，万里鹏程中的测算，20212030 年中国军用航空发动机维修市场总规模为年中国军用航空发动机维修市场总规模为 9662.16 亿元人民币，新装发动机亿元人民币，新装发动机市场总规模为市场总规模为 4877 亿元，亿元，2021-2030 年我国军用航发市场累计为年我国军用航发市场累计为 14539.16 亿元，年均亿元，年均超千亿超千亿，2022-2030 年我国军用航发市场规模复合增速约为年我国军用航发市场规

56、模复合增速约为 29.29%。在航空发动机深度在航空发动机深度报告中，我们结合、中国商飞公司市场预测年报（报告中，我们结合、中国商飞公司市场预测年报（2020-2039），预计），预计 2020-2039 年我国年我国民航发动机市场总规模为民航发动机市场总规模为 19052.21 亿元，年均接近千亿。亿元，年均接近千亿。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 航亚科技航亚科技(688510 CH)图表图表26：2020 年中年中国现役航空发动机国现役航空发动机以战斗机为主以战斗机为主 飞机数量飞机数量 发动机数量发动机数量 装备所需发动机数量（装备所需发动机数量（2：

57、1 备件）备件）单价单价/亿元亿元 市场空间市场空间/亿元亿元 战斗机 1571 2 4713 0.4 1885.2 特种飞机 115 4 690 0.4 276 空中加油机 3 4 18 0.5 9 运输机 264 4 1584 0.5 792 战斗直升机 902 1 1353 0.5 676.5 训练机 405 2 1215 0.5 607.5 总数 3260-9573-4246.2 资料来源：World Air Forces 2021，华泰研究 根据 2013-2019 年中国民航旅客周转量复合增速为 12.88%，由于民航市场与旅客周转量高度相关，且今年国内民航客运量已基本恢复至疫情前

58、水平，故假设假设 23 年后年后我国民航市我国民航市场空间的复合年均增长率也为场空间的复合年均增长率也为 12.88%。我们根据年均复合增长率，详细给出航空发动机每年的市场需求空间（即下表中的合计栏），并在此基础上测算出各关键零部件的市场空间。根据对航空发动机部件按结构与功能的价值拆分，我们对航空发动机的零部件，主要我们对航空发动机的零部件，主要是压气机叶片、盘环件与机匣的市场空间进行测算。是压气机叶片、盘环件与机匣的市场空间进行测算。1）压气机叶片：）压气机叶片：压气机分为压气机盘轴件与压气机叶片。军机方面，我国以战斗机、直以战斗机、直升机和教练机为主升机和教练机为主，根据结构拆分，叶片与盘

59、轴件的价值占比之比约为 1：1，根据功能拆分，压气机的价值占比取各型号的平均值，从而军机中压气机叶片的价值占比为 7.78%；民航方面，我国民用航空发动机以大型涡扇发动机为主，根据结构拆分，叶片与盘轴件的价值占比之比约为 2：1，而根据功能拆分，压气机在整个发动机中的价值占比为 10.9%（参考 TF39 运输机，为大型涡扇发动机），从而民航中压气机叶片的价值占比为 7.02%。由此我们得出 2021-2030 年国内军机与民航发动机中压气机叶片的市场空间分别为1131.16/317.63 亿元。2）盘环件：）盘环件：根据结构拆分，军机方面，盘环件的价值占比取战斗机与直升机的平均值，约为 17

60、%；民航方面，盘环件的价值占比即大型涡扇发动机中其价值占比，为 16%。由此我们得出 2021-2030 年国内军机、国内民航发动机中盘环件的市场空间分别为2471.69/699.36 亿元。3）机匣：）机匣：根据结构拆分，军机方面，战斗机与直升机机匣的价值占比差别不大，综合约为 9%左右；民航方面，机匣的价值占比即大型涡扇发动机中其价值占比，为 14%。由此我 们 得 出 2021-2030 年 国 内 军 机、国 内 民 航 发 动 机 中 机 匣 的 市 场 空 间 分 别 为1308.54/611.94 亿元。根据以上测算，我们预计 2021-2030 年国内军机、国内民航发动机主要零

61、部件市场空间总计分别为 4911.40/1628.93 亿元，对应 2022-2030 年 CAGR 分别为 29.29%/12.88%。图表图表27：我国我国航空发动机及其主要零部件市场空间测算（单位：亿元）航空发动机及其主要零部件市场空间测算（单位：亿元）2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 军用发动机 发动机合计 353.34 456.84 590.66 763.67 987.37 1276.59 1650.53 2134.00 2759.09 3567.28 压气机叶片 27.49 35.54 45.95

62、59.41 76.82 99.32 128.41 166.03 214.66 277.53 盘环件 60.07 77.66 100.41 129.82 167.85 217.02 280.59 362.78 469.05 606.44 机匣 31.80 41.12 53.16 68.73 88.86 114.89 148.55 192.06 248.32 321.06 主要零部件合计主要零部件合计 2021-2030 年市场空间总计：年市场空间总计：4911.40 亿元亿元 民用发动机 发动机合计 238.69 269.43 304.13 343.30 387.52 437.43 493.77

63、 557.37 629.16 710.20 压气机叶片 17.34 19.58 22.10 24.95 28.16 31.79 35.88 40.50 45.72 51.61 盘环件 38.19 43.11 48.66 54.93 62.00 69.99 79.00 89.18 100.67 113.63 机匣 33.42 37.72 42.58 48.06 54.25 61.24 69.13 78.03 88.08 99.43 主要零部件合计主要零部件合计 2021-2030 年市场空间总计：年市场空间总计：1628.93 亿元亿元 资料来源：前瞻产业研究院，World Air Forces

64、 2021，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 航亚科技航亚科技(688510 CH)医疗锻件：国产厂商后发进入挤占市场份额，助力国产化率提升医疗锻件：国产厂商后发进入挤占市场份额，助力国产化率提升 国内国内市场规模不断扩大，国产化率有望进一步提升市场规模不断扩大，国产化率有望进一步提升 美国是最大的骨科植入医疗器械市场，人工关节美国是最大的骨科植入医疗器械市场，人工关节中膝关节比重最大中膝关节比重最大。根据The Orthopaedic Industry Annual Report 2021报告，2020 年全球骨科植入医疗器械市场中，美国占比 6

65、5.7%位居第一，达到 312 亿美元，亚太地区占比 12.9%。其中人工关节市场份额为 171.4 亿美元，同比下降 12.3%膝关节为 78.9 亿美元，髋关节为 70.5 亿美元，四肢关节为 22.0 亿美元；脊柱 86.61 亿美元，同比下降 10.3%；创伤 71.25 亿美元，同比下降 4.4%；运动医学为 52.82 亿，同比下降 10.8%。图表图表28：2020 年年全全球骨科植入医疗器械市场球骨科植入医疗器械市场份额分地区占比份额分地区占比 图表图表29：2020 年年人工关节市场份额占比人工关节市场份额占比 资料来源：中国医疗器械蓝皮书（中国药品监督管理研究会 2021

66、年发布），华泰研究 资料来源：中国医疗器械蓝皮书（中国药品监督管理研究会 2021 年发布），华泰研究 我国骨科植入医疗器械市场规模逐年上升。我国骨科植入医疗器械市场规模逐年上升。随着我国老龄化进程趋势加快，国家医疗器械相关政策的大力支持，近年来我国骨科植入医疗器械市场规模稳步增长。据中国医疗器械蓝皮书显示，2021 年我国骨科植入医疗器械市场规模为 340 亿元，同比增长 14.09%。从行业市场结构分布情况来看，脊柱类、关节类和创伤类器械是我国骨科植入医疗器械最主要的细分领域，2021 年占比合计达 90%以上，其中关节类占比为 31.76%，脊柱类占比为 30.01%，创伤类占比为 28

67、.82%。图表图表30：我国我国骨科植入医疗器械市场规模情况骨科植入医疗器械市场规模情况 图表图表31：我国我国骨科植入医疗器械市场结构分布情况骨科植入医疗器械市场结构分布情况（2021 年）年）资料来源：中国医疗器械蓝皮书（中国药品监督管理研究会 2021 年发布），华泰研究 资料来源：中国医疗器械蓝皮书（中国药品监督管理研究会 2021 年发布），华泰研究 关节类骨科植入件的国产化率不到一半。关节类骨科植入件的国产化率不到一半。从国产化率来看，根据中研普华产业研究院2023 年发布的2023-2028 年中国医疗器械产业发展预测及投资分析报告，2020 年我国创伤领域骨科医疗器械国产化率最

68、高，达到 72%，其次为脊柱、关节领域，国产化率分别为 54%、47%，运动医学领域仍靠进口，还有较大的发展空间。美国66%EMEA18%亚太地区13%其他3%膝关节46%髋关节41%四肢关节13%-5%0%5%10%15%20%0500300350400200021（亿元）市场规模同比关节类32%脊柱类30%创伤类29%其他9%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 航亚科技航亚科技(688510 CH)图表图表32：我国我国骨科植入医疗器械骨科植入医疗器械细分领域国产化率情况（细分领域国产化率情况（

69、2020 年）年）资料来源：2023-2028 年中国医疗器械产业发展预测及投资分析报告，华泰研究 关节类及运动医学关节类及运动医学类类被进口产品占据主要市场份额。被进口产品占据主要市场份额。目前中国骨科植入件市场，进口品牌生产厂商依旧占据骨科植入件主要份额。2020 年，国内骨科植入件市场销售额排名前十的企业合计占据 56.31%的份额，相较 2017 年的 49.5%有所提升，市场格局更加集中。其中前五家国产公司合计占据 18.81%的份额，前五家进口企业合计占据 37%的份额，相较于 2017 年的 10.7%/38.8%，国产场上的份额有所扩大，但进口品牌仍主导国内骨科植入耗材市场。强

70、生、捷迈邦美、史赛克、美敦力、施乐辉等进口企业较早进入行业，拥有先进技术研发能力、雄厚财力、成熟市场营销管理体系等优势，国产厂商后发进入，依托政策支持与研发投入逐渐挤占市场，未来顾客医疗植入件的国产化率有望进一步提升。图表图表33：中国骨科植入市场生产企业（中国骨科植入市场生产企业（2020 年）年）排名排名 类别类别 公司公司 市占率市占率 产品线产品线 1 进口 强生 13.00%关节、脊柱、创伤、运动医学 2 进口 捷迈邦美 8.00%关节、脊柱、创伤 3 进口 史塞克 6.50%关节、脊柱、创伤、球囊 4 国产 威高 5.26%关节、脊柱、创伤、球囊 5 进口 美敦力 5.00%脊柱、

71、创伤、球囊 6 进口 施乐辉 4.50%关节、创伤、运动医学 7 国产 大博 4.26%脊柱、创伤 8 进口 林克 3.30%关节 9 国产 正天 3.29%关节、脊柱、创伤 10 国产 凯利泰 3.20%脊柱、创伤、运动医学、球囊 合计-56.31%-资料来源：中国医疗器械蓝皮书（中国药品监督管理研究会 2021 年发布），华泰研究 与发达国家相比，我国骨科人工关节市场还处于发展初期，随着人口老龄化程度显著加剧，公众健康意识逐渐加强，政府不断加大对行业的支持力度，我国骨科植入医疗器械的发展存在较大的市场空间，具有较强的增长潜力。对于医疗骨科植入件厂家而言，外购部件是其主要供应渠道，根据 Av

72、icenneMedical 预测，医疗骨科植入件厂商将越发侧重外购：预计在 2018 年至 2023 年期间外购部件的年化增长率是厂商自产规模年化增长率的一倍以上，骨科植入锻件具有可观的市场增长空间。53%46%28%92%47%54%72%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%关节类脊柱类创伤类运动医学类进口市场份额国产市场份额 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 航亚科技航亚科技(688510 CH)外因外因+内因双驱动内因双驱动，公司重回增长轨道，公司重回增长轨道 后疫情时代国际民航需后疫情时代国际民航需求恢复，公司有望充分受

73、益求恢复，公司有望充分受益 公司目前是国内为数不多具备以精锻技术实现压气机叶片规模量产并供货于国际主流发动公司目前是国内为数不多具备以精锻技术实现压气机叶片规模量产并供货于国际主流发动机厂商的内资企业。机厂商的内资企业。全球主流航空发动机厂商中的赛峰（CFM 国际，与 GE 公司合营）、RR 和 GE 航空为公司主要客户。公司已先后成功开发 LEAP 系列（该款发动机是法国空客 A320、美国波音 737、中国商飞 C919 等 150 座单通道客机中的主流发动机型）、GE90、XWB、Trent1000、CFM56 系列、CF34、CF6、PP20、LMS100、LM9000 等机型压气机叶

74、片，涵盖近 160 余型叶片。同时，公司积极参与中国航发集团高性能发动机、我国自主研制的 CJ-1000/2000 发动机（配装 C919/CR929 飞机）等重点型号任务，提供高、低压压气机叶片。根据公司 2022 年年报，2022 年 2 月 24 日，公司与法国赛峰续签长期供货协议，将 2023 年 1 月 1 日至 2030 年 12 月 31 日的 LEAP 全系列压气机叶片产全系列压气机叶片产品平均协议份额增加到品平均协议份额增加到 50%以上。以上。图表图表34：公司主要客户生产发动机类型及其应用机型情况公司主要客户生产发动机类型及其应用机型情况 航空公司航空公司 发动机类型发动

75、机类型 飞机类型飞机类型 CFM 国际 CFM56 A320 系列（A340 系列，737 系列，DC-8 已停产）LEAP A320neo 系列，737 Max，C919 GE 航空 CF6 A330，747，767（A300，A310，DC-10，MD-11 已停产）CF34 ARJ21，CRJ，E-Jet GE90 777 GEnx 747-8，787 GE9X 罗罗 RB211 747，767，Tu-204（757 已停产）Tay Fokker 70（Fokker 100 已停产）Trent 700/7000 A330，A330neo Trent 800 777 Trent 1000

76、787 Trent XWB A350-900/1000/F AE3007 ERJ-145 系列 资料来源：航亚科技招股书，Commercial Engines 2022，华泰研究 全球民航客运量恢复，航空发动机龙头营收回暖。全球民航客运量恢复，航空发动机龙头营收回暖。法国赛峰与美国 GE 航空是公司最主要的两个客户（根据航亚科技招股书，2019 年公司来自于法国赛峰、美国 GE 的营收占总收入比重为 49.60%/5.22%，分别为公司第 1、4 大客户，往后年度数据未披露），随着全球民航客运量恢复预期兑现，民航航空发动机主机厂订单情况好转，2022 年营收规模出现反弹。图表图表35：赛峰航空

77、航天推进部门营收情况赛峰航空航天推进部门营收情况 图表图表36：GE 航空营收情况航空营收情况 资料来源：赛峰年报，华泰研究 资料来源：GE 年报，华泰研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02040608002020212022（亿欧元）营业收入同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05003003502002020212022（亿美元）营业收入同比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 航亚科技航亚科技(688510 CH)LE

78、AP 发动机快速起量，公司压气机叶片作为赛峰最大供应商有望充分受益发动机快速起量，公司压气机叶片作为赛峰最大供应商有望充分受益。依托精锻制造技术，公司已经实现了对赛峰 LEAP 系列发动机压气机叶片的长期稳定大批量供货。CFM 国际是赛峰和 GE 的合资企业，拥有 40 年成功的商业经验，其 CFM56 发动机是民航史上最大的成功，曾服役于 A320/737 等典型民航飞机型号。根据Commercial Engines 2022，截至 2022 年底，在运营的 CFM56 发动机超过 31800 台。CFM56 继任者 LEAP 发动机燃料的消耗量比前者少 15%，未来民用发动机服务将逐步从基

79、于 CFM56发动机的机队向基于 LEAP 发动机的机队过渡。据赛峰年报预测，2023 年 LEAP 发动机的产量将同比增长 50%，约为 1700 台发动机。而根据航亚科技 2022 年年报，公司在压气机叶片业务占据赛峰 50%的份额，有望充分从旺盛的 LEAP 发动机需求中受益。图表图表37：CFM 国际航空发动机交付情况国际航空发动机交付情况 资料来源：赛峰年报，华泰研究 产品结构调整产品结构调整进入尾声进入尾声，公司重新聚焦于高毛利批产业务公司重新聚焦于高毛利批产业务 坚定实施零部件专业化战略，公司批产坚定实施零部件专业化战略，公司批产/类批产业务比例增高。类批产业务比例增高。2021

80、 与 2022 年，公司国内业务营收分别同比下降了 4.20%/13.59%，主要系公司承揽了大量国内研制试制的零件、组件装配集成业务，此类业务投入大、周期长、不确定性因素较多，对公司整体经营业绩造成比较大的影响。目前公司逐步调整优化国内航空发动机零部件的客户和业务结构，国内批产/类批产业务占比在 2022 年年初、2022 年年底和 2023 年半年度分别为13%/48%/73%，未来公司或将进一步提升批产业务占比。图表图表38：航亚科技航亚科技国国内内转动件结构件业务结构变化转动件结构件业务结构变化 资料来源：航亚科技公告，华泰研究 业务结构调整后，公司毛利率与业务结构调整后，公司毛利率与

81、 ROE 有望边际改善有望边际改善。批产/类批产业务比例提升助力公司专业化发展战略，航发零部件行业的规模效应凸显，进而改善公司的毛利率与 ROE 水平。05001,0001,5002,0002,5002002020212022（台）LEAPCFM5613%48%73%87%52%27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2022年期初2022年年底2023年半年度批产/类批产研制 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 航亚科技航亚科技(688510 CH)图表图表39：公司净资产收益率（加权）情况公司净资产收益率（

82、加权）情况 图表图表40：公司毛利率情况公司毛利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 精锻技术精锻技术或或成为叶片主流工艺，公司成为叶片主流工艺，公司积极积极布局打开布局打开远期远期增长点增长点 航亚科技是国内领先的精锻技术制造商。航亚科技是国内领先的精锻技术制造商。国内公司在叶片生产上目前仍较多采用模锻+数控加工工艺。模锻毛坯精度相对较低，需要通过大量后续数控加工才能使得工件符合设计要求，不仅成本高，同时会破坏金属流线及部件表面完整性，进而影响部件的应力性与使用寿命。公司所采用的精锻工艺，是现代国际主流航空涡扇发动机制造商普遍采用的压气机叶片制造工艺，具有可靠性

83、及一致性好等工艺技术优势，研发成本与技术壁垒高。公司已具备以精锻技术实现压气机叶片规模量产并供货于国际主流发动机厂商，批量生产带来的规模效应实现了公司精锻技术的经济性，助力公司跻身国内国际精锻技术产品市场。图表图表41：精锻技术与模锻技术的对比精锻技术与模锻技术的对比 资料来源：我国精锻技术的现状及发展趋势（夏巨谌等，【锻压技术】，2019 年 6 月），航亚科技招股说明书，华泰研究 精锻叶片满足现代发动机涡轮增压器的膨胀比与推重比需求，已成为当前航空发动机压气精锻叶片满足现代发动机涡轮增压器的膨胀比与推重比需求，已成为当前航空发动机压气机叶片制造的主流工艺机叶片制造的主流工艺。普通模锻成型的

84、叶片性能低，适用于增压比低的增压器。随着涡轮增压技术的发展，要求增压器膨胀比也越来越高，叶片采用精密锻造成型才能满足增压器的性能要求。叶片通过精锻后可获得沿叶片形状分布的光滑金属流线和均匀细小的晶粒，其承载能力、强度、综合性能和使用寿命得到了提高，解决了型面复杂的机械加工困难。图表图表42：19402010 年间发动机推重比的发展年间发动机推重比的发展 资料来源：航空发动机关键部件结构及制造工艺的发展（赵明，【航空制造技术】，2015 年 6 月），华泰研究-10%-5%0%5%10%15%20020202120222023H1ROE（加权）其中：中国大陆0%5%10%1

85、5%20%25%30%35%40%45%50%20020202120222023H1综合毛利率中国大陆 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 航亚科技航亚科技(688510 CH)航空发动机叶片的生产先后经历了纯机加工、普通模锻、半精锻和精锻 4 个阶段，顺应了先进塑性成形技术的发展方向。精锻技术精锻技术是在普通模锻技术基础上发展起来的一种近净成形技术，以压气机叶片为例，型面和缘板内侧面不再机械加工而是直接通过无余量精密锻造达到零件设计图纸要求的尺寸精度和表面粗糙度，或者预留少许分布均匀的余量，通过化学铣削、局部抛光的加工方式去除，该技术更加完

86、整地保持了叶片金属流线的连续，增加了叶片的强度和承载能力，在很大程度上提高了叶片的性能和寿命。图表图表43：精锻叶片毛坯与成品叶片精锻叶片毛坯与成品叶片 资料来源：高温合金精锻涡轮叶片加工方案（初永春，【金属加工（冷加工）】，2021 年第 10 期），华泰研究 产能持续扩充产能持续扩充匹配下游景气度匹配下游景气度，助力业绩加速释放，助力业绩加速释放 公司现有叶片年产能约公司现有叶片年产能约 90 万片，产能处于扩张期。万片，产能处于扩张期。公司运用 OKR 目标管理工具，加速提升批产能力。转动件结构件业务聚焦批产能力建设，使快反经营模式向批产经营模式顺利转变；叶片业务聚焦出产能力提升，运营效

87、率有所提升，叶片月出产量屡创新高，有力地支撑了后疫情时期客户紧急的交付需要。图表图表44：航亚科技各产品产量情况航亚科技各产品产量情况 资料来源：我国精锻技术的现状及发展趋势（夏巨谌等，【锻压技术】，2019 年 6 月），航亚科技招股说明书，华泰研究 募投项目加速建设。募投项目加速建设。公司航空发动机关键零部件产能扩大项目及研发中心建设项目，2022年一季度开工建设，年底已完成主体工程，计划今年上半年新的压气机叶片车间投入使用，叶片年产能将达到 150 万片，大幅提升公司的压气机叶片产能；全部建成后，新增现代化的整体叶盘专用车间，部分特种工艺具备内部配套能力，研发、生产条件将显著改善。图表图

88、表45：航亚科技航亚科技 IPO 募集资金投向募集资金投向 序号序号 项目名称项目名称 项目投资总额（万元）项目投资总额（万元）项目实施主体项目实施主体 项目投资总额（万元）项目投资总额（万元）1 航空发动机关键零部件产能扩大项目 83,237.40 无锡航亚科技股份有限公司 48,213.88 贵州航亚科技有限公司 35,023.52 2 研发中心建设项目 9,378.03 无锡航亚科技股份有限公司 9,378.03 合计合计-92,615.43-92,615.43 资料来源：航亚科技招股说明书，航亚科技公告，华泰研究 0100,000200,000300,000400,000500,000

89、600,000700,0002002020212022(件）航空产品医疗产品 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 航亚科技航亚科技(688510 CH)公司发布公司发布可转债可转债预案，预案，进一步进一步提升公司产能。提升公司产能。2023.8.7 公司发布可转债发行预案，公司拟募集资金总额不超过 5 亿元，用于投资航发关键零部件三期生产线二阶建设项目和补充流动资金。项目建成后，公司可新增年产 40 万片航发压气机叶片产品和 2575 件航发转动件及结构件产品的生产能力。此项目有助于公司提升自动化生产水平，紧抓国内发展机遇，同时增强国际订单承

90、接能力。图表图表46：航亚科技扩产情况航亚科技扩产情况 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 航亚科技航亚科技(688510 CH)盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 我们预计我们预计 2023-2025 年公司收入分别为年公司收入分别为 5.63、7.85、10.81 亿元，同比增长亿元，同比增长 55.37%、39.45%、37.57%，归母净利润分别为，归母净利润分别为 0.65、1.08、1.63 亿元，同比增长亿元，同比增长 223.46%、66.64%、50.32%。图表图表47：航亚科技航亚科技：盈利预测：盈

91、利预测（人民币百万元）（人民币百万元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入总收入 257.60 301.12 312.64 362.51 563.25 785.48 1080.57 增长率（YoY）16.89%3.82%15.95%55.37%39.45%37.57%航空产品航空产品 227.30 260.50 274.00 321.10 508.08 719.39 1001.38 YoY 14.61%5.18%17.19%58.23%41.59%39.20%医疗产品医疗产品 29.30 39.80 37.80 39.40 52.87 63.45

92、76.14 YoY 35.84%-5.03%4.23%34.20%20.00%20.00%其他业务其他业务 1.00 0.80 0.90 2.00 2.30 2.65 3.04 YoY -20.00%12.50%122.22%15.00%15.00%15.00%总毛利总毛利 104.83 137.45 99.02 107.65 186.32 266.86 377.08 增长率（YoY）31.12%-27.96%8.71%73.08%43.23%41.30%总毛利率 40.69%45.65%31.67%29.70%33.08%33.52%33.97%航空产品毛利率航空产品毛利率 41.70%47

93、.30%33.00%29.10%33.00%33.50%34.00%医疗产品医疗产品毛利率毛利率 31.20%34.00%20.60%31.00%31.00%31.00%31.00%其他业务毛利率其他业务毛利率 93.50%99.30%96.10%100.00%98.47%98.47%98.47%销售费用率 3.00%3.18%3.11%2.24%2.10%1.90%1.50%管理费用率 7.54%8.17%10.95%9.14%7.50%7.00%6.50%研发费用率 11.93%10.26%16.40%10.66%10.00%8.80%8.30%归母净利润归母净利润 42.19 59.90

94、 24.27 20.06 64.89 108.14 162.56 增长率（YoY）41.98%-59.48%-17.34%223.46%66.64%50.32%资料来源：公司公告，Wind，华泰研究预测 分业务预测：分业务预测：1）航空产品航空产品：公司航空产品主要包括发动机压气机叶片、转动件及结构件（整体叶盘、盘环件、机匣、整流器等）和技术开发（为国内外知名发动机制造厂商提供特型产品试制、量产验证服务），2021 年起公司将三类业务统一归为航空产品。公司航空产品 2019-2022 年实现营收2.27/2.61/2.74/3.21 亿元，2020-2022 年同比增速达到 14.61%/5.

95、17%/17.20%。2019-2022 年航空产品产量为 63.58/17.44/45.21/61.07 万件，20-22 年同比增速分别为-72.57%/159.25%/35.08%。航空产品 20-22 年单价分别为 449.46/923.30/654.19/498.40元/件。公司航空产品产量及单价波动较大，主要与产品结构有关，公司叶片产品的基本盘为国际主流民用航空发动机，而随着 2020 年国际疫情蔓延，民航领域需求有所放缓，而公司持续参加了国产大飞机商用发动机及高性能先进国产发动机的压气机叶片，转动件及结构件方面也主要以支持航发集团整机研制为主，因此 2020 年公司产品结构有明显

96、切换，国内收入占比从 40%左右提升至 77%，而国际民航叶片与国内商发、军用航发叶片相比，呈现出量多价低的趋势，因此我们发现，公司的航空产品单价与大陆地区收入占比相关性较高。而产量方面，公司 2020、2021 年生产件数绝对值显著低于 2019 年水平，也是由于国际民航批量交付的航发叶片数下滑，但由于国内高价值量产品交付提升，因此公司航空产品的营收规模呈现稳步上升趋势。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 航亚科技航亚科技(688510 CH)图表图表48：公司航空产品产量增速与国外地区收入增速一致性较高公司航空产品产量增速与国外地区收入增速一致性较高 图表图表

97、49：国内航空产品单价高，公司产品单价与国内营收占比正相关国内航空产品单价高，公司产品单价与国内营收占比正相关 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 产能建设方面，产能建设方面，根据公司 2022 年年报，公司航空发动机关键零部件产能扩大项目及研发中心建设项目（无锡三期项目）于 2022Q1 开工建设，2022 年底已完成主体工程，计划今年上半年新的压气机叶片（年产能 60 万片）车间投入使用，大幅提升公司的压气机叶片产能。根据公司 2023 年半年报，无锡三期项目按照建设进度规划稳步推进，我们推断压气机叶片产能正逐步释放中。同时根据公司 2023.5.29 Wind 端

98、投资者问答，公司目前现有叶片年产能约 90 万片，正在建设的募投项目-无锡航空发动机关键零部件产能扩大项目规划压气机叶片年产能合计为 120 万片，我们判断公司航空产品产能弹性较大。下游需求方面，下游需求方面，根据公司年报，2022 年 2 月 24 日公司与法国赛峰续签长期供货协议，将2023 年 1 月 1 日至 2030 年 12 月 31 日的 LEAP 全系列压气机叶片产品平均协议份额增加到 50%以上，与 GE 公司、RR 公司等均有进展。因此我们预计公司航空产品我们预计公司航空产品 23-25 年产年产量分别为量分别为 97.71/151.45/219.61 万件，万件，同比增速

99、分别为同比增速分别为 60.0%/55.0%/45.0%，同时考虑到近两年公司产销率维持在 90%的高水平，销量与产量相匹配，因此我们预计公司预计公司 23-25 年年产销率分别为产销率分别为 100.0%/95.0%/95.0%。单价方面，单价方面，2019-2022 年航空产品单价为 449.46/923.30/654.19/498.40 元/件，2020 年开始产品单价的异动与上文讨论的产品结构关联度较大，我们认为可以把 2020-2021 年的单价水平作为预测顶（营收主要由国内研发件业务贡献，单价较高），2019 年的单价水平作为预测底（2019 年营收主要由民航外贸业务贡献，单价较低

100、），而 2022 年随着国际民航业务恢复，公司产品结构重回正常水平，产品平均单价有所下滑。考虑到国外营收占比提升，同时国内研发件转批产后的降价，我们预计公司航空产品预计公司航空产品 2023-2025 年单件价格为年单件价格为520/500/480 元。元。综合产量、产销率、产品单价的预测，我们预计公司航空产品综合产量、产销率、产品单价的预测，我们预计公司航空产品 2023-2025 年实现营收年实现营收 5.08/7.19/10.01 亿元，同比增速为亿元，同比增速为 58.23%/41.59%/39.20%。盈利能力方面，盈利能力方面，公司 2019-2022 年航空产品毛利率为 41.7

101、%/47.3%/33.0%/29.1%，2021年呈现明显下滑，根据公司 21 年年报，主要系：2021 年承接的研发类及小批量产品占公司业务总比重超过 50%，其中系统集成交付产品占国内航空业务总比重超过 80%，对比2020 年，原有毛利率较高的零部件专业化小批量产品业务占比大幅下降，2021 年主要以部组件交付，很多零、组件均是公司首次承接，研制周期长、不确定性因素多，业绩波动受产品结构变化影响较大。根据公司 2022 年年报，公司公司正正逐步调整优化国内航空发动机逐步调整优化国内航空发动机零部件的客户和业务结构零部件的客户和业务结构：坚定实施零部件专业化战略。减少承接新品试制研制任务，

102、使之保持合理比重，重点接批产或有较大批产前景的零部件业务，提升批产/类批产产品业务比重，平衡好公司的当前利益和中长期利益。我们认为经过两年阵痛期，公司产品结构正逐步调整优化，盈利能力有望持续提升（23H1 公司综合毛利率为 32.23%，同比提升3.58pcts），我们预计公司我们预计公司 23-25 年航空产品毛利率分别为年航空产品毛利率分别为 33.0%/33.5%/34.0%。-100%-50%0%50%100%150%200%200212022国外及其他地区收入增速航空产品产量增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00

103、5006007008009001,000200212022（元/件）公司航空产品单价中国大陆地区收入占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 航亚科技航亚科技(688510 CH)图表图表50：航亚科技：航空产品盈利预测航亚科技：航空产品盈利预测（单位：百万元）（单位：百万元）2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 航空产品航空产品-营业收入营业收入 227.3 260.5 274.0 321.1 508.1 719.4 1001.4 YoY(%)56.3%14.6%5.2%17.2%58.2%41

104、.6%39.2%其中：叶片 150.8 98.3 其中：技术开发 44.3 125.2 其中：转动件及结构件 22.1 25.7 航空产品航空产品-生产量（件）生产量（件）635,845.0 174,384.0 452,084.0 610,693.0 977,108.8 1,514,518.6 2,196,052.0 YoY(%)52.0%-72.6%159.2%35.1%60.0%55.0%45.0%其中：航空叶片类产品及相关技术开发 635,544.0 173,931.0 其中：转动件及结构件产品及相关技术开发 301.0 453.0 航空产品航空产品-销售量（件）销售量（件）505,70

105、8.0 282,151.0 418,805.0 644,277.0 977,108.8 1,438,792.7 2,086,249.4 YoY(%)30.2%-44.2%48.4%53.8%51.7%47.3%45.0%其中：航空叶片类产品及相关技术开发 505,439.0 281,680.0 其中：转动件及结构件产品及相关技术开发 269.0 471.0 航空产品航空产品-产销率产销率 79.53%161.80%92.64%105.50%100.0%95.0%95.0%航空产品航空产品-单价（元单价（元/件）件）449.5 923.3 654.2 498.4 520 500 480 其中：航

106、空叶片类产品及相关技术开发 298.3 348.9 其中：转动件及结构件产品及相关技术开发 82,006.8 54,572.1 航空产品航空产品-毛利率毛利率 41.7%47.3%33.0%29.1%33.0%33.5%34.0%其中：叶片 40.8%41.9%其中：技术开发 42.8%53.1%其中：转动件及结构件 34.3%32.3%资料来源：航亚科技招股书，航亚科技年报，华泰研究预测 2）医疗产品医疗产品：公司 2019-2022 年医疗产品生产量为 18.94/24.15/23.60/29.68 万件，2020-2022 年同比增速为 27.49%/-2.30%/25.79%，2019

107、-2022 年医疗产品单价为 162.9/179.7/158.4/151.0元/件。公司 2021 年起医疗产品的产量，单价都有所波动，根据公司 2021 年年报，2021年受国家集采的影响，客户需求有所下滑，且需求节奏不稳定，公司医疗骨科业务的生产组织面对一定压力和困难。根据公司 2022 年年报，2022 年 1 月国务院常务会议决定常态化制度化开展高值医药耗材集中带量采购，随着国家耗材集采政策的持续推进，医疗骨科医疗骨科关节业务以价换量提升市场需求水平关节业务以价换量提升市场需求水平，借助国家政策支持和国内市场扩容的机遇，国内头部企业竞争优势持续提升，行业加速向头部优势企业集中。考虑到公

108、司进一步挖掘市场机会，除了服务好已有重点客户外，新承接了 JRI 柄件业务，产品销量再上新台阶；国际业务方面实现突破：胫骨托产品已正式批量供应施乐辉公司，用于其亚太市场的销售，用于其欧洲市场的产品正在研发验证中。因此我们预计公司医疗产品销量将有所恢复，但单价方面较难恢复至 2020 年 180 元/件的水平。我们预计公司医疗产品 2023-2025 年公司医疗产品生产量为 37.10/44.52/53.43 万件，产量同比增速为25.0%/20.0%/20.0%，产销率为 95.0%/95.0%/95.0%，单价 150 元/件，毛利率预计值则参照 2022 年盈利水平，预计 23-25 年毛

109、利率为 31.0%/31.0%/31.0%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 航亚科技航亚科技(688510 CH)图表图表51：航亚科技：医疗产品盈利预测（单位；百万元）航亚科技：医疗产品盈利预测（单位；百万元）2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 医疗产品医疗产品-营业收入营业收入 29.3 39.8 37.8 39.4 52.9 63.4 76.1 YoY(%)103.0%36.1%-5.2%4.3%34.2%20.0%20.0%医疗产品医疗产品-生产量（件）生产量（件）189,443.0 241,521.0

110、235,967.0 296,830.0 371,037.5 445,245.0 534,294.0 YoY(%)152.1%27.5%-2.3%25.8%25.0%20.0%20.0%医疗产品医疗产品-销售量（件）销售量（件）179,729.0 221,807.0 238,338.0 260,999.0 352,485.6 422,982.8 507,579.3 YoY(%)177.0%23.4%7.5%9.5%35.1%20.0%20.0%医疗产品医疗产品-产销率产销率 94.87%91.84%101.00%87.93%95.0%95.0%95.0%医疗产品医疗产品-单价（元单价（元/件）件

111、）162.9 179.7 158.4 151.0 150 150 150 医疗产品医疗产品-毛利率毛利率 31.2%34.0%20.6%31.0%31.0%31.0%31.0%资料来源：航亚科技招股书，航亚科技年报，华泰研究预测 3）其他业务：）其他业务：考虑到此项业务占公司收入比重较小，且业务模式存在一定波动性，我们谨慎预计该项业务 2023-2025 年营收增速均为 15%，且毛利率取近三年移动平均值。费用率预测：费用率预测：1）销售费用率：）销售费用率：2019-2022 年分别为 3.0%/3.2%/3.1%/2.2%，公司销售费用绝对值较为平稳，维持在 1000 万元以下，且 202

112、2 年销售费用绝对值有所下滑，主要系销售人员薪酬、业务宣传费减少所致。23H1 公司销售费用率为 1.87%，同比-0.03pcts，我们认为公司未来三年内仍是以调整内部产品结构为主，不会大规模扩充人员，随着公司经营规模不断上升，公 司 销 售 费 用 率 呈 逐 年 下 降 的 趋 势，预 计 2023-2025 年 销 售 费 用 率 为2.10%/1.90%/1.50%。2）管理费用率：）管理费用率：2019-2022 年分别为 7.5%/8.2%/10.9%/9.1%，管理费用与销售费用情况类似。23H1 公司管理费用率为 7.19%，同比下滑 2.39pcts，我们认为未来公司管理费

113、用率将维持继续下降的趋势，我们预计 2023-2025 管理费用率分别为 7.5%/7.0%/6.5%。3）研发费用率：）研发费用率：2019-2022 年分别为 11.9%/10.3%/16.4%/10.7%，2021 年研发费用率大增主要系新增研发项目以及部分项目进入测试验证阶段使得研发投入增加所致，属于短期影响，2022 年研发费用重回以往正常水平。23H1 公司研发费用率为 12.14%，同比下滑0.80pcts，考虑到公司需要持续加大技术研发投入、新产品的研发力度来满足增材制造市场应用增长需求，我们预计近几年公司研发费用绝对值仍将保持较高水平，且稳步提升，但 费 用 率 随 着 收

114、入 规 模 扩 大 而 下 滑，预 计 2023-2025 研 发 费 用 率 分 别 为10.0%/8.8%/8.3%。估值与投资建议估值与投资建议 航亚科技为高端航空发动机零部件的核心供应商，在技术上具有明显优势，同时与国内外多家下游主要客户达成稳定合作。随着公司新产能逐步落地，同时产品结构调整进入尾声，公司有望进入高速发展通道。我们预计公司 23-25 年实现归母净利润 0.65/1.08/1.63 亿元，对应 PE 分别 70/42/28X。我们选择航发赛道核心供应商的航发动力、航发科技、钢研高纳作为可比公司，可比公司 2024 年 Wind 一致预期 PE 均值为 49 倍，考虑到公

115、司为我国精锻叶片龙头企业，稀缺性凸显，给予公司 24 年 50X 目标 PE，对应目标价 21.00 元，首次覆盖给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 航亚科技航亚科技(688510 CH)图表图表52：可比公司估值可比公司估值 股价（元股价（元/股）股）市值市值(mn)市盈率市盈率(x)市净率市净率(x)公司名称公司名称 股票代码股票代码 2023/9/4 2023/9/4 23E 24E 25E 23E 24E 25E 航发动力 600893 CH 39.63 105,637 68 55 43 2.7 2.6 2.4 航发科技 600391 C

116、H 21.55 7,114 91 61 44 4.4 4.1 3.8 钢研高纳 300034 CH 24.99 19,378 42 31 23 5.5 4.8 4.0 平均值平均值 44,043 67 49 37 4.2 3.8 3.4 航亚科技 688510 CH 17.57 4,540 70 42 28 4.4 4.0 3.5 注：除航亚科技外，其余公司盈利预测来自于 Wind 一致预期 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表图表53：报告提及公司列表报告提及公司列表 名称名称 代码代码 名称名称 代码代码 赛峰 SAF FR 罗罗 RYCEY US GE 航空 GE US 普惠 TRX

117、US 强生 JNJ US 捷迈邦美 ZBH US 航亚科技 688510 CH 航发科技 600391 CH 航发动力 600893 CH 航宇科技 688239 CH 资料来源：Bloomberg，华泰研究 风险提示风险提示 量价及需求不及预期风险：量价及需求不及预期风险：如果公司与主要客户合作关系发生重大不利变化、主要客户或终端飞机制造商因自身经营状况恶化或受国家政策、宏观经济、国际贸易政策等外部因素影响而出现需求大幅下降，或下游医疗器械厂商对公司的采购需求出现下降，公司经营业绩将受到不利影响。原材料价格波动风险原材料价格波动风险：公司主要原材料为钛合金、高温合金等，近几年价格出现了一定幅

118、度的波动，原材料价格上涨，如果又不能提高产品销售价格，公司的毛利率和净利率水平将会降低，给盈利能力带来不利影响。汇率波动风险：汇率波动风险：公司在出口产品、采购部分原材料时使用美元进行计价和结算，若未来人民币汇率发生不利波动，则会对公司业绩产生不利影响。图表图表54：航亚科技航亚科技 PE-Bands 图表图表55：航亚科技航亚科技 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 0193856Dec-20May-21Oct-21Mar-22Aug-22Jan-23Jun-23(人民币)航亚科技90 x130 x175x220 x265x0316394125Dec

119、-20May-21Oct-21Mar-22Aug-22Jan-23Jun-23(人民币)航亚科技3.3x8.7x14.1x19.5x24.9x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 航亚科技航亚科技(688510 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 837.36 723.44 966.46 1,126 1,548 营业收入营业收入 31

120、2.64 362.51 563.25 785.48 1,081 现金 501.29 319.07 285.49 428.22 414.41 营业成本 213.61 254.86 376.93 522.21 713.50 应收账款 189.98 157.27 379.16 262.05 602.40 营业税金及附加 0.86 1.49 2.32 3.23 4.45 其他应收账款 0.10 2.51 1.55 4.11 3.67 营业费用 9.74 8.13 11.83 14.92 16.21 预付账款 1.13 6.60 5.41 11.34 11.70 管理费用 34.23 33.14 42.

121、24 54.98 70.24 存货 97.70 172.92 204.01 318.20 377.89 财务费用(6.01)(5.92)(0.47)(0.53)(1.06)其他流动资产 47.16 65.07 90.85 102.04 137.70 资产减值损失(5.35)(9.94)(3.94)(3.93)(4.32)非流动资产非流动资产 525.74 718.96 777.07 834.08 920.18 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 3.86 5.50 5.50 5.50 6.88 投资净收益 1.51(0.86)0.20 0.20 0.2

122、0 固定投资 401.67 455.24 498.09 542.15 600.61 营业利润营业利润 21.53 15.07 70.93 118.98 183.13 无形资产 27.63 69.23 76.47 82.91 91.11 营业外收入 1.88 2.03 2.03 2.03 2.03 其他非流动资产 92.57 188.99 197.01 203.51 221.58 营业外支出 0.04 0.85 0.85 0.85 0.85 资产总计资产总计 1,363 1,442 1,744 1,960 2,468 利润总额利润总额 23.37 16.25 72.10 120.15 184.3

123、0 流动负债流动负债 286.01 374.47 604.76 710.93 1,068 所得税(0.79)(2.35)7.21 12.02 18.43 短期借款 38.22 56.56 60.00 80.00 100.00 净利润净利润 24.16 18.60 64.89 108.14 165.87 应付账款 135.34 201.54 336.93 409.08 610.20 少数股东损益(0.11)(1.46)0.00 0.00 3.32 其他流动负债 112.46 116.37 207.83 221.85 357.68 归属母公司净利润 24.27 20.06 64.89 108.14

124、 162.56 非流动负债非流动负债 71.38 66.76 72.71 74.91 60.01 EBITDA 55.48 58.07 118.06 172.06 244.68 长期借款 53.32 39.98 45.93 48.13 33.23 EPS(人民币，基本)0.09 0.08 0.25 0.42 0.63 其他非流动负债 18.06 26.78 26.78 26.78 26.78 负债合计负债合计 357.39 441.24 677.48 785.84 1,128 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 45.07 43.61 43.61 43.61 46.93 会计年度会计年度(

125、%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 258.38 258.38 258.38 258.38 258.38 成长能力成长能力 资本公积 588.62 591.32 591.32 591.32 591.32 营业收入 3.82 15.95 55.37 39.45 37.57 留存公积 113.63 107.85 172.75 280.88 446.76 营业利润(68.44)(29.99)370.57 67.74 53.92 归属母公司股东权益 960.63 957.56 1,022 1,131 1,293 归属母公司净利润(59.48)(17.34)223.46 6

126、6.64 50.32 负债和股东权益负债和股东权益 1,363 1,442 1,744 1,960 2,468 获利能力获利能力(%)毛利率 31.67 29.70 33.08 33.52 33.97 现金流量表现金流量表 净利率 7.73 5.13 11.52 13.77 15.35 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 2.40 1.86 6.09 9.21 12.38 经营活动现金经营活动现金 65.57 52.04 66.18 226.52 127.81 ROIC 3.43 1.92 7.72 13.05 16.45 净

127、利润 24.16 18.60 64.89 108.14 165.87 偿债能力偿债能力 折旧摊销 38.90 45.89 46.99 53.22 61.98 资产负债率(%)26.22 30.59 38.86 40.09 45.70 财务费用(6.01)(5.92)(0.47)(0.53)(1.06)净负债比率(%)(37.61)(18.22)(13.53)(22.26)(18.09)投资损失(1.51)0.86(0.20)(0.20)(0.20)流动比率 2.93 1.93 1.60 1.58 1.45 营运资金变动(6.54)(36.58)(40.43)69.91(93.28)速动比率 2

128、.55 1.39 1.22 1.09 1.06 其他经营现金 16.57 29.18(4.61)(4.03)(5.50)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(94.30)(205.30)(104.80)(109.92)(147.78)总资产周转率 0.24 0.26 0.35 0.42 0.49 资本支出(136.75)(230.64)(104.28)(109.24)(145.52)应收账款周转率 2.05 2.09 2.10 2.45 2.50 长期投资 40.80 25.00 0.00 0.00(1.38)应付账款周转率 1.82 1.51 1.40 1.40 1.40 其他投资现金

129、 1.65 0.35(0.52)(0.68)(0.88)每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金 55.40(27.11)5.04 26.14 6.16 每股收益(最新摊薄)0.09 0.08 0.25 0.42 0.63 短期借款(1.85)18.34 3.44 20.00 20.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.25 0.20 0.26 0.88 0.49 长期借款 15.82(13.34)5.95 2.20(14.90)每股净资产(最新摊薄)3.72 3.71 3.96 4.38 5.00 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率

130、资本公积增加(3.46)2.70 0.00 0.00 0.00 PE(倍)187.04 226.29 69.96 41.98 27.93 其他筹资现金 44.90(34.82)(4.35)3.95 1.06 PB(倍)4.73 4.74 4.44 4.02 3.51 现金净增加额 26.32(179.37)(33.58)142.74(13.81)EV EBITDA(倍)75.37 75.79 37.60 25.12 17.75 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 航亚科技航亚科技(688510 CH)免责免责声明声明 分析师声明分

131、析师声明 本人，李聪、朱雨时、田莫充，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评

132、估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约

133、或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情

134、的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资

135、者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何

136、有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 航亚科技航

137、亚科技(688510 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。航亚科技（688510 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和

138、美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进

139、行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师李聪、朱雨时、田莫充本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。航亚科技（688510 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不

140、时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标

141、普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一

142、起阅读。32 航亚科技航亚科技(688510 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路 228号华

143、泰证券广场 1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28号太平洋保险大厦 A座 18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路 5999号基金大厦 10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路 18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司