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1、证券研究报告公司深度研究电池 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/26 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 瑞泰新材（301238）电解液老牌厂商电解液老牌厂商，积极扩产稳份额积极扩产稳份额 2023 年年 09 月月 28 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书：S0600516080001 证券分析师证券分析师 阮巧燕阮巧燕 执业证书：S0600517120002 证券分析师证券分析师 岳斯瑶岳斯瑶 执业证书：S0600522090009 证券分析师证券分析师 刘晓恬刘晓恬 执业证书：S060052

2、3070005 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)17.88 一年最低/最高价 17.63/30.19 市净率(倍)1.88 流通 A 股市值(百万元)3,814.40 总市值(百万元)13,112.00 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)9.53 资产负债率(%,LF)30.01 总股本(百万股)733.33 流通 A 股(百万股)213.33 相关研究相关研究 增持（首次）Table_EPS 盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）6,135 4,697 4,699 5,194 同比 18%-23%0.03%11

3、%归属母公司净利润（百万元）777 524 460 552 同比 29%-32%-12%20%每股收益-最新股本摊薄（元/股）1.06 0.72 0.63 0.75 P/E（现价&最新股本摊薄）16.88 25.00 28.52 23.74 Table_Tag 关键词：关键词：#产能扩张产能扩张 Table_Summary 投资要点投资要点 公司为电解液行业领军者，具备深厚技术积累。公司为电解液行业领军者，具备深厚技术积累。公司由江苏国泰分拆上市，专注于电池材料及硅烷偶联剂业务，具备深厚技术积累。2022 年公司电池材料/硅烷偶联剂收入占比分别为 96%/3%，其中电解液为主要收入来源，占总收

4、入比约 90%。受益行业需求爆发，2020-2022 年公司营收/归母净利 CAGR 分别为 84%/74%，23H1 受产品价格下降影响，业绩同比下滑，但盈利能力相对稳定，H1 毛利率/净利率分别为 21%/15%。电解液电解液市场空间广阔市场空间广阔，盈利盈利逐步回归合理水平逐步回归合理水平。我们预计 2023 年电解液需求 132 万吨，同增 36%，2027 年锂电池全球需求超 3600GWh，对应电解液需求约 367 万吨，23-27 年电解液需求 CAGR 近 30%。竞争格局来看，2021-2022 年公司出货稳居前三，23 年比亚迪突飞猛进跃居龙二地位，瑞泰退居第四，1-8 月

5、累计份额 9%。盈利端，电解液厂商盈利逐步回归合理水平，我们测算 Q2 天赐/新宙邦吨净利分别为 0.6/0.1 万元/吨，瑞泰新材 H1 吨净利约 0.63 万元/吨，均为历史底部。考虑目前六氟非锂加工费约 5 万元，与加工成本相当，已触底，尾部产能逐步出清，预计 24H2 电解液盈利有望企稳回升。电解液业务电解液业务兼兼具客户及技术优势，精细化管理具客户及技术优势，精细化管理下盈利领先下盈利领先。公司电解液技术参数处于行业领先水平，同时在固态、锂硫、钠电等新型电池方面持续研发投入，部分新型锂盐产品已形成批量销售。公司客户资源优质，22 年宁德/LG/新能源科技/亿纬销售占比分别为 45%/

6、19%/14%/11%，同时积极扩产支撑后续高增，现有电解液产能 26 万吨，总规划超 150 万吨。盈利端，23H1 电池材料毛利率 20.5%，仅低于龙头天赐，得益于较强的供应链管理能力，23H1 公司六氟采购均价 11.9 万元/吨，低于市场价。同时，公司实行精细化管理，H1 管理费用率约 2%，显著低于同行。公司公司硅烷偶联剂硅烷偶联剂定位定位高端市场，高端市场，研发技术行业领先研发技术行业领先。全球硅烷偶联剂需求稳步增长，国内市场增长迅速，产业正加速向中国转移。公司具备硅烷偶联剂生产的核心技术，产品精度较高，定位高端市场，目前已与国际大型化工企业陶氏化学、巴斯夫、欧文斯科宁、迈图高新

7、等建立长期合作关系，且产品均价逐年提高，由 2019 年 4.72 万元/吨增至 2021 年5.75 万元/吨。2022 年公司有机硅产能 7600 吨/年，产量 2307 吨/年，产能利用率维持 30%左右，仍有较大提升空间，后续有望进一步贡献增量。盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级：考虑电解液盈利逐步回归，我们预计公司 2023-2025 年归母净利为 5.24/4.6/5.52 亿元，同比-32%/-12%/+20%，对应 PE为 25/29/24x，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：原材料价格波动、境外经营风险、客户集中度较高、安全生产及环保风险等。-37%-33%-

8、29%-25%-21%-17%-13%-9%-5%-1%3%7%2022/9/272023/1/262023/5/272023/9/25瑞泰新材沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2/26 内容目录内容目录 1.瑞泰新材：锂离子电池电解液行业领军者瑞泰新材：锂离子电池电解液行业领军者.4 1.1.化工新材料供应商，管理层经验丰富.4 1.2.重点布局电池材料业务，电解液为主要收入来源.5 1.3.产品降价业绩同比下滑，盈利能力相对稳定.6 2.电解液：竞争格局相对稳定，行业盈利逐步回归电解液：竞争格局相对稳定

9、，行业盈利逐步回归.7 2.1.电解液为锂电池关键材料，与六氟价格高度联动.7 2.2.电解液市场空间广阔，预计未来五年 CAGR 近 30%.10 2.3.竞争格局：龙头份额稳定，比亚迪自产份额明显提升.11 2.4.行业供给过剩，盈利逐步回归合理水平.12 3.公司兼具技术及客户优势，产业链纵向布局盈利有望提升公司兼具技术及客户优势，产业链纵向布局盈利有望提升.14 3.1.产品技术指标行业领先，新型电池技术前瞻布局.14 3.2.绑定头部电池厂商，具备优质客户资源.15 3.3.远期产能规划庞大，支撑公司长期高增.16 3.4.产业链纵向布局，盈利水平有望提升.16 4.硅烷偶联剂：国内

10、企业竞争优势明显，公司研发技术行业领先硅烷偶联剂：国内企业竞争优势明显，公司研发技术行业领先.18 4.1.行业：全球市场规模逐步增长，产业逐步向国内转移.18 4.2.公司：硅烷偶联剂处于领先水平，研发、核心工序优于同行.19 4.2.1.硅烷偶联剂处于领先水平，产品定位高于同行.19 4.2.2.有机硅产能稳步扩张，后续产能利用率有望提升.20 5.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.21 6.风险提示风险提示.23 0UkZlVjW9UiYsOsOnQ9PbP9PpNpPnPpMiNrRxOeRtRuM8OoPqMvPqQuMxNnRtM 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文

11、之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3/26 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.4 图 2：瑞泰新材股权结构（截至 2023 年 H1）.4 图 3：公司营业收入及同比增速（百万元）.7 图 4：公司归母净利润及同比增速（百万元）.7 图 5：公司毛利率和销售净利率.7 图 6：公司期间费用率.7 图 7：锂离子电池电解液构成图.8 图 8：锂电池产业链.8 图 9：电解液生产流程.8 图 10：六氟及电解液（铁锂/三元）价格（万元/吨）.10 图 11：国内电解液市场分季度产量（万吨）.11 图 12：国内 2022 年电解液竞争格局.12 图 13：国内

12、2023 年 1-8 月电解液竞争格局.12 图 14：电解液厂商季度单位盈利走势（万元/吨）.14 图 15：公司产品相关技术指标.15 图 16：2021 年瑞泰新材客户结构（按销售金额计）.16 图 17：2022 瑞泰新材客户结构（按销售金额计）.16 图 18：瑞泰新材与可比公司电解液板块毛利率对比.17 图 19：瑞泰新材与可比公司管理费用率对比.17 图 20：硅烷偶联剂产业链.18 图 21：2014-2020 年国内有机硅行业产量（万吨）.19 图 22：瑞泰新材 2019-2022 年有机硅产能和产量情况.21 图 23：分业务盈利预测.22 表 1：瑞泰新材主要管理人员履

13、历.5 表 2：瑞泰新材主要产品介绍.6 表 3：瑞泰新材收入结构.6 表 4：锂离子电池电解液成本构成（万元/吨）.9 表 5：全球电解液需求测算及空间预测.10 表 6：电解液供需测算.12 表 7：六氟磷酸锂产能梳理（万吨）.13 表 8：六氟磷酸锂供需测算.13 表 9：公司在新型电池技术的相关储备.15 表 10：瑞泰新材电解液产能规划（万吨）.16 表 11：瑞泰新材硅烷偶联剂核心工序与同行比较.20 表 12：瑞泰新材 2019-2021 年硅烷偶联剂价格变化（单位：万元/吨）.20 表 13：可比公司估值（截至 2023 年 9 月 27 日）.23 请务必阅读正文之后的免责声

14、明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4/26 1.瑞泰新材：锂离子电池电解液行业领军瑞泰新材：锂离子电池电解液行业领军者者 1.1.化工新材料供应商，管理层经验丰富化工新材料供应商，管理层经验丰富 公司为江苏国泰分拆上市，专注于化工新材料研发生产。公司为江苏国泰分拆上市，专注于化工新材料研发生产。公司成立于 2017 年，上市前为江苏国泰的子公司。江苏国泰为双主业结构，主要从事消费品供应链和化工新材料业务，瑞泰新材作为江苏国泰化工新材料业务发展平台，主要从事锂离子电池材料以及硅烷偶联剂等化工新材料的研发、生产和销售。公司后于 2020 年启动分拆

15、上市程序，并于 2022 年在创业板成功上市。图图1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 公司股权结构稳定且集中，公司股权结构稳定且集中，控股股东控股股东为江苏国泰为江苏国泰。公司实际控制人为江苏国泰国际贸易有限公司。截至 2023 年 H1，江苏国泰直接或间接持有公司 70.91%的股份，股权结构稳定集中。公司下属有张家港市国泰华荣化工新材料有限公司、江苏国泰超威新材料有限公司等多家子公司，其中超威新材为中国首家量产新型锂盐添加剂二氟磷酸锂的领军企业。图图2：瑞泰新材股权结构（截至瑞泰新材股权结构（截至 2023 年年 H1）数据来源：Wind，东吴证券研究所 请务

16、必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 5/26 公司管理层产业经验丰富，公司管理层产业经验丰富，多位董监高多位董监高具备化工背景。具备化工背景。江苏国泰化工基础深厚，公司管理层多在江苏国泰有着长期的工作经验，对行业有着较深的理解且具备技术积累。董事长张子燕此前任江苏国泰国际集团有限公司董事长，管理经验丰富；副总王一明长期任职于华荣化工，深耕化工领域；郭军、李建中等多位董监高曾任职于华荣化工，具备化工领域技术背景，管理经验丰富。表表1：瑞泰新材主要管理人员履历瑞泰新材主要管理人员履历 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.2.

17、重点布局电池材料业务，电解液为主要收入来源重点布局电池材料业务，电解液为主要收入来源 公司产品种类丰富，公司产品种类丰富，专注于电池材料及硅烷偶联剂等业务专注于电池材料及硅烷偶联剂等业务。公司主要产品包含锂离子电池电解液、锂离子电池电解液添加剂、超电产品、硅烷偶联剂等。1）电解液：）电解液：作用是在电池内部正负极之间形成良好的离子导电通道，是锂电池获得高电压、高比能等优点的保证，根据鑫椤资讯，2020-2022 年公司锂离子电池电解液产量皆位列国内前三；2）硅烷偶联剂：）硅烷偶联剂：有机硅材料四大门类之一，用于改善无机物与有机物之间的界面作用，提高复合材料性能；3）电解液添加剂：）电解液添加剂

18、：为改善电解液电化学性能而加入少量添加物，公司产品以锂盐添加剂为主，包括双三氟甲基磺酰亚胺锂（LiTFSI）、二氟草酸硼酸锂（LiDFOB）以及三氟甲磺酸锂（LiCF3SO3）；4）超电产品：）超电产品：超级电容器电解液，超级电容器指介于传统电容器和充电电池之间的一种新型储能装置，既有电容器快速充放电、长寿命特性，又有电池的储能特性。管理人员管理人员职务职务履历履历张子燕董事长历任张家港市外贸公司业务员、副科长，张家港市纺织品进出口公司科长、副经理，香港钟山公司张家港部经理，香港海坤企业有限公司董事长，江苏国泰国际集团丝绸进出口有限公司总经理、董事长马晓天董事兼总经理历任张家港市对外贸易公司科

19、长，江苏国泰国际集团轻工工艺进出口有限公司科长，江苏国泰董事、副董事长、总经理、副总裁。王晓斌董事兼副总经理兼董事会秘书历任江苏国泰国际集团国华进出口有限公司总经理、董事长，江苏国泰华鼎投资有限公司董事长，江苏国泰国际集团有限公司董事。王一明董事兼副总经理历任江苏国泰业务员，华荣化工副总经理、总经理。现兼任华荣化工董事长及总经理、宁德华荣执行董事、衢州瑞泰董事长。钱亚明财务总监历任江苏国泰国际集团股份有限公司综合业务部副总经理、江苏瑞泰财务总监等职务。现任公司财务部部长、采购部总经理，兼任国泰华荣化工新材料有限公司副总经理、衢州瑞泰新材料有限公司监事。郭军监事会主席历任张家港市国泰华荣化工新材

20、料有限公司副董事长、董事长，2017年至2020年任江苏瑞泰新能源材料有限公司常务副总裁，2013年至今历任江苏国泰超威新材料有限公司执行董事、董事长。赵世勇监事历任张家港市国泰华荣化工新材料有限公司工程部经理、专职项目经理，宁德国泰华荣新材料有限公司总经理。现任公司监事，兼任张家港市国泰华荣化工董事、宁德国泰华荣总经理。李建中职工监事2015年起任江苏国泰超威新材料有限公司总经理。现任公司职工监事，兼任江苏国泰超威新材料有限公司董事及总经理、衢州国泰超威新材料有限公司董事及总经理。朱慧职工监事2005年至2022年历任张家港市国泰华荣化工新材料有限公司生产部经理、总经理助理、副总经理。现任公

21、司职工监事，兼任衢州瑞泰新材料有限公司总经理。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6/26 表表2：瑞泰新材主要产品介绍瑞泰新材主要产品介绍 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司重点布局电池材料，公司重点布局电池材料，电解液为主要收入来源电解液为主要收入来源。从收入结构来看，电池材料业务（包括电解液、电解液添加剂、超电产品）贡献主要收入增量，2021 年/2022 年/2023H1，公司电池材料收入占比分别为 96.64%/96.2%/96.3，其中锂离子电池电解液为核心产品，约占公司总体收入比重 90%左右；硅烷偶

22、联剂收入占比分别为 2.39%/3.14%/1.98%。表表3：瑞泰新材收入结构瑞泰新材收入结构 业务业务 产品产品 20212021 年年 20222022 年年 2023H12023H1 电池材料 锂离子电池电解液 91.62%96.22%96.29%锂离子电池电解液添加剂 4.28%超电产品 0.74%有机硅 硅烷偶联剂 2.39%3.14%1.98%其他 其他 0.97%0.64%1.73%合计合计 100%100%100%数据来源：公司公告，东吴证券研究所 1.3.产品降价业绩同比下滑，产品降价业绩同比下滑，盈利盈利能力相对稳定能力相对稳定 21-22 年营收规模高速增长，年营收规模

23、高速增长，23H1 产品价格下降致业绩产品价格下降致业绩同比下滑同比下滑。公司 2020-2022营业收入分别为 18.15/52.03/61.35 亿元，归母净利润分别为 2.57/6.02/7.77 亿元，营收、归母净利 CAGR 分别为+84%/+74%，2021 年业绩高增，系电动车行业需求爆发，公司波兰华荣、宁德华荣等电解液项目启动，产能扩张。2023H1 实现营业收入 20.68 亿元，同比下滑 38%，归母净利 2.8 亿元，同比下降 44%，主要由于原材料价格下跌带动产品价格大幅下降，23H1 电池材料销售均价较期初下滑 33%。产品分类产品分类产品用途及特性产品用途及特性锂离

24、子电池电解液包括动力电池电解液，消费电池电解液，储能电池电解液，具有保证锂离子电池获得高电压、高比能等优点的功能。锂离子电池电解液添加剂 为改善电解液的电化学性能而加入电解液中的少量添加物，具有改善成膜质量、改善高低温性能等功能。超电产品主要为超级电容器电解液，与电极、隔膜等材料共同决定了超级电容器的性能，主要应用于交通运输、工业、新能源以及装备领域等。硅烷偶联剂包括氨基硅烷、酰氧基硅烷、环氧烃基硅烷等，用于高档涂料、玻璃纤维等领域。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7/26 图图3：公司营业收入及同比增速（百万元）公

25、司营业收入及同比增速（百万元）图图4：公司归母净利润及同比增速（百万元）公司归母净利润及同比增速（百万元）数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 23H1 盈利能力盈利能力相对稳定相对稳定，公司整体费用控制良好，公司整体费用控制良好。2020-2022 年公司毛利率分别为28%/21%/20%，主要系上游原材料价格上涨及新增产线固定资产折旧增加所致，2023H1毛利率 20.50%，同比下降 1.62pct。公司净利率相对稳定，2020-2022 年净利率分别为16%/13%/14%，23H1 净利率 14.9%，公司费用控制良好，期间费用率呈下降趋势，2020

26、-2022 年期间费用率分别为 8.8%/4.9%/2.9%，23H1 费用率 4.33%，同比提升 1.3pct，系管理费用率提升所致。图图5：公司毛利率和公司毛利率和销售销售净利率净利率 图图6：公司期间费用率公司期间费用率 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.电解液：电解液：竞争格局相对稳定，竞争格局相对稳定，行业盈利行业盈利逐步回归逐步回归 2.1.电解液电解液为锂电池关键材料，与六氟价格高度联动为锂电池关键材料，与六氟价格高度联动 电解液上游为化用品，下游应用于锂电池。电解液上游为化用品，下游应用于锂电池。电解液处于锂电池产业链的中间环节：锂离

27、子电池电解液一般由电解质、高纯度有机溶剂、添加剂等材料在一定条件下，按一-50%0%50%100%150%200%007020023H1营业收入（亿元）同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0023H1归母净利润（亿元）同比0%5%10%15%20%25%30%35%20020202120222023H1销售毛利率销售净利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2002020212022 2023H1期间费用

28、率销售费用率管理费用率研发费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8/26 定比例配制而成。电解液是锂离子电池的关键原材料之一，在电池内部正负极之间起到传导输送能量的作用，是锂离子电池获得高电压、高比能等优点的保证，其成本约占锂离子电池生产成本的 5%-10%左右。下游为锂离子电池，按应用领域主要分为动力电池、消费电池和储能电池等三大类。图图7：锂离子电池电解液构成图锂离子电池电解液构成图 图图8：锂电池产业链锂电池产业链 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 电解液的性能指标：电解

29、液的性能指标：（1）高电导率：可迅速传导锂离子充放电过程，充放电性能好。（2）高化学稳定性：可忍受更高的工作电压，是锂离子电池能量密度优势的关键之一。（3）较宽的可用温度范围：可使用温度范围宽的电解液保障了锂离子电池高低温工作性能。（4）较好的阻燃性：电解液可燃的有机溶剂是电池安全的主要问题。电解液生产流程：电解液生产流程：配置为关键环节。1）有机溶剂提纯：严格控制水分，水分降至10-6 以上，可降低六氟分解、SEI 膜分解、防胀气等。2）溶剂中加入锂盐和添加剂配置，这个环节配方最为重要；3）搅拌分装。图图9：电解液生产流程电解液生产流程 数据来源：高工锂电，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后

30、的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9/26 电解质是锂离子电池电解液中最核心的成分之一，目前最主要的电解质为六氟磷酸电解质是锂离子电池电解液中最核心的成分之一，目前最主要的电解质为六氟磷酸锂。锂。电解质能够作为锂离子迁移的介质，使其在正负极之间的往返嵌入和脱嵌，实现能量的存储和释放。目前常见的电解质主要有六氟磷酸锂（LiPF6）、高氯酸锂（LiClO4）、四氟硼酸锂（LiBF4）、六氟砷酸锂（LiAsF6），其中六氟磷酸锂是目前使用的锂盐电解质中电性能最好、使用最广泛的一种，其在电解液总成本中占比较高，因此电解液价格主要受六氟磷酸锂价格

31、影响。电解液原材料中六氟成本占比最高，两者价格具有高联动性。电解液原材料中六氟成本占比最高，两者价格具有高联动性。电解液核心原材料主要包括六氟、溶剂、添加剂，其中用量上各占 12%、80%、8%。六氟磷酸锂（LiPF6）在电解液总成本中占比较高，当前价格水平下，六氟成本约占电解液成本的 50%左右。因此，历史上电解液价格走势和六氟磷酸锂（LiPF6）价格走势基本同步，具有高度联动性。表表4：锂离子电池电解液成本构成（万元锂离子电池电解液成本构成（万元/吨）吨）单吨用量单吨用量 单价单价 单吨成本单吨成本 成本占比成本占比 (吨吨)(含税，万元含税，万元/吨吨)(万元万元/吨吨)六氟磷酸锂 0.

32、12 10.6 1.1 59%溶剂 0.80 0.5 0.3 18%添加剂 0.08 6.0 0.4 22%原材料成本原材料成本 1.91.9 单位折旧 0.1 单位能耗&水 0.2 单位员工费用 0.1 电解液成本合计电解液成本合计 2.32.3 电解液售价（含税）2.7 毛利率毛利率 3%3%数据来源：SMM，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10/26 图图10：六氟六氟及及电解液电解液（铁锂（铁锂/三元）三元）价格（万元价格（万元/吨）吨）数据来源：百川，东吴证券研究所 2.2.电解液市场空间广

33、阔，预计未来五年电解液市场空间广阔，预计未来五年 CAGR 近近 30%全球电动化全球电动化进程加速进程加速带动电解液需求持续增长带动电解液需求持续增长，2023 年全球需求预计年全球需求预计 132 万吨万吨。我们预计 2023 年全球新能源汽车销量有望达 1302 万辆，对应动力锂电池需求达858GWh，叠加储能和消费类电池需求，以及车企库存储备需求，我们预测 2023 年全球锂电池合计需求接近 1200GWh，对应电解液实际需求达 132 万吨，较 2022 年增长 36%，全球电动化进程确定，我们预计 2027 年全球新能源车销量达 3320 万辆，对应动力电池需求超 2643 GWh

34、，锂电池全球需求超 3600GWh，对应电解液需求约 367 万吨，23-27年电解液需求复合增速近 30%。表表5：全球电解液需求测算及空间预测全球电解液需求测算及空间预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 海外：新能源乘用车销量（万辆）海外：新能源乘用车销量（万辆）300 391 535 733 1,045 1,447 1,887-增速 78%31%37%37%43%38%30%国内：新能源车销量合计（万辆）国内：新能源车销量合计（万辆）324 619 766 906 1,090 1,255 1,434-增速 143%91%24%18%20%1

35、5%14%全球新能源车销量（万辆）全球新能源车销量（万辆）623 1,011 1,302 1,639 2,136 2,702 3,320-增速 107%62%29%26%30%27%23%国内动力类电池（gwh）149 289 374 451 557 663 782 海外动力类类电池（gwh）127 192 297 439 668 958 1283 全球动力电池实际需求（全球动力电池实际需求（gwh）359 648 858 1140 1568 2076 2643 -增速 107%80%32%33%38%32%27%全球消费类电池合计（全球消费类电池合计（gwh）119 119 131 144

36、158 174 192 全球储能电池（全球储能电池（gwh）62 124 207 300 420 600 800 全球锂电池合计（全球锂电池合计（gwh）540 891 1196 1584 2146 2850 3634 YoY（%）74%65%34%32%36%33%28%国内 1gwh 三元电池对应电解液（万吨）0.10 0.09 0.09 0.08 0.08 0.08 0.08 02468304050607020/6/1120/12/2121/7/622/1/1422/8/123/2/1423/8/23六氟磷酸锂（左轴）磷酸铁锂（右轴）三元动力（右轴）请务必阅读正文之

37、后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11/26 海外 1gwh 三元电池对应电解液（万吨）0.09 0.09 0.08 0.08 0.08 0.08 0.08 1gwh 铁锂电池对应电解液（万吨）0.13 0.13 0.12 0.12 0.12 0.11 0.11 1gwh 钴酸锂电池对应电解液（万吨）0.10 0.10 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 1gwh 锰酸锂电池对应电解液（万吨）0.13 0.13 0.13 0.13 0.12 0.12 0.12 合计：全球电解液装机需求（万吨）合计：全球电解液装机需求（万

38、吨）50 77 105 137 181 235 294 -增速 66%56%36%30%32%30%25%合计：全球电解液实际需求（万吨）合计：全球电解液实际需求（万吨）62 97 132 171 226 294 367 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 2.3.竞争格局：龙头份额稳定，比亚迪自产份额明显提升竞争格局：龙头份额稳定，比亚迪自产份额明显提升 2022 年国内电解液产量实现高增长，年国内电解液产量实现高增长，23Q2 同比增速明显放缓同比增速明显放缓。2022 年我国电解液产量合计 81.75 万吨，较 21 年增长 85.5%，2023 年 Q2 产量合计 23.84 万吨

39、，同环比+40%/-16%，系行业去库存影响。图图11：国内电解液市场分季度产量（万吨）国内电解液市场分季度产量（万吨）数据来源：鑫椤资讯，东吴证券研究所 电解液龙头天赐市占率维持电解液龙头天赐市占率维持 38%，比亚迪自产电解液份额大幅提升，比亚迪自产电解液份额大幅提升 8pct。电解液行业格局稳定，2022 年天赐材料、新宙邦、国泰华荣以及比亚迪市占率分别为38.0%/13.2%/10.4%/11.8%。2023 年 1-8 月，天赐材料市占率 38%，比亚迪市占率提升至20.0%，较 22 年提升 8.2pct，跃升至龙二地位，主要由于比亚迪销量亮眼电解液产量显著提升，新宙邦、国泰产量退

40、居第三、第四。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%050Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2电解液产量-同比环比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12/26 图图12：国内国内 2022 年电解液年电解液竞争格局竞争格局 图图13：国内国内 2023 年年 1-8 月电解液月电解液竞争格局竞争格局 数据来源：鑫椤资讯，东吴证券研究所 数据来源：鑫椤资讯

41、，东吴证券研究所 2.4.行业供给过剩，盈利逐步回归合理水平行业供给过剩，盈利逐步回归合理水平 电解液电解液主流厂商积极扩产，行业整体供给过剩主流厂商积极扩产，行业整体供给过剩，24 年行业竞争加剧年行业竞争加剧。天赐材料/新宙邦/瑞泰新材电解液产能规划均在百万吨以上，合计约 440 万吨。我们预计 2023-2024年主流厂商有效供给分别为 125/188 万吨，扣除比亚迪后的电解液需求量为 110/147 万吨，主流厂商供给/需求分别为 117%/137%，2024 年供给过剩进一步加剧。表表6：电解液电解液供需测算供需测算 规划产能规划产能（万吨）（万吨）2022 年年 2023 年年

42、E 2024 年年 E 天赐材料 190 56 86 116 新宙邦 100 24 30 50 瑞泰新材 150 18 26 56 主流厂商合计产能主流厂商合计产能 440 98 142 222 主流厂商有效供给主流厂商有效供给 83 125 188 电解液总需求电解液总需求（万吨）（万吨）97 132 171 比亚迪电池需求量（GWh）100 200 280 电解液单耗（万吨）0.13 0.12 0.12 电解液需求（万吨）13 25 34 电解液需求量（扣除比亚迪）电解液需求量（扣除比亚迪）84 107 137 主流厂商供给主流厂商供给/需求需求 98%117%137%数据来源：GGII，

43、东吴证券研究所测算 六氟非锂加工费六氟非锂加工费已已触底触底，尾部产能逐步出清，尾部产能逐步出清。2023 年 4 月六氟报价 8-9 万元/吨，天赐材料,38.0%新宙邦,13.2%国泰华荣,10.4%比亚迪,11.8%东莞杉杉,2.3%其他,24.3%天赐材料38%比亚迪20%新宙邦12%国泰华荣9%其他22%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13/26 主要系二线厂商抛货导致超跌，5 月碳酸锂快速反弹至 30 万元/吨企稳，且二线厂商六氟抛货结束，带动六氟价格反弹至 15-16 万元/吨左右，9 月碳酸锂价格跌至

44、 18 万，带动六氟价格下行至 10-11 万元/吨。2023 年我们预计六氟有效供给 22 万吨，需求 16.5 万吨，产能利用率 76%。目前六氟非锂加工费约 5 万元，与加工成本相当，已触底，尾部产能逐步出清。表表7：六氟磷酸锂六氟磷酸锂产能梳理（万吨）产能梳理（万吨）公司公司 2021 年底年底 2022 年底年底 2023 年底年底 E 2024 年底年底 E 韩国厚成 5,000 6,000 6,000 6,000 森田张家港 5,000 7,000 7,000 7,000 关东电化 4,500 4,500 4,500 4,500 瑞星化工 2,100 2,100 2,100 2,

45、100 多氟多多氟多 19,000 55,000 65,000 85,000 天赐材料天赐材料 32,000 62,000 110,000 140,000 金牛化工 1,500 1,500 1,500 1,500 江苏新泰材料江苏新泰材料 8,240 13,500 23,500 23,500 九九久 6,000 6,000 6,000 6,000 石大胜华 4,000 4,000 4,000 4,000 赣州石磊 4,000 4,000 4,000 4,000 永太科技永太科技 8,000 18,000 38,000 38,000 湖北宏源 5,000 5,000 5,000 5,000 东莞

46、杉杉 2,000 2,000 2,000 2,000 滨化股份 1,000 1,000 1,000 1,000 其他 4,000 6,000 8,000 8,000 外资产能合计（吨）外资产能合计（吨）14,500 17,500 17,500 17,500 国内自主合计（吨）国内自主合计（吨）89,740 173,000 263,000 313,000 合计合计 104,240 190,500 280,500 330,500 数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 表表8：六氟磷酸锂供需测算六氟磷酸锂供需测算 全球全球 2021 年年 2022 年年 2023 年年 E 2024 年年 E 2

47、025 年年 E 供给（吨）84,590 147,370 217,500 280,500 330,500 需求（吨）77,418 120,870 164,694 213,512 282,817 过剩（吨）7,172 26,500 52,806 66,988 47,683 产能利用率产能利用率 92%82%76%76%86%数据来源：GGII，东吴证券研究所测算 电解液盈利逐步回归合理水平，头部厂商成本优势显著电解液盈利逐步回归合理水平，头部厂商成本优势显著。电解液行业盈利逐步回归 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 14

48、/26 合理水平，龙头天赐材料液体六氟优势明显，Q2 天赐六氟成本较竞争对手低 1-2 万元/吨，享受超额利润，较行业新进入者低约 3 万元/吨，对应电解液成本优势 0.3-0.4 万元/吨左右；LIFSI 按照 2%添加比例计算，LIFSI 100%自供对应电解液利润增厚 0.1-0.2 万/吨左右，叠加添加剂自供，Q2 吨净利约 6000 元。我们测算新宙邦/瑞泰新材单位盈利分别降至 1200/6000 元左右，为历史底部，盈利基本见底。考虑尾部产能出清仍需时间，23H2 电解液盈利仍将处于底部位置，我们预计随着后续需求逐步恢复好转，24H2 电解液盈利有望企稳回升。图图14：电解液厂商季

49、度电解液厂商季度单位单位盈利走势（万元盈利走势（万元/吨）吨）1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 天赐材料 0.96 1.45 1.80 1.20 1.85 1.80 1.27 1.05 0.75 0.60 新宙邦 0.44 0.80 1.50 1.50 1.65 1.50 0.85 0.40 0.20 0.12 瑞泰新材 0.85 0.86 0.63 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.公司公司兼具技术及客户优势，产业链纵向布局盈利有望提升兼具技术及客户优势，产业链纵向布局盈利有望提升 3.1.产品技术指标行业领先产品技术指

50、标行业领先，新型电池，新型电池技术前瞻布局技术前瞻布局 公司电解液产品技术指标优于行业，新型电池技术方向均有布局。公司电解液产品技术指标优于行业，新型电池技术方向均有布局。公司通过多年在技术、管理经验、客户资源上的积累，电解液产品质量较高且稳定性良好，在色度、水分、游离酸、金属杂质含量、氯离子含量、硫酸根离子含量等技术参数上整体优于行业标准，处于行业领先水平，如行业标准金属杂质含量2mg/kg，公司电解液可做到低于1mg/kg。此外，公司已经在新型电池方面持续性地进行了相关的研发投入与积累，在固态电池、半固态电池、锂硫电池以及钠离子电池等新型电池材料方面皆存在相应布局。公司的锂电池电解液添加剂

51、以锂盐类添加剂为主，具备较高的技术门槛，且已大量应用于主流动力锂离子电池中。此外，公司的部分产品已应用于固态锂离子电池等新型电池中，并形成批量出货。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 15/26 图图15：公司产品相关技术指标公司产品相关技术指标 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 表表9：公司在新型电池技术的相关储备公司在新型电池技术的相关储备 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 3.2.绑定头部电池厂商，具备优质客户资源绑定头部电池厂商，具备优质客户资源 绑定头部电池厂商，具备较强客户黏性绑定头部电池厂商，具备较强

52、客户黏性。公司与宁德时代、LG 化学、新能源科技等头部电池厂商建立长期合作。2020-2022 年公司前五大客户销售收入占比分别为78%/87%/90%，客户集中度提升。2022 年宁德时代/LG 化学/新能源科技/亿纬锂能销售占比分别为 45%/19%/14%/11%，同比-4.4/+1.5/-0.6/+6.9pct，其中亿纬锂能占比显著提升。由于锂电产品测试周期长，对产品性能的稳定性和一致性要求高，公司对于核心客户的技术要求和技术信息较为了解，能够提供更为有效的电解液产品、技术支持以及整体解决方案，而下游客户切换供应商也面临着重新进行认证等较高的时间和财务成本，因此公司具备较强的客户黏性。

53、此外，公司在宁德、波兰等地建设电解液工厂，配套向下游客户供应产品，深化合作关系。50205022222222252030405060色度水分游离酸b钾（K）钠（Na）铁（Fe）钙（Ca）铅（Pb）铜（Cu）锌（Zn）镍（Ni）铬（Cr）氯离子含量硫酸根离子含量行业指标公司标准(mg/kg)研发方向研发项目研发目标钠离子电池钠离子电池电解液预计该产品可以用于钠离子电池电解液中，该产品相较于现有产品的电导率、循环性能将进一步提升锂硫电池锂硫电池电解液预计该产品可以用于锂硫电池电解液中，该产品相较于现有产品的循环性能将进一步提升固态电池高能比固态锂电技术刚

54、柔并济复合固态电解质的设 计与制造预计该产品可以作为电解质材料应用于固态锂电池中类固态电池电解液研究预计该产品可以用于类固态锂离子电池电解液中，该产品相较于现有产品的电导率及循环性能将进一步提升 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 16/26 图图16：2021 年瑞泰新材客户结构（按销售金额计）年瑞泰新材客户结构（按销售金额计）图图17：2022 瑞泰新材客户结构瑞泰新材客户结构（按销售金额计）（按销售金额计）数据来源：公司招股说明书，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 3.3.远期远期产能规划庞大产能

55、规划庞大，支撑公司长期高增支撑公司长期高增 公司电解液基地配套核心客户，总产能规划超公司电解液基地配套核心客户，总产能规划超 150 万吨。万吨。目前公司现有和规划的电解液产能超 150 万吨，包括张家港、浙江衢州、福建宁德、四川自贡及波兰，目前产能26 万吨，包括华荣化工 10 万吨、波兰 4 万吨、宁德华荣 12 万吨。自贡华荣 30 万吨、衢州瑞泰 30 万吨处于在建阶段，预计 24/25 年底公司产能可达 56/86 万吨，叠加宁德华荣 40 万吨、波兰华荣 26 万吨正在规划中，公司总产能规划超 150 万吨，远期规划庞大。表表10：瑞泰新材电解液产能瑞泰新材电解液产能规划规划（万吨

56、）（万吨）规划产能规划产能 2023E 2024E 2025E 2026E 华荣化工 10 10 10 10 10 宁德华荣 52 12 12 12 52 波兰华荣 30 4 4 4 4 衢州瑞泰 30 30 30 30 自贡华荣 30 30 30 合计合计 152 26 56 86 126 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.4.产业链纵向布局，盈利水平有望提升产业链纵向布局，盈利水平有望提升 23H1 公司盈利能力处行业较高水平公司盈利能力处行业较高水平，供应链管理能力较强供应链管理能力较强。2020-2022 年瑞泰新材电解液业务毛利率分别为 26%/20%/19%，低于行业平均，2

57、021 年原材料采购单价大幅上升，带动单位成本提升，同时价格调整相对滞后，产品毛利率有所下降。与可比公司对比，公司毛利率相对较低，杉杉股份电解液板块中包含六氟，21 年六氟价格大幅上涨带动毛利率显著提升；新宙邦、天赐材料相应版块构成中包含其他毛利率较高的产品，49.48%17.26%14.50%4.52%1.21%13.03%宁德时代LG 化学新能源科技亿纬锂能公司 F其他45.04%18.79%13.88%11.37%0.96%9.96%宁德时代LG 化学新能源科技亿纬锂能公司 F其他 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研

58、究 17/26 且覆盖产业链较长，包括六氟、溶剂、添加剂等。2023H1 公司电池材料板块毛利率 20.50%，较 22 年提升 1.4pct，我们测算公司 23H1 单位盈利约 0.63 万元/吨，仅低于龙头天赐，得益于公司较强的供应链管理能力，23H1 公司六氟采购均价 11.9 万元/吨，而上半年六氟市场均价 15.3 万元/吨。图图18：瑞泰新材与可比公司电解液板块毛利率对比瑞泰新材与可比公司电解液板块毛利率对比 数据来源：公司年报，招股说明书，东吴证券研究所 备注：瑞泰新材 2022 年未披露电解液毛利率，故选取电池材料毛利率 公司实行精细化管理，管理费用率低于同行。公司实行精细化管

59、理，管理费用率低于同行。2019 年以来，公司管理费用率维持 2%左右（2020 年达 3.1%），显著低于行业平均水平，主要由于公司管理模式更为精细，人员按需配置，员工数量与同行业公司相比较为精简，人员成本较低，职工薪酬相对更低；同时，现有办公楼资产和账面值均较小，计提折旧较少。此外，21 年 12 月公司与江苏新泰、宁德新能源成立合资公司江苏瑞泰联腾，投资 3 万吨六氟项目，项目已开工建设，一体化布局有望贡献盈利。图图19：瑞泰新材与可比公司管理费用率对比瑞泰新材与可比公司管理费用率对比 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 10%15%20%25%30%35%40%45%50%20192

60、020202120222023H1天赐材料新宙邦杉杉股份瑞泰新材0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%200222023H1新宙邦天赐材料杉杉股份平均数瑞泰新材 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 18/26 4.硅烷偶联剂：国内企业竞争优势明显，公司研发技术行业领先硅烷偶联剂：国内企业竞争优势明显，公司研发技术行业领先 4.1.行业：全球市场规模逐步增长，产业逐步向国内转移行业：全球市场规模逐步增长，产业逐步向国内转移 硅烷偶联剂是四大有机硅材料之一，能提高复合材料的性能和增加粘接强度。硅烷偶联

61、剂是四大有机硅材料之一，能提高复合材料的性能和增加粘接强度。有机硅材料主要分为硅橡胶、硅油、硅树脂以及功能性硅烷四大类，其中功能性硅烷按用途可分为硅烷偶联剂和硅烷交联剂两类。硅烷偶联剂是一类分子中同时含有两种不同化学性质的有机硅化合物，可使高分子聚合物与无机填料产生良好的偶联和补强效果，属于新材料有机硅领域精细化学品范畴，是国家重点支持的高新技术产品。硅烷偶联剂处于有机硅产业上游，下游应用广泛。硅烷偶联剂处于有机硅产业上游，下游应用广泛。硅烷偶联剂的主要原材料为功能性硅烷中间体，如-氯丙基三氯硅烷、-氯丙基三乙氧基硅烷、-氯丙基三甲氧基硅烷，行业产能处于扩张的阶段，预计将进一步降低国内功能性硅

62、烷中间体的成本。下游应用较为广泛，涉及较多产业，如汽车工业、密封胶粘合剂、复合材料、塑料加工、涂料、金属表面处理和建筑防水等。据全国硅产业绿色发展战略联盟统计，2020 年我国有机硅行业生产规模约为 27.82 万吨，同比增长 3.00%。从长远来看，有机硅行业尚未饱和，仍处于扩张状态。图图20：硅烷偶联剂产业链硅烷偶联剂产业链 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 全球硅烷偶联剂需求稳步增长，全球硅烷偶联剂需求稳步增长，预计预计 22-29 年市场规模年市场规模 CAGR 为为 6%。受复合材料、表面处理、新能源汽车、绿色轮胎等领域的需求拉动，硅烷偶联剂的市场消费量快速增长，据 Market

63、s and Markets 调研报告，2022 年硅烷偶联剂的全球市场规模达 9.49亿美元，预计 2029 年达到 14.4 亿美元，22-29 年 CAGR 为 6.1%。随着新能源汽车市场的逐渐成熟，绿色轮胎法规的逐步实施，以及复合材料、表面处理等新兴产业在中国的持续发展，有望推动中国功能性硅烷的需求快速增长。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 19/26 图图21：2014-2020 年国内有机硅行业产量（万吨）年国内有机硅行业产量（万吨）数据来源：SAGSI，东吴证券研究所 硅烷偶联剂行业壁垒高，竞争激烈，产业

64、正加速向中国转移。硅烷偶联剂行业壁垒高，竞争激烈，产业正加速向中国转移。国外硅烷偶联剂主要生产企业为陶氏化学、瓦克化学、赢创、信越化学、迈图高新等国际有机硅巨头，上述企业的硅烷偶联剂年产量均在 3 万吨以上，且产品质量高。龙头企业利用规模优势生产需求量较大的硅烷偶联剂品种，通过向全球其他中小型硅烷偶联剂生产企业采购其他品种完善产品序列，市场下沉为国内硅烷偶联剂生产企业提供了发展机遇，目前我国形成了江瀚新材、宏柏新材、晨光新材等规模较大的硅烷生产企业。4.2.公司：公司：硅烷偶联剂处于领先水平硅烷偶联剂处于领先水平，研发、核心工序优于同行，研发、核心工序优于同行 4.2.1.硅烷偶联剂处于领先水

65、平硅烷偶联剂处于领先水平，产品定位高于同行，产品定位高于同行 硅烷偶联剂产品整体硅烷偶联剂产品整体性能性能稳定稳定，具有较高的行业地位。具有较高的行业地位。硅烷偶联剂产品主要用以改善无机物与有机物之间的界面作用，从而提高复合材料的性能。公司的硅烷偶联剂产品主要包括氨基硅烷、酰氧基硅烷、环氧烃基硅烷等，用于高档涂料、玻璃纤维等领域，目前，目前已与国际大型化工企业陶氏化学、巴斯夫、欧文斯科宁、迈图高新等建立长期合作关系。公司具备硅烷偶联剂生产的核心技术，产品精度较高。公司具备硅烷偶联剂生产的核心技术，产品精度较高。对外销售的产品中，也是以公司自有技术生产的自产产品为主。公司生产的硅烷偶联剂产品涵盖

66、九大系列六十多个品种，其中 1 种产品被认定为国家重点新产品，29 种产品被评为省高新技术产品。公司已有多项与硅烷偶联剂生产相关的专利。公司核心工序在滴加、抽滤、高沸以及精馏方面和其他同行公司有所差异，使得公司可以根据下游客户的需求，生产具备较高工艺精度的产品。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 20/26 表表11：瑞泰新材硅烷偶联剂核心工序与同行比较瑞泰新材硅烷偶联剂核心工序与同行比较 数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 公司硅烷偶联剂产品专注高端市场，产品价格高于同行。公司硅烷偶联剂产品专注高端市场，产品价格高于

67、同行。公司硅烷偶联剂产品均价由 2019 年的 4.72 万元/吨增长至 2021 年的 5.75 万元/吨，主要由于公司对于硅烷偶联剂的技术研发、产能的持续投入以及原材料的价格提高；同时，2019-2021 年的整体产品均价也均高于同比公司，主要由于公司需要以高标准的核心工序和产品精度去匹配高端供应商对产品的高质量标准。表表12：瑞泰新材瑞泰新材 2019-2021 年年硅烷偶联剂价格变化（单位：万元硅烷偶联剂价格变化（单位：万元/吨吨）数据来源：招股说明书，东吴证券研究所 4.2.2.有机硅产能有机硅产能稳步扩张，后续产能利用率有望提升稳步扩张，后续产能利用率有望提升 有机硅产能有机硅产能

68、稳步扩张稳步扩张，当前当前产能利用率产能利用率处于处于低位低位。公司积极开拓客户，产量逐年增长，由 2019 年的 1769 吨/年增长至 2022 年的 2307 吨/年；公司有机硅产能增长至 7600吨/年主系宁德华荣年产 8 万吨新材料项目中包含 2600 吨/年有机硅材料的新增计划已完工；公司硅烷偶联剂业务产能利用率持续低位，维持在 30%左右，主要系国内化工项目审批、建设周期较长，从筹备开始到投产需要较长时间，且报批新项目难度较大，因此公司在报批产能时会做长期的预判，对产能留有一定的余量。工序工序公司公司国内一般同行国内一般同行滴加采用自动滴加联锁控制，控温稳定，副反应少，安全水平高

69、一次性投料，副反应较多，但设备投资费用低抽滤采用真空抽滤的方式，配合多层专用滤布叠加规定，滤液品质高离心过程有异味散发，前期滤液质较低高沸综合利用，变废为宝，附加值高综合利用所得副产物品质较低，适合低端行业如铸造精馏确保了公司销售 98%规格优级品一般无精馏工序，降级成 95%规格出售。201920202021瑞泰新材4.724.435.75同比-6.14%29.80%晨光新材2.072.063.41同比-0.48%65.53%宏柏新材1.731.52.1同比-13.29%40.00%请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究

70、21/26 图图22：瑞泰新材瑞泰新材 2019-2022 年年有机硅产能和产量情况有机硅产能和产量情况 数据来源：招股说明书，公司年报，东吴证券研究所 5.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 电池材料业务：电池材料业务：随着公司电解液、添加剂和电池材料新增产能陆续释放，我们预计公司 2023-2025 年电池材料业务收入分别为 44/43/46 亿元，同比-26%/-2%/+8%，毛利率分别为 19%/17%/18%，其中电解液为主要产品，我们预计 2023-2025 年公司电解液业务收入分别为 40/39/42 亿元，同比-28%/-4%/+8%，毛利率分别为 19%/17%/17.5%

71、，销量分别为 10/12/15 万吨，单位盈利 0.46/0.31/0.3 万元/吨，净利润贡献 4.7/3.8/4.5 亿元。硅烷偶联剂硅烷偶联剂：公司硅烷偶联剂业务注重高端市场，产量、产能优势明显，后续产能利用率仍有提升空间。我们预计 2023-2025 年硅烷偶联剂业务收入分别为 279/358/451百万元，同比+45%/+40%/+26%，毛利率分别为 28%/28%/28%。参考公司招股说明书，我们选取同为锂电池电解液行业的上市公司天赐材料、新宙邦、杉杉股份作为可比公司，可比公司 23 年平均 PE 为 18 倍。考虑电解液盈利逐步回归，我们预计公司 2023-2025 年归母净利

72、为 5.24/4.6/5.52 亿元，同比-32%/-12%/+20%，对应 PE 为 25/29/24x，首次覆盖，给予“增持”评级。27%28%29%30%31%32%33%34%35%36%004000500060007000800020022产能（吨）产量（吨）产能利用率（右轴）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 22/26 图图23：分业务盈利预测分业务盈利预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 一、一、电池材料电池材料 收入（百

73、万收入（百万元元）1,688 5,028 5,903 4,359 4,252 4,611-增速 10%198%17%-26%-2%8%成本（百万元）1,224 3,967 4,775 3,534 3,525 3,801 毛利 467 1,074 1,129 826 728 810 毛利率 28%21%19%19%17%18%（一）（一）电解液电解液 收入（百万收入（百万元元）1,517 4,767 5,608 4,038 3,876 4,186-增速 8%214%18%-28%-4%8%成本（百万元）1,122 3,796 4,536 3,271 3,217 3,454 销量（万吨）3.33

74、7.16 8.60 10.32 12.38 14.86-增速 8%115%20%20%20%20%均价（万均价（万元元/吨，含税）吨，含税）5.15 7.53 7.37 4.42 3.54 3.18 均价（万元/吨，不含税）4.56 6.66 6.52 3.91 3.13 2.82 -增速 0%46%-2%-40%-20%-10%毛利（百万元）395 971 1,072 767 659 733 单吨毛利（万单吨毛利（万/吨）吨）1.19 1.36 1.25 0.74 0.53 0.49 毛利率毛利率 26.1%20.4%19.1%19.0%17.0%17.5%费用率 9.2%5.1%3.3%4

75、.9%5.2%4.7%净利润（百万净利润（百万元元）222 607 743 474 383 448 单吨利润（万单吨利润（万元元/吨）吨）0.67 0.85 0.86 0.46 0.31 0.30 净利率 14.6%12.7%13.3%11.7%9.9%10.7%（二）（二）添加剂添加剂 收入（百万收入（百万元元）132 223 254 280 333 380 -增速 45%68%14%23%19%14%成本（百万元）72 140 201 230 273 311 毛利（百万元）61 83 53 50 60 68 毛利率毛利率 45.7%37.1%21.0%18.0%18.0%18.0%（三）（

76、三）超电产品超电产品 收入（百万收入（百万元元）38 39 41 41 43 45 -增速 29%1%7%-1%5%5%成本（百万元）31 31 38 33 34 36 毛利（百万元）8 8 3 8 9 9 毛利率毛利率 20.4%19.5%20.0%20.0%20.0%20.0%二、二、硅烷偶联剂硅烷偶联剂 收入（百万收入（百万元元）100 124 192 279 358 451 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 23/26-增速-9%24%55%45%40%26%成本（百万元）66 90 135 201 258 3

77、25 毛利（百万元）34 35 58 78 100 126 毛利率毛利率 34.3%27.9%30.0%28.0%28.0%28.0%三、三、其他其他 收入（百万收入（百万元元）27 50 39 59 88 132 -增速 46%87%-22%50%50%50%成本（百万元）16 30 21 35 53 79 毛利（百万元）11 20 19 24 35 53 毛利率 41.6%39.9%41.5%40.0%40.0%40.0%合计合计 收入（百万收入（百万元元）1,815 5,203 6,135 4,697 4,699 5,194 -增速 10%187%18%-23%0%11%成本（百万元）1

78、,306 4,087 4,930.02 3,770 3,836 4,205 毛利（百万元）509 1,116 1,205 928 863 989 毛利率 28.1%21.5%19.6%19.7%18.4%19.0%数据来源：公司年报，东吴证券研究所 表表13：可比公司估值可比公司估值（截至（截至 2023 年年 9 月月 27 日）日）公司名称公司名称 证券代码证券代码 股价股价 （元）（元）总市值总市值（亿元）（亿元）EPS(EPS(元）元）PEPE 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 天赐材料

79、002709.SZ 27.17 523 1.83 2.62 3.68 15 10 7 新宙邦 300037.SZ 44.35 332 1.67 2.28 3.36 27 19 13 杉杉股份 600884.SH 13.57 307 1.12 1.42 1.8 12 10 8 平均 18 13 9 瑞泰新材 301238.SZ 17.88 131 0.72 0.63 0.75 25 29 24 数据来源：Wind，东吴证券研究所预测（杉杉股份盈利预测来自 wind 一致预期，其余均为东吴证券研究所预测）6.风险提示风险提示 1）技术路线变动的风险：技术路线变动的风险：新型技术路径如氢燃料电池、固

80、态锂离子电池等可能对现有的液态锂离子电池产生冲击，从而导致对锂离子电池电解液的市场需求下降。若出现上述情况，公司作为锂离子电池电解液及添加剂供应商，若不能顺应行业发展趋势，及时实现技术进步或转型，则其收入和经营业绩将受到较大的不利影响。2）原材料价格波动及供应原材料价格波动及供应风险：风险：2021 年以来，六氟磷酸锂等主要原材料由于产能扩张速度不及下游需求增速，价格呈上升趋势。若未来主要原材料价格因宏观 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 24/26 经济波动、上下游供需情况以及“两高”政策实施等因素影响而出现大幅不利

81、变化，同时公司不能把原材料价格波动的风险及时向下游转移，将可能对公司产品毛利率造成不利影响，进而对公司业绩造成不利影响。3）客户集中度较高客户集中度较高的风险：的风险：公司客户相对集中与下游动力电池行业竞争格局较为集中的发展现状相一致。如果下游主要客户的生产经营发生重大不利变化、或者主要客户订单大量减少，而公司无法及时拓展新客户，将会对公司的经营业绩产生不利影响。4）境外经营境外经营风险：风险：公司在波兰、韩国等地设有子公司，积极拓展海外业务。由于境外市场受政策法规变动、政治经济局势变化、知识产权保护、不正当竞争、消费者保护等多种因素影响，随着业务规模的进一步扩大，公司涉及的境外经营环境将会更

82、加复杂。若境外市场出现较大不利变化，或公司境外业务拓展效果未达预期，会对公司经营的业务带来一定的风险。5）安全生产及环保风险：安全生产及环保风险：公司生产会产生一定数量的废水、废气、废渣，部分原料、半成品、成品为易燃、易爆、腐蚀性或有毒物质。尽管公司配备有较完备的安全设施和环保处理设施，制定了较为完善的事故预警处理机制，技术水平比较先进，但仍然可能因物品保管及操作不当、设备故障或自然灾害等原因导致安全事故或环境污染事故发生，从而影响公司生产经营的正常进行。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 25/26 瑞泰新材瑞泰新材三

83、大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 8,831 9,143 9,497 10,196 营业总收入营业总收入 6,135 4,697 4,699 5,194 货币资金及交易性金融资产 5,240 5,792 6,144 6,498 营业成本(含金融类)4,930 3,770 3,836 4,205 经营性应收款项 2,943 2,775 2,771 3,062 税金及附加 24 42 23 2

84、6 存货 623 551 557 609 销售费用 40 35 37 36 合同资产 0 0 0 0 管理费用 109 117 103 104 其他流动资产 24 26 26 27 研发费用 127 117 108 109 非流动资产非流动资产 1,373 1,509 1,616 1,673 财务费用(99)(38)(5)(6)长期股权投资 49 49 49 49 加:其他收益 13 19 9 10 固定资产及使用权资产 876 959 1,007 1,004 投资净收益(6)9 0 0 在建工程 189 149 120 90 公允价值变动 3 0 0 0 无形资产 184 276 364 4

85、54 减值损失 10(1)(9)(13)商誉 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 0 0 0 0 营业利润营业利润 1,026 681 596 717 其他非流动资产 75 75 75 75 营业外净收支 5 2 2 2 资产总计资产总计 10,204 10,652 11,113 11,869 利润总额利润总额 1,031 683 598 719 流动负债流动负债 3,151 2,808 2,750 2,896 减:所得税 169 113 99 119 短期借款及一年内到期的非流动负债 263 300 200 100 净利润净利润 861 570 500 600 经营性

86、应付款项 2,684 2,272 2,312 2,535 减:少数股东损益 84 46 40 48 合同负债 6 30 31 34 归属母公司净利润归属母公司净利润 777 524 460 552 其他流动负债 198 206 207 227 非流动负债 37 257 357 457 每股收益-最新股本摊薄(元)1.06 0.72 0.63 0.75 长期借款 0 220 320 420 应付债券 0 0 0 0 EBIT 929 615 591 714 租赁负债 0 0 0 0 EBITDA 997 742 730 865 其他非流动负债 37 37 37 37 负债合计负债合计 3,188

87、 3,066 3,107 3,353 毛利率(%)19.64 19.75 18.37 19.04 归属母公司股东权益 6,739 7,263 7,643 8,105 归母净利率(%)12.66 11.17 9.78 10.63 少数股东权益 278 323 363 411 所有者权益合计所有者权益合计 7,016 7,586 8,006 8,516 收入增长率(%)17.91(23.43)0.03 10.55 负债和股东权益负债和股东权益 10,204 10,652 11,113 11,869 归母净利润增长率(%)28.98(32.49)(12.34)20.11 现金流量表（百万元）现金流量

88、表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 956 563 702 680 每股净资产(元)9.19 9.90 10.42 11.05 投资活动现金流(2,735)(250)(244)(207)最新发行在外股份（百万股）733 733 733 733 筹资活动现金流 3,629 239(106)(118)ROIC(%)15.43 6.68 5.94 6.79 现金净增加额 1,918 552 352 355 ROE-摊薄(%)11.53 7.22 6.02 6.81 折旧和摊销

89、 68 126 139 151 资产负债率(%)31.24 28.78 27.96 28.25 资本开支(434)(260)(244)(207)P/E（现价&最新股本摊薄）16.88 25.00 28.52 23.74 营运资本变动 59(147)29(130)P/B（现价）1.95 1.81 1.72 1.62 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）

90、的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料

91、、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，

92、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527