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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业专题研究 2023 年 09 月 28 日 基础化工基础化工 粘胶短纤：粘胶短纤：格局重塑，格局重塑，景气景气已现已现 粘胶短纤是用量最大的再生纤维。粘胶短纤是用量最大的再生纤维。20 世纪初，粘胶短纤作为棉花最好的替代面料诞生，缓解了棉花短缺的问题。其质感、吸湿性、透气性等与棉花相近，俗称“人造棉”。目前，粘胶已发展为用量最大的再生纤维素纤维（MMCF），2017-2021 年全球粘胶短纤产量由 510 万吨增至 580 万吨，CAGR 为 3.3%，在再生纤维中占比由 78%提升至 81%。目前，我国已成为了全球粘胶短纤

2、的生产中心，2021 年国内粘胶短纤产量为 387 万吨，占全球供应量 67%。落后落后产能出清产能出清、集中度提升，集中度提升，行业格局行业格局优化优化。2009 年至今，粘胶短纤行业共经历三轮周期与两轮大规模扩产。其中，前两轮景气上行时期均有百万吨级的新增产能投放。我们认为在当前节点，粘胶短纤供给端与前轮周期有两大不同：1）中期无新增产能投放）中期无新增产能投放：2020 年以来的第三轮景气周期中，2018 年新增产能（98 万吨）带来的供给压力仍未完全消化，造成粘胶短纤行业自 2019 年至今的长期亏损，抑制了现阶段新增产能的投放意愿。2018-2022 年国内粘胶短纤产能由 492 万

3、吨增至 514 万吨，增幅仅 4.5%，未来 1-2 年行业几无新增产能投放；2）集中度大幅提升）集中度大幅提升：2018-2022 年行业头部企业依托规模与成本优势进行兼并收购，行业 CR3 由39%提升至 64%，头部企业议价能力已显著提升。需求需求复苏、开工率提升，复苏、开工率提升，粘胶短纤粘胶短纤景气已现景气已现。短期看，2022H2 行业深度亏损下工厂降低开工负荷主动去库存。2023 上半年伴随国内需求复苏，下游陆续补库后，粘胶短纤工厂库存已降至历史绝对低位。同时，8 月粘胶短纤行业开工率升至 78%以上，供给端向上弹性相对有限。高开工、低库存有望支撑价格弹性；中长期看，我们认为粘胶

4、短纤有望开启一轮复苏，核心原因在于供给端中长期无新增产能投放。需求端 2023H1 服装鞋帽针纺织品类零售累计同比增长 12.8%。随着居民出行、消费的经济活动活跃度提升，有纺织服装需求有望持续向上，对粘胶需求带来持续拉动。棉花棉花-粘胶粘胶价差价差持续走扩，有望进一步拉动持续走扩，有望进一步拉动粘胶上行粘胶上行。国家发改委 2023-2025 年棉花目标价格政策再度缩减补贴范围，新政策计划将新疆棉花产量稳定在 510 万吨，相较 2022 年产量减少 29 万吨；政策指引叠加上半年气候不佳，2023 年全国棉花种植面积同比减少 10.3%，预计 2023年国内产量统计减少 54.9 万吨。2

5、023 年初至今，棉花价格持续上行，棉花-粘胶短纤价差由 1265 元/吨涨至 3875 元/吨。目前粘胶短纤仍为棉花的最佳替代品，价差扩大将促使后续服装料设计时增加粘胶短纤的添加比例，进一步拉动粘胶短纤需求。投资建议：投资建议：行业景气上行拉动企业盈利修复，建议关注国内粘胶短纤龙头三友化工三友化工（2022 年产量 65 万吨）、中泰化学中泰化学（2022 年产量 50 万吨）。风险提示风险提示：需求不及预期风险；新增产能投放速度过快风险；棉花价格波动风险；汇率波动及出口不及预期风险。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 杨义韬杨义韬 执业证书编号：S06805220

6、80002 邮箱： 分析师分析师 王席鑫王席鑫 执业证书编号：S0680518020002 邮箱： 相关研究相关研究 1、基础化工：优质化工标的已进入中长期配置区间2023-09-25 2、基础化工：化工品企稳回升，板块盈利修复可期2023-09-14 3、基础化工：陶氏美国工厂遭遇不可抗力，关注产业链潜在影响2023-07-17 重点标的重点标的 股票股票 股票股票 投资投资 EPS（元）（元）P E 代码代码 名称名称 评级评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600409.SH 三友化工 买入 0.48 0.71 0.93-

7、8.17 8.28 6.32-002092.SZ 中泰化学-0.27-0.17 0.24 0.36 7.18-40.38 29.39 19.70 资料来源：Wind，国盛证券研究所，已覆盖标的采用国盛化工最新盈利预测，未覆盖标的中泰化学采用 Wind 一致预期 -32%-16%0%16%--09基础化工沪深300 2023 年 09 月 28 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.粘胶短纤：性能优异的再生纤维.4 2.格局优化、需求复苏，粘胶景气已现.5 2.1.落后产能出清、集中度提升，行业格局优化

8、.5 2.2.需求复苏、开工率提升，粘胶短纤景气已现.8 2.3.东南亚溶解浆供应增加，粘胶价差有望进一步走扩.9 3.棉花-粘胶价差走扩，有望拉动粘胶上行.11 4.莱赛尔纤维：新型绿色纤维，短期难替代粘胶.14 5.建议关注：三友化工、中泰化学.17 5.1.三友化工：粘胶短纤优势显著，30 万吨绿色纤维打开空间.17 5.2.中泰化学：粘胶短纤-纱线一体化布局，煤化工扩大产业版图.17 5.风险提示.18 图表目录图表目录 图表 1：纺织纤维分类.4 图表 2：纤维性能对比.4 图表 3：全球纤维产量（2021，百万吨，%）.5 图表 4：全球再生纤维（MMCF）产量（百万吨）.5 图表

9、 5：国内粘胶短纤产量.6 图表 6：粘胶短纤价格与吨毛利（元/吨）.6 图表 7：国内粘胶短纤产能.6 图表 8：粘胶短纤行业 CR3 提升.7 图表 9：我国粘胶短纤竞争格局.7 图表 10：国内主要的粘胶短纤生产商.7 图表 11：粘胶短纤行业相关政策梳理.8 图表 12：粘胶短纤产能利用率.8 图表 13：粘胶短纤库存天数（天）.8 图表 14：2022 年初至今服装类零售额及社零总额当月同比.9 图表 15：江浙地区涤纶长丝织机开工率（%）.9 图表 16：粘胶短纤下游表观需求（万吨）.9 图表 17：全球溶解浆产量分布（2022）.10 图表 18：全球溶解浆产量及增速.10 图表

10、 19：我国溶解浆产能竞争格局（2022 年）.10 图表 20：我国溶解浆产量与进口依存度.10 图表 21：溶解浆纸浆价格和价差走势（元/吨）.11 图表 22：阔叶浆新增产能（万吨）.11 图表 23：我国棉花、粘短、涤短表观消费量（万吨）.11 图表 24：我国棉花、粘短、涤短表观消费量占比.11 图表 25：粘胶短纤与棉花价格复盘（元/吨）.12 图表 26：2017-2025 年发改委棉花目标价格政策方案.13 图表 27：全球棉花产量与消费量（万吨）.13 图表 28：中国棉花产量与消费量（万吨）.13 图表 29：莱赛尔纤维相较粘胶短纤工艺流程更为简化.14 图表 30：粘胶短

11、纤与莱赛尔纤维对比.15 图表 31：粘胶短纤与莱赛尔纤维应用领域不完全相同.15 OYiXvYsUdYjZoYpNaQdN7NmOnNnPnOfQqQwPeRoMuM9PqRoNNZrMmNMYsOtM 2023 年 09 月 28 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 32：莱赛尔、粘胶短纤价格与价差（元/吨）.15 图表 33：近三年我国莱赛尔纤维产能产量大幅提升（万吨）.16 图表 34：2022 年我国莱赛尔纤维进口量（吨）.16 图表 35：国内莱赛尔纤维产能梳理.16 2023 年 09 月 28 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告

12、末页声明 1.粘胶短纤：性能优异的再生纤维粘胶短纤：性能优异的再生纤维 纺织纺织纤维主要包括天然纤维、再生纤维、合成纤维。纤维主要包括天然纤维、再生纤维、合成纤维。再生纤维与天然纤维得益于良好的吸湿性、透气性主要应用于与人体直接接触的内衣、短袖、床品等领域；合成纤维上游为石油化工，具有高强、耐磨、抗皱等优良特性，但质感偏硬、吸湿性较差，上世纪七八十年代曾因便宜耐用得到消费者的广泛喜爱。随着国民收入水平提升，消费者对面料舒适感的重视逐步增强，再生纤维与天然纤维需求仍具备刚性，合成纤维目前大多与天然纤维混纺以结合两者的性能优势。粘胶短纤粘胶短纤是棉花最佳的再生纤维是棉花最佳的再生纤维替代产品替代产

13、品，主要用于贴身衣物、床品等，主要用于贴身衣物、床品等面料。面料。粘胶短纤发明于 20 世纪初，诞生之初即作为棉花最好的替代面料缓解了棉花短缺的问题。粘胶短纤俗称“人造棉”，其质感、吸湿性、透气性等与棉花相近，可直接制成人棉纱用于织布。但因其湿强较低容易断裂，也可与棉花、涤纶短纤等制成混纺纱增强性能。目前，粘胶短纤已成为用量最大的再生纤维素纤维，其上游为可再生的林木资源，下游通常与棉花等纤维混纺制成纱线，最后作为面料用于贴身衣物、床单等纺服领域。图表 1：纺织纤维分类 资料来源：鲁中质量品牌微平台，国盛证券研究所 图表 2：纤维性能对比 资料来源：中国纤检，纺织助剂网，国家先进功能纤维创新中心

14、，国盛证券研究所 植物纤维植物纤维涤纶（聚酯）涤纶（聚酯）锦纶（聚酰胺）锦纶（聚酰胺）丙纶（聚丙烯）丙纶（聚丙烯）粘胶短纤粘胶短纤莱赛尔莱赛尔莫代尔莫代尔棉花棉花干伸长（%）干伸长（%）30-4525-5530-6020-2514-1613-157-9湿伸长（%）湿伸长（%）30-4527-5830-6025-306-1813-1512-14干强（cN/tex）干强（cN/tex）32-6232-6240-6222-2640-4434-3620-24湿强（cN/tex）湿强（cN/tex）33-5333-5340-6210-1534-3819-2126-30优点优点抗皱性、保形性、尺寸稳定性、

15、耐磨性好耐磨性最高质地轻、强度高、耐磨性好亲肤、吸湿、透气透湿性、透气性好，柔软，光滑凉爽，悬垂性好，耐穿耐用强度高、触感柔软，光洁，着色好亲肤、透气性、吸湿性好缺点缺点吸汗性差吸湿性、染色性保持性差，不如涤纶挺括热稳定性差湿强低易起球、硬度高挺括性差、易勾丝、水洗后不能拧干弹性较差，易于变形应用领域应用领域运动服、速干服、外套、窗帘、沙发布丝袜、蚊帐、外衣、羊毛混纺料织袜、蚊帐布、被絮、卫生用品衣服、床品，和棉花类似牛仔面料、女衣、夏季床单内衣衣服、床品合成纤维合成纤维再生纤维素纤维再生纤维素纤维 2023 年 09 月 28 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 全

16、球全球纤维纤维需求增长与消费需求增长与消费结构较为稳定结构较为稳定。纤维消费增长整体与人口增速相关，2015-2021年全球纤维产量由 0.99 亿吨增至 1.13 亿吨，CAGR 为 2.2%，分结构来看，合成纤维/植物纤维/再生纤维产量占比为 64%/28%/6.4%，2015-2021 年全球纤维结构整体变化不大，其中棉花占比由 27%缩减至 22%，再生纤维由 6.0%增加至 6.4%。粘胶短纤粘胶短纤是是用量用量最大的再生纤维最大的再生纤维，全球，全球 67%供应来自中国供应来自中国。粘胶短纤是目前工业化规模最大的再生纤维。2017-2021 年，全球再生纤维（MMCF）产量由 65

17、0 万吨增至 720万吨，CAGR 为 2.6%。其中，粘胶短纤由 510 万吨增至 580 万吨，CAGR 为 3.3%，在MMCF 中占比由 78%提升至 81%，其次是纤维素与醋酐合成的醋酯纤维，主要用于烟嘴领域，近几年产量稳定在 90 万吨，2021 年国内粘胶短纤产量为 387 万吨，占全球的67%。图表 3：全球纤维产量（2021，百万吨，%）图表 4：全球再生纤维（MMCF）产量（百万吨）资料来源：Textile Exchange，国盛证券研究所 资料来源：Textile Exchange，国盛证券研究所 2.格局优化格局优化、需求复苏，粘胶景气已现需求复苏，粘胶景气已现 2.1

18、.落后产能出清、集中度提升，行业格局优化落后产能出清、集中度提升，行业格局优化 长期亏损叠加扩张受限，行业供应稳中有降长期亏损叠加扩张受限，行业供应稳中有降。2019-2022 年，我国粘胶短纤产量由 394万吨下滑至 368 万吨，仅有 2021 年出现小幅增长。自 2018 年以来的短周期中，粘胶短纤行业仅有 20Q4-21Q2 短暂的盈利窗口期，2018-2022 年国内粘胶短纤产能由 492 万吨增至 514 万吨，增幅仅 4.5%。其中，2019 年因发改委产业结构调整指导目录要求淘汰 4 万吨以下落后产能，国内产能下滑至 474 万吨。2020 年，行业出现 26 万吨少量增幅，2

19、022 年行业大面积亏损造成 16 万吨落后产能淘汰。展望中期，长期亏损造成行业新增产能投放意愿不足。考虑粘胶投产周期为 2 年左右，我们预计行业 2025 年之前新增产能有限。2023 年 09 月 28 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：国内粘胶短纤产量 资料来源：智研咨询，华经情报网，国盛证券研究所 图表 6：粘胶短纤价格与吨毛利（元/吨）图表 7：国内粘胶短纤产能 资料来源：卓创资讯，Wind，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 历经盈利低谷，行业集中度显著历经盈利低谷，行业集中度显著提升。提升。2018-2022 年，行业产能几无

20、增量的前提下，头部企业通过产能扩张、收购兼并等方式实现份额大幅提升。包括：2021 年赛得利收购澳洋健康 33 万吨产能，2022 年中泰化学收购兴泰纤维 15 万吨产能。根据卓创资讯，2018-2022 年，粘胶短纤行业 CR3 由 39%提升至 64%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050030035040045020000022粘胶短纤产量（万吨）YOY（%）-3000-00030000200040006000800

21、040008/0219/0220/0221/0222/0223/02税后吨毛利粘胶短纤溶解浆-5%0%5%10%15%20%25%30%005006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022产能（万吨）YOY（%）2023 年 09 月 28 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8：粘胶短纤行业 CR3 提升 图表 9：我国粘胶短纤竞争格局 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，公司公告，国盛证券研究所 图表 10：国内主要的粘胶短纤生产商

22、 企业企业 所在地区所在地区 产能（万吨）产能（万吨）赛得利 江西、江苏、福建等 180 唐山三友 唐山 78 中泰化学 新疆 88 山东雅美 山东 32 高密银鹰 山东 26.5 丝丽雅 四川 22 南京兰精 江苏 18 吉林化纤 吉林 12 雅澳科技 新疆 15 南京化纤 江苏 8 其他 34.5 总计总计 514 资料来源：卓创资讯，公司公告，国盛证券研究所 行业准入行业准入政策、政策、落后落后产能淘汰政策产能淘汰政策持续推出持续推出。随着粘胶短纤生产中所产生的废酸（硫酸、硫磺等）、二硫化碳等造成的环境污染问题日益受到重视，近年来国家出台多项粘胶短纤相关政策。工信部 2017 年发布的

23、粘胶短纤行业规范条件 要求严格控制新建粘胶短纤项目，新建项目必须具备通过自主开发替代传统棉浆、木浆等新型原料，改扩建粘胶纤维项目产能要达到 8 万吨/年以上。2019 年发改委产业结构调整指导目录将 4 万吨/年以下粘胶短纤产线归为淘汰类。39%40%44%49%64%0%10%20%30%40%50%60%70%200212022 2023 年 09 月 28 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：粘胶短纤行业相关政策梳理 时间时间 部门部门 政策文件政策文件 相关内容相关内容 2017 年 8 月 工信部 粘胶纤维行业规范条件（20

24、17版）严格控制新建粘胶短纤维项目，新建项目必须具备通过自主开发替代传统棉浆、木浆等新型原料，并实现浆粕、纤维一体化，或拥有与新建生产能力相配套的原料基地等条件。改扩建粘胶纤维项目总生产能力要达到：连续纺粘胶长丝年产 10000 吨及以上，粘胶短纤维年产 80000 吨及以上，产品差别化率高于 30%。2019 年 10 月 国家发展改革委 产业结构调整指导日录（2019年本）淘汰类：4 万吨/年及以下粘胶常规短纤维生产线。资料来源：华经产业研究院，国盛证券研究所 2.2.需求复苏、开工率提升，粘胶短纤景气已现需求复苏、开工率提升，粘胶短纤景气已现 库存低位库存低位运行运行，支撑粘胶价格弹性。

25、，支撑粘胶价格弹性。2022 年下半年，行业处于深亏状态，开工率下滑至65%以下。随着需求复苏、成本压力缓和，库存已高位回落。根据百川盈孚，截止 9 月21 日当周，行业库存天数由一季度高位 21 天下滑至 5 天；开工率方面，行业 6-8 月产能利用率升至 78%以上，相比往年同期提振。考虑到存在部分无效产能，实际开工率更高。下游方面，织机开工率 5 月份以来高位运行，目前已接近 2021 年同期水平，高开工、低库存有望支撑价格弹性。图表 12：粘胶短纤产能利用率 图表 13：粘胶短纤库存天数（天）资料来源：百川盈孚，国盛证券研究所 资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所 50%55%60%65

26、%70%75%80%85%90%540007080900222023 2023 年 09 月 28 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：2022 年初至今服装类零售额及社零总额当月同比 图表 15：江浙地区涤纶长丝织机开工率（%）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 消费升级拉动卫生用品需求，水刺无纺布需求消费升级拉动卫生用品需求，水刺无纺布需求持续增长持续增长。2020

27、 年受到全球疫情影响，纺织服装需求下滑，酒精棉、湿巾等一次性卫生用品带动了水刺无纺布需求快速增加。2019-2020 年的需求占比由 7%提升至 14%，2022 年占比达 15%。疫后卫生意识提升叠加切合年轻群体消费习惯，预计水刺无纺布对粘胶短纤（高白纤维）的需求将保持稳步增长。图表 16：粘胶短纤下游表观需求（万吨）资料来源：卓创资讯，Wind，国盛证券研究所 2.3.东南亚溶解浆东南亚溶解浆供应供应增加增加，粘胶价差有望进一步走扩粘胶价差有望进一步走扩 全球溶解浆产量近年来逐步下滑，全球溶解浆产量近年来逐步下滑，能源危机加速产能向能源危机加速产能向东南亚东南亚地区地区转移转移。溶解浆主要

28、原料为木材，因此产地集中于林业资源丰富的东南亚、北美、巴西等地。2022 年东南亚、北美、南美溶解浆产量占比分别为 42%/18%/15%。近年来随着东南亚纺织服装产业兴起，溶解浆供应比例快速提升，2022 年产量占比由年初 36%提升至年末 42%，增长约21 万吨。公共卫生事件及欧洲能源危机影响下，2019 年以来全球溶解浆产量逐年下滑。2022 年全球溶解浆产量约 530 万吨，同比下降 5.4%，其中欧洲能源危机影响下减产约30 万吨，促使了 2022 年以来东南亚溶解浆产能投放的增长。伴随能源危机缓解及东南亚新增产能投放，未来溶解浆供给趋向宽松。-30%-20%-10%0%10%20

29、%30%40%21/0421/0821/1222/0422/0822/1223/0423/08中国:零售额:服装鞋帽针纺织品类:当月同比中国:社会消费品零售总额:当月同比007080900070809029220620200250300350400200022人棉纱混纺纱无纺布其他 2023 年 09 月 28 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细

30、阅读本报告末页声明 图表 17：全球溶解浆产量分布（2022）图表 18：全球溶解浆产量及增速 资料来源：造纸信息，国盛证券研究所 资料来源：造纸信息，前瞻产业研究院，华经情报网，CNKI，2016-2018年溶解浆市场回顾与展望，国盛证券研究所 溶解浆溶解浆格局集中格局集中，上游，上游高度依赖进口高度依赖进口。根据华经产业研究院，2022 年我国溶解浆产能为260 万吨，CR3 为 77%。根据造纸信息，2022 年我国溶解浆产量进一步下降至 42.5 万吨，同比下降 15%，进口溶解浆 334.8 万吨，2018-2022 年我国溶解浆进口依存度从64.8%上升到 89.8%。进口依存度提

31、升主要原因包括：1）2022 年造纸浆市场景气度比溶解浆高，同时造纸浆价格处于高位，而溶解浆价格相对较低，浆厂倾向于转产景气度较高的造纸浆；2）俄乌冲突爆发后，国际木片价格大幅度上涨，导致国内溶解浆厂从海外无法购得价格合适的溶解浆生产原料。图表 19：我国溶解浆产能竞争格局（2022 年）图表 20：我国溶解浆产量与进口依存度 资料来源：华经情报网，国盛证券研究所 资料来源：华经产业研究院，造纸信息，国盛证券研究所 溶解浆价差扩大溶解浆价差扩大，浆厂转产积极性浆厂转产积极性有望有望提升提升。在地缘政治、意外停机、项目延期等因素的影响下，2022 年纸浆价格高位运行。高盈利刺激下全球纸浆产能进入

32、新一轮投放周期，2022-2023 年是木浆新增产能大年，供给端紧缺将得到明显缓解。纸浆价格逐步回落，溶解浆-纸浆价差扩大有望促使浆厂更加积极转产溶解浆，粘胶的价差有望进一步扩大。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00500600700800200022产量（万吨）YOY（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500300350400200022产量（万吨）进口量（万吨）进口依存度（%）2023 年 09 月

33、 28 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：溶解浆纸浆价格和价差走势（元/吨）图表 22：阔叶浆新增产能（万吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：立鼎产业研究，国盛证券研究所 3.棉花棉花-粘胶价差走扩，有望拉动粘胶上行粘胶价差走扩，有望拉动粘胶上行 棉花、粘胶短纤、涤纶短纤棉花、粘胶短纤、涤纶短纤是主要是主要混纺混纺材料材料。2011-2016 年我国粮食安全重视度提升，棉花种植面积由 4525 千公顷下降至 3198 千公顷，棉花产量与表观消费量均经历了一轮大幅去化。在此期间，伴随粘胶短纤消费者认可度提升、石化产品涤纶等产能增长，棉花的缺

34、口部分由再生纤维与合成纤维补足。2016 年后，棉花种植面积整体小幅下滑，粘胶短纤与涤纶短纤产能进入过剩时代，国内消费理念逐渐成熟，三者表观消费量占比整体较为稳定。图表 23：我国棉花、粘短、涤短表观消费量（万吨）图表 24：我国棉花、粘短、涤短表观消费量占比 资料来源：Wind，中新经纬，国盛证券研究所 资料来源：Wind，中新经纬，国盛证券研究所 粘胶短纤价格与棉花粘胶短纤价格与棉花价差价差走扩，性价比走扩，性价比驱动下游调整混纺比例驱动下游调整混纺比例。粘胶短纤是棉花最佳的替代品之一。尤其 2014 年国家退出临时收储政策后，两者价格近年来关联度逐渐提升，设计师在决定来年面料时会参考当期

35、价格进行混纺比例的调整，因此两者价差近年来偏离程度通常不超过 1 年。2006 年至今，粘胶短纤与棉花共经历 4 轮完整周期，当前处于第四轮周期末尾。02000400060008000022溶解浆-针叶浆价差溶解浆针叶浆:山东银星1942123-500500300350200022E2023E阔叶浆新增产能050002500棉花涤纶短纤粘胶短纤0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%棉花涤纶短纤粘胶短纤 20

36、23 年 09 月 28 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2006-2008 年年：本轮周期中，棉花供需相对平稳，但粘胶短纤从 2006 年因宣传推广力度加大被国内消费者熟知，消费升级拉动需求大增。并且，2005-2007 年为平抑国际低价棉对国内市场冲击，我国开始实施的棉花滑准税政策，造成海外棉价大涨，进一步刺激了粘胶短纤的替换需求。此后金融危机背景下，前期供给压力积累，造成 2008 年后价格大幅下滑。2009-2015 年年：伴随金融危机后全球流动性宽裕，需求快速复苏，叠加棉花因气候因素供应紧缺，棉花与粘胶短纤价格大幅上行至 3 万元/吨以上历史高位。伴随

37、高价抑制需求及宏观景气回落，2011-2016 年棉花与粘胶短纤经历了长达 5 年的价格下行期。期间 2012-2014 年国内发布棉花临时收储政策托底棉价，造成价格脱离基本面的行情。粘胶短纤由于前期产能大幅扩张带来的供给压力较大，两者价差长期维持高位。2016-2020 年年：受价格低迷以及环保限产等因素影响，2013-2017 年，国内粘胶短纤产能由 352 万吨增至 370 万吨，增幅仅 10%。2016-2017 年需求复苏叠加前期产能受限，棉花与粘胶短纤价格复苏，企业盈利能力大幅回暖，造成 2018 年粘胶短纤产能增长 25.3%至 485 万吨，供给压力在 2019 年集中释放。期

38、间受贸易摩擦与后期公共卫生事件影响需求疲软，价格大幅下滑。2021 年年-至今：至今：2020H2-2021H1，公共卫生事件后出口订单修复，粘胶与棉花价格共同上行。2021H2-2022 年行业高开工率下供给压力逐步显现，叠加需求不振导致粘胶价格下滑。期间棉价因种植面积下滑持续走高，粘胶短纤受成本攀升影响价格虽有反弹但行业整体盈利不佳。本轮周期中粘胶短纤行业仅有 20Q4-21Q1 两个季度盈利窗口期，外加供给端受政策限制，行业几无新增产能投放。图表 25：粘胶短纤与棉花价格复盘（元/吨）资料来源：Wind，百川盈孚，中国棉花协会，国家发改委，观研报告网，中国国际期货有限公司，国资委，共产党

39、员网，新华社，国盛证券研究所 新疆新疆棉花种植棉花种植补贴范围补贴范围收紧，收紧，国内国内供给供给有望有望进一步收缩。进一步收缩。2017 年至今我国棉花实施目标价格政策，并通过补贴范围引导棉花种植面积逐步下滑。2017 年至今新疆棉花目标价格水平保持 18600 元/吨，但对于种植面积与高质量棉花品种补贴政策逐步完善，2017-2019 年补贴数量上限为基期（2012-2014 年）全国棉花平均产量的 85%，经测算得出补贴数量约为 544 万吨。2020-2023 年未划定补贴范围。2023 年 4 月 10 日，国家发展改革委、财政部印发了关于完善棉花目标价格政策实施措施的通知，2023

40、-2025 年加大对高质量棉花政策支持力度，长绒棉交售量补贴标准按由陆地棉交售量补贴标准的 1.4 倍调整为 1.5 倍，提高种植长绒棉积极性，明确 2024 年以后果棉间作模式种植的棉花不再纳入补贴范围，将全疆棉花产量稳定在 510 万吨左右，最新政策补贴范围相较 2017 年减少 34 万吨，相较 2022 年产量减少 29 万吨，政策端收紧或将引导国内棉花产量逐步下滑。2023 年 09 月 28 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 26：2017-2025 年发改委棉花目标价格政策方案 执行期执行期 目标价格目标价格 主要政策主要政策 2017-201

41、9 18600 元/吨 对新疆享受目标价格补贴的棉花数量进行上限管理，超出上限的不予补贴。补贴数量上限为基期（20122014 年）全国棉花平均产量的 85%。2020-2023 18600 元/吨 仅划定目标价格。2023-2025 18600 元/吨 1.长绒棉交售量补贴标准按由陆地棉交售量补贴标准的 1.4 倍调整为 1.5 倍，提高种植长绒棉积极性；2.质量补贴总额为当年棉花目标价格补贴资金的 5%左右；2.明确 2024 年以后果棉间作模式种植的棉花不再纳入补贴范围，推进棉花种植向生产保护区集中，将全疆棉花产量稳定在 510 万吨左右。资料来源：国家发改委，新疆维吾尔自治区发改委，国

42、盛证券研究所 2023 年我国棉花播种面积预计减少年我国棉花播种面积预计减少 10.3%，供给收缩价格，供给收缩价格显显韧性韧性。根据国家棉花市场监测系统全国专项调查，预测 2023 年全国棉花实播面积 4140.2 万亩，同比减少 476.8万亩，减幅 10.3%。播种面积下滑主要原因为：1）2023 年新疆将按照“区内结余、供给国家”粮食工作新方针要求，增加粮食种植面积 480 万亩；2）今年春播期间，天气灾害使播种期延长，部分多次遭灾地区被迫改种其他生育期较短作物；3）国家下调了新疆棉花目标价格补贴产量上限。根据国家棉花市场监测系统预测，预计 2023 年度，中国棉花产量为 617 万吨

43、，同比减少 54.9 万吨，降幅 8.17%。上半年价差大幅提升上半年价差大幅提升，为粘胶价格上行提供基础。为粘胶价格上行提供基础。2018 年至今，棉花与粘胶短纤平均价差约 2600 元/吨，短期来看，2023 年初至今，两者价差由 1265 元/吨涨至 3875 元/吨，后续有望迎来修复。图表 27：全球棉花产量与消费量（万吨）图表 28：中国棉花产量与消费量（万吨）资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：2023/24 指 2023 年 8 月-2024 年 7 月 资料来源：Wind，国盛证券研究所 050002500300018/1919/2020/2121/2

44、222/2323/24图表标题全球棉花产量全球棉花消费量00500600700800900100018/1919/2020/2121/2222/2323/24图表标题中国棉花产量中国棉花消费量 2023 年 09 月 28 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.莱赛尔纤维莱赛尔纤维：新型绿色纤维，短期难替代粘胶新型绿色纤维，短期难替代粘胶 莱赛尔纤维是第三代再生纤维素纤维，工艺流程简化莱赛尔纤维是第三代再生纤维素纤维，工艺流程简化、环保性增强环保性增强。莱赛尔纤维与粘胶短纤工艺的主要区别在于纺丝溶液的制备，纺丝工艺后处理设备基本一致。1）纺丝

45、溶液：）纺丝溶液：粘胶短纤主要用到烧碱、硫酸、二硫化碳等无机溶剂，经碱化、老化、黄化等工序制成纺丝溶液（即粘胶）。莱赛尔纤维是通过 NMMO 水溶液与浆粕物理混合制成纤维素NMMO/H2O 的纺丝溶液。2）纺丝工序：）纺丝工序：粘胶短纤与莱赛尔纤维基本都采用干喷湿纺的技术路线，后处理设备仅需少量的改进。3）莱赛尔纤维最大的优点是 NMMO（N-甲基氧化吗琳）可直接溶解纤维素浆粕，纺丝原液的生产流程可以大大简化，且 NMMO 的回收率可达到 99%以上，生产过程几乎不污染环境，因而被国际纺织界誉为 21 世纪绿色纤维。图表 29：莱赛尔纤维相较粘胶短纤工艺流程更为简化 资料来源：CNKI，试析粘

46、胶短纤生产工艺，我国莱赛尔纤维行业发展现状及前景，国盛证券研究所 莱赛尔纤维莱赛尔纤维强度高强度高但质地偏硬，但质地偏硬，与粘胶短纤应用领域存在差异。与粘胶短纤应用领域存在差异。莱赛尔纤维主要用于外衣、床品领域，粘胶短纤主要用于贴身面料。莱赛尔纤维形态结构与普通粘胶完全不同，横截面结构均匀，呈圆形，且无皮芯层之分，纵向表面光滑无沟槽，具有比粘胶纤维优异的力学性能、良好的水洗尺寸稳定性（缩水率仅为 2%），悬垂性好。但莱赛尔纤维质地偏硬，目前仍主要在外衣、床品领域有部分渗透，贴身面料仍以棉花、粘胶短纤为主，两者应用领域不完全重合。2023 年 09 月 28 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声

47、明请仔细阅读本报告末页声明 图表 30：粘胶短纤与莱赛尔纤维对比 图表 31：粘胶短纤与莱赛尔纤维应用领域不完全相同 资料来源：纺织器材在线，国盛证券研究所 资料来源：淘宝，国盛证券研究所 图表 32：莱赛尔、粘胶短纤价格与价差（元/吨）资料来源：iFind，国盛证券研究所 我国莱赛尔纤维产能我国莱赛尔纤维产能快速增长快速增长，逐步向普通纺织原料转变逐步向普通纺织原料转变。2022 年我国莱赛尔总产能达42.5 万吨，同比增长 52.9%，产量为 12 万吨，同比增长 21.8%。根据行业内 2022-2023年的扩张以及投产计划，2023 年我国的莱赛尔产能将有望突破 50 万吨，并向 70

48、 万吨靠拢。2022 年我国共进口莱赛尔 9.14 万吨，主要来自奥地利（66%）、英国（25%）、美国（3%）、泰国（7%）。05000000020/0420/1021/0421/1022/0422/1023/04莱赛尔-粘胶短纤莱赛尔粘胶短纤 2023 年 09 月 28 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 33：近三年我国莱赛尔纤维产能产量大幅提升（万吨）图表 34：2022 年我国莱赛尔纤维进口量（吨）资料来源：纺织科学研究，国盛证券研究所 资料来源：纺织科学研究，国盛证券研究所 经过国内部分企业产线技改等项目实践，目前国内工程技

49、术公司设计的高配置、高产能莱赛尔生产线投资成本已降至 2 亿元/万吨，而兰精公司 2022 年在泰国投资的 10 万吨产线投资额高达 4 亿欧元。与国外同等规模项目相比，国内投资强度显著低于海外，且高配置的 6 万吨-10 万吨莱产线工厂生产性能稳定、产品质量优异、生产成本大幅降低，具有极高的投资效益与市场竞争力。图表 35：国内莱赛尔纤维产能梳理 企业名称企业名称 产能产能（万吨）（万吨）投产时间投产时间 规划总产能规划总产能（万吨）（万吨）赛得利 25 2022 年 50 三友化工 0.5 2019 年 中纺绿纤 6 2022 年 南京化纤 4 2023H1 湖北金环 4 2021 年 保

50、定天鹅 3 2020 年 金英利 5.5 2019 年 金荣泰 6 2020 年 30 鸿泰鼎 5 30 丝丽雅 25 资料来源：各公司公告，各公司官网，各公司环评，四川农村信息网，宜宾新闻，中国纺织报，CNKI，寿光市人民政府，中国纱线网，沛县人民政府，国盛证券研究所 20.327.842.54.59.912.00554045202020212022产能产量02000400060008000月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月美国英国奥地利泰国 2023 年 09 月 28 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声

51、明请仔细阅读本报告末页声明 5.建议关注建议关注：三友化工、中泰化学：三友化工、中泰化学 5.1.三友化工三友化工：粘胶短纤粘胶短纤优势显著优势显著，30 万吨绿色纤维打开空间万吨绿色纤维打开空间 循环经济体系完善循环经济体系完善，粘胶短纤优势显著，粘胶短纤优势显著。公司主营业务为纯碱、粘胶、氯碱、有机硅四大业务，配套热电、原盐、碱石、物流、国际贸易协调发展。公司在国内首创“两碱一化”为主，热力供应、精细化工为辅的完善的循环经济体系。现有年产能纯碱 340 万吨、粘胶短纤 78 万吨、PVC 树脂 52.5 万吨、烧碱 53 万吨、有机硅单体 20 万吨。其中，粘胶短纤国内市场占有率约 15%

52、，产品品质竞争力领跑行业，其中兴达化纤为国家高新技术企业。公司粘胶短纤始终坚持高端化、差别化发展路线，国内首创莫代尔纤维、竹代尔纤维，2019 年成功研发莱赛尔纤维并投产 5000 吨中试线，粘胶短纤年出口量约占全国出口总量的 36%左右。“三链一群“产业布局实现绿色高质量发展。“三链一群“产业布局实现绿色高质量发展。1）完善“两碱一化”循环经济产业链：依托公司现有产业规模和技术优势，计划投资 100 亿元，规划 30 万吨烧碱及下游产品项目，规划 30 万吨绿色纤维素纤维项目；2）做强有机硅产业链：计划投资 90 亿元，做强有机硅新材料产业链，在建 20 万吨有机硅项目预计 2023 年 Q

53、3 达产；3）发展曹妃甸精细化工产业链：计划投资 160 亿元，建设 30+25 万吨烧碱产能。依托公司在盐化工领域发展经验及产业优势，发展精细化工产业链；4）构建新能源、新材料“双新”战略产业集群：计划投资约 220 亿元，发展光伏发电、海水淡化、溴素、镁、绿电制氢、氢能利用等。风险提示：风险提示：纯碱价格波动风险，粘胶短纤价格波动风险，产能建设不及预期风险。5.2.中泰化学中泰化学：粘胶短纤粘胶短纤-纱线一体化布局，煤化工纱线一体化布局，煤化工扩大产业版图扩大产业版图 公司主营氯碱、粘胶纤维和棉纱等业务。依托产业政策和新疆地区丰富的自然资源，公司打造“煤炭-电石-热电-氯碱化工-粘胶纤维-

54、粘胶纱”一体化的循环经济产业链。公司拥有煤炭、原盐、石灰石等资源，向下延伸粘胶纤维、粘胶纱的生产。产品疆内消耗比例不断扩大、物流成本降低，实现资源能源就地高效转化，打造智能化、集群化、园区化的氯碱化工、纺织工业生产基地。公司现有产能包括 PVC 树脂 205 万吨/年，离子膜烧碱 146 万吨/年，粘胶纤维 88 万吨/年，粘胶纱 320 万吨/年，是全国大型氯碱化工企业之一。依托依托新疆丰富的煤炭资源，公司延伸煤化工一体化布局新疆丰富的煤炭资源，公司延伸煤化工一体化布局。2023 年 4 月中泰集团中标新疆托克逊县干沟矿区南部煤矿探矿权，依托集团资源优势，公司在建项目包括中泰新材料年产 10

55、0 万吨资源化综合利用制甲醇项目、金晖兆丰年产 30 万吨 BDO 项目及新鑫科技5万吨/年三氯氢硅项目。公司通过内生外延策略逐步完善优化全产业链，实现规模经济、范围经济效益，走产品高端化、精细化路线，不断增强公司整体盈利能力和抗风险能力。风险提示：风险提示：PVC 价格波动风险，粘胶短纤价格波动风险，产能建设不及预期风险。2023 年 09 月 28 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.风险提示风险提示 需求不及预期风险：需求不及预期风险：国内终端纺织服装需求不及预期将拖累上游化纤产品需求。新增产能投放速度过快新增产能投放速度过快风险风险：粘胶短纤行业近几年新

56、增产能有限，价格复苏后企业盈利能力转好或将加快部分企业的新增产能投放速度。棉花价格波动风险：棉花价格波动风险：棉花价格受到天气、政策等不可控因素影响，棉花价格下行将对粘胶短纤价格造成不利影响。汇率波动及出口不及预期汇率波动及出口不及预期风险风险：人民币汇率波动将对国内粘胶短纤出口造成一定影响。2023 年 09 月 28 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报

57、告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作

58、建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分

59、析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市

60、转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市东城区永定门西滨河路 8 号院 7 楼中海地产广场东塔 7 层 邮编：100077 邮箱： 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编：200120 电话： 邮箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编：330038 传真： 邮箱： 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：518033 邮箱：