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1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 首次覆盖首次覆盖报告报告 资料来源：同花顺iFind，申港证券研究所 聚焦嵌入式聚焦嵌入式 CPU 车载车载 MCU 助力成长助力成长 国芯科技（688262.SH）首次覆盖报告 通信行业/通信设备 投投资摘要资摘要：公司持续深耕二十余年，聚焦于国产自主可控嵌入式公司持续深耕二十余年，聚焦于国产自主可控嵌入式 CPU 技术研发和应技术研发和应用用。公司以摩托罗拉授权的 M*Core 指令集、IBM 授权的 PowerPC 指令集和开源的 RISC-V 指令集为基础，已成功

2、研发了基于上述三种指令集的 8 个系列 40 多款 CPU 内核，形成了丰富的嵌入式 CPU IP 储备。公司采用 Fabless 的模式，聚焦产品研发和销售，聚焦自主可控领域。公司重视研发投入和技术积累，近五年公司研发投入占比营业收入都达到20%以上，研发人员数量持续增加，有效专利和软件著作权逐年增加。公司营收与归母净利润连续五年持续高增长，归母净利润短期承压。2017-2022 年公司营收由 1.31 亿元增长至 5.25 亿元，年均复合增速达 32%。公司聚焦公司聚焦 IP 授权授权、芯片定制、芯片定制服务服务和自主芯片及模组产品和和自主芯片及模组产品和 IP 授权三大业授权三大业务，务

3、，全面支撑公司的长期，全面支撑公司的长期，目前目前芯片定制芯片定制服务服务业务占比业务占比最最高。高。IP 授权业务：嵌入式 CPU 的技术实现难度较高，长期以来为国外龙头企业所垄断，目前国内绝大部分的芯片都建立在国外公司的 IP 授权基础上，核心技术和知识产权受制于人。ARM 在该领域占据主导地位，开源的RISC-V 生态逐步发展壮大，有望对 ARM 进行替代。公司指令架构丰富，具有核心自研 IP，IP 授权的客户以成熟的芯片设计公司和 IDM 为主。芯片定制服务：公司布局芯片定制领域，为客户提供全流程服务。公司的芯片定制服务分为定制芯片设计服务与定制芯片量产服务，两大业务齐头并进。定制芯片

4、设计服务核心是设计，向客户交付样片；定制芯片量产服务核心是量产，向客户交付产品。公司芯片定制服务业务突飞猛进，营收从 2017 年的 0.32 亿元增长到 2022 年的 2.57 亿元，CAGR 达到 51.7%。自主芯片及模组产品：车载 MCU 芯片长期被海外巨头垄断，行业壁垒较高，产品导入周期长，国产替代任重道远。公司深度布局车载 MCU 芯片，自主创新实现国产替代，公司聚焦大客户，汽车电子芯片产品覆盖全面，陆续进入比亚迪、奇瑞、吉利等众多汽车整机厂商，在 20 余款自主及合资品牌汽车上实现批量应用。此外公司为国内主要的云安全芯片、金融POS 安全芯片供应商之一，公司前瞻布局 RAID

5、芯片，成功研发 Raid 控制芯片 CCRD3316，打破长期以来 Raid 芯片被国外公司垄断的局面。投资建议：投资建议：公司深耕嵌入式 CPU IP，全力实现自主可控，持续扩张新的客户。预计公司 2023-2025 年实现归母净利润 0.54/1.02/1.86 亿元，对应 PE 178.48/94.26/51.65 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：技术变革的风险：若公司不能及时跟进新技术的发展趋势，可能会影响公司的盈利能力。新产品客户拓展不及预期的风险：若公司的产品未能满足客户的需求，将影响公司产品销售情况。市场竞争加剧的风险：目前公司凭借技术积累在汽车芯片领域占据先发

6、优势，随着其他国内厂商的研发突破，可能会影响公司相关产品在国内的领先地位。财务指标预测财务指标预测 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）407.39 524.83 739.14 1,208.02 1,944.41 增长率（%）56.99%28.83%40.83%63.44%60.96%归母利润（百万元）70.20 76.91 53.84 101.95 186.04 增长率（%）53.47%9.55%-30.00%89.35%82.49%净资产收益率（%）2.50%2.73%1.84%3.46%6.23%每股收益(元)0.39 0.32 0.1

7、6 0.30 0.55 PE 73.33 89.38 178.48 94.26 51.65 PB 2.45 2.43 3.28 3.26 3.22 评级评级 买入买入（首次首次）2023 年 09 月 27 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号：S01 张建宇 研究助理 SAC 执业证书编号：S02 交易数据交易数据 时间时间 2023.09.27 总市值/流通市值（亿元）75/96 总股本（万股）33599.99 资产负债率 14.58%每股净资产（元）7.8 收盘价（元）28.60 一年内最低价/最高（元）26.31/57.60 公司股价公司

8、股价表现表现走势图走势图 资料来源：wind,申港证券研究所 国芯科技（688262.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2/28 证券研究报告 内容目录内容目录 1.国产自主可控嵌入式国产自主可控嵌入式 CPU 的领航者的领航者.4 1.1 公司股权架构分散.5 1.2 公司核心技术人员经验丰富.6 1.3 公司持续投入研发 研发人员占比逐年攀升.6 1.4 公司营收和利润实现高增长.7 1.5 公司实行多元化发展 芯片定制服务为营收主要来源.7 1.6 公司毛利率波动较大.8 1.7 公司目前规模较小 具备较大成长空间.8 2.自研自研 CPU 内核内核 实现自主可控实现自主可控

9、.10 2.1 嵌入式 CPU 技术难度较高 长期被国外企业垄断.10 2.2 ARM 具备绝对领先地位.10 2.3 RISC-V 有望对 ARM 进行替代.11 2.4 IP 授权下游客户广泛 技术壁垒较高.13 2.5 公司指令架构丰富 具有核心自研 IP.13 3.公司布局芯片定制领域公司布局芯片定制领域 为客户提供全流程服务为客户提供全流程服务.15 3.1 公司芯片定制服务业务突飞猛进.15 4.布局车载布局车载 MCU 芯片芯片 引领国产替代引领国产替代.17 4.1 MCU 下游应用以汽车电子为主.17 4.2 海外巨头垄断市场 国产替代任重道远.18 4.3 行业壁垒较高 产

10、品导入周期长.19 4.4 全面布局车载 MCU 自主创新实现国产替代.19 5.布布局云安全领域局云安全领域 自研自研 RAID 突破海外垄断突破海外垄断.22 5.1 云安全市场快速发展.22 5.2 公司在国内处于先进水平 布局 RAID 芯片.23 6.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.24 7.风险提示风险提示.25 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程公司发展历程.4 图图 2：公司主要产品及应用领域公司主要产品及应用领域.5 图图 3：公司股权架构图公司股权架构图.5 图图 4：公司历年研发投入情况及占比公司历年研发投入情况及占比.7 图图 5：公司历年研发人员数量及占比

11、公司历年研发人员数量及占比.7 图图 6：公司历年营收情况公司历年营收情况.7 图图 7：公司历年归母净利润情况公司历年归母净利润情况.7 图图 8：公司各产品线营收占比情况公司各产品线营收占比情况.8 图图 9：公司历年毛利率和公司历年毛利率和净利率净利率.8 图图 10：公司各产品线毛利率情况公司各产品线毛利率情况.8 图图 11：公司历年营业收入水平同业比较（亿元）公司历年营业收入水平同业比较（亿元）.9 图图 12：公司历年归母净利润水平同业比较（亿元）公司历年归母净利润水平同业比较（亿元）.9 图图 13：公司历年毛利率水平同业比较公司历年毛利率水平同业比较.9 图图 14：公司历年

12、净利润水平同业比较公司历年净利润水平同业比较.9 图图 15：嵌入式嵌入式 CPU 芯片技术芯片技术.10 图图 16：全球半导体设计全球半导体设计 IP 收入排名（收入排名（2022）.11 图图 17：IP 授权收入市占率情况（授权收入市占率情况（2022）.11 图图 18：IP 版税收入市占率情况（版税收入市占率情况（2022）.11 图图 19：RISC-V 基金会成员基金会成员.13 图图 20：集成电路产业链分类示意图集成电路产业链分类示意图.13 图图 21：公司公司 IP 授权业务客户类型情况授权业务客户类型情况.14 图图 22：芯片定制服务营收及增长率（单位，亿元）芯片定

13、制服务营收及增长率（单位，亿元）.15 图图 23：量产服务和设计服务营收及增长率（单位，亿元）量产服务和设计服务营收及增长率（单位，亿元）.15 图图 24：芯片定制服务毛利率变化情况芯片定制服务毛利率变化情况.16 图图 25：MCU 简要结构简要结构.17 图图 26：2020 年全球年全球 MCU 下游应用领域分布下游应用领域分布.17 图图 27：MCU 在车内的应用在车内的应用.18 图图 28：全球全球 MCU 市场规模市场规模.18 图图 29：中国中国 MCU 市场规模市场规模.18 图图 30：2020 年全球车载年全球车载 MCU 市场竞争格局市场竞争格局.19 图图 3

14、1：“云云-管管-端端”的安全已成为信息安全产业最重要的组成部分的安全已成为信息安全产业最重要的组成部分.22 图图 32：中国云安全市场规模及增长率中国云安全市场规模及增长率.22 UWgVpWsUcZnVoYpN9PcMaQmOpPnPmPlOpOnNiNpPrO6MmNqRvPqNtOuOnRqR国芯科技（688262.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 3/28 证券研究报告 图图 33：公司公司 RAID 存储管理芯片技术发展路线图存储管理芯片技术发展路线图.23 表表 1：公司高管情况公司高管情况.6 表表 2：ARM 架构与架构与 RISC-V 架构比较架构比较.12

15、表表 3：公司累计定制芯片设计服务情况（截至公司累计定制芯片设计服务情况（截至 2021 年年 12 月月 30 日）日）.16 表表 4：公司累计定制芯片量产服务情况（截至公司累计定制芯片量产服务情况（截至 2021 年年 12 月月 30 日）日）.16 表表 5：公司汽车公司汽车 MCU 布局情况布局情况.21 表表 6：公司细分业务盈利预测公司细分业务盈利预测.24 表表 7：公司盈利预测表公司盈利预测表.26 国芯科技（688262.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 4/28 证券研究报告 1.国产自主可控嵌入式国产自主可控嵌入式 CPU 的的领航者领航者 公司持续深耕二

16、十余年公司持续深耕二十余年，聚焦于国产自主可控嵌入式，聚焦于国产自主可控嵌入式 CPU 技术研发和应用。技术研发和应用。苏州国芯科技股份有限公司成立于 2001 年，于 2022 年在上交所科创板上市。经过二十多年的研发、创新和积累，公司成为一家专注于国产自主可控嵌入式CPU 技术研发和产业化应用的芯片设计公司。公司以摩托罗拉授权的 M*Core 指令集、IBM 授权的 PowerPC 指令集和开源的RISC-V 指令集为基础，建立了具备自主知识产权的高性能、低功耗 32 位 RISC嵌入式 CPU 技术。图图1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，申港证券研究所 公司在芯片定制服务

17、、公司在芯片定制服务、IP 授权服务、自主芯片及模组产品三大领域建树颇丰，三授权服务、自主芯片及模组产品三大领域建树颇丰，三大领域相互促进大领域相互促进，构建公司强大的护城河。构建公司强大的护城河。在芯片定制服务上公司具备嵌入式 CPU IP 微架构按需定制化设计的能力，在国家重大需求与信息安全、汽车电子和工业控制、边缘计算和网络通信领域具有一定的竞争优势。在 IP 授权上，公司提供的 IP 授权与芯片定制服务基于自主研发的嵌入式 CPU技术，公司已成功实现基于“M*Core 指令集”、“PowerPC 指令集”和“RISC-V 指令集”的 8 大系列 40 余款 CPU 内核，实现对多种嵌入

18、式操作系统的支持。在自主芯片及模组产品上，公司作为国内主要的云安全芯片、金融 POS 安全芯片供应商之一，是国家重大需求安全芯片主要供应商之一。国芯科技（688262.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 5/28 证券研究报告 图图2：公司主要产品及应用领域公司主要产品及应用领域 资料来源：公司招股说明书，申港证券研究所 公司公司采用采用 Fabless 的模式，聚焦产品研发和销售的模式，聚焦产品研发和销售，聚焦自主可控关键领域聚焦自主可控关键领域。在生产模式上：公司 IP 完成研发并经验证后，可直接对外授权，不涉及后续的采购与生产活动。芯片定制服务与自主芯片及模组产品业务在完成芯片

19、设计后，将晶圆制造、封装测试等生产制造环节委托专业的晶圆代工厂、封装测试厂来进行完成。在销售模式上：公司 IP 授权业务与芯片定制服务具有典型的定制化特点，需要基于客户的差异化需求，进行针对性的 IP 选型、设计研发、定制量产等服务，因此采用直销模式。公司致力于服务安全自主可控的国家战略，为国家重大需求和市场需求领域客户提供 IP 授权、芯片定制服务和自主芯片及模组产品，主要应用于信息安全、汽车电子和工业控制、边缘计算和网络通信三大关键领域。1.1 公司股权架构公司股权架构分散分散 公司股权分散，实际控制人是郑茳、肖佐楠。公司股权分散，实际控制人是郑茳、肖佐楠。截至 2023H1，两人直接持有

20、公司9.37%的股权。图图3：公司股权架构图公司股权架构图 资料来源：同花顺iFinD，申港证券研究所 国芯科技（688262.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 6/28 证券研究报告 1.2 公司核心技术人员经验丰富公司核心技术人员经验丰富 公司核心技术人员从业多年。公司核心技术人员从业多年。郑茳、肖佐楠、匡启均是国务院特殊津贴专家，实控人即为公司管理层，具备相关技术背景，工作经历包含芯片设计、软件设计等。表表1：公司高管情况公司高管情况 姓名姓名 职务职务 背景背景 郑茳 董事长 博士学历，教授，1985-1998 年历任东南大学讲师、副教授、教授、博士生导师、无锡分校副校长；

21、1998-2002 年任摩托罗拉（中国）电子有限公司苏州设计中心经理；2002-2019 年任国芯有限董事长；现任国芯科技董事长。为国务院特殊津贴专家，曾获“新世纪百千万人才工程”国家级人选、国家科技进步二等奖、科技部“创新人才推进计划”科技创新创业人才、全国信息产业劳动模范、江苏省劳动模范、江苏省“十大”杰出青年、江苏制造突出贡献奖、江苏省“333 工程”突出贡献奖、苏州市首届杰出人才等荣誉。肖佐楠 董事、总经理 硕士学历，高级工程师，1994-1998 年任中国华大集成电路设计公司工程师；1998-2003 年历任摩托罗拉（中国）电子有限公司苏州设计中心工程师、部门经理；2003-2019

22、 年历任国芯有限 IC 设计部经理、总经理；现任国芯科技董事、总经理，微五科技监事、紫山龙霖董事长。肖佐楠先生为国务院特殊津贴专家，曾入选国家特支计划（万人计划），为科技部首批“创新人才推进计划”中青年科技创新领军人才，并于 2014 年获苏州市“市长奖”。匡启和 董事、副总经理 博士学历，高级工程师，1988-1991 年任丹阳市司徒高级中学教师；1991-1994年于南京师范大学攻读硕士学位；1994-1998 年历任无锡小天鹅股份有限公司工程师、部门经理；1999-2002 年于南京航空航天大学攻读博士学位；2002-2003年任江苏意源科技有限公司部门经理；2003-2019 年历任国

23、芯有限部门经理、副总经理。匡启和先生为国务院特殊津贴专家。王廷平 董事、系统软件部总监 硕士学历，1996-2001 年任中船重工 716 研究所工程师；2001-2004 年于东南大学攻读硕士学位；2004-2019 年任国芯有限系统软件部总监。汪建强 监事、IC 设计部总监 硕士学历，2005-2007 年任凌成科技（成都）有限公司 IC 设计工程师；2007-2019 年历任国芯有限 IC 设计工程师、IC 设计部项目经理、IC 设计部总监。沈贽 监事、CPU 设计部总监 本科学历，2008-2011 年任瑞萨集成电路设计苏州有限公司 IC 设计工程师；2011-2019 年历任国芯有限

24、 IC 设计工程师、CPU 设计部经理。资料来源：公司招股说明书，申港证券研究所 1.3 公司持续投入公司持续投入研发研发 研发人员占比逐年攀升研发人员占比逐年攀升 公司重视研发投入和技术积累。公司重视研发投入和技术积累。自上市以来，公司的研发投入稳定上升，研发人员数量持续增加，研发投入成效显著。公司研发投入从 2018 年的 0.64 亿元增长到 2022 年的 1.52 亿元，CAGR 达到24.14%，近五年公司研发投入占比营业收入都达到 20%以上。公司研发人员从 2020 年的 137 人增长到 2022 年的 224 人，CAGR 达到27.87%。根据公司 2023 年中报，截至

25、到 2023 年 6 月 30 日，累计有效专利 133 项（其中发明专利 125 项、实用新型 5 项、外观专利 3 项）、累计有效软件著作权 163项、有效集成电路布图 28 项、商用密码证书 45 项。国芯科技（688262.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 7/28 证券研究报告 图图4：公司历年研发投入情况及占比公司历年研发投入情况及占比 图图5：公司历年研发人员数量及占比公司历年研发人员数量及占比 资料来源：同花顺iFInD，申港证券研究所 资料来源：同花顺iFInD，申港证券研究所 1.4 公司营收公司营收和和利润实现高增长利润实现高增长 公司营收与归母净利润持续高增

26、长公司营收与归母净利润持续高增长，归母，归母净净利润短期承压利润短期承压。2017-2022 年公司营业收入由 1.31 亿元增长至 5.25 亿元，年均复合增速达32%。公司归母净利润自 2018 年扭亏为盈以来实现了快速增长，2018-2022 年的年均复合增长率 125.08%。2023H1，公司营业收入达 2.21 亿元，同比增长 5.46%。归母净利润有较大的降幅，主要是公司 IP 授权收入减少，同时由于市场竞争加剧导致了产品价格下调，晶圆等生产成本增加，导致公司业务收入毛利率下降。图图6：公司历年营收情况公司历年营收情况 图图7：公司历年归母净利润情况公司历年归母净利润情况 资料来

27、源：同花顺iFinD，申港证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，申港证券研究所 1.5 公司实行多元化发展公司实行多元化发展 芯片定制服务芯片定制服务为营收主要来源为营收主要来源 公司主营业务分为芯片定制、自主芯片及模组产品和公司主营业务分为芯片定制、自主芯片及模组产品和 IP 授权授权，目前，目前芯片定制芯片定制业务业务营收占比营收占比最最高。高。2023 年 H1，芯片定制、自主芯片及模组产品和 IP 授权三大业务分别占比60.98%、34.44%、4.14%。公司 IP 授权业务占比逐步下降，从 2017 年的 29.5%下降到 2022 年的 7.89%。国芯科技（688262.SH

28、）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 8/28 证券研究报告 图图8：公司各产品线营收占比情况公司各产品线营收占比情况 资料来源：同花顺iFinD，申港证券研究所 1.6 公司毛利率公司毛利率波动较大波动较大 公司毛利率公司毛利率逐年呈现逐年呈现下降下降趋势趋势，净利率基本，净利率基本保持保持稳定。稳定。公司销售毛利率下降明显，自 2017 年 66.21%下降至 2023H1 的 25.55%。这是由于占产品线营收比重较大的芯片定制服务毛利率走低。公司销售净利率基本稳定，但公司在 2023H1 净利率有较大跌幅，为-16.93%。2017-2022 年公司 IP 授权毛利率维持在 100

29、%，这是因为公司将已研发成功且经验证的成熟 IP 授权给客户使用，其前期投入的人员薪酬等研发支出在发生时已直接计入研发费用，因此不再产生成本。图图9：公司历年毛利率和净利率公司历年毛利率和净利率 图图10：公司各产品公司各产品线线毛利率情况毛利率情况 资料来源：同花顺iFinD，申港证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，申港证券研究所 1.7 公司公司目前目前规模较小规模较小 具备较大成长空间具备较大成长空间 与行业公司相比，与行业公司相比，公司营收和归母净利润公司营收和归母净利润规模较小规模较小，仍然仍然具备较大增长空间具备较大增长空间。我们选取了行业内其他公司：紫光国微、复旦微电、芯原股

30、份、瑞芯微与公司进行比较。国芯科技（688262.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 9/28 证券研究报告 图图11：公司历年营业收入水平同业比较公司历年营业收入水平同业比较（亿元）（亿元）图图12：公司历年归母净利润水平同业比较公司历年归母净利润水平同业比较（亿元）（亿元）资料来源：同花顺iFinD，申港证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，申港证券研究所 公司利润率公司利润率在在行业行业内波动较大内波动较大。我们选取了行业内其他公司：紫光国微、复旦微电、芯原股份、瑞芯微与公司进行比较。图图13：公司历年毛利率水平同业比较公司历年毛利率水平同业比较 图图14：公司历年净利润水平

31、同业比较公司历年净利润水平同业比较 资料来源：同花顺iFinD，申港证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，申港证券研究所 国芯科技（688262.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 10/28 证券研究报告 2.自研自研 CPU 内核内核 实现自主可控实现自主可控 2.1 嵌入式嵌入式 CPU 技术难度较高技术难度较高 长期长期被被国外企业垄断国外企业垄断 嵌入式嵌入式 CPU 的技术实现难度较高，长期以来为国外龙头企业所垄断的技术实现难度较高，长期以来为国外龙头企业所垄断。技术层面，嵌入式 CPU 技术主要涉及 CPU 指令集、CPU 内核与 SoC 芯片三个层次。指令集架构是指

32、 CPU 中用来计算和控制系统的一套指令的集合。指令集架构可以分为 CISC（复杂指令集架构）和 RISC（精简指令集架构）两大类。实现指令集架构的物理电路被称为处理器的微架构，微架构设计为嵌入式 CPU最核心的技术之一，决定了嵌入式 CPU 内核的性能、功耗等核心指标。目前国内外绝大部分芯片设计企业通过购买取得成熟嵌入式 CPU 内核授权的方式进行芯片设计，少数国际顶级芯片设计企业如高通、苹果等通过获得指令集授权，自行设计嵌入式 CPU 内核。目前主流的嵌入式 CPU 架构已经从 32 位向 64 位发展。在个人移动和高性能计算嵌入式 CPU 中，均采用了 64 位的指令架构；在深度嵌入式应

33、用领域，32 位指令架构 CPU 逐渐变为趋势；同时嵌入式 CPU 已从单一内核发展到多内核，并形成包括嵌入式操作系统、中间件在内的嵌入式软件体系。嵌入式 CPU 在不同的应用领域，所常用的 CPU 性能也有所差异：在消费电子如智能手机等领域，CPU 主要以性能和体验为驱动，ARM 架构占据垄断地位；在工业控制和实时嵌入式领域，如汽车电子方面，CPU 追求高可靠性、高实时性，PowerPC 架构仍占有一定的份额；在物联网应用领域，由于碎片化的特点，易裁剪、低成本、低功耗的处理器为主流发展方向，RISC-V 架构非常适合。图图15：嵌入式嵌入式 CPU 芯片技术芯片技术 资料来源：公司招股说明书

34、，申港证券研究所 2.2 ARM 具备具备绝对绝对领先地位领先地位 在嵌入式在嵌入式 CPU IP 授权领域，授权领域，ARM 占据绝对领先地位占据绝对领先地位。根据公司招股说明书引用英伟达公告，基于 ARM 架构芯片累计出货 1800 亿颗。根据公司招股说明书引用 ARM 官网介绍，2018 年全球基于 ARM 授权的芯片出货量约为 229 亿颗，2018 年中国基于 ARM 授权的芯片出货量约为 100 亿颗，95%中国设计的 SoC 芯片都是基于 ARM 的 CPU 技术。国芯科技（688262.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 11/28 证券研究报告 根据公司招股说明书引

35、用 ARM 官网介绍，ARM 架构处理器在智能手机应用处理器和物联网微控制器等领域占据全球 90%市场份额；经过数十年的发展，基于 ARM 指令集与架构已经形成了完善的产业和生态环境。对于 SoC 芯片开发来说，ARM 公司积极构建的生态体系对于购买其授权的合作伙伴提供了芯片设计及开发所需的广泛工具和支持，可以将设计人员连接到由兼容 CPU 核心、工具、中间件和应用程序软件组成的庞大生态系统，能够大大缩短芯片的设计成本并缩短上市时间。图图16：全球半导体设计全球半导体设计 IP 收入排名（收入排名（2022）资料来源：半导体行业观察2022年半导体设计IP销售排名出炉，IPnest，申港证券研

36、究所 ARM 在嵌入式在嵌入式 CPU IP 授权领域占据主导地位。授权领域占据主导地位。2022 年 ARM 在 IP 授权收入市占率为 25.1%。2022 年 ARM 在 IP 版税收入市占率为 60.8%。图图17：IP 授权收入市占率情况（授权收入市占率情况（2022）图图18：IP 版税收入市占率情况（版税收入市占率情况（2022）资料来源：半导体行业观察2022年半导体设计IP销售排名出炉，IPnest，申港证券研究所 资料来源：资料来源：半导体行业观察2022年半导体设计IP销售排名出炉，IPnest，申港证券研究所 目前目前国内国内绝大部分的芯片都建立在国外公司的绝大部分的芯

37、片都建立在国外公司的 IP 授权基础上，核心技术和知识产授权基础上，核心技术和知识产权受制于人权受制于人。在 ARM 架构较高的授权壁垒以及中美摩擦的背景下，自主可控的需求日益增长，基于开源的优势、国产嵌入式 CPU 自主化进程和生态建设逐步加速，有较大的发展上升空间。2.3 RISC-V 有望对有望对 ARM 进行替代进行替代 RISC-V 架构是一个免费、开放的指令集架构，架构是一个免费、开放的指令集架构，有望对有望对 ARM 进行替代。进行替代。国芯科技（688262.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 12/28 证券研究报告 与 ARM 架构不同，RISC-V 架构为免费开

38、源，后发优势规避了计算机体系几十年发展的弯路。X86 与 ARM 架构推出时间长，经过多年时间已较为成熟，且发展过程中所暴露的问题已被研究透彻，因此 RISC-V 架构能够加以规避，此外由于推出时间晚，RISC-V 架构也没有向后兼容的历史包袱。RISC-V 架构更为精简，并在指令集上采用了模块化的设计，芯片设计者可以针对不同应用灵活修改指令集和芯片架构设计，充分满足碎片化的应用场景。综上所述，RISC-V 架构凭借其精简、灵活、自主可控的特点在信息安全、工业控制、边缘计算等领域有机会取代 ARM 的市场地位。表表2：ARM 架构与架构与 RISC-V 架构比较架构比较 项目项目 RISC-V

39、 指令集架构指令集架构 ARM 架构架构 开发厂商 加州大学伯克利分校开发，目前由 RISC-V 基金会负责保护和推广 ARMHoldingsPLC 发布时间 2010 年 1985 年（ARM1Sample）指令集架构类型 RISC（精简指令集架构）RISC（精简指令集架构）架构文档篇幅 不足 300 页 数千页 指令集数目 基本指令集 40 多条，合计低于 300 条 指令集数目繁多 模块化设计 支持 不支持 可扩展性 支持 不支持 版本兼容性 兼容性较高 不同的版本架构不兼容 技术自主 是 否 技术可控 是 是 授权费收取情况 免费开源 一次性授权费、与产品销量挂钩的版税提成Royalt

40、y、技术咨询费用 主要应用领域 物联网 移动智能终端、物联网 主要短板 生态处于发展阶段，尚未成熟 成本较高、应用弹性低 资料来源：关于深圳市中科蓝讯科技股份有限公司首次公开发行股票并在科创板上市申请文件第二轮审核问询函的回复，申港证券研究所 RISC-V 架构生态发展迅速，架构生态发展迅速，逐步逐步发展壮大。发展壮大。根据招股说明书，RISC-V 指令集于 2015 年宣布开源。短短几年时间内，谷歌、IBM、镁光、英伟达等国际主流商业机构和加州大学伯克利分校、麻省理工学院、普林斯顿大学等学术机构纷纷加入 RISC-V 基金会。国内方面：基于开源的优势，自主可控的需求进一步推动国内 RISC-

41、V 的生态建设。根据招股说明书，2018 年 9 月我国集成电路领域共 65 家重点企业、研究机构、行业协会共同成立了中国 RISC-V 产业联盟，2019 年 10 月，阿里正式开源 RISC-V 架构的 MCU 芯片平台，进一步促进 RISC-V 的生态建设。国芯科技（688262.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 13/28 证券研究报告 图图19：RISC-V 基金会成员基金会成员 资料来源：circuitdigestUnderstanding RISC-V Architecture and Why it could be a Replacement for ARM，申港证

42、券研究所 2.4 IP 授权下游客户广泛授权下游客户广泛 技术壁垒较高技术壁垒较高 半导体半导体 IP 授权下游客户包含芯片设计公司、授权下游客户包含芯片设计公司、IDM 和系统厂商等，技术壁垒较高。和系统厂商等，技术壁垒较高。集成电路产业链由上游的 EDA 工具、IP、设计服务、材料和设备，中游的集成电路设计、晶圆制造、封装测试以及下游的系统厂商组成。集成电路设计产业是典型的技术密集型行业，是集成电路产业各环节中对科研水平、研发实力要求较高的部分。设计环节是根据芯片规格要求，通过设计最终形成设计版图。该环节上游的EDA 等工具供应商和半导体 IP 供应商分别提供芯片设计所需的自动化软件工具和

43、搭建 SoC 所需的核心功能模块；设计服务供应商提供各个研发环节部分或全部的研发服务及后续晶圆制造、封装及测试的委外管理。图图20：集成电路产业链分类示意图集成电路产业链分类示意图 资料来源：芯原股份招股说明书，申港证券研究所 2.5 公司指令架构丰富公司指令架构丰富 具有核心自研具有核心自研 IP 公司与国内公司与国内 CPU IP 厂商相比，具有产品丰富和适合性强的特点，具有厂商相比，具有产品丰富和适合性强的特点，具有 PowerPC、M*Core 和和 RISC-V 三种指令架构。三种指令架构。公司 IP 授权的客户类型主要是新兴的芯片设计公司、成熟的芯片设计公司和 IDM、系统厂家。新

44、兴的芯片设计公司：该类客户规模相对较小，为尽快推出新产品，提高市场国芯科技（688262.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 14/28 证券研究报告 占有率，一般选择将资源集中在芯片产品定义、先进算法和功能以及客户资源等优势领域，并通过采购 CPU IP 或者其他功能 IP 进行集成开发，补充其在设计资源、CPU 核架构等方面的短板。成熟的芯片设计公司和 IDM：该类客户的芯片产品种类较多，产品线较长，在产品研发上市时间紧张的情况下，难以对各产品线都投入足够的资源。所以需要采购技术成熟稳定的 IP，并且把部分产品的更多设计环节交给芯片设计服务公司以缩短其产品上市迭代周期。系统厂商：

45、该类客户采购 CPU IP 授权主要用于其自用芯片的设计，一般不对外销售芯片。标准化的芯片难以满足差异化竞争和供应链稳定的诉求，客户采用向设计服务公司定制自有芯片。但由于这些厂商在该领域的经验积累相对不足，因此需要购买成熟的 IP 技术，委托芯片设计服务公司协助其完成设计。公司公司 IP 授权业务授权业务中，成熟的芯片设计公司和中，成熟的芯片设计公司和 IDM 客户客户占比逐步提升。占比逐步提升。其占比从2018 年的 39.94%提升到了 2021 年 H1 的 70.84%，公司下游客户所属领域更加侧重于国家重大需求领域的客户。图图21：公司公司 IP 授权业务客户类型情况授权业务客户类型

46、情况 资料来源：公司招股说明书，申港证券研究所 国芯科技（688262.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 15/28 证券研究报告 3.公司布局公司布局芯片定制芯片定制领域领域 为客户提供全流程服务为客户提供全流程服务 芯片定制服务公司一般分为以下三类芯片定制服务公司一般分为以下三类。一是紧密和晶圆制造厂商合作，成为某个晶圆制造厂商的专门化定制服务提供商，例如：创意电子主要支持台积电晶圆厂，智原科技主要支持联电晶圆厂等。二是 EDA 工具厂商直接提供芯片设计服务，例如：新思科技和铿腾电子等。三是相对独立的芯片定制服务商，面向所有领域客户和多个晶圆制造厂商提供服务，例如：世芯科技和芯

47、原股份等。3.1 公司公司芯片定制服务芯片定制服务业务突飞猛进业务突飞猛进 公司的公司的芯片定制服务分为芯片定制服务分为定制芯片设计服务与定制芯片量产服务定制芯片设计服务与定制芯片量产服务，齐头并进。齐头并进。芯片定制服务主要指公司基于自主可控的嵌入式 CPU 内核和面向应用的 SoC芯片设计平台，为客户提供定制芯片设计服务与定制芯片量产服务。根据公司 2022 年年报，截至 2022 年 12 月 31 日，公司累计为超过 107 家客户提供超过 151 次的 CPU 等 IP 授权，累计为超过 90 家客户提供超过 192次的芯片定制服务。公司芯片定制公司芯片定制服务服务营收业务突飞猛进，

48、该项业务营收业务突飞猛进，该项业务快速增长。快速增长。芯片定制服务营业收入从 2017 年的 0.32 亿元增长到 2022 年的 2.57 亿元，CAGR 达到 51.7%。其中量产服务营业收入从 2017 年的 0.18 亿元增长到 2022 年的 1.5 亿元，CAGR 达到 52.8%。其中设计服务营业收入从 2017 年的 0.13 亿元增长到 2022 年的 1.07 亿元，CAGR 达到 52.4%。图图22：芯片定制服务营收及增长率（单位，亿元）芯片定制服务营收及增长率（单位，亿元）图图23：量产服务和设计服务营收及增长率（单位，亿元）量产服务和设计服务营收及增长率（单位，亿元

49、）资料来源：wind，申港证券研究所 资料来源：wind，申港证券研究所 芯片定制服务毛利率较高且较为稳定，芯片定制服务毛利率较高且较为稳定，2022 年芯片定制服务毛利率出现较大的下年芯片定制服务毛利率出现较大的下滑滑。主要是由于其中量产服务的毛利率从 2021 年的 65.59%下滑到 2022 年的16.52%，该项细分业务下滑的原因是 2022 年晶圆制造处于紧张状态，芯片晶圆制造成本有所上升，导致公司整体毛利率有所下降。国芯科技（688262.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 16/28 证券研究报告 图图24：芯片定制芯片定制服服务毛利率变化情况务毛利率变化情况 资料来

50、源：wind，申港证券研究所 定制芯片设计服务核心是设计，定制芯片设计服务核心是设计，向向客户客户交付样片。交付样片。定制芯片设计服务是根据客户在芯片功能、性能、功耗、成本等方面的定制化需求，进行芯片定义与芯片设计，形成版图后由公司或者客户委托晶圆厂、封测厂进行晶圆生产与封装测试，并最终向客户交付通过测试、验证的样片。截至 2021 年 12 月 30 日，公司累计为 70 家客户提供 149 次的芯片设计服务，涉及信息安全、汽车电子和工业控制、边缘计算和网络通信等多个领域。表表3：公司累计定制芯片设计服务情况公司累计定制芯片设计服务情况（截至（截至 2021 年年 12 月月 30 日）日）

51、应用领域应用领域 设计服务客户数（家）设计服务客户数（家）设计服务次数（次）设计服务次数（次）信息安全 22 67 汽车电子和工业控制 28 53 边缘计算和网络通信 13 21 其他 7 8 合计 70 149 资料来源：公司招股说明书，申港证券研究所 定制芯片量产服务核心是量产，定制芯片量产服务核心是量产，向向客户客户交付产品。交付产品。定制芯片的量产服务是公司为客户提供的定制芯片设计服务的版图或者客户设计提供的版图或者样片，为其提供量产服务，并向其交付合格的产品。截至 2021 年 12 月 30 日，公司累计为 22 家客户提供 63 次定制芯片量产服务。表表4：公司累计定制芯片量产服

52、务情况公司累计定制芯片量产服务情况（截至截至 2021 年年 12 月月 30 日日）应用领域应用领域 量产服务客户（家）量产服务客户（家）量产服务次（次）量产服务次（次）主要应用终端领域主要应用终端领域 信息安全 7 35 集成客户密码算法的信息安全芯片，用于 PC、服务器、物理隔离器等网络设备及终端；集成国密算法的信息安全芯，用于电力行业配网终端、电力载波设备及移动终端 汽车电子和工业控制 11 19 主要用于嵌入式设备控制器、打印机主控等领域。边缘计算和网络通信 3 7 主要用于安全接入网关及网络通信处理器等领域。其他 1 2 合计 22 63 资料来源：公司招股说明书，申港证券研究所

53、国芯科技（688262.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 17/28 证券研究报告 4.布局布局车载车载 MCU 芯片芯片 引领国产替代引领国产替代 4.1 MCU 下游下游应用以汽车电子为主应用以汽车电子为主 MCU（Microcontroller Unit），即微控制器，也称单片机），即微控制器，也称单片机。将中央处理器的频率及规格做适当缩减，与存储器、定时器、I/O 接口、各类数字及模拟外设、通信接口等集成在单一芯片上，形成芯片级的计算机。图图25：MCU 简要简要结构结构 资料来源：芯旺微招股说明书，申港证券研究所 MCU 下游应用广泛，下游应用广泛，汽车电子及工业控制是主

54、要应用场景汽车电子及工业控制是主要应用场景。2020 年全球 MCU 的下游应用领域主要为汽车电子、工业、消费电子、医疗健康和航空国防等。其中汽车电子占比为 35%，位列第一，工业控制占比为 24%，位列第二。图图26：2020 年年全球全球 MCU 下游应用领域分布下游应用领域分布 资料来源：IC Insights，芯旺微招股说明书，申港证券研究所 MCU 在车内在车内分分布广泛，主要用于车身和底盘控制。布广泛，主要用于车身和底盘控制。MCU 主要作用于核心的安全与驾驶方面，包括辅助驾驶系统的控制、动力与底盘控制、车身控制、信息娱乐等，应用范围十分广泛。国芯科技（688262.SH）首次覆盖

55、报告 敬请参阅最后一页免责声明 18/28 证券研究报告 图图27：MCU 在车内的应用在车内的应用 资料来源：芯旺微招股说明书，申港证券研究所 4.2 海外巨头垄断市场海外巨头垄断市场 国产替代任重道远国产替代任重道远 电动化提升了电动化提升了 MCU 的用量，带来广阔的发展空间。的用量，带来广阔的发展空间。近年来，汽车向电动化、智能化、网联化发展，近年来，汽车向电动化、智能化、网联化发展，MCU 的市场空间有望在汽车“三的市场空间有望在汽车“三化”进程中进一步打开。化”进程中进一步打开。根据芯旺微招股说明书引用 IC Insights 数据，全球 MCU 市场规模在经历 2020年下降后，

56、随着 2021 年全球经济复苏达到 196 亿美元，同比增长 23.3%。根据芯旺微招股说明书引用 Omdia 数据，中国 MCU 市场规模稳步增长，2022年增长至 82 亿美元，同比增长 13.9%。图图28：全球全球 MCU 市场规模市场规模 图图29：中国中国 MCU 市场规模市场规模 资料来源：IC Insights，芯旺微招股说明书，申港证券研究所 资料来源：Omdia，芯旺微招股说明书，申港证券研究所 海外巨头占据车载海外巨头占据车载 MCU 市场，国产替代空间市场，国产替代空间较大较大。海外龙头企业凭借长期的技术积累和客户资源，掌握了大部分的市场份额。2020 年全球车载 MC

57、U 市场基本被海外厂商所垄断，瑞萨电子和恩智浦位居前两位。国内供应商正逐步从低端控制领域开始向车载 MCU 市场加速渗透，目前国内厂商：国芯科技、杰发科技、芯驰科技等厂商已经具备车载 MCU 量产能力。国芯科技（688262.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 19/28 证券研究报告 图图30：2020 年全球车载年全球车载 MCU 市场竞争格局市场竞争格局 资料来源：semicast research，IHS，前瞻经济学人2021年全球MCU行业市场竞争格局与发展趋势分析 国内外MCU研发技术水平逐渐缩小，申港证券研究所 4.3 行业壁垒较高行业壁垒较高 产品产品导入周期长导入周

58、期长 车规级车规级 MCU 行业门槛高，认证周期长。行业门槛高，认证周期长。车规级 MCU 一旦获得下游整车厂商的认可，在供货稳定的情况下，将会形成较强的合作粘性，整车厂商更换产品的成本高、风险大，车规级 MCU 领域的先进入者将形成一定的先发优势，从而对车规级MCU 领域的新进入者形成较强的壁垒。技术壁垒：由于车规级 MCU 在使用环境、可靠性、安全性、一致性、使用寿命等指标要求上，相比消费级和工业级 MCU 更高，其研发周期更长、设计难度更大、测试验证流程更为复杂，对研发经验不足、技术积累较少的企业来说进入壁垒较高。人才壁垒：在 MCU 领域，优秀的 MCU 设计人才需要具备复合学科背景、

59、扎实的专业知识、丰富的数字或模拟电路设计经验，培养周期达到十年及以上，导致高端 MCU 设计人才极为短缺。资本壁垒：在 MCU 领域，企业在核心技术研发、MCU 设计、样品流片、测试认证、产品量产和迭代升级等环节均需要大量的资金投入且周期较长。高额的资金投入对企业资本实力提出了更高要求，企业需要投入足够的资本，才有机会占得一定的市场地位，该行业对资本投入的要求形成了较高的进入壁垒。客户壁垒：汽车零部件厂商和整车厂商在选择车规级 MCU 时的要求较为严格。首先，车规级 MCU 通过 AEC-Q100 可靠性测试和 ISO26262 汽车功能安全测试；其次，还要进行严格的质量测试和较长时间的路测，

60、才能批量装车。4.4 全面布局车载全面布局车载 MCU 自主创新实现自主创新实现国产替代国产替代 公司对标恩智浦，公司对标恩智浦，在在车载车载 MCU 芯片产品芯片产品线线全面全面布局布局，自主研发力争实现国产替，自主研发力争实现国产替代代。公司聚焦大客户，集中优势技术支持来推动大客户、大项目的开发测试及量产。同时以 MCU+模式与客户全面合作，增进与客户合作的广度、深度和粘性。公司的汽车电子芯片产品覆盖面较全，根据公司 2023 年中报，截至 2023 年 6月 30 日公司已在汽车车身和网关控制芯片、动力总成控制芯片、域控制芯片、新能源电池管理芯片、车联网安全芯片、数模混合信号类芯片、主动

61、降噪专用国芯科技（688262.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 20/28 证券研究报告 SoC 芯片等 7 条产品线上实现系列化布局，同时积极发展线控底盘芯片、仪表芯片、安全气囊芯片、辅助驾驶处理芯片和智能传感芯片等 5 类新的芯片产品，在汽车车身及网关控制、动力总成、域控制、线控底盘、车联网信息安全等领域均实现量产装车。根据公司 2023 年中报，公司汽车电子芯片陆续进入比亚迪、奇瑞、吉利、上汽、长安、长城、一汽、东风、小鹏等众多汽车整机厂商，在 20 余款自主及合资品牌汽车上实现批量应用。公司同时与埃泰克、经纬恒润、科世达等 Tier1 模组厂商保持紧密合作。国芯科技（68

62、8262.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 21/28 证券研究报告 表表5：公司汽车公司汽车 MCU 布局情况布局情况 芯片类型 芯片型号 对标产品 推出时间 汽车车身和网关控制芯片 CCFC2012BC NXP MPC5604BC、MPC5607B ST SPC560B50、SPC560B64 已受到市场的普遍欢迎 CCFC2010BC CCFC2011BC/2022 年成功研制 汽车动力 总成芯片 CCFC2003PT NXP MPC5634 已在重型发动机中获得实际应用 CCFC2006PT NXP MPC5554 CCFC2007PT NXP MPC5674 预计 202

63、3 年 Q4 实现量产装车 CCFC3007PT NXP MPC5777 正在流片中。争取尽快实现产业化规模应用 CCFC3008PT NXP MPC5775E 截止 2023 年 7 月 24 日，内部测试成功，争取尽快实现产业化规模应用。线控底盘 控制芯片 CCFC2012BC CCFC2011BC NXP MPC5604BC、MPC5607B ST SPC560B50、SPC560B64 已经实现批量供货和产品订单 CCFC2016BC CCFC2017BC/已经进入实车测试阶段，预计年内实现装车量产 CCFC3008PT NXP MPC5775E 正在支持头部客户进行相应评估开发工作

64、CCFC3007PT NXP MPC5777 片已完成设计，正在流片中 CIP4100B ST L9663，Elmos E521 将于年内量产 汽车域控制芯片 CCFC2016BC/已实现批量供货和装车 CCFC3008PT NXP MPC5775E 内部测试成功，已经支持多家 Tier1 客户开展域控制器产品开发 CCFC3007PT NXP MPC5777 正在流片中。争取尽快实现产业化规模应用 CCFC3009PT 英飞凌 TC397 处于设计中 新能源电池管理（BMS）芯片 CCFC2007PT NXP MPC5674 已在国内头部汽车动力电池厂商开始环境试验，预计 2023年 Q4

65、实现量产装车 CCFC3008PT NXP MPC5775E 内部测试成功，已送样给相关模组厂商进行评估和开发测试 CCFC3010PT ST Stellar-E 预计 2023 年第四季度投产 车规级安全MCU 芯片 CCM3320S CCM3310S-H CCM3310S-T/已批量供货 汽车电子混合信号类芯片 CCL1100B ST l99dz100g 已启动研发工作，进展顺利 CNF7160/已启动研发工作，进展顺利 安全气囊 芯片 CCL1600B Bosch CG903 已启动研发工作，目前已在多家气囊控制器厂商进行产品开发和测试，市场前景良好 CCFC2012BC NXP MPC

66、5604BC、MPC5607B ST SPC560B50、SPC560B64 已经批量装车超过百万颗规模的 汽车电子专用 SoC 芯片 CCD5001 ADI ADSP-2156x 正在开展研发工作 仪表芯片 CCFC2011BC CCFC2010BC/2022 年成功研制 辅助驾驶 芯片 CCFC3009PT 英飞凌 TC397 处于设计中 智能传感 芯片 CMA2100B/正在进行研发 资料来源：公司2023年中报，申港证券研究所 国芯科技（688262.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 22/28 证券研究报告 5.布局云安全领域布局云安全领域 自研自研 RAID 突破海外垄

67、断突破海外垄断 5.1 云安全市场快速发展云安全市场快速发展“云“云-管管-端”的安全已成为信息安全产业端”的安全已成为信息安全产业最最重要的组成部分。重要的组成部分。云端安全主要包括政务平台、金融系统平台、智能制造平台、物联网平台在内的各领域云平台安全。管网安全主要包括网关接口安全、身份认证安全等。终端安全主要包括物联网终端安全和移动智能终端安全等。图图31：“云“云-管管-端”的安全已成为信息安全产业端”的安全已成为信息安全产业最最重要的组成部分重要的组成部分 资料来源：国芯科技招股说明书，申港证券研究所 多重因素促进云安全市场快速发展，多重因素促进云安全市场快速发展，云安全市场云安全市场

68、正处于正处于快速快速增长增长趋势。趋势。根据亿渡数据2022 年中国网络安全行业白皮书，中国云安全市场从 2017 年的 26.1 亿元增长到 2021 年的 115 亿元，2021 年中国云安全市场规模同比增长39.6%。三大因素促进了中国云安全市场的快速增长。首先，陆续颁布的网络安全法、数据安全法、关键信息基础设施保护条例等法律法规，彰显国家对于网络安全和数据安全的高度重视；其次，数字经济的高速发展带来云安全市场需求的水涨船高；最后，云安全技术愈发成熟，有力地支撑了云安全市场的增长。图图32：中国云安全市场规模及增长率中国云安全市场规模及增长率 资料来源：亿渡数据2022年中国网络安全行业

69、白皮书（按营收口径统计）,申港证券研究所 国芯科技（688262.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 23/28 证券研究报告 信息安全芯片行业主要需求集中在国家重大需求和关键应用领域，市场相对成熟。信息安全芯片行业主要需求集中在国家重大需求和关键应用领域，市场相对成熟。在面向信息安全的芯片及模组市场中，由于不同应用领域的产品对于芯片的需求类型不同，市场总体集中度较低。近年来，国内专注于信息安全芯片的芯片设计环节的企业较多，国外厂商有恩智浦和英飞凌，国内厂商主要为华大电子、紫光国微、国民技术和国芯科技等。恩智浦和英飞凌在智能移动终端占据较高的市场份额；国内厂商华大电子、紫光国微、国民

70、技术等主要提供应用在智能卡、物联网、智能存储领域的信息安全芯片，凭借在相关领域的积累及较强的销售渠道，在国内信息安全芯片部分细分领域处于优势地位。5.2 公司公司在国内处于先进水平在国内处于先进水平 布局布局 RAID 芯片芯片 公司为国内主要的云安全芯片、金融公司为国内主要的云安全芯片、金融 POS 安全芯片供应商之一，国家重大需求安安全芯片供应商之一，国家重大需求安全芯片主要供应商之一，相关产品的研发和市场销售在国内处于先进水平。全芯片主要供应商之一，相关产品的研发和市场销售在国内处于先进水平。公司提供的安全芯片产品，主要聚焦于云端安全和终端安全领域，可应用于云计算、大数据、物联网、智能存

71、储、工业控制和金融电子等关键领域，以及服务器、汽车和智能终端等重要产品。公司拥有 14nm FinFET 成功流片经验和 40nm eFlash/RRAM 工艺、22nm RRAM/MRAM 工艺等先进工艺节点的芯片规模量产经验，并在新一代工艺节点中开展设计研究。RAID 芯片应用广泛，长期被海外巨头垄断，存在较大的国产替代空间。芯片应用广泛，长期被海外巨头垄断，存在较大的国产替代空间。磁盘冗余阵列目前重要的功能在于，当阵列中任意一个硬盘发生故障时，仍可读出数据，在数据重构时，可将经计算后的数据重新置入新硬盘中。Raid 控制芯片及阵列卡存储系统面向服务器和信创存储设备应用，支持机械硬盘或 S

72、SD 固态存储盘，对于重要数据起到了保护和恢复作用，在 AI 服务器、存储服务器和信创存储设备等领域有广泛的应用。公司成功研发 Raid 控制芯片 CCRD3316，该芯片是在原有第一代 Raid 控制芯片客户验证和使用反馈的基础上，进行完善和优化设计的改进量产版产品。CCRD3316 的性能与 LSI 的 9361 系列相当，可实现同类产品的国产化替代，打破长期以来 Raid 控制芯片被国外公司垄断的局面。图图33：公司公司 RAID 存储管理芯片技术发展路线图存储管理芯片技术发展路线图 国芯科技（688262.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 24/28 证券研究报告 资料来源

73、：公司2023年中报，申港证券研究所 6.盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议（1）芯片定制业务：公司具备嵌入式 CPU IP 核微架构按需定制化设计的能力，满足不同的客户的需求。由于公司主要晶圆制造供应商提高了晶圆制造价格，导致公司芯片定制业务毛利率出现较大幅度下降。展望未来该项业务仍然有望保持较快增长，同毛利率逐步恢复。我们预计 2023-2025 年公司该项业务营收同比增长 70%、70%、70%，毛利率为 30%、33%、35%。（2）自主芯片及模组业务：公司以汽车电子、信息安全等方面为主，不断拓展客户与市场，有望持续收益，该项业务保持较快增长，毛利率方面今年将略有下降，后续有望持续提

74、升。我们预计 2023-2025 年公司该项业务营收同比增长 15%、60%、50%，毛利率为 40%、42%、43%。（3）IP 授权业务：公司具有 PowerPC、RISC-V 和 M*Core 三种指令架构，国产替代的需求将促使更多企业选择国内 CPU IP 授权，该项业务有望持续保持增长，毛利率将保持平稳。我们预计 2023-2025 年公司该项业务营收同比增长 0%、30%、30%，毛利率为 100%、100%、100%。表表6：公司细分业务盈利预测公司细分业务盈利预测 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 芯片定制业务 主营业务收入（百万元）92.82 256

75、.71 436.41 741.89 1261.22 YOY-12.35%176.57%70.0%70.0%70.0%主营业务成本（百万元）47.66 170.83 305.5 497.1 819.8 毛利率 48.65%33.46%30.0%33.0%35.0%自主芯片及模组业务 主营业务收入（百万元）220.65 214.59 246.8 394.8 592.3 YOY 158.76%-2.75%15.0%60%50%主营业务成本（百万元）138.18 121.64 148.1 229.0 337.6 毛利率 37.37%43.31%40.0%42.0%43%IP 授权业务 主营业务收入（百

76、万元）87.99 41.43 41.4 53.9 70.0 YOY 30.55%-52.91%0.0%30%30%主营业务成本（百万元）0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 毛利率 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%其他业务 营业收入（百万元）5.93 12.10 14.5 17.4 20.9 YOY 544.13%104.19%20.0%20.0%20.0%国芯科技（688262.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 25/28 证券研究报告 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业成本（百万元）5.83 11.82 14.2 17

77、.1 20.5 毛利率 1.56%2.30%2.0%2.0%2.0%合计合计 营业收入（百万元）营业收入（百万元）407.39 524.83 739.14 1208.02 1944.41 YOY 56.99%28.83%40.83%63.44%60.96%营业成本（百万元）营业成本（百万元）191.67 304.29 467.78 743.15 1177.87 毛利率 52.95%42.02%36.71%38.48%39.42%资料来源：同花顺iFind，申港证券研究所 预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 归 母 净 利润 0.54/1.02/1.86 亿元，对应 PE 178.4

78、8/94.26/51.65 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。7.风险提示风险提示 技术变革的风险。若公司不能及时跟进新技术的发展趋势，不能持续进行产品的研发升级，可能会影响公司的盈利能力。新产品客户拓展不及预期的风险。公司多项产品均在市场拓展初期，若公司的产品未能满足客户的需求，将影响公司产品销售情况。市场竞争加剧的风险。目前公司凭借技术积累在汽车芯片领域占据先发优势，随着其他国内厂商的研发突破，可能会影响公司相关产品在国内的领先地位。盈利预测中假设偏离真实情况的风险。我们主要通过营收增速、毛利率来预测公司业绩，若假设的条件不及预期，则盈利预测与实际经营结果可能出现一定偏差。对于 2023 年

79、业绩：若营收增速下滑 1 个 pct，则 2023 年归母净利润下降 328 万元（-6.09%）若毛利率下滑 1 个 pct，则 2023 年归母净利润下降 800 万元（-14.86%）国芯科技（688262.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 26/28 证券研究报告 表表7：公司盈利预测表公司盈利预测表 利润表利润表 单位单位:百万百万 元元 资产负债表资产负债表 单位单位:百万百万 元元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 407 525 739 1208 1944 流动资

80、产合计流动资产合计 2796 2723 3872 5605 8799 营业成本营业成本 192 304 468 743 1178 货币资金 2380 1215 2070 3089 5208 营业税金及附加 2 2 3 5 9 应收账款 203 297 416 677 1085 营业费用 38 37 52 83 132 其他应收款 3 9 13 21 33 管理费用 35 38 53 85 134 预付款项 31 236 220 349 553 研发费用 89 152 185 278 408 存货 139 218 337 534 848 财务费用 1-17-12-22-31 其他流动资产 11

81、20 24 40 64 资产减值损失-1-6-2-3-4 非流动资产合计非流动资产合计 182 326 536 763 963 公允价值变动收益 0 1 5 3 4 长期股权投资 22 27 30 33 36 投资净收益-4 36 20 22 24 固定资产 8 8 12 17 25 营业利润营业利润 72 55 50 85 167 无形资产 85 100 261 389 492 营业外收入 1 11 1 6 4 商誉 0 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 0 其他非流动资产 10 13 18 29 46 利润总额利润总额 73 66 51 91 170 资产总计资产总计 2978

82、3049 4408 6369 9762 所得税 3-11-3-11-16 流动负债合计流动负债合计 150 205 1457 3396 6753 净利润净利润 70 77 54 102 186 短期借款 25 3 1272 3153 6431 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 46 50 73 112 171 归属母公司净利润 70 77 54 102 186 预收款项 0 0 0 0 0 EBITDA 94 64 38 149 251 一年内到期的非流动负债 4 5 4 4 4 EPS（元）（元）0.39 0.32 0.16 0.30 0.55 非流动负债合计非流动负债合计 23

83、23 23 24 24 主要财务比率主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 0 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 应付债券 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 负债合计负债合计 174 228 1481 3420 6777 营业收入增长 56.99%28.83%40.83%63.44%60.96%少数股东权益 0 0 0 0 0 营业利润增长 65.81%-23.77%-10.04%72.41%95.63%实收资本（或股本）240 240 336 336 336 归属于母公司净利润增长 53.47%9.55%-30.00%89.35%82.49%资本公积 2416

84、2416 2416 2416 2416 获利能力获利能力 未分配利润 136 146 153 165 188 毛利率(%)52.95%42.02%36.71%38.48%39.42%归属母公司股东权益合计 2804 2821 2928 2948 2985 净利率(%)17.23%14.65%7.28%8.44%9.57%负债和所有者权益负债和所有者权益 2978 3049 4408 6369 9762 总资产净利润(%)2.36%2.52%1.22%1.60%1.91%现金流量表现金流量表 单位单位:百万百万 元元 ROE(%)2.50%2.73%1.84%3.46%6.23%2021A 20

85、22A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 84-254-158-429-658 资产负债率(%)6%7%34%54%69%净利润 70 77 54 102 186 流动比率 18.59 13.29 2.66 1.65 1.30 折旧摊销 20 27 48 85 114 速动比率 17.67 12.22 2.43 1.49 1.18 财务费用 1-17-12-22-31 营运能力营运能力 应付账款减少-30-94-119-261-407 总资产周转率 0.23 0.17 0.20 0.22 0.24 预收账款增加 0 0 0 0 0 应收账款周转

86、率 2 2 2 2 2 投资活动现金流投资活动现金流-63-824-320-372-382 应付账款周转率 14.79 10.96 12.02 13.05 13.73 公允价值变动收益 0 1 5 3 4 每股指标（元）每股指标（元）长期股权投资减少 4-5-3-3-3 每股收益(最新摊薄)0.39 0.32 0.16 0.30 0.55 投资收益-4 36 20 22 24 每股净现金流(最新摊薄)9.54-4.85 2.54 3.03 6.31 筹资活动现金流筹资活动现金流 2267-86 1333 1821 3160 每股净资产(最新摊薄)11.68 11.75 8.71 8.77 8.

87、88 应付债券增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 长期借款增加 0 0 0 0 0 P/E 73.33 89.38 178.48 94.26 51.65 普通股增加 60 0 96 0 0 P/B 2.45 2.43 3.28 3.26 3.22 资本公积增加 2202 0 0 0 0 EV/EBITDA 48.19 87.98 233.06 64.96 43.23 现金净增加额现金净增加额 2289-1164 855 1019 2119 资料来源：同花顺iFind，申港证券研究所 国芯科技（688262.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 27/28 证券研究报告 研究助理

88、简介研究助理简介 张建宇张建宇，北京科技大学工学硕士，曾先后就职于华为和中国移动，多年 ICT 行业工作经验，2021 年 11 月加入申港证券，担任通信行业研究员。分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立独立研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处，不受任何第三方的影响和授意不受任何第三方的影响和授意。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点

89、、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主做出投资决策，自行承担投资风险。国芯科技（688262.SH）首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 28/28 证券研究报告 免责声明免责声明 申港证券股份有限公司（简称“本公司”）是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性和完整性，也不保证所

90、包含的信息和建议不会发生任何变更。申港证券研究所已力求报告内容的客观、公正，但报告中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载资料、意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断，本报告所指证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会产生波动，在不同时期，申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改。本公司及其所属关联机构可能会持有报

91、告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者，本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户。本报告版权归本公司所有，未经事先许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如转载或引用，需注明出处为申港证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、发布、转载和引用者承担。投资投资评级评级说明说明 申港证券行业评级申港证券行业评级说明说明：增持、中性、减持：增持、中性、减持 增持 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基

92、准指数收益率 5以上 中性 报告日后的 6 个月内，相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内，相对弱于市场基准指数收益率 5以上（基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为标普 500 指数或纳斯达克指数。）申港证券公司评级申港证券公司评级说明说明：买入、增持、中性、减持：买入、增持、中性、减持 买入 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 15以上 增持 报告日后的 6 个月内，相对强于市场基准指数收益率 515之间 中性 报告日后的 6 个月内，相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内，相对弱于市场基准指数收益率 5以上（基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为标普 500 指数或纳斯达克指数。）