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1、 2022 年年 3 月月 中诚信国际 个人住房抵押贷款证券化个人住房抵押贷款证券化 特别评论特别评论 目录目录 要点 1 正文 2 结论 17 附表 18 联络人联络人 作者作者 结构融资一部结构融资一部 吕吕 博博 -625 张韦晗张韦晗 -265 李彦君李彦君 -596 其他联络人其他联络人 副总裁副总裁 邓大为邓大为 结构融资一部结构融资一部 评级总监评级总监 王王 立立 -523 基于基于我国我国“房住房住不炒不炒”的的定位以及定位以及“三稳”的“三稳”的目标，目

2、标，RMBS 产品发行基本产品发行基本保持稳定保持稳定，基础，基础资产信用资产信用表现已基表现已基本恢复本恢复至疫情前水平至疫情前水平，2021 年下半年以来年下半年以来早偿率早偿率波动波动下下降降 个人住房抵押贷款证券化个人住房抵押贷款证券化 2022 年年度度展望展望 要点：要点： 宏观政策方面宏观政策方面，2021 年，我国个人住房贷款增速保持下行趋势，个人住房贷款不良率水平保持低位，信用质量较好，需关注房地产市场政策调整以及居民部门杠杆率持续高位等对个人住房贷款不良率的影响； 产品发行方面产品发行方面，2021 年，RMBS 产品全年共发行 62 单，发行规模4,993.00 亿元，其

3、中，国有银行仍是发起机构的主力军，股份制银行次之，区域性银行发行规模有所萎缩；发行利率整体呈下降趋势，优先级证券（AAAsf级）的发行利率最高为 4.50%，最低为 2.65%，震荡区间有所收窄； 二级市场方面，二级市场方面，随着市场规模的逐步扩大以及产品认可度的提高，2021 年 RMBS 产品二级交易量为 6,042.05 亿元，同比大幅增长101.58%，RMBS 产品在二级市场活跃度显著增加； 资产池特征方面资产池特征方面，RMBS 产品的入池资产具有分散度较高、资产同质化程度较高、剩余期限较长、初始 LTV 相对较低的特点，入池资产利率类型多为浮动利率，且加权平均利率水平适中。202

4、1 年发行的RMBS 产品的资产池特征较以往产品相比，单笔贷款平均余额更高，贷款加权平均利率更高，加权平均剩余期限更长； 交易结构及产品设计方面交易结构及产品设计方面，2021 年发行的产品中： 部分发起机构设置了较长的封包期， 封包期内利息的回收能对优先级证券的本息偿付提供一定的支持； 在 2021 年发行的 62 单 RMBS 产品中，设计有固定摊还档的产品 36 单， 其中目标余额型 32 单， 选用目标余额摊还型偿还方式证券占比进一步提升； 2021 年发行的所有 RMBS 产品均采用以 LPR 为基准的浮动利率，随着 LPR 在证券端和资产端运用程度的提高，产品的利率风险得到了一定程

5、度的缓释； 存续期表现方面存续期表现方面： 逾期率方面，2021 年 RMBS 产品基础资产逾期率已基本回落至疫情前的水平； 违约率方面，截至 2021 年末，RMBS 产品基础资产累计违约率整体来看仍处于较低水平， 多数产品的累计违约率仍在1%以下，最高值为 1.74%； 早偿率方面，RMBS 产品基础资产早偿率近年来基本在 10%上下波动。2021 年，RMBS 产品基础资产早偿率呈前高后低走势，2021 年 5 月之后受房地产行业调整等因素影响，早偿率波动下降。 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 个人住房抵押贷款证券化 2022 年度展望 2 2021年，我国年，我国个人住房贷款增速

6、个人住房贷款增速继续继续下行下行，个人住房贷款不良率水平保持低位，信用质量较好，个人住房贷款不良率水平保持低位，信用质量较好，需需持续持续关注关注房地产市场政策调整以及房地产市场政策调整以及居民部门杠杆率居民部门杠杆率持续高位持续高位等对个人住房贷款不良率的影响等对个人住房贷款不良率的影响 我国个人住房贷款市场起步相对较晚，但随着国内宏观经济快速发展，金融环境及监管政策逐渐完善， 城市化程度加深和居民收入水平提高， 个人住房贷款规模快速增长。 2017年以来，为了抑制房价不断上涨的势头，我国陆续出台了多项调控政策，从居民购买端加强了对购买套数、二套房认定标准、贷款首付比例及房贷利率、新房再转让

7、期限等方面的限制，个人住房贷款增速显著下滑。2021年，我国坚持“房住不炒”的定位，谨防房地产金融风险，个人住房贷款增速保持下行趋势。截至2021年末，我国个人住房贷款余额为38.32万亿元，增速较上年下降3.3个百分点至11.3%。 从金融机构整体信贷业务层面来看，个人住房贷款业务在金融机构整体信贷业务中扮演着重要的角色。近年来个人住房贷款余额占银行业总贷款余额的比例保持逐年增长，但增速呈下降趋势，截至2021年末，个人住房贷款余额占总贷款余额的比例为19.9%，相比上一年同期基本持平。此外，随着商业银行个人住房贷款政策的收紧，当年新增个人住房贷款占当年新增总贷款的比例自2017以来总体呈下

8、降趋势。截至2021年末，新增个人住房贷款占当期新增总贷款的比例相比上一年同期下降2.8个百分点至19.5%。 图图 1：20152021 年中国银行业总贷款余额与个人住房贷款情况年中国银行业总贷款余额与个人住房贷款情况 资料来源：wind、金融机构贷款投向统计报告，中诚信国际整理 个人住房贷款在住户部门债务中一直占据主要地位。2015 年以来，个人住房贷款余额占住户部门贷款余额的比例均在 50%60%之间。近几年随着我国宏观经济增速放缓、个人债务的不断攀升，居民杠杆率持续快速增长。以居民贷款余额/GDP 口径计算，截至 2021 年末，我国居民部门杠杆率为 62.2%。此外，根据 2020

9、年第七次全国人口普查结果显示我国城镇化率为63.9%， 考虑到城镇家庭与乡村家庭的信贷参与可能程度不同， 实际有贷款的家庭所承担的债务压力可能相比整体杠杆率水平更高。 RZmVvZeViXvVcV1UcV7NcM6MnPqQmOpNjMrRtQfQpMpP7NpPuNuOpOrNNZrRsN 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 个人住房抵押贷款证券化 2022 年度展望 3 图图2：20152020年居民年居民部门杠杆率部门杠杆率 数据来源：choice，中诚信国际整理 不良率方面，2015 年以来，我国商业银行全口径的不良率在 1.6%1.9%间波动，截至 2021 年末，商业银行不良贷款

10、率为 1.73%，同比上一年同期下降 0.11 个百分点；20152019 年，个人住房贷款不良率在 0.3%上下波动。总体而言，由于个人住房贷款的发放有较严格的贷款价值比和收入债务比的要求，同时贷后随着抵押物价值的增长贷款价值比持续降低，我国个人住房贷款的不良率保持平稳较低态势，未来需要关注宏观经济增速下降、居民部门杠杆率提高等对个人住房贷款不良率的影响。 图图 3：20152021 年中国商业银行业个人住房贷款不良率情况年中国商业银行业个人住房贷款不良率情况 资料来源：wind，中诚信国际整理 宏观政策方面，2021 年，我国坚持“房住不炒”的定位，确保实现稳地价、稳房价、稳预期的“三稳”

11、目标。随着房价水平以及居民杠杆率的节节攀升，我国陆续出台了多项房地产调 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 个人住房抵押贷款证券化 2022 年度展望 4 控政策以防止房地产市场的过热表现，在资金供给端严格执行“三线四档”和房地产贷款集中度管理要求以收紧信贷政策，在土地供应端对 22 个重点城市实行集中发布出让公告、集中组织出让活动和 2021 年发布住宅用地公告不超过三次（“两集中一年三供”）以使土地市场降温。在多重政策压力下，房地产市场风险挤出显现，部分房企发生流动性风险。2021 年 9月，央行及银保监会提出配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场平稳健康发展，维护住房消费者合法权益（

12、“两个维护”）以缓解政策过度收紧及市场快速遇冷造成的风险挤出加剧。由于房地产与金融市场密切相关，房地产与金融市场的联动使得房地产风险存在向金融市场传导的可能性。2021 年 12 月，中央经济工作会议指出因城施策促进房地产良性循环和健康发展。 个人住房贷款政策方面， 2021 年起个人住房贷款浮动利率正式开始执行 LPR 加点利率， 2021年 LPR 整体保持稳定，从 2022 年 1 月公布的 LPR 数据来看，一年期 LPR 和五年期 LPR 分别为 3.70%和 4.60%，分别较 2021 年 1 月下降 15BP 和 5BP，具有一定的下降趋势。 总体来看，随着房地产市场政策的收紧

13、，2021 年，我国个人住房贷款增速继续下行，当年新增个人住房贷款占当年新增总贷款的比例亦呈下降趋势。同时，在多重政策压力下，房地产企业流动性风险持续释放，2021 年 9 月以来为缓解市场快速遇冷造成的风险挤出加剧，调控政策适当放松， 2022 年 1 月与个人住房贷款利率挂钩的五年期 LPR 迎来下调。 当前我国个人住房贷款的不良率保持平稳较低态势，但未来仍需要关注宏观经济增速下降、居民部门杠杆率提高等对个人住房贷款不良率的影响。 2021 年，年，RMBS 产品全年共发行产品全年共发行 62 单，发行规模单，发行规模 4,993.00 亿元，其中，国有银行仍是发起机构的亿元，其中，国有银

14、行仍是发起机构的主力军，股份制银行主力军，股份制银行次之次之，区域性银行发行，区域性银行发行规模有所萎缩规模有所萎缩；发行利率整体呈下降；发行利率整体呈下降趋势趋势，优先级证券优先级证券（AAAsf级）的发行利率最高为级）的发行利率最高为 4.50%，最低为，最低为 2.65%，震荡区间有所收窄，震荡区间有所收窄。二级市场方面，。二级市场方面，2021年年 RMBS 产品二级交易量为产品二级交易量为 6,042.05 亿元亿元，同比大幅增长同比大幅增长 101.58%，RMBS 产品在二级市场活跃产品在二级市场活跃度度显著增加显著增加 伴随着资产证券化市场的蓬勃发展，RMBS 产品逐渐成为银行

15、间市场的主力产品，发行模式也愈发成熟。20182021 年，RMBS 产品的发行量保持相对较高的水平，各年度发行单数在54 单66 单之间，平均值为 59.25 单；发行规模在 4,243.86 亿元5,842.63 亿元之间，平均值为 5,017.75 亿元，总体保持相对平稳态势。2021 年，RMBS 产品全年共发行 62 单，发行规模为 4,993.00 亿元，发行单数同比增加 7 单，发行规模同比增长 17.65%，分别占信贷资产证券化产品发行总单数和发行总额的 30.10%和 56.56%，已基本恢复至疫情前水平。截至 2021年底，RMBS 产品累计发行 289 单，累计发行规模

16、23,644.40 亿元，存量 RMBS 产品规模13,639.79 亿元，存量 RMBS 产品规模占个人住房贷款余额的比重约为 3.6%。 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 个人住房抵押贷款证券化 2022 年度展望 5 图图 4：20152021 年年 RMBS 产品发行情况产品发行情况 资料来源：中诚信国际整理 从发行节奏来看，2021 年 RMBS 产品各月发行量波动较大。在房地产调控政策趋严的背景下， RMBS 产品作为商业银行高效盘活存量资产、 优化资金结构、 置换房贷资金的重要工具，2021 年 15 月整体发行较为火热，除 2 月外各月发行规模均在 500 亿以上，随着个人

17、住房贷款政策的进一步收紧，2021 年 67 月 RMBS 产品发行暂时停滞，8 月之后 RMBS 产品发行波动释放，并于 11 月达到全年发行峰值的 814.09 亿元，占全年发行规模的 16.03%。 图图 5：2021 年年 RMBS 产品产品各各月发行规模及单数月发行规模及单数 资料来源：中诚信国际整理 从发起机构来看，RMBS 产品的发起机构包括国有银行、股份制银行、区域性银行（包括城商行和农商行，下同）、其他类型银行和住房公积金管理中心。2021 年全年参与 RMBS 产品 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 个人住房抵押贷款证券化 2022 年度展望 6 的发起机构共 21 家

18、，发起机构总数较 2020 年增加 2 家，发起机构类型仅包含国有银行、股份制银行和区域性银行。其中，国有银行仍然是 RMBS 产品市场的主力军，发行规模较 2020年增长 19.19%；股份制银行次之，发行规模较 2020 年增长 38.70%，区域性银行发行规模有所萎缩， 较 2020 年降低 31.40%。 具体来看， 2021 年 RMBS 产品发起机构中， 国有银行 6 家，共发起 RMBS 产品 37 单，发行规模 3,846.38 亿元，占 RMBS 发行总规模的 77.04%，发行规模占比持续保持高位；股份制银行 7 家，共发起 RMBS 产品 16 单，发行规模 888.59

19、 亿元，占 RMBS 发行总规模的 17.80%； 区域性银行 8 家， 共发起 RMBS 产品 9 单， 发行规模 258.03亿元，占 RMBS 发行总规模的 5.17%。其中，重庆三峡银行系首次发行 RMBS 产品。 图图 6：20152021 年各类型机构发起年各类型机构发起 RMBS 产品情况产品情况 资料来源：中诚信国际整理 2021年RMBS产品前十大发起机构中6家为国有银行，4家为股份制银行，整体集中度略有下降但仍然保持较高水平。国有银行中，建设银行和工商银行仍然是RMBS产品发行的绝对主力，上述两家银行全年共发起25单，发行规模合计2,759.12亿元，二者合计发行单数和发行

20、规模在全年RMBS总发行量的占比分别为40.32%和55.26%，但发行规模占比相较于2020年有所降低； 而中国银行和农业银行发行规模占比有所提升， 分别为9.30%及7.63%。 股份制银行中，招商银行发行规模占比有所降低，随着股份制银行参与机构的增多，整体发行趋于分散。从前十大发起机构分布可以看出，在房地产调控政策趋严的背景下，RMBS产品的发行更多地向全国性展业的国有银行和股份制银行倾斜。 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 个人住房抵押贷款证券化 2022 年度展望 7 图图 7：2021 年前十大发起机构年前十大发起机构 RMBS 产品发行规模占比情况产品发行规模占比情况 资料来

21、源：中诚信国际整理 从发行利率来看， RMBS 产品优先级证券 （AAAsf级） 的发行利率与同期中债中短期票据发行利率波动趋势相同。2021 年全年利率呈震荡下行态势，全年货币政策稳中偏松，宽松预期升温， 年内两次降准， 资金利率逐渐下降， 导致 RMBS 产品发行利率有所下降。 2021 年， RMBS产品优先级证券（AAAsf级）的发行利率最高为 4.50%，最低为 2.65%，震荡区间有所收窄，主要与证券期限和发起机构综合实力等因素相关。 图图 8：AAAsf级个人住房抵押贷款资产支持证券发行利率统计级个人住房抵押贷款资产支持证券发行利率统计 资料来源：中诚信国际整理 从交易量来看，2

22、021年， RMBS产品二级交易量为6,042.05亿元，同比大幅增长101.58%，交易笔数1,613笔，笔均金额3.75亿元，换手率为47.19%。随着市场规模的逐步扩大以及产品认可度的提高，RMBS产品在二级市场活跃度显著增加。 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 个人住房抵押贷款证券化 2022 年度展望 8 表表1: 20282021年年RMBS产品产品二级市场交易情况二级市场交易情况 2018 2019 2020 2021 一级发行量（亿元） 5,842.64 4,991.49 4,243.86 4,993.00 二级交易量（亿元） 1,125.57 3,338.36 2,997

23、.30 6,042.05 产品存量（亿元） 7,477.61 10,385.76 11,964.91 13,639.79 交易笔数（笔） 236 539 769 1,613 笔均金额（亿元） 4.77 6.19 3.90 3.75 换手率1 23.08% 37.38% 26.82% 47.19% 资料来源：wind，中诚信国际整理 RMBS 产品的入池资产具有分散度较高、资产同质化程度较高、剩余期限较长产品的入池资产具有分散度较高、资产同质化程度较高、剩余期限较长、初始、初始 LTV 相对较相对较低低的特点，入池资产利率类型多为浮动利率，加权平均利率水平的特点，入池资产利率类型多为浮动利率，加

24、权平均利率水平适中适中。2021 年发行的年发行的 RMBS 产品产品的资产池特征较以往产品相比，单笔贷款平均余额更高，贷款加权平均利率更高，加权平均剩余期的资产池特征较以往产品相比，单笔贷款平均余额更高，贷款加权平均利率更高，加权平均剩余期限更长限更长 RMBS 产品的基础资产同质性较高，基础资产信用状况主要体现于发起机构同类型业务历史信用表现、入池资产的集中度、初始起算日贷款价值比（或简称“初始 LTV”2）、加权平均利率和贷款期限等情况。目前已发行的 RMBS 产品的基础资产主要具有以下特征： 资产池分散度较高， 整体信用质量较好。资产池分散度较高， 整体信用质量较好。 2021 年发行

25、的 RMBS 产品入池资产平均贷款笔数为23,904 笔，平均单笔贷款未偿本金余额为 40.67 万元，较以往发行的产品单笔贷款平均余额更大。其中，国有银行发行的产品呈现贷款笔数较多、单笔贷款平均本金余额较小的特点，或与其授信政策和国有银行发行的产品入池资产中一二线城市贷款占比下降相关。 自 2014 年以来我国住宅均价呈持续上涨趋势，直至 2017 年达到相对高点后趋于平稳，2021 年发行的RMBS 产品入池资产贷款发放时间多为 20172018 年，受当时房价的影响平均单笔贷款未偿本金余额均值较 20182020 年发行的产品有一定上涨。总体来看，由于 RMBS 产品资产池高度分散的特性

26、，单笔贷款的违约对证券的不利影响较小。此外，RMBS 产品入池资产的抵押物普遍分布广泛，同时借款人所处行业多元化，资产池的高度分散一定程度上缓释了违约集中爆发的风险。 入池资产利率类型多为浮动利率，加权平均利率水平相对较低。入池资产利率类型多为浮动利率，加权平均利率水平相对较低。20182021 年发行的 RMBS产品资产池加权平均利率的平均值分别为 4.85%、4.77%、4.74%和 4.90%，由于 2021 年发行的 RMBS 产品入池资产多为 20172018 年发放的贷款，20172018 年利率正处上行区间，导致 2021 年入池资产利率较往年有一定上升。 RMBS 产品入池资产

27、多采用浮动利率， 截至 2020年底所有存量的个人住房贷款已基本完成贷款定价基准的转换。2021 年 LPR 整体保持稳定，从 2022 年 1 月公布的 LPR 数据来看，一年期 LPR 和五年期 LPR 分别为 3.70%和 4.60%，分别较 2021 年 1 月下降 15BP 和 5BP，具有一定的下降趋势。如果 LPR 持续下降，将导致资产 1 换手率=当年二级交易量/(年初产品存量+年末产品存量)/2 2 初始起算日贷款价值比=未偿本金余额/抵押物初始评估价值 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 个人住房抵押贷款证券化 2022 年度展望 9 池加权利率水平下降。如果证券端为固定

28、利率或以存贷款基准利率作为定价基准，可能导致利差进一步收窄而面临一定的利率风险。考虑到目前存续期 RMBS 产品整体累计违约率处于较低水平以及次级提供的信用支持，资产池贷款利率转换后对优先级证券的影响有限。 基础资产剩余期限较长。基础资产剩余期限较长。个人住房贷款多为 1025 年期贷款，已发行的 RMBS 产品资产池加权平均剩余期限多为 715 年，剩余期限相对较长。2021 年发行的 RMBS 产品入池资产加权平均剩余期限平均为 13.17 年， 加权平均已偿还期限平均为 4.26 年， 均较以往发行产品更长。其中，2021 年股份制银行发起产品的加权平均剩余期限平均为 15.00 年，较

29、 20182020 年平均资产池剩余期限增加 3.16 年， 增幅相对较大。 受宏观经济环境的影响， 尤其受疫情的影响，借款人还款能力的不确定性增强。但基于对现有历史数据的分析，个人住房贷款的违约率处于较低水平。此外，抵押住房多数为刚需购房，借款人通常还款意愿较强，一定程度上能够抵消贷款剩余期限较长和宏观经济下行、疫情等带来的外部风险。 基础资产回收价值较高基础资产回收价值较高。2021 年入池资产初始 LTV 基本处于 35%55%的范围，平均值为48.98%，较 20182020 年发行的产品下降 0.43 个百分点。其中，国有银行发起的产品的入池资产初始 LTV 由 20182020 年

30、的 49.90%下降至 2021 年的 47.59%，股份制银行和区域性银行 2021 年发起的产品的初始 LTV 平均值分别为 50.41%和 52.14%，较 20182020 年发行的产品均有所上升，上升幅度分别为 2.42 个百分点和 2.39 个百分点。2018 年以来，国有银行发起的产品入池资产抵押物中二手房占比逐年上升，由于二手房首付比例普遍较高，导致国有银行发起的产品的入池资产初始 LTV 下降， 而国有银行发起的产品占比较大， 2021 年入池资产初始 LTV 整体较往年下降。整体来看 RMBS 产品入池资产的初始 LTV 依然处于较低水平，为抵御抵押物的价值下跌提供了较大的

31、缓冲。此外，股份制银行和国有银行由于业务覆盖范围较大，其发行的 RMBS 产品入池资产抵押物所在地区分布广泛，但区域性银行发行的RMBS 产品入池资产抵押物所在地区较为集中，基础资产回收价值受区域性房价波动影响更为明显。 表表2：2021年发行的年发行的RMBS产品基础资产特征统计产品基础资产特征统计 基础资产特征基础资产特征 2021 年发行产品概况年发行产品概况 国有银行国有银行 股份制银行股份制银行 区域性银行区域性银行 总体总体 贷款笔数 范围 14,622 92,358 3,582 26,272 1,915 14,586 1,915 92,358 平均值 33,672 11,292

32、6,168 23,904 单笔贷款平均本金 余额（万元） 范围 20.88 46.26 36.01 88.30 26.85 120.17 20.88 120.17 平均值 32.35 51.20 56.15 40.67 贷款加权平均利率 范围 4.62% 5.19% 4.17% 5.18% 4.62% 5.39% 4.17% 5.39% 平均值 4.92% 4.77% 5.04% 4.90% 初始 LTV 范围 42.16% 61.16% 44.14% 57.92% 43.34% 63.41% 42.16% 63.41% 平均值 47.59% 50.41% 52.14% 48.98% 中诚信国

33、际行业评论中诚信国际行业评论 个人住房抵押贷款证券化 2022 年度展望 10 加权平均账龄（年） 范围 2.55 5.85 2.25 6.10 1.75 4.69 1.75 6.10 平均值 4.41 4.55 3.13 4.26 加权平均剩余期限（年） 范围 9.68 14.25 11.11 22.23 8.72 25.58 8.72 25.58 平均值 12.03 15.00 14.57 13.17 资料来源：中诚信国际整理 表表3：20182020年发行的年发行的RMBS产品基础资产特征统计产品基础资产特征统计 基础资产特征基础资产特征 20182020 年发行产品概况年发行产品概况

34、国有银行国有银行 股份制银行股份制银行 区域性银行区域性银行和其和其他类型他类型机构机构 总体总体 贷款笔数 范围 18,437 76,379 1,228 27,805 1,177 28,510 1,177 76,379 平均值 42,708 13,871 8,039 30,868 单笔贷款平均本金余额（万元） 范围 18.86 39.39 21.42 85.37 16.25 113.83 16.25 113.83 平均值 26.73 39.75 51.53 33.33 贷款加权平均利率 范围 4.33% 5.10% 3.83% 4.98% 4.47% 5.65% 3.83% 5.65% 平均

35、值 4.80% 4.61% 4.98% 4.78% 初始 LTV 范围 41.31% 63.36% 33.52% 64.89% 35.04% 61.60% 33.52% 64.89% 平均值 49.90% 47.99% 49.75% 49.41% 加权平均账龄（年） 范围 2.46 7.40 0.84 7.95 1.79 5.82 0.84 7.95 平均值 3.93 4.81 3.36 4.07 加权平均剩余期（年） 范围 6.97 14.97 4.34 19.29 7.30 22.95 4.34 22.95 平均值 11.47 11.84 14.02 11.91 资料来源：中诚信国际整理

36、部分部分RMBS产品设置了较长的封包期， 封包期内利息的回收能对优先级证券的本息偿付提供一定的产品设置了较长的封包期， 封包期内利息的回收能对优先级证券的本息偿付提供一定的支持。此外，在支持。此外，在2021年发行的年发行的62单单RMBS产品中，设计有固定摊还档的产品产品中，设计有固定摊还档的产品36单，其中目标余额型单，其中目标余额型32单，选用目标余额摊还型偿还方式证券占比进一步提升；单，选用目标余额摊还型偿还方式证券占比进一步提升；2021年发行的所有年发行的所有RMBS产品均采用以产品均采用以LPR为基准的浮动利率，随着为基准的浮动利率，随着LPR在证券端和资产端运用程度的提高，产品

37、的利率风险得到了一定在证券端和资产端运用程度的提高，产品的利率风险得到了一定程度的缓释程度的缓释 在交易结构方面， 目前已发行的RMBS产品主要采用优先级/次级的两层结构， 同时由于RMBS产品期限较长， 优先级证券再按照预计期限分档。 2021年发行的产品大多采取该种分层结构，其中仅“21建元8”采用优先A级/优先B级/次级的结构，其中优先B级证券的评级为AA+sf。 此外，2021年发行的部分RMBS产品设置了较长的封包期，封包期内基础资产的利息收入能对优先级证券提供一定的信用支持。 2021年由于RMBS产品在6月、 7月发行停滞， 封包期超过6个月的产品数量显著增加， 由2020年的1

38、0单增加至2021年的20单。 其中， 邮储银行发起的“21邮元家和1”封包期达21个月，该产品设置了相对较高的服务费率，扣除相关费用后封包期实际可累积的利息回收款约占资产池未偿本金余额的3%。 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 个人住房抵押贷款证券化 2022 年度展望 11 表表4：2021年发行年发行的的封包期超过封包期超过6个月的个月的RMBS产品概况产品概况 产品名称产品名称 封包期封包期 封包期利息占比（占资产池总额）封包期利息占比（占资产池总额） 21 信融宜居 1 7.27 个月 2.58% 21 龙居安盈 1 7.10 个月 - 21 招银和家 2 16.67 个月 4.

39、54% 21 招银和家 3 6.51 个月 - 21 旭越 1 10.78 个月 3.57% 21 工元乐居 4 7.13 个月 2.95% 21 工元乐居 5 6.35 个月 2.52% 21 工元乐居 6 6.94 个月 2.65% 21 工元乐居 7 7.50 个月 2.73% 21 工元乐居 8 8.32 个月 2.99% 21 工元乐居 9 8.58 个月 3.17% 21 工元乐居 10 8.78 个月 3.35% 21 农盈汇寓 2 10.82 个月 3.82% 21 农盈汇寓 3 11.18 个月 4.40% 21 中盈万家 5 7.59 个月 2.62% 21 邮元家和 1

40、21.37 个月 3.00% 21 邮元家和 2 8.75 个月 2.63% 21 惠益 4 8.75 个月 2.68% 21 惠益 5 6.02 个月 1.73% 21 兴渝 1 6.00 个月 - 资料来源：中诚信国际整理 偿付方式设置方面， 在2021年发行的62单RMBS产品中， 有36单产品设置了固定摊还档证券，其中32单为目标余额型摊还，以目标余额进行摊还的产品占比较2020年有所上升。相较于传统的过手型摊还方式，目标余额型摊还方式通过设定各期间还款金额，使各档证券期限相对可控，避免因底层基础资产大量早偿给优先级证券投资者带来的收益损失。同时，相较于固定摊还型证券，即使可分配的金额

41、不足以支付目标余额也不会触发加速清偿事件，在下一个期间进行补足即可，产品设计更为灵活。2021年，建设银行、中国银行、招商银行等9家发起机构在其发起的RMBS产品中采用了目标余额型摊还方式。 表表5：2021年采用目标余额型摊还方式发起机构概况年采用目标余额型摊还方式发起机构概况 发起机构发起机构 发行单数发行单数 发行规模（万元）发行规模（万元） 中国建设银行股份有限公司 15 16,849,763.25 中国银行股份有限公司 5 4,644,201.22 招商银行股份有限公司 4 2,170,347.80 中国农业银行股份有限公司 3 3,807,543.67 平安银行股份有限公司 1 5

42、00,118.01 上海浦东发展银行股份有限公司 1 404,395.14 江苏银行股份有限公司 1 386,700.45 浙商银行股份有限公司 1 316,299.78 重庆三峡银行股份有限公司 1 199,998.62 合计合计 32 29,279,367.92 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 个人住房抵押贷款证券化 2022 年度展望 12 资料来源：中诚信国际整理 证券端定价方面，2021年发行的RMBS产品证券端均采用以五年期以上LPR为基准的浮动利率，于各产品约定的重新定价日按年进行利率调整。截至2020年8月31日，存量浮动利率贷款定价基准转换原则上应已完成，入池资产中除小

43、部分贷款转为固定利率或仍以基准利率为定价基准外，其余贷款将原合同约定的利率定价方式转换为以LPR为定价基准加点形成，贷款重新定价日为每年的1月1日或放款日期的对月对日，因此我们认为2021年发行的RMBS产品可能因入池资产与证券端利率调整日不一致存在一定的时间错配风险，但考虑到资产端与证券端利率类型和利率基准基本一致，利率风险较小。另外，目前仍存续的2020年及以前发行的RMBS产品中的大部分产品证券端利率不以LPR为基准，而资产端已基本完成LPR转换。2022年以来LPR整体呈下降趋势，导致2020年及以前发行的RMBS产品资产端与证券端的利差下降，且可能因利率基准、利率调整幅度不一致存在一

44、定的利率风险。 从存续产品从存续产品基础资产基础资产逾期率表现来看，逾期率表现来看， 2021年年RMBS产品基础资产逾期率已基本回落至疫情前的水产品基础资产逾期率已基本回落至疫情前的水平平；从违约情况来看，截至从违约情况来看，截至2021年末，年末，RMBS产品基础资产累计违约率整体来看仍处于较低水平，产品基础资产累计违约率整体来看仍处于较低水平，多数产品的累计违约率仍在多数产品的累计违约率仍在1%以下，最高值为以下，最高值为1.74%；从早偿表现来看，；从早偿表现来看，RMBS产品产品基础资产基础资产早偿早偿率处于相对较高水平，近年来基本在率处于相对较高水平，近年来基本在10%上下波动上下

45、波动，2021年，年，RMBS产品产品基础资产基础资产早偿率呈前高后早偿率呈前高后低走势，低走势，2021年年5月之后受房地产行业调整等因素影响，早偿率月之后受房地产行业调整等因素影响，早偿率波动下降波动下降 逾期率和违约率 从存续产品基础资产的逾期率表现来看，2021年RMBS产品基础资产逾期率已基本回落至疫情前的水平。其中，130天的逾期率表现更好，3160天、61 90天的逾期率仍高于疫情前水平。虽然国内疫情得到有效控制，但由于国外疫情不断反复、外部环境存在诸多不确定性、我国经济增速放缓，入池资产逾期率有待进一步恢复，未来在宏观经济政策不断调整，经济环境不断改善的环境下，RMBS产品的逾

46、期率有望得到改善。 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 个人住房抵押贷款证券化 2022 年度展望 13 图图 9：RMBS 产品基础资产产品基础资产逾期率情况逾期率情况 资料来源：中诚信国际整理 从基础资产违约情况来看，截至 2021 年末，RMBS 产品基础资产累计违约率3整体来看仍处于较低水平，多数产品的累计违约率仍在 1%以下，最高值为 1.74%。从不同年度发行的产品在相同存续时点的表现来看，20152016 年发行的产品累计违约率增长态势趋缓，20172020年发行的产品累计违约率呈持续增长态势，2021 年当年发行的产品存续均不足 12 期，整体来看 2021 年发行的产品累计

47、违约率相比往年同期有小幅优化。 3 累计违约率=各产品发行后各期的违约金额/各产品初始起算日的资产池余额 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 个人住房抵押贷款证券化 2022 年度展望 14 图图 10：截至：截至 2021 年末各年度发行的年末各年度发行的 RMBS 产品累计违约率表现产品累计违约率表现4 资料来源：中诚信国际整理 从不同类型发起机构发起的 RMBS 产品表现来看，截至 2021 年末，住房公积金管理中心发起的产品的整体累计违约率表现最好，区域性银行表现次之，传统国有银行表现相对一般。具体来看，住房公积金管理中心发起的产品相对较少且存续时间相对较长，累计违约率增长趋缓；作为

48、发起机构主力军的国有银行和股份制银行发起产品相对较多，基础资产分布更为广泛， 累计违约率增幅更为显著。 截至 2021 年末， 住房公积金管理中心共发起 7 单 RMBS 产品， 存续超过 12 期的产品累计违约率最高值为 0.19%， 平均值为 0.11%； 国有银行共发起 169单产品，存续超过 12 期的产品累计违约率最高值为 1.74%，平均值为 0.57%；股份制银行共发起 62 单产品，存续超过 12 期的产品累计违约率最高值为 1.27%，平均值为 0.39%；区域性银行和其他类型银行共发起 41单产品， 存续超过12期的产品累计违约率最高值为1.53%，平均值为 0.22%。

49、图图 11：截至：截至 2021 年末年末不同类型机构不同类型机构发发起起的的 RMBS 产品累计违约率表现产品累计违约率表现 资料来源：中诚信国际整理 4 违约贷款的定义包含“拖欠超过 90 天的抵押贷款”或“拖欠超过 180 天的抵押贷款”，本图未做区分，下同。 中诚信国际行业评论中诚信国际行业评论 个人住房抵押贷款证券化 2022 年度展望 15 2021 年共发行 62 单 RMBS 产品，截至 2021 年末累计违约率处于 0.00%0.14%之间，其中部分产品由于存续时间太短，尚未获得累计违约率统计数据。其中，国有银行发起的 37 单，累计违约率处于 0.00%0.14%；股份制银

50、行发起的 16 单，累计违约率处于 0.00%0.09%；区域性银行发起的 9 单，累计违约率处于 0.00%0.09%。 图图 12：2021 年年发行发行的的 RMBS 产品累计违约率表现产品累计违约率表现 资料来源：中诚信国际整理 早偿率 RMBS 产品基础资产的早偿率5处于相对较高水平，近年来基本在 10%上下波动。总体来看，RMBS 产品的早偿率表现与房地产市场的活跃程度具有一定的相关性。2016 年，在房地产市场活跃度较高的背景下 RMBS 产品的早偿率于当年 9 月达到近年来峰值 18.43%。2017 年之后，随着房地产市场调控政策的出台，房地产市场活跃度受到一定抑制，RMBS