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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 房地产房地产 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-04-10 Table_Invest 同步大势同步大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-1%-8%-34%相对收益-1%-16%-20%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）107 总市值（亿）10,806.89 流通市值（亿）4,895.44 市盈率（倍）13.2 市净率（倍）0.64 成分股总营收（亿）27442.61 成分股总净

2、利润（亿）-774.19 成分股资产负债率（%）76.8 相关报告 城中村改造系列深度报告（一）-20231006 房地产企业的绝对估值法-20230320 Table_Author 证券分析师：吴胤翔证券分析师：吴胤翔 执业证书编号：S0550522030003 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 20082008 年年次贷危机次贷危机中的美国房地产市场中的美国房地产市场复盘复盘 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 危机前夕：美国房地产市场过热危机前夕：美国房地产市场过热。政府采取降息政策以刺激经济增长，这一策略虽然短期内促进了经济繁荣，也

3、使得房地产市场活跃度大增，房价持续走高。期间，金融衍生品的滥用情况加剧，住房抵押贷款的放贷量大幅上升。然而，金融监管机构未能及时识别并应对这些风险。与此同时，许多金融机构为了追求更高的利润，过度使用金融杠杆，这进一步削弱了它们抵御风险的能力，为后来的金融危机埋下了隐患。危机来临：美国房地产市场崩溃，美国政府出台政策应对危机来临：美国房地产市场崩溃，美国政府出台政策应对。维持了一段时间的低利率环境之后，美联储开始实施加息政策，这时房地产市场的房价已经达到了高位。随着利率的上升，购房成本相应增加，导致房地产市场迎来了冷却期，房价遭遇到了剧烈的下调。这一突然的房价下跌导致投资者面临资产大幅缩水，遭受

4、了严重的损失。同时，众多住房抵押贷款违约，持有大量这类贷款的金融机构也受到了沉重打击。面对房地产市场崩溃引发的金融危机，美国政府迅速采取了应对措施。美联储实施了降息和量化宽松政策，以增加市场上的货币供应量，刺激经济活动，缓解危机带来的影响，并为经济提供了必要的流动性支持。此外，美国政府推出了 抵押贷款债务救济法案，来援助那些面临还款困难的借款人，并通过经济稳定紧急法收购问题资产及向相关机构注资，极大地提升了市场信心。2009 年初，2009 年美国复苏与再投资法的通过使得政府加大了支出，进一步刺激了经济增长。得益于政府的坚持不懈努力，美国经济于 2009 年 6 月开始走出衰退，实现了 GDP

5、 的正增长。危机之后：美国房地产行业的复苏策略与未来防范措施。危机之后：美国房地产行业的复苏策略与未来防范措施。在金融危机的尘埃落定之后，为了预防未来可能出现的类似危机，房地产业界与政府共同采取了一系列的预防措施。美国的房地产开发商巨头，包括霍顿、莱纳和普尔特，在危机后更加注重财务的稳定性，持续降低债务杠杆，以增强自身的抗风险能力。2010 年，美国政府通过了多德-弗兰克法案，旨在通过一系列全面的金融监管改革增强金融系统的稳健性。该法案通过成立金融稳定监督委员会、创建消费者金融保护局以及建立有序清算机制等措施，全面加强了对金融机构的监管力度。此外，巴塞尔 III协议的通过也标志着全球银行监管标

6、准的重大进步。通过提高银行的资本充足率要求、实施更加严格的资本扣除规定以及扩大风险资产的覆盖范围，该协议显著增强了银行体系对于各类风险的防御能力，进一步稳固了金融市场的基础。这些改革措施共同构成了一个更加严密的金融监管框架，旨在为经济的长期稳定和健康发展提供坚实的支撑。投资建议：投资建议：尽管美国房地产基础制度和国情与我国存在较大差异，同时尽管美国房地产基础制度和国情与我国存在较大差异，同时产生危机的原因与我国当前面临的问题也有诸多不同，最大的区别在于产生危机的原因与我国当前面临的问题也有诸多不同，最大的区别在于美国次贷危机源于居民债务问题，而我国此轮房地产风险起源于房企。美国次贷危机源于居民

7、债务问题，而我国此轮房地产风险起源于房企。但依然有许多经验和教训值得我们参考借鉴，比如适时出台超常规政策但依然有许多经验和教训值得我们参考借鉴，比如适时出台超常规政策应对下行风险、完善房地产金融监管体系和长效机制、建立多层次的住应对下行风险、完善房地产金融监管体系和长效机制、建立多层次的住房供应体系等。房供应体系等。风险提示：风险提示：美国房地产制度与国情与我国存在较大差异，经验未必可比美国房地产制度与国情与我国存在较大差异，经验未必可比 -40%-30%-20%-10%0%10%2023/42023/7 2023/10 2024/1房地产沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文

8、后的声明及说明 2/25 房地产房地产/行业深度行业深度 目目 录录 1.危机前夕，美国房地产市场的过热与警示信号危机前夕，美国房地产市场的过热与警示信号.4 1.1.联邦基金目标利率不断降低，经济一片繁荣.4 1.2.房价不断攀升，泡沫逐渐形成.6 1.3.金融衍生品被滥用，违约风险被转移至投资者.7 1.4.金融杠杆过高，经济体对市场敏感度增加.9 2.危机来临，美国房地产市场崩溃与政府出台政策应对危机来临，美国房地产市场崩溃与政府出台政策应对.9 2.1.从美国到全球，金融危机下投资者和机构遭遇挫败.9 2.2.美联储降息和实行量化宽松政策，增加货币供应量.12 2.3.政府推出抵押贷款

9、债务救济法案，救助面临还款困难的借款人.14 2.4.美国政府通过经济稳定紧急法，收购问题资产并向机构注资.14 2.5.2009 年美国复苏与再投资法被通过，用于刺激经济增长.15 2.6.美国经济在 2009 年 6 月走出衰退，GDP 实现正增长.16 3.危机之后，美国房地产行业的复苏策略与未来防范措施危机之后，美国房地产行业的复苏策略与未来防范措施.17 3.1.房地产公司关注财务稳健性，减少债务杠杆.17 3.2.加强金融监管和透明度，更好的控制风险.19 3.2.1.多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法.19 3.2.2.巴塞尔 III 协议.20 4.投资建议投资建议.22 5

10、.5.风险提示风险提示.23 JXlYMBdYlXfUHXlZ8VnU8OaO6MnPnNmOmQeRqQqMiNoPqR6MoOxOvPoPsQwMtRpM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/25 房地产房地产/行业深度行业深度 图表目录图表目录 图图 1：美国联邦基金年利率：美国联邦基金年利率(%).4 图图 2：美国及全球实际：美国及全球实际 GDP 增长率（增长率（%）.5 图图 3：2000 年各国年各国 GDP 占比（按购买力平价计算）占比（按购买力平价计算）.5 图图 4：标准普尔：标准普尔 500 指数指数.5 图图 5：美国：美国 30 年期抵押贷

11、款利率（年期抵押贷款利率（%）.6 图图 6：美国房价（美：美国房价（美元）元）.7 图图 7：美国住房抵押贷款规模及同比：美国住房抵押贷款规模及同比.8 图图 8：美国未偿抵押贷款债务价值及同比：美国未偿抵押贷款债务价值及同比.8 图图 9：实际房产价格（单位：实际房产价格（单位：2010 年年=100）及）及 FHFA 指数（单位：指数（单位：1991 年年=100）.10 图图 10：美国前：美国前 100 大银行房地产贷款拖欠率（大银行房地产贷款拖欠率（%）.11 图图 11：美国各大在金融危机中遭受损失公司的时间轴：美国各大在金融危机中遭受损失公司的时间轴.11 图图 12：2005

12、 年至年至 2010 年各国指数年各国指数.12 图图 13：美国联邦基金利率：美国联邦基金利率.13 图图 14：美国基础货币（十亿美元）：美国基础货币（十亿美元）.14 图图 15：2009 年美国复苏与再投资法年美国复苏与再投资法.16 图图 16：美国实际：美国实际 GDP 当月值（十亿美元）当月值（十亿美元）.17 图图 17：美国个人消费支出：当月的年化值（十亿美元）：美国个人消费支出：当月的年化值（十亿美元）.17 图图 18：三家公司资产负债率（：三家公司资产负债率（%）.18 表表 1：金融危机中遭受严重损失的公司：金融危机中遭受严重损失的公司.9 表表 2：社会各界反应：社

13、会各界反应.15 表表 3：2009 年美国复苏与再投资法主要开支年美国复苏与再投资法主要开支.16 表表 4：三家公司偿债能力（：三家公司偿债能力（2023 年）年）.19 表表 5：多德多德-弗兰克法案弗兰克法案主要内容主要内容.20 表表 6：巴塞尔巴塞尔 IIIII I 协议协议主要内容主要内容.21 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/25 房地产房地产/行业深度行业深度 1.危机前夕，美国房地产市场的过热与警示信号危机前夕，美国房地产市场的过热与警示信号 1.1.联邦基金目标利率不断降低，经济一片繁荣 在在 20082008 年，美国遭遇了一年，美国遭遇了

14、一场源于房地产市场崩溃的金融危机，该危机不仅对美国场源于房地产市场崩溃的金融危机，该危机不仅对美国经济造成了深远的影响，还对全球经济体系产生了广泛的波及效应。经济造成了深远的影响，还对全球经济体系产生了广泛的波及效应。深入分析此次危机在美国房地产市场中的起因、经过及其最终结果，对于理解中国房地产市场的潜在风险和挑战，以及制定相应的发展战略和风险防范措施，具有不可忽视的重要价值。该危机的根源可以追溯至该危机的根源可以追溯至 20012001 年初年初美联储采取的降息政策美联储采取的降息政策。在 21 世纪之初，为了促进经济复苏，美国联邦储备系统实施了一系列货币宽松政策，将联邦基金目标利率从200

15、0年的6.24%逐步降低至2003年的约1%。这一政策旨在通过降低借贷成本，刺激消费和企业投资，进而促进经济增长。图图 1：美国联邦基金年利率美国联邦基金年利率(%)数据来源：东北证券，同花顺 降低联邦基金利率显著减少了个人和企业的融资成本，从而使得贷款更加易于获降低联邦基金利率显著减少了个人和企业的融资成本，从而使得贷款更加易于获得和负担得起得和负担得起。对个人而言，这导致了消费信贷成本的下降，增加了家庭可支配收入，刺激了包括房屋、汽车及其他耐用消费品在内的消费支出，这也是经济增长的巨大动力。与此同时，企业面临的较低借贷成本促进了资本投资和扩张计划的实施，包括但不限于设备升级、扩大生产能力和

16、新项目投资，进一步促进了经济的增长和就业的创造。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/25 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 1：美国：美国及全球及全球实际实际 GDP 增长增长率率（%）图图 3：2000 年年各国各国 GDP 占占比比（按购买力平价计算）（按购买力平价计算）数据来源：东北证券,同花顺 数据来源：东北证券，同花顺 较低的利率带来了经济的繁荣。较低的利率带来了经济的繁荣。在低利率的宏观经济背景下，美国实际国内生产总值（GDP）增长速度显著加快，从 2001 年的约 1%增至 2004 年的大约 4%。与此同时，全球实际 GDP 的增速也从 2%提升至

17、 4.5%。这一 GDP 增长趋势促进了股市的兴盛，体现在标准普尔 500 指数的显著上升，该指数从 2002 年的 900 点攀升至 2006 年的1400 点。尽管较低的利率水平促进了经济的快速增长和市场繁荣，但同时也为随后爆发的金融危机植入了潜在风险。图图 4：标准普尔：标准普尔 500 指数指数 数据来源：东北证券，同花顺 24.01%7.61%5.01%3.53%3.58%7.05%49.21%美国日本德国英国法国中国其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/25 房地产房地产/行业深度行业深度 1.2.房价不断攀升，泡沫逐渐形成 降低联邦基金利率导致了抵押

18、贷款利率的相应下降。降低联邦基金利率导致了抵押贷款利率的相应下降。具体而言，美国 30 年期固定利率抵押贷款的平均利率，在 1995 年还在 9%左右的高位，但是这一利率在 2000年出现较大降幅，从 2000 年的 6.5%一路下降到 2003 年的 5%左右，并在此后直至2005 年期间持续处于相对较低的状态。此一趋势显著降低了购房和融资重贷的成本，为房地产市场提供了强大的增长动力，促进了住房需求和房产投资的增加，同时也推高了房地产价格。图图 5：美国：美国 30 年期抵押贷款利率（年期抵押贷款利率（%）数据来源：东北证券，freddiemac 随着抵押贷款利率的持续下降，购房成本显著降低

19、，进而激发了购房者和投资者随着抵押贷款利率的持续下降，购房成本显著降低，进而激发了购房者和投资者的热情，导致房地产投资的增加和房价的普遍上涨。的热情，导致房地产投资的增加和房价的普遍上涨。美国全国平均房价从 2000 年的大约 200,000 美元攀升至 2006 年的 290,000 美元。同期，美国房屋的中位价也从 2000 年的约 170,000 美元上涨至 2006 年的 230,000 美元。这一房价上升趋势显著增加了市场对房产的估值，导致了房价泡沫的形成和房屋市场溢价的加剧，从而为随后爆发的房地产市场危机埋下了潜在风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/

20、25 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 6：美国房价（美元）：美国房价（美元）数据来源：东北证券，FRED 1.3.金融衍生品被滥用，违约风险被转移至投资者 在金融危机爆发前，住房抵押贷款的发放量显著增加。在金融危机爆发前，住房抵押贷款的发放量显著增加。住房抵押贷款，作为一种融资手段，允许借款人从银行或其他贷款机构获得资金以购买房产或土地，借款人需以所购置的房产或土地作为抵押品。此举旨在确保借款人能够履行还款义务；若借款人违约，贷款机构有权没收抵押物以偿还未付款项。2001 年至 2004 年期间，这类贷款的发放尤为频繁。贷款机构通常将这些住房抵押贷款通过证券化手段转化为抵押贷款支持证券（

21、MBS），并将其出售给投资者，实现了住房抵押贷款的流动性转换，使得贷款机构能够迅速回笼资金，从而提升资金流动性。此外，通过抵押贷款支持证券，住房抵押贷款相关的信用风险得以向市场投资者分散，使得各投资者根据自身的风险承受能力购买相应级别的资产支持证券，减轻了贷款机构的风险负担。在 21 世纪初的低利率环境中，金融机构出于对高回报的追求，大量发放信用评级较低的次级抵押贷款，并将这些贷款打包进抵押贷款支持证券中销售给投资者。这类次级贷款主要面向违约风险较高的借款人，进而提高了相关抵押贷款支持证券的风险。002300002500002700002900003

22、2000-01-012000-05-012000-09-012001-01-012001-05-012001-09-012002-01-012002-05-012002-09-012003-01-012003-05-012003-09-012004-01-012004-05-012004-09-012005-01-012005-05-012005-09-012006-01-012006-05-012006-09-01美国平均房价美国房屋中位价 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/25 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 7：美国住房抵押贷款规模

23、及同比美国住房抵押贷款规模及同比 数据来源：东北证券，同花顺 尽管抵押贷款支持证券在房地产市场表现良好时为金融机构带来多重优势，但一尽管抵押贷款支持证券在房地产市场表现良好时为金融机构带来多重优势，但一旦房地产市场出现下滑，这些证券即可能给金融市场造成严重冲击。旦房地产市场出现下滑，这些证券即可能给金融市场造成严重冲击。随着利率上升，房地产投资成本增加，市场开始降温。此情况下，购房者面临更高的利息负担，而房产价值却在下降。面对偿还能力的压力，部分购房者选择违约，尽管贷款机构可以通过出售抵押物尝试弥补损失，但房价的下跌仍旧导致它们承受重大损失。大量的违约事件导致抵押贷款支持证券价值骤降，金融机构

24、间的信贷活动接近停滞，流动性急剧萎缩，持有大量抵押贷款支持证券的机构遭受巨大损失，甚至破产，逐渐引发了金融危机的爆发。图图 8：美国未偿抵押贷款债务价值美国未偿抵押贷款债务价值及及同同比比 数据来源：东北证券，statista 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/25 房地产房地产/行业深度行业深度 1.4.金融杠杆过高，经济体对市场敏感度增加 在金融危机爆发前，众多金融机构为了追求更高的利润而采取了增加杠杆的策略，在金融危机爆发前，众多金融机构为了追求更高的利润而采取了增加杠杆的策略，这一做法虽有望放大收益，却同样提升了机构对市场波动的敏感性，降低了其面对这一做法虽

25、有望放大收益，却同样提升了机构对市场波动的敏感性，降低了其面对危机的韧性。危机的韧性。金融杠杆，即利用借入资金进行投资或扩展业务以期望实现收益最大化的行为，广泛应用于个人投资者、企业以及政府机构中。然而，过度的杠杆比率增加了市场波动和外部冲击的敏感度，导致企业面临较高的债务违约风险，极端情况下可能触发破产。在金融危机期间，遭受严重损失甚至破产的公司普遍存在过高杠杆的问题，这些在金融危机期间，遭受严重损失甚至破产的公司普遍存在过高杠杆的问题，这些公司的负债比率达到了极端水平。公司的负债比率达到了极端水平。以雷曼兄弟为例，该公司成立于 1850 年，作为一家拥有丰富历史背景的国际金融服务机构，曾一

26、度被财富杂志评为财富 500强企业，并且是美国第四大投资银行。雷曼兄弟从 1994 年首次公开募股（IPO）至 2008 年金融危机中的破产，其净营收实现了 600%的增长，员工数量增加了230%，经历了其历史上的最后辉煌。然而，正是这样一家规模庞大的企业，在金融危机中迅速崩溃。其在危机前夕的负债率高达 99%，这一过度的负债水平成为其倒塌的直接原因之一。雷曼兄弟的失败不仅标志着其自身的终结，也象征着金融危机进一步失控的开始。表表 1：金融危机中遭受严重损失的公司金融危机中遭受严重损失的公司 资产资产负债率负债率 资产资产 负债负债 结局结局 雷 曼 兄 弟（雷 曼 兄 弟（Lehman Br

27、others）99%6390 亿美元 6310亿美元 2008 年 9 月 15 日倒闭 华 盛 顿 互 惠 银 行华 盛 顿 互 惠 银 行（Washington Mutual）85%3279 亿美元 2790亿美元 2008 年 9 月 25 日倒闭 美国国际集团（美国国际集团（AIG）93%8604 亿美元 7977亿美元 被迫出售业务，美国政府紧急救助防止其破产 数据来源：东北证券 2.危机来临，美国房地产市场崩溃危机来临，美国房地产市场崩溃与政府出台政策应对与政府出台政策应对 2.1.从美国到全球，金融危机下投资者和机构遭遇挫败 利率上升导致借贷成本增加，进而对房价上涨产生了抑制作用

28、。利率上升导致借贷成本增加，进而对房价上涨产生了抑制作用。在 21 世纪初，美国联邦储备系统（美联储）实施的低利率政策促进了美国经济的暂时繁荣。然而，随着经济的复苏，为了遏制潜在的通货膨胀压力，美联储自 2004 年起开始逐步提高联邦基金利率，至 2006 年利率达到 5.17%的高点。美联储的加息政策提高了投资者面临的借款成本，使得他们在房地产投资决策上变得更为审慎。投资者数量的减少导致房地产需求下降，从而使得房价增长趋势首次出现停滞乃至逆转。此外，随着借贷成本的上升，购房者的负担加重，减少了对新房和二手房的购买力，进一步减弱了房地产市场的动力。美国联邦住房金融局房价指数（简称 FHFA 指

29、数）是由美国联邦住房金融局（FHFA）负责计算与发布的关键房地产市场指标。该指数专注于追踪美国住宅房价的波动，请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/25 房地产房地产/行业深度行业深度 为了解房价变化趋势提供了准确的数据支持。从 2003 年至 2006 年，FHFA 指数呈现出持续上升的态势，映射出那一时期内美国房价的增长趋势。然而，自 2006 年以后，指数开始回落，这一转变直观地反映了美国房价的下降现象。图图 9：实际房产价格（单位：实际房产价格（单位：2010 年年=100）及）及 FHFA 指数（单位：指数（单位：1991 年年=100）数据来源：东北证券，

30、同花顺 房价的降低导致了抵押贷款支持证券（房价的降低导致了抵押贷款支持证券（MBSMBS）资产价值的减少，进一步促使违约率）资产价值的减少，进一步促使违约率升高。升高。具体来说，当房产价值跌破其对应抵押贷款的余额时，面临财务压力的借款人可能会评估其经济利益，决定停止履行还款义务，此举直接导致 BS 的违约风险增加。在借款人违约的情况下，尽管贷款机构有权通过出售抵押物业来回收贷款，但房价下滑意味着回收金额可能无法完全覆盖贷款损失，致使贷款机构面临财务亏损。随着违约风险的提升，随着违约风险的提升，MBSMBS 投资者要求更高的风险溢价，即更高的收益率来补偿承投资者要求更高的风险溢价，即更高的收益率

31、来补偿承担的增加风险，这种收益率的提升反过来又压低了担的增加风险，这种收益率的提升反过来又压低了 MBSMBS 的市场价值。的市场价值。因此，房价下跌不仅直接削弱了 MBS 背后资产的价值，还通过提高违约概率和投资者所需收益率间接加剧了 MBS 市场的不稳定性，从而在金融市场上形成了一种负向的反馈循环。房价下降亦引发了显著的流动性风险。房价下降亦引发了显著的流动性风险。在房价持续走低的市场环境中，投资者对抵押贷款支持证券（MBS）的购买行为变得更为审慎，这导致了 MBS 的市场交易活动减弱。面对市场价值下滑的 MBS 资产，许多机构在尝试减少损失并实现资产流动化时遭遇困难，这种情况加剧了持有这

32、类证券的公司的运营压力。由于 MBS 的买家减少，市场的流动性降低，企业在需要资金时难以通过出售 MBS 资产迅速筹集现金，从而面临加剧的财务和运营风险。房地产贷款拖欠率衡量的是未能如期偿还的房地产贷款数量与总贷款数量之间的比例关系。当该率较低时，说明绝大多数借款人能够成功按时偿还贷款。反之，较高的房地产贷款拖欠率则指示出较大比例的借款人面临偿还贷款的困难。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/25 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 10：美国前美国前 100 大银行房地产贷款拖欠率大银行房地产贷款拖欠率（%）数据来源：东北证券，同花顺 美国房地产市场的衰退导致大

33、规模的抵押贷款支持证券（美国房地产市场的衰退导致大规模的抵押贷款支持证券（MBSMBS）资产价值减少，进）资产价值减少，进而激发了对美国经济前景衰退的广泛担忧。而激发了对美国经济前景衰退的广泛担忧。在 MBS 价值缩减的背景下，众多重仓持有 MBS 资产的公司遭受严重损失，部分机构甚至面临破产或关闭。这些发展不仅加剧了投资界对美国经济健康状况的悲观情绪，也在股市上找到了直接体现。具体来看，2007 年至 2008 年间，美国道琼斯工业平均指数从约 13,000 点急剧下跌至大约 8,000 点的水平。图图 11：美国美国各大在金融危机中遭受损失公司的时间轴各大在金融危机中遭受损失公司的时间轴

34、数据来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/25 房地产房地产/行业深度行业深度 此外，美国股市的不稳定性引发了全球股市的同步震荡，突显了全球金融市场的此外，美国股市的不稳定性引发了全球股市的同步震荡，突显了全球金融市场的相互依赖性和连通性。相互依赖性和连通性。主要国际股指，包括日本的日经 225 指数、香港的恒生指数以及中国的上证综合指数，均在 2008 年经历了显著的下跌，反映了全球投资者对于金融危机蔓延潜力的集体忧虑以及对全球经济增长前景的重新评估。图图 12：2007 年至年至 2010 年各国指数年各国指数 数据来源：东北证券，同花顺 2.2.

35、美联储降息和实行量化宽松政策，增加货币供应量 自自 20062006 年起，美国联邦储备系统（美联储）便开始逐渐下调联邦基金目标利率年起，美国联邦储备系统（美联储）便开始逐渐下调联邦基金目标利率。此举紧随其在 2004 年至 2006 年期间的短期加息周期之后，目的在于通过增加货币供应量来应对累积的经济压力，并在 2008 年金融危机期间将利率降至历史低点。降低的联邦基金利率减轻了投资者的借贷成本，理论上应鼓励对包括房地产在内的各类资产的投资，以支持在金融危机中遭受重创的美国房地产市场。然而，尽管联邦基金利率在 2008 年被降至近乎零的水平，市场对房地产的悲观预期依然未能得到根本逆转。此轮降

36、息举措在短期内未能显著改善美国房地产市场的状况，反映出深层次的金融市场不稳定性和消费者信心的缺失。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/25 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 13：美国联邦基金利率：美国联邦基金利率（%）数据来源：东北证券，同花顺 面对联邦基金利率下调未能充分振兴经济的局面，美国联邦储备系统（美联储）面对联邦基金利率下调未能充分振兴经济的局面，美国联邦储备系统（美联储）采纳了量化宽松（采纳了量化宽松（QEQE）策略，旨在通过扩大货币供应量来进一步刺激经济活动。）策略，旨在通过扩大货币供应量来进一步刺激经济活动。美联储执行量化宽松政策的主要手段包括

37、在开放市场上购入企业债券等多种金融资产，以直接向企业注入流动性。企业获得资金后，不仅可以缓解其财务压力，促进日常运营与长期发展，而且在企业将这些资金存入银行系统时，也相应提高了银行的存款基础，从而赋予银行更大的能力向市场提供贷款。通过这种机制，量化宽松政策不仅直接支持了需要资金的企业，还间接促进了银行信贷活动的增加，进一步激活了经济循环。实施量化宽松政策期间，美国的基础货币总量在2008 年实现了显著增长，有效缓解了金融危机带来的压力，并为经济提供了重要的流动性支持。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/25 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 14：美国：美国基础

38、货币（十亿美元）基础货币（十亿美元）数据来源：东北证券，同花顺 2.3.政府推出抵押贷款债务救济法案，救助面临还款困难的借款人 20072007 年年 1212 月月 2020 日，美国总统批准实施了抵押贷款债务救济法案（日，美国总统批准实施了抵押贷款债务救济法案（Mortgage Mortgage Forgiveness Debt Relief Act of 2007Forgiveness Debt Relief Act of 2007），该法旨在向遭遇住房贷款支付难题的），该法旨在向遭遇住房贷款支付难题的借款人提供援助。借款人提供援助。面对房价下跌及抵押贷款支持证券（MBS）违约率激增的市

39、场环境，众多债务人陷入了无力偿还债务的困境。在此情况下，债权人可能与债务人就债务减免问题达成协议。债务减免具有多种方式。债务减免具有多种方式。在房地产贷款领域，若债务人未能偿还贷款且所抵押房产的市值低于贷款余额，债权人可能允许债务人通过房产销售偿还贷款并对剩余债务进行豁免。此外，债权人亦可与债务人重新协商贷款条件，包括降息、延期偿还或部分债务豁免。然而，根据美国的税法规定，债务减免往往被认定为债务人的应税收入。然而，根据美国的税法规定，债务减免往往被认定为债务人的应税收入。抵押贷款债务救济法为此提供了税收豁免，允许债务人在 2007 年至 2012 年间因债务减免而免除相应的税务负担，从而显著

40、减轻了债务人的经济负担。2.4.美国政府通过经济稳定紧急法，收购问题资产并向机构注资 在 2008 年 10 月 3 日，美国总统批准实施了经济稳定紧急法案（Emergency Economic Stabilization Act of 2008），此法案核心目的在于设立一个高达 7000亿美元的救助基金，专门用于收购及担保金融机构中的问题资产。该措施意图通过移除银行体系内的不良资产，从而扩大银行的贷款发放能力并提升整体金融流动性。此外，该救助基金亦被用于支持那些在金融危机期间面临极大破产风险的企业与金融机构，以避免其破产对市场造成进一步的负面影响。通过对市场的直接干预，此法案成功地重建了投资

41、者信心。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/25 房地产房地产/行业深度行业深度 然而，经济稳定紧急法也引发了一些争议。该法案授予美国财政部以几乎不受约束的方式动用高达 7000 亿美元的权力，这一点被批评为可能侵犯了美国宪法所倡导的三权分立原则。此外，批评者指出，利用公共资金来援助因管理不善而陷入困境的私营企业，实质上是让纳税人为企业高管的决策失误承担后果，这种做法对于纳税人而言存在不公正之处。表表 1：社会各界反应社会各界反应 反应反应 民众 全美 100 多个城市爆发抗议游行，俄亥俄州参议院收到的 200 封邮件中 95%表示反对 国际金融大亨乔治 索罗斯 支

42、持该法案 美国总统候选人奥巴马和麦凯恩 支持该法案“股神”沃伦巴菲特 支持该法案 2000 年诺贝尔经济学奖获得者约瑟夫 斯蒂格利茨 拟文反对该法案 2008 年诺贝尔经济学奖获得者保罗克鲁格曼 批评该法案 数据来源：东北证券，公开资料整理 2.5.2009 年美国复苏与再投资法被通过，用于刺激经济增长 于于 20092009 年初，鉴于金融危机所触发的经济衰退背景，美国总统批准了年初，鉴于金融危机所触发的经济衰退背景，美国总统批准了20092009 年美年美国复苏与再投资法案（国复苏与再投资法案（American Recovery and Reinvestment Act of 2009Am

43、erican Recovery and Reinvestment Act of 2009，ARRAARRA），该措施的目标是刺激美国经济的复苏与增长。），该措施的目标是刺激美国经济的复苏与增长。该法案配置了总额达 7870亿美元的资金，划分为 2860 亿美元的税收减免措施以及 5010 亿美元的政府支出计划。法案在税收减免、基础设施及公共投资、环境及能源安全保护，以及低收入群体福利支持四大关键领域实施了一系列经济刺激措施。通过施行大规模的政府支出及税收优惠，该法案旨在激发企业投资与提升消费者支出，为经济复苏奠定了坚实基础。此外，政府对基础设施和公共服务项目的加大投资，不仅保留了大量现有就业岗

44、位，亦有助于新的就业机会的创造。对长期项目的投资，增强了美国经济的持续性竞争力。同时，该法案中对可持续发展项目的资金投入，促进了科技创新，为经济增长提供了新的推动力。通过向低收入群体提供必要的援助，该法案帮助这部分人口稳妥应对经济挑战，有助于维护社会稳定。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/25 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 15：2009 年美国复苏与再投资法年美国复苏与再投资法 数据来源：东北证券，公开资料整理 表表 3：2009 年美国复苏与再投资法年美国复苏与再投资法主要开支主要开支 开支开支 金额金额 减税 2860 亿美元 基建计划和科学研究投资

45、 1200 亿美元 改善特偏远地区的宽带网络 72 亿美元 投资医疗信息技术领域 190 亿美元 投资教育建设 1059 亿美元 环境计划 145 亿美元 再生能源及节能项目 199 亿美元 提升美国电力网 110 亿美元 公共卫生与社会服务紧急基金 437 亿美元 公共住房计划 100 亿美元 济贫 199 亿美元 其他投资 1299 亿美元 数据来源：东北证券，公开资料整理 2.6.美国经济在 2009 年 6 月走出衰退，GDP 实现正增长 在美国联邦政府采取的一系列策略性政策干预后，美国经济开始逐步摆脱衰退状在美国联邦政府采取的一系列策略性政策干预后，美国经济开始逐步摆脱衰退状态。态。

46、由房地产市场的崩溃触发的金融危机对美国经济造成了深远影响，导致了银行系统处于危机边缘、投资者信心显著下降，以及在 2008 年中到 2009 年初期间国内生产总值（GDP）的急剧下降。然而，随着政府实施包括2009 年美国复苏与再投资法在内的多项立法措施，经济指标开始呈现积极的改善迹象，经济衰退得到有效遏制。到 2009 年 6 月，经历过急剧下降之后的美国 GDP 首次实现正 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/25 房地产房地产/行业深度行业深度 增长，个人消费支出亦显示出复苏迹象，这一切共同标志着美国经济正式开始摆脱衰退阶段。图图 16：美国实际：美国实际 G

47、DP 当月值（十亿美元）当月值（十亿美元）数据来源：东北证券，同花顺 图图 17：美国个人消费支出：当月的年化值（十亿美元）：美国个人消费支出：当月的年化值（十亿美元）数据来源：东北证券，同花顺 3.危机之后，美国房地产行业的复苏策略与未来防范措危机之后，美国房地产行业的复苏策略与未来防范措施施 3.1.房地产公司关注财务稳健性，减少债务杠杆 在美国房地产市场中，霍顿（在美国房地产市场中，霍顿（D.R.Horton,Inc.D.R.Horton,Inc.）、莱纳（）、莱纳（Lennar Lennar CorporationCorporation）和普尔特房屋公司（）和普尔特房屋公司（Pulte

48、 HomesPulte Homes）凭借其卓越的发展速度和稳固）凭借其卓越的发展速度和稳固的财务状况，已经确立了自身作为行业标杆的地位。的财务状况，已经确立了自身作为行业标杆的地位。霍顿公司，一家成立于 1978年的特拉华州公司，已通过积极的收购策略和市场份额扩张，在全美 33 个州建立了强大的业务网络。自 1992 年上市以来，截至 2024 年 3 月 11 日，公司市值已升至 506 亿美元。莱纳公司，起源于 1954 年的迈阿密，一直致力于优化成本效益，同时确保建筑材料的高质量，旨在为客户提供性价比极高的住宅方案。莱纳公司于 1972 年上市，其市值截至 2024 年 3 月 11 日

49、已达 458 亿美元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/25 房地产房地产/行业深度行业深度 自 1950 年成立以来，普尔特房屋公司已在美国交付近 75 万套住宅，业务遍及超过 40 个主要城市。公司坚持在房屋建设周期内追求投资资本和股本的高回报率。在 2018 年至 2022 年的五年时间里，普尔特在土地获取和开发上的投资约为 170亿美元，同时通过股息和股份回购向股东返还了 34 亿美元，期间平均年度股本回报率达到 26%。公司于 1983 年上市，其市值截至 2024 年 3 月 11 日为 235 亿美元。经历经历 20082008 年至年至 20092

50、009 年金融危机期间资产负债率高达年金融危机期间资产负债率高达 65%65%至至 75%75%的挑战后，霍顿的挑战后，霍顿（D.R.Horton,Inc.D.R.Horton,Inc.）、莱纳（）、莱纳（Lennar CorporationLennar Corporation）以及普尔特房屋公司）以及普尔特房屋公司（Pulte HomesPulte Homes）在随后的）在随后的 1515 年里有效地管理并降低了其资产负债比例。年里有效地管理并降低了其资产负债比例。截至2023 年，这些公司成功将资产负债率稳定在较低水平，大约为 30%至 35%。这一显著的财务指标改善，显著增强了公司的风险

51、抵御能力。通过积极降低资产负债率，这些公司不仅改善了自身的财务健康程度和资本结通过积极降低资产负债率，这些公司不仅改善了自身的财务健康程度和资本结构，还进一步增强了投资者对它们的信心。构，还进一步增强了投资者对它们的信心。较低的资产负债率意味着公司拥有更高的财务灵活性和稳定性，使其能够在面临市场波动或经济下行时，更加稳健地应对挑战。此外，这一策略还有利于公司在资本市场上获得更优惠的融资条件，为未来的扩张和发展提供支持。总的来说，这三家公司通过持续的财务策略优化，成功地将其资产负债率控制在一个健康的水平，为实现长期稳定增长打下了坚实的基础。图图 18：三家公司资产负债率（：三家公司资产负债率（%

52、）数据来源：东北证券，同花顺 降低资产负债率不仅能够增强企业的财务稳定性，而且能显著提升其融资和扩张降低资产负债率不仅能够增强企业的财务稳定性，而且能显著提升其融资和扩张的能力。的能力。具体来说，更健康的资产负债比率为企业赢得了更有利的借贷条件，这包括降低的贷款利率以及更优惠的融资条款。这种财务优势使得企业在寻求资本用于业务扩展时，能够以较低的成本获取所需的资金。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/25 房地产房地产/行业深度行业深度 此外，一个较低的资产负债率同样赋予企业在面对经济下行或市场不利条件时，此外，一个较低的资产负债率同样赋予企业在面对经济下行或市场不利

53、条件时，利用较低成本的资金进行投资和并购，实现战略性的业务扩张。利用较低成本的资金进行投资和并购，实现战略性的业务扩张。这种策略不仅为企业在竞争中占据有利位置，而且在经济复苏期间能够快速抓住市场机遇，从而促进长期的增长和发展。表表 4：三家公司偿债能力（：三家公司偿债能力（2023 年）年）流动比率流动比率 长期债务与营运资金比率长期债务与营运资金比率 霍顿霍顿（D.R.Horton,Inc.）6.08 0.23 莱纳莱纳（Lennar Corporation）16.88 0.42 普尔特普尔特（Pulte Homes）6.01 0.30 数据来源：东北证券，同花顺 这三家公司都有较强的偿债能

54、力，具体反映在较高的流动比率和较低的长期债务与营运资金比率上。这三家公司都有较高的流动比率。这三家公司都有较高的流动比率。流动比率，作为衡量企业短期偿债能力的关键财务指标，反映了公司能够有多快地将其流动资产（包括现金、市场可交易的证券、应收账款、存货等）转换为现金以满足其一年内到期的债务（流动负债）。一个高于 1 的流动比率通常意味着企业具备充足的流动资产覆盖其短期负债的能力。2023 年度，这三家公司的流动比率均超过 1，其中莱纳公司的流动比率高达16.88，显著表明这些企业的流动资产远超其短期债务，拥有迅速偿还短期负债的能力。这三家公司都有较低的长期债务与营运资金比率。这三家公司都有较低的

55、长期债务与营运资金比率。长期债务与营运资金比率，另一个评估企业财务结构及长期偿债能力的指标，对比了企业长期债务与其营运资金的比值。这里的长期债务指的是企业需在超过一年的期限内偿还的债务，如银行贷款、公司债券等长期融资方式。营运资金，即流动资产与流动负债之差，反映了企业用于日常运营的净资金。一个低于 1 的长期债务与营运资金比率表示企业的营运资金超出了其长期债务，说明这些企业在无需额外长期债务融资的情况下，短期内拥有充足的资金进行日常运营。这不仅体现了财务稳健，也意味着这些公司具备较高的财务灵活性，能有效应对经营挑战及金融风险。3.2.加强金融监管和透明度，更好的控制风险 3.2.1.多德-弗兰

56、克华尔街改革和消费者保护法 20102010 年，美国通过多德年，美国通过多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法（弗兰克华尔街改革和消费者保护法（DoddDoddFrank Frank Wall Street Reform and Consumer Protection ActWall Street Reform and Consumer Protection Act），简称多德），简称多德-弗兰克法弗兰克法案，旨在全面加强金融监管体系。案，旨在全面加强金融监管体系。在 2007 至 2008 年金融危机期间，尽管金融监管的不足并非直接导致危机的根本原因，但它在一定程度上加剧了危机的影响。该危机

57、显著暴露了美国金融监管体系中的重大缺陷，特别是在金融风险管理方面的不足。危机前，监管体系未能有效识别与应对累积的系统性风险，当单一金融机构倒塌时，其对整个金融系统产生了广泛的冲击。同时，由于投资者对于复杂金融产品的风险认识不足以及一些金融产品的透明度不足，导致一些投资者蒙受重大损失。为预防未来再次发生类似的金融动荡，多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案得到了通过，该法案旨在对金融监管体系进行全面改革，通过加 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/25 房地产房地产/行业深度行业深度 强对金融机构的监督、提高金融市场的透明度，以及加强对投资者权益的保护，增强整个金融体

58、系的稳定性和抵御风险的能力。表表 5：多德多德-弗兰克法案弗兰克法案主要内容主要内容 改革措施改革措施 具体职责与目标具体职责与目标 金融稳定监督委员会的建立 负责识别和监测系统性风险，对系统重要性金融机构进行更严格的监管和资本要求 消费者金融保护局的创建 负责制定和执行消费者金融产品和服务的规则，保护消费者免受不公平、欺诈或虐待负责制定和执行消费者金融产品和服务的规则，保护消费者免受不公平、欺诈或虐待 有序清算机制的建立 用于解决系统重要性金融机构的破产问题，避免使用纳税人资金进行救助 衍生品市场的透明和有效监管 要求大部分衍生品通过中央清算所交易和结算，并向公众披露交易信息 信用评级机构的

59、严格监督 引入更为严格的监督和问责机制，以防止利益冲突和评级失误，确保评级的准确性和公正性 非银行金融机构的登记和报告 对冲基金、私募股权基金、风险投资基金等机构须进行登记，并履行报告义务，提高信息披露水平 对高管薪酬的限制和规范 通过增加股东在高管薪酬决策中的发言权，以及建立高管追偿制度，以促进薪酬政策的透明性和公平性 数据来源：东北证券 3.2.2.巴塞尔 III 协议 20082008 年金融危机暴露了美国银行业面临的诸多挑战。年金融危机暴露了美国银行业面临的诸多挑战。在危机期间，银行资本管理的不足导致其在应对经济冲击时缺乏足够的缓冲能力。此外，银行在金融产品风险评估与控制方面存在明显短

60、板，未能有效管理金融风险。银行流动性不足及高杠杆比例也增加了其财务风险，在资金流紧张时期加剧了运营困难。特别是对于一些规模较大的银行，它们的“太大而不能倒”属性意味着，一旦倒闭，可能对整个金融体系造成深远影响。为应对这些问题，由国际清算银行（为应对这些问题，由国际清算银行（BISBIS）制定，巴塞尔银行监理委员会参与并同）制定，巴塞尔银行监理委员会参与并同意实施的巴塞尔意实施的巴塞尔 IIIIII 协议（协议（Basel IIIBasel III）在瑞士巴塞尔正式发布。）在瑞士巴塞尔正式发布。该协议的核心目标是通过提升银行的资本和流动性要求，增强银行体系的整体稳定性和风险抵御力。巴塞尔 III

61、 协议主要通过提高最低资本充足率、实施更为严格的资本扣减规定、扩大风险覆盖范围、引入杠杆率限制以及加强流动性管理措施，来提高银行业的风险管理和监管水平，从而构建了一个更加安全、可持续的全球银行体系，旨在保障金融市场稳定，防范未来金融危机的发生。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/25 房地产房地产/行业深度行业深度 表表 6：巴塞尔巴塞尔 I IIIII 协议协议主要内容主要内容 改革措施改革措施 具体职责与目标具体职责与目标 提高资本充足率要求 巴塞尔协议 III 对于核心一级资本充足率、一级资本充足率的最低要求有所提高，引入了资本留存缓冲，提升银行吸收经济衰退时

62、期损失的能力，建立与信贷过快增长挂钩的反周期超额资本区间，对大型银行提出附加资本要求，降低“大而不能倒”带来的道德风险 严格资本扣除限制 对于少数股权、商誉、递延税资产、对金融机构普通股的非并表投资、债务工具和其他投资性资产的未实现收益、拨备额与预期亏损之差、固定收益养老基金资产和负债等计入资本的要求有所改变 扩大风险资产覆盖范围 提高“再资产证券化风险暴露”的资本要求、增加压力状态下的风险价值、提高交易业务的资本要求、提高场外衍生品交易(OTC derivatives)和证券融资业务(SFTs)的交易对手信用风险(CCR)的资本要求等 引入杠杆率 为弥补资本充足率要求下无法反映表内外总资产的

63、扩张情况的不足，减少对资产通过加权系数转换后计算资本要求所带来的漏洞，推出了杠杆率，并逐步将其纳入第一支柱 加强流动性管理 降低银行体系的流动性风险，引入了流动性监管指标，包括流动性覆盖率和净稳定资产比率。同时，巴塞尔委员会提出了其他辅助监测工具，包括合同期限错配、融资集中度、可用的无变现障碍资产和与市场有关的监测工具等 数据来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/25 房地产房地产/行业深度行业深度 4.投资建议投资建议 尽管美国房地产基础制度和国情与我国存在较大差异，比如我国土地制度是公有制，土地属于集体或国家所有，而美国是私有制，土地可以在居民和企

64、业之间自由流转，此外美国房地产市场经历长期的市场化发展，早已进入存量房时代，二手房成交占据更大比例，同时经营性不动产如商业地产因为较强的人均消费能力以及成熟的 REITs 市场提供了完善的退出途径等原因已经发展地较为成熟，孕育了在资产运营领域大批优秀的企业，以上这些都是与我国当前仍以增量开发和新房交易为主的房地产发展阶段存在较多差异的地方。此外，美国房地产市场产生危机的原因与我国当前面临的问题也存在诸多不同，最大的区别在于美国次贷危机源于居民债务问题，而我国此轮房地产风险起源于房企。但依然有许多经验和教训值得我们参考借鉴，比如适时出台超常规政策应对下行风险、完善房地产金融监管体系和长效机制、建

65、立多层次的住房供应体系等。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/25 房地产房地产/行业深度行业深度 5.5.风险提示风险提示 美国房地产制度与国情与我国存在较大差异，经验未必可比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/25 房地产房地产/行业深度行业深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 吴胤翔：同济大学建筑与土木工程硕士，东南大学道路桥梁与渡河工程本科，现任东北证券房地产组组长、证券分析师。2019年加入东北证券。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册

66、登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性

67、 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/25 房地产房地产/行业深度行业深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人

68、接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行

69、交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630