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1、公 司 研 究 2023.10.20 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 兆 易 创 新(603986)公 司 深 度 报 告 平台龙头,存储先锋 分析师 郑震湘 登记编号:S04 佘凌星 登记编号:S05 强 烈 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 数字芯片设计 最新收盘价(人民币/元)99.46 总市值(亿)(元)663.31 52 周最高/最低价(元)138.60/82.27 历 史 表 现 数据来源:wind 方正证券研究所 相 关 研 究 兆易创新:业绩短期承压,工业车规产品成长亮眼2023.04.30 兆易创
2、新:存储周期下行或至底部,成长蓄势待发2023.03.25 兆易创新:Q2 业绩超预期,工车规产品占比继续提升2022.07.17 兆易创新:开启第二曲线,MCU/NOR 进军工业/汽车市场2022.05.21 国内国内存储存储&MCU&MCU 领军者领军者,平台化布局已显成效,平台化布局已显成效。兆易创新是中国存储芯片及MCU 领军企业。公司是全球第三、国内第一的 NOR Flash 厂商,并连续 7年位居国内 32 位 MCU 厂商第一,GD32 系列累计出货量超 10 亿颗,目前排名全球第 7。2 2023023Q Q2 2 营收营收及及利润利润环比显著修复环比显著修复。2023H1 公
3、司实现营收29.7 亿元,其中 Q2 单季度实现营收 16.25 亿元,环比+21.18%。2023H1公司实现归母净利润约 3.36 亿元,其中 Q2 单季度实现归母净利润约 1.86亿元,环比+24.0%,实现自 2022Q4 以来连续两个季度环比改善。我们预计随着存储板块迎来周期上行叠加下游需求复苏和库存持续去化,公司2023H2 业绩有望持续改善。NORNOR FlashFlash:从发展趋势来看,智能手表、TWS 耳机和汽车等领域的产品需要在有限空间内实现更多功能,对 NOR Flash 容量、尺寸和续航要求更高,此类产品通常对应 128M 以上的大容量闪存,工艺制程在 50-55n
4、m 甚至 45nm,并且朝低电压方向发展,价值量更大,是当前头部厂商的主力产品。DRAMDRAM:LPDDR3、LPDDR4 等在边缘 AI 和智能汽车等领域的重要性凸显。DDR3、DDR4 等产品需求将长期维持稳定。兆易创新加速推进 DRAM 业务,而与合肥长鑫的深度战略合作也将充分保障公司产能。DRAM 业务将是兆易创新未来几年成长的最大看点。MCUMCU:未来 32 位 MCU 应用占比将不断增加,汽车和边缘 AI 将成为 32 位 MCU 发展的重要驱动力。兆易创新深度布局高性能 MCU 产品,GD32 系列 MCU 是中国高性能通用微控制器领域的领跑者,未来将深度受益高端 MCU 市
5、场的广阔发展空间。盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议。行业层面,当前存储板块处于周期底部向上阶段,我们看好公司产品逐步随行业周期上行实现量价齐升。公司层面,我们看好兆易创新凭借已有品类迭代和的新品高频放量巩固高端阵营的核心竞争力,并在存储和 MCU 等领域与全球领先厂商展开竞争。预计 2023/2024/2025 年兆易创新分别实现营收 63.3/82.3/98.7 亿元,对应增速-22.10%/29.91%/19.91%。预计 2023/2024/2025 年实现归母净利润6.11/15.10/22.81 亿元,yoy-70.2%/147.1%/51.1%,对应 PE 106.3/43.0
6、/28.5x,较可比公司具备估值优势,给予“强烈推荐”评级。风险提示:下游需求不及预期,研发进度不及预期,行业竞争加剧,数据测算误差。盈 利 预 测(人民币)单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 8130 6333 8227 9865(+/-)%-4.47-22.10 29.91 19.91 归母净利润 2053 611 1510 2281(+/-)%-12.16-70.23 147.08 51.07 EPS(元)3.10 0.92 2.26 3.42 ROE(%)13.52 3.95 9.12 12.41 PE 33.05 106.29 43.02 28.4
7、8 PB 4.50 4.20 3.92 3.53 数据来源:wind 方正证券研究所 注:EPS 预测值按照最新股本摊薄 方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-7%6%19%32%45%58%22/10/2023/1/1923/4/2023/7/20兆易创新沪深300兆易创新(603986)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 存储&MCU 领军者,平台化布局已显成效.6 1.1 中国存储先锋,智能时代存感算平台化布局.6 1.2 股权结构清晰,产业布局深厚.8 1.3 Q2 业绩环比改善,周期底部反转在即.9 2 边缘侧:新
8、兴需求崛起.13 2.1 IOT 设备出货持续增长.13 2.2 NOR Flash:物联网时代的主流代码型闪存.15 2.3 DRAM:利基 DRAM 百亿美金市场,兆易创新激流勇进.20 2.4 SLC NAND:有望受益智能可穿戴升级持续成长.25 2.5 MCU:汽车和边缘侧 AI 是两大重点方向.27 2.4 传感器:人机交互一体化的底层器件.34 3 存储板块本轮周期已见底,AI 有望引领新一轮增长.36 3.1 本轮存储周期处于什么位置.36 3.2 存储大厂如何看待当前市场.39 3.3 台湾省存储产业 2023Q3 持续修复.41 3.4 AI 有望引领新一轮上升周期.43
9、4 投资建议及盈利预测.47 5 风险提示.49 XZlYnXkZ8VlXmQqMtO9P8Q9PpNpPtRpMeRnMqQkPpNoN9PrRyQNZrNnRNZpOsN兆易创新(603986)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:兆易创新发展历程.6 图表 2:兆易创新业务布局.6 图表 3:兆易创新“存储+MCU”对应市场空间.7 图表 4:兆易创新产品迭代进程.8 图表 5:兆易创新股权结构图.8 图表 6:兆易创新主要管理人员履历.9 图表 7:兆易创新营收及同比增速.10 图表 8:兆易创新营收占比拆分.10 图表 9:
10、兆易创新净利润及增速.10 图表 10:兆易创新利润率水平.11 图表 11:旺宏及华邦电毛利率已反转.11 图表 12:兆易创新三费情况(%).11 图表 13:兆易创新研发费用及增速.12 图表 14:兆易创新研发费用率.12 图表 15:兆易创新存货水位(亿元).12 图表 16:中国物联网连接规模预测(百万个).13 图表 17:中国物联网市场支出预测.13 图表 18:可穿戴设备出货量将于 2023 年迎来增长.13 图表 19:智能家居出货量及增速.14 图表 20:全球每年产生数据量的规模(ZB).14 图表 21:云端存力向边缘侧下沉.14 图表 22:NOR Flash 与
11、Nand Flash 结构对比.15 图表 23:NOR Flash 与 Nand Flash 特性对比.15 图表 24:相同制程 NAND Flash 单元尺寸小于 NOR Flash.16 图表 25:当前各个厂商 NOR Flash 主要制程.16 图表 26:45nm 或为 NOR Flash 最后一个制程节点.16 图表 27:3D NOR Flash 架构图.16 图表 28:兆易创新 TWS 耳机方案.17 图表 29:各公司主要产品容量梳理.17 图表 30:华邦电 1.2V NOR Flash 方案.17 图表 31:各公司 1.2V 产品布局情况.17 图表 32:全球车
12、用 NOR Flash 市场规模(亿美元).18 图表 33:ADAS 及仪表盘 NOR Flash 市场规模(亿美元).18 图表 34:TWS 耳机 NOR Flash 全球市场规模(亿元).18 图表 35:2020 年全球 NOR Flash 竞争格局.19 图表 36:2021 年全球 NOR Flash 竞争格局.19 图表 37:全球部分 NOR Flash 厂商进入及退出时间.20 图表 38:半导体存储器分产品市场规模(亿美金).21 图表 39:全球存储器分产品份额.21 图表 40:中国是 DRAM 第二大市场.21 图表 41:全球 DRAM 市场主要由海外垄断.21
13、图表 42:各大厂商制程迭代进度.22 图表 43:全球主要 DRAM 产能(万片晶圆/月).22 图表 44:长鑫存储产能规划(万片晶圆/月).22 图表 45:DDR 标准.23 兆易创新(603986)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:DDR5 并行结构.23 图表 47:DRAM 分产品占比.23 图表 48:2015-2026E DDR 各产品份额.23 图表 49:耐能 KL720 AI 芯片搭载 LPDDR3.24 图表 50:车用存储未来升级趋势.24 图表 51:车用 DRAM 用量持续上升.24 图表 52:2021-
14、2025 年 DRAM CAGR 增速.24 图表 53:兆易创新 DDR3L 产品介绍.25 图表 54:兆易创新 DDR4 产品介绍.25 图表 55:Nand Flash 分类.25 图表 56:Nand Flash 结构图.25 图表 57:SLC Nand 应用广泛.25 图表 58:SLC Nand 适用高可靠性和长生命周期的场景.26 图表 59:NOR Flash 对比 SLC Nand.26 图表 60:存储产品分类.26 图表 61:SLC Nand 市场规模(亿美元).27 图表 62:主要厂商 SLC 产品布局.27 图表 63:MCU 基本组成及功能介绍.28 图表
15、64:不同位数 MCU 用途.28 图表 65:各位数 MCU 占比.28 图表 66:各位数 MCU 出货量拆分(百万颗).29 图表 67:MCU 各制造节点营收(百万美元).29 图表 68:瑞萨电子 MCU 工艺总览.29 图表 69:全球主要代工厂和国内主要厂商 MCU 产品工艺节点.30 图表 70:2020-2026 年 MCU 市场规模预测.30 图表 71:2022 年全球 MCU 市场格局.30 图表 72:全球 MCU 下游占比.31 图表 73:国内 MCU 下游占比.31 图表 74:新能源汽车 MCU 应用.31 图表 75:不同位数 MCU 用途.31 图表 76
16、:车规级 MCU 与消费级、工业级 MCU 的对比.32 图表 77:不同类型汽车搭载 MCU 的数量.32 图表 78:2019-2023 年车用 MCU 市场规模(百万美元).32 图表 79:Arm MCU 可以实现多种场景的 AI 功能.33 图表 80:边缘 AI 设备出货量快速增长.33 图表 81:兆易创新 GD32 系列性能对比.33 图表 82:STM32H7 系列双核分别负责高速运算和实时处理.33 图表 83:兆易创新车规产品路线.34 图表 84:GD32H7 系列高性能 MCU 产品矩阵.34 图表 85:指纹芯片市场规模.35 图表 86:触控 IC 全球市场规模(
17、亿美元).35 图表 87:过去几轮周期 DRAM 主流密度产品现货平均价格最高点与最低点情况.36 图表 88:部分 3D TLC 现货均价(美元).36 图表 89:部分 DDR4 现货均价(美元).36 图表 90:美光股价与 DRAM 现货价走势比较.37 图表 91:美光股价与 DRAM 合约价走势比较.37 图表 92:美光营收、DRAM ASPs、出货量变动及预测.38 兆易创新(603986)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 93:Nand Flash 减产表述.39 图表 94:SK 海力士 FY2023Q2 市场情况展望.4
18、0 图表 95:SK 海力士 2023 年资本开支展望.40 图表 96:三星电子 2023H2 市场展望.40 图表 97:中国台湾存储进出口值自年初以来波动中不断增长(百万新台币).42 图表 98:中国台湾存储制造 2023Q2 环比增长.42 图表 99:中国台湾部分存储芯片设计企业营收及环比增速(亿新台币).43 图表 100:全球范围内创建、捕获、复制和消费的数据量.43 图表 101:参数提升对于模型整体改善显著.43 图表 102:全球超大规模数据中心数量持续增长(座).44 图表 103:全球服务器出货量(万台).44 图表 104:2025 年数据中心建设营收分布.44 图
19、表 105:英特尔至强产品路线图.44 图表 106:2022-2026 年全球 AI 服务器出货量(千台).45 图表 107:2022 年各厂商 AI 服务器采购份额占比.45 图表 108:AI 服务器内存容量相比传统服务器大幅提升.45 图表 109:服务器 DRAM 和移动端 DRAM 位元产出占比.46 图表 110:2021-2028 年数据中心 DRAM 需求.46 图表 111:服务器存储需求测算.46 图表 112:兆易创新业绩拆分及预测.47 图表 113:公司各项费用假设(%).48 图表 114:兆易创新综合业绩预测(百万元).48 图表 115:兆易创新估值对比.4
20、9 兆易创新(603986)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 存储&MCU 领军者,平台化布局已显成效 1.1 中国存储先锋,智能时代存感算平台化布局 兆易创新是中国存储芯片及兆易创新是中国存储芯片及 MCUMCU 领军企业。领军企业。公司成立于 2005 年,于 2016 年在上交所主板上市。兆易创新产品以 SRAM 起家,后拓展至 NOR FLASH、MCU、NAND FLASH、DRAM 及传感器领域,当前是全球第三、国内第一的 NOR Flash 供应商,累计出货超 212 亿颗。公司连续 7 年位居国内 32 位 MCU 厂商第一,GD
21、32 系列累计出货量超 13 亿颗,目前排名全球第 7。公司以丰富的产品和平台化布局覆盖下游消费、工业、汽车、安防等众多领域,并打入华为、苹果、三星等知名客户供应链。图表1:兆易创新发展历程 资料来源:兆易创新,方正证券研究所 公司围绕智能时代存感算多产品线布局,可以形成不同业务爬坡期、爆发期交替叠加,助力公司业务稳健经营。公司目前主要产品包括存储器、MCU 和传感器等,其中核心业务存储器加微控制器产品对应市场空间超 230 亿美金。图表2:兆易创新业务布局 资料来源:兆易创新,方正证券研究所 兆易创新(603986)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款
22、 图表3:兆易创新“存储+MCU”对应市场空间 资料来源:兆易创新,Gartner、芯师爷,方正电子整理,方正证券研究所 NORNOR FlashFlash:2023H1 公司推出 GD25UF 系列 1.2V 低电压超低功耗 SPI NOR Flash产品,能显著降低运行功耗,有效延长设备的续航时间,可以满足主控新工艺演进趋势的低电压、低功耗要求。公司还推出了采用 3mm3mm0.4mm FO-USON8 封装的 SPI NOR Flash GD25LE128EXH,最大厚度仅 0.4mm,容量达 128Mb,是当前业界在此容量上实现的最小塑封封装产品。SPI NAND FlashSPI N
23、AND Flash:已在消费电子、通讯、工业、汽车电子等领域实现全品类覆盖。2023H1 公司新一代 24nm NAND Flash 产品 GD5F1GM7 获得 2023 年度中国 IC 设计成就奖“年度最佳存储器”。车规级 GD25/55 SPI NOR Flash 和 GD5F SPI NAND Flash 已广泛运用在如智能座舱、智能网联、智能驾驶、新能源电动车大小三电系统等,全球累计出货量已超过 1 亿颗。DRAMDRAM:公司 DRAM 产品可广泛应用在智慧家庭、工业、车载影音系统等领域。公司持续丰富自研 DRAM 产品组合,在已有 DDR4、DDR3L 产品基础上,DDR4 8G
24、b 产品正在按研发节奏推进。MCUMCU:已成功量产 41 大产品系列、超过 500 款 MCU 产品供市场选择。2023H1 GD32A503 系列车规级 MCU 产品市场拓展稳步推进;公司正式推出中国首款基于Arm Cortex-M7 内核的 GD32H 系列 MCU,基于 RISC-V 内核的全新双频双模无线MCU GD32VW553 系列产品正有序推进。传感器:传感器:公司传感器业务主要应用于 LCD 触控、电容指纹、光学指纹等领域,触控芯片年出货近亿颗,指纹产品多年来已在多款旗舰、高、中阶智能手机商用前置/后置/侧边电容和光学方案,成为市场主流方案商。兆易创新(603986)公司深度
25、报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表4:兆易创新产品迭代进程 资料来源:兆易创新公告,方正证券研究所整理 1.2 股权结构清晰,产业布局深厚 公司股权结构分散,大基金战略持股。公司股权结构分散,大基金战略持股。兆易创新大股东为朱一明先生,持有公司6.86%的股份。朱一明为公司创始人兼任公司董事长,早年在美国从事存储器设计工作,2005 年回国创办北京兆易创新科技股份有限公司,2018 年 7 月开始出任长鑫存储技术有限公司董事长兼 CEO。此外,作为国内集成电路产业的核心资产,兆易创新早在 2017 年便获大基金战略持股,当前大基金持有公司 3.12%的股
26、份。公司全资子公司共有 8 家,从股权穿透来看,子公司多数围绕智能时代存感算进行布局,其中不乏与国际巨头的业务合作,如与 Rambus 成立合资公司睿科微推进 RRAM 商业化落地等。图表5:兆易创新股权结构图 资料来源:天眼查,方正证券研究所 兆易创新(603986)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表6:兆易创新主要管理人员履历 姓名姓名 主要工作经历主要工作经历 朱一明 曾任 ipolicy Networks Inc.资深工程师、Monolithic System Technologies Inc.项目主管。2018 年 7 月至 2022
27、年 2 月,任长鑫存储技术有限公司董事;2018 年 12 月至 2022 年 2 月,任长鑫存储董事长;2018 年 7 月至今,任长鑫存储首席执行官。2020 年 5 月至 2023 年 4 月,任睿力集成电路有限公司首席执行官;2021 年 2 月至今,任睿力集成董事长。2005 年 4 月至2018 年 7 月,任公司总经理;2005 年 4 月至今,任公司董事长。张帅 2008 年-2020 年在国家开发银行工作。2020 年 8 月至今在华芯投资管理有限责任公司历任投资一部副总经理、投资二部副总经理。2021 年 6 月至今担任公司董事。王志伟(WANG ZHIWEI)2005-2
28、006 担任 Intrawest 公司投资经理,从事投资并购;2007-2008 担任高盛高华经理,从事投资银行工作;2009-2017 年 9月担任北京清石华山资本投资咨询有限公司投资总监、合伙人;2017 年 9 月至今担任前海清岩华山投资管理(深圳)有限公司总经理。2015 年 12 月至今担任公司董事。何卫 曾先后任北京微电子技术研究所集成电路部副主任;中芯国际集成电路制造有限公司北京销售部副处长。2009 年加入公司,曾任公司副总经理;2018 年 7 月至 2023 年 4 月任公司代理总经理;2023 年 4 月起任公司总经理,2021 年 6 月起至今任公司董事。李红 曾任公司
29、副总经理、董事会秘书、财务负责人,目前任公司投资、人力资源、合规法务、知识产权等部门负责人,上海瑰视网络科技有限公司监事,北京鱼鲲科技有限公司总经理、执行董事。2022 年 12 月起至今任公司董事。胡洪 2007 年 7 月加入公司工作至今,历任工程师、部门经理、总监、事业部负责人等职务,精通集成电路芯片设计和测试,领导过公司多个存储器产品系列的研制,现负责存储器研发和管理工作。2022 年 10 月起至今任公司副总经理,2022 年 12 月起至今任公司董事。张克东 曾任中信会计师事务所经理、副主任,中天信会计师事务所副主任,信永中和会计师事务所副总经理、合伙人,中国证监会发行审核委员会专
30、职审核委员。2001 年至今担任信永中和会计师事务所(特殊普通合伙)合伙人、信永中和集团副总经理、董事会委员。现任华创阳安股份有限公司、国金基金管理有限公司独立董事。2018 年 12 月至今担任公司独立董事。梁上上 1997.8-2013.9,浙江大学法学院,先后担任助教、讲师、副教授、教授、博士生导师等;其间先后担任法律系副主任、法学院院务委员、副院长等;2013.9-至今,清华大学法学院教授、博士生导师,其间担任法学院教学委员会委员等。现任北京康拓红外技术股份有限公司独立董事、统一低碳科技(新疆)股份有限公司独立董事。2018 年 12 月至今担任公司独立董事。钱鹤 1990 年 12
31、月-2006 年 5 月在中科院微电子所工作,其间 2001 年 9 月-2006 年 5 月任该所所长;2006 年 6 月-2008 年 12 月在三星半导体(中国)研究所工作,任所长;2009 年 1 月起入职清华大学,科研工作主要集中在新型半导体存储器方面。现任有研半导体硅材料股份公司独立董事、北京忆恒创源科技股份有限公司独立董事。2021 年 12 月至今担任公司独立董事。文恬 2020 年入职公司合规法务部。2020 年 11 月至今担任公司监事会职工代表监事、监事会主席。葛亮 曾任职于中国信息信托投资公司(中国电子财务有限责任公司)。自 2002 年 7 月至今,历任盈富泰克创业
32、投资有限公司部门经理、投资总监、副总经理。2018 年 12 月至今担任公司监事。胡静 曾任美国 FlyGlo Airlines 财务主管;现任北京石溪清流投资有限公司财务负责人。2018 年 12 月至今担任公司监事。李晓燕 1998 年 7 月-2004 年 2 月曾就职于海信网络科技有限公司、澳柯玛网络科技有限公司;2004 年 2 月-2006 年 8 月在北京弗赛尔电子科技有限公司任行政总监。2006 年加入公司,历任公司财务、人力资源、行政等部门负责人;2012 年 12 月-2016 年 10月任公司职工代表监事、监事会主席。2021 年 12 月至今担任公司副总经理、董事会秘书
33、。孙桂静 曾任职于北京阿博泰克北大青鸟信息技术有限公司。2010 年加入公司,任公司会计机构负责人。2021 年 12 月至今担任公司副总经理、财务负责人。李宝魁 2006 年 3 月至 2011 年 11 月,在炬力北方微电子有限公司历任芯片设计工程师、芯片设计经理。2011 年 11 月加入公司,曾任公司 MCU 芯片设计总监,现任 MCU 事业部负责人。2022 年 10 月起至今任公司副总经理。资料来源:兆易创新公告,方正证券研究所 1.3 Q2 业绩环比改善,周期底部反转在即 营收短期承压,营收短期承压,MCUMCU 业务占比提升。业务占比提升。公司近几年整体营收规模随品类扩张、新品
34、迭代、和应用领域的拓宽而快速增长。2022 年随着下游需求转弱,半导体行业进入周期下行阶段,公司产品需求端承压严重,营收同比略微下滑 4.47%,2023H1公司实现营收 29.7 亿元,yoy-37.97%,其中 Q2 单季度实现营收 16.25 亿元,兆易创新(603986)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 qoq+21.18%。从产品结构来看,存储器为公司主要业务,2022 年营收占比近 60%,同时 MCU 业务占比不断提升,2022 年 MCU 业务占比达 34.8%,较 2021 年提升 5.94个百分点。图表7:兆易创新营收及同比增速
35、 图表8:兆易创新营收占比拆分 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 2 2023023Q Q2 2 公司利润端环比显著改善。公司利润端环比显著改善。公司近几年净利润维持高速增长态势,自 2022年以来行业周期下行叠加持续加大投入研发,公司净利润水平有所下滑。2023H1公司实现归母净利润约 3.36 亿元,同比-78.00%。其中 Q2 单季度实现归母净利润约 1.86 亿元,同比-77.89%,环比+24.00%,实现自 2022 Q4 以来连续两个季度环比改善。图表9:兆易创新净利润及增速 资料来源:Wind,方正证券研究所 利润率短期承压,看好周期反转
36、后的利润率修复。利润率短期承压,看好周期反转后的利润率修复。公司近几年利润率水平维持在30%以上,2022 年公司凭借产品结构优化和工艺制程迭代提升高价值量产品占比22.5 32.0 45.0 85.1 81.3 29.7-60-40-200204060800202020212022 2023H1营业收入(亿元)同比(%)81.88%79.80%73.00%64.05%59.36%17.99%13.86%16.79%28.86%34.80%6.34%10.01%6.42%5.35%0%20%40%60%80%100%200212
37、022存储芯片微控制器传感器其他-150-0200250300350058200222023H1归母净利润(亿元)扣非归母净利润(亿元)归母同比(%,右轴)扣非归母同比(%,右轴)兆易创新(603986)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 同时进一步降低成本,在行业下行周期实现毛利率进一步上行,达 47.66%,同比增长 1.12 个百分点。2023H1 下游需求持续疲弱,产品价格承压,公司毛利率下滑至 33.43%,同时由于研发费用等的增长,公司净利润率下滑至 11.33%。我
38、们认为存储行业底部向上反转在即,台股旺宏及华邦电 2023Q2 毛利率均迎来显著反转,预计 2023H2 公司利润率水平亦有望迎来拐点。图表10:兆易创新利润率水平 图表11:旺宏及华邦电毛利率已反转 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 从费用率来看,公司整体费用随营收规模而不断增长,2022 年公司财务费用为 -3.43 亿元,变动主要原因系汇兑受益的增长所致。图表12:兆易创新三费情况(%)资料来源:Wind,方正证券研究所 兆易创新是典型的研发驱动的成长性公司。兆易创新是典型的研发驱动的成长性公司。公司近年来研发费用保持高速增长状态,2022 年研发费
39、用 9.4 亿元,同比增长 11.16%,2023H1 尽管公司业绩承压,研发费用仍基本持平2022H1,达 4.77亿元,同时研发费用占营收比重达 16.09%。38.2540.5237.3846.5447.6633.4317.9918.9019.5827.4625.2511.33002002120222023H1销售毛利率(%)销售净利率(%)42%45%45%49%48%46%37%28%31%20%30%40%50%60%2Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23华邦电旺宏-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%
40、8%-4-3-2-200222023H1销售费用管理费用财务费用销售费用率管理费用率财务费用率兆易创新(603986)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 公司产品高端化迭代愈演愈烈,有望持续驱动公司业绩稳健增长。图表13:兆易创新研发费用及增速 图表14:兆易创新研发费用率 资料来源:Wind,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 从库存水位来看,公司 2023H1 存货达 21.2 亿元,较 Q1 下降 0.39 亿元,从营业成本角度来看,公司 Q2 营业成本增加 2.27 亿元,因此从周转
41、率角度来看,2023Q2末存货周转率较 Q1 已有明显改善,2023Q1 公司存货周转率约为 0.38,而 2023H1存货周转率提升至约 0.93。近几年随着销售规模的增加,兆易创新存货规模同步处于增长状态。考虑到不同客户交货周期不同,公司通常会针对不同产品进行不同程度的策略性备货。展望后续存货变动,根据台湾省存储厂商的表述来看,消费电子、电视、物联网、工控等领域的需求此前有所回温,一季度或为产业库存高点,而从台系厂商的实际情况来看,旺宏 2023Q2 的存货水位拐点已现,我们预计兆易创新 2023H2 存货仍将稳中有降。图表15:兆易创新存货水位(亿元)资料来源:Wind,方正证券研究所
42、2.1 3.6 5.0 8.4 9.4 4.8-20%0%20%40%60%80%0246802020212022 2023H1研发费用(亿元)同比增速(%)9.26%11.33%11.07%9.89%11.51%16.09%0%4%8%12%16%20%2002120222023Q121.2 0510152025兆易创新(603986)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2 边缘侧:新兴需求崛起 2.1 IOT 设备出货持续增长 全球物联网保持高速增长全球物联网保持高速增长,国内物联网资本开支领先全球,国
43、内物联网资本开支领先全球。根据 GSMA 发布的 The mobile economy 2020(2020 年移动经济)报告,2019 年全球物联网总连接数达120 亿,预计至 2025 年全球物联网总连接数规模将达到 246 亿,cagr 达 13%。中国正大力推动物联网与其他新一代信息技术加速集成和融合,物联网连接规模和应用持续增长。根据 IDC,2022 年中国物联网连接数将达 56 亿个,到 2026 年将增至约 102.5 亿个,cagr 达 18%。同时,IDC 预计 2027 年中国物联网支出规模将近 3000 亿美元,位居全球第一,占全球物联网总投资规模的 1/4 左右。图表1
44、6:中国物联网连接规模预测(百万个)图表17:中国物联网市场支出预测 资料来源:IDC,方正证券研究所 资料来源:IDC,方正证券研究所 可穿戴设备可穿戴设备 2 2023023 将重回正增长。将重回正增长。IDC 最新发布了全球季度可穿戴设备跟踪报告,全球可穿戴设备的出货量预计在 2023 年反弹,年出货量将达 5.041 亿台。耳机和智能手表带动出货量显著增长,其他产品出货量保持稳定。IDC 预计至 2027 年可穿戴设备出货量将达到 6.294 亿部,cagr 达 5.0%。图表18:可穿戴设备出货量将于 2023 年迎来增长 Products 2023Shipments 2023Mar
45、kets Share 2027Shipments 2027 Markets Share 2022-2027 CAGR Earwear 313.0 62.1%390.6 62.1%4.9%Smartwatch 157.3 31.2%206.2 32.8%6.8%Wristband 32.1 6.4%30.1 4.8%-3.0%Others 1.7 0.3%2.5 0.4%8.4%Total 504.1 100%629.4 100%5.0%资料来源:IDC,方正证券研究所 智能家居连接节点大幅增加。智能家居连接节点大幅增加。IDC 预计 2023 年将有约 44%的智能家居设备支持接入 2 个及以
46、上平台以丰富用户选择;传感类设备年出货量将达 480 万台,同比增02000400060008000022420252026固网和WiFi蜂窝网络低功耗连接其他无线通信0%4%8%12%16%20%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000202220232024202520262027中国物联网支出规模预测(百万美同比增速(%)兆易创新(603986)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 长 20%,为环境智能的发展提供硬件基础;水电气暖相关智能家居设
47、备出货量将同比增长 17%,丰富的连接节点将加快实现全屋智能;2023 年具有自主移动能力的智能家居设备出货量约为 440 万台,占整体智能家居设备出货量的 2%。智能家居产品的出货量有望在未来几年迎来持续增长。图表19:智能家居出货量及增速 资料来源:IDC,方正证券研究所 存力下沉带动边缘侧存储需求增长。存力下沉带动边缘侧存储需求增长。万物互联背景下数据量不断增长,AI 的落地应用将驱动数据进一步增长。根据 IDC 发布的Data Age 2025报告,全球每年产生的数据将从 2018 年的 33ZB 增长到 2025 年的 175ZB。传统云计算模式中,数据要上传到云端进行集中式的存储及
48、处理。随着数据量不断增长,云端存储的成本和计算成本相应升高,推动计算及存储下沉至边缘侧硬件终端。MCUMCU 和存储芯片承载和存储芯片承载算力及存力下沉算力及存力下沉。存储芯片和 MCU 是物联网设备的核心器件,不同于云端所需的大规模高性能计算和存储,当前多数智能终端对算力及存储的性能要求远不及云端。在主流的边缘侧硬件终端里,中小容量 DRAM、NAND Flash以及 NOR Flash 仍占有重要地位且需求将随新兴应用出现而长期稳定增长。在智能控制及智能识别等场景中,MCU 逐步向高性能方向发展,以承载部分硬件终端日益增长的算力需求。图表20:全球每年产生数据量的规模(ZB)图表21:云端
49、存力向边缘侧下沉 资料来源:IDC,方正证券研究所 资料来源:Tdengine,方正证券研究所 0204060800000020202242025全球每年产生的额数据量兆易创新(603986)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2.2 NOR Flash:物联网时代的主流代码型闪存 NOR FlashNOR Flash 是是非易失闪存技术之一,具备随机存储、读取速度快、芯片内执行(XIP)等特点。电子产品必须配置中小容量
50、代码存储器,以满足指令执行、系统数据交换等功能。NOR Flash 对比其他存储产品具备显著的性能、功耗和成本优势,是电子产品中不可或缺的重要元器件,当前广泛应用于蓝牙模块、TDDI 触控芯片、AMOLED 手机屏幕等消费电子产品领域和汽车电子、安防、可穿戴设备、物联网设备等其他领域。NORNOR FlashFlash 对比对比 NandNand FlashFlash,并联结构决定其应用场景。,并联结构决定其应用场景。从 NOR FLASH 的结构原理图中可见每个 Bit Line 下的存储单元是并联的。一方面,存储单元的并联结构决定了 NOR FLASH 具有存储单元可独立寻址且读取效率高的
51、特性;另一方面,并联结构决定了 NOR Flash 金属导线占用很大面积,因此 NOR FLASH 的存储密度较低,无法适用于需要大容量存储的应用场合。以上特性决定了 NOR Flash 更适用于 code-storage,不适用于 data-storage。而 Nand Flash 基于串联结构,特性则与 NOR Flash 相反。图表22:NOR Flash 与 Nand Flash 结构对比 图表23:NOR Flash 与 Nand Flash 特性对比 资料来源:集微网,方正证券研究所 资料来源:CSDN,方正证券研究所 NORNOR FlashFlash 制程微缩制程微缩 4 40
52、 0nm+nm+已是极限。已是极限。NOR Flash 的制程已从 1986 年的 1.5 微米进化到当前的 45nm 制程,但同期的 NAND Flash 制程已进化至 1x nm 并演进至高达 200+层的 3D 堆叠形式。相同制程下,NAND Flash 每单元面积显著小于 NOR Flash。根据华邦电,预计如果 2x nm 的 NOR Flash 器件出来,其尺寸将相当于4x nm 的 serial Nand Flash 器件。而根据旺宏董事长吴敏求的表述,NOR Flash的制程微缩至 45nm 已经接近极限,继续微缩成本将大幅提升,当前 45nm 也是 NOR Flash 最先进
53、的工艺制程,国内厂商制程多数在 50nm 之上。但以兆易创新为代表的头部国产厂商已向 45nm 发起冲击。兆易创新(603986)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表24:相同制程 NAND Flash 单元尺寸小于 NOR Flash 图表25:当前各个厂商 NOR Flash 主要制程 资料来源:华邦电,方正证券研究所 资料来源:各公司公告,方正证券研究所整理 制程难以微缩促使制程难以微缩促使 NORNOR FlashFlash 发展走向发展走向 3D3D 结构。结构。3D 芯片已成为半导体行业解决晶体管密度提升与制程微缩高成本之间矛盾的首选
54、方案,NOR Flash 也正在向 3D架构演进。旺宏推出了 AND 架构应用于创新的 3D NOR Flash。该 3D NOR 堆叠单元是通过在氧化物和氮化物层的多层夹层中打孔然后填充深孔来形成的。旺宏表示公司 3D NOR Flash 产品将于 2023 年底进入市场,层数达 32 层,容量高达 2-8Gb,预计将于 2024-2025 年产生显著营收。图表26:45nm 或为 NOR Flash 最后一个制程节点 图表27:3D NOR Flash 架构图 资料来源:华邦电,方正证券研究所 资料来源:旺宏,方正证券研究所 “先进”制程更适配空间紧凑型的需求场景。“先进”制程更适配空间紧
55、凑型的需求场景。智能手表、TWS 耳机等消费电子需求驱动 NOR Flash 市场持续发展。不同于 NOR Flash 在传统领域用于低容量代码场景,且对空间要求不高。手表、耳机等智能产品需要在有限空间内实现更多功能,NOR Flash 的容量和尺寸要求更高,此类产品通常对应 128M 以上的大容量闪存,对应工艺制程 50-55nm 甚至更高,价值量更大,是当前头部厂商的主力产品,也是更多追赶者的目标区域。兆易创新(603986)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表28:兆易创新 TWS 耳机方案 图表29:各公司主要产品容量梳理 资料来源:兆易
56、创新,方正证券研究所 资料来源:各公司公告,方正证券研究所整理 主控低电压、低功耗趋势下,主控低电压、低功耗趋势下,1 1.2.2V V 是现阶段的兵家必争之地。是现阶段的兵家必争之地。从系统设计层面来看,一些先进工艺器件的工作电压已低至 1.2V,如果所需的 Flash 可支持 1.2V的电压操作,主控将能够有效简化电源设计并优化系统成本,也更适配于智能可穿戴设备等尺寸紧凑功能复杂且续航要求更高的产品。根据华邦电,1.2V 对比1.8V 的 NOR Flash,其工作状态下功耗降低 50%,同时在待机状态下,功耗减少33%。图表30:华邦电 1.2V NOR Flash 方案 图表31:各公
57、司 1.2V 产品布局情况 厂商 料号 发布/量产时间 兆易创新 GD25UF 系列 2022 年 8 月发布 普冉股份 1.1V GS N 系列 2023 年 4 月发布 旺宏 MX25S 系列 2021 年 12 月量产 华邦电 W25Q 系列 2020 年实现量产 资料来源:华邦电,方正证券研究所 资料来源:各公司公告,方正证券研究所整理 在汽车领域,NOR Flash 是仪表板仪表组、信息娱乐系统和高级驾驶辅助系统(ADAS)的关键组件。NOR Flash 片内执行程序的特性契合仪表盘即时启动的功能需求,NAND Flash则需要相应软件才能控制程序。ADAS 的持续发展将推动车端智能
58、传感器的大量采用,摄像头、超声波雷达,激光雷达等都将带动大量高密度 NOR Flash 需求。汽车 ADAS 中接近 82%的汽车摄像头是由 NOR Flash 启动。信息娱乐系统是智能汽车当前的发展重点,NOR Flash 将广泛应用于车载通信系统,提供更更为丰富的乘车体验。兆易创新(603986)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表32:全球车用 NOR Flash 市场规模(亿美元)图表33:ADAS 及仪表盘 NOR Flash 市场规模(亿美元)资料来源:QYR,方正证券研究所 资料来源:聚辰半导体,方正证券研究所 推算 NOR Fla
59、sh 在物联网、消费电子及汽车领域的需求,我们认为对于 NOR Flash的发展,价增是被忽视的点。首先在于上一轮物联网需求兴起时,设备功能需求相对简单,NOR Flash 仅需不到 10Mb 的容量即可完成大部分工作,但现如今 AIOT引领新一轮边缘侧 AI 发展,设备的性能和功能复杂度的大幅提升,将驱动 NOR Flash 容量对应升级。其次,NOR Flash 制程微缩放缓,但物联网、消费电子设备的需求依然存在,且向低功耗、高紧密度的方向加速发展,由此催生出低电压、3D NOR Flash 等新特性产品的问世,也将带动 NOR Flash 价值量的提升。在汽车领域,自动驾驶、汽车电动化、
60、汽车智能化都将带动 NOR Flash 量的增长。车用芯片的高可靠性要求、车用 NOR Flash 的性能容量提升,也将带动整体价值量的大幅增长。未来 NOR Flash 整体价格中枢将持续上移。以 TWS 耳机为例进行测算,初代 airpods 即搭载了两颗 128MB 的 NOR Flash 芯片,而之后的 airpods 不断升级,最新的 airpods Pro2 在续航、音质、感应等各个方面较 airpods 1 代大幅提升,并加入主动降噪、空间音频等众多功能,其上的 NOR Flash 容量或已高达 512MB,而其他厂商势必也将跟进功能。经测算,仅 TWS 耳机 NOR Flash
61、 的市场规模就将在 2026 年超过 31 亿元人民币。图表34:TWS 耳机 NOR Flash 全球市场规模(亿元)2022 2023E 2024E 2025E 2026E TWS 耳机 出货量 安卓(亿副)1.96 2.06 2.16 2.27 2.38 单价(元)NOR128M 2.00 2.10 2.21 2.32 2.43 NOR128M 3.10 3.32 3.55 3.80 4.06 份额 NOR128M 60%57%54%51%48%NOR128M 40%43%46%49%52%出货量 苹果(亿副)0.91 0.96 1.01 1.06 1.11 单价(元)4.65 5.02
62、 6.03 6.51 6.96 市场规模(亿元)18.04 20.41 24.31 27.54 31.06 资料来源:方正证券研究所测算 6.4 13.9 0246822029E全球车用NOR Flash市场规模(亿美元)1.432.26.202025ADAS用NOR Flash市场规模(亿美元)仪表盘用NOR Flash市场规模(亿美元)兆易创新(603986)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 NORNOR FlashFlash 竞争格局竞争格局:大厂退出格局优化:大厂退出格局优化,兆易创新兆易创新份额
63、持续上升份额持续上升。全球 NOR Flash市场经历过较长时间的下行,NOR Flash 供应商巨头美光和 Cypress 于 2016 年和 2017 年先后宣布逐步退出中低容量的消费品、PC 市场,将主要精力投入车规和工控用高容量产品,华邦电、旺宏和兆易创新的份额逐步上升。当前 NOR Flash市场主要由华邦电、旺宏、兆易创新三家占主导地位,2021 年三家合计市场份额达 90.7%。兆易创新市场份额快速提升,从 2020 年的 15.6%快速提升至 2021 年的 23.2%。图表35:2020 年全球 NOR Flash 竞争格局 图表36:2021 年全球 NOR Flash 竞
64、争格局 资料来源:华经产业研究院,方正证券研究所 资料来源:华经产业研究院,方正证券研究所 25.4%22.5%15.6%10.9%4.0%21.6%华邦电子旺宏兆易创新赛普拉斯美光其他34.8%32.7%23.2%9.3%华邦电子旺宏兆易创新其他兆易创新(603986)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表37:全球部分 NOR Flash 厂商进入及退出时间 资料来源:前瞻产业研究院,方正证券研究所 2.3 DRAM:利基 DRAM 百亿美金市场,兆易创新激流勇进 DRAMDRAM 是存储器第一大品类。是存储器第一大品类。动态随机存取存储器(D
65、RAM)需要在维持通电的同时,通过周期性刷新来维持数据,DRAM结构简单,单位面积的存储密度显著高于SRAM,DRAM 作为一种高密度的易失性存储器,主要用作 CPU 处理数据的临时存储装置,广泛应用于智能手机、个人电脑、服务器等主流应用市场。根据彭博,2021 年 DRAM全球市场规模占比约 57.3%。据 CFM 闪存市场预计,2022 年 DRAM 市场容量规模增长 4%达到 194 B Gb。兆易创新(603986)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表38:半导体存储器分产品市场规模(亿美金)图表39:全球存储器分产品份额 资料来源:彭博
66、,方正证券研究所 资料来源:彭博,方正证券研究所 我国是我国是 DRAMDRAM 全球第二大市场,但当前自给率低。全球第二大市场,但当前自给率低。根据 yole,从市场情况看,中国是全球第二大 DRAM 市场,2022 年占据全球 30%的份额,仅次于美国。但当前DRAM 国产化率极低,仅为约 5%左右。从全球维度来看,主要市场由三星、海力士、美光三大家占据,2021 年三大家合计占据全球接近 95%的市场份额。图表40:中国是 DRAM 第二大市场 图表41:全球 DRAM 市场主要由海外垄断 资料来源:yole,方正证券研究所 资料来源:TrendForce,方正证券研究所 DRAMDRA
67、M 制程迭代放缓,合肥长鑫紧跟大厂脚步。制程迭代放缓,合肥长鑫紧跟大厂脚步。从产品制程来看,海外厂商起步较早,制程领先优势较大。以最新制程来看,美光早在 2022 年的下半年就已经开始送样其最新 1b nm 制程的 DRAM 产品,领先于三星和海力士。三星也与 2022 年宣布其最新的 1b 工艺将在 2023 年之前批量供货。海力士在三家中则稍微落后,在 2023 年的 5 月宣布 1b nm 的技术研发完成并即将送样。国内 DRAM 厂商长鑫存储 19nm(相当于 1X nm)产品已于 2019 年投产,预计当前 17nm DRAM 产品已完成研发并进入量产爬坡阶段。02004006008
68、001,0001,200DRAMNANDNOR其他43%30%6%5%16%AmericasChinaEuropeJapanROW43%28%23%3%3%三星海力士美光南亚其他兆易创新(603986)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表42:各大厂商制程迭代进度 资料来源:方正证券研究所整理 DRAMDRAM 全球产能由三星、海力士及美光占据,长鑫存储有望成为全球第四大全球产能由三星、海力士及美光占据,长鑫存储有望成为全球第四大 DRAMDRAM厂商。厂商。三星当前月产能约为 66.5 万片晶圆每月,为全球第一大 DRAM 生产商,海力士及美光
69、产能接近,分别为 36.5 和 36 万片晶圆每月。国内长鑫存储规划满产产能预计 36 万片每月,此前 2022 年规划产能达 12 万片每月。图表43:全球主要 DRAM 产能(万片晶圆/月)图表44:长鑫存储产能规划(万片晶圆/月)资料来源:方正证券研究所整理 资料来源:方正证券研究所整理 DDRDDR 和和 LPDDRLPDDR 是是 DRAMDRAM 应用最广泛品类,应用最广泛品类,DDR5DDR5 渗透率逐步提升。渗透率逐步提升。DRAM 按照产品分类分为 DDR/LPDDR/GDDR 和传统型(Legacy/SDR)DRAM。DDR 是双倍速率同步动态随机存储器,主要应用在 PC、
70、服务器上等领域,目前主流的 DDR 标准是 DDR4,DDR5 渗透率在逐步提升过程中;LPDDR 是 Low Power DDR,主要应用于移动端电子产品;GDDR(Graphics DDR)主要应用于图像处理领域;相比较 DDR 的双倍速率(在时钟上升沿和下降沿都可以读取数据),传统 DRAM 只在时钟上升沿读取数据,速度相对慢。根据 Yole 统计,DDR 和 LPDDR 合计占 DRAM 应用比例约 90%。此前市场预期 DDR5 有望自 2022 年起快速渗透,由于数据中心新世代服务器平台渗透不及预期,DDR5 份额正式超过 DDR4 的时间仍将推迟。从长期视角来看,66.53635
71、.5750607024.56025303520022Future兆易创新(603986)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 DDR3+DDR4 中期仍有一定份额,主要来自于工控、消费、家电等需求较为稳定的领域。图表45:DDR 标准 图表46:DDR5 并行结构 资料来源:电子发烧友网,方正证券研究所 资料来源:IT 之家,方正证券研究所 图表47:DRAM 分产品占比 图表48:2015-2026E DDR 各产品份额 资料来源:Yole,方正证券研究所 资料来源:Yole,方正证券
72、研究所 LPDDRLPDDR3 3、LPDDRLPDDR4 4 等在边缘等在边缘 AIAI 和智能汽车等领域的重要性凸显。和智能汽车等领域的重要性凸显。根据 yole,从DRAM 产品份额来看,LPDDR+GDDR 近些年的份额相对稳定,其中 GDDR 面向图形处理市场,LPDDR 则面向智能手机、可穿戴设备以及人工智能等为代表的低功耗场景。在边缘 AI 领域,DRAM 的吞吐量是物联网硬件设备 AI 性能发挥的核心。不同于云端环境,在进行边缘计算时需要考虑低功耗的问题。AIoT 设备必须寻求低功耗与高性能的平衡。除此之外,在 AIoT 设备中 DRAM 通常只需 1-2Gb,这也促使LPDD
73、R3、LPDDR4 等成为更具性价比的选择。同样,LPDDR3、LPDDR4 等的高带宽低容量特性也使其在汽车领域发挥巨大作用。兆易创新(603986)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表49:耐能 KL720 AI 芯片搭载 LPDDR3 图表50:车用存储未来升级趋势 资料来源:电子工程网,方正证券研究所 资料来源:yole,方正证券研究所 工业、物联网、汽车等应用是工业、物联网、汽车等应用是 DDRDDR3&3&DDRDDR4 4 需求的长期驱动力。需求的长期驱动力。根据 yole,在 2015年 DDR3 的份额约占 75%,而随着 DD
74、R4 的推出,DDR3 的份额急剧减少,在 2020 年的份额约不到 10%。但是由于 DDR3 在功耗、兼容性、成本等方面的优势,预期需求将长期存在。例如在相同容量相同速度下,DDR3 较 DDR4 更具成本效益;相同制程下,DDR4 的 Die 尺寸较 DDR3 增加 10%,LPDDR4 对比 DDR3 则增加 18%。根据华邦电,4Gb DDR3 产品将有望继续被广泛采用至少到 2027-2028 年,尤其在工业和汽车领域需要长期支持。从国内需求来看,中小容量 DDR 主要应用于电视,平板,光猫,网络机顶盒等产品,市场容量较大,国内每年近 2 亿台的市场需求,因此该类 DDR 的需求较
75、为稳定。图表51:车用 DRAM 用量持续上升 图表52:2021-2025 年 DRAM CAGR 增速 资料来源:Trendforce,方正证券研究所 资料来源:美光,方正证券研究所 进军 DRAM 领域,近百亿美金市场有望再造一个兆易创新。根据兆易创新,当前利基 DRAM 约为 90 亿美金市场,兆易创新正在加速推进 DRAM 业务,在 2021 年推出首款 DDR4 产品之后,仅时隔一年,再次发布基于 17nm 的 DDR3L 产品。同时根据公司公告,17nm 的 DDR4 产品也在规划研发中。公司将在 19nm 和 17nm 平台上快速拓展DRAM产品系列,而与合肥长鑫的深度战略合作
76、也将充分保障公司产能。DRAM 业务将是兆易创新未来几年成长的最大看点。28%14%9%24%40%16%0%10%20%30%40%50%兆易创新(603986)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表53:兆易创新 DDR3L 产品介绍 图表54:兆易创新 DDR4 产品介绍 资料来源:兆易创新,方正证券研究所 资料来源:兆易创新,方正证券研究所 2.4 SLC NAND:有望受益智能可穿戴升级持续成长 NAND Flash 分为 SLC、MLC、TLC 和 QLC 四类,每个单元存储的信息依次递增,电压变化随存储信息增加呈指数级增长,相应的 P
77、/E 寿命随之减少。因底层结构不同,不同 nand 产品性能也不相同。SLC NAND Flash 的结构决定了其具备高可靠性、高擦除性和高带宽等优势。图表55:Nand Flash 分类 图表56:Nand Flash 结构图 资料来源:电子工程专辑,方正证券研究所 资料来源:cactus,方正证券研究所 图表57:SLC Nand 应用广泛 资料来源:kioxia,方正证券研究所 兆易创新(603986)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 SLC NAND Flash 的容量范围一般为 1Gbit-8Gbit,具有每 Mbit 价格低、存储容量较
78、大、擦写速度较快等特点,常用于大容量代码的存储和快速擦写。对比 NOR Flash 和 Nand Flash,考虑到容量、可靠性、成本等因素,一般存储容量在 128Mbit 及以下的应用会选择 NOR Flash,存储容量在 1Gbit 及以上的应用更多会选择 SLC NAND Flash。部分高可靠性需求场景如 5G 基站、汽车电子等应用会选择较高容量的 NOR Flash 产品。图表58:SLC Nand 适用高可靠性和长生命周期的场景 图表59:NOR Flash 对比 SLC Nand 资料来源:cactus,方正证券研究所 资料来源:芯天下招股书,方正证券研究所 和 NOR Flas
79、h 一样,SLC Nand 同样具备代码执行功能。在过去传统领域,SLC Nand由于成本等因素难以在代码容量需求较低的领域与 NOR Flash 竞争。但随着物联网、可穿戴消费及汽车电子升级迎来新阶段,NOR Flash 容量升级受成本因素影响更大,SLC Nand 有望在更多大容量代码执行领域替换 NOR Flash。SLC Nand 近几年需求相对稳定,预计 2023 年全球市场规模将达 23.5 亿美元。我们预计随着SLC Nand 将受益于物联网发展而带来的大容量需求增加,长期市场空间有望稳定增长。图表60:存储产品分类 资料来源:芯天下招股书,方正证券研究所 兆易创新(603986
80、)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表61:SLC Nand 市场规模(亿美元)资料来源:东芯股份招股书,方正证券研究所 SLC Nand 当前格局较 NOR Flash 更好,尽管海外存储巨头仍有参与,但产品技术难度相对更大,兆易创新是国内布局率先布局 SLC Nand 的企业。国内主要的 SLC厂商包括兆易创新、东芯股份以及芯天下等。中国作为全球最大的 SLC Nand 需求市场,国内厂商将享有广阔的发展空间。图表62:主要厂商 SLC 产品布局 公司 代表料号 参数性能 兆易创新 GD5F 系列/GD9FS系列 38nm 和 24nm 两种
81、制程全面量产,容量覆盖 1Gb8Gb,其中车规产品GD5F 系列 SPI NAND,容量覆盖 1Gb4Gb,电压涵盖 1.8V 和 3.3V,提供传统并行接口和新型 SPI 接口两个产品系列。旺宏 MX30LF/MX60LF 系列/MX30UF 系列 并行 SLC NAND 容量范围覆盖 512Mb 到 8Gb,串行 SLC NAND 覆盖 1GB到 4GB。华邦电子 W29N 系列 容量覆盖 1GB 到 8GB,具备 1bit 4bit ECC 纠错。东芯股份 DS35Q/DS35M 系列 产品现拥有 38nm 及 2xnm 的成熟工艺制程,目前工艺制程已经推进至1x nm 先进工艺制程。产
82、品可提供 3.3V/1.8V 两种电压,具备 WSON、BGA 多种封装形式.芯天下 XT26G 系列 2.7V3.6V 和 1.7V1.95V 工作电压,容量 1Gbit4Gbit;相比串口NOR 闪存更快的写入性能;四线数据吞吐量达到 480Mbit/s;错误校验解决不同的 NAND 的兼容;高可靠性,数据保持时间 10 年.资料来源:各公司官网及公告,方正证券研究所整理 2.5 MCU:汽车和边缘侧 AI 是两大重点方向 MCU(Micro controller Unit),即微控制单元,又称单片微型计算机或者单片机,是把中央处理器(CPU)的频率与规格做适当缩减,并将内存、计数器、US
83、B等周边接口都集成在单一芯片上,形成的芯片级计算机。MCU 处理功能类似于小型 CPU,能够用软件控制来取代复杂的电子线路控制系统,实现智能化以及轻量化。18.4 19.6 16.7 21.0 21.4 23.6 23.5 23.2 057201820192020E2021E2022E2023E2024ESLC NAND全球市场规模(亿美元)兆易创新(603986)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表63:MCU 基本组成及功能介绍 图表64:不同位数 MCU 用途 位数 用途 4 位 计算器、车用仪表、车用防盗装置、呼叫器
84、、无线电话、CD 播放器、LCD、驱动控制器、儿童玩具、磅秤、充电器、胎压计、温湿度计、遥控器等 8 位 电表、马达控制器、电动玩具机、呼叫器、传真机、电话录音机、键盘及 USB 16 位 移动电话、数字相机及摄录放影机 32 位 智能家居、物联网、电机及变频控制、安防监控、指纹辨识、触控按键、Modem、GPS、STB、工作站、ISDN 电话、激光打印机与彩色传真机等 64 位 高阶工作站、多媒体互动系统、高级电视游乐器、高级终端机等 资料来源:视觉物联,方正证券研究所 资料来源:电子发烧友,方正证券研究所 3 32 2 位位 MCUMCU 应用占比将不断增加。应用占比将不断增加。MCU 按
85、照位数可分为 4 位、8 位、16 位、32 位、64 位,位数越高运算能力越强。根据 yole,32 位 MCU 占比营收占比有望从 2021年的 57%提升至 2026 年的 66%。从出货量角度来看,32 位 MCU 预计出货量占比也将持续提升。根据 Omdia,预计 2027 年 MCU 出货量将超 350 亿颗,2022-2027 年全球 MCU 出货量 cagr 为 2.9%,其中 8 位和 16 位 MCU 出货量将维持稳定,32 位MCU 仍将稳定增长。图表65:各位数 MCU 占比 资料来源:yole,方正证券研究所 兆易创新(603986)公司深度报告 29 敬 请 关 注
86、 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表66:各位数 MCU 出货量拆分(百万颗)资料来源:Omdia,方正证券研究所 从制程节点看,从制程节点看,当前当前 MCUMCU 主要是主要是 40nm40nm 及以上的成熟制程节点及以上的成熟制程节点。一方面由于 MCU本身对算力要求不高,多数领域无需 40nm 及以下制程;另一方面,MCU 内置的嵌入式存储(NOR Flash 等,当前主要制程工艺在 50nm+)制程也限制了 MCU 制程的提升。随着市场对智能化、高端化和互联网连接需求的持续增长,更先进的节点例如16nm-22nm 等也正被逐步采用。如瑞萨电子 22nm MCU 已于 4
87、 月份开始出样,兆易创新 MCU 也以覆盖至 22nm。以汽车 MCU 为例,自动驾驶需要处理大量的传感器数据,并实时做出复杂决策,因此对处理器性能和能耗的要求非常高,使用先进制程的 MCU 能够提供更高算力,同时降低能耗,有助于满足汽车领域日益增长的复杂运算控制需求。图表67:MCU 各制造节点营收(百万美元)图表68:瑞萨电子 MCU 工艺总览 资料来源:yole,方正证券研究所 资料来源:瑞萨电子,方正证券研究所 兆易创新(603986)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表69:全球主要代工厂和国内主要厂商 MCU 产品工艺节点 资料来源:
88、行行查研究中心,方正证券研究所 MCUMCU 市场规模高速增长。市场规模高速增长。根据 yole,2023 年 MCU 市场规模将达 234.33 亿美元,预计至 2026 年市场规模将达 264.12 亿美元,2020-2026 年 CAGR 达 8.4%。市场格局来看,MCU 主要仍以海外厂商主导,根据 yole,2022 年全球 MCU 市场份额前三名为 Infineon、NXP 和 Renesas,份额均在 18%左右。根据 Omdia,2022 年兆易创新全球排名第 7。公司是中国品牌排名第一的 32 位 Arm通用型 MCU 供应商,也是中国排名第一的 MCU 供应商。图表70:2
89、020-2026 年 MCU 市场规模预测 图表71:2022 年全球 MCU 市场格局 资料来源:yole,方正证券研究所 资料来源:yole,方正证券研究所 国内国内汽车汽车 MCUMCU 份额份额占比有望持续提升。占比有望持续提升。根据 HIS Markit,汽车是 MCU 下游第一大应用领域,占比达 33%,其次是工控和计算机,占比分别为 25%和 23%。国内 MCU下游结构有所不同,消费电子占比达 26%,其次为计算机网络和汽车电子,占比分别为 19%和 16%。随着国内新能源汽车的快速崛起,预计未来汽车 MCU 份额占比将持续提高。22nm22nm28nm28nm40nm40nm
90、55/65nm55/65nm90nm90nm0.11um0.11um0.13um0.13um0.18um0.18um0.25um0.25um0.35um0.35um0.5um0.5um台积电台积电联电联电格芯格芯中芯国际中芯国际兆易创新兆易创新国民技术国民技术中颖电子中颖电子MCU厂商MCU厂商国内MCU国内MCU厂商厂商全球MCU全球MCU代工厂代工厂05,00010,00015,00020,00025,00030,0002002220232024202520262020-2026年MCU市场规模预测(百万美元)兆易创新(603986)公司深度报告 31 敬 请 关 注
91、 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表72:全球 MCU 下游占比 图表73:国内 MCU 下游占比 资料来源:IHS Markit,ASPENCORE,方正证券研究所 资料来源:IHS Markit,ASPENCORE,方正证券研究所 汽车汽车 MCUMCU 量价齐升。量价齐升。传统汽车 MCU 多以 8 位和 16 位为主,应用于风扇控制、动力系统控制等中低端场景。在智能座舱、车身控制、辅助驾驶,行车安全系统等领域,MCU 需要具备更强大的运算能力,并满足高速处理需求,32 位及更高位数的 MCU 是理想选择,带动整车 MCU 价值量大幅提升。通常车用低端产品如传统 8位 MC
92、U 单价小于 1 美元,高端产品如 32 位 MCU 单价可超 10 美元。图表74:新能源汽车 MCU 应用 图表75:不同位数 MCU 用途 资料来源:EVINCHINA,方正证券研究所 资料来源:方正证券研究所整理 车用车用 MCUMCU 壁垒高筑。壁垒高筑。汽车架构的集成对 MCU 运算能力提出了更高计算要求,32 位车用 MCU 得到了更广泛的应用,成为市场最大的 MCU 类型,2020 年占比超 62%。与消费级和工业级 MCU 相比,车规级 MCU 壁垒较高,主要体现在工作的环境温度、良品率要求和工作寿命等方面。汽车汽车 MCUMCU 在功能安全、数据安全、可靠性等方面要求远超工
93、业类和消费类在功能安全、数据安全、可靠性等方面要求远超工业类和消费类 MCUMCU。在设计层面,汽车 MCU 需要耐低温、耐高温,适应恶劣工作环境,需要增加车规专用模块的电路设计,此外在制造层面,汽车 MCU 晶圆和封装需要专用的生产线和符合汽车电子要求的工艺;同时,量产阶段市销率也必须满足 0ppm 要求。因此汽车 MCU 在设计和工艺实现上均存在较高壁垒。33%25%23%11%8%汽车电子工控/医疗计算机消费电子其他26%19%11%16%15%13%消费电子计算机网络工业控制汽车电子智能卡其他类型类型主要特点主要特点主要用途主要用途8位MCU低端控制功能,用于车体的各个次系统风扇控制、
94、空调控制、雨刷、天窗、车窗升降、低阶仪表板、集线盒、座椅控制、门控模块等低阶控制功能。16位MCU中端控制功能,较8位MCU性能更高动力传动系统:引擎控制、齿轮与离合器控制,电子式涡轮系统等;底盘结构:悬吊系统、电子式动力方向盘、扭力分散控制、电子帮辅、电子刹车等。32位MCU高端控制功能,性能更强、功耗更低,可处理多个外部设备仪表盘控制、车身控制、多媒体信息系统、引擎控制,以及新兴的智能性和实时性的安全系统及动力系统控制。兆易创新(603986)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表76:车规级 MCU 与消费级、工业级 MCU 的对比 图表77
95、:不同类型汽车搭载 MCU 的数量 工作温度 交付良率 工作 寿命 消费级MCU-20-85 度 200 PPM 3-5 年 工业级MCU-40-105 度 10 PPM 5-10 年 车规级MCU-20-125/150度 0 PPM 15 年 资料来源:行行查研究中心,方正证券研究所 资料来源:华经产业研究院,方正证券研究所 车用车用 MCUMCU 市场规模高速增长。市场规模高速增长。受新能源汽车产业爆发,以及供需关系的紧张,全球车用 MCU 市场规模大幅提升,2022 年车用 MCU 市场规模为 82.86 亿美元,同比增长 11.4%。展望 2023 年,随着新能源汽车继续成长和智慧化持
96、续推进,全球车用 MCU 将继续成长到 86.46 亿美元,同比增长 4.35%。图表78:2019-2023 年车用 MCU 市场规模(百万美元)资料来源:中商产业研究院,方正证券研究所 边缘侧边缘侧 AIAI 设备出货快速增长设备出货快速增长,MCUMCU 是是承载承载边缘算力的重要载体边缘算力的重要载体。随着边缘计算和 AIoT 的发展,AI 芯片的市场争夺逐渐走向边缘。在更低成本的终端设备上,计算处理能力要求较低,但功耗要求更为苛刻。依赖公共以太网或低功耗广域网连接的终端设备迎来快速增长,ABI Research 预测,2021 年至 2026 年,具有边缘机器学习功能的设备出货量 C
97、AGR 将达 24.5%,具备边缘计算能力的 MCU 凭借低功耗和高效性能、即时响应等特性,将成为边缘算力的重要载体。同时,MCU 的灵活性、定制化以及降低系统复杂性等特性也能更好助力边缘算力落地。7000350传统燃油车豪华燃油车智能汽车不同类型汽车搭载MCU数量(颗/辆)00708090200222023E全球中国兆易创新(603986)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表79:Arm MCU 可以实现多种场景的 AI 功能 图表80:边缘 AI 设备出货
98、量快速增长 资料来源:Arm,方正证券研究所 资料来源:ABI Research,方正证券研究所 巨头争相布局,巨头争相布局,MCUMCU 向高性能迈进。向高性能迈进。当前使用 Cortex-M4、M3 以及 M0 之类的低功耗内核难以满足复杂嵌入式 AI 算法的算力要求,也正因此近些年基于超高性能内核的 MCU 产品不断涌现,如兆易创新基于 Cortex-M7 内核的 GD32H7 系列产品。Cortex-M7 内核作为 Cortex-M4 的升级版,基于 Armv7E-M 架构开发,是仅有的两个 6 级流水线以上设计核心之一,另一个是 7 级流水线的 Cortex-M85 核心,基于该核心
99、的 MCU 目前尚未正式面世。解决性能问题的另一个方法就是采用多核 MCU 设计,如意法半导体等厂商早已开始布局双核 MCU。如 STM32H7 系列集成了 Cortex-M7 和 Cortex-M4 两颗内核,STM32H747/757。这两个独立运行的核心可以分配不同的任务,比如 Cortex-M7 负责高性能任务,而 Cortex-M4 负责实时性任务。基于此架构,MCU 即可根据代码容量大小选择分配相应的内存。图表81:兆易创新 GD32 系列性能对比 图表82:STM32H7 系列双核分别负责高速运算和实时处理 资料来源:电子发烧友,方正证券研究所 资料来源:STM32,方正证券研究
100、所 兆易创新 GD32 MCU 是中国高性能通用微控制器领域的领跑者,中国最大的 Arm MCU 家族,中国第一个推出的 Arm Cortex-M3、Cortex-M4、Cortex-M23、Cortex-M33 及 Cortex-M7 内核通用 MCU 产品系列,并全球首推 RISC-V 内核通用 32 位 MCU 产品系列,已成为 32 位通用 MCU 市场的核心选择。公司以累计超过13 亿颗的出货数量,超过 2 万家客户数量,41 个系列 500 余款产品居于中国本土首位。兆易创新(603986)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 车规产品来看
101、,公司于 2022 年发布首颗基于 Arm Cortex-M33 内核的车规级 MCU料号 GD32A503。该产品目前更聚焦于车身控制、车用照明系统以及中控平台、娱乐系统等智能座舱系统。A503 系列也有部分 ADAS 辅助驾驶系统方面的应用,包括环视摄像头控制等。图表83:兆易创新车规产品路线 图表84:GD32H7 系列高性能 MCU 产品矩阵 资料来源:兆易创新,方正证券研究所 资料来源:GD32MCU,方正证券研究所 2.4 传感器:人机交互一体化的底层器件 兆易创新的传感器业务主要通过子公司思立微开展,核心有两大类产品,指纹识别芯片和触控芯片。根据公司官网,兆易创新指纹识别芯片全球
102、市场排名第三,中国市场排名第二;触控芯片全球市场排名第四。指纹识别:指纹识别:兆易创新从 2014 年推出第一款 6*6mm 电容指纹,2018 年推出第一款OLED 屏下镜头式指纹,多年来已在多款旗舰/高/中阶智能手机商用前置/后置/侧边电容和光学方案,成为市场主流方案商。除此之外,兆易创新还为智能门锁提供 8*8mm 到更小面积的嵌入式电容方案,为笔记本提供与电源键集成的 Windows电容方案,未来也会提供更多服务于物联网/工业/车载等应用场景的识别精准/安全可靠指纹软硬方案。触控芯片:触控芯片:兆易创新触控芯片包含自容和互容两大品类,涵盖手机、平板及智能家居等人们常见的人机交互领域,每
103、年出货近亿颗,在通用型平板市占率达 80%左右。兆易创新触控芯片支持 ITO 大阻抗、单层多点、超窄边框功能,是 OGS 最大的供应商。公司触控芯片通道数可包含从最小 26 通道到最大 72 通道,是市面上通道最全的触控芯片厂家,并能实现 1 英寸20 英寸的屏幕尺寸全覆盖。在 2022 年,全球触控 IC 市场规模约为 84 亿美元,预计到了 2030 年将达到 255亿美元,年复合增长率接近 15%。在中国市场,预计触控 IC 的市场规模到了 2030年将达到 43 亿美元。兆易创新(603986)公司深度报告 35 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表85:指
104、纹芯片市场规模 图表86:触控 IC 全球市场规模(亿美元)资料来源:共研网,方正证券研究所 资料来源:电子发烧友,方正证券研究所 84255050030020222030全球触控芯片市场规模(亿美元)兆易创新(603986)公司深度报告 36 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 存储板块本轮周期已见底,AI 有望引领新一轮增长 3.1 本轮存储周期处于什么位置 本轮本轮周期周期存储产品价格已充分下跌。存储产品价格已充分下跌。回顾以往几轮周期 DRAM 价格从顶点到底部分变化,以主流密度产品现货价格为例,DRAM ASP 从 2014 年价格高
105、点到 2016 年中低点下降幅度 68.0%,降价区间 23 个月;从 2018 年 2 月价格高点到 2020 年 9月,DRAM ASP 下降幅度 69.0%,降价区间 31 个月,实际上根据我们前文的讨论,上轮周期曾在 2019 年下半年价格见底,2020 年疫情扰动,DRAM 价格呈现先升后降趋势,如果我们以 2019 年 11 月的价格低点 1.65 元计算,上轮周期 DRAM ASP下降幅度为 67.2%,下行区间持续 21 个月。此轮周期价格高点 2021 年 7 月至今,主流 DRAM ASP 价格下降幅度已达到 69.1%,下行区间已持续 23 个月,无论是降价幅度还是持续时
106、间均已经超过过往。图表87:过去几轮周期 DRAM 主流密度产品现货平均价格最高点与最低点情况 资料来源:彭博,方正证券研究所 图表88:部分 3D TLC 现货均价(美元)图表89:部分 DDR4 现货均价(美元)资料来源:DRAMexchange,方正证券研究所 资料来源:DRAMexchange,方正证券研究所 存储厂商股价通常先于存储产品价格见底。存储厂商股价通常先于存储产品价格见底。复盘存储厂商股价与内存ASP的关系,以美光为例,在 2012 年 11 月内存均价见底之前,美光的股价已经提前在 10 月初向上。2016 年 7 月,内存价格再次见底,而美光股价在 2016 年 5 月
107、中就开始向上。2020 年上半年服务器下游囤货,价格上行,下半年行业出于对经济情况的担忧服务器订单环比下降,去库存阶段内存价格下行,2020 年全年总体价格持平,2020 年 11 月内存价格见底,美光股价从 2020 年 9 月即进入上行通道。我们据此得到结论,存储厂商股价通常会提前内存价格见底前约一个季度见底,而在内存存储厂商股价通常会提前内存价格见底前约一个季度见底,而在内存价格顶部区间,股价通常晚于内存价格见顶开始下行。价格顶部区间,股价通常晚于内存价格见顶开始下行。兆易创新(603986)公司深度报告 37 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表90:美光股
108、价与 DRAM 现货价走势比较 资料来源:彭博,Wind,方正证券研究所 图表91:美光股价与 DRAM 合约价走势比较 资料来源:彭博,Wind,方正证券研究所 一轮完整存储周期的大致节奏?一轮完整存储周期的大致节奏?同样以美光为例复盘自 2018 年以来存储厂商营收、出货量以及 DRAM ASP 的关系。下行周期中,存储厂商受需求和价格压力影响,通常会限制或缩减产能以减少亏损额。底部反转阶段,通常由于下游库存消耗殆尽导致的备货、季节性的备货需求以及下游结构性的需求驱动,出货量反转会先于价格反转,此时价格跌幅绝对数值边际减少,营收受出货量带动终将迎来拐点。尽管此时供大于求格局未变,但供需差额
109、已逐步减小。从一轮完整的上升周期来看,在量增驱动营收初步反弹之后,一方面存储厂商减产仍在继续,另一方面结构性需求逐步扩散至更多领域,供需格局彻底反转,供兆易创新(603986)公司深度报告 38 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 小于求的格局下,存储产品价格迎来反转向上,此时上升周期的存储行情也由量增驱动逐步转换成价增驱动/量价齐增。值得注意的是,此时周期上行的核心驱动力仍在于存储厂商限产导致的供需差额而非需求的全面崛起。当需求全面复苏时,存储厂商考虑渠道备货等因素通常会提前逐步提升产能以满足市场需求,过程中价格和出货量的上涨动能边际减弱,直至供给再次大于需求。图表9
110、2:美光营收、DRAM ASPs、出货量变动及预测 资料来源:Wind,美光,方正证券研究所整理 当前存储行情处于什么位置?当前存储行情处于什么位置?根据美光 FY2023Q4 法说会,公司本季度虽然产品价格仍有下跌,但出货量环比有显著恢复,其中 DRAM 产品出货量增长约 25%,Nand Flash 产品出货量环比增长达 40%。而根据公司指引,预计 FY24Q1 GAAP 营收中值将达 44 亿美元,QoQ+9.37%,有望连续三个季度迎来环比上涨。我们据此判断本轮存储行情已处于上我们据此判断本轮存储行情已处于上行周期的初期阶段行周期的初期阶段,预计大宗产品出货量受季节性备货需求、新的手
111、机机型发布以及 AI 带动的数据中心需求驱动,环比继续增长;而考虑到减产以及下游库存的持续去化,价格端跌幅将持续减小,其中 3D Nand Flash 产品价格有望小幅回升。存储行情的下一阶段将向跌幅收窄,出货量增加持续演绎,需求的逐步复苏存储行情的下一阶段将向跌幅收窄,出货量增加持续演绎,需求的逐步复苏和供给端产能的进一步削减,终将推动价格再次迎来反转。和供给端产能的进一步削减,终将推动价格再次迎来反转。兆易创新(603986)公司深度报告 39 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表93:Nand Flash 减产表述 厂商 表述 三星 2023H2 继续削减 N
112、AND Flash 为核心的存储产量,同时三星电子将暂停韩国平泽园区第一工厂(P1)部分 NAND Flash 生产。SK 海力士 2023H2 将再减少 NAND Flash 产量 5%10%。美光 减少 NAND Flash 晶圆投入数从 25%扩大到 30%。铠侠 从 2022Q4 开始 30%减产扩大至 2023 年的 50%。已将日本岩手县北上市建设的生产厂房的投产时间,从原定的 2023 年内延期至 2024 年以后,厂房设备交付也被推迟。资料来源:闪德资讯,日经中文网,方正证券研究所整理 3.2 存储大厂如何看待当前市场 (1 1)SK HynixSK Hynix:PC 和智能手
113、机:渠道库存在 2023Q2 因促销活动而减少,与 2023Q1 相比,销量有所改善,主要是受到 Chromebook 和低端笔记本电脑更换需求的推动,因此对内存容量的影响有限。下半年,尽管宏观不确定性依然存在,但预计需求将比上半年有所增加,主要受到企业和游戏 PC 的推动。随着手机内存客户推出新的移动产品以及内存价格下降带来的强劲增长,预计下半年智能手机需求将有所改善。此外,由于需求增长集中在旗舰产品上,对高密度和高性能 LPDDR5 的需求预计将显著增长。服务器:由于对经济下滑的担忧以及下游库存调整导致的企业 IT 支出减少,预计今年服务器市场将相当缓慢。生成式人工智能引发的高端服务器需求
114、自第二季度以来迅速增长,对高密度 DDR5 和 HBM 产品的需求也在快速增长。今年随着企业投资水平的下降,客户专注于投资昂贵的人工智能服务器,因此对传统服务器的投资可能会暂时下降。然而,通用服务器仍将广泛用于人工智能服务的开发和运营,从长远来看,将刺激对通用服务器的需求增长。随着 AI 服务器市场中长期内平均每年 30%的增长,包括通用服务器在内的整体服务器需求预计将以高个位数的年均速度增长。资本开支:SK Hynix 2023 年资本开支同比将减少 50%以上,然而公司将继续投资 DDR5、LPDDR5 和 HBM3 等预计将推动今年需求的产品,公司将更加专注于技术升级而非扩大产能。库存方
115、面:公司看到内存需求从 Q2 开始恢复,但目前整体库存仍高于健康水平,考虑到较高的行业库存水平和 NAND 的盈利能力低于 DRAM,SK 海力士将进一步减产 NAND。兆易创新(603986)公司深度报告 40 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表94:SK 海力士 FY2023Q2 市场情况展望 图表95:SK 海力士 2023 年资本开支展望 资料来源:SK 海力士官网,方正证券研究所 资料来源:SK 海力士官网,方正证券研究所 (2 2)三星电子)三星电子:2023Q2 服务器需求仍然疲弱,客户继续调整库存,但得益于主要超大规模云服务提供商对人工智能的增加投
116、资,高密度/高性能产品的需求保持强劲。DRAM 方面:由于公司扩大了服务器产品的销售,并积极应对 DDR5 和 AI使用 HBM 的需求上涨,位增长超预期。NAND 方面:公司通过扩大先进节点比例来不断增强成本竞争力,ASP 下降幅度相比上季度显著减缓。移动端和 PC 领域,尽管分销渠道中客户的成品库存相对改善,但由于消费者情绪尚未恢复,需求形势疲软。在这种市场环境下,得益于主要移动端客户新款智能手机的强劲销售,三星得以扩大高密度移动产品销售规模。图表96:三星电子 2023H2 市场展望 资料来源:三星官网,方正证券研究所 展望 2023H2,客户继续调整库存,DDR4 和 DDR5 需求预
117、计将相较于上半年逐渐改善。恢复预计将从移动端和 PC 等消费类产品开始,因为这些产品的库存调整比商业类应用开始的更早。移动端和 PC 领域,下半年新产品的推出将带来需求和库存的改善。此外基于价格弹性的高密度趋势预计将持续。服务器方面,需求恢复的时间可能比移动端和 PC 更晚,因为客户的订单相对较晚开始,然而由于新CPU 推出和单季内存容量的增长,DDR5 的比例预计将增加,下半年需求将继续恢复。因此三星将主要减产需求预计相对较低的产品,同时通过增加先进节点和增值产品的比例来应对市场需求。在这些趋势下,三星将保持与去年相似的可用资本支出,并继续扩大基础设施和研发方面的投资,以确保中长期竞争力。(
118、3 3)美光)美光:兆易创新(603986)公司深度报告 41 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 终端市场终端市场:客户在 FY23Q4 继续减少内存和存储设备的过剩库存。个人电脑和智能手机市场的大多数客户内存和存储产品库存目前处于正常水平。汽车市场大多数客户的库存水平处于正常水平。数据中心客户库存也在改善并可能在 2024 年初恢复正常。预计需求将继续增强导致定价出现拐点。随着市场开始复苏,一些客户战略性地以低价对 DRAM 和 NAND 进行备货。数据中心数据中心:传统服务器需求仍然低迷,AI 服务器需求持续强劲。数据中心基础设施运营商已将预算从传统服务器转移到价
119、格更高的人工智能服务器上,预计到2023 年服务器总出货量将下降。我们预计,服务器总出货量将在 2024 年恢复增长以帮助满足不断增长的需求,人工智能和传统服务器预计都会迎来增长。与传统服务器相比,人工智能训练服务器的DRAM和 NAND容量更高、技术复杂性更高、产品价值和盈利能力更高。当前数据中心收入已经触底,预计 FY24Q1 将增长,并在 2024 和 2025 财年,数据中心业务维持增长势头。个人电脑个人电脑:预测 2023 年个人电脑出货量将同比下降两位数,在 2024 年以中低个位数百分比增长。第四财季,轻薄笔记本电脑对 LPDRAM 的需求推动了 PC OEM 厂商出货量的环比高
120、速增长,预计行业领先的基于 1-beta 的客户将在 FY24Q1 开始向 PC OEM 厂商出货。美光 232 层 NVMe 客户端 SSD 现已获得大型原始设备制造商的认证并开始量产。美光继续扩大在高端消费 SSD 领域的布局,推出三款新产品将产品延伸至专业内容创作者和发烧级 PC 游戏玩家领域。移动领域移动领域:预计 2023 年智能手机出货量将同比下降中个位数百分比,然后在 2024年以中个位数百分比增长。容量更大的手机正在推动内存容量的增长,目前售出的智能手机中约有三分之一配备至少 8GB 的 DRAM 和 256GB 的 NAND,未来仍将向更高容量发展。3.3 台湾省存储产业 2
121、023Q3 持续修复 台湾省存储产业台湾省存储产业 2 2023023Q Q2 2 环比显著改善。环比显著改善。台湾省存储进出口值 2023Q2 环比提升明显,其中 7 月份台湾省 DRAM 出口额322.93 亿新台币,创 2023 年新高,环比+12.85%。从产值角度来看 2023Q2 台湾省存储器制造产值达 428 亿元,环比+5.40%,实现自 2021Q4 以来的首次正增长;同比-37.30%,跌幅较 2023Q1 明显收窄。兆易创新(603986)公司深度报告 42 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表97:中国台湾存储进出口值自年初以来波动中不断增长
122、(百万新台币)资料来源:wind,方正证券研究所 图表98:中国台湾存储制造 2023Q2 环比增长 资料来源:wind,方正证券研究所 台湾省存储台湾省存储 ICIC 设计企业设计企业 2 2023023Q Q3 3 营收环比营收环比持续持续修复修复。分析台湾省存储芯片设计企业经营情况,2023Q2 台湾省各存储行业公司营收环比已有显著反弹,其中华邦电2023Q2 实现营收 188.11 亿新台币,环比增长 7.39%;旺宏 2023Q2 实现营收 74.29亿元环比增长 4.58%;南亚科 2023Q2 实现营收 70.27 亿新台币,环比增长 9.37%。2023 最新数据显示,台湾省存
123、储厂商营收环比持续增长,其中华邦电 2023Q3 营收达 195.06 亿新台币,较 Q2 增长 3.67%。南亚科 9 月营收为 27.24 亿新台币,环比增长 5.8%,创下 10 个月来新高。010,00020,00030,00040,00050,00060,000中国台湾:进口金额:新台币:集成电路:动态随机存取存储器中国台湾:出口金额:新台币:集成电路:动态随机存取存储器-60-40-20020406080005006007008009----122020-0
124、------032023-06产值:IC制造业:存储器制造:中国台湾:当季值(亿新台币)产值:IC制造业:存储器制造:中国台湾:当季同比(%)产值:IC制造业:存储器制造:中国台湾:环比(%)兆易创新(603986)公司深度报告 43 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表99:中国台湾部分存储芯片设计企业营收及环比增速(亿新台币)资料来源:wind,闪存市场,方正证券研究所 3.4 AI 有望引领新一轮上升周期 大
125、模型催生多样化数据处理,大模型催生多样化数据处理,数据存储面临新要求数据存储面临新要求。大语言模型的出现对数据存储提出了更高的要求,首先是需要处理海量多样化的数据进行训练,其次还要面向海量终端进行数据应用。目前大模型主要以文本为主,但随着大模型与各行业的结合,多模态的发展将加速,从文本扩展到图片、音频、视频等数据类型,数据量也将大幅增加。预计存储容量将从纯文本的几个 TB 迈向多模态的 PB 级容量,这对存储架构和性能等核心能力提出了更高要求。图表100:全球范围内创建、捕获、复制和消费的数据量 图表101:参数提升对于模型整体改善显著 资料来源:PXR Italy Report,方正证券研究
126、所 资料来源:英伟达,方正证券研究所 全球数据中心资本开支持续增长。全球数据中心资本开支持续增长。根据 DellOro Group 最近报告,2022 年全球数据中心资本支出同比增长 15%达到 2410 亿美金。由于超大规模云服务提供商已经经历了过去三年强劲的扩张周期,企业也增加了数字专项项目的 IT 支出,随着周期的结束,云服务商寻求效率提升,以及企业在不确定的经济环境中更加谨慎地进行支出,2023 年全球数据中心资本支出增速或将回落至个位数。但长期来看,混合云将为超大规模和企业市场带来数据中心市场增长机会,新的数据中-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05010015
127、02002503002022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2华邦电旺宏南亚科华邦电环比(%)旺宏环比(%)南亚科环比(%)兆易创新(603986)公司深度报告 44 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 心架构也将驱动长期增长,DellOro Group 预计 2027 年,全球数据中心资本支出预计将达到 5000 亿美元,增长 15%,超过 20%的服务器部署可能会是加速类型,边缘计算预计将占数据中心基础设施总支出近 8%。服务器总体出货量短期略降,长期增长趋势不变。服务器总体出货量短期略降,长期增长趋势不变。数据中心作为承载各类数字技术
128、应用的物理底座,其产业赋能价值正在逐步凸显。尽管由于主要的云服务提供商资本开支增速回落,下游需求疲软以及供应链持续调整库存,TrendForce 预计2023 年全球服务器出货量同比略降 2.9%至不到 1400 万台,但随着下游持续去库存,以及长期来看数据处理量的增长,数据中心资本开支的提升,我们认为服务器出货有望在 2024 年恢复增长。图表102:全球超大规模数据中心数量持续增长(座)图表103:全球服务器出货量(万台)资料来源:Synergy Research Group,方正证券研究所 资料来源:Wind,方正证券研究所 处理器升级迭代,服务器量价齐升。处理器升级迭代,服务器量价齐升
129、。根据 DellOro Group 预计,2025 年服务器在数据中心设施建设中价值量占比 42%,服务器 ASP 亦呈现上升趋势,主要是因为 1 1)C CPUPU 升级:升级:新一代的服务器通常配备比前一代更多的内存、核心、存储和更快的 I/O。2023 年 1 月英特尔正式推出第四代至强可扩展处理器,(Sapphire Rapids),通过内置加速器将目标工作负载的平均每瓦性能提升了 2.9 倍。2 2)加)加速计算:速计算:随着加速服务器的部署不断增长,数据中心持续优化升级,GPU、FPGA 等AI 加速器芯片配备率持续提升。图表104:2025 年数据中心建设营收分布 图表105:英
130、特尔至强产品路线图 资料来源:DellOro Group,方正证券研究所 资料来源:英特尔官网,方正证券研究所 兆易创新(603986)公司深度报告 45 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 A AI I 服务器逆势扩张,加速渗透。服务器逆势扩张,加速渗透。自 2018 年自动驾驶、AIoT 与边缘运算等新兴应用驱动下,诸多大型云服务商开始大量投入 AI 相关的设备建设,TrendForce 估计 2022 年搭载 GPGPU 的 AI 服务器年出货量占整体服务器比重近 1%,同时 2023年随着 ChatBOT 相关应用的进一步带动,Microsoft、Google
131、等云端服务商都积极投入,预计 2023 年 AI 服务器出货量同比增长将超过 10%。图表106:2022-2026 年全球 AI 服务器出货量(千台)图表107:2022 年各厂商 AI 服务器采购份额占比 资料来源:TrendForce,方正证券研究所 资料来源:TrendForce,方正证券研究所 A AI I 服务器存储容量较传统服务器大幅提升。服务器存储容量较传统服务器大幅提升。TrendForce 统计,传统服务的服务器 DRAM 容量约为 500-600GB,而 AI 服务器平均内存容量达到 1.2-1.7TB。对于企业级固态硬盘(SSD),尽管 AI 服务器由于对速度较高,优先
132、选择 DRAM 或 HBM技术,但是 AI 服务器仍然需要更大的 SSD 容量,且 PCIe 5.0 接口在满足高速计算需求方面更受青睐。此外,AI 服务器加速卡还会配备 HBM,目前 HBM 的单服务器使用量约为 320-640 GB。随着 AI 模型变得越来越复杂,对服务器 DRAM、SSD和 HBM 的需求将持续增长。图表108:AI 服务器内存容量相比传统服务器大幅提升 资料来源:TrendForce,方正证券研究所 2 2023023 年服务器有望首次成为年服务器有望首次成为 D DRAMRAM 最大应用领域最大应用领域。自 2022 年开始,DRAM 供应商一直在调整产品组合,将更
133、多产能用于服务器 DRAM,同时减少移动端 DRAM 产能。主要是由于服务器 DRAM 市场需求前景旺盛,以及 2022 年移动端 DRAM 市场供应过剩。进入 2023 年,智能手机出货量增长预期仍然比较保守,而受 AI 和 HPC 相关新应用推动,服务器 DRAM 容量持续增长。因此 DRAM 供应商或继续扩大服务器DRAM 在产品组合中的份额。根据 TrendForce 对 2023 年 DRAM 行业总比特输出分布的分析,服务器 DRAM 预计占比约为 37.6%,超过移动端 DRAM 36.8%的比重。ServerServerAI ServerAI ServerFuture AI S
134、erverFuture AI ServerServer DRAMServer DRAMContentContent500-600GB1.2-1.7TB2.2-2.7TBServer SSDServer SSDContentContent4.1TB4.1TB8TBHBM UsageHBM Usage-320-640GB512-1024GB兆易创新(603986)公司深度报告 46 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表109:服务器 DRAM 和移动端 DRAM 位元产出占比 图表110:2021-2028 年数据中心 DRAM 需求 资料来源:TrendForce,方
135、正证券研究所 资料来源:Yole,方正证券研究所 图表111:服务器存储需求测算 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 高性能运算服务器(万台)14.2 41.5 71.6 119.7 155.6 yoy 9.0%192.3%72.5%67.2%30.0%高性能运算服务器渗透率 0.01 0.03 0.05 0.08 0.1 传统服务器(万台)1410.6 1342 1360.3 1376.7 1400.6 服务器总量(万台)1424.8 1383.5 1431.9 1496.4 1556.2 yoy 4.7%-2.9%3.5
136、%4.5%4.0%DRAM 用量假设(GB)高性能运算服务器 1200 1500 1900 2200 2500 传统服务器 510 550 600 640 670 高性能运算服务器 HBM 500 610 640 680 700 DRAM 需求测算(Million GB)高性能运算服务器 170.4 622.5 1360.4 2633.4 3890.0 传统服务器 7194.1 7381.0 8161.8 8810.9 9384.0 高性能运算服务器 HBM 71.0 253.2 458.2 814.0 1089.2 服务器 DRAM 总需求(Million GB)7435.5 8256.7
137、9980.4 12258.2 14363.2 yoy 11.0%20.9%22.8%17.2%闪存产品用量假设(GB)3350 4022 4826.4 5791.7 6660.4 yoy 20.0%20.0%20.0%15.0%服务器闪存总需求(Million GB)47730.8 55644.4 69109.2 86667.0 103649.1 yoy 16.6%24.2%25.4%19.6%资料来源:TrendForce,方正证券研究所测算 30%32%34%36%38%40%42%200222023E2024E移动端DRAM服务器DRAM兆易创新(603986)公司
138、深度报告 47 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4 投资建议及盈利预测 公司主要业务业绩拆分及预测:存储器:存储器:公司 2023H1 存储器营收达 20.13 亿元,同比-27.98%。我们预计 2023H2存储行业处于底部温和上升区间,公司存储器业务量价环比有望温和修复;2024及 2025 年随着行业需求复苏以及公司新品持续放量等因素推动,存储器业务将迎来更为显著的成长。据此预计 2023/2024/2025 年存储器业务营收分别为41.5/51.5/62.7 亿元,对应毛利率分别为 29.0%/33.0%/37.0%。微控制器微控制器:公司 2023H1 微
139、控制器业务实现营收 7.72 亿元,同比-55.78%。预计微控制器行业2023H2有望受汽车、消费等领域结构性需求复苏而实现小幅增长。公司 MCU 业务定位高端,且陆续有高端新品放量,2023H2 MCU 业务营收环比有望修复,并且 2024/2025 年有望持续稳步增长。据此预计 2023/2024/2025 年微控制 器 业 务 营 收 分 别 为17.5/26.3/31.2亿 元,对 应 毛 利 率 分 别 为42.0%/51.0%/53.0%。传感器业务传感器业务:公司 2023H1 传感器业务实现营收 1.77 亿元,同比-17.29%。尽管手机终端市场需求较为疲软,2023H1
140、公司传感器业务手机市场出货量 Q2 环比 Q1约增长 60%。我们预计 2023H2 以笔电、手机等为代表的消费电子需求持续上行,公司传感器业务仍将保持较好的出货量,且 2024 年、2025 年公司传感器业务仍将维持稳定的增长趋势。据此预计 2023/2024/2025 年传感器业务营收分别为4.1/4.3/4.6 亿元,对应毛利率分别为 15.5%/16.0%/16.5%。图表112:兆易创新业绩拆分及预测 资料来源:wind,方正证券研究所 兆易创新(603986)公司深度报告 48 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 费用率假设费用率假设 我们预计公司各项费用率
141、整体保持稳定,其中研发费用占比较高,预计随着公司营收规模逐步增长,研发费用率有望逐步下降。我们预计公司研发费用率 2023/2024/2025 年分别为 15.20%/12.75%/11.74%;我们预计公司销售费用率 2023/2024/2025 年分别为 3.29%/3.05%/3.21%;我们预计公司管理费用率 2023/2024/2025 年分别为 5.82%/4.56%/3.93%;我们预计公司财务费用率 2023/2024/2025 年分别为-5.00%/-4.00%/-3.61%。图表113:公司各项费用假设(%)2022A 2023E 2024E 2025E 销售费用率 3.2
142、7%3.29%3.05%3.21%管理费用率 5.23%5.82%4.56%3.93%研发费用率 11.51%15.20%12.75%11.74%财务费用率-4.22%-5.00%-4.00%-3.61%资料来源:wind,方正证券研究所 综 上,我 们 预 计 兆 易 创 新2023/2024/2025年 分 别 实 现 营 业 收 入63.33/82.27/98.65 亿,yoy-22.1%/29.9%/19.9%;2023/2024/2025 年实现归母净利润 6.11/15.10/22.81 亿,yoy-70.2%/147.1%/51.1%;2023/2024/2025 年对应综合毛利
143、率 31.8%/37.9%/41.2%。图表114:兆易创新综合业绩预测(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 8129.99 6333.08 8227.14 9865.45 yoy-4.47%-22.10%29.91%19.91%归母净利润 2052.57 611.07 1509.82 2280.89 yoy-12.16%-70.23%147.08%51.07%毛利率 47.66%31.82%37.91%41.17%资料来源:wind,方正证券研究所 行业层面,当前存储板块处于周期底部向上阶段,我们看好公司产品逐步随行业周期上行实现量价齐升。公司层面,我们看好兆易
144、创新凭借已有品类迭代和的新品高频放量巩固高端阵营的核心竞争力,并在存储和 MCU 领域与全球领先厂商展开竞争。选取同为 Fabless 厂商且业务类型相似(NOR Flash、MCU、DRAM)的东芯股份、恒烁股份,以及存储模组、存储器控制芯片设计公司德明利作为可比公司。兆易创新 2023/2024/2025 年对应 PE 分别为 106.3/43.0/28.5x,可比公司估值均值对应为 153.5/54.7/38.2x,兆易创新估值低于可比公司均值,给予“强烈推荐”评级。兆易创新(603986)公司深度报告 49 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表115:兆易创
145、新估值对比 归母净利润 EPS PE 证券代码 证券简称 市值(亿元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688110.SH 东芯股份 156.8 2.0 3.5 5.1 0.5 0.8 1.2 79.0 45.3 30.5 001309.SZ 德明利 97.4 0.5 1.6 2.0 0.5 1.4 1.8 187.3 61.9 49.2 688416.SH 恒烁股份 46.6 0.2 0.8 1.3 0.3 1.0 1.6 194.3 57.0 34.9 平均 100.3 153.5 54.7 38.2 603986.
146、SH 兆易创新 649.5 6.1 15.1 22.8 0.9 2.3 3.4 106.3 43.0 28.5 资料来源:wind,方正证券研究所(注:以 10 月 20 日收盘市值作为参考,可比公司基于万得一致预期)5 风险提示 下游需求不及预期:存储行业是强周期行业,如果下游需求复苏不及预期,则在当前行业底部期间,公司经营业绩仍将持续承受较大压力。研发进度不及预期:存储及 MCU 产品技术持续升级,如果公司不能准确把握市场需求,持续研发新品保持竞争力,存在市场份额丢失风险。行业竞争加剧:NOR Flash 及 MCU 行业近年来有新厂商持续进入,如果新增厂商持续增加,供给持续过剩,则会对公
147、司产品出货及价格造成一定压力。数据测算误差:报告中涉及部分行业及产品的市场规模测算,数据基于公开数据测算,可能存在测算数据与实际情况不完全一致的风险。兆易创新(603986)公司深度报告 50 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位:百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 1141511415 1205912059 1333613336 152
148、0315203 营业总收入营业总收入 81308130 63336333 82278227 98659865 货币资金 6875 7496 8564 10320 营业成本 4255 4318 5108 5804 应收票据 32 25 32 39 税金及附加 72 36 52 69 应收账款 142 111 144 172 销售费用 266 209 251 316 其它应收款 13 10 13 15 管理费用 425 369 375 388 预付账款 35 36 38 41 研发费用 936 963 1049 1158 存货 2154 2169 2331 2403 财务费用-343-316-32
149、9-356 其他 2164 2213 2213 2213 资产减值损失-419-235-221-181 非流动资产非流动资产 52305230 48904890 49244924 49254925 公允价值变动收益-7 0 0 0 长期投资 12 12 12 12 投资收益 51 57 56 73 固定资产 999 1024 1038 1030 营业利润营业利润 22222222 662662 16431643 24882488 无形资产 300 270 290 300 营业外收入 45 0 0 0 其他 3920 3583 3583 3583 营业外支出 4 0 0 0 资产总计资产总计 1
150、664516645 1694816948 1826018260 2012820128 利润总额利润总额 22622262 662662 16431643 24882488 流动负债流动负债 11971197 12111211 14471447 14911491 所得税 210 51 133 208 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 2053 611 1510 2281 应付账款 479 512 606 688 少数股东损益 0 0 0 0 其他 717 699 841 802 归属母公司净利润归属母公司净利润 20532053 611611 15101510 22812281 非流动负债
151、非流动负债 263263 259259 259259 259259 EBITDA 2452 641 1630 2481 长期借款 0 0 0 0 EPS(元)3.10 0.92 2.26 3.42 其他 263 259 259 259 负债合计负债合计 14601460 14701470 17061706 17501750 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 0 0 0 0 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 667 667 667 667 营业总收入-4.47-22.10 29.91 19
152、.91 资本公积 8296 8348 8348 8348 营业利润-3.61-70.22 148.34 51.46 留存收益 6170 6457 7533 9358 归属母公司净利润-12.16-70.23 147.08 51.07 归属母公司股东权益 15186 15479 16554 18379 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 1664516645 1694816948 1826018260 2012820128 毛利率 47.66 31.82 37.91 41.17 净利率 25.25 9.65 18.35 23.12 现金流量表现金流量表 2022A2022A
153、2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 13.52 3.95 9.12 12.41 经营活动现金流经营活动现金流 950950 762762 16931693 23902390 ROIC 12.31 2.04 7.23 10.56 净利润 2053 611 1510 2281 偿债能力偿债能力 折旧摊销 376 295 316 349 资产负债率(%)8.77 8.67 9.34 8.69 财务费用-102-110-105-99 净负债比率(%)-44.45-47.55-50.92-55.42 投资损失-51-57-56-73 流动比率 9.54 9.96 9
154、.22 10.20 营运资金变动-1704-196-193-249 速动比率 7.45 7.85 7.33 8.32 其他 378 219 220 181 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-4444 6161 -294294 -277277 总资产周转率 0.51 0.38 0.47 0.51 资本支出-551-316-350-350 应收账款周转率 38.36 50.10 64.65 62.38 长期投资 451 0 0 0 应付账款周转率 7.76 8.71 9.14 8.97 其他 56 377 56 73 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-780780
155、 -292292 -330330 -357357 每股收益 3.10 0.92 2.26 3.42 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金 1.42 1.14 2.54 3.58 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 22.77 23.21 24.82 27.56 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 173 52 0 0 P/E 33.05 106.29 43.02 28.48 其他-953-344-330-357 P/B 4.50 4.20 3.92 3.53 现金净增加额现金净增加额 240240 621621 10691069 17561756 EV/EBITDA
156、 25.12 89.91 34.68 22.07 数据来源:wind 方正证券研究所 兆易创新(603986)公司深度报告51 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论,但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究
157、报告由方正证券制作及在中国(香港和澳门特别行政区、台湾省除外)发布。根据证券期货投资者适当性管理办法,本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者,为保证服务质量、控制风险,请勿订阅本报告中的信息,本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,敬请谅解。在任何情况下,本报告的内容不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求,方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有,本公司对本报告保留一切法律权利
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