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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 科技科技/可选消费可选消费 求变立新，东方智慧扬帆出海新时代求变立新，东方智慧扬帆出海新时代 华泰研究华泰研究 互联网互联网 增持增持 (维持维持)教育和人力资源教育和人力资源 增持增持 (维持维持)研究员 夏路路夏路路 SAC No.S0570523100002 SFC No.BTP154 +(852)3658 6000 研究员 丁骄琬丁骄琬 SAC No.S0570523040003 +(86)21 2897 2228 研究员 苏燕妮苏燕妮 SAC No.S0570523050002 SFC No.BTT483

2、 +(86)755 8249 2388 研究员 侯杰侯杰 SAC No.S0570523010002 SFC No.BRI004 +(86)10 6321 1166 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 美团-W 3690 HK 211.60 买入 美图公司 1357 HK 4.91 买入 阿里巴巴 BABA US 150.40 买入 拼多多 PDD US 134.70 买入 网易 NTES US 132.80 买入 腾讯控股 700 HK 445.30 买入 携程集团 TC

3、OM US 48.70 买入 有道 DAO US 9.35 买入 资料来源：华泰研究预测 2023年10月24日中国香港 年度策略年度策略 互联网出海：求变立新，东方智慧扬帆出海新时代互联网出海：求变立新，东方智慧扬帆出海新时代 随着国内互联网渗透率提升速度从快速提升转向稳健发展态势，流量红利的释放相比于互联网快速发展阶段有所放缓。在此背景下，我国互联网企业纷纷求变立新，在电商、游戏、泛娱乐、本地生活、在线旅游、图像美学、教育等领域扬帆出海，其输出方式也从早期的单纯输出产品转向了输出具有东方特色的商业模式，充分体现了中国企业的东方智慧与矢志不渝的创新精神。我们看好中国互联网企业利用自身在国内积

4、累的多年优势，在海外广阔市场中大展身手，建议关注：美团、美图、阿里巴巴、拼多多、网易、腾讯、携程、有道。电商新模式：东方模式的升级与外卷电商新模式：东方模式的升级与外卷 我国电商在过去二十余年的国内电商快速发展中积累了丰富的经验，涵盖了“人、货、场、配套”等环节。在出海输出内容上也正从传统的单纯商品输出走向具有创新意义的中国特色电商模式输出。Lazada、Temu 等中国跨境电商平台正不断扩大投资力度，试图利用国内已取得成功的模式及经验，并进行一定的本土差异化调整。在北美，亚马逊“封号潮”催生了出海品牌化战略，而东南亚的年轻人口为电商发展提供了品质消费的多元化机会。在领先的运营经验、持续迭代的

5、商业模式以及地区广阔发展前景的推动下，我们看好以阿里巴巴与拼多多为首的中国企业，有望在海外市场再创成功。游戏娱乐创新：东方美学的宣扬和运营游戏娱乐创新：东方美学的宣扬和运营 展望 24-26 年,我们预测游戏出海会实现较大突破，1)发力产品创新：腾讯、网易、米哈游积极布局，预期在二次元、派对游戏、开放世界方向找到全新突破口，2)深度本地化抢占中东及东南亚市场，策略游戏玩法推陈出新，3)欧美市场深耕精品游戏：全球立项的新游 24-26 年陆续上线，具备较高研发优势。在泛娱乐领域，欢聚、挚文、Yalla 凭借高度本地化、成熟商业模式、快速迭代，从陌生社交到直播聊天室抢占新兴国家用户心智。在短视频领

6、域，TikTok 凭借优质内容和达人商家合作，广告仍有较大空间；在长视频和网文领域，腾讯、百度等旗下平台出海优质文学作品至欧美和精品剧集至东南亚。本地生活新效率：东方效率的迭代与输出本地生活新效率：东方效率的迭代与输出 本地生活（OTA、即时配送、出行等）业务共性在于其更高要求的本地化运营以及差异化环境下的效率匹配，业务“全球化”的进程中始终伴随服务“本地化”的现实约束。中国本地生活企业出海，一方面通过资本输出海外市场，缩小供给侧差距；另一方面是在保有产品和技术服务优势的前提下不断创新，向海外输出全新的效率和商业模式。分行业看，以携程为代表的 OTA企业竞争力来自供给侧、渠道侧、产品侧的多方位

7、协同，以美团为代表的即时配送企业竞争力来自经验、效率和商业模式创新。这些企业以经验积累和优质的服务产品深耕培养全球用户心智，将有效助力其全球化版图的扩张。教育新文化：东方文化的交融与传播教育新文化：东方文化的交融与传播 教育强国背景下，增强国家教育影响力是重要任务，国内教育出海在文化传播中具有重要先行意义。一方面超过六千万的海外华人华侨，对优质的中文文化教育需求强烈，另一方面区域发展的不平衡带来对普惠的教育产品需求强烈。国内教育公司在师资管理、教研研发和技术储备上，积累深厚。头部公司已经通过线上线下切入海外市场，并在 AI+教育产品持续投入，实现优质文化内容的输出。风险提示：海外政策风险波动；

8、行业竞争加剧；海外市场内生增长放缓。(4)21467196Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23(%)互联网教育和人力资源恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 科技科技/可选消费可选消费 正文目录正文目录 互联网出海：求变立新，东方智慧扬帆出海新时代互联网出海：求变立新，东方智慧扬帆出海新时代.5 电商出海：从产品出海到商业模式出海，拥抱广袤全球市场电商出海：从产品出海到商业模式出海，拥抱广袤全球市场.7 中国三大电商早期崛起之路：不同互联网时代下的佼佼者.7 淘宝：免费政策吸引商户与用户入驻，支付宝有效解决支付信用问题.7 京东：优质供应链与创新

9、自营仓配型电商，首创 618 购物节.9 拼多多：深耕供给真空下沉市场，有效创造普惠价值.11 货、场、配套：国内电商发展经验丰富，出海竞争力充分发挥.14 品牌、供应链出海：品牌力成长驱动出海.14 配套基础设施出海：供应链各环节协同建设，提升出海效率.17 模式出海：运营能力与模式创新双核驱动.19 海内外龙头竞争对比：东南亚双寡头竞争，欧美亚马逊受冲击.24 东南亚市场：激烈竞争中双寡头积极调整战略以夯实竞争力.24 欧美市场：Temu 和 SHEIN 切入下沉市场，亚马逊调整低价商品策略.33 跨境电商争战欧美存量，东南亚和中东为潜力挖掘地.38 北美：存量竞争白热化，品牌化转型为大势

10、所趋.39 欧洲：宏观环境扰动消费偏好，电商入驻存在新机遇.43 东南亚：新兴经济体乘势而起，因地制宜抢占市场.47 中东：多元文化交融，电商市场增速稳健.51 游戏出海：研发实力不断提升，新品类游戏出海：研发实力不断提升，新品类+新兴市场佳绩可期新兴市场佳绩可期.55 竞争格局：出海研发实力未来可期，头部 SLG 产品依旧常青.55 国内厂商承载“文化出海”，国内厂商输出更多商业化模式.55 中小厂商出海数量明显增长，手游市场 23 年增速恢复.55 未来游戏厂商出海优势提升，“研发门槛+规模优势”逐步提升.56 组织架构升级，积极布局海外投资，投资成果将会逐步显现.57 从疫情常态化走向行

11、业加速和品类突破.59 腾讯、网易：派对游戏将会成为新突破口.59 从米哈游展望二次元和大世界品类的持续扩张.60 从蓝海走向红海：出海厂商实力未来可期，头部 SLG 产品依旧常青.63 海外变现策略多元化发展.66 新兴市场蓝海机遇再现，深耕精品突破欧美市场.67 成熟市场用户数量恢复增长趋势.67 日韩市场：下载量与内购均结束下滑 人均付费能力领先.67 中东出海潜力巨大，细分品类机会纷呈.67 东南亚市场广阔：大 DAU 模式+文化出海，休闲派对品类潜力较大.71 短视频盈利模式日渐成熟，多项决策助力短视频盈利模式日渐成熟，多项决策助力 TikTok 海外发展海外发展.75 TikTok

12、 商业化营收增长迅速，产品多样性助力单价提升.75 海外线上广告市场稳健增长，未来 TikTok 与头部厂商差异逐步缩小.75 客户心智份额仍有上升空间，TikTok 投放代理成熟度有待提高.77 广告产品未来不断丰富，广告主定制化选择更加多样.78 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 科技科技/可选消费可选消费 达人营销收入较快增长，TikTok 跃居美国首选平台.78 算法助力 TikTok 获取用户时长，人力优势有效控制成本.79 算法以兴趣为基础快速定位用户喜好，个性化定制增加用户粘性.79 国内研发体现人力优势，字节有效控制开发成本用户.80 大量投放抢占

13、用户，果断并购积累用户护城河.80 高额买量抢占用户心智.80 果断收并购抢占市场份额促成社区循环.80 TikTok 海外监管日益缩紧，AIGC 助力未来增长.81 美国欧洲等国家隐私监管强化，东南亚国家渐显地方保护主义.81 AIGC 降低创作门槛，智能创作实现用户高效互动.82 社交媒体出海呈地区分散形式，陌生人社交成果斐然社交媒体出海呈地区分散形式，陌生人社交成果斐然.83 社交媒体整体发展较快，发展策略需因地制宜.83 社交媒体整体发展较快.83 东南亚地区社交媒体发展背景.83 中东北非地区社交媒体发展背景.84 拉美地区社交媒体发展背景.84 欧洲地区社交媒体发展背景.85 北美

14、地区社交媒体发展背景.85 中国出海企业搭好基础设施，音视频平台乘风而起.86 三方支付平台提供一站式支付接入口，简化企业出海流程.86 音视频技术支持，降低企业技术成本.86 MCN 机构帮助平台维护生态，引导形成创作生态.86 陌生人社交表现突出，各地区软件类型层出不穷.87 中国出海音视频社交企业在各地区表现优异.87 快速迭代塑造商业模式优势，陌生人社交表现突出.88 分地区类别代表软件介绍.89 长视频的发展路：从“引进来”到“长视频的发展路：从“引进来”到“走出去”走出去”.93 引进来阶段：吸纳国际智慧，助力本土创作成风.93 从短期看：引进的综艺及影视剧在国内获得高收视率、高营

15、收促进娱乐行业发展.93 从长期看：学习海外运营经验，积累制作技术和人才，推动了本土长视频崛起.93“走出去”阶段：国内海外新征程，本土化与 IP 同行.93 通过海外流媒体“走出去”.94 剧组 IP“走出去”.94 发行渠道“走出去”.95 通过翻拍“走出去”.96 出海两大挑战：文化壁垒、营收压力.97 经济回报不佳，国际销售价格低.98 出海未来趋势：提升作品质量，打造国际传播平台.98 提升作品质量，适应本土文化.98 整合对外传播资源，打造国际传播平台.98 网络文学出海：无心插柳柳成荫，网络文学出海：无心插柳柳成荫，IP 改编花已成改编花已成.99 创作者数量大生态内容丰富且更新

16、迭代速度快，精准把握读者需求.99 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 科技科技/可选消费可选消费 中国网络文学出海的三个阶段.99 出海挑战与展望.100 创意编辑软件出海：创意编辑软件出海：AIGC 带来全新机遇和带来全新机遇和挑战挑战.101 差异化定位和内容生态绑定是国内创意编辑软件的两条有效出海路径.101 AIGC 带来创意编辑领域革命，抓住技术红利的厂商有望获得出海新机遇.103 重点关注以美图为代表的中国图像企业出海.104 美图出海历史沿革.104 极致产品力+本地化运营构建核心竞争力.104 抓住 AI 机遇，打造全新增长曲线.106 OTA 出

17、海：春江水暖，后发先至出海：春江水暖，后发先至.107 海外布局从服务中国游客出境开始，到致力拓展海外华人及外国用户.107 出海 1.0：基建完善+政策利好催化出境游，OTA 服务中国游客出海探索更高增长空间.107 出海 2.0：资本及创新服务出海参与国际竞争，目标对象从出境游客变为海外用户.109 中国 OTA 企业的国际竞争力：供需协同，塑造未来在线旅游新模式.110 供给侧：资本先行，投资并购逐步抹平供给差距.111 渠道侧：出境游积累资源及客户产生协同，再生拓展渠道获取海外客户.113 产品侧：一站式服务产品思维输出海外，移动端设计贴合需求.114 商业模式侧：短视频/直播模式打造

18、生态闭环，引领 OTA 发展未来模式.117 公司出海重点布局.119 携程：出海布局全面的 OTA 龙头，充分参与国际竞争.120 同程：深耕亚太地区，探索性开拓海外市场.120 途牛：聚焦垂直打包旅游赛道，疫情后再出发.121 飞猪：聚焦特色旅游，稳步推进境外业务.121 美团：以海外住宿为抓手，服务出境游客户.122 本地生活出海：由模仿到超越本地生活出海：由模仿到超越.123 即时配送：美团探索新模式创新，全球外卖渗透率有望加速.124 中国外卖平台发展下，整合型外卖平台模式成为主流.124 美团扎根中国餐饮市场特征创新商业模式.125 商业模式可迁移性助力全球外卖市场发展.126 网

19、约车：国际化的后起之秀，拉美市场的突围与迸发.128 战略性聚焦拉美，资本化进军打开出海路径.128 中国经验叠加供给端发力成为出海的核心竞争力.129 教育出海：教学积累底蕴深厚与世界同台竞技教育出海：教学积累底蕴深厚与世界同台竞技.132 教育出海的两个方向：华人文化圈以及教育资源普惠输出.132 海外华人重视教育投入，中文学习热度攀升.132 教育资源投入在区域间仍有较大的不平衡.133 线下管理能力、教研体系和技术融合是输出要点.134 AI+教育与海外垂直模型同台竞技.136 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 科技科技/可选消费可选消费 互互联网出海：求

20、变立新，东方智慧扬帆出海新时代联网出海：求变立新，东方智慧扬帆出海新时代 随着国内互联网渗透率提升速度从快速提升转向稳健发展态势，流量红利的释放相比于互联网快速发展阶段有所放缓。在此背景下，我国互联网企业纷纷求变立新，在游戏、泛娱乐、本地生活、在线旅游、图像美学、电商、教育等领域扬帆出海，其输出方式也从早期的单纯输出产品转向了输出具有东方特色的商业模式，充分体现了中国企业的东方智慧与矢志不渝的创新精神。我们看好中国互联网企业利用自身在国内积累的多年优势，在海外广阔市场中大展身手，建议关注：美团、美图、阿里巴巴、拼多多、网易、腾讯、携程、有道。电商出海正从最初的产品输出转向供应链出海与中国特色商

21、业模式出海。电商出海正从最初的产品输出转向供应链出海与中国特色商业模式出海。我国电商在过去二十余年的国内电商领域的快速发展中积累了丰富的经验，涵盖了“人、货、场、配套”等环节。跨境电商从最初以价格优势为主导的产品出海，逐渐发展成品牌化出海，并推动了中国电商出海一体化建设，取得了在支付、物流、仓储等基础设施领域的显著进展，现正逐渐形成全新的商业模式，如全托管模式和直播电商模式的出海输出。中国跨境电商企业，如阿里巴巴旗下的 Lazada 和拼多多旗下的 Temu 等，正与传统海外电商巨头如 Shopee和亚马逊在东南亚、欧美等地展开竞争。而中国跨境电商经过一定程度的本土差异化调整，已取得了显著的运

22、营成果。从地区角度观察，在北美地区，亚马逊“封号潮”催生了出海电商品牌化战略，而东南亚地区年轻人口的广泛覆盖为电商发展提供了品质消费的多元化机会。在世界领先的电商运营经验、持续迭代的创业精神和商业模式以及全球各地区广阔电商发展前景的推动下，我们看好以阿里巴巴与拼多多为首的中国领先电商品牌，在广袤的出海市场上充分扩展国内以外的国际化第二增长曲线。游戏行业出海游戏行业出海从欧美代工走向自研自发从欧美代工走向自研自发，“文化出海文化出海”提升全球影响力提升全球影响力，向外输出成熟模式向外输出成熟模式。游戏行业头部厂商从代工走向自研开发并向海外输出内购付费、free-to-play 等成熟商业模式与中

23、国文化，自主品牌影响力扩大。同时更多中小厂商在全球中轻度玩法受众逆势增长的情况下以更高营销预算进入海外市场，在全球立项风向的影响下，中国厂商凭借国内庞大的玩家数量对于固定成本的摊薄以及海外本地化成本相对较低而形成规模优势。腾讯对射击游戏移动端优化经验、网易对动作类游戏的积累以及米哈游对二次元开放世界的探索使得头部厂商以较高的研发门槛保持领先地位，其应对全球发行所进行的组织架构升级和海外投资布局效果将在中长期显现。展望未来 3-5 年，我们认为游戏出海的竞争优势将会来自：1）头部出海厂商深耕头部精品路线，在传统优势品类保持领先地位的同时，有望借新品类再登头部榜单（派对游戏和二次元），腾讯、网易、

24、米哈游、IGG 分别在射击、ARPG/MMO、二次元、SLG 品类形成研发优势；2）未来 3 年全球化立项成为国内主流，出海头部游戏具备更好的规模优势，国内庞大的用户基数有利于成本摊薄和测试反馈;3）国内游戏厂商布局手游的预算更加充足，头部游戏出海形成较好的研发优势，同时研发质量保持领先地位。疫情常态化阶段，头部厂商均积极寻找品类突破口，派对游戏模式已经由网易蛋仔派对验证成功，二次元和大世界结合类型游戏持续扩大市场份额，休闲游戏正逐步对标海外头部厂商，SLG 在保持优势地位的同时不断推陈出新。拉美、东南亚、印度以及中东新兴市场崛起，欧美与日韩等成熟市场保持稳定，在新品类创新与头部产品精细化运营

25、下，国内厂商出海有望实现全面突破。短视频和泛娱乐双出海，输出成熟商业模式。短视频和泛娱乐双出海，输出成熟商业模式。我们预计 TikTok 海外营收有望保持快速增长，其中美国地区广告收入 22-25 年 CAGR 预计为 21%，在美国缩小与头部厂商的 CPM 和收入占比/市场占比的差距。TikTok 广告收入从 19 年的 3.4 亿美元快速增长至 22 年的 99 亿美元。TikTok 逐渐开放更多精细化广告位与达人营销对接服务，结合投放代理对平台流量逻辑的进一步理解，TikTok 在多个行业 CPM 缩小与头部厂商的差距。我们认为未来 TikTok广告业务的核心发展驱动力为以下三点，1）客

26、户心智份额仍有上升空间，TikTok 投放代理成熟度有待提高，2）广告产品未来不断丰富，广告主定制化选择更加多样，3）达人营销收入较快增长，TikTok 跃居美国达人营销首选平台，eMarketer 预计美国地区达人营销收入2022-2025 年保持 15%左右的较快增速。据 Influencer Marketing Hub 数据，TikTok 凭借其用户特性优势及对达人营销平台的搭建 2022 年成为广告主达人营销首选项。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 科技科技/可选消费可选消费 在泛娱乐领域，JOYY 和 Hello Group 旗下的陌生社交与直播产品，将

27、国内成熟模式成功输出至发展中国家；Yallat 通过地本地化线上聊天室服务打开中东增长曲线。在长视频和网络文学领域，阅文、晋江等平台输出国内文学作品吸引较多海外读者；腾讯、爱奇艺、优酷等视频平台作为重要的文化传播载体，依靠精美的服化道、文化相同的剧情吸引东南亚观众。差异化差异化定位和生态绑定是图像编辑软件出海核心，定位和生态绑定是图像编辑软件出海核心，AIGC 为创意编辑软件出海带来新动能。为创意编辑软件出海带来新动能。工具类软件易于开发的特征导致其出海相对容易但替代性较强。国内企业过去主要以差异化定位和内容生态绑定两条路径进行出海探索。在差异化定位方面，通过定位非专业用户市场，与海外软件开发

28、巨头形成差异化竞争，通过微创新的产品和技术在垂直领域打开空间。在内容生态绑定方面，Capcut 通过与 Tiktok 深度绑定形成生态协同，打开出海的新思路。而 AIGC 带来创意内容领域革命，新的技术红利带来出海的新机遇，美图通过在海外产品中推出 AI 爆款应用，短期内在登顶多国下载榜单，抓住 AI 变革趋势，并能够精准地把握用户需求推出新的产品和技术成为了出海厂商新的发展前景。OTA 出海从服务中国游客到拓展境外用户，以资本并购和服务创新克服“本土化”问题。出海从服务中国游客到拓展境外用户，以资本并购和服务创新克服“本土化”问题。中国 OTA 的出海可分为两个阶段：1.0 时期随国际航班增

29、加及政策利好，中国企业以服务中国游客出境旅游为核心开展海外布局；2015 年起随出境游客增速回落，叠加国内竞争进入稳态，企业开始寻求海外增长拓展境外群体，出海进入 2.0 时期。全球竞争中 OTA 的行业竞争要素包含上游供应链控制、下游流量争夺及用户心智培养，并在此基础上进行商业模式和技术服务的创新。我们认为中国 OTA 企业的竞争力主要包含(1)供给侧依托国内旅游市场获取资金支持，借助收并购逐步缩小供给侧差距。(2)渠道侧或借助出境游积累资源及客户再生拓展渠道获取海外客户。(3)产品侧有望借助对一站式移动端的服务产品深耕培养全球用户心智。我们预计未来中国 OTA 有望挖掘“短视频/直播+旅游

30、”的行业发展新模式。本地生活出海核心是效率和商业模式的输出。本地生活出海核心是效率和商业模式的输出。本地生活包括即时配送和网约车等，其线下履约的要求更高、资产更重，因此全球化背后，核心仍然是高度的本地化运营。而中国互联网企业从学习海外的商业模式出发，在供给端变革和效率提升之下逐渐演化成独特的生态，并对全球市场产生了重要的影响。在即时配送领域，美团扎根中国市场创新商业模式，具备强大履约体系和中长尾商家供给的整合型外卖平台成为主流，而商业模式的可迁移性对东南亚等人口密度较高的地区有重要的借鉴作用。在网约车领域，滴滴以国内经验和效率进军拉美市场，通过资本化收购和自主入驻的方式在巴西和墨西哥分别获得了

31、 35%和 55%的市场份额。随后通过移动支付基础设施建设、降低佣金率、推广新能源车等方式持续强化司机供给，形成长期稳定的竞争力。教育出海增强国家教育影响力，与世界同台竞争。教育出海增强国家教育影响力，与世界同台竞争。在教育强国的大战略下，增强我国教育的国际影响力是扎实推动教育强国建设的重要组成部分，因此从国家层面来看，教育作为中国优秀文化传播重要手段，对新文化传播意义重大。从海外市场来看，我们认为对优质中国文化教学和普惠的教育资源的需求是破局海外市场的关键，国内教育培训机构多年在师资管理、课程研发以及技术不断积累，在海外市场竞争具有较强的竞争力。海外疫情扰动减弱，新东方、好未来侧重从线下布局

32、针对华人进行中文和数学教育，线上机构更多通过线上技术输出加强课程内容与本地化的融合。在 AI 结合方面，可以看到国内教培机构基于丰富在线教育数据训练的大模型产品，与海外通用模型同台竞争，拓展前沿领域。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 科技科技/可选消费可选消费 电商出海：从产品出海到商业模式出海，拥抱广袤全球市场电商出海：从产品出海到商业模式出海，拥抱广袤全球市场 我国电商在国内电商行业发展浪潮中充分积累了“人、货、场、配套”运营经验，并从最初的高性价比价格优势主导的产品出海发展至品牌力崛起后的品牌化出海，随后推动了中国电商出海一体化建设，在支付、物流、仓储等基础

33、设施等领域均取得了长足发展。并逐渐形成了以中国经验为基础的全新商业模式，如全托管模式与直播电商模式的出海输出。以阿里巴巴旗下 Lazada、拼多多旗下 Temu 为首的中国跨境电商在东南亚、欧美等区域与Shopee、亚马逊为首的地域传统优势电商展开竞争，在进行一定程度的本土差异化调整后，运营成果已卓有成效。北美地区在亚马逊“封号潮”后所促进的出海电商品牌化战略以及东南亚地区年轻人口覆盖下的广阔电商发展前景及品质化消费追求也均带来了丰富的地区电商发展机会。在世界领先的电商运营经验与不断自我革新的创业精神，以及全球各地区广袤的电商发展前景的多重驱动下，我们看好以阿里巴巴与拼多多为首的中国领先电商品

34、牌在出海市场中继续大显身手，充分拓展国内以外的第二增长曲线。中国三大电商早期崛起之路：不同互联网时代下的佼佼者中国三大电商早期崛起之路：不同互联网时代下的佼佼者 复盘淘宝、京东和拼多多的早期崛起原因，我们发现，各个电商巨头均是不同互联网时代下充分把握时代机会的“弄潮儿”：淘宝在早期以免费模式占据尚处于初始发展阶段的中国电商市场，以较同行竞争对手更加开放的姿态拥抱商户，由此奠定了商户与用户基本盘，并开发出支付宝，解决了长期以来的网购支付信用问题；京东主打创新，独创自营物流供应链，且逐步培养了用户网上购买大家电的消费习惯，并在品牌和品质升级的时代潮流中通过自营模式赢得高品质保障口碑；拼多多则顺应快

35、递下乡与智能手机快速普及的趋势，在流量获取中充分利用社交购物模式快速传播促销信息，且承接了部分淘宝品牌升级化过程中的中小商户的流出，为中小商家提供更可负担的流量平台，满足了下沉市场的大众化与高性价比商品的消费需求，最终创造出了额外的下沉市场消费机会。淘宝：免费政策吸引商户与用户入驻，支付宝有效解决支付信用问题淘宝：免费政策吸引商户与用户入驻，支付宝有效解决支付信用问题 相比于采用收费政策的易趣网，淘宝在早期以完全免费模式吸引商户，以较同行竞争对手更加开放的姿态拥抱商户，由此奠定了商户与用户基本盘；并开发出支付宝，以第三方角色为买家提供支付保障，初步消除了长期以来的网购支付信用问题，而淘宝旺旺则

36、缓解了商户与用户之间的沟通难点，为商品的售前售后服务提供了及时对话的机会。淘宝成立之初已有强大对手，但其使用线下淘宝成立之初已有强大对手，但其使用线下+小型网站推广途径收获流量。小型网站推广途径收获流量。淘宝网成立于2003 年 5 月，在非典疫情的居家需求催化下，淘宝网获得了初始流量。据 RockFlow 数据，截止 2003 年 7 月，淘宝网站已积累了 1.7 万注册会员，共有 6.2 万种商品可供选择，每日平均页面浏览次数达到 30 万，而每日平均访问人次达 2.5 万。但另一大竞争对手易趣（由eBay 收购）买断了新浪、搜狐、网易等门户网站上的电子商务广告，并签署了排他性协议，淘宝无

37、法在主流媒体上进行渠道推广，因此转而选择了公共交通等线下场景为主要推广渠道，并与电影天下无贼进行广告合作。在线上渠道方面，淘宝采取了一种与易趣不同的策略，选择了在一些小型网站上进行大规模投放。小型网站的广告弹出频率通常更高且覆盖网页面积更广，用户转化率更高。这些网站之前并没有引起易趣的注意，却为淘宝收获了出色的流量效果。据新浪网报道，2004 年 6 月，根据中国互联网实验室发布的中国电子商务网站 CISI 人气榜数据显示，淘宝已超过国内同类其它网站登顶榜首，这说明淘宝网的流量增长效果明显好于同行。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 科技科技/可选消费可选消费 图表

38、图表1：2003 年中国年中国 C2C 电商市场份额占比电商市场份额占比 图表图表2：淘宝网早期的弹窗广告模式获得了初始流量淘宝网早期的弹窗广告模式获得了初始流量 资料来源：艾瑞咨询，经济观察报，南方周末，华泰研究 资料来源：塔灯网络，华泰研究 不同于易趣网的高额手续费，淘宝成立之初免手续费使用以吸引商户。不同于易趣网的高额手续费，淘宝成立之初免手续费使用以吸引商户。通过大量广告投放吸引消费者流量的同时，淘宝在吸引卖家方面也采取了独特的策略。据钛媒体报道，易趣早期在中国坚定地实施收费的“美国模式”：一部分是“登陆费”，每件售卖商品的登陆费为 1-8 元不等；另一部分是“交易费”，按交易额 0.

39、25%-2%收取。为确保交易费不流失，易趣网禁止买卖双方在交易前取得联系、私下沟通。与易趣不同，淘宝在初期则提供完全免费的卖家服务政策，并允许买卖双方讨价还价并商量交货方式，有效地促进了买卖双方的交易可能性。我们认为淘宝的这一举措降低了商户的经营成本，以更开放的态度拥抱商户，从而帮助淘宝更快速地积累了商户基本盘。第三方平台支付宝解决了长期以来的支付信用问题。第三方平台支付宝解决了长期以来的支付信用问题。在 21 世纪初期，电视购物曾被认为能较好的以视频形式展示商品，其内容亦更加具有渲染力，但却因为缺少购买凭证、无售后服务、无真货保障等原因逐渐失去消费者信任。为了解决交易中的信任问题，淘宝相继推

40、出了“安全交易”功能（支付宝的前身）和“旺旺”，这些功能不仅确保了买卖双方的互信和交易的安全性，还为双方提供了即时沟通的便利。这一创新不仅在电子商务领域树立了支付和社交的范例，也有助于逐步解决网上购物中的支付、沟通等问题，提高了淘宝的市场份额。据南方周末引自 CNNIC 数据显示，至 2005 年，易趣网在 C2C 电商中的市场份额下滑至 29%，而淘宝网则拥有将近 7 成市场份额。竞争对手易趣因未能理解中国市场和文化，未能实施有效的本地化运营，市场份额逐渐萎缩，最终在 2016 年 12 月被淘宝淘汰，退出了中国市场。图表图表3：2005 年中国年中国 C2C 电商市场份额占比电商市场份额占

41、比 资料来源：CNNIC，南方周末，华泰研究 易趣72%淘宝8%其它20%易趣29%淘宝67%其它4%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 科技科技/可选消费可选消费 图表图表4：淘宝与易趣运营模式对比淘宝与易趣运营模式对比 易趣网易趣网 淘宝网淘宝网 收费模式收费模式 收取商品登陆费、交易手续费等费用 初期采用全部免费模式 买卖方沟通模式买卖方沟通模式 必须下单后才可进行交流 可使用阿里旺旺进行提前交流，商量交货方式与讨价还价 发货模式发货模式 买家先付款至商家账户后卖家再发货，无法保障安全与发货时间 买家付款至支付宝，待交易完成后卖家才可获得钱款，保障买方利益 服

42、务器位置服务器位置 被 eBay 收购后搬迁至美国，导致浏览速度慢 位于中国本土 资料来源：电商在线，华泰研究 京东：优质供应链与创新自营仓配型电商，首创京东：优质供应链与创新自营仓配型电商，首创 618 购物节购物节 与其它平台电商相比，京东在物流体系与平台体系上均有独特之处：在物流体系上采用自营仓配型物流，打造了完善的快速配送供应链，以“快”取胜；在平台体系上选择自营电商道路，在高品质保障上赢得口碑，逐步培养了用户网购 3C 产品与大件家电的消费习惯，且充分利用了移动互联网潮流红利，与腾讯微信深度合作，在移动端流量获取上占得先机。供应链：坚持建设自营仓配型物流，完善高效供应链。供应链：坚持

43、建设自营仓配型物流，完善高效供应链。京东选择了一条与淘宝截然不同的重资产发展之路。2007 年，京东在成立京东商城后正式上线自建物流，成为首家向快递物流端渗透的电子商务公司，这一重资产模式也帮助京东在中长期建立了在 3C、大家电等领域的供应链优势。2010 年，京东“半日达”服务开始在 6 个城市试点，在同行们普遍“一周配送”的标准下，京东率先提速，将部分场景下的配送时效缩短至半天。至 2011 年 5 月，京东部分商品付费即可享受“3 小时内送达”的极速达服务，配送时长不断提效。2012 年，在构建起较为完善的仓储与物流实力之后，京东开始进军大家电市场，并和苏宁、国美打起了价格大战。虽然这场

44、价格战以三家平台被罚告终，但却让京东在家电领域初步站稳了脚跟，并逐渐培养了消费者在线上购买大家电的习惯。据网易报道，截止 2023 年 6 月，京东家电专卖店数量已突破 1.7 万家，实现全国 2.5 万个乡镇，60 万个行政村的全面覆盖，进一步实现线下线上全渠道融合。图表图表5：京东自营电商仓配模式京东自营电商仓配模式 图表图表6：传统电商平台仓配模式传统电商平台仓配模式 资料来源：格隆汇，华泰研究 资料来源：格隆汇，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 科技科技/可选消费可选消费 购物节：创新式推出购物节：创新式推出 618 购物节，开创电商购物节先河

45、。购物节，开创电商购物节先河。在通过优质产品和服务占据部分市场后，2008 年，京东首次开始推出 618 秒杀活动，拉开了此后十余年电商购物节的帷幕。2009 年，淘宝紧跟推出双 11 购物节，国内电商最重要的两大购物节 618 和双 11 开始站上历史舞台。我们认为，京东 618 成功的一大重要原因在于抓住了品质消费的风口，其选择自营电商的品质经营道路，与品牌达成 618 合作，如苹果、惠普、华为、小米等 3C 大牌，进一步加深了京东的高品质保障烙印。而大品牌的强力促销活动，对于优质用户也更具吸引力，据艾瑞咨询数据，2016 年 Q1 中国网络购物市场中 B2C 市场交易规模为 5716.7

46、 亿元，其中，京东在 Q1 中国 B2C 购物网站交易规模的市场份额达到 31.2%，其品质定位在我们看来有效助力了京东市占率的持续提升。图表图表7：京东京东 2005 年推出的“月黑风高”促销是年推出的“月黑风高”促销是 618 购物节的雏形购物节的雏形 图表图表8：2016Q1 中国中国 B2C 购物网站交易规模市场份额购物网站交易规模市场份额 资料来源：豹变，华泰研究 资料来源：艾瑞咨询，华泰研究 移动互联网：手机端购物浪潮来袭，京东与腾讯合作率先占据市场份额。移动互联网：手机端购物浪潮来袭，京东与腾讯合作率先占据市场份额。2014 年后中国电商行业逐渐迈入移动化，智能手机的快速普及使得

47、购物更加便捷，消费者开始从电脑下单转向了移动端下单。京东与腾讯于 2014 年达成深度合作协议，据界面新闻报道，腾讯以2.14 亿美元入股京东，获得京东 IPO 前 15%的股份，2014-2019 年期间京东成为腾讯的首选电商合作伙伴，充分利用微信流量，开通微信“发现”栏中的“购物”一级入口，并入驻“服务”中的“京东购物”二级入口，实现微信账号和京东账号的一体化互通。据市界观察报道，2015 年双 11 京东有 68%的交易额发生在移动端，2017 年双 11 进一步扩大到89%，京东整体占据 B2C 市场 25.4%的份额，我们认为，在移动互联网浪潮下，京东率先抓住了微信等移动端流量红利，

48、有效增加了消费者触达，是其早期崛起的一大重要原因。图表图表9：与微信的接入口合作为京东带来了更多流量曝光机会与微信的接入口合作为京东带来了更多流量曝光机会 资料来源：微信 APP，华泰研究 天猫51%京东31%苏宁易购4%唯品会4%1号店1%其他9%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 科技科技/可选消费可选消费 拼多多：深耕供给真空下沉市场，有效创造普惠价值拼多多：深耕供给真空下沉市场，有效创造普惠价值 拼多多诞生之时，中国电商市场已有淘系与京东两大巨头占据多数市场，但拼多多仍能发掘出新的消费机会，在我们看来原因在于其在“人、货、场、配套”上的利用和建设，具体体现

49、在：拼多多在供给端承接由淘系和京东流出的部分中低端白牌商家，在流量日益昂贵之际为商家提供了更能负担的流量成本，并在需求端充分把握了广阔的下沉零售市场，利用高性价比商品供给满足了大众化的消费需求，并采用社交电商模式调动熟人消费背书，进一步拓展潜在流量机会并节约商户投流成本。人：中国下人：中国下沉零售市场规模广阔。沉零售市场规模广阔。拼多多成立于 2015 年 9 月，据汇通达招股书引用弗若斯特沙利文数据，中国零售市场规模在 2015 年为 12.58 万亿元，其中下沉市场零售规模为9.86 万亿元，占总零售市场规模的 78.4%。虽然下沉市场消费者不及一二线城市集中，开发难度略高，但下沉市场广阔

50、的消费力与人口规模在当时具有较大的用户市场潜力。截止2020 年末，中国下沉市场常住人口达 12.3 亿人，乡镇政府管辖下的行政区域约 3.8 万个，庞大的人口基数和广袤的区域覆盖奠定了中国下沉零售市场的基础。图表图表10：2015-2020 年中国下沉零售市场规模年中国下沉零售市场规模 图表图表11：2018 年年 6 月拼多多、淘宝、京东用户消费能力分布月拼多多、淘宝、京东用户消费能力分布 资料来源：弗若斯特沙利文，汇通达招股书，华泰研究 资料来源：易观，华泰研究 配套：智能手机的快速下沉普及扩大了潜在的消费者市场。配套：智能手机的快速下沉普及扩大了潜在的消费者市场。据信息科技汇报道，20

51、13 年小米发布第一款红米手机，起售价仅为 799 元，配置了 4.7 英寸视网膜屏幕、1280*720p 分辨率和 312PPI 值，为用户呈现出较好的显示效果，且红米手机较低的售价也有效降低了手机的购入门槛。除智能手机外，据新华社报道，2014 年 5 月，中国移动大幅下调了 4G 资费，并打破了流量月度清零政策。4G 新资费中流量单价最高降幅达 50%，以原 4G 套餐中的 70 元 1G 流量包为例，在新套餐中，70 元可获 2G 流量。中国移动此次推出了流量“季包”和“半年包”，用户的手机流量使用周期变得更长且更灵活。据 CNNIC 数据，农村互联网普及率从 2014 年 6 月的

52、28.3%提升至 2017 年 6 月的 34%。我们认为，2014 年开始的 4G 网络资费下调政策，配合廉价优质的手机投入市场，为中国网民提供了大量廉价可获取的互联网接入工具。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002001820192020快消品耐用品农业生产资料其它(人民币十亿元)00708090100拼多多京东淘宝低消费者中低消费者中等消费者中高消费者高消费者(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 科技科技/可选消费可选消费 图表图表12：2014 年年 4G

53、 手机的快速普及为拼多多的崛起打下基础手机的快速普及为拼多多的崛起打下基础 图表图表13：2014 年年 6 月月-2017 年年 6 月农村与城镇互联网普及率月农村与城镇互联网普及率 资料来源：中国信通院，华泰研究 资料来源：CNNIC，华泰研究 “快递下乡”解决了下沉市场物流问题。“快递下乡”解决了下沉市场物流问题。2009 年出台的新邮政法赋予了民营快递合法身份，“四通一达”与顺丰等民营快递公司开始加速在广大城乡地区设置物流点。国家邮政局亦于 2014 年启动了“快递下乡”工程。2017 年 2 月，国家邮政局发布快递业发展“十三五”规划，明确提出，到 2020 年要形成覆盖全国、联通国

54、际的服务网络，服务网络进一步健全，基本实现“乡乡有网点、村村通快递”的目标。据 CNNIC 数据，截止 2022 年末，中国已累计建成 990 个县级寄递公共配送中心、27.8 万个村级快递服务站点，全国 95%的建制村实现快递服务覆盖。我们认为，农村物流体系的不断完善，为电商商品循环、带动电商商品及工业品下乡，及农产品和原材料上行提供了有力支撑。图表图表14：中国乡镇快递网点普及率的快速增长支撑了电商发展中国乡镇快递网点普及率的快速增长支撑了电商发展 资料来源：邮政行业交流，华泰研究 货：拼多多承接了淘宝外溢的中低端白牌。货：拼多多承接了淘宝外溢的中低端白牌。淘宝自从阿里巴巴集团上市后开始受

55、到假货问题的争议。据幕思城报道，2015 年，在与工商管理局的舆论战中，工商总局网监司发布了商品监测结果，称淘宝的正品率仅为 37%。此后，阿里巴巴集团与工商总局一同发表声明，表示将打击盗版侵权问题。据阿里巴巴官方数据，在 2016/2017 年，淘宝分别自行查封关闭了 18/24 万家店铺。而京东由于难以根除 C2C 模式下的假货问题，在 2015 年底停止了相关服务，并于 2014 年 4 月完全关闭了拍拍网。在此背景下，拼多多在商户与用户的拓展上均获取了较大便利：0070809001,0002,0003,0004,0005,0002014年1月2014年2月2014

56、年3月2014年4月2014年5月2014年6月2014年7月2014年8月2014年9月2014年10月2014年11月国内手机出货量4G手机占比（右轴）3G手机占比（右轴）(万台)(%)0070802014年6月2015年6月2016年6月2017年6月农村互联网普及率城镇互联网普及率(%)00708090201620172018快递网点乡镇覆盖率(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 科技科技/可选消费可选消费 1）商户侧：淘宝流量日益昂贵，拼多多提供了中小商家更可负担的流量成本。）商户侧：

57、淘宝流量日益昂贵，拼多多提供了中小商家更可负担的流量成本。在清退假货商家的过程中，存在着规则模糊的情况，例如，许多商品虽然是仿冒品牌，但其品质没有安全问题，这些商家也被大规模清退。主流电商清退的商家往往会流向其他电商平台，为这些平台的发展奠定了基础。且随着淘宝商户规模的扩大，头部品牌商家开始投入大量资金进行线上营销，中小商户获得的流量不断减少，开始考虑其它平台渠道。对于他们而言，初期不收取扣点佣金，流量分配更偏向中小商户的拼多多无疑是更好的选择。据海豚社 2023年3月整理数据，京东自营的毛利率比例为 10%-20%（商家供应价与京东售价之间的差额），POP 佣金率为 8%，此外还需部分入库的

58、仓储物流费用；淘系中淘宝无佣金，天猫为约3%-5%；而拼多多百亿补贴商品佣金约为 2%-3%，非百亿补贴收取 0.6%的提现费。京东的抽佣比例高于拼多多，且淘系需额外花费投流成本，由此可看出，拼多多对商户而言的流量成本负担更低。图表图表15：拼多多的低价心智部分来源于对商户的低佣金拼多多的低价心智部分来源于对商户的低佣金 公司公司 业务类型业务类型 佣金估算佣金估算 京东 自营 10-20%（毛利率）POP 8%拼多多 百亿补贴 2%-3%其他 0.6%提现费 阿里巴巴 淘宝 无 天猫 3%-5%佣金 资料来源：海豚社，华泰研究 2）用户侧：拼多多的商品价格远低于主流电商，有效刺激需求。）用户

59、侧：拼多多的商品价格远低于主流电商，有效刺激需求。拼多多专注于低消费人群，当主流电商在下沉市场遇到困难时，拼多多则转向迎合大众消费趋势，吸引大量中低端白牌制造商，低价商品满足了三四线城市下沉市场用户的需求，而主流电商如京东和淘宝则提供较高价格的品牌商品。这两类电商各自满足了不同消费者对产品的需求，对于日用品和食品等品类，用户可能更关注产品本身的价值，而对于服装、美妆等非标品，用户可能更注重品牌的附加价值。拼多多对于日用品和食品等标品的重点建设在我们看来帮助其抓住了下沉市场的消费需求。大规模标准化的高性价比产品供给实现了物美价廉的消费诉求。大规模标准化的高性价比产品供给实现了物美价廉的消费诉求。

60、拼多多创始人黄峥曾提出，传统的供应链模式中存在一定的浪费环节。而一方面，拼多多通过把大量零散的客户需求整合起来，有计划地传递到供给侧，给厂商们提供一定的生产确定性和规划性。在获得订单的确定性后，厂商就可以布局和优化现有的生产资源，实现生产成本的最低化。而这种成本降低挤出的部分利润则可以反馈用户。另一方面，厂商不了解客户和市场需求，不知道该如何去创新，只能从低成本维度上竞争的困境也将得到缓解。作为平台方，拼多多可将客户需求、客户画像打包传递给供给侧，帮助供给侧提高产品设计，从而调动产业链整体协同的效率。场：拼团模式刺激消费，社交电商模式助力快速传播。场：拼团模式刺激消费，社交电商模式助力快速传播

61、。我们认为，以低价优惠为核心的商业模式需要解决两大核心问题：1）如何让商家愿意以低价进行销售；2）如何找到商家端的目标用户。拼团模式的核心理念是按实际效果支付的促销方式，这对于预算更为有限的中小白牌商家而言更具吸引力，当需求增加时，商家通常倾向于提供更低的折扣，甚至以接近成本价出售，这有助于平台吸引用户。与传统促销方式相比，拼团模式的不同之处在与传统促销方式相比，拼团模式的不同之处在于折扣力度更大，适用的商品更广泛。于折扣力度更大，适用的商品更广泛。拼团主要依赖于消费者对不同商品品类的好奇心，刺激购买动力。据企鹅智酷 2018 年发布的拼多多用户研究报告数据，44.0%的受访者认为其在拼多多购

62、物的原因是“和熟人拼团更便宜，还可以相互推荐东西”，在所有原因中占比最高。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 科技科技/可选消费可选消费 拼多多的社交玩法丰富多样且简单易懂，创造额外下沉需求。拼多多的社交玩法丰富多样且简单易懂，创造额外下沉需求。拼多多与微信小程序有效结合，平台上的各种社交玩法包括：多多果园（选择一种果苗，当果苗成长到果树阶段将会获得相应的水果奖励）、免费领商品（分享邀请好友砍价到 0 元可免费获得商品）、天天领现金（分享邀请好友助力，金额到 100 元可提现）、签到领现金（天天签到领现金，可微信提现）、多多爱消除（玩消除类游戏，分享邀请好友助力，

63、免费领商品）、多多牧场（领养奶牛，完成各种挑战，获得现金和免费产品）。在我们看来，拼多多游戏简单易懂的玩法有效的促进了用户体验与粘性。据拼多多用户研究报告数据，40.9%的受访者表示，他们“本来没想着买，但因为划算就先买来囤着”，我们认为拼多多创新式的购物体验实际上额外创造了新的购物需求。图表图表16：社交电商模式助力订单拼团快速传播社交电商模式助力订单拼团快速传播 图表图表17：拼多多设置多款游戏促进用户粘性拼多多设置多款游戏促进用户粘性 资料来源：拼多多 APP，华泰研究 资料来源：传播蛙，华泰研究 拼多多携手中国邮政，助力物流加速与乡村振兴。拼多多携手中国邮政，助力物流加速与乡村振兴。拼

64、多多与中国邮政在陕西渭南、甘肃天水等地开创出扶贫助农新模式，通过定向收购推动当地农产品大规模从农村上行至城市。据环球网报道，2016 年 8 月，陕西渭南邮政在拼多多开启扶贫尝试；2017 年，拼多多开通了“陕西邮政精准扶贫官方店”绿色通道，售卖苹果、甜瓜、酥梨、红薯等当地农货特产，在全国开创了邮政系统与新电商平台有机结合、高效发展的新模式。据罗戈网报道，受益于农产品消费市场的持续扩容，2020 年，拼多多日订单量峰值突破 1 亿单大关，其中三分之一为农（副）产品，同年，中国邮政与拼多多达成战略合作协议，双方在农产品进城及扶贫助农相关领域发挥各自优势，全面推进农产品产销对接合作。货、场、配套：

65、国内电商发展经验丰富，出海竞争力充分发挥货、场、配套：国内电商发展经验丰富，出海竞争力充分发挥 在各大电商平台把握时代机遇崛起的同时，国内产品快速通过电商平台输出，积累了丰富的生产制造、运营经验，凝聚为中国企业出海在货、场、配套设施三方面的核心竞争力：从最初低廉制造成本优势主导的出海到品牌力崛起后的品牌化出海，推动了中国电商供应链一体化建设，支付、物流等配套基础设施的发展，及中国式商业模式的创新。未来，随着产品壁垒持续筑高、供应链设施与服务趋于完备以及出海模式的快速迭代输出，中国电商在国际贸易价值链中地位有望得到进一步提升，我们认为中国企业或有较大机会充分发掘并分享海外电商市场的增长空间。品牌

66、、供应链出海：品牌力成长驱动出海品牌、供应链出海：品牌力成长驱动出海 回顾中国跨境电商品牌、供应链出海的历史，最初我国在低技术密度、劳动密集部门的生产成本优势使得我国众多高性价比商品走上电商出海道路，但近年以来制造业崛起、技术密度提高带来我国在国际产业分工“微笑曲线”上的位置提升，出海品牌逐渐走出以创新能力构筑品牌力的稳健道路。品牌出海亦拉动了跨境电商供应链各环节的出海建设，一些龙头企业逐渐形成相对成熟的供应链形态。在未来，我们认为趋于激烈的跨境电商竞争或推动出海电商深耕品牌价值、完善供应链组织，进一步激发我国跨境电商出海的潜力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15

67、 科技科技/可选消费可选消费 生产基础：制造业技术密度提升，奠基中国制生产基础：制造业技术密度提升，奠基中国制造升级完善供应链基础造升级完善供应链基础 中国企业过去十余年间坚持技术创新与自主研发，促进了中国制造业整体从低附加值向中高附加值的方向发展，产品质量升级、技术密集度逐步提升，在国际贸易分工中从事附加值更高的产品出口。据 UNIDO 数据，中国制造业产品产出中的高技术密度比例从 2005 年的35.3%上升至2020年的48.5%。在我们看来，制造业的成长积累带来了中国制造的升级，并进一步影响着我国宏观出口的产品结构，带动中国制造在世界范围内的影响力持续提升。图表图表18：中国制造业不同

68、技术密度产品产出占比变化中国制造业不同技术密度产品产出占比变化 资料来源：UNIDO，华泰研究 品牌竞争力：出海产品注重技术创新与质量提升，打造品牌声誉与影响力品牌竞争力：出海产品注重技术创新与质量提升，打造品牌声誉与影响力 伴随着宏观中国制造的升级，电商出海产品的核心竞争力也逐渐从工贸一体化时期的“低成本”转化为凝结产品技术价值的“品牌力”，电商出海产品更注重技术创新和质量提升，用更优良的用户体验获客，以形成更高的品牌声誉与影响力。其中，安克创新是我国跨境电商凭借品牌力出海的代表。轻资本、主研发的模式使其拥有深耕产品创新的核心竞争力，筑高产品壁垒、打造品牌生态，在海外获取了较高的品牌认可度与

69、市场份额。“自主研发“自主研发+外协生产”的模式带来平台化研发能力，把握生产链溢价最高环节。外协生产”的模式带来平台化研发能力，把握生产链溢价最高环节。安克创新创立于 2011 年，主营业务为充电类产品，最初采用代工厂进货后贴牌销售的模式，从次年开始自主研发第一款移动电源产品；公司持续加大研发投入力度，将产品创新研发能力打造为核心竞争力，而将生产环节转移至国内外协厂商完成。公司拥有规模化的研发实验室，据 Wind 数据，研发人员在 2021 年达到超过 1600 人，占总人员比例 45.4%。授权专利数由 2015 年的 34 个增加至 2022 年的 378 个，研发能力持续提升。01020

70、3040506070809020072008200920000192020低技术密度中技术密度高技术密度(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 科技科技/可选消费可选消费 图表图表19：2015-2022 年安克创新授权专利数年安克创新授权专利数 图表图表20：2018-2022 年安克创新经营收入情况年安克创新经营收入情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 持续优化产品结构，打造自主品牌生态。持续优化产品结构，打造自主品牌生态。安克创新早期围绕苹果

71、手机配件拓展生产业务，专注充电类产品赛道。凭借强大的研发能力，安克创新也逐渐开始拓展在其他领域的产品线，打造自身品牌优势：目前旗下有音频产品品牌 Soundcore、智能家居品牌 eufy、智能投影品牌 Nebula，安克创新的收入结构持续多样化，逐渐摆脱对充电类产品的单一依赖，通过智能创新等类别产品获取用户并不断创收。综上所述，以安克创新为代表，我国跨境电商品牌凭借精准的产品定位、自主的品牌生态打造自身品牌价值与国际知名度，长期以来品牌力的整体成长为中国跨境电商在全球竞争中创造了更广阔的机遇。图表图表21：2014-2022 年安克创新主营业务构成变化年安克创新主营业务构成变化 资料来源：W

72、ind，华泰研究 供应链竞争力：品牌出海带动供应链出海走向一体化供应链竞争力：品牌出海带动供应链出海走向一体化 精准的产品定位、自主的品牌生态打造了电商自身品牌价值与国际知名度，长期以来品牌力的整体成长为中国跨境电商在全球竞争中创造了更广阔的机遇。随着商品出海繁荣，带动研发、生产、销售、物流等各个环节需求趋于旺盛，出海品牌也逐步提高了对供应链的管理能力和一体化程度，充分释放其国内生产带产能进行高效低成本生产，并运用数智化技术把握供应链的关键环节，形成兼具生产效率优势与数字化带来敏捷性优势的供应链形态。(50)050005003003504002015

73、200022授权专利数同比（右轴）（个）（yoy%）0554045500204060800200212022营业总收入ROE(右轴)（亿元）(%)54.2947.2586.0570.2059.9652.5243.8242.8045.792.409.0117.8723.7732.0433.5632.5111.5519.1721.9723.1723.8023.0320.1442.0346.720070809020019202

74、020212022充电类产品创新类产品无线音频类产品线头充电器支架类产品其他收入其他业务(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 科技科技/可选消费可选消费 快时尚跨境龙头快时尚跨境龙头 SHEIN 是供应链出海一体化的一大有力例证。是供应链出海一体化的一大有力例证。SHEIN 从研发、生产到营销的供应链一体化程度较高，打造了以强大产业带供应能力为基础、数字化技术为底层支持的核心竞争力，支持设计、推广、营销等线上环节，助推品牌力打造，带动品牌一体化优势的形成。SHEIN 在研发、供应链和营销环节的具体举措包括：（1）研发环节：）研发环节：SHEIN 依托于数智化的

75、信息挖掘系统进行大数据分析、款式批量设计。依托于数智化的信息挖掘系统进行大数据分析、款式批量设计。通过数据收集监测系统以及 Google Trends 等大数据技术，SHEIN 对独立站、公开平台的信息流进行分析与追踪，建立用户精准画像并挖掘快时尚潮流信息，进一步预测款式并进行批量设计。（2）供应链环节：）供应链环节：SHEIN 拥有自主建设的柔性供应链，拥有自主建设的柔性供应链，并运用数字化技术进行高效管理。并运用数字化技术进行高效管理。我们认为其供应链能力主要体现在生产能力与供应链管理两个方面：生产能力：生产能力：据电商报 2022 年 5 月报道，SHEIN 有超过 1000 家服装供应

76、商和 3000 多家核心供应商，长期积累了中心位于广州的国内供应链产业资源，可集中资源、规模化快速制造，把握服装生产的成本优势、时效优势，据界面时尚 2021 年报道 SHEIN 供应商从接受订单到生产交付最快为 5 到 7 天。2023 年 9 月，SHEIN 进一步推出了全国 500 城产业带计划，计划在未来 3 年内深入产地“毛细血管”，将产业带与数字贸易、数字化柔性供应链贯通；供应链管理：供应链管理：成熟的生产供应链支撑起了小单快返的商业模式，SHEIN 运用数字化技术管理供应链，打造了兼顾成本、时效、品质的柔性供应链，对投放测试信息流快速响应，设计迭代打造爆款。（3）营销环节：）营销

77、环节：DTC 运营模式促进精细化运作，“私域运营模式促进精细化运作，“私域+公域”营销增强消费者品牌意识。公域”营销增强消费者品牌意识。SHEIN 于 2008 年确立了独立站模式。独立站运作模式注重长期品牌建设、有利于精细化运营，打造品牌私域从而加强与消费者之间的联系。但独立站经营也面临着更高的流量获取成本，而 SHEIN 早期用户积累的低成本优势也持续为其带来较高水平的自然流量，其品牌影响力也能实现自然引流。同时，SHEIN 注重在公共平台的营销，利用 TikTok 等社交媒体上投放广告，转化为自身流量。展望：供给侧基础扎实，未来海外竞争压力或促进出海企业进一步升级展望：供给侧基础扎实，未

78、来海外竞争压力或促进出海企业进一步升级 我国品牌、供应链出海依托于链路完备的产业带，近年自主创新为其进一步注入活力，在我们看来，我国的供给侧的基础较为扎实。同时我们认为，未来随着产业结构升级、跨境电商各领域竞争趋于激烈，海外竞争压力或将主要体现在两方面：首先是产品创新，尤其对于产品趋于同质化的类目，品牌升级与差异化策略可能成为潜在突破点。其次，如何打造更成熟、稳定的供应链亦是中小企业面临的重要挑战，这也带来了对物流等供应链基础设施的需求崛起。配套基础设施出海：供应链各环节协同建设，提升出海效率配套基础设施出海：供应链各环节协同建设，提升出海效率 中国跨境电商品牌在出海市场的蓬勃发展，带来对支付

79、工具、物流等基础设施的需求密度提升，为整个电商生态系统带来了变革。在这一浪潮中，平台型企业和外贸服务型企业都在积极探索如何满足不断增长的配套基础设施需求。其中，平台型企业努力加强对自身物流和支付环节的控制，以确保跨境交易的高效和可靠性；外贸服务型企业则专注于为中小企业提供覆盖营销、供应链等场景的专业化综合服务，并且不断发展出创新形态与多样性，满足不断增长的出海配套需求。平台型企业：推进物流、支付建设，实现自身供应链一体化平台型企业：推进物流、支付建设，实现自身供应链一体化 我们认为，品牌出海热度带来了对支付工具、物流等基础设施的需求密度提升，平台型企业注重加强对物流、支付环节的控制，相关基础设

80、施趋于完备。尤其是龙头地位的平台型企业，投资自有物流网络、并与全球物流合作伙伴建立紧密联系，以确保货物可以快速、安全地送达国际客户手中。此外，企业也不断改进支付工具，使交易网络覆盖更广空间。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 科技科技/可选消费可选消费 阿里巴巴是我国龙头企业发展海内外配套基础设施的代表。阿里巴巴是我国龙头企业发展海内外配套基础设施的代表。在物流、支付配套基础设施建设上，从最初服务于自身电商业务，逐渐走向成熟，并拥有更强大的支持我国其他跨境电商业务的能力。阿里巴巴旗下 Alipay+从 2020 年推出“一点接入，全球互通”的全球跨境移动支付解决方

81、案，选择了提供跨境支付的技术方案、营销方案的个性化出海道路，我们认为其在发展过程中把握了如下优势：（1）长期以来在海外市场的布局优势。）长期以来在海外市场的布局优势。支付宝从 2013 年开始持续出海，便利中国游客出境游支付并扩张至本地用户服务；2015 年支付宝在东南亚、南亚进行投资推广，为连接该地区电子钱包与本地商户打下基础。据 Alipay+统计，截至 2023 年 9 月 5 日，已接入的钱包达到 16 个，包括韩国的 Kakaopay、菲律宾的 GCash、新加坡的 EZ-Link 等；而东南亚、南亚较低的银行卡持有率和高智能手机普及率侧面促进了电子钱包的加速渗透。支付宝基于长期布局

82、优势，聚焦 C2B 支付环节、提供支付技术解决方案，实现了多国多平台电子钱包互通，便利电商、旅游餐饮等线上线下跨境支付场景。2022 年 4 月，蚂蚁集团宣布以战略投资方式与深耕东南亚支付市场的 2C2P 达成深度合作关系，提供覆盖更广的数字支付网络。（2）数字支付领域的金融科技技术优势。）数字支付领域的金融科技技术优势。不同于许多国际性移动支付巨头与本地厂商建立点对点合作关系、推广自身移动支付业务，Alipay+为商户、服务商提供支付技术、营销解决方案，这条技术解决方案服务出海的道路相比于过去支付宝的技术、资金输出更容易为当地政府监管者接受：由于消费金流并不通过蚂蚁集团，很大程度上减少了合规

83、风险，降低了蚂蚁集团因当地政府保护金融主权而可能需付出的高昂合规成本。除除 Alipay 在支付端的积极出海布局外，阿里巴巴旗下菜鸟物流打造了全球智慧物流网络。在支付端的积极出海布局外，阿里巴巴旗下菜鸟物流打造了全球智慧物流网络。菜鸟凭借“电商和科技”基因，拥有具备端到端能力的智慧物流网络。据菜鸟招股书与灼识咨询数据，2021-2023 财年，国际物流、国内物流和科技及其他服务收入复合增速分别为 12.7%、33.9%及 17.2%。其中，菜鸟国际物流提供跨境快递、国际供应链及海外本地物流服务，覆盖国家超 200 个，客户超 1.33 亿个及超 15 亿件跨境电商包裹。菜鸟通过控制全球端到端网

84、络中的关键节点（包括 2 个 e-Hub，以及 1100 多个仓库），确保全球电商包裹顺畅流转。除物流服务外，菜鸟还通过菜鸟驿站等进行科技服务输出，截止 2023 年 6月，旗下的菜鸟驿站构建了连接超 17 万个驿站的数字化网络。凭借端到端网络以及科技能力，菜鸟的标准跨境快递解决方案将中国到全球普遍的物流时长从 30 至 60 天缩短到 10天，有效缓解了跨境电商物流长期以来的时效性问题。菜鸟菜鸟将继续为我国跨境电商出海效率稳步提速。将继续为我国跨境电商出海效率稳步提速。我们认为，物流服务水平是电商出海成功的一大关键因素。在 2013 年菜鸟创建之初，主要服务于阿里巴巴的国内国际跨境电商物流需

85、求，为 Lazada、速卖通等跨境电商业务提供物流支持。随着菜鸟的海外布局日益完善，菜鸟独立性也趋于明显，不再只服务于阿里巴巴旗下电商，而专注于电商物流与科技服务赛道。2023 年 9 月 26 日，菜鸟联合速卖通上线“全球 5 日达”国际快递快线产品，目前已落地英国、西班牙等 5 国，将提供时效更强、更稳定的专业跨境物流服务。随着菜鸟跨境物流网络扩张与物流服务效率提升，我们认为菜鸟或将成为我国物流基础设施出海的更关键环节。外贸服务型企业：跨境服务相关需求旺盛，覆盖领域日渐多样化外贸服务型企业：跨境服务相关需求旺盛，覆盖领域日渐多样化 我们认为，对于中小企业，外贸服务型企业通过提供 SaaS

86、服务支持、技术方案支持，助力其精细化运营，更好地应对了国际市场的挑战。借助专业化的外贸服务型企业，中小企业能够以更低成本组织供应链，优化客户体验、创造更高效益。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 科技科技/可选消费可选消费 跨境电商供应链服务涵盖跨境电商供应链服务涵盖 ERP、营销、供应链等诸多环节，助力精细化运营。、营销、供应链等诸多环节，助力精细化运营。其中，营销SaaS 服务覆盖了建站、选品、运营、获客的营销环节；随着独立站出海模式的热度增加，其对第三方跨境电商服务商的需求趋于旺盛。据艾瑞咨询数据，在 2017 年至 2022 年上半年跨境电商 SaaS 细

87、分场景的融资分布中，营销场景的投融资数量累计达 69 例，高于 ERP场景和供应链场景的33例/4例，是资本持续关注的一大赛道。除了深耕单一场景的服务商，随着其推出的产品覆盖领域愈发广泛，提供一站式服务的全场景服务商的用户覆盖面也将有望持续扩大，并发挥营销业务一体化的信息流优势，最大化数据价值。我们认为其在业务流程闭环的生态优势与中小企业出海营销需求增长的推动下，未来竞争力有望进一步提升。图表图表22：不同类型的电商服务商不同类型的电商服务商 服务商类型服务商类型 企业企业 成立时间成立时间 主营业务内容主营业务内容 物流服务商物流服务商 万邑通万邑通 2012 年 海外仓配履约中心，提供跨境

88、物流供应链服务 谷仓海外仓谷仓海外仓 2015 年 仓配、物流服务、提供一体化供应链解决方案 ERP SaaS 服务商服务商 OKKI 2013 年 外贸客户管理、销售管理、数据决策等服务 店小秘店小秘 2014 年 电商 IT 服务 积加积加 2017 年 对接主流电商平台，提供业务解决方案 金融服务商金融服务商 pingpong 2015 年 跨境支付服务 营销营销 SaaS 服务商服务商 店匠店匠 Shoplazza 2017 年 独立站建站、营销服务平台 FunPinPin 2020 年 独立站建站、营销服务平台 鸥鹭鸥鹭 2019 年 跨境电商大数据选品、流量分析服务 询盘云询盘云

89、2017 年 营销销售一体化业务服务 资料来源：公司官网，华泰研究 模式出海：运营能力与模式创新双核驱动模式出海：运营能力与模式创新双核驱动 在过往的品牌、供应链和配套设施出海的基础上，中国平台出海策略现以成熟供应链和运营经验为基础，因地制宜推出了创新的电商模式，向外输出中国特色商业模式。在这一过程中，全托管和直播电商等新型商业模式成为中国企业在国际市场上的亮点，吸引了海外市场的关注，为中国出海战略注入了新的活力，体现了中国互联网行业的独特特点，即快速迭代和持续自我革新的理念。全托管模式：高效率全链路模式，降低中小跨境商家经营全托管模式：高效率全链路模式，降低中小跨境商家经营难度难度 全托管模

90、式以供应链低价和成熟运营经验作为核心竞争力全托管模式以供应链低价和成熟运营经验作为核心竞争力。该模式的推出致力于消除跨境电商高运营壁垒，降低卖家入局门槛，为消费者提供高性价比商品。电商平台经营模式包括全托管模式和第三方模式，区别在于商家参与经营环节的多少：全托管模式为类自营模式，商家仅需提供货品，备货入仓，平台全权负责店铺运营、仓储、配送、退换货、售后服务等环节。相对而言，第三方模式要求商家承担更多经营责任，包括商品上架、定价、库存管理、订单处理等，平台提供销售渠道和交易基础设施，但商家仍需负责大部分环节。我们认为，全托管模式在选款、运营、物流、资金流管理等方面具有一定优势，有望帮助我们认为，

91、全托管模式在选款、运营、物流、资金流管理等方面具有一定优势，有望帮助商家解决传统跨境电商经营痛点：商家解决传统跨境电商经营痛点：（1）选款：减少合规风险。）选款：减少合规风险。跨境电商卖家普遍在选款层面缺乏合规意识，因此可能面临着境外高额的惩罚性赔偿风险，甚至可能导致账户被关闭。常见的跨境电商销售方式为出售网络热门款式商品，其中可能忽略了知识产权侵权风险，包括商标权、著作权、外观设计、发明专利等。据 The Verge 2021 年 9 月报道，以亚马逊为例，2021 年 4 月底开始，约有600 个中国品牌和 3000 个卖家账号因商家存在违规操作而被封。全托管模式通过人工筛选审版，确保货品

92、质量和合规性，规避侵权风险。（2）运营：全面代理营销。）运营：全面代理营销。由于用户数据往往集中在少数平台手中，使得跨境电商的推广需求与用户资源难以匹配，拉新成本不断攀升。同时，面对文化习惯不同的用户，跨境电商易缺乏有效的营销手段，产品转化率普遍较低。此外，许多跨境电商对自身数据缺乏标准化运营、收集和分析，导致无法充分利用已获取的数据来提高回流复购率。全托管模式则能够充分发挥平台自身的成熟运营经验，代替商家进行产品推广。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 科技科技/可选消费可选消费 （3）物流：降本增效。）物流：降本增效。物流模式上，全托管为商家解决了跨境运输成本

93、高、时效长的难题。由于涉及环节多、路程长，传统物流配送时间长且收货时间不稳定，对时效要求高的商品带来品控难题。提前采购统一发货能提升物流效率，但易产生商品积压风险。自建海外仓能掌控物流环节，但运营成本高，中小电商难以承担。全托管模式下，商家只需将货物发送到平台国内仓库，后续运输和退货服务都由平台负责，减少了物流成本并提高了物流效率，有效降低工厂的经营风险和试错机会成本。（4）资金流：减缓周转压力。）资金流：减缓周转压力。针对手续费高、到账速度慢的跨境支付业务核心痛点，全托管平台缩短回款周期，提供无汇率风险的本币快速结算服务，加速商家资金周转。中小厂商在同时具备生产开发、供应链管理、营销运营的能

94、力方面面临挑战。中小厂商在同时具备生产开发、供应链管理、营销运营的能力方面面临挑战。全托管模式为营销运营方面相对薄弱的工厂型或工贸一体厂商提供了海外市场快速入场布局的解决方案。在电商平台出海仍在迅速拓展区域、规模不断增长的成长阶段，全托管模式通过整合国内供应链资源、统一报价、履约端集中运输等手段进一步降低成本，强化供应链低价优势，从而实现对商家经营成本与风险的有效转移。图表图表23：自运营与全托管模式对比自运营与全托管模式对比 资料来源：阿里巴巴，华泰研究 全托管集结全链条服务全托管集结全链条服务，一站式服务助力出海一站式服务助力出海。代运营跨境电商公司出现时间早于全托管模式，旨在协助出海卖家

95、解决跨境电商平台的转型、运营服务、物流服务商选择等多元化需求，其中亚马逊平台常成为合作的首选。代运营核心服务包括策划、营销、运营、支持，针对解决传统跨境电商选款与运营痛点，对商家定价自主权干扰较少。物流支持层面，多数代运营公司发挥督促作用，确保避免断货或积货情况，但商家仍需与第三方服务商接洽处理物流操作。对比全托管，商家可以通过代运营的精细化用户运营建立海外品牌心智，但运营风险仍存在于需在物流和支付层面与其他企业合作。全托管模式提供全链条服务模式，将出海电商所有环节紧密相扣，简化商家出海经营流程。平台全面布局全托管，差异化营运竞争海外市场。平台全面布局全托管，差异化营运竞争海外市场。自拼多多海

96、外版电商平台 Temu 率先在美国以全托管模式切入跨境电商赛道并迅速崛起后，开启了高效率运营模式的新势头。中国的代表性跨境电商平台，如速卖通、TikTok Shop、SHEIN 等，也陆续推出了各自的全托管经营模式，以争夺海外电商市场的份额。图表图表24：各平台全托管模式推出时间各平台全托管模式推出时间 资料来源：各公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 科技科技/可选消费可选消费 Temu 的全托管模式以极致低价为核心策略。贯彻国内拼多多百亿补贴“烧钱拉新”的思路，通过消除中间环节直接与上游生产商合作，实现成本最小化，使平台产品售价占绝对优势地位

97、。从 2022 年 9 月创立至 2023 年 10 月约 1 年时间，Temu 已在 39 个国家部署平台，并在现有的社交裂变营销模式的基础上加大力度，以实现更广泛的裂变式传播和网络效应。根据 Sensor Tower 发布的 2023 年第二季度商店情报数据显示，Temu 在全球热门应用下载榜单中首次跻身前十名。速卖通 AliExpress 是阿里巴巴旗下的跨境电商平台，于 2023 年 3 月正式推出全托管模式Choice 频道。作为中国主要的跨境电商平台之一，速卖通覆盖多个国家，在访问量、交易频次和产品种类上均具有竞争优势。同时，其协同自建的菜鸟全球物流，构建完善的国内与海外仓储网络，

98、为商家提供全面的出海服务保障。SHEIN 专注于快时尚女装产品，通过“小单快返”供应链模式，满足用户多样化需求。全托管模式下，平台对商品的把控能力突出，通过自建供应链管理系统，结合人货标签和销售数据，实现精准运营。入驻商家可获得平台实时经营趋势，更快响应市场需求进行备货，建立更高效的履约体系。TikTok Shop 是短视频平台 TikTok 推出的跨境电商平台，聚焦年轻和社交媒体用户。其全托管模式处于初步发展阶段，仅在英国和中东地区推出，并计划于 2023 年内进军美国市场。TikTok Shop 的全托管优势源于其 10 亿月活跃用户的高粘性流量支持，结合内容电商特有的社交互动和个性化推荐

99、功能，帮助商家精准定位目标消费者。图表图表25：出海“四小龙”全托管模式对比出海“四小龙”全托管模式对比 平台名称平台名称 全托管优势全托管优势 选品方选品方 回款周期回款周期 品控方品控方 备货方备货方 定价权定价权 物流物流 售后方售后方 地区地区 备货模式备货模式 重点品类重点品类 推广活动推广活动 AliExpress 全球物流建设，全球市场布局 协商 订单发货10 天后 商家 商家 协商 平台负责，自建物流 平台 220 个国家和地区，主要市场为俄、美、西、巴、法等 国内仓、海外仓，JIT 服装、家居用品、3C数码、美妆个护、户外、母婴玩具 前 3 个月售后免责期，平台负责售后退款；

100、0 入驻费，0佣金，0 仓储 Temu 极致低价，社交裂变 协商 签收日+1 平台 商家 平台 平台负责，第三方物流 平台 39 个国家，覆盖北美、南美、大洋洲、欧洲、亚洲等 国内仓，JIT、VMI 玩具、母婴用品、童装、服饰 0 元入驻、0 扣点，0 仓储、推广、配送 SHEIN 服装供应链管理，海外消费心智强 平台 14 到 30 天 平台 商家 平台 平台负责，第三方物流 平台 超过 150 个国家和地区，主北美、欧洲、澳洲、中东 国内仓、海外中转仓、海外运营仓 快时尚女装、美妆、家居、母婴 独立店铺、0 入驻费、0 月租金、0广告费、流量资源与活动支持、培训与赋能 TikTok Sho

101、p 短视频推广 协商 每月 1号和16 号 商家 商家 协商 平台负责，第三方物流 平台 英国、沙特 国内仓 服饰鞋包、家居、户外、办公、美妆个护、母婴玩具 0 平台佣金、0 保证金、0 流量费、0入驻费、0 海外物流仓储成本 资料来源：各公司官网，华泰研究 短期竞争激烈，定价权局限发展。短期竞争激烈，定价权局限发展。2022 年 9 月以来，全托管模式快速推广。平台以抢占用户低价心智为目标，运用薄利多销策略为商家带来持续利润。为吸引更多商家入驻，平台推出了一系列招商优惠政策，如“0 佣金、0 入驻费、0 广告费”等，进一步降低了白牌和中小商家进入海外市场的门槛。从短期竞争的角度来看，各大平台

102、都在加速扩张海外市场版图，以便提前占据市场主导地位，并不断完善物流保障和供应链体系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 科技科技/可选消费可选消费 展望未来，全托管模式或需改进定价系统。展望未来，全托管模式或需改进定价系统。中长期维度上，我们认为全托管模式虽降低了行业进入壁垒，但商家定价主动权的丧失增加了运营风险，一旦福利补贴消失，厂商出海利润空间可能再次受到压缩。据 AMZ123 报道，Temu 在 2023 年 10 月已在协议内加入有权向供应商收取 0.5%佣金的条款。待未来海外扩张完成后，我们认为平台降低成本的关键应从供应链和生产方面入手，以确保在消费端稳

103、住低价心智，保持竞争力。同时,盲目追求最低价不利于商家在海外市场建立品牌概念，无法做到真正品牌出海。因此，平台需要不断改进其全托管模式以适应不同市场阶段的需求。一些领先的跨境电商平台，如速卖通和SHEIN，均已运营一段时间或逐步开始尝试半托管和“Marketplace”平台模式，在平台保证物流服务和协助运营的同时，赋予商家更多自主定价的权利，以更好地适应市场变化。直播电商：多元化业态出海，充分展现创新能力直播电商：多元化业态出海，充分展现创新能力 中国直播电商行业已成领先性模式。中国直播电商行业已成领先性模式。直播电商这一形式在中国从 2016 年起开始由蘑菇街推出并流行，初期以娱乐目的为主，

104、旨在增加用户粘性。2018 年快手、抖音等短视频及社交内容平台入局，开启自建商品平台模式进行直播带货，以直播撬动流量变现。2019 年，行业规模呈爆发性增长，据网经社数据，直播电商整体成交额达4437.5亿元，同比增长227.7%，头部主播如李佳琦等崭露头角。同年，国家颁布中华人民共和国电子商务法，规范社交电商、直播电商等新兴业态。2020 年疫情冲击下，全球用户消费模式逐渐从线下转变为线上，直播电商模式全面爆发，“直播+电商”的新零售业态加速兴起。同时，中国网络基础设施不断完善，全国范围内的 5G 网络覆盖率提高，流量资费大幅下调，技术进一步推动了直播电商的普及和发展。根据网经社发布的 20

105、23（上）中国直播电商市场数据报告，预计2023 年直播电商市场规模将达到 45657 亿元，同比增长 30.44%，交易额渗透率（直播电商市场规模/网络零售市场规模）将达到 31.9%。图表图表26：2017-2023 年中国直播电商市场规模及增速年中国直播电商市场规模及增速 图表图表27：2017-2023 年中国直播电商交易额渗透率及增速年中国直播电商交易额渗透率及增速 资料来源：网经社，华泰研究 资料来源：网经社，华泰研究 直播行业核心出海竞争力在于我国企业积累的丰富商业模式和成熟运营经验。直播行业核心出海竞争力在于我国企业积累的丰富商业模式和成熟运营经验。区别于传统货架电商，直播电商

106、以互动体验、视觉升级和折扣力度吸引消费者，替代传统的图文电商模式，通过更加直观、全面的展示方式，提高消费者对商品的认知和理解，解决购物中信息不对称问题，创造差异化购物体验。中国的直播电商平台针对不同应用场景衍生出了独特模式，包括直播+短视频、直播+社交、直播+电商等多种组合方式，使直播更加直观、真实和互动性强，满足不同消费者需求。典型的平台包括抖音的“兴趣电商”，帮助用户发现潜在需求；快手的“新市井电商”，以直播间为核心，依赖信任构建熟人经济网络；淘系的“发现电商”，引入视频化内容，着重布局短视频种草。不同电商平台下又衍生出了不同直播模式，常见模式有店铺直播模式、达人模式、直播间出品模式、基地

107、直播模式、博彩模式等。00500600700050030035040045050020020202120222023E中国直播电商市场规模同比（右轴）(百亿元)(yoy%)0050060005520020202120222023E中国直播电商交易额渗透率同比（右轴）(%)(yoy%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 科技科技/可选消费可选消费 图表图表28：抖快淘三大渠道抖快淘三大渠道 资料来源：36 氪，华泰研究 成熟运营经验体现

108、在强大的产业链整合能力。成熟运营经验体现在强大的产业链整合能力。平台将供应链、物流、营销等多个环节进行有效整合，提高整体运营效率和盈利能力：供应链方面，平台与供应商和品牌紧密合作，采用集中采购和大规模采购策略，降低商品成本，提升品质，实现快速响应市场需求，满足消费者个性化需求；物流整合方面，平台通过与物流企业合作，建立高效物流网络，采用集中配送和智能分仓策略，提高物流效率和准确性；营销能力层面，通过与内容平台、社交平台等合作，实现精准商品营销和个性化推荐，提高购物意愿和转化率。直播电商欧美发展遇阻，中国模式难以简单复制。直播电商欧美发展遇阻，中国模式难以简单复制。部分海外电商龙头如亚马逊 Am

109、azon、Meta 率先于 2020 年在欧美市场开启海外直播带货模式，但由于缺少本地化营销且用户对直播理念理解不同，消费者还未建立内容和兴趣直播心智，业务难以展开。同时，北美电商竞争格局与我国差异较大，独立站业态发展成熟，流量分散度高，加大了直播电商起量的难度。据 Statista 预测，2022 年美国直播电商购物收入预计将达到 170 亿美元，占美国电子商务销售额的不到 2%，远低于中国直播电商的 17%。此外，Meta 旗下的 Facebook和 Instagram 分别于 2022 年 10 月和 2023 年 3 月关闭了直播功能。东南亚直播电商兴起，东南亚直播电商兴起，巨头积极布

110、局相关业务。巨头积极布局相关业务。据泰国在线支付网关 Omise 数据显示，2022年东南亚直播电商行业的商品交易总额（GMV）年增长率达 306%，订单量增长 115%。近年来，中国跨境电商聚焦东南亚新兴市场。以 TikTok Shop 为例，依靠母公司在国内丰富营运经验，该平台基于以店播和达人播两大带货模式开展直播业务，提供联盟营销和 TSP(TikTok Shop Partner)双重个性化营销模式。据越南数据研究公司 Metric 报告显示，TikTok Shop 自 2022 年 4 月推出后一年内，已占据越南电商市场 15.5%份额。此外，东南亚电商巨头 Shopee 和 Laza

111、da 也积极布局应用内直播功能，推出 Shopee Live 和 LazLive，以帮助卖家吸引更多流量。在 2023 年 9 月的大促中，Shopee Live 的累计观看量达到了 48 亿，其中跨境直播的单量较平日大涨了 20 倍。社交电商禁令使得电商企业面临短期挑战。社交电商禁令使得电商企业面临短期挑战。印尼政府在 2023 年 9 月 27 日正式修订2023年第 31 号贸易部长令，明确禁止社交媒体和电商销售在同一平台运营。对于直播电商赛道而言，社交电商的拆分短期内或将对电商部分的流量带来负面影响，流量转化率将相应下降。在该法令下，消费者无法直接在社交媒体上购物，需跳转到独立 APP

112、 进行操作，在我们看来或将一定程度上削减消费体验。展望未来，我们认为东南亚的直播生态相对中国仍处于初级阶段，政府禁令制约了其模式发展，短期内印尼直播电商行业或难以重现往日高增长势头，该地区电商企业需要尽快作出调整以适应新的政策环境。从中长期来看，东南亚整体电商行业的增长势头并不会消失。随着消费者在线购物需求的增加，直播电商市场在我们看来仍然具有巨大的增长潜力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 科技科技/可选消费可选消费 海内外龙头竞争对比：东南亚双寡头竞争，欧美亚马逊受冲击海内外龙头竞争对比：东南亚双寡头竞争，欧美亚马逊受冲击 随电商供应链一体化建设逐渐完善，商

113、业模式走向成熟，消费者潜能得到充分挖掘，国内电商巨头进入相对存量竞争时代，纷纷布局海外市场寻求增量空间。在进行海外扩张时，国内电商平台主要选择了增速和体量较大的东南亚及欧美市场进行切入，试图利用国内已经取得成功的模式及经验，并进行一定的本土差异化调整。在东南亚市场，阿里巴巴对 Lazada 进行投资与跨境电商 Shopee 展开竞争，截至 2023 年保持着较为稳定的双寡头局面，但随着 TikTok 带动直播电商潮流，一定程度上威胁了Lazada 和 Shopee 的竞争地位，二者均在战略上进行了相应调整，阿里巴巴对 Lazada 的投资加大，Shopee 在 2022 年开始战略收缩。在欧美

114、市场，亚马逊在电商领域仍保持绝对的领先地位，但随中国跨境电商切入欧美市场，Temu、SHEIN 以“低价+供应链+流量”为切入口争夺欧美下沉市场用户、收入持续增长，亚马逊等海外电商平台也受到了直接冲击，出现了用户流失、卖家出走的情况，平台因此进行政策调整，加强对低价商品的补贴以应对竞争。图表图表29：2022 年全球各地区电商销售额同比增长年全球各地区电商销售额同比增长 资料来源：eMarketer，雨果跨境，华泰研究 东南亚市场：激烈竞争中双寡头积极调整战略以夯实竞争力东南亚市场：激烈竞争中双寡头积极调整战略以夯实竞争力 Lazada 和 Shopee 在东南亚市场竞争中处于领先地位，但随东

115、南亚电商市场逐渐发展，热钱流入、巨头加码，到 TikTok 进入市场带动直播电商潮流，越来越多的电商平台开始布局东南亚，该地区竞争也在日益加剧。为维持竞争地位，Lazada 和 Shopee 均围绕自身竞争优势进行了相应的战略调整：Lazada 背靠阿里的技术和资金支持，积极施行有效的获客计划，专注于物流、支付等等基础设施建设。据 21 经济网报道，阿里巴巴在理清业务结构后，在 Lazada 业务上的投入也在加码。截至 2023 年 7 月，阿里向 Lazada 投资的资金总额已达到约 58 亿美元。阿里巴巴 2023 年第二季度财报也显示，包括 Lazada 在内的国际零售增速领跑，收入同比

116、增幅达到 60%。Shopee 在战略收缩后，重新加大对电商业务的投资。Shopee 本身以本土差异化运营见长，又依托其母公司 SEA 的游戏基因，通过增加游戏及社交属性，提升用户粘性，Shopee 因此得以在东南亚市场维持领先的竞争地位。在 2021 年下半年，印度封禁 SEA 旗下的王牌手游 Free Fire，其游戏业务板块增长不及预期，无法为其电商业务持续造血，加上腾讯降低对 SEA 的持股比，面对亏损和竞争压力，Shopee 在 2022 年开始进行战略收缩，撤出拉美、欧洲，聚焦东南亚。但随收入增速不断下滑，在 2023 年第二季度 SEA 集团重新加大对电商业务的投资，更加强调用户

117、体验，专注于完善物流布局并发展直播功能以应对东南亚市场不断变化的竞争形势。0510152025东南亚拉丁美洲中东&非洲中欧&东欧北美西欧全球电商销售增长额(yoy%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 科技科技/可选消费可选消费 发展历程：发展历程：Shopee 背靠游戏巨头背靠游戏巨头 SEA，Lazada 拥有阿里巴巴强力加持拥有阿里巴巴强力加持 Lazada 和和 Shopee 快速发展，争夺东南亚增量市场。快速发展，争夺东南亚增量市场。Lazada 于 2012 年在新加坡成立，业务范围覆盖印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南六个东南亚国家。S

118、hopee脱胎于游戏公司 Sea Group，于 2015 年成立，最初只在新加坡设立了总部，后来市场拓展至马来西亚、泰国、台湾、印度尼西亚、越南及菲律宾共七大市场，2019 年底开辟了巴西第八市场，宣告 Shopee 正式走出东南亚地区，跨向全球。据 36 氪报道，Lazada 和 Shopee在东南亚市场正面交锋的时间具体可以追溯到 2018 年 3 月，阿里巴巴在 2017 年对 Lazada持股比达到 83%后，再次追加 20 亿美金投资 Lazada，彭蕾出任董事长，Lazada 完全成为阿里巴巴旗下平台，代替速卖通发力东南亚市场。看好东南亚电商市场的潜力，或是国内外巨头纷纷押注东南

119、亚电商业务的原因之一。看好东南亚电商市场的潜力，或是国内外巨头纷纷押注东南亚电商业务的原因之一。据2022 年淡马锡、贝恩和谷歌联合发布的东南亚互联网经济报告显示，到 2022 年，东南亚电商 GMV 估计达到 1310 亿美元，复合年均增长率为 16%。预计到 2025 年，东南亚电商 GMV 将达到 2110 亿美元。阿里巴巴把增长作为其海外业务的目标。在 2018 年 Lazada 已成为东南亚最大的电商平台，开始逐渐完善物流基础设施建设并涉足支付领域，其在东南亚已有的渠道和品牌建设省去了阿里拓展新市场需花费的时间和资源。但截至2023年，东南亚电商市场竞争加剧，Shopee也逐渐超越

120、Lazada 在东南亚市场的地位，Lazada 如何在竞争中保持优势、抢占更多份额、稳住地位，或已成阿里更关心的问题。东南亚游戏巨头 SEA 同样看好该地区电商市场发展，受到淘宝的启发，Shopee 在 2015年被推出。据虎嗅报道，2019 年 SEA 的 CEO 李小冬表示：“我们决定推出自己的电商业务。因为我们有这样的能力去挖掘市场上的一些重大机遇，所以决定试一试。”在东南亚开展电商，Shopee 很多方面受益于中国互联网巨头的成功经验及资源，如学习中国淘宝平台的 C2C 模式、借鉴中国互联网企业经验通过烧钱营销进行发展等。在资源方面，背靠腾讯的投资，Shopee 在深圳成立中国跨境总部

121、，深挖供应端的“中国优势”，透过一站式跨境解决方案持续重塑出海生态：提供卖家孵化顾问服务、创新机器翻译突破语言难题、搭建自建物流 SLS 和金流链路，打通中国与东南亚蓝海，扩充 Shopee 商品品类的丰富度。图表图表30：Lazada 发展历程发展历程 资料来源：公司官网，7 点 5 度，华泰研究 图表图表31：Shopee 发展历程发展历程 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 科技科技/可选消费可选消费 核心竞争力对比：核心竞争力对比：Lazada 进行资源及商业整合，进行资源及商业整合，Shopee 深耕本土化打造社交游戏电商深

122、耕本土化打造社交游戏电商 我们认为，Lazada 和 Shopee 均具备较为完善的电商生态，这是支持二者在东南亚电商市场形成双寡头竞争格局的基础。但支持 Lazada 和 Shopee 建立起电商生态的核心竞争力具有较大差异：Lazada 主要背靠阿里进行资源及商业整合，而主要背靠阿里进行资源及商业整合，而 Shopee 则通过精细的本土化则通过精细的本土化运营打造社交游戏电商。运营打造社交游戏电商。Lazada 背靠母公司阿里巴巴，将自身的本土品牌优势与阿里的资金、技术、团队以及物流、支付等基础设施进行资源和商业的整合。一方面让更多中国的卖家进驻平台，丰富商品 SKU，亦可将更多商品销往中

123、国，据 36 氪报道，截至 2020 年 9 月，中国商家在 Lazada 平台的跨境商家中占比最大；另一方面 Lazada 也可以依靠阿里巴巴的经验完善其仓储管理、平台信息化及物流等基础设施建设，优化商家及用户体验，以此推动用户增长、提高用户粘性。Shopee 的核心竞争力主要在于精细的本土化运作，并结合营销和基础建设打造电商生态。Shopee 背靠其母公司的游戏基因，通过社区+游戏+直播的社交矩阵构建促进销售场景的多样化，并基于该属性深化其本土化运营，根据本地消费者偏好促进每个市场独立 App 的营销方式迭代。Shopee 在此基础上发力自建物流体系并发展数字金融业务，提高履约效率、降低中

124、间环节成本，逐步形成多方参与、功能完善的电商生态。另外，Shopee 与母公司SEA 的游戏业务 Garena、数字金融业务 SeaMoney 间已在一定程度上形成协同作用，游戏业务为 Shopee 提供本地化及营销获客经验，并提供现金流支持 Shopee 前期扩张，数字金融业务可降低 Shopee 的渠道支付成本。我们认为，通过进一步加强 SEA 公司的业务联动，或将进一步促进 Shopee 流量变现，扩大 Shopee 核心竞争力，实现用户价值最大化。图表图表32：Shopee 母公司母公司 SEA 业务协同作用业务协同作用 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告

125、的一部分，请务必一起阅读。27 科技科技/可选消费可选消费 Lazada 和 Shopee 的核心竞争力在其业务的各方面中以不同形式呈现：（1）平台定位：）平台定位：Lazada 为品质电商的为品质电商的 B2C 模式，模式，Shopee 为主打性价比的为主打性价比的 C2C 模式。模式。Lazada 和 Shopee 因其品牌定位在细分市场的选择上存在区别，Lazada 瞄准东南亚中、高端消费群体，对产品分层定价，利润普遍较高，而 Shopee 利用渠道价格优势采取薄利多销的“打法”切入东南亚中低消费人群。东南亚地区发展中国家居多，用户收入水平较低，2015 年 Shopee 进入东南亚电商

126、市场时，电商市场尚处于快速发展阶段，市场规模持续增长且电商渗透率较低，在这个阶段下，Lazada 和 Shopee 进入东南亚市场抢占了布局先机，但在前期竞争中由于定位的差异，以低价折扣策略进行获客的 Shopee 相比类天猫模式的 Lazada 更贴近东南亚本土消费者心理，这在一定程度上解释了 Shopee 在 2020 年后逐渐反超 Lazada 在市场份额及流量等方面位列东南亚第一的原因。图表图表33：Shopee 和和 Lazada 基本情况对比基本情况对比 Shopee Lazada 平台模式平台模式 C2C，对标国内淘宝，主打性价比 B2C，对标国内天猫，定位品质电商 品牌策略品牌

127、策略 倾向于个人店铺模式，更为突出产品和价格优势 倾向于高端形象路线，注重引导卖家突出品牌 产品和定价策略产品和定价策略 采用本土化货铺模式，“秒杀”、“闪购”等大流量、高转化的促销形式深受喜爱，除越南外，商品的最高折扣可达到 95%采用全球精选模式，同款商品在 Lazada 的产品定价普遍比 Shopee高，通过定向“打折”刺激消费，营造“品牌低价”氛围 用户定位用户定位 利用渠道价格优势采取薄利多销的“打法”切入东南亚中低消费人群 瞄准东南亚中、高端消费群体，通过产品分层定价，利润普遍较高 入驻入驻 卖家可以招商、自主申请等多种形式开启店铺。新手入驻门槛低，卖家友好程度高 最先开始以邀请为

128、主要的扩店方式；阿里投资后，陆续开放卖家自主申请通道（但需要入驻者在其他电商平台月营业额 5w 美金以上）。证定位的准确及品牌口碑，吸引优秀卖家加入 资料来源：公司公告，界面新闻，华泰研究 （2）物流：）物流：Lazada较较Shopee更早自建物流基础设施，背靠菜鸟体系提升物流速度。更早自建物流基础设施，背靠菜鸟体系提升物流速度。Lazada的物流系统较 Shopee 对商家的管理更为规范化，履约能力和速度上更具优势，有利于提升买家体验，但 Shopee 在物流系统基本完善的情况下，对于商家的配送补贴相对较大，或更有利于吸引卖家入驻。Lazada 较早建立了完善的自建物流基础设施较早建立了完

129、善的自建物流基础设施 LGS，提供点到点的物流服务。，提供点到点的物流服务。Lazada 从2012 年就开始自建物流，2018 年起开始布局海外仓，拥有东南亚第二大 B2C 物流网络,也是目前东南亚自建电商中规模最大的物流网络。据深圳新闻网报道，2021 年 9 月，Lazada日均包裹量超过 500 万个，其中约 80%的首公里、约 50%的最后一公里配送均通过 Lazada自营网络履约完成。截至 2023 年 9 月，针对跨境商家，Lazada 能够提供海外仓、国内中心仓、小包直邮出海专线等多种跨境物流解决方案，同时 Lazada 的跨境商家还能灵活选择使用第三方海外仓，以帮助商家更好地

130、实现更大规模增长。Lazada 合作菜鸟，通过规范化管理商家发货，提升履约能力及速度。合作菜鸟，通过规范化管理商家发货，提升履约能力及速度。Lazada 要求卖家需在 48 小时内将订单状态更改为“Ready To Ship”，包裹在订单创建 7 个日历天内准时到达分拣中心。Lazada 在东南亚 6 国自建仓储，合作邮政、菜鸟，实现末端配送 72 小时送达。据电商报报道，2021 年菜鸟与 Lazada 推出东南亚跨境极速达服务，物流提速近 50%，基本上实现了新加坡、泰国、菲律宾和马来西亚等国的“72 小时达”服务。2023 年 9 月 26日，菜鸟国际快递联合速卖通正式上线“全球五日达”

131、国际快线产品，我们认为，背靠菜鸟体系的 Lazada 不久或将继续提升物流速度。Shopee 自建物流体系从跨境运输的各环节进行成本优化。自建物流体系从跨境运输的各环节进行成本优化。Shopee 初始合作第三方物流，现已自建 SLS 物流系统，包含始发地的仓库分拣转运、国际物流运输、进出口清关及目的地的卖家指定地址派送服务等，据 Shopee 官方公告报道，Shopee 自建跨境业务的物流服务体系 SLS，以标准化的方式从跨境运输的各环节进行优化，配送价格低于市场价约 30%，实现最快 3 天送达东南亚市场，是业内出海东南亚最经济高效的跨境物流解决方案。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部

132、分，请务必一起阅读。28 科技科技/可选消费可选消费 图表图表34：Shopee 和和 Lazada 物流体系对比物流体系对比 Shopee Lazada 自建 SLS 物流体系，以标准化方式从跨境运输的各个环节进行成本优化：头程段：自建国内转运仓，卖家发货后无需后续流程，优化卖家时间、沉没成本及运输效率；海外运输端：对接国际航线建立灵活的海外运输网络，基于适配各品类运输需求提供多线路的空运、海运方案控制海运成本 末端配送：与各大当地物流商合作，提升尾程配送时效性对标国内淘宝，主打性价比 提供三大物流模式，提升物流服务效率及用户体验：海外仓备货模式：与东南亚站点搭建海外仓储网，提供仓内商品从存

133、储到配送一站式服务；集货直邮模式：利用深圳、义乌及香港的集货仓实现国内商品直邮东南亚；国内中心仓发货模式：为跨境商家提供仓储及订单管理服务 资料来源：公司公告，36 氪，华泰研究 （3）运营：）运营：Shopee 和和 Lazada 上线直播和游戏功能，上线直播和游戏功能，Shopee 更注重社交属性。更注重社交属性。Lazada推出 LazLive 直播，LazGame 游戏频道，Coins 金币等多种娱乐化消费（Shoppertainment）玩法，将直播购物与娱乐元素相结合。而相比之下，Shopee 更注重社交属性，借鉴母公司SEA 的游戏业务的社区运营经验，通过“社区+游戏+直播”的链

134、路构建了社交矩阵，以“Shopee 金币”作为游戏奖励机制形成正向反馈，形成交互式的购物矩阵。我们认为，这种举措在一定程度上可以提高用户使用粘性，并通过社群交流增加商品曝光度，提高用户的购买意愿。Shopee 相比相比 Lazada 具有更精细的本土化运营策略。具有更精细的本土化运营策略。相比 Lazada 对于整个东南亚市场仅上线了一个通用 APP，Shopee 针对东南亚每个站点均开发了独立 APP，由了解本地消费者的本土团队负责运营。2018年起Shopee在不同国家分别上线了Shopee Shake摇金币、Shopee Quiz 趣味问答、Shopee Catch 等小游戏功能，针对各

135、国家特色设计不同的游戏种类吸引用户。在广告策略上，Shopee 通过合作当地的艺术家和有影响力的人进行本地宣传，而 Lazada 的广告活动相比较则相对传统。由于东南亚各国在文化、语言和生活习惯上有较大差异，我们认为，Shopee 更精细的本土化运营或是其成功吸引东南亚市场用户的原因之一。竞争现状：竞争格局重塑，阿里加大对竞争现状：竞争格局重塑，阿里加大对 Lazada 投入，投入，Shopee 发展物流及直播业务发展物流及直播业务 在 2020 年实现对 Lazada 的反超后，Shopee 充分发挥其本土化社交电商的竞争优势，与Lazada 在东南亚市场维持较为稳定的双寡头竞争格局。但我们

136、认为，Shopee 的市场扩张较为依赖其母公司 SEA 旗下游戏业务的现金流输入，随着 2021 年 Shopee 扩张欧洲和南美市场失利，游戏业务也开始出现下滑，Shopee 面临一定经营风险，这也致使 Shopee 在2022 年后牺牲了部分增长潜力，从扩张转向降本增效战略。随着东南亚市场涌入众多新兴玩家，随着东南亚市场涌入众多新兴玩家，Shopee 和和 Lazada 面临的竞争加剧。面临的竞争加剧。据 Momentum Works 数据显示，Tiktok 凭借直播电商布局东南亚市场以来，2022 年在东南亚多个国家的GMV 已经位列第三，对 Shopee 和 Lazada 造成了竞争压

137、力。据界面新闻报道，阿里巴巴旗下 Lazada 在 2022 年更换集团 CEO 及 3 个国家的 CEO 后，下半年在泰国、菲律宾等国家的市场获得不同程度的提升，阿里巴巴在 2023 年也继续对 Lazada 进行了注资。Shopee在其收入增速连续下降后，面对竞争态势的转变，于 2023 年第二季度也重新加大对电商业务的投资，着重发展物流及直播业务。面对内部变动以及外部形势的转变，Lazada 和Shopee 不断调整其在东南亚市场的策略应对愈发激烈的竞争，东南亚市场未来的竞争格局也或将面临重塑。在市场份额和在市场份额和 GMV 方面，方面，Shopee 在东南亚市场整体较在东南亚市场整体

138、较 Lazada 略有优势。略有优势。据 Momentum Works 估算数据显示，2022 年 Shopee 的 GMV 达 479 亿美元，Lazada 的 GMV 达 201亿美元，在东南亚所有平台中位列前二。从细分国家层面看，2022 年 Shopee 在东南亚各国的 GMV 均排名第一，并且 GMV 占比大多达到 50%以上；Lazada 在东南亚大多数国家的 GMV 排名第二，普遍落后于 Shopee。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 科技科技/可选消费可选消费 印尼是东南亚最大电商市场，该市场上Lazada较Shopee有较大的份额差距。据Mom

139、entum Works 数据，2022 年印尼的 GMV 达到 519 亿美元，占东南亚总额的 52%，是东南亚最大的电商市场。Momentum Works 数据显示，在印尼，主要由其本土电商平台 Tokopedia 与跨境电商 Shopee 形成竞争态势，两个平台的 GMV 占比非常接近，均达到 35%；Lazada在印尼的 GMV 占比为 10%，与 Shopee 和 Tokopedia 存在较大差距；其他参与者则共占剩余约 20%的市场份额。图表图表35：2022 年年 Shopee 和和 Lazada 东南亚各国东南亚各国 GMV 占比占比 国家国家 GMV 总额（亿美元）总额（亿美元

140、）Shopee Lazada GMV 占比占比 排名排名 GMV 占比占比 排名排名 印尼印尼 519 36%1 10%3 菲律宾菲律宾 115 60%1 36%2 越南越南 90 63%1 23%2 马来西亚马来西亚 87 78%1 19%2 泰国泰国 40 53%1 35%2 新加坡新加坡 14.4 56%1 40%2 资料来源：墨腾估算数据，华泰研究 在用户流量方面，在用户流量方面，Shopee整体流量及在东南亚各站点流量均位列第一。整体流量及在东南亚各站点流量均位列第一。截至2023年9月，Shopee 和 Lazada 的平台流量呈现出明显差别。据 SimilarWeb 数据显示，2

141、023 年 9 月，Shopee 在东南亚各站点的访问量均位列第一，并显著高于 Lazada。总体来看，2023 年 9月 Lazada 各站点的网站总访问量为 1.599 亿，较上月下降 3.9%；Shopee 各站点网站总访问量为 5.448 亿，较上月上涨 4.4%，整体高于 Lazada，在用户流量方面呈现出更大的竞争优势。图表图表36：2023 年年 9 月月 Lazada 和和 Shopee 东南亚各站点访问量东南亚各站点访问量 站点站点 Shopee Lazada 8 月访问量（万）月访问量（万）9 月访问量（万）月访问量（万）增长率增长率 排名排名 8 月访问量（万）月访问量（

142、万）9 月访问量（万）月访问量（万）增长率增长率 排名排名 马来西亚马来西亚 4320 4170-3.5%1 1210 1110-8.3%2 新加坡新加坡 1510 1460-3.3%1 600 580-3.3%3 泰国泰国 6510 6450-0.9%1 4220 4010-5.0%2 菲律宾菲律宾 5920 5490-7.3%1 3720 2930-21.2%2 印尼印尼 21340 23700 11.1%1 4560 4770 4.6%3 越南越南 12600 13210 4.8%1 2330 2590 11.2%2 资料来源：SimilarWeb，跨境东南亚，华泰研究 截至截至 202

143、3 年，年，Lazada 仍继续施行扩张战略。仍继续施行扩张战略。2022 年，蒋凡接手阿里巴巴海外电商业务后，重新组建了 Lazada 的管理团队，将集团首席执行官以及泰国、菲律宾、马来西亚等主要市场的分管 CEO，都换成了熟悉当地市场的高管。据新加坡会计和企业管制局（ACRA）公布的文件，2023 年 7 月，东南亚电商平台 Lazada 获得阿里巴巴 8.45 亿美元注资（约合人民币 61 亿元）。据了解，此次注资后 Lazada 将继续加大对东南亚本地商家的扶持，进一步提升消费者体验。Lazada 专注于保持收入及促进用户增长，施行有效的获客计划。专注于保持收入及促进用户增长，施行有效

144、的获客计划。据 36 氪报道，Lazada表示，从 2019 年到 2022 年，Lazada 线上商城 LazMall 月活买家数量增长超 3.5 倍，2023年 7 月 LazMall 各店铺会员总数已超过 1300 万。Lazada 持续投入成本完善东南亚的物流和仓储体系以推动收入增长。持续投入成本完善东南亚的物流和仓储体系以推动收入增长。据跨境东南亚报道，为了在东南亚电商市场竞争中保持优势，Lazada 在基础设施、物流及广告营销方面投入高额成本。据电商报报道，凭借着海外仓业务，Lazada 的跨境包裹实现了 2-3 天送达，物流时效大大提升。在 2023 年，Lazada 还增加了第

145、三方仓库合作制度，进一步降低商家的仓储成本。Lazada 也在不断优化卖家的逆向物流体验，2023 年 5 月份，Lazada 再次升级了退货增值服务，商家可以自行根据运营情况组合搭配退货增值服务，减少因退回商家价值的阀值带来的损失，帮助商家降低经营的成本和风险。我们认为，这些举措一方面是 Lazada 为吸引更多商家入局，另一方面是 Lazada 希望压缩成本降低商品价格，提高平台产品竞争力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 科技科技/可选消费可选消费 Lazada 通过提供增值服务收窄亏损。通过提供增值服务收窄亏损。根据阿里巴巴官网数据，阿里巴巴国际零售商业

146、收入同比增速在 2023 财年第二季度后维持增长，并且在 2023 财年国际零售商业经调整 EBITA亏损出现收窄。国际零售商业的收入主要来自 Lazada、Trendyol 及速卖通，包括物流服务、客户管理服务及商品销售收入。经官网披露，2023 财年，阿里巴巴国际商业分部经调整EBITA 亏损人民币 56.2 亿元，而 2022 财年亏损为人民币 89.91 亿元，亏损同比下降主要由于 Trendyol 和 Lazada 的亏损收窄。Lazada 主要通过提供更多增值服务来持续提高变现率和提高运营效率，致使其亏损收窄。图表图表37：阿里巴巴国际零售季度收入（阿里巴巴国际零售季度收入（4QF

147、Y20-1QFY24）图表图表38：阿里巴巴国际商业季度经调整阿里巴巴国际商业季度经调整 EBITA（3QFY21-1QFY24）资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 图表图表39：Lazada 做出多方面革新做出多方面革新 具体措施具体措施 技术升级 阿里巴巴收购 Lazada 后，对平台进行一系列技术架构升级，将平台全部数据迁至新系统 仓储系统 Lazada 不断深化仓网布局，例如搭建海外仓备货、集货直邮模式和国内中心仓备货模式帮助商家加速出海；提升智慧供应链服务能力，打造数字化、智能化、系统化的供应链服务，如 2021 年推出适用于东南亚商家入仓备货的 CPRF 智

148、能补货计划系统 物流网络 背靠本土团队的电商物流经验和菜鸟体系，Lazada 不断建立完善物流网络。例如 2021 年菜鸟与 Lazada 正式推出东南亚跨境极速达服务，物流提速近 50%，基本上实现了新加坡、泰国、菲律宾和马来西亚等国的“72小时达”服务 全托管模式 2023 年 4 月，Lazada 参照速卖通，第一个宣布推出东南亚版全托管模式，并且专门打造全托管服务专属购物频道“Choice”，为商家拓展更多曝光机会 注册开店 2023 年 7 月消息，Lazada 马来西亚站、泰国站、越南站和菲律宾站将开放持有中国护照者直接注册本地店铺 资料来源：公司公告，7 点 5 度，华泰研究 2

149、022 年，年，Shopee 主要聚焦盈利能力增长，推行业务精简、提效增利的收缩战略。主要聚焦盈利能力增长，推行业务精简、提效增利的收缩战略。Shopee的电商板块不断提升变现率和减少用户补贴，虽然帮助公司迅速扭亏为盈，但严重反噬Shopee 的竞争力和增长潜力。2023 年，Shopee 多站点上调佣金，增强平台盈利能力。据 AMZ123 报告显示，2022 年12 月 13 日 Shopee 官方发布公告，宣布将于 2023 年 1 月 1 日起调整马来西亚、菲律宾站点的佣金费率，以及泰国、越南站点的交易手续费率。2023 年 Lazada 和 Shopee 均多次上调佣金，一方面出于平台

150、盈利需要，另一方面出于外部因素影响，上调佣金以抵御通货膨胀带来的影响。(10)0070809002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0004QFY201QFY212QFY213QFY214QFY211QFY222QFY223QFY224QFY221QFY232QFY233QFY234QFY231QFY24国际零售收入同比（右轴）(百万元)(%)(%)(120)(100)(80)(60)(40)(20)020406080100(3,000)(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)03QFY2

151、14QFY211QFY222QFY223QFY224QFY221QFY232QFY233QFY234QFY231QFY24国际商业经调整EBITA同比（右轴）(百万元)(%)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 科技科技/可选消费可选消费 图表图表40：2023 年年 Shopee 多站点上调佣金多站点上调佣金 图表图表41：2023 年年 Lazada 上调佣金上调佣金 站点站点 费率变动费率变动 马来西亚站点 佣金费率从 6.36%上调至 7.42%交易手续费保持不变 菲律宾站点 佣金费率从 6%上调至 7.84%交易手续费保持不变 泰国站点 交易手续费从

152、 2.14%上调至 3.21%订单佣金费率保持不变 越南站点 交易手续费从 2.2%上调至 3.3%订单佣金费率保持不变 费率变动费率变动 跨境普通店 佣金从 4%上调至 6%跨境 LazMall 店 电子产品类别将收取 5%的佣金 消费品、时尚产品和普通产品将收取 7%的佣金 泰国站点本土店铺 2023 年 4 月佣金从 2.14%上调至 3.21%-4.28%资料来源：公司公告，AMZ123，华泰研究 资料来源：公司公告，东南亚电商观察，懂跨境，KJ123 跨境电商，华泰研究 Shopee 亚洲市场经调整 EBITDA 连续三季度扭亏，盈利能力增强。据 Shopee 母公司 SEA财报数据

153、显示，母公司 SEA 在 2022 年第四季度总营收为 35 亿美元，同比增长 7.1%；毛利润 17 亿美元，同比增长 29.5%；游戏娱乐、电商和数字金融三大板块全部实现了盈利，分别为 4 亿、1.1 亿和 0.62 亿美元，Shopee 利润于 2022 年第四季度首次转正，截至 2023年第二季度电商业务经调整 EBITDA 已连续三个季度保持正值，这表明 SEA 自 2022 年年中开始推行的业务精简、提效增利的战略初步取得成效，公司的盈利能力持续得到改善。图表图表42：Shopee 各季度经调各季度经调整整 EBITDA（2021Q4-2023Q2）资料来源：公司官网，华泰研究 截

154、至截至 2023 年，年，Shopee 业务增速明显放缓，第二季度重新加大投入但业务表现不及预期。业务增速明显放缓，第二季度重新加大投入但业务表现不及预期。财报数据显示，自 2022 年第四季度起，Shopee 的 GMV 和总订单量同比增长大幅放缓，并在 2022 年第四季度同比增长出现负值，我们认为这与平台转向降本增效、聚焦盈利战略，大幅缩减商品折扣并裁撤欧洲站有关。因为 Shopee 营收增速的大幅下降，导致母公司 SEA的股价出现一定回撤，SEA 在 2023 年决定加大电商业务投入重新平衡增长和利润，财报显示，Shopee 在 2023 年第二季度电商板块的营销费用率从上季的 16%

155、明显增长到 20%，可以证明公司在对 Shopee 的推广或对于消费者补贴方面的投入成本出现增加。但 TikTok Shop 在东南亚市场快速扩张，阿里巴巴在 Lazada 业务上的投入也在持续加码，Shopee虽重新加大了投入，也未能换回此前的高速增长，2023 年第二季度营收和利润产生下降，一定程度上未达到市场预期。(1,000)(800)(600)(400)(200)02004002021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2亚洲市场经调整EBITDA其他市场经调整EBITDA(百万美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3

156、2 科技科技/可选消费可选消费 Shopee 计划未来继续加大电商业务投资，物流、直播电商和短视频等模式是投资的重点计划未来继续加大电商业务投资，物流、直播电商和短视频等模式是投资的重点。Sea 董事长兼 CEO 李小冬在财报会议上表示，未来 Shopee 更加强调用户体验，物流是其中的重点之一。李小冬还表示，2023 年第二季度进一步提高了物流运营效率，并扩大了市场物流网络，改进调度和订单跟踪数字化等新举措也增强了用户体验。另一方面，Shopee也专注于发展直播功能。在 2023 年第二季度，Shopee 通过直播显著提高了买家、卖家和创作者的参与度。据李小冬介绍，2023 年 7 月 Sh

157、opee 在印尼的一场直播活动促使单场交易量较平常增长了 12 倍，买家数量增加了 10 倍。图表图表43：Shopee 各季度各季度 GMV（2020Q1-2022Q4）图表图表44：Shopee 各季度总订单量（各季度总订单量（2020Q1-2022Q4）资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 图表图表45：Shopee 各季度收入及营销费用投入（各季度收入及营销费用投入（2020Q1-2023Q2）资料来源：公司官网，华泰研究 展望未来，印尼颁布社交电商禁令，展望未来，印尼颁布社交电商禁令，TikTok 用户或将流向用户或将流向 Shopee 和和 Lazada。20

158、23 年 9月 27 日下午，印尼贸易部长宣布，针对线上贸易的政府修订条例正式颁布生效，新的法令条例禁止社媒平台进行商品销售以及买卖交易行为，即 TikTok Shop 的电商功能，并禁止了 100 美元以下的进口产品在线上的销售。我们认为，作为 Tiktok 的竞争对手，禁令颁布或将造成印尼部分市场空白，卖家和买家或将转向 Shopee、Tokopedia 和 Lazada 平台，对于印尼空白市场的争夺或对 Lazada 在东南亚市场竞争地位的上升、Shopee 重新拉动营收增长较为重要。(20)02040608002020Q12020Q22020

159、Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4GMV同比（右轴）(十亿美元)(%)(%)(40)(20)02040608001800.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4总订单量同比（右轴）(十亿)(%)(%)050030005001,0001,5002,0002,5002020Q12020Q22020Q32020Q4

160、2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2营销费用研发费用行政费用电商业务收入同比（右轴）(百万美元)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 科技科技/可选消费可选消费 据跨通社报道，Lazada 对社交电商禁令做出快速反应。其印尼首席执行官 James Chang表明，Lazada 在未来也会针对政府政策造成的市场空白进行战略努力。Lazada 承诺，将为这些受印尼社交电商禁令影响的卖家提供各种免费优惠活动。该举措或将吸引 Tiktok 用户和卖家更多流向 Lazada 平台。但长远

161、来看，仅通过优惠补贴或可以在短期内提高平台获客量，而长期为了提高用户留存及用户粘性则可能会造成平台补贴及营销成本上升的问题。Shopee 增强直播电商投资也将促使印尼空白市场卖家和买家流入平台。Shopee 自 2019年起就推出了直播功能，但在彼时并没有获得大量关注。而随着布局的深入，通过直播、短视频以及联盟计划实现多元化的用户参与，已经为 Shopee 带来了新的增长。第三方研究机构 Populix 的报告显示，Shopee 已经成为印尼领先的直播电商平台，这也是 Shopee应对 Tiktok 竞争的一大有力举措。Shopee 依托其本土化运营及社交电商属性或可进一步吸引空白市场。我们认

162、为，随着菜鸟物流速度进一步加快，Shopee 完善物流以提高运营效率或也将成为影响其竞争力的重要因素。但东南亚市场竞争激烈，Shopee 后续可能面临收入和利润同时难以显著上行的困境，而提升对物流的投入或进一步增加其成本。欧美市场：欧美市场：Temu 和和 SHEIN 切入下沉市场，亚马逊调整低价商品策略切入下沉市场，亚马逊调整低价商品策略 相较之前跨境电商平台多选择切入快速增长的东南亚市场，2023 年以来，越来越多跨境巨头直接切入欧美市场。以 Temu、SHEIN 等为代表的中国跨境电商平台，多通过“低价+供应链+流量”的策略切入欧美市场，对亚马逊造成了一定的冲击。据电商报报道，2023

163、年以来，在 SHEIN 和 Temu 的围攻下，亚马逊 App 的每日用户数量减少了 800 万。与此同时，Temu 在美国的日活用户不断攀升，截至 2023 年 7 月，平台当年新增了近 1000 万用户。面对中国跨境电商在欧美市场的激烈竞争，亚马逊也在不断调整平台策略进行应对。如何在竞争加剧的市场环境中建立新的平衡，或是中国跨境电商巨头和亚马逊需要共同思考的问题。竞争现状：商家去中心化布局，亚马逊出现用户流失，竞争现状：商家去中心化布局，亚马逊出现用户流失，Temu 和和 SHEIN 实现收入增长实现收入增长 Temu自2022年9月1日登陆美国市场开始便迅速打开了用户心智实现销售额的快速

164、增长；而中国快时尚平台领军者 SHEIN，在连续实现 4 年盈利后，正逐渐向多品类扩张，业务范围覆盖全球。在欧美市场，亚马逊仍以绝对的市场份额位列榜首，中国跨境电商平台暂时无法对其地位造成威胁，但 Temu 和 SHEIN 对下沉市场的布局，在一定程度上造成了亚马逊用户的流失，并且欧美市场卖家逐渐倾向于去中心化、多元布局电商平台，因此亚马逊也出现了卖家出走的现象。Temu：自登陆美国市场以来销售额实现快速增长。：自登陆美国市场以来销售额实现快速增长。据 SensorTower 数据显示，Temu 上线仅一周便冲进了美国购物应用的第 14 名。2022 年 9 月 17 日，Temu 便已位列

165、Google Play商店的购物应用中单日下载量第一名，超越亚马逊和 SHEIN。一个月之后，Temu 更超越Amazon 登顶美国 App Store 免费购物应用榜单第一。据 36 氪消息，截至 2022 年 10 月底，Temu 日均 GMV 便突破 150 万美元，入驻商家数量近 3 万个，SKU 达 30-40 万；2023 年一季度 Temu 的 GMV 已逼近 10 亿美元，二季度持续增长，并有望在年底实现 100 亿美元GMV。彭博 Second Measure 在分析数十亿信用卡和借记卡交易的数据后指出，2023 年 5月，美国人在 Temu 的消费支出高出 SHEIN 近

166、20%。SHEIN：业务保持增长，已实现：业务保持增长，已实现 4 年盈利。年盈利。AMZ123 研报显示，2023 年 2 月份 SHEIN 披露了上一年财务数据，2022年SHEIN年收入227亿美元，同比增长52.8%；共实现GMV300亿美元，同比增长 50%。该数据显示，SHEIN 全年利润达到 7 亿美元，已连续 4 年实现盈利，但较 2021 年同比下降 36%，主要原因为物流费用及生产成本的上升。SHEIN 宣布到2025 年其年营收将突破 585 亿美元，GMV 预计增长至 806 亿美元，并完成十倍以上的利润增长，实现 75 亿美元的净利润。免责声明和披露以及分析师声明是报

167、告的一部分，请务必一起阅读。34 科技科技/可选消费可选消费 图表图表46：2022 财年财年 SHEIN 财报数据财报数据 资料来源：公司公告，AMZ123，华泰研究 亚马逊：继续维持欧美市场领先地位。亚马逊：继续维持欧美市场领先地位。在 eMarketer 根据市场数据整理的美国排名前 15 位的零售电子商务公司中，亚马逊以 37.6%的市场份额排名第一。据数据机构 eMarketer 预测，美国头部电商平台的亚马逊仍将保持其领先地位，2023年其电商市场份额将达到 37.6%，预计与 2022 年持平。排名第二的沃尔玛美国零售电子商务销售额将达到 734.5 亿美元，但与亚马逊的 431

168、1.1 亿美元保有较大差距。图表图表47：亚马逊电商美国市场销售份额（亚马逊电商美国市场销售份额（2019-2024 年）年）资料来源：eMarketer，雨果跨境，华泰研究 中国跨境电商流量迅速增长，亚马逊等平台用户开始出现少量流失。中国跨境电商流量迅速增长，亚马逊等平台用户开始出现少量流失。Temu 和 SHEIN 对欧美市场的争夺对亚马逊等平台也产生了一定影响，根据分析公司 Comscore 的估计，自 2022年 9 月以来，Temu 在美国的访问量增长了 10 倍，达到约 7050 万次；而 SHEIN 的美国月独立访客数也翻了一番，达到约 4100 万，这些用户许多都来自亚马逊。分

169、析公司 GWS 收集的数据显示，2023 年 4-7 月份，亚马逊美国的日用户数量出现下滑，从 5400 万降至 4600万。据电商报报道，eBay 在英国的日活用户也从 2023 年年初的 600 万下降至 2023 年 7月的 420 万左右，流失近 200 万。227300758580675(50)500550650750850营收GMV净利润20222025E(亿美元)007080900200250300350400450500200222023E2024E亚马逊零售电商销售额占电商总销售额的百分比

170、（右轴）同比（右轴）(%)(十亿美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。35 科技科技/可选消费可选消费 图表图表48：各平台美国站点月访问量（各平台美国站点月访问量（2022 年年 4 月月-2023 年年 3 月）月）资料来源：Comscore Media Metrix Multi-platform，eMarketer，36 氪，华泰研究 商家去中心化布局，亚马逊面临卖家出走的情况。商家去中心化布局，亚马逊面临卖家出走的情况。据 Gartner 旗下 Capterra 的一项调查显示，2023 年有 99%的亚马逊中小卖家计划在其他电商平台开店销售。同时据 AMZ

171、123 观察发现，2023 上半年卖家进行多平台布局的热潮仍在持续，跨境卖家正在逐步降低对于亚马逊平台的依赖程度。跨境电商企业泽宝母公司星辉股份 2022 年财报显示，公司在亚马逊上的收入占比由 2021 年的 76.54%降低至 2022 年的 48.92%，在其他第三方平台上的收入占比则由 2021 年的 3.38%上升至 2022 年的 14.72%。另一跨境企业有棵树也表示，公司在深耕亚马逊、速卖通等主流第三方平台的同时，也在积极发力 Shopee、Lazada 等新兴平台，并且尝试拓展如拼多多海外版 Temu 等新生平台。图表图表49：泽宝母公司星辉股份财报数据（泽宝母公司星辉股份财

172、报数据（2021-2022 年）年）销售渠道销售渠道 2022 年年 2021 年年 同比增减同比增减 收入（万元）收入（万元）占营业收入比重占营业收入比重 收入（万元）收入（万元）占营业收入比重占营业收入比重 亚马逊 60,093.34 48.92%197,236.54 76.54%-69.53%其他第三方平台 18,078.16 14.72%8,702.91 3.38%107.73%资料来源：公司公告，AMZ123，华泰研究 图表图表50：有棵树财报数据（有棵树财报数据（2021-2022 年）年）销售渠道销售渠道 2022 年年 2021 年年 同比增减同比增减 收入（万元）收入（万元）

173、占营业收入比重占营业收入比重 收入（万元）收入（万元）占营业收入比重占营业收入比重 亚马逊 20,164.08 31.83%52,073.51 32.79%-61.28%速卖通 18,259.39 28.82%31,846.77 20.05%-42.66%其他 24,164.07 38.14%69,654.39 43.85%-65.31%资料来源：公司公告，AMZ123，华泰研究 Temu 和和 SHEIN 在电商领域或暂时不足以撼动亚马逊的地位。在电商领域或暂时不足以撼动亚马逊的地位。据电商报引用 SimilarWeb的数据显示，截至 2023 年 8 月，访问 Temu 的用户中有 93%

174、也使用亚马逊，而亚马逊的用户中只有 8%同时使用 Temu。尽管增长迅速，截至 2023 年 8 月，Temu 和 SHEIN 的转化率（即访问网店的用户实际完成购买的比率）仍然低于亚马逊。亚马逊的转化率接近 12%，相比之下，SHEIN 和 Temu 的转化率仅 5%左右。在电商平台的普及率以及将流量转化为实际销售额的效率上，Temu 和 SHEIN 与亚马逊间存在较大差距，在快速开拓市场获取流量之外，欧美市场的中国跨境电商仍需要通过增强自身的核心竞争力面对红利期后的竞争。0070802022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2

175、022年10月 2022年11月 2022年12月2023年1月2023年2月2023年3月TemuAliexpressShein(百万)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。36 科技科技/可选消费可选消费 中国电商平台切入策略：低价中国电商平台切入策略：低价+流量流量+供应链供应链 Temu 和 SHEIN 在进入欧美市场在拓展海外业务时，都选择了以低价渗透、完善供应链模式以及高热度营销获取流量的方式切入欧美市场，二者相比较，Temu 更注重对价格和利润空间的压缩，SHEIN 则依托数字化系统打造“低价产品+供应链+营销”护城河，提升效率和降低损耗，注重商品的高性价比

176、。图表图表51：Temu 海外扩张历程海外扩张历程 图表图表52：SHEIN 海外扩张历程海外扩张历程 年份年份 主要事件主要事件 2022.09 登陆美国市场 半月后登顶美国 Google Play 购物类下载榜 2022.11 美国 IOS 应用商店所有应用（App）下载榜首 2023.02 上线加拿大市场 2023.03 进入澳大利亚和新西兰市场 2023.04 启动英国站点 随后上线德国、荷兰、意大利、法国、西班牙六大站点 2023.05 新增奥地利站点，同时开拓墨西哥市场攻入拉美 2023.07 上线日本站点，计划以小包模式进入当地市场 年份年份 主要事件主要事件 2008 成立，主

177、打婚纱跨境电商网站 2010 于西班牙上线网站 2012 于法国上线网站 以 SHEINSIDE.COM 的域名转型跨境女装，采用独立站点模式 2013 于俄罗斯、德国上线网站 2014 于意大利上线网站 2015 于阿拉伯上线网站 SHEINSIDE 更名为 SHEIN 至 2023 覆盖美洲、欧洲、澳洲、中东等超过 150 个国家和地区 资料来源：公司公告，AMZ123，华泰研究 资料来源：公司公告，澎湃新闻，华泰研究 低价：低价：Temu 尚处于低价补贴阶段，尚处于低价补贴阶段，SHEIN 更注重商品性价比。更注重商品性价比。Temu 正处在加速海外扩张的进程中，主要通过单品低价、优惠补

178、贴实现低价渗透。据 36 氪网页文章估计，2022年黑色星期五期间，Temu 的商品价格只有亚马逊的 10%-20%，只有 SHEIN 的 30%-60%。在优惠补贴方面，在 2022 年 9 月上线之初 Temu 向卖家承诺“0 佣金”，卖家无需承担售后等客服成本，并推出了免运费、90 天免费退货、30%的优惠券等一系列福利以吸引卖家供货。相比 Temu 主打低价，SHEIN 的核心竞争力之一则是高性价比，以低成本供应链和渠道触达用户，使产品在质量优良的情况下，价格低于同品类的竞争者 H&M 和 Zara。图表图表53：女装服饰品牌畅销款价格对比女装服饰品牌畅销款价格对比 品牌品牌 SHEI

179、N Zaful H&M Zara 价格范围（元）1169 182 3.99199 9.9410 畅销款价格范围（元）525 520 9.9950 35.9400 资料来源：36 氪，华泰研究 供应链：供应链：Temu 和和 SHEIN 以全托管模式切入海外市场支持其低价策略。以全托管模式切入海外市场支持其低价策略。全托管模式可以越过中间商，缩短冗余的供应链环节，由平台负责商品定价、营销获客、履约，商家作为供应商只需备货到仓，形成“供应链平台海外消费者”的交易链路。在这个过程中，Temu掌握了定价权，制定了严格的核价政策，商家所提供的商品需低于市面上其他平台的售价，否则将被作强制降价或下架处理。

180、在此基础上，Temu 进一步推出竞价政策，价格越低，商品享受越多的流量扶持，反之商品则可能面临滞销及下架的风险。SHEIN 相比 Temu 出海更早，通过早期布局搭建了较完善的 GMP、MES 等数字化系统、独立站模式以及“小单快返”的柔性供应链，构建了基于数据和算法支持的强大的供应链管理能力，形成了其独特的核心竞争力，SHEIN 因此得以在快速的市场需求变化下取得领先的市场地位。流量：流量：TEMU 投放广告扩大声量，投放广告扩大声量，SHEIN 依托数字化系统助力营销。依托数字化系统助力营销。2023 年 Temu 投入百万美元登上美国超级碗，Sensor Tower 数据显示，在超级碗比

181、赛当天，Temu 的下载量增长了 45%，日活跃用户数较前一天增长了约 20%。相比 Temu 通过投入广告成本得以在人气平台上取得曝光，SHEIN 则以数字化系统为依托，通过其较为出色的营销能力获取用户，SHEIN 在国外首先推出了邀请码裂变的营销方式，同时引导用户进行 SHEIN 开箱的自分享，通过社群在用户之间取得传播。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。37 科技科技/可选消费可选消费 亚马逊应对策略：增强价格优惠，提高低价轻小商品的配送时效和服务质量亚马逊应对策略：增强价格优惠，提高低价轻小商品的配送时效和服务质量 亚马逊平台进行政策调整，着重亚马逊平台进行政

182、策调整，着重推动推动低价和补贴政策。低价和补贴政策。2023 年初，亚马逊先后推出平台四大新政改革，对库容管理、高退货率标签、前台搜索框及账号验证进行重新规定。并在 2023年上半年对 FBA 费用做出八大调整，轻小商品费用降低。2023 年 6 月底，亚马逊美国站公告称将取消轻小商品计划，从 2023 年 8 月 29 日开始，将对价格低于 10 美元的所有商品推出较低的 FBA 费率。售价 10 美金以下产品配送费比之前少 0.77 美金，且无需支付假日高峰配送费用。亚马逊正在主动引导卖家做 10 美元以下的低价产品，与切入到同一价格水平，以应对中国跨境电商的竞争。图表图表54：亚马逊平台

183、政策调整亚马逊平台政策调整 主要政策主要政策 具体措施具体措施 平台四大新政改革 库容管理新政 2023 年 3 月 1 日起推行，原有的补货限制和季度仓储限制被统一的亚马逊物流仓储容量所取代 高退货率标签 2023 年 3 月推出高退货率标签，若卖家产品的退货率高于平均退货率则会被亚马逊监控 前台搜索框整改 划分美国当地配送网络，在每个地区存放常订购的物品以实现本地化运输；调整平台搜索页面，优先展示仓储位置距离较近的商品 账号验证变革 2023 年 6 月 27 日起，对所有高销量卖家进行每年一次的信息核验，确保企业信息的准确性。FBA 费率八大调整 2023 年上半年，进一步调整 FBA

184、费用：FBA 出库费平均增加 0.22 美元；服装和鞋类退货处理费用平均降低 0.20 美元；仓储费提高；对满足条件的商家加收库存周转附加费；对满足条件的商家加收长期仓储附加费；对满足条件的商家加收老化仓储附加费；增加移除和处理费用；取消燃料和通胀附加费，轻小商品费用降低。取消轻小商品计划 自 2023 年 8 月 29 日起终止轻小商品计划，转对所有价格低于 10 美元的低价商品实行较低的标准 FBA 费率。资料来源：公司公告，AMZ123，华泰研究 展望：展望：Temu 成本高昂，或面临反制低价竞争风险；成本高昂，或面临反制低价竞争风险；SHEIN 挖掘新增量空间挖掘新增量空间 Temu

185、相比速卖通等传统平台更具有性价比优势，而 Temu 相比 SHEIN，在全品类方面更具有优势，但 Temu 主打的性价比优势需要投入高昂的成本进行低价补贴，同时还面临海外市场反制低价竞争带来的政策风险，对于 Temu 来说增加其他方面的竞争力以抵御这些潜在风险是需要考虑的关键问题。流量及跨境物流成本上升，以低价补贴来进行市场份额的争夺或使流量及跨境物流成本上升，以低价补贴来进行市场份额的争夺或使 Temu 面临一定亏损。面临一定亏损。随着电商平台竞争逐渐激烈，用户选择更多，获客成本也在逐渐提升。据 36 氪报道，截至2022年 10月，Temu的新客获取渠道中，Instagram 占到 30%

186、，Facebook 占到 30%，Google则是 20%左右，剩下比如 Tiktok、Youtube、网站联盟等占大约 15%，在美国市场，SHEIN上半年在 Facebook 渠道的获客成本为 35 美元左右，Temu 的成本相比 SHEIN 高出30%-40%。相比拼多多在国内的快速发展背靠着微信的巨大流量，Temu 在海外的引流难度加大、流量获客成本增加，也并未单纯沿用国内“砍一刀”的模式进行低成本的流量裂变，而是选择聚焦低价并投放广告打开欧美市场吸引流量。据 36 氪报道，2023 年 6 月 Temu的整体亏损率或在 60%上下，随 Temu 不断开拓海外市场，平台可能将面临一定的

187、亏损风险。Temu 缩减物流成本，现已启动海外仓建设。缩减物流成本，现已启动海外仓建设。2023 年 6 月 16 日极兔速递正式提交香港 IPO申请，极兔上市可能会导致对 Temu 物流成本补贴的减少。为减少履约成本，Temu 一直在对物流政策进行调整，在国内头程运输中，最早由平台承担的运费已由商家和 Temu 共同分担。据 36 氪报道，Temu 在 2023 年 6 月已启动海外仓建设，计划在美国东部和西部各建一个，由多多买菜原西北大区负责人担此重任，目前部分供应链和仓储人员已经准备就位。伴随美国市场规模扩大，海外仓的落地或将有望改善 Temu 的履约体验。免责声明和披露以及分析师声明是

188、报告的一部分，请务必一起阅读。38 科技科技/可选消费可选消费 Temu 在海外市场面临地缘政治、跨境平台政策变化，海外市场反制低价竞争或带来风险。在海外市场面临地缘政治、跨境平台政策变化，海外市场反制低价竞争或带来风险。2016 年，美国将关税最低监管限额从 200 美元提高到 800 美元，低于该金额的单个订单商品无需缴税即可入境，这让以 SHEIN 为代表的跨境电商平台长期受益。但据路透社报道，2023 年 6 月 14 日由美国两党议员组成的美国立法小组提出一项法案，旨在取消从中国低价进口商品的关税豁免权，该法案颁布后将立即禁止来自中国的此类货物获得关税豁免。为了避免风险，Temu 已

189、在尝试与拼多多做切割，比如将内部 IM(Information Management)做区隔。同时 Temu 也在加大营销力度加速获客，并计划今年在美国投放 14 亿美元的广告活动，明年将投入 43 亿美元。SHEIN 主要形成了以数据和算法支持的强大的供应链管理能力，但 SHEIN 主要以女装品类崛起，随欧美市场行业竞争加剧，在品类丰富度上仍有可扩张空间。SHEIN 落地第三方平台模式，致力于市场扩张并挖掘新的增量空间。落地第三方平台模式，致力于市场扩张并挖掘新的增量空间。2023 年 5 月 4 日，SHEIN 官宣将在全球市场陆续上线平台模式 Marketplace。2023 年 4 月

190、份 Marketplace 首次在巴西亮相，下一站将进军美国及墨西哥，并进一步扩张至全球多个市场。SHEIN 正在逐渐改变曾经以自行设计和销售自有品牌为主的经营模式，邀请第三方卖家入驻平台，并推出“希有引力”百万卖家计划，加强对第三方卖家的扶持力度，引入家用电器、智能家居等新品类，并丰富原有品类产品。据 AMZ123 调研，SHEIN 还将与多个全球知名品牌合作，以扩大其在美国和巴西推出的市场平台规模。我们认为，此举有利于 SHEIN 促进供应链多样化，以突破当下快时尚赛道的受众局限性，开拓新的增量空间。跨境电商争战欧美存量，东南亚跨境电商争战欧美存量，东南亚和和中东为潜力挖掘地中东为潜力挖掘

191、地 在红海电商市场，北美迎来电商品牌化转型，欧洲消费者趋向“消费降级”，为中国跨境电商提供机遇。新兴电商市场前景乐观，东南亚年轻化人口和社交媒体助力增长，中国电商可专注时尚市场；中东地区受益于高互联网渗透率，社交电商或将崛起，中国电商需把握社媒投放与本地化运营。在我国“一带一路”贸易扶持政策的支持下，随着物流和支付基础设施的进一步完善，以及互联网平台在海外的推广，我们对东南亚和中东地区的跨境电商业务充满信心。中国外贸规模稳中有进，跨境电商规模增速领先中国外贸规模稳中有进，跨境电商规模增速领先。据海关总署统计，2023 上半年，我国跨境电商进出口规模达 1.1 万亿元，同比增长 16%。据河北日

192、报报道，2022 年欧美地区为我国主要跨境出口区域，占比近 50%，其中美国占比最高，34%，英国次之，占 6%。随着“一带一路”的推行以及东南亚等新兴经济体的迅速发展，东南亚和中东地区有望在未来几年成为跨海电商的潜力市场。北美和欧洲因消费力强以及物流配套设施完善等特点，一直是中国主要商家出口市场。相比之下，拉丁美洲和澳洲地区由于运输距离和消费力等挑战，尚未成为中国跨境电商的主要出口地。图表图表55：2019 年年-2023 上半年中国跨境电商市场规模上半年中国跨境电商市场规模 图表图表56：2022 年中国跨境年中国跨境电商电商出口目的地分布出口目的地分布 资料来源：海关总署，商务部，华泰研

193、究 资料来源：河北日报，华泰研究 05.00.51.01.52.02.5200222023H1中国跨境电商进出口规模同比（右轴）(万亿元)(yoy%)美国34%英国6%德国5%马来西亚4%俄罗斯3%其他48%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。39 科技科技/可选消费可选消费 电商渗透率方面，中国和欧美地区普及度较高，东南亚大部分地区渗透率低于全球一般水电商渗透率方面，中国和欧美地区普及度较高，东南亚大部分地区渗透率低于全球一般水平。平。据霞光智库引自 Statista，2022 年英国 GDP 创历史新高，增长 4.1%。其

194、电商渗透率位于全球第一，高达 83.13%。中国、北美位于其后，渗透率分别为 73.1%和 71.6%。对于东南亚地区，大多数国家均位于全球水平（53%）之后，故该地区电商市场份额仍有较大的发展空间。图表图表57：2022 年年全球各地区电商渗透率全球各地区电商渗透率 资料来源：Statista，霞光智库，华泰研究 北美：存量竞争白热化，品牌化转型为大势所趋北美：存量竞争白热化，品牌化转型为大势所趋 作为头部电商市场，北美地区存量竞争状态持续，电商进入品牌化转型，未来发展机遇和作为头部电商市场，北美地区存量竞争状态持续，电商进入品牌化转型，未来发展机遇和挑战并存挑战并存。北美市场独特的“一超多

195、强”竞争格局，结合消费者广泛使用搜索引擎的习惯，推动了独立电商站点的快速崛起。与此同时，中国的跨境电商面临着同质化竞争和不断增加的合规成本等挑战，例如亚马逊的封号潮和关税政策的变化，促使电商商家注重全方位的品牌化战略。我们认为，我国电商可以强化品牌建设，拥抱 DTC+时代，与大型平台合作，提高品牌传播和获得用户流量的机会。宏观情况：红海市场竞争激烈，基础建设奠定坚实发展宏观情况：红海市场竞争激烈，基础建设奠定坚实发展 北美电商市场饱和，存量竞争北美电商市场饱和，存量竞争时代持续。时代持续。作为全球电商市场核心地带，北美地区具备悠久电商发展历程和坚实技术基建，用户消费力整体较强。然而，近年北美电

196、商市场的发展逐步趋缓，显示饱和态势迹象。据霞光智库引自 Statista，2022 年北美电商市场规模达到 9436亿美元，同比增长率约为 7%，较前一年增长率下滑近 16 个百分点。相较于高增长地区东南亚（20.6%），北美电商市场逐步走向成熟阶段，进入存量竞争时代。图表图表58：2017-2027E 年年北美等地区电商市场规模北美等地区电商市场规模 资料来源：Statista，霞光智库，华泰研究 00708090英国中国北美全球东南亚英国中国北美全球东南亚(%)05502004006008001,0001,2001,4001,6001,80020

197、020202120222023E2024E2025E2026E2027E北美欧盟南非东南亚北美同比（右轴）(十亿美元)(yoy%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。40 科技科技/可选消费可选消费 广泛广泛互联网渗透率互联网渗透率和完善物流基础建设奠定北美电商坚实基础。和完善物流基础建设奠定北美电商坚实基础。据 Statista 统计，北美地区互联网渗透率 2022 年达 93%，相对其他地区更具竞争力。此外，在物流层面上，据霞光智库统计，2022 年，北美地区第三方物流规模已经占到全球第三方物流市场的 1/4。未来五年内，其规模将保持稳中有升的

198、态势。图表图表59：2022 年全球年全球互联网渗透率互联网渗透率 图表图表60：北美地区第三方物流规模全球占比北美地区第三方物流规模全球占比 资料来源：Statista，华泰研究 资料来源：Armstrong&Associates，霞光智库，华泰研究 市场现状：双重因素塑造竞争格局，独立站业态发展成熟市场现状：双重因素塑造竞争格局，独立站业态发展成熟 北美电商市场竞争格局呈北美电商市场竞争格局呈“一超多强一超多强”特点特点。据霞光智库引自 eMarketer，亚马逊在北美市场占绝对主导地位，2022 年市场份额达 37.8%，前五零售电商占比 53.6%，格局相对分散。对比中国的第三方平台主

199、导态势，电商平台市场集中度高，据观研天下统计，2021 年阿里系平台、京东及拼多多三大综合电商占据市场 88%。中美电商格局差异较大，北美第三方平台格局的相对分散为自有网站提供发展空间，导致北美独立站布局广泛，共享市场。图表图表61：2022 上半上半年年美国美国主要主要零售电商市场份额零售电商市场份额 图表图表62：2021 年年中国中国主要主要零售电商零售电商市场市场占有率占有率 资料来源：霞光智库，eMarketer，华泰研究 资料来源：观研天下，华泰研究 在用户层面，北美搜索引擎发达，品牌意识催生独立站发展。在用户层面，北美搜索引擎发达，品牌意识催生独立站发展。就北美消费习惯而言，除了

200、龙头平台亚马逊，搜索引擎和社交媒体是主要购物流量入口。美国消费者在网上购物时，通常先在像 Google 这样的搜索引擎或 Facebook 等社交媒体上进行搜索，然后再前往跨境独立电商站点进行购物。根据 eMarketer 的数据，截至 2023 年第一季度，美国地区有 46%的用户将搜索引擎作为他们的网购入口。从搜索和社交巨头的角度来看，开放合作是市场共识。因此，跨境电商独立站点有望依托搜索引擎和社交媒体的流量红利，通过自建网站吸引更多访问者。此外，北美消费者品牌意识普遍较高，对大品牌具有较高的粘性及忠诚度，适用于独立电商站点的发展。00708090100北美欧洲CIS

201、阿拉伯国家世界亚洲及太平洋非洲北美欧洲CIS阿拉伯国家世界亚洲及太平洋非洲(%)北美27%其他73%Amazon38%Walmart6%Apple4%eBay3%Target2%Homedepot2%Bestbuy2%Costoco2%else41%淘系53%京东20%拼多多15%抖音电商5%快手电商4%苏宁易购2%唯品会1%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。41 科技科技/可选消费可选消费 中中国国跨境经营挑战：同质化竞争严重，合规成本逐渐增加跨境经营挑战：同质化竞争严重，合规成本逐渐增加“封号潮”的爆发指向平台红利结束，“封号潮”的爆发指向平台红利结束，运营模式重

202、点转型。运营模式重点转型。据 The Verge 报道，2021 年 5月，亚马逊采取大规模封号行动，严厉打击中国卖家在其平台上的滥用行为，例如操纵刷单数据和引导消费者发布虚假好评等不当行为，导致了超过 3000 家卖家店铺被暂停或永久关闭。这一“封号潮”引发了中国卖家对于品牌合规经营的重视，同时也标志着跨境电商平台红利期的结束。同质化竞争严重，利润空间挤压。同质化竞争严重，利润空间挤压。亚马逊平台上同类产品竞争激烈，供应商众多，产品相似度高，卖家只有通过压缩标价来争夺存量。与此同时，新颁布的美国消费者告知法案以及快递公司对虚假账户的严格监管进一步导致合规成本大幅上升，从而挤压卖家利润空间。据

203、雨果跨境调研显示，2023 年上半年，超八成的卖家未能完成目标销售额，其中有 57%卖家销售额未达到设定目标的一半。同时，亚马逊平台上的卖家普遍面临营收和利润的稳定或下降的局面。其中，37%的卖家实现利润增长，约 19%利润增长在 0%到 30%幅度内。47%的卖家利润下滑，其中超过一半商家利润下降幅度在 10%到 50%之间。图表图表63：2023 年上半年卖家在亚马逊渠道的营收年上半年卖家在亚马逊渠道的营收和利润和利润情况情况 资料来源：雨果调研，华泰研究 政策约束加强，卖家各方面成本上升。从身份合规、标价运营、物流运输等多方面导致利政策约束加强，卖家各方面成本上升。从身份合规、标价运营、

204、物流运输等多方面导致利润压缩：润压缩：(1)消费者告知法案颁布，身份验证增加合规成本。消费者告知法案颁布，身份验证增加合规成本。2023 年消费者告知法案身份验证过程中，亚马逊平台卖家频繁遭遇后台故障，大部分卖家需要超过 10 天才能完成验证。尽管平台已优化调整，但卖家为应对验证问题所付出的时间和精力都增加了合规成本。(2)取消轻小计划实施，低客单价商家运营成本增加。取消轻小计划实施，低客单价商家运营成本增加。据电商报报道，亚马逊于 2023 年 8月 29 日取消了轻小计划，并为所有售价低于 10 美元的商品推提供更低的 FBA 费率。尽管此举将自动为符合条件的商品提供费用优惠费率，但以低客

205、单价运营的卖家面临利润承压。对于销售价格在 10 至 12 美元之间的商品，卖家在产品选择、定价和物流方面面临考验，需在“通过提高价格来平衡成本”或“降低利润以维持低费率”之间抉择。(3)关税豁免期限尚未确认，或将增加第三方成本。关税豁免期限尚未确认，或将增加第三方成本。据央视网报道，美国贸易代表办公室于2023 年 9 月 6 日宣布，将进一步延长对 352 项已恢复豁免关税的中国进口商品和与新冠防疫相关的 77 种中国进口商品的 301 条款关税豁免期，从原定的 2023 年 9 月 30 日延长至12 月 31 日。豁免关税的商品包括泵类产品和电机等工业部件、部分汽车零部件和化学品、自行

206、车以及吸尘器等。若未来不再延期，将对以国内直发为主的独立站卖家与第三方平台造成不利影响。024680增长10%以内增长10%-30%增长30%-50%增长50%-70%增长超100%与去年持平 下滑10%以内下滑10%-30%下滑30%-50%下滑50%-70%下滑70%-100%下滑超过100%卖家占比（营收情况）卖家占比（利润占比）(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。42 科技科技/可选消费可选消费 为应对激烈竞为应对激烈竞争和成本上升，中国跨境电商深入本地化经营与物流效率提升方向：争和成本上升，中国跨境电商深入本地化经营与物流效率提升方

207、向：（1）经营层面，经营层面，建立全球化品牌建立全球化品牌为为中国制造未来发展的中国制造未来发展的必然趋势必然趋势。亚马逊封号事件已演化为长期影响，以前依赖铺货、刷单和索评等方式赚取利润的模式随着监管规则的加强逐渐消失。具备品牌力及立体化渠道布局的品牌将受益于此次事件。缺乏品牌的企业将受限于产品制造，难以涉足产品设计和销售等价值链更高层次的环节。企业需将焦点放在品牌、设计和产品的输出，而不是仅仅停留在产品加工制造领域。亚马逊全球开店数据显示，从 2022 年 8 月至 2023 年 8 月，亚马逊上中国品牌卖家数量增速是非品牌卖家数量增速的 3 倍。经历 2021 年的“封号潮”后，中国卖家市

208、场份额在 2022年 2 月份触底至 40%，但在同年 12 月份回升至 46%。图表图表64：2020 年年 5 月月-2022 年年 12 月月中国卖家在亚马逊平台的占比份额中国卖家在亚马逊平台的占比份额 资料来源：marketplace pulse，华泰研究 （2）物流层面，海外仓建设推动北美物流效率高效运作。）物流层面，海外仓建设推动北美物流效率高效运作。配送速度和退换货等物流服务是影响消费者选择跨境电商平台的重要因素。根据 Ipsos 和 Paypal 联合发布的全球跨境贸易报告，近 25%的全球网购消费者认为物流速度是影响他们选择网购平台的关键。然而，根据艾瑞咨询的报告，全球范围内

209、超过四成的跨境电商货物送达时间超过 10 天。此外，高昂的跨海物流成本是跨境电商面临的痛点之一。据艾瑞咨询报告，国内消费品品牌物流成本占比仅 5%，而以 B2C 为主的跨境电商品牌物流成本占比达 20%-25%。中国积极发展海外仓基础设施建设，以应对效率和成本问题。中国积极发展海外仓基础设施建设，以应对效率和成本问题。海外仓储备即将商品提前储存在目的地仓库，使消费者下单后可以从海外仓储备直接发货，快速送达给用户。据阿里巴巴国际网站报道，海外仓或可大幅降低物流成本。相比从中国境内发货，海外仓发货的物流成本明显更低。举例来说，将一公斤货物从中国通过 DHL 快递发到美国，物流成本大约为 124 元

210、人民币，而美国本地发货的成本只有 5.05 美元，相当于 37 元人民币。此外，海外仓或可加快物流时效。海外仓发货有助于缩短报关和清关的时间，客户可以在 3 天内收到商品，显著提高了物流效率。据中国商务部和晓生研究院统计，中国海外仓数量已超2000 个，业务范围辐射全球，其中 2022 年现有海外仓中 44.64%建于北美地区，单仓面积较大的区域也主要分布在北美地区。40.845.620253035404550May/20Jun/20Jul/20Aug/20Sep/20Oct/20Nov/20Dec/20Jan/21Feb/21Mar/21Apr/21May/21Jun/21Jul/21Aug

211、/21Sep/21Oct/21Nov/21Dec/21Jan/22Feb/22Mar/22Apr/22May/22Jun/22Jul/22Aug/22Sep/22Oct/22Nov/22Dec/22亚马逊平台中国卖家占比(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。43 科技科技/可选消费可选消费 图表图表65：2022 年海外仓企业建仓区域分布年海外仓企业建仓区域分布 资料来源：晓生研究院，华泰研究 潜在机会：潜在机会：全渠道品牌新阶段，拥抱全渠道品牌新阶段，拥抱 DTC+展望未来，展望未来，中国中国电商电商在打造自身独立站在打造自身独立站时时，或应着重或应着重强化品牌建

212、设。强化品牌建设。据浙江省电子商务促进会 2022 年发布的中国跨境电商独立站研究，美国是中国跨境电商的主要流量来源，占比达 82%。同时，由于北美消费者对品牌要求较高，产品质量和服务获得认可后，很可能会持续购买。因此，对于我国跨境商家，通过着力发展独立站，展示品牌形象和传递理念是开拓北美市场的一大潜在机会。DTC+时代时代下，下，大型第三方电商平台大型第三方电商平台可充当品可充当品牌的动能工具。牌的动能工具。独立站注重国际品牌传播，提供全面品牌体验，而大型第三方平台则有助于扩大品牌用户范围。DTC 品牌可以在亚马逊等平台上开设店铺，充分利用其广告和营销工具进行品牌推广。此外，亚马逊积极发展成

213、为产品发现平台，品牌可以在亚马逊上投放广告，以提升其品牌网站的流量随着电商进入DTC+时代，商家不再依赖传统模式，积极拥抱第三方平台、线下渠道和社交媒体。DTC+时代下典型时代下典型代表性模式代表性模式例如例如 DSP 广告和广告和 Buy with Prime 服务。服务。DSP 广告允许广告客户和代理商以预设的方式与亚马逊站内及站外的受众进行互动。通过 DSP 广告，一些品牌取得了显著成功，根据2023 亚马逊营销白皮书报道，与亚马逊平台合作后，2022年三星成功将商品视频的完整播放率提高到了 77%，卡西欧的访问者数量增加了 400%，商品详细信息页面的浏览量大幅增长 330%。此外，2

214、022年 4月，亚马逊推出 Buy with Prime服务，许亚马逊 Prime 会员在亚马逊之外的电子商务网站上无缝购物，使用亚马逊账户结账。这为 DTC 品牌和亚马逊平台提供了更多合作机会，使品牌能够在亚马逊之外的网站上建立自己的电商店铺，增加销售机会和渠道，提高品牌知名度和影响力。综合考虑北美地区独立站的有利发展环境以及大型第三方电商平台如亚马逊进入 DTC+时代的趋势，中国电商在北美市场拓展时或可选择积极发展独立站，同时与亚马逊等大型第三方电商平台合作，以提升品牌曝光和吸引更多用户流量。欧洲：宏观环境扰动消费偏好，电商入驻存在新机遇欧洲：宏观环境扰动消费偏好，电商入驻存在新机遇 欧洲

215、作为仅次于北美的第二大贸易出口国，在经济政治等宏观背景影响下消费者偏好转型。欧洲作为仅次于北美的第二大贸易出口国，在经济政治等宏观背景影响下消费者偏好转型。疫情爆发前，消费者购买偏好与北美市场存在差异，更注重品牌和产品质量。然而，疫情爆发和欧美通货膨胀的持续影响使欧洲消费者趋向于“消费降级”，追求更高性价比的商品，为商家入驻欧洲提供了机遇。同时，时尚品类需求逐渐恢复，但欧洲市场的高退货率特点对跨境商家构成挑战。在扩展至欧洲市场的电子商务出海过程中，中国电商需要细化其策略、提高物流效率，以迎合这个多元化的市场。00708090100北美欧洲日本东南亚拉美澳洲非洲中东其他区域

216、仓库数量较多单仓面积较大2022年新建仓计划建仓暂无建仓(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。44 科技科技/可选消费可选消费 宏观情况：欧洲电商市场复苏，消费倾向转型宏观情况：欧洲电商市场复苏，消费倾向转型 据 Statista 统计，2022 年，欧洲电商的总销售收入为 5668 亿美元，拥有约 5.23 亿电商活跃客户，平均各国约有 62%的消费者网上购物。虽受疫情影响 2022 年欧洲电商总销售额相较于 2021 年的 6469 亿美元下降了 12%，但 2023 年欧洲电商销售额恢复高速增长，预计同比增长近 30%。同时，预计在 2018 年至 2027

217、年间，电商收入将持续保持增长。图表图表66：2020-2026E 欧洲电商欧洲电商收入收入 资料来源：Statista，华泰研究 政治经济等宏观背景下，欧洲地区消费者偏好转型。政治经济等宏观背景下，欧洲地区消费者偏好转型。根据 enews 报道，疫情高峰前，67%的欧洲人网购时更注重体验感，而非价格。这与国内消费者通常以价格为主要决策因素的购物习惯存在差异，不适用国内常见的低价促销营销。然而，随着全球通货膨胀不断上升，主要跨境电商市场（包括欧美和东南亚等地区）的 CPI 指数接近了五年来的最高水平。受到疫情对线下购物环境的限制以及地缘政治紧张局势、通货膨胀等多重因素的压力，欧洲消费者生活成本攀

218、升，购物倾向逐渐从高品质产品转向高性价商品。图表图表67：2022 年年 9 月月-2023 年年 8 月月英国英国 CPI 值变化值变化 资料来源：trading economics，华泰研究 (15)(10)(5)055005006007008009001,000200224202520262027欧洲电商收入同比增长(十亿美元)(yoy%)421342022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/0

219、42023/052023/062023/072023/08居民消费价格指数（CPI）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。45 科技科技/可选消费可选消费 市场现状：地域分化显著市场现状：地域分化显著 欧洲地区多样性显著，各地区电商市场处于不同发展阶段。欧洲地区多样性显著，各地区电商市场处于不同发展阶段。根据欧洲电子商务协会的 2023年欧洲电子商务报告，整体来看，由于各国的经济发展步伐不一，西欧地区的电商行业处于领先地位，但增长速度相对较慢，预计 2023 年的电商营业额同比增长率为 7%。东欧地区虽目前发展相对滞后，但增长速度强劲、上升空间大，预计 2023 年电商营

220、业额同比增长率为 27%。在 2022 年，西欧占据整个欧洲电商销售额的 67%，位居首位；其次是南欧，占比为 16%；中欧和北欧分别占 8%和 7%，而东欧仅占 2%。根据地区的不同，跨境卖家可以制定相应的运营策略以满足各个市场的需求。图表图表68：2020-2022 年欧洲电商营业额地区占比年欧洲电商营业额地区占比 图表图表69：2018-2023E 年欧洲电商营业额各地区同比增速年欧洲电商营业额各地区同比增速 资料来源：欧洲电子商务协会，华泰研究 资料来源：欧洲电子商务协会，华泰研究 在基础设施层面，欧洲各地区电商市场存在明显差异。在基础设施层面，欧洲各地区电商市场存在明显差异。根据世界

221、银行发布的全球各国物流基础设施指数看，欧洲各国发展情况不一，西欧国家的基础建设相对较好；北欧、中欧和东欧都较差。例如东欧地区的俄罗斯，据 AMZ123 引自 RBK 市场调查，由于物流配送系统较差，最受欢迎的配送方式是取货点（78%），俄罗斯邮政（39.4%），快递（32.3%），自提柜（24.7%），零售店（9.9%）。西欧地区拓展：英国电商环境稳定，时尚行业需求恢复西欧地区拓展：英国电商环境稳定，时尚行业需求恢复 欧洲电商市场主要以西欧国家为主，其中英国、法国和德国在 2022 年位居前三，整体市场规模庞大且相对发达。其中，英国，作为欧洲第一、全球第三的电商市场，自 2020 年以来，每年

222、的电商零售额都稳定超过 1000 亿英镑。高进口需求和电商渗透率助力需求侧上升。高进口需求和电商渗透率助力需求侧上升。英国地理面积较小、物资少，但消费水平相对较高，因此具有高进口需求。据中国海关总署 2022 年的数据，英国是仅次于美国的第二大目的地，出口额占比高达 6.5%。同时，据欧洲电子商务协会报告，英国的电商渗透率不断攀升，从 2018 年的 87%上升到了 2022 年的 95%，居欧洲首位。根据 FIS Worldpay 的预测，到 2024 年，英国将有超过 20%的购物在网上完成，线上消费额将达到 2640 亿英镑。对于中国跨境商家，英国电商市场环境提供巨大机遇。双寡头平台竞争

223、格局稳定，时尚品类稳居第一。双寡头平台竞争格局稳定，时尚品类稳居第一。据 Webretailer 统计，亚马逊和 eBay 在英国以绝对的优势在电商市场中占据主导地位。在英国电商网站 TOP100 中，46%是市场平台、30%是零售商、24%是品牌。品类层面，时尚产业一直是英国市场的主要产品类别。根据 RetailX 的数据，2022 年在线销售额达 362 亿英镑，其次是电子产品（216 亿英镑）、美容个护（114 亿英镑）和家具（51 亿英镑）。英国在线市场中，时尚购物者占 61%，其中大多数每周至少网购一次。而在这一群体中，有 52%的人频繁购买时尚服装，超过一般网购者的比例，显示出时尚

224、领域存在巨大机会和潜力。此外，疫情后消费者对在线购物需求激增，为许多平台和卖家带来了迅速增长机会，时尚品类或成未来增长引擎。007080902022西欧南欧中欧北欧东欧(%)(%)0552002120222023E西欧南欧中欧北欧东欧(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。46 科技科技/可选消费可选消费 图表图表70：2022 年英国电商平台月访问量年英国电商平台月访问量 图表图表71：2022-2024E 英国电商收入品类占比英国电商收入品类占比 资料来源：Webretaile

225、r，华泰研究 资料来源：Statista，雨果跨境，华泰研究 潜在机会：把握消费转型，加强物流保障潜在机会：把握消费转型，加强物流保障 消费降级趋势显著，高信任度助助推海外电商增长。消费降级趋势显著，高信任度助助推海外电商增长。据 Adyen 2023 年发布报告统计，欧洲地区推迟购买等待折扣活动的消费者占 31%，46%的企业在全年期间提供折扣促销以刺激消费。42%的中国境外企业表示，由于充满不确定性的经济环境，消费者不再像以前一样忠实于某个品牌。中国企业在海外市场定价需审慎，以确保在面对其他提供折扣的零售商时具有竞争力。此外，对于欧洲的在线购物用户，中国中国是跨境电商购买的热门目的地。以欧

226、洲最大的电商市场英国为例，据 Statista 数据显示，中国在 2022 年是最受欢迎的跨境购物国家，占跨境商品的 32%，超过美国（21%）和德国（9%）。我们认为，鉴于中国制造业的强大实力，中国的跨境电商平台在面向欧洲市场时具备有力的性价比竞争力，为电商出海提供了有利条件。图表图表72：推迟购买、等待折扣活动的消费者百分比推迟购买、等待折扣活动的消费者百分比（2023 年报告）年报告）图表图表73：由于通胀而被迫全年提供折扣的商户由于通胀而被迫全年提供折扣的商户（2023 年报告）年报告）资料来源：Adyen，华泰研究 资料来源：Adyen，华泰研究 税率联合退货率增加成本，海外仓建设保

227、障消费。税率联合退货率增加成本，海外仓建设保障消费。2021 年 7 月，欧盟更新了电商增值税法规，各国有不同税率、申报周期和免税货物价值上限，中国跨境商家需熟悉各地税法以确保合规经营、避免罚款。此外，由于欧洲消费者对于商品品质要求较高，导致该地区国家普遍拥有高退货率。物流效率和退货便捷性成为消费者线上购物时重要考虑因素。根据益普索发布的 2022 年欧洲电子商务报告，欧洲电子购物者高度重视迅速交货，85%的网购者表示差的交货体验会影响再次购物意愿。在除食品类商品外，多数消费者将交货时间作为首要关注点，欧洲地区平均有 85%的人会特别关注交货时间，而西班牙这一比例高达 94%。我们认为，中国跨

228、境商家需积极发展海外仓搭建，并完善跨境物流链路，以有效应对欧洲高退货率的挑战，提高交货速度和服务质量，降低退货率，确保利润稳健。0500300350400450AmazoneBayEtsyWayfairOnBuy每月平均访问量(百万)3440608002020202120222023E2024E家具用品食品、个人护理电子产品玩具时尚(%)(%)05540全球欧洲北美拉美亚太中东推迟购买，等待折扣活动的消费者占比(%)055404550全球欧洲北美拉美亚太中东由于通货膨胀被迫全年提供折扣

229、的商户(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。47 科技科技/可选消费可选消费 面对欧洲电商市场中的消费降级趋势和高退货率，中国跨境电商平台表现出较强的竞争实力。通过优化价格策略、建设海外仓储以及提升物流效能，中国企业能够满足欧洲消费者的需求、提供更高品质的服务、减少退货率，并保障利润。展望未来，随着欧洲电商市场持续复苏，以及消费者逐渐建立竞价心智，中国的跨境电商有望积极扩大其欧洲市场份额。东南亚：新兴经济体乘势而起，因地制宜抢占市场东南亚：新兴经济体乘势而起，因地制宜抢占市场 作为新兴电商发展区域，东南亚地区具有广阔电商发展空间，年轻化人口结构和社交媒体作为新兴电商

230、发展区域，东南亚地区具有广阔电商发展空间，年轻化人口结构和社交媒体偏好助力电商增长。偏好助力电商增长。由于东南亚地区包含多个国家且文化多元，因地制宜地进行本土化调整产品种类以满足各国需求将是成功入驻东南亚市场的策略。我们认为，中国电商可专注于时尚市场，充分利用人口结构红利和社媒风口，巩固东南亚市场地位。宏观情况：高增速市场蕴含发展红利，年轻化人口助力增长宏观情况：高增速市场蕴含发展红利，年轻化人口助力增长 据 AMZ123 引自 eMarketer 的数据，预计 2023 年世界零售电商增速前十的市场中有五个位于东南亚地区。其中，菲律宾以 24.1%的增长速度居首，其次是印度，增长率达到 22

231、.3%，而印度尼西亚则增长 20%。较高的整体电商销售额增长率中可看出东南亚市场的发展潜力正在不断释放。图表图表74：2023E 零售电子商务销售额增长率前十的国家零售电子商务销售额增长率前十的国家 资料来源：eMarketer，AMZ123，华泰研究 在 2022 年到 2024 年期间，印度尼西亚和泰国的实际 GDP 增长率预计将超过美国以及全球的平均水平。作为增量市场，东南亚国家市场竞争较美国等存量市场将相对温和。根据亿邦智库预测，到 2025 年，东南亚电商市场规模预计将从 2021 年的 1200 亿美元增长至2340 亿美元。051015202530菲律宾印度印尼马来西亚泰国墨西哥

232、阿根廷越南韩国美国电商零售市场增速(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。48 科技科技/可选消费可选消费 图表图表75：2022-2024E 各国及全球各国及全球 GDP 增长率增长率 资料来源：世界银行，华泰研究 据 Statista 预测，东南亚的电商市场呈现出不同的特点：印尼将成为该地区最大的电商市场，预计到 2025 年，市场规模将超过千亿美元；菲律宾和越南正处于增长爆发期，具备较强的增长潜力；而新加坡和马来西亚作为两个成熟市场，或继续保持稳定的增长。此外，RCEP（区域全面经济伙伴关系协定）的全面生效为卖家带来了直接优势，包括关税减免和贸易投资便利化，使东

233、南亚成为全球出海市场的首选之一。人口红利下的新兴沃土，电商规模快速增长。人口红利下的新兴沃土，电商规模快速增长。东南亚主要包括印尼、越南、菲律宾、马来西亚、泰国、新加坡等 11 个国家，总人口达 6.7 亿，占世界总人口数的 8.58%。其中，印尼及菲律宾人口最多，分别为 2.78 亿及 1.12 亿人，且预计东南亚市场将在未来十年贡献多达 70%的全球新消费人口。据东南亚互联网经济报告，2022 年东南亚六国互联网用户数新增 2000 万，达到 4.6 亿，互联网渗透率高达 76%。人口结构年轻化是东南亚电商市场的优势之一。人口结构年轻化是东南亚电商市场的优势之一。据亿邦智库引自 We ar

234、e social 2022 年 2月数据显示，东南亚的网购用户结构呈现出年轻化的趋势，平均年龄约为 30.2 岁。在印尼、马来西亚、菲律宾和越南，35 岁以下的消费者占比超过 50%。此外，东南亚国家的社交媒体渗透率高，据亿邦智库数据，2023 年 1 月，马来西亚、新加坡、菲律宾、泰国、越南和印度尼西亚的社媒渗透率都在 68%以上，其中马来西亚最高，达到 91.70%。年轻化人口结构和明显社交属性催生了东南亚兴旺的内容经济市场，并推动了电商市场的迅速增长。图表图表76：2023 年年 1 月月东南亚各国社交媒体渗透率东南亚各国社交媒体渗透率 图表图表77：2022 年年 2 月月东南亚主要六

235、国人口结构分布东南亚主要六国人口结构分布 资料来源：亿邦智库，华泰研究 资料来源：亿邦智库，We are social，华泰研究 01234562022年实际GDP增长率2023年预测GDP增长率2024年预测GDP增长率全球美国中国印尼泰国(%)(%)00708090100马来西亚新加坡菲律宾泰国越南印尼社交媒体渗透率(%)0070越南菲律宾印尼马来西亚新加坡泰国中国35岁以下35岁以上(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。49 科技科技/可选消费可选消费 市场现状：把握社媒流量，因地制宜投放热门商品市场现状：把握社媒流

236、量，因地制宜投放热门商品 流量红利期下，社交电商或更受欢迎。流量红利期下，社交电商或更受欢迎。东南亚的电商模式主要分为平台型、独立站自营和社交电商三种，而由于东南亚市场社交媒体的高渗透率，社交电商的增长势头相对强烈。以 TikTok 社交媒体为例，TikTok Shop 在东南亚市场已经取得显著进展，截至 2022 年，其总商品交易额已经达到了 44 亿美元，成为东南亚地区排名第四的电商平台。据 Datareportal统计数据，2023 年，印度尼西亚在月活跃用户数量方面位列第二，而东南亚地区有四个国家都进入了该排名前十的榜单。电商平台因地制宜发展各地区优势商品种类。电商平台因地制宜发展各地

237、区优势商品种类。东南亚地区因其多元的文化背景，电商平台采用了个性化和精细化的市场策略，以迎合各国不同的文化和消费喜好。据 TMOGROUP月度报道，东南亚各国家在商品偏好上存在差异：（1）越南：越南：据 Datareportal 数据，越南具有年轻化的人口结构，其中 18 到 44 岁的青年人口占总人口的 41%左右。2023 年 8 月，Shopee 和 Lazada 在越南地区销售额接近 13 亿美元。欧美品牌在越南市场备受欢迎，同时中国品牌在领域如“电视和家用设备”以及“电子配件”也颇受欢迎。（2）印度尼西亚：）印度尼西亚：截至 2022 年 12 月，印度尼西亚拥有 2.76 亿人口，

238、位居全球第四。庞大的人口数量为电商提供了巨大的消费者基数。在 Lazada 平台上，健康与美容品类成为印度尼西亚 2023 年 5 月份销售额最高的品类，占比近 22.3%。其次是电视和家用电子产品，以及家居与生活用品品类，分别占总销售额的 16.5%和 11.9%。（3）马来西亚：）马来西亚：2023 年 3 月，马来西亚 Shopee 平台上，电子产品及配件类商品贡献了将近 30%的销售额，达到 0.8 亿美元。在该类目下，家用电器和手机及配件的销售额均在0.3 亿美元左右，两类总和占比超过七成。此外，服装与时尚销售超过 0.5 亿，其中以价格在 5 到 10 美元之间的服装和时尚产品最受

239、马来西亚消费者欢迎。图表图表78：越南：越南：Shopee 平台平台 2023 年年 8 月按类目汇总的销售月按类目汇总的销售额额 图表图表79：印度尼西亚印度尼西亚：Lazada 平台平台 2023 年年 5 月月按类目汇总的销售额按类目汇总的销售额 资料来源：TMO，华泰研究 资料来源：TMO，华泰研究 电子产品及配件30%家居与家具22%服装与时尚19%健康与美容11%母婴6%食品杂货5%爱好和玩具3%其他2%汽车用品2%健康与美容22%电视和家用电子产品16%家居与生活用品12%婴儿与玩具10%时尚及配饰15%汽车6%电子配件3%其他16%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请

240、务必一起阅读。50 科技科技/可选消费可选消费 东南亚地区拓展东南亚地区拓展：社媒发展驱动流量红利，时尚市场增长强劲：社媒发展驱动流量红利，时尚市场增长强劲 东南亚时尚电商市场以高于世界平均水平的速度持续渗透。东南亚时尚电商市场以高于世界平均水平的速度持续渗透。东南亚地区互联网发展迅速，根据 Datareportal 数据，东南亚多国互联网访问时长高于世界平均水平，菲律宾/马来西亚/泰国/印尼 2023 年人均每日上网时长分别为 9.2/8.1/8.1/7.7 小时，高于世界平均的 6.62 小时。互联网因此成为时尚品牌向年轻群体营销推广的增长点，刺激了时尚市场的电商渗透。根据 Statist

241、a 的统计与预测，东南亚时尚行业的预计收入在 2023 年将达到 237.9 亿美元，预计市场规模达到 3100 亿美元；泰国、新加坡等东南亚国家时尚电商市场规模将在未来 4年中维持高于世界平均水平的扩张速度，到 2027 年，东南亚时尚行业的用户渗透率也从2023 年的 31.6%涨到 41.3%，增长潜力强劲。图表图表80：2023 年东南亚地区人均每日上网时长比较年东南亚地区人均每日上网时长比较 资料来源：Datareportal，华泰研究 东南亚时尚市场中配饰赛道市场活力旺盛。东南亚时尚市场中配饰赛道市场活力旺盛。中国快时尚出海在电商出海中占比较高，近年增速有所放缓，其中细分赛道仍然有

242、探索空间。从谷歌搜索量看，据鲸鱼出海统计，2022年每月饰品搜索量主要集中在印度、美国、英国等地区，其中印度突破 45 万。从飞书深诺统计中国 2023 年饰品出口额变化来看，中国对新加坡、马来西亚的饰品出口同比增速达到496.8%、272.9%，处于高速成长期。机会展望：发挥供应链优势，本土化是潜在增长点机会展望：发挥供应链优势，本土化是潜在增长点 中国时尚供应链对生产资源整合度高，且产业集群沿海分布，具备出口地缘便利。中国时尚供应链对生产资源整合度高，且产业集群沿海分布，具备出口地缘便利。据艾瑞咨询统计，2022 年中国服饰鞋履在 B2C 出口品类中以 23.3%占比位列第一，而作为劳动密

243、集型行业，中国较低的产业劳动力成本带来了成本端的竞争优势和产品的高性价比，集中分布的产业带能进行高效规模化生产。与此同时，中国时尚供应链主要分布在沿海地区，出口较为便利。以饰品产业集群分布情况为例，其三大产业集群分别位于环渤海地区、长三角地区、珠三角地区，拥有较完整的加工、制造产业链以及政策扶持，为时尚行业带来了产业集群发展带的竞争力。加快本土化步伐是未来中国时尚电商进军东南亚的潜在方向。加快本土化步伐是未来中国时尚电商进军东南亚的潜在方向。东南亚市场有着多元化的文化背景与消费习惯，精细化运营、深度的本土化有望使跨境电商的产品与服务“入乡随俗”，带来潜在增长。我们认为，电商本土化的内涵具体包括

244、三个层次：（1）产品本土化。）产品本土化。精准产品定位与适当选品能为出海商家开拓更广阔的市场空间，时尚品牌出海东南亚要针对性地考虑所在地的自然、人文因素。（2）营销本土化。）营销本土化。东南亚地区的本土节日与促销活动有着差异化的地域特色，以美妆品牌Y.O.U 在印尼 2021 年“斋月”节日的营销为例，品牌营销团队关注到印尼许多女性自我意识的树立，选择了与女性自我成长故事相关的“would you love me”分享挑战赛，吸引了目标群体参与，据大数跨境百次方报道，活动相关视频在斋月期间累积播放 880 亿次。9.238.18.17.76.986.626.380菲律宾马

245、来西亚泰国印尼新加坡世界平均越南菲律宾马来西亚泰国印尼新加坡世界平均越南（小时）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。51 科技科技/可选消费可选消费 （3）团队本土化。）团队本土化。本土化的团队对地区文化风俗、消费者偏好有更深入的了解，彩妆品牌Y.O.U 组建了“本地为主、中方为辅”的东南亚本土化团队，充分发挥本地团队在内容创作、本地洞察上的优势。鉴于东南亚电商市场仍处于未被充分开发的蓝海阶段，我们预计领先的电商平台将在短期内持续受益于该市场规模的扩大。中国时尚供应链具备其高度整合的资源、地理出口便利性、低成本劳动力和产业集群，结合东南亚地区时尚电商市场高速增长的趋势，

246、我们对东南亚配饰市场的未来成长充满信心。展望未来，中国时尚电商有望大幅加快本土化进程，拓展东南亚市场，以更好地满足多元文化和消费习惯，包括产品、营销和团队的本土化，从而实现潜在的增长机会，并巩固竞争地位。中东：多元文化交融，电商市场增速稳健中东：多元文化交融，电商市场增速稳健 受益于地区人口红利与高互联网渗透率优势，中东地区电商市场前景广袤。受益于地区人口红利与高互联网渗透率优势，中东地区电商市场前景广袤。宏观层面，中东地区零售业态对进口依赖程度较高，为跨境电商业务的发展奠定了有利条件。其中，土耳其作为中东代表性国家，基础设施较其他地区相对完善，电商规模在 2022 年呈爆发式增长，同比增长达

247、 110%。鉴于高互联网普及率在中东地区成功转化为高电商渗透率和社媒使用率，我们认为社交电商或将成为中东地区下一增长风口，中国电商需把握社媒投放与本地化运营，掘金中东蓝海市场。宏观情况：中东电商市场增速稳健可期，多重因素助力发展宏观情况：中东电商市场增速稳健可期，多重因素助力发展 中东地区电商规模持续增长，增长潜力高于全球平均值。中东地区电商规模持续增长，增长潜力高于全球平均值。根据科尔尼及 Euromonitor 数据，中东地区电商零售市场规模在 2018 年为 144 亿美元，而 2022 年则达到 370 亿美元，期间年化复合增速达到 26.6%，预计整体规模将在 2026 年达到 57

248、0 亿美元，2022-2026 年期间复合增速达 11%，而根据eMarketer预测，同期全球电商零售市场规模增速约为 8%-9%。中东地区零售电商发展受多重宏观维度影响。中东地区零售电商发展受多重宏观维度影响。从用户侧看，中东地区人口结构呈现年轻化趋势，据 RetailX 引自 Statista 数据，随着 5G 网络的规划部署，中东六国（伊朗、以色列、卡塔尔、沙特阿拉伯、土耳其、阿拉伯联合酋长国）使用网购的人口占比从 2018 年的 40%提升至 2022 年的 55%，呈现稳中有升的态势，代表中东地区电商市场具有广泛的用户基础和增长潜力。其次，中东地区的产业结构相对单一，依赖丰富的石油

249、资源储备，这使得其零售业态对进口依赖程度较高，为跨境电商提供广阔的市场空间。最后，中东地区热带沙漠气候分布最广，天气炎热，促使消费者更加偏好便捷的线上购物，为跨境电商业务在中东地区的发展奠定了有利条件。图表图表81：2018-2026 年中东电商规模及增速年中东电商规模及增速 图表图表82：2018-2022 年中东六国网民使用电商服务的比例年中东六国网民使用电商服务的比例 资料来源：科尔尼，Euromonitor，华泰研究 资料来源：Statista，RetailX，华泰研究 0554045500050060020021202

250、22026E中东电商市场规模同比（右轴）(亿美元)(yoy%)02030405060200212022中东六国使用网购人口同比增减（右轴）(%)(pp)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。52 科技科技/可选消费可选消费 中东部分地区存在物流基础薄弱、支付系统不完善的基础设施问题。中东部分地区存在物流基础薄弱、支付系统不完善的基础设施问题。跨境物流层面，大部分国家对跨境电商包裹的清关要求极为严格，例如沙特阿拉伯的商品通常要进行专门SASO认证。境内物流层面，由于中东普通居民普遍没有详细的邮编地址，熟悉本地路线的快递员数量短缺，

251、中小物流企业网络覆盖不完整，包裹信息追踪不完全，包裹丢失现象常见。此外，由于宗教文化习俗的影响，中东地区女性居家时间较长，当男性不在家时，女性不会为男性快递员开门，这也是导致中东地区物流拒签率增加的原因之一。支付层面，在部分地区如沙特阿拉伯，现金货到付款仍为当地网购消费者主流付款方式，效率低下的支付方法或在一定程度上制约中国出海企业在中东的发展。地区机会：土耳其电商爆发式增长，蓝海市场潜力广阔地区机会：土耳其电商爆发式增长，蓝海市场潜力广阔 多元化地区催生差异化电商发展。多元化地区催生差异化电商发展。中东地区融合多种语言、文化和宗教，不同国家发展水平参差不齐。其中，土耳其电商市场基础牢固，发展

252、潜力可观。从需求端看，土耳其经济发展水平与中国更为相近，消费者价格敏感度类似，有利于中国跨境电商高性价比零售品制造的优势。同时，土耳其作为中东地区人口最多的国家，市场潜力远超其他国家。据 RetailX引自 Statista，卡塔尔和以色列等地用户平均消费水平远高于其他地区，但由于人口基数较小，土耳其仍拥有中东地区规模最大的电商市场。从供给侧看，土耳其近年来大力加强基建，缓解中东市场普遍电商发展痛点。此外，与中东第二大电商市场伊朗相比，土耳其对海外企业的态度相对开放，为跨境电商的发展提供了良好的政策环境。土耳其享有年轻化人口比例红利，互联网渗透率稳定增长。土耳其享有年轻化人口比例红利，互联网渗

253、透率稳定增长。据土耳其统计局数据，截至 2022年底，土耳其总人口为 8527.9 万，年龄中位数在 33.5 岁，远低于中国的 38.5 岁。其中，15-24岁年龄段的青年人口占总人口的 15.2%，该年龄段互联网使用比例 2021年为 97.1%，2022 年为 96.9%。根据世界银行数据，土耳其互联网渗透率持续稳定增长，2022 年达到83%，高于全球平均数据 67.9%。据 RetailX 引自 Statista，2022 年土耳其 51%的互联网用户参与线上网购，同比 4 年前增长 16 个百分点。庞大的年轻人口与高互联网覆盖率赋予了电商市场发展的无限潜力。图表图表83：2017-

254、2022 年土耳其及全球互联网渗透率年土耳其及全球互联网渗透率 图表图表84：2018-2022 年土耳其网民使用电商服务的比例年土耳其网民使用电商服务的比例 资料来源：世界银行数据，IWS，华泰研究 资料来源：RetailX，华泰研究 作为亚欧大陆交界的枢纽，土耳其拥有较为完善的支付环境和物流基础设施土耳其拥有较为完善的支付环境和物流基础设施，为跨境电商平台的发展奠定了坚实的基础。在支付方面，信用卡是土耳其电商消费者的主流支付方式。根据 Statista 的数据，信用卡在土耳其电商交易中的占比保持在 50%以上。尽管这一比例自 2017 年的 81%开始大幅下降，但这主要是由于电子钱包等其他

255、支付方式的兴起。此外，货到付款方式的占比也略有下降，反映出土耳其支付环境的改善，为跨境电商的发展提供有力基础。40506070809020022土耳其互联网渗透率全球互联网渗透率(%)030405060200212022土耳其使用网购人口同比增减（右轴）(%)(pp)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。53 科技科技/可选消费可选消费 在物流层面，土耳其政府在现任总统埃尔多安的领导下，投入超过 1720 亿美元改善交通运输状况，包括建立全国公路网和高速铁路、建设桥梁和水坝、以及在土耳

256、其几乎每个省份扩建机场，解决了境内物流输送难题。此外，土耳其航空可连接 122 个国家和地区的 255个目的地，成为全球客运目的地数量最多的干线航空公司，对于平台和商家扩张欧洲市场承担重要中转作用。政策层面，埃尔多安在 2022 年还推出了“中间走廊”发展计划，致力于将土耳其发展成物流超级大国，与中国“一带一路”计划不谋而合，为土耳其的电商行业提供了巨大的发展机遇。土耳其电商市场发展迅猛，本地竞争局势变化大。土耳其电商市场发展迅猛，本地竞争局势变化大。根据土耳其电子商务协会、支付服务商Iyzico 和咨询公司 Dogma Alares 联合编写的土耳其电子商务生态系统报告，土耳其电商市场规模

257、2022 年增长至 8010 亿里拉（约 290 亿美元），同比增长 110%。同时，交易量从 34 亿笔增加到 48 亿笔。其中，电子商务在零售领域的份额从 2021 年的 13.7%上升到2022 年的 16.5%，而 2018 年仅为 5.3%，凸显电商零售市场增长迅速。此外，从市场竞争格局看，土耳其本土电商平台占主导地位，竞争格局将在动态中持续调整。根据ecommerceDB 的 2022 年前十电商榜单，前三家都是本土平台，其中阿里旗下的 B2C 电商平台 Trendyol 断层式领先，土耳其版亚马逊 Hepsiburada 以微弱优势胜于其他平台。图表图表85：2019-2022

258、年土耳其电商市场规模年土耳其电商市场规模 图表图表86：2018-2022 年土耳其零售业电商占比年土耳其零售业电商占比 资料来源：土耳其贸易部，华泰研究 资料来源：Euromonitor,Dogma Alares，华泰研究 高通胀影响购物习惯，间接助力需求增长。高通胀影响购物习惯，间接助力需求增长。电子商务公司 Opontia 土耳其业务总经理 Yaman Alp Ungan 指出，高速通胀提升了土耳其消费者的价格敏感度，倾向于更便宜的产品。电商平台因能提供更低价格和折扣吸引了更多消费者。此外，电商平台提供了更方便快捷的购物体验，满足消费者在通胀经济下对快速购物和节省时间的需求。根据2022

259、 土耳其电子商务生态系统报告，时尚产品、消费电子产品和美妆与个人护理是土耳其 2022 年电商主要消费品类。随着中土战略伙伴关系的深化，我们认为在扎实的中国制造业实力加持下，面向中东市场的中国跨境电商平台在商品特色与丰富度上具备相对竞争力，为其在快速发展的中东电商市场中获取份额提供了支持。0204060800030040050060070080090020022土耳其电商市场规模同比（右轴）(TL)(yoy%)000212022土耳其零售业的电商占比同比增减（右轴）(%)(pp)免责声

260、明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。54 科技科技/可选消费可选消费 机会展望：社交电商或为新风口机会展望：社交电商或为新风口 中国电商出海土耳其需抓住社交风口，聚焦本土营销。中国电商出海土耳其需抓住社交风口，聚焦本土营销。由于宗教文化习俗的影响，中东地区线下社交普遍较为拘束，叠加年轻化人口，文娱需求旺盛，催生当地互联网用户社交需求。据 GWI 2023 年社交媒体报告，中东主要国家社媒平台使用时间均高于世界平均值。以中东电商规模最大国家土耳其为例，根据 DataReportal 的Digital 2023:Turkey，土耳其社交媒体覆盖率为 73.1%。其中，约三分之一的

261、用户在社交媒体平台上寻求品牌和产品信息，四分之一的用户观看直播和追踪品牌动态，为土耳其地区线上直播及社交内容生态的发展营造了空间。社交属性将成为电商平台着重发展领域。以土耳其龙头电商 Trendyol为例，其平台上所有服装销售都利用社交网络进行，通过如 Facebook 等社交媒体将最受欢迎的服装快速销售给平台用户。土耳其成熟的社交媒体市场为其社交电商提供了发展空间。土耳其成熟的社交媒体市场为其社交电商提供了发展空间。根据 DataReportal 的Digital 2023:Turkey，土耳其消费者更倾向于通过社交媒体广告或搜索引擎发现新品牌。在社交购物日益流行的背景下，跨境商家可以将“社

262、媒”推广形式作为首选，包括广告投放、内容营销和 KOL 达人营销，以提升品牌在目标市场的影响力和好感度。我们认为拥有丰富社交平台运营经验的内容平台如抖音海外版 TikTok 和快手海外版 Kwai 也将受益于这一趋势。电商作为短视频及直播商业化的自然途径之一，有望伴随短视频和直播服务在土耳其地区的渗透而逐步扩大规模。本土化营销方面，出海商家需要深入了解中东地区的宗教和文化习俗本土化营销方面，出海商家需要深入了解中东地区的宗教和文化习俗，并加强互联网内容服务的自查意识。在选品和营销中要注意禁售、敏感性商品和营销尺度，尊重当地民众的宗教和风俗习惯。同时，中东用户更喜欢浏览阿拉伯语内容，因此商家在店

263、铺装修、售前和售后客服等方面可以选择多语种模式，以获得最佳的线上传播效果和转化率。参考中国社交电商的发展路径，我们认为高性价比的产品供给或为中国电商平台出海的短期增长带来帮助。中长期维度上，随着国内“一带一路”贸易支持政策的持续推进以及物流和支付等基础设施的进一步完善，我国多元化的社交电商模式有望为中国电商平台出海提供差异化的电商服务及内容，并以此建立长期竞争壁垒。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。55 科技科技/可选消费可选消费 游戏出海：游戏出海：研发实力不断提升，新品类研发实力不断提升，新品类+新兴市场佳绩可期新兴市场佳绩可期 展望未来 3-5 年，我们认为游戏

264、出海的竞争优势将会来自：1）头部出海厂商深耕精品路线，在传统优势品类保持领先地位的同时，有望借新品类再登头部榜单（派对游戏和二次元），腾讯、网易、米哈游、IGG 分别在射击、ARPG/MMO、二次元、SLG 品类形成研发优势；2）未来 3 年全球化立项成为国内主流，头部出海厂商具备更强的规模优势，国内庞大的用户基数有利于成本摊薄和测试反馈;3）国内游戏厂商布局手游的预算更加充足，头部游戏出海形成较好的研发优势，同时研发质量保持领先地位。竞争格局：出海研发实力未来可期，头部竞争格局：出海研发实力未来可期，头部 SLG 产品依旧常青产品依旧常青 国内厂商承载“文化出海”，国内厂商输出更多商业化模式

265、国内厂商承载“文化出海”，国内厂商输出更多商业化模式 从欧美代工走向自研自发从欧美代工走向自研自发，“文化出海文化出海”不断提升全球影响力不断提升全球影响力。在深耕精品游戏的背景下，我们看到头部出海厂商厚积薄发，成为中国文化出海的重要载体，出海历程主要分为三个阶段：1）第一阶段，腾讯网易为动视暴雪研发游戏并扩大海外投资；2）第二阶段，米哈游原神和网易永劫无间承载“中国文化出海”，建立海外品牌和产品系列化；3）第三阶段，国内厂商在未来不断扩大市场影响力。我们预测未来海外投资的工作室将逐步上线新游，厂商会突破更多新赛道品类（二次元和派对游戏），同时自主品牌发行影响力将逐步扩大（腾讯 Level I

266、nfinite）。国内厂商国内厂商向海外输出更成熟的商业化模式向海外输出更成熟的商业化模式。目前海外 PC 和 console 游戏的主要商业化方式以买断为主，国内出海厂商带来更加成熟的商业化模式，包括free-to-play和内购付费等等，其中二次元、MMO、SLG 均为 ARPU 相对较高的游戏品类，拥有包括抽卡转盘机制、武器内购付费、战令月卡模式等多样化付费方式。同时国内手游成熟的免费下载模式，在前期能更快速地获得用户群体。在国内厂商模式的影响下，欧美大厂也在逐步转型，动视暴雪、EA 的内购收入占比正在逐步超越买断收入。图表图表87：中国头部出海游戏中国头部出海游戏 图表图表88：中小厂

267、商海外投放增加中小厂商海外投放增加 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：MeetGames，华泰研究 中小厂商中小厂商出海数量明显增长，手游市场出海数量明显增长，手游市场 2323 年增速恢复年增速恢复 中小厂商出海数明显增长，营销预算提升显著。中小厂商出海数明显增长，营销预算提升显著。2021 年起因国内市场政策趋严以及版号限制等原因，移动游戏市场增长难度加大，更多中小厂商选择出海谋求生存发展。2023 年，全球经济下行，中轻度玩法游戏逆势增长，此类游戏进入门槛相对较低、买量成本不高，再一次吸引了不少小成本厂商进场。截至 2023H1，中小厂商出海数量近 3000 个，营销预算超过 3

268、亿美元，呈现明显增长态势。手游出海市场手游出海市场 20232023 年增速恢复。年增速恢复。展望海外手游市场，Sensor Tower 预计 23 年总收入增长3%至 652 亿美元，高于疫情前 30%。1H23 市场规模达到 309 亿美元，逆转先前下滑趋势，但占比最大的北美、日韩等地区仍有小幅度下滑，而中国港澳台、西欧等多个新兴市场手游收入明显上升。从中国出海手游销售收入看，我们预计 23-24 年同比增长 8%/10%至187/206 亿，2H23 出海游戏增多，崩坏：星穹铁道 作为头部游戏贡献较多增量。据 Sensor Tower 数据，中国手游海外总收入中超过 50%来自排名前 3

269、0 的手游。游戏名称游戏品类开发商海外上线时间原神二次元ARPG米哈游2020年9月28日崩坏：星穹铁道回合制ARPG米哈游2023年4月26日PUBG手游大逃杀（射击）腾讯2018年3月19日使命召唤手游第一人称射击腾讯2019年10月1日暗区突围第一人称射击腾讯2023年7月14日永劫无间大逃杀（武侠）网易2020年11月3日暗黑不朽手游ARPG暴雪和网易2022年6月2日第五人格二次元RPG网易2018年7月5日阴阳师二次元回合制网易2017年2月23日119 107 152 157 180 221 223 232 286-11%42%4%16%22%0%4%23%-20%-10%0%1

270、0%20%30%40%50%050030035020002020212022中小厂商海外投放消耗量（百万）中小厂商海外投放消耗量（左轴，百万）增长率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。56 科技科技/可选消费可选消费 图表图表89：出海手游市场出海手游市场 2023 年增速恢复（亿美元）年增速恢复（亿美元）图表图表90：23-24 年出海手游收入加速增长（亿美元）年出海手游收入加速增长（亿美元）资料来源：Sensor Tower，华泰研究 资料来源：伽马数据，华泰研究 图表图表91：1H20-1H23

271、中国出海移动游戏收入（亿美元）中国出海移动游戏收入（亿美元）图表图表92：1H20-1H23 海外移动游戏收入（亿美元）海外移动游戏收入（亿美元）资料来源：Meetgames，华泰研究 资料来源：Meetgames，华泰研究 未来游戏厂商出海优势提升，“研发门槛未来游戏厂商出海优势提升，“研发门槛+规模优势”逐步提升规模优势”逐步提升 未来中国厂商全球立项，规模优势更加突出未来中国厂商全球立项，规模优势更加突出：展望未来 3 年的国内头部新游储备，较多在研发早期就确定全球发行的目标。国内游戏出海具备良好的规模优势，一方面头部项目的研发成本形成天然门槛，另一方面国内玩家数量众多，有利于固定成本摊

272、薄；考虑到海外本地化成本相对较低，我们认为海外市场在全球立项的游戏中，能够贡献更多增量（利润和玩家数量）。腾讯、网易具备技术经验积累，国内厂商入局腾讯、网易具备技术经验积累，国内厂商入局手游具备先发优势。手游具备先发优势。多数海外 PC 游戏大厂布局较晚，例如腾讯在射击游戏移动端的操作优化、用户匹配机制等方面形成较高的研发经验门槛，PUBG 手游、使命召唤手游、暗区突围 等都是近年全球发行成功的案例。网易在 ARPG 和创新品类也获得较好的出海成绩，例如永劫无间和暗黑不朽手游等动作类研发门槛要求较高，公司凭借技术经验积累成功切入欧美市场；第五人格 和 阴阳师通过细分品类创新，以及差异化美术风格

273、打入日本市场。预期出海厂商保持研发领先地位预期出海厂商保持研发领先地位。一方面从出海厂商的游戏储备看，我们认为头部及腰部厂商未来会持续保持在第一梯队。米哈游凭借在二次元和大世界游戏的研发优势，其 2020年和 2023 年陆续上线的原神和崩坏：星穹铁道均成为出海头部产品。另一方面，从国内厂商入局手游的先发优势来看，海外游戏厂商布局手机游戏较晚，国内中腰部出海厂商凭借先发优势，在 SLG 领域形成较高的数值经验门槛，能够较好把控游戏的数值计算和玩法设计，从而在商业化层面做到全球领先。504.2 645.4 709.2 633.6 652.1 0200400600800200

274、222023E30.8 53.1 72.3 82.8 95.9 116.0 154.5 180.1 173.5 187.3 206.1 69%73%36%14%16%21%33%17%-4%8%10%-10%10%30%50%70%90%0500200020202120222023E2024E中国自主研发游戏海外市场实际销售收入增长率76 79 85 96 90 84 82 36%31%12%22%6%-13%-9%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001201H202H201H212H211H22

275、2H221H232019-1H23中国出海移动游戏收入（亿美元）中国移动游戏出海收入（左轴）出海收入同比增长306 357 382 371 340 332 344 19%35%25%4%-11%-11%1%-20%-10%0%10%20%30%40%05003003504004501H202H201H212H211H222H221H232019-1H23海外移动游戏收入（亿美元）海外移动游戏整体收入（左轴）同比增长 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。57 科技科技/可选消费可选消费 图表图表93：中国厂家的研发门槛逐步提升中国厂家的研发门槛逐步提

276、升 图表图表94：中国头部移动游戏进入长线运行时期中国头部移动游戏进入长线运行时期 资料来源：伽马数据，华泰研究 资料来源：伽马数据，华泰研究 组织架构升级，积极布局海外投资，投资成果将会逐步显现组织架构升级，积极布局海外投资，投资成果将会逐步显现 腾讯游戏：积极打造自有海外品牌，大量投资海外优质游戏厂商腾讯游戏：积极打造自有海外品牌，大量投资海外优质游戏厂商。腾讯游戏从研发与发行两方面布局海外市场：1）研发方面，腾讯与海外优秀游戏厂商合作、以投资海外 3A 工作室方式布局海外市场。腾讯与关联方合作改编具有全球影响力 IP，成功研发多款手游，包括英雄联盟手游、使命召唤手游、刺激战场与宝可梦大集

277、结等。在二次元、卡牌、SLG 等短板品类方面，腾讯于 2020 年投资多家二次元游戏工作室，其中巡回犬工作室研发的二次元战棋手游白夜极光于 2021 年 6 月 17 日在日本、欧美上线并取得成功。2）发行方面，腾讯创建自有海外游戏品牌 Level Infinite，同时发行内部工作室与第三方开发商的作品。成功案例包括幻塔国际版、胜利女神：妮姬、战锤 40K：暗潮等。此外，腾讯早期投资的海外游戏发行商，包括 Out spark、Level Up、Garena、Kakao Games 等利用其本地化运营能力和平台流量优势，不断提高本土宣发转化率。网易游戏：组织结构、激励机制明确，海外发行深耕本地

278、化与全渠道宣发。网易游戏：组织结构、激励机制明确，海外发行深耕本地化与全渠道宣发。网易游戏凭借横向的互娱和雷火两大核心事业群，以及纵向的事业部、工作室与项目组的结构力求提升自研能力及游戏品质。1）激励机制层面，事业部均采用优胜劣汰、自负盈亏的竞争机制，以保证自研爆款游戏的持续输出；工作室采用绩效晋升制，研发水平达标后可晋升为事业部。中后台支持层面，网易设立了技术、美术设计、运营、用户体验等中台部门，全方位支持其游戏研发。2）在国际化战略上，网易自主建立蒙特利尔和樱花工作室，积极布局海外市场，同时投资 Niantic、Jumpship 及 Bungie 等外部研发商，进一步强化其在海外市场的影响

279、力。其核心出海策略围绕自研能力，利用国风特色作为切入，成功进入日本市场，并与全球知名 IP 漫威、哈利波特等展开合作，加固其在全球的品牌地位。在海外发行方面，网易实行线上线下全渠道推广，并与如 Garena、Kakao 等本土大型发行商开展策略合作，有效提高本土化发行水平。21.27%23.28%31.63%12.82%0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800820022中国主要上市游戏企业研发投入状况（亿元）研发开支研发开支增长率22.533.94.40022头部移动游戏平均

280、上线时长（年）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。58 科技科技/可选消费可选消费 图表图表95：2014-2023 年腾讯海外投资汇总年腾讯海外投资汇总 资料来源：公司公告，36 氪，路透社，福布斯，华泰研究 投资标的投资标的地区地区代表作品代表作品投资股份投资股份投资金额投资金额投资时间投资时间网石游戏（Netmarble）韩国天堂2:誓言(Lineage II:revolution)18%5亿美元（32.3亿人名币）2014艾鸣网络（Aiming）日本侍道（Blade Chronicle）17%未公开披露具体金额20144:33创意工作室(4:33Creative

281、 Lab)韩国拳击之星（Boxing Star）与line共同投资25%投资1.1亿美元2014拳头游戏(Riot Games)美国英雄联盟(Wild Rift)100%未公开披露具体金额2015格融移动(Glu Mobile)美国永恒战士(Eternity Warriors IV)15%1.26亿美元2015VC MobileEntertainment美国魔法门(Might and Magic)N/A450亿美元2015Pocket Gems美国龙主霸天(War Dragons)20%600万美元2015超级细胞(Supercell)芬兰部落冲突(Clah of Clans)81%102亿美

282、元2016Paradox Interactive瑞典欧陆风云(Europa Universalis)5%2080万美元2016Pocket Gems美国龙主霸天(War Dragons)38%900万美元2015Frontier Development英国过山车之星(Planet Coaster)9%1770万英镑2017Krafton韩国绝地求生(PUBG)16%5000亿韩元（28.65亿人名币）2018Kakao Games韩国上古世纪：大战(Arche Age War)N/A500亿韩元2018育碧蒙特利工作室Ubisoft法国刺客信条(Assassins)22年再次投资后9.9%首轮

283、投资未知，2022再次投资约3亿欧元2018Griding Gear Games新西兰流亡之路(Path of Exile)80%6800万美元2018肥鲨(Fatshark)瑞典末日余痕（Krater）36%5000万克朗2019Sharkmob瑞典全境封锁(Tom Clancys The Division)100%未公开披露具体金额2019白金工作室(PlatinumGames)日本猎天使魔女（Bayonetta）N/A未公开披露具体金额2020罗布乐思公司(RobloxCorporation)美国罗布乐思(Roblox)49%N/A2020Marvelous日本牧场物语(Harvest

284、Moon)20%71亿日元2020捷克波希米亚交互工作室(BohemiaInteractive）捷克武装突袭(Armed Assault)N/A2.6亿美元2020Lockwood Publishing英国虚拟生活游戏(Avakin Life)N/A1900万英镑2020Dont nod Entertainment 法国奇异人生(Life is Strange)23%3000万欧元2021Payload Studios英国泰拉科技(Terra Tech)N/AN/A2021Yager Development德国特殊行动：一线生机(Spec Ops:The Line)N/AN/A2021Sumo

285、 Group英国麻布仔大冒险(SackBoy,A Big Adventure)9%9.19亿英镑2021Wake Up Interactive日本泡泡糖忍战(Ninjala)90%50亿日元（2.8亿人名币）20211C Entertainment波兰国王的恩赐(Katauri Interactive)100%未公开披露具体金额2022Inflexion Games加拿大夜莺（Nightingale）100%未公开披露具体金额2022Offworld Industries加拿大战术小队(Squad)N/AN/A2022Sybo丹麦地铁跑酷(Subway Surfers)100%未公开披露具体金

286、额2022Tequila Works西班牙死光(Deadlight)大多数股权未公开披露具体金额2022Techland波兰消逝的光芒（Dying Light）大多数股权未公开披露具体金额2023Lucid Games英国毁灭全明星（Destruction All Stars）100%未公开披露具体金额2023Lighthouse Games英国极限竞速：地平线5(Horizon 5)未公开披露具体股份 未公开披露具体金额2023 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。59 科技科技/可选消费可选消费 图表图表96：2014-2023 年网易海外投资汇总年网易海外投资汇总

287、 资料来源：公司公告，智象，华泰研究 从疫情常态化走向行业加速和品类突破从疫情常态化走向行业加速和品类突破 腾讯、网易：派对游戏将会成为新突破口腾讯、网易：派对游戏将会成为新突破口 蛋仔派对国内成功爆火，派对品类有望迎来出海突破。蛋仔派对国内成功爆火，派对品类有望迎来出海突破。我们预期腾讯、网易的派对游戏将会在海外新品类上持续突破。派对游戏轻量化、高社交化、低门槛的优势有效迎合海外后疫情时代日渐增长的休闲用户需求。腾讯也在不久前基于糖豆人的版权，推出手游元梦之星，未来国内厂商可以借鉴大 DAU 模式布局海外市场，同时适合发达地区和人口密集的新兴市场。轻度混合、较低玩法门槛特点下，派对游戏持续破

288、圈。轻度混合、较低玩法门槛特点下，派对游戏持续破圈。蛋仔派对是网易自主研发的休闲派对类手游，融合闯关动作玩法、MOBA 技能操控、大逃杀决赛圈混战等玩法。该游戏针对大 DAU 市场，具备轻度混合、较低玩法门槛的特点，在 22 年 12 月借 KOL 推广和寒假流量破圈，并且在 23 年 8 月 MAU 成功破亿，同时低门槛的 UGC 内容制作维持较好的用户留存。根据 Sensor Tower，以游戏节目为题材的手游 2023 年 1-7 月全球收入同比上涨18 倍至 2.7 亿美元。2020 年糖豆人成为派对游戏首个爆款产品，首日玩家数超 150万，掀起了派对游戏第一波浪潮；2022 年Amo

289、ng us、Stumble guys、鹅鸭杀等连续走红，派对游戏的热度不断攀升。投资标的投资标的地区地区代表作品代表作品背景背景投资轮次投资轮次投资时间投资时间PlayPulse挪威PlayPulse One 健身车游戏健身车初创公司战略投资2022 年Rebel Wolves波兰2022年新成立工作室，暂无代表作前巫师3游戏总监创立战略投资2022年Quantic Dream法国暴雨超凡双生 底特律:变人专注互动电影游戏/冒险游戏战略投资/收购19/22年Something Random波兰Toy Trains专注VR游戏种子轮2022年Something WickedGames美国Wyrd

290、song由前 Bethesda辐射制作人 JeffGardiner 和多位从 Bethesda、黑曜石、BioWare的从业者创立种子轮2022年AccelByte美国N/A为游戏工作室提供开发游戏、发布即时游戏、现场游戏服务等业务B轮2022年Haegin韩国Play Together元宇宙游戏开发商B轮2022年Lightforge Games美国新成立工作室，暂无代表作由前暴雪、Epic 员工组建，目前主要从事一款RPG的开发A轮2022年Kepler Interactive英国师父视Tchia动作、冒险恐怖、开放世界战略投资2021 年草蟠工作室日本杀手7英雄不再须田刚一创立，专注于动

291、作冒险游戏，前东家为 GungHo收购2021年Grounding日本太空频道5VR世界末日俱乐部VR游戏战略投资2021年Theorycraft Games美国Codename Loki成员来自暴雪、拳头等欧美知名游戏公司B轮2021年Build A Rocket Boy匈牙利EverythingR星GTA系列制作人 LeslieBenzies于2016年创立战略投资2020年Bossa Studios英国外科医生模拟器我是面包模拟经营游戏B轮2019年Behavior Interactive加拿大黎明杀机非对称竞技游戏战略投资2019年Second Dinner美国MARVELSNAP前暴

292、雪炉石传说核心团队创立字节代理战略投资2019年thatgamecompany美国风之旅人光 遇“游戏禅师”陈星汉创立C轮/C+轮17/19年Jumpship英国Somerville专注于动作冒险，由地狱边境制作人 DinoPatti创立战略投资2018年Bungie美国光环命运专注于FPS战略投资2018年Niantic美国Pokemon Go专注于AR游戏B轮2017年Reforged Studios芬兰N/A多名创始团队成员曾供职于英雄联盟开发商 Riot Games、星战前夜开发商CPP、暴雪娱乐Remedy娱乐等国际知名游戏公司A轮2015年 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部

293、分，请务必一起阅读。60 科技科技/可选消费可选消费 图表图表97：派对游戏出海：大派对游戏出海：大 DAU 市场提供良好的创作者生态市场提供良好的创作者生态 图表图表98：蛋仔派对蛋仔派对 UGC 编辑器演示编辑器演示 蛋仔派对蛋仔派对 Roblox 创作者 1000 万+950 万 MAU 4400 万 1.97 亿 创作者/MAU 22.7%4.8%单位时间产出 100 万+每周 15,900 每日 单创作者 每日产出效率 0.143 0.0017 资料来源：backlinko，pocketgamer，蛋仔派对，Questmobile，华泰研究 资料来源：蛋仔派对，华泰研究 国内强运营模

294、式提升用户留存，短视频宣传助力派对游戏。国内强运营模式提升用户留存，短视频宣传助力派对游戏。我们预期国内的庞大用户基数也将为出海业务提供帮助，派对游戏的 UGC 内容主要来自国内用户，较好地提高了可玩性。其无需编程的开发特性和移动端的便利性使得普通玩家也可参与制作。我们认为国内厂商的强运营能力独树一帜，例如网易庞大的运营团队，对蛋仔派对的地图更新数量和速度显著超过糖豆人，有效保证游戏长线热度。此外，中国厂商善于利用短视频和社交平台宣发，未来也有望快速提升派对新游热度。以蛋仔派对为例，根据官方数据，目前有超过 1,000 万名创作者，游戏整体创作者数量/MAU 比例超过 22.7%，远超同类 U

295、GC 游戏的 Roblox 和 Minecraft；单创作者平均每日产出 0.143 张地图，远高于 Roblox 平均每日0.0017 张的产出速率。国内大用户基数叠加高创作者比例，为游戏自身不断提供新内容，厂商出海无需投入大量额外的研发成本。填补海外手游空缺，抢占新兴市场红利。填补海外手游空缺，抢占新兴市场红利。我们预期在东南亚等新兴市场，派对手游相比欧美等有更大的发展优势，腾讯、网易也能够较好把握目前的派对手游机遇。目前国外主流派对游戏都在 PC 端，移动端布局较少。据 Sensor Tower 数据，2023 年 9 月上旬网易在东南亚市场推出蛋仔派对及海外版Eggy Party，迅速

296、登顶印度尼西亚 Google Play手游下载榜，海外下载量达到 8 月的 7 倍，入围下载榜第 18 名。且东南亚互联网发展较晚，相较欧美没有 PC 和 Console 的传统，用户更偏好于移动端，手游市场前景广阔。中东地区，得益于当地强烈的社交需求，超休闲游戏增速迅猛，并且中东地区高付费的用户特点也将提高出海厂商的利润。图表图表99：派对游戏海外汇总派对游戏海外汇总 游戏 研发商 平台 上线时间 最高同时在线人数 海外游戏 操作性/趣味性和玩法介绍 鹅鸭杀 Gaggle Studios PC 2021 年 10 月 701,898 人 是 操作性强，有一定难度，类似狼人杀 Stumble

297、Guys Scopely PC 2021 年 10 月 43,705 人 是 趣味性强，简单，闯关淘汰类 糖豆人 Mediatonic PC 2020 年 8 月 172,026 人 是 趣味性强，简单，闯关淘汰类 Among Us Innersloth PC 2018 年 11 月 438,524 人 是 操作性和趣味性兼有，有一定难度，类似狼人杀 蛋仔派对 网易 移动端 2021 年 2 月 3000 万人 否 趣味性强，简单，闯关淘汰和社交 资料来源：Steam Chart,华泰研究 从米哈游展望二次元和大世界品类的持续扩张从米哈游展望二次元和大世界品类的持续扩张 立足核心用户需求吸引泛

298、用户，二次元游戏市场份额或将持续扩张。立足核心用户需求吸引泛用户，二次元游戏市场份额或将持续扩张。我们预期中国二次元出海游戏精品化趋势将继续加强，或将吸引更多泛用户获得更大市场份额。头部厂商立足二次元标签用户对内容力以及音画设计具有较高要求、对多元文化接受程度较高的用户画像，投入大量资源开发旗下精品 IP，如米哈游原神与星穹铁道开发周期均接近四年，自发布起基本保持收入榜前五地位。精品化的二次元游戏以其优秀的产品质量叠加国内运营的成熟经验吸引了更多泛用户群体，从而实现圈层突破。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。61 科技科技/可选消费可选消费 图表图表100：二次元游戏

299、精品化趋势：研发团队规模大，研发周期长二次元游戏精品化趋势：研发团队规模大，研发周期长 图表图表101：二次元用户诉求：对内容力以及音画设计具有较高要求二次元用户诉求：对内容力以及音画设计具有较高要求 资料来源：Unity 线上技术大会，华泰研究 资料来源：Tencent Game Developers Conference，华泰研究 低门槛低门槛 F2P 模式叠加高深度付费机制，商业化能力可观。模式叠加高深度付费机制，商业化能力可观。我们预计低门槛 F2P 以及高深度付费机制结合的商业模式将更加普及，二次元精品游戏商业能力可观。目前中国头部厂商所发布的二次元精品游戏均采用 F2P 模式，玩家

300、无需付费即可体验游戏绝大部分内容，在降低受众门槛的同时也借助口碑效应获客。然而我们观察到，头部作品原神、幻塔、明日方舟以及崩坏：星穹铁道均采用了抽卡为主、大小月卡机制为辅的付费机制，如根据原神的卡池机制，以单次抽卡成本为 12.83 元估算，单次获得奖池中概率上升的五星角色的期望价格接近 1200 元人民币，获得五星武器的期望价格约为 1656 元人民币。而上述精品游戏均保持较高的更新频率以及高质量的更新内容，对中重度玩家具有强劲且持久的充值吸引能力，付费深度可观。图表图表102：原神抽卡预计花费：付费深度可观原神抽卡预计花费：付费深度可观 图表图表103：精品二次元游戏付费体系精品二次元游戏

301、付费体系 抽取内容抽取内容 出货率出货率 UP 占比占比 UP 期望抽数期望抽数 期望价格（元）期望价格（元）五星角色 1.61%66.67%93.45 1199.1 四星角色 13.06%22.22%34.47 442.2 五星武器 1.88%50.39%105.67 1655.9 四星武器 14.84%16.00%42.11 540.4 游戏游戏 目标任务抽卡预目标任务抽卡预期花费（元）期花费（元）每月月卡预期花费每月月卡预期花费 原神 1199.1 30 元月卡，68 元通行证 幻塔 1200 30 元月卡，68 元通行证 星穹铁道 2000 30 元月卡，68 元通行证 明日方舟 85

302、9 30 元月卡，168 元大月卡 注：“UP”指目标角色概率翻倍时期，为获得目标角色概率最大时期 资料来源：原神，华泰研究 资料来源：原神，幻塔，星穹铁道，明日方舟，华泰研究 跨平台发行瞄准海外用户习惯，或为友商提供成熟市场打开经验。跨平台发行瞄准海外用户习惯，或为友商提供成熟市场打开经验。我们认为跨平台发行将成为手游未来发展趋势，或为友商提供欧美及日韩等成熟市场打开经验。米哈游原神实现移动端、PC 端和主机端全平台发行，迎合了成熟市场用户已经形成多年的平台使用习惯，并借助索尼全球宣发渠道，从而触达更多 PC 端以及主机端用户；同时其依托 PC 与主机相对于手机强大的游戏性能，为用户提供了远

303、超移动端的游戏体验，使得游戏本身质量通过平台选择的方式获得“二次提高”。2022 年成熟市场移动游戏收入增长承压下 PC 端以及主机端游戏收入逆势上升，我们认为原神跨平台发行的成功案例将为国内友商提供如何在成熟市场开启新蓝海的经验，该品类市场份额扩张值得期待。44420.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5020040060080010001200原神星穹铁道幻塔明日方舟团队规模（人）（左轴）研发周期（年）（右轴）50.5%49.7%48.7%31.6%34.3%31.8%角色人设画面音乐故事剧情非二次元用户特征诉求二次元用户特征诉求 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

304、部分，请务必一起阅读。62 科技科技/可选消费可选消费 图表图表104：原神与索尼联动以及不同设备画质对比原神与索尼联动以及不同设备画质对比 资料来源：吉田修平社交媒体，原神，华泰研究 日本线上线下宣发双管齐下，持续扩大受众范围。日本线上线下宣发双管齐下，持续扩大受众范围。我们认为二次元精品游戏厂商已经具备成熟的全渠道宣发经验，线上线下宣发有望进一步融合，由此吸引更多用户。2020 年原神预热期间，其于秋叶原举行大量线下活动的同时对日本 JR 地铁线 17 个站点进行广告投放，并现身欧美各大漫展，在 IP 冷启动的背景下海外预约玩家数突破三百万；2022 年 幻塔上线初期，其于印尼开展线下游戏

305、节，吸引百家媒体和 4 万余名玩家。得益于游戏本身内容性以及“易造梗”的特点，丰富的线下宣发活动成为其线上内容生态的一部分并促进更多 PGC 和 UGC 产生，持续扩大其宣发受众范围。“板块化”与“碎片化”相辅相成，玩家轻重度转化渠道有望进一步畅通。“板块化”与“碎片化”相辅相成，玩家轻重度转化渠道有望进一步畅通。在二次元领域，我们预期更多轻度玩家将转化为重度用户。目前国内头部精品化的二次元游戏均采用“板块化”与“碎片化”相结合的内容提供模式。在板块化方面，二次元游戏依靠其定期推出的较高质量章节式的板块内容更新游戏内容生态以及玩法，以保证游戏可玩性深度，如原神版本 1.0 到 3.0 依次更新

306、璃月、稻妻、须弥三张全新大型地图，并在每张地图中推出全新的人物以及故事情节。在碎片化方面，上述精品游戏均内嵌耗时较短且可“即停即玩即走”的每日任务模式，以提高用户上线天数与在线率。我们认为高质量的板块内容更新在吸引较多的轻度玩家后，碎片化的每日任务模式有望培养玩家每日上线心智，将其转换为中重度玩家。索尼全球工作室总裁吉田修平为原神站台原神联动索尼旗下3A地平线：零之 光 推出联动人物索尼旗 店举办 原神线下活动原神原神与索尼联动与索尼联动手机手机PCPS52K4K4K最高画质最高画质仅少数高端机型可稳定60HZ稳定60HZ稳定60HZ最高 数最高 数原神在不同设备端的表现从左到右依次为：手机最

307、高画质、手机最低画质、P 5不可调节画质、P 最高画质 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。63 科技科技/可选消费可选消费 图表图表105：版本更新与新地图开放版本更新与新地图开放 资料来源：原神，华泰研究 从蓝海走向红海：出海厂商实力未来可期，头部从蓝海走向红海：出海厂商实力未来可期，头部 SLGSLG 产品依旧常青产品依旧常青 我们预期出海厂商实力持续提升，我们预期出海厂商实力持续提升，“新品类突破新品类突破+头部产品”跑赢大盘。头部产品”跑赢大盘。我们观察到更多的中国出海发行商入围全球手游百强，从 2022 年年初 34 增加至 2022 年年底 43 家。从行

308、业层面看，22-23 年全球游戏步入流量常态化阶段（用户参与度下降），部分游戏产品进入生命中后期，发达国家市场也从蓝海逐步转向红海；然而我们预期出海厂商将会持续跑赢大盘，国内游戏厂商新产品上线频次相对更高，在传统强势品类长线运营、头部游戏产品上线的同时，也在中度和休闲混合游戏等部分新细分领域出现突破。图表图表106：出海游戏发行商数量增加出海游戏发行商数量增加 资料来源：MeetGames，华泰研究 2020 11 11日上线1 1版本，极具中国风的璃月地图开放探索2021 7 21日上线2 0版本，充满和风元素的稻妻地图开放探索2022 8 24日上线3 0版本，草之国 须弥地图开放探索34

309、363838403839404242374322.62022.223232020.32018.818.622.32139.0%37.9%40.2%41.8%43.0%40.0%38.1%38.1%38.3%38.4%38.3%39.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0455055602022.01 2022.02 2022.03 2022.04 2022.05 2022.06 2022.07 2022.08 2022.09 2022.10 2022.11 2022.12Top 100 出海游戏发行商：数量和收入入围全球手游发行商收入榜TOP

310、100发行商数量（左轴）入围TOP100中国发行商收入（左轴，亿美元）占全球TOP100手游发行商收入比例 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。64 科技科技/可选消费可选消费 头部游戏市场份额提高，中腰部竞争加剧。头部游戏市场份额提高，中腰部竞争加剧。尽管全球重点市场的营收同比下降，但头部品类所占的市场份额正在逐步提高，中腰部产品的数量急剧增加，导致相同领域的竞争变得更加激烈。从游戏品类看，1）出海厂商在 SLG、MOBA 和开放世界细分领域处于国际领先地位，同时不断推陈出新，通过社区运营保持较高的玩家活跃度，并探索中轻度融合的混合玩法和跨设备平台发展；2）在 MMO

311、、回合制 RPG 和策略卡牌游戏品类中，中国厂商在具备较强竞争力的同时深耕产品本地化，推出当地较受欢迎的玩法和题材，通过高频率的赛季活动提升变现转化；3）在轻度和休闲游戏领域，我们认为出海厂商市场份额偏低，需要布局更多的 2-3 线区域以抢占市场相继，同时参考头部产品的涉及元素，在玩法上进行微创新。图表图表107：1H23 中国手游出海的热门赛道和收入规模中国手游出海的热门赛道和收入规模 图表图表108：1H23 中国手游出海内购收入同比增长中国手游出海内购收入同比增长 资料来源：Sensor Tower，华泰研究 资料来源：Sensor Tower，华泰研究 SLG 品类保持领先地位，混合题

312、材创新成效显著。品类保持领先地位，混合题材创新成效显著。展望未来，我们预期中国厂商推出更多混合制玩法，从而保持 SLG 品类的领先地位。2022 年后全球 SLG 品类面临获客成本增加、赛道竞争加剧的情况，然而国内厂商利用“SLG+X”的混合玩法，触及到更多中轻度玩家，成功将非 SLG 玩家转化为核心玩家（主要玩法仍为 SLG）。疫情流量常态化后，我们认为疫情流量常态化后，我们认为 SLG 混合玩法未来将更加轻度化，同时融合更多题材玩法。混合玩法未来将更加轻度化，同时融合更多题材玩法。2016 年 IGG 将“SLG+塔防”玩法应用于Lords Mobile:Tower Defense，将两种

313、相对重度的玩法结合，为友商提供创新借鉴。2020 年，SLG 游戏Puzzles&Survival上线，发行两年实现 5.95 亿美元营收，并在 22-23 年保持美国 iOS 畅销榜 top 20 的稳定成绩，成功将 SLG 与受众较为广泛的三消以及末日丧尸题材融合。IGG 今年在海外发行新游戏Viking Rise，融合了 SLG+RTS+RPG 三种类型的玩法，同时更加深度挖掘维京题材并改善美术质感。21-22 年星河互娱和 Tap4fun 两款游戏也取得较好成绩，The Ants:Underground Kingdom和Kingdom Guard分别将 SLG 玩法与模拟养成结合，并通

314、过创意投放拓展玩家圈层。图表图表109：SLG 游戏加入休闲玩法，吸引更多泛用户游戏加入休闲玩法，吸引更多泛用户 资料来源：More Than Data，华泰研究 27.8 20.3 7.9 6.2 3.2 2.3 2.0 1.7 1.4 0.4 策略RPG动作射击模拟解谜桌游街机棋牌体育亿美元1H23中国手游出海的热门赛道和收入规模-16%-12%-9%-5%-1%3%7%10%18%23%-20%-10%0%10%20%30%动作射击街机策略RPG棋牌模拟解谜体育桌游1H23中国手游出海内购收入同比增长 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。65 科技科技/可选消费可

315、选消费 中国厂家灵活变通，破局重度游戏买量困境。中国厂家灵活变通，破局重度游戏买量困境。为破局重度游戏买量成本上涨的困境，中国厂家灵活更改了游戏投放策略，针对海外的众多休闲游戏玩家投放轻度游戏的素材（塔防、三消、合成等），降低了买量成本的同时，成功将非 SLG 玩家转化为核心玩家（主要玩法仍为 SLG），有效缓解用户对单一 SLG 题材产品出现审美疲劳。回顾 1H23，全球 SLG手游收入同比下降 6%至 26.6 亿美元，延续了 2022 年同比下降 9.8%的趋势（MeetGames和 TikTok 数据）。21 年苹果宣布推行 IDFA 新规之后，对海外厂商的 SLG 游戏买量产生一定影

316、响。SLG 游戏核心用户群体相对较小，对精准投放要求更加严格，买量成本也高于其他游戏品类。尽管 SKAdNetwork 在略降低准确性的基础上可以取代 IDFA，2022 年我们依旧看到游戏行业的买量成本显著上升，对 SLG 行业造成一定冲击。在新规推出前，IDFA 可实现投放的归因，帮助广告主找到更好的投放渠道，归因数据拿到后返回给渠道，便于广告主判断用户价值，进行精准画像，快速投放类似产品。图表图表110：全球广告平台全球广告平台 CPM 趋势：趋势：1H23 投放价格增幅放缓投放价格增幅放缓 资料来源：AppGrowing，华泰研究 图表图表111：中国厂商中国厂商 SLG 出海市场：全

317、球各地增速出现分化出海市场：全球各地增速出现分化 资料来源：Meetgames，华泰研究 占手游总获客量的51.7%，同比增长率为+24%中国厂商获客占比79%地区定位：拉美、东南亚、北美市场获客规模最大，但收入增速均未超过增速均值；欧洲、中东、印度等市场增速可观，获客规模相对表现较好全球全球SLG 1H23获客获客 335MM占手游总收入的77.7%，同比增长率为-6%中国厂商收入占比87%地区定位：北美、日韩和西欧地区是4X行军的主要市场，但收入均出现一定程度的下滑，东南亚、印度等新兴市场具有一定增速全球全球SLG 1H23收入收入$2658MM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分

318、，请务必一起阅读。66 科技科技/可选消费可选消费 图表图表112：SLG 买量主打休闲类广告买量主打休闲类广告 资料来源：游戏广告截图，华泰研究 海外变现策略多元化发展海外变现策略多元化发展 目前头部手游采取多策略混合变现模式进一步提高收入增长并达到长期盈利。目前头部手游采取多策略混合变现模式进一步提高收入增长并达到长期盈利。2019 年至2023 年第一季度，全球收入 TOP100 的手游中，超过 95%的手游拥有 4 种及以上变现模式；2022 年至 2023 年第一季度，接近 70%的头部手游拥有 5-7 种变现模式，40%拥有 6-7种变现模式。通行证策略在近年越来越多的被头部游戏采

319、用，2020 年至 2023 年第一季度，全球收入前 100 名的手游中，约有 54%使用了通行证策略。而在近几年，战利品宝箱和新手礼包，结合货币包和线上活动等形成的混合变现模式，也被越来越多的游戏采用。但是抽卡模式被热门游戏采纳的比例有所降低，相较于 2020 年的 51%，2023 年第一季度只有42%的手游采用了抽卡模式。地域地域差距显著：日差距显著：日本本以以抽卡抽卡为主，为主，美国美国以以广告广告为主。为主。抽卡模式在日本市场极为流行，2023第一季度日本市场收入前 100 名的手游，75%采用了抽卡模式，远高于美国市场的 23%。而广告策略在美国则更为流行，相较于中国的 10%，美

320、国 57%的热门手游使用广告策略。采用抽卡模式的游戏也更倾向于采用战利品宝箱模式，2023 年第一季度，全球收入前 1500的手游中，两种策略的相关系数高达 0.62。具有强相关性的还有货币包-线上活动、战利品宝箱-线上活动、新手礼包-货币包、线上活动-抽卡、赛季通行证-线上活动等。以 Survivor!.io、Stumble Guys为代表的混合休闲手游，通过结合剧情和收集游戏的玩法，在广告模式的基础上嵌入多种内购策略，例如新手礼包、线上活动和战利品宝箱等。应用内购同时也是中度手游的主要变现方式，但是广告策略基本不会被中度手游采用。RPG 手游则极度偏好采用战利品宝箱和线上活动模式。图表图表

321、113：各国变现渠道各国变现渠道 中国大陆 美国 日本 韩国 极高概率 货币包 95%98%96%96%线上活动 85%90%98%88%高概率 战利品宝箱 73%60%95%85%新手礼包 85%73%75%78%中概率 抽卡 40%23%75%60%赛季通行证 40%52%38%48%低概率 订阅 35%40%38%45%广告 10%55%23%28%资料来源：Data.AI,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。67 科技科技/可选消费可选消费 新兴市场蓝海机遇再现，深耕精品突破欧美市场新兴市场蓝海机遇再现，深耕精品突破欧美市场 成熟市场用户数量恢复增长趋

322、势成熟市场用户数量恢复增长趋势 我们预期未来欧美市场仍将保持全球领先地位并延续原先的增长速度。我们预期未来欧美市场仍将保持全球领先地位并延续原先的增长速度。度过疫情后的流量常态化阶段，欧美市场的用户数量、下载量和收入均已恢复增长势头。欧美市场仍然是后续中国厂商出海的必争之地。据陀螺研究院，作为全球最大的市场，23 年上半年欧美地区玩家付费能力是全球平均水平的两倍，高收入玩家占比超过 70%。随着未来市场的不断扩大，欧美地区的高 ARPU 特征将持续激励该地区的市场竞争。手游市场发展受阻大手游市场发展受阻大 IP 成成为出海关键为出海关键。我们认为手游在欧美市场所能占据的市场份额比较有限，主要由

323、于欧美市场中的 PC 和 Console 游戏占据了较大的比重。当地用户习惯了端游的游玩方式，尤其在策略竞技性强的游戏品类（如 MOBA 类）中表现尤为明显。此外，更换平台的成本也是阻碍手游市场发展的一个因素，因为移动端相比 PC 端的粘性较低。而ARPG 品类则因其在移动端上的低技术门槛，成功在欧美市场中实现了一定的玩家覆盖率。中国厂商已经从早期的自主研发中国厂商已经从早期的自主研发阶段阶段逐渐转变为与本土厂商进行合作投资的模式。逐渐转变为与本土厂商进行合作投资的模式。我们预期未来大 IP 将成为中国厂商开拓欧美市场的重要卖点。通过借助本土厂商的大 IP 和口碑，结合自身精湛的手游开发技术，

324、在当地取得了显著的进展。例如，网易与暴雪联合打造的暗黑破坏神：不朽，凭借其端游 IP，在上线前两周内取得了超过 2400 万美元的营收和超过 1000 万的新增用户。另外，腾讯与 Digital Extremes 合作开发的Warframe手游版Warframe Mobile也预计将于 2024 年 2 月 20 日上线。日韩市场：下载量与内购均结束下滑日韩市场：下载量与内购均结束下滑 人均付费能力领先人均付费能力领先 我们预期日韩市场未来将成为出海我们预期日韩市场未来将成为出海厂商除欧美市场外的又一重要目的地。厂商除欧美市场外的又一重要目的地。日本和韩国分别是全球游戏市场中的第三大和第四大市

325、场。在 2022 年，韩国手游市场的规模已经达到了53 亿美元，日本手游市场规模约为 147 亿美元。日韩两国的玩家付费能力较强，据 Statista的估算，日本玩家的年度 ARPU 值有望达到 199.05 美元，位列全球第一。国内出海厂商可以借此设计更符合本地玩家需求的付费模式。文化共通性助力厂商出海文化共通性助力厂商出海 品牌塑造深入本土市场。品牌塑造深入本土市场。我们预期出海厂商在日韩市场可以凭借文化共通性的优势占据一定的市场份额。中国风元素和二次元风格在日韩市场广受欢迎。例如，Devil M在韩国市场表现出色，截至 3 月 31 日，累计下载量已经突破了 37 万次，累计收入超过 1

326、800 万美元，并登顶韩区综合 MMORPG 品类的下载榜榜首。因此，我们认为出海厂商可以在日韩市场积极打造自己的品牌形象。通过与当地知名的 KOL 合作举办线下活动，或者与商家进行联名合作，从而有效提高厂商在目标市场的知名度。例如，米哈游的产品在日本已经成功塑造了其以二次元为主的品牌形象，原神和崩坏系列则在日本市场上长期保持较高的热度。中东出海潜力巨大，细分品类机会纷呈中东出海潜力巨大，细分品类机会纷呈 中东游戏市场展现出稳健的增长势头。中东游戏市场展现出稳健的增长势头。尽管全球手游市场步入了流量常态化阶段，中东市场得益于其年轻化的用户群体和逐渐成熟的支付体系，呈现出逆势增长的态势。从地区收

327、入的角度，中东地区60%的国家的收入呈现增长态势。根据Allcorrect Games数据，MENA-3地区（沙特、阿联酋、埃及）游戏收入在 2022 年达到 18 亿美元。Niko Partners 预计26 年将增至 28 亿美元，5 年内复合增长率近 10%，相较 2022 年底增加 56%。移动端游戏占出海主导地位，中东年轻一代对于移动游戏的消费意愿较强。2022 年，中东的移动游戏市场增长率达到 11.1%，显著超越全球平均水平。根据 Allcorrect Games 数据，2022年沙特移动端玩家总数达 1980 万，远超 PC 和 Console 成为主流，游戏市场价值 1.64

328、3 亿美元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。68 科技科技/可选消费可选消费 图表图表114：2023 海湾六国人口与人均海湾六国人口与人均 GDP 分布分布 图表图表115：2023 年全球各地移动游戏收入变动，中东地区保持增长年全球各地移动游戏收入变动，中东地区保持增长 资料来源：World Bank，华泰研究 资料来源：Quest Mobile，华泰研究 图表图表116：阿联酋游戏市场收入规模：阿联酋游戏市场收入规模：20-22 年年 CAGR 达达 3.5%图表图表117：2022 年阿联酋游戏市场结构：手游占比超过一半年阿联酋游戏市场结构：手游占比超过一半

329、 资料来源：Allcorrect Games，华泰研究 资料来源：Allcorrect Games，华泰研究 图表图表118：2022年年沙特游戏市场年龄和性别结构：沙特游戏市场年龄和性别结构：21-35岁男性为主力岁男性为主力 图表图表119：2022 年年沙特手游玩家基数较大（沙特手游玩家基数较大（1980 万人）万人）资料来源：Allcorrect Games，华泰研究 资料来源：Allcorrect Games，华泰研究 疫情流量常态化后，中东游戏市场疫情流量常态化后，中东游戏市场开启新的发展阶段开启新的发展阶段。2022 年中，Onemet 推出的苏丹的复仇 将 SLG 与中东文化和

330、历史紧密相结合，在中东市场表现稳定，截至 2022 年 7 月，在沙特地区总收入达约 1.6 亿美元，全球下载量达 4000 万。Yalla 公司推出的 Yalla Ludo凭借骰子和卡牌元素及对当地社交元素的融入，为玩家创造了一个富有中东风情的游戏社交平台，深受中东玩家的喜爱，截止 2023 年 10 月，Google Play 下载量高达 1 亿。其中苏丹的复仇深度挖掘了当地的历史和文化，为玩家带来了与众不同的战略游戏体验，而Yalla Ludo则为玩家提供了一个轻松愉悦的社交空间，两者在市场上形成互补。35959374524252691462.364.431.952.436.682.66

331、001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000沙特阿拉伯阿联酋科威特阿曼卡塔尔巴林万美元万人人口人均GDP4.94%0.77%-1.01%-2.20%-3.62%-4.10%-6.48%-6.64%-13.81%-15%-10%-5%0%5%10%中东港澳台东南亚日韩大洋洲非洲北美拉美欧洲3763934034.52%2.54%0%1%2%3%4%5%3603653703753803853903954004054022阿联酋游戏市场收入趋势（百万美元）游戏市场收入YoY16%19%8%57%在线游戏下载游戏网络游戏移动游戏1

332、7.2%53.1%29.7%0%10%20%30%40%50%60%10-20岁21-35岁36-50岁70.8%男性，29.2%女性19.8107.40510152025移动游戏PC端游戏主机游戏沙特游戏市场结构（百万人）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。69 科技科技/可选消费可选消费 混合混合 SLG 与深度本地化元素与深度本地化元素的游戏的游戏在中东市场迅速走红。在中东市场迅速走红。在疫情后的 22-23 年，其他竞争对手也开始模仿苏丹的复仇的成功经验，此外，受到苏丹的复仇的启发，许多开发商都尝试在 SLG 的基础上融入更多的角色扮演和探险元素。结合疫情带来的

333、线上互动趋势，中东玩家对于深度融合本地文化内容和社交元素的游戏显示出了巨大的兴趣，预计在接下来的几年内，此类游戏的营收将持续增长。图表图表120：中东市场趋势总结及代表游戏截图中东市场趋势总结及代表游戏截图 资料来源：游戏截图，华泰研究 中国厂商多角度入局，中东游戏市场增长势头不减。中国厂商多角度入局，中东游戏市场增长势头不减。中国厂商根据中东市场的文化和玩家习惯差异，逐渐摸索出与之匹配的游戏内容和营销策略。同时，为了避免可能出现的文化敏感点，国内厂商提前进行了深入的市场调研和文化咨询，确保游戏内容与当地文化和宗教习俗相契合，从而降低由于文化差异带来的风险。从策略类广告角度，广告素材始终紧扣史诗战斗、策略规划、社交联盟、视觉盛宴和玩家情感交织等，目标是深挖玩家内心的冒险欲望，全面展现策略游戏的深度，进一步强化社交互动，并建立情感共鸣。1）通过呈现宏大的战场和复杂的战术布局，激发玩家的冒险热