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1、 养老产业专题研究（六）个人养老金试点首年追踪与展望 行业深度报告 行业报告 非银行金融 2023 年 11 月 23 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。强于大市（维持）强于大市（维持）行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 【平安证券】行业深度报告-非银行金融-寿险渠道专题研究（一）：保持战略定力，银保量增价升-强于大市 20231101【平安证券】行业深度报告-非银行金融-险资配置系列报告（三）：海外保险资管发展经验借鉴-强于大市 20230925【平安证券】行业动态跟踪报告-非银行金融-保险行业 2

2、023 年中报综述：储蓄需求释放，寿险业绩高增-强于大市 20230906 证券分析师证券分析师 王维逸王维逸 投资咨询资格编号 S01 BQC673 WANGWEIYI 李冰婷李冰婷 投资咨询资格编号 S02 LIBINGTING 研究助理研究助理 韦霁雯韦霁雯 一般证券从业资格编号 S23 WEIJIWEN 平安观点：发展现状：产品扩容，参加人数增长发展现状：产品扩容，参加人数增长。个人养老金制度试行一年以来，呈现出开立个人养老金账户人数稳步增长，但在参保人群的渗透率不高的发展特征；实际总缴费金额增长，但实际缴费人数占比有限

3、、户均缴费水平远低于政策规定的每人每年 12000 元的上限，有待进一步发展。截至 2023年 11 月 14 日，个人养老金产品目录共 741 款产品，产品数量多但结构分布不均储蓄（占比约 63%）基金保险理财；预计个人养老金储蓄产品规模最大。个人养老金基金销售机构名录数量上以银行和券商居多，规模上以银行和第三方机构为主，马太效应显著。四类机构各有千秋，满足多元化养老需求。四类机构各有千秋，满足多元化养老需求。商业银行、基金公司、理财公司和保险公司是四大个人养老金产品的主要管理人。从渠道实力来看，银行是个人养老金的开户机构，网点广、代销产品多，有最直接的客户触达和转化场景；保险公司代理人在以

4、往业务的获客、养客、蓄客等过程中与客户建立长期信任，并能够提供康养等附加服务，在个人养老金保险产品获客上具备独特优势；理财公司作为商业银行子公司，天然享有银行的渠道支持；基金公司产品销售主要依赖于银行、券商和第三方机构等，自身零售业务渠道实力较弱。从产品特征来看，四类产品各具特色，以 5 年期及以下的中短期稳健产品为主。当前个人养老金产品供给与居民养老储蓄需求匹配度较高、但养老金产品领取方式较为单一，未来应坚持立足于中期稳健收益的产品设计理念、丰富产品领取方式，满足不同客群需求。个人养老金发展的机遇与挑战。个人养老金发展的机遇与挑战。我国个人养老金发展主要面临覆盖人群有限，税优限额不高的问题。

5、借鉴美国 IRA发展经验，未来可以通过逐步提高税优限额、丰富税优模式、打通二三支柱、优化提取条件的方式来推动个人养老金增长。目前，我国城乡居民对养老财富储备有一定认知和规划，参与养老金融的意愿较强。若个人养老金制度全国推广，中性假设下，2024-2030 年个人养老金资产规模达 24371 亿元；未来随着缴费上限和税前扣除限额的不断放开，个人养老金账户缴费总资产将不断增长。根据美国 IRA经验，个人养老金有望持续带来增量资金入市。考虑到我国居民金融资产配置风险偏好较低，对银行存款和理财产品更为信任，目前存款占比远超海外的情况将维持较长一段时间。但在利率中枢下行、权益资产配置性价比凸显的背景下，

6、未来基金和直投占比有望不断提升。风险提示：风险提示：1）个人养老金政策落地效果不及预期。2）个人养老金税优政策对不同收入居民的吸引力差异较大，居民参与意愿不强。3）权益、债券等资产价格波动加剧，影响个人养老金基金产品购买意愿。4）非名录内的储蓄型保险产品设计更具吸引力，分流个人客户资产配置。证券研究报告 非银行金融行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/26 正文目录正文目录 一、一、发展现状：产品扩容，参加人数增长发展现状：产品扩容，参加人数增长.5 1.1 参加人数稳步增长，实际缴费水平有待提升.5

7、1.2 产品清单持续扩容，个人养老金储蓄产品独占鳌头.7 1.3 实际缴费金额不高，预计个人养老金储蓄产品规模最大.11 二、二、四类机构各有千秋，满足多元化养老需求四类机构各有千秋，满足多元化养老需求.12 2.1 渠道实力：银行、理财子和险企具备自营能力，基金主要依靠代销.13 2.2 产品特征：四类产品各具特色，以 5 年期及以下的中短期稳健产品为主.15 2.3 未来产品设计：坚持立足于中期稳健收益，实现供需平衡.17 三、三、个人养老金发展的机遇与挑战个人养老金发展的机遇与挑战.19 3.1 发展中的难点与挑战：覆盖人群有限，税优限额不高.19 3.2 解决方法借鉴：提高税优限额，丰

8、富税优模式，打通二三支柱，优化提取条件.20 3.3 个人养老金发展展望：资产规模增长空间较大，有望持续带来增量资金入市.21 四、四、风险提示风险提示.25 yUcUcX9U8WfYnPrRoPqOqQaQdNaQnPoOnPpMjMnMmNfQsQuMaQoOvMwMoNsOvPmQqR 非银行金融行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/26 图表图表目录目录 图表 1 开立个人养老金账户人数（万人）.5 图表 2 36 个先行地的个人养老金账户渗透率.5 图表 3 指标变动情况（2023 年 3 月

9、中较 2022 年末）.6 图表 4 个人养老金实际缴费情况.6 图表 5 个人养老金账户开户渗透率（2023 年 3 月末）.6 图表 6 部分先行地的个人养老金账户开户渗透率.6 图表 7 个人养老金账户体系.7 图表 8 个人养老金储蓄产品数量结构.8 图表 9 个人养老金储蓄产品数量结构-剔除浙商银行.8 图表 10 个人养老金基金产品数量按持有期分布.8 图表 11 个人养老金基金产品头部机构市场份额.8 图表 12 个人养老金保险产品类型结构.9 图表 13 个人养老金保险产品机构的构成.9 图表 14 个人养老金理财产品梳理（截至 2023 年 11 月 14 日）.9 图表 1

10、5 个人养老金基金销售机构情况.11 图表 16 个人养老金基金销售机构市场份额.11 图表 17 个人养老金产品近期规模较 20230420 增长.12 图表 18 个人养老金产品规模占比变动.12 图表 19 多元化的养老需求与供给.12 图表 20 商业银行个人养老金业务开办情况（截至 2023 年 11 月 14 日）.13 图表 21 个人养老金四类产品特征对比.15 图表 22 特定养老储蓄产品首个 5 年计息周期内的利率.16 图表 23 招行和工行个人养老金存款 VS 普通存款利率.16 图表 24 城镇&农村居民调查对象对养老金融产品投资期限的期待.18 图表 25 城镇居民

11、调查对象养老金融实际参与情况.18 图表 26 农村居民调查对象养老金融实际参与情况.18 图表 27 城镇居民调查对象养老财富储备类型意愿.19 图表 28 农村居民调查对象养老财富储备类型意愿.19 图表 29 第二支柱企业年金渗透率情况.20 图表 30 美国 IRA 年度缴费上限.21 图表 31 城镇居民调查对象认为最可靠的养老方式选择.22 图表 32 农村居民调查对象认为最可靠的养老方式选择.22 图表 33 城镇居民调查对象养老财富储备（占收入比重）意愿.22 非银行金融行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报

12、告尾页的声明内容。4/26 图表 34 城镇居民调查对象对未来养老收入预期（占退休前收入比重）情况.22 图表 35 城镇居民调查对象目前养老财富储备量和对养老财富储备规模的预期.23 图表 36 农村居民调查对象目前养老财富储备量和对养老财富储备规模的预期.23 图表 37 全国推广后的个人养老金市场规模测算（2024-2030 年）.24 非银行金融行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/26 一、一、发展现状：产品扩容，发展现状：产品扩容，参参加加人数人数增长增长 2022 年 4 月，国务院发布关

13、于推动个人养老金发展的意见，明确个人养老金实行个人账户制度；同年 11 月，人社部等多部门集中发布个人养老金配套政策细则，并发布关于公布个人养老金先行城市(地区)的通知，个人养老金在 36个城市或地区先行启动实施。具体来看：个人养老金实行个人账户制度，在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者可以参加，参加人每年缴纳个人养老金额度上限为 12000 元，可以按月、分次或者按年度自主缴费，自主选择购买符合规定的储蓄存款、理财产品、商业养老保险、公募基金等运作安全、成熟稳定、标的规范、侧重长期保值的金融产品。个人养老金个人养老金制度制度试行一年以来，试行一年以来，以银行个人

14、养老金账户为基础，以银行个人养老金账户为基础，商业商业银行银行、银行银行理财理财子子公司公司、保险公司、基金公司、保险公司、基金公司、证券公司等证券公司等多机构多机构在产品供给、渠道在产品供给、渠道拓展拓展等等积极参与。积极参与。1.1 参加参加人数稳步增长人数稳步增长，实际缴费，实际缴费水平水平有待有待提升提升 开立个人养老金账户人数开立个人养老金账户人数稳步增长，但增速放缓、在参保人群的渗透率不高稳步增长，但增速放缓、在参保人群的渗透率不高。根据人社部披露，截至 2022 年末，开立个人养老金账户的人数（简称“开户数”）为1954 万人，全国基本养老保险参保人数约 10.5 亿人、36 个

15、先行地基本养老保险参保人数约 2.5 亿人，全国和 36 个先行地的开户渗透率1分别 1.9%、7.9%。截至 2023 年 3 月末，开户数约 3324 万人（QoQ+70.1%），全国和 36 个先行地的开户渗透率分别 3.2%、13.4%；截至 6 月末，开户数约 4030 万人（QoQ+21.2%），全国和 36 个先行地的开户渗透率分别 3.8%、16.3%。图表图表1 开立个人养老金账户人数开立个人养老金账户人数（万人）（万人）图表图表2 36 个先行地的个人养老金账户渗透率个先行地的个人养老金账户渗透率 资料来源：Wind，人社部、央视网，平安证券研究所 资料来源：Wind，人社

16、部、央视网，平安证券研究所 注：由于36个先行地的季度基本养老保险参保人数可获得性较差，且近年来我国基本养老保险参保人数已处于较高水平、季度和年度间参保人数变化不大，2023年3月末和6月末的全国开户渗透率计算分别以当季末最新全国基本养老保险参保人数的数据为基础；而2023年36个先行地的开户渗透率计算均以2022年末合计基本养老保险参保人数的数据为基础。个人养老金个人养老金账户账户实际总缴费金额增长，但实际总缴费金额增长，但实际缴费人数实际缴费人数占比占比有限有限、户均户均缴费水平缴费水平远低于政策规定的每人每年远低于政策规定的每人每年 12000 元的上元的上限限，有待进一步发展，有待进一

17、步发展。根据 2023 清华五道口全球金融论坛，截至 2023 年 3 月，开立个人养老金账户人数已有 3038 万人（较 2022 年末+55.5%），其中实际缴费人数仅约 900 多万人（较 2022 年末+46.8%）、实际缴费人数在参加开户人数中占比 29.6%（较 2022 年末-1.7pct），实际总缴费总额 182 亿元（较 2022 年末+28.2%）、户均缴费水平约 2022 元（较 2022年末-12.7%）；实际缴费中，购买个人养老金产品的总金额仅约 110 多亿元、在实际总缴费金额中占比约 60%。1 指开立个人养老金账户的人数分别在全国和 36 个先行地基本养老保险参

18、保人数中所占比例。0500025003000350040004500开立个人养老金账户人数（万人）0%5%10%15%20%开户渗透率（36个先行地）开户渗透率（36个先行地）非银行金融行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/26 图表图表3 指标变动情况（指标变动情况（2023 年年 3 月中较月中较 2022 年末）年末）图表图表4 个人养老金个人养老金实际实际缴费情况缴费情况 资料来源：Wind，人社部、央视网，平安证券研究所 资料来源：Wind，人社部、央视网，平安证券研究所

19、 注：2023年3月中的实际缴费人数基于2023清华五道口全球金融论坛提及的户均缴费水平计算，与新闻报道的估计数据不完全相等。开户渗透率和开户渗透率和户均户均缴费水平不高是主要问题缴费水平不高是主要问题，但地区间差异较大，但地区间差异较大。以 2022 年末各地基本养老保险参保人数为基础，截至2023 年 3 月末，36 个先行地的开户渗透率为 13.4%。我们选取下图所示的部分先行地进行对比，具体表现为：1）开户渗开户渗透率各异透率各异，地区地区间间差异差异较较大。大。2023 年 3 月末的开户渗透率最高与最低城市相差近 10pct，但多地平均开户渗透率仍保持在13%左右的水平。2）个人养

20、老金实际缴费账户的户均缴费水平不高，地区间差异个人养老金实际缴费账户的户均缴费水平不高，地区间差异也也较大较大。截至 2023 年 3 月末，广州、青岛个人户均缴费分别约 2830 元、1261 元。因部分城市未披露开立个人养老金账户的实际缴费人数，我们特选取开户渗透率接近 13%的城市、以各地基本养老保险参保人数为基础来看实际缴费情况（也即：各地个人养老金账户实际缴费金额2022年末各地基本养老保险参保人数），截至 2023 年 3 月，36 个先行地、深圳、青岛、石家庄的这一指标分别为 599 元、110元、47 元、41 元。图表图表5 个人养老金账户开户渗透率（个人养老金账户开户渗透率

21、（2023 年年 3月末）月末）图表图表6 部分先行地的部分先行地的个人养老金个人养老金账户开户渗透率账户开户渗透率 地点地点 时间时间 开户渗透率开户渗透率 苏州 2022 年 12 月 8 日 3.6%长沙 2023 年 1 月末 10.9%北京 2023 年 2 月 24 日 9.7%深圳 2023 年 3 月末 13.0%广州 2023 年 3 月末 17.3%成都 2023 年 3 月末 7.7%青岛 2023 年 3 月末 14.6%石家庄 2023 年 6 月末 15.4%青岛+东营 2023 年 6 月末 20.0%资料来源：各地人社局，腾讯新闻、新华网，平安证券研究所 资料来

22、源：各地人社局，腾讯新闻、新华网，平安证券研究所 注：由于各地基本养老保险参保人数的季度数据可获得性较差，且近年来我国基本养老保险参保人数已处于较高水平、季度和年度间参保人数变化不大，开户渗透率计算以2022年末基本养老保险参保人数为基础。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500025002022年末2023年3月中个人养老金实际缴费人数（万人）个人养老金实际总缴费金额（亿元）户均缴费水平（元）0%5%10%15%20%36个先行地深圳广州成都青岛 非银行金融行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使

23、用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/26 1.2 产品产品清单持续扩容，清单持续扩容，个人养老金个人养老金储蓄产品储蓄产品独占鳌头独占鳌头 根据个人养老金配套政策细则，参与个人养老金业务的金融机构包括商业银行、银行理财公司、商业保险公司、公募基金公司、证券公司和独立基金销售机构等。具体来看：1）商业银行：全流程参与个人养老金业务，业务范围广。其中，资金账户业务（账户开立或指定、注销、变更和个人养老金缴费、领取、划转等），个人养老储蓄业务（参加人仅可购买其本人资金账户开户行所发行的储蓄存款和特定养老储蓄存款产品），个人养老金产品代销业务（包括个人养老金理财产品、保险产品、公募基金产品），个人

24、养老金咨询业务。2）银行理财公司：发行个人养老金理财产品，销售本机构发行的个人养老金理财产品。3）商业保险公司：发行个人养老金保险产品，销售本机构发行的个人养老金保险产品。4）公募基金公司：发行个人养老金基金产品，非名录内的基金管理人及其销售子公司可以销售该管理人募集产品。5）证券公司&独立基金销售机构：在销售机构名录内的 22 家券商和 7 家独立基金销售机构可以代销个人养老金基金产品。图表图表7 个人养老金个人养老金账户账户体系体系 资料来源：人社部、AMAC，平安证券研究所 注：机构和产品统计截至2023年11月14日，其中人社部与AMAC披露的个人养老金基金产品数量不一致，以人社部披露

25、为准。1.2.1 个人养老金产品个人养老金产品名录：数量多名录：数量多但但结构结构分布不均分布不均，储蓄（占比约储蓄（占比约 63%）基金基金保险保险理财理财 根据人社部披露，截至 2023 年 11 月 14 日，个人养老金产品目录共包括 741 款产品，储蓄、基金、保险、理财产品分别465 款、162 款、95 款、19 款。具体来看：1）储蓄产品：）储蓄产品：22 家商业银行提供家商业银行提供 465 款产品，款产品，以定期存款为主以定期存款为主，国有大行产品丰富，国有大行产品丰富。从不同类别银行的产品数量及其占比 非银行金融行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可

26、的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/26 来看，6 家国有大行 151 款、占比 32.5%，11 家股份行 271 款、占比 58.3%，5 家城商行 43 款、占比 9.2%。11 家股份行中，浙商银行产品高达 211 款、数量占比高达 45.4%，主要由于不同地区的分行应用不同期限的产品均在产品目录当中；浙商银行个人养老金储蓄产品主要分为 6 类惠存三个月期、半年期、一年期、二年期、三年期、五年期。剔除浙商银行后，个人养老金储蓄产品共计 254 款，6 家国有大行、10 家股份行、5 家城商行分别占比 59.4%、23.6%、16.9%。图表图表8 个人养

27、老金个人养老金储蓄产品数量结构储蓄产品数量结构 图表图表9 个人养老金个人养老金储蓄产品数量结构储蓄产品数量结构-剔除浙商银行剔除浙商银行 资料来源：人社部，平安证券研究所 资料来源：人社部，平安证券研究所 2）基金产品：）基金产品：50家公募基金公司提供家公募基金公司提供 162款产品，款产品，以以持有期持有期为为一年和三年一年和三年的的基金基金产品产品为主为主，入围基金公司以大中型公司为入围基金公司以大中型公司为主主、马太效应显著马太效应显著。根据 AMAC，2022 年 11 月 18 日发布的首批个人养老金基金名录纳入 40 家基金公司旗下的 129只养老目标基金产品；截至 2023

28、年 11 月 14 日，人社部披露的个人养老金基金名录共计 50 家公募基金公司提供 162款产品；其中，持有期为一年、二年、三年、五年的基金产品分别 72 款、1 款、74 款、15 款，持有期为一年和三年的基金产品合计占比 90.1%，是个人养老金基金的主力产品。50 家个人养老金基金产品管理人的基金管理规模在行业 198 家基金公司的整体基金管理规模中占比高达 84.0%，以大中型机构为主，也呈现出头部机构规模效应显著、市场份额集中的特征。具体来看：基金管理规模排名 TOP10 机构的基金管理规模、个人养老金基金产品数量和基金份额的市场份额分别为 46.9%、37.0%、49.2%；排名

29、 TOP20 的市场份额分别为 74.3%、63.0%、83.5%，基金份额较产品数量的市场集中度更高。图表图表10 个人养老金个人养老金基金产品数量按持有期分布基金产品数量按持有期分布 图表图表11 个人养老金个人养老金基金基金产品产品头部机构市场份额头部机构市场份额 资料来源：人社部，平安证券研究所 资料来源：人社部，平安证券研究所 注：图表11中TOP10和TOP20按照截至2023年11月14日的50家个人养老金基金产品管理人基金管理规模排名计算；市场份额的计算基础为50家管理人的合计数。11家股份行5家城商行6家国有大行10家股份行（已剔除浙商银行）5家城商行6家国有大行一年两年三年

30、五年0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%基金管理规模个人养老金基金数量个人养老金基金份额TOP10TOP20 非银行金融行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/26 3）保险产品保险产品：税延养老保险试点衔接，产品税延养老保险试点衔接，产品扩容明显扩容明显、数量显著增长。数量显著增长。根据原银保监会，2022 年 11 月 23 日发布的首批个人养老金保险产品名单仅包含 6 家保险公司的 7 款专属商业养老保险产品。2023 年 9 月，国家金融监督管理总局发布关于个人个税递延型商业

31、养老保险试点与个人养老金衔接有关事项的通知，明确将税延养老保险试点业务与个人养老金制度衔接，支持将税延养老保险保单变更为个人养老金税延养老保险保单，原则上应于 2023 年底前完成各项工作。截至 2023年 11 月 14 日，个人养老金保险产品名录共有 95 款产品，其中税延商业养老保险 40 款、其他产品以年金险为主；国寿、人保、太保、平安、新华、太平、泰康“老七家”产品占比 57.9%。图表图表12 个人养老金个人养老金保险保险产品产品类型结构类型结构 图表图表13 个人养老金保险产品机构的构成个人养老金保险产品机构的构成 资料来源：人社部，平安证券研究所 资料来源：人社部，平安证券研究

32、所 4）理财理财产品产品：获批机构和产品数量不多，获批机构和产品数量不多，以大型国有商业银行理财子公司为主，以大型国有商业银行理财子公司为主，有待进一步发展有待进一步发展。根据中国理财网，2023年 2 月 10 日发布的首批个人养老金理财产品名单仅包括 3 家理财公司（工银、农银和中邮理财）的 7 只个人养老金理财产品；2023 年 9 月 20 日发布的第三批名单纳入贝莱德建信理财的个人养老金理财产品（首只由合资理财公司发行的个人养老金理财产品）。目前，共有 5 家理财公司发行 19 只个人养老金理财产品，由 14 家商业银行代销；其中，工银、农银、中邮和中银理财共计发行 18 只产品。图

33、表图表14 个人养老金个人养老金理财产品梳理（截至理财产品梳理（截至 2023 年年 11 月月 14 日）日）序序号号 产品名称产品名称 机构名称机构名称 子份额子份额 业绩比较基准业绩比较基准 投资类型投资类型 最新存续规最新存续规模模-亿元亿元 1 工银理财核心优选最短持有 365 天固收增强开放式理财产品 工银理财 暂不涉及 3.70%-4.20%固收+0.14 2 工银理财鑫添益最短持有 540 天固收增强开放式理财产品 工银理财 暂不涉及 4.10-4.60 固收+1.03 3 工银理财 鑫尊利最短持有 1080 天固定收益类开放式理财产品 工银理财 暂不涉及 5.25%-5.75

34、%固收+1.46 4 工银理财鑫悦最短持有 720 天固收增强开放式理财产品 工银理财 暂不涉及 4.40%-4.90%固收+0.62 5 农银理财“农银同心灵动”360 天科技创新人民币理财产品 农银理财 L 份额 4.05%灵活配置混合型 78.79（L 份额未区分）6 邮银财富添颐鸿锦最短持有 365 天 1 号 中邮理财 L 份额 3.65%-4.65%固收+0.37 7 邮银财富添颐鸿锦最短持有 1095 天 1 号 中邮理财 L 份额 3.85%-4.75%固收+0.11 专属商业养老保险年金保险税收递延型养老年金保险两全保险42.1%国寿人保太保平安新华太平泰康非“老七家”非银行

35、金融行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/26 8 工银理财“鑫得利”固定收益类理财产品（2018 年第 32 期）工银理财 B 份额 3.00%纯债固收 0.0037 9 工银理财“鑫得利”量化策略联动固定收益类理财产品（2018 年第 4 期）工银理财 B 份额 3.20-3.50 固收+0.0016 10 中银理财“福”（1 年）最短持有期固收增强理财产品 中银理财 L 份额 3.70%-4.70%固收+0.89 11 中银理财“福”（18 个月）最短持有期固收增强理财产品 中银理财 L 份额

36、3.80%-4.80%固收+0.35 12 中银理财“福”（2 年）最短持有期固收增强理财产品 中银理财 L 份额 3.90%-4.90%固收+0.32 13 中银理财“福”（3 年）最短持有期固收增强理财产品 中银理财 L 份额 4.10%-5.10%固收+0.51 14 中银理财“禄”（5 年）最短持有期混合类理财产品 中银理财 L 份额 4.25%-6.25%灵活配置混合型 0.75 15 农银理财“农银顺心灵动”365 天固定收益类人民币理财产品 农银理财 L 份额 3.70%-4.20%固收+0.47 16 农银理财“农银顺心灵动”1080 天固定收益类人民币理财产品 农银理财 L

37、份额 5.25%-5.75%固收+0.5 17 农银理财“农银顺心灵动”720 天混合类人民币理财产品 农银理财 L 份额 4.50%-5.00%偏债混合型 0.23 18 邮银财富添颐鸿锦最短持有 1825 天 1 号 中邮理财 L 份额 4.05%-4.95%固收+0.16 19 贝莱德建信理财贝嘉目标风险稳健型固定收益类理财产品（最低持有 365 天）贝莱德建信理财 L 份额 5%*沪深 300 指数收益率+95%*中债-优选投资级信 用 债 全 价(总值)指数收益率 固收+N.A.资料来源：中国理财网，Wind，平安证券研究所 注：Wind显示，农银理财“农银同心灵动”360天科技创新

38、人民币理财产品的A份额和L份额规模一致，预计并未单独披露L份额，与其他产品规模和与中国理财网披露的个人养老金理财产品累计购买金额的差距较大，因此该产品最新存续规模不具备参考价值。1.2.2 个人养老金基金销售机构名录个人养老金基金销售机构名录：数量上以数量上以银行和券商居多银行和券商居多，规模上以银行和第三方机构为主规模上以银行和第三方机构为主，马太效应显著，马太效应显著 根据 AMAC，2022 年 11 月 18 日发布的首批个人养老金基金销售机构名录共有 37 家机构被纳入，其中商业银行（简称“银行”）16 家、证券公司（简称“券商”）14 家、独立基金销售机构（简称“第三方机构”）7

39、家；截至 2023 年 11 月 14 日，共计 48 家机构被纳入名录，其中银行 19 家、券商 22 家、第三方机构 7 家。入围机构基金保有规模的市场份额较高。入围机构基金保有规模的市场份额较高。截至 2023 年三季度末，公募基金销售保有规模排名前一百的基金销售机构中，银行、券商、第三方机构共 95 家，累计股票+混合公募基金和非货基保有规模分别 52239 亿元、83072 亿元；其中入围个人养老金基金销售机构 45 家、数量占比 47%，累计股票+混合公募基金和非货基保有规模分别47440 亿元、73088亿元，分别占比 91%、88%。从不同类型机构来看，从不同类型机构来看，个人

40、养老金基金销售机构个人养老金基金销售机构数量和保有规模的数量和保有规模的市场份额市场份额2均呈现出均呈现出“银行银行第三方机构第三方机构券商券商”的特征；”的特征；2 个人养老金基金销售机构数量和保有规模的市场份额：是指入围个人养老金基金销售机构名录的某类机构数量、股票+混合公募基金和非货基保有规模在公募基金销售保有规模排名前一百的该类基金销售机构数量、股票+混合公募基金和非货基保有规模的所 非银行金融行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/26 总体来看，总体来看，保有规模的市场份额较机构数量更高、马

41、太效应显著。保有规模的市场份额较机构数量更高、马太效应显著。图表图表15 个人养老金基金销售机构个人养老金基金销售机构情况情况 图表图表16 个人养老金基金销售机构个人养老金基金销售机构市场份额市场份额 资料来源：AMAC，平安证券研究所 资料来源：AMAC，平安证券研究所 注：机构数量截至2023年11月14日，基金保有规模截至2023年三季度末；申万宏观西部证券不在AMAC披露的公募基金销售保有规模排名前一百的基金销售机构中；中信证券（山东）、中信证券华南预计与中信证券合并披露，因此占比数据的计算剔除这三家机构。1.3 实际缴费实际缴费金额金额不高，预计个人养老金储蓄产品规模最大不高，预计

42、个人养老金储蓄产品规模最大 根据 21 世纪经济报道，截至 4 月 20 日，个人养老金账户累计缴费约 200 亿元、购买金融产品规模约135 亿元，其中个人养老金储蓄产品规模占比约 60%、基金+理财+保险产品规模占比 40%具体来看，基金规模占比约 30%+、保险和银行理财规模占比均约 4%，个人养老金储蓄、基金、保险、理财产品规模分别约 81 亿元、43.2 亿元、5.4 亿元、5.4 亿元。根据下列分类计算结果，预计近期3实际购买个人养老金产品的资金金额（也即个人养老金产品总规模）约 195 亿元，储蓄、基金、保险、理财产品规模分别占比约 60.0%、26.6%、8.2%、5.1%。1

43、）基金：）基金：根据Wind 基金份额与净值数据计算，截至 2023 年 11 月 14 日，个人养老金基金产品规模约 51.9 亿元。2）理财：）理财：根据中国理财网，截至 9 月 20 日，已有近 15 万投资者开立个人养老金理财产品行业信息平台账户，个人养老金理财产品累计购买金额近 10 亿元（规模变动不大）。3）保险：）保险：一方面，专属商业养老保险是个人养老金保险产品的重要组成部分。2021 年 6 月浙江省和重庆市开始试点专属商业养老保险，并于 2022 年 3 月将试点范围拓展至全国。根据原银保监会，截至 2022 年 7 月末，专属商业养老保险累计保费 23.5 亿元、投保件数

44、近 21 万件；根据国家金融监督管理总局，截至 2023 年 9 月末，专属商业养老保险累计保费 81.6亿元、投保件数 63.7 万件。另一方面，2023 年 9 月，监管明确将税延养老保险试点业务与个人养老金制度衔接，支持将税延养老保险保单变更为个人养老金税延养老保险保单。根据原银保监会，截至 2021 年 10 月末，共有 23 家保险公司参与上海、福建和苏州试点的个人税收递延型商业养老保险业务，实现累计保费近 6 亿元，参保人数超 5 万人。由于暂无个人养老金保险产品规模公开数据，假设原有保险产品与理财产品规模增长保持一致（10 亿元）、全部税延养老保险保单变更为个人养老金税延养老保险

45、保单（6 亿元），预计个人养老金保险产品累计购买金额约 16 亿元。4）储蓄：）储蓄：按照个人养老金基金+理财+保险产品规模占比 40%计算，预计个人养老金储蓄规模约 117 亿元。占比例。3 由于数据可获得性较差，不同类别产品规模数据的最新披露日期不同，为方便观测实际结果，“近期”仅作为参考。020000400006000080000商业银行证券公司独立基金销售机构总计股票+混合公募基金保有规模（亿元，左）非货基保有规模（亿元，左）机构数量（家，右）0%20%40%60%80%100%120%商业银行证券公司独立基金销售机构总计机构数量股票+混合公募基金保有规模非货基保

46、有规模 非银行金融行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/26 图表图表17 个人养老金产品个人养老金产品近期规模较近期规模较 20230420 增长增长 图表图表18 个人养老金产品个人养老金产品规模占比变动规模占比变动 资料来源：中国理财网，21世纪经济报道，Wind，平安证券研究所 资料来源：中国理财网，21世纪经济报道，Wind，平安证券研究所 注：由于数据可获得性较差，近期数据仅以公开渠道可获得的、有合理依据的数据来源预测得出，与实际规模未必相等，仅用作参考。二、二、四类机构各有千秋，满足多元

47、化养老需求四类机构各有千秋，满足多元化养老需求 养老需求涵盖老年人的衣食住行，主要包括财富积累与传承、日常居住和生活起居、医疗照护的保障和改善等。因此，从需求出发，养老产业分为养老金融、养老地产、养老服务（包括医疗健康、文娱等）和养老用品（适老化实体产品）四大组成部分。其中，养老金融聚焦于养老金积累和保值增值等管理，养老地产、养老服务和养老用品属于养老金消费。养老金融主要包括第一支柱基本养老金、第二支柱企业/职业年金和第三支柱的个人养老金账户、个人商业保险、个人储蓄等。图表图表19 多元化的养老需求与供给多元化的养老需求与供给 资料来源：麦肯锡，平安证券研究所 0%40%80%120%160%

48、200%个人养老金储蓄基金保险理财0%10%20%30%40%50%60%70%储蓄基金保险理财近期20230420 非银行金融行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/26 目前，我国养老金融产品主要由银行储蓄（低风险、低收益，高稳定性）、银行理财（长期稳健收益）、养老目标基金（稳健增值，长期持有）和商业保险（风险保险+资产增值）构成，个人养老金产品亦然。商业银行、基金公司、理财公司和保险商业银行、基金公司、理财公司和保险公司是四大个人养老金公司是四大个人养老金产品产品的主要管理人，其中，保险公司一方面

49、提供符合规定的保险产品，另一方面提供年金返还、养老的主要管理人，其中，保险公司一方面提供符合规定的保险产品，另一方面提供年金返还、养老社区、健康管理等服务，直接参与养老金管理和养老金消费两端，“保险社区、健康管理等服务，直接参与养老金管理和养老金消费两端，“保险+养老社区养老社区+健康管理”的模式覆盖养老金管理和消健康管理”的模式覆盖养老金管理和消费两端，或将是养老产业链中商业模式和盈利模式最顺畅的一环。费两端，或将是养老产业链中商业模式和盈利模式最顺畅的一环。2.1 渠道渠道实力：银行、理财子和险企具备自营能力，基金主要依靠代销实力：银行、理财子和险企具备自营能力，基金主要依靠代销 根据监管

50、规定，银行可以销售四类个人养老金产品；其他三类参与者仅可以销售本公司产品；符合规定的基金销售机构可以代销个人养老金基金产品。总体来看，银行是个人养老金的开户机构，网点广、代销产品多，有最直接的客户触达和转化场景；保险公司代理人在以往业务的获客、养客、蓄客等过程中与客户建立长期信任，并能够提供康养等附加服务，在个人养老金保险产品获客上具备独特优势；理财公司作为商业银行子公司，天然享有银行的渠道支持；基金公司产品销售主要依赖于银行、券商和第三方机构等，自身零售业务渠道实力较弱。2.1.1 商业商业银行银行网点广、产品多，易于触达并转化客户网点广、产品多，易于触达并转化客户；理财公司享有银行；理财公

51、司享有银行母公司的母公司的渠道渠道资源支持资源支持 从渠道建设来看，银行线下网点从渠道建设来看，银行线下网点数量数量众多、众多、覆盖范围广阔覆盖范围广阔，易于实现客户触达，易于实现客户触达；国有大行；国有大行的渠道铺设和用户数量尤其占优的渠道铺设和用户数量尤其占优。根据邮储银行半年报披露，截至 2023 年 6 月末，邮储银行共有营业网点 39440 个、服务个人客户超 6.5 亿户。同时，商业银行是四类产品管理人中唯一获准从事个人养老金的资金账户业务（包括账户开立或指定、注销、变更和个人养老金缴费、领取、划转等）的机构。因此，作为开户机构，商业银行拥有最直接的个人养老金客户触达场景；同时，商

52、业银行拥有个人养老金业务“全牌照”优势，可以代销所有个人养老金产品。因此，在获客、缴费和产品购买等个人养老金业务上占据先发优势。根据人社部，目前共有 23 家商业银行可以开办养老金业务，具体包括国有大行 6 家、全国性股份行 12 家、城商行5家，以大中型银行为主；共有工银、农银、中邮、中银和贝莱德建信 5 家理财公司开展个人养老金业务，除贝莱德建信外，均由各大银行全资持股，天然享有母公司的渠道资源支持。个人养老金储蓄产品的购买有一定门槛，具备先发渠道优势的大型银行将率先受益。个人养老金储蓄产品的购买有一定门槛，具备先发渠道优势的大型银行将率先受益。根据 商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂

53、行办法，一方面，参加人仅可购买其本人资金账户开户行所发行的储蓄产品，各商业银行对于资金账户的争夺较为激烈，网点数量和零售业务发展能力是个人养老金业务发展的重要影响因素。另一方面，特定养老储蓄可纳入个人养老金产品范围。根据关于开展特定养老储蓄试点工作的通知，自 2022 年 11 月 20 日起，由工、农、中、建四家国有大型商业银行在合肥、广州、成都、西安和青岛五个城市开展特定养老储蓄试点。图表图表20 商业银行个人养老金业务开办情况商业银行个人养老金业务开办情况（截至（截至 2023 年年 11 月月 14 日）日）序号序号 银行名称银行名称 资金账户业务资金账户业务 基金交易业务基金交易业务

54、 保险交易业务保险交易业务 理财交易业务理财交易业务 储蓄交易业务储蓄交易业务 1 招商银行 129 8 8 2 兴业银行 135 6 3 3 交通银行 134 8 1 4 平安银行 133 2 5 中信银行 121 2 6 光大银行 113 5 7 中国银行 109 4 5 8 宁波银行 106 1 6 9 建设银行 100 3 10 广发银行 79 2 4 非银行金融行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/26 11 民生银行 76 1 1 12 农业银行 50 6 4 13 工商银行 37 6 6

55、 14 华夏银行 48 15 邮储银行 42 1 3 16 江苏银行 33 1 3 17 上海银行 31 3 1 18 浦发银行 29 2 19 北京银行 27 3 20 浙商银行 3 21 南京银行 22 渤海银行 23 恒丰银行 资料来源：人社部，平安证券研究所 注:按照商业银行销售公募基金、商业养老保险、银行理财产品数量总数排序。2.1.2 保险公司保险公司与客户建立长期信任，与客户建立长期信任，具备具备康养等附加服务康养等附加服务优势优势 寿险公司代理人渠道本身具备独特优势、且较难被其他渠道复制。寿险公司代理人渠道本身具备独特优势、且较难被其他渠道复制。与普通财富管理业务不同，养老财富

56、储备是一项长期工作，需要客户对产品和管理机构建立长期的信任和认同。寿险产品保险标的是人的“生老病死残”风险，保险期间较长，头部险企的代理人队伍与存量客户关系紧密、客户信任度较高，且存量客户的保险保障意识更强，具备养老财富储备的基本认知。同时，受益于个险队伍的培训和科技赋能，代理人与潜在客户的联系较其他渠道更为高频。根据我们此前发布的报告保险行业 2023 年中报综述：储蓄需求释放，寿险业绩高增统计，截至 2023 年 6 月末，主要上市险企寿险理人规模分别为：国寿 66.1 万人、平安 37.4 万人、太平 32.0 万人、太保 21.9 万人、新华 17.1 万人、人保寿险 7.9 万人。2

57、.1.3 基金公司零售渠道能力弱，对销售机构依赖度较高基金公司零售渠道能力弱，对销售机构依赖度较高 长期以来，基金公司主要聚焦于机构客户基金销售，个人客户基金销售依赖于代销渠道，因此在个人养老金业务上也并不具备自身渠道优势、需要依赖于代销。但个人养老金基金产品费率优惠力度较大，普遍免除申购费率，管理费率和托管费率仅为普通产品的 5 折，对代销渠道的销售激励较为有限。从不同代销渠道来看：1）独立基金销售机构（第三方机构）独立基金销售机构（第三方机构）：以产品超市为主要商业模式，普遍缺乏投研能力；但牢牢把握线上流量入口、客户规模大，易于覆盖大众客户和长尾客户，线上渠道优势已充分形成护城河。2）证券

58、公司（券商）证券公司（券商）：渠道能力有限，：渠道能力有限，但客户风险偏好高、权益类产品服务但客户风险偏好高、权益类产品服务能力强能力强。券商个人客户主要来自于股票交易客户的转化，引流入口有限，线下渠道弱于银行、线上渠道弱于第三方。但客户风险偏好本身偏高、有一定权益类资产的投资经验，对高收益的需求较强、对公募基金产品的接受度较高。同时，券商对基金公司和基金经理的管理风格、投资能力等专业认知更深入，对权益类基金的推介更独到、精准，助力提升客户资产配置效率。同时，券商投顾服务可以线上线下同步进行，通过全生命周期的“顾”服务，促成客户购买个人养老金基金产品、增强客户粘性。3）商业商业银行：银行：网点

59、众多、渠道下沉、客群广阔，品牌信任度高；同时私行业网点众多、渠道下沉、客群广阔，品牌信任度高；同时私行业务高净值客户集中。务高净值客户集中。尽管银行产品品类齐全，但大众客户风险偏好低、银行总体以稳健配置型产品为主，因此更擅长固收类产品的服务，权益类产品服务能力偏弱。非银行金融行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/26 2.2 产品特征：产品特征：四类产品各具特色，以四类产品各具特色，以 5 年期及以下的年期及以下的中中短短期期稳健稳健产品为主产品为主 图表图表21 个人养老金个人养老金四类四类产品特征

60、对比产品特征对比 个人养老金储蓄个人养老金储蓄 个人养老金理财个人养老金理财 个人养老金保险个人养老金保险 个人养老金基金个人养老金基金 作用作用 收益率较低但安全稳健 收益率高于储蓄、风险抵御能力强于基金 兼具保障与储蓄功能，收益率既有保证利率也有弹性 养老金的长期稳健增值，收益率波动较大、但上限较高 风险等级风险等级 低风险 中低风险-中风险 中低风险-中风险 中风险 管理人管理人/发行方发行方 22 家商业银行 5 家银行理财子公司 22 家保险公司 50 家公募基金公司 产品名录产品名录 465 款产品 19 款产品 95 款产品 162 款产品 类型类型 特定养老储蓄特定养老储蓄 整

61、存整取 零存整取 整存零取 储蓄存款储蓄存款 定活两便 通知存款 零存整取 整 存 整 取等 风险等级：风险等级：中低风险为主 投资类型：投资类型：“固收+”为主 运作方式：运作方式：开放式净值型居多 专属商业养老保险 年金保险 税收递延型养老年金保险 两全保险 养老目标基金 期限期限 5、10、15、20年期 7 天-5 年期不等 最短持有期以 1-3 年为主，部分为 5 年 普遍不短于 5 年 以 1 年和 3 年持有期为主 费率费率 无 总体费率较低总体费率较低 托管费率：托管费率：所有产品都收取，平均0.018%管理费率：管理费率：18款产品 收 取，平 均0.124%销售费率：销售费

62、率：9 款产品 收 取，平 均0.144%寿险产品预定费用率假设符合监管要求，包含在产品定价中。受限于产品披露细节，无法进一步拆分 在四类产品中偏高，但普在四类产品中偏高，但普遍低于遍低于 FOF产品产品 A份额份额，管理和托管费率仅为管理和托管费率仅为 A类类份额的一半。份额的一半。最高申购费率：最高申购费率：平均约1.01%管理费率：管理费率：平均 0.37%托管费率：托管费率：平均 0.08%最高赎回费率：最高赎回费率：大多无赎回费，平均 0.43%平均收益率平均收益率 根据产品类型和地区不同，2.05%-4.0%根 据 期 限 和银 行 不 同，1.80%-2.90%业绩比较基准平均约

63、4.0%-5.0%专属商业养老保险分为稳健型和进取型两类账户，保证利率分别为 2%-3%、0%-1.2%；2022 年结算利 率 分 别 为4%-5.15%、4.5%-5.7%截至 11 月 14 日，2023年净值变动平均-2.83%，好于沪深 300 指数同期（-7.48%）投资者要求投资者要求 购买35 周岁，到期支取55，且“年龄+产 品 期限”55 个 人 养 老 金开 户 并 缴 费人群 无 专属商业养老保险领取需达法定退休年龄或年满 60 周岁、定期或终身领取，领取期限不短于 10 年 无 资料来源：人社部、国家金融监督管理总局，Wind，券商中国、金融界，平安证券研究所 2.2

64、.1 个人养老金储蓄产品：个人养老金储蓄产品：类型多样、收益率略高于普通存款，提供安全稳健的收益类型多样、收益率略高于普通存款，提供安全稳健的收益 个人养老金储蓄产品包括商业银行所发行的储蓄存款和特定养老储蓄，主要个人养老金储蓄产品包括商业银行所发行的储蓄存款和特定养老储蓄，主要为低风险偏好的投资者提供安全稳健的投资收为低风险偏好的投资者提供安全稳健的投资收益益，更适合低风险偏好的投资者，更适合低风险偏好的投资者。根据人社部，截至 2023 年 11 月 14 日，名录内的特定养老储蓄存款产品共 44 款，其中，工行、农行、建行各 12 款，中行8 款。根据关于开展特定养老储蓄试点工作的通知，

65、特定养老储蓄存款产品包括整存整 非银行金融行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。16/26 取、零存整取和整存零取三种类型，产品期限分为 5 年、10 年、15 年和 20 年四档，产品利率略高于大型银行五年期定期存款的挂牌利率；单家银行试点规模不超过 100 亿元。具体来看，不同试点地区、不同类型的产品收益率各有不同，其中整存整取产品的年化收益最高（3.5%或 4.0%），高于五年期普通存款利率（普遍仅 2.65%）。根据国家金融监督管理总局的银行业保险业 2023 年上半年数据发布会，截至 2023 年

66、 6 月末，特定养老储蓄规模已达376.7 亿元。此外，22 家银行共计发行 421 款个人养老金存款产品，产品类型包括定活两便、通知存款、零存整取、整存整取等，产品期限从 7 天到 5 年期不等。以招商银行和工商银行为例，个人养老金存款产品分为 1 年期、2 年期、3 年期和5 年期，招行养老金存款产品年化明显高于普通整存整取的年化利率，但工行两类产品的年化利率相同。图表图表22 特定养老储蓄特定养老储蓄产品产品首个首个5 年计息周期内的年计息周期内的利率利率 图表图表23 招行和工行招行和工行个人养老金存款个人养老金存款 VS 普通存款利率普通存款利率 产品类型产品类型 适用范围适用范围

67、产品期限产品期限 5、10、15、20 年年期期 整存整取整存整取 广州/成都/西安 4%合肥/青岛 3.5%整存零取整存零取 零存整取零存整取 广州/成都/西安 2.25%合肥/青岛 2.05%产品类型产品类型 银行银行 产品期限产品期限 1 年年 2 年年 3 年年 5 年年 个人养老金个人养老金存款产品存款产品 招行 2.05%2.35%2.85%2.90%工行 1.80%2.10%2.60%2.65%普通普通 整存整取整存整取 招行 1.55%1.85%2.20%2.25%工行 1.80%2.10%2.60%2.65%资料来源：工商银行、农业银行，中国证券报，平安证券研究所 资料来源：

68、招商银行APP、工商银行APP，平安证券研究所 2.2.2 个人养老金理财产品：个人养老金理财产品：收益率高于储蓄、风险抵御能力强于基金收益率高于储蓄、风险抵御能力强于基金 养老理财产品试点 2021 年 9 月开启，引入风险准备金、平滑基金机制、减值准备等来提升风险抵御能力，但平滑基金机制只能用封闭式净值型产品，否则会出现不公平对待投资者的情况。但封闭式产品无法满足投资者的及时买卖需求。个人养老个人养老金理财产品名录包括金理财产品名录包括 5家银行理财子公司发行的家银行理财子公司发行的 19款理财产品，款理财产品，总体来看，收益率高于储蓄、风险抵御能力强于基金，更总体来看，收益率高于储蓄、风

69、险抵御能力强于基金，更适合中低风险偏好的投资者。适合中低风险偏好的投资者。1）从风险等级来看：产品风险普遍不高、以中低风险产品为主。其中，中低风险产品 12 只、中等风险产品 7 只。2）从投资类型来看：以“固收+”产品为主（15 只）。3）从运作方式来看：以开放式净值型产品为主。4）从最短持有期来看：以 1-3 年产品为主，部分产品 5 年。5）从业绩比较基准来看：平均约 4.0%-5.0%。以中银理财为例，个人养老金理财产品 L 份额的业绩比较基准上下限较同一理财产品 A 份额均高 0.1pct 以上。6）从产品费率来看：费率水平整体较低。所有产品都收取托管费率，平均约 0.018%；除工

70、银理财“鑫得利”量化策略联动固定收益类理财产品（2018 年第 4 期）外的 18 款产品都收取管理费率，平均约 0.124%；仅 9 款产品收取销售费率，平均约 0.144%。2.2.3 个人养老金保险产品：个人养老金保险产品：兼具保障与储蓄功能兼具保障与储蓄功能，收益率既有保证利率也有弹性，收益率既有保证利率也有弹性 个人养老金保险产品个人养老金保险产品兼具保障与储蓄功能，与银行储蓄和理财产品相比，产品设计更灵活、收益兼具保本与弹性、兼具保障与储蓄功能，与银行储蓄和理财产品相比，产品设计更灵活、收益兼具保本与弹性、同时具备同时具备风险保障功能，具备差异化优势，对中低风险偏好投资者的风险保障

71、功能，具备差异化优势，对中低风险偏好投资者的吸引力更大。吸引力更大。保险公司是参与第三支柱建设的先驱，从商业养老保险开发到个人税收递延型养老年金保险试点，在产品设计、风险保障、资产管理和附加服务等方面具备先发优势。对于中低风险偏好的投资者而言，保险公司在投资能力方面与银行及其理财子公司的差异不大。但在资管新规下，银行理财产品净值化管理、无法实现保本保收，而保险产品遵循定价利率，普通寿险产品有保底收益率、专属商业养老保险也有保证利率。非银行金融行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。17/26 同时，保险产品除

72、了获取生存保险金给付、满期给付等收益外，也可以获取银行理财所无法提供的身故、全残、失能等风险保障，且领取方式更加多样化。此外，保险公司的健康管理和养老产业等布局不断完善，保险产品在提供风险保障、长期领取、稳健收益的同时，能够将寿险产品与健康管理、养老社区和养老服务等附加服务相连接，具备差异化优势。目前，名录内的个人养老金保险产品包括目前，名录内的个人养老金保险产品包括专属商业养老保险、年金保险、税收递延型养老年金保险和两全保险四类专属商业养老保险、年金保险、税收递延型养老年金保险和两全保险四类，保险期，保险期间普遍不短于间普遍不短于 5年。年。具体来看：1）专属商业养老保险：投保“门槛”低，缴

73、费方式灵活，侧重于长期保障，账户采取“保证+浮动”的收益模式。专属商业养老保险分为稳健型和进取型两类账户，保证利率分别为 2%-3%、0%-1.2%；根据券商中国统计，2022 年结算利率分别为4%-5.15%、4.5%-5.7%。根据规定，专属商业养老保险领取需达法定退休年龄或年满 60 周岁、定期或终身领取，领取期限不短于 10 年，侧重于长期保障。投保人可选择月缴、年缴、趸缴，个人经济紧张期间可暂停缴纳。2）两全保险、年金保险：产品开发完善，更灵活。两全保险包含身故和生存两种给付责任，按照固定期限、固定金额缴费，但一般在身故或保险合同期满一次性给付；在其他条件一定的情况下，费率高于仅包含

74、身故给付责任的定期寿险和终身寿险产品。年金保险以被保险人生存为条件，按照固定期限、固定金额缴费，按约定频率给付保险金（一般是按年给付）直至被保险人死亡或保险合同期满。从产品形态来看，既可以设计为分红型产品，也可以设计为传统寿险+万能险的组合；这类产品的基本保额相对传统险较低、投资属性更强，整体给付金额更具弹性。3）税延养老保险产品：试点未进一步推广、规模不大。2023 年 9 月，国家金融监督管理总局明确将税延养老保险试点与个人养老金衔接，在税延养老保险保单变更为个人养老金税延养老保险保单的过程中需要关注个人养老金每年 12000 元的税优上限。2.2.4 个人养老金基金产品：个人养老金基金产

75、品：长长期稳健增值，收益率波动较大、但上限较高期稳健增值，收益率波动较大、但上限较高 个人养老金基金类产品名录包括 50 家公募基金公司发行的 162 款 FOF；根据规定，在未达到国家规定的领取条件前，个人养老金资金账户封闭运行，凸显长期投资、稳定配置的属性。公募基金公司具有较强的资产配置能力和权益投资能力，是资本市场最成熟的专业机构投资者；同时，参与社保基金、基本养老金和年金业务较早，在养老金投资管理上具备专业投研优势、业务经验丰富，有能力进行精细化、多元化资产配置，助力个人养老金保值增值。在四类产品中，个人养老金基金产品在四类产品中，个人养老金基金产品直接参与权益市场投资，投资风险偏大、

76、收益弹性也较大，预计目标客群主要是偏好通过长期投资平滑风险以获取穿越周期直接参与权益市场投资，投资风险偏大、收益弹性也较大，预计目标客群主要是偏好通过长期投资平滑风险以获取穿越周期的的长期稳健收益长期稳健收益的中青年个人客户和中高收入客户。的中青年个人客户和中高收入客户。1）从风险等级来看：以中风险产品为主。162 只产品中仅 2 只产品为中高风险产品，其余均为中风险产品。2）从基金类型来看：均为养老目标基金。3）从持有期来看：产品数量上，以 1 年和 3 年持有期产品为主；产品份额上，以 3 年持有期产品为主，1 年和 5 年持有期产品平分秋色。截至 2023 年 11 月 14 日，162

77、 只产品的基金份额约 46.56 亿份，其中 1 年和 3 年持有期产品分别 72只、74 只，份额占比分别 26.01%、49.68%；2 年和 5 年持有期产品分别仅 1 只、15 只，5 年持有期产品的份额占比约 24.25%。4）从产品收益率来看，截至 11 月 14 日，162 只产品 2023 年净值变动平均约-2.83%，好于沪深300 指数同期（-7.48%）。5）从产品费率来看：费率水平在个人养老金四类产品中偏高，但普遍低于同一 FOF 产品 A 份额的费率。具体来看，最高申购费率平均约 1.01%、管理费率平均0.37%、托管费率平均 0.08%，大多无赎回费，最高赎回费率

78、平均 0.43%；管理和托管费率仅为 A 类份额的一半。2.3 未来产品设计未来产品设计：坚持坚持立足于中期稳健收益立足于中期稳健收益，实现供需平衡，实现供需平衡 我国个人养老金发展的难点并不在于销售渠道不足我国个人养老金发展的难点并不在于销售渠道不足，主要在于参与人群相对有限，主要在于参与人群相对有限。根据上文分析，我国个人金融产品销售渠道畅通，从线下渠道来看，商业银行网点广、保险公司代理人数量多、证券公司营业部客户优质；从线上渠道来看，银行、险企和券商 APP 用户众多，独立第三方基金销售机构牢牢把握流量入口。非银行金融行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获

79、得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。18/26 当前个人养老金产品供给与居民养老储蓄需求匹配度较高，未来应坚持立足于中期稳健收益的产品设计理念。当前个人养老金产品供给与居民养老储蓄需求匹配度较高，未来应坚持立足于中期稳健收益的产品设计理念。根据上文分析，我国当前个人养老金产品期限主要集中于 5 年期及以下的中短期产品，10 年期以上产品供应相对较少。尽管与养老金偏好长期投资的这一传统认知不符，但却实际符合当前我国居民的需求。具体来看，个人养老金储蓄、理财和基金产品主要为 5 年期及以下产品，其中，个人养老金储蓄产品更适合风险偏好较低的大众客户、理财产品和公募基金产品更适合具

80、备一定风险承受能力和收入基础的客户。个人养老保险产品兼具保底收益和风险保障两大功能，总体侧重于中长期保障，适合中长期客户。原银保监会 2022 年 11 月发布关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知，明确“保险公司开展个人养老金业务，可提供年金保险、两全保险，以及银保监会认定的其他产品（以下统称个人养老金保险产品）”，强调个人养老金保险产品应当符合两大要求：保险期间不短于 5 年、保险责任限于生存保险金给付、满期保险金给付、死亡、全残、达到失能或护理状态。中国养老金融 50论坛发布的 2022 年调查研究报告显示，我国城乡居民调查对象普遍参与养老金融，也普遍有意愿进行养老财富储备，目前实

81、际参与和储备意愿都最偏好和信任银行存款，同时对保险、银行理财等多元化产品保持一定关注。调查对象中，约 80%居民期待的养老金融产品投资期限主要以 3 年以内产品为主，仅有不到 8%的居民选择投资期限 5年以上的产品、选择投资期限 10 年以上金融产品的居民占比仅堪堪高于 1%。因此，总体来看，居民对养老金融产品的需求主要集中于 5 年及以下中短期稳健产品。长期来看，随着居民收入的增长，居民养老储蓄意愿将持续落地，个人养老金产品发展空间长期来看，随着居民收入的增长，居民养老储蓄意愿将持续落地，个人养老金产品发展空间尚较大。但居民养老金融风险偏好较低，尚较大。但居民养老金融风险偏好较低，调查调查对

82、象对象普遍认为普遍认为目前目前养老金融产品种类较少、收益率偏低养老金融产品种类较少、收益率偏低、介绍不够清晰明确，介绍不够清晰明确，在有限的选择内，在有限的选择内，主要关注银行存款、商业保险、银行理财等相对稳健且以保值为主的产品主要关注银行存款、商业保险、银行理财等相对稳健且以保值为主的产品，养老金融需求有待进一步释放，养老金融需求有待进一步释放。图表图表24 城镇城镇&农村居民农村居民调查对象对调查对象对养老金融养老金融产品投资期限的期待产品投资期限的期待 资料来源：中国养老金融50论坛，平安证券研究所 图表图表25 城镇居民城镇居民调查对象调查对象养老金融养老金融实际参与情况实际参与情况

83、图表图表26 农村居民农村居民调查对象调查对象养老金融养老金融实际参与情况实际参与情况 资料来源：中国养老金融50论坛，平安证券研究所 资料来源：中国养老金融50论坛，平安证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%灵活存取半年以内半年至1年1-3年3-5年5-10年10-20年20年以上城镇农村0%10%20%30%40%50%60%70%银行存款商业养老保险房产企业/职业年金银行理财基金股票信托产品国债尚无0%10%20%30%40%50%60%银行存款现金储备银行理财商业保险房产基金股票信托基金债券企业/职业年金尚无 非银行金融行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，

84、如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。19/26 图表图表27 城镇居民城镇居民调查对象养老财富储备类型意愿调查对象养老财富储备类型意愿 图表图表28 农村居民农村居民调查对象养老财富储备类型意愿调查对象养老财富储备类型意愿 资料来源：中国养老金融50论坛，平安证券研究所 资料来源：中国养老金融50论坛，平安证券研究所 注：本题为多选题，各选项占之和于100%目前养老金产品领取方式较为单一，目前养老金产品领取方式较为单一，未来产品设计可以在政策允许的范围内提供多样化领取，未来产品设计可以在政策允许的范围内提供多样化领取，满足不同客群需求。满足不同客群需求

85、。根据 麦肯锡中国退休养老调研-2023，在领取方式的调研中，“每年领取固定金额”和“前 10 年多领，10 年后少领”是最受欢迎的领取方式，受访者占比分别 44%、38%，而选择“一次性领取”的受访者仅 10%左右。根据个人养老金市场现状，四类产品中，仅个人养老金保险产品提供多种领取方式，个人养老金储蓄、理财和基金产品均为“到期一次性领取”的领取方式，不符合当前居民多样化领取的诉求。以专属商业养老保险为例，领取方式包括定期、终身等多种类型，领取期限不得短于10年，既有按年领取、也有按月领取，养老金领取安排可衔接养老、护理等服务。三、三、个人养老金个人养老金发展的机遇与挑战发展的机遇与挑战 3

86、.1 发展发展中的难点与挑战中的难点与挑战：覆盖人群有限，：覆盖人群有限，税优限额不高税优限额不高 1）扣除已领取养老金的人群，实际共扣除已领取养老金的人群，实际共 7.52 亿人符合个人养老金参保亿人符合个人养老金参保条件。条件。根据个人养老金实施办法，在中国境内参加城镇职工基本养老保险或者城乡居民基本养老保险的劳动者可以参与个人养老金。根据人社部数据，截至 2022 年末，我国参加基本养老保险人数 10.53 亿人，其中城镇职工基本养老保险 5.04 亿人、参保离退休人员 1.36 亿人，城乡居民基本养老保险 5.50 亿人、实际领取待遇 1.65 亿人。2）税优税优政策基于个人所得税，覆

87、盖人群有限；税优上限政策基于个人所得税，覆盖人群有限；税优上限 12000 元元/年，年，额度不高额度不高。根据个人养老金实施办法，参加人每年缴纳个人养老金的上限为 12000 元，人社部、财政部根据经济社会发展水平和多层次、多支柱养老保险体系发展情况等因素适时调整缴费上限。根据关于个人养老金有关个人所得税政策的公告，个人养老金按照“EET模式”实施递延纳税优惠政策，在缴费环节，个人向个人养老金资金账户的缴费，按照 12000 元/年的限额标准，在综合所得或经营所得中据实扣除；在投资环节，计入个人养老金资金账户的投资收益暂不征收个人所得税；在领取环节，个人领取的个人养老金，不并入综合所得，单独

88、按照 3%的税率计算缴纳个人所得税，其缴纳的税款计入“工资、薪金所得”项目。由于个人养老金税优政策基于个人所得税，纳税人群是符合参保条件人群最易开户并缴费购买个人养老金产品的群体。但我国并未直接披露个税缴纳人数的数据，我们根据国家税务总局公开披露的两条信息进行测算：“仅以基本减除费用标准提高到每月5000 元这一项因素来测算，修法后个人所得税的纳税人占城镇就业人员的比例将由现在的 44%降至 15%”。截至 2022 年末，我国城镇就业人员数 45931 万人，预计个税缴纳人数约 6890 万人。“（2019 年）上半年，个人所得税两步税改因素叠加累计新增减税 3077 亿元，人均累计减税 1

89、340.5 元，累计1.15亿人0%10%20%30%40%50%60%70%银行存款现金储备商业保险房产基金股票银行理财信托产品债券都不愿意0%10%20%30%40%50%60%70%银行存款现金储备银行理财商业保险房产基金股票信托产品债券 非银行金融行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。20/26 无需再缴纳工薪所得个人所得税”。2019 年我国城镇就业人员数 45249 万人，预计这一信息口径下的个人所得税的纳税人占城镇就业人员的比例为 25.3%。基于此，截至2022 年末，预计个税缴纳人数约 1

90、1627 万人。由于两条信息的个税缴纳人数存在较大差异，但均来自于国家税务总局公开披露的口径，我们后文将以此作为纳税人群数量的上下限进行测算。总体来看，截至总体来看，截至 2022 年末，我国个税缴纳人数约年末，我国个税缴纳人数约 6890-11627万人，在当前实际符合个人养老金参保万人，在当前实际符合个人养老金参保条件的人数中占比仅约条件的人数中占比仅约9.2%、15.5%。但我国当前个税起征点为年收入 6 万元，年收入 6-9.6 万元的人群原本就适用于3%的个税税率（无论是否参与个人养老金）；年收入 6 万元以下的人群原本免征个人所得税，如参与个人养老金并缴费后，在退休提取时反而需要额

91、外缴纳3%的个税。因此，在当前税优政策下，因此，在当前税优政策下，符合条件的符合条件的中低收入中低收入人群对养老金需求强烈，但人群对养老金需求强烈，但实际实际无法享受税优政策无法享受税优政策、吸引力有限、吸引力有限。对于。对于符合条件的符合条件的中高收入中高收入人群人群而言，而言，税优限额税优限额 12000元元/年，但我国并无资本利得税，个年，但我国并无资本利得税，个人养老金在“人养老金在“EET”模式下，领取时需补交”模式下，领取时需补交 3%个税，若投资收益积累较多会增加额外税负。个税，若投资收益积累较多会增加额外税负。3）领取条件较严格。）领取条件较严格。根据 个人养老金实施办法，个人

92、养老金资金账户封闭运行，参加人达到以下任一条件的，可以按月、分次或者一次性领取个人养老金：达到领取基本养老金年龄；完全丧失劳动能力；出国（境）定居；国家规定的其他情形。尽管面临难点与挑战，但尽管面临难点与挑战，但与企业年金相比，个人养老金发展已较快。与企业年金相比，个人养老金发展已较快。2000 年，企业补充养老保险正式更名为企业年金，企业年金开始试点，成为养老保险体系的三大支柱之一；2014 年 1 月企业年金试行办法颁布，企业年金开始全面推行。截至 2023 年二季度末，我国建立企业年金基金的企业数量为 13.6 万家，参与职工 3084.6 万人；企业年金职工渗透率仅6.05%。2022

93、 年末，企业法人单位中，建立企业年金的单位占比仅 0.4%。尽管已发展数十年，但企业年金发展仍较为缓慢、渗透率偏低。截至 2023 年 6 月末，36 个先行地的个人养老金开户渗透率约 16.3%，远高于企业年金（6.05%）。图表图表29 第二支柱企业年金渗透率情况第二支柱企业年金渗透率情况 资料来源：Wind，人社部，平安证券研究所 注:企业职工渗透率=参加企业年金职工人数城镇职工养老保险参保人数。3.2 解决方法解决方法借鉴：提高税优限额，丰富税优模式，借鉴：提高税优限额，丰富税优模式，打通二三支柱打通二三支柱，优化，优化提取提取条件条件 1）未来可以缓步提升未来可以缓步提升个人养老金个

94、人养老金税优限额。税优限额。参考美国，IRA 年度缴费上限在发展初期基本保持不变，2000 年以来才加快上限提升节奏，总体进程并不快。同时，提高税优限额可能导致高收入人群享受的税优力度更大，也面临公平性的问题。2）丰富税优模式，丰富税优模式，EET 和和 TEE模式并举，模式并举，保证不同群体享受税优政策的可及性和公平性。保证不同群体享受税优政策的可及性和公平性。根据我们此前发布的报告 养老产业专题研究（五）：以邻为鉴，第三支柱个人商业养老险大有可为，参考美国，IRA 包括传统型、罗斯 Roth 型和雇主发起型三种。其中，传统型和雇主发起型 IRA 采用 EET模式，但中低收入人群的当期个税负

95、担本身较轻、EET模式吸引力不大。美国 1997 年建立罗斯型 IRA，采用 TEE 模式，中低收入者个税税率较低，在领取阶段的税收优惠吸引力可能更大。如4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%0500025003000350020072009200023Q2参加企业年金职工人数（万人，左）企业职工渗透率（右）非银行金融行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。21/26 我国也采用 EET 和 TEE 并举的税优模式，则现阶段无

96、需纳税的人群实际属于 EEE 模式，有利于激发中低收入人群参与个人养老金的意愿。图表图表30 美国美国 IRA 年度缴费上限年度缴费上限 资料来源：IRS，平安证券研究所 3）调整调整第二支柱和第三支柱第二支柱和第三支柱的的领取税制领取税制，实现二三支柱，实现二三支柱互联互通，打破资金转换壁垒。互联互通，打破资金转换壁垒。根据 ICI，截至 2022 年末，美国第三支柱主要计划 IRA 账户资产余额共计 11.5 万亿美元，传统型 IRA 资产 9.7 万亿美元、占比 84%，传统型 IRA 账户资金的60%来源于雇主养老金计划，也即雇主养老金计划在美国 IRA 资产余额中占比超过 50%。与

97、传统型 IRA 相同，美国第二支柱主要计划 401(k)也采用 EET模式，在更换工作时，401(k)账户可以将账户资金余额转移至新企业、IRAs 账户或提取全部账户余额，更加灵活。尽管尽管我国第二我国第二支柱企业支柱企业/职业年金和第职业年金和第三支柱三支柱个人个人养老金养老金都采用都采用EET的税优模式，但在领取的税优模式，但在领取环节环节存在存在税制差异税制差异、无法实现资金转换、无法实现资金转换。根据国家税务总局，在领取环节，个人领取的个人养老金不并入综合所得，单独按照3%的税率计算缴纳个人所得税，其缴纳的税款计入“工资薪金所得”项目。个人领取的企业/职业年金也不计入综合所得，也属于“

98、工资薪金所得”，但由扣缴义务人扣缴税款，全额单独计算应纳税款、适用综合所得税率表计算纳税，领取阶段的实际税率可能高于个人养老金。我国未来可以进一步优化领取阶段的税制，打通第二支柱和第三支柱我国未来可以进一步优化领取阶段的税制，打通第二支柱和第三支柱、打破资金转换壁垒、打破资金转换壁垒，扩充扩充个个人养老金账户资金来源。人养老金账户资金来源。4）优化提取条件优化提取条件。我国个人养老金领取条件相对单一（仅包括达到领取基本养老金年龄、完全丧失劳动能力、出国/境定居三类主要情况），并无提前支取机制。美国 IRA 对提前提款设置了一定条件，更为灵活。其中，传统型和罗斯型 IRA 均从 59.5岁以上开

99、始领取，提前支取传统型 IRA 要求补缴个税、并被额外征收 10%的税收惩罚；罗斯 IRA 本金可随时支取，但投资收益领取则要求参保者年龄达 59.5 岁且持有账户至少 5 年。此外，美国 IRA 也设置了“困难提取”条款，在账户所有者动用全部社会资源仍无法支付医药费、高等教育学杂费、首次置业等增加重大财务危机情况下，可以在 59.5 岁之前提取 IRA资金，且只需补缴个税、免征10%税收惩罚。参照美国，我国也可以设置医药费等“困难提取”条款，提高个人养老金资金参照美国，我国也可以设置医药费等“困难提取”条款，提高个人养老金资金运用的应急能力和灵活性运用的应急能力和灵活性，增强增强居民参与居民

100、参与个人养老金的个人养老金的意愿。意愿。3.3 个人养老金个人养老金发展展望：发展展望：资产规模增长空间较大，有望持续带来增量资金入市资产规模增长空间较大，有望持续带来增量资金入市 中国养老金融 50论坛发布的 2022 年调查研究报告显示：1）我国居民养老）我国居民养老预期预期以提前自我储备为主以提前自我储备为主、对对养老财富储备有一定投入比例和规模计划，养老金融的参与意愿较强养老财富储备有一定投入比例和规模计划，养老金融的参与意愿较强；从现；从现有储备和规模预期来看，有储备和规模预期来看，未来养老金资产未来养老金资产总额总额仍有较大仍有较大增长增长空间空间。在家庭结构小型化背景下，依靠子女

101、的家庭养老难以长期维系、基本养老保险的补充有限。从养老方式预期来看，我国城乡居民调查对象认为需要通过提前自我储备、政府支持和继004000500060007000909200220052008200202023年度缴费上限（美元）非银行金融行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。22/26 续劳动等多种方式实现预期养老保障，超过 2/3 城镇居民和近 60%农村居民认为提前进行自我储备是最可靠的养老方

102、式。从养老财富储备（占收比重）意愿来看，70%以上的城镇居民调查对象愿意将 30%以内的收入用于养老财富储备，平均愿意将收入的 23%用于养老财富储备。从养老财富储备量和养老财富储备规模预期来看，城镇和农村居民目前养老储备平均约39.99 万元、13.57 万元，养老储备规模预期分别 90.68 万元、26.37 万元，现有养老财富储备量远不及预期规模。2）我国我国居民的养老金融认知尚不充分居民的养老金融认知尚不充分，未来随着居民收入的增长、产品的丰富和养老认知的深入，未来随着居民收入的增长、产品的丰富和养老认知的深入，未来养老金资产规模仍未来养老金资产规模仍有想象空间有想象空间。城镇居民调查

103、对象认为退休后收入平均达到退休前的 48%可以维持退休前生活质量，但根据国际经验，退休后收达到退休前的 70%才可以维持退休前生活质量，这一选项的调查对象占比不足 7%。图表图表31 城镇居民城镇居民调查对象调查对象认为最可靠的养老方式认为最可靠的养老方式选择选择 图表图表32 农村居民农村居民调查对象调查对象认为最可靠的养老方式认为最可靠的养老方式选择选择 资料来源：中国养老金融50论坛，平安证券研究所 资料来源：中国养老金融50论坛，平安证券研究所 图表图表33 城镇居民调查对象养老城镇居民调查对象养老财富储备（占财富储备（占收入比收入比重重）意愿）意愿 图表图表34 城镇居民城镇居民调查

104、对象对未来调查对象对未来养老收入养老收入预期（占退预期（占退休前休前收入收入比重比重）情况）情况 资料来源：中国养老金融50论坛，平安证券研究所 资料来源：中国养老金融50论坛，平安证券研究所 67.42%提前进行自我储备依靠政府依靠子女继续工作58.22%提前进行自我储备依靠政府依靠子女继续劳动其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%5%10%15%20%25%30%35%非银行金融行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。23/26 图表图表35 城镇居民城镇居民调查对象调查对象目前养目前

105、养老财富老财富储备量储备量和和对对养养老财富老财富储备规模的预期储备规模的预期 图表图表36 农村居民农村居民调查对象调查对象目前养老财目前养老财富富储备量储备量和和对对养养老财富老财富储备规模的预期储备规模的预期 资料来源：中国养老金融50论坛，平安证券研究所 资料来源：中国养老金融50论坛，平安证券研究所 根据专属商业养老保险根据专属商业养老保险扩容进程，我国扩容进程，我国个人养老金个人养老金制度有望从制度有望从试点试点向全国推广向全国推广、资产规模增长空间较大资产规模增长空间较大。根据上文对36个试点的计算结果，全国推广后的个人养老金市场规模按照如下关键假设进行测算：1）“个人养老金开户

106、数/基本养老保险参与人数”以 2022 年末 8%、2023 年中 16%为基础谨慎估计，假设 2023 年该指标18%，此后每年提升 1pct，直至2030 年 25%。2）“个人养老金缴费人数/开户数”以 2022 年末 31.4%、2023 年 3 月 29.6%为基础谨慎估计，假设 2023 年该指标 32%，此后每年提升 1pct，直至2030 年 39%。3）“个人养老金户均资产”以 2022 年末 2316 元、2023 年 3 月 2022 元为基础谨慎估计，假设 2023 年该指标维持 2022元、2024 年该指标 2500 元，此后每年增长500 元，直至 2030 年

107、5500 元。4）“基本养老保险参保人数”以 2022 年末 105301 万人、2023 年中105663 万人为基础谨慎估计，由于我国基本养老保险渗透率已长期处于较高水平，为便于计算，假设 2023 年起该指标保持 105500 万人。5）根据上文分析，受个人养老金税优政策、个税起征点和税率等影响，我国个税缴纳人数应略高于个人养老金缴费人数上根据上文分析，受个人养老金税优政策、个税起征点和税率等影响，我国个税缴纳人数应略高于个人养老金缴费人数上限；但开户数受到我国商业银行在业务推广过程中的限；但开户数受到我国商业银行在业务推广过程中的 KPI 完成度影响，覆盖人群可能包括实际上无法享受税优

108、政策和已经完成度影响，覆盖人群可能包括实际上无法享受税优政策和已经领取养老金的基本养老保险参加人，因此个人养老金开户数大概率高于缴费人数和个税缴纳人数。我们在测算过程中，主要领取养老金的基本养老保险参加人，因此个人养老金开户数大概率高于缴费人数和个税缴纳人数。我们在测算过程中，主要控制个人养老金缴费人数低于个税缴纳人数。控制个人养老金缴费人数低于个税缴纳人数。从指标来看：“城镇就业人员数”以 2022 年末 45931 万人为基础谨慎估计，假设 2023 年起每年按照 2023 年政府城镇新增就业人口预期目标 1200 万人的规模增长；“个税缴纳人数/城镇就业人口”按照国家税务总局公开披露的两

109、条信息测算得到的 15%和 25.3%为基础分别计算：中性假设下，以中性假设下，以 2022 年末年末 15%为基础谨慎估计，假设为基础谨慎估计，假设 2023 年起年起该指标每年提升该指标每年提升 1pct，直至，直至2030 年年 23%。若若 2024年起个人养老金制度推广直全国，则年起个人养老金制度推广直全国，则 2024-2030 年个人养老金账户缴费总资产预计为年个人养老金账户缴费总资产预计为 24371 亿元。亿元。乐观假设下，以乐观假设下，以2022 年末年末 25.3%为基础谨慎估计，假设为基础谨慎估计，假设 2023 年起该指标每年提升年起该指标每年提升 0.2pct，直至

110、，直至 2030 年年 26.9%。若。若2024 年起个人养老金制度推广直全国，则年起个人养老金制度推广直全国，则 2024-2030 年个人养老金账户缴费总资产预计为年个人养老金账户缴费总资产预计为 31274 亿元。亿元。未来随着缴费上限和税前扣除限额的不断放开，个人养老金账户缴费总资产将不断增长。未来随着缴费上限和税前扣除限额的不断放开，个人养老金账户缴费总资产将不断增长。0%10%20%30%40%50%养老财富储备量养老财富储备规模的预期0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%养老财富储备量养老财富储备规模的预期 非银行金融行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究

111、报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。24/26 图表图表37 全国推广后的个人养老金市场全国推广后的个人养老金市场规模规模测算测算（2024-2030 年年）中性假设中性假设 个税缴纳人数个税缴纳人数（万人）（万人）个人养老金开户数个人养老金开户数（万人）（万人）个人养老金缴费人数个人养老金缴费人数（万人）（万人）个人养老金户均资产个人养老金户均资产（元）（元）个人养老金规模测算个人养老金规模测算（亿元）（亿元）2024E 8216 20045 6615 2500 1654 2025E 8916 21100 7174 3000 2152 2026

112、E 9639 22155 7754 3500 2714 2027E 10386 23210 8356 4000 3342 2028E 11158 24265 8978 4500 4040 2029E 11953 25320 9622 5000 4811 2030E 12772 26375 10286 5500 5657 总计总计 24371 乐观假设乐观假设 个税缴纳人数个税缴纳人数（万人）（万人）个人养老金缴费人数个人养老金缴费人数（万人）（万人）个人养老金户均资产个人养老金户均资产（元）（元）个人养老金规模测算个人养老金规模测算（亿元）（亿元）2024E 12421 10000 2500

113、2500 2025E 12829 10323 3000 3097 2026E 13241 10652 3500 3728 2027E 13658 10988 4000 4395 2028E 14080 11329 4500 5098 2029E 14506 11677 5000 5839 2030E 14938 12030 5500 6617 总计总计 31274 资料来源：平安证券研究所 注：1）个人养老金规模=个人养老金缴费人数*个人养老金户均资产。2）中性假设下的个人养老金缴费人数=基本养老保险参与人数*（个人养老金开户数/基本养老保险参与人数）*（个人养老金缴费人数/开户数）。3）乐观

114、假设下的个人养老金缴费人数=中性假设下的个人养老金缴费人数/中性假设下的个税缴纳人数*乐观假设下的个税缴纳人数。根据美国根据美国 IRA 经验，个人养老金经验，个人养老金有望持续带来增量资金入市。有望持续带来增量资金入市。根据 ICI，截至 2021 年末，美国第三支柱 IRA 计划资产共计13.9 万亿美元，从资金投向来看，共同基金占比 44.6%、存款占比4.9%、寿险占比 3.9%、直接投向股票债券等其他资产占比 46.6%。从共同基金配置来看，国内外股票占比58.3%、混合型基金占比19.3%、债券占比 16.5%、货基占比 5.9%，侧重权益配置。按照这一比例进行测算，在个人养老金

115、2024-2030 年累计规模中，1）中性假设下，个人养老金将分别为基金、存款、寿险和股票债券直投带来 10869 亿元、1194 亿元、950 亿元、11357 亿元增量资金；2）乐观假设下，个人养老金将分别为基金、存款、寿险和股票债券直投带来 13948 亿元、1532 亿元、1220 亿元、14573 亿元增量资金。考虑到我国居民金融资产配置风险偏好较低，对银行存款和理财产品更为信任，目前存款占比远超海外的情况将维持较长一段时间。但在利率中枢下行、权益资产配置性价比凸显的背景下，未来基金和直投占比有望不断提升。非银行金融行业深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道

116、获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。25/26 四、四、风险提示风险提示 1）个人养老金政策）个人养老金政策落地效果落地效果不及预期。不及预期。目前我国个人养老金在 36 个城市或地区先行启动实施，总体来看，先行地的经济相对更发达、人口密度较大、人均收入水平相对更高，个人养老金制度全国推广后的效果可能不及先行地表现。2）个人养老金税优政策个人养老金税优政策对不同收入居民的吸引力差异较大，对不同收入居民的吸引力差异较大，居民参与居民参与意愿不强。意愿不强。根据正文分析，目前年收入 9 万元以下的基本养老保险参保人无法实际享受个人养老金缴费带来的税收优惠，当前政策下，个人养老

117、金制度对中高收入人群更具吸引力。但中高收入人群的金融资产配置相对多元、个人养老金税优限额不高，在权衡收益率、稳定性、领取条件等多方因素后，中高收入人群实际参与个人养老金的意愿可能不及预期。3）权益、债券等资产价格波动）权益、债券等资产价格波动加剧加剧，影响个人养老金基金产品购买意愿影响个人养老金基金产品购买意愿。我国居民金融资产配置风险偏好较低，对银行存款和理财产品更为信任。股票市场波动剧烈，尽管个人养老金基金产品均为 FOF、风险相对可控，但净值下跌和宽幅波动将影响新增个人养老金资产购买名录内基金产品的意愿，也导致金融机构不愿销售养老产品。此外，个人养老金基金费率偏低，客户经理销售意愿有限，

118、可能影响个人养老金基金产品的推广力度和产品购买结果。4）非名录内的储蓄型保险产品设计更具吸引力，分流个人客户资产配置。非名录内的储蓄型保险产品设计更具吸引力，分流个人客户资产配置。长端利率中枢下行，2023 年以来，储蓄型保险产品供需两旺，可能对偏稳健型的个人客户资产配置形成分流，导致个人养老金缴费情况不及预期。平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表

119、现弱于市场表现 10%以上）行业投资评级:强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上）中 性（预计 6 个月内，行业指数表现相对市场表现在5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授

120、权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用

121、此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2023 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 北京市丰台区金泽西路 4 号院 1 号楼丽泽平安金融中心 B 座 25 层