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1、行业研究行业研究 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 食品饮料食品饮料 2023 年年 12 月月 3 日日 食品饮料行业深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）中低速时代的定价范式中低速时代的定价范式 全球消费品龙头股息率和回购启示专题全球消费品龙头股息率和回购启示专题 前言：中低增长时代如何定价？前言：中低增长时代如何定价？随着中国众多基础消费品类逐步步入成熟期，同时越来越多行业龙头公司收入超 500 亿甚至千亿，预期增速中枢放缓在未来将成必然。低增长时代如何定价？企业如何选择资本策略？既是

2、投资界又是产业界当下重大的议题。本文广泛对比海外成熟市场消费龙头经验，内容丰富、视野宽广，观点前瞻，推荐阅读！海外经验：降速之后，从增长率到股息率海外经验：降速之后，从增长率到股息率&回购。回购。从海外各国成熟资本市场经验看，提升股息率和回购率是低增长时代重要的资本策略。我们统计的全球 top50 消费品公司中，增长降速后 71%公司提升分红率，近一半公司提升股息率；而在已有回购动作的公司里，65%的公司会加大回购。近九成公司要么提升分红率，要么加大回购。美国经验：估值先降后升，拐点前已调整，降速时已修复。美国经验：估值先降后升，拐点前已调整，降速时已修复。上世纪八九十年代，高成长驱动美股消费

3、龙头高估值，此后20年长牛主要由高分红和回购贡献。具体来看：1）阶段一：估值随指数回调。90s 中后期美国经济内生动力放慢，互联网泡沫破灭，大量消费股估值降至 20X 以内。2）阶段二：预期增速下行，但估值已企稳。预期增速下行，股息率和回购大幅提升，估值相对企稳。3）阶段三：估值修复到降前水平。这一阶段消费龙头公司增长中枢降至个位数，但估值不降反升，重要原因是市场适应低增长环境后，企业靠大量回购和分红抬升估值，重新修复至 20X，典型是麦当劳、宝洁、可口可乐等。日本经验：股息率普遍提升，食品饮料分红率提升亮眼。日本经验：股息率普遍提升，食品饮料分红率提升亮眼。90s 泡沫破灭后，日本股市估值大

4、幅回调，上市公司增速放缓，加上政策导向鼓励分红，股息率普遍提升。而对比其他行业，食品饮料分红率提升幅度较高，其中啤酒最明显，增速放慢后股息率提至 3%往上，其次是乳制品、方便面和速冻。全球经验总结：持续提升分红率，高股息全球经验总结：持续提升分红率，高股息&高回购超额收益明显。高回购超额收益明显。增速降档的低利率时代，全球大部分成熟市场股息率持续提升，高股息&高回购资产普遍获得超额收益。若从具体方式看，美国制度引导使得回购方式领先于分红；日本政策导向带来的各行业股息率普遍提升，低增长阶段高股息率跑赢市场；而中国香港高股息持续跑赢恒生指数。借鉴和启示：分红提升借鉴和启示：分红提升&回购的条件是中

5、低增速，估值回购的条件是中低增速，估值 20X 以内。以内。消费板块的股息率尽管在不同市场提升的幅度各异，但 4%股息率在全球范围内普遍属于较高水平。而从全球消费品龙头看，加大分红或回购的环境与条件相似：1）收入增速降至收入增速降至 10%附近甚至个位数，估值附近甚至个位数，估值 20X 以内。以内。2）大部分消费品龙头负债率先行下降，分红率随后提升。大部分消费品龙头负债率先行下降，分红率随后提升。3）触发因素主要系降速后企业主动求变，部分为政策和股东诉求。触发因素主要系降速后企业主动求变，部分为政策和股东诉求。大多公司提升分红主要系降速后现金流充裕，预期盈利稳定性增强，且未来资本支出降低，同

6、时估值低位，希望向市场传达稳健回报的预期。部分美股消费龙头甚至利用低利率借款分红回购（Costco/星巴克），日本的三菱则受到日本政府政策导向。投资建议：推荐伊利和五粮液，关注双汇。投资建议：推荐伊利和五粮液，关注双汇。稳定提升分红预期有利于维护估值体系，当前部分 A 股食品饮料高股息公司已具备配置价值，推荐 1）伊）伊利：经营实力毋庸置疑，近利：经营实力毋庸置疑，近 4%股息率已具吸引力。股息率已具吸引力。伊利收入中枢即便回落至 5-10%，若未来三年净利率保持 0.3-0.5%提升，利润增长中枢仍有望在两位数，加上通过提升分红率或回购注销进一步提升股东回报，依然具有确定的绝对收益。2）五粮

7、液：稳中求进，股息率带来的性价比凸显。）五粮液：稳中求进，股息率带来的性价比凸显。公司千元价格带统治力强大，驱动双位数增长中枢，当前公司股息率已达 3%左右，若分红率从 55%继续提升，股息率带来的性价比将进一步凸显。同时关注 3）双汇：持续稳定现金流，高股息率更显扎实。双汇：持续稳定现金流，高股息率更显扎实。自 15 年后 PE 回落，公司高股息率突出（当前 6.75%），近年来整体经营亦更稳健，绝对收益视角持续推荐。此外，市场对茅台是否提高分红或加大回购讨论较广泛，但参考全球高档商品企业经验，我们认为茅台未来 2-3 年还未到通过常规性提升股息率或回购维护估值体系的阶段。风险提示：海外经验

8、参考偏差；中国市场估值体系不同；行业竞争加剧等。风险提示：海外经验参考偏差；中国市场估值体系不同；行业竞争加剧等。证券分析师：欧阳予证券分析师：欧阳予 邮箱： 执业编号：S0360520070001 证券分析师：董广阳证券分析师：董广阳 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518040001 行业基本数据行业基本数据 占比%股票家数(只)127 0.02 总市值(亿元)55,622.19 6.28 流通市值(亿元)53,364.82 7.77 相对指数表现相对指数表现%1M 6M 12M 绝对表现 1.0%-3.5%5.1%相对表现 2.4%5.3%12.1%相关研究报

9、告相关研究报告 高端白酒提价系列报告之上篇：高端白酒提价成败分析 2023-11-27 食品饮料行业2023年三季报总结：白酒报表显韧性，大众盈利超预期 2023-11-06 调味品行业深度研究报告：百酱千味，长看小巨头涌现 2023-11-03 -7%4%15%26%22/1123/0223/0423/0723/0923/112022-11-302023-11-30食品饮料沪深300华创证券研究所华创证券研究所 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报

10、告亮点报告亮点 本报告立足于低增长时代的资本策略，系统性梳理全球消费品龙头的股息率和回购动作，提出中低增长时代的定价范式。1）提升股息率和回购率是低）提升股息率和回购率是低增长时代重要的资本策略：增长时代重要的资本策略：从全球经验看，各国经济增长拐点之后，消费股的投资驱动从高增长转为稳健回报。其中美国回购为主，但大部分国家主要是股息率提升。进一步的，基于回购和高股息的策略，历史来看相对大盘均有超额收益。2）提升分红和回购的具体条件：）提升分红和回购的具体条件：梳理全球top50消费品公司，我们发现企业加大回购或提升分红一般发生在个位数增速，估值 20X以内。且往往伴随着负债率先行下降，分红率随

11、后提升这一规律。但不同企业提升分红的触发条件各异，少部分为大股东诉求、政策刺激，大部分为增速放慢后内部经营转型。3）国内成熟行业对比看，食饮高股息已具备配置价值）国内成熟行业对比看，食饮高股息已具备配置价值。港股和 A 股部分龙头已步入低增长，稳定提升分红预期有利于维护估值体系。年初至今三分之一的食品饮料企业积极回购，部分高股息公司已具备配置价值。基于稳健回报角度，我们推荐伊利股份和五粮液，伊利股份和五粮液，关注双汇发展双汇发展。投资逻辑投资逻辑 基于稳健回报角度，推荐伊利和五粮液，关注双汇。基于稳健回报角度，推荐伊利和五粮液，关注双汇。1）伊利：经营实力毋）伊利：经营实力毋庸置疑，近庸置疑，

12、近 4%股息率已具吸引力。股息率已具吸引力。伊利收入增长中枢回落至 5-10%，若未来三年净利率保持 0.3-0.5%提升，利润增长中枢仍有望在两位数，加上通过提升分红率或回购注销进一步提升股东回报，依然具有确定的绝对收益投资价值，维持“强推”评级。2）五粮液：千元价格带优势放大，估值性价比）五粮液：千元价格带优势放大，估值性价比凸显。凸显。公司当前对应明年 17X 估值，若考虑 70%分红对应 4%股息率。维持“强推”评级。3）双汇：持续稳定现金流，高股息率更显扎实。）双汇：持续稳定现金流，高股息率更显扎实。自 15 年后PE 回落，公司高股息率突出，近年来整体经营亦更稳健，基于绝对收益视角

13、持续推荐，维持“强推”评级。rUhVbWrVnYvY8VsUvXlWaQ8QbRpNoOoMoNiNmNmOiNpPrMbRnMpMuOrQpMwMmNtO 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目目 录录 一、引言：中低增长时代如何定价？一、引言：中低增长时代如何定价？.6 二、海外经验：降速之后，从增长率到股息率二、海外经验：降速之后，从增长率到股息率&回购回购.7（一）美国经验：拐点前已调整，降速时已修复.7 1、消费股龙头：增速降至个位，估值先降后升.7 2、二十年维度看，美股回购指数超额收益明显

14、.8（二）日本经验：股息率大幅提升，食品饮料分红率明显提升.9 1、消费股龙头：分红率提升明显，估值体系稳健.9 2、政策导向鼓励分红，高股息跑出超额收益.12（三）全球经验：持续提升分红率，高股息跑出超额.12 三、全球消费品龙头的借鉴和启示三、全球消费品龙头的借鉴和启示.13（一）4%属于高股息率，消费品提升幅度各异.13（二）提升回购&分红的规律：中低增速，低负债率.14 1、条件：10%附近甚至个位数增速，估值 20X以内.14 2、规律 1：成熟快消品股息率普遍提升，奢侈品和超高端白酒成长性更好.14 3、规律 2：负债率先行下降，分红率随后提升.15（三）触发因素：内因经营转型，外

15、因政策和股东诉求.16 四、投资建议：推荐伊利和五粮液，关注双汇四、投资建议：推荐伊利和五粮液，关注双汇.17（一）国内成熟行业对比看，食饮高股息已具配置价值.17（二）低增长时代紧握高股息，推荐伊利和五粮液，关注双汇.18 五、风险提示五、风险提示.21 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 2012年起主要食品饮料龙头收入增速放慢.6 图表 2 TOP50消费公司增长降速后，71%提升分红率，近一半公司股息率提升.6 图表 3 TOP50消费公司，增速放慢后 43%加大回购

16、.6 图表 4 美国 80%消费股符合低增长时代，由分红和回购支撑估值的规律.7 图表 5 可乐 10年后增长放慢，估值先降企稳后升.8 图表 6 可口可乐 90s末提升股息率，累计回购 27%.8 图表 7 麦当劳 90s末收入放慢，估值先降企稳后升.8 图表 8 麦当劳自 90s起提升股息率，累计回购 88%.8 图表 9 宝洁 06年后增速放慢，估值先降企稳后升.8 图表 10 宝洁股息率维持较高位，累计回购 83%.8 图表 11 美国 70年代低增长时代，从高股息到高回购.9 图表 12 美股回购金额持续提升，且延续超过分红.9 图表 13 2000年至今，标普 500与回购指数走势

17、.9 图表 14 S&P500行业分布，消费回购额和占比都较高.9 图表 15 日本股息率提升的主导因素：估值下降，而食饮主因分红率提升.10 图表 16 日本重点消费企业股息率维持上升态势.10 图表 17 2016年后明治分红率维持在 30%以上.11 图表 18 朝日增长降速期稳定提升分红率，加大回购.11 图表 19 日冷 2005年后每股分红提升，DOE高达 3%.11 图表 20 2000年以来日经高股息指数持续跑赢日经 225.12 图表 21 全球大部分国家股息率普遍提升.12 图表 22 成熟市场股息率-国债收益率，超额收益明显.12 图表 23 美股标普高股息率策略跑赢美股

18、整体.13 图表 24 港股高股息率策略跑赢恒生指数.13 图表 25 美股各板块股息率对比，消费提升幅度更大.13 图表 26 日本食品饮料行业分红率提升幅度较大.14 图表 27 与其他行业对比，港股消费股息率提升幅度弱.14 图表 28 高成长性公司，大部分不做回购、提升分红率.15 图表 29 个位数增长的中低成长性公司，普遍提升分红率.15 图表 30 美股食品负债率先下降，分红率后提升.16 图表 31 美股其他消费负债率下降后，分红率提升.16 图表 32 日经食品行业先负债率降低，后分红率提升.16 图表 33 日经其他消费同样是先降负债率，后提股息率.16 食品饮料行业深度研

19、究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 34 不同消费品企业提升分红的触发因素不同.17 图表 35 消费板块各细分行业股息率，纺服和家电领先.17 图表 36 格力收入放慢后，靠股息率支撑估值平稳.18 图表 37 美的收入放慢后，股息率持续提升.18 图表 38 改善分红作为提振资本市场信心的措施之一.18 图表 39 年初以来食品饮料企业分红和回购措施不断.19 图表 40 食品饮料重要标的股息率.20 图表 41 双汇 16年来分红率维持高位，高股息率突出.20 图表 42 康师傅统一经历大幅扩张后，坚持百分百

20、分红.20 图表 43 伊利 20-22 年资本开支稳定在 66亿上下.20 图表 44 伊利 23年来资本开支同比下行.20 图表 45 伊利 2020-2023H1在建工程项目投入及进展.21 图表 46 伊利 19年来随产能扩张，产能利用率略下滑.21 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 一、一、引言：中低增长时代如何定价？引言：中低增长时代如何定价？消费品龙头预期增速中枢放缓后如何定价？是当下投资中国消费品的重要议题。消费品龙头预期增速中枢放缓后如何定价？是当下投资中国消费品的重要议题。随着基础

21、量价持续挖潜之后，越来越多消费品类步入成熟期，金龙鱼、茅台、伊利、五粮液、双汇、康师傅等体量超 500 亿甚至千亿，预期增速中枢放缓成必然。低增长时代如何定价？企业如何选择资本策略？既是投资界又是产业界当下重大的议题。图表图表 1 2012 年起主要食品饮料龙头收入增速放慢年起主要食品饮料龙头收入增速放慢 资料来源：Wind，华创证券 从全球经验看，分红和回购是低增长时代重要的资本策略。从全球经验看，分红和回购是低增长时代重要的资本策略。以市值统计的全球 top50 消费品企业，20世纪80年代以来，71%的公司在增速放慢以后会明显提升分红率，49%的公司股息率显著提升。而在已有回购动作的公司

22、中，65%的公司在增速放慢后加大回购。整体看，成熟资本市场的股息率和回购率通常更高，投资者往往也开始适应稳健的回报。若取并集，增速放慢后，近九成的公司要么提升分红率，要么加大回购。图表图表 2 TOP50 消费公司增长降速后，消费公司增长降速后，71%提升分红提升分红率，近一半公司股息率提升率，近一半公司股息率提升 图表图表 3 TOP50 消费公司，增速放慢后消费公司，增速放慢后 43%加大回购加大回购 资料来源：Bloomberg，华创证券（时间区间为不同公司历史可回溯的分红率和股息率，时间最早为20世纪80年代，括号数字为对应的企业数；注：明显提升股息率或分红率的标准为提升幅度接近或超过

23、1pcts/30pcts）资料来源：Bloomberg，华创证券（时间区间为2004年往后，注：加大回购的标准为接近或超过2%）-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%20072008200920000022伊利股份五粮液双汇发展康师傅控股青岛啤酒金龙鱼27%2%22%49%71%未明显提升分红&股息率：增速未放慢（11）未明显提升分红&股息率：增速放慢也不提（1）明显提升的公司：分红率提高但股息率提升不明显（9）明显提升的公司：分红率和股息率都很明显（20）价升价

24、升 量增量增 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 二、二、海外经验：降速之后，从增长率到股息率海外经验：降速之后，从增长率到股息率&回购回购（一）（一）美国经验：拐点前已调整，降速时已修复美国经验：拐点前已调整，降速时已修复 1、消费股龙头：增速降至个位，估值先降后升消费股龙头：增速降至个位，估值先降后升 增速换挡前后，估值增速换挡前后，估值 U 形演绎，美股消费股估值驱动力从增长率到股息率形演绎，美股消费股估值驱动力从增长率到股息率&回购。回购。全球TOP50 消费品公司中 23 只为美股消费股，在

25、2000 年左右相继步入扩品类和全球化的后半程，近八成消费股（18/23）呈现增速降至个位数，估值先降后升的规律。而降速后估值的主要驱动力在于：65%的公司股息率明显提升；二十年间 30%公司累计回购率超过 60%，61%公司累计回购率接近或超过 40%。具体来看：阶段一：估值随指数回调（阶段一：估值随指数回调（90s末末-21世纪初）。世纪初）。90年代起美国经济内生动力放慢，特别是 00 年代前后非理性繁荣泡沫破灭，企业自然增速虽未放缓，但大量消费股估值随之降至 20X以内，本阶段分红率尚未明显提升。阶段二：预期增长放缓但股息率提升，估值相对企稳（阶段二：预期增长放缓但股息率提升，估值相对

26、企稳（2000-2010 年左右）。年左右）。消费股预期增速下行，但企业开始大幅提升分红率和回购率，在高股息和大力回购背景下，消费股估值相对企稳。阶段三：估值恢复到降前水平阶段三：估值恢复到降前水平(2010 年后年后)。消费股收入放慢，但估值不降反升，回升至约 20X。主要系市场适应低增长环境后，企业靠高回购和股息率抬升估值。以市值靠前的食品饮料（雀巢、可口可乐）、快消（宝洁）、餐饮（麦当劳）龙头为例：可乐可乐&雀巢：股息率提升明显。雀巢：股息率提升明显。可乐/雀巢分别为全球市值第一/第三的食品饮料企业，较早全球化，2000 年后收入从中高个位数增长降至持平，股息率也从 1%左右提升至 34

27、%，同时每 2-3年实施占总股本低个位数的回购计划，2005年至今累计回购约27%/58%。宝洁宝洁&麦当劳：低利率环境下回购额接近再造一个公司麦当劳：低利率环境下回购额接近再造一个公司。宝洁/麦当劳分别为全球快消品市值第二/餐饮行业第一的公司，两者自 2004 年起至今累计回购当年总股数的83%/79%，股息率也从 1%左右提升至 34%区间，驱动估值重回 20X。图表图表 4 美国美国 80%消费股符合低增长时代，由分红和回购支撑估值的规律消费股符合低增长时代，由分红和回购支撑估值的规律 资料来源：Bloomberg，华创证券整理 注：TOP50消费股中，前23为美股，18家符合规律；部分

28、公司同时提升股息率和回购，累计回购率统计区间为2004-2020年。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表图表 5 可乐可乐 10 年后增长放慢，估值先降企稳后升年后增长放慢，估值先降企稳后升 图表图表 6 可口可乐可口可乐 90s 末提升股息率，累计回购末提升股息率，累计回购 27%资料来源：Bloomberg，华创证券（注：2011年部分地区缩小容量以实现间接涨价并推出“Shake a Coke”风靡全球致收入高增）资料来源：Bloomberg,华创证券（注：回购率统计从2005年起）图表图表 7

29、 麦当劳麦当劳 90s 末收入放慢，估值先降企稳后升末收入放慢，估值先降企稳后升 图表图表 8 麦当劳自麦当劳自 90s 起提升股息率，累计回购起提升股息率，累计回购 88%资料来源：Bloomberg，华创证券（注：2021年收入增速大幅提升得益于疫情修复、提价、促销活动以及数字忠诚度计划）资料来源：Bloomberg,华创证券（注：回购率统计从2000年起；右轴为股息率。）图表图表 9 宝洁宝洁 06 年后增速放慢，估值先降企稳后升年后增速放慢，估值先降企稳后升 图表图表 10 宝洁股息率维持较高位，累计回购宝洁股息率维持较高位，累计回购 83%资料来源：Bloomberg，华创证券 资料

30、来源：Bloomberg,华创证券（注：回购率统计从2004年起；右轴为股息率。）2、二十年维度看，美股回购指数超额收益明显二十年维度看，美股回购指数超额收益明显 低增长时代，分红和回购是美股重要利润分配手段，且回购领先股息分配。低增长时代，分红和回购是美股重要利润分配手段，且回购领先股息分配。早期大量美股通过回购避税，此后美国证监会明确允许回购股票，叠加回购适用的资本利得税率低于股息适用的普通收入税率，促使美国形成了独特的以回购为主的利润分配手段。美国公司回购率在 1999 年首次超过股息率，此后持续领先，22 年标普 500 股息率约为 1.8%，回购率约为 2.9%。-20.0%-10.

31、0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%8022242628BESt市盈率收入增速（右）1.7%2.1%2.9%3.1%4.2%4.8%3.6%5.3%4.4%3.7%4.2%3.8%3.2%3.3%0%1%2%3%4%5%6%回购率股息率-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%55BESt市盈率收入增速（右）0.9%1.5%2.8%3.3%4.0%4.9%5.2%4.3%3.6%2.9%2.8%2.5%0%1%2%3%4%5%6%0%2%4%6%8%10%12%回购率股息率-10%-5%0%5%10%15%20%25%10

32、2242628BESt市盈率收入增速（%）（右）1.8%11.2%9.5%3.0%5.0%5.4%3.6%4.2%2.4%3.3%2.9%2.1%4.0%6.6%3.4%2.3%2.6%3.4%3.5%2.5%3.5%3.0%4.0%4.6%4.2%3.5%2.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0%2%4%6%8%10%12%回购率股息率（%）-0.85%4.87%-1.91%6.58%0.01%8.60%食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 美股回购指数超额收益明

33、显美股回购指数超额收益明显,其中必选消费表现更明显。其中必选消费表现更明显。2000 年以来，标普回购指数年化涨幅10%，明显高于标普 500指数的5.2%。其中，必选消费的回购金额仅次于信息技术行业，回购率也处在行业中高水平。图表图表 11 美国美国 70 年代低增长时代，从高股息到高回购年代低增长时代，从高股息到高回购 图表图表 12 美股回购金额持续提升，且延续超过分红美股回购金额持续提升，且延续超过分红 8u-p资料来源：Gustavo Grullon,Roni MichaelyDividens,Share Repurchases,and the substitution Hypoth

34、esis，首席经济学家论坛钟正生：美股回购，扣动美联储降息的扳机，未来美股走势要看它，华创证券 资料来源：Bloomberg，国际金融报，华创证券 图表图表 13 2000 年至今，标普年至今，标普 500 与回购指数走势与回购指数走势 图表图表 14 S&P500 行业分布，消费回购额和占比都较高行业分布，消费回购额和占比都较高 资料来源：Bloomberg，华创证券（注：2000年1月=1）资料来源：Bloomberg，华创证券（注：右轴为行业回购金额/行业市值）（二）（二）日本经验：股息率大幅提升，食品饮料分红率明显提升日本经验：股息率大幅提升，食品饮料分红率明显提升 1、消费股龙头：分

35、红率提升明显，估值体系稳健消费股龙头：分红率提升明显，估值体系稳健 90 年代起日本同样经历了从高增长到稳健回报阶段，主要资本策略以股息率为主。年代起日本同样经历了从高增长到稳健回报阶段，主要资本策略以股息率为主。日经股息率大幅提升，主因泡沫破灭后步入低增长阶段，估值普遍下行。日经股息率大幅提升，主因泡沫破灭后步入低增长阶段，估值普遍下行。90 年代泡沫破灭、产业空心化、低欲望社会，日本步入长期萧条阶段，股市估值大幅回调；同时政策导向重视资本回报率，故日企股息率开始明显提升，直至 2012 年后安倍“三支箭”政策落地，带动日本经济开始缓慢修复，股市估值相对企稳，同时股息率普遍小幅提升。日本食品

36、饮料的特殊之处：下行期估值相对有支撑，提高分红率是股息率提升的主因。日本食品饮料的特殊之处：下行期估值相对有支撑，提高分红率是股息率提升的主因。从 90s 至今，日本消费企业股息率持续提升，其中五大商社股息率提升至 36%，商社与其他大部分行业相似点在于，股息率提升的主因是估值大幅调整，分红率反而从 90年代超 100%降至约 30%。而食品饮料相反，在估值相对具备支撑的背景下，分红率提02004006008000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/01

37、2012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/01标普500指数标普回购指数 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 升 10pcts。其中啤酒股息率提升最明显，麒麟/朝日股息率从 1983 年 0.5%左右提升至2022 年 3.4%/2.7%；其次为乳制品（雪印 3.3%、明治 2.7%）、方便食品（日清 2.4%）。速冻、饮料、调味品成长性更优，股息率相对较低，大多在 2%以下。代表

38、性公司看：图表图表 15 日本股息率提升的主导因素：估值下降，而食饮主因分红率提升日本股息率提升的主导因素：估值下降，而食饮主因分红率提升 资料来源：Bloomberg，华创证券 注：标*的为属于消费行业的大类，柱状图数值为股息率、分红率、估值的变化，取20182022年均值-19931997年均值 注：右轴为估值变化，左轴表示股息率、分红率变化 图表图表 16 日本重点消费企业股息率维持上升态势日本重点消费企业股息率维持上升态势 资料来源：Bloomberg，华创证券（商社公司属于批发贸易大类）-240-190-140-90-401060110-100%-80%-60%-40%-20%0%2

39、0%40%股息率股息支付率估值整体整体食品食品*零售贸零售贸易易*批发贸批发贸易易*运输运输化工化工房地房地机械机械钢铁钢铁银行银行纺织服纺织服装装*精密仪精密仪器器医药医药服务服务业业*电器电器*信息与信息与通信通信电力与电力与天然气天然气建筑建筑陆路陆路运输运输橡胶产橡胶产品品*仓储与仓储与港口运港口运输输股息率股息率1.5%1.5%0.6%2.5%2.0%1.2%1.3%1.1%2.9%3.6%1.1%0.3%1.5%0.8%0.8%1.8%0.8%2.2%0.6%2.7%1.6%股利支付率股利支付率-49%12%-40%-101%-28%-3%-100%-13%-17%-23%-61%

40、11%46%27%-30%7%-63%6%-34%50%-4%估值估值-90-41-14-51-63-27-206-58-27-37-721-7-4-53-141-293-57-5-185.64.93.63.23.13.42.71.81.33.32.71.62.92.41.82.32.21.71.51.42.01.51.01.20.90.80.01.02.03.04.05.06.0320132022软饮料 调味品 小食品 预制食品 啤酒 乳业 商社 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号

41、11 乳制品龙头明治：乳制品龙头明治：2016 年盈利放缓为分界点，股利和回购力度明显加大。年盈利放缓为分界点，股利和回购力度明显加大。1990-2008年收入缓慢提升阶段年收入缓慢提升阶段：明治乳业每股现金按6-10日元分红，股息率约1%。2008-2015年效率优化业绩提升阶段：年效率优化业绩提升阶段：一方面，09年明治乳业（分红率 20-30%）和明治制果（分红率 100%）重组并入明治控股，合并后整体分红率阶段性的有所提升。另一方面，2009 年后公司收入基本停滞，主要通过精简 sku 和聚焦高附加值业务来优化盈利，锚定每股分红 80日元，带动此阶段股息率小幅提升。2016 年至今收入

42、业绩都较平缓年至今收入业绩都较平缓：加大回购，分红率稳步提升，2016 年起分红率维持在 30%，2020 年政策锚定分红率提升至 40%，股息率达 3%（近两年估值 12X）。图表图表 17 2016 年后明治分红率维持在年后明治分红率维持在 30%以上以上 资料来源：Bloomberg，华创证券 注：2009年由于股权重组导致股利改变，2015年之后进行了一换二股票拆分政策 啤酒龙头朝日：增长降速阶段，持续提升分红率和股票回购。啤酒龙头朝日：增长降速阶段，持续提升分红率和股票回购。日本啤酒行至 1994 年步入存量时代，此后龙头分红和股息率稳步提升，行业股息率从 90 年代 0.5%左右提

43、升至2.53%。以朝日为例，2005 年首次提出分红率稳定在 20%，2012 年分红率提升至 30%，同时拟回购 1000 亿日元。经历了 2003-2006 年两个主要盈利提升阶段后，估值中枢从22X降至当前 17X，2022年再次计划 2025年将分红率提至 40%与国际啤酒业看齐。速冻龙头日冷：每股现金分红稳步提升，灵活回购维护估值体系。速冻龙头日冷：每股现金分红稳步提升，灵活回购维护估值体系。早期日冷 DOE 基本维持在 2.5%水平，2015 年起股息率及每股分红双双延续提升，2019 年 DOE 提升至 3%，近期计划进一步提升至 4%，复盘来看分红政策保底对股价均形成小幅提振。

44、再加上日冷采用灵活回购政策，尽管增速降低，维护企业估值依然在 20X左右较高位置。图表图表 18 朝日增长降速期稳定提升分红率，加大回购朝日增长降速期稳定提升分红率，加大回购 图表图表 19 日冷日冷 2005 年后每股分红提升，年后每股分红提升，DOE 高达高达 3%资料来源：朝日官网，Bloomberg，华创证券（注：股息率列示右轴）资料来源：Zaimani，华创证券 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 2、政策导向鼓励分红，高股息跑出超额收益政策导向鼓励分红，高股息跑出超额收益 政策导向鼓励分红

45、，弱增长阶段政策导向鼓励分红，弱增长阶段高股息率跑赢市场。高股息率跑赢市场。从 2000 年至今，日经股息率指数的收益率显著跑赢日经 225，东交所更是在 2023 年 3 月发布新规，督促破净公司股票回购、提升资本回报率等。其中食品饮料、医药等消费股股息率高于日经 225 整体，超额收益明显，2000年至 2022年底日经 225/食品/医药收益率分别为 52%/133%/124%。图表图表 20 2000 年以来日经高股息指数持续跑赢日经年以来日经高股息指数持续跑赢日经 225 资料来源：Bloomberg，华创证券 （三）（三）全球经验：持续提升分红率，高股息跑出超额全球经验：持续提升分

46、红率，高股息跑出超额 全球经验看，股息率持续提升是共性，成熟市场高股息率资产普遍有超额收益。全球经验看，股息率持续提升是共性，成熟市场高股息率资产普遍有超额收益。前文提到，美国税率优惠和制度改革促成回购为主，但大部分国家主要的利润分配方式还是分红。从全球市场看，随着经济增速中枢下移，带动名义利率下行，低回报时代往往高股息资产占优，美股、日股、欧洲股市、香港股市等成熟市场普遍如此。图表图表 21 全球大部分国家股息率普遍提升全球大部分国家股息率普遍提升 图表图表 22 成熟市场股息率成熟市场股息率-国债收益率，超额收益明显国债收益率，超额收益明显 资料来源：Bloomberg，华创证券（注：股息

47、率变化为各国2023年股息率与2006年股息率之差）资料来源：Bloomberg，华创证券（注：柱状图表示股息率-国债收益率,单位为%，俄罗斯由于地缘政治，外资大量流出，估值大幅下滑，23年股息率-国债收益率达到18%，俄罗斯数据没有完全显示）0500000002500030000350004000045000日经225高股息率股票50指数日经2256.82.83.22.73.71.94.43.44.21.7-1012345678利亚巴西印度中国韩国德国日本澳大法国英国美国2023年股息率%股息率变化-6-5-4-3-2-10123利亚巴西 印度 中国 俄罗斯韩国 德国

48、日本 澳大 法国 英国 美国20062023 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 图表图表 23 美股标普高股息率策略跑赢美股整体美股标普高股息率策略跑赢美股整体 图表图表 24 港股高股息率策略跑赢恒生指数港股高股息率策略跑赢恒生指数 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Wind，华创证券整理（注：2009年初=100）三、三、全球消费品龙头的借鉴和启示全球消费品龙头的借鉴和启示（一）（一）4%属于高股息率，消费品提升幅度各异属于高股息率，消费品提升幅度各异 全球消费品龙头看，全球消费

49、品龙头看，4%普遍属于高股息率。但不同市场消费股股息率提升幅度差异较普遍属于高股息率。但不同市场消费股股息率提升幅度差异较大，主要影响因素是板块间横向的成长性和分红率对比。大，主要影响因素是板块间横向的成长性和分红率对比。美国：美国：消费股股息率提升幅度明显更大，且分红率同样明显提升。日本：日本：消费股股息率提升幅度一般，但消费品公司分红率提升幅度更大。我国香港：我国香港：消费股股息率提升幅度较弱，推测主要系公用事业、金融（建行）、电讯（中国移动）、地产（新鸿基）等低估值行业占市值权重高，且股息率明显提升。图表图表 25 美股各板块股息率对比，消费提升幅度更大美股各板块股息率对比，消费提升幅度

50、更大 股息率股息率 整体整体 烟草烟草*软饮料软饮料*餐饮餐饮*医疗医疗 服务服务*食品食品*啤酒啤酒*服装服装 零售零售*纺服纺服 医药医药*2016-2020 1.90 5.34 2.81 2.01 1.60 2.61 2.55 1.60 1.35 2.59 2011-2015 2.07 4.31 2.72 2.20 1.16 2.39 2.37 1.92 1.22 2.81 2006-2010 2.17 4.70 2.80 2.14 0.91 3.06 2.04 2.17 1.34 3.39 2001-2005 1.69 4.94 1.69 0.87 0.29 2.56 1.75 1.2

51、5 0.93 2.15 1996-2000 1.43 4.70 1.07 0.55 0.18 2.05 1.82 0.74 1.21 1.39 提升提升 pcts 0.47 0.64 1.74 1.46 1.42 0.56 0.73 0.86 0.14 1.21 分红率明显分红率明显提升提升 否否 是是 是是 是是 是是 是是 否否-降降 是是 是是 是是 股息率股息率 半导体半导体*钢铁钢铁 系统系统 软件软件*交通运交通运输输 银行银行 通信通信 设备设备*机械机械 铁路铁路 化工化工 房地房地 2016-2020 1.91 2.75 1.68 1.76 2.42 2.67 2.01 1.

52、82 2.12 3.46 2011-2015 2.42 2.90 2.03 1.83 2.06 2.06 2.25 2.11 2.20 3.19 2006-2010 1.96 2.29 1.14 1.73 3.57 0.56 1.83 1.66 2.56 4.22 2001-2005 0.52 1.94 1.96 1.08 3.00 0.25 1.54 1.40 2.58 5.76 1996-2000 2.40 0.02 1.32 2.52 0.22 1.70 2.28 2.16 提升提升 pcts 1.39 0.35 1.66 0.44 -0.10 2.45 0.32 -0.47 -0.04

53、 -2.29 分红率明显分红率明显提升提升 是是 否否 是是 是是 否否 是是 是是 否否 是是 否否-降降 资料来源：Bloomberg，华创证券（注：是否提升明显我们以分红率提升接近或超过10pcts或同比提升30%以上为依据，仍然以2016-2000年的平均分红率减去1996-2000年的分红率，其中半导体行业因数据缺失，为2016-2020年数据减去2004-2006年数据）0%100%200%300%400%500%600%700%800%2009/01/052009/05/112009/09/072010/01/112010/05/172010/09/142011/01/20201

54、1/05/272011/09/232012/02/032012/06/062012/10/092013/02/062013/06/202013/10/242014/02/262014/06/272014/10/302015/03/052015/07/032015/11/062016/03/102016/07/112016/11/142017/03/172017/07/192017/11/202018/03/232018/07/252018/11/272019/04/022019/08/022019/12/052020/04/102020/08/122020/12/152021/04/20202

55、1/08/192021/12/232022/04/292022/08/302023/01/032023/05/112023/09/07恒生指数:收益率高股息策略:收益率 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 图表图表 26 日本食品饮料行业分红率提升幅度较大日本食品饮料行业分红率提升幅度较大 图表图表 27 与其他行业对比，港股消费股息率提升幅度弱与其他行业对比，港股消费股息率提升幅度弱 资料来源：Bloomberg，华创证券（分红率变化为近五年均值-1998-2002年均值）资料来源：Bloomber

56、g，华创证券整理 （二）（二）提升回购提升回购&分红的规律：中低增速，低负债率分红的规律：中低增速，低负债率 1、条件：条件：10%附近甚至个位数增速，估值附近甚至个位数增速，估值 20X以内以内 历史规律看，提升回购或分红的条件一般发生在收入增速历史规律看，提升回购或分红的条件一般发生在收入增速 10%附近或个位数增速，估附近或个位数增速，估值值 20X 以内。以内。我们梳理的全球消费品龙头中，增长阶段性降速后，约 65%（15/23）的企业加大分红，40%（10/23）的企业加大回购。2、规律规律 1：成熟快消品股息率普遍提升，奢侈品和超高端白酒成长性更好：成熟快消品股息率普遍提升，奢侈品

57、和超高端白酒成长性更好 以成长性作为划分，我们对全球 TOP50消费品公司进一步划分：较高成长性（近十年收入较高成长性（近十年收入 CAGR10%）：主要为商业模式极佳的奢侈品和超高端）：主要为商业模式极佳的奢侈品和超高端白酒。白酒。典型是爱马仕/历峰/迪奥/茅台/LV，近年股价的演绎，关键驱动力是生意模式和地位溢价被市场充分认知，进而抬升估值至 30X或更高。故这类公司加大分红和回购均不明显，整体股息率低。当前市场对茅台是否提高分红或加大回购讨论较广泛，但我们认为，不管是参考当前市场对茅台是否提高分红或加大回购讨论较广泛，但我们认为，不管是参考海外奢侈品公司，还是从公司经营底牌驱动海外奢侈品

58、公司，还是从公司经营底牌驱动 15%增长，茅台未来增长，茅台未来 2-3年还未到通过年还未到通过常规性提升股息率或回购维护估值体系的阶段。常规性提升股息率或回购维护估值体系的阶段。中成长性：（近十年收入中成长性：（近十年收入 CAGR=5%10%左右）：全球化尚未走完的时尚快消品。左右）：全球化尚未走完的时尚快消品。如星巴克/耐克/欧莱雅/costco，过去十年也陆续开始提升分红率，同时加大回购。低成长性（近十年收入低成长性（近十年收入 CAGR5%）：大部分为品类发展成熟的公司。）：大部分为品类发展成熟的公司。我们统计的 22 家低成长性公司里，近一半增加回购，更多的公司明显提升分红率。一类

59、是烟草公司，无成长性，近年来股息率提升至 7-8%；一类是雀巢、Sysco、麦当劳、三菱、宝洁、沃尔玛等基础快消公司，起步早，全球化也基本到头，近年来，这类低成长性公司股息和回购率阶段性相对稳定。-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%橡胶产品*医药服务业*食品*精密仪器信息与通信建筑化工仓储与港口运输机械钢铁银行运输电器*陆路运输零售贸易*整体纺织服装*电力与天然气房地批发贸易*分红率8.6 6.7 5.3 4.8 4.8 4.4 4.0 3.5 2.6 2.2 02468-20-2022 食品饮料

60、行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 图表图表 28 高成长性公司，大部分不做回购、提升分红率高成长性公司，大部分不做回购、提升分红率 资料来源：Bloomberg，华创证券 图表图表 29 个位数增长的中低成长性公司，普遍提升分红率个位数增长的中低成长性公司，普遍提升分红率 资料来源：Bloomberg，华创证券 注：全球消费top50我们按市值排序，包括可选和必选在内所有消费品行业：食品饮料、纺服、家居家电、电商、零售、批发、消费者服务等，手动剔除房屋和汽车；判断是否明显提升分红率的依据是2000年到现在，

61、分红率是否提升20pcts或翻倍以上增长。3、规律规律 2：负债率先行下降，分红率随后提升：负债率先行下降，分红率随后提升 企业步入成熟期后资本开支减少，同步资产负债率优化，通常在企业步入成熟期后资本开支减少，同步资产负债率优化，通常在 3-5 年后提升分红率年后提升分红率。随着品类发展成熟，消费品龙头资本开支降低，债务和融资结构优化，在手现金流充裕，往往倾向于提升分红。美日主要消费子行业均体现这一规律，但美国 2010 年后负债率与股息率同步提升，主要系流动性宽松环境下，不少消费股利用极低利率贷款分红和回购（costco、星巴克）。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核

62、华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 图表图表 30 美股食品负债率先下降，分红率后提升美股食品负债率先下降，分红率后提升 图表图表 31 美股其他消费负债率下降后，分红率提升美股其他消费负债率下降后，分红率提升 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 图表图表 32 日经日经食品行业先负债率降低，后分红率提升食品行业先负债率降低，后分红率提升 图表图表 33 日经日经其他消费同样是先降负债率，后提股息率其他消费同样是先降负债率，后提股息率 资料来源：Bloomberg，华创证券（注：右轴为负债率，左轴为分红率）资料来源：

63、Bloomberg，华创证券（注：右轴为负债率，左轴为分红率）（三）（三）触发因素：内因经营转型，外因政策和股东诉求触发因素：内因经营转型，外因政策和股东诉求 低增长时代内部经营转型是主因，政策导向和大股东诉求也是重要催化低增长时代内部经营转型是主因，政策导向和大股东诉求也是重要催化。大部分消费股增速放慢后，稳定现金流造就了强大的分红能力，公司在估值回落后出于市值管理需求，也希望向投资者传递稳健回报的预期，往往会有提升分红的动作，不少美股公司甚至利用低利率环境，以借贷融资的方式来分红和回购。而小部分公司受避税、大股东偿债诉求或政策刺激影响，会在特定年份加大分红，此后大概率延续下来。此外，偶发性

64、事件也会带来一次性提升分红率。此外，偶发性事件也会带来一次性提升分红率。如特定年份利润过低，但为了维持同样金额的每股分红，部分上市公司会在当年提升分红率，不过这种情况往往不可持续。253035404550204060809062200420062008200022食品 分红率（左）食品 负债率（右）550100医疗服务 分红率（左）餐饮业 分红率（左）纺织品和服装 分红率（左）医疗服务 负债率（右）餐饮业 负债率（右）纺织品和服装

65、 负债率（右）0550.00.51.01.52.02.53.03.5股息率 食品负债率 食品00700.01.02.03.04.05.0股息率 纺服股息率 批发贸易负债率 纺服负债率 批发贸易 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 图表图表 34 不同消费品企业提升分红的触发因素不同不同消费品企业提升分红的触发因素不同 催化来源催化来源 代表公司代表公司 触发因素触发因素 低增长时代低增长时代经营转型经营转型 达能、可乐、宝洁、麦当劳、康师傅、统一 相对稳定的

66、需求和商业模式，增速放慢后，自由现金流充裕，资本开支下降自由现金流充裕，资本开支下降；估值回落后，市值管理需求市值管理需求；明治乳业 2 2015015 年年明治乳业并入明治控股，盈利导向推动下开始从追求收入转变为追求利润；每股分红 6 6-1010 日元日元提升为每股分红 8 80 0 日元，此后进一步从定额分红转变为分红率分红日元，此后进一步从定额分红转变为分红率分红 政策刺激政策刺激&支持支持 Costco、星巴克 联合利华 向股东返还更多资本并利用低利率并利用低利率，如，如 costco costco 2013 年年开始部分年份发放特别股息 三菱 应日本证券监管政策改革证券监管政策改革

67、的要求，开始增加派息和股票回购 股东诉求股东诉求 双汇 20132013 年年声明为偿还境外母公司万洲国际银行贷款偿还境外母公司万洲国际银行贷款，每年以不少于当年经审计合并报表归属母公司净利润并计提盈余公积后的 70%用于股东分红 合理避税合理避税 拉斯韦加斯金沙集团 境外投资者以境外投资者以分配利润直接再投资暂不征收所得税分配利润直接再投资暂不征收所得税，20122012 年，公司分红年，公司分红 13.713.7 亿美元股亿美元股息；息；2015 年则是因为当年停止回购停止回购，此后三年分红率维持在 90%，后大幅回落。资料来源：Wind，TheMolty Fool，Dividend St

68、ocks，阿浦美股雪球专栏，券商中国，清华金融评论，可口可乐2020年年报，雀巢2008年年报，PM2015年年报，华创证券 四、四、投资建议：推荐伊利和五粮液，关注双汇投资建议：推荐伊利和五粮液，关注双汇（一）（一）国内成熟行业对比看，食饮高股息已具配置价值国内成熟行业对比看，食饮高股息已具配置价值 从其他成熟的消费行业龙头看，增速放慢后加大分红和回购也是普遍策略。从其他成熟的消费行业龙头看，增速放慢后加大分红和回购也是普遍策略。家电板块股息率领先消费，其中白电 22 年股息率 4.4%，且近十年已经形成相对稳定的分红回报预期。一方面，行业增速放缓后，家电板块市盈率长期在 10X 左右；另一

69、方面，龙头公司分红率多维持 50%以上。格力、美的在增长中枢下移的十年里，股息率均有明显提升。参考海外和国内成熟消费行业，食饮高股息公司成长性和安全性兼具，已具配置价值。参考海外和国内成熟消费行业，食饮高股息公司成长性和安全性兼具，已具配置价值。前文提到，全球快消品龙头看，4%已属较高股息率。当前肉、奶等大众消费品龙头已达到这一水平，同时收入还有中高个位数增长，从投资安全垫角度考虑，配置价值凸显。图表图表 35 消费板块各细分行业股息率，纺服和家电领先消费板块各细分行业股息率，纺服和家电领先 资料来源：Wind，华创证券（注：此表统计sw各细分行2022年度股息率情况）5.1 4.4 3.4

70、2.9 2.9 2.8 2.6 2.6 2.4 1.9 1.9 1.8 1.6 1.5 1.4 1.4 1.2 1.1 0.9 0.8 0.8 0.5 0.5 0.2 0.01.02.03.04.05.06.0 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 18 图表图表 36 格力收入放慢后，靠股息率支撑估值平稳格力收入放慢后，靠股息率支撑估值平稳 图表图表 37 美的收入放慢后，股息率持续提升美的收入放慢后，股息率持续提升 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券（二）（二）低增长时代紧握高股息

71、，推荐伊利和五粮液，关注双汇低增长时代紧握高股息，推荐伊利和五粮液，关注双汇 近年来政策导向重视分红，食品饮料公司亦积极响应。近年来政策导向重视分红，食品饮料公司亦积极响应。22年起密集出台改善分红政策，包括规范利润分配、便利分红流程、将分红与减持挂钩等。年初至今板块积极响应，近1/3食品饮料公司(42 家)有回购动作，有助于提振资本市场信心。图表图表 38 改善分红作为提振资本市场信心的措施之一改善分红作为提振资本市场信心的措施之一 时间时间 具体政策具体政策 2013/11/30 差异化现金分红政策差异化现金分红政策:（一）公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分

72、红在本次利润分配中所占比例最低应达到 80%；（二）公司发展阶段属成熟期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 40%；（三）公司发展阶段属成长期且有重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到 20%。公司发展阶段不易区分但有重大资金支出安排的，可以按照前项规定处理。2015/9/7 股息红利差别化个人所得税：股息红利差别化个人所得税：自 2015 年 9 月 8 日起，个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，持股期限超过 1 年的，股息红利所得暂免征收个人所得税股息红利所得暂免征收个人所得税（即持股超过 1

73、年的，税负为 0%）；持股 1 个月至 1 年的（含 1年），税负为税负为 10%；持股 1个月以内的（含 1个月），税负为税负为 20%。2020/3/1 股利政策透明化股利政策透明化：上市公司应当在章程中明确分配现金股利的具体安排和决策程序，依法保障股东的资产收益权。上市公司当年税后利润，在弥补亏损及提取法定公积金后有盈余的，应按照公司章程的规定分配现金股利。2022/1/5 规范利润分配规范利润分配：现金分红在本次利润分配中所占比例为现金股利除以现金股利与股票股利之和；上市公司应当在募集说明书或发行预案中增加披露利润分配政策尤其是现金分红政策的制定及执行情况、最近三年现金分红金额及比例、

74、未分配利润使用安排情况，并作“重大事项提示”，提醒投资者关注上述情况。2022/4/11 国资委支持上市公司结合本公司所处行业特点、发展阶段和盈利水平，增加现金分红在利润分配中的比重，与投资加现金分红在利润分配中的比重，与投资者分享发展红利，增强广大投资者的获得感者分享发展红利，增强广大投资者的获得感。上市公司的国有股东要做积极的、负责任的股东，积极增持价值低估的上市公司股票，支持上市公司实施股份回购、现金分红。支持上市公司实施股份回购、现金分红。2023/8/27（1）证券交易印花税实施减半征收。证券交易印花税实施减半征收。（2）优化优化 IPO、再融资监管安排、再融资监管安排 （3）将分红

75、与减持将分红与减持“挂钩挂钩”：最近三年未进行现金分红、累计现金分红金额低于最近三年年均净利润 30%的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。2023/9/18 便利中期分红流程，给分红好的公司更多激励便利中期分红流程，给分红好的公司更多激励：拟修订上市公司监管指引第 3 号上市公司现金分红、上市公司章程指引。对于主板上市公司分红未达到一定比例的，要求披露解释原因；对长期大额财务性投资但分红比例偏低公司，强化披露要求，督促加大分红力度；进一步便利中期分红程序；研究在交易所信息披露评价中进一步向高分红公司进一步倾斜；鼓励基金公司发行红利基金产品；加强对超出能力分红企业的约束。资料

76、来源：中国政府网，中华人民共和国证券法，证监会，国资委，央广网，华创证券 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 图表图表 39 年初以来食品饮料企业分红和回购措施不断年初以来食品饮料企业分红和回购措施不断 时间时间 重点公司动作重点公司动作 回购回购 海天海天（5-8亿）、舍得舍得（1.9-3.7亿）、绝味绝味（2-3亿）、安井安井（1-2亿）、洽洽洽洽（0.75-1.5亿）、盐津盐津（1.1-1.3亿）、甘源甘源(0.6-1.2亿）、天味天味（3.6-7.2kw）、仙乐仙乐（3-4kw）、劲仔劲仔（2

77、-4kw）等 231120：安琪酵母拟回购：安琪酵母拟回购 3.8-4.8 亿元亿元。分红分红 231120：茅台特别分红：茅台特别分红，拟派发 240亿元，每股派发现金红利 19.11元；资料来源：Wind，华创证券 当前我国部分食品饮料子行业龙头已步入中低增长，稳定提升分红的预期更有利于维护当前我国部分食品饮料子行业龙头已步入中低增长，稳定提升分红的预期更有利于维护估值体系。估值体系。部分食品饮料港股公司（康师傅、旺旺、统一）及 A 股企业（双汇）已经适用股息率投资体系。对大部分消费龙头而言，步入存量时代，资本开支减少，在手现金流充裕，回购和分红可以更好回报投资者，是企业增速下降后估值维护

78、的有效策略。我们推荐伊利股份和五粮液，关注双汇发展。伊利：经营实力毋庸置疑，近伊利：经营实力毋庸置疑，近 4%股息率已具吸引力，维持“强推”评级。股息率已具吸引力，维持“强推”评级。当前市场对投资伊利的争议，核心是对消费龙头增长中枢放缓后如何定价的问题。我们既不能轻易质疑中国乳业仍有挖潜空间（见 8 月 4 日深度报告再看乳业：辨析争议，基业长青），但也不能预期伊利在后千亿阶段还能维持收入 10%以上的持续快速增长。考虑到公司过去几年已经完成产能扩张，资本开支大幅攀升阶段已过，预计未来几年资本开支将回落，现金流进一步好转，为资本策略提供基础。我们认为，即便伊利收入增长中枢回落至 5-10%，若

79、未来三年净利率依然保持 0.3-0.5%提升，利润增长中枢仍有望在两位数，加上通过提升分红率或回购注销进一步提升股东回报，伊利依然具有确定的绝对收益投资价值。我们维持23-25年EPS预测为1.67/1.92/2.19元，对应PE为16/14/12倍，我们维持目标价 40元，对应 24年 20倍 PE，维持“强推”评级。五粮液：千元价格带话语权驱动双位增长，分红率有望持续提升。五粮液：千元价格带话语权驱动双位增长，分红率有望持续提升。中长期看普五千元价格带的话语权无法撼动，有望持续驱动双位收入增长。当下估值对应 24年 17倍 PE，估值性价比凸显，当前 55%的分红率对应 3%左右股息率，若

80、股息率持续提升，测算 60%分红则对应 3.5%股息率，70%分红对应 4%股息率，股息率带来的估值性比价将进一步凸显。预计23-25年EPS为7.82/8.86/10.08元，维持目标价215元，维持“强推”评级。双汇：持续稳定现金流，高股息率更显扎实，维持“强推”评级。双汇：持续稳定现金流，高股息率更显扎实，维持“强推”评级。当前公司肉制品成长性较弱，且屠宰业务波动加大、周期性增强，但品类刚需叠加龙头地位，可产生稳定现金流。而自 15 年后估值回落，公司高股息率突出（股息率-ttm6.75%），近年来整体经营亦更稳健，基于绝对收益投资视角持续推荐。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研

81、究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 20 图表图表 40 食品饮料重要标的股息率食品饮料重要标的股息率 资料来源：Wind，华创证券（注：2022年分红率和2023年11月24日股价测算；卫龙22年上市，上市当年分红率为373%;内地个人投资者及内地证券投资基金通过香港联交所上市股票取得的股息红利所得由中国结算按照20%的税率代扣个人所得税）图表图表 41 双汇双汇 16 年来分红率维持高位，高股息率突出年来分红率维持高位，高股息率突出 图表图表 42 康师傅统一经历大幅扩张后，坚持百分百分红康师傅统一经历大幅扩张后，坚持百分百分红 资料来源：公司

82、公告，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（注：右轴为分红率）图表图表 43 伊利伊利 20-22 年资本开支稳定在年资本开支稳定在 66 亿上下亿上下 图表图表 44 伊利伊利 23 年来资本开支同比下行年来资本开支同比下行 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 9.8%9.4%7.2%6.8%6.1%5.4%4.6%3.8%3.6%3.4%2.7%2.6%2.4%1.9%1.9%1.6%1.4%1.3%1.1%0.9%0.6%0.3%198%106%155%119%99%90%83%70%100%52%96%55%64%52%48%33%50%79%59%30%14

83、%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%股息率（左轴）分红率（右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%00500600700800900康师傅营收统一营收康师傅分红率统一分红率 食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 21 图表图表 45 伊利伊利 2020-2023H1 在建工程项目投入及进展在建工程项目投入及进展 图表图表 46 伊利伊利 19 年

84、来随产能扩张，产能利用率略下滑年来随产能扩张，产能利用率略下滑 资料来源：伊利公告，华创证券 资料来源：伊利公告，华创证券 五、五、风险提示风险提示 海外经验参考性偏差；中国市场环境估值体系不同；宏观经济降速；行业竞争加剧。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 22 团队介绍团队介绍 组长、首席分析师：欧阳予组长、首席分析师：欧阳予 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020 年加入华创证券。2021-2022年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第

85、一名。白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）组长、高级分析师：沈昊组长、高级分析师：沈昊 澳大利亚国立大学硕士，4 年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。分析师：田晨曦分析师：田晨曦 英国伯明翰大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。研究员：刘旭德研究员：刘旭德 北京大学硕士，2021 年加入华创证券研究所。大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）组长、高级分析师：范子盼组长、高级分析师：范子盼 中国人民大学硕士，4年消费行业研究经验，曾任

86、职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。研究员：杨畅研究员：杨畅 美国南佛罗里达大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。助理研究员：严晓思助理研究员：严晓思 上海交通大学金融学硕士，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：柴苏苏助理研究员：柴苏苏 南京大学经济学硕士，2022 年加入华创证券研究所。餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）分析师：彭俊霖分析师：彭俊霖 上海财经大学金融硕士，3 年食品饮料研究经验，曾任职于国元证券，2020年加入华创证券研究所。华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳华创证券总

87、裁助理、研究所所长、大消费组组长：董广阳 上海财经大学经济学硕士，14 年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自 2013 至 2022 年，获得新财富最佳分析师六届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续四届第一。食品饮料行业深度研究报告食品饮料行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 24 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A股市场基准为沪深 300指数，香港市场基准为恒

88、生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全

89、部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所

90、载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和

91、修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：