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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 四川九洲四川九洲(000801)家用电器家用电器 Table_Date 发布时间：发布时间：2024-05-13 Table_Invest 增持增持 上次评级：增持 股票数据 2024/05/13 6 个月目标价（元）收盘价（元）12.12 12 个月股价区间（元）6.1014.95 总市值（百万元）12,396.42 总股本（百万股）1,023 A 股（百万股）1,023 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）46 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌幅（%

2、）1M 3M 12M 绝对收益 8%54%81%相对收益 2%45%88%Table_Report 相关报告 硅烷科技：电子级硅烷气领先企业，顺应周期扩充硅烷气产能-2024.02.19 云路股份：盈利能力稳步增长，非晶电机前景广阔-2023.11.20 Table_Author 证券分析师：证券分析师：赵丽明赵丽明 执业证书编号：S0550521100004 证券分析师证券分析师：赵宇天赵宇天 执业证书编号：S0550524020002 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 四川九洲：空管产品受益低空经济，优质资产有望整合四川

3、九洲：空管产品受益低空经济，优质资产有望整合 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 传统业务成功转型，盈利能力稳定增长。传统业务成功转型，盈利能力稳定增长。公司是智能终端领域的高新技术企业，历经四十年的技术发展与市场演变，由广播电视设备制造商逐渐转型为数字电视设备和通信终端设备制造商。近年来公司在保持数字音视频终端市场高占有率的情形下，不断谋求产业转型升级，在通信技术领域开展产品开发和市场布局并取得成效，营业收入和毛利持续增长。低空经济进入快速发展时期，空管业务有望受益。低空经济进入快速发展时期，空管业务有望受益。公司空管业务经营主体为九洲空管，是国内从事空管系统（通信系统、导航系统

4、、监视系统、信息管理系统等）及相关航电设备的开发、设计、系统集成、制造、安装、销售、维修及技术服务的高科技企业，近年来空管业务保持较快发展。低空经济的发展得到了政策层面的支持和重视，政策文件和地方性法规不断出台。随着低空经济进入快速发展时期，叠加通用航空和无人机产业的广阔前景，作为基础设施的空管产品的需求有望实现较大增长。微波射频业务稳定发展。微波射频业务稳定发展。公司微波射频业务的经营主体为九洲迪飞，其主要从事微波射频器件、组件、模块、整机、系统及解决方案的开发、生产、销售，拥有多年的微波射频器件研发和生产经验，形成了丰富的技术积累，建立了完善的产品系列体系。产品在军用领域主要应用于雷达、电

5、子对抗、航天通信等方面，在民用领域主要应用于无线通信、汽车毫米波雷达等方面。优质资产有望整合，军工业务布局强化。优质资产有望整合，军工业务布局强化。公司拟以 6.57 元/股的价格发行股份，购买九洲电器、上海塔玉以及上海唐众持有的志良电子 100%股权。志良电子是一家致力于军用电子战领域的技术研究与装备设计、研制、生产与销售的公司，已形成电子侦察、电子干扰、雷达抗干扰、“电子战”仿真训练以及嵌入式功能模块定制五大业务板块，产品成功用于机载、弹载、舰载、车载、地面等多种主战武器平台。本次交易完成后，公司将增加新的盈利增长点，提升上市公司盈利能力、整体价值和市场竞争力。盈 利 预 测 与盈 利 预

6、 测 与 投 资 评 级投 资 评 级：预 计 2024-2026 年 公 司 营 业 收 入 为45.65/52.65/58.65 亿元，归母净利润分别为 2.58/3.5/4.32 亿元。公司传统业务成功转型并实现稳定增长，未来随着低空经济的进一步发展及优质资产的注入，公司盈利能力有望继续提升，给予公司“增持”评级。风险提示：风险提示：智能终端业务盈利能力下滑的风险；低空经济发展速度不及预期的风险；优质资产整合进度不及预期的风险；业绩预测和估值判断不及预期的风险。Table_Finance 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业

7、收入营业收入 3,885 3,832 4,565 5,265 5,865(+/-)%9.61%-1.36%19.14%15.33%11.40%归属母公司归属母公司净利润净利润 198 200 258 350 432(+/-)%36.56%1.23%28.75%35.64%23.32%每股收益（元）每股收益（元）0.19 0.20 0.25 0.34 0.42 市盈率市盈率 33.70 39.31 48.05 35.42 28.73 市净率市净率 2.33 2.66 4.00 3.76 3.48 净资产收益率净资产收益率(%)7.12%6.88%8.33%10.61%12.12%股息收益率股息收

8、益率(%)0.83%0.83%0.97%1.21%1.37%总股本总股本(百万股百万股)1,023 1,023 1,023 1,023 1,023-50%0%50%100%150%2023/52023/8 2023/11 2024/2四川九洲沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 目目 录录 1.公司概况公司概况.5 2.公司传统智能终端业务逐步转型公司传统智能终端业务逐步转型.7 2.1.公司智能终端产品技术领先.7 2.2.相关政策出台，智能终端市场稳步增长.9 3.低空经济进入快速发展时期，公司空管业务有望受益低

9、空经济进入快速发展时期，公司空管业务有望受益.12 3.1.公司空管业务保持较快发展.12 3.2.低空经济纳入新质生产力范畴.14 3.2.1.低空经济政策不断出台，催生万亿级市场.14 3.2.2.通用航空迎来发展新风口.18 3.2.3.无人机为低空经济核心.19 3.3.低空经济对空管产品形成新需求.21 4.公司微波射频业务稳定发展公司微波射频业务稳定发展.21 4.1.九洲迪飞技术优势明显.21 4.2.微波射频产品应用领域市场规模稳步提升.24 5.公司拟收购志良电子，优质资产有望整合公司拟收购志良电子，优质资产有望整合.27 6.盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级.28 7.

10、风险提示风险提示.29 bUfYcWbZ9WeZcWaY9P8Q9PsQoOsQrNeRmMrMfQqRsN8OqQwPuOqQzQuOpNrQ 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程.5 图图 2：公司股权结构：公司股权结构.5 图图 3：2019-2024Q1 公司营业收入公司营业收入.6 图图 4：2019-2024Q1 公司归母净利润公司归母净利润.6 图图 5：2023 年年公司主营构成公司主营构成.6 图图 5：2020-2023 年公司及三大主营业务毛利率年公司

11、及三大主营业务毛利率.7 图图 8：智能终端业务发展历程：智能终端业务发展历程.7 图图 9：2018-2023 年公司智能终端业务营业收入年公司智能终端业务营业收入.9 图图 10：2018-2023 年公司智能终端业务毛利年公司智能终端业务毛利.9 图图 11：2018-2023 年公司智能终端业务产品产销量年公司智能终端业务产品产销量.9 图图 12：2018-2023 年公司智能终端业务营业收入和毛利占比年公司智能终端业务营业收入和毛利占比.9 图图 13：2021 年中国各类机顶盒出货量占比年中国各类机顶盒出货量占比.10 图图 14：2018-2022 年中国年中国 IPTV 用户

12、数量用户数量.11 图图 15：2018-2024E 中国路由器市场规模中国路由器市场规模.12 图图 16：2022 年中国企业级路由器市场份额年中国企业级路由器市场份额.12 图图 17：九洲空管主要产品：九洲空管主要产品.13 图图 18：2018-2023 年公司空管业务营业收入年公司空管业务营业收入.13 图图 19：2018-2023 年公司空管业务毛利年公司空管业务毛利.13 图图 20：2018-2023 年九洲空管净利润年九洲空管净利润.14 图图 21：低空经济商业模式图：低空经济商业模式图.14 图图 22：低空经济产业链：低空经济产业链.15 图图 23：中国低空经济市

13、场规模：中国低空经济市场规模.17 图图 24：低空经济、通用航空、：低空经济、通用航空、无人机三者关系无人机三者关系.18 图图 25：2018-2022 年全球通用飞机交付量年全球通用飞机交付量.18 图图 26：2018-2022 年全球通用飞机订单交付额年全球通用飞机订单交付额.18 图图 27：2018-2022 年中国通用航空在册飞行器数量年中国通用航空在册飞行器数量.19 图图 28：2018-2022 年中国通用航空飞行时间年中国通用航空飞行时间.19 图图 29：2018-2022 年中国通用航空机场数量年中国通用航空机场数量.19 图图 30：世界主要国家通用机场数量：世界

14、主要国家通用机场数量.19 图图 31：2018-2022 年全球无人机市场规模年全球无人机市场规模.20 图图 32：2018-2022 年中国民用无人机注册数量年中国民用无人机注册数量.20 图图 33：2018-2022 年中国无人机累计飞行时间年中国无人机累计飞行时间.20 图图 34：射频、微波的频率在电磁波谱中的位置：射频、微波的频率在电磁波谱中的位置.22 图图 35：公司微波射频业务主要产品：公司微波射频业务主要产品.23 图图 36：2020-2023 年公司微波射频业务营业收入年公司微波射频业务营业收入.23 图图 37：2020-2023 年公司微波射频业务毛利及毛利率年

15、公司微波射频业务毛利及毛利率.23 图图 38：2020-2023 年九洲迪飞净利润年九洲迪飞净利润.24 图图 39：无线电设备硬件结构分析：无线电设备硬件结构分析.25 图图 40：2018-2025E 中国军用雷达市场规模中国军用雷达市场规模.26 图图 41：2020-2028E 全球电子对抗市场规模全球电子对抗市场规模.26 图图 42：志良电子股权结构：志良电子股权结构.27 表表 1：公司主要研发中心：公司主要研发中心.8 表表 2：公司智能终端业务主要产品：公司智能终端业务主要产品.8 表表 3：智能终端行业相关政策：智能终端行业相关政策.10 表表 4：国内主要机顶盒生：国内

16、主要机顶盒生产厂商产厂商.11 表表 5：全球低空经济发展历程：全球低空经济发展历程.15 表表 6：中国低空经济国家层面政策：中国低空经济国家层面政策.16 表表 7：中国低空经济地方层面政策：中国低空经济地方层面政策.17 表表 8：无人驾驶航空器飞行限制：无人驾驶航空器飞行限制.21 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 表表 9：志良电子五大业务板块：志良电子五大业务板块.28 表表 10：盈利预测：盈利预测.29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 1

17、.公司概况公司概况 四川九洲前身绵阳湖山电子成立于 1991 年，1998 年在深交所上市。2009-2010 年，公司通过资产置换及发行股份购买资产的方式，收购深圳九洲电器 93.85%股权和九州股份 69.66%股权，形成当前智能终端业务。2013-2015 年，公司通过现金及发行股份购买资产的方式，收购九洲空管 100%股权，形成当前空管业务。2020 年，公司通过现金方式，收购九洲迪飞 51.94%股权，形成当前微波射频业务。2023 年，公司拟通过发行股份购买资产的方式，收购九洲电器、上海塔玉、上海唐众持有的志良电子 100%股权，公司将新增军用电子战业务。图图 1：公司发展历程：公

18、司发展历程 数据来源：东北证券，公司公告 截至 2024 年一季报，公司总股本 10.23 亿股。九洲集团直接持有公司 47.61%股权，并通过全资子公司九洲创业投资间接持有公司 0.97%股权，为公司控股股东。绵阳市国资委持有九洲集团 90%股权，为公司实际控制人，公司股权结构较为稳定。图图 2：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：东北证券，Wind，公司公告 目前，公司主营业务包括智能终端业务、空管业务和微波射频业务。（1）智能终端业务：公司主要从事智能终端（数字音视频终端、数据通信终端、数字融合终端）的技术研发、产品制造、销售等业务，数字音视频终端主要产品包括超高清机顶盒、智能融合终端

19、、AI 机顶盒、卫星数字机顶盒、网络机顶盒、数字广播机顶盒，数据通信终端主要产品包括光网络终端、智能组网终端、Cable Modem、有线宽带 DSL终端等，数字融合终端主要产品包括网络电视+DVB 融合终端、光网络+网络电视融合终端、4G/5G CPE+网络电视（Android TV）融合终端等。（2）空管业务：公司主要从事空管系统（通信系统、导航系统、监视系统、信息管理系统等）及相关航电 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 设备的研发、制造和销售，产品系列丰富，包括 6 个系列、100 余种具有自主知识产权的产品，覆盖飞机

20、起飞、爬升、巡航、下降、着陆全过程，可满足各领域客户需求。（3）微波射频业务：公司主要从事微波射频器件、组件、模块、整机、系统及解决方案的开发、生产、销售，主要产品包括相控阵/数字阵射频前端、接收机、发射机、频率源、收发组件、射频微波放大器、数字信号处理、射频微波控制组件、毫米波产品等。2019 年，受外部经济环境影响，公司智能终端业务、空管业务和信息系统业务营业收入均有所下降，信息系统业务盈利能力下滑，公司营业收入和归母净利润负增长。2020-2022 年，公司业绩持续向好，营业收入由 33 亿元增长至 38.85 亿元，归母净利润由 7679.15 万元增长至 1.98 亿元。2023 年

21、公司营业收入和归母净利润与 2022年基本持平。2024 年一季度，公司营业收入和归母净利润小幅下降。图图 3：2019-2024Q1 公司营业收入公司营业收入 图图 4：2019-2024Q1 公司公司归母净利润归母净利润 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 按照业务划分，2023 年，智能终端业务、空管业务、微波射频业务占营业收入的比重较大，分别为 58.13%、29.04%、5.63%；此外，物业管理业务和塑胶原料业务占营业收入比重较小，分别为 0.94%和 0.15%。图图 5：2023 年年公司主营构成公司主营构成 数据来源：东北证券，公司公告 2020-20

22、23 年，公司综合毛利率稳中有升，由 21.28%提升至 23.8%；智能终端业务营业收入占比较高，毛利率基本保持在 15.5%左右，对公司综合毛利率影响较大；请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 空管业务毛利率在 37%-40%的区间窄幅波动；微波射频业务毛利率基本维持在 46%以上的较高水平。虽然公司智能终端业务营业收入占比高，但空管业务由于毛利率较高，所以 2023 年毛利为 4.3 亿元，超过智能终端业务的 3.52 亿元。图图 5：2020-2023 年年公司及三大主营业务毛利率公司及三大主营业务毛利率 数据来源：东北

23、证券，公司公告 2.公司传统智能终端业务逐步转型公司传统智能终端业务逐步转型 2.1.公司智能终端产品技术领先 公司作为国内智能终端领域的领先高新技术企业，拥有海内外市场高知名度。具备从前端到终端的全系列产品及系统解决方案能力，拥有技术先进、门类齐全的科研和生产设施及稳定的核心团队。掌握音视频信号编解码、调制、传输等核心技术，并在广电业务、数据通信、智慧应用等领域持续研发创新。1984 年公司开展广播电视设备研发制造，是国内最早进入该领域的企业之一。公司历经四十年的技术发展与市场演变，持续把握发展契机，不断创新，由广播电视设备制造商逐渐转型为数字电视设备和通信终端设备制造商。图图 8：智能终端

24、业务发展历程：智能终端业务发展历程 数据来源：东北证券，公司官网 公司智能终端业务主要依托两个子公司展开四川九州电子科技股份有限公司和深圳市九洲电器有限公司。四川九州电子科技股份有限公司属于四川省“贡嘎培优”企业，连续 20 年在广电业务领域排名行业前三，具备全面的三网融合实验室，涵盖数字前端、音视频、光传输、数据接入和智能终端研发，满足设备研究需求。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 深圳市九洲电器有限公司属于国家专精特新“小巨人”企业，具有广播电视领域的科研、生产、营销和服务优势，生产设备全方位满足模块、板卡、终端和整机设

25、备等电子产品的生产制造需求，国内生产厂房面积 1.5 万平方米，国外与印度 KHY、PCT 工厂展开合作。公司以 DTV（数字电视）和 IoT（物联网）为核心业务，是国内第一批从事数字电视技术开发与应用的国家高新技术企业。公司拥有完善的工艺能力和制造体系，生产实力和规模居全国同行业之首，智能终端制造基地在西南地区领先。公司拥有 140 余条专业生产线，年生产能力达到：智能终端年产能 1500 万台，光网络终端年产能 2000 万台。公司掌握下一代互联网技术、网络视频、多媒体编解码等关键技术，并成功开发多种先进设备和应用，如数字电视网络前端、宽带传输、数字卫星电视设备、三网融合核心设备以及高清视

26、频机顶盒等，提供全面的全网解决方案。近年来，公司逐步在 5G 通信技术、10G PON、WiFi6 等通信技术领域开展产品开发及市场布局，在业内建立较强的竞争优势。表表 1：公司主要研发中心：公司主要研发中心 研发中心研发中心 主要职能主要职能 绵阳技术中心绵阳技术中心 硬件技术及产品工程化研发基地 成都研究所成都研究所 智能融合软件研发基地 武汉研究院武汉研究院 光通信研发基地(ONT/交换机)深圳运营中心深圳运营中心 数据通信技术研发基地(泛华为业务)数据来源：东北证券，公司官网 公司数字音视频终端产品包括：超高清机顶盒、智能融合终端、AI 机顶盒、卫星数字机顶盒、网络机顶盒、数字广播机顶

27、盒。数据通信终端产品包括：光网络终端、智能组网终端、Cable Modem、有线宽带 DSL 终端等。数字融合终端产品包括：网络电视+DVB 融合终端、光网络+网络电视融合终端、4G/5G CPE+网络电视（Android TV）融合终端等。表表 2：公司智能终端业务主要产品：公司智能终端业务主要产品 类别类别 产品产品 数字音视频终端数字音视频终端 数据通信终端数据通信终端 数据来源：东北证券，公司官网 公司智能终端业务主要围绕运营商及其他政企客户需求。根据客户招标要求开发样品；中标后，公司研发团队进一步开发，经客户验收后，根据客户下达的订单组织生产和采购。公司在 IPTV 领域与运营商保持

28、紧密合作，WiFi6 路由器保持稳定出货；与华为公司在光网络终端开展相关合作业务，实现批量供货，市场份额不断提升。此外，公司还加大了对光模块、光芯片等领域的投入，努力提升产业链垂直整合能力。2018-2023 年间，公司智能终端业务营业收入和毛利在 2019 年均出现较大程度下降，此后逐年增长。2023 年，公司智能终端业务实现营业收入 22.27 亿元，同比增长16.05%；实现毛利 3.52 亿元，同比增长 17.33%。近年来，营业收入和毛利持续增 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 长的原因为公司在保持数字音视频终端市

29、场高占有率的情形下，不断谋求产业转型升级，在通信技术领域开展产品开发和市场布局并取得成效。图图 9：2018-2023 年年公司智能终端业务营业收入公司智能终端业务营业收入 图图 10：2018-2023 年年公司智能终端业务毛利公司智能终端业务毛利 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 2018-2023 年，公司智能终端产品产销量整体呈上升趋势。2018 年智能终端产品产量 954.61 万台，销量 979.8 万台；2023 年智能终端产品产量 2156.65 万台，销量2131.61 万台。同期公司智能终端业务营业收入占比由 2018 年的 53.14%下滑至 2

30、020年的 45.48%，此后缓慢回升至 2023 年的 58.13%；毛利占比由 2018 年的 40.45%降至 2020 年的 33.54%，之后两年基本保持平稳，2023 年回升至 38.64%。图图 11：2018-2023 年公司智能终端业务年公司智能终端业务产品产销量产品产销量 图图 12：2018-2023 年年公司公司智能终端业务智能终端业务营业收入和毛营业收入和毛利占比利占比 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 2.2.相关政策出台，智能终端市场稳步增长 党的二十大报告中突出强调“加快建设网络强国和数字中国”，同时报告中也提出了“加快发展数字经济，促

31、进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群”的任务。国家相关部委出台了多种政策，明确了千兆光网和 5G 发展的相关目标，同时强调了超高清视频行业的总体目标和重点任务，加快推进了千兆光网和 5G 网络部署。从宏观层面促进了智能终端行业发展的提速升级，推进了智能终端企业的高质量发展。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 表表 3：智能终端行业相关政策：智能终端行业相关政策 时间时间 名称名称 政策内容政策内容 2021 年年 “双千兆”网络协同发展行动计划（2021-2023 年）到2023年底实现千兆光纤网络

32、具备覆盖4亿户家庭的能力，10G-PON 及以上端口规模超过 1000 万个，千兆宽带用户突破 3000 万户。2022 年年 关于进一步加快推进高清超高清电视发展的意见 到 2025 年底，全国地级及以上电视台和有条件的县级电视台全面完成从标清到高清转化，高清超高清电视接收终端基本普及。新增机顶盒应为高清超高清智能机顶盒，同时，有序推进直播卫星高清超高清机顶盒对标清机顶盒的替代。2023 年年 数字中国建设整体布局规划 加快 5G 网络与千兆光网协同建设，深入推进 IPv6 规模部署和应用，推进移动物联网全面发展，大力推进北斗规模应用。数据来源：东北证券，百度 在信息化时代，网络智能机顶盒作

33、为机顶盒细分产品逐渐成为市场主流。按机顶盒种类划分，2021 年中国机顶盒市场中 OTT TV 占比最多，占比达 43.9%。其次分别为 IPTV、有线机顶盒、卫星机顶盒、地面机顶盒，占比分别为 34.2%、17.5%、2.3%、2.1%。预期 IPTV 用户占比将持续上升。图图 13：2021 年中国各类机顶盒出货量占比年中国各类机顶盒出货量占比 数据来源：东北证券，格兰研究 在 5G 技术的助推下，国内机顶盒产品升级明显，4K 技术已经成为标配，市场份额超八成；机顶盒厂商在升级硬件的同时，也在积极探索产品的应用场景，从家庭娱乐扩展到视频、办公、健身等，并积极融入智能家居生态圈，与其他智能家

34、居设备相连接。国内IPTV用户数量稳定增长，2022年达到了38000万户。Digital TV Research的数据显示，全球 IPTV 用户数量将在 2026 年超过有线电视，其主要原因是中国市场将继续实现从有线电视到 IPTV 的巨大转变。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 图图 14：2018-2022 年中国年中国 IPTV 用户数量用户数量 数据来源：东北证券，工信部 相较于国内网络智能机顶盒的高市占率，国外对于数字机顶盒却有更高的需求量，其原因包括：（1）国外的网络广播电视运营和宽带电信是一体化的管理模式，运

35、营商提供数字机顶盒服务往往是更为经济有效的方式；（2）相当一部分国家正处在数字整转阶段，对数字机顶盒的需求更为明显。如东南亚和拉美等发展中国家的机顶盒市场已完成了数字化转换，正在逐步从 1K 向 2K 升级。全球范围内机顶盒主要生产企业有 CommScope(Arris)、Technicolor(Cisco)、Apple、Echostar、Humax、Sagemcom、Samsung、Roku 等，国内生产厂家主要有创维数字、四川九洲、同洲电子、四川长虹、九联科技、银河电子、中兴通讯、海信、烽火通信等。表表 4：国内主要机顶盒生产厂商：国内主要机顶盒生产厂商 公司公司 主要产品主要产品 创维数

36、字创维数字 专注于智能终端及软件系统与平台的研发、产销、运营与服务，推出了数字电视、智能网络、IPTV 等全系列智能盒子终端、智能网络接入终端、汽车智能及车联网等系列产品及运营与服务。同洲电子同洲电子 产品涵盖了综合接收解码器、卫星接收产品、宽带产品、IPTV 机顶盒、数字电视机顶盒、智能一体电视，移动通讯终端，形成了完整的终端产品布局。四川长虹四川长虹 产业拓展至黑电、白电、IT/通讯、服务、零部件、军工等多种门类，已成为综合型跨国企业集团，并正向具有全球竞争力的信息家电内容与服务提供商挺进。九联科技九联科技 主营业务为家庭多媒体信息终端、智能家庭网络通信设备、物联网通信模块、光通讯模块、智

37、能安防设备及相关软件系统与平台的研发、生产、销售与服务，主要面向运营商市场。数据来源：东北证券，各公司公告 光传输网络是支撑社会信息化发展的基础，中国是全球最大光通信市场，网络设备市场逐年扩容。一方面，移动互联网和物联网的应用场景逐渐增多，联网设备持续增加，路由器市场不断扩大；另一方面，新型应用场景的蓬勃发展对网络能力提出了更高的要求，陈旧的 WiFi 设备性能难以支持新型应用场景需求，高速宽带服务需求不断增长。在新型应用场景的推动下，诸如 Wi-Fi6、10G-PON、200G/400G 超高速传输技术、下一代 OSU-0TN 等技术产生并发展。Wi-Fi6 是 2019 年推出的新一代无线

38、网络技术。Wi-Fi 经过 20 年的发展，最新的 Wi-Fi6 可达到最高 9.6Gbps 传输速率，是初代 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 Wi-Fi1 的 900 倍。10G-PON 是继 GPON 的下一代超高带宽网络接入技术，促进网络的平滑升级与带宽提速，以达到“千兆传输”，同时也具有节能优势。中国路由器市场在 2019 年进入饱和，市场规模小幅下降。2020 年受到 5G 产业的新一轮刺激，市场规模恢复增长，预计 2024 年中国路由器市场规模将达到 46.5 亿美元。我国企业级路由器市场集中度较高。华为占比

39、 47.3%，新华三占比 30.8%，两家公司的市场份额占比超过七成。图图 15：2018-2024E 中国路由器市场规模中国路由器市场规模 图图 16：2022 年中国企业级路由器市场份额年中国企业级路由器市场份额 数据来源：东北证券，IDC 数据来源：东北证券，中商产业研究院 3.低空经济进入快速发展时期，公司空管业务有望受益低空经济进入快速发展时期，公司空管业务有望受益 3.1.公司空管业务保持较快发展 空管系统即空中交通管理系统，主要包括空中交通管理相关的通信、导航、监视和空管自动化装备。其主要作用就是对飞机的空中活动进行控制与管理，防止飞机相撞，对于保障飞机运行起到关键作用。空管系统

40、是国家综合交通运输体系、国防体系和应急保障体系的重要组成部分，是军事航空、运输航空和通航发展的重要支撑。空管产业是国家大力发展的高新技术产业和战略性新兴产业，属于高端装备制造业和航空航天重点产业方向。公司空管业务经营主体为九洲空管，是九洲集团将空管领域的技术、产品、人才、市场、资源等进行优势整合并补充提升能力成立的核心下属公司，是国内从事空管系统（通信系统、导航系统、监视系统、信息管理系统等）及相关航电设备的开发、设计、系统集成、制造、安装、销售、维修及技术服务的高科技企业。九洲空管建有国家空管监视与通信系统工程技术研究中心、民航航空监视与机载防撞工程技术研究中心和四川省空中目标探测与识别工程

41、技术研究中心，是国内最早从事空管系统和相关航电研制生产的单位，在空管领域具有丰富的行业经验和较强的整体方案解决能力，在空管二次雷达、空中防相撞、广播式自动相关监视等方面具有行业领先优势。目前，九洲空管产品已被广泛应用于海陆空三军各型飞机上，同时九洲空管也是 C919 大型客机的国内一级供应商，为其提供客舱内话子系统以满足舱内通信需求。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 图图 17：九洲空管主要产品：九洲空管主要产品 数据来源：东北证券，九洲空管官网 九洲空管在空管监视系统领域的二次雷达、机载防撞系统和 ADS-B 技术方面处

42、于国内领先地位，是我国空管监视系统的领军企业。2018-2023 年，公司空管业务保持较快发展，营业收入由 6.34 亿元增长至 11.13 亿元，毛利由 1.79 亿元增长至 4.3 亿元。图图 18：2018-2023 年年公司空管业务营业收入公司空管业务营业收入 图图 19：2018-2023 年年公司公司空管业务毛利空管业务毛利 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 2013 年公司以现金方式收购九洲空管 30%股权，2014 年公司以发行股份购买资产方式收购九洲空管剩余 70%股权，空管业务成为公司主营业务之一。2018-2023 年，九洲空管净利润由 5664

43、.93 万元增长至 12241.3 万元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 图图 20：2018-2023 年年九洲空管净利润九洲空管净利润 数据来源：东北证券，公司公告 3.2.低空经济纳入新质生产力范畴 3.2.1.低空经济政策不断出台，催生万亿级市场 一般来讲，低空是指“垂直范围原则为真高 1000 米以下，可根据不同地区特点和实际需要，具体划设高度范围”的空域。低空经济是以各种有人驾驶和无人驾驶航空器的各类低空飞行活动为牵引，辐射带动相关领域融合发展的综合性经济形态，具有产业链条长、辐射面广、成长性和带动性强等特点

44、。图图 21：低空经济商业模式图：低空经济商业模式图 数据来源：东北证券，国家低空经济融合创新研究中心，前瞻产业研究院 低空经济产业链上游为原材料与核心零部件领域，研发包括各种工业软件，原材料包括钢材、铝合金、高分子材料等，零部件包括芯片、电池、电机等；产业链中游包含无人机、航空器、高端装备、配套产品、低空保障与综合服务；衔接下游需要有飞行审批、空域备案等，通过后的下游应用是低空经济与各种产业的融合。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 图图 22：低空经济产业链：低空经济产业链 数据来源：东北证券，前瞻产业研究院 全球低空经

45、济发展至今先后经历了早期应用探索阶段和规范化发展阶段。其中在早期，由于低空技术不成熟，因此以低空旅游和在农业、工业的探索应用为主。2010以后，随着低空飞行技术的愈发成熟和应用的多元化，规范化监管成为这一时期各国低空经济发展的主要任务。当下全球低空经济正处于进一步的应用普及阶段。表表 5：全球低空经济发展历程：全球低空经济发展历程 阶段阶段 时间时间 事件事件 应用探索阶段应用探索阶段 18 世纪末 热气球技术在法国巴黎试验成功，后热气球观光活动在法国迅速传播，可谓是低空经济的开端。1980 年 日本公司洋光（Yoichi Inoue）在农业领域使用遥控直升机进行农业作业。2006 年 英国石

46、油公司（BP）首次使用无人机进行海上油田平台的监测，标志着无人机在工业领域的实际应用。规范化发展阶段规范化发展阶段 2016 年（1）NASA 与 FAA 合作推进美国 UTM（无人机交通管理系统）建设。同年 FAA 发布第 107 号法规，规定了商业用途的小型无人机的运营规则。（2）欧洲单一天空空中交通管理研究院（SESAR）提出发展 U-Space的概念。2018 年（1）欧盟修订第 2018/1139 号法规，将欧盟管理权限扩展至所有的无人机。（2）美国总统签署了低空飞行安全法，该法案旨在改善和简化无人机在低空飞行的授权过程。2019 年 欧洲航空安全局发布了两部无人机通用条例，进一步规

47、范欧洲无人机的标准和运行要求。2020 年 FAA 发布了远程标识（Remote ID）法规，要求大多数无人机在飞行时能够广播身份和位置信息。普及应用阶段普及应用阶段 2021-2023 年（1）包括英国、美国在内的多国试行空中出租车。（2）亚马逊于美国部分地区使用 Prime Air 无人机送货。数据来源：东北证券，前瞻产业研究院 近年来，低空经济的发展得到了政策层面的支持和重视，政策文件和地方性法规不断出台。2024 年全国两会上，政府工作报告在部署 2024 年政府工作任务时，将“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”列在首位。其中，商业航天、请务必阅读正文后的声明及说明请务必

48、阅读正文后的声明及说明 16/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 低空经济等作为新增长引擎，列入要积极培育的新兴产业和未来产业。这是低空经济首次写入政府工作报告，并纳入新质生产力范畴。表表 6：中国低空经济国家层面政策：中国低空经济国家层面政策 时期时期 时间时间 政策内容政策内容 概念提出期概念提出期 2009 年“中国通用航空发展研究”课题一次研讨会上，中国民航大学李卫民副教授首次提出“低空经济”这一概念术语。2010 年 关于深化我国低空空域管理改革的意见的发布，拉开了低空空域管理改革的序幕。初步发展期初步发展期 2014 年 低空空域使用管理规定（试行）将低空空域分为管制空域、监

49、视空域和报告空域，其中涉及监视、报告空域的飞行计划，企业需向空军和民航局报备。2016 年 关于促进通用航空业发展的指导意见提出到 2020 年，建成 500 个以上通用机场，基本实现地级以上城市拥有通用机场或兼顾通用航空服务的运输机场，通用航空业经济规模超过 1 万亿元，初步形成安全、有序、协调的发展格局。2018 年 低空飞行服务保障体系建设总体方案明确了飞行服务体系由全国低空飞行服务国家信息管理系统、区域低空飞行服务区域信息处理系统和飞行服务站三部分构成。2019 年 促进民用无人驾驶航空发展的指导意见（征求意见稿）提出促进无人驾驶航空健康发展，提升民用无人驾驶航空管理与服务质量。以低空

50、、隔离运行为起点，逐步积累实践经验和运行数据，不断提高面向国家、行业、社会及大众的航空服务能力。快速发展期快速发展期 2021 年 中共中央、国务院印发国家综合立体交通网规划纲要提出，发展交通运输平台经济、枢纽经济、通道经济、低空经济。“低空经济”概念首次被写入国家规划。2021 年 “十四五”民用航空发展规划提出构建运输航空和通用航空一体两翼、覆盖广泛、多元高效的航空服务体系。到“十四五”末，通航国家数量 70 个。服务体系更加健全，货运网络更加完善，通用航空服务丰富多元，无人机业务创新发展。2021 年 “十四五”现代综合交通运输体系发展规划提出有序推进通用机场规划建设，构建区域短途运输网

51、络，探索通用航空与低空旅游、应急救援、医疗救护、警务航空等融合发展。2021 年 “十四五”旅游业发展规划提到完善公路沿线、服务区、客运枢纽、邮轮游艇码头等旅游服务设施功能，推进通用航空与旅游融合发展。2022 年 “十四五”通用航空发展专项规划设定了安全、规模、服务三个方面的 16个具体指标，如通用航空死亡事故万时率五年滚动值低于 0.08，通用航空器期末在册数达到 3500 架，开展通用航空应急救援服务的省份不少于 25 个等。2022 年 扩大内需战略规划纲要（2022-2035 年）提出，加快培育海岛、邮轮、低空、沙漠等旅游业态，释放通用航空消费潜力。2023 年 中华人民共和国空域管

52、理条例（征求意见稿）明确提出空域用户定义并提出空域用户的权利、义务规范，标志着我国空域放开有了实质性的突破。2023 年 民用无人驾驶航空器系统物流运行通用要求第 1 部分:海岛场景规定了应用于海岛场景从事物流的民用无人驾驶航空器系统运行的通用要求。2024 年 2024 年 1 月 1 日起，无人驾驶航空器飞行管理暂行条例将正式施行，标志着我国无人机产业将进入“有法可依”的规范化发展新阶段。数据来源：东北证券，前瞻产业研究院 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 表表 7：中国低空经济地方层面政策：中国低空经济地方层面政策

53、地区地区 政策内容政策内容 北京北京 依托北京密云低空旅游示范基地、北京通用航空产业基地，开发低空旅游消费产品。上海上海 突破倾转旋翼、复合翼、智能飞行等技术，研制载人电动垂直起降飞行器，探索空中交通新模式。广东广东 广东省制造业高质量发展“十四五”规划提出，以广州、深圳、珠海为依托，突破无人机专用芯片、飞控系统、动力系统、传感器等关键技术，做大做强无人机产业，推动在物流、农业、测绘、电力巡检、安全巡逻、应急救援等主要行业领域的创新应用。江苏江苏 有序推进通用机场及相关设施建设。建成溧阳天目湖、淮安金湖、无锡丁蜀等通用机场。适时推动镇江大路、新沂棋盘等通用机场改扩建。浙江浙江 针对城市低空环境

54、下无人机超视距运行，开展常态化、多样化、规模化运行。逐步建立覆盖省内 4A 级及以上景区的低空旅游航线网络。福建福建 到“十四五”末，福建省落地 30-70 家正常运营的低空旅游企业，形成 2-3 家以上龙头企业，低空旅游总收入规模达到 94 亿元。安徽安徽 到 2025 年，安徽芜湖市低空经济相关企业数量突破 300 家，其中龙头企业超过 10 家，“专精特新”企业、高新技术企业数翻一番，低空产业产值达到 500 亿元。四川四川 深化智慧城市基础设施与智能网联汽车协同发展试点。争取创建民用无人驾驶航空试验区，加快低空物流网络建设，发展无人机配送。重庆重庆 积极推进通用机场建设，形成以民用枢纽

55、机场为主骨架、支线机场为节点、各类通用机场为补充的机场网络。数据来源：东北证券，前瞻产业研究院 根据云图智行披露的信息，2022 年中国低空经济行业市场规模为 2.5 万亿元。中央在十四五规划发布的国家立体交通网络规划纲要中明确，到 2035 年国家支撑经济发展的商用和工业级无人机预期达到 2600 万架，同期，无人机驾驶员也将增长到63 万名。到 2035 年，中央对国家低空经济的产业规模预期超过 6 万亿元，10 余年时间约有 3.5 亿元增长空间。图图 23：中国低空经济市场规模：中国低空经济市场规模 数据来源：东北证券，云图智行，国家立体交通网络规划纲要 通用航空是低空经济的重要组成部

56、分，无人机产业是低空经济的主导产业。通用航空，是使用民用航空器从事公共航空运输以外的民用航空活动，其产业涵盖通用航空器研发制造、市场运营、综合保障以及延伸服务等。无人机是利用无线电遥控设 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 备和自备的程序控制装置操纵的不载人飞行器，无人机配送和电动垂直起降飞行器（eVTOL）载人客运被认为是市场增长潜力巨大的领域。图图 24：低空经济、通用航空、无人机三者关系：低空经济、通用航空、无人机三者关系 数据来源：东北证券，国家低空经济融合创新研究中心，前瞻产业研究院 3.2.2.通用航空迎来发展新

57、风口 2018-2022 年，尽管受到公共卫生事件的短期影响，全球通用航空的发展趋势并未发生改变。全球通用飞机交付量整体波动上升，2022 年交付量达到 2818 架，较 2021年增长 6.5%；同一时间段内，全球通用飞机订单交付额呈现相似的变动，2022 年交付额达到 229 亿美元，同比增长 6.16%。图图 25：2018-2022 年全球通用飞机交付量年全球通用飞机交付量 图图 26：2018-2022 年全球通用飞机订单交付额年全球通用飞机订单交付额 数据来源：东北证券，Drone Industry Insights，GAMA 数据来源：东北证券，Drone Industry In

58、sights，GAMA 2018-2022 年，中国通用航空同样实现了较快发展。中国通用航空在册飞行器数量（不包括无人机）由 2495 架稳步增长至 3186 架，中国通用航空飞行时间由 93.71万小时增长至 121.9 万小时。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 图图 27：2018-2022 年中国通用航空在册飞行器数量年中国通用航空在册飞行器数量 图图 28：2018-2022 年中国通用航空飞行时间年中国通用航空飞行时间 数据来源：东北证券，中国民航局 数据来源：东北证券，中国民航局 2018-2022 年，中国通

59、用航空机场数量稳步增长。2022 年通用航空机场数量达到 399个，同比增长 7.84%。从全球范围来看，美国、巴西、澳大利亚通用机场数量较多，分别为 4756 个、3350 个、2300 个。我国通用航空业发展较晚，规模仍然较小，与世界通航强国相比较为落后，并且在面对新兴航空消费需求上存在一定差距，但存在巨大的发展潜力。图图 29：2018-2022 年中国通用航空机场数量年中国通用航空机场数量 图图 30：世界主要国家通用机场数量：世界主要国家通用机场数量 数据来源：东北证券，中国民航局 数据来源：东北证券，前瞻产业研究院 3.2.3.无人机为低空经济核心 低空经济的核心在于飞行器与各种场

60、景的融合与应用，近年来，无人机逐渐用于工业、农业以及医疗卫生、抢险救灾、气象探测、海洋监测、科学实验、教育训练、文化旅游等方面的飞行活动，发挥通用航空的作用，并不断地融入移动互联网、大数据、区块链、5G 等现代信息技术。2018-2022 年，全球无人机市场规模持续增长，2022 年市场规模达到 304 亿美元，同比增长 18.75%。同期，中国民用无人机注册数量和中国无人机累计飞行时间连续4 年实现增长，2022 年注册数量达到 95.8 万架，同比增长 15.14%；累计飞行时间2067 万小时，同比增长 7.47%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/32 四

61、川九洲四川九洲/公司深度公司深度 图图 31：2018-2022 年全球无人机市场规模年全球无人机市场规模 数据来源：东北证券，Drone Industry Insights 图图 32：2018-2022 年中国民用无人机注册数量年中国民用无人机注册数量 图图 33：2018-2022 年中国无人机累计飞行时间年中国无人机累计飞行时间 数据来源：东北证券，中国民航局 数据来源：东北证券，中国民航局 我国目前从空域开放、产业支持、适航认证等多个方面给予了全方位的政策支持，表明了对空中交通领域的重视及其潜在的发展前景。自 2023 年以来，我国陆续颁布了无人驾驶航空器飞行管理暂行条例、中华人民共

62、和国空域管理条例(征求意见稿)、绿色航空制造业发展纲要(20232035 年)等文件，并且颁发了全球首个无人驾驶 eVTOL 适航证，积极传递了发展低空经济的信号。其中，自 2024 年 1 月 1 日施行的无人驾驶航空器飞行管理暂行条例，构建了无人驾驶航空器覆盖生产制造、销售经营、操控资质、空域使用、飞行活动、监督管理、应急处置等全链条管理体系，并规范了我国无人驾驶航空器的飞行活动，填补了我国无人机管理法规空白。这项规定明确了在适当的飞行区域内，经空中交通管理机构批准，可以进行融合飞行，其中包括风险较低的微型、轻型和小型无人机的操作限制，操作员不得将其飞行高度超过 120 米。同时，若有人驾

63、驶的航空器与无人机同时出现在同一空域内，轻型、小型和取得适航许可的中型无人机的飞行高度不得超过真高 300 米，至于大型无人机的最终飞行高度将根据审批决定确定。除此之外，微型、轻型无人驾驶航空器在适飞空域内的飞行和常规农用无人驾驶航空器作业飞行活动无需经空中交通管理机构批准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 表表 8：无人驾驶航空器飞行限制：无人驾驶航空器飞行限制 分类分类 微型微型 轻型轻型 小型小型 中型中型 大型大型 空机重量空机重量 0.25kg 4kg 15kg 最大起飞重量最大起飞重量 7kg 25kg 150

64、kg 150kg 最大飞行真高最大飞行真高 50m 最大平飞速度最大平飞速度 40km/h 100km/h 无线电要求无线电要求 微功率短距离 空域管理要求空域管理要求 具备空域保持能力 和可靠被监视能力 人工介入要求人工介入要求 全程可以随时人工介入操控 数据来源：东北证券，工业和信息化电子第五研究所 3.3.低空经济对空管产品形成新需求 低空经济的大力发展需要新一代空管信息技术作为低空航空器基础设施建设，才能保证飞行安全，这将对我国空中交通管制系统提出更高的需求。飞行器需要安装空管产品，主要取决于其运行和飞行环境，以及国际民航组织（ICAO）和各国民航局的法规和标准。一般来说，商业航班飞机

65、、公务航空飞机、军用飞机及直升机等在民用航空领域的飞行器均需要安装空管产品，以确保其在空中交通管制中的安全性和合规性。在 2017 年之前，国内外民用机载和地面空管设备市场基本被霍尼韦尔、雷神等企业垄断，我国民航设备大部分采用国外设备。于是“十三五”规划强调加快新技术应用和装备国产化步伐，为民航强国战略提供更有力的科技支撑。“十四五”民用航空发展规划也已经启动实施，国家持续推进空管领域改革，把空管产品国产化作为产业发展的重要方向，为空管领域横向扩展与纵向延伸奠定坚实的市场基础，新一代空管装备和系统将迎来全新的发展机遇。目前，我国在空管雷达等关键设备的国产化方面取得了重大突破，并已开始逐步在空管

66、领域广泛应用，特别是空管 ADS-B 系统的国产化率已达到 100%。空管监视系统为空管运行单位和其他相关单位和部门提供目标（包括空中航空器和机场场面动目标）的实时动态信息。空管运行单位等利用监视信息判断、跟踪空中航空器和机场场面动目标位置，获取监视目标识别信息，掌握航空器飞行轨迹和意图、航空器间隔及监视机场场面运行态势，并支持空-空安全预警、飞行高度监视等相关应用，整体提高空中交通安全保障能力，提升空中交通运行效率，提高航空飞行安全水平以及运行效率。目前应用于空中交通管理的监视技术主要有一次监视雷达（PSR）、场面监视雷达（SMR）、二次监视雷达（SSR）、自动相关监视（ADS）、多点定位（

67、MLAT）。其中，ADS-B 作为监视技术主要推广手段，由星载 ADS-B 负载、卫星星座、星间/星地通信链路、地面数据中心和分发网络等组成，用于战略情报侦查、目标监视和空域与航路规划评估。近年来，中国民航客运量和货运量不断增长，通用航空实现较快发展，无人机技术处于全球领先地位并实现广泛应用，低空经济领域国家层面和地方层面政策频频出台，中国将逐渐由航空大国向航空强国转变。在此过程中，作为基础设施的空管产品的需求有望实现较大增长。4.公司微波射频业务稳定发展公司微波射频业务稳定发展 4.1.九洲迪飞技术优势明显 射频一般指频率范围为 300kHz-300GHz 之间的电磁波，而微波一般是指频率在

68、300MHz-300GHz 之间的电磁波，处于射频频段的高频部分。在整个电磁波谱中，射频/微波处于普通无线电波与红外线之间，是频率最高的无线电波，其频带宽度比所有普通无线电波波段总和大 1000 倍以上，可携带的信息量巨大。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 图图 34：射频、微波的频率在电磁波谱中的位置：射频、微波的频率在电磁波谱中的位置 数据来源：东北证券，思瀚产业研究院 公司微波射频业务的经营主体为九洲迪飞，其主要从事微波射频器件、组件、模块、整机、系统及解决方案的开发、生产、销售，拥有多年的微波射频器件研发和生产经验

69、，形成了丰富的技术积累，建立了完善的产品系列体系，目前产品主要包括相控阵/数字阵射频前端、接收机、发射机、频率源、收发组件、射频微波放大器、数字信号处理、射频微波控制组件、毫米波产品等。产品在军用领域主要应用于雷达、电子对抗、航天通信等方面，属于军工行业成长性较好的子领域；在民用领域，微波组件主要应用于无线通信、汽车毫米波雷达等方面，属于我国中上游基础器件与技术中自主可控需求强烈的子领域。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 图图 35：公司微波射频业务主要产品：公司微波射频业务主要产品 数据来源：东北证券，九洲迪飞公众号 公

70、司微波射频业务经营模式为研发+采购+生产+销售型经营模式。在研发上，主要采取三种方式，即定制模式（客户提出要求，公司负责研制）、联合开发模式（公司与相关研究所或高校进行技术攻关，或利用合作方市场优势推广产品）、预研模式（公司根据判断确定战略性技术和产品，完成技术积累和样品生产）。在采购上，常用原材料、辅料及元器件备料实行集中采购，非常用原材料按订单配套生产需求提请报批采购计划。在生产上，需根据客户需求确定产品技术方案，以销定产。在销售上，产品采取直销模式，通过项目定制、招投标、议标等形式直接与工厂及相关科研机构签订合同获取订单，其中项目定制为主要方式。2020-2023 年，公司微波射频业务稳

71、定发展，营业收入分别为 1.97 亿元、2.11 亿元、1.84 亿元和 2.16 亿元，毛利分别为 9139.49 万元、9101.06 万元、9089.62 万元和9975.13 万元，毛利率分别为 46.32%、43.08%、49.43%和 46.24%。图图 36：2020-2023 年年公司微波射频业务营业收入公司微波射频业务营业收入 图图 37：2020-2023 年年公司公司微波射频业务毛利及毛利率微波射频业务毛利及毛利率 数据来源：东北证券，公司公告 数据来源：东北证券，公司公告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/32 四川九洲四川九洲/公司深度公

72、司深度 2020 年，公司及控股子公司九州科技向控股股东九洲集团出售持有的九洲信息、九州光电子股权，收购其持有的九洲迪飞股权，从而剥离了九洲信息的信息系统业务和九州光电子的光通信业务，新增九洲迪飞的微波射频业务。2020-2023 年，九洲迪飞分别实现净利润 3028.64 万元、4439.16 万元、5226.59 万元和 5506.79 万元。图图 38：2020-2023 年年九洲迪飞净利润九洲迪飞净利润 数据来源：东北证券，公司公告 4.2.微波射频产品应用领域市场规模稳步提升 微波器组件是射频前端的重要构成要素，射频前端在无线电设备中不可或缺。无线电信号通常波长较短、频率较高，受限于

73、后端数字信号处理机能力，原始电信号频率通常较低。因此，无线电设备需要对模拟信号进行频率变化，射频前端便是执行这一变化过程的部件。以数字信号转化为无线电信号为例，数据处理机（DSP）对数字信号进行分类、合并、计算等处理，数据转换模块将处理后的数字信号转化为模拟信号，射频前端对模拟信号进行调制、功率放大等一系列处理，最后经天线将模拟信号转化为无线电信号。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 图图 39：无线电设备硬件结构分析：无线电设备硬件结构分析 数据来源：东北证券，普华有策 微波组件在军用领域主要用于雷达、通信、电子对抗等国防

74、信息化装备上，而且微波组件的价值占比越来越高，属于军工中的成长性子领域。微波组件市场规模与我国国防信息化建设的市场空间成正比，随着军队信息化建设的不断推进和国防科技工业体系信息化程度的不断深化，我国国防信息化行业将进入快速发展通道，军用微波组件市场规模亦前景广阔。军用雷达被称为现代战争的“千里眼”，是当前电子战和信息战的核心装备，是获取海、陆、空、天战场全天候、全天时战略和战术情报的重要手段之一。军用雷达作战系统的首要视觉传感器，对目标识别、目标跟踪、导弹制导、武器火控等至关重要，实现的主要任务包括搜索警戒、跟踪、侦查及校射。“十四五”期间，武器装备列装将由过去的研制定型及小批量建设进入放量建

75、设阶段，军用雷达亦将实现批量列装。2018-2022 年，中国军用雷达市场规模由 347.7 亿元增长至 414.1 亿元，2023-2025 年，市场规模预计为 439 亿元、465 亿元和 493 亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 图图 40：2018-2025E 中国军用雷达市场规模中国军用雷达市场规模 数据来源：东北证券，中金企信 电子战也被称为电子对抗，是敌对双方为削弱、破坏对方电子设备的使用效能、同时保障己方电子设备发挥效能而采取的各种电子措施和行动。在现代战争中，作战双方的对抗不再是单一装备的对抗，而是

76、装备体系间的对抗、各种作战力量组成的系统整体对抗，而系统间的信息产生、传输、感知和利用的主要渠道以及新型作战形式有效运用的主要依托就是电磁空间，电磁空间已经成为继海、陆、空、天、网络之后的第六作战域。根据 Allied Market Research 的统计，2020 年全球电子对抗市场规模约 158.11 亿美元，预计 2023 年达到 186.19 亿美元，2028 年达到 244.5 亿美元。图图 41：2020-2028E 全球电子对抗市场规模全球电子对抗市场规模 数据来源：东北证券，Allied Market Research 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明

77、 27/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 5.公司拟收购志良电子，优质资产有望整合公司拟收购志良电子，优质资产有望整合 2024 年 1 月，公司发布公告拟以 6.57 元/股的价格发行股份，购买九洲电器持有的志良电子 51%股权、上海塔玉持有的志良电子 44.1%股权以及上海唐众持有的志良电子 4.9%股权。图图 42：志良电子股权结构：志良电子股权结构 数据来源：东北证券，公司公告 志良电子是一家致力于军用电子战领域的技术研究与装备设计、研制、生产与销售的公司。志良电子主要面向军工领域客户群，经过多年技术积累，目前已形成电子侦察、电子干扰、雷达抗干扰、“电子战”仿真训练以及嵌入式功

78、能模块定制五大业务板块，产品成功用于机载、弹载、舰载、车载、地面等多种主战武器平台。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 表表 9：志良电子五大业务板块：志良电子五大业务板块 业务板块业务板块 业务简介业务简介 电子侦察电子侦察 电子侦察产品通过截获雷达辐射电磁信号来发现和定位雷达位置，并经过分析进一步掌握雷达的工作参数与工作规律等战术信息，是电子战必不可少的情报侦察传感器。志良电子坚持技术创新、系统发展的理念，专注于打造“信号感知与智能处理”的国产化小型侦察记录装备，经过多年技术深耕，形成了集“采集、记录、分析、取证”于一体

79、的系列化产品。电子干扰电子干扰 电子干扰产品可以利用各种电磁压制、欺骗、伪装等手段，降低雷达工作效能，使之失去作战效能，是现代军事进攻的必要手段。志良电子通过多年积累已经形成了覆盖系统设计、天线、射频、处理、模拟仿真等方面的完整产业设计能力，具有丰富的工程经验。志良电子电子干扰产品具备工作频段宽、干扰样式多变、可以同时干扰多部目标等特点，为各军种提供了多型产品。雷达抗干扰雷达抗干扰 电子干扰技术与雷达抗干扰技术自出现以来，一直相伴相生，交替发展。志良电子基于多年来对多型雷达的大量干扰试验经验，创新性提出了大型雷达系统抗干扰的总体设计方案，研制了可嵌入雷达系统中的智能抗干扰组件，用于识别、干扰对

80、方干扰机，以“干扰反制干扰”。“电子战”仿真训练“电子战”仿真训练 聚焦军队实战化检验和实战化训练的需求，志良电子基于对雷达、侦察、干扰等各类技术的全面认知，以及长期从事电子侦察和电子干扰类产品研制的核心技术积累，在模拟仿真训练方面具备天然的“逼真、实用”设计优势。已为军工集团及各军种提供了多款半实物训练仿真设备，包括雷达信号模拟器、雷达目标模拟器、干扰模拟器及升空式雷达训练模拟系统等产品。嵌入式功能模块定制嵌入式功能模块定制 除以上四类业务外，志良电子凭借在军工领域多年的技术积累与行业经验，成功掌握了多类型军用嵌入式功能模块的核心技术。通过严格的质量体系监管，所提供的军用嵌入式功能模块产品在

81、国产化、低功耗、小型化、可靠性、安全性、维修性、测试性、保障性、环境适应性、电磁兼容性等方面都拥有不俗的表现，已经为国内多家军工企业和研究所提供了各类定制式的功能核心模块的设计与制造服务。数据来源：东北证券，公司公告 目前，公司主要从事智能终端、空管产品、微波射频的技术研发、产品制造和销售等业务，其中微波射频业务产品可应用于雷达、电子对抗、航天通信等领域。本次交易完成后，公司将进一步强化军工业务布局，并发挥与微波射频业务的产业链协同作用，增加新的盈利增长点，提升上市公司盈利能力、整体价值和市场竞争力。6.盈利预测盈利预测与投资评级与投资评级 公司是智能终端领域的高新技术企业，历经四十年的技术发

82、展与市场演变，由广播电视设备制造商逐渐转型为数字电视设备和通信终端设备制造商。近年来公司在保持数字音视频终端市场高占有率的情形下，不断谋求产业转型升级，在通信技术领域开展产品开发和市场布局并取得成效，营业收入和毛利持续增长。公司空管业务经营主体为九洲空管，是国内从事空管系统（通信系统、导航系统、监视系统、信息管理系统等）及相关航电设备的开发、设计、系统集成、制造、安装、销售、维修及技术服务的高科技企业，近年来空管业务保持较快发展。低空经济的发展得到了政策层面的支持和重视，政策文件和地方性法规不断出台。随着低空经济进入快速发展时期，叠加通用航空和无人机产业的广阔前景，作为基础设施的空管产品的需求

83、有望实现较大增长。公司微波射频业务的经营主体为九洲迪飞，其主要从事微波射频器件、组件、模块、整机、系统及解决方案的开发、生产、销售，拥有多年的微波射频器件研发和生产经验，形成了丰富的技术积累，建立了完善的产品系列体系。产品在军用领域主要应用于雷达、电子对抗、航天通信等方面，在民用领域主要应用于无线通信、汽车毫米波雷达等方面。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 公司拟以 6.57 元/股的价格发行股份，购买九洲电器、上海塔玉以及上海唐众持有的志良电子 100%股权。志良电子是一家致力于军用电子战领域的技术研究与装备设计、研制、

84、生产与销售的公司，已形成电子侦察、电子干扰、雷达抗干扰、“电子战”仿真训练以及嵌入式功能模块定制五大业务板块，产品成功用于机载、弹载、舰载、车载、地面等多种主战武器平台。本次交易完成后，公司将增加新的盈利增长点，提升上市公司盈利能力、整体价值和市场竞争力。预计 2024-2026 年公司营业收入为 45.65/52.65/58.65 亿元，归母净利润分别为2.58/3.5/4.32 亿元。公司传统业务成功转型并实现稳定增长，未来随着低空经济的进一步发展及优质资产的注入，公司盈利能力有望继续提升，给予公司“增持”评级。表表 10：盈利预测：盈利预测 2023 2024 2025 2026 智能终

85、端智能终端 营收（万元）222732.62 250000 275000 295000 营收增长率 12.24%10.00%7.27%毛利（万元）35233.86 37000 41000 44000 空管空管 营收（万元）111282.3 155000 195000 230000 营收增长率 39.29%25.81%17.95%毛利（万元）42991.66 54000 73000 90000 微波射频微波射频 营收（万元）21574.27 26000 31000 36000 营收增长率 20.51%19.23%16.13%毛利（万元）9975.13 12000 15000 17000 物业管理物

86、业管理 营收（万元）3602.86 3500 3500 3500 营收增长率 -2.85%0.00%0.00%毛利（万元）2226.24 2500 2500 2500 其他主营业务其他主营业务 营收（万元）23406.03 22000 22000 22000 营收增长率 -6.01%0.00%0.00%毛利（万元）832.8 3000 3000 3000 合计合计 营收（万元）383174.3 456500 526500 586500 营收增长率 19.14%15.33%11.40%毛利（万元）91178.2 108500 134500 156500 数据来源：东北证券 7.风险提示风险提示

87、智能终端业务盈利能力下滑的风险；低空经济发展速度不及预期的风险；优质资产整合进度不及预期的风险；业绩预测和估值判断不及预期的风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 870 1,285 1,760 2,317 净利润净利润 246 318 429 531 交

88、易性金融资产 269 229 169 119 资产减值准备 68 0 0 0 应收款项 2,622 2,724 3,286 3,725 折旧及摊销 64 49 49 48 存货 651 657 740 812 公允价值变动损失-1 0 0 0 其他流动资产 398 280 215 191 财务费用 19 35 42 52 流动资产合计流动资产合计 5,161 5,530 6,585 7,649 投资损失-29-14-16-18 可供出售金融资产 0 0 0 0 运营资本变动-139 49-206-140 长期投资净额 32 40 50 55 其他-11 4 0 0 固定资产 368 389 4

89、10 439 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 218 441 298 473 无形资产 26 27 25 25 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-300 82 200 77 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量 416-108-23 7 非非流动资产合计流动资产合计 1,554 1,472 1,300 1,242 企业自由现金流企业自由现金流 414 412 491 533 资产总计资产总计 6,715 7,002 7,885 8,891 短期借款 578 671 830 1,047 应付款项 2,092 2,159 2,490 2,826 财务与估值指标财务与

90、估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 87 50 50 50 每股收益（元）0.20 0.25 0.34 0.42 流动负债合计流动负债合计 3,291 3,389 3,983 4,616 每股净资产（元）2.89 3.03 3.22 3.48 长期借款 66 66 66 66 每股经营性现金流量（元）0.21 0.43 0.29 0.46 其他长期负债 109 98 108 120 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 175 164 174 186 营业收入增长率-1.4%19.1%15.3%

91、11.4%负债合计负债合计 3,466 3,553 4,157 4,803 净利润增长率 1.2%28.8%35.6%23.3%归属于母公司股东权益合计 2,959 3,098 3,298 3,560 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 290 350 430 529 毛利率 23.8%23.8%25.5%26.7%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 6,715 7,002 7,885 8,891 净利润率 5.2%5.7%6.6%7.4%运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应收账款周转天数 207.83 189.34

92、 183.97 193.17 营业收入营业收入 3,832 4,565 5,265 5,865 存货周转天数 89.85 67.66 64.18 65.00 营业成本 2,920 3,480 3,920 4,300 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 24 25 27 30 资产负债率 51.6%50.7%52.7%54.0%资产减值损失-35 0 0 0 流动比率 1.57 1.63 1.65 1.66 销售费用 89 97 114 124 速动比率 1.25 1.35 1.41 1.43 管理费用 213 226 271 293 费用率指标费用率指标 财务费用 16 26 29 34

93、 销售费用率 2.3%2.1%2.2%2.1%公允价值变动净收益 1 0 0 0 管理费用率 5.5%4.9%5.1%5.0%投资净收益 29 14 16 18 财务费用率 0.4%0.6%0.6%0.6%营业利润营业利润 243 373 505 624 分红指标分红指标 营业外收支净额 1 1 1 1 股息收益率 0.8%1.0%1.2%1.4%利润总额利润总额 244 374 505 624 估值指标估值指标 所得税-2 56 76 94 P/E（倍）39.31 48.05 35.42 28.73 净利润 246 318 429 531 P/B（倍）2.66 4.00 3.76 3.48

94、归属于母公司净利润归属于母公司净利润 200 258 350 432 P/S（倍）2.06 2.72 2.35 2.11 少数股东损益 46 60 79 99 净资产收益率 6.9%8.3%10.6%12.1%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 赵丽明：北京科技大学材料学博士，现任东北证券钢铁行业首席分析师，有多年钢铁生产、市场和设备实业经验。曾在新时代证券、宏源证券、四川信托投资部、中航基金和华夏久盈先后担任研究员和投资经理，2008 年

95、以来具有 15 年证券研究从业经历。赵宇天：上海财经大学本科，澳大利亚国立大学硕士，2022 年加入东北证券，现任钢铁新材料组证券分析师。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指

96、（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后

97、于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/32 四川九洲四川九洲/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人

98、的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630