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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 43 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 受益高压受益高压线缆线缆扩容,引领高分子材料进口替代扩容,引领高分子材料进口替代 万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告2023.4.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李超李超 新材料行业首席分析师 S01 陈旺陈旺 新材料分析师 S03 张柯张柯 新材料分析师 S03 公司是国内高分子材料龙头企业,在电力电缆、高分子绝缘、屏蔽材料领域均公司是国内高分子材料龙头企业,在电力电缆、高分子
2、绝缘、屏蔽材料领域均为行业领先水平。在高压线缆需求持续扩容和绝缘材料国产化背景下,公司高为行业领先水平。在高压线缆需求持续扩容和绝缘材料国产化背景下,公司高分子材料及线缆板块盈利有望实现持续高增,新能源业务在公司提升外售和精分子材料及线缆板块盈利有望实现持续高增,新能源业务在公司提升外售和精细化管理的推动下有望逐步实现减亏。我们预计公司细化管理的推动下有望逐步实现减亏。我们预计公司 2023/24/25 年归母净利润年归母净利润分别为分别为 5.68/7.71/10.05 亿元,对应亿元,对应 EPS 预测为预测为 0.55/0.74/0.97 元。我们综合元。我们综合参考参考相对估值法分部估
3、值与绝对估值法相对估值法分部估值与绝对估值法 DCF 估值,采用分部估值法,给予公司估值,采用分部估值法,给予公司线缆及线缆材料业务线缆及线缆材料业务 20 xPE 估值,新能源业务估值,新能源业务 3xPS 估值,合计对应目标市值估值,合计对应目标市值142 亿元,对应目标价亿元,对应目标价 14 元。首次覆盖,给予“买入”评级元。首次覆盖,给予“买入”评级。公公司概况司概况:电线电缆夯实筑基,高分子材料、新能源两翼齐飞。电线电缆夯实筑基,高分子材料、新能源两翼齐飞。公司主营业务覆盖电线电缆、高分子材料、汽车充电设备等产品的研发和生产,具备“线缆材料+电力、通信、智能装备线缆”、“充电设备制
4、造、投资、网络运营”的独特产业链布局,在产业链一体化、产能规模与产品质量、品牌知名度等方面具有较强的综合竞争优势。2022 年度公司电线电缆、新材料、新能源板块营收分别为 95.65/46.54/3.75 亿元,占比分别为 65.2%/31.7%/2.6%。线缆高分子材料线缆高分子材料:受益受益高压陆缆及海缆扩容,国产替代空间高压陆缆及海缆扩容,国产替代空间广阔广阔。线缆用高分子材料可分为绝缘料、屏蔽料、护套料等。根据公司公告,我国线缆用高分子材料年需求量约 400 万吨。在超高压陆缆及海缆需求快速增长拉动下,我们预计 2025 年线缆用超高压材料市场规模有望达到 114 亿,对应 2022-
5、25 年CAGR 为 20%;其中陆缆海缆规模分别为 81/32 亿,对应 CAGR 分别为10%/93%。分电压等级看,根据公司 2022 年年报,35kV 及以下中低压电缆料基本实现国产化,高压绝缘料国产化率仅为 15%,110kV 绝缘料仅万马高分子、燕山石化等少数企业具备生产能力;220kV 及以上绝缘料约 90%份额被北欧化学、陶氏化工垄断。高分子业务:线缆高分子业务:线缆材料材料进口替代引领者进口替代引领者,受益高压线缆扩容。,受益高压线缆扩容。技术、质量及产能优势使得公司在国内线缆材料领域优势显著。根据公司公告,目前公司在化学交联电缆料和硅烷交联电缆料领域销量均为行业第一;中低压
6、电缆绝缘料行业第一,国内市占率约 30%,超高压绝缘料为唯一国产品牌,国内市占率约10%;屏蔽料、低烟无卤、PVC 销量行业前三。1)技术优势)技术优势:万马高分子分别于 1996/2012/2015 年打破了 35kV 及以下/110kV/220kV 电缆绝缘材料的进口垄断,也是目前国内唯一具备 220kV 及以上高压绝缘材料量产能力的企业。2)设备优势:)设备优势:公司拥有国际先进的交联技术生产线(瑞士布斯生产线)、高精度检测设备(OCS)、全封闭净化车间,保证高压电缆绝缘料质量国际领先。3)产能优势:)产能优势:公司 2022 年高分子材料总产能为 55 万吨,产能 2 万吨的超高压一期
7、已投产建成,超高压二期 2 万吨目前处于试料调试阶段,我们预计今年能够逐步释放。湖州新材料基地屏蔽料、PVC 电缆料和低烟无卤料进展顺利,我们预计今年能够投产并新增 3-5 万吨产能。中期维度看,公司与万华化学在福建计划共同投资 10 亿元分两期建设环保型硅烷交联、化学交联电缆料的上下游一体化项目,公司占股权 60%,公司预计建成后实现年产能为 60 万吨。新智造新智造业务:业务:行业竞争力十强,主流产品全覆盖行业竞争力十强,主流产品全覆盖。在电网向超高压发展的趋势下,电力电缆行业有望持续扩容,随着技术要求的提高,线缆行业集中度有望进一步优化,行业龙头或将受益。公司产品大类主要包括电力电缆(5
8、00kV 及以下的超高压 XLPE 绝缘电缆、6kV35kV 的中压电缆、低压电缆)、防火耐火电缆、特种电缆、通信线缆、民用建筑线缆等系列产品,具备“线缆材料+电力电缆+通信电缆+智能装备线缆”的独特产业链布局,在产业链一体化、产 万马股份万马股份 002276.SZ 评级评级 买入(首次)买入(首次)当前价 10.18元 目标价 14.00元 总股本 1,035百万股 流通股本 1,035百万股 总市值 105亿元 近三月日均成交额 266百万元 52周最高/最低价 11.71/6.03元 近1月绝对涨幅 7.05%近6月绝对涨幅 8.76%近12月绝对涨幅 52.38%万马股份(万马股份(
9、002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 能规模与产品质量、品牌知名度等方面具有较强的综合竞争优势。新能源业务:新能源业务:充电桩领军品牌,多举措降本增效充电桩领军品牌,多举措降本增效。公司新能源板块主要分为城市智能充电网运营和充电桩销售两块业务。公司目前已实现对自有桩体及第三方企业接入托管运营等多种方式,截止 2023 年 1 月,公司公共充电桩保有量为 27157 台,充电站保有量为 2379 座,业务覆盖国内 50 个城市。公司充电桩产品品类齐全,覆盖从 7kW 到 480kW 功率的产品线。公司充分发挥产业协同优势,
10、万马专缆与新能源板块协作成立联合研发实验室,现已实现部分产品的枪线和功率模块自供。公司新能源板块目前已初步构建“智能化城市快充网”。我们认为公司未来在运营方面将持续提升场站充电效率增加网点密度,在售桩方面持续扩大外售规模和比例,多举措促进新能源板块亏损收窄,我们预计公司 2022-2025 年新能源业务营业收入规模的 CAGR 为 24.9%。风险因素:风险因素:原材料价格大幅波动;电缆高分子材料国产替代进度不及预期;市场竞争加剧风险;公司新增产能投产进度不及预期;公司海外业务拓展不及预期。盈利预测、估值与评级:盈利预测、估值与评级:在高压线缆需求持续扩容和绝缘材料国产化背景下,公司高分子材料
11、及线缆板块盈利有望实现持续高增,新能源业务在公司提升外售和精细化管理的推动下有望逐步实现减亏。我们预计公司 2023/24/25 年归母净利润分别为 5.68/7.71/10.05 亿元,对应 EPS 预测为 0.55/0.74/0.97 元。我们综合参考相对估值法分部估值与绝对估值法 DCF 估值,采用分部估值法,给予公司线缆及线缆材料业务 20 xPE 估值,新能源业务 3xPS 估值,合计对应目标市值 142 亿元,对应目标价 14 元。首次覆盖,给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)12,767 14,675 1
12、7,468 20,402 25,027 营业收入增长率 YoY 37.0%14.9%19.0%16.8%22.7%净利润(百万元)271 411 568 771 1,005 净利润增长率 YoY 21.6%51.4%38.2%35.8%30.3%每股收益 EPS(基本)(元)0.26 0.40 0.55 0.74 0.97 毛利率 12.9%13.5%14.2%14.7%15.6%净资产收益率 ROE 6.0%8.4%10.5%12.7%14.4%每股净资产(元)4.38 4.70 5.20 5.86 6.73 PE 38.9 25.7 18.6 13.7 10.5 PB 2.3 2.2 2.
13、0 1.7 1.5 PS 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 EV/EBITDA 22.7 17.8 17.2 12.6 9.7 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 4 月 19 日收盘价 PWjXgVPWgUjWpMnOnPbR9RbRtRnNmOsRiNmMqMlOsQrQ9PrQoOMYpPqRwMoNnM 万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 电线电缆夯实筑基,高分子材料、新能源两翼齐飞电线电缆夯实筑基,高分子材料、新能源两翼齐飞.6 深耕电缆领域
14、34 年,生产技术行业领先.6 产品结构不断升级,业绩实现快速增长.8 高分子:线缆高分子材料龙头,受益高压线缆扩容高分子:线缆高分子材料龙头,受益高压线缆扩容.10 高分子材料为电缆的重要组成部分.10 国产替代空间广阔,高压陆缆和海缆带动需求高增.13 国内产能规模第一,率先实现进口替代.17 新智造:行业竞争力十强,主流产品全覆盖新智造:行业竞争力十强,主流产品全覆盖.22 电线电缆行业需求旺盛,集中度有望提升.22 国内电力电缆领先企业,主流产品全覆盖.24 新能源:充电桩领军品牌,多举措降本增效新能源:充电桩领军品牌,多举措降本增效.29 新能源汽车带动充电桩产品扩张,政策支持加速行
15、业发展.29 充电领域头部运营商,多样化商业模式降本提效.30 产品矩阵完备,紧跟趋势布局直流充电桩.32 充电桩自研自供,外售业务已实现盈利.34 风险因素风险因素.35 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.36 盈利预测.36 相对估值法.39 绝对估值法.40 万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:万马股份历史沿革及大事件.6 图 2:公司股权结构(截至 2022 年底).6 图 3:2015-2022 年公司营业总收入及增速.8 图 4:2015-2022 年公司归
16、母净利润及增速.8 图 5:2017-2022 年公司营收构成.8 图 6:2017-2022 年公司毛利构成.8 图 7:2017-2022 年公司整体毛利率、净利率.9 图 8:2017-2022 年公司各类产品毛利率.9 图 9:2017-2022 年期间费用率.9 图 10:中天科技海缆成本构成.10 图 11:海缆原材料成本构成.10 图 12:2022 年万马高分子材料成本构成.11 图 13:聚乙烯价格走势及高分子材料毛利率水平变化.11 图 14:高压电缆结构图.12 图 15:交联聚乙烯绝缘料.12 图 16:半导电屏蔽料.12 图 17:导电炭黑.12 图 18:低烟无卤护
17、套料.13 图 19:热塑性弹性体(TPE)材料.13 图 20:三芯交联聚乙烯绝缘海缆的绝缘和屏蔽层.15 图 21:单芯交联聚乙烯绝缘海缆的绝缘和屏蔽层.15 图 22:设备主机间.19 图 23:OCS 杂质检测仪.19 图 24:2017-2022 年高分子业务营收及毛利率.19 图 25:2017-2022 年高分子业务销售量及单价.19 图 26:同行业高分子产品销售量、毛利率对比.20 图 27:万马高分子国际业务营收增长迅速.20 图 28:万马高分子海外销售网络.20 图 29:电线电缆产业链.22 图 30:2021 年中国电线电缆行业集中度情况.22 图 31:2016-
18、2021 我国电线电缆年产量.22 图 32:截至 2022 年底我国建成“15 交 19 直”34 条特高压线路.23 图 33:“十四五”特高压建设规模进一步扩大.23 图 34:2022 年万马股份电力电缆营业成本构成.23 图 35:公司电线电缆业务毛利率与铜价走势关系.23 图 36:万马电缆产品类别.24 图 37:万马工业线缆通过 TUV、LVD 等多个认证.25 图 38:万马工业线缆产品.25 图 39:万马天屹通信线缆产品.25 图 40:万马天屹 5G 车间智能联网平台.25 图 41:万马专缆主要产品.26 图 42:万马专缆完成大截面软导体中压乙丙橡胶绝缘电缆交付.2
19、6 图 43:万马天屹资格证书.26 图 44:万马专缆资格证书.26 万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 45:万马天屹车间.27 图 46:万马天屹 CMP 级火警线生产线.27 图 47:2017-2022 年电力电缆业务营收及毛利率.28 图 48:2017-2022 年电力电缆业务销售量及单价.28 图 49:2017-2022 年通信产品营收及毛利率.28 图 50:2017-2022 年通信产品销售量及单价.28 图 51:2017-2022 年我国新能源汽车保有量.29 图 52
20、:2017-2022 年我国充电桩保有量.29 图 53:2022 年 Top15 营运商公共充电桩数量.30 图 54:2018-2022 年充电桩保有量.31 图 55:公司新能源业务覆盖全国 50 余城市.31 图 56:2020-2022 年新能源业务营收及毛利率.31 图 57:2017-2022 年度公司充电量.31 图 58:公司合作企业生态圈.33 图 59:万马爱充枪线实现自供.34 图 60:2017-2022 年充电桩销售收入.34 表格目录表格目录 表 1:公司业务介绍.7 表 2:万马高分子主要产品介绍.11 表 3:绝缘材料电压等级及主要生产企业.14 表 4:全球
21、电缆用高分子材料主要生产企业简介.14 表 5:超高压高分子材料市场规模预测.15 表 6:陆缆超高压高分子材料市场规模预测.16 表 7:海缆超高压高分子材料市场规模预测.17 表 8:公司核心技术概况.18 表 9:万马高分子产能扩张情况.21 表 10:新能源汽车充电领域政策.29 表 11:公司充电桩产品品类齐全.32 表 12:交流充电与直流充电比较.33 表 13:公司 2023-2025 年各产品营业收入及毛利率预测.38 表 14:公司核心盈利指标预测简表.38 表 15:公司分业务盈利及营收预测及分部估值.39 表 16:电缆及高分子业务可比公司估值表.39 表 17:新能源
22、业务可比公司估值表.39 表 18:DCF 估值.40 表 19:绝对估值法的敏感性分析.41 万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 电线电电线电缆缆夯实筑基夯实筑基,高分子,高分子材料材料、新能源两、新能源两翼翼齐飞齐飞 深耕深耕电缆领域电缆领域 34 年年,生产技术行业领先,生产技术行业领先 发展历程:发展历程:公司产品涵盖电力电缆、通信电缆和特种电缆等种类。通过控股万马高分子成为国内高分子绝缘材料的领先企业,实现了向产业链上游的延伸;同时,公司积极探索在新能源领域的发展机会,通过自主研发和对外合
23、作成功开发了行业领先的新能源汽车充电技术和核心产品,并获得市场高度认可。目前公司已成为电缆行业、高分子新材料行业的龙头企业之一和新能源汽车充电服务行业的先行者,形成了电力通信板块、新材料板块和新能源板块协同发展的业务格局。图 1:万马股份历史沿革及大事件 资料来源:公司公告,中信证券研究部 股权结构股权结构:截至 2022 年底,青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司为公司第一大股东,持有 25.01%股份,公司实控人为青岛西海岸新区国有资产管理局。其他 1%以上股东有浙江万马智能科技集团、张德生等,公司股权结构稳定。图 2:公司股权结构(截至 2022 年底)资料来源:公司公告,中信证券研究部
24、万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 主营业务:主营业务:公司从事电线电缆、高分子材料、汽车充电设备等产品的研发和生产,产品种类齐全,为国内线缆产业链的综合供应商。公司在该细分领域具有较高的品牌知名度和市场占有率,在研发实力、产品质量等方面处于国内先进水平。1)电线)电线线缆线缆:电线电缆是公司旗下核心产业,主要产品有电力电缆(500kV 及以下的超高压交联聚乙烯绝缘电缆、6kV35kV 的中压电缆、低压电缆)、防火耐火电缆、特种电缆、民用建筑线缆等全系列线缆产品共 180 多个品种。2)高分子高分子
25、材料:材料:主要产品为化学交联聚乙烯料、硅烷交联聚乙烯料、超高压绝缘料、屏蔽料、低烟无卤、PVC 料等。3)新能源新能源:公司拥有从 7kW 到 480kW 功率的产品线,包括大功率一体式/分体式直流充电桩、壁挂式交流充电桩、智能交流充电桩、智能柔性分配充电堆等。表 1:公司业务介绍 类别类别 产品产品 应用领域应用领域 图示图示 电线电缆 超高压电力电缆,高、中、低压电力电缆,防火电缆,预分支电缆,控制电缆,计算机电缆,民用电线电缆,通用橡套电缆,专用电缆(轨交、矿用、光伏、风能)等全系列线缆产品共 180 多个品种 产品广泛应用于全球电力、通信、交通、冶金、石油石化、煤炭、船舶、军工等几十
26、个领域和诸多大型工程。高分子材料 化学交联聚乙烯料、硅烷交联聚乙烯料、半导电屏蔽料、低烟无卤阻燃聚烯烃料、聚乙烯/聚氯乙烯电缆料、热塑性弹性体等 产品广泛应用于电力、交通、电子电器、通讯、建筑与能源和特殊标准料。新能源 充电桩销售、充电站投资建设运营 致力于在全国范围内提供新能源充电站(桩)整体解决方案,成为最具价值的城市交通服务商。资料来源:公司公告,公司官网,中信证券研究部 万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 产品结构不断升级,业绩实现快速增长产品结构不断升级,业绩实现快速增长 营收与利润:营收
27、与利润:公司 2022 年实现营收 146.75 亿元,同比增长 14.94%,实现归母净利润 4.11 亿元,同比增长 51.44%。受益电网投资力度加大,新材料板块迅速发展,公司整体实现营收和归母净利润高速增长。图 3:2015-2022 年公司营业总收入及增速 图 4:2015-2022 年公司归母净利润及增速 资料来源:Choice,中信证券研究部 资料来源:Choice,中信证券研究部 业务结构:业务结构:2017-2022 年,公司电力电缆营业收入从 42.33 亿元增长到 85.03 亿元,CAGR 为 14.97%,营收占比在 57%-64%之间;高分子材料营业收入从 18.0
28、5 亿元增长到了 46.54 亿元,CAGR 为 20.86%,营收占比从 24.5%提升至 31.7%。公司产能持续扩张,高分子业务稳步上升,利润增长显著。2022 年度高分子材料营收占比 32%,毛利占比 36%,同比增长 2.40pcts 和 6.89pcts。图 5:2017-2022 年公司营收构成 资料来源:Choice,中信证券研究部 图 6:2017-2022 年公司毛利构成 资料来源:Choice,中信证券研究部 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608002015 2016 2017 2018 2019 2020
29、 2021 2022营业收入(亿元)YOY(右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.533.544.52015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022归母净利润(亿元)YOY(右轴)0%20%40%60%80%100%2002020212022电力产品通信产品高分子材料贸易、服务及其他0%20%40%60%80%100%2002020212022电力产品通信产品高分子材料贸易、服务及其他 万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告202
30、3.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 毛利率与净利率毛利率与净利率:2017-2022 年,毛利率水平主要受铜、聚乙烯等原材料价格影响,在 12%-16%区间内波动。2022 年,受益原材料价格下跌与经营降本增效,公司毛利率上涨至 13.53%。2017-2022 年,公司主营业务产品毛利率变化整体趋于一致,高分子业务增速突出。2022 年高分子材料市场需求旺盛,公司主打产品超高压绝缘材料销量占比提升,拉动产品毛利率上升至 15.42%。图 7:2017-2022 年公司整体毛利率、净利率 图 8:2017-2022 年公司各类产品毛利率 资料来源:Choice,中信证券研究部
31、 资料来源:Choice,中信证券研究部 费率情况:费率情况:2017-2022 年期间费用率整体呈下降趋势,从 2017 年的 12.81%下降至2022 年的 11.05%,主要系销售费用率变化。2020 年公司执行新收入准则,运费转入营业成本,同时疫情影响差旅费下降,导致销售费用同比减少 1.49 亿元。2021-2022 年销售费用率继续下降,主要是营收规模大幅增长实现了费率摊薄。图 9:2017-2022 年期间费用率 资料来源:Choice,中信证券研究部 13.75%14.81%16.76%15.30%12.93%13.53%1.47%1.32%2.39%2.43%2.14%2.
32、82%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002020212022毛利率净利率0%5%10%15%20%25%2002020212022电力产品通信产品高分子材料贸易及其他0%2%4%6%8%10%12%14%16%2002020212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 高分子:高分子:线缆高分子线缆高分子材料龙头,受益高压材料龙头,受益高压线缆扩容线缆扩容
33、高分子高分子材料为电缆的重要组成部分材料为电缆的重要组成部分 电线电缆材料主要电线电缆材料主要指线缆生产制造中用于指线缆生产制造中用于绝缘层、屏蔽层和护套的高分子材料。绝缘层、屏蔽层和护套的高分子材料。线缆用高分子材料又称线缆材料,是指在电线电缆中应用的,起绝缘、屏蔽、保护作用的高分子材料。线缆用高分子材料是电缆产品中的主要原材料之一,电缆、光缆中除金属导线、光线外,其结构的主体就是线缆材料。高分子材料占海缆直接材料成本比例高分子材料占海缆直接材料成本比例为为 25%-30%。根据中天科技公告,2021 年中天科技海缆板块直接材料成本占比达 86.25%。根据中天海缆招股说明书,海缆的原材料主
34、要可分为导体材料、绝缘材料、屏蔽料、护套料、铠装钢丝(带)五大类。其中,交联聚乙烯(XLPE)绝缘材料占成本比例 9%左右;屏蔽料成本占比约 4%;护套料主要由塑料护套料、合金铅锭和铝带组成,成本占比约 13%,绝缘、屏蔽、护套三类核心高分子材料合计海缆成本占比约 25%-30%。图 10:中天科技海缆成本构成 图 11:海缆原材料成本构成 资料来源:中天科技公司公告,中信证券研究部 资料来源:中天海缆招股说明书,中信证券研究部 聚乙烯为公司高分子材料产品主要原材料,其价格波动直接影响盈利水平。聚乙烯为公司高分子材料产品主要原材料,其价格波动直接影响盈利水平。公司高分子业务的成本构成中直接材料
35、占比 90%以上,2022 年为 92.26%。直接材料成本中,聚乙烯占比最高,公司成本受到聚乙烯价格的显著影响。公司高分子材料主流产品的定价模式是“原材料+加工费”,如果原材料价格出现短时间内涨跌幅度过大,成本向下游传导将会出现一段时间差,从而影响公司短期的盈利能力。随着聚乙烯价格趋于稳定,预计未来整个行业的盈利水平有望触底回升。0%20%40%60%80%100%201920202021直接材料直接人工燃料动力制造费用0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020导体材料绝缘材料屏蔽料护套料铠装钢丝(带)万马股份(万马股份(002276.SZ)投
36、资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 12:2022 年万马高分子材料成本构成 图 13:聚乙烯价格走势及高分子材料毛利率水平变化(元/吨)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:Choice,公司公告,中信证券研究部 绝缘绝缘材料材料、屏蔽材料、屏蔽材料决定了电缆的关键性能决定了电缆的关键性能。绝缘材料又称电介质,是指在直流电压作用下,不导电或导电极微的物质,用于将不同电位的带电导体隔离开来,在电缆中使电缆导电部分与其他部分可靠隔离;电缆屏蔽层用于屏蔽导体通电产生的磁场,电缆中内外两层半导电屏蔽层使得绝缘与高压电位、低电位之间形
37、成光滑界面,改善内部导体与外部接地导体上的表面电场分布,同时避免局部放电。绝缘材料和屏蔽材料很大程度上决定了电缆的性能。表 2:万马高分子主要产品介绍 产品产品 分类分类 化学交联聚乙烯料 220kV 及以下化学交联绝缘料、抗水树电缆绝缘料 硅烷交联聚乙烯料 硅烷交联(黑色)绝缘料、自然交联(黑色)绝缘料 半导电屏蔽料 110kV 及以下化学交联电缆用半导电屏蔽料、热塑性屏蔽料 低烟无卤阻燃聚烯烃料 热塑性低烟无卤阻燃聚烯烃电缆料、热塑性低烟无卤阻燃聚烯烃电缆料 聚乙烯/聚氯乙烯电缆料 PVC 类高压电缆护套料、特殊标准电缆料、PE 热塑性弹性体 热塑性弹性体(TPE TPU)、热塑性硫化橡胶
38、(TPV)资料来源:公司官网,中信证券研究部 绝缘材料绝缘材料是在允许电压下不导电的材料是在允许电压下不导电的材料。绝缘材料用于电缆绝缘层,使电缆导电部分与其他部分可靠隔离,保障设备安全稳定运行。绝缘材料主要由聚乙烯构成,是电缆的技术核心之一,很大程度上决定了电缆的性能。(1)化学交联化学交联聚乙烯料是绝缘材料的一种聚乙烯料是绝缘材料的一种,可用于高压、超高压电缆,可用于高压、超高压电缆。化学交联聚乙烯料主要以低密度聚乙烯为基料、加入交联剂等助剂经混合塑化造粒制成,不含重金属等有害物质,具有优异的力学性能、电性能和热老化性能。化学交联聚乙烯绝缘料制备难度随电压等级上升,110kV 及以上的超高
39、压绝缘市场主要被国外知名企业垄断,产品供应长期受制于人,国产替代尤为迫切。(2 2)抗水树绝缘料是常规中压抗水树绝缘料是常规中压电缆电缆绝缘料的替代产品绝缘料的替代产品。电缆绝缘层在电池和水的作用下,内部产生的树枝状放电通道称为水树。抗水树绝缘料能够抵抗水树劣化造成的电缆破坏,延长潮湿环境中电缆的寿命,尤其适用于我国南方地区。抗水树绝缘料已经在欧美发达国家应用了 20 多年,是欧美发达国家普遍使用的中压电力电缆绝缘料。95.80%原材料人工工资能源折旧其他制造费用10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%20%700072007400760078008000820084008
40、60088009000聚乙烯价格(元/吨)高分子毛利率(右轴)万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12(3)硅烷交联硅烷交联聚乙烯料同属绝缘材料,制备工艺有别于化学交联。聚乙烯料同属绝缘材料,制备工艺有别于化学交联。硅烷交联在聚乙烯中加入硅烷偶联剂,通过水解等方法制成。硅烷交联聚乙烯绝缘料具有良好的电绝缘性能、抗老化能力、拉伸强度,有优异低温脆化性能和优异抗紫外能力,主要用于 10kV以下中低压线缆绝缘层。图 14:高压电缆结构图 资料来源:浙江人民线缆制造有限公司官网 图 15:交联聚乙烯绝缘料 资料
41、来源:众邦电线电缆官网 屏蔽屏蔽材料主要指半导电屏蔽料,用于材料主要指半导电屏蔽料,用于均匀电场防止局部放电均匀电场防止局部放电。半导电屏蔽料用于电力电缆的导体屏蔽(内屏蔽)和绝缘屏蔽(外屏蔽),以均匀绝缘层中的电场分布防止局部放电。屏蔽料主要由乙烯-醋酸乙烯共聚物(EVA)和导电炭黑构成。EVA 类似聚乙烯,由于引入醋酸乙烯单体,从而具备更高的柔韧性、抗冲击性、填料相溶性和热密封性。导电炭黑是具有低电阻或高电阻性能的炭黑,在屏蔽料中充当导电填料,目前高压等级绝缘料所需的炭黑,国内厂商进口比例较高。与绝缘材料类似,电压等级越高对屏蔽料要求越高。目前国内半导电屏蔽料集中在 10-110kV,超高
42、压屏蔽料主要依赖国外进口,国产化市场空间广阔。图 16:半导电屏蔽料 图 17:导电炭黑 资料来源:公司官网 资料来源:德隆炭黑官网 万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 护套护套材料用于材料用于电缆最外层,主要作用是保护电缆。电缆最外层,主要作用是保护电缆。护套是电缆最外层的保护材料,保护内层不受机械损伤和化学腐蚀、防止接触导体触电、防火阻燃、增强机械强度和延长使用寿命,保证线缆在恶劣环境下能够正常运行使用。主流护套材料为聚氯乙烯(PVC)和聚乙烯(PE),缺点在于燃烧时会释放氯化氢,环保性较差。
43、低烟无卤低烟无卤阻燃聚烯烃料阻燃聚烯烃料是绿色是绿色环保环保材料,用于无卤化材料,用于无卤化阻燃要求的线缆绝缘和护套阻燃要求的线缆绝缘和护套。低烟无卤不含卤、硫、氮等卤化物,是高性能节能环保产品,主要用于通风不良环境中。低烟无卤由受热时排烟量低,且本身不含卤素的热塑性或是热固性材料组成,着火时不会释放氯化氢等有害气体。伴随“双碳”经济发展,绿色环保成为线缆材料发展趋势,低烟无卤等环保型材料应用前景广阔。弹性体弹性体(TPE)是是具有高弹性的高分子化合物具有高弹性的高分子化合物,兼具橡胶和塑料特性兼具橡胶和塑料特性。TPE 主要指热塑性弹性体,又称人造橡胶。TPE 广泛应用于除轮胎外的几乎所有的
44、橡胶制品领域,包括电线电缆、通讯及电子产品、家用电器、鞋材、建材、医疗器材等等。图 18:低烟无卤护套料 图 19:热塑性弹性体(TPE)材料 资料来源:欧伯尔新材料官网 资料来源:泰瑞丰新材料官网 国产替代国产替代空间广阔空间广阔,高压陆缆和海缆带动需求高增高压陆缆和海缆带动需求高增 低压低压电缆料电缆料基本实现国产化基本实现国产化,高压,高压电缆料电缆料市场市场主要依赖进口主要依赖进口。根据公司公告,我国线缆用高分子材料年总用量约 400 万吨,大部分材料基本实现国产化。但部分材料如高压电缆用绝缘料仍主要依赖进口,国产高压绝缘料占市场比例仅 15%,进口依赖性大。35kV 及以下的中低压电
45、缆料国产化时间长,生产企业较多,万马高分子份额居市场首位,占比达 30%。110kV 等级的绝缘料目前仅万马高分子、燕山石化等少数公司具备生产能力;220kV 及以上的绝缘料目前约 90%的市场份额被北欧化学、陶氏化工两家海外公司垄断,目前国内只有万马高分子具备生产能力,市场份额约占 10%。电缆屏蔽料领域,110kV 等级屏蔽料目前国内只有江阴海江、万马高分子、江苏双鑫等少数几家公司能够生产。随着以万马高分子为代表的企业推进研发并实现产能落地,超高压绝缘料和屏蔽料国产化率有望提升。万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的
46、免责条款和声明 14 表 3:绝缘材料电压等级及主要生产企业 绝缘材料绝缘材料 电压等级电压等级 主要生产企业主要生产企业 中低压绝缘材料 35kV 及以下 万马高分子、青岛汉缆、上海化工厂、河南万博塑料有限公司 高压绝缘材料 110kV 北欧化学、陶氏化工、万马高分子、燕山石化 超高压绝缘材料 220kV 及以上 北欧化学、陶氏化工、万马高分子 资料来源:各公司公告,中信证券研究部 表 4:全球电缆用高分子材料主要生产企业简介 企业名称企业名称 简介简介 陶氏化学 陶氏化学总部位于美国,为全球仅次于巴斯夫、中国石化的第三大化工企业,陶氏化学成立于 1897 年,在全球 31 个国家和地区布局
47、有 113 个生产基地,形成了全球布局的全产业价值链资源整合的网络体系。产品包括:聚苯乙烯、聚氨酯、聚乙烯、聚丙烯、合成橡胶、环氧乙烷、各种丙烯酸酯、表面活性剂和纤维素树脂等。北欧化工 北欧化工是创新和增值塑料解决方案的供应商。凭借在聚乙烯(PE)和聚丙烯(PP)业务领域40 多年的经验,北欧化工专注于开发管道系统、能源和通信电缆、汽车和高级包装市场。万马股份 浙江万马股份有限公司专业从事电线电缆、高分子材料、汽车充电设备等产品的研发、生产和销售,以及汽车充电设备的投资与运营服务。产品类别主要包括 500kV 及以下电力电缆,光缆、同轴与连接线等通信线缆,硅烷、交联、低烟无卤、弹性体等高分子材
48、料以及交流与直流充电设备。德威新材 公司拥有多条瑞士 BUSS 公司制造的全封闭自动造粒生产线。主要生产 XLPE 绝缘材料、内外屏蔽材料、汽车线束绝缘材料、弹性体材料、UL 系列材料及通用 PVC 材料共六大系列、数百个品种,覆盖了绝缘材料、屏蔽材料、护套材料三大类。公司产品广泛应用于电力(火力、风力、核电)、汽车、船舶、铁路、家电、通信、建筑等多个领域。杭州高新 杭州高新是一家集高分子橡塑材料研发、生产、销售为一体的高新技术企业,1995 年开创电缆材料业务,2015 年 6 月在深交所创业板挂牌上市,现已成为国内规模庞大、集聚效益的企业之一。公司始终坚持自主研发为主的创新道路,产品广泛应
49、用于电力、通信、建筑、船舶、轨道交通、电气装备、新能源等领域。上海凯波 上海凯波特种电缆料厂有限公司创建于 1993 年,是由上海电缆研究所投资控股和经营管理的高新技术企业、上海名牌企业,主要从事电线电缆特种绝缘及护套材料的研究、开发及生产经营活动,是电线电缆行业最知名的材料制造商。中广核高新核材集团 中广核高新核材集团为中广核集团三级子公司。共同创立了“三角洲”、“德尔泰”电缆料品牌,主要产品包括电线电缆材料、光通信材料、工程塑料、弹性体材料、新能源材料、生物可降解材料、先进材料与制品,下游应用覆盖电力、汽车、建筑、光通讯、电子电气、轨道交通、海工装备、航空航天、核电及新能源等领域。资料来源
50、:Choice,各公司官网,中信证券研究部 海缆行业发展拉动绝缘材料需求增长,核心材料步入具备国产替代空间。海缆行业发展拉动绝缘材料需求增长,核心材料步入具备国产替代空间。风电行业装机快速提升,使得海缆行业进入蓬勃发展的新阶段,带动对海缆材料的大量需求,其中绝缘材料和屏蔽材料是海缆的技术核心之一,绝缘材料决定电缆关键的绝缘性能,屏蔽材料用于避免局部放电现象,二者很大程度上决定了海缆的性能。目前交联聚乙烯(XLPE)已经成为应用于电缆绝缘的主流材料,但 XLPE 绝缘材料和与之配套的屏蔽材料由于高技术壁垒,目前仍主要以进口为主。受益于海缆行业的迅速成长与核心材料国产化需要,我们预计绝缘材料和屏蔽
51、材料的需求将迎来快速增长。万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 图 20:三芯交联聚乙烯绝缘海缆的绝缘和屏蔽层 图 21:单芯交联聚乙烯绝缘海缆的绝缘和屏蔽层 资料来源:中天海缆招股说明书 资料来源:交联聚乙烯绝缘海底电缆应用及试验监测技术评述,肖世杰、胡列翔、周自强等 超高压陆缆及海缆需求快速增长超高压陆缆及海缆需求快速增长,预计,预计 2025 年年线缆用线缆用超高压材料市场规模达超高压材料市场规模达 114 亿亿。在超高压(110kV 以上)陆缆及海缆的需求拉动下,线缆用超高压高分子材料有望迎
52、来快速发展期。我们预测 2025 年超高压高分子材料市场规模为 114 亿,对应 2022-2025年 CAGR 为 20.47%;其中,2025 年陆缆市场规模为 81 亿,海缆市场规模为 32 亿,对应 2022-2025 年 CAGR 分别为 10.35%和 93.13%。我国能源电力绿色低碳转型加快,海上风电新能源迈入增量阶段,下游海缆材料前景广阔。表 5:超高压高分子材料市场规模预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 陆缆超高压绝缘材料市场规模(万元)356940 391126 429436 472384 520553 陆缆超高压屏蔽材料市场规模(万元)118
53、682 130049 142787 157068 173084 陆缆超高压护套材料市场规模(万元)74063 83194 93518 105197 118411 陆缆超高压高分子材料市场规模陆缆超高压高分子材料市场规模(亿元)(亿元)55 60 67 73 81 海缆超高压绝缘材料市场规模(万元)131439 32504 76761 152460 237600 海缆超高压屏蔽材料市场规模(万元)43703 10807 25523 50693 79002 海缆超高压护套材料市场规模(万元)7169 1540 2860 5076 6480 海缆超高压高分子材料市场规模海缆超高压高分子材料市场规模(
54、亿元)(亿元)18 4 11 21 32 超高压高分子材料市场规模(亿元)超高压高分子材料市场规模(亿元)73 65 77 94 114 资料来源:中国电力统计年鉴(中国电力企业联合会),万马股份公告及公司调研,晨光电缆招股说明书,中信证券研究部预测 基于以下假设进行基于以下假设进行陆缆超高压高分子材料陆缆超高压高分子材料市场市场空间测算:空间测算:1)根据 2022 年中国电力统计年鉴(中国电力企业联合会)新增输电线路数据,我们预计 2022-2025 年 110kV 新增输电线路为 25996/29809/34181/39195km,220kV 新增输电线路分别为 19168/21090/
55、23206/25534km。500kV 目前国内需求量较小,保守预计维持不变。2)电力电缆成本结构方面,根据我们对万马股份的调研,110kV 绝缘/屏蔽/护套材料单位耗量分别为 2.5/0.6/2.0 吨/km,220kV 绝缘/屏蔽/护套材料单位耗量分别为5.5/1.4/2.0 吨/km,500kV 绝缘/屏蔽/护套材料单位耗量分别为 10.0/2.5/2.0 吨/km。0200040006000800010000聚乙烯(元/吨)万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 3)高分子材料价格方面,主要受
56、原材料价格及市场需求影响,价格随电压等级上升。根据各公司平均采购价,110kV 绝缘/屏蔽/护套材料为 1.8/2.4/0.9 万元/吨,220kV 绝缘/屏蔽/护套材料为 2.0/2.7/0.9 万元/吨,500kV 绝缘/屏蔽/护套材料为 6.0/8.0/0.9 万元/吨。表 6:陆缆超高压高分子材料市场规模预测 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 110KV 新增输电线路新增输电线路(km)22671 25996 29809 34181 39195 绝缘材料单位耗量(吨/km)2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 屏蔽材料单位耗量(吨/km)0.6 0.6 0.6
57、 0.6 0.6 护套材料单位耗量(吨/km)2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 绝缘材料需求量(吨)56678 64991 74523 85453 97987 屏蔽材料需求量(吨)14169 16248 18631 21363 24497 护套材料需求量(吨)45342 51992 59618 68363 78390 绝缘材料价格(万元/吨)1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 屏蔽材料价格(万元/吨)2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 护套材料价格(万元/吨)0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 220KV 新增输电线路新增输电线路(km)17420 19168 21090 2
58、3206 25534 绝缘材料单位耗量(吨/km)5.5 5.5 5.5 5.5 5.5 屏蔽材料单位耗量(吨/km)1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 护套材料单位耗量(吨/km)2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 绝缘材料需求量(吨)95810 105422 115997 127634 140438 屏蔽材料需求量(吨)23953 26355 28999 31909 35110 护套材料需求量(吨)34840 38335 42181 46412 51068 绝缘材料价格(万元/吨)2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 屏蔽材料价格(万元/吨)2.7 2.7 2.7 2.7 2.7
59、 护套材料价格(万元/吨)0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 500KV 新增输电线路新增输电线路(km)1055 1055 1055 1055 1055 绝缘材料单位耗量(吨/km)10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 屏蔽材料单位耗量(吨/km)2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 护套材料单位耗量(吨/km)2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 绝缘材料需求量(吨)10550 10550 10550 10550 10550 屏蔽材料需求量(吨)2638 2638 2638 2638 2638 护套材料需求量(吨)2110 2110 2110 2110 2110 绝缘材
60、料价格(万元/吨)6.0 6.0 6.0 6.0 6.0 屏蔽材料价格(万元/吨)8.0 8.0 8.0 8.0 8.0 护套材料价格(万元/吨)0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 超高压绝缘材料需求(吨)163038 180962 201070 223637 248975 超高压屏蔽材料需求(吨)40759 45241 50268 55909 62244 超高压护套材料需求(吨)82292 92438 103909 116885 131568 合计(万吨)合计(万吨)29 32 36 40 44 陆缆陆缆超高压高分子材料市场规超高压高分子材料市场规模(亿元)模(亿元)55 60 67 7
61、3 81 资料来源:中国电力统计年鉴(中国电力企业联合会),万马股份公告及公司调研,晨光电缆招股说明书,中信证券研究部预测 基于以下假设进行基于以下假设进行海缆超高压高分子材料市场海缆超高压高分子材料市场空间测算:空间测算:1)我们预计国内新增海风装机量进一步提升,2022-2025 年新增装机分别为4/8/14/20GW;风电场平均容量持续提高,预计 2022-2025 年达到 370/420/500/600MW;深 海 化 趋 势 下,送 出 电 缆 平 均 长 度 随 离 岸 距 离 提 高,2022-2025 年 分 别 为78/86/100/120km。2)海缆电压等级,超高压领域
62、220kV 仍然为主流产品,500kV 处于起步阶段,主要应用于大型海上风电场,预计 2022-2025 年渗透率分别为 5%15%/20%/30%。万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 3)海缆成本结构,根据万马股份调研,220kV 绝缘/屏蔽/护套材料单位耗量分别为15.0/3.8/2.0 吨/km,500kV 绝缘/屏蔽/护套材料单位耗量分别为 20.0/5.0/2.0 吨/km。4)高分子材料价格,海缆材料工艺难度提升,价格相比陆缆上浮 10%,220kV 绝缘/屏蔽/护套材料为 2.2/2
63、.9/0.9 万元/吨,500kV 绝缘/屏蔽/护套材料为 6.6/8.8/0.9 万元/吨。表 7:海缆超高压高分子材料市场规模预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 海上风电新增装机规模(GW)17 4 8 14 20 风电场平均容量(MW)297 370 420 500 600 平均离岸距离(km)31 35 40 45 50 送出电缆平均长度(km)70 78 86 100 120 220kV 送出海缆占比 100%94%82%74%60%220kV 送出海缆需求量(送出海缆需求量(km)3983 812 1343 2220 2400 绝缘材料单位耗量(吨/km)
64、15 15 15 15 15 屏蔽材料单位耗量(吨/km)3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 护套材料单位耗量(吨/km)2 2 2 2 2 绝缘材料需求量(吨)59745 12182 20149 33300 36000 屏蔽材料需求量(吨)14936 3046 5037 8325 9000 护套材料需求量(吨)7966 1624 2686 4440 4800 绝缘材料价格(万元/吨)2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 屏蔽材料价格(万元/吨)2.9 2.9 2.9 2.9 2.9 护套材料价格(万元/吨)0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 500kV 送出海缆占比 0 5%15%
65、20%30%500kV 送出海缆需求量(送出海缆需求量(km)0 43 246 600 1200 绝缘材料单位耗量(吨/km)20 20 20 20 20 屏蔽材料单位耗量(吨/km)5 5 5 5 5 护套材料单位耗量(吨/km)2 2 2 2 2 绝缘材料需求量(吨)0 864 4914 12000 24000 屏蔽材料需求量(吨)0 216 1229 3000 6000 护套材料需求量(吨)0 86 491 1200 2400 绝缘材料价格(万元/吨)6.6 6.6 6.6 6.6 6.6 屏蔽材料价格(万元/吨)8.8 8.8 8.8 8.8 8.8 护套材料价格(万元/吨)0.9 0
66、.9 0.9 0.9 0.9 超高压绝缘材料需求量(吨)59745 13046 25063 45300 60000 超高压屏蔽材料需求量(吨)14936 3262 6266 11325 15000 超高压护套材料需求量(吨)7966 1711 3178 5640 7200 合计(万吨)合计(万吨)8 2 3 6 8 海缆海缆超高压高分子材料市场规超高压高分子材料市场规模(亿元)模(亿元)18 4 11 21 32 资料来源:CWEA,GWEC,万马股份公告及公司调研,中国招投标公共服务平台,中信证券研究部预测 国内产能规模国内产能规模第一第一,率先实现进口替代率先实现进口替代 成功自研高压绝缘
67、料关键技术成功自研高压绝缘料关键技术,持续打破国外垄断。,持续打破国外垄断。万马高分子材料厂成立于 1994年,主要产品为线缆材料;1996 年,公司成功上市 10kV、35kV 电缆绝缘材料,打破国外对电缆绝缘材料的长期垄断;2007 年公司着手 110kV 高压电缆绝缘材料的研发,2012年,公司 110kV 电缆绝缘材料上市,首次填补国内空白;2015 年,公司 220kV 电缆绝缘材料上市,为目前国内唯一具有 220kV 高压绝缘材料量产能力的企业;目前公司正计划量产 220kV 及以上屏蔽料、500kV 绝缘料等新品类产品。绝缘、屏蔽、护套料多产品绝缘、屏蔽、护套料多产品创新突破创新
68、突破,有效知识产权共计有效知识产权共计 595 项项。2022 年,公司自主研制的“超高压电缆(220kV)超净 XLPE 绝缘料”、“超高压电缆用(220kV)超光滑 万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 半导电屏蔽料”及“35kV 热塑性聚丙烯电缆料”三项新产品通过国家级新产品鉴定;万马高分子高压电缆绝缘材料入选工信部重点产品、工艺一条龙应用示范名单;万马高分子在光伏电缆、风电海缆、充电桩电缆、新能源汽车电缆等新能源用电缆绝缘料领域也取得重大突破,相关产品已经进入市场批量销售。截至 2022 年
69、末,公司拥有有效知识产权 595 项,其中发明专利 70 项,形成一批具有自主知识产权的核心技术。立足核心技术立足核心技术稳居行业龙头稳居行业龙头,逐步拓展下游高端市场,逐步拓展下游高端市场。凭借多项发明专利与知识产权,公司品牌优势明显,销量行业领先。根据公司 2022 年年报,公司化学交联电缆料和硅烷交联电缆料销量均为行业第一;超高压绝缘料为国产品牌销量第一;屏蔽料、低烟无卤、PVC 销量行业前三;35kV 及以下中低压电缆绝缘料,连续多年行业领先。公司自主研发的“高压电缆(220kV)超净 XLPE 绝缘料”通过国家电线电缆检测检验中心预鉴定试验,且通过中国电力企业家联合会新产品鉴定。经过
70、多年的技术沉淀和行业积累,公司已发展成为行业内规模大、品类全的综合材料服务商,竞争优势明显。公司以电缆材料为主导进行产业延伸,包括低烟无卤材料,耐温 125的光伏用材料,高阻燃 PE 材料,特种 PVC,特种硅烷材料,TPU 及 TPE 等产品,成功切入通讯、新能源、消费电子、海洋、航天航空等高端装备市场。表 8:公司核心技术概况 产品类别产品类别 销量排名销量排名 创新创新技术技术 绝缘料 化学交联 行业第一 高压电缆(110kV)超净 XLPE 绝缘料 220kV 超高压电缆绝缘料 66kV 电缆用抗水树绝缘料 硅烷交联 特种硅烷材料 屏蔽料/行业前三/护套料 PVC 行业前三 特种 PV
71、C 阻燃 PE/高阻燃 PE 材料 低烟无卤/行业前三 抗开裂热塑性低烟无卤阻燃聚烯烃电缆料 弹性体/新能源车载用线缆用弹性体 资料来源:公司公告,中信证券研究部 装备装备制造优势突出,制造优势突出,具备先进具备先进生产生产工艺工艺。公司拥有国际先进的交联技术生产线(瑞士布斯生产线)、高精度的检测设备(OCS),设计建成全封闭的净化车间,保证高压电缆绝缘料技术与质量的国际领先地位。此外,公司具备世界最先进的物理发泡串联生产线(奥地利罗森泰生产线)、麦拉菲尔串联线,生产工艺一流。建成通过德国莱茵认证的电缆实验室及电缆材料检测中心,具有先进的实验和检测能力。万马股份(万马股份(002276.SZ)
72、投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 22:设备主机间 图 23:OCS 杂质检测仪 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 技术装备优势双重加持技术装备优势双重加持,高分子业务高分子业务营收增长显著营收增长显著。2017-2022 年,公司高分子材料业务营收从 18.05 亿元增至 46.54 亿元,CAGR 为 20.9%;销售量从 18.04 万吨增至39.98 万吨。2022 年,公司高分子业务实现收入 46.54 亿元,同比增长 23.6%,毛利率15.42%。技术与装备优势双重加持下,公司高分子业务增速显著,多项电缆料市场
73、份额居行业首位。图 24:2017-2022 年高分子业务营收及毛利率 图 25:2017-2022 年高分子业务销售量及单价 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 公司领跑国内公司领跑国内高分子高分子材料行业,对标国际知名企业。材料行业,对标国际知名企业。2018-2021 年,公司高分子产品销售量和毛利率均远高于国内其他同业公司,位于行业领先地位,并逐渐与竞争者拉开差距。公司产品线定位复杂工艺,持续开发海外市场,对标陶氏化学、北欧化工等国际知名企业。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%055404550201720
74、0212022高分子营收(亿元)毛利率(右轴)0.000.200.400.600.801.001.201.4005540452002020212022高分子销售量(万吨)单价(万元,右轴)万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 26:同行业高分子产品销售量、毛利率对比 资料来源:Choice,中信证券研究部 国际认可度提升,产品热销海外国际认可度提升,产品热销海外。公司产品性能达到国际先进水平,海外市场实现全品类销售,与普睿司曼、耐
75、克森等海外电缆巨头长期稳定合作,客户遍及亚、非、美、欧各大洲。截至 2022 年第三季度,海外客户数量已达 443 家。根据公司公告,2022 H1出口量为 3.9 万吨,同比增长 63.26%,海外市场需求增速明显。公司产品品质高价格低,交期准确,售后服务体系完善,海外市场开拓顺利。图 27:万马高分子国际业务营收增长迅速 图 28:万马高分子海外销售网络 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司官网 产能扩张步伐加快产能扩张步伐加快,超超高压二期与湖州新产线放量高压二期与湖州新产线放量在即在即。根据公司公告,2021 年超高压一期项目顺利投产运行。截至 2022 年底,公司高分子
76、业务总产能达 55 万吨,2022年全年高分子材料总产量达 42 万吨。2023 年初,公司超高压二期项目已正式投产,公司预计逐步达到 2 万吨产能;根据公司公告,湖州新产线将于 2023 年建造完成,主要生产屏蔽、护套料,根据公司公告,公司预计湖州工厂 2022 年全年产值可以达到 1013亿元,2023 年年产值有望达到 2025 亿元。我们预计 2023 年将增加产能 3-5 万吨,届时公司高分子板块 2023 年整体产能有望突破 60 万吨。0%5%10%15%20%0554020021万马股份销售量(万吨)杭州高新销售量(万吨)万马股份毛利
77、率(右轴)杭州高新毛利率(右轴)0%50%100%150%200%250%00202021高分子海外营收(亿元)YOY(右轴)万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 表 9:万马高分子产能扩张情况 项目项目 产品产品 产能产能 超高压一期项目 超高压材料 年产能 2 万吨,2022 年已投产 超高压二期项目 超高压材料 年产能 2 万吨,预计 2023 年投产 湖州新材料基地 屏蔽料、PVC 电缆料和低烟无卤料等 总规划年产能 31 万吨,预计 23 年新增 3-5 吨 高分子材
78、料总产能-2022 年 55 万吨,预计 2023 年突破 60 万吨 资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 投建万马投建万马万华万华上下游一体化项目上下游一体化项目,年年产能产能将达到将达到 60 万吨万吨。万华化学是全球化运营的化工新材料公司,业务涵盖聚氨酯、石化、精细化学品、新兴材料四大产业集群。根据公司公告,公司拟与万华化学于福建省福州市共同投资建设“万马万华上下游一体化项目”。项目使得改性电缆料和上游石化原材料在生产工艺上的无缝对接,上下游之间实现成本节约,产生协同效应。根据公司公告,一体化项目总投资约 10 亿元,建设环保线缆高分子材料总产能 60 万吨/年,公司预计总年产值不低
79、于 8 亿元。投建青岛海工装备产业园项目,投建青岛海工装备产业园项目,公司公司预计预计一期达产后年新增销售收入约一期达产后年新增销售收入约 13 亿元。亿元。根据公司公告,公司拟投建青岛海工装备产业园项目,拟生产的产品包括特种装备电缆、海洋海工电缆、新能源电缆(包括光伏电缆)和其他特种电缆产品,符合市场需求趋势,项目的实施有利于进一步提高公司在电线电缆领域的市场竞争力。公司于今年 2 月收购了青岛海控未来城的全部股权,获得建设用地。根据公司 2021 年 12 月 8 日发布的关于投资万马海工装备产业园一期暨投资项目进展公告,项目建设期为 2 年,公司预计项目建成达产后,年新增销售收入约 13
80、 亿元,年新增利润总额约 1.66 亿元。万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 新智造:行业竞争力十强,主流产品全覆盖新智造:行业竞争力十强,主流产品全覆盖 电线电缆行业需求旺盛电线电缆行业需求旺盛,集中度有望提升,集中度有望提升 电电线线电缆在各领域应用广泛。电缆在各领域应用广泛。电线电缆是输送电能、传递信息和制造各种电机、电器、仪表所不可缺少的器材,被誉为国民经济的血管和神经。电线电缆涵盖电力电缆、光纤光缆、设备线缆等领域,按用途可分为电力电缆、通信电缆和光缆、电气装备用电缆、裸电线及绕组线五大
81、类。产业链上游主要为铜、铝及金属合金、橡胶等原材料,下游广泛应用于工程机械、通信行业、电力行业、石油化工及建筑行业等。图 29:电线电缆产业链 资料来源:中信证券研究部整理 集中度有望进一步优化,领军企业集中度有望进一步优化,领军企业有望从中受益。有望从中受益。我国电线电缆制造业作为国民经济中最大的配套行业之一,格局相对分散,我们测算行业 CR5 不足 10%,显著低于海外发达国家,中低压产能过剩、利润低,但高压特高压仍属于蓝海市场。随着国家电网、“十四五”规划、超高压项目等推动,电线电缆产品需求将进一步攀升,有望促进线缆行业进一步扩容,此外行业下游的电网投资、铁路轨道交通等也将进一步促进行业
82、需求增加。根据国家电网规划“十四五”期间计划总投入 5795 亿,同比增加 226 亿,其中电网投资 4730 亿,同比增长 125 亿,未来我国线缆行业前景明朗。图 30:2021 年中国电线电缆行业集中度情况(单位:%)资料来源:各公司公告,中信证券研究部 图 31:2016-2021 我国电线电缆年产量 资料来源:Wind,中信证券研究部 上游原材料铜、铝及金属合金铠装金属裸电线电气装备电缆通信电缆电力电缆化工材料塑料材料橡胶材料中游电线电缆制造应用领域下游绕组线通信行业建筑行业电力行业石油化工工程机械其他宝胜股份远东股份起帆电缆特变电工金杯电工汉缆股份万马股份-15%-10%-5%0%
83、5%10%15%004000500060002001920202021电线电缆年产量(万公里)YOY 万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 特高压工程持续开建,电网投资将迎来高峰期。特高压工程持续开建,电网投资将迎来高峰期。截至 2022 年,我国已经建成“15交 19 直”的 34 条特高压线路。根据国家电网规划,十四五期间计划至少还有“10 交11 直”的 21 条特高压线路进行开工建设,其中国家电网预计 2023 年核准“5 直 2 交”,开工“6
84、直 2 交”。随着特高压工程建设的不断推进,电线电缆行业的需求增长也有望加快。图 32:截至 2022 年底我国建成“15 交 19 直”34 条特高压线路 图 33:“十四五”特高压建设规模进一步扩大 资料来源:国家电网官网 资料来源:国家电网,中信证券研究部 电线电缆电线电缆原材料价格原材料价格趋于平稳,盈利能力有望回升。趋于平稳,盈利能力有望回升。电线电缆产品原材料主要包括铜材和高分子材料等,原材料成本占产品总成本 90%以上,其中铜作为主要原材料占比约 60%。公司通过定价机制、锁铜、套期保值、按订单生产等方式,一定程度上降低了铜价波动带来的经营风险。2021 年铜材价格持续走高对公司
85、电线电缆业务的盈利能力产生了不利影响,自 2022 年下半年以来,铜价已大幅下降,且进入了较为平稳的区间,我们预计随着原材料价格趋于稳定,线缆产品盈利能力有望回升。图 34:2022 年万马股份电力电缆营业成本构成 图 35:公司电线电缆业务毛利率与铜价走势关系 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:Wind,中信证券研究部 95.80%原材料人工工资能源折旧其他制造费用0%5%10%15%20%25%40,00045,00050,00055,00060,00065,00070,000200212022铜价(元/吨)电力产品通信产品024681012十一五十二五十
86、三五十四五(计划)特高压交流开工(条)特高压直流开工(条)万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 国内电力电缆领先企业,主流产品全覆盖国内电力电缆领先企业,主流产品全覆盖 综合线缆供应商综合线缆供应商,产品种类齐全,产品种类齐全。公司产品大类主要包括电力电缆(500kV 及以下的超高压交联聚乙烯绝缘电缆、6kV35kV 的中压电缆、低压电缆)、防火耐火电缆、特种电缆、民用建筑线缆等系列产品,是国内拥有成熟线缆产业链的“综合线缆供应商”,荣获“2022 中国线缆行业最具竞争力企业 10 强”。公司产品种
87、类齐全,具备电力传输一体化解决能力,超高压电缆、防火电缆、风能电缆等线缆产品处于国内领先地位,应用覆盖全国,与国家电网、南方电网、航空、轨道交通、石油石化、发电、冶金、环保等行业客户均有广泛合作,远销东南亚、欧盟、日本、美国、澳大利亚、俄罗斯等国家和地区。图 36:万马电缆产品类别 资料来源:公司官网 智能装备线缆领域智能装备线缆领域领先研发生产厂商,产品应用空间广阔。领先研发生产厂商,产品应用空间广阔。公司是国内较早进入智能装备线缆领域研发和生产的公司之一,目前已逐步掌握信息化先进制造业的核心技术,打破工业机器人国际主要线缆供货商的垄断地位,推动上游核心零部件的国产化进程,为持续优化成本并整
88、合国产供应链的安全性和可控性提供了更广泛的空间。公司工业线缆已完成多家客户的批量交付,全系列产品均具备 UL 和 CE 认证。公司工业线缆产品广泛应用于机器人、机床、设备医疗、工业视觉、半导体设备、注塑机械、印刷设备、包装机械、木工机械、工业智能自动化产线等领域,未来发展前景广阔。2021 年,公司研发生产的柔性线缆实现拖链电缆无故障循环应用 2000 万次以上、机器人电缆关节处无故障应用 500 万次以上的技术突破,打破该领域进口产品的垄断,工业智能装备线缆营业收入同比增长 145%,公司成功与工业机器人行业头部企业德国 KUKA Deutschland GmbH 达成合作,并作为 KUKA
89、 战略供应商成功签约入驻美的KUKA 智能制造产业园。万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 图 37:万马工业线缆通过 TUV、LVD 等多个认证 图 38:万马工业线缆产品 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网,中信证券研究部 主流产品获行业多方认证,产销能力持续提升主流产品获行业多方认证,产销能力持续提升。公司通信线缆主要产品包括同轴电缆、安防线缆、数据通信电缆、光纤光缆、智能化综合布线等,并且从事有线电视网络系统集成和智能化综合布线设计、施工。公司拥有自营进出口权,销售范围包括欧洲、亚洲、北
90、美、南美各国/地区,所有产品均通过工信部 TLC 泰尔产品认证、广电总局入网认证、美国 UL 和 ETL 认证,欧盟 CE、RoHS、CPR 认证等,安防电缆产品通过国家强制性 3C 产品认证,各项指标均达到并优于国家标准。公司拥有多条先进水平的奥地利罗森泰同轴电缆生产线,年生产同轴电缆能力达 130 万公里,是国内外同轴电缆的重要生产基地及专业生产厂家之一。公司光缆产品在制造过程中采用国内生产工艺较为成熟的生产设备,其中有国内先进水平的光缆染色机、综合带缆二次被覆生产线、带缆 SZ 绞成缆机和护套挤塑机等,年生产能力达 400 万芯公里。图 39:万马天屹通信线缆产品 图 40:万马天屹 5
91、G 车间智能联网平台 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 成套专缆盈利能力成套专缆盈利能力稳步提升,不断实现技术突破稳步提升,不断实现技术突破。公司致力于各类柔性、耐高低温、防腐蚀等特性的特种电缆和装备电缆的研发、生产与销售,已形成电动汽车车内高压、充电桩充电、光伏、施工梯、建筑机械、通用橡套、港机、矿用、高铁机车、风能、船舶、海工等成套专用动态电缆系列产品,近万种产品型号与规格,并可根据客户的需求设计定制。2021 年,公司与国内风机领域龙头企业深入开展合
92、作,从提供风能线缆升级到提供成套产品与解决方案,盈利能力稳步提升。专缆技术不断突破,公司研发的 35kV海上风电耐扭曲软电缆完成首次成套供货,并首次完成 ERF 8.7/15kV 1630 大截面软导体中压乙丙橡胶绝缘电缆量产交付。图 41:万马专缆主要产品 图 42:万马专缆完成大截面软导体中压乙丙橡胶绝缘电缆交付 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 品牌优势筑高行业品牌优势筑高行业准入门槛准入门槛,客户结构助力提升品牌影响力。,客户结构助力提升品牌影响力。电线电缆行业存在着一定的行业进入门槛,产品必须通过电力部门各种严格的检测、认证,而且周期较长,这在一定程度上阻碍了潜在竞争者的进入。
93、公司所生产的电力电缆产品和通信电缆产品早已顺利取得了电力部门和广电部门的质量和资格认可,拥有的“万马神”电缆是国家免检产品,并陆续被评定为“中国质量万里行采购首选品牌”、“中国电线电缆行业十大影响力品牌”等,建立了良好的品牌影响力。公司将主要目标客户定位于电力公司、广电公司、钢铁、石化等大客户,不仅有效地避免了低价恶性竞争,同时提升了品牌影响力。图 43:万马天屹资格证书 图 44:万马专缆资格证书 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 先进的装备为产品质量保
94、驾护航,产能规模领跑线缆行业先进的装备为产品质量保驾护航,产能规模领跑线缆行业。公司拥有 110kV500kV立缆生产线,其在设计、选型等多方面进行了技术优化,所生产的产品质量在国内处于领先水平;公司拥有国际先进的交联技术生产线(瑞士布斯生产线),高精度的检测设备(OCS),设计建成了全封闭的净化车间,保证了高压电缆绝缘料技术与质量的国际领先地位。公司拥有世界上最先进的物理发泡串联生产线(奥地利罗森泰生产线),麦拉菲尔串联线,具备一流的生产工艺,同时建成了通过德国莱茵认证的电缆实验室及电缆材料检测中心,具有一流的实验、检测能力。2021 年,公司通过新建工程投产和设备技改对产能进行提升,整体产
95、能处于行业前列,具备一定的产能规模优势。图 45:万马天屹车间 图 46:万马天屹 CMP 级火警线生产线 资料来源:公司官网 资料来源:公司官网 公司具备全产业链一体化竞争优势。公司具备全产业链一体化竞争优势。公司作为国内知名电线电缆生产企业,通过三十余年行业积淀,在线缆业务领域,具备“线缆材料+电力电缆+通信电缆+智能装备线缆”的独特产业链布局,在产业链一体化、产能规模与产品质量、品牌知名度等方面具有较强的综合竞争优势。绝缘材料实现自供,有效降低生产成本。绝缘材料实现自供,有效降低生产成本。影响电缆电气性能的主要材料是铜和绝缘材料,其中铜材料同质化程度较高,而绝缘材料的质量差别相对较大。公
96、司于 2012 年通过发行股份收购了浙江万马高分子材料集团有限公司,将稳定可靠的绝缘材料供应渠道纳入公司体内,形成了产业配套的优势。子公司万马高分子是国内交联绝缘料行业的龙头企业,是国内少数掌握电缆绝缘料后吸法工艺技术并产业化的企业。万马高分子开发的抗水树电缆绝缘料打破了国外公司的垄断,降低了生产成本,为公司电缆业务提供了稳定可靠的绝缘材料供应支持,增强了公司的抗风险能力。优化产品结构体系,形成完整产业链。优化产品结构体系,形成完整产业链。公司通过收购天屹通信和万马特缆进一步完善了公司产品结构体系,能够根据客户需求提供相应的线缆产品解决方案以及电力传输的综合解决方案,从而形成了完整的产业链,在
97、参与市场竞争时公司能够依靠产品结构优势取得领先地位。万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 受益于客户结构调整和行业集中度提升,受益于客户结构调整和行业集中度提升,公司电力电缆业务公司电力电缆业务量利齐增量利齐增。2022 年,公司经营持续发力,电力电缆业务实现收入 85.03 亿元,同比增长 10.28%;全年开工率充足,产销两旺,销售规模增幅明显,实现销售量 10.43 万吨,同比增长 3.43%。主要原材料铜均价波动显著,2021 年主要原材料铜均价较 2020 年增长约 42%,公司产品利润空
98、间受到成本端挤压,毛利率降至 11.96%,同比下降 0.19pcts。面对原材料价格的大幅波动,公司继续完善套期保值管理,同时调整产品结构,开拓更多客户,通过降低对单一大客户的依赖,提升产品盈利能力。我们预计随着行业集中度的进一步提升,公司有望从中受益,迎来电力电缆业务的放量,带动利润弹性释放。图 47:2017-2022 年电力电缆业务营收及毛利率 图 48:2017-2022 年电力电缆业务销售量及单价 资料来源:公司年报,中信证券研究部 资料来源:公司年报,中信证券研究部 通信产品销售量增幅明显,盈利能力有望得到修复通信产品销售量增幅明显,盈利能力有望得到修复。2022 年,通信产品实
99、现营业收入 10.62 亿元,同比增长 22.39%;实现销售量 72.07 万公里,同比减少 11.17%;盈利能力得到修复,通信产品毛利率为 16.75%,同比增长 1.64pcts,公司持续调整产品结构,基本实现由同轴电缆向安防数据缆转型的目标,销售发出突破 4.18 亿元;数据缆成功进入两家国际一线品牌客户的供应商体系。工业智能装备线缆业务增长迅猛,实现销售额同比增长 116%。图 49:2017-2022 年通信产品营收及毛利率 图 50:2017-2022 年通信产品销售量及单价 资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 0%2%4%6%8%10%12
100、%14%16%18%007080902002020212022电缆营收(亿元)毛利率0468820022电缆销售量(万吨)单价(万元/吨)0%5%10%15%20%25%02468820022通信产品营收(亿元)毛利率02004006008001,0001,2001,4001,600007080902002020212022通信产品销售量(万公里)单价(元/公里)万马股份(万马股份(002276.S
101、Z)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 新能源:新能源:充电桩领军品牌充电桩领军品牌,多多举措举措降降本增效本增效 新能源汽车带动充电桩产品扩张,政策支持加速行业发展新能源汽车带动充电桩产品扩张,政策支持加速行业发展 新能源汽车保有量快速增长,新能源汽车保有量快速增长,充电桩充电桩行业高景气行业高景气。根据公安部数据,2022 年,我国新能源汽车保有量为 1310 万辆,同比增长 67.1%;我国充电桩保有量为 521 万台,同比增长 99.1%。2022 年整体车桩比为 2.5:1,增量比为 2.7:1,距离理想的 1:1 尚有上升空
102、间。充电桩作为新能源汽车的主流充能方式,有望受益于新能源汽车增长需求高升。图 51:2017-2022 年我国新能源汽车保有量(万辆)图 52:2017-2022 年我国充电桩保有量(万台)资料来源:公安部,中国汽车工业协会,中信证券研究部 资料来源:公安部,中国汽车工业协会,中信证券研究部 政策补贴重点倾斜充电领域,政策补贴重点倾斜充电领域,充电桩纳入“新基建”充电桩纳入“新基建”。伴随新能源汽车增长从“政策驱动”转变为“消费驱动”,政策支持从汽车购置补贴逐步转向配套充电设施建设,重点解决基础设施与运维服务不完善的问题。2020 年,中共中央政治局常务会将充电桩纳入“新基建”概念。2022
103、年,国家发改委、能源局发表关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见,提出到“十四五”末,我国电动汽车充电保障能力进一步提升,满足超过 2000 万辆电动汽车充电需求。表 10:新能源汽车充电领域政策 时间时间 部门部门 政策政策 主要内容主要内容 2015 国务院办公厅 关于加快电动汽车充电基础设施建设的 指导意见及电动汽车充电基础设施发展指南(2015-2020 年)坚持以纯电驱动为新能源汽车发展的主要战略取向,将充电基础设施建设放在更加重要的位置。2018 财政部、工业和信息化部科技部、发展改革委 关于调整完善新能 源汽车推广应用财政 补贴政策的通知 地方应不断加大基础设施
104、建设力度和改善新能源汽车使用环境,从 2018 年起将新能源汽车地方购置补贴资金逐渐转为支持充电基础设施建设和运营、新能源汽车使用和运营等环节。2018 财政部、工业和信息化部、能源部和国家发展改革委 提升新能源汽车充电保障能力行动 计划 力争用 3 年时间大幅提升充电技术水平,提供充电设施产品质量,加快完善充电标准体系,进一步优化充电基础设施发展环境和产业格局。2019 财政部、工业和信息化部、科技部、发展改革委 关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 地方应完善政策,过渡期后不再对新能源汽车(新能源公交车和燃料电池汽车除外)给予购置补贴,转为用于支持充电(加氢)基础设施“短板”
105、建设和配套运营服务等方面。2020 财政部、工业 和信息化部、科技部、发展改革委 关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知 坚持平缓补贴退坡力度,保持技术指标门槛稳定;做好测试工况切换衔接,实现新老标准平稳过渡;进一步强化监督管理,完善市场化长效机制;切实防止重复建设,推动提高产业集中度。2020 国务院办公厅 国务院办公厅关于印发新能源汽车产业发展规划(20212035 年)的通知 加快充换电基础设施建设。科学布局充换电基础设施,加强与城乡建设规划、电网规划及物业管理、城市停车等的统筹协调。提升充电基础设施服务水平。引导企业联合建立充电设施运营服0%10%20%30%40%50%6
106、0%70%80%020040060080002002020212022新能源汽车保有量(万台)YOY(右轴)0%20%40%60%80%100%120%005006002002020212022新能源汽车充电桩数量(万台)YOY(右轴)万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 时间时间 部门部门 政策政策 主要内容主要内容 务平台,实现互联互通、信息共享与统一结算。2022 国家发展改革委、国家能源局 国家发展改革委
107、等部门关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见 到“十四五”末,我国电动汽车充电保障能力进一步提升,形成适度超前、布局均衡、智能高效的充电基础设施体系,能够满足超过 2000 万辆电动汽车充电需求。资料来源:中国政府网,各部委官网,中信证券研究部 充电桩行业厂商集中度较高,公共充电桩充电桩行业厂商集中度较高,公共充电桩 CR5 占比占比 69.9%。根据中国充电联盟统计,截止 2022 年底,公共充电桩总计 179.7 万台,CR5 占比 69.9%,CR15 占比 93.8%。行业主流厂商包括:1)特来电(特锐德)、星星充电等全产业链布局的市场化运营商;2)国家电网(国电南瑞
108、)等聚焦高速公路和充电网络的电力电网企业;3)小桔充电(滴滴)等具有互联网平台背景的运营商。公司旗下万马爱充位于第 12 名,处于行业中上游。根据充促盟最新公布的2023 年 1 月全国电动汽车充换电基础设施运行情况数据,截至2023 年 1 月,公司公共充电桩保有量为 27157 台,充电站保有量为 2379 座。图 53:2022 年 Top15 营运商公共充电桩数量(台)资料来源:中国电动汽车充电基础设施促进联盟,中信证券研究部 充电焦虑替代里程焦虑,快充需求亟待解决充电焦虑替代里程焦虑,快充需求亟待解决。充电基础设施不配套放大新能源汽车续航问题,充电焦虑代替里程焦虑成为电动汽车核心痛点
109、。中国充电联盟发布的2022中国电动汽车用户充电行为白皮书显示,96%的受访用户首选快充桩缩短充电时间,72%用户偏爱 120kw 及以上大功率充电桩。提高充电效率、减少等待时间是用户当前主要需求,能够提供快充、超充服务的大功率直流充电桩将成为重点建设方向。充电领域充电领域头部头部运营商,多样化商业模式降本提效运营商,多样化商业模式降本提效 公司深耕充电桩行业公司深耕充电桩行业 13 年,跻身国内年,跻身国内头部头部充电服务企业。充电服务企业。公司于 2010 年进入充电桩行业,以国家电网充电基础设施为主体,聚焦产品研发制造,满足设备需求。2014 年开始独立投建、运营充电站,投资 1 亿元设
110、立爱充网,构建互联网+新能源汽车充电服务的战略布局。2017 年,公司跻身中国充电基础设施企业运营充电桩行业前十。目前,公司产业链完备,具备设备制造、投资建设、服务运营的一体化优势。0500000200000250000300000350000400000 万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 充电桩布局趋于完善,聚焦重点城市业务运营。充电桩布局趋于完善,聚焦重点城市业务运营。公司累计设立 22 家充电运营公司,充电站下辖 17 家城市公司,实际业务覆盖全国 50 余城市。根据
111、中国充电联盟数据,全国充电电量集中度较高,集中于广东、江苏、四川、浙江、上海、北京等区域。目前公司布桩任务基本完成,短期扩张趋势放缓,主要提升重点城市的业务运营,未来将进一步拓展一二线城市业务。图 54:2018-2022 年充电桩保有量(台)图 55:公司新能源业务覆盖全国 50 余城市 资料来源:中国充电联盟,中信证券研究部 资料来源:公司官网,中信证券研究部 新能源业务营收新能源业务营收增速显著增速显著,充电使用率达到行业领先水平充电使用率达到行业领先水平。2022 年,公司新能源业务实现收入 3.75 亿元,同比增长 15.74%,毛利率 18.33%,同比上升 4.5pcts。202
112、2 全年充电量达 4.23 亿度,同比增长 5.75%。在自营场站中,位居自营站充电量前三强的北京东大停车场充电站、广州番禺石基站、番禺江南创意园站,年充电量均达到 400 万度以上;河南开封北站、成都军安卫士花园站、大丰客运站等场站,充电时长超过日均 6小时,充电使用率达到行业领先水平。图 56:2020-2022 年新能源业务营收及毛利率 图 57:2017-2022 年度公司充电量(万度)资料来源:公司公告,中信证券研究部 资料来源:公司公告,中信证券研究部 多种业务多种业务模式模式并行,精细化管理提升运营效率并行,精细化管理提升运营效率。充电桩运营整体资产结构较重,自投自建自运营模式对
113、资金和运营管理的要求较高。中小型运营商拥有厂站资源,但不具备生产运营能力。公司逐步调整经营策略提高运营效率,在自有桩体运营的基础上,拓展和第三方企业接入、托管、运营等多种业务模式,加速回收货款,实现盈利改善。0%10%20%30%40%50%60%0500000002500030000200212022充电桩保有量YOY(右轴)0%5%10%15%20%0020212022新能源营收(亿元)毛利率(右轴)0%50%100%150%200%250%300%050000000250003000035000400
114、00450002002020212022年度充电量(万度)YOY(右轴)万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 产品矩阵完备,紧跟趋势布局直流充电桩产品矩阵完备,紧跟趋势布局直流充电桩 公司充电桩公司充电桩产品品类齐全,应用场景丰富产品品类齐全,应用场景丰富。公司拥有从 7kW 到 480kW 功率的产品线,包括大功率一体式/分体式直流充电桩、壁挂式交流充电桩、智能交流充电桩等。主力产品为 60kW/120kW/180kW/240kW/360kW 直流单桩新系列产品,解决处理器实
115、时性问题、提升人机交互体验,实现远程设备故障定位和远程升级。产品应用场景丰富,覆盖公共充电站、专用充电站、商业中心、住宅小区等,广泛应用多种场所。表 11:公司充电桩产品品类齐全 系列 产品型号 系统容量 产品图片 输出路数 输出电压 输出电流 应用场景 直流 一体式一机单枪充电桩 40kW-60kW 单枪 DC200-500V DC200-650V DC200-750V 0-180A 公共充电站、专用充电站、商业中心 80kW-160kW 双枪 0-250A 180kW-240kW 双枪 0-250A 智慧充电树 V1 480kW 8 枪 终端双枪 0-500A(并充)公共充电站、专用充电站
116、 智慧充电树 V2 480kW 单枪 12 个终端 0-500A(并充)壁挂式单枪充电桩 30kW 单枪 DC200-DC1000V 0-100A 住宅小区、商业中心 15kW 或 20kW 单枪 15kW 或 20kW 0-50A 交流 立式单相充电桩 7kW 单枪 AC220V 32A 商用、住宅等停车场、大型地产商、运营商 壁挂单相充电桩 7kW 单枪 AC220V 32A 万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 三相系列 40kW 单枪 AC380V 63A 资料来源:公司官网,中信证券研究部
117、 紧跟行业发展趋势,扩充直流充电桩产品紧跟行业发展趋势,扩充直流充电桩产品。充电桩主要分为交流和直流两种类型,交流充电桩技术成熟、成本较低,充电时间较长;直流充电桩设备复杂、投资成本高,能够大幅度缩短充电时间。伴随电池能量密度与包电压等级不断提高,以及电动车用户群体对提高充电速度的核心诉求,大功率直流充电桩成为行业主流发展方向。公司紧跟技术迭代趋势,积极扩充直流充电桩产品,目前共有 8 种型号,最大功率高达 480kW。根据中国充电联盟数据,截止 2022 年底,公司直流充电桩保有量为 1.4 万台,同比增长20%,位列行业第八。表 12:交流充电与直流充电比较 交流交流慢速慢速充电充电 直流
118、直流快速快速充电充电 充电时间 8-10 小时 20-30 分钟 优点 技术成熟可靠,安装运行简单,成本低 供电电流大,充电时间短 缺点 充电时间长、效率低 设备复杂,需要建设专用电网 适用车型 纯电动/插电混动 全部车型 适用场所 个人车位、公用停车场 集中式充换电站、加油站等 资料来源:公司公告,中信证券研究部 积极拓展行业间合作,打造充电互联生态圈积极拓展行业间合作,打造充电互联生态圈。客户方面,公司客户以运营车辆为主,包含新能源电动公交车、出租车、网约车、物流车等;线上 APP 公司合作方面,公司与小桔充电、曹操专车、百度地图、高德地图等均有合作,已经实现互联互通;主机厂合作方面,万马
119、新能源与一汽奥迪、广汽新能源、东风出行、小鹏汽车、威马汽车等车企建立平台合作。公司合作规模持续扩大,放大产业链一体化优势,构建充电互联生态圈。图 58:公司合作企业生态圈 资料来源:公司官网,中信证券研究部 万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 充电桩充电桩自研自供自研自供,外售业务已实现盈利外售业务已实现盈利 发挥产业协同优势,整桩自研自供发挥产业协同优势,整桩自研自供降本提质降本提质。公司专缆与新能源板块成立联合研发实验室,自研充电枪,从外观到枪线线缆全部实现自主设计及生产。充电枪线缆采用公司专
120、利技术研发智造,质量可靠、使用寿命长。公司自研自供降低成本,并且质量普遍优于采购产品,实现降本提质。目前,公司部分产品已完成整桩零部件全部自供,功率模块、枪线等完全自研,预计未来将实现全产品线自供。优化业务结构,优化业务结构,充电桩外售业务规模逐步扩大并已实现盈利充电桩外售业务规模逐步扩大并已实现盈利。充电桩板块前期建设投入较大,自运营业务模式依靠充电服务费盈利,现金流回收较慢,导致新能源板块整体亏损。2017-2022 年,充电桩外售收入从 0.19 亿元增至 1.06 亿元,CAGR 为 40.42%。2022 年万马新能源充电设备对外销售发出同比增长 39.13%,随着充电桩销售量的不断
121、提升,代运营、代运维等业务也逐步扩大。我们预计公司将进一步优化业务结构,提升充电桩外售规模及比例,持续加速推进现金回流以扭转新能源板块的整体亏损。图 59:万马爱充枪线实现自供 图 60:2017-2022 年充电桩销售收入(百万元)资料来源:公司官网 资料来源:公司公告,中信证券研究部 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%02040608000212022充电桩销售收入(百万元)YOY(右轴)万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条
122、款和声明 35 风险因素风险因素(1)原材料价格大幅波动)原材料价格大幅波动 公司生产所需的主要原材料为铜和聚乙烯,占生产成本的比重较高,铜和聚乙烯均为大宗商品,价格波动相对较大,若原材料价格短期内大幅上涨或者下跌,则可能会对公司的盈利能力造成短期影响。(2)电缆电缆高分子材高分子材料国产替代进度不及预期料国产替代进度不及预期 尽管电缆高分子材料的国产化替代是未来趋势,但是替代进度无法准确预测,尚存不确定性,若未来电缆料的替代进度缓慢,则会对公司业务产生一定影响。(3)市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险 高压电缆料业务,如绝缘料、屏蔽料等领域,均存在部分竞争者,同时无法排除有新进入者的情况,竞争
123、加剧将对公司盈利能力产生一定影响。(4)公司公司新增产能投产进度不及预期新增产能投产进度不及预期 产能爬坡以及销量的快速提升是公司未来业绩增长的主要来源,若公司产能增长不及预期,则会影响公司未来的盈利能力。(5)公司公司海外业务海外业务拓展拓展风险风险 公司高分子材料业务积极拓展海外市场,增速明显。然而国际政治形势多变,公司海外市场的发展面临一定不确定性。万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 盈利预测盈利预测 公司多年专注于电缆及高分子材料的研发、生产与销售,目
124、前已发展成为国内电线电缆及高分子材料的龙头企业。万马线缆主要产品为电力电缆等,万马高分子主要产品为高分子绝缘材料、屏蔽材料及护套材料,受益于行业集中度的上升以及公司超高压二期和湖州产线的投产,公司产品将持续推陈出新,企业盈利有望提升。1、营收假设营收假设(1)高分子高分子产品产品 2019-2022 年高分子产品收入在公司总营收中占比为 28.5%/31.0%/29.5%/31.7%。公司高分子材料产量远超同行,扩产速度迅猛,产品竞争优势明显。随着公司超高压二期项目正式投产,我们预计公司超高压绝缘材料的产能将提升 2 万吨,超高压绝缘材料属于行业中壁垒较高且有望迎来需求高速增长的产品,产品的售
125、价约为 2 万元/吨,远高于普通高分子材料约 1 万元/吨的价格。同时,公司万马万华上下游一体化项目建成后,将形成 60 万吨的环保线缆高分子材料的生产能力,且一体化生产工艺料将显著提升公司的生产效率,降低生产成本,带来毛利的大幅提升,我们预计将在 2024 年下半年看到项目一期初步投产,随着公司新增产能的落地,高压产品占比升高,预计 2023-2025 年公司高分子材料产能为 62/90/100/120 万吨,对应销售量为 53.0/65.2/87.5/107.8 万吨,产品单价为 1.16/1.21/1.28 万元/吨;对应营收为 61.4/78.9/112.0 亿元,同比增长31.8%/
126、28.6%/42.0%。(2)电力产品电力产品 2019-2022 年电力产品收入在公司总营收中的占比为 62.7%/58.7%/60.4%/57.9%,是公司营业收入的主要来源。作为电缆行业的龙头企业之一,公司电缆产品种类齐全,受益于行业集中度的快速提升,同时考虑到电网投资的加速及公司积极扩张产能,预计营收将显著增长。同时考虑铜价相较于 2022 年初已经大幅下降,进入比较平稳的区间,预计后续产品单价会略有下滑。我们预计 2023-2025 年公司电缆产品总销量分别为11.6/12.9/14.3 万吨,产品单价为 8.3/8.2/8.1 万元/吨;对应营收为 95.8/105.3/115.7
127、 亿元,同比增长 12.7%/9.9%/9.9%。(3)通信产品通信产品 2019-2022 年通信产品收入在公司总营收中的占比为 5.2%/6.8%/6.8%/7.2%。公司通信产品发展速度较快,国际市场拓展顺利。公司为国内较早进入工业机器人相关线缆领域的公司之一,工业机器人相关线缆技术国内领先,所生产的工业机器人本体线毛利较高,市场需求大。我们预计 2023-2025 年公司通信产品销售量为 80.7/90.4/101.3 公里,单 价 为 1496/1466/1436 元/公 里;对 应 营 收 为 12.1/13.3/14.5 亿 元,同 比 增 长13.7%/9.8%/9.8%。万马
128、股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37(4)贸易及其他贸易及其他 2019-2022 年贸易及其他收入在公司总营收中的占比为 3.7%/3.5%/3.3%/3.1%。随着新能源汽车保有量的提升及出行需求的增长,公司运营场站的充电量增长速度较快,充电服务费有望持续提升。同时,公司售桩业务发展迅速,国际市场需求增速明显。我们 预 计 贸 易 及 其 他 业 务2023-25 年 营 收 为5.4/6.6/8.0 亿 元,同 比 增 长19.5%/20.8%/21.5%。2、毛利假设毛利假设(1)高分子高分子产
129、品产品 随着公司超高压二期项目的落地,我们预计 2023 年公司超高压绝缘材料的产能进一步提升,相关产品的毛利率显著高于其他产品,将带动公司毛利率进一步提升。我们预计 2024 年公司万马万华一体化项目开始释放产能,将为公司带来规模效应,进一步降低成本,提升毛利率。综上所述,我们预计 2023-2025 毛利率为 16.4%/16.9%/17.9%。(2)电力产品电力产品 电力产品行业较为传统,毛利率较为稳定,公司 2019-2022 年的毛利率分别为15.6%/14.6%/12.2%/12.0%,我们预计 2023-2025 毛利率为 12.0%/12.3%/12.6%。(3)通信产品通信产
130、品 受益于公司工业机器人线缆业务的迅速发展,海外市场需求不断提升,预计未来毛利率将进一步提升。预计 2023-2025 毛利率为 18.0%/18.5%/19.0%。(4)贸易及其他贸易及其他 公司售桩业务发展迅速,同时充电站运营效率不断提升,预计公司未来该业务将逐渐扭亏为盈。我们预计 2023-2025 毛利率为 19.0%/19.4%/19.7%。3、费率假设费率假设 预计公司销售费用率、管理费用率伴随管理提效与规模效应而小幅下降,预计 2023-2025 年销售费用率分别为 4.3%/4.2%/4.2%,管理费用率分别为 2.2%/2.1%/2.1%。伴随高分子及新能源业务开拓新品,预计
131、公司研发费用将持续升高,预计 2023-2025 年研发费用率分别为 4.2%/4.4%/4.7%。4、税率假设、税率假设 根据往年所得税率,假设公司所得税稳定在 7%。结合上述假设条件,我们预计结合上述假设条件,我们预计公司公司 2023-2025 年年营收为营收为 174.7/204.0/250.3 亿元,营亿元,营收增速为收增速为 19.0%/16.8%/22.7%,对应毛利率为,对应毛利率为 14.2%/14.7%/15.4%;预计公司预计公司 2023-25年归母净利润分别为年归母净利润分别为 5.68/7.71/10.05 亿元,对应亿元,对应 EPS 预测为预测为 0.55/0.
132、74/0.97 元元。万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 表 13:公司 2023-2025 年各产品营业收入及毛利率预测(百万元)2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 电力产品电力产品 业务增速 16.49%-10.45%40.96%10.28%12.67%9.89%9.89%收入 6108.01 5469.86 7710.59 8503.01 9579.91 10527.37 11568.52 成本 5158.12 4673.56 6773.83 7486
133、.42 8430.32 9232.50 10110.89 毛利 949.89 796.30 936.77 1016.59 1149.59 1294.87 1457.63 毛利率(%)15.55%14.56%12.15%11.96%12.00%12.30%12.60%业务收入比例(%)62.68%58.68%60.39%57.94%54.84%51.60%46.22%通信产品通信产品 业务增速-27.25%25.46%37.38%22.39%13.68%9.76%9.76%收入 503.45 631.62 867.73 1061.98 1207.26 1325.09 1454.41 成本 397
134、.23 518.54 736.60 884.14 989.95 1079.94 1178.08 毛利 106.21 113.08 131.13 177.84 217.31 245.14 276.34 毛利率(%)21.10%17.90%15.11%16.75%18.00%18.50%19.00%业务收入比例(%)5.17%6.78%6.80%7.24%6.91%6.49%5.81%高分子产品高分子产品 业务增速 12.77%4.30%30.27%23.55%31.84%28.62%41.98%收入 2772.55 2891.69 3766.96 4654.13 6135.94 7891.79
135、11204.74 成本 2262.29 2452.22 3284.36 3936.50 5126.98 6556.34 9203.90 毛利 510.26 439.47 482.60 717.63 1008.96 1335.45 2000.84 毛利率(%)18.40%15.20%12.81%15.42%16.44%16.92%17.86%业务收入比例(%)28.45%31.02%29.50%31.71%35.13%38.68%44.77%贸易及其他贸易及其他 业务增速-28.90%33.53%28.48%7.97%19.52%20.77%21.48%收入 361.40 328.61 422.
136、19 455.85 544.85 658.03 799.38 成本 199.80 251.59 322.22 381.83 441.08 530.67 641.99 毛利 46.29 77.03 99.98 74.02 103.77 127.37 157.39 毛利率(%)18.81%23.44%23.68%16.24%19.05%19.36%19.69%业务收入比例(%)3.71%3.53%3.31%3.11%3.12%3.23%3.19%资料来源:Wind,中信证券研究部预测 表 14:公司核心盈利指标预测简表 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营
137、业收入(百万元)12,767 14,675 17,468 20,402 25,027 营业收入增长率 YoY 37.0%14.9%19.0%16.8%22.7%净利润(百万元)271 411 568 771 1,005 净利润增长率 YoY 21.6%51.4%38.2%35.8%30.3%每股收益 EPS(基本)(元)0.26 0.40 0.55 0.74 0.97 毛利率 12.9%13.5%14.2%14.7%15.6%净资产收益率 ROE 6.0%8.4%10.5%12.7%14.4%每股净资产(元)4.38 4.70 5.20 5.86 6.73 PE 38.9 25.7 18.6
138、13.7 10.5 PB 2.3 2.2 2.0 1.7 1.5 PS 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 EV/EBITDA 22.7 17.8 17.2 12.6 9.7 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 4 月 19 日收盘价 万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 相对估值法相对估值法 公司主营业务为电缆及高分子业务和新能源业务,电缆及高分子业务包括电力电缆、高分子材料制造等,新能源业务主要为汽车充电桩。新能源业务处于起步阶段,盈利能力较弱,未来成长空间较大
139、,因此采用分部估值法。我们预计公司 2023 年电缆及高分子业务归母净利润为 6.38 亿元,新能源业务营收为 4.52 亿元。考虑到 2023 年公司新能源业务预计处于减亏阶段,采用可比公司 PS 估值法,电缆及高分子业务采用 PE 估值法。参照行业可比公司,分别给予电缆及高分子业务20 倍 PE 估值,新能源业务 3 倍 PS 估值,对应市值分别为 128/14 亿元,合计对应公司目标市值为 142 亿元,对应目标价 14 元/股。表 15:公司分业务盈利及营收预测及分部估值 公司业务公司业务 2023E 净利润(亿元)净利润(亿元)可比公司可比公司 PE 估值(倍)估值(倍)目标市值(亿
140、元)目标市值(亿元)电缆及高分子业务 6.38 20 128 公司业务公司业务 2023E 总营收(亿元)总营收(亿元)可比公司可比公司 PS 估值(倍)估值(倍)目标市值(亿元)目标市值(亿元)新能源业务 4.52 3 14 合计合计 142 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 博菲电气、东材科技均为高分子材料行业知名企业,主营电缆绝缘料,对标公司高分子材料业务;中天科技、亨通光电为通信及电网行业龙头,对标公司电力电缆业务。因此我们选取博菲电气、东材科技、中天科技、亨通光电作为电缆及高分子业务可比公司。截至 2023-4-19 收盘,上述可比公司 2023 年平均 PE 为 20 x(W
141、ind 一致预期),给予公司 2023 年电缆及高分子业务 20 xPE 估值,对应分部市值 128 亿元。表 16:电缆及高分子业务可比公司估值表 股票代码股票代码 公司名称公司名称 收 盘 价收 盘 价(元元/股股)EPS(元(元/股)股)PE(倍)(倍)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 001255 博菲电气 45.91 1.27 1.08 1.67 2.53-46 30 20 601208 东材科技 12.70 0.40 0.47 0.57 0.81 46 24 22 16 600522 中天科技 16.08 1.71 1.25
142、 2.00 2.51 336 17 13 10 600487 亨通光电 15.95 0.61 0.84 1.12 1.38 25 19 15 12 平均值平均值 27 20 14 资料来源:Wind,中信证券研究部 注:股价为 2023 年 4 月 19 日收盘价,博菲电气、东材科技、亨通光电数据为 Wind 一致预期 特锐德、通合科技主营新能源汽车充电桩运营、销售等多种服务,与公司新能源业务结构类似,因此我们选取特锐德、通合科技作为新能源业务可比公司。截至 2023-4-19收盘,上述可比公司 2023 年平均 PS 为 3x(Wind 一致预期),给予公司 2023 年新能源业务 3xPS
143、 估值,对应分部市值 14 亿元。表 17:新能源业务可比公司估值表 股票代码股票代码 公司名称公司名称 收 盘 价收 盘 价(元元/股股)每股营收每股营收(元元/股)股)PS(倍倍)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300001 特锐德 17.47 9.07 11.17 13.28 15.94 3 1 2 1 300491 通合科技 20.37 2.43 3.35 5.53 9.41 8 7 4 2 平均平均值值 5 4 3 2 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股票收盘价日期为 2023 年 4 月 19 日,特锐德、通合
144、科技数据为 Wind 一致预期 万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 40 绝对估值法绝对估值法 公司营收较为稳定,未来自由现金流可预测,具备使用 DCF 估值的条件。以下对DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设,并最终计算公司发行后的合理股权价值。关键参数假设如下:1)Rf:无风险利率,参照近 6 个月 10 年期国债收益率的平均水平参数为 2.87%;2)Rm:为市场投资组合预期收益率,参照近 10 年沪深 300 指数平均收益率,参数为 8.76%。Rm-Rf(股权风险收益率)为 5.89%;3)系
145、数:为公司相对于市场的风险系数,万马股份近三年的值为 0.98;4)Ke:即公司股权收益率,根据 CAPM 模型,即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=8.64%;5)Kd:即公司债权收益率,在贷款市场报价利率基础上适度上浮,数值为 5.60%;6)所得税税率:根据公司历史公告数据,公司所得税税率取 7%;7)D/(D+E):公司 2020-2022 年带息负债/全部投入资本分别为 33%/50%/53%,取年平均值,目标资本结构为 45%;8)WACC:根据公式计算得出 WACC=7.10%;9)永续增长率:2023 至 2032 年,公司现金流如下文预测表;随着高分子材料市场发展日益成熟,预计
146、营收在高速增长后逐渐放缓,预计公司 2026-2032 年营收增长率为16%/13%/13%/12%/12%/12%/12%;假设 2033 年后公司保持永续增长,假设永续增长率为 2.00%;根据盈利预测模型,在 1.60%-2.40%的永续增长率和 6.70%-7.50%的折现率情况下,我们预测公司合理价值区间在 12.75-17.46 元。表 18:DCF 估值(单位:百万元)DCF 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 617.96 863.45 1,132.40 1,402.58 1,487.
147、02 1,735.43 1,927.50 2,110.36 2,367.79 2,628.04 所得税率 7%7%7%7%7%7%7%7%7%7%EBIT*(1-所得税率)573.24 805.98 1,051.00 1,304.03 1,383.58 1,612.96 1,792.32 1,962.45 2,201.42 2,443.65 加:折旧和摊销 95.99 112.62 129.24 145.87 162.49 179.12 195.74 212.37 228.99 245.62 减:运营资金的增加 1,435.23 195.01 549.48 789.03 1,059.14 72
148、9.57 819.59 1,254.62 1,050.25 1,192.94 资本性支出 200.00 350.00 330.00 370.00 330.00 400.00 400.00 390.00 400.00 400.00 FCF-966.00 373.59 300.76 290.87 156.93 662.51 768.48 530.19 980.17 1,096.32 FCF 现值-966.00 348.05 262.22 236.79 119.29 470.23 509.30 328.09 566.36 591.49 TV 21,940.14 TV 现值 11,837.24 企业价
149、值 14,303.85 债务总额 3,234.36 现金 4,192.31 股权价值 15,261.80 总股数 1,035.49 每股价值 14.74 资料来源:中信证券研究部预测 万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 表 19:绝对估值法的敏感性分析(单位:元/股)WACC TV 6.70%6.90%7.10%7.30%7.50%1.60%15.16 14.49 13.87 13.29 12.75 1.80%15.66 14.95 14.29 13.67 13.11 2.00%16.21 15.
150、44 14.74 14.09 13.49 2.20%16.81 15.98 15.23 14.54 13.90 2.40%17.46 16.57 15.76 15.02 14.34 资料来源:中信证券研究部测算 综上分析,我们采用分部估值法,给予公司电缆及高分子业务 20 倍 PE 估值,新能源业务 3 倍 PS 估值,对应市值分别为 128/14 亿元,对应公司目标市值为 142 亿元,对应目标价 14 元/股,首次覆盖并给予“买入”评级。万马股份(万马股份(002276.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.4.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 利润表(百万元)指标
151、名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 12,767 14,675 17,468 20,402 25,027 营业成本 11,117 12,689 14,988 17,399 21,135 毛利率 12.9%13.5%14.2%14.7%15.6%税金及附加 32 40 46 54 67 销售费用 543 631 751 865 1,061 销售费用率 4.3%4.3%4.3%4.2%4.2%管理费用 321 330 384 437 536 管理费用率 2.5%2.2%2.2%2.1%2.1%财务费用 75 49 6 37 49 财务费用率 0.6%0.
152、3%0.0%0.2%0.2%研发费用 473 612 734 898 1186 研发费用率 3.7%4.2%4.2%4.4%4.7%投资收益 1 29 14 15 19 EBITDA 542 690 714 976 1,262 营业利润 291 456 620 838 1,096 营业利润率 2.28%3.11%3.55%4.11%4.38%营业外收入 7 7 10 8 8 营业外支出 11 16 12 13 14 利润总额 288 447 618 833 1,091 所得税 15 34 45 55 78 所得税率 5.1%7.7%7.2%6.7%7.2%少数股东损益 3 2 5 6 8 归属
153、于母公司股东的净利润 271 411 568 771 1,005 净利率 2.1%2.8%3.2%3.8%4.0%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 2,553 3,631 4,192 4,675 5,978 存货 996 858 1,283 1,409 1,650 应收账款 3,453 3,784 4,793 5,610 6,640 其他流动资产 1,965 1,724 2,729 2,835 3,284 流动资产 8,967 9,997 12,998 14,529 17,553 固定资产 1,362 1,494 1,804
154、 2,047 2,274 长期股权投资 13 92 92 92 92 无形资产 261 249 249 249 249 其他长期资产 817 799 598 596 575 非流动资产 2,454 2,633 2,742 2,985 3,190 资产总计 11,421 12,630 15,740 17,513 20,743 短期借款 261 26 619 206 789 应付账款 1,308 1,164 1,499 1,794 2,077 其他流动负债 4,143 4,869 5,627 6,222 7,177 流动负债 5,711 6,058 7,745 8,221 10,043 长期借款
155、470 1,042 1,942 2,542 3,042 其他长期负债 685 647 647 647 647 非流动性负债 1,155 1,689 2,589 3,189 3,689 负债合计 6,866 7,748 10,334 11,411 13,732 股本 1,035 1,035 1,035 1,035 1,035 资本公积 1,558 1,558 1,558 1,558 1,558 归属于母公司所有者权益合计 4,539 4,864 5,381 6,072 6,973 少数股东权益 16 19 24 30 38 股东权益合计 4,555 4,882 5,406 6,103 7,011
156、 负债股东权益总计 11,421 12,630 15,740 17,513 20,743 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 274 413 573 777 1,012 折旧和摊销 181 196 96 113 129 营运资金的变化 334-82-1,435-195-549 其他经营现金流 120 163 81 58 95 经营现金流合计 909 690-685 753 687 资本支出-373-314-200-350-330 投资收益 1 29 14 15 19 其他投资现金流 19-108-5-5-3 投资现金流合计-3
157、52-393-191-341-314 权益变化 1 0 0 0 0 负债变化 503 841 1,493 187 1,083 股利支出-36-38-50-80-104 其他融资现金流-582-1,016-6-37-49 融资现金流合计-115-213 1,438 70 930 现金及现金等价物净增加额 442 83 561 482 1,303 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率(增长率(%)营业收入 37.0%14.9%19.0%16.8%22.7%营业利润 19.8%56.6%35.9%35.1%30.9%净利润 21.6%51.4
158、%38.2%35.8%30.3%利润率(利润率(%)毛利率 12.9%13.5%14.2%14.7%15.6%EBITDA Margin 4.2%4.7%4.1%4.8%5.0%净利率 2.1%2.8%3.2%3.8%4.0%回报率(回报率(%)净资产收益率 6.0%8.4%10.5%12.7%14.4%总资产收益率 2.4%3.3%3.6%4.4%4.8%其他(其他(%)资产负债率 60.1%61.3%65.7%65.2%66.2%所得税率 5.1%7.7%7.2%6.7%7.2%股利支付率 14.1%12.1%14.2%13.5%13.2%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 43 分析
159、师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发
160、布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何
161、证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪
162、酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资
163、建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深300 指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指
164、数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 44 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存
165、在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由
166、CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas I
167、ndonesia 分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发;在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资
168、咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国
169、的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80
170、Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论
171、的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金
172、融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门
173、管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。