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1、公 司 研 究 2023.12.11 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 京 东 方 A（000725）公 司 深 度 报 告 半导体显示行业领军者，三十而立再出发 分析师 郑震湘 登记编号：S04 佘凌星 登记编号：S05 强 烈 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 面板 最新收盘价(人民币/元)3.87 总市值(亿)(元)1,476.71 52 周最高/最低价(元)4.50/3.37 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相 关 研 究 京东方 A(000725)：二季度扣非净利润扭亏，面板价格持续走高

2、2023.08.29 京东方 A：价格下行周期业绩承压，静待需求修复2022.11.01 京东方 A：一季度营收稳定，龙头韧性凸显2022.05.06 京东方 A（000725）：业绩符合预期，龙头地位稳固2022.04.02 追赶者到引领者，砥砺前行追赶者到引领者，砥砺前行 3 30 0 年。年。回顾京东方 30 年的发展历程，公司先后经历了技术路径探索、追赶海外企业、引领全球半导体显示三个重要阶段，在 30 年的砥砺前行中完成“追赶者”到“引领者”的角色转换。截止 2023H1 京东方稳居显示领域市场领先地位，在 LCD 显示屏领域整体及五大主流应用领域出货量稳居全球第一。面板价格提升下的

3、面板价格提升下的 P PB B 修复。修复。通过复盘京东方综合毛利率、PB 与面板价格历史走势，我们得到两个结论：1）京东方历史上毛利率拐点与面板价格拐点几乎吻合。2）从 PB 估值角度，京东方历史 PB 与面板价格走势相关性较高。目前全球范围内 LCD 产能主要集中在中国大陆，伴随韩国厂商的陆续退出，大陆厂商上游议价权得到一定提升。本轮面板价格周期中，大本轮面板价格周期中，大陆厂商通过动态控制稼动率，我们认为未来面板价格继续下探空间有限，陆厂商通过动态控制稼动率，我们认为未来面板价格继续下探空间有限，未来伴随下游相关需求的逐步复苏，面板价格有望呈现稳中向上趋势，在未来伴随下游相关需求的逐步复

4、苏，面板价格有望呈现稳中向上趋势，在此过程中京东方有望呈现业绩、估值的双重修复。此过程中京东方有望呈现业绩、估值的双重修复。聚焦中尺寸聚焦中尺寸 I IT T 产品，投建全球首批产品，投建全球首批 8 8.6.6 代代 O OLEDLED 产线。产线。2023 年前三季度，公司已经实现 AMOLED 超 8000 万片的出货，全年 1.2 亿片目标稳步达成中。同时公司 2023 年 11 月 28 日晚发布公告，拟投资 630 亿元在四川成都建设全球首批 8.6 代 OLED 产线，项目建设周期 34 个月，设计产能 3.2万片/月玻璃基板投入，产品定位主要为中尺寸 IT 类产品。根据 Omd

5、ia 测算 8.6 代 OLED 产线采用全切的方式切割数量相较于主流 6 代线半切在主流 IT 尺寸中均有翻倍或以上的提升，未来能够更好应对中尺寸 IT 产品。我们认为公司全球范围内率先布局我们认为公司全球范围内率先布局 8 8.6.6 代代 O OLEDLED 产线，一方面能够继续卡产线，一方面能够继续卡位半导体显示引领者地位，同时伴随未来相关产能的释放以及位半导体显示引领者地位，同时伴随未来相关产能的释放以及 O OLEDLED 在中在中尺寸领域的渗透，公司有望实现收入规模的进一步提升。尺寸领域的渗透，公司有望实现收入规模的进一步提升。MLED：收入规模稳步提升，控股华灿打通产业上下游。

6、收入规模稳步提升，控股华灿打通产业上下游。从收入规模来看，公司 MLED 业务收入规模提升显著，2022 年公司 MLED 业务收入 8.47 亿元，同比增长 84.79%。2022 年 11 月京东方与华灿光电共同签署了股份认购协议，根据相关协议内容，京东方以约 20.84 亿元认购华灿光电约 3.72亿股，并持有华灿光电 23.01%股份。从京东方角度，通过控股华灿光电能从京东方角度，通过控股华灿光电能够实现够实现 M MLEDLED 业务快速部署，深化“业务快速部署，深化“1 1+4+N+4+N”战略，快速补充”战略，快速补充 LEDLED 芯片关键芯片关键技术，通过融合自身封装、应用领

7、域积累的优势资源，打通衬底、外延、技术，通过融合自身封装、应用领域积累的优势资源，打通衬底、外延、芯片、封装、应用全产业链。芯片、封装、应用全产业链。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司 2023E/2024E/2025E 分别实现营业收入 1795/2181/2425 亿，归母净利润 14/120/195 亿，对应当前股价 PB 估值 1.12/1.03/0.91x，维持“强烈推荐”评级。风险提示：风险提示：下游需求不及预期、市场竞争加剧、新产能建设不及预期。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告-14%-6%2%10%18%22/12/1123/3/1223/6

8、/1123/9/10京东方A沪深300京东方 A(000725)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 178414 179515 218142 242540(+/-)%-19.28 0.62 21.52 11.18 归母净利润 7551 1410 12007 19505(+/-)%-70.91-81.33 751.81 62.44 EPS(元)0.19 0.04 0.31 0.51 ROE(%)5.55 1.07 8.36 11.96 PE 17.79 104

9、.76 12.30 7.57 PB 0.95 1.12 1.03 0.91 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 wWeWbYdYaUeZmOmMoPrPoO8OaO7NsQmMnPmPeRmNpNlOqRpM8OqRoPvPsPwOvPpPoR京东方 A(000725)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 从追赶者到引领者，砥砺前行 30 年.6 2 LCD：产能集中于中国大陆，价格逐步回暖.9 3 MiniLED：中大屏市场逐步渗透.15 4 OLED：折叠手机带动需求增长.20 5“1+4+N”战略加

10、持，细分领域齐发展.25 6 盈利预测与投资建议.30 7 风险提示.34 京东方 A(000725)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录 图表 1:京东方发展历程.6 图表 2:京东方营业收入及增速（亿元，%）.7 图表 3:京东方归母净利润及增速（亿元，%）.7 图表 4:京东方扣非归母净利润及增速（亿元，%）.7 图表 5:京东方利润率情况（%）.8 图表 6:京东方费用率情况（%）.8 图表 7:京东方部分业务收入占比情况（%）.8 图表 8:京东方部分业务毛利率情况（%）.8 图表 9:京东方研发支出及研发占比（亿元，%）.9 图表

11、10:LCD 显示器构造.10 图表 11:20062019 年间全球高世代线投产情况.10 图表 12:20222023E 全球 TV LCD 面板出货份额（%，内圈为 2022，外圈为 2023E）.11 图表 13:中国大陆厂商 LCD 产能梳理.12 图表 14:TV 面板月度价格（吋，美金）.13 图表 15:2023H1 全球 TV 面板份额（%）.14 图表 16:2023H1 全球液晶电视面板厂出货（百万片）.14 图表 17:2022 至今电视平均尺寸逐步增加趋势明显（英寸）.14 图表 18:LCD、Mini LED、Micro LED 和 OLED 对比.15 图表 19

12、:Mini LED 相较于传统 LCD 具有更小灯珠.15 图表 20:全球 Mini LED 规模及复合增速（百万美元，%）.16 图表 21:全球 Mini LED 电视出货（百万台）.17 图表 22:部分上海国际显示技术及应用创新展展品.18 图表 23:HKC 107 英寸 Mini LED 电视.18 图表 24:奥拓电子租赁显示方案.18 图表 25:奥拓电子 XR 影视拍摄解决方案.18 图表 26:全球车载 Mini LED 背光显示器出货量预测（千片）.19 图表 27:20222023 年部分搭载 Mini LED 背光的车型及屏幕尺寸（英寸）.19 图表 28:OLED

13、 原理.20 图表 29:2022 年全球中小尺寸 OLED 出货量占比（%）.20 图表 30:55 吋 WOLED 面板成本预测（美金）.21 图表 31:65 吋 QD-OLED 面板成本预测（美金）.21 图表 32:OLED 智能手机市场渗透率（%）.21 图表 33:中国折叠屏手机出货量及增速（千台，%）.22 图表 34:2023 前三季度中国折叠屏手机市场份额（%）.22 图表 35:苹果 IT 产品线显示技术变化推测.22 图表 36:OLED 在 Pad、笔记本电脑领域出货提升（百万片）.23 图表 37:2023 年全球 OLED 产能分布预测（%）.23 图表 38:全

14、球 AMOLED 产线分布.24 图表 39:京东方“1+4+N”航母事业群.25 图表 40:2022 年大尺寸 LCD 份额（%）.26 图表 41:京东方半导体显示总体出货量、五大终端出货量全球第一.26 图表 42:京东方 LCD 产线梳理.26 图表 43:京东方 MLED 业务收入及毛利率情况（亿元，%）.27 图表 44:京东方 MLED SMD 部分案例.28 图表 45:京东方 OLED 产线梳理.29 京东方 A(000725)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 46:京东方 8.6 代 OLED 项目基本情况.29 图表 4

15、7:8.6 代 OLED 产线部分中尺寸产品切割数量翻倍.29 图表 48:京东方精电营业收入及增速（亿港元，%）.30 图表 49:京东方精电净利润及增速（亿港元，%）.30 图表 50:面板价格与京东方综合毛利率变化（面板选取 55 吋价格，美金，%）.31 图表 51:面板价格与京东方 PB 估值变化（面板选取 55 吋价格，美金，PB 取 LF）.31 图表 52:京东方业绩拆分（百万，%）.32 图表 53:京东方费用率预测（%）.33 图表 54:京东方综合业绩预测（百万，%）.33 图表 55:京东方估值对比（估值对应 2023/12/08 收盘价，京东方业绩为方正电子预测，可比

16、标的业绩预测为Wind 一致预测）.33 京东方 A(000725)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 从追赶者到引领者，砥砺前行 30 年 我们复盘了京东方发展历程，认为其发展历程主要可以分为三个重要阶段：起步阶段，建设阶段，引领阶段。起步阶段（起步阶段（1 1993993 20022002）：京东方前身为北京电子管厂，后续在此基础上组建北京东方电子集团，并于 1993 年 4 月进行股份制改组建立京东方科技集团股份有限公司（BOE）。1994 年京东方成立平板显示项目预研小组，并明确进军液晶显示领域（LCD）发展路径。建设阶段（建设阶段（2 2

17、003003 20162016）：2003 年京东方 3.8 亿美元收购韩国现代液晶显示业务，标志中国大陆进军液晶平板显示器生产领域，同年 9 月京东方建设大陆首条依靠自主技术的 5代 TFT-LCD产线，伴随该产线 2005 年的正式量产，也结束了中国大陆“无自主液晶显示屏”的时代。随后在 2008 年京东方成都投资建设 4.5 代线；2009 年投建大陆首条 6 代线；2009 年北京投建大陆首条 8.5 代线；2011 年在鄂尔多斯投建大陆首条 AMOLED 产线；2015 年合肥投建全球首条 10.5 代线。引领阶段（引领阶段（2 2017017 至今）至今）：2017 年京东方已经实

18、现在大尺寸液晶面板出货量以及中小尺寸液晶面板出货量的全球第一。2021 年公司全面开启以半导体显示事业为核心，MLED、传感器、传感器解决方案、智慧系统创新、智慧医工事业融合发展的“1+4+N”航母事业群，实现从半导体显示企业到物联网时代全球性创新企业的跨越。截止 2023H1 公司稳居显示领域市场领先地位，在 LCD 显示屏领域整体及五大主流应用领域出货量稳居全球第一。同时，产品结构持续优化，优势高端旗舰产品保持突破，超大尺寸（85 英寸）产品实现全球出货量第一。图表1:京东方发展历程 资料来源：京东方官网，公司公告，方正证券研究所 京东方 A(000725)公司深度报告 7 敬 请 关 注

19、 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2023 年前三季度，公司实现营业收入 1265.15 亿元，同比下降 4.69%；归母净利润实现 10.22 亿元，同比下降 80.68%；扣非归母净利润-14.92 亿元，同比下降196.18%。其中 2023Q3单季度公司实现营收463.37 亿元，yoy+12.65%，qoq+9.79%；归母净利润 2.86 亿元，yoy 121.95%，qoq-41.38%；扣非归母净利润 0.92 亿元，yoy 103.44%，qoq 10.61%。今年，在 LCD 方面，公司持续践行“动态控产、按需生产”的经营策略，根据公司公告，2023Q1 LCD

20、 行业平均稼动率约 74%，2023Q2 平均稼动率提升并维持在80%左右。同时伴随 2023H2 的面板备货旺季来临以及面板价格的企稳，叠加智能座舱、AR/VR、折叠屏等创新应用领域需求稳步增长，公司有望从中深度受益。图表2:京东方营业收入及增速（亿元，%）资料来源：Wind，方正证券研究所 图表3:京东方归母净利润及增速（亿元，%）图表4:京东方扣非归母净利润及增速（亿元，%）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 毛利率企稳，费用率不断优化。毛利率企稳，费用率不断优化。2023 前三季度，公司综合毛利率 11.16%，相较于 2022 全年综合毛利率下降

21、0.54pct。自 2018 年起，公司费用率持续优化，其中管理费用率由 2018 年 5.1%优化至 2022 年 3.5%，2023 前三季度公司管理费用-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.002002120222023Q1Q3营业收入（亿元）同比(%)-200%-100%0%100%200%300%400%500%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00归母净利润（亿元）同比(%)-400%-200%0%200%40

22、0%600%800%1000%-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00扣非归母净利润（亿元）同比(%)京东方 A(000725)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 率 3.4%；销售费用方面，公司 2018 年销售费用率 3.0%，2022 年销售费用率已经优化至 2.4%，2023 前三季度公司销售费用率 2.2%；财务费用方面，公司财务费用率已由 2018 年 3.3%优化至 2022 年 1.4%，2023 前三季度公司财务费用率仅为0.9%。看好未来公司利润率表现。看好未来公司利润率表现。我们认

23、为，伴随 LCD 面板价格的企稳以及 OLED、Mini LED 等新型半导体显示的渗透率提升，在“动态控产、按需生产”经营策略的加持下，公司毛利率已经实现企稳，同时近年来公司相关费用率持续优化，未来伴随下游需求的回暖以及价格的复苏，公司利润率端有望实现反弹。图表5:京东方利润率情况（%）图表6:京东方费用率情况（%）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 从收入结构方面来看，显示器件业务始终为公司的主要收入来源，2022 年显示器件业务收入占比达 84.66%。分业务毛利率看，2023H1 公司显示器件业务毛利率6.01%，相较于 2022 全年下滑 1.96

24、pct。显示器件业务毛利率与显示面板价格相关度较高，未来我们认为从需求侧角度来看伴随折叠屏、AR/VR、智能座舱等新型场景持续需求增长以及进入传统 LCD 备货旺季，从中短期维度来看需求侧进入逐步复苏态势；同时从供给角度来看，公司坚持“动态控产、按需生产”经营策略，也将有利于动态控制行业供需关系。总体面板价格未来或将呈现稳中向上态势，反映到显示器件业务的毛利率端也或将呈现企稳向上态势。图表7:京东方部分业务收入占比情况（%）图表8:京东方部分业务毛利率情况（%）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2018201

25、92020202120222023Q1Q3毛利率(%)净利率(%)0%1%2%3%4%5%6%2002120222023Q1Q3销售费用率管理费用率财务费用率0%20%40%60%80%100%2002120222023H1显示器件业务物联网创新业务智慧医工业务MLED业务传感业务-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2002120222023H1显示器件业务物联网创新业务智慧医工业务MLED业务传感业务京东方 A(000725)公司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款

26、 百亿级别研发加持百亿级别研发加持，技术创新持续驱动公司成长，技术创新持续驱动公司成长。2022 年公司研发支出继续破百亿，达 126.02 亿元。2023 前三季度公司研发支出 81.47 亿。研发支出持续转化为技术创新驱动力，截止 2023H1 公司 LCD 领域持续加速 UB Cell、Oxide 技术升级，在 Gaming 高端旗舰产品持续突破，NB QHD 240Hz Mini LED 百万对比度产品导入客户旗舰机型；110 英寸 UB Cell LCD 技术获 SID 最佳 LCD 技术；柔性 OLED高端折叠产品 COE+LTPO 技术实现品牌客户独供。图表9:京东方研发支出及研

27、发占比（亿元，%）资料来源：Wind，方正证券研究所 2 LCD：产能集中于中国大陆，价格逐步回暖 电场控制液晶分子实现图形显示。电场控制液晶分子实现图形显示。LCD（液晶显示）的主要组成部分包括液晶层、电极、偏振片和背光源。液晶层位于两个平行的透明电极之间，形成液晶单元。每个液晶单元由液晶分子组成，这些分子可以根据电场的变化而改变取向。当液晶单元处于无电场状态时，液晶分子呈现特定的取向，使光无法通过。而当外加电压施加到液晶单元上时，电场作用改变了液晶分子的取向，使光能够通过。液晶层之间放置有两个交叉方向的偏振片，通过调整偏振片的方向和光的极性，可以控制光的透过与阻挡。LCD 通常使用行列驱动

28、的方式，通过逐行刷新像素点来显示完整的图像。背光源位于液晶层的后面，提供背景光。液晶分子的取向状态决定了光的透过与阻挡程度，从而形成可见的图像。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002002120222023Q1Q3研发支出（亿元）研发支出营收占比（%）京东方 A(000725)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表10:LCD 显示器构造 资料来源：维基百科，方正证券研究所 大陆面板后起之秀，如今大陆面板后起

29、之秀，如今 L LCDCD 份额领先全球。份额领先全球。中国大陆的面板拐点则出现在 2009年，此时金融危机的负面影响尚未完全消散，京东方逆境投建高世代产线，连续在合肥以及北京建设 6 代线以及 8.5 代线，并于 20102011 年间分别实现量产。同时包括中电熊猫、华星光电投建的 6 代、8.5 代线也陆续在 2011 年后实现量产，中国大陆地区 LCD 份额逐步打开。直到 2017 年中国大陆已有 8.5 代线 8 条，同时规划在建的 8.5 代及以上的世代线 8 条。图表11:20062019 年间全球高世代线投产情况 资料来源：奥维云网，方正证券研究所 供给端：中国大陆领导全球供给端

30、：中国大陆领导全球 L LCDCD 产能，产能，逆周期投资铸就逆周期投资铸就领先领先。总结 LCD 的发展历程我们发现，LCD 领先地区从日本领导、到韩国追赶并超越、中国台湾崛起、中国大陆领先四个不同的阶段。从每一次的引领者变更中我们可以总结出一个核心因素：逆周期投资。韩国在上世纪 90 年代通过逆周期投资的 23.5 代线，对日本的 12 代线进行了降维打击；同样，中国大陆自 2008 年后大举投资的高世代线也对日本以及中国台湾地区的较低世代线进行了打击，从而确立了 LCD 的引领者地位。根据 TrendForce 数据，中国大陆 2022 年 TV 面板出货份额占全球约65.5%，预计 2

31、023 年份额将提升至 70.4%。京东方 A(000725)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表12:20222023E 全球 TV LCD 面板出货份额（%，内圈为 2022，外圈为2023E）资料来源：TrendForce，方正证券研究所 65.5%19.0%10.6%4.9%70.4%19.3%4.6%5.7%中国大陆中国台湾韩国日本京东方 A(000725)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表13:中国大陆厂商 LCD 产能梳理 资料来源：ittbank，Display 之家，液晶网 FP

32、Display，方正证券研究所 厂商厂商工厂/产线工厂/产线产线产线产能产能B1Gen 5 TFT LCD产线100KB2Gen 4.5 TFT LCD产线30KB3Gen 6 TFT LCD产线90KB4Gen 8 TFT LCD产线90KB5Gen 8.5 TFT LCD产线90KB6Gen 5.5 TFT LCD产线&AMOLED产线54KB8Gen 8.5 TFT LCD产线90KB9Gen 10.5 TFT LCD产线90KB10Gen 8.5 TFT LCD产线120KB17Gen 10.5 TFT LCD产线120KB18Gen 8.5 TFT LCD产线（收购中电熊猫）/B19

33、Gen 8.6 TFT LCD产线/B20Gen6建设中/T1Gen 8.5 TFT-LCD100KT2Gen 8.5 TFT-LCD100KT3Gen 6 TFT-LCD30KT5Gen 6 LTPS建设中45KT6Gen 10.5 TFT LCD产线140KT7Gen 10.5 TFT LCD产线90KT9Gen 8.6 a-Si/IGZO180K上海Gen 4.5 a-Si30K成都Gen 4.5 a-Si30K武汉Gen 4.5 a-Si30K厦门Gen 5.5 LTPS30K上海Gen 5.5 a-Si15K厦门Gen 6 LTPS30K武汉Gen 6 a-Si30K厦门Gen 8.

34、6 a-Si/IGZO120K重庆Gen 8.6 TFT LCD产线120K滁州Gen 8.6 TFT LCD产线120K绵阳Gen 8.6 TFT LCD产线210K长沙Gen 8.6 TFT LCD产线138K惠州Gen 4.5 OLED30K汕尾Gen 5 a-Si50K仁寿Gen 5 a-Si140KCEC咸阳Gen 8.6 a-Si170K柔宇科技深圳Gen 6 a-Si45K华佳彩福建Gen 6 a-Si30K深超CTC深圳Gen 5 a-Si/LTPS60K华锐光电郑州Gen 5 a-Si10K中电熊猫南京Gen 6 a-Si60K信利国际天马BOE华星光电惠科京东方 A(000

35、725)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 价格端：价格端：2 2023023 年年 3 3 月起开始反弹。月起开始反弹。2021 年 8 月2022 年 10 月，面板价格经历 14个月下跌。后续经历 2022 年 11 月至 2023 年 2 月的价格筑底，于 2023 年 3 月至9 月经历涨价。本轮面板价格上涨主要集中在大尺寸面板中，9 月下旬 65 吋/55吋面板相较于 2 月下旬分别上涨 59 美金、43 美金。我们认为本轮面板价格上涨主要来自供应端的产能控制，到 2023 年 10 月起，消费端需求无法支撑相关面板价格继续提升，价格端出

36、现一定的回落。图表14:TV 面板月度价格（吋，美金）资料来源：WitsView，方正证券研究所 需求端：需求端：京东方京东方 2 2023H1023H1 大尺寸面板出货行业第一。大尺寸面板出货行业第一。TV 作为 LCD 面板下游最大的应用，根据前瞻产业研究院数据，2022 年 TV 面板占全球 LCD 显示面板出货面积超 70%。从 TV 面板出货数据来看，根据 RUNTO 数据，2023H1 中国大陆 TV 面板出货 8145万片，全球市占率 70.0%，同比上升 2.7pct，环比提升 3.5pct。其中头部厂商 BOEBOE在在 2 2023H1023H1 出货约出货约 2 2930

37、930 万片，市场份额万片，市场份额 2 25.25.2%，稳居全球大尺寸，稳居全球大尺寸 L LCDCD 电视面板行电视面板行业第一。业第一。京东方 A(000725)公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表15:2023H1 全球 TV 面板份额（%）图表16:2023H1 全球液晶电视面板厂出货（百万片）资料来源：OFweek，RUNTO，方正证券研究所 资料来源：OFweek，RUNTO，方正证券研究所 面板尺寸方面，根据 Omida 数据，2023 年伴随 32 吋电视面板销量下降，65 吋以上的电视面板销量增长，电视平均尺寸正在逐步增加。

38、在 2023 年 5 月全球面板加权平均尺寸首次超过 50 吋，并且在 2023 年 9 月超过 52 吋。图表17:2022 至今电视平均尺寸逐步增加趋势明显（英寸）资料来源：Omdia，方正证券研究所 中国大陆,70%中国台湾,20.30%日韩,9.70%051015202530BOECSOTHKCInnoluxCHOTAUOSharpLGD2023H1全球液晶电视面板厂出货（百万片）4344454647484950515253May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-

39、22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23液晶电视面板的出货加权平均尺寸(单位：英寸)京东方 A(000725)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3 MiniLED：中大屏市场逐步渗透 Mini LEDMini LED已经初具量产规模。已经初具量产规模。LCD 显示器根据背光模组的不同可分为传统背光和 Mini LED 背光两大类。其中，Mini LED 背光技术在 LCD 领域具有重要意义，它能显著提升对比

40、度和亮度。目前，Mini LED 背光技术已经初步实现规模量产，并广泛应用于电视、虚拟现实设备、笔记本电脑、平板电脑、车载显示器、商用显示器、医用显示仪器、工业控制显示器等领域。与此同时，主流厂家在整个产业链的各个环节积极布局 Mini LED、OLED 和 Micro LED 等新型显示技术，以获得更优异的对比度、色域和功耗等性能。目前，OLED 显示技术主要应用于手机市场，而 Mini LED 直显和 Micro LED 技术由于技术和工艺上的挑战，仍处于技术研发和应用突破的阶段。图表18:LCD、Mini LED、Micro LED 和 OLED 对比 显示技术显示技术 LCDLCD 显

41、示技术显示技术 Mini LEDMini LED直显直显 Micro LEDMicro LED直显直显 OLEDOLED 传统背光传统背光 Mini Mini 背光背光 对比度 1000：1 1000000：1 理论极高 理论极高 理论极高 亮度（nits）800 2000 100000 100000 600 功耗 低 中 中 中 中 寿命 长 长 长 长 中 成本 低 中 中 高 高 产业化进展 已大规模量产，市场主流 初步规模量产 初步规模量产 研究阶段，尚无商业应用基础 已规模量产 产业成熟度 高 中 中 低 高 主要应用领域 电视、VR、手机、平板电脑、数码相机、车载显示器、医用显示仪

42、、工控显示器等（全覆盖，显示效果一般）电视、VR、笔记本、平板电脑、车载显示器、商用显示、医用显示仪、工控显示器等 商用显示等 少量应用于AR、穿戴 中高端智能手机等小尺寸屏幕市场、中大尺寸市场无优势 与 LCD 关系-技术创新 技术创新 技术创新 技术替代中高端手机显示领域 数据来源：翰博高新公告，CINNO，方正证券研究所 传统 LCD 背光中的 LED 灯珠尺寸在 200m 以上，Mini LED 背光与传统 LCD 原理相同，其 LED 尺寸约在 50-200m，能够利用目前较为完善的 LCD 产业链基础，同时相较于传统 LCD，Mini LED 背光具备更高亮度、更低功耗以及更优质的

43、自然显示效果，显示效果接近 OLED 的同时，具备更优的经济性。图表19:Mini LED 相较于传统 LCD 具有更小灯珠 资料来源：Nanolumi，方正证券研究所 京东方 A(000725)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 由于 Mini LED 相较于 LCD 具有显示优势，同时可以依托目前成熟的 LCD 产线生产，未来伴随其在电视、显示器、平板电脑等领域的渗透，Mini LED 规模或将快速增长。根据 ResearchDive 数据，2021 年全球 Mini LED 规模约 4.1 亿美金，预计将以 44.48%的年复合增速增长至 20

44、30 年约 109.3 亿美金。图表20:全球 Mini LED 规模及复合增速（百万美元，%）资料来源：ResearchDive，方正证券研究所 我们认为，我们认为，中短期内中短期内 Mini LEDMini LED 未来存在两个重要的催化：未来存在两个重要的催化：1 1）中大屏市场的逐步）中大屏市场的逐步渗透。渗透。2 2）对对 L LEDED 小间距屏幕的替代。小间距屏幕的替代。1）中大屏市场的渗透加速。中大屏市场的渗透加速。虽然 Mini LED 在 TV 中的发展时间较短，但是得益于 Mini LED 在技术以及价格上的优势，目前发展势头迅猛，其中在技术角度来看传统 LCD 目前进入

45、了升级瓶颈，其色彩与饱和度已经优化至较高水平，伴随需求的提升未来难以满足消费者深层次需求。而 Mini LED 其具备更小间距的 LED 灯珠，能够实现更好的背光效果以及更高亮度以及对比度。同时相较于 OLED 而言，Mini LED 能耗更低，同时不存在烧屏问题。从价格角度而言，Mini LED 由于可以依托目前相对成熟的 LCD 产业链，其成本相较于 OLED具有较大优势。根据 Omdia 数据，全球 2022 年 Mini LED 电视出货约为 310 万台，相较于2021 年同比提升 63.2%。预计到 2026 年全球 Mini LED 电视出货将达到 2010万台。京东方 A(00

46、0725)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表21:全球 Mini LED 电视出货（百万台）资料来源：Omdia，TvsBook，方正证券研究所 2）逐步对逐步对小间距小间距 L LEDED 替代。替代。此前，在特定场景（如会议场景、展览展示、媒体广告等）中小间距已经完成了较快的渗透，我们认为未来伴随 P1.5 以及 P1.2及以下产品的增长，以及价格的进一步下探，LED 小间距市场终将被 Mini LED所取代。下游应用场景需求拉动，下游应用场景需求拉动，Mini LEDMini LED 显示优越性凸显。显示优越性凸显。影院显示方面，Mini

47、 LED屏幕能提供更优质的视觉效果，可以实现 HDR 及高亮度 3D 体验，LED 影院属于消费升级的产品，与 IMAX 和巨幕相比，LED 显示屏具有成本优势，与传统的激光投影相比，LED 影院观影体验更佳。租赁显示方面，超高清显示为观众带来震撼的视觉体验和艺术效果，随着文娱产业的发展，LED 显示屏的高质量需求也快速增长。体育显示方面，诸多国际国内体育赛事带动 LED 需求强劲。交通广告方面，从信息显示到广告投放，LED 显示均已渗透。Mini LED显示具有更小的 LED 晶体颗粒、更稳固的整屏幕坚固性、更好的密封性和光学设计等特点，克服了小间距 LED 屏幕易损坏、COB 产品不可现场

48、维修显示亮色一致性等问题，可出色匹配相应场景。伴随国内超高清视频产业规模市场的增长，用户对 LED 显示屏超高清画质要求越来越严苛，5G+8K 技术助推Mini LED 产品走向市场化。05120222023E2024E2025E2026E全球Mini LED电视出货（百万台）京东方 A(000725)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表22:部分上海国际显示技术及应用创新展展品 图表23:HKC 107 英寸 Mini LED 电视 资料来源：LED inside，方正证券研究所 资料来源：LED inside，方正证券研

49、究所 图表24:奥拓电子租赁显示方案 图表25:奥拓电子 XR 影视拍摄解决方案 资料来源：奥拓电子，方正证券研究所 资料来源：奥拓电子，方正证券研究所 同时，从中长期的维度来看，车载显示屏也逐步向 Mini LED 转型，未来有望成为 Mini LED 的发展新动力。根据 TrendForce 统计，2022 年全球车用 Mini LED背光显示器出货量约为 14 万片，2023 年伴随欧美系车型逐步渗透以及搭载 Mini LED 背光显示器的相关车型陆续推出，预计全球出货量可达 45 万片。到 2024 年，伴随 Mini LED 的成本进一步优化以及剩余车厂的布局，全球车载 Mini L

50、ED 背光显示器出货量预计将达到 100 万片。京东方 A(000725)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表26:全球车载 Mini LED 背光显示器出货量预测（千片）资料来源：TrendForce，方正证券研究所 图表27:20222023 年部分搭载 Mini LED 背光的车型及屏幕尺寸（英寸）年份年份 品牌品牌 应用应用 屏幕尺寸（英寸）屏幕尺寸（英寸）2022 Nio Dashboard 10.1 2022 Nio Control Panel 6.63 2022 GM Dashboard+CID 33.4 2022 Roewe Da

51、shboard 10.25 2022 Roewe Entertainment Display 12.3 2023 GM Dashboard+CID 35 2023 GM Entertainment Display 20 2023 GM Control Panel 10.2 2023 Ford Dashboard+CID 23.6 2023 jeep Dashboard 12.3 2023 jeep CID 14.5 数据来源：TrendForce，方正证券研究所 02004006008001,0001,20020222023E2024E全球车载Mini LED背光显示器出货量（千片）京东方 A

52、(000725)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4 OLED：折叠手机带动需求增长 OLED（有机发光二极管）最早的技术原理在上世纪 50 年代便被发现，并于上世纪 80 年代被发现其实用性。与 TFT-LCD 不同，OLED 具有自发光性、广视角、高对比、低耗电、高反应速率、全彩化及制程简单等优点，但相对的在大面板价格、技术选择性、寿命、分辨率、色彩还原方面便无法与 TFT-LCD 匹敌。图表28:OLED 原理 资料来源：CSDN，方正证券研究所 与 LCD 初期类似，目前全球范围内 OLED 依旧以韩国企业为主，中国大陆企业正在不断追赶。根

53、据 Omdia 数据，2022 年全球中小尺寸 OLED 面板出货总量约为7.62 亿，同比下降 6%。份额方面，全球范围内 2022 年三星 OLED 出货量份额占比达 56%，位居第一。京东方、LG、维信诺份额分别为 12%、11%、6%，分别位居24 位。图表29:2022 年全球中小尺寸 OLED 出货量占比（%）资料来源：Omdia，Display Daily，方正证券研究所 三星,56%京东方,12%LG,11%维信诺,6%和辉光电,5%其他,10%京东方 A(000725)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 需求端：需求端：目前由于在大

54、尺寸中 OLED 价格依旧较高，同时存在显示亮度较低、使用寿命较短等问题，在 TV 中 OLED 渗透率依旧较低，根据 DSCC 数据，2022 年 55 吋 WOLED生产成本依旧高于 400 美金，65 吋 QD-OLED 成本依旧高于 1000 美金。而消费电子领域，伴随 AMOLED 价格的进一步下探以及苹果在 iPhone12 系列后全系新机采用 OLED 面板，O OLEDLED 在智能手机的渗透率有望在在智能手机的渗透率有望在 2 2023023 年超过年超过 L LCDCD，达到，达到 5 50.80.8%。图表30:55 吋 WOLED 面板成本预测（美金）图表31:65 吋

55、 QD-OLED 面板成本预测（美金）资料来源：DSCC，方正证券研究所 资料来源：DSCC，方正证券研究所 图表32:OLED 智能手机市场渗透率（%）资料来源：TrendForce，方正证券研究所 中短期来看折叠手机的快速渗透有望成为中短期来看折叠手机的快速渗透有望成为 O OLEDLED 最强增长引擎。最强增长引擎。从从 O OLEDLED 角度而角度而言，言，目前 AMOLED 产能布局较为完善，同时柔性 OLED 也是手机实现折叠功能的关键部件。作为折叠手机而言，作为折叠手机而言，包括华为 Mate X5、OPPO Find N3 Flip、Xiaomi MIX Fold 3 等折叠

56、机的密集发布，消费者对于折叠手机的选择变得更加多样化。根据 IDC 数据，2023Q3 我国折叠手机出货量达到 196 万台，同比增长 90.4%；在份额方面，2023 年前三季度，华为在折叠屏手机市场份额 31.7%，份额稳居第一。我们认为，从中短期角度来看，折叠屏手机仍为我们认为，从中短期角度来看，折叠屏手机仍为 O OLEDLED 较为确定的增长点，未来较为确定的增长点，未来005006007002020202120222023E2024E2025E2026E55吋WOLED面板成本预测（美金）02004006008001,0001,20020222023E2024

57、E2025E2026E65吋QD-OLED面板成本预测（美金）29.2%31.0%38.0%42.0%47.7%50.8%0%10%20%30%40%50%60%200212022E2023EOLED智能手机市场渗透率（%）京东方 A(000725)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 伴随更多的新机型推出以及价格的下探，伴随更多的新机型推出以及价格的下探，O OLEDLED 有望依托折叠手机的增长实现规有望依托折叠手机的增长实现规模快速提升。模快速提升。图表33:中国折叠屏手机出货量及增速（千台，%）图表34:2023 前三季度

58、中国折叠屏手机市场份额（%）资料来源：IDC，方正证券研究所 资料来源：IDC，方正证券研究所 长期角度来看，长期角度来看，中尺寸中尺寸 I IT T 产品产品 O OLEDLED 渗透率将得到提升。渗透率将得到提升。根据 Omdia 预测，2024年苹果或将在 Pad Pro 产品中尝试搭载 OLED 屏幕，在 2026 年左右推出自身 OLED笔记本电脑产品，同时到 2027 年将逐步在 iMac 显示器中使用 OLED 屏幕，而在苹果的推动下 OLED 在 Pad 和笔记本电脑市场中的渗透率也将由目前的约 1.4%提升至 2028 年 14%。我们认为伴随我们认为伴随 PadPad、笔记

59、本电脑为代表的、笔记本电脑为代表的 I IT T 产品产品 O OLEDLED 逐步渗逐步渗透，同时如苹果、华为等全球消费终端引领品牌的透，同时如苹果、华为等全球消费终端引领品牌的 O OLEDLED 中尺寸中尺寸 I IT T 产品的陆续推产品的陆续推出，未来中尺寸领域出，未来中尺寸领域 OLEDOLED 将实现较快速度增长同时逐步替代现有将实现较快速度增长同时逐步替代现有 L LCDCD 产品。产品。图表35:苹果 IT 产品线显示技术变化推测 资料来源：Omdia，OLED-info，方正证券研究所 0%50%100%150%200%250%300%05000250

60、02022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3中国折叠屏手机出货量（千台）YoY华为,31.7%OPPO,17.9%三星,15.4%荣耀,15.1%Vivo,12.7%小米,5.2%联想,2.0%产品产品尺寸（英寸）尺寸（英寸）202120222023E2024E2025E2026E2027E10.9LCD11Mini LEDHybrid OLED13Mini LEDHybrid OLED14Mini LEDHybrid OLED16Mini LEDHybrid OLED27LCDOLED32Mini LEDOLEDiPadMacBookiMac京东方 A(000725)公司深

61、度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表36:OLED 在 Pad、笔记本电脑领域出货提升（百万片）资料来源：Omdia，OLED-info，方正证券研究所 供给端：供给端：从产能的角度来说，目前 OLED 产能主要集中在韩国以及中国，根据TrendForce 预测，到 2023 年韩国、中国 OLED 产能将分别占全球产能 54.9%和43.7%。我国产能而言，目前 AMOLED 产线主要集中在京东方、华星光电、天马、维信诺、和辉光电等厂商中。图表37:2023 年全球 OLED 产能分布预测（%）资料来源：TrendForce，方正证券研究所 韩国,5

62、4.9%中国大陆,43.7%日本,1.3%中国台湾,0.1%京东方 A(000725)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表38:全球 AMOLED 产线分布 资料来源：ittbank，Display 之家，方正证券研究所 厂商厂商地点地点工厂工厂产线产线产品产品成都B7Gen 6 AMOLED生产中小尺寸的手机屏幕鄂尔多斯B5Gen 5.5 TFT-LCD&AMOLED生产中小尺寸的手机屏幕福州B15Gen6 AMOLED建设中生产中小尺寸的手机屏幕绵阳B11Gen 6 AMOLED生产中小尺寸的手机屏幕重庆B12Gen 6 AMOLED非手机类

63、成都B16Gen 8.6 AMOLED建设中中尺寸IT类产品华星CSOT武汉T4Gen 6 AMOLED生产中小尺寸的手机屏幕上海TM15G5.5代AMOLED工厂生产中小尺寸的手机屏幕武汉TM17G6代AMOLED工厂非手机类厦门TM18G6代AMOLED工厂生产中小尺寸的手机屏幕江苏昆山V1G5.5 AMOLED生产中小尺寸的手机屏幕河北固安V2G6 AMOLED非手机类安徽合肥V3G6 AMOLED生产中小尺寸的手机屏幕上海G4.5G4.5 AMOLED生产中小尺寸的手机屏幕上海G6G6 AMOLED生产中小尺寸的手机屏幕信利Truly惠州惠州G4.5 AMOLED生产中小尺寸的手机屏幕

64、柔宇Royole深圳深圳G5.5 IGZO AMOLED生产中小尺寸的手机屏幕全州市A1G5-G 5 AMOLED产线(实验线)非手机类全州市A2G5-G6 AMOLED产线生产中小尺寸的手机屏幕全州市A3G6 AMOLED生产线生产中小尺寸的手机屏幕庆尚北道庆尚北道G6 G8 G9 OLED产线生产中小尺寸的手机屏幕京畿道京畿道G6 OLED 产线非手机类广州GP3G8.5 WOLED 产线生产中小尺寸的手机屏幕天马TIANMA维信诺Visionox三星SDI乐金LG和辉EDO京东方BOE京东方 A(000725)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款

65、 5“1+4+N”战略加持，细分领域齐发展“1 1+4+N+4+N”战略，战略，开启物联生态发展。开启物联生态发展。作为全球半导体显示行业领军企业，京东方在深入半导体显示的基础上通过创新变革，构建出基于核心能力和产业链延展的多层战略布局，确立以半导体显示为核心，Mini LED、传感器及解决方案、智慧系统、智慧医工融合发展的“1+4+N”航母事业群。致力于将公司自身持续深耕的显示产业资源和核心技术能力与物联网产业深度融合，通过提供软硬融合，推动并引领产业健康发展。图表39:京东方“1+4+N”航母事业群 资料来源：京东方官网，方正电子绘制，方正证券研究所 传统传统 L LCDCD 领域：领域：

66、高世代线加持，多细分品类出货全球第一。高世代线加持，多细分品类出货全球第一。2009 年起京东方率先投建了大陆首条 6 代线、大陆首条 8.5 代线、全球首条 10.5代线。根据液晶网统计数据，在 LCD 领域截止 2023 年 1 月京东方共有 10.5 代线2 条、8 代线 6 条、6 代线 2 条（B20 在建设中，最终技术路径是否为 LCD 具有不确定性）、5 代线及以下产线 3 条。份额方面，根据 IDC 数据，截止 2022 年京东方全球大尺寸 LCD 面板份额占比约 26.7%，全球排名第一。从细分下游终端角度来看，根据京东方官网，在半导体显示行业的总体出货量以及电视、显示器、笔

67、记本电脑、智能手机、平板电脑五大应用终端出货量中，京东方排名全球第一。京东方 A(000725)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表40:2022 年大尺寸 LCD 份额（%）图表41:京东方半导体显示总体出货量、五大终端出货量全球第一 资料来源：IDC，中商产业研究院，方正证券研究所 资料来源：京东方官网，方正证券研究所 图表42:京东方 LCD 产线梳理 资料来源：ittbank，Display 之家，液晶网 FPDisplay，方正证券研究所 M MLEDLED 领域领域：收入规模稳步提升，控股华灿打通收入规模稳步提升，控股华灿打通产业产业

68、上下游上下游。从收入规模来看，公司 MLED 业务收入规模提升显著，2022 年公司 MLED 业务收入8.47 亿元，同比增长 84.79%。直显 COG P0.9、COB P0.91.5 全系列产品实现多家品牌客户量产，LTPS 技术实现箱体点亮并送样；背光车载项目成功导入国内新能源客户 4.82 寸 Mini 项目，VR 2.48 寸、5.46 寸项目顺利量产交付。京东方,26.7%华星光电,17.6%LG,11.7%惠科,11.6%群创光电,10.2%友达光电,7.5%夏普,6.6%彩虹股份,5.3%其他,2.8%厂商厂商工厂/产线工厂/产线产线产线产能产能B1Gen 5 TFT LC

69、D产线100KB2Gen 4.5 TFT LCD产线30KB3Gen 6 TFT LCD产线90KB4Gen 8 TFT LCD产线90KB5Gen 8.5 TFT LCD产线90KB6Gen 5.5 TFT LCD产线&AMOLED产线54KB8Gen 8.5 TFT LCD产线90KB9Gen 10.5 TFT LCD产线90KB10Gen 8.5 TFT LCD产线120KB17Gen 10.5 TFT LCD产线120KB18Gen 8.5 TFT LCD产线（收购中电熊猫）/B19Gen 8.6 TFT LCD产线/B20Gen6建设中/BOE京东方 A(000725)公司深度报告

70、27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表43:京东方 MLED 业务收入及毛利率情况（亿元，%）资料来源：公司公告，方正证券研究所 2022 年 11 月京东方与华灿光电共同签署了股份认购协议，根据相关协议内容，京东方以约20.84亿元认购华灿光电约3.72亿股，并持有华灿光电23.01%股份，控制 26.53%表决权。同时华灿光电成为京东方控股子公司，并于 2023 年 10 月27 日晚发布公告，正式改名为京东方华灿光电股份有限公司。从华灿光电的角度，通过募集资金主要投向 Micro LED 晶圆制造项目和现金封装测试基地项目中，项目建成后将形成年产 Micr

71、o LED 晶圆 5.88 万片组、Micro LED 像素器件45,000.00kk 颗的生产能力。从京东方角度，通过控股华灿光电能够实现从京东方角度，通过控股华灿光电能够实现 M MLEDLED 业业务快速部署，深化“务快速部署，深化“1 1+4+N+4+N”战略，”战略，快速补充快速补充 LEDLED 芯片关键技术，通过融合自身芯片关键技术，通过融合自身封装、应用领域积累的优势资源，打通衬底、外延、芯片、封装、应用全产业链。封装、应用领域积累的优势资源，打通衬底、外延、芯片、封装、应用全产业链。-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%0.01.02.03.04.05.06.07.08

72、.09.0202120222023H1MLED业务收入（亿元）MLED业务毛利率（%）京东方 A(000725)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表44:京东方 MLED SMD 部分案例 资料来源：京东方官网，方正证券研究所 OLEDOLED：2 2023023 年度年度 1 1.2.2 亿片出货目标稳步达成中，投建中国大陆首条亿片出货目标稳步达成中，投建中国大陆首条 8 8.6.6 代代 O OLEDLED线。线。从产能的角度来看，自 2011 年京东方在鄂尔多斯投建大陆首条AMOLED 产线至今，京东方包含在建产线在内共有 6 条 OLED

73、 产线。从近年来业务进展角度来看，根据公司公告：2 2023023 前三季度前三季度，公司 AMOLED 出货量突破 8000 万片，全年 1.2 亿片的出货目标正在稳步达成中。2 2022022 年年，公司柔性 AMOLED 出货近 8000 万片，同比增长近 3 成，高端产品出货比例持续提升，LTPO、折叠、车载、IT 等新细分领域加速增长。2 2021021 年年，2021 年 12 月实现 AMOLED 单月千万级别出货量。2021 年全年 AMOLED总出货量大于 6000 万片，营收接近 260 亿元。2 2020020 年，年，公司 AMOLED 出货超 3000 万片，同比增长

74、超 100%。京东方 A(000725)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表45:京东方 OLED 产线梳理 资料来源：ittbank，Display 之家，公司公告，方正证券研究所 新型显示技术引领者，京东方新型显示技术引领者，京东方全球首批全球首批 8.68.6 代代 OLEDOLED 产线投建。产线投建。京东方 2023 年 11月 28 日晚发布公告，公司计划拟投资 630 亿元在四川成都建设全球首批 8.6 代OLED 产线，其中京东方募集资金约 200 亿元，项目建设周期 34 个月，设计产能3.2 万片/月玻璃基板投入，产品定位主要

75、为中尺寸 IT 类产品。我们认为，由于8.6 代线相较于目前主流的 6 代线，在中大尺寸面板切割中通常具有更高的效率，未来伴随产能的释放能够更好地应对 IT 产品在中尺寸 OLED 显示屏幕的需求。图表46:京东方 8.6 代 OLED 项目基本情况 世代线世代线 地点地点 总投资总投资 产能产能 建设周期建设周期 主要产品主要产品 Gen 8.6 AMOLED 成都 630 亿元 32K 34 个月 中尺寸 IT 产品 数据来源：公司公告，方正证券研究所 8 8.6.6 代线中尺寸产品切割效率提升显著。代线中尺寸产品切割效率提升显著。由于 8.6 代线玻璃基板尺寸更大（京东方 8.6 代 O

76、LED 产线玻璃基板尺寸 2290mm*2620mm），对于中尺寸主流产品尺寸面板切割效率相较于主流 5.5/6 代线提升显著。根据 Omdia 测算，在采用半切工艺下，6 代线能够切割 30 片 13.3 吋面板、24 片 15.6 吋面板、24 片 17.3 吋面板、12 片 20.3 吋面板。而采用 8.6 代线后，全切下 13.3/15.6/17.3/20.3 吋 OLED 面板分别能够切割 88/63/48/35 片，切割数量翻倍提升。图表47:8.6 代 OLED 产线部分中尺寸产品切割数量翻倍 资料来源：Omdia，Display Daily，方正证券研究所 厂商厂商地点地点工厂

77、工厂产线产线产品产品B7Gen 6 AMOLED生产中小尺寸的手机屏幕B16Gen 8.6 AMOLED建设中中尺寸OLED IT类产品鄂尔多斯B5Gen 5.5 TFT-LCD&AMOLED生产中小尺寸的手机屏幕福州B15Gen6 AMOLED建设中生产中小尺寸的手机屏幕绵阳B11Gen 6 AMOLED生产中小尺寸的手机屏幕重庆B12Gen 6 AMOLED非手机类京东方BOE成都尺寸13.3英寸15.6英寸17.3英寸20.3英寸6代线30片（半切）24片（半切）24片（半切）12片（半切）切割方式一个FMM掩膜版含6片13.3吋面板6个FMM掩膜版一个FMM掩膜版含4片15.6吋面板6

78、个FMM掩膜版一个FMM掩膜版含4片17.3吋面板6个FMM掩膜版一个FMM掩膜版含3片20.3吋面板4个FMM掩膜版8.6代线88片（全切）63片（全切）48片（全切）35片（全切）切割方式一个FMM掩膜版含8片13.3吋面板11个FMM掩膜版一个FMM掩膜版含7片15.6吋面板9个FMM掩膜版一个FMM掩膜版含6片17.3吋面板8个FMM掩膜版一个FMM掩膜版含5片20.3吋面板7个FMM掩膜版京东方 A(000725)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 车载显示：京东方精电车载显示：京东方精电全球车载显示屏份额第一全球车载显示屏份额第一。京东方

79、精电成立于 1978 年，核心业务为车载显示器和工业显示器，2016 年京东方集团成为京东方精电主要股东，目前持股 53.02%，目前京东方精电为京东方汽车显示器业务的唯一销售平台。伴随车载显示屏多屏幕、大尺寸、不规则的趋势下，京东方精电优势得到进一步凸显，2022年京东方精电车载业务实现收入95.77亿港元，同比增长 47%。在车载显示屏交付数量、交付面积，尤其在大于 8 吋的大型车载显示屏领域，京东方精电全球市占率第一。图表48:京东方精电营业收入及增速（亿港元，%）图表49:京东方精电净利润及增速（亿港元，%）资料来源：Wind，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 6 盈

80、利预测与投资建议 从毛利率复盘的角度来看，京东方综合毛利率与面板价格强相关，我们选取 55 吋面板价格作为参考，发现京东方历史上毛利率拐点与面板价格拐点几乎吻合，自2022 年10 月以来，面板价格开始筑底企稳，京东方单季度综合毛利率也在2022Q3达到低点，随后伴随面板价格回升，京东方综合毛利率持续修复。2023 年 9 月 55吋面板平均价格约 126 美金，与 2019 年 6 月 55 吋面板平均价格 127 美金接近，2023Q3 京东方单季度综合毛利率也修复至 2019Q2 水平。我们认为，目前 LCD 产能主要集中在中国大陆地区，伴随核心厂商稼动率的动态控制，面板价格继续下探空间

81、有限，未来伴随下游相关需求的逐步复苏，面板价格有望呈现稳中向上趋势，反映到京东方综合毛利率端或将继续呈现逐步修复态势。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002002120222023H1营业收入（亿港元）同比（%）-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%400.0%0.001.002.003.004.005.006.007.002002120222023H1净利润（亿港

82、元）同比(%)京东方 A(000725)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表50:面板价格与京东方综合毛利率变化（面板选取 55 吋价格，美金，%）资料来源：WitsView，Wind，方正证券研究所 从估值角度来看，我们选取 55 吋面板价格与京东方 PB 估值作为参考：在20192021 年间面板价格周期中，55 吋面板价格在 2019 年 10 月至 2020 年 5 月间企稳，京东方 PB 在 2020 年 5 月达到相对低位。随后 55 寸面板价格在 2020 年6 月至 2021 年 6 月间持续上涨，京东方 PB 估值在 2021

83、年 4 月达到相对高位。我们认为，从 PB 估值角度，京东方历史 PB 与面板价格走势相关性较高，2023 年以来面板价格持续修复，京东方 PB 估值低于历史面板同价位时期，未来或将具备修复空间。图表51:面板价格与京东方 PB 估值变化（面板选取 55 吋价格，美金，PB 取 LF）资料来源：WitsView，Wind，方正证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002------012020-0

84、----------072023-0955寸（美金）京东方综合毛利率（%）025507552002252500.00.51.01.52.02.53.------112

85、------------11京东方PB（LF，左轴）55寸（美金，右轴）京东方 A(000725)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 结合公司目前的产能情况以及发展战略，我们认为公司未来发展依旧会聚焦于半导体显示领域，规模提升的同时伴随面板价格复苏，

86、毛利率同步修复。同时其他业务规模逐步扩大，毛利率稳中有升，其中：我们预计公司显示器业务 2023E/2024E/2025E 分别实现收入增速-4%/24%/11%，毛利率 8%/19%/22%；物联网创新业务 2023E/2024E/2025E 分别实现收入增速 28%/9%/5%，毛利率10%/11%/12%；智慧医工业务 2023E/2024E/2025E 分别实现收入增速-2%/16%/4%，毛利率15%/17%/17%；MLED 业务 2023E/2024E/2025E 分别实现收入增速 16%/25%/23%，毛利率-2%/-1%/2%；传感器业务 2023E/2024E/2025E

87、 分别实现收入增速 26%/9%/5%，毛利率20%/22%/22%。图表52:京东方业绩拆分（百万，%）资料来源：Wind，方正电子测算，方正证券研究所 费用方面，我们预计公司未来各项费用维持稳定，具体来看：我们预计公司研发费用率 2023E/2024E/2025E 分别为 6.05%/6.20%/6.20%；我们预计公司销售费用率 2023E/2024E/2025E 分别为 2.50%/2.50%/2.48%；我们预计公司管理费用率 2023E/2024E/2025E 分别为 3.50%/3.50%/3/45%。2022A2023E2024E2025E显示器业务显示器业务营收（百万）营收（

88、百万）00yoy-22%-4%24%11%占比89%85%86%86%毛利率8%8%19%22%物联网创新物联网创新营收（百万）营收（百万）27245350003800040000yoy-4%28%9%5%占比15%19%17%16%毛利率9%10%11%12%智慧医工智慧医工营收（百万）营收（百万）22032yoy19%-2%16%4%占比1%1%1%1%毛利率18%15%17%17%MLEDMLED营收（百万）营收（百万）84798012221500yoy88%16%25%23%占比0%1%1%1%毛利率-2%-2%-1%2

89、%传感器传感器营收（百万）营收（百万）307385420440yoy42%26%9%5%占比0%0%0%0%毛利率21%20%22%22%其他其他营收（百万）营收（百万）-10138-11000-12000-11000京东方 A(000725)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表53:京东方费用率预测（%）2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 研发费用率 6.22%6.05%6.20%6.20%销售费用率 2.37%2.50%2.50%2.48%管理费用率 3.50%3.50%3.50%3.45%

90、数据来源：Wind，方正电子测算，方正证券研究所 综上，我们预计公司 2023E/2024E/2025E 分别实现营业收入1795/2181/2425 亿，归母净利润 14/120/195 亿，综合毛利率 11.1%/20%/23%，对应当前股价 PB 估值1.12/1.03/0.91x。图表54:京东方综合业绩预测（百万，%）资料来源：Wind，方正电子测算，方正证券研究所 我们选取与京东方同为面板中游制造厂商的“TCL 科技”、“深天马 A”、“维信诺”作为可比标的，三家平均 PB 估值 2023E/2024E/2025E 分别为 1.29/1.19/1.01x，京东方 PB 估值 202

91、3E/2024E/2025E 分别 1.12/1.03/0.91x，具有估值优势。同时京东方作为半导体显示领域的全球领军企业，LCD 领域保持领先的同时率先布局全球首批8.6代AMOLED产线，未来有望受益于LCD面板价格回暖以及中尺寸OLED渗透加速，维持“强烈推荐”评级。图表55:京东方估值对比（估值对应 2023/12/08 收盘价，京东方业绩为方正电子预测，可比标的业绩预测为 Wind一致预测）资料来源：Wind，方正电子测算，方正证券研究所 市值（亿元）市值（亿元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E2023E2024E2025ETCL科技7831924992

92、224922500844,3808,95311,7121.411.211.02深天马A2583554-2,0433541,3260.920.910.91维信诺914054-1,.541.461.10平均值平均值397774648932,9834,3781.291.191.01京东方京东方5051.121.030.91营业收入（百万元）营业收入（百万元）归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）PB京东方 A(000725)公司深度报告 34 敬

93、请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 7 风险提示 下下游需求不及预期：游需求不及预期：公司为半导体显示行业公司，下游终端涵盖 TV、笔记本电脑、智能手机等消费品，倘若未来下游相关需求不及预期，则在一定程度上将影响公司的收入。市场竞争加剧：市场竞争加剧：目前半导体显示行业企业主要集中在中国大陆、韩国、中国台湾，目前各厂商均有自身的产能布局以及相关技术路径规划，倘若未来市场竞争加剧，则或将影响行业内企业盈利能力，从而影响公司未来业绩。新产能建设不及预期：新产能建设不及预期：目前京东方有部分产能处于建设状态，倘若未来相关产能建设进展不及预期，则将在一定程度上影响产能释放节奏，从而

94、影响公司业绩。京东方 A(000725)公司深度报告 35 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 1 1 0 226474226474 营业总收入营业总收入 4 5 2 2

95、42540242540 货币资金 68800 73664 97772 134523 营业成本 157531 159500 175097 188018 应收票据 212 195 248 270 税金及附加 1275 1265 1523 1705 应收账款 28204 28626 34608 38584 销售费用 4233 4488 5454 6012 其它应收款 976 1272 1369 1620 管理费用 6248 6283 7635 8368 预付账款 590 863 801 939 研发费用 11101 10861 13525 15037 存货 22788 25633 26734 294

96、62 财务费用 2445 2706 2542 2401 其他 20662 20808 20938 21076 资产减值损失-7304-1837-2190-2264 非流动资产非流动资产 278337278337 267191267191 253158253158 236510236510 公允价值变动收益 159 150 112 131 长期投资 12422 16786 22159 27027 投资收益 6094 4488 5454 5821 固定资产 205987 193580 174806 156257 营业利润营业利润-2525 11271127 2144021440 305943059

97、4 无形资产 8948 7485 5622 3959 营业外收入 163 2 2 2 其他 50979 49339 50570 49267 营业外支出 87 1 1 1 资产总计资产总计 420568420568 4 435628435628 462984462984 利润总额利润总额 5151 11281128 2144121441 3059530595 流动负债流动负债 8567085670 8959889598 9196591965 9637596375 所得税 1788 1240 6432 7649 短期借款 2374-739-2144-4403 净利润净利润-1

98、737-113 15009 22947 应付账款 29835 31559 33903 36803 少数股东损益-9288-1522 3002 3442 其他 53462 58778 60207 63975 归属母公司净利润归属母公司净利润 75517551 14101410 1200712007 1950519505 非流动负债非流动负债 7 9 9 9 EBITDA 37961 41934 62558 74288 长期借款 123143 123143 123143 123143 EPS（元）0.19 0.

99、04 0.31 0.51 其他 9713 9506 9506 9506 负债合计负债合计 2 222247222247 224615224615 229024229024 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 65961 64439 67440 70882 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 38196 38158 38158 38158 营业总收入-19.28 0.62 21.52 11.18 资本公积 55219 56735 56735 56735 营业利润-100.

100、07 4647.68 1802.97 42.70 留存收益 39070 38954 50961 70466 归属母公司净利润-70.91-81.33 751.81 62.44 归属母公司股东权益 136080 131566 143573 163078 获利能力获利能力(%)负债和股东权益负债和股东权益 420568420568 4 435628435628 462984462984 毛利率 11.70 11.15 19.73 22.48 净利率-0.97-0.06 6.88 9.46 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E

101、2025E2025E ROE 5.55 1.07 8.36 11.96 经营活动现金流经营活动现金流 4302243022 4086640866 5037750377 6361063610 ROIC-33.45-0.11 4.71 6.56 净利润-1737-113 15009 22947 偿债能力偿债能力 折旧摊销 34500 38101 38574 41291 资产负债率(%)51.96 53.14 51.56 49.47 财务费用 4070 3738 3647 3574 净负债比率(%)58.76 55.58 33.16 5.27 投资损失-6094-4488-5454-5821 流动比

102、率 1.66 1.69 1.98 2.35 营运资金变动 5056 2103-3451-426 速动比率 1.35 1.35 1.65 2.00 其他 7227 1525 2051 2045 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-3597335973 -2394623946 -2121621216 -2102621026 总资产周转率 0.41 0.43 0.51 0.54 资本支出-29372-22800-21291-21973 应收账款周转率 5.60 6.32 6.90 6.63 长期投资-8230-4370-5378-4874 应付账款周转率 5.06 5.20 5.35 5

103、.32 其他 1629 3225 5454 5821 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-2117321173 -1282712827 -50535053 -58335833 每股收益 0.19 0.04 0.31 0.51 短期借款 302-3113-1405-2259 每股经营现金 1.13 1.07 1.32 1.67 长期借款 7065 0 0 0 每股净资产 3.56 3.45 3.76 4.27 普通股增加-249-38 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 1301 1516 0 0 P/E 17.79 104.76 12.30 7.57 其他-29591-1

104、1192-3647-3574 P/B 0.95 1.12 1.03 0.91 现金净增加额现金净增加额-1224112241 48644864 2410824108 3675136751 EV/EBITDA 5.51 5.27 3.12 2.10 数据来源：wind 方正证券研究所 京东方 A(000725)公司深度报告 36 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不

105、受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，

106、也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级评级说明：说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨幅

107、。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：