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1、证券研究报告|公司深度|家居用品 1/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 泡泡玛特(09992)报告日期：2023 年 12 月 19 日 境外境外篇：长风万里，再造一个泡泡玛特篇：长风万里，再造一个泡泡玛特 泡泡玛特深度报告系列（二）泡泡玛特深度报告系列（二）投资要点投资要点 公司进入发展新阶段：公司进入发展新阶段：1）23H1 中中内地内地收入占比收入占比 87%，23H1/23Q3 同比同比+11%/+25-30%，加速复苏，毛利率重回加速复苏，毛利率重回 60%+，这与，这与用户扩容、用户扩容、IP、渠道、渠道以及供应链以及供应链新变化有新变化有关；关；2）23H1 境外境外收入占

2、比收入占比 13%，23H1/23Q3 同比同比+140%/+120-125%，经营利润率经营利润率超过超过内地内地，进入加速扩张进入加速扩张期期，“再造一个泡泡玛特再造一个泡泡玛特”可期可期。全球全球潮玩市场如何潮玩市场如何？泡泡玛泡泡玛特特的商业模式是否跑通？如何看其全球竞争力的商业模式是否跑通？如何看其全球竞争力？成长空间怎么看？为此，继内地成长空间怎么看？为此，继内地篇篇后，我们推出境外后，我们推出境外篇。篇。泡泡玛特境外业务：羽翼已丰，箭在弦上泡泡玛特境外业务：羽翼已丰，箭在弦上 泡泡玛特境外业务拓展起于 2019 年，截至 23H1 境外收入占比提升到 13.35%，近年商业模式已

3、由 2B 批发模式为主向 DTC 为主迭代转型，组织架构本土化已成熟，核心管理层经验丰富。目前境外经营利润率优于内地，重点国家首店已开，进入加速扩张阶段。全球潮玩行业：市场多元化，天高任鸟飞全球潮玩行业：市场多元化，天高任鸟飞 潜在市场潜在市场：1）全球潮玩历史悠久全球潮玩历史悠久：回溯全球潮玩行业基本符合经济学“人均 1 万美元”指标，中国香港、日本、美国是潮玩起源和成熟地域代表；2）泡泡玛特出海潜在泡泡玛特出海潜在空间大：空间大：梳理泡泡玛特线下门店目前已进入接近 20个国家及地区满足 3大特征，对应预计潜在进入市场仍有约 15个国家，有接近翻倍进入空间。市场规模：市场规模：1）全球）全球

4、市场：市场：根据欧睿，玩具市场超 900亿美元/17-22年 CAGR 为1.4%，潮玩市场超 300 亿美元/17-22年 CAGR 为 4.3%，稳健增长；2）重点关注市）重点关注市场：场：北美、西欧、亚太市场空间最大，北美、亚太为市场增速最高。竞争格局：竞争格局：1）全球玩具行业格局分散：）全球玩具行业格局分散：2022 年 CR5为 36%，呈现整体格局分散、龙头较集中（乐高/孩之宝/美泰平均市占率 10%以上）、长尾公司多的特征，泡泡玛特位列 TOP 18，市占率仅为 0.6%，销售额增速最快，对标头部长期看市占提升空间大。2）重点关注品类：重点关注品类：动作人偶和手办玩偶品类市场空

5、间大，市场集中度更低，有破局机会；3）细分市场）细分市场：关注市场集中度偏低的欧洲和东南亚市场。渠道结构：渠道结构：1）全球玩具行业线上化率持续提升：）全球玩具行业线上化率持续提升：从 2008 年 7.1%提升到 36.2%；2）细分市场看细分市场看：东亚和欧洲玩具销售线上化率更高，美澳集中在商超零售集合店，亚洲集中在专卖店，无人零售店在韩国、中国香港、中国台湾更为普及。泡泡玛特内地全渠道运营经验可迁移境外。境外境外 IP 运营：因地制宜，全球开花运营：因地制宜，全球开花 IP 销售：多元喜好，差异定价。销售：多元喜好，差异定价。1）IP 偏好呈现偏好呈现 3 大特征：大特征：大版权 IP

6、是通用安全牌，自有或独家 IP 大受欢迎，不同地区 IP 偏好多元；2）泡泡玛特部分）泡泡玛特部分 1-2 年以上老年以上老品在进入境外市场重获热度；品在进入境外市场重获热度；3）定价：）定价：匹配当地实际差异化定价，亚洲地区基本与内地同价，欧美地区普通盲盒溢价多数超过 2倍，相比当地相似规格手办为合理定价水平。IP 创作：全球化合作，本土化限定。创作：全球化合作，本土化限定。1）设计师合作：）设计师合作：全球合作，IP 本土化落地。2）设计师挖掘：）设计师挖掘：与国内相近，展会是重要途径之一；3）本土化限定系列推出，引发）本土化限定系列推出，引发共鸣共鸣；4）本地联名款提高知名度。）本地联名

7、款提高知名度。IP 运营：运营：三丽鸥是形象 IP 打造全球影响力的引领者，近年利用社媒引发热议+新媒体轻内容运营+跨界联名合作等新玩法，IP 热度持续提升，助力业绩亮眼。对标三丽鸥，泡泡玛特形象 IP 全球空间远大，IP 全球影响力打造上渐成体系。境外渠道运营：循序渐进，全面触达境外渠道运营：循序渐进，全面触达 投资评级投资评级:买入买入(维持维持)分析师：史凡可分析师：史凡可 执业证书号：S08 分析师：马莉分析师：马莉 执业证书号：S02 基本数据基本数据 收盘价 HK$19.98 总市值(百万港元)27,000.44 总股本(百万股)1,35

8、1.37 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1内地篇：拨云见日，泡泡玛特的变与不变泡泡玛特深度报告系列（一）2023.11.4 2海外持续高增，内地稳步复苏 2023.10.25 3IP 矩阵丰富，海外盈利超预期，第二曲线加速到来2023.08.25 4 内地复苏，海外高增，看好23 年修复弹性2023.04.20 -16%-4%8%20%33%45%22/1223/0123/0223/0323/0423/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12泡泡玛特恒生指数泡泡玛特(09992)公司深度 2/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 线下渠道：深度扎根本土，全球

9、遍地开花。线下渠道：深度扎根本土，全球遍地开花。1）全球开店顺序：）全球开店顺序：亚洲为基，欧美澳延伸。2）首店开设首店开设：循序渐进，基本路径是“展会曝光机器人商店及快闪店试点零售店进驻”。3）零售店单店模型对比：对比内地，境外店效、毛利率更优，经营利润率高于内地；境外多地区对比：店效和毛利率差异与当地经济水平和定价相关，欧美地区门店的经营利润率高于平均水平。4）开店空间：）开店空间：对标乐高全球门店数超900家。线上：跨境电商线上：跨境电商+官网独立站，触达全官网独立站，触达全球玩家。球玩家。公司跨境电商团队最早成立于 2019年，目前已形成了“官方网站+跨境电商+APP”多样化渠道体系，

10、覆盖超过 80个国家和地区。全球竞争力对比：差异化为刃，习百家之长全球竞争力对比：差异化为刃，习百家之长 泡泡玛特可凭泡泡玛特可凭优质优质 IP 及产品及产品供应供应全球全球，提升市占提升市占。全球潮玩行业市场空间广大，格局长尾分散，公司拥有优质 IP 及产品供给，同时在内地已成功验证“IP渠道供应链”飞轮机制，看好公司在全球潮玩行业扩大影响力，提升市占率。相比全球潮玩龙头，公司具有一定差异化竞争力，支撑长期成长空间。相比全球潮玩龙头，公司具有一定差异化竞争力，支撑长期成长空间。差异化竞争力差异化竞争力具体体现在：具体体现在：1）产品）产品：定位“盲盒玩法+成人女性核心受众”具有一定差异化，境

11、外少有直接对标产品；同时自有 IP 运营竞争力稳固，利润率更高，有与头部第三方 IP合作经验，可延伸新市场合作；2）渠道）渠道：与境外龙头多采用经销代理方式不同，公司坚持 DTC 直营战略，对终端消费者需求变化快速反应，缩短供需反馈链条，提高供应链效率，同时匹配 DTC 模式在境外逐步盛行趋势；3）供应链：）供应链：背靠中国“世界玩具工厂”的优势供应链直供全球，匹配全球城市仓开始布局缩短到货周期；4）全）全球化：球化：复盘全球潮玩龙头，境外扩张都带来了新业绩增长点，目前还在扩张阶段，对于东南亚、拉美等新兴市场仍有错位竞争空间。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们看好公司 IP 持续创造和稳健运营

12、能力持续验证，内地业务短期复苏弹性大，中长期渠道开拓空间充足，乐园、游戏等内容化运营落地增厚成长潜质，境外业务模式跑通，进入加速扩张阶段，再造一个泡泡玛特，同时供应链优化下持续优化利润。我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 62.8/77.5/93.5 亿元，同比增长 36.0%/23.4%/20.6%，实现归母净利润 10.3/12.9/16.0 亿元，同比增长 116.8%/24.6%/24.6%，当前市值对应 PE为 23.9x/19.2x/15.4x，维持“买入”评级。风险提示风险提示 新品推广不及预期；消费力修复不及预期；开店不及预期；境外推广不及预期；原材料价格波动；新

13、业务亏损或回收周期长 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 4617 6280 7752 9351 (+/-)(%)3%36%23%21%归母净利润 476 1031 1285 1601 (+/-)(%)-44%117%25%25%每股收益(元)0.34 0.76 0.95 1.18 P/E 52.48 23.88 19.17 15.39 资料来源：浙商证券研究所 OAcUbYdY8W9WsQnNpOqOmM9P9R7NpNmMpNtQjMnMoMfQnPmMaQnNuNvPtOnOxNsQoN泡泡玛特(09992)公司

14、深度 3/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 境外业务概览：羽翼已丰，箭在弦上境外业务概览：羽翼已丰，箭在弦上.6 1.1 发展历史：快速迭代，扩张提速.6 1.2 组织架构：经验丰富，本土赋能.7 2 全球潮玩行业：市场多元化，天高任鸟飞全球潮玩行业：市场多元化，天高任鸟飞.8 2.1 发展历史：潮玩风起，多点开花.8 2.2 市场规模：广袤蓝海，无限潜力.10 2.3 竞争格局：市场多元，突围有术.12 2.4 渠道结构：线上化提升，经验可迁移.14 3 IP：因地制宜，全球开花：因地制宜，全球开花.16 3.1 IP 销售：多元喜好，差异定价.16 3.2 IP

15、 创作：全球化合作，本土化限定.19 3.3 IP 运营：对标三丽鸥，如何打造形象 IP 全球影响力？.20 4 渠道：循序渐进，全面触达渠道：循序渐进，全面触达.22 4.1 线下：深度扎根本土，全球遍地开花.22 4.2 线上：跨境电商+官网独立站，触达全球玩家.28 5 全球竞争力对比：差异化为刃，习百家之长全球竞争力对比：差异化为刃，习百家之长.30 5.1 产品：品类客群差异定位，自有+授权 IP 双管齐下.31 5.2 渠道：DTC 乘风而上，直面消费者.34 5.3 供应链：背靠中国“世界玩具工厂”，供应链优势凸显.35 5.4 全球化：打开第二增长极.36 6 盈利预测与估值盈

16、利预测与估值.38 6.1 核心假设.38 6.2 估值与投资评级.38 7 风险提示风险提示.39 泡泡玛特(09992)公司深度 4/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：泡泡玛特境外业务发展历程（单位：百万元）.6 图 2：泡泡玛特境外模式收入占比.6 图 3：泡泡玛特境外子公司.7 图 4：泡泡玛特核心高管履历一览.8 图 5：全球潮玩行业发展历程.9 图 6：泡泡玛特已进入国家或地区特征.9 图 7：泡泡玛特潜在可进入市场筛选.10 图 8：2018-2022 年全球玩具市场规模及增速.10 图 9：2022 年全球玩具市场细分品类份额.10 图 10：全

17、球玩具品类市场规模 TOP5 及增速.11 图 11：全球潮玩市场规模及增速.11 图 12：全球分地区潮玩市场规模及增速.11 图 13：2022 年全球各国或地区经济人口特征及潮玩市场规模.12 图 14：2018-2022年全球玩具行业市场格局变化.13 图 15：2018-2022年全球动作人偶竞争格局.13 图 16：2018-2022年全球建筑积木竞争格局.13 图 17：2018-2022年全球手办玩偶竞争格局.13 图 18：2022 年手办玩偶品类不同国家或地区 CR3集中度.14 图 19：全球玩具行业渠道结构变迁.15 图 20：2022 年全球各国家或地区玩具行业渠道结

18、构.16 图 21：泡泡玛特全球各区域畅销 IP 榜.17 图 22：泡泡玛特全球各区域畅销系列榜（下方为首发时间）.17 图 23：泡泡玛特全球各地区定价差异化.18 图 24：泡泡玛特美国产品定价与竞品相近.18 图 25：境外 IP 一览（不完全统计）.19 图 26：泡泡玛特本土化产品及境外限定款.20 图 27：泡泡玛特联名款示例.20 图 28：WikiMili 2022 年全球玩具品牌价值排行榜.21 图 29：FY2010-FY2023 三丽鸥业绩概览.21 图 30：三丽鸥旗下 Hello Kitty及酷洛米 IP 热度抬升.21 图 31：三丽鸥近年授权及联名活动.22 图

19、 32：泡泡玛特境外社交媒体粉丝运营情况.22 图 33：泡泡玛特境外线下分渠道收入（单位：百万元）.23 图 34：泡泡玛特境外零售店数.23 图 35：泡泡玛特境外机器人商店数.23 图 36：泡泡玛特全球直营门店分布地图.24 图 37：泡泡玛特境外开店路径.24 图 38：泡泡玛特参展全球大型潮玩展会（部分）.25 图 39：泡泡玛特全球大型潮玩参展现场.25 图 40：泡泡玛特境外快闪店示例.26 图 41：泡泡玛特境外机器人商店示例.26 图 42：泡泡玛特境外零售店态示例.27 泡泡玛特(09992)公司深度 5/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：乐高门店数量.2

20、8 图 44：泡泡玛特境外线上分渠道收入（单位：百万元）.28 图 45：Shopee主要分布地区.29 图 46：泡泡玛特 Shopee购物页面.29 图 47：Amazon主要分布地区.29 图 48：泡泡玛特 Amazon 购物页面.29 图 49：泡泡玛特国际独立站.30 图 50：泡泡玛特国际官网访问量 单位：万人.30 图 51：泡泡玛特官方国际独立站流量的区域结构.30 图 52：全球潮玩龙头公司简介.31 图 53：境外市场泡泡玛特对标产品.32 图 54：FUNKO 产品线.32 图 55：万代产品线.32 图 56：泡泡玛特、FUNKO 及乐高用户画像比较.33 图 57：

21、FUNKO IP 矩阵.34 图 58：万代 IP 矩阵.34 图 59：FUNKO 渠道结构.35 图 60：中国玩具出口额及全球占比（单位：亿美元）.36 图 61：2022 年中国玩具出口国家份额.36 图 62：境外潮玩龙头收入分区域结构.36 图 63：万代分地区收入占比.37 图 64：万代分地区收入增速.37 图 65：FUNKO 分地区收入结构.37 图 66：FUNKO 分地区收入增速（单位：%）.37 表 1：泡泡玛特收入预测（单位:百万元）.38 表 2：可比公司估值.39 表附录：三大报表预测值.40 泡泡玛特(09992)公司深度 6/41 请务必阅读正文之后的免责条

22、款部分 1 境外境外业务概览：羽翼已丰，箭在弦上业务概览：羽翼已丰，箭在弦上 1.1 发展历史：快速迭代，扩张提速发展历史：快速迭代，扩张提速 公司公司境外境外业务拓展起于业务拓展起于 2019 年，截至年，截至 23H1 境外境外收入占比提升到收入占比提升到 13.35%，商业模式，商业模式快速迭代，可分成快速迭代，可分成 3 个阶段：个阶段：初创探索期（初创探索期（2019-2021 年）年）：最早主要采用 2B 批发模式，2021年境外业务中批发收入占比 75%，同时也有开直营店尝试，2020年 9月 5 日境外首店在韩国首尔开业，首发东亚地区。DTC 转型期（转型期（2021-2023

23、 年）年）：公司坚定 DTC（Direct-to-Consumer）策略，从 2B 模式向 2C直营转型，主要方式包括：1）境外设立合营或全资子公司开直营店；2）通过Shopee、亚马逊等跨境电商平台直销。境外直营收入占比从 21 年 25%提升到 22 年的53%，截至 22 年底，境外线下门店数达 43家（含合营及加盟），机器人商店数 120台（含合营及加盟），跨境电商平台站点数 13 个，从东亚延伸到欧美地区。加速扩张期（加速扩张期（2023 年以来）年以来）：23H1 境外经营利润率 21.0%，首次超过内地 20.61%，重点国家首店已开，进入加速扩张阶段，同时运营本土化精细化加强。

24、23H1 境外线下门店净增加 12家达到 55 家，机器人商店净增加 23家达到 143 家，跨境电商平台站点数新增 15个，目前已覆盖接近 20个国家或地区。图1：泡泡玛特境外业务发展历程（单位：百万元）资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 图2：泡泡玛特境外模式收入占比 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 泡泡玛特(09992)公司深度 7/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 关于商业模式，我们认为关于商业模式，我们认为：1）2B 向向 2C 模式转型是较优模式转型是较优选择选择。公司一开始采用 2B 批发模式，与对当地零售市场和运营法规有了解的代理商合作，具有轻资产

25、、扩张快，风险低的特征，长期看，2C模式是潮玩行业运营的较优选择，潮玩行业具有潮流需求变化快、单品销售周期波动大等特性，2C 模式可直面消费者获得及时反馈，缩短供需反应链条，可优化运营效率及提升运营稳定性；2）合营和全资模式预计长期共存）合营和全资模式预计长期共存。公司合营模式一般选择当地强势零售商合作，有利于快速扩张和资源整合，比如 23 年 8 月公司宣布与总部位于泰国的美诺国际成立合资公司，并于当年 9 月泰国首店在开业，美诺国际是全球最大的酒店、餐馆以及零售业集团之一，业务布局 63个国家，在泰国有 250 多家时尚和生活方式零售店构成的庞大网络，以及高效的物流、仓储和运营能力，公司预

26、计短期内通过该合资公司在泰国开设门店、快闪店近 20 家，机器人商店 50 台左右。图3：泡泡玛特境外子公司 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 1.2 组织架构：经验丰富，本土赋能组织架构：经验丰富，本土赋能 境外境外核心管理层经验丰富核心管理层经验丰富。境外业务国际业务总裁文德一，有丰富的全球业务规划经验，熟悉东南亚市场，曾在 CJ CheilJedang、CJ ENM 任职全球战略部经理。同时首席营运官司德也参与境外业务开展，推动内地经验在境外延伸。境外境外组织架构本土化。组织架构本土化。公司在境外采用全资或合资方式设立子公司，设置总经理为当地主要负责人，向总部汇报。目前公司境

27、外组织架构已基本成熟，既满足总部统筹把控需要，又能最大化发挥本土化的效益。截至 23H1 境外业务有将近 500 个员工，其中中国内地及新加坡总部职能人员大概占 25%，未来当地一线职能人员会持续增加。国家/地区国家/地区 境外公司名称境外公司名称投资关系投资关系参股比例(%)参股比例(%)主营业务主营业务泡泡玛特香港有限公司孙公司100海外营运及销售潮流玩具Pop Mart(Hong Kong)Holding Limited孙公司100投资控股How2work Limited联营企业25设计及销售潮流玩具中国澳门POP MART MACAU LIMITED孙公司100销售潮流玩具中国台湾PO

28、P MART TAIWAN Co.,LTD孙公司60销售潮流玩具POP MART KOREA Holdings CO.,LTD.孙公司100销售潮流玩具Pop Mart Korea Co.,Ltd.孙公司80销售潮流玩具POP MART SOUTH ASIA PTE.LTD.合营企业50销售潮流玩具POP MART SINGAPORE PTE.LTD.孙公司100销售潮流玩具Pop Mart(Singapore)Holding PTE.Ltd孙公司100销售潮流玩具POP MART Americas Inc.孙公司100销售潮流玩具POP MART USA Inc.孙公司100销售潮流玩具加拿

29、大Pop Mart(Canada)Co.,Ltd.孙公司100销售潮流玩具法国POP MART FRANCE SASU孙公司100销售潮流玩具英国POP MART UK LIMITED孙公司100销售潮流玩具新西兰POP MART NEW ZEALAND LIMITED孙公司100销售潮流玩具澳大利亚POP MART OCEANIA PTY LIMITED孙公司100销售潮流玩具日本Pop Mart Japan,Inc.合营企业60銷售潮流玩具中国香港韩国新加坡美国泡泡玛特(09992)公司深度 8/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图4：泡泡玛特核心高管履历一览 资料来源：Wind，公

30、司公告，浙商证券研究所 2 全球潮玩行业全球潮玩行业：市场多元化，市场多元化，天高任鸟飞天高任鸟飞 2.1 发展历史发展历史：潮玩风起，多点开花潮玩风起，多点开花 全球潮玩全球潮玩行业行业历史悠久，历史悠久，泡泡泡泡玛特出海玛特出海早早有基础。有基础。各地文化创意产业起源基本符合经济学“人均 1万美元”指标，即当人均 GDP 突破 1万美元时会迎来行业加速，1913 年美国人均 GDP 达 1 万美元后迎来好莱坞黄金时代，1930s 丹麦人均 GDP 突破 1万美元后乐高诞生；1960s 日本人均 GDP 突破 1万美元后，动漫行业崛起。全球潮流玩具产业，作为文化创意的一个分支，最早起源于 2

31、0世纪 90 年代，在中国香港、日本、美国同时蔓延，这三个地区是潮玩行业成熟地域代表。中国中国香港：香港：1999年，Michael Lau 在香港艺术中心举办第一届 TOY SOUL 玩具展，展出了一组共 99 个的 12寸全身可动搪胶玩具人偶，引发香港潮流圈热议，并被定义为“潮流玩具”，Michael Lau 也被视为“潮流玩具教父”。2000年 HOT TOYS成立，以细节丰富、逼真高品质的兵人手办著称。日本日本：最早追溯到 1950s 万代成立，早期销售汽车模型为主，1970s子公司 Hobby发售的“假面骑士变身腰带”并大获成功；1960s 日本市场出现扭蛋，1999 年街头艺术家

32、KAWS 和日本潮流三巨头之一 BountyHunter 合作推出首款玩偶 Companion。日本著名玩具生产商Medicom Toy在 2001 年推出的拟熊玩具 BERBRICK 受到广泛欢迎，一年更新两代，目前已经推出到第 45 代。2005 年日本 Dreams 公司推出 Sonny Angel 系列玩具。美国：美国：最早追溯到 1964年美国玩具公司孩之宝推出特种部队公仔，2002 年设计师 Paul Budnitz 在美国成立潮玩公司 Kidrobot，并于 2004 年推出 Dunny公仔系列。高管人员高管人员职务职务履历履历王宁行政总裁郑州西亚斯学院广告专业学士学位，北京大学

33、光华管理学院工商管理硕士学位，于2010年10月成立本集团，负责本公司整体战略规划及管理，为执行董事杨涛女士的配偶司德区域总裁,首席营运官中国传媒大学法语专业学士学位，北京大学光华管理学院工商管理硕士学位，于2015年3月加入集团，负责集团运营工作及大陆地区的整体业务。入职本集团之初为品牌总监杨镜冰首席财务官上海财经大学法学及管理学学士学位，北京大学光华管理学院工商管理硕士学位。于2017年8月加入本集团，负责本公司的财务管理。之前先后担任北京金隅大成开发有限公司财务及资本部经理、总经理助理及首席财务官，北京大成开发有限公司的财务规划部经理等文德一副总裁,业务总裁韩国建国大学中文学士学位，北京

34、大学工商管理硕士学位。于2018年8月加入本集团，负责监察本公司海外业务部。在此之前，先后担任CJ CheilJedangCorporation的业务发展部全球业务规划专员、全球业务规划高级专员及全球业务规划经理，及CJ ENM的全球战略部经理，Lotte Cinema Co.,Ltd.的规划管理部。刘冉副总裁郑州西亚斯学院旅游管理专业学士学位，北京大学光华管理学院工商管理硕士学位，大学毕业后不久即于2011年7月加入本集团，负责本公司的总裁办杨涛副总裁美国福特海斯州立大学通识学学士学位，香港浸会大学传播学硕士学位，于2010年10月加入本集团，负责本公司IP运营、产品研发及Inner flo

35、w艺术机构泡泡玛特(09992)公司深度 9/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图5：全球潮玩行业发展历程 资料来源：Wind，百度百科，维基百科，知乎专栏，艺术星空，腾讯网，36氪，浙商证券研究所 潜在潜在可进入可进入市场市场广阔广阔。我们梳理泡泡玛特线下门店目前已进入的接近 20个国家及地区，大部分共有特征是人均 GDP 在 1万美元以上，15-39 岁城镇人口在 150万以上，且基本为发达国家或地区，此类市场拥有更强的潮玩消费能力以及更大的核心用户群基数。按照该特征，我们梳理目前泡泡玛特的潜在进入市场仍有约 15 个国家，包括意大利、西班意大利、西班牙、牙、德国、丹麦德国、丹麦等，

36、即还有接近翻倍市场尚未进入。图6：泡泡玛特已进入国家或地区特征 注：数据取自 2021年 资料来源：Wind，世界银行，浙商证券研究所 泡泡玛特(09992)公司深度 10/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：泡泡玛特潜在可进入市场筛选 注：数据取自 2021年 资料来源：Wind，世界银行，浙商证券研究所 2.2 市场规模：市场规模：广袤蓝海，广袤蓝海，无限无限潜力潜力 全球潮玩全球潮玩市场规模超市场规模超 300 亿美元亿美元，稳健增长，稳健增长。根据欧睿，2022年全球玩具市场规模为923亿美元，17-22年 CAGR 为 1.4%，分品类看，潮流玩具相关的建筑积木/手办玩偶/

37、动作人偶分别位列市场规模 TOP1/2/4，分别占整体玩具市场规模的 15.4%/13.1%/8%，同时也是增速靠前的品类，17-22年 CAGR 分别为 6.26%/3.56%/2.29%，均高于整体玩具大盘。我们合计这三个品类作为潮玩行业口径，2022年市场规模 338亿元，17-22年 CAGR 为 4.3%，行业稳健增长。图8：2018-2022年全球玩具市场规模及增速 图9：2022年全球玩具市场细分品类份额 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 地区地区/指标指标人均人均GDP(美元美元/不变价不变价)15-39岁城镇人口岁城镇人口(千人）千人）是否为发达

38、国家是否为发达国家意大利31600.711088.4是以色列40802.13025.1是匈牙利15533.62078.0是希腊18907.82328.1是西班牙26125.910769.2是瑞士87339.81992.8是瑞典54422.92910.4是葡萄牙20835.11915.5是捷克20085.52202.1是荷兰48301.55067.7是德国42726.518719.3是丹麦58359.61612.3是波兰15850.37156.7是比利时42971.13506.5是奥地利45238.41623.2是泡泡玛特(09992)公司深度 11/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1

39、0：全球玩具品类市场规模 TOP5及增速 图11：全球潮玩市场规模及增速 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 分市场看：分市场看：潮玩市场潮玩市场重点关注重点关注欧美及亚太市场欧美及亚太市场，空间大、增速快空间大、增速快。1）从市场规模从市场规模看看：北美、西欧、亚太北美、西欧、亚太市场空间最大，建议重点关注泡泡玛特已进入的美国、美国、英国、法英国、法国、日本、韩国国、日本、韩国等，以及未进入但潜在市场规模较大的德国、墨西哥德国、墨西哥、意大利、意大利等。2）从）从市场增速看市场增速看：北美、亚太北美、亚太为高潜力市场，建议重点关注泡泡玛特已进入的中国台湾、中国台湾

40、、美美国国、加拿大、加拿大等，以及未进入但潜在市场增速较大的波兰、瑞士、墨西哥、荷兰波兰、瑞士、墨西哥、荷兰等。图12：全球分地区潮玩市场规模及增速 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 泡泡玛特(09992)公司深度 12/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13：2022年全球各国或地区经济人口特征及潮玩市场规模 资料来源：Wind，世界银行，欧睿，公司公告，浙商证券研究所 2.3 竞争格局：市场多元，突围有术竞争格局：市场多元，突围有术 全球玩具全球玩具行业行业市场格局分散。市场格局分散。2022年全球玩具行业 TOP5 为乐高/孩之宝/美泰/MGA/Spin Master，市占率分别为

41、 11.4%/10.1%/9.4%/2.9%/2.2%，CR5 为 36%，呈现整体格局分散、龙头三家较集中、长尾公司多的特征，2015-2022年 CR5 集中度提升 3.2pct，优质 IP 龙头集中度提升，2022 年泡泡玛特位列 TOP 18，市占率仅为 0.6%，为 TOP 20 中销售额增长最快的公司，对标头部长期看市占提升空间大。细分品类看：细分品类看：动作人偶动作人偶和和手办玩偶手办玩偶品类品类全球全球市场空间大，长尾市场空间大，长尾分散，分散，有破局机会有破局机会。潮流玩具相关的品类中，建筑积木格局中乐高绝对领先（2022 年全球市占率达到 73.4%），动作人偶和手办玩偶格

42、局更为分散，呈现龙头领先、长尾分散的特征，动作人偶 2022 年TOP3 孩之宝/Funko/Brandsttter 市占率分别为 24.3%/15.6%/11%，手办玩偶（泡泡玛特所在品类）更为分散，2022年 TOP3 美泰/MGA/孩之宝市占率分别为 18.7%/17.2%/13.1%，两个品类剩余都为小个位数市占的长尾品牌商。我们认为我们认为，泡泡玛特在动作人偶和手办泡泡玛特在动作人偶和手办玩偶玩偶这这两两个个市场大、市场大、格局格局更更分散的核心品类仍有突破机会分散的核心品类仍有突破机会，潮玩品类属于非标品，长尾分散市潮玩品类属于非标品，长尾分散市场场也也给予新给予新进入进入者充足者

43、充足空间空间，泡泡玛特为手办玩偶品类中市占率提升最快的公司，潜力较，泡泡玛特为手办玩偶品类中市占率提升最快的公司，潜力较大大。国家/地区国家/地区人均GDP人均GDP15-39岁城镇人口数15-39岁城镇人口数 潮玩行业市场规模潮玩行业市场规模单位单位美元：不变价美元：不变价单位：千人单位：千人单位：百万美元单位：百万美元美国62,866.792,778.412021.6是已进入7.7%中国11,560.3301,077.13970.1否已进入14.8%德国43,032.118,812.11669.3是未进入3.4%英国47,232.317,765.31636.1是已进入1.6%法国38,91

44、3.916,151.91186.7是已进入0.8%墨西哥9,755.641,241.0719.5否未进入5.3%意大利32,902.711,035.4563.9是未进入2.7%加拿大44,910.410,355.9545.5是已进入7.0%西班牙27,434.910,777.5519.6是未进入0.5%荷兰49,979.95,127.9358.9是未进入4.5%波兰16,704.97,391.4301.1是未进入7.6%中国台湾/299.7发达经济体已进入9.2%土耳其13,990.725,450.1242.1否未进入2.5%瑞士88,464.01,985.2207.3是未进入6.0%瑞典55

45、,482.02,942.4190.7是未进入0.3%泰国6,278.26,278.2175.1否已进入3.2%中国香港48,983.62,114.7156.8发达经济体已进入3.9%阿联酋45,320.64,349.0151.7否未进入0.9%新加坡67,359.81,855.4109.6是已进入2.6%罗马尼亚12,279.63,143.690.7否未进入10.3%是否为发达国家或是否为发达国家或地区地区泡泡玛特线下泡泡玛特线下店是否进入店是否进入潮玩行业5年CAGR潮玩行业5年CAGR泡泡玛特(09992)公司深度 13/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图14：2018-2022年

46、全球玩具行业市场格局变化 图15：2018-2022年全球动作人偶竞争格局 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 图16：2018-2022年全球建筑积木竞争格局 图17：2018-2022年全球手办玩偶竞争格局 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 细分市场看：关注细分市场看：关注市场集中度偏低的欧洲和东南亚市场。市场集中度偏低的欧洲和东南亚市场。以泡泡玛特所在的手办玩偶品类为例，东亚、美洲及部分欧洲国家集中度较高，竞争较强，如日韩、美国、加拿大、澳大利亚、德国、荷兰、意大利、瑞士、瑞典等 CR3在 65%以上；部分欧洲和东南亚国家格局较分

47、散，进入空间大，建议重点关注泡泡玛特已进入的地区如中国香港、中国台湾、中国香港、中国台湾、新加坡、马来西亚、泰国、英国、法国新加坡、马来西亚、泰国、英国、法国等，以及未进入但进入潜力较高的西班牙、俄罗斯西班牙、俄罗斯等。泡泡玛特(09992)公司深度 14/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图18：2022年手办玩偶品类不同国家或地区 CR3集中度 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 2.4 渠道结构渠道结构：线上化提升，经验可迁移：线上化提升，经验可迁移 全球全球玩具行业玩具行业线上化率持续提升线上化率持续提升。全球玩具行业主流渠道基本分为商超零售/专卖店/无人零售店/直营店/线上渠道，2

48、022 年渠道占比分别是 30.5%/32.7%/0.4%/0.2%/36.2%，近年电商占比持续提升，从 2008年 7.1%提升到 36.2%，近年亚马逊、Shopee、Shopify等跨境电商平台快速崛起有所助力。泡泡玛特(09992)公司深度 15/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19：全球玩具行业渠道结构变迁 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 细分市场看：细分市场看：1）东亚和欧洲）东亚和欧洲玩具玩具销售销售线上化率更高线上化率更高：东亚国家如韩国，欧洲国家如德国、英国、意大利、荷兰、俄罗斯、瑞典、瑞士等，接近 40%及以上玩具销售额通过线上交易实现。2）美澳集中在商超零售集

49、合店）美澳集中在商超零售集合店：美国、加拿大、墨西哥、澳大利亚及韩国商超零售渠道销售额占比超过 30%；3）亚洲亚洲集中在专卖店集中在专卖店：泰国、新加坡、马来西亚，以及中国香港、日本专卖店渠道销售额占比超过 60%；4）无人零售店占比相对较低，在韩）无人零售店占比相对较低，在韩国、中国香港、中国台湾更为普及国、中国香港、中国台湾更为普及。泡泡玛特内地泡泡玛特内地全渠道布局经验可迁移全渠道布局经验可迁移境外境外。公司在内地已实现全渠道布局，2022 年内地零售店/机器人商店/线上抽盒机/电商/批发收入占比分别为 40.6%/9.1%/22.9%/21%/6.3%，公司正将内地成熟渠道运营经验迁

50、移境外，线下铺设零售店及机器人商店支持获新客和老客复购，提供最佳购物体验，同时入驻 Shopee、亚马逊等全球跨境电商平台，快速触达全球用户，同时设立独立站聚集自有流量，汇聚用户资产。泡泡玛特(09992)公司深度 16/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图20：2022年全球各国家或地区玩具行业渠道结构 资料来源：欧睿，浙商证券研究所 3 IP：因地制宜，全球开花：因地制宜，全球开花 3.1 IP 销售：多元喜好，差异定价销售：多元喜好，差异定价 境外境外不同区域不同区域 IP 偏好呈现三大特征：偏好呈现三大特征：1）大版权）大版权 IP 是通用安全牌：是通用安全牌：观察核心国家独立站

51、前 5主推款中，迪士尼、三丽鸥、哈利波特大多出现，比如亚马逊欧美地区，HELLO KITTY、小马宝莉、海绵宝宝、哈利波特等多次跻身销售额 TOP5，；2）自有或独家）自有或独家 IP 大大受欢迎受欢迎：内地销售额四大 IP SKULLPANDA/MOLLY/DIMOO/THE MONSTERS 通常也为境外畅销款，新锐 IP 小野 HIRONO 也备受欢迎，比如亚马逊站点中德国、法国、英国、美国销售畅销榜中均有小野 HIRONO；3）不同地区）不同地区 IP 偏好多元开花偏好多元开花：东南亚热销 IP 结构与内地相近，主要为 SKULLPANDA/MOLLY/DIMOO/THE MONSTE

52、RS/小野HIRONO/PUCKY 等，主要是因为该区域消费习惯、文化接受度、华人占比都与内地相近；日韩地区更偏好可爱形象，PUCKY、AZURA受欢迎；欧美偏好大版权 IP，以迪士尼、华纳、环球为主推，小野 HIRONO 也很受欢迎；另外欧美更偏爱职业手办，根据华尔街见闻，国内畅销的 MOLLY 在欧美曾一度遇冷，调整后更推出的宇航员版 MOLLY 广受好评。泡泡玛特(09992)公司深度 17/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图21：泡泡玛特全球各区域畅销 IP 榜 注：日韩数据来自公司官网，中国台湾/新加坡/马来西亚/泰国/越南数据来自 Shopee IP 销售额排行，欧美数据来

53、自亚马逊，数据截至 2023年 9月 资料来源：公司官网，Shopee、亚马逊，公司公告，浙商证券研究所 老品老品境外境外焕发第二春焕发第二春。泡泡玛特部分 1-2年以上老品在进入境外市场重获热度。根据Shopee，截至 2023年 9月，中国台湾最畅销 IP 销量分别为【SKULLPANDA密林古堡系列】（2020 年 9 月推出）；新加坡为【DIMOO 森林之夜系列】（2021 年 10 月推出），日本为【HIRONO The other one 系列】（2021年 9 月推出）。图22：泡泡玛特全球各区域畅销系列榜（下方为首发时间）注：日韩来自公司官网，中国台湾/新加坡/马来西亚/泰国/

54、越南来自 Shopee IP 销售额排行，欧美来自亚马逊，数据截至 2023年 9月 资料来源：公司官网、Shopee、亚马逊、浙商证券研究所 中国内地中国内地韩国韩国日本日本中国台湾中国台湾新加坡新加坡马来西亚马来西亚泰国泰国越南越南英国英国美国美国法国法国意大利意大利德国德国加拿大加拿大SKULLPANDAMOLLYMOLLYSKULLPANDADISNEYSKULLPANDAHARRY POTTERSKULLPANDASKULLPANDAHIRONOHIRONOHIRONOHIRONOSKULLPANDAMOLLYPUCKYPUCKYMOLLYDIMOODIMOODISNEYHIRONO

55、HIRONOSKULLPANDADIMOOSKULLPANDASKULLPANDAHIRONODIMOODIMOOSKULLPANDADIMOOPUCKYMOLLYMOLLYDIMOOSANRIODIMOOSKULLPANDADIMOOAZURAHARRY POTTERTHE MONSTERS SKULLPANDADIMOOTHE MONSTERSSKULLPANDAHIRONOTHE MONSTERSMOLLYAZURAMOLLYAZURAAZURASANRIOAZURAHIRONODISNEYTHE MONSTERS小甜豆MOLLYDISNEYPUCKYDISNEYDIMOOTHE MON

56、STERSSANRIOSANRIODIMOODIMOO日本日本中国台湾中国台湾新加坡新加坡马来西亚马来西亚泰国泰国越南越南英国英国加拿大加拿大HIRONOTHE OTHER ONE系列SKULLPANDA密林古堡系列DIMOO森林之夜系列SKULLPANDA温度系列DIMOO经典复刻系列SKULLPANDA温度系列HIRONO小小的使坏系列THE MONSTER横山宏Ma.K系列2021/92020/92021/102022/112023/52022/112022/82023/4AZURAY2K系列DIMOO宅宅系列DISNEY专属座驾系列HIRONO小小的使坏系列SKULLPANDA夜之城系

57、列HIRONO默剧系列SKULLPANDA温度系列AZURA春日幻想系列2023/82021/112021/112022/82022/12023/72022/112023/4DIMOO今晚不许睡系列THE MONSTER水果系列PUCKY精灵朋友们在做什么系列DIMOOO侏罗纪公园系列HARRY POTTER魔法世界动物系列DIMOO约会日系列YOKI瞬间系列HIRONO小小的使坏系列2023/82021/122021/92022/102020/122023/22022/72022/8招魂宇宙系列PUCKY精灵朋友们在做什么系列SKULLPANDA人生如戏系列DISNEY迪士尼公主与她的小伙伴

58、系列DISNEY迪士尼公主与她的小伙伴系列MINIONSMinions 2 SeriesAZURA动物竞技系列SKULLPANDA温度系列2022/102021/92021/92021/82021/82021/102021/122022/11DISNEY经典童话系列BUNNY圣诞系列MOLLY的一天系列HARRY POTTER魔法世界动物系列PUCKY精灵兔兔咖啡馆系列DISNEY皮克斯怪兽学院联谊会系列GARFIELD未来幻想系列PINO JELLY味觉性格测试系列2023/42021/112020/82020/122023/22022/112022/62023/6泡泡玛特(09992)公司

59、深度 18/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 匹配当地实际，定价差异化匹配当地实际，定价差异化。考虑到不同市场消费水平、物价、汇率、运营成本差异，公司在境外不同地区实行差异化定价，亚洲地区与内地基本同价，欧美地区定价较高，普通盲盒溢价可超过 2倍，相比当地相似规格手办为合理定价水平。图23：泡泡玛特全球各地区定价差异化 注：日韩价格来自线上官网，东南亚国家价格来自 Shopee，欧美价格来自亚马逊，折合价格为按照 2023年 10月外币汇率结算成人民币 资料来源：公司官网，Shopee，亚马逊，浙商证券研究所 图24：泡泡玛特美国产品定价与竞品相近 资料来源：亚马逊，浙商证券研究所 产品

60、类型产品类型国家国家折合价格折合价格溢价溢价折合价格折合价格溢价溢价折合价格折合价格溢价溢价中国中国69100%899100%1099100%韩国韩国81117%1025114%1243113%日本日本70101%87998%1113101%新加坡新加坡85123%1072119%/马来西亚马来西亚77112%926103%1189108%泰国泰国76110%961107%/越南越南84122%1153128%/英国英国121175%1330148%1725157%美国美国117170%72981%/法国法国124180%1317146%1579144%意大利意大利124180%1340149

61、%1587144%德国德国124180%1306145%1587144%加拿大加拿大161233%1102123%/SKULLPANDA温度系列SKULLPANDA温度系列SKULLPANDA OOTD系列绿野SKULLPANDA OOTD系列绿野MEGA 400%JUST DIMOO枫糖可可MEGA 400%JUST DIMOO枫糖可可图示图示普通盲盒普通盲盒手办手办MEGA 400%MEGA 400%品牌品牌泡泡玛特泡泡玛特孩之宝孩之宝FUNKOMGA美泰美泰IPSKULLPANDA 温度系列星球大战-格洛古海贼王L.O.L.Surprise!我的世界品类盲盒手办手办盲盒手办规格高约69c

62、m3.27英寸（约8cm）6.5英寸（约17cm）3.75英寸（约10cm）6英寸（约15cm）价格15.99$(109)14.24$/2个15.51$9.99$21.99$图示品牌品牌泡泡玛特泡泡玛特万代万代万代万代万代万代孩之宝孩之宝IPSKULLPANDA 绿野仙踪链锯人蜘蛛侠-毒液龙珠-超级赛亚人变形金刚品类手办手办手办手办手办规格高约19cm5.9英寸（约15cm）8.5英寸（约22cm）约20cm10.98英寸（约28cm）价格99.9$(729)65$135$74.99$34.83$图示泡泡玛特(09992)公司深度 19/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2 IP 创

63、作：全球化合作，本土化限定创作：全球化合作，本土化限定 全球设计师合作，全球设计师合作，IP 本土化落地本土化落地。公司积极与境外艺术家和品牌进行 IP 合作，一方面有助于扩大 IP 及设计师储备，一方面更好推出与当地消费者文化认同的产品，有助于提高 IP 创作的胜率。比如公司在韩国签约了不少优秀的原创设计师，如 Seulgie Lee、CHOKOCIDER、coolrain&LABO、CLOCKHOUSE 等多位艺术家，推出的 SATYR RORY、DUCKOO、COOLABO、Flying DongDong 等 IP 系列产品销往全球，受到世界各地消费者的喜爱。与与内地内地艺术家挖掘体系相

64、近，展会是重要途径之一艺术家挖掘体系相近，展会是重要途径之一。比如 2023年 9月公司主办的新加坡 PTS 国际潮流玩具展，来自世界各地的 90多名风格各异的艺术家的作品参展，包括Tokidoki 的主理人 Simone Legno,JPK 的 Jon Paul Kaiser,还有 Luke Chueh,Alex Solis,Punk Drunkers,Quiccs 等国际艺术家，包括多位新加坡本土艺术家 Rex Lee（My Spacecats 创作者）、Yang（Ooja创作者）、Lesdouble lewood（Jelilo创作者）也来到展会现场。图25：境外 IP 一览（不完全统计）

65、资料来源：泡泡玛特公众号，浙商证券研究所 本土化本土化产品及产品及限定系列推出，引发共鸣。限定系列推出，引发共鸣。1）本土化产品）本土化产品：泡泡玛特采用主力热门 IP与当地的文化元素相结合，打破当地玩家对 IP 的认知差异，比如 2023年 2 月法国首店发布 BONJOUR ZIMOMO 手办，采用一身法国海军蓝设计；2023 年 5月开业的马来西亚门店推出 DIMOO芒果冻 Plus。2）限定款可引发购买热潮）限定款可引发购买热潮：比如新竹巨城 DIMOO主题店于开幕前三日独家开卖【DIMOO 黑熊】，境外限定系列【SKULLPANDA 黑女仆】在英国首店和新西兰门店发售等等。SATYR

66、RORY（潘神潘神）DUCKOOChewyhams（汉斯汉斯）COOLABOAVOFRIENDSFLYINGDONGDONGNEGORABAZBON设计师设计师Seulgie Leechokociderfunicoolrain&205Hyosook LeeclockhousekonatsuChoi Hyung nae国家国家韩国韩国韩国韩国韩国韩国韩国韩国韩国韩国韩国韩国韩国韩国韩国韩国推出时间推出时间2018/22019/112020/62021/62021/72021/82022/22023/1已推出盲盒已推出盲盒系列数系列数159141311HANDS INFACTORYSTANDARD

67、LOVE DANCECOARSEINSTINCTOY小川耕平小川耕平HAPICOCRYBABYMOMIJI设计师设计师UpteMPo、ROCKOON、Jonghun HaLeegongMark Landwehr&Sven Waschk大久保大久保小川耕平小川耕平上野阳介上野阳介MollyHelenastamulak国家国家韩国韩国韩国韩国美国美国日本日本日本日本日本日本泰国泰国英国英国推出时间推出时间2023/32023/92019/52020/32021/42022/52020/112019/10已推出盲盒已推出盲盒系列数系列数1周边633444IPIP泡泡玛特(09992)公司深度 20/

68、41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图26：泡泡玛特本土化产品及境外限定款 资料来源：泡泡玛特公众号，浙商证券研究所 本地联名款提高知名度。本地联名款提高知名度。泡泡玛特通过将自有 IP 与国际知名 IP 授权实现跨界联名，并在原有基础上创新，增加 IP 的影响力，如高端产品线 MEGA系列创立以来与影视 IP 米奇米妮等多次联名合作，LABUBU&海绵宝宝系列占据德国亚马逊站点销售额榜首。图27：泡泡玛特联名款示例 资料来源：泡泡玛特公众号，浙商证券研究所 3.3 IP 运营：运营：对标对标三丽三丽鸥，鸥，如何如何打造形象打造形象 IP全球影响力全球影响力？对标对标三丽鸥三丽鸥：引领形象

69、引领形象 IP 全球影响力全球影响力。IP 影响力决定了销售天花板，不同于迪士尼、漫威等内容 IP 具有传播力更广的天然优势，对于靠设计和颜值取胜的形象 IP，需通过长期产品和营销运营来达成 IP 影响力和维持热度。三丽鸥是形象 IP 打造全球影响力的典例。根据 WikiMili 2022 年全球 IP 价值榜单，三丽鸥旗下的 Hello Kitty位列 TOP15，根据英国品牌评估机构 Brand Finance 2023 年全球玩具品牌价值排行榜，Hello Kitty位列 TOP 19。加拿大加拿大PUCKY Beaver Baby法国法国海军蓝海军蓝LABUBU泰国泰国DIMOO吉象吉

70、象澳洲澳洲ZIMOMO SUNNY日本日本LABUBU招财猫招财猫SKULLPANDA化雪化雪SKULLPANDADARK MAID澳门澳门DIMOO黑熊黑熊日本日本AZURA Y2KSKULLPANDA怪诞冬日怪诞冬日本本土土化化产产品品境境外外限限定定款款LABUBU X 海绵宝宝海绵宝宝MEGA SPACE MOLLY 迪士尼迪士尼100周年周年MEGA SPACE MOLLY X 樱桃小丸子樱桃小丸子泡泡玛特(09992)公司深度 21/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图28：WikiMili 2022年全球玩具品牌价值排行榜 资料来源：WikiMili，三文娱，浙商证券研究所

71、 三丽鸥三丽鸥近年近年再引再引 IP 新热潮新热潮，助力业绩亮眼，助力业绩亮眼。三丽鸥近年业绩亮眼，FY2023（截至2023 年 3月 31日）营业收入/归母净利润同比+37.6%/+302.7%，日本/海外收入占比70%/30%，收入同比+29.9%/+59.5%，受益于日本本土复苏，海外扩张加速，同时公司近年注重新媒体玩法+多方联名曝光，核心 IP 全球热度明显起势。1）社媒社媒引发话题引发话题热议热议：2021 年全球发布#世界酷洛米化计划 掀起热潮，线上创意视频、话题热议助力酷洛米线下联名周边热卖，TIKTOK账号粉丝超三十万、累计获赞超三百万，X（Twitter）平台有超20万关注

72、者；中国区与阿里达成合作，以 HelloKitty 50 周年纪为契机，阿里鱼携手狼博旺、长亿、水星家纺等十大品牌，与小红书联合开启#我的生活尊嘟萌#系列活动，联动 16位小红书买手达人开启“不间断直播”活动；2）新媒体新媒体轻内容运营轻内容运营：2021 年底与美国的虚拟现实厂商 VRChat 举办虚拟现实音乐祭，旗下 Hello Kitty、大耳狗和酷洛米与音乐人、偶像共同联动表演；TIKTOK 官方账号发布 IP 角色的故事，目前粉丝超三百万；3 3）跨界跨界多方联名增强曝光多方联名增强曝光：10月名创优品酷洛米庆生活动让名创优品多家门店变装，酷洛米主题限定新品受消费者抢购；与 COCO

73、 奶茶联名推出杯子、手提袋等。根据 Google Trends，2021 年后酷洛米、Hello Kitty等 IP 搜索热度在联名和活动曝光作用下抬升显著。图29：FY2010-FY2023三丽鸥业绩概览 图30：三丽鸥旗下 Hello Kitty及酷洛米 IP 热度抬升 资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所 注：统计时间段为 2018.1.1-2023.11.26，搜索次数为相较最高值百分比 资料来源：Google Trend，浙商证券研究所 排名排名IP系列系列诞生诞生年份年份总收入总收入（亿美元）（亿美元）IP类型类型IP拥有方拥有方排名排名IP系列系列诞生诞生年份年份总收入总

74、收入（亿美元）（亿美元）IP类型类型IP拥有方拥有方1维尼熊1924737图书华特迪士尼11蝙蝠侠1939280漫画DC娱乐2精灵宝可梦1996710电子游戏宝可梦公司任天堂12汽车总动员2006218动画华特迪士尼3米老鼠和他的朋友们1928667动画片华特迪士尼13地下城与勇士2005200电子游戏腾讯Nexon4星球大战1977650电影华特迪士尼14芭比娃娃1987194动画片美泰5迪士尼公主2000460动画电影华特迪士尼15Hello Kilty1974182卡通形象三丽鸥6面包超人1973448漫画FROEBEL馆16乐一通1930175动通华纳兄弟7漫威电影宇宙2008404电

75、影华特迪士尼索尼(蜘蛛侠)环球影业(绿巨人)17龙珠1984172漫画鸟山明集英社(漫画）东映(动画)万代南梦宫(游戏)8哈利波特1997320小说JK罗琳(书籍)华纳兄弟(电影)18游戏王1996163漫画集英社Konami9使命召唤2003300电子游戏动视暴雪19爱冒险的朵拉2000158动画Nickelodeon10变形金刚1984296动画系列孩之宝Takara Tomy20吃豆人1980154电子游戏万代南梦宫泡泡玛特(09992)公司深度 22/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图31：三丽鸥近年授权及联名活动 资料来源：世界酷洛米化计划官网，中国日报，搜狐网，浙商证券研究

76、所 泡泡玛特泡泡玛特出海出海也在逐步打造也在逐步打造 IP 全球影响力全球影响力。1）注重注重社媒社媒社群运营社群运营：目前泡泡玛特已在数个全球用户量 TOP15平台中开设账号，社交媒体粉丝数量累计超百万，TIKTOK 上，带有#popmart 标签的视频总播放量接近 10亿，在 Instagram上，带有#popmart 等相关标签的帖子有 50 余万条。2）跨界跨界多方联名增强曝光多方联名增强曝光：比如 2023年 4月与优衣库合作推出“MOLLY 的生活想象”合作系列 UT，在优衣库全球渠道发布；2023年 10月推出 MEGA SPACE MOLLY 1000%/400%兰博基尼汽车定

77、制版，并于 10月 9日在上海国际赛车场举办试乘。图32：泡泡玛特境外社交媒体粉丝运营情况 资料来源：Facebook，Instagram，Tiktok，X（Twitter），浙商证券研究所 数据统计时间截止至 2023.11.19 4 渠道：循序渐进，全面触达渠道：循序渐进，全面触达 4.1 线下：深度扎根本土，全球遍地开花线下：深度扎根本土，全球遍地开花 全球开店：亚洲为基，欧美澳延伸。全球开店：亚洲为基，欧美澳延伸。23H1 公司境外业务中线下收入 1.9亿元，占比50.6%，同比+392.4%，其中零售店收入 1.65亿元，境外共计 55家门店（新增 12 家），机VRChat三丽鸥虚

78、拟现实音乐祭VRChat三丽鸥虚拟现实音乐祭#我的生活尊嘟萌#我的生活尊嘟萌#三丽鸥名创优品三丽鸥名创优品平台类型及平台类型及用户量排名用户量排名FACEBOOK#1INSTAGRAM#4TIKTOK#6X（Twitter）#14账号内容账号内容粉丝数粉丝数25万24.8万56.73万1.4万获赞数获赞数23万/140万/泡泡玛特(09992)公司深度 23/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 器人商店收入 0.25 亿元，境外共计 143家（新增 23家），目前已覆盖接近 20个国家或地区。地区布局上，70%位于东亚东南亚地区，30%位于欧美澳地区。进驻顺序上，先亚洲，后欧美澳，2020

79、年 9 月泡泡玛特首家境外门店在首尔开业，2021年 1 月东南亚首店在新加坡开业，2021 年 3月北美首店在加拿大开业，2022年 1月欧洲首店在英国伦敦开业，2022 年 4月大洋洲首店在新西兰开业。公司采取的开店策略由近及远，东亚东南亚地区因距离近且文化属性相近成为首选，市场开拓循序渐进。图33：泡泡玛特境外线下分渠道收入（单位：百万元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图34：泡泡玛特境外零售店数 图35：泡泡玛特境外机器人商店数 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 泡泡玛特(09992)公司深度 24/41 请务必阅读正文之

80、后的免责条款部分 图36：泡泡玛特全球直营门店分布地图 注：截至 2023H1，不完全统计，仅供参考 资料来源：泡泡玛特公众号，浙商证券研究所 首店开设：循序渐进，步步为营首店开设：循序渐进，步步为营。潮玩出海不仅是产品销售和渠道铺设，文化输出和认同是快速渗透的关键，同时各国相关法规和消费环境也有较大差异，因而公司在进驻新国家或地区前有 1-2年的准备阶段，基本路径是“展会曝光机器人商店及快闪店试点零售店进驻”。图37：泡泡玛特境外开店路径 资料来源：公司官网，公众号，浙商证券研究所 1）线下展会洞察当地市场，增加品牌曝光。线下展会洞察当地市场，增加品牌曝光。为提高世界知名度和曝光率，泡泡玛特

81、积极参加境外潮玩展：2020 年参与日本东京 Wonder Festival 展会，此为全球规模泡泡玛特(09992)公司深度 25/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 最大手办模型展览；2021 年参与 Designer Con 英国潮玩展，此为全球最大规模潮流艺术展；2023年参与伦敦 MCM 动漫展，到场参观的粉丝将近 20万人次。除参展外，2023 年 9月泡泡玛特在新加坡举行 PTS 国际潮流玩具展，此为公司首次在境外举办大型潮玩展，来自世界各地的 90多名风格各异的艺术家的作品参展，三天累计共有超过 2万观众入场。图38：泡泡玛特参展全球大型潮玩展会（部分）资料来源：公司公告，

82、浙商证券研究所 图39：泡泡玛特全球大型潮玩参展现场 资料来源：公司公众号，浙商证券研究所 2）机器人商店及快闪店试点，提升品牌认知度。机器人商店及快闪店试点，提升品牌认知度。机器人商店及快闪店初始投资较小、铺设较快，是增加品牌曝光以及测试销售数据的最优形式。以日本为例，2020 年 8月开设第一家机器人商店，2021 年 10月，东京涩谷 Parco 快闪店和东京Shibuya-ku快闪店开业；直至 2022年 7月，日本首店于东京涩谷开业。展览展览角色角色时间时间地点地点介绍介绍PTS国际潮流玩具展主办2023年9月新加坡泡泡玛特首次在海外举办大型潮玩展，新加坡PTS三天累计共有超过2万观

83、众入场美国圣地亚哥国际动漫展San Diego Comic Con参展2023年7月美国西半球规模最大，全球规模第二大的动漫展，仅次于法国的昂古莱姆(Angoul me)国际漫画节伦敦MCM动漫展参展2023年5月/2021年8月英国每年2次，涵盖游戏、动漫、cosplay；2023年到场参观的粉丝将近20万人次DesignerCon UK参展2021年8月英国全球最大规模潮流艺术展，每年一次Wonder Festival参展2020年2月日本全球规模最大手办模型展览Masion&Object参展2019年法国法国设计博览会，从家居到餐具展览名称现场情况PTS国际潮流玩具展美国圣地亚哥国际动漫

84、展San Diego Comic Con伦敦MCM动漫展DesignerCon UKWonder Festival泡泡玛特(09992)公司深度 26/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图40：泡泡玛特境外快闪店示例 资料来源：公司官网，泡泡玛特公众号，浙商证券研究所 图41：泡泡玛特境外机器人商店示例 资料来源：公司官网，泡泡玛特公众号，浙商证券研究所 3）开设零售店：开设零售店：a）选址人流最旺的核心商圈或潮玩文化集中地）选址人流最旺的核心商圈或潮玩文化集中地：比如欧洲首家直营店 2月 26日落地法国巴黎沙特莱广场，地处巴黎市中心，是最大地铁站上的商场，每天 75 万人流量，每年接待

85、游客超过 5000 万人次，堪称是巴黎心脏；比如韩国 2号店选址龙山区汉江大路二三街 55 IPARK 购物中心，位于购物中心六层位置，整层都是模型手办品牌，可精准渗透到目标人群。b）装修风格独特，打卡体）装修风格独特，打卡体验引发热潮验引发热潮：普通门店在 100-150平，除产品销售区域外，还会设置拍照打卡港澳台港澳台东亚东亚东南亚东南亚澳门银河店澳门银河店日本涩谷日本涩谷PARCOPARCO快闪店快闪店新加坡新加坡Bugis JunctionBugis Junction北美北美欧洲欧洲澳洲澳洲美国加州南海岸广场购物中心美国加州南海岸广场购物中心法国巴黎圣卢西亚法国巴黎圣卢西亚澳大利亚墨尔

86、本澳大利亚墨尔本HighpointHighpoint购物中心购物中心港澳台港澳台东亚东亚东南亚东南亚香港荔枝角店香港荔枝角店韩国首尔弘大店韩国首尔弘大店新加坡新加坡SomersetSomerset购物中心店购物中心店北美北美欧洲欧洲澳洲澳洲美国加州美国加州Stonestown GalleriaStonestown Galleria英国伦敦英国伦敦Horner SquareHorner Square店店墨尔本中央购物中心店墨尔本中央购物中心店泡泡玛特(09992)公司深度 27/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 区、艺术家签展区、粉丝互动区等，吸引消费者进店转化，优化线下购物体验，增强 I

87、P 粘性，比如法国沙特莱广场店专门设置“空白创作墙”作为粉丝互动区，到店粉丝可进行绘画创作体验；比如布鲁斯班门店设置 DIMOO 巨型雕塑的拍照打卡点，搭配玻璃窗的装饰，如丛林充满澳洲风情，还精心设置了一面 THE MONSTERS 家族装饰墙。除潮流装修外，本土化巧思也是一大亮点，比如韩国旗舰店的店招是黑底白字，而非内地常见的亮黄色，由于为韩国人接受度最高的颜色，包括当地春联也是白纸黑字。除普通门店外，公司在韩国首尔开设首家全球旗舰店，位于弘大西桥洞核心商圈，整体 400平，一共三层，每层均设置了拍照打卡区，三层设置艺术家互动特别专区。图42：泡泡玛特境外零售店态示例 资料来源：公司官网，泡

88、泡玛特公众号，浙商证券研究所 零售店单店模型：零售店单店模型：境外境外店效及毛利率优于店效及毛利率优于内地内地，潜力大，潜力大 境外境外 VS 内地内地：1）境外境外店效优于店效优于内地内地：23H1 境外平均单店收入 500 万元，内地平均单店收入 353万元（一线/新一线/其他城市分别 409/339/310万元），境外店效及坪效都明显优于内地；2）境外境外毛利率优于毛利率优于内地内地：23H1 境外线下毛利率 75.9%（我们预计机器人商店毛利率更高，假设零售门店毛利率 70%以上），高于内地线下毛利率 63%（假设零售门店毛利率 60%左右），这是由于境外单价更高，且高毛利率单品如 M

89、EGA销售占比更高；3）境外境外经营利润率经营利润率高于内地：高于内地：23H1 境外经营利润率 21.0%，略高于内地经营利润率 20.6%，我们预计境外人工/物流/租赁成本高于内地，对毛利率有所冲抵；4）我们预计境外净利率）我们预计境外净利率低于低于内地内地：我们预计考虑总部及共享服务成本情况下，境外净利率会低于内地，这与境外收入体量偏小有关，未来将随收入规模效应逐步改善。境外境外各地区对比：各地区对比：1）店效有差异：）店效有差异：店效与门店所在地区经济发展水平、居民消费能力和门店选址有关，整体超过一半门店店效在 100万元以上，我们预计欧美等发达国家店效更高。2）毛利率有差异）毛利率有

90、差异：如前文，欧美等国家同个产品单价会有所上浮，因为毛利率也会高于平均水平；3）经营利润率有差异）经营利润率有差异：我们预计境外头部门店面积大，选址优，人工/租泡泡玛特(09992)公司深度 28/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 赁成本会高于平均门店，但可被店效充分分摊；物流成本与距离有关，目前发货端在内地，因而我们预计亚洲地区物流成本低于欧美等；综上考虑，我们预计境外特别是欧美地区门店的经营利润率要高于平均水平，整体上境外门店是 100%盈利状态。开店空间开店空间：对标乐高，乐高在中国外的其他市场门店数超 400家，泡泡玛特 2023H1境外门店数 55家，展店空间较大。图43：乐高

91、门店数量 资料来源：乐高官网，浙商证券研究所 4.2 线上：跨境电商线上：跨境电商+官网独立站官网独立站，触达全球玩家，触达全球玩家 多平台布局，全球触达。多平台布局，全球触达。公司跨境电商团队最早成立于 2019 年，2019 年至 2020 年先后入驻速卖通、亚马逊等主流跨境电商平台，并自建官方独立站，2021年起陆续入驻了Shopee、Lazada 等跨境电商平台，2021 年美国版官方 App上线，2023 年 6月收购英国零售公司 Mogic，并进入 Mogic 独立站。23H1 公司境外业务中线上收入 0.57 亿元，占比15.1%，同比+63.1%，其中 Shopee 及国际官网

92、是收入占比最大的两个线上平台，收入分别为 0.15/0.12 亿元。目前，已形成了“官方网站+跨境电商+APP”多样化渠道体系，覆盖超过 80 个国家和地区。图44：泡泡玛特境外线上分渠道收入（单位：百万元）资料来源：公司公告，浙商证券研究所 泡泡玛特(09992)公司深度 29/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 依附强势跨境电商平台，触达全球。依附强势跨境电商平台，触达全球。1）Shopee：东南亚和中国台湾最大的电子商务平台，2022 年 GMV达 735亿美元，同比增长 17.4%，主要销售区域为东南亚、亚洲、拉丁美洲。物流方面，东南亚约 5-15 日达，欧洲约 8-17日达，拉丁

93、美洲约 10-30日达；2）Amazon：全球最大的互联网线上零售商之一，2022 年营收达 5140 亿美元，同比增长9.4%，主要销售区域为美国、德国、英国、日本。物流方面，欧洲约 2-5日达，其余地区约 7-10 日达。图45：Shopee主要分布地区 图46：泡泡玛特 Shopee购物页面 资料来源：Shopee，浙商证券研究所 资料来源：Shopee，浙商证券研究所 图47：Amazon 主要分布地区 图48：泡泡玛特 Amazon 购物页面 资料来源：Amazon，浙商证券研究所 资料来源：Amazon，浙商证券研究所 国际独立站沉淀用户资产，访问量持续增长。国际独立站沉淀用户资产

94、，访问量持续增长。与第三方跨境电商平台相比，自营独立网站与 APP 能更灵活自主的运营、更好地沉淀私域流量。泡泡玛特设置国际独立站官网，同时在韩国、日本、新加坡、法国等地也设置了独立网站，消费者可以在本地语言网站进行购买。国际独立站中进行会员注册及下单，与全球第三方物流公司合作，实现标准运输15-30 个工作日到达，加急运输 3-7 个工作日到达。根据 Similarweb 数据，泡泡玛特官方独立站访问量逐月上涨，2023年 7-9 月月均访问量为 38.6万人，流量来源前五的国家分别为美国、澳大利亚、菲律宾、加拿大和泰国，其中来自美国的流量占比达 36.5%。泡泡玛特(09992)公司深度

95、30/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图49：泡泡玛特国际独立站 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 图50：泡泡玛特国际官网访问量 单位：万人 图51：泡泡玛特官方国际独立站流量的区域结构 资料来源：Similarweb，浙商证券研究所 资料来源：Similarweb，浙商证券研究所 5 全球全球竞争竞争力力对比对比：差异化为刃，习百家之：差异化为刃，习百家之长长 泡泡玛特泡泡玛特凭凭优质优质 IP 及产品及产品供应供应全球全球。根据前文，全球潮玩行业市场空间广大，仍处于全球渗透阶段，格局呈现需求多元、长尾分散特征。泡泡玛特可凭借优质的 IP 及潮玩产品切入境外消费者需求，且自有 I

96、P 在全球各地的欢迎度已得到初步验证。同时，公司在内地已成功验证的“IP渠道供应链”飞轮机制也在境外有望复刻，持续积蓄力量，扩大全球影响力。我们看好公司在全球潮玩行业扩大影响力，提升市占率。相比全球潮玩龙头，相比全球潮玩龙头，公司公司具有具有一定一定差异化差异化竞争力竞争力，支撑支撑长期长期成长成长空间。空间。差异化竞争力具体体现在：1）产品）产品：定位“盲盒玩法+成人女性核心受众”具有一定差异化，境外少有直接对标产品；同时自有 IP 运营竞争力稳固，利润率更高，有与头部第三方 IP 合作经验，可延伸新市场合作；2）渠道）渠道：与龙头多采用经销代理方式不同，公司坚持 DTC 直营战略，对终端消

97、费者需求变化快速反应，缩短供需反馈链条，提高供应链效率，同时匹配DTC 模式在境外逐步盛行趋势；3）供应链：供应链：背靠中国“世界玩具工厂”的优势供应链直泡泡玛特(09992)公司深度 31/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 供全球，匹配全球城市仓开始布局缩短到货周期。4）全球化：）全球化：复盘全球潮玩龙头，海外扩张都带来了新业绩增长点，目前还在扩张阶段，对于东南亚、拉美等新兴市场仍有错位竞争空间。图52：全球潮玩龙头公司简介 注：乐高为 FY2022（截至 2022年 12月），万代为 FY2023（截至 2023年 3月），多美为 FY2023（截至 2023年 3月），FUNKO为

98、 FY2022（截至 2022年 12月），孩之宝为 FY2022（截至 2022年 12月），美泰为 FY2022（截至 2023年 12月）资料来源：公司公告，彭博，浙商证券研究所 5.1 产品产品：品类客群品类客群差异定位差异定位，自有自有+授权授权 IP双管齐下双管齐下 全球全球盲盒盲盒有历史渊源有历史渊源，公司公司直接竞对不多直接竞对不多。盲盒玩法最早可追溯到 1960s 日本扭蛋，之后万代万代推出动漫扭蛋“筋肉人橡皮擦”掀起热潮，多美多美推出动物百科扭蛋，扭蛋一般指扭蛋机出售的有两个塑胶蛋壳包装的 5cm左右小玩具，定价折合人民币一般在 525元（100500日元），材质多为塑料但

99、粗糙颗粒感强，泡泡玛特与之相比产品规格更大、材质设计更精细、定价更高，面向更中高端的消费群体。2016年美国玩具龙头 MGA 推出【L.O.L!Surprise】惊喜娃娃，配合 Youtube 玩具开箱视频引发盲盒热潮，但该品类目标人群为儿童，与泡泡玛特定位年轻女性不重叠。近年 FUNKO、孩之宝、万代等也有类盲盒产品推出，但非主产品线，FUNKO 以独创方头乙烯基 Pop！系列玩偶著称，可占 2022 年营业收入的 75.5%，盲盒相关品类收入占比 5.4%。万代万代以高达模型著称，产品线包括全价位段手办、BJD等，孩之宝孩之宝玩具品类最全，既包括普通儿童玩具，也有星球大战、漫威、变形金刚等

100、手办产品。综上而言，泡泡玛特综上而言，泡泡玛特“成人成人+盲盒盲盒”的产品定位，构成直接竞对的的产品定位，构成直接竞对的不多不多。公司名公司名乐高乐高万代万代多美多美FunkoFunko孩之宝孩之宝美泰美泰所属国家所属国家丹麦日本日本美国美国美国成立时间成立时间68公司简介公司简介全球头部积木玩具品牌商全球头部潮流玩具及游戏娱乐品牌商，以龙珠、航海王、奥特曼、假面骑士等手办著称全球头部玩具和游戏公司，产品包括卡牌，毛绒玩具，玩具糖果等，著名IP为变形金刚等全球头部潮流玩具品牌商，以人形玩偶如POP！系列著称全球头部玩具和游戏公司，旗下著名品牌包括龙与

101、地下城、NERF、变形金刚等全球最大的玩具公司之一，著名产品有风火轮Hot Wheels、芭比娃娃等收入体量（亿美元）收入体量（亿美元）91.573.2313.8513.2358.5754.35收入增速收入增速17%11.34%13.21%28.50%-8.78%-0.42%收入近收入近5年年CAGR11%7.86%/21%/毛利率毛利率68.82%37%38.63%32.80%/45.66%经营利润率经营利润率27.72%11.76%7.00%-0.90%6.96%12.43%收入结构（分地区）收入结构（分地区）美国/欧中非/亚太占比44%/40%/16%日本/美国/欧洲/亚洲占比71.5%

102、/10%/9.5%/9%日本/美洲/欧洲/大洋洲占比79%/16%/3.6%/1.5%美国/欧洲/其他占比73.1%/19.9%/7.1%北美/欧洲/亚太/拉丁美占比58%/25%/8%/9%北美/国际/美国女孩部占比55%/41%/4%收入结构（分产品）收入结构（分产品）产品销售/授权业务99%/1%玩具兴趣/数码/IP产品/娱乐/其他占比43.7%/38.5%/6.7%/10.4%/0.7%日本市场卡牌游戏玩具/知识教育/兴趣占比24.7%/18.6%/17.5%POP玩偶/LONGEFLY潮流服饰/其他占比75.5%/19.1%/5.4%玩具等消费品/游戏/娱乐占比61%/22.6%/1

103、6.4%玩偶/学前玩具/动作人偶/赛车模型占比34%/18%/23%/24%IP授权IP为主IP总数1929个，活跃IP超400个，著名IP包括高达(自有)，龙珠、航海王、奥特曼、假面骑士(授权)授权IP为主，著名自有IP为变形金刚等有效IP共926个，授权IP为主，迪士尼、漫威和卢卡斯影业销售额占比近40%既有自有IP(变形金刚)，也有大牌授权IP如星战、漫威Barbie;Fisher-Price and Thomas&Friends,and PowerWheels;Hot Wheels等渠道渠道2022年总门店904家（185直营+719授权）游戏门店2022年底总门店961家（直营265

104、+其他696）；玩具门店为经销代理模式经销代理模式为主代理商收入占比89%，零售合作伙伴有塔吉特、沃尔玛等，DTC占比11%经销代理为主，2022年公司前五大零售客户收入占比35%，2B最大客户为沃尔玛和亚马逊，分别占收入11%和10%。经销代理为主，三大客户沃尔玛/Tar/亚马逊收入占比43%供应链供应链自有工厂,分布全球（现有5家，2家新建中）代工厂代工厂代工厂,主要分布在中国及越南代工厂自有工厂+代工厂，代工厂主要位于中国/印尼/马来西亚/墨西哥/泰国乐高星球大战系列龙珠手办&高达模型变形金刚FUNKO-星球大战-格洛古变形精工模型&蜘蛛侠手办芭比娃娃热销产品示例热销产品示例泡泡玛特(0

105、9992)公司深度 32/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图53：境外市场泡泡玛特对标产品 注：汇率计算取值 美元：人民币=1:7.2；日元：人民币=100:5 资料来源：泡泡玛特天猫旗舰店，78动漫，哔哩哔哩会员购，亚马逊美国，浙商证券研究所 图54：FUNKO产品线 资料来源：Funko公司公告，浙商证券研究所 图55：万代产品线 注：汇率计算取值 美元：人民币=1:7.2；日元：人民币=100:5 资料来源：哔哩哔哩会员购，78动漫，亚马逊美国，浙商证券研究所 女性目标女性目标人群人群定位仍有空间定位仍有空间。泡泡玛特 IP 形象偏可爱型以及重设计感，更受年轻女性喜欢，根据巨量算

106、数，2023年泡泡玛特女性消费者占比 65%；万代、FUNKO 等以漫威、产品名产品名泡泡玛特 盲盒SKULLPANDA 温度万代 扭蛋食玩海贼王万代 盒蛋新世纪福音战士MGA 扭蛋L.O.L.Surprise!FUNKO POP!奇异博士孩之宝 盲袋小马宝莉产品图产品图玩法类型玩法类型盲盒抽取扭蛋抽取明盒购买盲盒抽取明盒购买盲盒抽取尺寸尺寸高6-9cm高约3.3cm高约10cm高约7.5cm高约10cm高约3cm材质材质PVC/ABS塑料塑料塑料塑料乙烯基塑料塑料价格价格69￥25￥72￥72￥93.6￥60.9￥产品系列产品系列Loungefly时尚配饰Loungefly时尚配饰销售额占比

107、销售额占比（2022年）（2022年）19.00%产品举例产品举例POP!SPIDER-MAN(FACET)BITTY POP!TOY STORY 4-PACK SERIES 1（四件装）迪士尼100周年背包Mystery Minis盲盒POPSIES产品图例产品图例尺寸尺寸约3.75英寸约 0.9 英寸9 英寸宽 x 10.5 英寸高 x4.5 英寸深人偶的稀有度和尺寸各不相同，最大人偶高度约为3 英寸高约 4.75 英寸材质材质乙烯基塑像乙烯基通体印花，珠光纯素皮革材料乙烯基乙烯基价格价格约$15约$15$100约$7约$8核心收藏品（主要为POP！）核心收藏品（主要为POP！）其他其他7

108、5.50%5.50%产品类型产品类型扭蛋扭蛋盒蛋盒蛋可动人偶可动人偶可动人偶可动人偶景品手办景品手办手办手办高达模型高达模型高达模型高达模型产品图产品图产品名产品名海贼王系列新世纪福音战士绫波零龙珠-孙悟空龙珠-孙悟空海贼王-索隆顶上决战航海王-山治荞麦假面水星的魔女 03风灵高达飞翼高达 EWEarly color魂限定尺寸尺寸高约3.3cm高约10cm高约15cm高约17cm高约13cm高约21.5cm高约30cm高约18cm材质材质塑料塑料ABS/PVCABS/PVCABS/PVCABS/PVCABS/PVCABS/PVC价格价格25￥72￥72￥158.4￥139￥1280￥115.2

109、￥1299￥泡泡玛特(09992)公司深度 33/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 高达等大版权 IP 授权为主，男性用户占比更多，根据 FUNKO 公告，2023 年消费者画像中男性占比 51%，乐高乐高男性用户占比也会更高，约占 52%。图56：泡泡玛特、FUNKO及乐高用户画像比较 资料来源：巨量算数，MarketSplash，公司公告，浙商证券研究所 与全球与全球龙头龙头普遍普遍依赖授权依赖授权 IP 不同，不同，公司专注公司专注自有自有 IP 运营，运营，稳定性高、利润率高稳定性高、利润率高，同同时已有时已有与与头部第三方头部第三方 IP 合作经验，合作经验，两条路径双管齐下两

110、条路径双管齐下。全球潮玩龙头普遍以授权 IP 为主，FUNKO 与多家内容提供商合作，2022 年前十大授权合作方贡献了约 70%销售额，迪士尼、漫威和卢卡斯影业销售额占比近 40%，万代万代 FY2023（截止到 2023年 3月 31 日）销售额前九大 IP 排名中仅有高达为自有 IP（收购 Sunrise 所得），其他如龙珠、航海王、火影忍者都来自集英社。优质外部优质外部授权授权 IP 相比自有相比自有 IP 来说，来说，影响传播力影响传播力更更强，产品经营强，产品经营门槛门槛更更低，低，可依赖可依赖 IP 自身迭代自身迭代，但有，但有 2 大隐忧大隐忧：1）授权授权 IP 合作合作有有

111、不稳定不稳定风险风险：孩之宝孩之宝FY2022 玩具业务下滑与失去迪士尼 IP 授权有关，而对手美泰美泰重获迪士尼公主及冰雪奇缘授权，孩之宝 CEO Chris Cocks 指出“将带来 3亿美元收入损失”，孩之宝、FUNKO等近年均在储备自有 IP；2）授权）授权 IP 产品产品利润率偏低利润率偏低：FUNKO 2022 年毛利率 32.8%（远低于泡泡玛特的 57.5%），其中 IP 授权费用率为 16.1%（远高于泡泡玛特的 1.82%）。对于对于泡泡玛特来说，泡泡玛特来说，可实现自有可实现自有+授权授权 IP 双运营，双运营，自有自有 IP 运营可提供更稳定的经营兑现运营可提供更稳定的

112、经营兑现、更、更优利润及现金流护城河、优利润及现金流护城河、壁垒更深的产品运营经验积淀，同时公司与头部壁垒更深的产品运营经验积淀，同时公司与头部 IP 供应商如漫供应商如漫威、迪士尼都已有成功合作威、迪士尼都已有成功合作案例，可为案例，可为外延外延境外境外市场合作提供市场合作提供一定一定基础基础。泡泡玛特(09992)公司深度 34/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图57：FUNKO IP 矩阵 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图58：万代 IP 矩阵 资料来源：万代公司公告，浙商证券研究所 5.2 渠道：渠道：DTC 乘风而上乘风而上，直面消费者，直面消费者 全球全球潮玩龙头以经

113、销代理模式为主潮玩龙头以经销代理模式为主。FUNKO 2022 年批发经销收入占比 89%，DTC 占比 11%，美国当地线下零售合作方包括沃尔玛、家乐福等连锁商超，以及 GameStop、HotTopic 等专业零售商，电商合作方包括亚马逊等，境外主要采取授权经销+亚马逊等跨境电商+官方电商独立站直营，比如欧洲市场与 Tesco、Target 等百货商场合作，中国与泡泡玛特、酷乐潮玩等品牌零售商合作；万代万代在日本当地采取直营+经销加盟开店模式，境外采取授权经销+跨境电商直营模式。IP名称名称DRAGON BALL Gundam series ONE PIECE KAMEN RIDER Ul

114、traman NARUTO Anpanman Super SentaiPRETTY CURE!IP中文名称中文名称龙珠系列高达系列航海王假面骑士系列奥特曼系列火影忍者面包超人超级战队系列光之美少女系列IP典型形象典型形象IP诞生年份诞生年份794IP所有者所有者集英社，东映等万代南梦宫集英社等东映等圆谷（日本）UM（海外）集英社等FROEBEL馆、TMS、NTV东映等东映等销售收入销售收入（单位单位：十亿日元十亿日元）144.5131.386.332.119.518.79.96.55.6FY2023收入占比收入占比14.60%1

115、3.26%8.72%3.24%1.97%1.89%1.00%0.66%0.57%泡泡玛特(09992)公司深度 35/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图59：FUNKO渠道结构 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 DTC 新渠道新渠道全球全球起势，起势，新品牌顺势崛起新品牌顺势崛起。DTC即 Direct to Customer，指品牌方通过线下直营店或电商独立站方式直接触达消费者，缩短交易和反馈链路，近年受益于 Twitter、Facebook、Instagram等社媒新生态在全球快速起势，并助力众多 DTC 品牌跑出，打破连锁零售渠道主导格局，包括眼镜电商品牌 Warby Park

116、er，羊毛鞋品牌 Allibirds，瑜伽服装品牌Lululemon 等。如 Nike,Adidas,Funko 等经销代理为主的品牌商近年也积极布局 DTC 渠道。与与全球全球潮玩龙头不同，潮玩龙头不同，泡泡玛特泡泡玛特出海出海采取采取 DTC 为主的商业模式，为主的商业模式，可快速承接新渠道可快速承接新渠道流量，同时也流量，同时也开放开放与当地强势零售商合作与当地强势零售商合作。经销代理模式与 DTC相比，轻资产、扩张快，且与欧美综合零售商强势的渠道结构相契合，在全球化过程中本土化落地也有优势，但由于潮玩行业具有需求多元变化快、销售周期波动大等特性，经销模式在销售预测准确度和供需反馈速度难

117、度更大，易造成库存问题。比如，FUNKO 2023 年 Q1-Q3 收入 8.05 亿美元，同比下滑 6.14%，净利润-1.53 亿美元，同比下滑 469.59%，业绩承压主因下游经销商去库存，同时销售需求较为疲弱。泡泡玛特敏锐地捕捉到了 DTC为近年全球新流量趋势，以此为切入点，设置直营店和境外独立站，同时也开放与美诺等国际零售集团的合作，双管齐下。5.3 供应链：供应链：背靠中国背靠中国“世界世界玩具玩具工厂工厂”，供应链优势供应链优势凸显凸显 全球潮玩龙头全球潮玩龙头多多以以代工代工生产生产为为主主，且，且代工厂代工厂集中在中国和东南亚集中在中国和东南亚。FUNKO 产品生产主要承包给

118、越南、中国和墨西哥的代工厂，并运送到美国、英国和荷兰的仓库。万代万代在日本国内有自有工厂，同时在中国、泰国、菲律宾等国家有代工厂，其中菲律宾负责扭蛋生产，泰国负责制作超级战队系列的机器人和模具等，而后直接出口到欧美国家销售。泡泡玛特泡泡玛特背靠背靠中国中国“世界玩具世界玩具工厂工厂”的供应链优势的供应链优势，匹配匹配城市仓缩短周转时间城市仓缩短周转时间。根据海关总署，2022 年中国玩具出口金额 483.56 亿美元，对应当年全球玩具市场规模 1074亿元（来自中国玩具和婴童用品协会），即全球近 45%的玩具都由中国生产。中国玩具出口前五大国家为美/日/韩/英/墨西哥，分别占出口份额的 27.

119、1%/5.0%/4.0%/4.0%/3.6%。泡泡玛特目前采取东莞代工厂生产直供全球模式，同时在欧美等设置城市仓缩短产品上新和补货时间。泡泡玛特(09992)公司深度 36/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图60：中国玩具出口额及全球占比（单位：亿美元）图61：2022年中国玩具出口国家份额 资料来源：Wind，海关总署，中国玩具和婴童用品协会，浙商证券研究所 资料来源：中国玩具和婴童用品协会，浙商证券研究所 5.4 全球化全球化：打开第二增长极：打开第二增长极 复盘复盘全球全球潮玩龙头全球化道路：潮玩龙头全球化道路：1）海外带来新业绩增长点）海外带来新业绩增长点；2）全球）全球市场还

120、有市场还有错位竞错位竞争空间：争空间：万代万代海外业务（非日本地区）占比仅 28.5%，把中国和美国定位重点发展市场；FUNKO 海外业务（非美国地区）占比约 27%，海外主要集中在欧洲市场，亚太等地区仍在开发中；孩之宝孩之宝国际业务占比约 42%；多美多美海外业务（非日本地区）占比 21%。整体看整体看来，来，东南亚、东南亚、拉美拉美等新兴市场仍有错位竞争空间。等新兴市场仍有错位竞争空间。图62：境外潮玩龙头收入分区域结构 资料来源：各公司公告，浙商证券研究所 万代南梦宫万代南梦宫：1）全球化之路：）全球化之路：自 2005年万代及南梦宫合并后，于 2006 年开始在美、欧、亚成立子公司负责

121、当地业务，近年来愈加重视出海战略，将中、美定为重点出海市场，FY2023（截至 2023年 3 月 31 日）海外营收占比达 28.5%，公司预期 FY2025 达到泡泡玛特(09992)公司深度 37/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35%，远期达到 50%。2）海外高增带来新增长曲线海外高增带来新增长曲线：FY2018-2023 年公司营业收入/净利润年均复合增速为 7.86%/10.5%，海外营收年均复合增速为 15.19%，收入占比从 FY2018 的18.7%增长至 FY2023 的 28.5%，分国家看，FY2023 美洲/欧洲/亚洲（不含日本）营收分别占 10%/9.5%

122、/9%，FY2018-2023年 CAGR 分别为 13.92%/15.92%/15.92%。图63：万代分地区收入占比 图64：万代分地区收入增速 注：亚洲不包括日本 资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所 注：亚洲不包括日本 资料来源：Bloomberg，浙商证券研究所 FUNKO：公司以美国市场为主，外延第二主市场为欧洲，正在延伸如中东、非洲、拉丁美洲、亚太地区、澳大利亚、加拿大等具有潜力地区。2022 年美国/欧洲/其他地区销售收入占比分别是 73%/20%/7%，收入增速分别为 30%/22%/32%。图65：FUNKO分地区收入结构 图66：FUNKO分地区收入增速（单位：%

123、）资料来源：Funko公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Funko公司公告，浙商证券研究所 泡泡玛特(09992)公司深度 38/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1 核心假设核心假设 境外：境外：我们预计 23-25 年收入增速 139%/78%/49%，正处于加速扩张阶段。拆分看，1）零售店：23-25年开店数假设平均新开 50家，单店收入假设稳定在千万元；2）机器人商店：23-25年开店数假设平均新开 100家，单店收入假设稳定在 60-70万元；3）线上：主要通过跨境电商和国际官网销售，假设 23-25年收入增速 60%/40%/30%；4

124、）批发及其他：合营门店收入计入该口径，假设 23-25 年收入增速 60%/30%/20%。内地内地：我们预计 23-25年销售收入增长分别为 25%/12%/11%，拆分看；1）零售店：我们预计 23-25年收入增速分别为 48%/14%/12%，23 年线下场景恢复弹性大，开店数假设23-25 年平均新开 40家，一线新一线城市以优化店态和加密为主，二线及以下城市以下沉开店为主；单店收入假设 23 年恢复到 21年水平，23-25 年基本稳定；2）机器人商店：我们预计 23-25年收入增速分别为 33%/13%/12%，开店数假设 23-25年平均新开 200/150/150家门店，机器人

125、商店开店灵活，单城市加密和下沉都有很大空间；单店收入假设 23 年恢复到 21 年 80%，而后保持每年 5%增长恢复，机器人商店单店与位置高度相关，目前公司注重位置优化以稳定单店。3）线上：主要由线上复苏和抖音新渠道放量支撑，假设 23-25年增速 0%/10%/10%。利润率：利润率：我们预计 23-25年毛利率分别为 61.4%/62.4%/62.9%，同比+4pct/+1pct/+0.5pct，23-25 年毛利率持续提升，主要受益于产品设计优化+供应链优化+高毛利率新品占比提升+同时部分促销降低，同时毛利率更高的境外业务占比提升也会推升毛利率，净利率提升主要受毛利率优化拉动。表1：泡

126、泡玛特收入预测（单位:百万元）资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 6.2 估值与投资评级估值与投资评级 2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E内地销售收入158.1514.51656.52439.34306.94163.45194.15823.46486.5yoy225%222%47%77%-3%25%12%11%零售店101.0248.3739.71002.11670.21691.12503.42846.13201.5yoy146%198%35%67%1%48%14%12%机器人商店5.686.4248.6328.7467.837

127、8.8505.0573.1640.2yoy1452%188%32%42%-19%33%13%12%线上14.9102.9539.2951.91861.51829.81829.82012.82214.1yoy593%424%77%96%-2%0%10%10%批发及其他36.676.9129.1156.7307.5263.6355.9391.5430.6yoy110%68%21%96%-14%35%10%10%境外销售收入26.974.2183.7453.91086.41928.52864.8yoy176%148%147%139%78%49%零售店5.2150.8601.31283.52070.5

128、yoy2799%299%113%61%机器人商店2.015.271.3150.5219.2yoy665%369%111%46%线上41.290.2144.4202.1262.7yoy119%60%40%30%批发及其他137.4212.9340.7442.9531.5yoy55%60%30%20%泡泡玛特(09992)公司深度 39/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 综合以上假设，我们预计 2023-2025 年公司实现营业收入 62.8/77.5/93.5 亿元，同比增长 36.0%/23.4%/20.6%，实现归母净利润 10.3/12.9/16.0 亿元，同比增长 116.8%/2

129、4.6%/24.6%，当前市值对应 PE为 23.9x/19.2x/15.4x。我们看好公司 IP 持续创造和稳健运营能力持续验证，内地业务短期受益于线下场景恢复的弹性增长，中长期线上线下开拓空间充足，乐园、游戏等内容化运营落地增厚成长潜质；境外业务模式跑通，进入加速扩张阶段，再造一个泡泡玛特可期，维持“买入”评级。表2：可比公司估值 注：收盘价为 2023年 12月 15日数据，创梦天地及奥飞娱乐取自 wind一致预期，名创优品为财年口径，采用 12月 15日港币兑人民币汇率 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 7 风险提示风险提示（1）新品推广不及预期。新品推广不及预期。产品涨价、库存压力

130、可能影响新品推广。（2）消费力修复不及预期。消费力修复不及预期。内地居民消费能力修复可能不及预期。（3）开店不及预期。开店不及预期。消费力波动、库存和供应链管理压力可能导致开店不及预期。（4）境外推广不及预期。境外推广不及预期。境外成熟的潮玩市场格局和竞争对手的压力可能导致公司境外推广不及预期。（5）原材料价格波动。原材料价格波动。泡泡玛特原材料包括泡泡玛特原材料包括 PVC 软胶软胶和陶瓷等，原材料价格波动可能和陶瓷等，原材料价格波动可能给企业带来成本压力。给企业带来成本压力。（6）新业务亏损或回收周期长。新业务亏损或回收周期长。新业务高投入、回收周期长，考验公司长期盈利能力。2022202

131、3E2024E2025E20222023E2024E2025E2023E2024E2025E9896.HK名创优品名创优品34.53436100.86114.73154.24186.896.3817.6925.0130.9924.717.414.1yoy11%14%34%21%-177%41%24%603899.SH晨光股份晨光股份36.98343199.96232.30270.54310.1012.8215.5419.0422.5622.018.015.2yoy14%16%16%15%-16%21%23%18%1119.HK创梦天地创梦天地2.093327.3428.6035.9542.01

132、-24.922.064.375.7416.07.55.7yoy4%5%26%17%1483%-108%112%32%002292.SZ奥飞娱乐奥飞娱乐10.2315126.5729.7333.4136.69-1.721.352.883.86112.352.539.2yoy0%12%12%10%-59%-179%114%34%43.723.918.59992.HK泡泡玛特泡泡玛特1824646.1762.8077.5293.514.7610.3112.8516.0123.919.215.4yoy3%36%23%21%-44%117%25%25%股票代码股票代码行业平均行业平均总市值总市值（亿元）

133、（亿元）营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE股票名称股票名称收盘价收盘价（元）（元）泡泡玛特(09992)公司深度 40/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 6,616 7,892 9,165 10,887 营业收入营业收入 4,617 6,280 7,752 9,351 现金 685 6,296 7,002 8,562 其

134、他收入 34 188 155 187 应收账款及票据 194 198 272 278 营业成本营业成本 1,963 2,422 2,912 3,466 存货 867 647 971 955 销售费用 1,471 2,001 2,469 2,979 其他 4,869 750 920 1,091 管理费用 686 871 997 1,156 非流动资产非流动资产 1,965 1,974 1,973 1,889 研发费用 0 0 0 0 固定资产 449 487 529 495 财务费用(29)(82)(63)(70)无形资产 848 811 757 695 除税前溢利除税前溢利 640 1,358

135、 1,691 2,107 其他 668 677 687 699 所得税 164 326 406 506 资产总计资产总计 8,580 9,866 11,138 12,776 净利润净利润 476 1,032 1,285 1,601 流动负债流动负债 1,131 1,585 1,838 2,200 少数股东损益 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 476 1,031 1,285 1,601 应付账款及票据 259 347 365 405 其他 872 1,238 1,473 1,795 EBIT 532 1,175 1,528 1,937 非流动负债非流动

136、负债 484 484 484 484 EBITDA 746 1,464 1,815 2,212 长期债务 0 0 0 0 EPS（元）0.34 0.76 0.95 1.18 其他 484 484 484 484 负债合计负债合计 1,615 2,069 2,322 2,684 普通股股本 1 1 1 1 储备 6,891 7,723 8,741 10,017 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 6,963 7,795 8,813 10,089 少数股东权益 2 2 3 3 主要财务比率 股东权益合计股东权益合计 6,965 7,797 8,815 10,092 2022 2023E 2024

137、E 2025E 负债和股东权益 8,580 9,866 11,138 12,776 成长能力成长能力 营业收入 2.82%36.02%23.43%20.63%归属母公司净利润-44.32%116.85%24.57%24.59%获利能力获利能力 毛利率 57.49%61.43%62.43%62.93%销售净利率 10.30%16.42%16.58%17.12%现金流量表 ROE 6.83%13.23%14.58%15.87%(百万元)2022 2023E 2024E 2025E ROIC 5.68%11.46%13.18%14.59%经营活动现金流经营活动现金流(3,758)6,002 1,15

138、0 1,971 偿债能力偿债能力 净利润 476 1,031 1,285 1,601 资产负债率 18.82%20.97%20.85%21.01%少数股东权益 0 0 0 0 净负债比率-9.84%-80.75%-79.43%-84.84%折旧摊销 214 288 287 275 流动比率 5.85 4.98 4.99 4.95 营运资金变动及其他(4,448)4,682 (423)94 速动比率 1.22 4.53 4.42 4.47 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(257)(191)(177)(86)总资产周转率 0.55 0.68 0.74 0.78 资本支出(348)(

139、289)(275)(180)应收账款周转率 25.25 32.00 33.00 34.00 其他投资 91 98 99 94 应付账款周转率 7.48 8.00 8.18 9.00 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流(159)(200)(267)(325)每股收益 0.34 0.76 0.95 1.18 借款增加 0 0 0 0 每股经营现金流-2.72 4.44 0.85 1.46 普通股增加 0 0 0 0 每股净资产 5.04 5.77 6.52 7.47 已付股利(159)(200)(267)(325)估值比率估值比率 其他 0 0 0 0 P/E 52.48 2

140、3.88 19.17 15.39 现金净增加额现金净增加额(3,993)5,611 706 1,560 P/B 3.58 3.16 2.80 2.44 EV/EBITDA 32.56 12.53 9.71 7.26 资料来源：浙商证券研究所 泡泡玛特(09992)公司深度 41/41 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持

141、：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险

142、提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资

143、者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010