《天齐锂业-公司研究报告-全球领先锂企卡位优质资源-231220（28页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《天齐锂业-公司研究报告-全球领先锂企卡位优质资源-231220（28页）.pdf（28页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 天齐锂业天齐锂业(9696 HK/002466 CH)港股通港股通 全球领先锂企全球领先锂企，卡位优质资源，卡位优质资源 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 9696 HK 002466 CH 投资评级：投资评级：增持增持(首评首评)增持增持(首评首评)目标价：目标价：港币：港币：41.88 人民币：人民币：54.51 研究员 李斌李斌 SAC No.S0570517050001 SFC No.BPN269 +(86)10 6321 1166 研究员 马晓晨马晓晨 SAC No.S0570522030001 +(8

2、6)10 6321 1166 联系人 王鑫延王鑫延 SAC No.S0570122070092 +(86)10 6321 1166 基本数据基本数据 (港币港币/人民币人民币)9696 HK 002466 CH 目标价 41.88 54.51 收盘价(截至 12 月 18 日)39.40 52.80 市值(百万)64,664 86,657 6 个月平均日成交额(百万)72.45 1,412 52 周价格范围 36.45-78.00 50.08-97.09 BVPS 32.06 32.06 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 2023 年 12 月 20 日中国内地/中国香港 稀有金属稀有

3、金属 全球领先全球领先的锂企，首次覆盖给予“增持”评级的锂企，首次覆盖给予“增持”评级 天齐锂业是全球领先锂企，公司卡位全球禀赋最优质的锂辉石矿山及盐湖，依靠上游的资源保障，积极扩张中游锂盐产能。23-25 年行业供需难言乐观，公司的资源优势在锂价下行周期中将更为明显。基于 23-25 年碳酸锂25/20/15 万元/吨的价格假设，预计公司 23-25 年归母净利 91.88/80.56/62.87 亿元，可比公司 24 年 wind 一致预期 PB 均值为 1.43X，考虑公司已领先卡位全球优质资源，我们给予公司 24 年 1.58XPB，公司近 3 个月 A/H平均溢价率为 42.42%，

4、基于 23 年 12 月 18 日港元兑人民币汇率约 0.914，对应 A/H 股目标价分别为 54.51 元/41.88 元，首次覆盖给予“增持”评级。公司公司卡位全球禀赋最优质的锂辉石矿山及盐湖卡位全球禀赋最优质的锂辉石矿山及盐湖 公司深谙上游资源的重要性，持续布局全球优质的硬岩和盐湖锂矿资源，控股中国四川雅江措拉矿和泰利森所拥有的格林布什矿，并参股 SQM 和日喀则扎布耶。截至 23H1，公司合计拥有资源量 6079.2 万吨 LCE，权益资源量 1429.36 万吨 LCE。其中泰利森、SQM 分别是全球禀赋最好的在产锂辉石矿山、盐湖，产能持续扩张，且据20220619 天齐锂业（96

5、96.HK）聆讯后资料集（第一次呈交）全文档案，成本位于全球矿山成本曲线左侧。依靠上游资源保障，中游锂盐产能积极扩张依靠上游资源保障，中游锂盐产能积极扩张 公司依靠上游资源保障，中游锂盐产能积极扩张。公司格林布什矿山现阶段产能 162 万吨，至 2027 年规划产能 266 万吨，保障公司锂化工原材料 100%自给。当前公司综合锂化工产品产能 6.88 万吨/年，其中澳洲奎纳纳工厂目前建成电池级氢氧化锂产能 2.4 万吨，一期项目尚处于产能爬坡期，二期亦进入前期准备阶段。另外，公司正在建设四川安居 2 万吨电池级碳酸锂项目，已启动江苏张家港 3 万吨氢氧化锂项目，公司已宣布的规划锂化工产品产能

6、合计超过 14 万吨。公司未来五年战略规划年产能为 30 万吨。23-25 年行业年行业供需难言乐观供需难言乐观，资源的重要性在，资源的重要性在锂价锂价下行周期更下行周期更为明显为明显 22Q4 至今锂盐生产商库存持续累积，我们认为或表明行业已进入上游被动补库存（累库）周期，意味着长期价格下行周期或已开启。22-25 年中国企业控股矿山在全球锂矿中的占比或显著提升，将较大程度增加供给释放的可预见性。我们测算 23-25 年行业供需难言乐观，锂价或持续下行。考虑周期的底部往往伴随部分矿山破产，即价格的底部或击穿最高成本，因此我们认为此轮下行周期锂价底部可能击破 10 万元/吨。高成本部分产能或以

7、外购矿为原料的锂企均将面临困局，仅拥有优质资源且自给率高的锂企能保持较好的盈利，公司的资源优势在锂价下行周期中将更为明显。风险提示：新建产能不及预期、下游需求不及预期、新技术出现等。经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)7,663 40,449 40,095 32,219 28,233+/-%136.56 427.82(0.87)(19.64)(12.37)归属母公司净利润(人民币百万)2,079 24,125 9,188 8,056 6,287+/-%213.37 1,060(61.91)(12.

8、32)(21.95)EPS(人民币，最新摊薄)1.27 14.70 5.60 4.91 3.83 ROE(%)23.14 78.77 18.15 14.72 10.80 PE(倍)41.68 3.59 9.43 10.76 13.78 PB(倍)6.79 1.79 1.64 1.53 1.45 EV EBITDA(倍)18.36 2.03 2.31 3.21 4.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (43)(29)(16)(2)12Dec-22Apr-23Aug-23Dec-23(%)天齐锂业沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 天齐锂业天齐锂业(96

9、96 HK/002466 CH)正文目录正文目录 投资要点投资要点.3 投资逻辑.3 与市场不同的观点.3 天齐锂业：全球锂电龙头，资源优势稳固天齐锂业：全球锂电龙头，资源优势稳固.4 公司深耕锂电材料，蒋卫平先生系公司实控人.4 公司主要产品为锂精矿和锂化工产品.5 锂价上行，2021 年起公司净利润扭亏为盈后迎来高增长.7 锂：下行周期，锂：下行周期，23-25 年供需格局难言乐观年供需格局难言乐观.9 周期：行业或已进入下游主动去库存+上游累库周期.9 23-25 年供需大概率难言乐观.10 需求：电池技术进步保证碳酸锂需求持续增长，23-25 年 CAGR 约 33.4%.10 供给：

10、23-25 年全球锂矿供给中，中国企业控股矿山显著提升.11 供需：23-25 年供需格局大概率难言乐观.11 核心优势核心优势：资源为王，卡位全球禀赋最好的矿石、盐湖：资源为王，卡位全球禀赋最好的矿石、盐湖.13 资源布局：卡位全球禀赋最优质的锂辉石矿山及盐湖.13 Greenbush：禀赋最好的在产锂辉石矿山.13 SQM：全球储量最大的在产盐湖.15 四川雅江措拉锂矿：是中国乃至亚洲最大的硬岩锂矿区甲基卡矿区的一部分.16 扎布耶盐湖：中国境内、亚洲第一大锂矿盐湖.17 成本优势明显，保障公司锂价下行周期中的盈利能力.17 度过危机，开始享受投资 SQM 红利.18 斥巨资收购 SQM，

11、高额银团贷款埋下隐患.18 引入战略投资者，逆转困局.18 走出困境，享受 SQM 高额分红.19 绑定下游头部客户，保障公司新建产能顺利释放.20 盈利预测与估值：盈利预测与估值：.21 盈利预测：.21 估值：首次覆盖给予“增持”评级.24 风险提示.24 yUdVcXbWeYbUmOpPnMsMmMaQdN6MtRmMnPmPkPoPtRiNoMpO9PnMqQuOoMyQNZoMqM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 天齐锂业天齐锂业(9696 HK/002466 CH)投资要点投资要点 投资逻辑投资逻辑 1）公司卡位全球禀赋最优质的锂辉石矿山及盐湖公司卡

12、位全球禀赋最优质的锂辉石矿山及盐湖。公司深谙上游资源的重要性，持续布局全球优质的硬岩和盐湖锂矿资源。截至 23H1，公司合计拥有资源量 6079.2 万吨 LCE，权益资源量 1429.36 万吨 LCE。其中泰利森、SQM 分别是全球禀赋最好的在产锂辉石矿山、盐湖，产能持续扩张，且成本位于全球矿山成本曲线左侧。2）公司依靠上游资源保障，中游锂盐产能积极扩张。公司依靠上游资源保障，中游锂盐产能积极扩张。公司格林布什矿山现阶段产能 162万吨，至 2027 年规划产能 266 万吨，保障公司锂化工原材料 100%自给。当前公司综合锂化工产品产能 6.88 万吨/年，中期计划锂化工产品产能进一步提

13、升至超 14 万吨/年。公司未来五年战略规划年产能为 30 万吨。3）23-25 年行业供需难言乐观年行业供需难言乐观，资源的重要性在，资源的重要性在锂价锂价下行周期更为明显。下行周期更为明显。我们测算 23-25 年行业供需大概率难言乐观，锂价或持续下行。考虑周期的底部往往伴随部分矿山破产，即价格的底部或击穿最高成本，因此我们认为此轮下行周期锂价底部运行区间可能击破10 万元/吨。高成本部分产能或以外购矿为原料的锂企均将面临困局，仅拥有优质资源且自给率高的锂企能保持较好的盈利，公司的资源优势在锂价下行周期中将更为明显。与市场不同的观点与市场不同的观点 关于价格的判断：关于价格的判断：我们认为

14、周期的底部往往伴随部分矿山破产，即价格的底部或击穿最高成本，因此我们认因此我们认为此为此轮价格下行周期难言已结束；价格下行周期中存在因需求短期超预期拉动价格短期反轮价格下行周期难言已结束；价格下行周期中存在因需求短期超预期拉动价格短期反弹的可能，但我们认为不改变长期价格方向，我们认为此轮价格下行周期锂弹的可能，但我们认为不改变长期价格方向，我们认为此轮价格下行周期锂价底部运行区价底部运行区间可能间可能击破击破 10 万元万元/吨。吨。关于公司价值的认知：关于公司价值的认知：锂价下行周期中，高成本部分产能或以外购矿为原料的锂企均将面临困局，仅拥有优质资源且自给率高的锂企能保持较好的盈利能力，公司

15、的资源优势在锂价下行周期中将更为明显。如泰利森保障公司盈利能力维持高位，23Q1-3 公司销售毛利率、净利率分别为 86.64%、66.98%，而同业中部分公司已陷入亏损；同样，SQM 低成本将持续保障其维持正盈利，从而保障对公司业绩的正贡献。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 天齐锂业天齐锂业(9696 HK/002466 CH)天齐锂业：全球锂电龙头，资源优势稳固天齐锂业：全球锂电龙头，资源优势稳固 天齐锂业是全球领先、以锂为核心的新能源材料企业，目前已在深圳证券交易所（SZ.002466）和香港联合交易所（9696.HK）上市。公司业务涵盖锂产业链的关键阶段，

16、包括硬岩型锂矿资源的开发、锂精矿加工销售以及锂化工产品的生产销售。公司深耕锂电材料，公司深耕锂电材料，蒋卫平先生系公司实控人蒋卫平先生系公司实控人 公司公司深耕锂电材料，打造深耕锂电材料，打造垂直一体化的全球产业链优势垂直一体化的全球产业链优势。1992 年，第一座碳酸锂工厂在四川射洪兴建，标志着天齐在锂行业的开端；2004 年，天齐集团收购射洪锂业；2010 年于深交所上市；2012 年，取得四川雅江县措拉锂辉石矿开采权；2014 年，收购扎布耶锂业、泰利森锂业分别 20%、51%股权，布局盐湖锂资源，垂直整合了锂产业链；2017 年，成立重庆天齐，在重庆铜梁新增金属锂产能；2018 年，澳

17、大利亚奎纳纳第一期年产 2.4 万吨电池级单水氢氧化锂项目主体工程建设完成，并启动阶段性调试工作；2022 年于港交所上市。图表图表1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表2：公司股价复盘公司股价复盘 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 天齐锂业天齐锂业(9696 HK/002466 CH)天齐集团董事长天齐集团董事长蒋卫平蒋卫平先生先生为公司实控人。为公司实控人。张静女士与蒋卫平先生系夫妻关系。截至 23Q3，公司前五大股东为成都天齐实业(集团)有限公司（25.35%）、香港中央结算（代理人）有限

18、公司（10.00%）、张静（4.18%）、香港中央结算有限公司（3.99%）、中国证券金融股份有限公司（1.70%）。图表图表3：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告（23 年中报、23 年三季报），华泰研究 公司主要产品为锂精矿公司主要产品为锂精矿和和锂化工锂化工产品产品 公司主要产品为锂精矿和锂公司主要产品为锂精矿和锂化工化工产品产品，包括化学级锂精矿、技术级锂精矿、电池级和工业级氢氧化锂、电池级和工业级碳酸锂、氯化锂和金属锂，产品广泛应用于多个终端市场，主要包括新能源汽车、电动船舶、储能系统、飞机、陶瓷和玻璃等。图表图表4：公司公司产业流程图产业流程图 资料来源：港股上市报告，华

19、泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 天齐锂业天齐锂业(9696 HK/002466 CH)据公司公告，据公司公告，按照按照 2021 年的产量计，公司旗下控股子公司泰利森是全球最大的锂矿生产商，年的产量计，公司旗下控股子公司泰利森是全球最大的锂矿生产商，同时公司也是全球第四大和亚洲第二大锂化工产品生产商同时公司也是全球第四大和亚洲第二大锂化工产品生产商。公司锂矿开发主要由位于澳大利亚的控股子公司泰利森所拥有的格林布什矿以及全资拥有的中国四川雅江措拉矿进行，锂精矿的加工销售集中在控股子公司泰利森，锂化工产品的生产销售通过下属四川射洪、江苏张家港、重庆铜梁以及澳

20、洲奎纳纳工厂进行。图表图表5：公司主要业务布局公司主要业务布局 注：上图中资源量及储量数据均为 100%股权基准，括号中数据为股权占比，数据源自公司 22 年年度报告和 23 年半年报。资料来源：公司公告，华泰研究 公司在国内外共有四处已建成的锂化合物生产基地公司在国内外共有四处已建成的锂化合物生产基地，目前综合锂化工产品产能 6.88 万吨/年，其中澳洲奎纳纳工厂目前建成电池级氢氧化锂产能 2.4 万吨，一期项目尚处于产能爬坡期，二期亦进入前期准备阶段。另外，公司正在建设四川安居 2 万吨电池级碳酸锂项目，已启动江苏张家港 3 万吨氢氧化锂项目，公司目前已宣布的规划锂化工产品产能合计超过14

21、 万吨。公司未来五年战略规划年产能为 30 万吨。图表图表6：公司全球锂产品综合产能概况公司全球锂产品综合产能概况 锂矿加工锂矿加工 权益比例权益比例 现有产能现有产能（万吨（万吨/年）年）计划新增产能计划新增产能（万吨（万吨/年）年）未来合计未来合计（万吨（万吨/年）年）泰利森 26.01%162 52 214 合计合计-162 52 214 锂盐加工锂盐加工 权益比例权益比例 现有产能现有产能（万吨（万吨/年）年）计划新增产能计划新增产能（万吨（万吨/年）年）未来合计未来合计（万吨（万吨/年）年）四川射洪 100%2.42-2.42 重庆铜梁 86.38%0.06-0.06 四川安居 10

22、0%-2 2 江苏张家港 100%2-2 澳洲奎纳纳 51%2.4 2.4 4.8 江苏张家港保税区 100%-3 3 合计合计-6.88 7.4 14.28 注：泰利森产能规划仅覆盖至 2025 年化学级 3 号加工厂建成投入生产为止，未来随着化学级 4 号加工厂投入建设，泰利森远期产能规划将达到 266 万吨/年；上述产能数据均为 100%股权基准。资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 天齐锂业天齐锂业(9696 HK/002466 CH)2020 年起，公司产品产销量逐年提高。年起，公司产品产销量逐年提高。受益于全球新能源汽车景气度

23、提升带动需求增长及公司加速产能扩张，锂矿锂盐加工项目不断放量，截至 2022 年末，公司锂矿产品产销量分别达 134.86、75.90 万吨，同比+41.37%、37.70%；锂化工产品产销量分别达 4.73、5.81万吨，同比+8.16%、21.76%，实现大幅增长。图表图表7：公司公司 2017-2022 锂锂精精矿矿产品产销量产品产销量 图表图表8：公司公司 2017-2022 锂化工产品产销量锂化工产品产销量 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 公司积极进行产品研发工作。公司积极进行产品研发工作。2022 年公司完成特种锂盐制备及平台建设第一阶段工作，开发出公斤

24、级磷酸二氢锂和四硼酸锂产品并达到市售标准；完成下一代固态电池用硫化锂扩大试验前期工作，硫化锂产品纯度提高到 99.9%；成功开发出 20m 级超薄金属锂带并实现小批量稳定制备，产品已入选 2022 年重庆市新材料首用计划名录，目前已有数十家国内外知名锂电企业及科研院所提出超薄锂带合作意向及要样需求，且已获得部分客户正向积极反馈。锂价上行，锂价上行，2021 年起公司年起公司净利润扭亏为盈后迎来高增长净利润扭亏为盈后迎来高增长 公司盈利能力领先，营收、毛利随锂价波动公司盈利能力领先，营收、毛利随锂价波动。公司采用垂直一体化经营模式，实现原材料自给率 100%；并结合领先的锂盐加工水平及较强成本控

25、制能力，最大化地兑现了锂产品的利润空间。因此虽然公司毛利率虽随行业周期出现一定波动，但整体保持全球同行业领先水平，22 年、23H1 毛利率分别为 85.12%、87.12%；22 年、23H1 锂精矿毛利率分别为83.95%、91.78%，锂化工毛利率分别为 85.85%、78.64%。22 年、23Q1-3 公司实现营收404.49、333.99 亿元，同比+427.82%、+35.52%；实现毛利 344.32、289.35 亿元，同比+625.04%、+37.26%。图表图表9：公司公司 2017-2023Q1-3 营业收入及增速营业收入及增速 图表图表10：公司公司 2017-202

26、3Q1-3 毛利及增速毛利及增速 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608002002020212022（万吨）产量销量YOYYOY-20%-10%0%10%20%30%40%0200212022（万吨）产量销量YOYYOY-100%0%100%200%300%400%500%050030035040045020023Q1-3（亿元）营业收入YOY（右轴）-1

27、00%0%100%200%300%400%500%600%700%050030035040020023Q1-3（亿元）毛利YOY（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 天齐锂业天齐锂业(9696 HK/002466 CH)公司随公司随锂价上行走出困境锂价上行走出困境，21 年年起起净利润扭亏为盈净利润扭亏为盈后迎来后迎来高增长。高增长。21 年前，受到锂价下行、收购 SQM 后出现资产减值以及高额利息费用的影响，公司净利润出现亏损。21 年起下游新能源等行业景气度向上，锂价上行，公司净利润扭亏为盈而后高速增长，21-2

28、2 年归母净利分别为 20.79、241.25 亿元，同比扭亏、+1060.47%。23Q1-3 由于锂化工产品售价下行等原因，归母净利同比下降 49.33%至 80.99 亿元。图表图表11：公司公司 2017-2023Q1-3 归母净利润及增速归母净利润及增速 图表图表12：公司公司 2017-2023Q1-3 资产减值及利息费用资产减值及利息费用 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 图表图表13：公司公司 2017-2023Q1-3 毛利率、净利率及销售期间费用率毛利率、净利率及销售期间费用率 图表图表14：公司公司 2017-2023H1 分产品毛利率分产品毛利

29、率 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究-600%-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%(100)(50)050030020023Q1-3（亿元）归母净利润YOY（右轴）(60)(50)(40)(30)(20)(10)0002120222023Q1-3（亿元资产减值利息费用-150%-100%-50%0%50%100%20020202120222023Q1-3毛利率净利率销售期间费用率0%50%100%150%200%250%

30、300%350%400%450%500%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023H12021年10月11日=1锂精矿锂化工锂精矿价格（右轴）碳酸锂价格（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 天齐锂业天齐锂业(9696 HK/002466 CH)锂：下行周期，锂：下行周期，23-25 年供需格局难言乐观年供需格局难言乐观 周期：行业或已进入下游主动去库存周期：行业或已进入下游主动去库存+上游累库周期上游累库周期 锂盐生产商所处的库存周期是判断锂价走势的重要参考。锂盐生产商所处的库存周期是判断锂

31、价走势的重要参考。锂盐生产商库存周期是行业供需变化的直接体现，当供不应求时，锂盐生产商去库，反之累库；而价格由供需决定，因此锂盐生产商库存周期是判断锂价走势的重要参考。基于数据可得性，我们分析了亚洲金属网 17 年至今中国锂盐生产商的月度产成品（均折 LCE 当量）库存、产量及价格走势，我们认为期间锂盐生产商经历了一轮被动去库、主动补库、被动补库、主动去库的完整库存周期。21 年全年，锂盐生产商库存在供需双旺的背景下，持续被动去库，且去化的库存有效地成为了供给的一种补充，因此在行业供需出现反转的初期，价格的上涨相对温和。但随着库存的持续下降，能转化为供给的部分越来越少，进而导致行业的供需紧张程

32、度越发严重，价格在后期上涨的斜率逐步放大。至 22Q1 末，库存去化基本完成，22Q2-22Q3 库存底部震荡，或意味着 22Q2-22Q3 供需格局已从 21 年的供不应求转为紧平衡。自 22Q4 至今，锂盐生产商库存持续累积，我们认为表明行业已进入下游主动去库存+上游被动补库存（累库）周期，行业供需格局不佳。图表图表15：锂盐生产商库存周期判断锂盐生产商库存周期判断 注：数据取自亚洲金属网统计的月度工碳、电碳及单水氢氧化锂生产商的产量及库存，均折合碳酸锂口径并加总；17 年 8 月-10 月数据缺失；其中：因 17 年数据缺失，我们无法精确判断被动去库结束的时间点，粗略估计为 17.09；

33、17.09-18.05 粗略判断为主动补库阶段；18.05-19.07 粗略判断为被动补库阶段；19.07-20.1 粗略判断为主动去库阶段，21.01-20.04 为疫情影响较严重时期；此后进入被动去库阶段 资料来源：亚洲金属网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 天齐锂业天齐锂业(9696 HK/002466 CH)图表图表16：SMM 锂行业库存锂行业库存及产量及产量变化变化 资料来源：SMM，华泰研究 23-25 年供需大概率难言乐观年供需大概率难言乐观 需求：需求：电池技术进步保证碳酸锂需求持续增长电池技术进步保证碳酸锂需求持续增长，23-25

34、 年年 CAGR 约约 33.4%据华泰电新 23 年 11 月 3 日海风、国内大储高景气，关注新技术，23-25 年新能源汽车动力电池装机量 CAGR 高达 40.7%，23-25 年储能装机量 CAGR 高达 42.3%；伴随新能源的高速发展，碳酸锂需求持续高增长，综合测算我们预期 23-25 年碳酸锂需求 CAGR 约33.4%。图表图表17：全球全球 LCE 需求测算需求测算 备注备注 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 锂电池装机量（锂电池装机量（GWh）Q 195 231 283 498 770 1111 1519 20

35、72 动力-98 118 147 297 518 766 1058 1441 动力：国内-57 62 64 155 295 462 636 848 动力：海外-41 56 83 142 223 304 422 593 消费-68 73 81 91 82 83 86 87 储能-18 21 29 66 122 193 287 428 电动工具-9 11 13 16 17 19 21 23 两轮车-4 8 14 17 15 25 32 42 其他（船舶机械等）-0 0 0 10 16 25 35 50 锂电池产量（锂电池产量（GWh）P=Q*A 215 324 396 648 924 1222 1

36、640 2279 三元电池装机量（三元电池装机量（GWh）B 103 125 160 268 414 558 708 875 三元电池产量（三元电池产量（GWh）C=A*B 114 175 224 349 496 614 764 963 3 系-8 9 8 10 10 10 10 9 5 系-69 106 129 177 211 216 207 188 6 系-28 41 53 73 99 106 112 111 高镍-8 19 34 89 177 281 435 655 三元对锂需求（万吨，三元对锂需求（万吨，LCE）X 8.57 13.12 16.63 25.42 35.51 43.16

37、52.66 65.06 3 系-0.69 0.77 0.62 0.85 0.79 0.82 0.81 0.76 5 系-5.34 8.26 10.06 13.74 16.43 16.83 16.14 14.64 6 系-2.02 2.87 3.77 5.15 7.02 7.53 7.92 7.86 高镍-0.52 1.22 2.17 5.68 11.27 17.97 27.79 41.80 LFP 电池装机量（电池装机量（GWh）E 20 25 31 129 269 463 723 1109 LFP 电池产量（电池产量（GWh）F=A*E 22 35 43 168 323 510 781 12

38、20 磷酸铁锂对锂需求（万吨，磷酸铁锂对锂需求（万吨，LCE）Y=F*0.57 1.25 1.98 2.45 9.52 18.25 28.84 44.21 69.05 三元+磷酸铁锂（万吨，LCE）H=（X+Y）*A 10.80 21.13 26.72 45.42 64.52 79.20 104.61 147.52 钴酸锂（万吨，LCE）J 4.91 4.68 5.44 6.96 6.96 7.31 8.04 8.84 传统行业对碳酸锂的需求量（万吨，LCE）K 13.70 11.56 12.77 13.98 13.28 13.54 13.81 14.09 补锂剂（万吨，LCE）L 0.06

39、0.41 2.91 8.39 LCE 需求（万吨）需求（万吨）Z=H+J+K+L 29.41 37.37 44.92 66.35 84.81 100.46 129.37 178.83 资料来源：鑫椤锂电，华泰研究预测 00010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00021/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/11（吨）SMM中国碳酸锂产量SMM中国碳酸锂月度库存:下游SMM中国碳酸锂月度库

40、存:总计SMM中国碳酸锂月度库存:冶炼厂碳酸锂价格（右轴）（万元/吨）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 天齐锂业天齐锂业(9696 HK/002466 CH)供给：供给：23-25 年全球锂矿供给中，中国企业控年全球锂矿供给中，中国企业控股矿山股矿山显著提升显著提升 中资企业正在新增供给中扮演日益重要的角色。中资企业正在新增供给中扮演日益重要的角色。因中国的资源禀赋较差，据 USGS，22 年储量全球占比仅 8%，产量全球占比仅 15%。但根据我们统计，若矿山按目前规划如期投产，22-25 年全球锂矿供给中，中国企业控股矿山占比或显著提高。我们认为中资企业占比的

41、显著提升将较大程度地增加供给释放的可预见性。图表图表18：全球锂资源供给测算（折全球锂资源供给测算（折 LCE，万吨），万吨）2023E 2024E 2025E 锂辉石 47.16 68.98 93.90 国内锂辉石 2.21 3.13 4.03 国外锂辉石 44.94 65.85 89.87 锂盐湖 39.55 50.96 68.67 国内锂盐湖 9.20 11.50 16.60 国外锂盐湖 30.35 39.46 52.07 国内锂云母 11.80 15.70 21.20 国外锂黏土 1.00 锂回收 9.00 10.80 12.96 LCE 供给（万吨）供给（万吨）107.51 146.

42、43 197.73 注：根据我们对全球矿山的统计和分类，参考不同矿山建设进度及规划，分别给出不同类型锂资源供给预测 资料来源：各公司公告，华泰研究预测 供需：供需：23-25 年供需格局大概率难言乐观年供需格局大概率难言乐观 根据最新矿山公司生产经营计划，我们更新年度供需预测，我们认为 23-25 年行业供需大概率恶化。图表图表19：锂行业供需平衡锂行业供需平衡 资料来源：安泰科，GGII，各矿山官网，华泰研究预测 图表图表20：全球锂资源供需全球锂资源供需测算（折测算（折 LCE）2022A 2023E 2024E 2025E LCE 供给（万吨）78.7 107.5 146.4 197.7

43、 LCE 需求（万吨）84.8 100.5 129.4 178.8 过剩量（万吨）-6.1 7.0 17.1 18.9 过剩量/需求，%-7.22%7.02%13.19%10.56%资料来源：安泰科，GGII，各矿山官网，华泰研究预测 在供大于求的景气下行阶段，规模矿山停减产是重要标志。在供大于求的景气下行阶段，规模矿山停减产是重要标志。19 年澳矿停减产本可形成景气底部，但因为疫情导致景气底部出现延滞至 20 年底。-10%-5%0%5%10%15%05002021A2022A2023E2024E2025E供给（万吨）需求（万吨）供需平衡/需求（右轴）免责声明和披露以及

44、分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 天齐锂业天齐锂业(9696 HK/002466 CH)图表图表21：在供大于求的景气下行阶段，规模矿山停减产是在供大于求的景气下行阶段，规模矿山停减产是景气底部的景气底部的重要标志重要标志 资料来源：SMM，华泰研究 因此行业成本曲线中的边际成本决定景气下行周期的价格因此行业成本曲线中的边际成本决定景气下行周期的价格底部。底部。根据在建矿山成本预期，我们绘制 25 年行业现金成本曲线，最高现金成本支撑位可能在 12 万元/吨附近。考虑周期的底部往往伴随部分矿山破产，即价格的底部或击穿最高成本，因此我们认为此轮下行周期锂价底部可能击破 10 万元/

45、吨。图表图表22：行业成本曲线中的边际成本决定下一轮景气下行周期的价格底部行业成本曲线中的边际成本决定下一轮景气下行周期的价格底部（25 年现金成本曲线）年现金成本曲线）注：参考历史已投产矿山的情况，我们认为在建矿山的 DFS 成本往往被低估，因此对于在建矿山，我们均乘以 1.5 系数来测算投产后的成本预期；成本为 cash cost口径，不考虑权益金等；矿石成本我们均统一成碳酸锂成本口径，假设单耗为 8 吨锂辉石产 1 吨碳酸锂、美元兑人民币汇率假设 6.8、加工费取行业平均值 2.2 万元/吨 资料来源：各矿山公告，华泰研究预测 020,00040,00060,00080,000100,0

46、00120,000140,00020624728832937045756780828585470369201332174（元/吨）海外锂盐湖中国锂盐湖中国锂辉石海外锂辉石（黏土）中国锂云母碳酸锂规划产能（万吨）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 天齐锂业天齐锂业(9696 HK/00

47、2466 CH)核心优势：资源为王，卡位全球禀赋最好的矿石、盐湖核心优势：资源为王，卡位全球禀赋最好的矿石、盐湖 资源布局：卡位全球禀赋最优质的锂辉石矿山及盐湖资源布局：卡位全球禀赋最优质的锂辉石矿山及盐湖 公司公司深谙深谙上游资源的重要性，持续布局全球优质矿山。上游资源的重要性，持续布局全球优质矿山。2008 年，公司通过收购天齐盛合获取了雅江措拉锂辉石矿的探矿权。据公司 2013 年年报，泰利森占全球锂资源供应约 35%的市场份额，是公司长期以来唯一的原料来源。考虑到收购泰利森将解决公司的上游资源问题，公司于 2013 年启动对泰利森的收购，又先后于 2014 年竞买西藏日喀则扎布耶锂业高

48、科技有限公司 20%股权，于 2018 年购买 SQM23.77%股权。截至 23H1，公司合计拥有资源量 6079.2 万吨 LCE，权益资源量 1429.36 万吨 LCE。图表图表23：公司全球重要锂资源分布情况公司全球重要锂资源分布情况 锂资源项目锂资源项目 格林布什矿 措拉矿 阿塔卡马盐湖 扎布耶盐湖 资源种类资源种类 锂辉石矿 锂辉石矿 锂盐湖 锂盐湖 地理位置地理位置 澳洲 四川 智利 西藏 权益比例权益比例 26.01%80%22.16%20%总资源量（万吨总资源量（万吨 LCE）1286 63.20 4551 179 权益资源量（万吨权益资源量（万吨 LCE）334.50 5

49、0.56 1008.50 35.80 运营状态运营状态 在产 筹备建设中 在产 在产 总资源量合计（万吨总资源量合计（万吨 LCE）6079.20 权益资源量合计（万吨权益资源量合计（万吨 LCE）1429.36 资料来源：公司公告，华泰研究 Greenbush：禀赋最好的在产锂辉石矿山：禀赋最好的在产锂辉石矿山 公司目前通过澳洲控股子公司文菲尔德拥有全球储量最大、品位最高的在产在产锂矿格林布什锂辉石矿项目。收购历程：收购历程：2013 年在天齐集团成功收购泰利森后，公司启动非公开发行股份募集资金收购天齐集团间接拥有的泰利森 51%的权益及直接持有的天齐矿业 100%股权，并于 2014 年收

50、购完成。2018 年，公司增加 35 亿美元并购贷款购买 SQM23.77%股权，导致公司资产负债率大幅上升。2020 年，为使得公司能够在不丧失核心资产控制权前提下有效降低公司资产负债率，公司全资子公司 Tianqi Lithium Energy Australia Pty Ltd（以下简称“TLEA”）拟以增资扩股的方式引入战略投资者澳大利亚上市公司 IGO Limited（以下简称“IGO”），2021 年 7 月，该交易完成。收购完成后，公司对泰利森直接持股比例为 26.01%。图表图表24：交易前后的股权结构交易前后的股权结构 资料来源：关于公司全资子公司增资扩股暨引入战略投资者的公

51、告，华泰研究 资源量：资源量：据公司 22 年年报，截至报告期末，格林布什锂辉石矿项目锂资源量约 1,286 万吨LCE，氧化锂平均品位 1.5%；储量约 824 万吨 LCE，氧化锂平均品位 1.9%，品位在全球在产/在建项目中优势明显。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 天齐锂业天齐锂业(9696 HK/002466 CH)图表图表25：Greenbushes 锂资源品位在全球在产锂资源品位在全球在产/在建项目中优势明显在建项目中优势明显 资料来源：各公司公告，华泰研究 产能规划产能规划：据公司 22 年年报，格林布什锂辉石矿项目目前共有四个在产锂精矿加工厂，

52、分别是化学级一号加工厂、化学级二号加工厂、尾矿再处理厂（以上用于生产品位 6%的化学级锂精矿产品）以及技术级工厂（用于生产品位 5.0%至 7.2%的低铁技术级锂精矿产品）。其中，化学级二号加工厂和尾矿再处理厂目前还处于产能爬坡阶段。截至 2022 年底，泰利森年产能为 162 万吨，2022 年锂精矿产量 135 万吨。此外，化学级三号加工厂正在建设，设计产能 52 万吨/年，预计 2025 年 3 月完工投产；化学级四号加工厂计划在 2025 年开工建设，设计产能 52 万吨/年，初步规划 2027 年建成投产。图表图表26：格林布什产能扩张格林布什产能扩张 资料来源：IGO 公告，华泰研

53、究 成本优势：成本优势：据 IGO 公告，格林布什 23Q2 Unit COGS(cash costs of goods sold，单位销售成本)为 304 澳元/吨，折 203 美元/吨；若考虑权益金（矿权特许使用费），Unit COGS 为585 澳元/吨，折 391 美元/吨。据公司公告，泰利森需要支付的矿权特许使用费是当地政府参考市场报价确定公允价并按照既定税率计算而得，泰利森所支付的单位产品特许使用费变化与当地的锂精矿报价变化以及跨期调整等因素有关。受行业整体成本上升及通胀影响，矿山成本近年来有所上升，但整体涨幅有限。ManonoFinnissWodginaGreenbushesPi

54、lgangooraMt HollandGoulaminaArcadiaMt MarionKathleen Valley JamesBay Mt CattlinSayona QuebecBald hill金川奥伊诺甲基卡锂辉石矿134号脉李家沟锂矿化山瓷石矿上饶市松树岗钽铌矿加不斯铌钽矿414矿水南段茜坑枧下窝JadarIoneerInfinitySigmaNemaskaNAL SayonaSayonaMibraPremier AfricaKeliberLiontown-BuldaniaCritical Elements0.00.51.01.52.02.502004006008001000120

55、00品位（%，Li2O）资源量（万吨，LCE）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 天齐锂业天齐锂业(9696 HK/002466 CH)与澳洲与澳洲主流矿山相比，公司成本优势明显。主流矿山相比，公司成本优势明显。1）Mt marion：预计 23 财年锂辉石成本（SC6，FOB）在 1200-1250 澳元/吨（折 802-835 美元/吨）；2）Wodgina：预计 23 财年锂辉石成本（SC6，FOB）在 925-975 澳元/吨（折 618-652 美元/吨）；3）Pilbara：23 财年锂辉石成本（SC6，FOB）为 613 澳元/

56、吨（折 410 美元/吨），CIF 口径为 1091 澳元/吨（折 729美元/吨）。图表图表27：泰利森季度产量及成本表现泰利森季度产量及成本表现 资料来源：IGO 公告，华泰研究 销售模式：销售模式：根据泰利森与股东签署的化学级锂精矿供货协议，泰利森生产的化学级锂精矿主要销售给天齐锂业和雅保（2021 年公司引入战略投资者 IGO 的交易完成后，天齐锂业化学级锂精矿承购权由 TLEA 承继，TLEA 从泰利森购买的锂精矿优先满足 TLK 需求，剩余量满足天齐锂业国内工厂和代加工需求，IGO 不享有锂精矿优先购买权）。SQM：全球储量最大的在产盐湖全球储量最大的在产盐湖 公司以参股形式通过智

57、利 SQM 公司布局全球储量最大的锂盐湖阿塔卡马项目。收购历程：收购历程：2016 年，公司与 SCP 签署了直接购买股权协议和期权协议,以自筹资金 2.1 亿美元购买 SCP 持有的 SQM 的 2.1%的 B 类股。2018 年，公司以自筹资金约 40.66亿美元受让Nutrien集团合计持有的SQM的0.63亿股A类股（约占SQM总股本的23.77%），其中 35 亿美元来自银团贷款。截至 22 年底，公司最新合计持有 SQM22.16%的股权。资源量：资源量：SQM 位于智利阿塔卡马地区的阿塔卡马盐湖拥有全球目前在产/在建盐湖最大的储量。据公司 22 年年报，阿塔卡马最新资源量（折 L

58、CE）为 4551 万吨。图表图表28：全球主要盐湖资源量及品位全球主要盐湖资源量及品位 资料来源：IGO 公告，华泰研究 2682592703383625326329230405003003502002503003504004503Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23美元/吨千吨锂辉石产量（化学级和工业级）成本Salde VidaCauchari-OlarozPastos GrandsSQMSalar de OlarozSDLAMaricungaHombre MuertoSalar del Rinco

59、nSalar de Atacama MarianaPPG Tres Quebradas察尔汗盐湖东台吉纳尔湖扎布耶盐湖青海一里坪西台吉乃尔湖大柴旦盐湖捌千错盐湖巴仑马海盐湖麻米措盐湖结则茶卡盐湖拉果错盐湖0500000400050006000资源量（万吨，LCE）品位（mg/L）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 天齐锂业天齐锂业(9696 HK/002466 CH)产能规划：产能规划：据 SQM 公告，2022 年 SQM 锂盐产能 18 万吨，23 年 21 万吨，预计 25 年产能将扩张至 26.5 万吨。图表图表

60、29：SQM 产能扩张产能扩张 注：2022-2025 年：安托法加斯塔卡门锂厂产能扩张；2023 年:四川工厂(中国)开始具备氢氧化锂精炼能力，Q4 荷兰山工厂开始生产锂辉石；2025:澳大利亚奎纳纳冶炼厂启动氢氧化理生产(50/50 合资企业，总产能 50,000 吨)。资料来源：IGO 公告，华泰研究 成本优势：成本优势：因阿塔卡马盐湖浓度超 1500mg/L，镁锂比仅为 6:1，且地处沙漠，地理环境上具有蒸发率高、降水稀少的特点，非常适合盐田晒卤，因此 SQM 采用最基础的碳酸盐沉淀法提锂，成本亦处于行业低位。SQM 未单独公开最新锂盐业务成本，据天齐锂业投资者关系问答，根据行业第三方

61、顾问伍德麦肯兹数据显示，2021 年 SQM 的碳酸锂生产成本低于4000 美元/吨。但需要注意，SQM 向 Corfo 支付的碳酸锂的租赁费为累进制，碳酸锂售价超过 10,000 美元/吨后对超过部分的租赁费率为 40%。图表图表30：CORFO 将针对碳酸锂、单水氢氧化锂采用进阶累计费率将针对碳酸锂、单水氢氧化锂采用进阶累计费率 碳酸锂价格（碳酸锂价格（US$/MT）税率税率 氢氧化锂价格（氢氧化锂价格（US$/MT）税率税率$0-$4000 6.80%$0-$5000 6.80%$4000-$5000 8.00%$5000-$6000 8.00%$5000-$6000 10.00%$60

62、00-$7000 10.00%$6000-$7000 17.00%$7000-$10000 17.00%$7000-$10000 25.00%$10000-$12000 25.00%$10000 40.00%$12000 40.00%资料来源：CORFO，华泰研究 四川四川雅江措拉锂矿雅江措拉锂矿：是是中国乃至亚洲最大的硬岩锂矿区甲基卡中国乃至亚洲最大的硬岩锂矿区甲基卡矿区的一部分矿区的一部分 收购历程：收购历程：2008 年 12 月，公司通过收购天齐盛合获取了雅江措拉锂辉石矿的探矿权，后续在 2012 年 7 月又获得了该矿的开采权，目前该项目处在更新可行性研究阶段。根据 BDA 报告，雅

63、江措拉矿场是较大的甲基卡锂矿区（中国乃至亚洲最大的硬岩锂矿区）的一部分；截至 2021 年底，雅江措拉矿场拥有 63.2 万吨 LCE 的锂资源。由于由第三方拥有及建设的附近矿场的疑似环境事故，甲基卡区的所有锂矿作业（包括雅江措拉矿场的建设）于 2013 年 1 月被甘孜州国土资源局叫停。2019 年，甘孜藏族自治州人民政府发布了有关建设重启的监管指引。目前该项目处在更新可行性研究阶段。据公司 H股天齐锂业股份有限公司聆讯后资料集（第一次呈交）全文档案（20220619），预计雅江措拉矿场施工将于 2025 年完成。050,000100,000150,000200,000250,000300,

64、0002022202320242025吨碳酸锂/氢氧化锂（智利）氢氧化锂（中国）氢氧化锂（澳大利亚）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 天齐锂业天齐锂业(9696 HK/002466 CH)牵手紫金：牵手紫金：2023 年 5 月，公司全资子公司盛合锂业以增资扩股的方式引入战略投资者紫金矿业。本次增资计划由紫金矿业的全资子公司海南紫金锂业以现金方式认购盛合锂业 20%股份。本次增资扩股完成后，海南紫金锂业持有盛合锂业 20%的股权；公司仍拥有盛合锂业的控制权。通过引入紫金矿业作为盛合锂业的战略投资者，有利于优化盛合锂业股权结构，充分发挥公司拥有的资源优势，借助紫金

65、矿业在矿产开发与建设方面的优势，促进公司措拉锂矿项目的建设，进一步加速将公司存量资源转换成客观的产能/产量供给。扎布耶盐湖：扎布耶盐湖：中国境内、中国境内、亚洲第一大锂矿盐湖亚洲第一大锂矿盐湖 收购历程：收购历程：2014 年 8 月，公司收购西藏矿业持有的扎布耶锂业 20%的股权，布局国内锂盐湖资源。资源量：资源量：据西藏矿业发展股份有限公司关于控股子公司西藏日喀则扎布耶锂业高科技有限公司取得资源储量核实报告评审意见书的公告（20220114），主矿产 Li2CO3保有资源量178.76 万吨，其中控制资源量/推断资源量/可信储量分别为 163.68/15.08/57.19 万吨。据西藏矿业

66、公告，西藏扎布耶盐湖是世界三大、亚洲第一大锂矿盐湖，是富含锂、硼、钾，固、液并存的特种综合性大型盐湖矿床。西藏扎布耶盐湖卤水含锂浓度仅次于智利阿塔卡玛盐湖，含锂品位居世界第二，具有世界独一无二的天然碳酸锂固体资源和高锂贫镁、富碳酸锂的特点，卤水已接近或达到碳酸锂的饱和点，易于形成不同形式的天然碳酸锂的沉积，因而具有比世界同类盐湖更优的资源。经过多年的工业实践，现采用的“太阳池结晶法”生产工艺是适应西藏扎布耶盐湖的，且对环境损害较小。产能规划：产能规划：据 22 年年报，西藏矿业 22 年生产锂精矿 0.99 万吨；据西藏矿业投资者关系活动记录表（20220522），西藏矿业锂精矿品位从 45%

67、至 70%不等，销售价格随碳酸锂市场波动而波动，锂精矿和碳酸锂之间的转化率与锂精矿品位有关，一般在 50%-60%左右。扎布耶二期项目预计 24 年完工，项目投产后，将生产 9600 吨电池级碳酸锂，2400 吨工业级碳酸锂。成本优势明显，保障公司锂价成本优势明显，保障公司锂价下行周期中下行周期中的盈利能力的盈利能力 格林布什和 SQM 均位于全球锂行业成本曲线左侧，成本优势保障公司在锂价下行周期中的盈利能力，前述我们对下行周期中价格的底部运行区间的判断是基于价格击穿最高成本后将企稳筑底，显然，即使行业未来价格跌至底部运行区间，泰利森和 SQM 仍能保持较好的盈利。图表图表31：2021 年锂

68、辉石生产成本曲线年锂辉石生产成本曲线 图表图表32：2021 年碳酸锂成本曲线年碳酸锂成本曲线 资料来源：20220619 天齐锂业股份有限公司（9696.HK）聆讯后资料集（第一次呈交）全文档案，华泰研究 资料来源：20220619 天齐锂业股份有限公司（9696.HK）聆讯后资料集（第一次呈交）全文档案，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 天齐锂业天齐锂业(9696 HK/002466 CH)度过危机，开始享受投资度过危机，开始享受投资 SQM 红利红利 斥巨资收购斥巨资收购 SQM，高额银团贷款埋下隐患，高额银团贷款埋下隐患 在成功并购泰利森之后，

69、公司又将目光投向当时全球最好的在产盐湖 SQM。2016 年 9 月，公司向 Oro Blanco 提交了无约束力的报价文件，拟竞买其持有的 Pampa100%的股权，Pampa 的主要资产为其所持有的 SQM 约 23.02%的股权。据公司 16 年年报，“鉴于公司原参与竞买 Pampa 股权、购买 SQM 的 B 类股的目的旨在通过一揽子交易安排方式实现对SQM 较大比例权益的收购，进而取得 SQM 的控制权”，可见公司意在控股 SQM。在 Oro Blanco 宣布终止出售 Pampa 全部股权的流程之后，公司放弃行使购买 SQM 股票的期权。随后 2017 年机会再现，相关国家的反垄断

70、审查机构要求 PCS（和 Agrium 合并后将成为 Nutrien 的全资子公司）自 2017 年 11 月 2 日起 18 个月内剥离其持有的 SQM32%股权。2018 年 5 月，公司及公司全资子公司天齐智利与交易对方 Nutrien 其 3 个全资子公司（合称“Nutrien 集团”）签署关于以自筹资金约 40.66 亿美元受让 Nutrien 集团合计持有的 SQM 的 0.6 亿股 A 类股（约占 SQM 总股本的 23.77%）的协议。2018 年 12 月，股份转让完成。图表图表33：融资主体及具体支付安排融资主体及具体支付安排 资料来源：IGO 公告，华泰研究 然而截至 2

71、018 年 3 月 31 日，上市公司合并报表货币资金余额为 49.02 亿元和应收银行承兑汇票 12.61 亿元，远低于交易作价，最终本次交易款中有 35 亿美元来自银团贷款。图表图表34：贷款承诺函和融资承诺函的主要条款如下贷款承诺函和融资承诺函的主要条款如下 贷款人贷款人 贷款类别贷款类别 贷款金额贷款金额 期限期限 利率利率 备注备注 中信银行（国际）有限公司的境外融资-10 亿美元 1+1 年 待定 可提前偿还 中信银行股份有限公司成都分行牵头的银团 A 部分 13 亿美元 1+1 年 B 部分 12 亿美元 3+1+1 年 注：正式放款日均为 2018 年 11 月 29 日 资料

72、来源：IGO 公告，华泰研究 引入战略投资者，逆转困局引入战略投资者，逆转困局 危机初显：危机初显：在并购机会出现时，碳酸锂价格已几近见顶（17 年 12 月见顶），待公司 18 年 5月签署协议时，碳酸锂价格已自高点17.5万元/吨下跌至14.1万元/吨。2018年收购完成后，公司资产负债率由 40.39%上升至 73.26%。祸不单行祸不单行：1）19 年因行业周期调整及国家新能源汽车补贴退坡等不利因素影响，碳酸锂价格单边下跌至 5 万元/吨；2）公司认为对 SQM 的长期股权投资存在减值迹象，对长期股权投资SQM 计提减值准备约 52.79 亿元人民币；3）银团贷款导致公司财务费用大幅增

73、加，19 年并购贷款产生利息费用合计约 16.50 亿元人民币，最终前述因素共同导致 2019年公司归母净利润亏损 59.8 亿元。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 天齐锂业天齐锂业(9696 HK/002466 CH)绝境逢生：绝境逢生：2020 年 1 月，公司使用 2019 年 12 月配股募集资金提前偿还境外银团贷款本金约 4.16 亿美元，剩余境外银团贷款本金为 5.84 亿美元。2020 年 11 月 30 日，公司及公司相关子公司与银团签署展期函，银团同意将境内银团贷款项下的 A 类贷款 13 亿美元和境外银团贷款余额 5.84 亿美元合计 18.

74、84 亿美元自到期日起展期。2020 年 12 月，公司引入战略投资者 IGO。2021 年起，行业回暖，锂价持续上行。公司 21-22 年归母净利润分别为 20.79、241.25 亿元，资产负债率至 22 年末已降至 25.09%。走出困境，享受走出困境，享受 SQM 高额分红高额分红 20 年起，受益于产能快速扩张及锂价回升，SQM 业绩持续快速增长。图表图表35：SQM 归母净利润及增速归母净利润及增速 图表图表36：SQM 季度产销及平均售价季度产销及平均售价 资料来源：SQM 公告，华泰研究 资料来源：SQM 公告，华泰研究 SQM 历史上维持高比例分红历史上维持高比例分红，未来有

75、望维持，未来有望维持。据公告，SQM2016-2018 年，均维持 100%分红。高分红很大程度上保证公司获得稳定的投资收益。19-22 年公司对 SQM 的投资收益分别为 4.03、1.75、7.6、56.41 亿元。据 SQM 分红政策，我们认为高比例分红有望维持。图表图表37：SQM 分红政策分红政策 资料来源：公司官网，华泰研究 -100%0%100%200%300%400%500%600%055404520020202120222023H1（亿美元）SQM归母净利润YOY（右轴）007021Q1 21Q2 21Q3 2

76、1Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1销量（千吨）售价（美元/千克）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 天齐锂业天齐锂业(9696 HK/002466 CH)绑定下游头部客户，保障公司新建产能顺利释放绑定下游头部客户，保障公司新建产能顺利释放 公司作为全球锂行业的老牌领先企业，已建立起一流的客户群，并成为全球多个主要电池和电动汽车设备制造商供应链中的一名重要合作伙伴。绑定头部客户是产能扩张和避免淘汰的重要保障，渠道的优势将显著保障公司新建产能的顺利释放。图表图表38：公司公司 2019-2021 年前五大客户年前五大客户 年份年份 客户客户 业务

77、活动业务活动 开始开始 业务关系业务关系 占总收入的百占总收入的百分比（分比（%）2019 年 Albemarle 及其相关实体 锂精矿的开采、生产及销售 2014 年 27.4 厦门厦钨新能源材料及其相关实体 锂化合物及衍生物的生产及销售 2016 年 10.3 LG CHEM.Ltd.锂化合物及衍生物的生产及销售 2017 年 4.6 上海岩谷有限公司 锂化合物及衍生物的生产及销售 2010 年 4.5 立文特锂业（张家港）有限公司 锂化合物及衍生物的生产及销售 2017 年 4.1 总计 51 2020 年 Albemarle 及其相关实体 锂精矿的开采、生产及销售 2014 年 32.

78、4 厦门厦钨新能源材料及其相关实体 锂化合物及衍生物的生产及销售 2016 年 11.5 SK Innovation Co.,Ltd.锂化合物及衍生物的生产及销售 2019 年 5.8 上海岩谷有限公司 锂化合物及衍生物的生产及销售 2010 年 3.7 立文特锂业（张家港）有限公司 锂化合物及衍生物的生产及销售 2017 年 3.3 总计 56.7 2021 年 Albemarle 及其相关实体 锂精矿的开采、生产及销售 2014 年 17.8 厦门厦钨新能源材料及其相关实体 锂化合物及衍生物的生产及销售 2016 年 16.1 四川裕能新能源电池材料有限公司 锂化合物及衍生物的生产及销售

79、2020 年 7.4 深圳市德方纳米科技股份有限公司 及其相关实体 锂化合物及衍生物的生产及销售 2015 年 4.7 贵州安达科技能源股份有限公司 锂化合物及衍生物的生产及销售 2015 年 3.8 总计 49.8 资料来源：IGO 公告，华泰研究 图表图表39：公司已签订的重大销售合同截至公司已签订的重大销售合同截至 22 年末的履行情况年末的履行情况 合同标的合同标的 对方当事人对方当事人 合同已履合同已履 行金额行金额 本报告期履行金额本报告期履行金额 是否正是否正 常履行常履行 合同未正常合同未正常 履行的说明履行的说明 氢氧化锂产品 SK Innovat ion Co.,Ltd.3

80、00,093.7 256,078.08 是 氢氧化锂产品 EcoPro BM Co.,Ltd.否 尚未开始履行 氢氧化锂产品 LG Chem,Ltd.否 尚未开始履行 氢氧化锂产品 Northvolt ETT AB 18,098.25 17,555.42 是 碳酸锂产品 中创新航科技股份有限公司 125,736.55 是 碳酸锂产品 深圳市德方纳米科技股份有限公司 285,804.59 是 氢氧化锂产品 LG Chem,Ltd.合同生效时间未到 资料来源：IGO 公告，华泰研究；单位：万元 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 天齐锂业天齐锂业(9696 HK/00

81、2466 CH)盈利预测与估值：盈利预测与估值：盈利预测：盈利预测：价格预测：价格预测：根据前述对供需的预测和对 23-25 年价格的推演，我们假设 23-25 年碳酸锂（后述价格均为电池级）和氢氧化锂均价分别为 25、20、15 万元/吨，假设同期锂精矿市场价（参考亚洲金属网报价，6%Li2O）分别为 3700、2500、2000 美元/吨。1）锂矿采选冶炼行业：锂矿采选冶炼行业：锂矿产量锂矿产量假设：假设：截至 2022 年底，泰利森年产能为 162 万吨，2022 年锂精矿产量 135 万吨，化学级二号加工厂和尾矿再处理厂目前还处于产能爬坡阶段。化学级三号加工厂正在建设，设计产能 52

82、万吨/年，预计 2025 年 3 月完工投产。我们认为化学级二号加工厂和尾矿再处理厂的产能爬坡将贡献 23-25 年的主要产能增量。据 IGO 报告，24 财年（对应 23H2-24H1）锂精矿产量指引为 140-150 万吨，参考 23Q1/Q2锂精矿产量分别为 35.6/39.5 万吨，我们假设 23 年泰利森年产量为 150 万吨。我们预计 24 年泰利森现有产能将达产，即产量达 162 万吨，25 年化学级三号加工厂投产，考虑到投产时间，我们假设三号加工厂 25 年产能利用率 50%，即贡献 26 万吨增量，因此假设泰利森 25 年产量共计 188 万吨。锂矿销量锂矿销量假设：假设：据

83、投资者关系活动记录表（2021.09.29），公司技术级锂精矿产能约 14万吨/年。技术级锂精矿下游主要是从事玻璃、陶瓷以及瓷器行业的公司，泰利森产量扣除技术级部分后，公司和 Albemarle 各包销 50%。因此测算 23-25 年公司锂矿部分销量分别为 82、88、101 万吨。锂矿锂矿业务业务营收成本测算：营收成本测算：定价机制：定价机制：据天齐锂业股份有限公司投资者关系活动记录表（20230901），目前，泰利森格林布什化学级锂精矿每季度定一次价，定价参考锂产品市场报价机构上一个季度的价格变动，再根据采购量给到两位股东一定折扣。售价假设：售价假设：但即使是季度定价，其价格相对市场价仍

84、有一定滞后性，在价格下行周期，滞后性将使得实际最终定价略高于市场价，上行期则相反。如 23Q1/Q2 亚洲金属网锂精矿价格均价分别为 5618/4164 美元/吨，而我们根据 IGO 公告测算 23Q1/Q2 格林布什销售锂精矿均价分别为 5790/5441 美元/吨，说明公司的调价明显略滞后于市场价。23Q3 锂精矿市场价 3400 美元/吨，假设 23Q4 市场价 1800 美元/吨，我们在此基准上给予 1.1 倍系数得出下半年公司售价均值，结合上半年售价，最终假设公司 23 年锂精矿均价 4200 美元/吨。24-25 年我们在前述市场价的基准上给予 1.1 倍系数，即公司 24-25

85、年锂精矿售价分别为2750、2200 美元/吨。成本假设：成本假设：我们测算 20-22 年泰利森生产成本分别为 228、282、486 美元/吨（以年度平均汇率测算，IGO 公布口径为澳元口径），21-22 年生产成本上升主要因锂精矿价格上涨使得矿权特许使用费增加。因锂精矿价格和特许使用费之间具体的比例关系非公开，我们仅能判断随着 23-25 年价格下跌，包含特许使用费的生产成本将逐年下降。假设 23-25 年分别为 450、400、350 美元/吨。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 天齐锂业天齐锂业(9696 HK/002466 CH)2）化学原料及化学制品

86、制造业化学原料及化学制品制造业：锂盐产量假设：锂盐产量假设：23-25 年贡献公司锂盐产量的项目分别是计划 23 年下半年完工并进入调试环节的安居 2 万吨电池级碳酸锂项目以及正处在产能爬坡和外部验证的关键时期的奎纳纳一期 2.4 万吨氢氧化锂项目。我们假设安居项目 23-25 年分别贡献产量 0.5、1.5、2.0 万吨，奎纳纳项目 23 年贡献 0.5 万吨产量，24-25 年产能利用率分别为 70%、90%。公司现有项目产量预期我们预计持平 22年 4.73万吨，故最终假设23-25年公司锂盐产量分别为 5.73、7.91、8.89 万吨。锂盐销量假设：锂盐销量假设：据半年报，公司采购的

87、化学级锂精矿主要用于自产或委托加工成锂化工产品。我们根据 21 年的库存+22 年的产量+22 年的代加工量-22 年的库存=22 年的销量，测算 22 年公司代加工锂盐产量约 1.26 吨。23-25 年代加工量我们参考公司自用锂辉石后剩余锂辉石可生产的锂盐量假设，分别假设为 1.5、1.0、1.0 万吨。我们假设产销率维持 100%，因此最终 23-25 年销量假设分别为 7.23、8.91、9.89 万吨。锂盐锂盐业务业务营收成本测算营收成本测算：售价假设：售价假设：公司 20-22 年测算碳酸锂售价与市场价之间折扣分别为 123.56%、97.41%、100.94%，我们假设 23-2

88、5 年公司碳酸锂售价与市场价持平，即含税价 25/20/15 万元/吨。单吨成本假设：单吨成本假设：锂盐业务单吨成本分为矿石部分成本和加工成本，矿石部分我们参考行业平均单耗测算，加工部分公司自 22 年开始有代加工业务，未单独披露代加工业务营收和成本，据华泰金属中矿资源：铷铯、地勘稳固，锂盐浪沙淘尽始见金（20230620），我们假设代加工部分单吨成本为 3.5 万元/吨；扣除代加工业务后，我们测算 20-22 年公司锂盐单吨加工成本分别为 2.49/2.55/3.48 万元/吨。我们推测 22 年单吨加工费上涨主要因锂价上涨带动辅料等价格上涨，预计后续有望回落。因此假设 23-25 年公司锂

89、盐单吨加工费分别为 3.2/2.8/2.5 万元/吨。SQM 投资收益测算：投资收益测算：据彭博，SQM23-25 年调整后预测可比净利润分别为 190.47、186.52、196.32 亿元（截至 2023.10.22），公司现对 SQM 持股比例为 22.16%，我们以权益法核算的参股公司收益，测算公司 23-25 年 SQM 投资收益分别为 42.21、41.33、43.50 亿元。期间费用率假设：期间费用率假设：公司 20 年至 23Q1-3 销售费用率分别为 0.63%、0.27%、0.07%、0.08%，同期管理费用率分别为12.51%、5.92%、0.93%、1.53%，研发费用

90、率分别为0.75%、0.25%、0.07%、0.06%。20-22 年费用率下降主要因营收增长明显，我们预计未来期间费用率会随着营收下降而小幅增长，分别假设 23-25 年销售费用率为 0.09%、0.12%、0.15%；同期管理费用率分别为 1.5%、2.0%、2.5%。因公司业务相对成熟，我们预期研发费用将维持小幅下降的趋势，假设研发费用率持稳于 0.07%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 天齐锂业天齐锂业(9696 HK/002466 CH)图表图表40：公司主营业务收入及成本假设公司主营业务收入及成本假设 锂矿采选冶炼锂矿采选冶炼 2021A 2022

91、A 2023E 2024E 2025E 收入 亿元 26.44 154.39 241.08 164.56 151.10 成本 亿元 10.02 24.77 25.83 23.94 24.04 毛利 亿元 16.42 129.62 215.25 140.62 127.06 毛利率%62.1%84.0%89.29%85.45%84.09%单位售价 元/吨 4797.0 20341.8 29400.00 18700.00 14960.00 市场价格 美元/吨 529.50 3435.50 3700.00 2500.00 2000.00 折扣系数%140.43%88.10%113.51%110.00%

92、110.00%单位售价 美元/吨 743.59 3026.70 4200.00 2750.00 2200.00 汇率：美元兑人民币 6.45 6.72 7.00 6.80 6.80 单位成本 元/吨 1817.97 3263.85 3150.00 2720.00 2380.00 单位成本 美元/吨 281.80 485.63 450.00 400.00 350.00 生产量 万吨 95.40 134.86 150.00 162.00 188.00 销售量 万吨 55.12 75.90 82.00 88.00 101.00 化学原料及化学制品制造业化学原料及化学制品制造业 单位单位 2021A

93、2022A 2023E 2024E 2025E 收入 亿元 50.18 250.09 159.87 157.63 131.23 成本 亿元 19.12 35.39 41.78 45.02 44.54 毛利 亿元 31.05 214.69 118.09 112.62 86.69 毛利率%61.89%85.85%73.86%71.44%66.06%单位售价 万元/吨 10.52 43.05 22.12 17.70 13.27 市场价格，含税 万元/吨 12.20 48.19 25.00 20.00 15.00 市场价格，不含税 万元/吨 10.80 42.65 22.12 17.70 13.27

94、折扣系数%97.43%100.94%100.00%100.00%100.00%单位成本 元/吨 4.01 6.09 5.78 5.05 4.51 代加工部分单位成本 万元/吨 3.50 3.50 3.50 3.50 代加工部分总成本 亿元 7.70 9.03 5.68 5.40 测算锂辉石部分加工单位成本 万元/吨 2.55 3.48 3.20 2.80 2.50 生产量 万吨 4.37 4.73 5.73 7.91 8.89 销售量 万吨 4.77 5.81 7.23 8.91 9.89 代加工量 万吨 1.26 1.50 1.00 1.00 合计合计 单位单位 2021A 2022A 20

95、23E 2024E 2025E 营收 亿元 76.63 404.49 400.95 322.19 282.33 yoy%136.56%427.82%-0.87%-19.64%-12.37%成本 亿元 29.14 60.17 67.61 68.95 68.58 毛利 亿元 47.49 344.32 333.34 253.24 213.75 毛利率%61.97%85.12%83.14%78.60%75.71%归母净利润 亿元 20.79 241.25 91.88 80.56 62.87 yoy%-213.37%1060.47%-61.91%-12.32%-21.95%资料来源：公司公告，Wind，

96、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 天齐锂业天齐锂业(9696 HK/002466 CH)估值：首次覆盖给予“增持”评级估值：首次覆盖给予“增持”评级 考虑行业为价格下行周期，板块盈利波动较大，我们选取 PB 估值。因公司主要业务为矿石提锂，我们选取赣锋锂业、盛新锂能、中矿资源为可比公司。可比公司 24 年 wind 一致预期 PB 均值为 1.43X，考虑公司已领先卡位全球优质资源，我们给予公司 24 年 1.58XPB。公司近 3 个月 A/H 平均溢价率为 42.42%，基于 2023 年 12 月 18 日港元兑人民币汇率约0.914，对应

97、A 股目标价 54.51 元，H 股目标价 41.88 元；锂价下行周期中，高成本部分产能或以外购矿为原料的锂企盈利承压，但公司拥有优质资源且自给率高，或能保持较好的盈利能力。首次覆盖给予“增持”评级。图表图表41：可比公司估值可比公司估值 股价股价 市值市值 BPS（元）（元）PB（倍）（倍）公司代码公司代码 公司简称公司简称(元元)(亿元亿元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002460 CH 赣锋锂业 39.10 788.71 25.65 30.51 36.46 1.52 1.28 1.07 002240 CH 盛新锂能 21.84 201.32

98、14.12 15.89 18.05 1.55 1.37 1.21 002738 CH 中矿资源 35.20 254.87 16.42 21.37 27.19 2.14 1.65 1.29 平均值平均值 1.74 1.43 1.19 注：数据截至 2023 年 12 月 18 日 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表42：文中提及公司彭博代码一览文中提及公司彭博代码一览 代码代码 公司名称公司名称 代码代码 公司名称公司名称 002460 CH 赣锋锂业 002240 CH 盛新锂能 002466 CH 天齐锂业 002738 CH 中矿资源 资料来源：彭博，Wind，华泰研究 风险提示风险提

99、示 1)公司公司新建产能不及预期：新建产能不及预期：若公司参/控股矿山及锂盐扩产进度不及预期，或影响公司未来产能释放。2)下游需求不及预期：下游需求不及预期：若国内外新能源汽车产销表现不及预期，则可能导致锂盐下游需求不及预期，同时导致锂盐价格超预期下跌，均可能影响公司主要产品售价及销量。3)新技术出现新技术出现：若新能源等下游应用出现技术革新，如钠电池对锂电池的替代超预期，导致碳酸锂、氢氧化锂等公司主要产品需求大幅减量，同时导致锂盐价格超预期下跌，均可能影响公司主要产品售价及销量。图表图表43：天齐锂业天齐锂业 PE-Bands 图表图表44：天齐锂业天齐锂业 PB-Bands 资料来源：Wi

100、nd、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 (280)(140)0140280420Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23(人民币)天齐锂业25x20 x15x10 x5x03416831,0241,365Dec-20 Jun-21 Dec-21 Jun-22 Dec-22 Jun-23(人民币)天齐锂业40.3x30.6x20.9x11.2x1.6x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 天齐锂业天齐锂业(9696 HK/002466 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币

101、百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 6,470 25,990 23,811 28,199 31,599 营业收入营业收入 7,663 40,449 40,095 32,219 28,233 现金 1,987 12,461 8,811 12,618 15,462 营业成本 2,914 6,017 6,761 6,895 6,858 应收账款 648.02 7,377 8,661 9,239 9,583 营业税金及附加 70.89 290.40 28

102、7.86 231.32 202.70 其他应收账款 180.65 80.99 119.49 41.61 99.56 营业费用 20.49 29.03 36.09 38.66 42.35 预付账款 19.88 77.59 82.79 78.30 62.86 管理费用 453.95 377.10 601.43 644.39 705.82 存货 871.76 2,144 2,364 2,562 2,714 财务费用 1,731 674.75 279.70 491.71 466.76 其他流动资产 2,763 3,849 3,773 3,661 3,678 资产减值损失 0.00(1.88)0.00

103、0.00 0.00 非流动资产非流动资产 37,695 44,857 51,143 60,958 73,982 公允价值变动收益 77.02(900.85)0.00 0.00 0.00 长期投资 22,592 25,582 28,597 32,535 37,064 投资净收益 1,461 7,846 4,221 4,133 4,350 固定投资 4,031 8,133 9,926 13,454 18,398 营业利润营业利润 3,989 39,911 36,276 27,996 24,256 无形资产 3,096 3,579 3,562 3,564 3,572 营业外收入 14.40 3.37

104、 8.88 6.12 7.50 其他非流动资产 7,976 7,563 9,058 11,405 14,947 营业外支出 39.86 13.59 26.73 20.16 23.44 资产总计资产总计 44,165 70,846 74,953 89,157 105,581 利润总额利润总额 3,964 39,901 36,258 27,982 24,240 流动负债流动负债 13,760 7,555 11,308 10,880 13,565 所得税 1,374 8,793 10,877 8,395 7,272 短期借款 2,175 98.92 98.92 98.92 98.92 净利润净利润

105、2,590 31,108 25,381 19,587 16,968 应付账款 909.93 2,526 2,884 2,633 2,853 少数股东损益 511.17 6,984 16,193 11,532 10,680 其他流动负债 10,676 4,931 8,326 8,148 10,613 归属母公司净利润 2,079 24,125 9,188 8,056 6,287 非流动负债非流动负债 12,253 10,224 12,120 13,574 15,763 EBITDA 5,892 41,588 37,082 29,061 25,653 长期借款 10,628 8,263 9,228

106、 10,682 12,871 EPS(人民币，基本)1.27 14.70 5.60 4.91 3.83 其他非流动负债 1,625 1,960 2,892 2,892 2,892 负债合计负债合计 26,014 17,779 23,428 24,454 29,328 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 5,390 4,574(1,234)7,992 16,536 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,477 1,641 1,641 1,641 1,641 成长能力成长能力 资本公积 12,289 23,297 23,297 23,297 2

107、3,297 营业收入 136.56 427.82(0.87)(19.64)(12.37)留存公积(255.21)23,870 37,916 49,523 59,847 营业利润 490.20 900.50(9.11)(22.82)(13.36)归属母公司股东权益 12,761 48,494 52,758 56,711 59,716 归属母公司净利润 213.37 1,060(61.91)(12.32)(21.95)负债和股东权益负债和股东权益 44,165 70,846 74,953 89,157 105,581 获利能力获利能力(%)毛利率 61.97 85.12 83.14 78.60 7

108、5.71 现金流量表现金流量表 净利率 33.80 76.91 63.30 60.79 60.10 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 23.14 78.77 18.15 14.72 10.80 经营活动现金经营活动现金 2,094 20,298 22,234 14,905 15,083 ROIC 39.31 168.73 94.17 76.94 68.96 净利润 2,590 31,108 25,381 19,587 16,968 偿债能力偿债能力 折旧摊销 463.79 655.09 744.25 909.29 1,229

109、 资产负债率(%)58.90 25.09 31.26 27.43 27.78 财务费用 1,731 674.75 279.70 491.71 466.76 净负债比率(%)104.41(7.39)5.68 2.34 2.91 投资损失(1,461)(7,846)(4,221)(4,133)(4,350)流动比率 0.47 3.44 2.11 2.59 2.33 营运资金变动(1,765)(4,668)115.22(1,892)825.32 速动比率 0.38 3.05 1.82 2.28 2.07 其他经营现金 535.82 373.37(65.26)(58.00)(55.02)营运能力营运能

110、力 投资活动现金投资活动现金(137.58)744.01(2,809)(6,591)(9,903)总资产周转率 0.18 0.70 0.55 0.39 0.29 资本支出(1,009)(1,716)(3,028)(6,716)(9,637)应收账款周转率 17.40 10.08 5.00 3.60 3.00 长期投资 73.22(823.20)(3,014)(3,939)(4,529)应付账款周转率 3.37 3.50 2.50 2.50 2.50 其他投资现金 797.87 3,283 3,233 4,064 4,264 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(1,132)

111、(10,571)(23,075)(4,507)(2,337)每股收益(最新摊薄)1.27 14.70 5.60 4.91 3.83 短期借款(562.03)(2,076)0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)1.28 12.37 13.55 9.08 9.19 长期借款 6,242(2,365)964.56 1,454 2,190 每股净资产(最新摊薄)7.78 29.55 32.15 34.55 36.39 普通股增加 0.00 164.12 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 5,519 11,008 0.00 0.00 0.00 PE(倍)41

112、.68 3.59 9.43 10.76 13.78 其他筹资现金(12,331)(17,302)(24,039)(5,961)(4,526)PB(倍)6.79 1.79 1.64 1.53 1.45 现金净增加额 784.09 10,524(3,650)3,807 2,844 EV EBITDA(倍)18.36 2.03 2.31 3.21 4.00 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 天齐锂业天齐锂业(9696 HK/002466 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，李斌、马晓晨，兹证明本报告所表达的观点准确地反

113、映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本

114、报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及

115、特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律

116、许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请

117、参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中

118、使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 天齐锂业天齐锂业(9696 HK/002466 CH)香港香港-重要监管披露重要

119、监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。天齐锂业（002466 CH）、天齐锂业（9696 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINR

120、A）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证

121、券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师李斌、马晓晨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。天齐锂业（002466 CH）、天齐锂业（9696 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。天齐锂业（0024

122、66 CH）、天齐锂业（9696 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。天齐锂业（002466 CH）、天齐锂业（9696 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3 个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。天齐锂业（002466 CH）、天齐锂业（9696 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券

123、研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数

124、，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告

125、的一部分，请务必一起阅读。28 天齐锂业天齐锂业(9696 HK/002466 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京

126、 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司