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1、 Table_yemei1 观点聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究报告 Research Report 19 May 2023 天齐锂业天齐锂业

2、Tianqi Lithium(002466 CH)锂行业龙头，布局全球优质锂矿，资源开拓稳步进行 Leading the Lithium Industry,Laying Out High-quality Lithium Mines Globally,and Steadily Expanding Resources Table_Info 维持优于大市维持优于大市Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb79.49 目标价 Rmb119.60 HTI ESG 5.1-5.0-5.0 E-S-G:0-5 MSCI ESG 评级 BB 义利评级 B+来源

3、:MSCI ESG Research LLC,盟浪.Reproduced by permission;no further distribution 市值 Rmb125.74bn/US$17.89bn 日交易额(3 个月均值)US$346.53mn 发行股票数目 1,475mn 自由流通股(%)67%1 年股价最高最低值 Rmb148.00-Rmb70.07 注：现价 Rmb79.49 为 2023 年 5 月 19 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值-4.5%-4.9%-8.5%绝对值（美元）-6.6%-6.8%-12.2%相对 MSCI China

4、23.9%25.1%30.3%Table_Profit (Rmb mn)Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 40,449 36,511 35,944 33,631 (+/-)428%-10%-2%-6%净利润 24,125 19,631 18,508 18,420 (+/-)1060%-19%-6%-0%全面摊薄 EPS(Rmb)14.70 11.96 11.28 11.22 毛利率 85.1%75.9%74.8%73.5%净资产收益率 49.7%28.8%21.4%17.5%市盈率 5.14 6.31 6.70 6.73 资料来源：公司信息,HTI (P

5、lease see APPENDIX 1 for English summary)锂行业龙头，锂行业龙头，2022 年业绩亮眼，发布五年战略规划。年业绩亮眼，发布五年战略规划。天齐锂业 2022 年营业收入 404.49 亿元，同比增长 427.82%；归母净利 241.25 亿元，同比增长 1060.47%；锂矿产量 134.9 万吨，同比增长 41.37%；锂盐产量 4.7 万吨，同比增长 8.16%。公司发布的五年战略规划目标在 2027 年达到 30 万吨左右碳酸锂当量的锂化工产品产能。布局全球最优质的锂资源，公司现在是全球第四大、中国和布局全球最优质的锂资源，公司现在是全球第四大、中

6、国和亚洲第二大锂化工产品供应商。亚洲第二大锂化工产品供应商。资源供应端公司优势明显，公司控股的澳大利亚格林布什锂精矿和智利阿塔卡马锂盐湖分别是全球目前品位最高、储量最大的在产锂辉石项目和全球储量最大的盐湖项目。公司深耕锂矿采选冶炼行业与化学原料及化学制品制造业，现有四个锂化工产品生产基地，分别位于中国四川射洪、重庆铜梁、江苏张家港以及澳洲奎纳纳，锂化合物及衍生品建成产能 6.88 万吨/年，已有明确规划的锂化工产品总产能超 11 万吨/年，折合权益产能达 8.92 万吨/年。关于控股子公司关于控股子公司 TLEA拟收购澳大利亚拟收购澳大利亚 Essential Metals Limited(E

7、SS)100%股权交易终止事件对公司业绩暂时不会产生重大不股权交易终止事件对公司业绩暂时不会产生重大不利影响。利影响。由于 ESS 公司审议本次交易的股东大会未能通过，因此根据此前 TLEA 与 ESS 签署的计划实施协议，TLEA 遵照相关合约权利单独终止此次交易，同时双方都无需为此次终止的交易承担赔偿责任，因此本次交易的终止不会对公司本年度的财务状况及经营成果产生重大不利影响，也不会损害公司和全体股东的利益。盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们预计公司 20232025 年营业收入分别为 365.11 亿、359.44 亿、336.31 亿，公司 20232025 年归母净利分别为 196

8、.31 亿、185.08 亿、184.20 亿。我们预计公司20232025 年 EPS 分别为 11.96 元、11.28 元、11.22 元（原预测为为 13.97 元、13.24 元、13.20 元），根据可比公司估值，我们给予公司 2023 年 10 倍 PE，目标价格 119.6 元(原为97.79 元，2023 年 7 倍 PE，+22%)，维持“优于大市”评级。风险提示：风险提示：原材料价格波动、下游需求不及预期、产能建设及释放不及预期，智利锂产业国有化的进程对锂资源进口的负面影响。Table_Author 吴旖婕吴旖婕 Yijie Wu 700Price

9、ReturnMSCI ChinaMay-22Sep-22Jan-23May-23Volume 19 May 2023 2 Table_header2 天齐锂业(002466 CH)维持优于大市维持优于大市 一、投资亮点一、投资亮点 天齐锂业是中国和全球领先、以锂为核心的新能源材料企业。天齐锂业是中国和全球领先、以锂为核心的新能源材料企业。公司深耕锂矿采选冶炼行业与化学原料及化学制品制造业，业务涵盖锂产业链的关键阶段，包括硬岩型锂矿资源的开发、锂精矿加工销售以及锂化工产品的生产销售。主要产品有：电池级碳酸锂、工业级碳酸锂、电池级单水氢氧化锂、工业级单水氢氧化锂、金属锂和无水氯化锂。公司销量、营收

10、与毛利率增长迅猛，归母净利公司销量、营收与毛利率增长迅猛，归母净利跃居同行业第一。跃居同行业第一。受益于全球新能源汽车景气度提升，锂离子电池厂商加速产能，下游正极材料订单回暖，2022 年公司锂矿采选冶炼行业销量达 75.9 万吨，同比增长 37.70%，营业收入达 154.39 亿元，同比增长 483.90%，毛利率达 83.95%，同比增长 21.85%；化学原料及化学制品制造业销量达 5.8 万吨，同比增长 21.77%，营业收入达 250.09 亿元，同比增长398.41%，毛利率达 85.85%，同比增长 23.96%。2022 年公司归母净利达 241.25 亿元，较上年增 106

11、0.47%，跃居同行业第一。表表 1 天齐锂业经营情天齐锂业经营情况况 2020 年 2021 年 2022 年 锂矿采选冶炼行业销量（吨）352746.78 551189.97 758969.66 锂矿采选冶炼行业营业收入（亿元）14.81 26.44 154.39 锂矿采选冶炼行业毛利率 62.53%62.10%83.95%化学原料及化学制品制造业销量（吨）35701.03 47710.87 58095.28 化学原料及化学制品制造业营业收入（亿元）17.57 50.18 250.09 化学原料及化学制品制造业毛利率 23.71%61.89%85.85%归母净利（亿元）-18.34 20.

12、79 241.25 资料来源：公司年报，海通国际 公司进行全球化的战略性布局，足迹遍布中国、澳大利亚、智利。公司进行全球化的战略性布局，足迹遍布中国、澳大利亚、智利。公司以西澳大利亚格林布什锂矿为资源基地，西藏雅江措拉锂矿、智利 SQM 阿塔卡马盐湖为另外两个重要资源所在地，确保稳定的低成本优质锂原料供应，并凭借垂直一体化的全球产业链优势与国际客户建立伙伴关系，共同助力电动汽车和储能产业实现锂离子电池技术的长期可持续发展。图图 1 天齐锂业主营业务布局天齐锂业主营业务布局 资料来源：公司 2022 年报，海通国际 BVgV2VmUdUFZjW1WkW8ZbR8QaQnPnNoMoNfQqQmR

13、jMpNmO6MrRuNMYrMoPuOrQoM 19 May 2023 3 Table_header2 天齐锂业(002466 CH)维持优于大市维持优于大市 公司致力于在全球的能源转型公司致力于在全球的能源转型、“碳中和碳中和”目标中扮演重要的角色目标中扮演重要的角色。除了为下游的新能源电动车、储能客户提供关键原材料，公司也十分重视自身锂资源开发以及锂产品生产过程中的环保标准及社会责任，非常重视 ESG，并把 ESG 管理提升到指导公司开展全面工作的公司治理层面。鉴于天齐锂业在 ESG 方面所做出的杰出工作，在 2022 年，MSCI 将天齐锂业 ESG 评级由“B”提升至“BB”级。公司

14、资产负债率回落，摆脱债务负担。公司资产负债率回落，摆脱债务负担。在 2018 年收购智利 SQM 股权之后，公司新增 35 亿美元并购贷款，资产负债比经历了一段大幅度上涨，给公司发展带来了巨大的负担，但在 2021 年引入战投偿还部分并购贷款，加上 2022 年大幅度利润增长和港股 IPO 募资，公司已完全还清并购贷款，摆脱高资产负债率的风险。图图 2 20132022 年天齐锂业资产负债情况年天齐锂业资产负债情况 资料来源：公司年报，海通国际 二、二、锂行业发展现状锂行业发展现状 1.锂资源分布较集中，澳洲占供应端主导锂资源分布较集中，澳洲占供应端主导（1）锂资源供给总述）锂资源供给总述 全

15、球锂资源主要分别以锂盐湖形式存在于玻利维亚、阿根廷、智利等南美洲国家，和以硬岩型锂矿形式存在于澳大利亚、中国以及北美、非洲等国家和地区，具有总量丰富、成矿类型多样的特点。2022 年全球在产锂资源供给项目共年全球在产锂资源供给项目共 42 个，锂辉石、锂盐湖和锂云母供应分别个，锂辉石、锂盐湖和锂云母供应分别占总量的占总量的 48%、41%和和 11%。19 May 2023 4 Table_header2 天齐锂业(002466 CH)维持优于大市维持优于大市 图图 3 2022 年全球锂供应结构年全球锂供应结构 资料来源：美国地质勘探局，海通国际 除去美国本土供应量，澳大利亚、智利和中国的锂

16、资源供应占全球总量的92%，其中澳大利亚作为锂资源大国，贡献了全球近半数的锂资源供应量，中国2022 年锂资源供应量为 1.9 万吨锂当量，折合碳酸锂当量约 10 万吨，较 2021 年同比增长 36%。图图 4 2022 年全球锂资源分布年全球锂资源分布 资料来源：美国地质勘探局，海通国际 图图 5 全球锂资源供应分布（不含美国本土供应量）全球锂资源供应分布（不含美国本土供应量）资料来源：美国地质勘探局，海通国际 （2）盐湖卤水锂矿：集中分布于世界三大高原，占探明锂矿总资源近三分之二）盐湖卤水锂矿：集中分布于世界三大高原，占探明锂矿总资源近三分之二 盐湖卤水锂矿因其易开采、成本低的特点，20

17、22 年占全球锂资源供应总量的41%左右。由于远古时期的地壳运动，以及干旱的气候、封闭的盆地、构造断陷、活跃的火山地热活动、合适的锂源盐、丰富的含水层和充分的蒸发浓缩时间等多重因素，共同造就了南美洲西部安第斯高原、中国青藏高原和美国西部高原这三大以氯化锂和氧化锂为主要资源种类的现代盐湖卤水锂矿区，已探明的锂资源量（碳酸锂）分别为 9085 万 t、5755 万 t、2173 万 t，分别占比 53%、34%和 13%。22%20%12%11%8%7%3%3%3%2%9%玻利维亚阿根廷美国智利澳大利亚中国德国刚果加拿大墨西哥其他47%30%15%5%2%1%澳大利亚智利中国阿根廷巴西其他 19

18、May 2023 5 Table_header2 天齐锂业(002466 CH)维持优于大市维持优于大市 图图 6 全球盐湖卤水锂矿资源分布全球盐湖卤水锂矿资源分布 资料来源：Bradly et al.A preliminary deposits model for lithium brines，海通国际 表表 2 全球主要盐湖聚集区典型盐湖卤水型锂矿床信息全球主要盐湖聚集区典型盐湖卤水型锂矿床信息 名称 盐湖聚集区 资源量（金属）/万 t 海拔/m 察尔汗 中国青海 163 2670 西台吉乃尔 44 2680 东台吉乃尔 46 2683 一里坪 29 2600 大柴旦 3.98 3142

19、扎布耶 中国西藏 150 4422 当雄错 17 4475 麻米错 41 4342 Searles Lake 美国 32 65 Salton Lake 30 543 Silver Peak 10 512 Great Salt Lake 53 1281 Uyuni 玻利维亚 1020 3650 Atacama 智利 630 2300 Hombre Muerto 阿根廷 446.9 4300 Rincon 353.2 3700 Cauchari-Olaroz 1984.4 3900 资料来源：盐湖卤水型锂矿基本特征及其开发利用潜力评价，王卓等，海通国际 19 May 2023 6 Table_he

20、ader2 天齐锂业(002466 CH)维持优于大市维持优于大市 （3）硬质岩锂矿：矿床分布广泛，以澳洲为主要供应来源）硬质岩锂矿：矿床分布广泛，以澳洲为主要供应来源 硬质岩锂矿资源以锂辉石、锂云母为主。尽管盐湖卤水型锂矿是世界锂资源供应的主要来源，开采成本更低，但自新能源技术革命起，尤其以2016年作为标志，全球开始了一大波找锂热潮，其中最受关注的就是以伟晶岩锂矿为代表的锂辉石锂矿。硬质岩锂矿在非洲东南部、欧洲西部与北部、西澳大利亚、北美洲中部、南美洲安第斯山脉、亚洲中部及乌拉尔山脉和我国青藏高原均有分布，2022 年占全球锂资源供应总量的 59%左右。其中，2022 年澳洲硬质岩型锂矿产

21、能共计约 239 万吨，在硬质岩型锂矿供应中占绝对领先地位，占比 88.7%。图图 7 全球主要锂辉石矿床分布图全球主要锂辉石矿床分布图 资料来源：试论国内外大型超大型锂辉石矿床的特殊性和找矿方向，王登红等，海通国际 2.锂价下行锂价下行，储能或将接力新能源汽车推动锂需求，储能或将接力新能源汽车推动锂需求 锂是战略新兴矿产资源，近年来随着新能源技术革命的浪潮，加之锂在储能、轻质合金等领域具有广泛用途，加上新能源汽车作为汽车制造工业的新增长点，锂作为电池生产的重要原材料，需求量呈现了爆炸式的增长。自 2023 年以来，锂价格经历了大幅下跌，跌幅逼近 20%。但是电动汽车需求方面，虽然国内及欧洲部

22、分国家新能源汽车受到补贴退坡的影响，但退坡力度较小，且各国仍实施相应的刺激汽车消费的政策，如美国自 2023 年起实施2022 年通胀削减法案对新能源汽车提供 7500 万美元税收抵免补贴，且取消对每个车企 20 万辆的补贴上限。总体上看，全球新能源汽车渗透率仍有望得到提升；同时，伴随锂电材料、电芯技术和系统集成技术进步，以及产业链规模效应进一步显现，全球锂电池成本持续大幅下滑，锂电池储能产品应用场景大幅拓展，有望成为未来锂需求的新增长点。19 May 2023 7 Table_header2 天齐锂业(002466 CH)维持优于大市维持优于大市 图图 8 20152022 年中国新能源汽车

23、产量年中国新能源汽车产量（万辆万辆）资料来源：中国汽车工业协会，海通国际 三、公司坐拥全球锂行业最优质的中上游资源三、公司坐拥全球锂行业最优质的中上游资源 公司在锂行业上游发展多年，重点布局多处国内外顶级锂资源项目，海内外锂公司在锂行业上游发展多年，重点布局多处国内外顶级锂资源项目，海内外锂产品综合产能表现强劲。产品综合产能表现强劲。2008 年 12 月天齐锂业通过收购天齐盛合获取了雅江措拉锂辉石矿的探矿权，后续在 2012 年 4 月又获得措拉矿的开采权。2014 年 5 月，公司完成了对澳洲泰利森公司 51%股权的收购，获得旗下格林布什锂矿的控股权和部分产品承购权，以及智利七盐湖 50%

24、的权益。2014 年 8 月，公司收购西藏矿业持有的扎布耶锂业 20%的股权，布局国内锂盐湖资源。2018 年 12 月，公司通过收购智利SQM公司股权获得阿塔卡马锂盐湖的部分权益。天齐锂业深度参与全球碳酸锂市场竞争和上游资源锁定。公司现在是全球第四大、中国和亚洲第二大锂化工产公司现在是全球第四大、中国和亚洲第二大锂化工产品品供应商。供应商。1.公司目前主要的矿产与盐湖公司目前主要的矿产与盐湖（1）澳大利亚格林布什矿）澳大利亚格林布什矿 19 May 2023 8 Table_header2 天齐锂业(002466 CH)维持优于大市维持优于大市 图图 9 锂矿及项目的矿物储量估计（截至锂矿及

25、项目的矿物储量估计（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日）资料来源：公司 2021 年报，海通国际 格林布什矿是目前全球目前品位最高、储量最大的在产锂辉石项目，已开采超格林布什矿是目前全球目前品位最高、储量最大的在产锂辉石项目，已开采超过过 30 年年。该矿位于澳洲，毗邻西澳大利亚散装货运港口Bunbury 港口，生产条件得天独厚。天齐锂业控股泰利森锂业 26.01%股权。根据伍德麦肯兹 2022 年第四季度最新数据，格林布什矿区是2022年全球产能和产量最大的大型锂矿项目。该矿锂资源量约 1,286 万吨 LCE，氧化锂平均品位 1.5%；储量约 824 万吨 LCE，氧化锂平均品

26、位 1.9%。2022 年末该矿场已建成年产能 162 万吨，2022 年度锂精矿生产总量约 135 万吨。图图 10 泰利森泰利森格林布什锂矿矿区位置及布局格林布什锂矿矿区位置及布局 资料来源：公司官网，公司招股说明书，海通国际 19 May 2023 9 Table_header2 天齐锂业(002466 CH)维持优于大市维持优于大市 泰利森目前铭牌年产能为 162 万吨，2022 年锂精矿产量 135 万吨，其中化学级锂精矿全年产量 120 万吨，技术级锂精矿 2022 年产量 15 万吨。泰利森下属的格林布什锂辉石矿项目目前共有四个在产锂精矿加工厂，分别是化学级一号加工厂（CGP1）

27、、化学级二号加工厂（CGP2）、尾矿再处理厂（TRP）以及技术级工厂（TGP）。与此同时，化学级三号加工厂（CGP3）正在建设中，设计产能为 52 万吨/年，预计 2025 年 3 月完工投产。预计 2025 年开工建设化学级四号加工厂（CGP4），设计产能 52 万吨，初步规划 2027 年建成投产。格林布什锂资源主要分布在中央矿脉区和卡潘加区，中央矿脉区是目前锂矿石开采的主要来源，卡潘加区则作为矿区资源基地暂处于勘探状态。除上述矿产资源外，泰利森正在对格林布什锂矿开采前已存在的 1 号尾矿库中所含的开采钽矿的剩余尾矿进行二次开采加工。（2）智利阿塔卡马盐湖智利阿塔卡马盐湖 图图 11 锂卤

28、水矿床矿物资源量估计（截至锂卤水矿床矿物资源量估计（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日）资料来源：公司 2021 年报，海通国际 阿塔卡马盐湖是全球储量最大的盐湖项目，也是美洲和全世界第二大的盐湖。阿塔卡马盐湖是全球储量最大的盐湖项目，也是美洲和全世界第二大的盐湖。天齐锂业持有智利 SQM 公司 22.16%的股权。2022 年 SQM 公司实现净利润 39.063亿美元，天齐锂业 2022 年投资收益约为 59 亿人民币（汇率以 6.9 计算）。SQM 是全球最大的碘和硝酸钾生产企业和领先的碳酸锂和氢氧化锂生产商。阿塔卡马盐湖位于地处南美“锂三角”地区的智利，是全球储量最大的盐湖

29、项目，也是美洲和全世界第二大的盐湖。盐湖东部有一条南北纵横的火山带，其中包括智利最活跃的火山拉斯卡尔火山。截至 2022 年 12 月 31 日，SQM 在智利的采矿权益中约有 99.56%属于采矿开采特许权，0.44%属于采矿勘探特许权。矿业开发特许权约98%已根据智利立法授予。采矿勘探特许权100%已根据智利立法授予。2022年公司向智利政府支付 730 万美元用于采矿勘探和开采特许权，包括从智利国家机构 Corfo 租赁的特许权，2030 年租赁协议到期。在整个矿山生命周期(LoM)中，锂的平均工艺效率约为 52%。SQM 矿权区域内探明资源量 540 万金属吨，控制资源量280 万金属

30、吨，探明和控制资源量（M+I）总计 820 万金属吨。矿权区域内拥有锂资源总储量 36 万金属吨，证实储量 22 万金属吨，概略储量 14 万金属吨。19 May 2023 10 Table_header2 天齐锂业(002466 CH)维持优于大市维持优于大市 表表 3 阿塔卡马矿权区域内探明和控制资源量合计阿塔卡马矿权区域内探明和控制资源量合计 820 万金属吨万金属吨 资料来源：SQM 公司公告，海通国际 图图 12 20202022 年年 SQM 锂业务毛利率和售价增长情况锂业务毛利率和售价增长情况 资料来源：SQM 公司公告，海通国际 2022 年年 SQM 锂电业务表现亮眼，满足能

31、源转型突飞猛进的市场需求。锂电业务表现亮眼，满足能源转型突飞猛进的市场需求。在 SQM五大业务中，锂及其衍生产品权重逐年提升，2020 年和 2021 年营业收入占比分别为 21%和 33%，到 2022 年攀升至 76%。得益于全球需求结构从以传统需求变更为以电池需求为主，电动化时代锂盐行业开启超级周期，需求旺盛。2022 年，锂化工产品需求增长约 43%，达到 76 万吨碳酸锂当量，SQM 锂业务销量和价格双双提升，与 2021 年的 9.361 亿美元相比，2022 年锂业务的销售收入增长了 771%，整体业绩大幅增长。2022 年碳酸锂的平均价格比 2021 年高出约 462%，销量增

32、长了约 55%。锂及其衍生品板块销售收入总计 81.529 亿美元，为公司 2022 全年的毛利率贡献了约 79%，已成为 SQM 主要的盈利支点。公司是全球最大的碳酸锂和氢氧化锂生产商之一，2022 年，SQM 碳酸锂和氢氧化锂总销量达到 15.68 万吨，锂化工全球市场份额达到 20%左右。资源量等级资源量等级卤水体积（Mm3）卤水体积（Mm3）平均品位（wt.%）平均品位（wt.%）金属量（百万吨）金属量（百万吨）探明（measured）22540.25.4控制（indicated）14350.162.8探明+控制36890.188.2推断（inferred）16140.132.6总计5

33、3030.1710.8资料来源：SQM公司公告，海通证券研究所 19 May 2023 11 Table_header2 天齐锂业(002466 CH)维持优于大市维持优于大市 图图 13 20202022 年年 SQM 锂业务营收占比增长情况锂业务营收占比增长情况 资料来源：SQM 公司公告，海通国际 图图 14 20202022 年年 SQM 锂业务产销量及销售收入锂业务产销量及销售收入 资料来源：SQM 公司年报，海通国际 2022 年，SQM 本地运营的碳酸锂产能达到 18 万吨有效产能，到 2023 年预计增加到 21 万吨，氢氧化锂由 3 万吨增加到 4 万吨，到 2025 年预计

34、增加到 10 万吨。公司宣布了扩建计划，2023 年资本支出可达 12 亿美元左右，重点放在碳酸锂和氢氧化锂的产能增加。此外，SQM 宣布在中国购买和开发一座新工厂，这将使该公司能够每年从智利的硫酸锂中生产多达 30,000公吨的氢氧化锂。2022年第三季度，SQM宣布了与 Salar Futuro 项目相关的计划，这将使 SQM 拥有世界上最可持续的采矿作业成为可能。19 May 2023 12 Table_header2 天齐锂业(002466 CH)维持优于大市维持优于大市 （3）四川雅江措拉矿）四川雅江措拉矿 公司全资子公司天齐盛合于 2008 年 10 月 17 日获得四川省雅江县措

35、拉锂辉石矿探矿权。措拉矿区位于四川省雅江县东北部的木绒乡，属甲基卡矿区西矿段，矿床地处分水岭地带、呈正地形，高出地表 50 余米，长达 600 米，运输条件较好，向东约 33 公里与 318 国道线相接。图图 15 雅江措拉矿地理位置雅江措拉矿地理位置 资料来源：公司招股说明书，海通国际 四川省地质矿产勘查开发局 108 地质队四川省雅江县措拉锂辉石矿地质详查 2009 年度工作报告显示，措拉矿区锂辉石矿石量 1,905.43 万吨，氧化锂资源量 22.34 万吨（折合金属锂资源量约 9.57 万吨），平均品位 1.24%，折合 SC6.0 锂辉石约 372 万吨，资源储量较为丰富。截至 20

36、21 年 12 月 31 日，雅江措拉矿拥有约632,000 吨 LCE 锂资源。雅江措拉矿控制资源量为 1420 万吨，平均氧化锂品位为1.3%，推断资源量为 550 万吨，平均氧化锂品位 1.3%。（4）扎布耶锂盐湖）扎布耶锂盐湖 2014 年 8 月，公司收购西藏矿业持有的扎布耶锂业 20%的股权。西藏矿业拥有独家开采权的西藏扎布耶盐湖是世界三大、亚洲第一大锂矿盐湖，是富含锂、硼、钾固、液并存的特种综合性大型盐湖矿床。其卤水含锂浓度仅次于智利阿塔卡玛盐湖，含锂品位居世界第二，具有世界独一无二的天然碳酸锂固体资源和高锂贫镁、富碳酸锂的特点，成本比国内其他盐湖成本低 20%。该湖采矿权由西藏

37、矿业下属的西藏日喀则扎布耶锂业高科技有限公司持有。19 May 2023 13 Table_header2 天齐锂业(002466 CH)维持优于大市维持优于大市 截至 2021 年 11 月 30 日，扎布耶盐湖主矿已探明碳酸锂总资源量达 184.1 万吨，其中控制资源量 163.68 万吨、推断资源量 15.08 万吨，可信储量 57.19 万吨（地表卤水 54.51 万吨、晶间卤水 2.68 万吨）。其中，地表卤水保有碳酸锂控制+推断资源量 65.07 万吨、晶间卤水碳酸锂控制+推断资源量 11.47 万吨、固体矿碳酸锂控制+推断资源量 102.22 万吨。表表 4 扎布耶锂盐湖资源储量

38、（股权比例扎布耶锂盐湖资源储量（股权比例 20%）资料来源：西藏矿业公告，海通国际 公司拟对控股子公司西藏扎布耶锂业高科技有限公司实施扎布耶盐湖绿色综合开发利用万吨电池级碳酸锂项目，采用盐田蒸发+膜分离技术+结晶蒸发技术提锂技术。预计电池级碳酸锂 9600 吨/年、工业级碳酸锂 2400 吨/年，计划于 2023 年 7 月建成，2023 年 9 月 30 日运行投产。公司子公司西藏扎布耶于 2021 年 10 月 28 日与江苏久吾高科技股份有限公司签订 100 吨氢氧化锂中试技改项目立项及中试科研合同，于 2022 年 11 月 30 日完成中试实验。2.公司海内外锂产品综合产能表现强劲公

39、司海内外锂产品综合产能表现强劲 公司是全球第四大，中国和亚洲第二大锂化工产品供应商。公司是全球第四大，中国和亚洲第二大锂化工产品供应商。现有四个锂化工产品生产基地，分别位于中国四川射洪、重庆铜梁、江苏张家港以及澳洲奎纳纳，锂化合物及衍生品建成产能 6.88 万吨/年，已有明确规划的锂化工产品总产能超 11 万吨/年，折合权益产能达 8.92 万吨/年。表表 5 公司全球锂产品综合产能情况公司全球锂产品综合产能情况 锂盐加工锂盐加工 权益比例权益比例 现有产能（万吨）现有产能（万吨）计划新增产能（万吨）计划新增产能（万吨）未来合计（万吨）未来合计（万吨）其中：境内 四川射洪 100%2.42-2

40、.42 重庆铜梁 86.38%0.06-0.06 四川安居 100%-2 2 江苏张家港 100%2-2 境外 澳洲奎纳纳 51%2.4 2.4 4.8 合计 -6.88 4.4 11.28 资料来源：公司 2022 年报，海通国际 资源量类型资源量类型固体 固体 地表卤水 地表卤水 晶间卤水 晶间卤水 固体合计固体合计液体合计液体合计总 计总 计控制资源量 92.9870.415.6392.9876.04169.02推断资源量 9.245.849.245.8415.08可信储量 59.852.6862.53控制资源量 05.3405.345.34推断资源量 00000可信储量 5.3405.

41、345.34控制资源量 92.9865.075.6392.9870.7163.68推断资源量 9.245.849.245.8415.08可信储量 54.512.6857.19资料来源：西藏矿业公告，海通证券研究所消耗资源储量保有资源储量累计查明资源储量 19 May 2023 14 Table_header2 天齐锂业(002466 CH)维持优于大市维持优于大市 （1）境内生产基地）境内生产基地 射洪、张家港、铜梁的三个基地总计可提供射洪、张家港、铜梁的三个基地总计可提供 4.48 万吨万吨/年的锂化工产品产能。年的锂化工产品产能。四川射洪基地主要加工由格林布什矿区生产的锂精矿，产品涵盖碳酸

42、锂、氢氧化锂、氯化锂和金属锂等多种类型，综合锂化工产品年产能约 2.42 万吨；重庆铜梁是金属锂生产项目，铜梁工厂金属锂年产能为 600 吨，未来预计市场对金属锂的需求会继续增加；江苏张家港是全球仅有的在成熟运营中的全自动化电池级碳酸锂生产工厂。该基地拥有全球领先的生产技术和工艺流程，被视为国内碳酸锂产品市场的标杆，现有年产能约 2 万吨。此外，四川安居项目正在建设年产 2 万吨的碳酸锂工厂，预计将在 2023 年下半年建设完成并进入调试环节。（2）境外生产基地）境外生产基地 澳洲奎纳纳一期项目是全球首个投入运营的全自动化电池级氢氧化锂工厂。项目一期已建成铭牌年产能为 2.4 万吨电池级氢氧化

43、锂产线，2022 年 5 月项目生产出的首吨电池级氢氧化锂经过内部实验室检测通过，目前项目正处在产能爬坡和外部验证的关键时期。奎纳纳工厂二期项目也进入了前期准备阶段，未来预计奎纳纳工厂综合产能将达到年产 4.8 万吨电池级氢氧化锂。加上奎纳纳工厂正在试运营或建设/规划中的二期年产 2.4 万吨的氢氧化锂项目、安居工厂年产 2 万吨电池级碳酸锂项目和铜梁的扩建项目全面建成并投入运营后，天齐锂业中期锂化工产品产能进一步提升至超 11 万吨/年，折合权益产能达8.92 万吨/年。四、公司发展前景四、公司发展前景 关于控股子公司关于控股子公司 TLEA 拟收购澳大利亚拟收购澳大利亚 Essential

44、 Metals Limited(ESS)100%股权股权交易终止事件对公司业绩暂时不会产生重大不利影响。交易终止事件对公司业绩暂时不会产生重大不利影响。由于 ESS 公司审议本次交易的股东大会未能通过，因此根据此前 TLEA 与ESS 签署的计划实施协议，TLEA 遵照相关合约权利单独终止此次交易，同时双方都无需为此次终止的交易承担赔偿责任，因此本次交易的终止不会对公司本年度的财务状况及经营成果产生重大不利影响，也不会损害公司和全体股东的利益。智利智利 SQM 的阿塔卡马盐湖锂矿采矿合同的阿塔卡马盐湖锂矿采矿合同 2030 年到期，合同提前终止风险较年到期，合同提前终止风险较小。小。尽管智利未

45、来锂矿开采合同可能按政策将会授予国有控股公司，但目前关于阿塔卡马盐湖的国有化进程还未敲定具体的截止时间，可能在2025年智利的大选中出现重大推进，国有的智利国家铜业公司仍在与SQM等公司开展对话。尽管希望企业们能够在合同到期前对国有资产入场保持开放态度，但智利不准备提前终止现有的采矿合同。实行实行“五年发展规划五年发展规划”，坚持，坚持“夯实上游，做强中游，渗透下游夯实上游，做强中游，渗透下游”的公司战略。的公司战略。上游端，公司在 2023 年 2 月于张家港保税区举行氢氧化锂生产基地项目签约仪式，后续公司也将根据市场情况、战略目标和规划有序计划并稳步推进更多的扩产项目，力争到 2027 年

46、达到 30 万吨左右的碳酸锂当量的锂化工产品产能。未来，公司还将充分发挥和提升自动化生产的技术优势和经验，不断提高资源利用率，持续引领全球锂盐工厂的自动化生产水平，继续扎实“做强中游”。对于“渗透下游”这一战略，公司将持续完善产业链布局，继续战略布局新能源价值链上的新能源材料及包括固态电池在内的下一代电池技术厂家，开展更深入的合作关系，例如在前驱体生产、电池回收等业务中进行合作，关注电动汽车和储能应用领域的投资机会，为公司提供长期可持续发展的新增长点。19 May 2023 15 Table_header2 天齐锂业(002466 CH)维持优于大市维持优于大市 公司生产原料自给自足，生产技术

47、优势明显，成本控制良好，毛利率稳居行业公司生产原料自给自足，生产技术优势明显，成本控制良好，毛利率稳居行业龙头地位，利润保持向好势头。龙头地位，利润保持向好势头。公司实行垂直一体化经营模式，实现锂精矿原材料100%自给自足，在保证资源供给的同时，持续致力于生产成本的降低，结合领先的锂化合物生产加工水平，最大化兑现锂产品的利润空间。2022 年公司锂化工产品毛利率与净利润处于行业龙头地位。五、盈利预测五、盈利预测 核心假设：（1）锂精矿业务：锂精矿成本小幅上升，价格先升后降且仍处于高位。（2）衍生锂产品：现有锂化工产品产能为 6.88 万吨/年，已有明确规划的锂化工产品总产能超 11 万吨/年，

48、公司目标是在 2027 年达到 30 万吨左右的碳酸锂当量的锂化工产品产能。我们预计公司20232025年营业收入分别为365.11亿、359.44亿、336.31亿，公司 20232025 年归母净利分别为 196.31 亿、185.08 亿、184.20 亿。我们预计公司 20232025 年 EPS 分别为 11.96 元、11.28 元、11.22 元（原预测为为 13.97 元、13.24 元、13.20 元），根据可比公司估值，我们给予公司 2023 年 10 倍 PE，目标价格 119.6 元(原为 97.79 元，2023 年 7 倍 PE，+22%)，维持“优于大市”评级。表

49、表 6 可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2023 年年 5 月月 16 日）日）代码 简称 EPS（元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 002460.CH 赣锋锂业 10.17 7.05 7.72 6.84 9.80 8.95 002497.CH 雅化集团 3.94 2.33 2.43 5.90 8.25 7.91 300390.CH 天华新能 10.28 5.60 5.83 5.43 6.53 6.27 002240.CH 盛新锂能 6.09 5.64 6.00 6.16 6.14 5.77 均值 7.62 5.16 5.50 6.

50、08 7.68 7.23 注：收盘价为 2023 年 5 月 16 日价格，EPS 为 wind 一致预期，资料来源：Wind，海通国际 六、风险提示六、风险提示 原材料价格波动、下游需求不及预期、产能建设及释放不及预期，智利锂产业国有化的进程对锂资源进口的负面影响。19 May 2023 16 Table_header2 天齐锂业(002466 CH)维持优于大市维持优于大市 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）每股指标（元

51、）营业总收入营业总收入 40,449 36,511 35,944 33,631 每股收益 14.70 11.96 11.28 11.22 营业成本 6,017 8,789 9,046 8,921 每股净资产 29.55 41.51 52.79 64.01 毛利率%85.1%75.9%74.8%73.5%每股经营现金流 12.37 17.12 11.72 18.35 营业税金及附加 290 294 219 205 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.7%0.8%0.6%0.6%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 29 201 123 123 P/E 5.14 6.

52、31 6.70 6.73 营业费用率%0.1%0.6%0.3%0.4%P/B 2.56 1.82 1.43 1.18 管理费用 377 1,653 1,280 1,159 P/S 3.06 3.39 3.45 3.69 管理费用率%0.9%4.5%3.6%3.4%EV/EBITDA 3.67 3.63 3.09 2.31 EBIT 33,641 25,520 25,629 23,488 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用 675 351 -95 -332 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%1.7%1.0%-0.3%-1.0%毛利率 85.1%75.9%74.8%73.5

53、%资产减值损失-2 -24 -12 -14 净利润率 59.6%53.8%51.5%54.8%投资收益 7,846 4,381 395 2,617 净资产收益率 49.7%28.8%21.4%17.5%营业利润营业利润 39,911 29,527 26,108 26,424 资产回报率 34.1%20.1%15.3%12.8%营业外收支-10 -19 57 32 投资回报率 42.5%24.0%20.5%15.3%利润总额利润总额 39,901 29,508 26,165 26,456 盈利增长（盈利增长（%）EBITDA 34,296 26,615 27,117 25,308 营业收入增长率

54、 427.8%-9.7%-1.6%-6.4%所得税 8,793 5,450 3,038 3,471 EBIT 增长率 704.5%-24.1%0.4%-8.4%有效所得税率%22.0%18.5%11.6%13.1%净利润增长率 1060.5%-18.6%-5.7%-0.5%少数股东损益 6,984 4,427 4,619 4,565 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 24,125 19,631 18,508 18,420 资产负债率 25.1%20.9%17.1%14.4%流动比率 3.44 5.52 9.80 18.16 速动比率 3.05 5.22 9

55、.56 17.99 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 现金比率 1.65 4.45 7.66 16.79 货币资金 12,461 36,657 50,199 75,984 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 7,893 249 7,807 -292 应收账款周转天数 35.71 26.91 28.81 29.32 存货 2,144 2,448 2,318 2,331 存货周转天数 90.21 94.05 94.83 93.80 其它流动资产 3,492 6,049 3,921 4,147 总资产周转率 0.70 0.43 0.33

56、 0.25 流动资产合计 25,990 45,403 64,245 82,170 固定资产周转率 6.65 3.91 3.13 2.52 长期股权投资 25,582 30,697 34,106 38,013 固定资产 8,133 10,529 12,413 14,236 在建工程 3,669 2,154 417 -1,412 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 无形资产 3,579 4,307 4,802 5,373 净利润 24,125 19,631 18,508 18,420 非流动资产合计 44,857 52,151 56,741 61

57、,745 少数股东损益 6,984 4,427 4,619 4,565 资产总计资产总计 70,846 97,554 120,985 143,915 非现金支出 755 1,119 1,499 1,834 短期借款 99 -1,126 -2,525 -3,978 非经营收益-6,898 -3,945 4 -2,160 应付票据及应付账款 2,711 2,882 2,937 2,750 营运资金变动-4,668 6,864 -5,390 7,464 预收账款 0 0 0 0 经营活动现金流经营活动现金流 20,298 28,096 19,240 30,123 其它流动负债 4,745 6,473

58、 6,143 5,753 资产-1,716 -2,916 -2,222 -2,497 流动负债合计 7,555 8,229 6,556 4,524 投资-823 -5,685 -3,978 -4,477 长期借款 8,263 10,244 12,225 14,206 其他 3,283 4,356 370 2,592 其它长期负债 1,960 1,956 1,951 1,947 投资活动现金流投资活动现金流 744 -4,245 -5,831 -4,383 非流动负债合计 10,224 12,200 14,177 16,153 债权募资-12,542 762 589 534 负债总计负债总计 1

59、7,779 20,429 20,733 20,677 股权募资 11,284 0 0 0 实收资本 1,641 1,641 1,641 1,641 其他-9,313 -418 -456 -490 归属于母公司所有者权益 48,494 68,125 86,633 105,052 融资活动现金流融资活动现金流-10,571 345 133 45 少数股东权益 4,574 9,001 13,620 18,185 现金净流量现金净流量 10,524 24,196 13,543 25,785 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 70,846 97,554 120,985 143,915 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 5 月 16 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2022），海通国际