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1、证券研究报告|公司深度|能源金属 http:/ 1/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 赣锋锂业(002460)报告日期:2023 年 02 月 21 日 锂行业龙头,全产业链布局,进入锂资源收获期锂行业龙头,全产业链布局,进入锂资源收获期 赣锋锂业深度报告赣锋锂业深度报告 投资要点投资要点 公司提前精心布局锂资源,多地域、多种类、多阶段,保证自身资源安全的同时,为公司成长性保驾护航。未来几年将进入公司项目的收获期,Cauchari-Olaroz 盐湖、Mariana 盐湖、Goulamina 锂辉石等项目接续放量,提升公司资源自给率。锂盐端马洪四期 2.5 万吨氢氧化锂、丰城一期 2.5
2、万吨氢氧化锂项目的逐步建成放量也将保证中游转化产能。电池端公告多个新建/扩建项目,产能快速扩张,带来成长新动能。上游:上游:多地域、多种类、多阶段多地域、多种类、多阶段提前布局锂资源,未来几年进入收获期提前布局锂资源,未来几年进入收获期 2011 年至今,公司不断在全球范围内投资布局多种类、多阶段的锂资源项目,保证自身资源安全的同时,为公司成长性保驾护航。截至 2022 年 6月底,公司在全球范围内直接或间接拥有权益的上游锂资源项目达到 13 个,资源种类涵盖锂辉石、锂盐湖、锂粘土及锂云母,已探明的权益资源量超过 3,300万吨 LCE。未来几年将进入公司自有资源的收获期,Cauchari-O
3、laroz 盐湖、Mariana 盐湖、Goulamina 锂辉石等项目接连放量,提升公司矿源自给率。我们预计公司 2022-2024 年自有矿将达到 3.6、6.6和 12.5万吨 LCE。中游:中游:全球最大的金属锂生产商、国内最大的锂化合物供应商全球最大的金属锂生产商、国内最大的锂化合物供应商,产能持续,产能持续扩张扩张 截至 2022年 6 月底,公司已有氢氧化锂 8.1万吨、碳酸锂 3.1 万吨、氯化锂 1.2万吨、金属锂 0.215 万吨、氟化锂 0.15 万吨、丁基锂 0.1 万吨,合计产能约12.865 万吨 LCE 产能。随着公司 Cauchari-Olaroz 4 万吨碳酸
4、锂、Mariana 2万吨氯化锂、马洪四期 2.5 万吨氢氧化锂及丰城一期 2.5万吨氢氧化锂产能的建成、投产,2025 年将形成超 30万吨碳酸锂当量的生产规模。下游:下游:依托上游资源优势,快速扩张锂电池产能依托上游资源优势,快速扩张锂电池产能 依托公司上游锂资源供应及全产业链优势,公司的锂电池业务已布局消费类电池、聚合物小电芯、固态锂电池、锂动力电池、储能电池等五大类二十余种产品,分别在新余、东莞、宁波、苏州、惠州、重庆等地设立锂电池研发及生产基地。根据公司公告,筹划及建设中的锂电池项目远景产能合计达到 70GWh,以及年产 1.8亿只高性能聚合物电池和 20 亿只小型聚合物锂电池项目。
5、盈利预测与估值盈利预测与估值 赣锋锂业作为全球最大金属锂生产商、国内最大锂化合物供应商,未来几年进入自有锂资源项目收获期,2022-24 年自有矿数量快速增长,增强自身盈利能力。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润 200.6/190.4/250.0 亿元,同比增长 283.6%/-5.1%/31.2%。我们给予公司 2023 年 12倍 PE,对应目标价 113.28元,对应市值 2285 亿元,较 2023年 2月 20日收盘价对应市值有 54.2%上涨空间,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示 全球锂资源供给超预期释放。下游需求不及预期。产能释放不及预期。投资评级投资评
6、级:买入买入(首次首次)分析师:施毅分析师:施毅 执业证书号:S02 基本数据基本数据 收盘价¥73.45 总市值(百万元)148,152.83 总股本(百万股)2,017.06 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 赣锋锂业:资源为王时代,锂生态龙头强者恒强 2022.01.12 2 量价齐升为业绩增长保驾护航 2021.04.29 3 赣锋锂业 2020年年报点评-锂价持续反弹,公司业绩回归正增 2021.03.31 -37%-27%-18%-9%0%10%22/0222/0322/0422/0522/0722/0822/0922/1022/1122/1223/
7、0123/02赣锋锂业深证成指赣锋锂业(002460)深度报告 http:/ 2/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 11,162 40,515 49,683 60,480 (+/-)(%)102.1%263.0%22.6%21.7%归母净利润 5,228 20,057 19,042 24,987 (+/-)(%)304.4%283.6%-5.1%31.2%每股收益(元)2.59 9.94 9.44 12.39 P/E 28.34 7.39 7.78 5.93 资料来源:浙商证券
8、研究所 hZiXuWpZmW8ZfY9UoX8Z6M9R9PoMpPsQoNkPqQsQkPnPnPbRnNwPuOnPmRuOmRtM赣锋锂业(002460)深度报告 http:/ 3/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 赣锋锂业:全球多种类锂资源布局,树牢龙头地位赣锋锂业:全球多种类锂资源布局,树牢龙头地位.5 2.行业端:资源集中,新能源带来需求大爆发行业端:资源集中,新能源带来需求大爆发.9 2.1 锂资源:资源端较为集中,供给受澳洲影响较大.9 2.1.1 盐湖卤水:集中于三大高原地区,占据全球 65%锂资源储量.9 2.1.2 硬岩型:资源量不及盐湖卤水,
9、贡献全球一半以上产量.10 2.2 锂需求:新能源带来锂离子电池猛烈需求,储能或将接棒发力.11 2.2.1 新能源车:技术突破叠加政策扶持,点燃锂价的第一把火.12 2.2.2 储能:拉动锂资源需求增长的第二辆马车.13 3.赣锋锂业:上中下游全产业链布局,进入资源收获期赣锋锂业:上中下游全产业链布局,进入资源收获期.15 3.1 上游:全世界、多种类锂资源布局.15 锂辉石.15 盐湖.16 锂黏土.17 锂云母.17 3.2 中游:锂化合物产能快速扩张,25 年形成 30 万吨 LCE 产能.18 3.3 下游:依托上游锂资源,快速扩张锂离子电池产能.21 4.盈利预测及估值盈利预测及估
10、值.23 5.风险提示风险提示.26 赣锋锂业(002460)深度报告 http:/ 4/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:赣锋锂业资源端布局历史.6 图 2:公司高管团队均在公司任职超 10 年.7 图 3:赣锋锂业股权结构(截至 2022Q3).7 图 4:赣锋锂业历次股权激励.8 图 5:赣锋锂业业务生态链.8 图 6:全球锂资源产量(吨锂金属).9 图 7:2021 年全球锂资源主要国家产量占比.9 图 8:锂矿床主要类型.9 图 9:2021 年全球锂资源量分布(万锂金属吨).9 图 10:世界主要卤水锂矿分布区.10 图 11:全球主要锂辉石矿分布.
11、11 图 12:电化学二次电池性能对比.11 图 13:2010 年锂资源消费结构(吨锂金属量).12 图 14:2021 年锂资源消费结构(吨锂金属量).12 图 15:中国动力电池出货量(单位:MWh).12 图 16:中国乘用车销量及新能源乘用车渗透率.13 图 17:全球汽车销量及新能源车渗透率.13 图 18:固态电池结构示意图.13 图 19:2021 年我国新型储能装机占比.14 图 20:我国电化学储能累计装机量.14 图 21:全球储能锂离子电池出货量.14 图 22:赣锋锂业上游资源布局.15 图 23:赣锋锂业全球锂辉石资源布局.16 图 24:赣锋锂业全球锂盐湖布局.1
12、7 图 25:赣锋锂业全球锂粘土资源布局.17 图 26:赣锋锂业全球锂云母资源布局.17 图 27:赣锋锂业上游资源布局及产量预期.18 图 28:公司锂生产基地.19 图 29:公司锂化工产品及用途.20 图 30:公司锂盐生产基地及产品.20 图 31:公司锂电池基地及产品(截至 2022 年半年报).21 图 32:公司筹划及建设中的锂电池项目(截至 2022.12.31).21 图 33:公司锂电回收布局.22 图 34:公司锂盐权益产能与销量情况.23 图 35:公司细分业务盈利预测.24 图 36:赣锋锂业可比公司估值(股价截止至 2023 年 2 月 20日收盘价).24 图
13、37:公司历史 PE Bands(股价截止至 2023年 2月 17 日收盘价).25 表附录:三大报表预测值.27 赣锋锂业(002460)深度报告 http:/ 5/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 赣锋锂业:赣锋锂业:全球多种类锂资源布局,树牢龙头地位全球多种类锂资源布局,树牢龙头地位 公司成立于 2000 年,始建于新余赣锋锂业有限公司,主要生产金属锂和氯化锂产品;2007 年,公司实现股份制改革,变更为江西赣锋锂业股份有限公司;2009 年公司稳居国内金属锂及锂盐龙头;2010 年,公司在深圳交易所上市,成为国内锂行业第一家上市公司。公司在 A股上市后,致力于垂直延伸锂电产
14、业链:2011年,公司香港全资子公司赣锋国际收购加拿大国际锂业 9.9%股份,标志着公司正式布局锂电上游;2014 年,公司通过建立合资公司和债转股等方式取得了阿根廷 Mariana 卤水矿项目 80%权益和爱尔兰Blackstair 锂矿项目 55%权益,同年设立赣锋电池科技有限公司,开始进军锂行业下游;2015 年,公司斥资 2500 万美元收购澳大利亚 RIM 25%股权,从而获得了 Mount Marion 锂辉石矿的包销权,同年,公司以 1.3 亿元收购江西西部资源 100%股权,从而获得宁都河源锂辉石矿权益。2017 年,公司通过全资子公司赣锋国际以 1996.95 万美元(约合
15、1.3 亿元人民币)购买 Pilbara 的 4.3%股权,后又以 4900万美元收购了美洲锂业公司 17.5%的股权,交易完成后,赣锋国际持有美洲锂业 19.9%的股权;2018 年,公司在香港联交所上市,成为中国锂行业首家“A+H”上市公司。同年,公司全资子公司荷兰赣锋以 6030 万美元的价格收购了SQM 持有的 Minera Exar 50%股权,在交易过程中,美洲锂业持有的 Minera Exar 的 470万美元的债权转换成 Minera Exar 股权,因此,交易完成后,荷兰赣锋共持有 Minera Exar 37.5%的股权,公司也由此获得了阿根廷 Cauchari-Olaro
16、z 盐湖项目部分权益;2019 年,公司分别以 1440 万英镑和 756万英镑收购了锂黏土矿业公司 Bacanora 29.99%股权以及旗下锂黏土项目公司 Sonora 22.5%的股权;2020 年,公司斥资 1630 万美元增持 Minera Exar 1%股权,同年公司成立赣锋锂电科技,整合旗下锂电池版块;2021年,公司斥资 1.3亿美元收购荷兰 SPV 公司 50%股权,并取得 Goulamina 锂辉石矿的开采许可证。同年 9 月,公司向青海锦泰钾肥有限公司增资 7.05 亿元,获得锦泰钾肥 15.48%的股权。后以 14.70 亿元收购伊犁鸿大 100%股权,从而间接拥有青海
17、省柴达木一里坪锂盐湖项目 49%权益;2022 年,公司设立合资公司并以 10.85 亿元收购中城德基 100%股权,从而间接持有松树岗钽铌矿项目 62%权益。同年,以 9.62 亿美元完成对 Lithea 的 100%股权收购,成功将其持有的 Pozuelos 以及 Pastos Grandes 锂盐湖项目收入囊中。赣锋锂业(002460)深度报告 http:/ 6/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图1:赣锋锂业资源端布局历史 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 公司核心高管组织架构稳定,经验丰富。公司核心高管组织架构稳定,经验丰富。董事长李良彬先生 1988 年从宜春师专化学系毕业
18、后,开始锂产品的研制和开发。2002年创办赣锋锂业,作为赣锋锂业创始人,公司在李董事长的带领下稳步成长,抓住时代机遇,成为国内锂行业龙头企业。现任核心高管均在公司有 14 年以上工作经验,且有多人历任公司内部多岗位,对锂行业及各自细分领域具备出色认知,组成了公司稳定的领导团队。年份年份事件事件影响影响2011收购加拿大国际锂业9.9%股权,后者在阿根廷、加拿大和爱尔兰从事矿产的投资、勘探和开发,旗下资产包括Raleigh Lake、Avalonia、Forgan Lake/Georgia Lake、Wolf Ridge等项目布局锂电上游2014通过建立合资公司和债转股的方式获得阿根廷Maria
19、na锂-钾卤水矿项目80%股权布局阿根廷盐湖2014通过债转股,以12.6万加元受让国际锂业持有的BLL 4%的股权(BLL拥有Avalonia锂矿项目100%的权益),从而获得爱尔兰Avalonia锂辉石项目55%股权布局爱尔兰锂辉石矿2015斥资2500万美元收购澳大利亚RIM 25%股权,从而获得了Mount Marion锂辉石矿的包销权布局西澳锂辉石矿20151.3亿元收购江西西部资源100%股权,从而获得宁都河源锂辉石矿权益布局国内锂辉石矿2016对RIM的持股比例升至43.1%增持优质项目2017以1996.95万美元(约合1.3亿元人民币)购买Pilbara的4.3%股权,获得其
20、澳大利亚Pilgangoora锂辉石项目部分权益布局西澳锂辉石矿2017以4900万美元收购了美洲锂业公司17.5%的股权,交易完成后,赣锋国际持有美洲锂业19.9%的股权,后者通过MineraExar持有Cauchari-Olaroz项目50%股权布局阿根廷盐湖2018以6030万美元的价格收购了SQM持有的Minera Exar 50%股权,美洲锂业持有的Minera Exar的470万美元的债权转换成Minera Exar股权,因此,最后荷兰赣锋共持有Minera Exar 37.5%的股权MineraExar有Cauchari-Olaroz项目100%股权,公司也由此获得了阿根廷Cau
21、chari-Olaroz盐湖项目部分权益,增持优质项目2019分别以1440万英镑和756万英镑收购了锂黏土矿业公司Bacanora 29.99%股权以及旗下锂黏土项目公司Sonora 22.5%的股权布局墨西哥锂黏土2020斥资1630万美元增持阿根廷MineraExar 1%股权,后者主要致力于Cauchari Olaroz项目的开发和生产增持优质项目2021增持Bacanora公司及Sonora锂黏土股权增持优质项目2021斥资1.3亿美元收购荷兰SPV公司50%股权,获得其Goulamina锂辉石矿项目部分权益布局非洲锂辉石矿2021以14.70亿元收购伊犁鸿大100%股权,从而间接拥
22、有青海省柴达木一里坪锂盐湖项目49%权益布局国内盐湖2022设立合资公司并以10.85亿元收购中城德基100%股权,从而间接持有松树岗钽铌矿项目62%权益布局国内锂云母2022要约收购Bacanora,持有Bacanora公司及Sonora锂黏土项目100%股权增持优质项目2022收购Lithea公司100%股权,获得阿根廷PPG盐湖项目100%股权布局阿根廷盐湖2022合计增资8.05亿元,获得青海锦泰钾肥17.67%股权,以获得青海锦泰巴伦马海项目17.7%股权布局国内盐湖赣锋锂业(002460)深度报告 http:/ 7/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2:公司高管团队均在公司
23、任职超 10年 资料来源:Wind,浙商证券研究所 创始人李良彬先生为实际控制人。截至 2022 三季报,公司已发行普通股中,A股、港股各占 79.99%、20.01%,其中创始人、董事长李良彬先生为最大单一股东,持股18.76%;副董事长王晓申先生持股 7.00%。图3:赣锋锂业股权结构(截至 2022Q3)资料来源:Wind,浙商证券研究所 股权激励绑定优秀人才,助力公司长期发展。股权激励绑定优秀人才,助力公司长期发展。赣锋锂业至今展开了四次股权激励,首次于 2012 年 6 月,公司授予 115人限制性股票 280 万股,授予价格为 13.11 元/股;2017 年12月,公司授予 33
24、9人限制性股票 1586 万股,授予价格为 45.71 元/股;2021年 6月,公司通过发放股票期权的方式,授予 403人 1574万份股票期权,行权价格为 96.28 元/股;2022 年 9 月,公司通过发放股票期权的方式,向 110人授予 289.1 万股限制性股票,行权姓名姓名现任职务现任职务入职年入职年份份主要职责主要职责履历履历李良彬董事长、总裁2000负责公司业务策略及营运的整体管理公司创始人,逾30年锂行业经验。毕业于宜春学院化学专业;1988至1996年任职于江西锂厂科研所;1997年1月创办新余市赣锋金属锂厂并任总经理;2002年创办赣锋锂业,2007年12月起任公司第一
25、届董事会董事长,2010年12月起连任,现任公司第四届董事会董事长兼总裁。王晓申副董事长、副总裁2006负责公司市场推广、投资及海外业务在锂产品销售及营销方面拥有逾25年的经验,加入赣锋超16年。毕业于中国北方工业大学工业工程管理专业,2002年8月获得中欧国际工商学院EMBA;1991年进入锂行业;2006年加入公司并任总经理,2010年12月起任公司副董事长兼副总裁沈海博副总裁2005负责监督产品在国内的销售及推广在锂产品销售及营销方面拥有逾20年的经验,加入赣锋超17年。毕业于中国北方工业大学工业工程管理专业,1996年进入锂行业;2005年6月加入公司担任营销总监;2007年12月起担
26、任公司副总裁邓招男副总裁2004负责监督产品质量、生产及日常营运在锂行业拥有逾10年的经验,加入赣锋逾18年。毕业于湘潭大学化工学院食品工程专业;2004年4月加入公司;2007年12月至2008年10月担任赣锋有机锂副总经理,2008年10月起曾任公司技术中心总监及基础锂厂厂长;2011年8月起任江西赣锋锂业股份有限公司副总裁杨满英副总裁、财务总监2006负责整体财务及会计事宜逾20年会计及财务经验,加入赣锋超16年。江西财经大学工商管理硕士,2006年1月加入公司,历任财务经理、审计部经理,经营中心总监,2014年4月起任公司副总裁兼财务总监。徐建华副总裁2008负责监督设备管理及工程建设
27、32年矿业经验,加入赣锋超14年。华东化工学院化工机械设备学士,2008年2月加入赣锋锂业,历任基础锂厂副厂长、制造中心总监、物资保障中心总监、公司副总裁杨傅利华副总裁2008分管锂化工事业部矿石提锂板块、国内锂资源板块加入赣锋14年。南昌大学硕士、工程师。2008年加入公司,历任特种锂厂技术员、车间主任、生产计划科科长、副厂长、基础锂厂厂长、公司监事;2019年3月起任公司副总裁欧阳明副总裁、董事会秘书2002负责监督行政、董事会及工会事宜超17年行政及合规经验,加入赣锋逾20年。毕业于中央广播电视大学会计专业。2002年1月加入赣锋锂业;2014年6月起任公司副总裁及董事会秘书2020年8
28、月至今,同时在赣州腾远钴业、稀美资源等赣锋锂业控股的公司担任董事熊训满副总裁2005分管技术中心、锂化工事业部金属锂板块加入赣锋17年。大学本科,教授级高级工程师。2005年加入奉新赣锋,历任奉新赣锋技术员、有机锂工厂车间主任、奉新赣锋总经理、东莞赣锋总经理,江西赣锋循环科技常务副总经理。2019年3月起任赣锋锂业副总裁执行董事公司高管赣锋锂业(002460)深度报告 http:/ 8/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 价格为 84.9 元/股。公司市场化水平处于前列,股权激励计划有利于留住和吸引公司人才,充分调动员工工作的积极性,为公司的长远发展打下基础。图4:赣锋锂业历次股权激励 资
29、料来源:公司公告,浙商证券研究所 公司拥有世界领先的锂生态链,业务垂直贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及退役锂电池综合回收利用,是全球锂行业唯一同时拥有“卤水提锂”、“矿石提锂”和“回收提锂”产业化技术的企业。各个业务板块通过发挥协同效应,形成一体化供应生态格局,产品广泛应用于电动汽车、航空航天、功能材料及制药等应用领域,大部分客户均为各自行业的全球领军者。图5:赣锋锂业业务生态链 资料来源:公司年报,浙商证券研究所 年份年份激励人员数量激励人员数量获授限制性股票获授限制性股票/股票期权数量股票期权数量(万股(万股/万份万份)授予价格授予价格(元(元/股)股)解锁
30、条件解锁条件2022年9月110289.184.9共分为4个行权期,公司层面的业绩考核标准为:2022-2024年净利润分别不低于80、180、280、380亿元2021年6月403157496.28共分为4个行权期,公司层面的业绩考核标准为:以2020年净利润为基数,2021-2024年净利润增长率分别不低于380%、520%、620%、730%2017年12月339158645.71共分为4个解除限售期,公司层面的业绩考核标准为:以2016年净利润为基数,2017-2020年净利润增长率分别不低于150%、330%、460%、570%,产品年产量(折合碳酸锂当量)分别不低于3.5万吨、5万
31、吨、7万吨、9万吨2012年6月11528013.11激励对象获授的限制性股票自授予日后的12个月为锁定期,分4次授予,每次可行权25%,公司层面的绩效考核标准为:以2011年为基准年,2012-2015的净利润增长率分别不低于15%、32%、52%、75%,营收增长率分别不低于18%、40%、65%、95%赣锋锂业(002460)深度报告 http:/ 9/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.行业端:行业端:资源资源集中,集中,新能源带来需求大爆发新能源带来需求大爆发 2.1 锂资源:资源端较为集中,供给受澳洲影响锂资源:资源端较为集中,供给受澳洲影响较大较大 产量分布非常集中,澳洲
32、占主导地位。产量分布非常集中,澳洲占主导地位。据 USGS 统计,全球锂资源产量由 2015年 3.15万锂金属吨增长至 2021年 10 万锂金属吨。分国别来看:澳大利亚贡献超一半的锂产量,达到 55%占比,占据全球锂供应主导地位。智利以其成熟的盐湖提锂产业,贡献 26%产量,中国则贡献 14%,全球锂资源供应非常集中。图6:全球锂资源产量(吨锂金属)图7:2021年全球锂资源主要国家产量占比 资料来源:USGS,浙商证券研究所 资料来源:USGS,浙商证券研究所 资源端集中于智利、澳大利亚、阿根廷和中国。资源端集中于智利、澳大利亚、阿根廷和中国。2021 年全球锂资源量约 8900 万锂金
33、属吨,以卤水型和伟晶岩型(锂辉石、锂云母、透锂长石等)的锂矿为主体,卤水锂矿资源主要分布在南美智利、阿根廷、玻利维亚的“锂三角”高原地区和美国西部及中国西部等干燥地区。世界上的岩石锂矿资源主要分布在澳大利亚、中国、津巴布韦、葡萄牙、巴西、加拿大、俄罗斯等国。图8:锂矿床主要类型 图9:2021年全球锂资源量分布(万锂金属吨)资料来源:全球锂矿资源现状及发展趋势,杨卉芃等;浙商证券研究所 资料来源:USGS,浙商证券研究所 2.1.1 盐湖卤水:集中于三大盐湖卤水:集中于三大高原地高原地区,占据全球区,占据全球 65%锂锂资源资源储量储量 020,00040,00060,00080,000100
34、,000120,0002015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A澳大利亚,55%智利,26%中国,14%其他,5%矿床矿床类型类型典型矿床品位典型矿床品位典型矿床典型矿床花岗伟晶岩1.5%4%Li2O澳大利亚 Greebushes,中国甲基卡,津巴布韦 Bikita黏土型0.4%Li2O墨西哥 Sonora,美国 Kings Valley湖相沉积型1.5%Li2O塞尔维亚 Jadar 大陆盐湖型0.04%0.15%Li智利 Atacama 玻利维亚 Uyuni,阿根廷 Hombre Muerto,中国察尔汗地热卤水型0.01%0.035%Li美国 Salton se
35、a气田卤水型0.01%0.05%Li美国 Smackover岩石矿床卤水矿床92057022015075229.56270005006007008009001,000赣锋锂业(002460)深度报告 http:/ 10/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球全球 65%锂资源储量为盐湖卤水,分布于三大高原地区。锂资源储量为盐湖卤水,分布于三大高原地区。据 USGS2020 年预计,全球锂资源储量中 65%为盐湖卤水,并且主要分布于世界三大高原,即南美西部安第斯高原、北美西部高原以及中国青藏高原,形成三大高原卤水型锂矿床的成矿区。图10:世界主要卤水锂矿分布区 资料来
36、源:世界盐湖卤水型锂矿特征、分布规律与成矿动力模型,刘成林等;浙商证券研究所 卤水资源丰富,但开发难度较大。卤水资源丰富,但开发难度较大。盐湖卤水锂资源丰富,但目前受限于:1)地理及基建条件:盐湖多形成于高海拔地区,南美盐湖多处于 3700米、北美盐湖多处于 1500-2200米、青海盐湖则处于 2600、4500 米两大海拔范围。周围通常基础设施落后,施工、运营环境较为艰难,对生态保护要求高。2)提锂技术:全球富锂盐湖生产主要采用沉淀法,需要较大资本开支、较长建设及爬坡周期。3)不同盐湖差距大:由于不同盐湖卤水间化学组分有较大差异,往往需要根据每一座盐湖的特性去制定适合的工艺,并且后端还需较
37、长时间的调试工作,加大了盐湖开发的难度。由于上述主要原因,全球锂资源供给仍以岩石型锂矿为主。我们认为在未来锂资源前景明确、提锂技术不断突破及高锂价的刺激下,全球盐湖卤水开发节奏将得到加强。将逐步形成大规模、低成本的锂资源,成为重要锂资源供应来源。2.1.2 硬岩型:资源量不及盐湖卤水,贡献全球一半以上产量硬岩型:资源量不及盐湖卤水,贡献全球一半以上产量 硬岩型锂矿资源以锂辉石、锂云母、透锂长石、锂蒙脱石、贾达尔石和磷铝锂石等为主,资源量占据全球 26%,主要分布于澳大利亚、加拿大、芬兰、中国、津巴布韦、美国、巴西、南非和刚果(金)等国。产量却占据全球 50%以上,是主要的锂资源矿产来源。根据
38、SMM 测算,全球在产锂辉石矿山锂精矿总产能约 269.5 万吨,其中澳洲锂矿产能共计 239 万吨,占比 88.7%,澳洲仍为全球锂辉石精矿供应主力国家。赣锋锂业(002460)深度报告 http:/ 11/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图11:全球主要锂辉石矿分布 资料来源:试论国内外大型超大型锂辉石矿床的特殊性与找矿方向,王登红等,浙商证券研究所 2.2 锂需求:新能源带来锂离子电池猛烈需求锂需求:新能源带来锂离子电池猛烈需求,储能或将接棒发,储能或将接棒发力力 性能优异,锂离子电池脱颖而出。性能优异,锂离子电池脱颖而出。得益于锂离子电池比能量高、无记忆效应、工作电压高(单体工
39、作电压为 3.7V 或 3.2V,相当于 3节镍镉或镍氢电池串联电压)、重量轻(相同体积重量仅为铅酸电池 1/5-1/6)、绿色环保和长寿命等优点,逐渐成为电化学二次电池的首选,广泛应用于消费电子、新能源车、储能等领域,也带动了对锂资源的需求量。图12:电化学二次电池性能对比 资料来源:锦缎研究院,浙商证券研究所 锂离子电池需求快速扩张带动下,锂金属消费量猛烈增长。锂离子电池需求快速扩张带动下,锂金属消费量猛烈增长。2021 年锂金属消费总量达到 9.3万锂金属吨,较 2010 年的 2.35 万吨涨幅达到 296%。其中,锂金属应用在电池板块的占比由原先的 23%扩大到 2021 年的 74
40、%,使用量也从 2010 年的 5405 吨上升至 2021 年的 68820 吨,涨幅达到 1273%。项目项目 铅酸电池铅酸电池镍镉电池镍镉电池 镍氢电池镍氢电池 锂电池锂电池商业化时间商业化时间01991工作电压工作电压 2v 1.2v 1.2v 3.3-3.7V能量密度能量密度 40Wh/Kg 50Wh/Kg 60-80Wh/Kg 150Wh/Kg循环寿命循环寿命 300次 1000次500次 1000次自放电率自放电率 4-5%20-30%30-35%5%记忆效应记忆效应无有有无环保环保否否是是优点优点技术成熟、价格低快速充电、价格低、循环寿命长快速充电、价格低
41、、循环寿命长快速充电、无记忆效应、能量密度大、循环寿命长缺点缺点能量密度低、寿命短、体积大能量密度低、有记忆效应、镉金属污染能量密度低、有记忆效应、放电功率低价格高、安全性一般赣锋锂业(002460)深度报告 http:/ 12/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13:2010年锂资源消费结构(吨锂金属量)图14:2021年锂资源消费结构(吨锂金属量)资料来源:USGS,浙商证券研究所 资料来源:USGS,浙商证券研究所 2.2.1 新能源车:技术突破叠加政策扶持,新能源车:技术突破叠加政策扶持,点燃锂价的第一把火点燃锂价的第一把火 动力电池技术突破助推新能源车的销量爆发。动力电池技术
42、突破助推新能源车的销量爆发。随着 2020 年比亚迪刀片电池、宁德时代CTP 技术的推出,磷酸铁锂电池包的能量密度得到较大提升,缩小了和三元电池包的差距,使动力电池得以在保证安全的同时带来续航里程的提升和成本的下降,助推了新能源车的销量爆发。图15:中国动力电池出货量(单位:MWh)资料来源:iFind,浙商证券研究所 在电池技术突破及政策扶持下,中国新能乘用车销量大幅增长,渗透率逼近在电池技术突破及政策扶持下,中国新能乘用车销量大幅增长,渗透率逼近 30%。据中汽协数据,中国新能源乘用车销量自 2020年以来连续三年呈现快速增长,由 120 万台增长至 22年前 10月的 518 万台,整体
43、渗透率也由 5%跃升至 27%。全球范围内,新能源车销量也呈现快速增长态势,2022年前 10月新能源车销量已达 800 万台,渗透率达到 12%。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000三元电池产量磷酸铁锂电池产量赣锋锂业(002460)深度报告 http:/ 13/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图16:中国乘用车销量及新能源乘用车渗透率 图17:全球汽车销量及新能源车渗透率 资料来源:中汽协,浙商证券研究所 资料来源:Marklines,浙商证券研究所 固态电池产业的加速,将带来成倍的单位用锂量提升。固态电池产业的加速,将带
44、来成倍的单位用锂量提升。当前磷酸铁锂电池能量密度偏低、低温性能较差;而三元锂电池虽然能量密度较高,但会有安全问题。由于材料体系的限制,当前液态电解质体系的电池无法突破自身缺点。而固态电池使用固体电解质替代传统锂离子电池的电解液及隔膜,在安全性、能量密度和使用环境上均有更高的上限。同时固态电池需使用金属锂作为负极,将使用锂量接近 2kg/kwh,是 811三元电池的近一倍。图18:固态电池结构示意图 资料来源:赣锋锂电,浙商证券研究所 2.2.2 储能:储能:拉动锂资源需求增长的第二辆马车拉动锂资源需求增长的第二辆马车 在碳中和的大浪潮下,世界各国纷纷开始加大对光伏、风电等可再生能源的建设力度,
45、新能源发电体系大规模接入后,需要配套以储能设施来进行发电量与用电量的严格匹配,以此形成在新能源高占比的电力系统的“生产-传输-储存-利用”的闭环。目前我国储能体系仍以抽水蓄能为主要方式,2021年抽水蓄能占比达到 86%,新型储能占比约 12.5%,其中约 90%为锂电池储能。在政策及行业需求的带动下,我国电化学储能近几年得到大力发展,2021年累计装机量达到 5.5GW,同比增长 68%。0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,0002002020212022M1-10新能源乘用车销量(万台,左轴)乘用车销量(万台,左轴
46、)新能源乘用车渗透率(%,右轴)0%2%4%6%8%10%12%14%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,0002002020212022M1-10新能源车销量(万台,左轴)汽车销量(万台,左轴)新能源车渗透率(%,右轴)赣锋锂业(002460)深度报告 http:/ 14/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图19:2021年我国新型储能装机占比 图20:我国电化学储能累计装机量 资料来源:储能电站公众号,浙商证券研究所 资料来源:CNESA,浙商证券研究所 据 EVTank 统计,2021年全球储能锂离
47、子电池总体出货量达到 66.3GWh,同增132%,其中中国企业出货量达 42.3GWh,占全球出货量 64%。从行业应用别来看,电力系统依然是储能锂电池最大的应用市场,2021 年占比高达 71%。根据 EVTank 预测,全球储能锂离子电池出货量有望在 2025年超 240GWh,CAGR 保持在 35%以上,2030年则有望达到 914GWh。未来储能锂离子电池有望成为锂资源需求的第二增长极。图21:全球储能锂离子电池出货量 资料来源:EVTank,浙商证券研究所 89.7%5.9%3.2%0.9%0.2%0.1%锂离子电池铅蓄电池压缩空气液流电池超级电容飞轮储能0.4 1.1 1.7
48、3.3 5.5 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%00021电化学储能累计装机量(GW,左轴)YoY(%,右轴)2 6 8 11 18 21 29 66 98 132 177 244 914 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%005006007008009001,0002014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2030E储能锂离子电池出货量(GW
49、h,左轴)YoY(%,右轴)赣锋锂业(002460)深度报告 http:/ 15/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.赣锋锂业:上中下游赣锋锂业:上中下游全产业链布局全产业链布局,进入资源收获期,进入资源收获期 3.1 上游上游:全世界、多种类锂资源布局:全世界、多种类锂资源布局 公司通过在全球范围内的锂矿资源布局,分别在澳大利亚、阿根廷、爱尔兰、墨西哥和我国青海、江西等地,掌控了多处优质锂矿资源,形成了稳定、优质、多元化的原材料供应体系。通过持续投资上游锂资源公司及签署长期战略采购协议,保障并巩固了上游优质锂原材料的稳定供应。图22:赣锋锂业上游资源布局 资料来源:公司官网,浙商证券
50、研究所 锂辉石锂辉石 在锂矿上,公司主要以澳大利亚 Mount Marion、Pilbara Pilgangoora、马里Goulamina、爱尔兰 Avalonia、中国宁都河源矿山作为资源储备,其中 Mount Marion 为目前锂原材料的主要来源。公司通过持续投资上游锂资源公司及签署长期战略采购协议,保障并巩固了上游优质锂原材料的稳定供应(1)Mt Marion:2015 年,公司全资子公司赣锋国际以 2,500 万美元收购 RIM 25%股权,此后通过 2016-2020 年的三次增资,将持股比例提升到 50%,从而间接取得 Mount Marion 矿所有权,目前矿山具备总资源量
51、242万吨 LCE,氧化锂平均品位 1.2%,22 年年底达到 60 万吨锂精矿产能(7.5 万吨 LCE),是全球第二大已投产的锂辉石矿山,也是公司目前锂原材料的主要来源。目前该项目正在推进第二阶段的扩产建设,计划将锂精矿产能扩张至 90万吨/年。据 Mineral Resources 最新公告,预计将于 2023年 7月开始满产。(2)Pilgangoora 钽锂矿:该矿是世界上最大的锂辉石矿山之一,锂资源量约合 693 万吨 LCE,平均含锂量为 1.19%,目前由 Pilbara 全资持有,赣锋间接持有该项目 5.8%股权。项目现有 Pilgan 和 Ngungaju 两个工厂,202
52、2Q3 PLS 首次对其成本进行综合计算,预赣锋锂业(002460)深度报告 http:/ 16/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 估两座工厂在 22Q3 的平均运营成本(FOB 黑德兰港,不含特许权使用费)为 434美元/吨,而 22Q3 进行的 P680扩建项目,使 Pilgan 工厂每年将多生产 10 万吨锂辉石精矿,这最终将使 Pilgan 工厂的年产量提高到 46-48 万吨,Pilgangoora 项目预计在 2023Q4 合计锂精矿年产能达到 64-68 万吨。(3)Goulamina 项目:该项目为西非地区首个锂矿开发项目,位于锡加索大区布谷尼地区,拥有锂资源量 388万
53、吨 LCE,平均品位 1.45%,该项目由澳大利亚 Firefinch 公司和赣锋锂业共同投资,二者成立合资企业里奥锂业负责开发。根据更新后的最终可行性研究报告,Goulamina 锂辉石项目一期产能规划已更新至年产 50.6万吨 6%锂精矿,同时项目计划在一期产能达产后的 18个月内投产二期产能,预计将原产能增加至年产 83.1 万吨 6%锂精矿。(4)宁都河源矿山:该项目位于江西省赣州市宁都县,锂资源量为约合 10万吨LCE,平均氧化锂含量 1.03%,由公司自行运营及开采,公司持股 100%。(5)Avalonia 锂矿:该项目位于爱尔兰,公司持有其 55%的股权,目前仍处于勘探期,尚无
54、法估计其锂资源储量。图23:赣锋锂业全球锂辉石资源布局 资料来源:赣锋锂业 2022半年报,浙商证券研究所。盐湖盐湖 在卤水矿上,公司以阿根廷 Cauchari-Olaroz、Mariana、PPG,青海海西良、一里坪、巴伦马海锂盐湖作为资源储备。(1)Cauchari-Olaroz 盐湖:该项目位于阿根廷西北部,公司持股 46.67%,含锂卤水资源量为约合 2,458 万吨 LCE,是目前全球最大的盐湖提锂项目之一,支持年产量超过 4万吨电池级碳酸锂并持续 40 年。目前 Cauchari-Olaroz 盐湖年产 4万吨碳酸锂的一期项目正在建设中,并且已于 2022年 8月开始单模块调试工作
55、,待安装调试工作完成后投产。预计于 2022 年底至 2023 年上半年逐渐释放产能;二期扩产产能不低于 2万吨 LCE。(2)Mariana 盐湖:该项目位于阿根廷萨而塔省,公司持股 100%,拥有锂资源量812.1 万吨 LCE,项目于 2019 年顺利完成了可行性研究工作,规划的一期产能为 2万吨氯化锂,目前 Mariana 锂盐湖项目盐田建设施工已正式启动,并完成关键设备的采购订货工作。(3)PPG项目:2022 年 7月,公司收购 Lithea 100%股权,获得了后者旗下的主要资产 PPG项目,该项目位于阿根廷萨尔塔省,包括 Pozuelos 和 Pastos Grandes 两块
56、锂盐湖资产。截止目前,PPG项目的资源量情况仍在进一步勘探中,规划一期年产 3万吨碳酸锂的产能,并且可扩建至年产 5万吨碳酸锂的产能。项目项目权益权益资源量资源量(万吨万吨LCE)资源禀赋资源禀赋产能产能项目情项目情况况Pilgangoora5.80%693氧化锂品位1.19%现有58万吨6%品位锂精矿,计划2023年Q4达到64-68万吨6%品位锂精矿运营中Goulamina50%388氧化锂品位1.45%项目一期50.6万干吨6%锂精矿,同时计划在一期产能达产后的18个月内投产二期产能,预计将原产能增加至年产83.1万干吨6%锂精矿建设中Mount Marion50%242氧化锂品位1.2
57、%60万吨锂精矿运营中宁都河源100%10氧化锂品位1.03%建设中Avalonia55%/勘探中赣锋锂业(002460)深度报告 http:/ 17/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 (4)青海海西良锂盐湖项目是公司新持有盐湖,持股比例 100%,目前处于勘探中。(5)一里坪盐湖是公司交易中项目,交易后持股 49%。总孔隙度资源储量为 9.85 亿方卤水,含氯化锂 189.7 万吨,目前拥有 1 万吨碳酸锂产能。(6)巴伦马海盐湖位于柴达木盆地东北部,地处大柴旦镇西北约 110mk处,2021 年12月,公司全资子公司青海良承增加投资款 1亿元,将所收购锦泰钾肥的股权比例上升至17.6
58、7%,从而间接拥有巴伦马海项目 17.67%的权益。该盐湖目前仍在勘探中。图24:赣锋锂业全球锂盐湖布局 资料来源:赣锋锂业 2022半年报,浙商证券研究所。注:截至 2022年 12月 29日锦泰巴伦马海项目 17.6723%股权已完成工商变更。锂黏土锂黏土 随着对 Bacanora 的要约收购完成,目前公司持有 Bacanora 公司及 Sonora锂黏土项目100%股权。Sonora 锂黏土项目总锂资源量为约合 882万吨 LCE,是目前全球最大的锂资源项目之一。得益于锂粘土资源的独特优势,该项目同时兼具矿石提锂以及盐湖提锂的优点,既能够以类似矿石提锂的速度在短时间内完成提锂过程,也能够
59、以类似卤水提锂的成本以较低成本完成提锂,项目一期产能 2万吨氢氧化锂尚在建设中。图25:赣锋锂业全球锂粘土资源布局 资料来源:赣锋锂业 2022半年报,浙商证券研究所。锂云母锂云母 公司还布局了锂云母资源,2022 年 5月,公司收购上海中城德基 100%股权,从而间接拥有上饶松树岗钽铌矿项目 62%权益,经过勘探,该项目拥有 149万吨 LCE 锂资源量,平均品位 0.20%,相关产能规划尚在筹备中。图26:赣锋锂业全球锂云母资源布局 资料来源:赣锋锂业 2022半年报,浙商证券研究所。根据各项目建设进度、产能规划及投产预期,随着 2023 年 Mt Marion 项目扩产完成、Pilgan
60、goora 项目 P680扩产建设完成及 Cauchari-Olaroz 盐湖建成,赣锋锂业全球布局的上项目项目权益权益资源量资源量(万吨万吨LCE)资源禀赋资源禀赋产能产能项目情项目情况况阿根廷Cauchari-Olaroz锂盐湖46.67%2458锂离子浓度581mg/L一期产能4万吨LCE,二期扩产产能不低于2万吨LCE建设中PPG100%1100/期3万吨碳酸锂,可扩建至5万吨勘探中阿根廷Mariana锂盐湖100%812锂离子浓度306mg/L一期2万吨氯化锂建设中青海一里坪盐湖49%165锂离子浓度210mg/L年产1万吨碳酸锂运营中青海海西良锂盐湖100%/勘探中四川达州深层言锂
61、钾卤水90%/勘探中青海锦泰巴伦马海17.6723%/勘探中资源类型资源类型项目项目权益权益资源量资源量(万吨万吨LCE)资源禀资源禀赋赋产能产能项目情况项目情况锂粘土Sonora100%882/一期2万吨氢氧化锂建设中资源类型资源类型项目项目权益权益资源量资源量(万吨万吨LCE)资源禀赋资源禀赋产能产能项目情项目情况况锂云母上饶松树岗钽铌矿62%149氧化锂品位0.2%/规划中赣锋锂业(002460)深度报告 http:/ 18/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 游锂资源将大规模放量,我们预计 2022-2024 年锂资源产量为 12.8、20.0 及 28.9 万吨LCE,权益产量则
62、为 3.6、6.6 及 12.5万吨 LCE。图27:赣锋锂业上游资源布局及产量预期 资料来源:赣锋锂业公告、Mineral Resources公告、Pilbara公告、LAC公告,浙商证券研究所 3.2 中游中游:锂化合物产能快速扩张:锂化合物产能快速扩张,25 年形成年形成 30 万吨万吨 LCE 产能产能 公司中游包括锂化合物、锂金属合金及铷铯盐,锂化合物是公司核心产品。锂化合物包括电池级氢氧化锂、电池级碳酸锂、氯化锂、氟化锂等,广泛应用于电动汽车、便携式电子设备等锂电池材料及化学及制药领域,客户主要包括全球电池正极材料制造商、电池供应商和汽车 OEM厂商。资源量(万吨资源量(万吨 LC
63、E)(探明+控制+推断)150%241.65.35.88.310.625.8%693.34.16.57.98.5350%388.00000.75455%勘探中00005100%100000646.67%2458002.547100%812.1000.428100%勘探中0000949%1650.40.6111017.6723%勘探中00001190%勘探中000012锂黏土100%882000213锂云母62%14900009.712.820.028.93.13.66.612.5全口径产量(万吨LCE)全口径产量(万吨LCE)权益产量(万吨LCE)权益产量(万吨LCE)序号序号资源类型资源类型
64、项目名称项目名称持股比例持股比例阿根廷 Cauchari-Olaroz 锂盐湖项目阿根廷 Mariana 锂盐湖项目青海海西良锂盐湖项目青海一里坪盐湖项目20212022E2023E2024E锂辉石澳大利亚 Mount Marion 锂辉石项目澳大利亚 Pilgangoora 锂辉石项目马里 Goulamina 锂辉石项目爱尔兰 Avalonia 锂辉石项目宁都河源锂辉石项目上饶松树岗钽铌矿项目青海锦泰巴伦马海项目四川达州深层富锂钾卤水项目墨西哥 Sonora 锂黏土项目盐湖赣锋锂业(002460)深度报告 http:/ 19/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图28:公司锂生产基地 资
65、料来源:赣锋锂业官网,浙商证券研究所 公司中游产品包括锂化合物、金属锂及铷铯盐。其中 1)锂化合物主要产品包括(1)电池级氢氧化锂,(2)电池级碳酸锂,(3)氯化锂,(4)氟化锂等,广泛应用于电动汽车、便携式电子设备等锂电池材料及化学及制药领域,客户主要包括全球电池正极材料制造商、电池供应商和汽车 OEM厂商。2)金属锂产品产能排名全球第一,产品包括金属锂锭、锂箔、锂棒、锂粒子、锂合金粉及铜锂或锂铝合金箔等,主要用于锂电池负极材料、医药反应催化剂、合金及其他工业品材料,客户包括电池制造商及医药企业。3)铷铯盐系列产品包括碳酸铯、硝酸铷,广泛用于催化剂行业。赣锋锂业(002460)深度报告 ht
66、tp:/ 20/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图29:公司锂化工产品及用途 资料来源:赣锋锂业年报、官网,浙商证券研究所 2025 年锂盐产能剑指年锂盐产能剑指 30 万吨万吨 LCE。截至 2022 年 6月,公司有 12.865 万吨锂盐产能,其中氢氧化锂 8.1 万吨、碳酸锂 3.1 万吨、氯化锂 1.2 万吨、金属锂 0.215 万吨、氟化锂 0.15 万吨、丁基锂 0.1 万吨。未来随着公司 Cauchari-Olaroz 4万吨碳酸锂项目、江西丰城 2.5万吨氢氧化锂项目、Sonora 2万吨氢氧化锂等项目陆续建成投产,公司锂盐产能将持续扩张。据公司 2022年 5月 1
67、3 日投资者关系活动记录表中所公告,公司 2025年将形成 30万吨碳酸锂当量的生产规模,其中有 20 万吨碳酸锂当量左右源自自有资源的供应。图30:公司锂盐生产基地及产品 资料来源:赣锋锂业 2022年半年报,浙商证券研究所 产品大类产品名称特点用途碳酸锂无色单斜品系结品体或白色粉末广泛用于锂的冶炼、特种玻璃、陶瓷、釉、电子、锂离子电池正极材料及电解质材料的基础原料等行业电池级单水氢氧化锂主要用于电动汽车、电动自行车、电动工具、基站储能电源等高能动力锂离子电池的正极材料工业级单水氢氧化锂制备锂盐及锂基润滑脂,还可作为碱性蓄电池的电解液、溴化锂制冷机吸收液以及玻璃、陶瓷添加剂使用。无水氢氧化锂
68、主要用于制备高镍三元正极材料,还可用作二氧化碳吸收剂、分析试剂、照相显影剂等氟化锂白色粉末或立方晶体,难溶于水主要用来制备锂离子电池电解质锂盐六氟磷酸锂,可应用于陶瓷工业、分光仪、焊条、又射线单色仪的棱镜制造等无水氯化锂无机化合物,为白色晶体用于电解制备金属锂、铝的焊剂和钎剂及非冷冻型空调机中的吸湿(脱湿)剂金属锂银白色的金属元素用于原子能、航空航天、合金材料、锂电池、受控核聚变反应堆、合成橡胶及制药等行业,是下一代高能锂二次电池首选负极材料锂箔纯金属锂中加入一定比例的铝金属用于高能锂一次电池和二次电池负极材料,亦是锂离子固态电池、半固态电池的核心材料之一,制备的金属锂电池体积小、容量大、无记
69、忆效应碳酸铯常温常压下为白色固体,易溶于水,呈强碱性用于有机物合成催化,提升产率硝酸銣白色固体,受热可分解产生亚硝酸钓和氧气。主要用于磁流体发电和制取其它钓盐原料,在有机合成中用作催化剂;鳌合剂,在特种陶瓷、航空航天、军工等领域有重要作用无机化合物,白色结晶粉末,呈强碱性锂金属及合金銣铯盐锂化合物生产基地生产基地位置位置主要产品主要产品有效产能有效产能氢氧化锂81,000吨/年氯化锂12,000吨/年丁基锂1000吨/年高纯碳酸锂5,000吨/年氟化锂1,500吨/年宁都赣锋江西宁都碳酸锂20,000吨/年河北赣锋河北沧州碳酸锂6,000吨/年宜春赣锋江西宜春金属锂1,500吨/年奉新赣锋江西
70、奉新金属锂650吨/年新余赣锋江西新余基础锂厂江西新余赣锋锂业(002460)深度报告 http:/ 21/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.3 下游下游:依托上游锂资源,快速扩张锂离子电池产能依托上游锂资源,快速扩张锂离子电池产能 依托公司上游锂资源供应及全产业链优势,公司的锂电池业务已布局消费类电池、聚合物小电芯、固态锂电池、锂动力电池、储能电池等五大类二十余种产品,分别在新余、东莞、宁波、苏州、惠州、重庆等地设立锂电池研发及生产基地,产品广泛应用于动力大巴、机场设备、电动船舶、光伏储能、智能家居、5G通讯、蓝牙耳机、医疗器械等领域。截止至 2022年 6月 30日,公司已在全国
71、多地局部锂电池生产基地,包括东莞赣锋年产 3000万只 3C聚合物锂电池基地、赣锋锂电合计年产 7GWh 动力电池基地、赣锋电子日产 40 万只小型聚合物电池基地、江苏赣锋年产 0.3GWh电池基地及汇创新能源年产 85 万组储能及小动力电池基地。图31:公司锂电池基地及产品(截至 2022年半年报)资料来源:赣锋锂业 2022半年报,浙商证券研究所 产能快速扩张,远景规划超产能快速扩张,远景规划超 70GWh。赣锋锂业旗下电池板块产能扩张规划明确,抓住时代机遇,快速扩张。根据公司公告,筹划及建设中的锂电池项目远景产能合计达到70GWh,以及年产 1.8 亿只高性能聚合物电池和 20亿只小型聚
72、合物锂电池项目。上中下游同步扩产,未来发展可期。图32:公司筹划及建设中的锂电池项目(截至 2022.12.31)资料来源:赣锋锂业 2022半年报,赣锋锂业公告,浙商证券研究所 生产基地生产基地位置位置主要产品主要产品有效产能有效产能东莞赣锋广东东莞3C类聚合物锂电池3,000万只/年聚合物电池赣锋锂电江西新余锂动力电池、储能电池、电池模组及PACK系统动力电池一期3GWh/年;动力电池二期4GWh/年赣锋电子江西新余智能穿戴产品专用聚合物锂电池、TWS无线蓝牙耳机电池、电子烟锂电池40万只/日江苏赣锋江苏苏州工业车辆用动力与储能电池组、PACK系统0.3GWh/年汇创新能源广东东莞两轮车、
73、户外储能及家庭储能PACK系统85万组/年建设单位建设单位项目名称项目名称地点地点产能规划产能规划惠州赣锋高端聚合物锂电池研发及生产基地建设项目广东惠州建设高端聚合物锂电池研发及生产基地,开展高端聚合物锂电池研发和生产,主要建设研发中心、TWS电池生产线、3C数码聚合物锂电池产线、仓储、配电动力等公共设施及生活配套设施,形成年产1.8亿只高性能聚合物产线。赣锋锂电动力电池二期年产10GWh新型锂电池项目江西新余项目将原年产5GWh新型锂电池项目建设规模提高到年产10GWh,包含年产5GWh新型锂电池项目和高比能固液混合锂动力电池研发产业化项目,建设动力电池生产厂房及产线、电池研发中心大楼、产品
74、分析检测中心综合大楼、甲乙类仓库、锅炉房及配套的供电、供热、消防、环保附属设施,及办公楼、值班楼、食堂等办公生活配套设施。赣锋锂电年产6GWh新型锂电池生产项目(三期)江西新余建设新型锂电池装配、电芯、模组自动化产线,及仓储、配电动力、环保设施等公用设施和生活配套设施,项目达成后将形成年产6GWh新型电池生产能力。赣锋新锂源年产20亿只小型聚合物锂电池项目江西新余建设锂电池研发、检测、自动化装配、pack系统产线及仓储、配电动力、环保设施等公用设施及生活配套设施,项目将分期建设,一期规划建设年产2.5亿只TWS锂离子电池项目。重庆赣锋年产20GWh新型锂电池研发及生产基地项目重庆两江新区项目将
75、原年产10GWh新型锂电池科技产业园及先进电池研究院项目建设规模提高到年产20GWh,建设锂电池生产线、厂房、技术研究院及其他配套设施,项目产品包括第二代固态锂电池、磷酸铁锂电池等,主要应用于新能源汽车动力电池、水下和空间作业设备电源等领域。赣锋锂电年产24GWh动力电池项目重庆涪陵高新区建设年产24GWh动力电池(产品规划包括磷酸铁锂电池、三元锂电和固态电池、BMS电源管理系统开发、电池研发及测试中心等)和年产10GWh电池PACK装配生产线及相关配套赣锋锂电年产10GWh新型锂电池及储能总部项目广东东莞年产10GWh新型锂电池及储能总部项目,包括磷酸铁锂、半固态电芯、轻型动力电池、户外便携
76、储能电源、户用储能、工商业储能系统等研发基地及生产线赣锋锂业(002460)深度报告 http:/ 22/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 电子产品使用带动退役锂电池需求增长。电动汽车及消费型电子产品的使用带动退役锂电池处理需求增加,公司子公司循环科技退役锂电池拆解及金属综合回收项目已形成70,000 吨退役锂电池,其中锂综合回收率在 90%以上,镍钴金属回收率 95%以上。公司远景产能规划达到 10 万吨,更长期计划将回收提锂产能提高到公司总提锂产能占比的 30%。图33:公司锂电回收布局 资料来源:赣锋锂业 2022年半年报,浙商证券研究所 生产基地生产基地位置位置主要产品主要产品化
77、工园区化工园区已有产能已有产能远景规划远景规划回收率回收率赣锋循环江西新余锂回收溶液、三元前驱体新余高新区70,000吨100,000吨锂金属90%以上;镍钴金属95%以上赣锋锂业(002460)深度报告 http:/ 23/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4.盈利预测及估值盈利预测及估值 锂化工产品是公司的核心业务,我们基于以下假设进行预测:(1)供给端:我们预计公司 2022年底将拥有 4.54 万吨碳酸锂、8.1 万吨氢氧化锂。因持有阿根廷 Cauchari-Olaroz 47%股份,预计将有 4万吨碳酸锂于 2023年投产,一里坪 1万吨碳酸锂产能,预计未来可达 1.5 万吨,
78、预计 2022-2024年碳酸锂、氢氧化锂权益产能分别为 47,500/70,900/70,900 吨、106,000/126,000/151,000吨,同时假设公司产量在已有产量基础上逐渐爬坡。(2)价格端:根据我们 12月 14 日发布的报告锂行业深度:2023 年供给增量全面排查中测算,2023年锂资源新增供给与需求的平衡为-0.1、0.4、2.6、4.7 万吨 LCE,上半年依旧处于供需紧张态势。并且根据最新 2022Q4 海外锂板块经营情况,澳洲新扩产项目进度低于预期,部分项目已调整 2023 财年产量指引,加剧了上半年供给紧张态势。但全年维度来看,整体供需格局仍比 2022年宽松。
79、未来随着全球锂资源供给释放,锂价逐步回落。假设 2022-2024 年公司碳酸锂、氢氧化锂销售价格分别为 48/40/30、45.0/35.2/26.4 万元/吨。(3)成本端:西澳地区锂辉石定价采用季度定价,参考前一季度均价予以折扣,因此较锂盐价格有滞后性。最新 2023Q1 锂辉石均价接近 6000 美元/吨,锂盐均以锂辉石作为最基础原材料,假设 2022-2024 年锂辉石均价为 4300/4600/2700 美元/吨,赣锋锂业单吨碳酸锂耗锂精矿 8吨,单吨氢氧化锂耗锂精矿 7 吨,锂盐 LCE 换算关系为:1碳酸锂=0.88 氢氧化锂=0.871 氯化锂=5.32 金属锂。图34:公司
80、锂盐权益产能与销量情况 资料来源:公司公告,浙商证券研究所。注:公司 Mariana2万吨氯化锂项目产量折算成等数值碳酸锂产量,因此公司 2024年碳酸锂产量超过产能 综合考虑锂电池及其他业务,我们预计公司 2022-2024 年实现营业总收入405.1/496.8/604.8 亿元,同比增长 263.0%/22.6%/21.7%,归母净利润 200.6/190.4/250.0 亿元,同比增长 283.6%/-5.1%/31.2%。20212022E2023E2024E产能(吨)81,000106,000126,000151,000销量(吨)60,00062,00080,000115,000价
81、格(万元/吨)8.845.035.226.4产能(吨)45,40047,50070,90070,900销量(吨)30,00030,00040,00075,000价格(万元/吨)10.048.040.030.0氢氧化锂碳酸锂产品产品赣锋锂业(002460)深度报告 http:/ 24/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图35:公司细分业务盈利预测 资料来源:Wind,公司公告,浙商证券研究所 估值角度看,选取锂盐、锂矿板块中的天齐锂业、盛新锂能、盐湖股份、永兴材料、中矿资源、天华超净 6 家公司作为对比,6 家公司 2023 年平均 PE为 6.2倍。赣锋锂业作为锂源的龙头企业,未来几年上
82、中下游扩产规划逐步落地,上游自有资源、中游锂盐冶炼及下游电池制造产能落地,提升自身资源自给率,提高锂盐自销纳水平,降低产品价格带来的业绩周期性。同时根据公司过去 5 年平均估值水平表现,平均 PE水平达到 41.9x,我们认为公司本轮锂盐价格周期高点或已过去,并且公司产品产能具有成长性,估值会向历史平均水平修复。因此我们给予公司 2023 年 12 倍 PE,对应目标价 113.28 元,对应市值2285 亿元,较 2023年 2月 20日收盘价对应市值有 54.2%上涨空间,首次覆盖,给予“买入”评级。图36:赣锋锂业可比公司估值(股价截止至 2023年 2月 20日收盘价)资料来源:Win
83、d,浙商证券研究所 2021A2022E2023E2024E收入8,32335,56242,93451,903成本4,34814,68924,96823,607毛利3,97620,87317,96628,297毛利率(%)48%59%42%55%收入2,0224,0545,7627,490成本1,7803,4464,8976,367毛利2426088641,124毛利率(%)12%15%15%15%收入8178989881,087成本591674790869毛利226225198217毛利率(%)28%25%20%20%总收入11,16240,51549,68360,480总成本6,71918
84、,80930,65530,843毛利4,44421,70619,02829,637毛利率(%)40%54%38%49%产品产品锂盐产品锂盐产品锂电池产品锂电池产品其他业务其他业务合计合计2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E002466.SZ天齐锂业82.9820.8217.1228.7239.71.413.213.914.658.96.36.05.7002240.SZ盛新锂能38.008.560.165.376.11.16.67.28.335.25.85.34.6000792.SZ盐湖股份25.2244.816
85、3.0169.1182.20.93.03.13.429.78.48.17.5002756.SZ永兴材料94.438.965.376.881.12.215.718.519.642.56.05.14.8002738.SZ中矿资源76.255.634.053.480.41.87.411.617.443.010.36.64.4300390.SZ天华超净57.689.152.863.381.11.68.29.912.736.37.05.84.6可比公司平均可比公司平均16.398.7109.4123.41.59.010.712.740.97.36.25.3002460.SZ赣锋锂业73.4552.320
86、0.6190.4249.92.69.99.412.428.37.47.85.9证券代码证券代码公司名称公司名称股价股价(元)(元)归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)(可比公司按(可比公司按Wind一致预期)一致预期)P/EEPS(元(元/股)股)(可比公司按(可比公司按Wind一致预期)一致预期)赣锋锂业(002460)深度报告 http:/ 25/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图37:公司历史 PE Bands(股价截止至 2023年 2月 17日收盘价)资料来源:Wind,浙商证券研究所 0050060070080018-0218-0418-0618-08
87、18-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-12收盘价76.024x58.983x41.943x24.902x7.862x赣锋锂业(002460)深度报告 http:/ 26/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5.风险提示风险提示 全球锂资源供给超预期释放。全球锂资源供给超预期释放。全球锂资源生产较为集中,受区域性影响因素较大。若出现区域/国家采矿政策的放松、提锂技术的突破或其他
88、扰动因素消除,加速锂资源供给释放,冲击锂盐价格,从而影响公司业绩。下游需求不及预期。下游需求不及预期。锂资源下游需求集中于新能源汽车、储能等行业,若下游需求未能如预期释放,导致锂盐价格大幅下降,将影响公司业绩。产能释放不及预期。产能释放不及预期。公司旗下 Cauchari-Olaroz 4 万吨碳酸锂、Mariana2 万吨氯化锂、Sonora2 万吨氢氧化锂等项目建设中,项目可能因多重原因调试进度、投产及达产不及预期,从而影响公司业绩。赣锋锂业(002460)深度报告 http:/ 27/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附
89、录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 14,627 43,516 65,827 89,325 营业收入营业收入 11,162 40,515 49,683 60,480 现金 6,332 22,203 34,672 56,607 营业成本 6,719 18,809 30,655 30,843 交易性金融资产 281 127 165 191 营业税金及附加 88 226 293 391 应收账项 2,499 8,208 10,894 12,963 营业费用 62 10
90、1 174 232 其它应收款 30 178 216 231 管理费用 470 555 869 1,210 预付账款 218 1,343 2,342 1,852 研发费用 339 1,215 1,490 1,814 存货 3,283 9,842 15,552 15,619 财务费用 182 305 265 300 其他 1,983 1,615 1,986 1,862 资产减值损失(29)25(25)26 非流动资产非流动资产 24,430 24,067 28,935 33,834 公允价值变动损益 2,229 (426)0 0 金额资产类 0 0 0 0 投资净收益 93 4,104 5,10
91、3 2,253 长期投资 4,087 3,134 2,953 3,392 其他经营收益 65 68 73 69 固定资产 3,029 4,760 6,485 8,239 营业利润营业利润 5,719 23,024 21,135 27,986 无形资产 5,090 6,667 8,762 10,489 营业外收支 55 55 55 55 在建工程 5,774 5,889 6,432 6,681 利润总额利润总额 5,774 23,079 21,190 28,041 其他 6,450 3,616 4,302 5,033 所得税 357 2,300 1,463 2,155 资产总计资产总计 39,0
92、57 67,582 94,762 123,159 净利润净利润 5,417 20,778 19,727 25,886 流动负债流动负债 8,209 11,145 17,411 19,257 少数股东损益 188 722 685 899 短期借款 1,970 1,577 1,726 1,758 归属母公司净利润归属母公司净利润 5,228 20,057 19,042 24,987 应付款项 2,957 6,445 11,393 11,869 EBITDA 6,368 23,625 21,806 28,814 预收账款 0 0 0 0 EPS(最新摊薄)2.59 9.94 9.44 12.39 其
93、他 3,282 3,123 4,292 5,631 非流动负债非流动负债 4,681 8,913 10,100 10,764 主要财务比率 长期借款 3,639 7,239 8,239 9,239 2021 2022E 2023E 2024E 其他 1,042 1,674 1,861 1,525 成长能力成长能力 负债合计负债合计 12,890 20,058 27,511 30,022 营业收入 102.07%262.96%22.63%21.73%少数股东权益 4,273 4,995 5,680 6,579 营业利润 307.60%302.59%-8.20%32.41%归属母公司股东权益 21
94、,894 42,530 61,571 86,558 归属母公司净利润 304.44%283.61%-5.06%31.22%负债和股东权益负债和股东权益 39,057 67,582 94,762 123,159 获利能力获利能力 毛利率 39.81%53.58%38.30%49.00%现金流量表 净利率 48.53%51.29%39.71%42.80%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 26.42%54.43%33.18%31.16%经营活动现金流经营活动现金流 2,620 9,942 11,068 24,037 ROIC 19.29%39.89%27.31%26.3
95、6%净利润 5,417 20,778 19,727 25,886 偿债能力偿债能力 折旧摊销 372 277 400 532 资产负债率 33.00%29.68%29.03%24.38%财务费用 182 305 265 300 净负债比率 49.34%47.72%38.86%39.11%投资损失(93)(4,104)(5,103)(2,253)流动比率 1.78 3.90 3.78 4.64 营运资金变动 3,562 (4,028)2,175 332 速动比率 1.38 3.02 2.89 3.83 其它(6,819)(3,286)(6,396)(759)营运能力营运能力 投资活动现金流投资活
96、动现金流(6,176)1,486 478 (2,488)总资产周转率 0.37 0.76 0.61 0.56 资本支出(2,791)(2,108)(2,653)(2,519)应收账款周转率 5.79 7.26 4.97 4.89 长期投资(2,451)953 182 (439)应付账款周转率 4.76 6.00 4.91 3.99 其他(934)2,641 2,949 470 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 7,131 4,444 923 385 每股收益 2.59 9.94 9.44 12.39 短期借款 338(392)149 32 每股经营现金 1.30 4.93
97、5.49 11.92 长期借款 1,981 3,600 1,000 1,000 每股净资产 15.23 21.09 30.53 42.91 其他 4,812 1,236 (226)(646)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 3,575 15,871 12,469 21,935 P/E 28.34 7.39 7.78 5.93 P/B 4.82 3.48 2.41 1.71 EV/EBITDA 31.10 5.97 5.98 3.83 资料来源:浙商证券研究所 赣锋锂业(002460)深度报告 http:/ 28/28 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明
98、 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.看 好:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您,
99、不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息
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101、更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010 浙商证券研究所:https:/