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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 0 LINDE（LIN.O）万亿林德万亿林德，龙头之路，龙头之路 全球化工企业启示系列之全球化工企业启示系列之 LINDE 钟浩钟浩(分析师分析师)沈唯沈唯(分析师分析师) 证书编号 S0880522120008 S0880523080006 本报告导读：本报告导读：林德是全球工业气体行业龙头，百年发展成就万亿市值，其发展对我国工业气体行业林德是全球工业气体行业龙头，百年发展成就万亿市值，其发展对我国工业气体行业发展有较强借鉴作用发展有较强借鉴作用。摘要：摘要：首次覆盖，给予首

2、次覆盖，给予“增持”评级。“增持”评级。林德公司（Linde plc）是工业气体的全球龙头，于 2018 年由德国林德公司（Linde AG）和美国普莱克斯公司（Praxair）合并而成。林德通过 100 多年的时间将业务覆盖下游多个行业和全球多个区域。首次覆盖，给予“增持”评级。百年来持续耕耘，成就全球龙头。百年来持续耕耘，成就全球龙头。公司创始人是气体液化技术的重要推动者，公司成立以来经过百余年的持续耕耘，最终发展成为全球最大的工业气体行业龙头，当前市值超万亿。公司根基在于扎实的技术基础，推动力是不断进行的收购和业务范围的延伸。公司的业务范围主要包括工业气体以及大型工厂工程，目前公司业务已

3、遍布全球六个大洲，2022 年实现收入 333.64 亿美元，利润 41.47 亿美元，近三年收入利润情况均超过同行业的其他玩家。公司 1993-2022 年 EPS 指数持续攀升，年均复合增速 11%，跑赢标普 500 的年均复合增速 8%。他山之石：并购是重要手段，产业发展是驱动力他山之石：并购是重要手段，产业发展是驱动力。出于降低运输成本的考虑，工业气体具有就近建厂的行业特点，为拓展公司的业务国家，收购往往是最具效率的方式。因此，百年林德的发展史，同时也是一部公司并购的历史。产业发展是公司发展的引擎，工业气体是顺周期行业，和全球 GDP 变动关系较为一致；工业气体下游涉及各行各业，早期得

4、益于钢铁、石化行业需求增长，中后期得益于医疗健康、食品饮料、汽车、半导体等行业的需求增长。以林德发展作为中国工业气体的借鉴，我国相关企业可以积极寻求潜在的并购机会以扩大销售区域，亦或是通过并购为某些气体品类补短板，与此同时更关注下游增速较高的产业，以实现共同成长。催化剂：催化剂：全球经济繁荣、中小企业退出。风险提示：风险提示：全球资本开支下行、汇率波动、发生安全事故等。评级：评级：增持增持 当前价格（美元）：409.10 2023.12.21 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（美元美元）305.49-426.72 当前股本（百万股）当前股本（百万股）484.89 当前市值（当前市值（

5、百万美元百万美元）198368.70 海外公司（海外公司（美国美国）财务摘要（财务摘要（百万美元百万美元）2019 2020 2021 2022 营业收入营业收入 28,228 27,243 30,793 33,364(+/-)%90%-3%13%8%毛利润毛利润 2,701 3,322 4,984 5,369 净利润净利润 2,285 2,501 3,826 4,147(+/-)%-48%9%53%8%PE 24.07 61.69 49.74 41.94 PB 2.34 3.00 4.01 4.29 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 基础化工基础化工 LINDE（LIN.O）请务必

6、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 29 目目 录录 1.林德：全球气体龙头的成长之路.4 1.1.公司业务聚焦气体及工程.4 1.2.亮点：每股盈利稳定增长，知名机构投资.7 1.3.经营：收入利润稳定增长，盈利能力维持高水平.8 1.4.战略：成为最好的工业气体与工程公司.9 2.1879-2006 年：技术创新驱动，多业务共发展.10 2.1.1879-1907 年：技术创新助力公司崛起.10 2.2.1929-1967 年：物料搬运部门与工程部门的初期阶段.10 2.3.1973-2006 年：三大部门齐发展、制冷业务出售.11 2.3.1.物料搬运部

7、门：并购+内生推动业务持续增长.11 2.3.2.工业气体部门：并购对加速全球化意义重大.12 2.3.3.工程部门：全球发展业务.14 2.3.4.制冷部门：出售制冷，业务更聚焦.14 3.2006-2017 年：外延并购成长，内生亚太发力.15 3.1.并购：强强联合，成就龙头.15 3.2.内生：繁荣的亚太经济助推业务扩张，强调可持续发展.17 3.3.财务表现：收入增长，盈利能力稳定.18 4.2018-2023 年：并购普莱克斯，加大新领域布局.20 4.1.并购：并购普莱克斯，巩固龙头地位.20 4.2.内生：扩大绿色氢气及电子气体布局.20 4.3.财务：收入利润增长明显.21

8、5.以林德为鉴：并购是重要手段，产业发展是驱动力.22 5.1.并购：区域性决定了并购的必要性.22 5.2.产业发展：和各行各业共同成长.23 5.3.发展：可持续+全球化.26 6.风险提示.27 图目录图目录 图 1：近三年林德营业收入居于全球首位（亿美元）.4 图 2：林德工业气体部门产品.4 图 3：林德气体部门通过多种方式服务客户.5 图 4：零售供气占主导.5 图 5：现场供气近两年增速更高.5 图 6：林德工程部门为气体销售赋能.6 图 7：化工领域是主要下游市场.6 图 8：林德 EPS 跑赢标普 500 指数.7 图 9：林德股价总体上升(美元/股).7 图 10：林德前十

9、大机构股东（截至 2023 年 9 月 29 日）.7 图 11：Linde plc 总收入稳定增长（亿美元）.8 图 12：Air Liquide2018-2022 收入情况（亿美元）.8 图 13：林德近几年利润增长较快（亿美元）.8 图 14：林德毛利率高于 40%.9 图 15：林德净利率高于 10%.9 图 16：林德战略分为三大步.9 wWfXaZdYeY9WpNrRqRtNpP6M9R9PtRnNoMmPfQmNnPfQsQmN8OnMoPMYoOmRwMnPmP LINDE（LIN.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 29 图 17：

10、林德标准制冷机:卧式两级氨压缩机.10 图 18：公司创始人取得空气液化技术专利.10 图 19：物料搬运部门收入 CAGR 为 6.82%（亿欧元）.12 图 20：林德气体部门 2000 年收入翻一番（亿欧元）.13 图 21：1999 年林德气体部门以欧洲为主.13 图 22：2000 年林德气体部门海外收入占比大幅提升.13 图 23：1970 年代东欧原油产量增长（千桶/天）.14 图 24：1980 年代中国原油产量快速攀升（百万吨）.14 图 25：1970-1990 年世界原油产量整体呈上升趋势（百万吨）.14 图 26：林德制冷部门 2000 年后负增长（亿欧元）.15 图

11、27：2005 年气体部门欧洲收入占比最大.15 图 28：2006 年气体部门北美及亚太地区增长明显.15 图 29：2006 年-2012 年林德医疗气体收入情况（百万欧元）.16 图 30：公司 2009 年气体营收中 EMEA 占绝对主体.16 图 31：公司 2010 年气体营收中亚太地区增长明显.16 图 32:公司营业收入节节攀升（百万欧元）.18 图 33:公司毛利率净利率水平稳定.19 图 34:公司 2006-2017 年的各大陆发展情况（百万美元）.19 图 35：2019-2022 年净利润年均复合增速 22%（百万美元）.21 图 36：公司销售毛利率较为稳定.21

12、图 37：2018-2022 年营收分布，美洲居首位.22 图 38：2022 年营收主要来自美、德、中（百万美元）.22 图 39：林德工业气体部门原材料简单.23 图 40：林德工业气体部门下游覆盖范围广阔.23 图 41：工业气体顺周期，增速快于 GDP.23 图 42：半导体销售额年化增速 11.84%（亿美元）.24 图 43：光伏行业高速增长（兆瓦）.24 图 44：人们对健康的需求日益增加（美元）.24 图 45：原油产量上升带动石化工业发展（百万吨）.24 图 46：化工行业需求旺盛（亿美元）.24 图 47：钢铁行业发展迅猛（百万吨）.25 图 48：汽车制造业总体增长（万辆

13、）.25 图 49：公司 ESG 取得的成就.26 图 50：林德气候发展之路.26 图 51：林德全球布局.27 表目录表目录 表 1：林德的对外扩张与合作.10 表 2：林德物料搬运部门的重要收购与对外合作.11 表 3：林德工业气体部门的重要收购与对外合作.13 LINDE（LIN.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 29 1.林德林德：全球气体龙头的成长之路：全球气体龙头的成长之路 1.1.公司业务聚焦气体及工程公司业务聚焦气体及工程 林德公司（林德公司（Linde plc）是一家全球跨国化学公司，于）是一家全球跨国化学公司，于 2018 年

14、由德国林年由德国林德公司（德公司（Linde AG）和美国普莱克斯公司（）和美国普莱克斯公司（Praxair）合并而成）合并而成，注册于爱尔兰，总部设立在英国沃金。德国林德公司是德国人卡尔冯林德于1879 年成立的公司；美国普莱克斯公司原名林德空气产品公司（Linde Air Products Company）,于 1907 年由卡尔冯林德与塞西尔莱特福特在纽约州布法罗成立。2022 年，林德的营业收入达到 333.64 亿美元，近三年的营业收入均居世界工业气体四大巨头之首，是全球最大的工业气体公司。图图 1：近三年林德营业收入居于全球首位（亿美元）：近三年林德营业收入居于全球首位（亿美元）数

15、据来源：公司年报、国泰君安证券研究 公司有两个主要业务领域，公司有两个主要业务领域，分别是分别是气体部门气体部门和工程部门和工程部门。气体部门供应工业气体和医疗气体。工程部门则负责设计和建造用于生产工业气体的大型设备。气体部门：在工业气体领域，该公司使用的品牌名称包括 Linde、AGA、BOC、TIG、Mox-Linde Gases、Afrox、Sigas 和 PanGas，产品范围包括氢气、乙炔、一氧化碳、二氧化碳、焊接应用保护气体、稀有气体和特种气体、氧气、氮气和氩气；在医用气体领域，该公司使用的品牌名称包括 Linde Gas Therapeutics、AGA Medical、INO

16、Therapeutics、Linde Homecare 和 Farmadomo，产品与服务范围包括氧疗、气雾疗法、麻醉以及用于治疗慢性阻塞性肺病、哮喘、睡眠呼吸暂停和疼痛的气体。图图 2：林德：林德工业工业气体部门产品气体部门产品 00Linde plcAir LiquideAir ProductsTaiyo NipponSanso202220212020 LINDE（LIN.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 29 数据来源：公司官网 气体部门有现场供气和零售供气两种经营模式气体部门有现场供气和零售供气两种经营模式，距离对模式

17、选择起到决，距离对模式选择起到决定性作用定性作用。其中，现场供气包括现场制气和管道供气，零售供气包括瓶装供气和液态供气（又称储槽供气），共四种供气模式。采用何种供气模式主要取决于两大因素：1）客户的需求量。林德会直接通过距离客户最近的工厂为需求量较大的客户提供管道供气；而对需求量较小的客户提供零售供气。2）客户和工厂之间的距离。考虑到零售供气的成本较大，这种供气模式通常会存在一个最大距离的限制，如果客户与工厂之间的距离过大，林德将会提供现场供气。图图 3：林德气体部门：林德气体部门通过多种方式服务客户通过多种方式服务客户 数据来源：公司官网 当前当前零售供气占主导，现场制气零售供气占主导，现场

18、制气增速更高增速更高。2022 年，零售供气在气体部门总收入中占比 68.65%，是现场供气的两倍多，零售供气在气体部门占据主导地位；聚焦近两年，现场供气的增长速度高于零售供气，现场供气正在努力追赶，我们认为主要得益于 21-22 年全球化工行业景气度较高背景下各企业资本开支加大。图图 4：零售供气占主导：零售供气占主导 图图 5：现场供气：现场供气近两年增速更高近两年增速更高 LINDE（LIN.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 29 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 公司收入的公司收入的第二第二大部分大

19、部分是工程部门。是工程部门。工程部门设计和建造用于生产工业气体（包括氧气、氮气、氩气、氢气和一氧化碳）的大型化工厂，以及与天然气、液化天然气、液化石油气加工和制造相关的大型工厂。产品范围包括空气分离厂、乙烯裂解装置、液化天然气和天然气加工厂、氢气与合成气工厂等。图图 6：林德工程部门：林德工程部门为气体销售赋能为气体销售赋能 数据来源：公司官网 公司下游客户公司下游客户分布广泛，主要为化工领域分布广泛，主要为化工领域。公司为众多行业客户服务，包括医疗保健、石油精炼、制造、食品、饮料碳酸化、光纤、炼钢、航空航天、物料搬运设备(MHE)、化学品、电子和水处理行业等。根据公司 2022 年报，化工领

20、域的收入占公司总收入的 25%，是最大的下游市场。图图 7：化工领域是主要下游市场：化工领域是主要下游市场 31.35%68.65%现场供气零售供气-20%0%20%40%60%80%100%0500200212022现场供气：收入零售供气：收入现场供气：YOY零售供气：YOY25%25%10%10%16%16%19%19%7%7%14%14%7%7%化工食品饮料医疗保健制造业电子金属、矿采其他 LINDE（LIN.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 29 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 1.2.亮点

21、：每股盈利稳定增长，知名机构投资亮点：每股盈利稳定增长，知名机构投资 林德近林德近 30 年来年来 EPS 总体呈上升趋势总体呈上升趋势。公司 EPS 指数 1993-2022 年年化复合增速为 11%，超过标准普尔指数 3 个百分点，除个别受宏观经济衰退影响的年份有所下降外，其余年份均保持增长。林德股价随 EPS 上升而上升，从 1992 年 12 月 1 日的 5.25 美元上涨到 2023 年 12 月 1 日的411.7 美元，名义年化增速 15.11%，实际年化增速 12.27%；合并普莱克斯后的近五年增速尤其明显，名义年化增速 21.68%，实际年化增速16.84%。图图 8：林德

22、：林德 EPS 跑赢标普跑赢标普 500 指数指数 图图 9：林德股价总体上升：林德股价总体上升(美元美元/股股)数据来源：公司官网 数据来源：Wind、Macrotrends、国泰君安证券研究 机构机构股东股东皆为世界知名投资机构皆为世界知名投资机构。截至 2023 年 9 月 29 日，林德的前十大机构股东分别为先锋领航集团、贝莱德集团、道富公司、富达公司、资本集团、CRGI、美富信投资管理公司、CIG、普莱斯（T.Rowe）联合基金管理公司、Geode 资本管理有限责任公司，共持有林德 36.82%的股权。图图 10：林德前十大机构股东（截至：林德前十大机构股东（截至 2023 年年 9

23、 月月 29 日）日）数据来源：雅虎财经、国泰君安证券研究 005-----------07股价：名义股价：实际0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05000250030003500400045005000持股数量(万股)持股占比 LINDE（LIN.O）请务

24、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 29 1.3.经营经营：收入利润稳定增长，盈利能力维持高水平：收入利润稳定增长，盈利能力维持高水平 2019-2022 年年收入收入稳定增长，稳定增长，CAGR=5.73%。公司自 2018 年以来，总收入从 149.00 亿美元增长到了 2022 年的 333.64 亿美元，除 2020 年受疫情影响使得收入相比 2019 年有略微下降以外，其余年份均保持增长，年均增长率高达 22.32%，剔除 2018 年公司合并的影响，2019-2022 年均复合增速为 5.73%；与全球工业气体体量第二的公司 Air Liquid

25、e 相比，后者的收入从 2019 年的 245.48 亿美元增长到 2022 年的 314.73 亿美元，年均增长速度为 8.64%。利润利润增速高于可比公司，增速高于可比公司，2019-2022 年年 CAGR=22%。公司利润自 2018年合并以后呈现稳健增长的趋势，从 2019 年的 22.85 亿美元增长到 2022年的 41.47 亿美元，年均复合增速为 21.98%；可比公司 Air Liquide 的净利润则从 2019 年的 25.11 亿美元增长到 2022 年的 29.01 亿美元，年均增速为 4.93%。可以看到林德净利润年均增长率较可比公司仍有明显优势，合并后的林德盈利

26、能力愈发突出。图图 11：Linde plc 总收入稳定增长（亿美元）总收入稳定增长（亿美元）图图 12：Air Liquide2018-2022 收入情况（亿美元）收入情况（亿美元）数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 图图 13：林德：林德近几近几年利润年利润增长较快（亿美元）增长较快（亿美元）数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 盈利能力盈利能力保持在高位，毛利率为保持在高位，毛利率为 40%左右左右。1）毛利率：公司的毛利率基本围绕着 40%上下波动。与同行业的主要玩家对比，Air Products 毛利率基本保持在 30%，日本气体公司 Taiy

27、o Nippon Sanso 的毛利率和公司较为接近。2）净利率：公司净利率维持在 10%左右，近两年有小幅的上升，接近 13%。和同行业的主要玩家对比，收入规模第二的 Air Liquide-20%0%20%40%60%80%100%00200212022收入YOY-10%-5%0%5%10%15%20%00200212022收入YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%000212022利润-Linde plc利润-Air LiquideYOY-Li

28、nde plcYOY-Air Liquide LINDE（LIN.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 29 净利率同样在 10%左右波动；Air Products 净利率在四家公司中最高，最近 5 年保持在 20%左右；Taiyo 净利率保持在 7%左右，盈利能力相对弱势。图图 14：林德林德毛利率毛利率高于高于 40%图图 15：林德林德净利率净利率高于高于 10%数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 1.4.战略战略：成为最好的工业气体与工程公司：成为最好的工业气体与工程公司 林德目标是成为全世界最好的工业气

29、体与工程公司，为消费者提供具有林德目标是成为全世界最好的工业气体与工程公司，为消费者提供具有创新性和可持续性的产品与服务，为股东创造价值创新性和可持续性的产品与服务，为股东创造价值。在后疫情时代背景下，为实现公司的目标，林德制定了以下三大战略：1）优化根基，包括提高网络密度、深化数字化程度、优化资产组合等内容；2）在全球经济复苏的环境下，充分利用公司的价格优势、产能优势、成本优势，实现业务的优化；3）充分利用医疗健康、电子领域强劲的增长动能以及过去几年积压的订单，实现增长。心系环保，维持可持续发展心系环保，维持可持续发展。林德是氢能委员会的成员之一，是一家决心做好环保工作实现可持续增长的公司。

30、公司计划到 2028 年，温室气体排放量相比 2018 年下降 35%；生产过程中低碳能源的使用量相比 2018年翻一番。图图 16：林德战略：林德战略分为三大步分为三大步 资料来源：公司年报 25%30%35%40%45%50%200212022毛利率-Linde plc毛利率-Air Products毛利率-Taiyo0%10%20%30%40%200212022净利率-Linde plc净利率-Air Liquide净利率-Air Products净利率-Taiyo LINDE（LIN.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免

31、责条款部分 10 of 29 2.1879-2006年：技术创新驱动，多业务共发展年：技术创新驱动，多业务共发展 2.1.1879-1907 年年：技术创新助力公司崛起技术创新助力公司崛起 技术创新技术创新奠定林德基础奠定林德基础。1）制冷：1880 年代，公司创始人卡尔冯林德发明的卧式两级氨压缩机，成为当时世界上性价比最好的蒸汽机，林德成为世界制冷行业的领先公司。公司的产品包括家用冰箱、冷库设施和人造冰块等。2）气体：1895 年，林德发明林德-汉普逊循环，这一工艺基于焦耳-汤姆逊效应，构建了一个正反馈的冷却系统，可以产生足以液化空气的低温，通过控制温度，也可以实现空气中不同气体的分离，这一

32、工艺使得大规模的空气液化成为现实，林德成为进入气体行业的第一批公司；1902-1910 年期间，林德在空气分离过程中结合精馏工艺成功分离生产出纯氧、纯氮和纯氢，林德再次走在了行业的前沿。图图 17：林德标准制冷机：林德标准制冷机:卧式两级氨压缩机卧式两级氨压缩机 图图 18：公司创始人取得空气液化技术专利：公司创始人取得空气液化技术专利 资料来源：公司官网 资料来源：维基百科 积极积极对对其他地区布局以实现其他地区布局以实现扩张扩张，跨地区扩张是林德一贯风格，跨地区扩张是林德一贯风格。1）制冷：在公司成立的前夕 1877 年到 1890 年的十多年时间里，林德先后进入了法国（1877，与 Sa

33、tre&Averly 建立合作关系）、美国（1879，与一家德语系啤酒厂设备制造商 Fred Wolf 开展合作）、英国（1885，成立“林德英国制冷公司”）、比利时和荷兰（1886，与当地商人合办“Socit Anonyme des Frigorifres dAnvers”）、奥匈帝国（1890，设厂）；2）气体：1907 年，林德在美国纽约州布法罗成立林德空气产品公司（普莱克斯 Paxair 的前身），成为美国第一家生产纯氧的公司，填补了美国市场的空白。表表 1：林德：林德积极积极对外扩张与合作对外扩张与合作 时间时间 地点地点 内容内容 1877 法国，里昂 与 Satre&Averly

34、 建立合作关系，林德取得在法国的专利 1879 美国，芝加哥 与一家德语系啤酒厂设备制造商 Fred Wolf 开展合作 1885 英国，伦敦 作为股东之一成立“林德英国制冷公司”1886 比利时和荷兰，安特卫普 与当地商人合办冷藏公司“Socit Anonyme des Frigorifres dAnvers”1890 奥匈帝国，维也纳 设立工厂 1907 美国，布法罗 成立林德空气产品公司，成为美国第一家生产纯氧的公司 资料来源：公司官网、国泰君安证券研究 2.2.1929-1967 年年：物料搬运部门与工程部门的初期阶段：物料搬运部门与工程部门的初期阶段 LINDE（LIN.O）请务必阅

35、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 29 古尔德纳公司奠定了物料搬运业务的基础古尔德纳公司奠定了物料搬运业务的基础。古尔德纳公司（Gldner Motoren-Gesellschaft mbH）于 1904 年由卡尔冯林德与他人一起成立，从事发动机制造业务，1929 年大萧条期间，林德完全接管该公司。古尔德纳公司 1938 年开始生产拖拉机，1969 年结束拖拉机生产业务，全面专注于工业叉车的生产。开启大型工业工程业务，工程部门发展正式启动开启大型工业工程业务，工程部门发展正式启动。1）Hydrocar：Hydrocar是尔德纳公司 1955 年生产的一种依靠

36、静液压马达驱动的运输车辆，是林德叉车的前身。与传统的运输车辆相比，Hydrocar 具有速度稳定、操作简单灵敏、能耗低的优点；这辆车的核心技术被广泛用于林德后来开发的叉车之中（Hubtrac,1959-1969;林德 313 系列叉车，1967-1977），林德称 Hydrocar 是林德物料搬运部门的“核心”。2）进军大型工业工厂领域：20 世纪 50-60 年代，随着中东石油的大量开采，全球石油产量攀升，石化行业迅猛发展，林德进入石化气体分离的新领域，为石化工厂供应大型的成套设备。1965 年，林德获得了第一份合同在德国 Scholven建造一座石化乙烯工厂。自此，林德开启大型工业工厂业务

37、，这一业务发展为如今的林德工程部门。2.3.1973-2006 年年：三大部门齐发展、制冷业务出售：三大部门齐发展、制冷业务出售 2.3.1.物料搬运部门物料搬运部门：并购：并购+内生推动业务持续增长内生推动业务持续增长 1973 年起通过年起通过收购收购本土企业加速扩张业务区域。本土企业加速扩张业务区域。1）Still GmbH（1973）：Still GmbH 是一家德国电动叉车公司，曾于 1949 年推出世界第一台电动叉车，在此领域非常强大，收购此公司使得林德成为西欧领先的工业卡车供应商。2）贝克物料搬运公司（Baker Material Handling Corporation，197

38、7）：贝克物料搬运公司位于美国俄亥俄州，从事电动叉车生产，收购此公司使得林德物料搬运业务扩张到了美国。3）芬威克叉 车部门（Fenwick Manutention SA，1984）：芬威克叉车部门属于一家法国工程公司（Fenwick Groupe），从事叉车制造和踏板车制造，1984 年该公司倒闭，林德接管叉车部门，创建了一家名为 Fenwick-Linde 的新子公司，林德开始在法国开展物料搬运业务。4）Lansing Bagnall（1989）：Lansing Bagnall 是一家英国叉车制造商，该公司因发明前移式叉车而闻名，1989 年被 Linde AG 收购后以 Linde Lan

39、sing 品牌运营，林德开始在英国开展物料搬运业务。九十年代加大对亚太地区布局，进一步推进林德全球化。九十年代加大对亚太地区布局，进一步推进林德全球化。1）林德（中国）叉车有限公司：1993 年 11 月，中国总理李鹏与德国总理科尔在北京人民大会堂签订合作协议，决定成立林德(中国)叉车有限公司，林德迈出了在中国发展的第一步。2）东京小松叉车：2000 年 5 月，林德与东京小松叉车达成合作协议，增加了 KFL（林德持股 10%的日本公司）在日本的业务量，推进了林德的全球化进程。表表 2：林德物料搬运部门：林德物料搬运部门不断扩张不断扩张 时间时间 内容内容 意义意义 1973 收购 Still

40、 GmbH 林德成为西欧领先的工业卡车供应商 LINDE（LIN.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 29 1977 收购贝克物料搬运公司 林德物料搬运业务扩张到了美国 1984 收购芬威克叉车部门 林德开始在法国开展物料搬运业务 1989 收购 Lansing Bagnall 林德开始在英国开展物料搬运业务 1993 成立林德（中国）叉车有限公司 林德进入中国市场 2000 与东京小松叉车达成合作协议 增加了 KFL（林德持股 10%）在日本的业务量 资料来源：公司官网、国泰君安证券研究 1996 年年-2005 年，年，物料搬运部门物料搬运部门

41、 CAGR=6.82%。在林德合理的布局下，物料部门发展成果显著：其年收入从 1996 年的 20.04 亿欧元增长到了2005 年（物料部门被出售的前夕）的 36.28 亿欧元，年均增速 6.82%；该部门除 2002 年受到 911 事件造成的全球经济形势动荡的影响收入有所下降外，其余年份均保持稳定的增长。图图 19：1996-2005，物料搬运部门物料搬运部门收入收入 CAGR 为为 6.82%（亿欧元）（亿欧元）数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 2.3.2.工业气体部门工业气体部门：并购对加速全球化意义重大：并购对加速全球化意义重大 瑞典气体公司 AGA AB是一家成立于 1904

42、 年，专注于工业气体与医疗气体的公司，非常重视公司全球化。1999 年，其业务就已经扩张到了 35个国家；根据公司年报，1998 年和 1999 年收入分别为 17.07 亿欧元和16.97 亿欧元，员工人数分别为 9534、10203 人。加大加大收购收购力度，林德完成对全球化公司力度，林德完成对全球化公司 AGA AB 的合并。的合并。2000 年，林德以 37.1 亿美元完成对 AGA AB的收购。此次收购对林德意义重大：1）2000 年，公司工业气体部门收入 37.84 亿欧元，同比增加 134.34%，林德成为世界第四大工业气体供应商（前三分别是 Air Liquide、the BO

43、C Group 和 Praxair）；2）医疗气体收入 4.5 亿欧元，同比增长 25%，林德成为领先的医疗气体供应商；工业气体部门国外收入占比从 63%提升到79%，林德在国际化道路上迈出坚实的一步。-10%-5%0%5%10%15%055408042005收入YOY LINDE（LIN.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 29 图图 20：林德气体部门：林德气体部门 2000 年收入翻一番（亿欧元）年收入翻一番（亿欧元）数据来源：公司官网、国泰君安证券研究（

44、注：林德只披露了收购 AGA AB前后两年的医疗气体部门收入。）图图 21：1999 年林德气体部门年林德气体部门以欧洲为主以欧洲为主 图图 22：2000 年林德气体部门年林德气体部门海外收入占比大幅提升海外收入占比大幅提升 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 除除 AGA AB 外，持续通过外，持续通过收购收购实现新地区业务突破。实现新地区业务突破。1）布拉格气体公司 Technoplyn（1995）：Technoplyn 是捷克一家领先的气体公司，1995 年林德收购此公司，开始了在捷克的气体业务，根据公司披露，林德至今已在捷克投资近 58 亿欧元

45、。2）Airgas Inc.波兰业务（1999）：Airgas 是美国领先的氨产品供应商，1999 年林德获得其在波兰的业务，成为波兰最大的工业气体供应商。内生内生扩张扩张亦不停歇。亦不停歇。1）进入澳大利亚和巴西市场：1974 年，林德通过与气体分离工厂的主要客户合作，在澳大利亚和巴西建立了气体业务，推进了工业气体业务的全球化。2）林德气体工业有限公司（1980 年代，法国）：这是林德 1980 年代在法国里昂成立的公司，是林德在法国气体业务的基地。表表 3：林德工业气体部门：林德工业气体部门进行了众多进行了众多重要收购与对外合作重要收购与对外合作 时间时间 内容内容 意义意义 1974 进

46、入澳大利亚和巴西市场 林德成为西欧领先的工业卡车供应商 1980 成立林德气体工业有限公司 林德在法国气体业务的基地。1995 收购布拉格气体公司 Technoplyn 开始了在捷克的气体业务 1999 收购 Airgas Inc.波兰业务 成为波兰最大的工业气体供应商 2000 收购 AGA AB 成为世界第四大工业气体供应商 资料来源：公司年报、国泰君安证券研究-50%0%50%100%150%099692000200042005收入医疗气体YOY37%43%17%3%德国其他欧洲国家美洲亚洲、澳洲21%45%33%1%德国

47、其他欧洲国家美洲亚洲、澳洲 LINDE（LIN.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 29 2.3.3.工程部门工程部门：全球发展业务：全球发展业务 抓住时机进行抓住时机进行收购。收购。Komplette Chemieanlagen 是原东德第二大的工程公司，柏林墙倒塌后德国统一，原国有企业改革成私企，林德 1990 年收购此公司，工程部门进一步壮大。伴随全球经济及石化需求发展，公司加大与各国业务伴随全球经济及石化需求发展，公司加大与各国业务合作合作。1）东欧国家（1970 年代）：）：上个世纪 70 年代开始，随着东欧原油产量的上升（增速高于世界平

48、均水平），这些地区的石化工业迅速发展，对大型化工厂需求也不断上升，在国际局势有所缓和的背景下，林德与这些国家达成了合作，为它们提供乙烯工厂。2）中国（1980 年代）：和东欧国家相似，迅速发展的石化工业带动了我国对化工厂的需求（增速高于世界平均水平），林德于 80 年代开始为中国提供大型化工厂。3）美国（1980 年代）：1980 年代，林德为美国乔治亚太平洋公司建造第一座甲醇工厂，这是林德工程部门第一次涉足美国。4）墨西哥（1997）：林德工程部门第一次进入墨西哥，为石油公司 Pemex 建造当时世界上规模第四大的空气分离工厂，这笔订单估值 1.5 亿美元。图图 23：1970 年代东欧原油

49、产量年代东欧原油产量增长增长（千桶（千桶/天）天）图图 24：1980 年代中国原油产量年代中国原油产量快速攀升快速攀升（百万吨）（百万吨）数据来源:Wind、国泰君安证券研究 数据来源:Wind、国泰君安证券研究 图图 25：1970-1990 年年世界原油产量世界原油产量整体呈上升趋势整体呈上升趋势（百万吨）（百万吨）数据来源:Wind、国泰君安证券研究 2.3.4.制冷部门制冷部门：出售制冷，业务更聚焦：出售制冷，业务更聚焦 制冷部门出售。制冷部门出售。2004 年 3 月 15 日，出于反垄断条例的规定，林德制冷0%2%4%6%8%10%020004000600080001000012

50、00077470产量YOY-10%-5%0%5%10%05097925819891990产量YOY-10%-5%0%5%10%050002500300035002588470产量YOY LINDE（LIN.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必

51、阅读正文之后的免责条款部分 15 of 29 部门被出售给美国联合技术公司的子公司开利公司。这个时期的制冷部门年均收入约占公司总收入的 11%；该部门出售前的 3 年收入均是负增长；出售制冷部门后，林德业务结构更加精简，公司定位更加清晰。图图 26：林德制冷部门：林德制冷部门 2000 年后负增长（亿欧元）年后负增长（亿欧元）数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 3.2006-2017年：外延并购成长，内生亚太发力年：外延并购成长，内生亚太发力 3.1.并购并购：强强联合，成就龙头：强强联合，成就龙头 BOC 是当时世界第二大工业气体供应商，占据是当时世界第二大工业气体供应商，占据 14%的市

52、场份额。的市场份额。2005年 BOC 资产为 46.37 亿英镑，营业收入为 37.54 亿英镑，净利润 3.67 亿英镑。具体来看，工业气体业务占总收入 80%以上；该集团近三分之一的收入来自亚太地区，欧洲占 28%，美洲占 27%；在欧洲天然气市场，BOC 占 10%的市场份额，在北美和南美市场占 11%的市场份额。收购使林德成为工业气体四巨头之一。收购使林德成为工业气体四巨头之一。2006 年 3 月林德以 144 亿美元收购 The BOC Group，9 月收购完成后，林德集团剥离了其叉车等非核心业务，合并后的公司继续命名为林德(The Linde Group)。在收购 BOC后，

53、林德气体与法国液态空气、美国普莱克斯、美国空气化工共同形成全球工业气体“四巨头”，林德则成了当时全球最大的工业气体公司。收购亦大幅提升公司财务表现。收购亦大幅提升公司财务表现。2006 年，林德达到营收 124.39 亿欧元，同比增长30.92%，其中气体部门销售收入61.95亿欧元，同比增长39.28%，工程部门销售收入为 17.28 亿欧元，同比增长 23.78%。盈利方面，公司毛利润 38.92 亿欧元，净利润 18.38 亿欧元，同比增长 266.87%。图图 27：2005 年气体部门欧洲年气体部门欧洲收入收入占比最大占比最大 图图 28：2006 年气体部门年气体部门北美及北美及亚

54、太地区增长亚太地区增长明显明显 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0246899804收入比重YOY欧洲北美南美亚太地区非洲欧洲北美南美亚太地区非洲 LINDE（LIN.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 29 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 除了对除了对 BOC 的收购之外，公司也对其他企业进行了收购，这些公司主的收购之外，公司也对其他企业进行了收购，这些公司主要集中于医疗领域，要集中于医疗领域，包括斯里兰卡锡兰氧气有

55、限公司、Air Products&Chemicals 的比利时、法国、德国、葡萄牙和西班牙家庭护理业务、美国医疗保健气体供应商 Lincare Holdings。这些收购使林德集团转变为气体行业中全球领先的医疗保健供应商。图图 29：2006 年年-2012 年林德医疗气体收入情况（百万欧元）年林德医疗气体收入情况（百万欧元）数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 2010 年，公司收购了斯里兰卡锡兰氧气有限公司年，公司收购了斯里兰卡锡兰氧气有限公司 95%以上的股份。以上的股份。锡兰氧气有限公司于 1936 年在斯里兰卡成立。自成立以来，锡兰氧气有限公司一直处于国内提供医疗和工业气体的前沿性，

56、这帮助林德更进一步拓展亚洲市场。2009 年，林德在亚太地区的气体总营收为 20.84 亿元，2010 年为 26.92 亿元，同比增长 29.17%。图图 30：公司：公司 2009 年气体营收中年气体营收中 EMEA 占绝对主体占绝对主体 图图 31：公司：公司 2010 年气体营收年气体营收中亚太地区增长明显中亚太地区增长明显 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 2012 年年 5 月，公司以月，公司以 5.9 亿欧元收购了亿欧元收购了 Air Products&Chemicals 的比的比利时、法国、德国、葡萄牙和西班牙家庭护理业务。利时、法国、

57、德国、葡萄牙和西班牙家庭护理业务。被收购的企业在 2011 年创造了 2.1 亿欧元的收入，拥有约 850 名员工。收购的目的是使林德更加牢固地扎根于医疗保健结构性增长市场。0%10%20%30%40%50%60%70%0500025002006200720082009201020112012收入yoy7022,63%12084,19%EMEA美洲亚太地区5330,52%22792692,26%EMEA美洲亚太地区 LINDE（LIN.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 29 2012 年年 8 月，公司以月，公司以 46 亿

58、美元收购美国医疗保健气体供应商亿美元收购美国医疗保健气体供应商 Lincare Holdings，成为北美最大的家庭护理气体，成为北美最大的家庭护理气体供应商。供应商。林德以每股 41.50 美元的现金价格购买了当时已发行的 Lincare 约 88.85%的普通股，其余进行要约收购。Lincare 源自 20 世纪初林德空气产品公司，隶属于林德集团美国子公司。在收购前，Lincare 已经成为美国领先的呼吸系统供应商，为约 180 万名患者提供舒适的家中服务，2011 年的营业额为 18.47 亿美元。Lincare 为林德进入美国这个全球最大的医疗保健市场提供了一个理想为林德进入美国这个全

59、球最大的医疗保健市场提供了一个理想的平台。的平台。2012 财年，集团收入增长 10.8%，达到 152.80 亿欧元，新收购的 Lincare 业务贡献了 6.3 亿欧元，2012 财年美洲的收入为 32 亿欧元，同比增长 34.2%。公司营业利润为 7.68 亿欧元，同比增长 43.6%。2016 年年 12 月，林德韩国公司完成了对液化空气韩国公司位于韩国的月，林德韩国公司完成了对液化空气韩国公司位于韩国的工业商业和电子以及液体散装空气气体部门的收购。工业商业和电子以及液体散装空气气体部门的收购。并购花费 0.54 亿欧元现金。此次收购使得林德更深入韩国市场，为韩国大型企业（三星等）更好

60、得提供服务。3.2.内生：繁荣的亚太经济助推业务扩张，强调可持续发展内生：繁荣的亚太经济助推业务扩张，强调可持续发展 并购之外，宏观环境也助力林德蓬勃发展。并购之外，宏观环境也助力林德蓬勃发展。2006 年，气体行业受益于总体良好的全球经济形势，强劲的增长动力来自于亚洲新兴工业化国家，主要来自中国以及东欧和南美洲。2006 年,全球钢铁行业持续繁荣,确保了对空气特别是氧气的高需求；2006 年烯烃和聚合物工厂保持强劲增长，空分设备市场继续受益。2007 年，林德与亚太地区的伙伴紧密合作。年，林德与亚太地区的伙伴紧密合作。2007 年，与国有石油集团阿布扎比国家石油公司联合成立了合资公司（ADN

61、OC），新工厂生产氧气和液化氮气。林德收购了壳牌的新西兰（液化石油气）业务，并持有Liquigas 公司 18.75%的股份，这使得林德可以更好地在新西兰出口液化石油气。在新西兰，这些并购使得公司在新西兰液化石油气市场获得了约 8%的增长潜力，也使得林德的市场份额从全球 4%增至 20%。2008 年，由于经济危机，欧美等区域营收低迷，亚太地区贡献了最高增年，由于经济危机，欧美等区域营收低迷，亚太地区贡献了最高增长，长，亚太地区亚太地区增长率增长率为为 19.7%。在台湾，BOCLH 完成了二期扩建合成氨产能，高纯氨总产量为每年 1,300 吨。此外，从 2009 年第二季度开始，厦门预计将年

62、产 500 吨高纯氨。凭借这两个最先进的生产设施，林德成为领先的中国氨生产商并为满足 LED 行业不断增长的需求作出贡献。2009 年，新兴经济体如南美和中国增长较为强劲。年，新兴经济体如南美和中国增长较为强劲。在哥伦比亚，林德新建了一个巨大的空气分离装置，该工厂每小时将生产 2,500 标准立方米液化氧、3,000 标准立方米液化氮和 95 标准立方米液化氩和 4,000 标准立方米的气态氮。2009 年夏季，公司与 AkzoNobel 化学集团在中国东部的宁波工厂签订了管道供应合同，该项目在宁波现有的天然气网络上建设一条额外的氧气管道，使得宁波林德成为中国最大的气体基地。2010 年，林德

63、继续发展南半球业务，并且发展可持续能源。年，林德继续发展南半球业务，并且发展可持续能源。林德在澳大 LINDE（LIN.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 29 利亚开设南半球第一座氦气工厂，该工厂的氦气年产能为 430 万立方米，足以满足澳大利亚的需求以及对新西兰和其他亚洲市场的出口。从 2010 年起，电子行业客户通过用现场生产的氟(F2)替代三氟化氮(NF3)，能够将生产过程中的二氧化碳排放量减少 25 万吨，这可以使半导体和太阳能电池制造的过程中保持经济高效。2011 年，林德在北美践行着环保可持续的发展原则。年，林德在北美践行着环保可持续

64、的发展原则。在可口可乐装瓶公司的生产基地，林德宣布在北美进一步推广使用水力发电作为环保能源。在美国能源部(DoE)的支持下，林德继续开发碳捕集与封存(CCS)技术。这些工艺旨在以最节能、最具成本效益的方式分离一氧化碳，该技术使得林德降低生产中的成本，从而提高利润。2012 年，除了并购一些医疗气体公司外，林德与世界上最大的化学联合年，除了并购一些医疗气体公司外，林德与世界上最大的化学联合体之一沙特阿拉伯石油公司和陶氏化学公司的合资企业体之一沙特阿拉伯石油公司和陶氏化学公司的合资企业 Sadara，达成，达成合作合作，投资约 3.8 亿美元，为其提供一氧化碳、氢气和氨的长期供应。这是林德在该地区

65、最重要的现场石化项目。2013 年，林德继续研究绿色新能源。年，林德继续研究绿色新能源。蓝宝石能源公司（世界上领先的藻类燃料生产商之一）扩大了与林德的合作伙伴关系，以将藻类生物质生产燃料的转化技术商业化。2014 年，年，EMEA 地区的营收略微上升，其他地区疲软。地区的营收略微上升，其他地区疲软。欧洲大陆和北欧的业绩上升主要归功于欧洲二氧化碳供应网络，西班牙和瑞典的两个二氧化碳净化和液化厂投入运行，林德使用生物乙醇生产中产生的原始二氧化碳进行生产。2015 年，林德北美地区年，林德北美地区继续投资继续投资。在美国德克萨斯州拉波特的主要石化基地，林德投产了一座大型空气分离装置和一条新的气化装置

66、，林德在该项目上的投资总额超过 2 亿美元，新的空气分离工厂是林德在美国运营的同类工厂中最大的。新的空气分离工厂与新的气化装置是目前世界上最大的天然气合成气生产和后续加工综合设施。2016 年，在北美，年，在北美，由于由于 2015 年空气分离工厂的新建和林德与墨西哥客年空气分离工厂的新建和林德与墨西哥客户户 PEMEX 的合作，的合作，现场现场制气制气业务呈现出特别良好的发展业务呈现出特别良好的发展。9 月，林德北美投资超过 1 亿美元用于新空气分离厂，这将是林德在北美最大的液化工厂。3.3.财务财务表现：收入增长，盈利能力稳定表现：收入增长，盈利能力稳定 林德营业收入强劲增长，延续高景气。

67、林德营业收入强劲增长，延续高景气。自 2006 年收购 BOC 后，公司营业收入达 124.39 亿欧元，同比增长 30.92%。2009 年营业收入略有下滑是经济危机所致。随着经济好转，2010 年后林德营业收入继续保持增长，2015 年达 179.44 亿欧元。图图 32:公司营业收入节节攀升（百万欧元）公司营业收入节节攀升（百万欧元）LINDE（LIN.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 29 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 公司净利率和毛利率水平相对比较稳定。公司净利率和毛利率水平相对比较稳定。毛利率方面，公司总体表现稳定，无论是 2

68、000 年前后亦或是 2017 年前后，即使在 2001-2017 年经历了多次并购以及海外不同市场的持续开拓，公司毛利率基本维持在 30%以上。净利率方面，在 2005 年前，公司整体净利率维持在 5%以下，而随着公司进一步扩张和成熟，其净利率保持在 6-8%左右。图图 33:公司毛利率净利率水平稳定公司毛利率净利率水平稳定 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 在在 2006-2017 年间，年间，亚太地区亚太地区是更重要的是更重要的增长增长驱动力驱动力，CAGR 为为 20.31%。在 2006 年，亚太地区的气体部门营收仅为 5.73 亿欧元，而 2017 年已经到达 43.78 亿欧

69、元，年均复合增速 20.31%，接近美洲地区气体营收总额。美洲地区的气体销售收入稳定增长状态，从 2006 年的 17.92 亿欧元，增至 2017 年 49.08 亿欧元，年均复合增速 9.59%。欧洲、中东和非洲地区（EMEA）在总营收的占比逐年下降，其营业收入保持稳定。2017 年，其营业收入为 58.76 亿欧元。图图 34:公司公司 2006-2017 年的各大陆发展情况（百万美元）年的各大陆发展情况（百万美元）-20%-10%0%10%20%30%40%050000000收入(百万欧元）YOY010203040毛利率(%)净利率(%)LINDE（LIN.O）请

70、务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 29 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 4.2018-2023年：年：并购并购普莱克斯，加大新领域布局普莱克斯，加大新领域布局 4.1.并购并购：并购普莱克斯，巩固龙头地位：并购普莱克斯，巩固龙头地位 林德与普莱克斯以全部股权等额交易完成合并，林德位居气体行业之首。林德与普莱克斯以全部股权等额交易完成合并，林德位居气体行业之首。2018 年 10 月 31 日，林德与普莱克斯宣布合并完成，林德和普莱克斯签署合并协议，根据该协议，双方新建一家各持股 50%的新公司Linde plc，林德以 1 股兑换新公司股票 1.

71、54 股的比例获得股份；普莱克斯以 1股兑换新公司 1 股的比例获得股份。普莱克斯公司是一家全球领先的工业气体专业公司，同时也是北美和南普莱克斯公司是一家全球领先的工业气体专业公司，同时也是北美和南美洲最大的工业气体供应商美洲最大的工业气体供应商，向来自各行业的用户提供大气气体、工业气体、特种气体、高性能表面涂料和相关的服务与技术，服务于食品饮料、医疗保健、化工、钢铁及金属制造、有色金属冶炼、电子、能源、航天等工业领域。2017 年，公司营收为 113.58 亿美元，营业利润为 36.81亿美元。至此，新林德一跃成为世界第一大气体公司，而世界气体行业也从四巨至此，新林德一跃成为世界第一大气体公

72、司，而世界气体行业也从四巨头变成三足鼎立的局面头变成三足鼎立的局面，三家公司分别是新林德集团，法国液态空气和美国空气化工。2018 年集团净利润为 43.81 亿美元，同比增长 251.32%，2018 年收入 149 亿美元，同比增长 31.19%。4.2.内生内生：扩大绿色氢气及电子气体布局：扩大绿色氢气及电子气体布局 2019 年，林德开发新技术并积极参与与新加坡企业的合作。年，林德开发新技术并积极参与与新加坡企业的合作。林德集团与新加坡埃克森美孚亚太私人有限公司签署了一项长期协议，投资额达 14 亿美元，这将是新合并的林德公司及其传统公司历史上最大的单笔天然气销售合同，林德将向埃克森美

73、孚和裕廊岛的其他客户供应氢气、一氧化碳和合成气，并使林德目前的产能翻两番。林德投资 5000 万美元开发电解技术，该技术将带来新的商业机会，创造交付更多项目的能力，缩短交付周期，提高执行力并降低成本。2020 年，林德扩大绿色氢气的生产规模，同时在韩国完成了集团目前最年，林德扩大绿色氢气的生产规模，同时在韩国完成了集团目前最大的单项电子投资大的单项电子投资。林德向加气站和其他工业及交通客户配送液化绿色020004000600080004000006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2

74、017EMEA美洲亚太地区 LINDE（LIN.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 29 氢气，参与了全球首艘氢渡轮项目。林德集团在韩国平泽建设、拥有并运营数家 ASU 和 H 工厂，以支持三星世界级半导体设施不断增长的需求。2021 年，林德通过建立多个本地和全球合作项目以及投资基础设施，加年，林德通过建立多个本地和全球合作项目以及投资基础设施，加强了对新能源生态系统发展的承诺。强了对新能源生态系统发展的承诺。2021 年初，林德被挪威渡轮运营商 Norled 选中，为全球首艘运营中的氢动力渡轮提供液氢和相关基础设施，该渡轮将同时运送汽车和乘客。

75、氢气将由林德在 Leuna 化工厂新建的 24兆瓦电解槽提供。2022 年，林德坚守其半导体和电子气体行业主导地位。年，林德坚守其半导体和电子气体行业主导地位。林德首次为 OCI位于德克萨斯州的世界级蓝色合成氨工厂供应氮气和清洁氢气，投资 18亿美元。林德签署了 52 个新的小型现场项目，使用专有技术提供氮气和氧气，项目数量较 2021 年增加了 21%。4.3.财务财务：收入利润增长明显：收入利润增长明显 自并购以来，林德的营收自并购以来，林德的营收及利润及利润基本保持上涨趋势基本保持上涨趋势。收入方面，2019 年公司收入 282.28 亿美元，同比增长 90.27%，是林德和普莱克斯合并

76、所致；2022 年总营收 333.64 亿美元，同比增长 8.35%；2023 年前三季度总营收 245.52 亿美元，同比下滑 3.59%。利润方面，2018 年受出售其他业务影响，当年净利润增长明显；此外，公司 2019 年合并后净利润均增长稳定，自 2019 年的 22.85 亿美元增长至 2022 年的 41.47 亿美元，年均复合增速为 21.98%，2023 年前三季度净利润为 46.56 亿美元，同比增长 65.17%。图图 35：2019-2022 年年净利润净利润年均复合增速年均复合增速 22%（百万美元）（百万美元）数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 公司的销售毛利率一直

77、稳定在公司的销售毛利率一直稳定在 39%以上，以上，2023 年三季度到达年三季度到达 46.80%，合并前后销售毛利率并无显著变化。合并前后销售毛利率并无显著变化。公司 2023 年三季度销售净利率为19.42%，同比增长 6.58 个百分点。2023 年三季度，营业利润率从 2019的 9.57%攀升至 24.59%，为近几年之首。图图 36：公司销售毛利率较为稳定：公司销售毛利率较为稳定-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.0005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002

78、00022 2023Q3净利润同比(%)LINDE（LIN.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 29 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 亚太地区营收稳定，美洲贡献半壁江山。亚太地区营收稳定，美洲贡献半壁江山。2018 年，林德在美洲营收 80.17亿美元，占总营收 54%。近几年由于亚太地区和林德工程的贡献比例增加，美洲营收占比降至 40%左右。2022 年美洲总营收为 148.74 亿美元，其中在美国地区营收 105.53 亿美元。2022 年林德的营收基本来自于美国，德国，中国，英国等国家。其中，

79、2020 年至 2022 年中国市场营收分别为 20.61，25.62，26.43 亿美元，呈上升趋势。图图 37：2018-2022 年营收分布，美洲居首位年营收分布，美洲居首位 图图 38：2022 年营收主要年营收主要来自美、德、中（百万美元）来自美、德、中（百万美元）数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 5.以林德为鉴以林德为鉴：并购并购是重要手段，产业发展是驱动力是重要手段，产业发展是驱动力 5.1.并购：区域性决定了并购的必要性并购：区域性决定了并购的必要性 区域性导致并购成为工业气体企业发展的重要手段。区域性导致并购成为工业气体企业发展的重要

80、手段。工业气体行业存在就近建厂的原则，可以极大的降低运输成本。而这就导致企业需要在不同区域投资建厂，扩大影响力，并购可以使公司更快达成销售提升、提高效率、风险分散等目的。除此之外，并购还可以弥补公司自身业务短板，进一步丰富产品矩阵，获取一大批优质成熟员工等。并购对林德成为工业气体之首的意义巨大。并购对林德成为工业气体之首的意义巨大。自 2000 年起，公司积极参与并购。2000 年，公司完成对瑞典 AGA AB的收购，这极大提升了林德在北欧的影响力。2006 年 9 月，林德收购了 BOC，在收购后，林德气体与法国液态空气、美国普莱克斯、美国空气化工共同形成全球工业气体“四巨头”。2012 年

81、 8 月，公司收购美国医疗保健气体供应商 Lincare 21.11 21.48 12.99 9.57 12.19 16.19 16.09 24.59 44.4243.8139.0341.0443.5343.0341.7046.8014.6011.5229.508.419.6412.8612.8319.402000222023Q3营业利润率（%）销售毛利率(%)销售净利率(%)54%39%38%40%42%18%24%24%25%25%17%21%21%20%19%310%10%9%8%9%7%7%6%5%0%20%40%60%

82、80%100%200212022美洲EMEAAPAC林德工程其他10,5533,6622,6431,9541,3721,15812,022美国德国中国英国澳大利亚巴西其他 LINDE（LIN.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 29 Holdings，林德成为北美最大的家庭护理气体供应商。2016 年 12 月，林德韩国公司完成了对液化空气韩国公司位于韩国的工业商业和电子以及液体散装空气气体部门的收购，服务于大型韩国企业如三星。2018 年，林德集团在与业内第四的普莱克斯合并完成后，新林德超越法液空成为全球工业气体新霸主，“四

83、巨头”格局转换为“三足鼎立”。5.2.产业发展产业发展：和各行各业共同成长：和各行各业共同成长 工业气体工业气体企业成长企业成长，依托依托于相关行业的发展。于相关行业的发展。从产业链结构上看，工业气体上游主要是原材料与设备及能源供应商，原材料包括空气、工业废气等，设备主要为气体生产设备、气体储存设备和气体运输设备。下游应用领域方面，主要以化工、冶金、制造业的客户为主，林德的持续成长很大程度上得益于下游行业的快速增长，未来则有赖于半导体、新能源、医疗健康等新下游的日益发展。因此中小企业发展可以聚焦于某几个高速增长的细分领域，以获得更高的成长。图图 3939：林德工业气体部门原材料简单：林德工业气

84、体部门原材料简单 图图 4040：林德工业气体部门下游覆盖范围广阔：林德工业气体部门下游覆盖范围广阔 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 工业气体为顺周期行业，增速工业气体为顺周期行业，增速快于快于 GDP。根据测算，工业气体行业增速随 GDP 增速变化而变化，具有明显的顺周期特质，市场规模从 2013 年的 755 亿美元增长到 2022 年的 1451 亿美元，年化增速 8.10%，高于全球 GDP 增速。图图 41：工业气体顺周期，增速快于工业气体顺周期，增速快于 GDPGDP 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008

85、00042000212022全球GDP(千亿美元）工业气体市场规模(亿美元）YOY:全球GDPYOY:工业气体市场规模 LINDE（LIN.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 29 半导体、光伏行业发展迅速，特气需求旺盛。半导体、光伏行业发展迅速，特气需求旺盛。电子特气在半导体成本结构占比第二（仅次于硅片），光伏行业对电子特气的需求则占到了整个电子特气需求的 50%以上。半导体行业随着 20 世纪中后期计算机技术的兴起而飞速发展，其全球销售额从 1977 年的

86、38 亿美元增长到 2022 年的 5835 亿美元，年化增速 11.84%；光伏行业则在“碳达峰”、“碳中和”等全球性环保倡议中得到重视，2017-2022 年全球新增装机量年化增速21.36%。半导体和光伏行业的发展，是带动工业气体发展的重要因素，而在人工智能飞速发展的背景下，预计该领域将持续带动气体需求量提升。图图 4242：半导体销售额年化增速：半导体销售额年化增速 11.84%（亿美元）（亿美元）图图 4343：光伏行业高速增长（兆瓦）：光伏行业高速增长（兆瓦）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：集邦咨询 身体健康问题备受重视，下游医疗健康领域潜力巨大。身体健康问题备受重

87、视，下游医疗健康领域潜力巨大。1995-2014 年全球人均医疗支出年化增速 5.25%，人们对健康的需求带动医疗健康行业的发展，也带动了工业气体行业的增长。图图 4444：人们对健康的需求日益增加（美元）：人们对健康的需求日益增加（美元）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 石油化工和化学工业带动工业气体增长。石油化工和化学工业带动工业气体增长。2012-2022 年原油产量年化增速 0.67%，石油化工行业发展平稳；2012-2022 全球化学制品出口额年化增速 4.38%，化工行业的需求旺盛，行业发展迅速。作为目前工业气体行业的重要下游，稳定发展的石化和化工对工业气体发展影响深远。图图

88、4545：原油产量上升带动工业：原油产量上升带动工业气体气体发展（百万吨）发展（百万吨）图图 4646：化工行业需求旺盛（亿美元）：化工行业需求旺盛（亿美元）005006--------03半导体:销售额:全球-5%0%5%10%15%02004006008001000120014---01

89、-------012020-01全球:人均医疗支出YOY LINDE（LIN.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 29 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 冶金行业也是重要的工业气体需求领域。冶金行业也是重要的工业气体需求领域。2000 年以来，粗钢产量加速上行，其中 2012-2022 年化增速 1.86%；工业气体作为燃料、保护性

90、气体、焊接气体等参与冶金工艺的多步流程，冶金行业的发展拉动对工业气体的需求。图图 4747：钢铁行业发展迅猛（百万吨）：钢铁行业发展迅猛（百万吨）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 汽车制造业的发展也带动对工业气体的需求汽车制造业的发展也带动对工业气体的需求。工业气体在汽车制造的过程中提供惰性气氛，保障生产的安全性以及产品的纯度，焊接阶段也需要使用乙炔与氧气；在产品的试验阶段，产品需要在不同温度下进行性能测试，工业气体用于提供低温环境，因此行业对工业气体的依赖性很大。从上个世纪末本世纪初至今，汽车及电池行业的增长都十分明显，2012-2022 年全球汽车产量年化增速 0.09%。图图 484

91、8：汽车制造业总体增长（万辆）汽车制造业总体增长（万辆）数据来源：Wind、国泰君安证券研究 0040005000356200020042008201120152019年产量:原油:世界0500000002500030000350--------12出口金额:全球:化学制品0500

92、025-----------03全球:产量:粗钢-20%-10%0%10%20%30%020004000600080001000012000全球:产量:汽车YOY LINDE（LIN.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 29 5.3.发展：可持续

93、发展：可持续+全球化全球化 公司在公司在 ESG方面取得了许多成就，持续布局新能源。方面取得了许多成就，持续布局新能源。公司通过可持续性措施节约 4亿加仑的水，并通过低碳和可再生能源产生 1/3以上的电力。图图 49：公司：公司 ESG取得的成就取得的成就 数据来源：公司年报 走碳中和的发展道路。走碳中和的发展道路。公司计划在 2028 年降低 35%的温室气体排放强度，2035 年降低温室气体 35%的绝对排放量，2050 年达到碳中和。2028目标上，林德自 2018 起实现了温室气体强度的稳定下降，积极增加对可再生能源和低碳能源的采购，并开始着手处理几个“蓝绿色”氢项目，目前林德已经超目

94、标预期。2035 目标上，林德计划开发一些 CCS 项目并研究可再生原料，目前 2035 目标正在稳步进行中。2050 目标上，林德计划广泛使用 CCS 和可再生原料，平稳过渡到零排放，计划采购 100%的可再生/低碳电力，并通过负排放项目解决剩余部分，2050 目标蓝图已经构建。图图 50：林德气候发展之路：林德气候发展之路 数据来源：公司年报 林德的全球化布局战略可以有效的提高收益，分散风险。林德的全球化布局战略可以有效的提高收益，分散风险。由于工业气体存在就近服务原则，全球建厂有利于降低成本，扩大服务半径。根据 2022年年报，林德在全球范围内展开了广泛的业务，拥有超过 450 家空分工

95、厂，超过 100 家二氧化碳工厂，超过 150 家氢气工厂，重心分别位于美洲、EMEA（欧洲、中东和非洲）、以及亚太地区。公司在美洲（主要包括：美国、加拿大、墨西哥和巴西）、EMEA（主要包括：德国、法国、瑞典、南非共和国、英国）、亚太地区（主要包括：中国、澳大利亚、印 LINDE（LIN.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 29 度、韩国和泰国）大约分别经营 350、275、230 家空分气体工厂以及二氧化碳工厂等。同时，非低温空气的分离设备、管道、氢气、包装气体和其他生产设施也遍布全球。图图 51：林德全球布局：林德全球布局 数据来源：公司年报

96、 6.风险提示风险提示 全球资本开支下行的风险全球资本开支下行的风险。公司业务有赖于全球企业资本开支的加大。虽然当前各国资本开支表现正常，但若出现较大经济压力，企业存在减少甚至停滞资本开支的可能，这或对公司的经营业绩产生一定的影响。汇率波动的风险。汇率波动的风险。根据公司年报，全球业务遍及全球，包括北美、亚太以及欧洲地区。汇率的变动将会通过改变产品价格而对公司盈利造成一定影响。另外，汇率变化也会对公司所持外币资产价值产生一定影响。发生安全事故的风险。发生安全事故的风险。虽然公司对安全生产始终保持较高的重视程度，但若存在不可抗力导致安全事故的发生，则会对公司生产和盈利造成一定的影响。LINDE（

97、LIN.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 29 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相

98、关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的

99、信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告

100、所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证

101、券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以

102、上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： LINDE（LIN.O）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

103、 29 of 29 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股