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1、 1 / 40 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2020 年 03 月 27 日 行业研究证券研究报告 半导体半导体 行业深度分析行业深度分析 周而复始周而复始、砥砺前行砥砺前行 半导体行业系列报告半导体行业系列报告(二)(二):存储器存储器篇篇 序言序言:在上一篇关于行业概述的报告中,我们分析了半导体行业的周期性变化从原 先的供给驱动周期向“需求+库存”变动,其中宏观经济决定了终端需求的强弱, 而库存周期的波动最为显著则是体现在存储器子版块。另外,我们看到,以三大存 储基地为代表的中国存储器行业成为了本轮半导体国家产业政策支持的标杆项目, 无独有偶, 我们的近邻韩国和日本在发展半导体的起始
2、也选择了存储器。 我们认为, 无论是从行业变革还是投资逻辑角度看, 存储器行业的研究能够帮助我们更好的理 解半导体产业的发展规律,作为系列报告的第二份,希望能够通过本报告向投资者 分享我们关于半导体存储器行业的研究所获得行业发展趋势, 以及如何将上述趋势 应用于投资中获得收益。 投资要点投资要点 存储器行业及半导体产业处于周期性底部,回升值得期待存储器行业及半导体产业处于周期性底部,回升值得期待:存储器行业作为半 导体产业中周期性较强、 产品相对同质化程度较高、 产品价格透明度较高的子版 块,能够有效的对半导体行业整体的波动进行可观测的预期。从目前的状况看, 产品价格的持续下行已经进入到尾声并
3、出现了复苏的迹象,时间窗口上持续 2 年左右的下行过程供求关系的预期也在向回升的方向变化, 其他包括设备、 晶圆 材料等出货数据也能够佐证行业见底的状况。 尽管目前全球均受到了新冠肺炎疫 情的影响, 对于宏观经济和产业终端需求出现不确定性, 但是作为行业波动周期 看, 突发事件对于行业影响更大概率是在波动幅度和时间长度上, 而不是影响发 展方向。 因此我们仍然预计, 在进入到下半年产业旺季来临并且新冠疫情逐步明 朗的情况下,存储器行业将会进入回升周期。 国产化目标需要“砥砺前行”,高投入对应高产出国产化目标需要“砥砺前行”,高投入对应高产出:从中期来看,以三大存储 器基地为核心的存储器国产化目
4、标,在持续大规模的投入中将会取得明显的效 果。我们通过对于日本、韩国、台湾先后进入到半导体存储器行业的历程和各类 产业条件进行分析看,无论是目前已经在行业中取得龙头地位的三星、海力士、 美光科技等, 还是曾经辉煌之后渐渐泯灭的厂商, 持续高投入是厂商保持持久竞 争力的核心驱动力,持续高投入才能对应持续高产出。因此,从长期看,国内半 导体存储器行业仍然处于发展早期,未来仍需持续“砥砺前行”。 投资建议投资建议:我们对于美国市场和国内 A 股市场的行业走势、资金情况、产业发 展周期进行分析后发现, 在美国半导体及存储器个股在行业向好的过程中有望获 得优于市场整体的超额收益,而 A 股市场则是在行业
5、向好叠加资金面宽松的背 景下有望获得较大概率的短期超额收益。 我们对于产业供求关系的分析认为行业 向上的概率更大, 国产化的成果逐步出现也能够成为主题因素驱动投资机会, 而 由于新冠疫情的影响, 全球各国政府包括中国在内倾向于采取更加宽松的货币财 投资评级 同步大市-B 维持 首选股票首选股票 评级评级 600667 太极实业 买入-B 一年一年行业行业表现表现 资料来源:贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 分析师 蔡景彦 SAC 执业证书编号:S09 报告联系人 郑超君 相关报告 半导体:格物致知、守正待时半导体行
6、业系列报告 (一) : 概述及需求篇 2018-12-12 半导体:福建晋华存储器遭禁及停止合作, 芯片国产化道路任重道远 2018-11-01 半导体:AI 芯片的芯能探索向全局化、应用 化深入 2018-09-20 半导体:高通收购恩智浦未获中国批准,交 易终止 2018-07-30 半导体:ASML 二季报 2018-07-20 -18% -10% -2% 6% 14% 22% 30% 2019!-032019!-072019!-11 半导体 沪深300 行业深度分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 政以支持经济。因此,对于未来 612 个月,我们认为将会进入到“行业趋强+ 资金宽松”
7、的良好投资机会环境中,建议积极把握。个股方面,由于国内的半导 体存储器行业自主尚处于起步阶段, 以配套全球厂商为主, 主要推荐标的为太极 实业(600667),建议关注标的为通富微电(002156)、深科技(000021)、 兆易创新(603986)、北京君正(300223)、澜起科技(688008)等。 风险提示:风险提示: 全球宏观经济受到新冠肺炎疫情影响进而影响产业终端需求; 新冠肺 炎疫情影响供给导致存储器等产品价格出现超预期波动; 存储器厂商的技术研发 推进及产能拓展规模不及预期;国内产业推进政策落地实施不及预期。 内容目录内容目录 一、核心投资逻辑一、核心投资逻辑 . 5 二、回顾
8、过往:从无岁月静好,唯有负重前行二、回顾过往:从无岁月静好,唯有负重前行 . 7 rQrOmMqMtOtNoMmNqPvMpM9P9RaQpNoOnPmMfQmMoNlOoMxPbRrRwOvPmQoNvPtOmM 行业深度分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 (一)存储的江湖,岁月从无静好 . 7 (二)执牛耳者,仍需负重前行 . 9 (三)欲逐鹿者,唯有全情投入 . 14 三、展望未来:花谢花开总有日三、展望未来:花谢花开总有日 . 18 (一)现状:底部已现,期待回暖 . 18 (二)未来:短期需求望恢复,长期周期依旧在 . 20 四、投资浅究:寻找属于半导体存储器的投资时钟四、投资浅
9、究:寻找属于半导体存储器的投资时钟 . 25 (一)他山之石:美股半导体投资时钟浅析 . 25 (二)梅雪争春:寻找 A 股市场的投资机会 . 30 五、投资建议及标的推荐五、投资建议及标的推荐 . 33 1、太极实业:存储器封测与半导体工程建设双轮驱动 . 34 六、风险提示六、风险提示 . 35 七、附录七、附录 . 36 1、动态随机存储器 DRAM 的发展历程 . 36 2、闪存 Flash Memroy 的发展历程及产品分类 . 37 3、其他存储器产品 . 38 图表目录图表目录 图 1:全球半导体整体、存储器和非存储器市场规模增速对比(2000 2019) . 7 图 2:全球半
10、导体增速 v.s.美光科技收入增速(2009Q12019Q4) . 8 图 3:全球半导体增速 v.s.海力士收入增速(2009Q12019Q4) . 8 图 4:美光科技收入增速 v.s.毛利率(2009Q12019Q4) . 8 图 5:海力士收入增速 v.s.毛利率(2009Q12019Q4) . 8 图 6:美光科技毛利率、营业利润率及净利率(2009Q12019Q4) . 8 图 7:海力士毛利率、营业利润率及净利率(2009Q12019Q4) . 8 图 8:三星收入增速 v.s.研发增速(20082019) . 10 图 9:三星研发费率 v.s.净利润率(20082019) .
11、 10 图 10:海力士收入增速 v.s.研发增速(20082019) . 11 图 11:海力士研发费率 v.s.净利润率(20082019) . 11 图 12:美光科技收入增速 v.s.研发增速(20082019) . 11 图 13:美光科技研发费率 v.s.净利润率(20082019) . 11 图 14:三星收入增速 v.s.资本开支增速(20082019) . 12 图 15:三星资本开支占收比 v.s.净利润率(20082019) . 12 图 16:海力士收入增速 v.s.资本开支增速(20082019) . 12 图 17:海力士资本开支占收比 v.s.净利润率(20082
12、019) . 12 图 18:美光科技收入增速 v.s.资本开支增速(20082019) . 13 图 19:美光科技资本开支占收比 v.s.净利润率(20082019) . 13 图 20:主要国家地区 DRAM 市场份额变化 . 14 图 21:日本 DRAM 行业发展的主要过程简述 . 15 图 22:三星半导体的 DRAM 相关业务发展历程(1974 2018) . 15 图 23:韩国政府对于半导体产业支持的政策 . 16 图 24:存储器价格月度变动同比 v.s. 全球市场规模月度增速同比(2009.01 2019.12) . 18 图 25:全球市场规模月度增速同比 v.s. 北
13、美、日本半导体设备制造商出货额同比(2009.01 2019.12) . 19 图 26:全球硅晶圆片出货面及增速(2001.Q1 2019.Q4) . 20 行业深度分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 27:闪存行业下游需求按行业占比(2018 年) . 20 图 28:DRAM 行业下游需求按行业占比(2018 年) . 20 图 29:全球数据中存储设备投资及增速(2017 2023E) . 22 图 30:全球服务器 DRAM 需求规模及增速(2017 2023E) . 22 图 31:全球存储器资本开支占半导体总开支比例(2013 2019E) . 22 图 32:DRAM
14、和 Flash 的资本开支(2010 2019E) . 22 图 33:晶圆厂 3D NAND Flash 的技术发展情况 . 23 图 34:全球 DRAM 行业供应商数量变化(1980 2019) . 24 图 35:DRAM 及 NAND Flash 价格变动与美国 2 年期国债收益率波动(2009.12019.12) . 25 图 36:市场指数与行业指数的区间涨幅(2010.1 2012.9) . 27 图 37:市场指数与行业指数的区间涨幅(2014.1 2016.6) . 27 图 38:费城半导体指数、美光科技、西部数据月线对比(2009.12019.12) . 29 图 39
15、:DRAM 价格与美光科技股价走势(2011.1 2019.12) . 29 图 40:NAND Flash 价格与西部数据股价走势(2011.1 2019.12) . 29 图 41:DRAM 及 NAND Flash 价格变动与中债 2 年期国债收益率波动(2009.12019.12) . 30 图 42:太极实业过往 3 年季度营业收入及增长率 . 34 图 43:太极实业过往 3 年季度净利润率及增长率 . 34 图 44:半导体存储器的分类 . 36 图 45:DRAM 发展历程 . 36 图 46:Flash Memory 发展历程. 37 表 1:主要推荐标的估值一览表 . 5
16、表 2:部分半导体厂商的业务模式 . 9 表 3:全球 DRAM 市场市场份额(2017 2019) . 9 表 4:全球 NAND Flash 市场市场份额(2017 2019) . 10 表 5:全球主要半导体设计、IDM 厂商及华为的研发投入占比 . 12 表 6:台积电、中芯国际、Intel 的收入增速与资本开支的增速比较 . 13 表 7:台湾主要存储器厂商的发展过程 . 16 表 8:中国大陆地区主要存储器基地的发展过程 . 17 表 9:存储器价格同比波动的产业周期划分(2009.01 2020.02) . 19 表 10:市场研究机构对于智能终端 2020 年出货量预期增速 .
17、 21 表 11:主要品牌智能手机的存储容量对比 . 21 表 12:不同行业状况下标普 500、费城指数及个股的区间收益率 . 26 表 13:国债收益率与产品价格对于时间周期的划分 . 26 表 14:不同行业状况即资金情况下标普 500、费城指数及个股的区间收益率 . 26 表 15:行业弱市与宽松资金面情况收益率对比 . 27 表 16:不同行业状况下费城指数及个股的月度超额收益能力 . 28 表 17:不同行业状况即资金情况下标普 500、费城指数及个股的月度超额收益能力 . 28 表 18:不同行业状况下沪深 300 与申万半导体指数区间收益率 . 30 表 19:国债收益率与产品
18、价格对于时间周期的划分 . 31 表 20:不同行业状况、资金面条件下沪深 300 与申万半导体指数区间收益率 . 31 表 21:不同行业状况和资金情况下申万半导体指数的月度超额收益能力 . 31 表 22:不同行业状况下申万半导体指数的月度超额收益能力 . 32 表 23:主要推荐标的估值一览表 . 33 行业深度分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、核心投资逻辑 在前一篇系列报告中,我们分析了半导体行业市场需求的变化带来的较长期的周期性波动, 短期的周期性变化则由库存波动引起,我们以存储器价格作为库存波动的参考。本篇报告中,我 们重点分析了存储器行业历史波动规律、目前的产业现状以及
19、未来 612 个月对于行业供求关系 影响下的预期,并且基于上述对于行业的分析我们进一步探索国内和海外资本市场,尤其是二级 市场的投资机会。我们的主要判断如下: 行业展望行业展望:底部已现,期待回暖底部已现,期待回暖 我们通过对存储器价格变动趋势以及其他包括信息数据进行比较, 认为目前存储器行业以及 半导体整体行业处于处于周期性底部区域周期性底部区域。未来,长期我们仍然坚持上一篇报告中的观点,5G 带来 的网络连接能力以及物联网兴起将会是驱动半导体行业上行的主要因素,中短期(612 个月) 看存储器供需变化的话, 我们认为整体从供过于求像供需平衡方向发展从供过于求像供需平衡方向发展, 服务器终端
20、数量增加以 及智能终端单机用量的增长是主要的需求驱动因素,而供给端则主要来源于技术提升的增量。 国产机遇国产机遇:从无岁月静好,唯有负重前行从无岁月静好,唯有负重前行 由于存储器的同质化以及产品价格的透明度特性,半导体存储行业在过去 50 年的时间内, 从美国起步开始,到日本、韩国、台湾持续进入到行业内,始终处于始终处于“大投入、逆周期”的发展“大投入、逆周期”的发展 模式模式, 无论是行业领先地位的厂商, 还是新进入的参与者。 日韩台作为先后持续进入市场挑战者, 初期阶段政府的支持起到重要的作用。从上述发展经验看,中国大陆地区的存储器发展仍然处于 早期阶段,未来未来 35 年预期能够产生年预
21、期能够产生可观可观的效果的效果,更远的未来则需要考察投入的持续性。 投资投资机会机会:等待行业与资金面的共同支持机会等待行业与资金面的共同支持机会 我们通过对于半导体行业及资本市场均相对成熟的美股研究行业的投资规律, 试图寻找属于 半导体的投资时钟,进一步探索国内 A 股市场的投资机会。从目前看,美国市场在行业上行过 程中板块和个股基本能够获得有效的超额收益,而资金面的影响则叠加之上。国内 A 股市场则 需要行业和资金面的共同支持要行业和资金面的共同支持才能更大概率的获得超额收益。 基于上述的行业判断,我们认为未来 612 个月拥有半导体存储器板块的投资机会,国内 A 股市场的相关标的中,我们
22、主要推荐标的为太极实业太极实业(600667) ,建议关注标的为通富微电 (002156) 、 深科技 (000021) 、 兆易创新 (603986) 、 北京君正 (300223) 、 澜起科技 (688008) 等。 表 1:主要推荐标的估值一览表 代码代码 名称名称 市值市值 PE (2017) PE (2018E) PE (2019E) PB 重点推荐 600667.SH 太极实业 73 443 41 35 3.4 建议关注 002156.SZ 通富微电 254 200 1,254 125 4.1 *000021.SZ 深科技 285 54 - - 4.4 行业深度分析 请务必阅读正
23、文之后的免责条款部分 *603986.SH 兆易创新 879 217 136 84 17.7 *300223.SZ 北京君正 188 1,393 332 40 15.3 *688008.SH 澜起科技 970 132 104 81 13.2 资料来源:Wind,华金证券研究所(截至2020年3月20日收盘,*采用市场一致预期) 风险提示: 全球宏观经济受到新冠肺炎疫情影响进而影响产业终端需求; 新冠肺炎疫情影响供给导致存 储器等产品价格出现超预期波动;存储器厂商的技术研发推进及产能拓展规模不及预期;国内产 业推进政策落地实施不及预期。 行业深度分析 请务必阅读正文之后的免责条款部分 二、回顾过
24、往:从无岁月静好,唯有负重前行 存储功能是计算机的基本功能之一,存储器的发展也是与整个计算机行业同步发展起来的。 从产品的情况看,早期的存储器类主要由磁性材料来实现,随后光学、半导体材料存储器纷纷出 现并且发展壮大。随着集成电路技术快速进步,半导体存储器成为重要的方向,也成为行业状况 的重要风向标,摩尔定律对于集成度提升的预测也是以存储作为重要的实践领域。 从历史发展的过程中看:1)半导体存储器行业的波动幅度高于行业整体的波动情况,竞争 激烈;2)即使能够成为行业领导者,持续的高投入也是不可或缺的;3)新进入半导体产业的国 家和地区均选择存储器作为重要的入口,无论成败,都需要投入大量的资源。 (一)存储的江湖,岁月从无静好 目前市场上主要的半导体存储器产品包括了以 DRAM 为代表的易失性存储器和以 NAND Flash 为代表的非易失性存储器, 尽管早在上世纪 60 年代末和 80 年代初, DRAM 和 NAND Flash 分别问世并且实现了产业化,但是还是作为小品类产品使用,市场仍然由包括磁性、光学等存储 技术的产品占据。随着日本、韩国、台湾等新的产业势力进入到行业中,并且实质性的将半导体 产业变成一个全球化分工的竞争格局后,半导体存储也在上世纪 90 年代成为了半导体行业重要 子版块。21 世纪以来,尤其在过去 10 年中,包括 U