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1、 证券研究报告证券研究报告 公司研究公司研究 公司深度公司深度 东芯股份东芯股份(688110)公司研究公司研究/公司深度公司深度 SLC NAND 国产小巨人，深耕利基穿越周期国产小巨人，深耕利基穿越周期 东芯股份首次覆盖深度报告东芯股份首次覆盖深度报告 核心观点核心观点 存储价格或已见底，公司盈利有望企稳回升。存储价格或已见底，公司盈利有望企稳回升。随着头部厂商减产去库存叠加未来需求回暖，存储价格有望止跌反弹。我们认为，受益于周期复苏，公司的盈利能力有望在未来实现逐季环比改善，具体从三个维度体现：1）从价格周期来看，以 SLC NAND 为代表的小容量存储价格或已接近底部，10 月 SLC

2、 NAND 1Gb/2Gb 的现货平均价分别环比 9 月上涨 4.69%/3.93%，未来有望迎来向上反弹；2）从存货价值来看，目前库存水平较高，但增长率逐季放缓，2023Q3 存货账面价值环比增长率仅为 5.68%，预计减值计提影响有望逐季减少；3）从生产成本来看，晶圆价格有望持续降低，展望 2024 年，预计 8 英寸代工价格仍将保持小幅下降趋势，季度降幅约在 3%-5%之间，公司的价格成本剪刀差有望持续扩大。头部逐步退出，头部逐步退出，产品优势显著，份额有望持续提升。产品优势显著，份额有望持续提升。存储行业头部大厂目前专注于大容量存储芯片领域，国内厂商有望凭借自身的技术实力和本土化优势，

3、逐步实现差异化存储芯片市场的国产替代，从而打开成长空间。据统计与测算，2022 年全球利基型存储市场规模为128.32 亿美元。我们认为，随着大厂逐步减产利基产品或退出利基市场，国产替代不断加速，公司在利基型小容量市场的市占率仍较低，产品优势明显，未来有较大提升空间。积极导入车规，切入可穿戴赛道，大力发展积极导入车规，切入可穿戴赛道，大力发展 MCP。公司聚焦的中小容量利基型存储芯片，具有低功耗、高可靠性优势，未来随着通信设备、汽车电子、物联网、可穿戴设备和工业控制等应用场景不断涌现，下游市场对中小容量存储芯片需求也在持续上升。我们认为，公司未来有望通过导入车规级产品、切入可穿戴产品领域及提高

4、 MCP销售规模来打造新的成长曲线。未来智能车、可穿戴设备对于NAND Flash 的需求将实现高速增长，公司的研发进展顺利，客户验证积极。同时公司的 MCP产品未来有望实现量价齐升。盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别实现-0.93、1.23、3.44 亿元，对应 EPS 分别为-0.21、0.28、0.78元。截至报告日收盘价对应 2023-2025 年 PE 值分别为-158.01、119.81、42.74 倍。我们看好公司在存储周期出现拐点后迎来量价齐升，同时受益于国产替代加速及自身

5、产品优势快速提升市场份额，通过积极导入车规产品、切入可穿戴市场进一步打开成长空间。风险提示风险提示 半导体周期波动、国产替代不及预期、新领域新客户开拓不及预期。盈利预测与估值盈利预测与估值 单位：百万元单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,146 616 1,004 1,481 年增长率（%）1.0%-46.2%63.0%47.5%归属于母公司的净利润 185-93 123 344 年增长率（%）-29.2%-150.2%231.9%180.3%每股收益（元）0.42-0.21 0.28 0.78 市盈率（X）62.31 119.81 42.74 净资产收

6、益率（%）4.7%-2.5%3.1%8.1%资料来源：资料来源：Wind，甬兴证券研究所（，甬兴证券研究所（2023年年12月月20日收盘价日收盘价)买入买入 (首次首次)行业：行业：电子电子 日期：日期：分析师：分析师：陈宇哲陈宇哲 E-mail： SAC编号：编号：S01 分析师：分析师：彭毅彭毅 E-mail： SAC编号：编号：S03 联系人：联系人：张恬张恬 E-mail： SAC编号：编号：S08 基本数据基本数据 12 月 20 日收盘价(元)33.24 12mthA 股 价 格 区 间(元)25.43-46.18

7、 总股本(百万股)442.25 无限售 A 股/总股本 62.53%流通市值（亿元）91.92 最近最近一年一年股票与沪深股票与沪深 300 比较比较 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 相关报告：相关报告：-20%-4%12%28%44%60%12/2203/2305/2307/2310/2312/23东芯股份沪深3002023年12月21日2023年12月21日公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 2 正文正文目录目录 一、小容量存储芯片国产小巨人，深耕利基型市场一、小容量存储芯片国产小巨人，深耕利基型市场.4 1.1聚焦利基型存储，SLC NAND

8、为核心产品.4 1.2营收增长快韧性足，盈利弹性大周期强.8 1.3股权结构稳定，研发体系专业.10 1.4股权激励计划出炉，股份回购彰显信心.12 二、存储价格有望好转，国产替代顺势崛起二、存储价格有望好转，国产替代顺势崛起.13 2.1存储芯片价格回暖，周期复苏有望将至.13 2.2新兴应用持续拓宽，利基市场稳步扩容.17 2.3国内厂商布局利基存储，主要竞争对手为台湾大厂.21 三、高库存低盈利有望改善，提份额拓新品量价齐升三、高库存低盈利有望改善，提份额拓新品量价齐升.24 3.1价格或已见底，盈利有望反弹.24 3.2产品优势显著，国产替代加速.27 3.3积极导入车规，切入可穿戴赛

9、道，大力发展 MCP.29 四、盈利预测与投资建议四、盈利预测与投资建议.34 五、风险提示五、风险提示.36 图目录图目录 图图 1:公司发展历程公司发展历程.4 图图 2:公司产品的下游应用领域公司产品的下游应用领域.5 图图 3:公司存储芯片类别（蓝色部分为公司产品类别）公司存储芯片类别（蓝色部分为公司产品类别）.5 图图 4:公司主要产品线公司主要产品线.7 图图 5:公司的产业链布局公司的产业链布局.7 图图 6:2018-2023Q3 营业收入及同比增速情况营业收入及同比增速情况.8 图图 7:2018-2023Q3 归母净利润及同比增速情况归母净利润及同比增速情况.8 图图 8:

10、2018-2022 年各项产品与业务的营收规模情况年各项产品与业务的营收规模情况.9 图图 9:2018-2022 年各项产品与业务的收入占比情况年各项产品与业务的收入占比情况.9 图图 10:2017-2023Q3 各项费用率情况各项费用率情况.9 图图 11:2017-2023Q3 研发费用、增速及费用率情况研发费用、增速及费用率情况.9 图图 12:2017-2023Q3 销售毛利率与销售净利率情况销售毛利率与销售净利率情况.10 图图 13:2018-2022 年主要产品毛利率情况年主要产品毛利率情况.10 图图 14:2018-2023Q3 公司存货及同比增速情况公司存货及同比增速情

11、况.10 图图 15:公司股权结构情况（截至公司股权结构情况（截至 2023 年年 12 月）月）.11 图图 16:2023H1 公司研发与技术人员占比情况公司研发与技术人员占比情况.11 图图 17:2022-2024E 全球半导体细分市场占比情况（全球半导体细分市场占比情况（%）.13 图图 18:2013-2023H1 SK 海力士和美光存货情况海力士和美光存货情况.14 图图 19:2013-2023H1 SK 海力士和美光存货情况海力士和美光存货情况.14 图图 20:2020-2023 年头部存储芯片厂商资本开支情况年头部存储芯片厂商资本开支情况.15 图图 21:2018-20

12、23 年大容量年大容量 NAND Flash 价格情况价格情况.16 图图 22:2022-2023 年小容量年小容量 NAND Flash 价格情况价格情况.16 图图 23:2018-2023 年年 DDR3 价格情况价格情况.16 图图 24:2020-2023 年年 DDR4 价格情况价格情况.16 图图 25:2023Q2-2024Q4E 移动移动 DRAM 价格展望价格展望.16 图图 26:2017-2024E SLC NAND 全球市场规模与增速预测全球市场规模与增速预测.17 图图 27:2017-2024E NOR Flash 全球市场规模与增速预测全球市场规模与增速预测.

13、18 图图 28:2017-2024E 利基型利基型 DRAM 全球市场规模与增速预测全球市场规模与增速预测.19 图图 29:2020-2022Q3 中国季度新建中国季度新建 5G 基站基站数量情况数量情况.20 图图 30:全球无源光网络（全球无源光网络（PON）市场情况）市场情况.20 图图 31:2016-2026E 全球安防摄像头出货量（亿颗）全球安防摄像头出货量（亿颗）.20 图图 32:2019-2023 年全球汽车存储规模及增速情况年全球汽车存储规模及增速情况.20 oXkYaXoWjUvYbWsUsUnU9PdN8OnPnNmOsRlOnMtRkPoMmObRnNzQMYtP

14、qQMYqRtM公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 3 图图 33:2018-2024E ADAS 对对 NAND 需求及增速情况需求及增速情况.20 图图 34:2021-2027E 智能手机出货量及增速情智能手机出货量及增速情况况.20 图图 35:2022-2027E 中国蓝牙耳机出货量及增速情况中国蓝牙耳机出货量及增速情况.20 图图 36:2023-2027E 中国腕戴市场出货量及增速情况中国腕戴市场出货量及增速情况.20 图图 37:2022 年全球年全球 NAND Flash 市场份额市场份额.21 图图 38:2020 年年 Q1 全球全

15、球 NOR Flash 市场份额市场份额.22 图图 39:2022 年年 Q3 全球全球 DRAM 市场份额市场份额.22 图图 40:2012-2022 年公司营收与全球存储营收同比增速比较年公司营收与全球存储营收同比增速比较.24 图图 41:2012-2022 年年 NAND 毛利率与全球存储营收毛利率与全球存储营收 YoY 比较比较.24 图图 42:2017-2022 年公司年公司 SLC NAND 产品平均单价情况产品平均单价情况.25 图图 43:2022-2023 年年 SLC NAND 1GB/2GB 月度现货平均价格情况月度现货平均价格情况.25 图图 44:2017-2

16、023Q3 公司存货账面价值、公司存货账面价值、YoY 与跌价准备情况与跌价准备情况.26 图图 45:2022Q1-2023Q3 公司存货账面价值与公司存货账面价值与 QoQ情况情况.26 图图 46:2018-2022 年公司存货周转天数与应收账款周转天数情况年公司存货周转天数与应收账款周转天数情况.26 图图 47:2023H1 公司存货各项金额占比情况公司存货各项金额占比情况.26 图图 48:2016Q1-2023Q3 中芯国际中芯国际 8 英寸晶圆利用率情况英寸晶圆利用率情况.27 图图 49:2022Q3-2023Q3 中国台湾中国台湾 8 寸晶圆代工月度销售价格情况寸晶圆代工月

17、度销售价格情况.27 图图 50:2017-2024E 全球全球 SLC NAND 市场规模情况市场规模情况.27 图图 51:2018-2024E 公司公司 NAND 产品全球市占率情况产品全球市占率情况.27 图图 52:美光美光 SLC NAND 颗粒产品颗粒产品.29 图图 53:美光美光 XTR NVMe SSD 为为 176 层层 SLC 产品产品.29 图图 54:公司车规项目拟投资各项比例情况公司车规项目拟投资各项比例情况.30 图图 55:公司车规项目预期投资进度情况公司车规项目预期投资进度情况.30 图图 56:2018-2024E 全球全球 ADAS 中中 NAND Fl

18、ash 存储需求情况存储需求情况.30 图图 57:2021-2023H1 公司车规产品当期投入与累计投入情况公司车规产品当期投入与累计投入情况.31 图图 58:2017-2026E 按销售额计算的全球按销售额计算的全球 TWS 耳机市场规模情况耳机市场规模情况.32 图图 59:2017-2023E 中国智能穿戴设备市场规模情况中国智能穿戴设备市场规模情况.32 图图 60:2017-2023E 中国智能手环市场规模情况中国智能手环市场规模情况.32 图图 61:公司公司 MCP 产品参数产品参数.33 图图 62:2017-2022 年年 MCP 营收、毛利率与营收占比营收、毛利率与营收

19、占比.33 表目录表目录 表表 1:2023H1 公司在研项目情况（截至公司在研项目情况（截至 2023 年上半年）年上半年）.12 表表 2:2023 年公司股权激励计划业绩考核目标年公司股权激励计划业绩考核目标.12 表表 3:2023 年年 NAND 价格趋势价格趋势.14 表表 4:2023 年年 DRAM 价格趋势价格趋势.14 表表 5:同行业可比公司技术产品比较（更新至同行业可比公司技术产品比较（更新至 2022 年）年）.23 表表 6:东芯股份主要产品东芯股份主要产品 SLC NAND Flash 技术水平与国际、国内主流技技术水平与国际、国内主流技术水平比较术水平比较.28

20、 表表 7:公司分业务收入、成本、增速与毛利率预测（单位：百万元）公司分业务收入、成本、增速与毛利率预测（单位：百万元）.35 公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 4 一、小容量存储芯片国产小巨人，深耕利基型市场一、小容量存储芯片国产小巨人，深耕利基型市场 1.1 聚焦聚焦利基利基型型存储存储，SLC NAND 为核心产品为核心产品 国内领先的存储芯片设计公司，聚焦中小容量存储芯片。国内领先的存储芯片设计公司，聚焦中小容量存储芯片。东芯半导体股份有限公司成立于 2014 年，总部位于上海，在深圳、南京、香港、韩国均设有分公司或子公司，致力于成为领先的存储

21、芯片设计公司。作为Fabless 芯片企业，公司聚焦于中小容量通用型存储芯片的研发、设计和销售，是中国大陆少数可以同时提供 NAND、NOR、DRAM 等存储芯片完整解决方案的公司，并能为优质客户提供芯片定制开发服务。公司拥有强大的研发设计能力、清晰的自主知识产权和稳定的供应链体系，实现了国内闪存芯片的技术突破，致力于为日益发展的存储需求提供可靠高效的解决方案。内生外延夯实芯片设计实力，“专精特新”小巨人快速成长。内生外延夯实芯片设计实力，“专精特新”小巨人快速成长。2014 年公司成立以后，开始在中芯国际 38nm 的工艺平台上进行 SLC SPI NAND Flash 的研发。2015 年

22、 6 月收购 Fidelix 后，公司在中芯国际 38nm 的工艺平台上正式流片国内第一颗 1Gb SLC SPI NAND Flash。2017 年，公司研制的 50nm 制程的 NOR Flash Wide Range 成功流片，38nm 制程的 2Gb SLC SPI NAND 芯片成功流片。2019 年，公司完成股改，变更为东芯半导体股份有限公司，48nm制程的 128Mb NOR 芯片成功流片，成为上海市科技小巨人（培育）企业。2020 年，公司研制的 28nm 制程的 1Gb SPI NAND Flash 芯片成功流片，24nm 制程的 8Gb PPI NAND Flash 芯片成

23、功流片，NAND Flash 具备高温达 105工业 Plus 级产品的能力。2021 年，公司登陆科创板 IPO 上市，公司研制的 38nm 制程的 256Mb PSRAM 成功流片，1xnm 制程的 4Gb SPI NAND 芯片成功流片。2022 年，公司成为工信部第四批“专精特新”小巨人企业；成为上海市科委科技小巨人企业，公司研制的 25nm 制程的 1Gb LPDDR4x成功流片，55nm制程的 64Mb SPI NOR 芯片成功流片。图图1:公司发展历程公司发展历程 资料来源：东芯股份招股书，东芯股份公众号，甬兴证券研究所 公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报

24、告正文后各项声明 5 存储芯片品类丰富，下游应用领域广泛。存储芯片品类丰富，下游应用领域广泛。公司专注于中小容量通用型存储芯片的研发、设计和销售，产品覆盖 NAND、NOR、DRAM 和 MCP等存储芯片。经过多年努力，公司打造了低功耗、高可靠性的多品类存储芯片。凭借在工艺制程及性能等方面的出色表现，公司不仅在高通、博通、联发科、中兴微、瑞芯微、北京君正、恒玄科技、紫光展锐等多家知名平台厂商获得认证，同时已进入三星电子、海康威视、歌尔股份、传音控股、惠尔丰等国内外知名厂商的供应链体系，被广泛应用于通讯设备、安防监控、可穿戴设备、移动终端等终端产品。公司设计研发的 24nm NAND、48nm

25、NOR 均为我国领先的闪存芯片工艺制程，已于 2021年达到可量产水平，实现了国内存储芯片的技术突破。图图2:公司产品公司产品的下游的下游应用领域应用领域 资料来源：东芯股份招股书，甬兴证券研究所 公司主要产品为非易失性存储芯片 NAND Flash、NOR Flash，易失性存储芯片 DRAM 以及衍生产品 MCP。图图3:公司公司存储芯片类别（蓝色部分为公司产品存储芯片类别（蓝色部分为公司产品类别类别）资料来源：东芯股份招股书，甬兴证券研究所 公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 6（1）NAND Flash：公司聚焦平面型 SLC NAND Flas

26、h 的设计与研发，主要产品采用浮栅型工艺结构，存储容量覆盖 1Gb 至 8Gb，可灵活选择 SPI或 PPI 类型接口，搭配 3.3V/1.8V 两种电压，可满足客户在不同应用领域及应用场景的需求。公司 SLC NAND Flash 产品主要用于支持 Linux、RTOS 等应用系统代码的存储和运行，实现数据的存储及快速改写，被广泛应用于如 5G 通讯模块和集成度要求较高的终端系统运行模块。公司SLC NAND Flash 产品在耐久性、数据保持性等方面表现稳定，不仅在工业温控标准下单颗芯片擦写次数已经超过 10 万次，可在-40到 105的极端环境下保持数据有效性长达 10 年，产品可靠性逐

27、步从工业级标准向车规级标准迈进。公司 NAND Flash 产品凭借产品品类丰富、低功耗、高可靠性等特点，被广泛应用于通讯设备、安防监控、可穿戴设备及移动终端等领域，获得了联发科、瑞芯微、中兴微、博通等行业内主流平台厂商的验证认可，被主要应用于 5G 通讯、企业级网关、网络智能监控、数字录像机、数字机顶盒和智能手环等终端产品。使用公司产品的终端知名客户包括中兴通讯、烽火通信、海康威视、大华股份、创维数字、航天信息等。（2）NOR Flash：具有芯片内执行、读取速度快等特点，通常被用于存储相关数据和代码程序，来满足快速启动应用系统的需求，普遍应用于可穿戴设备、移动终端等领域。公司自主设计的 S

28、PI NOR Flash 存储容量覆盖2Mb 至 256Mb，并支持多种数据传输模式，公司的产品主要被用于存储代码程序，例如在功能手机中用于存放通信数据交换时的启动程序；在智能手机的摄像头模组中用于存放校正图像分辨率的指令代码；在 TWS 耳机的蓝牙模组中存放启动时的引导程序，公司已经为三星电子、LG、传音控股、歌尔股份等中外知名终端客户提供产品。（3）DRAM：DRAM 具有读写速度快的特点，常被用于系统硬件的运行内存，对系统中的指令和数据进行处理。公司研发的 DDR3 系列是可以传输双倍数据流的 DRAM 产品，具有高带宽、低延时等特点，在通讯设备、移动终端等领域应用广泛；公司针对移动互联

29、网和物联网的低功耗需求，自主研发的 LPDDR 系列产品具有低功耗、高传输速度等特点，适合在智能终端、可穿戴设备等产品中使用。使用公司 DRAM 系列产品的国际知名客户包括 LG、瑞萨、索喜、惠尔丰、伟创力等。（4）MCP：MCP 是通过将闪存芯片与 DRAM 进行合封的产品，以共同实现存储与数据处理功能，节约空间的同时提高存储密度，目前主要用于空间受限的电子产品，被应用于移动终端、通讯设备领域。公司的 MCP产品集成了自主研发的闪存芯片与 DRAM，凭借设计优势已在紫光展锐、翱捷科技、联发科的 4G 模块平台通过认证，被应用于功能手机、MIFI、网络电话、POS机等产品，获得了 TCL 科技

30、、日海智能、捷普等知名企业的认可。公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 7 图图4:公司公司主要产品线主要产品线 资料来源：eefocus，东芯股份副总经理陈磊演讲PPT，甬兴证券研究所 与晶圆代工厂、封测厂深度合作，保障供应链稳定性。与晶圆代工厂、封测厂深度合作，保障供应链稳定性。公司作为Fabless 设计公司，注重建立稳定可靠的供应链体系，与国内外多家知名晶圆代工厂、封测厂建立互助、互利、互信的合作关系，积累了丰富的供应链管理经验，有效保证了供应链运转效率和产品质量，打造了具有“本土深度、全球广度”的供应链体系。公司主要负责 IC 产品设计，而产品生

31、产环节主要是委托晶圆代工厂、封测厂进行。在晶圆制造端，公司与中芯国际、中国台湾力晶建立了稳定的合作关系。在封测端，公司已经与紫光宏茂、华润安盛、南茂科技、AT Semicon 等境内外知名封测厂建立稳定的合作关系。图图5:公司公司的的产业链布局产业链布局 资料来源：公司公告，甬兴证券研究所 公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 8 1.2 营收营收增长快韧性足增长快韧性足，盈利盈利弹性大周期强弹性大周期强 营营收总体保持收总体保持增长增长，盈利盈利呈现呈现较强较强周期性周期性。2018-2022 年，公司营业收入从 5.10 亿元增至 11.46 亿元，C

32、AGR 为 22.43%，保持了较高的增速。主要受益于 3C 终端市场需求旺盛，国产替代进一步打开市场空间，公司不断拓宽产品品类、优化客户结构，从而使得产品销售规模持续扩大。2021 年营业收入为 11.34 亿元，同比+44.62%，归母净利润为 2.62 亿元，同比+1240.27%。该年业绩大幅增长的主要原因是全球半导体进入新一轮周期，公司通过丰富产品线，并且顺利导入新客户，产品销售实现了放量。2022 年营业收入为 11.46 亿元，同比+1.03%，归母净利润为 1.85 亿元，同比-29.17%。该年业绩承压主要是由于地缘政治局势紧张，全球经济下滑，半导体周期性波动，存储芯片行业库

33、存处于高位，终端需求低迷抑制存储芯片需求，部分产品出现大幅降价导致。2023 年上半年营业收入为 2.40 亿元，同比-66.42%，归母净利润为-0.75 亿元，同比-134.99%。2023 年前三季度营业收入为 3.71 亿元，同比-60.84%，归母净利润为-1.46 亿元，同比-153.96%。公司业绩下滑主要原因是全球经济环境、存储行业处于下行周期，存储芯片需求下滑明显，产品销售价格下降。图图6:2018-2023Q3 营业收入及营业收入及同比同比增速增速情况情况 图图7:2018-2023Q3 归母净利润及归母净利润及同比同比增速增速情况情况 资料来源：Wind，东芯股份招股书，

34、甬兴证券研究所 资料来源：Wind，东芯股份招股书，甬兴证券研究所 NAND 产品收入贡献过半，且占收入比重产品收入贡献过半，且占收入比重逐年逐年提升。提升。公司主要产品业务包括 NAND、MCP、NOR、DRAM、技术服务和其他业务。其中NAND 占比最高，自 2019 以来，收入占比逐年提升。2022 年，NAND、MCP、NOR、DRAM、技术服务、其他业务的收入分别为 7.08、2.25、0.72、0.82、0.58、0.02 亿元，占收入比重分别为 61.75%、19.66%、6.30%、7.12%、5.02%、0.14%。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%

35、0246800222023Q3营业收入(亿元)YOY（%）-400%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%-2-1.5-1-0.500.511.522.532002120222023Q3归母净利润（亿元）YOY（%）公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 9 图图8:2018-2022 年年各项产品各项产品与与业务的营收规模业务的营收规模情况情况 图图9:2018-2022 年年各项产品各项产品与与业务的收入占比业务的收入占比情况情况 资料来源：Wind，

36、东芯股份招股书，甬兴证券研究所 资料来源：Wind，东芯股份招股书，甬兴证券研究所 费用控制总体费用控制总体较好较好，研发投入，研发投入不断增加不断增加。2017-2022 年，公司期间费用率由 44.68%降至 9.12%，销售、管理、财务、研发费用率均呈下降趋势。2023 年前三季度，公司期间费用率回升至 36.39%，同比+30.52pct。其中销售、管理、财务、研发费用率分别为 4.85%、12.94%、-15.63%、34.23%，同比+3.55pct、+8.20pct、-6.60pct、+25.37pct。其中研发费用率上升的主要原因系研发人员、加工服务费随着研发项目新增和现有项目

37、开展而有所增加。图图10:2017-2023Q3 各项费用率各项费用率情况情况 图图11:2017-2023Q3 研发费用研发费用、增速增速及费用率及费用率情况情况 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 资料来源：Wind，东芯股份招股书，甬兴证券研究所 受存储芯片周期影响，部分产品价格下滑，毛利率、净利率有所下降。受存储芯片周期影响，部分产品价格下滑，毛利率、净利率有所下降。2019-2021 年，公司销售毛利率、销售净利率呈上升趋势。利润率上升主要原因系下游终端需求旺盛，存储芯片处于上行周期。2022 年，公司销售毛利率、销售净利率为 40.58%、18.97%，同比-1.54pct、-6.

38、08pct。分产品看，2022 年，公司产品 NAND、NOR、DRAM、MCP 毛利率分别为46.93%、20.35%、33.98%、22.14%，同比-4.14pct、-10.11pct、-7.27pct、+2.60pct。NAND、NOR、DRAM 产品毛利率下滑的主要原因系 2022 年消费电子需求低迷，存储芯片行业处于下行周期。024680022NAND（亿元）MCP（亿元）NOR（亿元）DRAM（亿元）技术服务（亿元）其他业务（亿元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022

39、NAND(%)MCP(%)NOR(%)DRAM(%)技术服务(%)其他业务(%)(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.0020020202120222023Q3销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)研发费用率(%)期间费用率(%)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.000.200.400.600.801.001.201.402002120222023Q3研发费用（亿元）YOY(%)研发费用率(%)公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文

40、后各项声明 10 图图12:2017-2023Q3 销售毛利率销售毛利率与与销售净利率销售净利率情况情况 图图13:2018-2022 年年主要产品毛利率主要产品毛利率情况情况 资料来源：Wind，东芯股份招股书，甬兴证券研究所 资料来源：Wind，东芯股份招股书，甬兴证券研究所 受下游终端需求低迷影响，受下游终端需求低迷影响，库存库存增至历史高位。增至历史高位。2022 年至今，公司产品销量有所下滑，公司库存水平大幅增长。2023 年前三季度，公司存货为8.54亿元，较上年同期增加了 2.00亿元，同比增长 30.52%。图图14:2018-2023Q3 公司公司存货存货及同比增速及同比增速

41、情况情况 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 1.3 股权结构稳定，研发体系专业股权结构稳定，研发体系专业 东方恒信为公司控股股东，华为哈勃投资参股，公司受东方恒信为公司控股股东，华为哈勃投资参股，公司受产业产业高度认可高度认可。根据 2023 年三季报，东方恒信集团有限公司持有公司 32.38%股权，东芯股份董事长、实际控制人蒋学明为东方恒信大股东（持有东方恒信 68.93%股权）。华为全资控股的哈勃科技创业投资有限公司持有公司 3.00%股权，体现了科技产业对公司的高度认可。-60%-40%-20%0%20%40%60%20020202120222023Q3销售毛利率

42、(%)销售净利率(%)0%10%20%30%40%50%60%200212022NAND(%)NOR(%)DRAM(%)MCP(%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%002120222023Q3存货（亿元）YOY(%)公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 11 图图15:公司股权结构公司股权结构情况情况（截至（截至 2023 年年 12 月）月）资料来源：Wind，甬兴证券研究所 不断完善研发体系，持续提升技术创新能力。不断完善研发体系，持续提升技术创新能力。公司基于研发团

43、队多年对电路设计、工艺制造、封装测试等环节的开发经验和技术积累，以客户需求为导向，建立了短、中、长期的多层次产品线开发计划，持续完善研究开发的系统化平台，为后续产品迅速迭代及平台工艺演进打下坚实基础。经过多年的努力，公司在 NAND Flash、NOR Flash、DRAM等存储芯片的设计核心环节都拥有了自主研发能力与核心技术，在实际研发过程中不断积累经验，形成了多项核心技术。持续加大研发投入持续加大研发投入，拓宽技术拓宽技术“护城河”。“护城河”。（1）研发费用：2023 年前三季度，公司研发费用为 1.27 亿元，较上年同比增长 51.06%，研发费用率为 34.16%。（2）研发与技术人

44、员：截至 2023 年上半年，公司研发与技术人员共 145 名，数量较上年同期增加 46.46%，占公司总人数的 59.18%。（3）知识产权：2023 年上半年，公司新申请了 11 项发明专利，新获得 4项发明专利授权，拥有境内外有效专利 74 项、软件著作权 14 项、集成电路布图设计权 73项、注册商标 12项。截至 2023年上半年，公司累计申请境内外专利 161 项，获得专利授权 73 项，专利涉及 NAND Flash、NOR Flash、DRAM 等存储芯片的设计核心环节。图图16:2023H1 公司研发与技术人员占比公司研发与技术人员占比情况情况 资料来源：公司公告，甬兴证券研

45、究所 研发与技术人员,59.18%其他,40.82%公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 12 表表1:2023H1 公司公司在研项目在研项目情况情况（截至（截至 2023 年上半年）年上半年）项目名称 预计总投资规模（万元）累计投入金额（万元）进展或阶段性成果 拟达到目标 技术水平 具体应用前景 1xnm NAND Flash 系列产品 19940 5571 研发阶段 研发更先进制程的 SLC NAND Flash 芯片 国际领先 网络通信、监控安防、消费类电子、工业控制等领域 24nm NAND Flash 系列产品 7500 6074 部分产品已量产

46、 扩产 SLC NAND Flash 产品丰富度，提升产品可靠性 国内领先 28nm NAND Flash 系列产品 9000 7833 部分产品已量产 扩产 SLC NAND Flash 产品丰富度，提升产品可靠性 国内领先 48nm NOR Flash 系列产品 8000 6372 部分产品已量产 研发更低成本、更高性能的 NOR Flash芯片 国际领先 55nm NOR Flash 系列产品 3000 1792 研发阶段 扩充 NOR Flash 产品丰富度，提升产品可靠性 国内先进 25nm LPDDR4x 4500 3385 研发阶段 研发第四代低功耗 DDR 产品，实现 LPDD

47、R系列产品升级迭代 国内领先 高端数据模块等领域 其他 DRAM 3500 2335 部分产品已量产 对现有 DRAM 产品进行持续升级 国内先进 网络通信、监控安防、消费类电子、工业控制等领域 车规产品 14274 3121 部分产品已通过AEC-Q100 验证 符合 AEC国际车规认证标准，并符合车规客户要求 国内领先 车载类应用领域 资料来源：公司公告，甬兴证券研究所 1.4 股权激励计划出炉，股份回购彰显信心股权激励计划出炉，股份回购彰显信心 股权激励激发组织活力，业绩考核彰显长期发展信心。股权激励激发组织活力，业绩考核彰显长期发展信心。2023 年 4 月，公司发布了限制性股票激励计

48、划（草案），拟向激励对象授予合计 500 万股，约占公告日总股本的 1.13%。首次授予激励对象合计 117 人，占公司员工总人数 234 人（截至 2022 年 12 月 31 日）的 50.00%，包括董事、高管、核心技术人员、核心骨干人员等。2023 年 10 月，公司发布调整股票激励计划授予价格，将本次激励计划授予价格由 22.00 元/股调整为 21.874元/股。业绩考核方面，公司将营业收入同比增长率或复合增长率作为业绩考核指标。未来三年，以上年营业收入为基数，计算每年营业收入同比增长率；2024 年开始可计算复合增长率。激励触发值为 20.00%，若增长率不低于 25.00%可实

49、现公司层面归属比例 100.00%。本次股权激励的实施，有望激发员工积极性和活力，增强公司凝聚力。表表2:2023 年年公司公司股权激励计划业绩考核目标股权激励计划业绩考核目标 归属期 对应考核年度 公司层面归属比例 100%公司层面归属比例 80%公司层面归属比例 0%第一个归属期 2023年 X25%20%X25%X20%第二个归属期 2024年 X25%20%X25%X20%第三个归属期 2025年 X25%20%X25%X20%注：“X”表示营业收入增长率或复合增长率 资料来源：公司公告，甬兴证券研究所 股份回购持续进行，彰显公司对自身内在价值的认可股份回购持续进行，彰显公司对自身内在

50、价值的认可。2023 年 5 月10 日，公司发布回购股份方案的公告，拟以 IPO 超募资金以集中竞价交易方式回购公司股票。回购的股份用于员工持股或股权激励计划。回购资金总额不低于 1 亿元，不超过 2 亿元，回购期限为 12个月，回购价格不超过40 元/股。截至 2023 年 10 月 31 日，公司已累计回购公司股份 104.93 万股，占公司总股本 4.42 亿股的比例为 0.24%，回购成交的最高价为 38.00 元/股，最低价为 27.77 元/股，支付的资金总额为人民币 3199.06 万元（不含印花税、交易佣金等交易费用）。公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读

51、报告正文后各项声明 13 二、二、存储价格存储价格有望有望好转，国产替代顺势崛起好转，国产替代顺势崛起 2.1 存储芯片价格回暖，周期复苏有望将至存储芯片价格回暖，周期复苏有望将至 随着头部厂商减随着头部厂商减产产去库存去库存叠加叠加未来未来需求回暖，存储价格有望需求回暖，存储价格有望止跌反弹止跌反弹，2023 年年存储芯片存储芯片市场或将筑底，市场或将筑底，2024 年年需求需求有望迎来复苏有望迎来复苏，价格迎来上，价格迎来上涨涨。自自 2021Q3 以来，存储芯片行业处于下行周期，以来，存储芯片行业处于下行周期，目前目前海外存储大厂库海外存储大厂库存仍处于高位存仍处于高位。我们认为，随着各

52、厂减少资本开支、控制产能，供需关系。我们认为，随着各厂减少资本开支、控制产能，供需关系有望逐步改善，周期拐点或将到来。有望逐步改善，周期拐点或将到来。存储芯片应用存储芯片应用领域领域广泛，广泛，占半导体市场份额较高占半导体市场份额较高。根据中商产业研究院，存储器是现代信息产业应用中最广泛的电子器件之一，在各类电子系统中发挥着存储程序和各种数据的功能，且被广泛应用于 5G 通信、物联网、大数据、云计算、可穿戴设备等新兴产业领域。存储芯片可分为易失性存储芯片与非易失性存储芯片。（1）易失性存储器：DRAM（动态随机访问存储器）、SRAM（静态随机访问存储器）；（2）非易失性存储器：NAND Fla

53、sh、NOR Flash、PROM、EPROM、EEPROM。随着存储器下游新兴应用不断发展，全球半导体存储器市场亦呈现增长的态势。根据 WSTS，2022 年存储芯片占集成电路市场规模的 27.35%，占全球半导体的 22.60%，份额较高。图图17:2022-2024E 全球半导体全球半导体细分细分市场市场占比占比情况情况（%）资料来源：WSTS，甬兴证券研究所 自自 2021 年第三季度以来，存储芯片行业处于下行周期。年第三季度以来，存储芯片行业处于下行周期。根据 Yole，内存市场在过去的几个季度里面临着 15 年来最剧烈的下滑。自 2021 年第三季度以来，DRAM 和 NAND 价

54、格分别下跌了 57%和 55%。存储芯片较大幅度的价格下跌始于 2022 年第二季度的最后几周，当时全球冲突、高通胀、中国新冠疫情封锁等问题同时冲击了存储芯片市场。2022 年全年，DRAM 和 NAND 厂商销售收入（合计占整个内存市场的 96%）下降至约797 亿美元(同比-15%)和约 587 亿美元(环比-12%)，NOR 下降至 32 亿美元（环比-8%）。22.60%16.32%20.89%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%20222023E2024E分立器件光学光电子传感器IC-模拟IC-微处理器IC-逻辑IC-存储公司深度公司

55、深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 14 表表3:2023 年年 NAND 价格价格趋势趋势 1Q23E 2Q23F eMMC UFS down 1015%consumer down 510%mobile down 813%Enterprise SSD down 1318%down 813%Client SSD down 1318%down 510%_ 3D NAND Wafers (TLC&QLC)down 38%mostly flat Total NAND Flash down 1015%down 510%资料来源：TrendForce，甬兴证券研究所 表表4:

56、2023 年年 DRAM 价格价格趋势趋势 4Q22E 1Q23F PC DRAM DDR4:down 1318%DDR5:down 1823%Blended ASP:down 1520%DDR4:down 1520%DDR5:down 18 23%Blended ASP:down 1520%Server DRAM DDR4:down 2328%DDR5:down 30 35%Blended ASP:down 23 28%DDR4:down 1520%DDR5:down 18 23%Blended ASP:down 15 20%Mobile DRAM down 1823%down 1015%G

57、raphics DRAM down 20 25%_ down 1823%Consumer DRAM down 1823%down 18 23%Total DRAM down 20 25%(DDR5 Blended)down 1318%资料来源：TrendForce，甬兴证券研究所 2023 年上半年，三星和年上半年，三星和 SK 海力士存储芯片库存海力士存储芯片库存处于处于高位，下半年继高位，下半年继续减产去库存。续减产去库存。根据 Alphabiz 报道，三星电子 2023 年半年度报告披露半导体部门库存约为 33.69 兆韩元，SK 海力士 2023 年半年度报告披露库存约为 16.42兆

58、韩元，分别较 2022 年底增加 15.9%和 4.8%。从财务报表存货口径来看，美光存货也处于历史高位。从存货的同比增长率来看，海力士、美光的存货同比增速在经历了长期持续增长后，在 2023 年上半年增速开始逐渐放缓，主要系实施主动减产措施所致。图图18:2013-2023H1 SK海力士和美光存货海力士和美光存货情况情况 图图19:2013-2023H1 SK 海力士和美光存货海力士和美光存货情况情况 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 随着存储头部厂商减少资本开支、控制产能，供需关系有望逐步改善，随着存储头部厂商减少资本开支、控制产能，供需关系有望逐步

59、改善，周期拐点或将到来周期拐点或将到来。（1）减产影响：减产影响：根据 Yole 统计，2023 年，各头部存储芯片厂的资本开支都有着较为明显的降低。Yole 预测，减产为供应商在 005006007008009001000SK海力士存货（亿元）美光存货（亿元）-40%-20%0%20%40%60%80%100%海力士存货同比增速（%）美光存货同比增速（%）公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 15 2023 年底实现市场平衡奠定了基础。然而，迄今为止所造成的经济损失是巨大的，供应商需要比以往更长的恢复时间才能再次增加投资。因此，20

60、24 年和 2025 年预计会出现供不应求、价格攀升的情况。2023 年 DRAM供应商合计收入预计下降至约 420 亿美元（同比-47%），NAND 供应商合计收入下预计降至约 370 亿美元（同比-37%）。到 2025 年，存储芯片厂商收入预计将增长至超过 2000 亿美元的历史新高。（2）主要厂商：）主要厂商：根据集微网，SK 海力士将维持 2023 年资本支出减半的计划，受到内存价格自2022 年峰值以来下跌超 50%的影响，这家韩国芯片制造商正在削减产量和资本支出，以等待下半年的复苏。2022 年 9 月底铠侠宣布，旗下位于日本的两座 NAND闪存工厂从 2022年 10月开始晶圆

61、生产量将减少约 30%，以应对市场变化。美光在 2022 年 11 月也宣布，将所有 DRAM 和 NAND 晶圆产量减少约 20%（与截至 9 月 1日的 2022财年第四财季相比）。2022年12 月下旬，美光宣布将 2023 年资本开支减少到 70-75 亿美元，同比减少近 40%，其中设备投资同比减少约 50%。根据 Etnews报道，三星与 SK海力士决定在 2023 年下半年继续对存储芯片实施减产计划，主要生产以单位 bit 出货量较少的成熟制程。在 2023 年 Q2 的财报会议上，三星宣布下半年将继续削减以 NAND Flash 为核心的存储芯片产量。SK海力士则宣布2023年

62、下半年继续减少 5-10%的 NAND Flash产量。图图20:2020-2023 年年头部存储芯片厂商资本开支头部存储芯片厂商资本开支情况情况 资料来源：Yole，甬兴证券研究所 2023 年全球半导体市场或将筑底，年全球半导体市场或将筑底，2024 年有望年有望迎来迎来复苏。复苏。根据世界半导体贸易统计(WSTS)，预计 2023 年全球半导体市场将出现 10.3%的下滑。不过，预计随后将出现强劲复苏，预计 2024 年将增长 11.8%。WSTS继 2022 年出现 3.3%的小幅增长后调整了预测，2023 年全球半导体市场或将出现两位数的大幅下降，预计市场规模将达到 5150 亿美元

63、，下降 10.3%。从 4Gb DDR3、8Gb DDR4、1Gb和 2Gb 的 SLC NAND现货均价来看，以上规格产品均价跌幅自 2023年 9月以来已呈现收敛态势。公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 16 图图21:2018-2023 年年大容量大容量 NAND Flash 价格情况价格情况 图图22:2022-2023 年年小容量小容量 NAND Flash 价格情况价格情况 资料来源：Wind，DRAMeXchange，甬兴证券研究所 资料来源：iFind，DRAMeXchange，甬兴证券研究所 图图23:2018-2023 年年 DDR3

64、 价格情况价格情况 图图24:2020-2023 年年 DDR4 价格价格情况情况 资料来源：Wind，DRAMeXchange，甬兴证券研究所 资料来源：Wind，DRAMeXchange，甬兴证券研究所 2024 年存储芯片价格有望延续上涨。年存储芯片价格有望延续上涨。根据 KEDglobal 援引 TrendForce数据预测，预计存储芯片价格有望在 2024 年保持上涨，以 LPDDR5X 16 GB DRAM 为例，2024 年存储芯片价格最高有望达到 35.7 美元/颗，预计较 23Q4 27.6 美元/颗的价格提升了 8.1美元/颗。图图25:2023Q2-2024Q4E 移动移

65、动 DRAM 价格价格展望展望 资料来源：KEDglobal，Trendforce，甬兴证券研究所 0.0000.5001.0001.5002.0002.5003.0003.5004.0004.5---------09月度现货平均价:NAND Flash:64Gb 8Gx8 MLC（美元）月度现货平均价:NAND Flash:32Gb 4Gx8 MLC（美元）0.

66、000.200.400.600.801.001.201.401.-----------102023-11月度现货平均价:Flash:SLC 1Gb 128MBx8（美元）月度现货平均价:Flash:SLC 2Gb 256MBx8（美元）0.00000.50001.00001.50002.00002.50003.0

67、0003.50004.00004.50---------09月度现货平均价:DRAM:DDR3(4Gb(512Mx8),1600MHz)（美元）0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.-----052

68、----09月度合约平均价:DRAM:DDR4(8Gb(1Gx8),2133Mbps(基于8G存储)（美元）055402023Q22023Q32023Q42024Q1E2024Q2E2024Q3E2024Q4ELPDDR5X 16 GB DRAM价格（美元）公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 17 2.2 新兴应用持续拓宽，新兴应用持续拓宽，利基市场稳步扩容利基市场稳步扩容 中小容量利基型存储芯片，具有低功耗、高可靠性优势，中小容量利基

69、型存储芯片，具有低功耗、高可靠性优势，未来未来应用领应用领域域的不断的不断拓宽拓宽将将带动市场带动市场规模持续规模持续增长。增长。除了主流除了主流的大容量的大容量 NAND 和和DRAM，存储芯片存储芯片还包括以中小容量还包括以中小容量 SLC NAND Flash、NOR Flash 和中和中小容量小容量 DRAM 为代表的利基型存储芯片。随着通信设备、汽车电子、物为代表的利基型存储芯片。随着通信设备、汽车电子、物联网、可穿戴设备和工业控制等应用场景不断涌现，下游市场对具备低功联网、可穿戴设备和工业控制等应用场景不断涌现，下游市场对具备低功耗、高可靠性的中小容量存储芯片需求也在持续上升。耗、

70、高可靠性的中小容量存储芯片需求也在持续上升。据统计与测算，据统计与测算，2022 年年全球全球 SLC NAND、NOR Flash、中小容量、中小容量 DRAM 的市场规模达到的市场规模达到23.63、32.00、72.69 亿美元，亿美元，合计合计规模规模达到达到 128.32 亿美元亿美元。（1）中小容量中小容量 SLC NAND Flash 产品特点：产品特点：与大容量存储芯片追求单位存储密度不同，SLC NAND Flash更加注重低功耗、可靠性、数据传输速度。目前 SLC NAND 擦写次数达到 10 万次，数据保存时间达 10 年。在功耗方面待机电流达到 10A；在传输速度方面，

71、当前 SLC NAND芯片的数据传输速度约为 104MHz。市场市场规模规模：根据 Gartner 统计，全球 SLC NAND 市场规模在过去几年实现了较快的增长，从 2017年的 18.38亿美元增长至 2022 年的 23.63亿美元，CAGR达 5.15%。根据 Gartner 预计，在原有刚性需求的支撑下和下游不断涌现新兴应用领域的影响下，2019-2024 年 SLC NAND 全球市场规模CAGR将实现 6.82%，2024 年市场规模有望达到 23.24 亿美元。应用领域应用领域：目前 SLC NAND 主要运用于 5G通信设备、安防监控、可穿戴设备等。随着未来移动互联网、智能

72、汽车等领域的发展，汽车电子、智能终端为存储芯片带来了新的市场空间。在物联网领域，搭载物联网模块的智能家居也将成为未来消费电子市场的重要发展方向；同时传统通讯领域随着 5G、WIFI6 等技术的运用，类似 PON、路由器、机顶盒等通讯设备同步在升级换代，也对 SLC NAND 的市场需求形成支撑。图图26:2017-2024E SLC NAND 全球市场规模全球市场规模与增速与增速预测预测 资料来源：Gartner，东芯股份招股书，甬兴证券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05720021E2022E2023E2

73、024ESLC NAND全球市场规模（亿美元）同比增速（%）公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 18 （2）NOR Flash 产品特点：产品特点：NOR Flash 是一类通用型非易失性存储芯片，可实现快速随机读取数据的同时允许直接从存储单元中读取代码执行，因此具有芯片内执行、读取速度快、没有坏块、稳定性高等特点。市场规模：市场规模：根据 CINNO 与 Yole 统计和预测，全球 NOR Flash 的市场规模过去几年实现了快速增长，从 2017 年的 24.11 亿美元，增长至 2022 年的32.00 亿美元，CAGR 达 5.83%。根据 Yo

74、le 预测，预计 2023 年全球 NOR Flash 的市场规模将降低至 18.88 亿美元，2024 年有望回升至 29.26 亿美元。应用领域：应用领域：主要应用于功能手机、消费电子、工业控制、通讯设备等领域的代码存储需求。随着物联网的普及、5G 基站建设、汽车智能化的不断推进，以及 TWS耳机功能日益丰富，NOR Flash 产品有望迎来更多增量需求。图图27:2017-2024E NOR Flash 全球市场规模与增速预测全球市场规模与增速预测 资料来源：CINNO，Yole，东芯股份招股书，甬兴证券研究所测算（3）中小容量中小容量 DRAM 产品特点：产品特点：DRAM 是一种易失

75、性存储芯片，工作原理是利用电容存储电荷的多寡来代表 1个二进制 bit是 0 还是 1。DRAM根据应用设备的性质，可分为计算机（DDR）、移动（LPDDR）、图形存储器 DRAM（GDDR）。与SRAM 相比，DRAM 具备读写速度快的特性，相较于具有存储量大、单成本低的优势。市场规模：市场规模：DRAM是存储芯片中最大的细分市场。根据 IC Insights 统计，2016 年 DRAM 全球市场规模为 420 亿美元。根据 Yole 数据，2022 年全球市场规模达到 797 亿美元，CAGR 为 11.27%。根据 DRAMeXchange 统计，2019 年利基型 DRAM 全球市场

76、规模约为 55 亿美元，占 2019 年 DRAM 全球市场规模 603 亿美元的 9.12%。未来随着下游应用领域稳定发展，利基型 DRAM 全球市场规模有望继续保持增长趋势。根据 Yole 预测，2024 年-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0020020202120222023E2024ENOR 全球市场规模（亿美元）YoY（%）公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 19 DRAM 全球市场规模有望增长至 651 亿美元，

77、利基型 DRAM 全球市场规模有望达到 59.38亿美元。应用领域：应用领域：DRAM 被广泛应用于移动设备、服务器、个人计算机、消费电子等领域。中小容量 DRAM 可应用于利基型市场，终端产品包括数字机顶盒、PON 等通讯设备及功能手机、行车记录仪等移动终端等应用。图图28:2017-2024E 利基型利基型 DRAM 全球市场规模与增速预测全球市场规模与增速预测 资料来源：IC Insights，DRAMeXchange,Yole，东芯股份招股书，甬兴证券研究所测算 新兴行业新兴行业加速加速崛起崛起，带动存储芯片增量需求，带动存储芯片增量需求。近年来，随着技术不断进步，5G 通讯、汽车电子

78、、可穿戴设备等新兴行业迎来加速发展。新兴产业将形成对存储芯片旺盛的增量需求，存储芯片作为新兴应用的重要组成部分，将受益于日益增长的行业浪潮。（1）5G 通信：根据工信部数据，2022 年我国新建 5G 基站数量约为88.7 万个，2023 年前三季度新建 5G 基站 87.70 万个。根据 Mordor Intelligence，无源光网络（PON）设备市场在预测期内预计将以 10.27%的CAGR保持增长。（2）安防监控：根据宇瞳光学援引 TSR 预测数据，预计 2026 年全球安防摄像头出货量将增长至 4.25 亿颗，2021-2026 CAGR 将达到 8.05%。（3）汽车电子：根据前

79、瞻产业研究院，2020 年全球汽车存储芯片市场规模为 34 亿美元左右，预计 2023 年全球汽车存储芯片市场规模约为 59亿美元，2020-2023年 CAGR 约为 20.17%。（4）消费电子：根据 IDC，2022 年全球智能手机出货量达到 12.06亿台，预计 2027 年达到 13.71 亿台，2022-2027 CAGR 将达到 2.6%。根据IDC 预计，2023 年中国蓝牙耳机市场出货量将达到 9,486 万台，同比增长2.7%。根据 IDC，2023 年成人腕戴市场出货量将同比增长 5.6%，其中成人智能手表出货量预计增长 3.0%，手环预计增长 9.3%。-60%-40%

80、-20%0%20%40%60%80%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.0020020202120222023E2024E利基型DRAM全球市场规模（亿美元）YoY（%）公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 20 图图29:2020-2022Q3 中国中国季度季度新建新建 5G 基站数量基站数量情况情况 图图30:全球无源光网络（全球无源光网络（PON）市场情况）市场情况 资料来源：工信部，甬兴证券研究所 资料来源：Mordor Intelligence，甬兴证券研

81、究所 图图31:2016-2026E 全球全球安防摄像头出货量安防摄像头出货量（亿颗）（亿颗）图图32:2019-2023 年年全球汽车存储规模全球汽车存储规模及增速情况及增速情况 资料来源：宇瞳光学年报，TSR，甬兴证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，甬兴证券研究所 图图33:2018-2024E ADAS 对对 NAND 需求需求及增速情况及增速情况 图图34:2021-2027E 智能手机出货量及增速情况智能手机出货量及增速情况 资料来源：Gartner，东芯股份招股书，甬兴证券研究所 资料来源：IDC，甬兴证券研究所 图图35:2022-2027E 中国蓝牙耳机出货量及增速情况中国蓝

82、牙耳机出货量及增速情况 图图36:2023-2027E 中国腕戴市场出货量及增速情况中国腕戴市场出货量及增速情况 资料来源：IDC，甬兴证券研究所 资料来源：IDC，甬兴证券研究所 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00中国5G基站建设当季值（万）0.001.002.003.004.005.006.007.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E2025E2026E全球安防摄像头出货量（亿颗）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0070201920

83、202023E全球汽车存储芯片市场规模（亿美元）同比增速（%）0%50%100%150%200%250%0554045201820192020E2021E2022E2023E2024EADAS对NAND Flash的需求（亿Gb）同比增速（%）公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 21 2.3 国内厂商布局利基存储国内厂商布局利基存储，主要，主要竞争竞争对手为台湾大厂对手为台湾大厂 存储存储行业行业头部大厂主要专注于大容量存储芯片领域，市场份额头部集头部大厂主要专注于大容量存储芯片领域，市场份额头部集中，而国内厂商在利基型的中小容量存

84、储芯片占有一席之地。我们认为，中，而国内厂商在利基型的中小容量存储芯片占有一席之地。我们认为，国内厂商有望凭借自身的技术实力和本土化优势，逐步实现差异化存储芯国内厂商有望凭借自身的技术实力和本土化优势，逐步实现差异化存储芯片市场的国产替代，从而打开成长空间。片市场的国产替代，从而打开成长空间。（1）中小容量）中小容量 SLC NAND Flash 行业头部大厂如三星电子、美光科技、SK 海力士、铠侠、西部数据主要专注于大容量存储产品领域，并且已经形成寡头垄断的格局。SLC NAND Flash是 NAND Flash 的一种细分品类，在 NAND Flash 整体市场规模中占比较小。SLC N

85、AND Flash 的国外行业龙头三星电子、铠侠、中国台湾 IDM 模式厂商华邦电子、旺宏电子占据了较高的市场份额，公司主要竞争对手包括兆易创新、芯天下、复旦微。图图37:2022 年全球年全球 NAND Flash 市场份额市场份额 资料来源：发改委，共研产业咨询，甬兴证券研究所 随着国产化需求的不断提升，国内企业将迎来良好的发展机遇。根据Gartner 预测，2022 年中小容量 SLC NAND Flash 全球市场规模约为 23.63亿美元，公司 NAND 系列产品主要为中小容量 SLC NAND Flash，2022年NAND Flash 实现销售 7.08 亿元，经测算 2022年

86、公司在 SLC NAND Flash全球市场占有率约为 4.30%。（2）NOR Flash 国际存储厂商陆续将产能转出中小容量 NOR Flash 市场，聚焦高毛利的大容量 NOR Flash。目前整个 NOR Flash 市场已经逐渐形成了华邦电子、旺宏电子、兆易创新、赛普拉斯等多强竞争的格局。根据 CINNO Research，2020 年第一季度，NOR Flash 前四大企业持续保有 83%的市场份额且产品特点各有侧重。华邦电子、旺宏电子侧重于工业控制领域，而赛普拉斯布三星,31.40%铠侠,20.60%SK海力士,18.50%西部数据,12.60%美光,12.30%其他,4.60%

87、公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 22 局工业市场、航天市场以及车用电子市场，兆易创新作为大陆的存储芯片设计公司占比达到 18%。根据 Yole 统计，2022 年 NOR Flash 全球市场规模约 32.00 亿美元，公司 NOR Flash 系列产品当年实现销售收入 0.72 亿元，因此可测算公司 NOR Flash 产品的全球市场占有率约为 0.32%。图图38:2020 年年 Q1 全球全球 NOR Flash 市场份额市场份额 资料来源：Cinno Research，东芯股份招股书，甬兴证券研究所 （3）中小容量）中小容量 DRAM 全球先

88、进的 DRAM 产品供应商主要包括三星电子、SK 海力士和美光科技。公司中小容量 DRAM 的国内主要竞争对手包括紫光国微、芯成半导体等，行业龙头为南亚科技。根据 Yole 和 DRAMeXchange 的统计和测算，2022 年全球利基型 DRAM 市场规模约为 72.69 亿美元，公司 DRAM系列产品当年实现销售收入约 0.82 亿元，因此可测算公司市场占有率约为0.16%。图图39:2022 年年 Q3 全球全球 DRAM 市场份额市场份额 资料来源：发改委，TrendForce，甬兴证券研究所 华邦电子,27%旺宏电子,23%兆易创新,18%赛普拉斯,15%美光,7%其他,10%三星

89、,40.70%SK海力士,28.80%美光,26.40%其他,4.10%公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 23 表表5:同行业可比公司技术产品比较（更新至同行业可比公司技术产品比较（更新至 2022 年）年）项目 华邦电子 旺宏电子 兆易创新 普冉股份 东芯股份 东芯香港、东芯南京 Fidelix 经营情况 2022年度营业收入为215 亿元，2022 年度净利润为 29 亿元。2022年度营业收入为100 亿元，2022 年度净利润为 20亿元。2022年度营业收入为 81.30亿元，2022年度归母净利润为 20.53 亿元。2022年度营业收入为

90、9.25 亿元，2022年度归母净利润为0.83 亿元。东芯香港：2022 年营业收入为 3.83 亿元，净利润为-0.78亿元。东芯南京：2022 年营业收入为 686.71万元，净利润为-628.96万元。Fidelix：2022年营业收入为3.82 亿元，净利润为 0.46亿元。市场地位 2022年全球 NOR Flash 第一，2022年全球 DRAM 第五。2022年 ROM 占全球 5成以上市场份额，NOR Flash 全球市占率约为25.5%。2022年，公司是全球排名第一的无晶圆厂 Flash 供应商，全球排名第三的 NOR Flash公司。公司是国内 NOR Flash 和

91、EEPROM 的主要供应商之一。东芯股份是目前中国大陆少数能够同时提供 NAND Flash、NOR Flash、DRAM 等存储芯片完整解决方案的公司。技术实力 2022年年报披露专利数量：累计获准超4500个，累计申请超6000个。2022年年报披露专利数量：当年申请专利240 个，拥有 8894 个专利。2022年年报披露专利数量：当年申请专利 98 个，拥有929 个专利。2022年年报披露专利数量：新获批9 项专利，累计获批 37项。东芯股份 2022 年年报披露专利数量：新申请 63项专利，累计申请专利 150项，获得专利授权 69 项。技术实现情况 SLC NAND：32nm N

92、OR Flash：58nm DDR：25nm LPDDR：25nm SLC NAND：19nm NOR Flash：55nm SLC NAND：24nm NOR Flash：55nm NOR Flash：40nm SLC NAND：24nm，NOR Flash：48nm DDR：25nm LPDDR：38nm 核心竞争力关键指标 SLC NAND 工作温度：-40105 工作电压 3V/1.8V 可靠性：（1）擦写次数:10 万次；（2）数据保存时间：10 年。工作温度：-40105 工作电压：3V/1.8V 可靠性：（1）擦写次数:10 万次；（2）数据保存时间：10 年。工作温度：-401

93、05 工作电压：3V/1.8V 可靠性：（1）擦写次数:10万次；（2）数据保存时间：10 年。工作温度：-40105 工作电压：3.3V/1.8V 可靠性：（1）擦写次数:10万次；（2）数据保存时间：10 年。NOR 工作温度：-40125 工作电压：3V/1.8V/1.2V 可靠性：（1）擦写次数:10 万次；（2）数据保存时间：20 年。工作温度：-40125 工作电压：5V/3V/1.8V/1.2V 可靠性：（1）擦写次数:10 万次；（2）数据保存时间：20 年。工作温度：-40125 工作电压：3V/2.5V/1.8V 可靠性：（1）擦写次数:10万次；（2）数据保存时间：20

94、年。工作温度：-4085 工作电压：3.3V/1.8V 可靠性：（1）擦写次数:10 万次；（2）数据保存时间：20年。工作温度：-4085 工作电压：3.3V/1.8V 可靠性：（1）擦写次数:10万次；（2）数据保存时间：20 年。DDR3 工作温度：-4085 工作电压：1.5V/1.35V 传输速率：2133Mbps 工作温度：-4085 工作电压：1.35V/1.5V 传输速率：1600Mbps LPDDR2 工作温度：-4085 工作电压：1.8V/1.2V 传输速率：1066Mbps 工作温度：-4085 工作电压：1.8V/1.2V 传输速率：1066Mbps 资料来源：Win

95、d，各公司公告，甬兴证券研究所 公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 24 三、高库存低盈利三、高库存低盈利有望有望改善，提份额拓新品量价齐升改善，提份额拓新品量价齐升 3.1 价格或已见底，盈利有望反弹价格或已见底，盈利有望反弹 我们认为，受益于周期复苏，公司的盈利能力有望在未来实现逐季环我们认为，受益于周期复苏，公司的盈利能力有望在未来实现逐季环比改善，具体从三个维度体现：比改善，具体从三个维度体现：1）从价格周期来看，以）从价格周期来看，以 SLC NAND 为代为代表的小容量存储价格或已接近底部，表的小容量存储价格或已接近底部，10 月月 SLC

96、NAND 1Gb/2Gb 的现货平的现货平均价分别环比均价分别环比 9 月上涨月上涨 4.69%、3.93%，未来有望迎来向上反弹；，未来有望迎来向上反弹；2）从存）从存货价值来看，目前库存水平较高，但增长率逐季放缓，货价值来看，目前库存水平较高，但增长率逐季放缓，2023Q3 存货账面存货账面价值环比增长率仅为价值环比增长率仅为 5.68%，预计减值计提影响有望逐季减少；，预计减值计提影响有望逐季减少；3）从生）从生产成本来看，晶圆价格有望持续降低，展望产成本来看，晶圆价格有望持续降低，展望 2024 年，预计年，预计 8 英寸代工价英寸代工价格仍将保持小幅下降趋势，季度降幅约在格仍将保持小

97、幅下降趋势，季度降幅约在 3%-5%之间，价格成本剪刀差之间，价格成本剪刀差有望持续扩大有望持续扩大。本轮存储下行周期或已接近尾声，公司产品价格有望企稳回升。本轮存储下行周期或已接近尾声，公司产品价格有望企稳回升。公司产品价格与存储芯片市场的景气度高度相关，且具备明显的周期性，目前正处于类似于 2019 年下半年的底部阶段。我们回顾了 2012-2022 年存储市场收入增速，及 2017-2022 年公司营收增速、公司主要产品 SLC NAND的价格走势及毛利率变化情况，认为公司从 2020 年至今已经历了一个完整的上行和下行周期，目前处于本轮周期的尾声，价格与毛利率或已见底。存储芯片的完整周

98、期一般是存储芯片的完整周期一般是 4 年，本轮周期尾声已近。年，本轮周期尾声已近。根据 Statista统计的历史数据，2012-2015 年与 2016-2019 年存储市场均走出了一个完整的周期。我们认为，公司本轮周期始于 2020 年，预计于 2023 年末或 2024年初结束。周期上行的核心原因是受益于居家办公的需求大幅提升，PC和服务器的订单快速增长，叠加 5G 技术对通信终端需求的拉动，本轮上行一直持续到 2021 年。全球存储芯片市场 2021年营收环比上升 30.95%，同年公司毛利率达到了 6 年来的最高水平 42.12%。2022 年三季度开始，周期进入下行阶段，主要原因是

99、经济增长放缓、下游需求疲软，存储厂商新一轮产能扩张已投产，供给增加的状态下芯片价格开始承压下行。2023年全球市场继续下行，公司产品毛利率受价格下降与成本上升影响，出现了较大幅度下滑，前三季度的销售毛利率为 10.89%，是近年来最低水平。图图40:2012-2022 年年公司公司营收与全球存储营收营收与全球存储营收同比增同比增速速比较比较 图图41:2012-2022 年年 NAND 毛利率与全球存储营收毛利率与全球存储营收YoY 比较比较 资料来源：Statista、Wind，甬兴证券研究所 资料来源：Statista、Wind，甬兴证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%2

100、012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022公司营业收入YoY（%）全球存储营收YoY（%）-40%-20%0%20%40%60%80%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022NAND毛利率(%)全球存储营收YoY（%）公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 25 10 月价格开始回暖，毛利率有望逐季改善。根据公司公告，SLC NAND 产品单颗价格从 2020 年的 4.66 元涨至 2022 年的 10.66 元，并于2023

101、年出现下降。根据 DRAMeXchange数据显示，2022年 5 月至 2023 年9 月，SLC 1Gb 和 2Gb 的价格分别较最高点下滑了 32.03%/42.10%。2023年 10 月，价格开始出现反弹。10 月 SLC 1Gb 128MBx8/SLC 2Gb 256MBx8 现货平均价分别为 0.84 美元/0.80 美元，环比 9 月分别上涨4.69%/3.93%。公司于 11 月在 e 互动平台提到，从存储产品的周期来看，目前公司涉及产品的价格总体上仍处于阶段性底部。未来预计随着需求的回暖，价格将逐步改善。图图42:2017-2022 年年公司公司 SLC NAND 产品产品

102、平均单价平均单价情情况况 图图43:2022-2023 年年 SLC NAND 1GB/2GB 月度现货月度现货平均价格平均价格情况情况 资料来源：公司公告，甬兴证券研究所 资料来源：iFind，甬兴证券研究所 库存库存有望见顶回落，减值计提影响逐季缩小。有望见顶回落，减值计提影响逐季缩小。从公司历史的存货金额与存货周转天数来看，也与价格相似，呈现了一定的周期性。我们认为，基于存货增长率的逐季放缓，公司的存货有望于 2023 年达到本轮周期峰值，随着下游需求回暖、价格回升，减值计提影响有望逐季降低。2017-2019 年，公司的存货账面价值由 1.88 亿元增长至 4.16 亿元，累计增长了1

103、21.28%。2020 年存货出现了负增长，增长率为-28.98%。2023Q3，公司存货账面价值达到 8.54 亿元，同比增速从 22年的 91.45%下降至 30.53%。从季度环比数据来看，2022 年 Q3 环比增长率达到了高点 30.18%之后回落，2023 年 Q1 略微反弹后，开始出现逐季增长放缓，2023Q3 存货账面价值环比增长率仅为 5.68%。根据上述趋势，我们认为 2024 年公司有望出现类似于 2018-2020 年的情况，存货在 22 年增长率达到顶峰，23 年增长率放缓之后，24年见顶回落。公司存货主要是存储芯片和晶圆，其中原材料占比较高，是影响减值的重要因素。2

104、023 年中报显示，公司存货主要由原材料、委托加工物资、库存商品等构成，占比分别为 64.11%/14.81%/20.26%。2023H1，受市场4.89 5.473.744.667.30 10.66-40%-20%0%20%40%60%80%0.002.004.006.008.0010.0012.002002020212022平均单价（元/颗）单价变动率（%）0.000.200.400.600.801.001.201.401.-----102

105、------102023-11月度现货平均价:Flash:SLC 1Gb 128MBx8（美元）公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 26 行情整体下行影响，存储芯片价格降幅较大，形成存货跌价准备余额 2.43亿元。截至三季度末公司存货账面价值为 8.54 亿元，较二季度末略有增长。公司对自己的产品有信心，以未来发展的角度来看，现有库存状况基本可控。从存货结构上来看，公司大部分产品是通用型产品，存货中原材料占

106、比更高，半成品和产成品占比相对较低，产品间可调配的空间较大，因此从结构上看也基本可控。随着未来终端需求的逐步恢复，存货的情况有望进一步改善。图图44:2017-2023Q3 公司公司存货存货账面价值账面价值、YoY 与跌价与跌价准备准备情况情况 图图45:2022Q1-2023Q3 公司公司存货账面价值与存货账面价值与 QoQ 情情况况 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 图图46:2018-2022 年年公司公司存货周转天数与应收账款周存货周转天数与应收账款周转天数转天数情况情况 图图47:2023H1 公司公司存货各项金额存货各项金额占比占比情况情况 资

107、料来源：Wind，甬兴证券研究所 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 未来随着需求复苏，未来随着需求复苏，晶圆晶圆价格价格有望调降，有望调降，公司毛利有望进一步改善公司毛利有望进一步改善。根据群智咨询（Sigmaintell）数据，8 英寸晶圆代工厂平均产能利用率在2023 年三季度仍只有 55%-60%左右。目前中国大陆代工厂如中芯、华虹等采取以量换价策略，产能利用率恢复进展较为乐观，中国台湾地区和海外代工厂则相对倾向于控产保价，让价幅度较小。展望 2024 年，由于下1.883.244.162.953.496.688.540.470.550.350.531.6872.33%28.51%-2

108、8.98%18.15%91.45%30.53%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-4-20246800222023Q3存货账面价值（亿元）存货跌价准备（亿元）存货账面价值YOY（%）4.135.026.546.687.558.088.540%5%10%15%20%25%30%35%022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09存货账面价值（亿元）QoQ（%）232.3304.96211.22179.87271.2749.3485.7654.2854.

109、6661.770500300350200212022存货周转天数(天)应收账款周转天数(天)原材料,64.11%库存商品,20.26%委托加工物资,14.81%发出商品,0.79%合同履约成本,0.03%公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 27 游客户在 8 英寸制程投片策略仍然较为保守，预计 8 英寸代工价格仍将保持小幅下降趋势，季度降幅约在 3%-5%之间。我们认为，随着晶圆成本优化，毛利率或将得到改善。图图48:2016Q1-2023Q3 中芯国际中芯国际 8 英寸晶圆利用率英寸晶圆利用率情情况况 图图4

110、9:2022Q3-2023Q3 中国台湾中国台湾 8 寸寸晶圆代工晶圆代工月度月度销销售价格售价格情况情况 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 3.2 产品优势显著，国产替代加速产品优势显著，国产替代加速 我们认为我们认为，未来未来公司公司在利基市场的市占率有望持续快速提升。在利基市场的市占率有望持续快速提升。目前公目前公司的全球市占率仍较低，产品优势明显，随着大厂逐步减产利基产品或退司的全球市占率仍较低，产品优势明显，随着大厂逐步减产利基产品或退出利基市场，国产替代不断加速，公司将深度受益出利基市场，国产替代不断加速，公司将深度受益。市场份额基数较低，未来

111、增长空间较大。市场份额基数较低，未来增长空间较大。公司近年来 SLC NAND 产品全球市占率不断攀升，随着新产品推出以及制程顺利推进，公司市占率有望进一步扩大。根据 Gartner 数据统计，2019 年 SLC NAND 全球市场规模达到 16.71美元，预计 2024 年市场规模将达到 23.24 亿美元，2019-2024年 CAGR 将达到 6.82%。2018年，公司 NAND 系列产品实现销售 1.77 亿元人民币，因此可测算公司产品的全球市场占比约为 1.30%。2022 年，公司 NAND 系列产品实现销售 7.08 亿元人民币，可测算得到公司产品的全球市占率约为 4.30%

112、。在 2018-2022 四年期间，公司 NAND 系列产品全球市占率提升了 3.00个百分点。图图50:2017-2024E 全球全球 SLC NAND 市场规模市场规模情况情况 图图51:2018-2024E 公司公司 NAND 产品全球市占率产品全球市占率情况情况 资料来源：Gartner、东芯股份招股书，甬兴证券研究所 资料来源：公司公告，甬兴证券研究所测算 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.-----122020-0520

113、20----042023-09中芯国际8英寸晶圆利用率（%）16500.0017000.0017500.0018000.0018500.0019000.0019500.0020000.0020500.0021000.0021500.-------082023-09中国台湾8寸晶圆代工销售价格（新台币/片）18.3819.5716.7120

114、.9821.3723.6323.5123.24-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05720021E2022E2023E2024ESLC NAND全球市场规模（亿美元）1.30%1.28%2.73%4.43%4.30%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%200212022公司SLC NAND产品全球市占率（%）公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 28 公司的公司的 SLC NAND Flash 产品优势明显。产品优势明显。根据互动 e

115、 平台，公司的产品优势一方面是在品类方面,可灵活选择 SPI 或 PPI 类型接口,搭配1.8V/3.3V 两种电压,满足客户在不同应用领域及应用场景的需求。另一方面是在产品的可靠性方面,公司的 SLC NAND 产品在耐久性、数据保持性等方面表现稳定,不仅在工业温控标准下单颗芯片擦写次数已经超过 10 万次,同时可在-40-105的极端环境下保持数据有效性长达 10 年,产品可靠性逐步从工业级标准向车规级标准迈进。表表6:东芯股份东芯股份主要产品主要产品 SLC NAND Flash 技术水平与国际、国内主流技术水平比较技术水平与国际、国内主流技术水平比较 项目 东芯股份 国际主流技术水平

116、国内其他技术水平 产品 SLC NAND Flash SLC NAND Flash SLC NAND Flash 制程 24-38nm 16-24nm 38nm 产品性能 1、工作温度：-40至 105 2、存储容量：512Mb8Gb 1、工作温度：-40至 105 2、存储容量：1Gb16Gb 1、工作温度：-40至 85 2、1Gb4Gb 资料来源：东芯股份招股说明书，甬兴证券研究所 从市场机遇方面来看,国际巨头如三星、海力士、美光、铠侠均以大容量 3D NAND Flash 为主,已经或正在逐步退出 SLC NAND Flash 市场。目前SLC NAND 国内供应商主要为中国台湾和大陆

117、厂商包括华邦电子、旺宏电子、兆易创新、东芯股份等企业，其中华邦电子和旺宏电子市场份额较高。从产品性能上来看，公司产品性能在国内处于领先水平，并且随着产品制程向着 1Xnm 逐步升级，叠加国产化需求的不断提高，公司或将进一步扩大自身市场份额。中美科技中美科技竞争竞争或将影响存储市场，公司有望深度受益国产替代。或将影响存储市场，公司有望深度受益国产替代。我们认为，存储产业自主可控、国产替代的趋势已然明晰，公司有望通过自主可控积极拓展国内市场份额。美国存储大厂美光在华存储产品受到了网络安全审查影响，预计利基型产品在华销售将会受到影响。国家网信办于 2023 年 3 月 31 日启动对美光公司（Mic

118、ron）在华销售的产品实施网络安全审查。并在 2023 年 5 月 21 日公布审查结果，审查发现，美光公司产品存在较严重网络安全问题隐患，对我国关键信息基础设施供应链造成重大安全风险，影响我国国家安全。为此，网络安全审查办公室依法作出不予通过网络安全审查的结论。按照网络安全法等法律法规，我国内关键信息基础设施的运营者应停止采购美光公司产品。随着大数据、云计算、AI 等先进信息技术的发展，国内越来越重视信息与数据的安全性以及自主可控。存储产品作为数据中心的重要组成部分，存储安全备受重视。网信办在美光事件中重点指出国内关键信息基础设施不得采购美光产品，再次明确指导存储自主可控方向。美光产品在中国

119、内关键信息基础设施的市占率将大幅减少，一定程度上有利于公司在此时点拓展其市占率。公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 29 图图52:美光美光 SLC NAND 颗粒产品颗粒产品 图图53:美光美光 XTR NVMe SSD 为为 176 层层 SLC 产品产品 资料来源：美光官网，甬兴证券研究所 资料来源：快科技，甬兴证券研究所 3.3 积极导入车规，切入可穿戴赛道，大力发展积极导入车规，切入可穿戴赛道，大力发展 MCP 我们认为，公司未来有望通过导入车规级产品、切入可穿戴产品领域我们认为，公司未来有望通过导入车规级产品、切入可穿戴产品领域及提高及提高

120、MCP 销售规模来打造新的成长曲线。未来智能车、可穿戴设备对销售规模来打造新的成长曲线。未来智能车、可穿戴设备对于于 NAND Flash 的需求将实现高速增长，公司的研发进展顺利，客户验证的需求将实现高速增长，公司的研发进展顺利，客户验证积极。同时公司的积极。同时公司的 MCP 产品未来有望实现量价齐升。产品未来有望实现量价齐升。车规级存储产品标准高市场大，公司部分产品已过验，未来有望实现车规级存储产品标准高市场大，公司部分产品已过验，未来有望实现批量出货。批量出货。随着消费者对驾驶安全性、舒适性的需求不断提升，以及相关政策的推动，汽车智能化正迎来快速发展时期。ADAS 作为汽车智能化变革中

121、的一项关键技术，正成为推动汽车电子领域存储芯片增长的主要力量。在汽车系统中，从先进驾驶辅助系统到完全自动驾驶，复杂的汽车应用将更需要高容量的闪存。NAND Flash 相比 NOR Flash 单位成本具有优势，能够为较大容量车规闪存提供良好的解决方案。根据招股说明书，公司拟将在科创板上市所募集的资金 1.66 亿元投入车规级闪存产品研发及产业化项目。公司 NAND Flash 产品在耐久性、数据保持特性等方面表现稳定，不仅在工业温控标准下单颗芯片擦写次数已经超过 10 万次，同时可在-40到 105的极端环境下保持数据有效性长达 10 年。在满足客户工业级应用需求的基础上，公司将产品可靠性标

122、准逐步向车规级推进，以顺应汽车产业在智能网联功能的布局，大力发展可靠性要求更高的车规级存储芯片，实现车规级闪存产品的国产替代目标。公司披露车规项目拟投资 1.66 亿元，其中建设投资 6293.88 万元，占比37.84%；研发投入 7980.00 万元，占比 47.97%；铺底流动资金 2359.96 万元，占比 14.19%。公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 30 图图54:公司公司车规项目车规项目拟拟投资各项比例投资各项比例情况情况 图图55:公司公司车规项目预期投资进度车规项目预期投资进度情况情况 资料来源：东芯股份招股书，甬兴证券研究所 资料

123、来源：东芯股份招股书，甬兴证券研究所 全球智能车市场对 NAND 存储需求正在快速攀升，预计到 2024 年NAND Flash 存储需求将达 41.5亿 GB，2019-2024年 CAGR接近 80%。根据 Gartner 的数据显示，2019 年全球 ADAS中的 NAND Flash存储消费 2.2亿 GB，同比增长 300%。由于智能汽车领域的快速发展，预计至 2024 年，全球 ADAS领域的 NAND Flash 存储消费将达 41.5亿 GB，2019-2024 年复合增速达 79.80%。图图56:2018-2024E 全球全球 ADAS 中中 NAND Flash 存储存储

124、需求需求情况情况 资料来源：Gartner、东芯股份招股书，甬兴证券研究所 公司的车规产品验证进展顺利。截至 23H1，公司累计已在车规产品项目上投入 3121 万元，技术水平国内领先，部分产品已通过 AEC-Q100验证，未来有望实现批量供应。2022 年，公司披露车规产品研发进度，公司基于中芯国际 38nm工艺平台的 SLC NAND Flash 以及基于力积电 48nm工艺平台的 NOR Flash 均有产品通过 AEC-Q100 测试，将适用于要求更为建设投资,37.84%研发投入,47.97%铺底流动资金,14.19%3,873.642,347.24731,680.003,550.0

125、02,750.000.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.00第一年第二年第三年建设投资（万元）研发投入（万元）0.72.25.311.720.330.841.50554045201820192020E2021E2022E2023E2024E全球ADAS中NAND Flash存储需求（亿GB）公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 31 严苛的车规级应用环境。根据公司公告，公司在 38nm 工艺上，2022 年已经可以为客户提供车规级

126、的 PPI NAND 以及 SPI NAND 的样品，包括 1G、2G 到最大的 8G 车规的 NAND Flash。2023 年半年报公司披露车规产品进展，公司将继续在严苛的车规级应用环境标准下开发新的高可靠性产品，扩大车规级产品线丰富度，目前正在积极的进行客户导入。图图57:2021-2023H1 公司公司车规产品当期投入与累计投入车规产品当期投入与累计投入情况情况 资料来源：东芯股份年报、半年报，甬兴证券研究所 可穿戴设备有望成为可穿戴设备有望成为 NAND 与与 NOR Flash 新的增长点。新的增长点。公司存储产品可应用于可穿戴相关设备，主要包含 TWS 耳机、智能手表、智能手环等

127、。根据 e 互动平台，公司针对手环的产品出货量 2023年三季度实现增长，四季度态势也较好。从下游领域来看，消费电子领域占比约为 30%，整体表现较好。2026 年全球 TWS 蓝牙耳机市场或将达 1029 亿元，TWS 蓝牙耳机驱动 NOR Flash 需求扩大，公司有望受益。由于 TWS 耳机主控蓝牙芯片内存有限，为了存储更多固件和代码程序，需外扩一颗小体积、低功耗的NOR Flash。随着较多厂家加入空中下载功能（OTA），NOR Flash 的容量需求逐渐从原先的 8Mb或者 16Mb，提升至 32Mb、64Mb甚至 128Mb。根据头豹研究院报告，全球 TWS耳机行业的市场规模由 2

128、017 年的 30.0亿元增长到 2021 年的 465.0 亿元，CAGR 为 98.4%。预计全球 TWS 耳机行业2026 年市场规模为 1029.3亿元，2021年至 2026 年的 CAGR为 17.2%。从消费电子市场目前状态来看，根据 Canalys，2023 年第二季度，全球个人智能音频设备出货有所回升，相比于上一季度的两位数下滑，第二季度仅下滑了 2%，出货量达到 9568 万部，基本追平去年同期。其中，真无线耳机（TWS）市场恢复个位数 8%的增长，出货量至 6816 万部。我们认为，个人智能音频市场在 2023 年二季度需求呈现缓慢恢复的状态，预计 2023年下半年至 2

129、024 年上半年将恢复至健康状态，公司耳机相关存储产品出货量有望回暖。202.231,852.541,066.31202.232,054.773,121.0905000250030003500202120222023H1当期投入（万元）累计投入（万元）公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 32 图图58:2017-2026E 按销售额计算的按销售额计算的全球全球 TWS 耳机市场规模耳机市场规模情况情况 资料来源：头豹研究院，甬兴证券研究所 智能手环新方案或将采用 SLC NAND，公司正推进 1Gb-4Gb 产品导入工作，智能手环带

130、动 SLC NAND 市场增长，公司有望受益。根据中商产业研究院报告数据显示，我国智能穿戴设备市场规模由 2017 年的 212.6亿元增长至 2021 年的 698.5 亿元，复合年均增长率达 34.6%，预计 2023年将达 934.7 亿元。从细分市场来看，智能手环市场规模迅速扩大。2021年中国智能手环市场规模约为 167 亿元，同比增长 16.8%。预计 2023年将增长至 216 亿元。我们认为，随着可穿戴市场不断扩大，公司 NOR 以及SLC NAND 相关产品的市场需求持续增长，目前来看公司在客户处产品导入进展顺利，或将打开新的增量空间。图图59:2017-2023E 中国智能

131、穿戴设备市场规模中国智能穿戴设备市场规模情况情况 图图60:2017-2023E 中国智能手环市场规模中国智能手环市场规模情况情况 资料来源：弗若斯特沙利文、中商产业研究院，甬兴证券研究所 资料来源：中商产业研究院，甬兴证券研究所 公司公司 MCP 产品从产品从 3/4 G 向向 5G 推进，单价与容量齐步提升，未来营收推进，单价与容量齐步提升，未来营收增量空间较大。增量空间较大。公司的 NAND MCP 产品集成了自主研发的低功耗 1.8v SLC NAND Flash 闪存芯片与低功耗设计的 DRAM，凭借设计优势已在紫020040060080072018201920

132、2020212022E2023E2024E2025E2026E全球TWS耳机市场规模（亿元）212.6304.1430.2559.2698.5813.5934.70.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%005006007008009008200222023E中国智能穿戴设备市场规模（亿元）YoY（%）709312160%5%10%15%20%25%30%35%050020020

133、202120222023E中国智能手环市场规模（亿元）YoY（%）公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 33 光展锐、翱捷科技、联发科等平台通过认证，被广泛应用于功能手机、MIFI、通讯模块等产品。公司的 MCP 产品主要针对模块类客户，需求相对比较稳定，应用于工业、车载等领域。未来 MCP 的成长主要基于两个方面：一是 5G 模块是增量市场，未来的市场需求将快速增长；二是随着3G、4G向 5G转换，MCP的单价和容量也在提升。图图61:公司公司 MCP 产品参数产品参数 图图62:2017-2022 年年 MCP 营收营收、毛利率与毛利率与营收占比营收占

134、比 资料来源：公司官网，甬兴证券研究所 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 168.28166.98121.85132.87178.29225.340%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.0050.00100.00150.00200.00250.002002020212022MCP营收（百万元）毛利率（%）业务收入比例(%)公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 34 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 核心假设与盈利预测：核心假设与盈利预测：1.核心假设：核心假设：公司是国内领先的存储芯片设计公司，

135、聚焦中小容量存储芯片，是目前国内少数能同时提供 NAND/NOR/DRAM 设计工艺和产品方案的 IC 设计公司。根据本报告，得益于不断的新领域、客户开拓和国产替代加速，公司过去几年的市场份额实现了稳步提升，收入利润实现了快速增长。根据 Gartner、Yole、DRAMeXchange对各类存储市场规模的统计与预测，我们测算出公司 2022 年在 SLC NAND、NOR、利基型 DRAM 的市场占有率分别为 4.30%、0.32%、0.16%，未来仍有很大的提升空间。因此我们假设未来公司通过领域开拓、客户增加、国产替代等方式，在各条产品线的市场份额将实现稳步提升，并且伴随着存储周期的复苏与

136、产品结构的优化改善，公司的产品均价及毛利率将迎来拐点向上。2.SLC NAND：SLC NAND 是公司的主要产品，2022 年实现销售收入 7.08 亿元，占总收入 61.75%。受到半导体周期影响，2023 年存储市场需求出现下滑，同时价格下降较多，导致公司营收和利润出现了不同程度的下滑。我们认为，受益于市场份额提升与需求复苏，SLC NAND 的销量有望于 2024 年重回正增长，受益于产品结构改善及周期复苏，SLC NAND 的均价有望快速回升并逐年改善。预计 2023-2025 年 SLC NAND 将实现营收 3.79、6.53、9.96亿元，同比增长-46.46%、72.25%、

137、52.64%。3.MCP：MCP 是公司近几年重点发展的产品，2022 年实现销售收入 2.25 亿元，占总收入 19.66%。受到半导体周期影响，2023 年存储市场需求出现下滑，同时价格下降较多，导致公司营收和利润出现了不同程度的下滑。我们认为，受益于新应用领域的开拓及需求复苏，MCP 的销量有望于 2024 年重回正增长，受益于 NAND 和 NOR 的价格回暖，MCP 的均价有望实现回升并逐年提升。预计 2023-2025 年 MCP 将实现营收 1.10、1.65、2.28 亿元，同比增长-51.00%、49.50%、38.00%。4.DRAM:公司 DRAM 产品 2022 年实现

138、销售收入 0.82 亿元，占总收入 5.96%。受到半导体周期影响，2023 年存储市场需求出现下滑，同时价格下降较多，导致公司营收和利润出现了不同程度的下滑。我们认为，受益于市场份额提升与需求复苏，DRAM 的销量有望于 2024 年重回正增长，受益于产品结构改善及周期复苏，DRAM 的均价有望快速回升并逐年改善。预计2023-2025 年 DRAM 将实现营收 0.59、0.98、1.45 亿元，同比增长-27.61%、65.36%、48.40%。公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 35 5.NOR：公司 NOR 产品 2022 年实现销售收入 0.

139、72 亿元，占总收入 7.12%。受到半导体周期影响，2023 年存储市场需求出现下滑，同时价格下降较多，导致公司营收和利润出现了不同程度的下滑。我们认为，受益于市场份额提升与需求复苏，NOR 的销量有望于 2024 年重回正增长，受益于产品结构改善及周期复苏，NOR 的均价有望快速回升并逐年改善。预计 2023-2025 年 NOR 将实现营收 0.37、0.55、0.76 亿元，同比增长-48.41%、48.82%、36.62%。6.毛利率假设：毛利率假设：2020-2022 年，公司实现综合毛利率 22.01%、42.12%、40.58%。2022年，公司 NAND/MCP/DRAM/N

140、OR 毛利率分别为 46.93%、22.14%、20.35%、33.98%。我们认为，未来随着价格回暖、产品结构改善，公司产品毛利率有望逐年提升。我们假设 2023-2025 年公司实现综合毛利率为15.83%、29.35%、36.91%。表表7:公司分业务收入、成本、增速与毛利率预测（单位：百万元）公司分业务收入、成本、增速与毛利率预测（单位：百万元）分业务收入测算分业务收入测算 2022 2023E 2024E 2025E SLC NAND 707.67 378.92 652.68 996.26 MCP 225.34 110.42 165.07 227.80 DRAM 81.63 59.0

141、8 97.70 144.99 NOR 72.26 37.28 55.48 75.79 其他业务 59.12 30.42 33.37 36.63 合计合计 1146.00 616.11 1004.31 1481.46 分业务成本测算分业务成本测算 2022 2023E 2024E 2025E SLC NAND 375.55 322.08 456.88 597.75 MCP 175.44 104.89 140.31 182.24 DRAM 53.89 44.31 58.62 86.99 NOR 57.55 27.96 38.83 53.05 其他业务 18.52 19.36 14.93 14.65

142、 合计合计 680.96 518.60 709.58 934.69 分业务增速分业务增速 2022 2023E 2024E 2025E SLC NAND 7.27%-46.46%72.25%52.64%MCP 26.38%-51.00%49.50%38.00%DRAM 3.22%-27.61%65.36%48.40%NOR-61.47%-48.41%48.82%36.62%其他业务 99.3%-48.6%9.7%9.7%合计合计 1.03%-46.24%63.01%47.51%分业务毛利率分业务毛利率 2022 2023E 2024E 2025E SLC NAND 46.93%15.00%30

143、.00%40.00%MCP 22.14%5.00%15.00%20.00%DRAM 33.98%25.00%40.00%40.00%NOR 20.35%25.00%30.00%30.00%其他业务 68.67%36.34%55.26%60.00%合计合计 40.58%15.83%29.35%36.91%资料来源：Wind，甬兴证券研究所 投资建议投资建议：首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别实现-0.93、1.23、3.44 亿元，对应 EPS 分别为-0.21、0.28、0.78 元。截至报告日收盘价对应 2023-2025

144、年 PE 值分别为-158.01、119.81、42.74倍。我们看好公司在存储周期出现拐点后迎来量价齐升，同时受益于国产替代加速及自身产品优势快速提升市场份额，通过积极导入车规产品、切入可穿戴市场进一步打开成长空间。公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 36 五、五、风险提示风险提示 1.半导体周期存在波动性的风险半导体周期存在波动性的风险 公司的主营产品是存储芯片，半导体的周期波动会影响公司的产品销量和产品价格，进而进一步影响公司的收入和利润表现。因此公司存在受到半导体周期波动影响的风险。2.国产替代不及预期的风险国产替代不及预期的风险 公司的存储产品

145、销售有望受益于国产替代的加速而快速提升，若未来下游对国产替代的需求减弱，公司存在受到国产替代不及预期的影响而导致销售不及预期的风险。3.公司产品开拓新领域、新客户不及预期的风险公司产品开拓新领域、新客户不及预期的风险 公司的产品未来有望进入车规级领域、智能可穿戴领域，若未来进入以上领域的进度不及预期，公司存在受此影响而收入利润不及预期的风险。公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 37 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E

146、2025E 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4,061 3,513 3,501 3,660 4,073 经营活动现金流经营活动现金流 118-261-160-25 270 货币资金 3,431 2,530 2,477 2,460 2,755 净利润 284 217-103 136 382 应收及预付 258 139 104 141 166 折旧摊销 23 34 5 2 2 存货 349 668 754 856 909 营运资金变动-235-634-149-151-64 其他流动资产 23 175 166 204 244

147、 其它 45 122 87-13-50 非流动资产非流动资产 118 811 914 936 959 投资活动现金流投资活动现金流-52-547-86 11 27 长期股权投资 0 0 0 0 0 资本支出-52-81-25-25-25 固定资产 63 97 146 169 192 投资变动 0-474 0 0 0 在建工程 5 29 0 0 0 其他 0 8-61 36 52 无形资产 4 4 4 4 4 筹资活动现金流筹资活动现金流 3,037-66 195-2-2 其他长期资产 45 681 764 764 764 银行借款 27 45-15 0 0 资产总计资产总计 4,178 4,3

148、24 4,415 4,597 5,033 股权融资 3,064 0 8 0 0 流动负债流动负债 190 184 435 480 534 其他-54-111 203-2-2 短期借款 25 47 32 32 32 现金净增加额现金净增加额 3,098-869-53-17 295 应付及预收 96 91 86 118 156 期初现金余额期初现金余额 301 3,399 2,530 2,477 2,460 其他流动负债 69 47 317 330 346 期末现金余额期末现金余额 3,399 2,530 2,477 2,460 2,755 非流动负债非流动负债 23 23 23 23 23 长期

149、借款 11 5 5 5 5 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 13 18 18 18 18 负债合计负债合计 213 207 458 503 557 股本 442 442 442 442 442 主要财务比率主要财务比率 资本公积 3,208 3,210 3,220 3,220 3,220 留存收益 170 276 125 248 592 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 3,820 3,931 3,782 3,904 4,248 成长能力成长能力 少数股东权益 145 186 176 189 227 营业

150、收入增长 44.6%1.0%-46.2%63.0%47.5%负债和股东权益负债和股东权益 4,178 4,324 4,415 4,597 5,033 营业利润增长 1,779.7%-21.1%-161.9%200.4%180.3%归母净利润增长 1,240.3%-29.2%-150.2%231.9%180.3%利润表利润表 单位：百万元单位：百万元 获利能力获利能力 毛利率 42.1%40.6%15.8%29.3%36.9%至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净利率 25.0%19.0%-16.8%13.6%25.8%营业收入营业收入 1,

151、134 1,146 616 1,004 1,481 ROE 6.9%4.7%-2.5%3.1%8.1%营业成本 657 681 519 710 935 ROIC 6.9%3.1%-3.9%1.7%7.0%营业税金及附加 2 1 1 1 1 偿债能力偿债能力 销售费用 16 15 25 28 33 资产负债率 5.1%4.8%10.4%10.9%11.1%管理费用 60 59 79 90 96 净负债比率-85.4%-59.8%-61.3%-58.9%-60.4%研发费用 75 110 129 121 133 流动比率 21.39 19.08 8.05 7.62 7.63 财务费用-9-80-7

152、3-72-72 速动比率 19.42 14.78 5.93 5.41 5.47 资产减值损失-36-123-110-20 0 营运能力营运能力 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 总资产周转率 0.46 0.27 0.14 0.22 0.31 投资净收益 0 19 22 36 52 应收账款周转率 6.59 5.83 5.11 8.29 9.74 营业利润营业利润 302 238-148 148 415 存货周转率 2.04 1.34 0.73 0.88 1.06 营业外收支-1-1 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）利润总额利润总额 301 237-148 148 415 每股收益

153、0.77 0.42-0.21 0.28 0.78 所得税 17 20-44 12 33 每股经营现金流 0.27-0.59-0.36-0.06 0.61 净利润净利润 284 217-103 136 382 每股净资产 8.64 8.89 8.55 8.83 9.61 少数股东损益 22 32-10 14 38 估值比率估值比率 归属母公司净利润归属母公司净利润 262 185-93 123 344 P/E 58.68 62.31 119.81 42.74 EBITDA 317 175-216 78 346 P/B 5.23 2.94 3.89 3.77 3.46 EPS（元）0.77 0.4

154、2-0.21 0.28 0.78 EV/EBITDA 52.38 52.21-56.86 156.85 34.67 资料来源：Wind，甬兴证券研究所 公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 38 分析师分析师声明声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，专业审慎的研究方法，独立、客观地出具本报告，保证报告采用的信息均来自合规渠道，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本报告所发表的任何观点均清晰、准确、如实地反映了研究人员的观点和结论，并不受任何第三方的授

155、意或影响。此外，所有研究人员薪酬的任何部分不曾、不与、也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。公司业务资格说明公司业务资格说明 甬兴证券有限公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，具备证券投资咨询业务资格。投资评级体系与评级定义投资评级体系与评级定义 股票投资评级：股票投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及（或）估值预期以报告日起 6 个月内公司股价相对于同期市场基准指数表现的看法。买入 股价表现将强于基准指数 20%以上 增持 股价表现将强于基准指数 5-20%中性 股价表现将介于基准指数5%之间 减持 股价表现将弱于基准指数 5%以

156、上 行业投资评级：行业投资评级：分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及（或）估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基本面和行业指数相对于同期市场基准指数表现的看法。增持 行业基本面看好，相对表现优于同期基准指数 中性 行业基本面稳定，相对表现与同期基准指数持平 减持 行业基本面看淡，相对表现弱于同期基准指数 相关证券市场基准指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；港股市场以恒生指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准指数。投资评级说明：不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准，投资者应区分不同机构在相同评级名

157、称下的定义差异。本评级体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，甬兴证券有限公司(以下简称“本公司”）或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券或期权并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问以及金融产品等各种服务。因此，投资者应当考虑到本公司或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。也不应当认为本报告可以取代自己的判断。版权声明版权声明 本

158、报告版权归属于本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用本报告中的任何内容。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。公司深度公司深度 请务必阅读报告正文后各项声明请务必阅读报告正文后各项声明 39 重要声明重要声明 本报告由本公司发布，仅供本公司的客户使用，且对于接收人而言具有保密义务。本公司并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为本公司的客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐及其他交流方式等只是研究观点的简要沟通，需以本公司发布的完整报告为

159、准，本公司接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，本公司对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时思量各自的投资目的、财务状况以及特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特

160、别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。市场有风险，投资须谨慎。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司和关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，本公司可发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。投资者应当自行关注相应的更新或修改。