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1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研股票研究究 海外公司海外公司（美国）（美国）证券研究报告证券研究报告 Table_Industry 海外信息科技海外信息科技 美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)Table_Invest 评级：评级：增持增持 Table_CurPrice 当前价格:(美元)143.14 Table_Date 2024.06.14 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间周内股价区间(美元美元)60.15-144.22 当前股本当前股本(百万股百万股)1,107.37 当前市值当前市值(百万美元

2、百万美元)158,508.67 Table_PicQuote Table_Report 相关报告 AI 超级周期，超级周期，HBM 再启飞跃再启飞跃 美光科技首次覆盖报告美光科技首次覆盖报告 table_Authors 秦和平秦和平(分析师分析师) 登记编号 S0880523110003 本报告导读：本报告导读：作为全球三大存储原厂之一，美光科技在多个领域具备全球领先实力，有望充分受益作为全球三大存储原厂之一，美光科技在多个领域具备全球领先实力，有望充分受益于于 AI 革命与存储周期反弹双重利好因素，迎来快速上升周期。革命与存储周期反弹双重利好因素，迎来快速上升周期。

3、投资要点：投资要点：Table_Summary 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价首次覆盖，给予“增持”评级，目标价162美元。美元。我们预计美光FY2024E-FY2026E 的营业收入分别为 24,946/37,619/43,041 百万美元，GAAP 净利润分别为 2,234/10,420/13,571 百万美元。综合 P/E 和 P/B 估值法，首次覆盖，给予目标价 162 美元。存储周期反转进行，存储周期反转进行，AI 拉动估值中枢。拉动估值中枢。复盘历史，美光公司股价受需求革命与存储周期双轮驱动。从需求来看，Gen AI 对储存容量及存储性能均有长期持续性需求，或可类比 PC 革命

4、时代，大幅扩宽市场与估值空间；周期来看，当前正处在原厂库存天数反转、资本收缩初步见效阶段，部分产品持续供不应求，价格上涨有望持续至 2H2025-1H2026，推动美光营收及股价持续上升。HBM 异军突起实现赶超，三大原厂共享百亿美元市场，或可复现异军突起实现赶超，三大原厂共享百亿美元市场，或可复现DRAM 竞争格局。竞争格局。我们预计 2024 年全球 HBM 市场将超百亿美元规模，5 年 CAGR 超 20%，市场潜力巨大。当前三大原厂持续发力 HBM：海力士领跑 HBM3 市场；三星在传统型号上具有优势；美光起步较晚，但凭其技术储备及跨越式布局，先于三星推出 HBM3E，已于 2024

5、Q2 开始批量发货。目前美光 HBM 市场份额主要受 TSV 产能制约，随着其日本 TSV 产线逐渐投产，有望在 2025-2026 年得到改善。DRAM 业务供需优化，业务供需优化，NAND 业务期待反转，美光领跑多项领先技业务期待反转，美光领跑多项领先技术。术。AI 服务器大幅提升 DRAM 需求，同时 HBM 或将挤出传统 DRAM约 15%产能，结合原厂削减资本开支承诺，DRAM 供需格局将长期向好。NAND 需求稳步提升，考虑到竞争格局稍差，或将保持稳中回升态势。美光长期在 DRAM 及 NAND 多项领域推出行业领先技术，其采用 EUV 光刻机的 1-节点的 DRAM 芯片及 23

6、2 层 TLC NAND 芯片均代表存储行业最高技术水平，核心竞争力显著。同时公司坐落于北美，充分享受地缘政治福利，发展环境较好。风险提示：风险提示：AI 落地进度不及预期风险；技术开发不及预期风险；竞争格局恶化风险；法律监管风险；存储行业波动风险等。Table_Finance 财务摘要（财务摘要（百万百万美元美元）FY2020A FY2021A FY2022A FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业收入营业收入 21,435 27,705 30,758 15,541 24,946 37,619 43,041 同比增长（同比增长（%）-8.4%29.3%11.0%

7、-49.5%60.5%50.8%14.4%毛利润毛利润 6,552 10,423 13,898 (1,416)6,333 16,976 21,141 同比增长（同比增长（%）-38.8%59.1%33.3%-110.2%547.2%168.1%24.5%GAAP 净利润净利润 2,703 5,824 8,683 (5,835)2,234 10,420 13,571 同比增长（同比增长（%）-57.6%115.5%49.1%-167.2%138.3%366.4%30.2%PE（摊薄）（摊薄）59.9 28.0 18.5 (26.8)71.2 15.3 11.7 -20%0%20%40%60%80

8、%100%2023-06-122023-07-112023-08-072023-09-012023-09-292023-10-262023-11-222023-12-202024-01-192024-02-152024-03-142024-04-112024-05-082024-06-055252周股价走势图周股价走势图美光科技纳斯达克综指美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 53 目录目录 1.投资建议.3 2.存储技术驱动是核心，供需周期定主线.4 2.1.存储芯片：信息世界记忆基石，集

9、成电路第二大市场.4 2.2.市场结构：DRAM 和 NAND 占绝大部分，芯片原厂决定供应链格局 7 2.3.美光复盘：供需周期是主线，AI 引爆新一轮增长.9 2.3.1.股价：需求革命与存储周期双轮驱动，HBM 有望引爆估值倍增 9 2.3.2.营收：直接驱动股价波动，市场估值的重要指标.11 2.3.3.价格：围绕供需周期性波动，云厂商营业利润是前瞻指标.12 3.业务进展：HBM 蓄势待发、DRAM 供需优化，NAND 期待反转.16 3.1.HBM 异军突起技术赶超，有望在 2024 年突破产能瓶颈.16 3.1.1.需求：模型算力爆发凸显存力瓶颈，HBM 基于 3D 封装提供最优

10、方案 16 3.1.2.供应链：内存原厂及头部代工厂是主要玩家，晶圆制备及后道封装是核心壁垒.21 3.1.3.市场空间：多因素驱动 HBM 渗透率提升，HBM 芯片市场规模已达百亿美元.23 3.1.4.竞争格局：海力士领跑 HBM3，三星及美光交替追赶，或复刻DRAM 市场格局.25 3.2.DRAM 市场供需逆转，价格上升带来明显盈利改善.28 3.2.1.概况：技术迭代速度放缓，服务器出货带动 DRAM 需求扩张 28 3.2.2.需求：AI 服务器带动下游整体需求回暖，DRAM 价格改善优化公司盈利表现.31 3.2.3.供给：HBM 挤出 15%以上产能，原厂资本开支削减开始见效

11、34 3.3.NAND：下游稳定扩容，减产开始见效.35 3.3.1.概况：3D 结构下存储密度稳步提升，堆叠层数是核心指标 35 3.3.2.需求：服务器扩容提供少量增量，其余市场稳定提升.37 3.3.3.供给：上一轮资本收缩开始收效，国产厂商可能是市场变量 38 4.公司概况：全球存储芯片寡头，具备多维度优势.39 4.1.高管构成丰富多元，核心股东均来自北美.39 4.2.公司产能：位居行业前列，Fab 厂分布于东亚及美国本土.41 4.3.产品与业务：DRAM 与 NAND 构成公司营收的绝大部分，下设四大 BU 应对不同应用市场.44 4.4.公司复盘：浪花淘尽终成存储巨头，后来居

12、上技术制胜.47 4.4.1.1978 年-1983 年：存储领域后起之秀，设计起家快速崛起.47 4.4.2.1984 年-2002 年：立足北美区位优势，把握时机整合行业资源 48 4.4.3.2003 年-2014 年：多元发展，扩展 NAND 业务后来居上.49 4.4.4.2015 年至今：多次引领存储技术革命，量产 HBM3E 具备世界顶尖水准.49 5.风险提示.51 bU8XdXeUbU9WcWeU6MdN7NpNqQmOsOjMrRsMlOpOsNaQnMmMMYrQoMMYoNoM美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款

13、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 53 1.投资建议投资建议 核心数据预测。核心数据预测。我们预计美光 FY2024E-FY2026E 的营业收入分别为24,946/37,619/43,041 百万美元，同比+60.5%/+50.8%/+14.4%。GAAP 净利 润 分 别 为 2,234/10,420/13,571 百 万 美 元，净 利 润 率 分 别 为9.0%/27.7%/31.5%。表表 1 美光美光关键数据预测关键数据预测（百万美元）（百万美元）数据来源：美光财报，国泰君安证券研究 P/B 估值：估值：考虑到美光的强周期性，我们使用 P/B 估值法。结合彭博一致预期

14、，存储相关厂商 FY2025 平均 P/B 为 1.6X，考虑到美光在本轮周期中高速增长性及其在全球存储领域的高度稀缺性，给予其 FY2025 年 P/B 3X，对应估值 155.9 美元。P/E 估值：估值：考虑到美光即将进入稳定盈利阶段，我们使用 P/E 方法估值。结合彭博一致预期，存储相关厂商 FY2025 年平均 P/E 为 11X，考虑到美光在本轮周期中高速增长性及其在全球存储领域的高度稀缺性，给予其 FY2025年 P/E 18X，对应估值 168.4 美元。美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条

15、款部分 4 of 53 表表 2 美光可比公司估值表美光可比公司估值表 数据来源：Bloomberg 注：数据截至 2024/05/28 表表 3 美光估值表美光估值表 数据来源：美光财报，国泰君安证券研究预测 估值结论：综合两种估值方法，估值结论：综合两种估值方法，首次覆盖首次覆盖我们我们给予美光（给予美光（MU.US）FY2025目标价目标价为为 162 美元美元。2.存储存储技术驱动是核心，供需周期定主线技术驱动是核心，供需周期定主线 2.1.存储芯片：信息世界记忆基石，集成电路第二大市场存储芯片：信息世界记忆基石，集成电路第二大市场 有数据与信息的地方，就有存储，存储是信息世界的记忆基

16、石。有数据与信息的地方，就有存储，存储是信息世界的记忆基石。从泥板、羊皮纸到竹简、纸张，再到磁存储、电存储与光学存储，存储技术的突破往往预示着科技革命的发生：磁存储推动第一台商业成功计算机 UNIVAC 的诞生、半导体存储则为云计算与 AI 爆发提供条件。长期来看，存储行业始终受益于人类文明发展过程，成长空间极为广阔。美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 53 图图 1 据据 IDC 预测，受预测，受 AI 及云服务需求驱动，全球数据规模（及云服务需求驱动，全球数据规模（ZB）将在）将在20

17、23 年增长年增长 63%，长期，长期 CAGR 高于高于 20%，存储需求长期扩张，存储需求长期扩张 数据来源：IDC，国泰君安证券研究 现代存储器可根据物理性质进行分类，其中半导体存储是核心现代存储器可根据物理性质进行分类，其中半导体存储是核心。现代计算机中的所有程序和数据最终均以二进制的方式被记录，不同储存介质利用不同的物理状态来表示“0”和“1”：磁存储用不同磁化方向表示“0”和“1”，如磁带与磁盘；半导体存储利用存储单元（浮动栅门晶体管、电容等）中电子多少来表示“0”和“1”，如闪存（Flash）和 DRAM（Dynamic Random Access Memory）；光存储则利用激

18、光照射介质带来的某些物理变化表示“0”与“1”如 CD/DVD 光盘等。与其他介质存储器相比，半导体存储器具有存取速度快、存储容量大、体积小，稳定性强等优点，是计算机系统的核心存储介质。美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 53 图图 2 半导体存储器的主要分类半导体存储器的主要分类 数据来源：Yole，国泰君安证券研究 根据存储数据在非通电状态是否会丢失，存储器又可分为易失性存储与非根据存储数据在非通电状态是否会丢失，存储器又可分为易失性存储与非易失性存储。易失性存储。易失性存储芯片断电后

19、存储数据流失，常见类型包括静态随机存储器（SRAM）和动态随机存储器（DRAM）。非易失性存储芯片断电后存储的数据不会消失，主要包括快闪存储器(Flash)、电可擦可编程只读存储器(EEPROM)、光罩只读存储器(MASK ROM)等，以 PC 为例活动程序和数据存储于易失性内存中，速度快但断电即丢失。而文件等永久数据保存在非易失性存储中，速度较慢但断电后数据依然安全。图图 3 计算机存储金字塔：越靠近计算机存储金字塔：越靠近 CPU 的存储每单位成本越高，速度越快，的存储每单位成本越高，速度越快，容量越小容量越小 数据来源：Yole，国泰君安证券研究 存储器的三大指标：速度存储器的三大指标：

20、速度+容量容量+每位价格每位价格 无法同时满足，因而现代计无法同时满足，因而现代计算机系统会采用分层架构算机系统会采用分层架构，不同类型存储梯度排布，以满足整个系统在容量、速度和价格上最大的性价比。美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 53 图图 4 计算机主流存储延迟情况：计算机主流存储延迟情况：SRAM、DRAM 到闪存等，速度呈数量级下降到闪存等，速度呈数量级下降 数据来源：数据存储架构与技术 2.2.市场结构：市场结构：DRAM 和和 NAND 占绝大部分，芯片原厂决定供占绝大部分，

21、芯片原厂决定供应链格局应链格局 全球存储芯片主要包括全球存储芯片主要包括 DRAM、NAND Flash、NOR Flash 等。等。DRAM 和和NAND 约占整个市场的约占整个市场的 97%，是半导体存储市场的核心。，是半导体存储市场的核心。其中 DRAM 是服务器、手机、PC、GPU 中的必需组件，因而其市场规模最大，占比约为 56%；NAND 闪存早期与 HDD 共同作为 PC 等产品的 ROM 存储方案，后受益于成本的快速下降与读写性能的跨越式提升，逐渐替代 HDD 的市场份额，市场占比约为 41%。NOR Flash 多用于对响应时间、随机读写能力与可靠性有较高要求的小型嵌入式系统

22、中（如路由器），作为启动固件的存储介质，占比约为 2%；其他存储芯片多用于定制化应用场景（如 ECU、边缘计算等），占比较小。图图 5 存储器各细分市场收入情况：根据存储器各细分市场收入情况：根据 YOLE 数据，总规模约数据，总规模约 1440 亿美亿美元，元，DRAM 与与 NAND 占比超占比超 96%数据来源：Yole 存储芯片是集成电路市场两大支柱之一，竞争格局较逻辑芯片更为集中。存储芯片是集成电路市场两大支柱之一，竞争格局较逻辑芯片更为集中。根美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of

23、 53 据世界半导体贸易统计组织（WSTS）数据，2022 年全球集成电路产业规模为 4744.02 亿美元，其中存储芯片规模为 1297.67 亿美元，约占集成电路产业总体规模的 22.6%，与逻辑 IC 规模相当。与逻辑 IC 相比，存储芯片在微观结构上更为简单，不同厂商产品差异较小，标准化程度较高，因而更小制程技术带来的速度与能耗优势、更大规模效应带来的单位成本优势，是存储芯片厂商的主要竞争点，市场主要参与者均为 IDM，形成了较为集中的竞争格局。三星、海力士、美光占据 DRAM 芯片市场 95%以上份额；三星、铠侠（东芝）、海力士、西数与美光占据 NAND 市场 96%以上份额。图图

24、6 前三大前三大 DRAM 厂商总份额超过厂商总份额超过 95%,美光占美光占比约为比约为 22.8%，排名第三，排名第三 图图 7 美光为全球第美光为全球第 5 大大 NAND 厂，厂，1Q2023 市占率市占率约约 10.3%，排名第五，排名第五 数据来源：TrendForce，国泰君安证券研究 数据来源：TrendForce，国泰君安证券研究 相较于逻辑、模拟、微处理器等其他子行业，存储市场弹性更大，波动更为相较于逻辑、模拟、微处理器等其他子行业，存储市场弹性更大，波动更为显著。显著。主要原因是：（1）存储下游应用遍布整个信息产业，会受到多种需求波动影响；（2）存储芯片品类单一，同质化严

25、重，市场呈现多头垄断的价格竞争格局，供给扩张与供给收缩都容易过度偏离均衡。因而存储行业较集成电路其他板块具备更强的投资潜力。图图 8 集成电路细分市场规模情况（集成电路细分市场规模情况（MN/$）图图 9 集成电路细分市场变化率（集成电路细分市场变化率（%）：存储弹性最高）：存储弹性最高 数据来源：DRAMeXchange，国泰君安证券研究 数据来源：TrendForce，国泰君安证券研究 从供应链看，存储产业链包括存储晶圆颗粒制造、主控芯片制造、封装测试从供应链看，存储产业链包括存储晶圆颗粒制造、主控芯片制造、封装测试及模组厂商集成等及模组厂商集成等，晶圆制造是核心。晶圆制造是核心。其中 N

26、AND Flash 因其需要在断电后保持数据的性质，通常需要一个复杂的主控制器来管理数据的存储、擦写、错误校正（ECC）等，且独立存储器（闪存卡，U 盘）还需要后道封装，因美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 53 而供应链较 DRAM 更复杂。而 DRAM 控制逻辑通常集成于 CPU 或内存控制器中，供应链较短，参与者更为集中。存储器产品最终表现主要由存储芯片决定，且芯片原厂均为 IDM 模式，可独立完成芯片制作全流程，因而对行业下游格局拥有绝对主导权。原厂 IDM（如美光）通常还下设自有

27、品牌与渠道，因而其自身也具备完整的从晶圆生产到销售的供应链能力。图图 10 主流存储供应链情况：存储芯片原厂既可以直接将芯片出售给下游整机厂商、零件供应商，也通过自有品主流存储供应链情况：存储芯片原厂既可以直接将芯片出售给下游整机厂商、零件供应商，也通过自有品牌进行销售牌进行销售 数据来源：CFM 闪存市场，国泰君安证券研究 2.3.美光复盘：供需周期是主线，美光复盘：供需周期是主线，AI 引爆新一轮增长引爆新一轮增长 复盘历史，美光股价大致可以归纳为：“存储价格复盘历史，美光股价大致可以归纳为：“存储价格营营收收股价”股价”的驱动逻的驱动逻辑。股价长期增长来自于下游新需求的产生，短期波动则决

28、定于存储价格。辑。股价长期增长来自于下游新需求的产生，短期波动则决定于存储价格。存储价格主要围绕供需周期震荡。存储价格主要围绕供需周期震荡。2.3.1.股价：股价：需求革命与存储周期双轮驱动，需求革命与存储周期双轮驱动，HBM 有望引爆估值倍增有望引爆估值倍增 美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 53 图图 11 美光股价复盘：在剧烈振荡中上升，多轮估值上移均来自需求侧应用革命（技术大周期）美光股价复盘：在剧烈振荡中上升，多轮估值上移均来自需求侧应用革命（技术大周期）数据来源：Yahoo

29、 Finance，国泰君安证券研究 长期来看，美光股价自长期来看，美光股价自 1990 年后总涨幅与费城半导体指数较为接近，但经年后总涨幅与费城半导体指数较为接近，但经历历 5 次大幅度上行，每轮上行均由下游需求引发。次大幅度上行，每轮上行均由下游需求引发。存储作为集成电路领域的重要组成部分，总体趋势与全行业较为一致，但相较于三星电子与海力士等，美光专注于存储领域，更易受芯片价格波动影响，弹性更大：在需求不足时表现弱于行业均值，而在需求扩张时则表现出超额增长。下游突破性应用下游突破性应用（PC、手机、云服务）的出现是美光估值倍率大幅提升的信号，股价整体、手机、云服务）的出现是美光估值倍率大幅提

30、升的信号，股价整体水平在多轮需求驱动中周期性上移。水平在多轮需求驱动中周期性上移。图图 12 PB Band:存储原厂均存储原厂均为为 IDM 模式，模式，PB 估值是重要指标；美光估值是重要指标；美光 PB 周期大约为周期大约为 3-4 年，当前处于右侧时年，当前处于右侧时点点 数据来源：Yahoo Finance，国泰君安证券研究 美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 53 短期来看，每轮下游拉动的上升期间，美光股价会出现明显偏离行业均值的短期来看，每轮下游拉动的上升期间，美光股价会出

31、现明显偏离行业均值的周期性波动，周期约持续周期性波动，周期约持续 3-4 年。年。由上图可知，美光在每个上升周期中 PB倍率从 0.75-1 倍上升至 2.5-3 倍，需求拉动下公司价值呈倍数增长，波动幅度极大。其剧烈波动主要是因为全球存储市场集中度较高，形成寡头垄断的价格竞争格局，各家均有扩产摊薄平均成本的动机，供给增减均易过度，加剧了存储行业的周期震幅。参照上一次高点出现在 1H2022，本轮上行终点有望看到 2H2024-1H2025。图图 13 存储原厂营收存储原厂营收(MN/$)与变化率与变化率(%)：美光波美光波动处于行业较高水准动处于行业较高水准 图图 14 存储原厂毛利率存储原

32、厂毛利率(%)水平：周期波动较为显著水平：周期波动较为显著 数据来源：DRAMeXchange，国泰君安证券研究 数据来源：TrendForce，国泰君安证券研究 综上所述，从股价周期来看，美光正处于综上所述，从股价周期来看，美光正处于 AI 这一革命性应用所驱动的估值这一革命性应用所驱动的估值上行阶段，同时其自身股价正处于周期上行区间。上行阶段，同时其自身股价正处于周期上行区间。作为 AI 时代重要的基础设施供应商之一，美光股价涨幅刚刚超过费城半导体指数，仍有较大增长空间可以期待。2.3.2.营收营收：直接驱动股价波动，市场估值的重要指标直接驱动股价波动，市场估值的重要指标 营业收入代表存储

33、市场景气度，根据历史来看，直接影响美光股价表现。营业收入代表存储市场景气度，根据历史来看，直接影响美光股价表现。过去十年，美光股价变化趋势与营收趋势变化较为同步。图图 15 美光股价与收入：呈现一致变化，收入是股美光股价与收入：呈现一致变化，收入是股价重要参考指标价重要参考指标 图图 16 美光收入、净利润与毛利率：高度相关，存储美光收入、净利润与毛利率：高度相关，存储价格（毛利）是公司业业绩核心指标价格（毛利）是公司业业绩核心指标 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100

34、%120%0000040000500006000070000三星电子SK海力士美光科技三星电子同比（右轴）SK海力士同比（右轴）美光科技同比（右轴）-35%-15%5%25%45%65%85%三星电子SK海力士美光科技02040608006000800010000Revenue（收入/mn$）股价（$）-50%0%50%100%-50000500010000Revenue（收入/mn$）Net Income（净利润）GAAP Gross Margin(%)美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部

35、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 53 图图 17 美光收入与销售成本：收入受销售量影响较美光收入与销售成本：收入受销售量影响较小，主要受到价格影响小，主要受到价格影响 图图 18 美光收入变化与美光收入变化与 ASP 变化：波动相对一致，进变化：波动相对一致，进一步说明其收入主要受价格波动影响一步说明其收入主要受价格波动影响 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 进一步分析发现，营收与价格、毛利率波动情况较一致，但与销售成本进一步分析发现，营收与价格、毛利率波动情况较一致，但与销售成本（COGS，可以被视为实际出货量）相

36、关性较小，可以被视为实际出货量）相关性较小，营收变化主要是受价格（ASP）而非出货量影响，说明美光业绩表现主要受市场价格决定，下面进一步分析其价格影响因素。2.3.3.价格价格：围绕供需周期性波动，云厂商营业利润是前瞻指标围绕供需周期性波动，云厂商营业利润是前瞻指标 价格是营收及毛利率水平的核心变量，是股价的前瞻性指标，可以判断美光价格是营收及毛利率水平的核心变量，是股价的前瞻性指标，可以判断美光股价周期始末股价周期始末。得益于摩尔定律带来的制程升级与产能扩张带来的规模效应，长期来看，存储的单位比特（Bit）成本逐年下降，单芯片容量稳定上升，单芯片成本相对稳定。同一规格的芯片价格长期缓慢下降，

37、短期主要受到市场供需环境影响，对公司业绩影响较大。当前，DRAM 及 NAND 价格均开始从历史低点逐步回升，DDR5、大容量 TLC 颗粒具有上调趋势。图图 19 公司营收与公司营收与 DRAM/NAND 现货价格（现货价格（$）：整体趋势下行，出现明显反转时预示公司业绩上行开始）：整体趋势下行，出现明显反转时预示公司业绩上行开始 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 -60%-10%40%90%0200040006000800010000Revenue（收入/mn$）COGS(mn$)Revenue YoY（%）COGS YoY(%)-25%-5%15%35%NAND ASP Q

38、oQ(%)DRAM ASP QoQ(%)Revenue QoQ（%）美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 53 图图 20 公司营收与存储主力产品平均价格变化率：价格变化率对营收有提前多个季度的前瞻性公司营收与存储主力产品平均价格变化率：价格变化率对营收有提前多个季度的前瞻性 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 价格主要受行业供需影响，根据目前行业存货时间预测，本轮供给收缩或将价格主要受行业供需影响，根据目前行业存货时间预测，本轮供给收缩或将持续到持续到 2H2025。厂商存货

39、多少（存货周转天数/DOI）可代表产业供给水平，如图所示，原厂 DOI（存货周转天数）变化率与存储价格变化率有显著的负相关关系，且存货本身周期明显。图中可以看出厂商库存表现出周期逐渐延长，峰值偏离逐渐严重的情况。根据图形及历史经验判断，下一轮 DOI 负增长预计于 2H2025 左右到来。图图 21 DRAM 行业库存天数变化率（左）与价格变化率（右）：呈现显著反向关系，周期性扩张特点行业库存天数变化率（左）与价格变化率（右）：呈现显著反向关系，周期性扩张特点显著，预计显著，预计还将下降多个季度还将下降多个季度 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究；DRAM 行业 DOI 为三星电子

40、、海力士、美光均值 -100%-50%0%50%100%150%200%-20%-10%0%10%20%30%40%DRAM 平均DOI 同比变化 DDR4-4Gb-512Mx8 yoy DDR4-8Gb-1Gx8 yoy DDR3-4Gb-512Mx8 yoy DDR3-4Gb-256Mx16 yoy DDR3-1Gb-128Mx8 yoy美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 53 图图 22 NAND 行业库存天数变化率（左）与价格变化率（右）：呈现显著反向，同样有周期扩张趋势行业库存

41、天数变化率（左）与价格变化率（右）：呈现显著反向，同样有周期扩张趋势，预计仍将，预计仍将下降多个季度下降多个季度 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究；NAND 行业 DOI 为三星电子、海力士、西部数据、美光及南亚均值 服务器是存储需求最大组成部分，下游云厂商资本开支是市场需求的主要服务器是存储需求最大组成部分，下游云厂商资本开支是市场需求的主要指引。指引。云厂商硬件开支中存储芯片占据稳定份额。存储芯片应用市场从高到低分别为：服务器、手机、PC 及汽车等。其中手机及 PC 市场相对企稳。设备替换周期稳定，产品扩容速度增速放缓，对存储需求影响相对较小，汽车出货量较其他应用较低，总量不

42、足。服务器市场受到 AI 应用爆发，对应设备采购需求及扩容需求均有大幅提升，对存储需求有核心作用。后文在具体业务分析将做分拆测算。图图 23 细分下游细分下游 DRAM 使用情况：服务器单机用量及价格均高，是使用情况：服务器单机用量及价格均高，是 DRAM 价格最大市场与主要影响因素价格最大市场与主要影响因素 数据来源：Yole -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.7NAND 平均DOI 同比变化 MLC 128Gb yoy MLC 64Gb yoy TLC 128Gb yoyTLC闪存 256Gb yo

43、y 美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 53 图图 24 细分下游细分下游 NAND 使用情况：企业级使用情况：企业级 SSD 用量及价格均高，是用量及价格均高，是 NAND 价格最大市场与主要影响因素价格最大市场与主要影响因素 数据来源：Yole 云厂商经营利润率或是其资本开支的前瞻性指标，可作为需求的前瞻性指云厂商经营利润率或是其资本开支的前瞻性指标，可作为需求的前瞻性指标。标。北美主要云厂商经营利润率对其公司资本开支有较大影响，继而对存储价格波动起到指引作用。当前云厂商资本开支集中

44、于 AI 服务器，AI 服务器对存储芯片容量及性能需求均高于传统服务器，单机价值量上升。结合下游云厂商云业务利润率指引回升，或将加速本轮存储价格回弹速度。图图 25 下游北美大型云厂商营业利润率（左，下游北美大型云厂商营业利润率（左，%）与存储价格（右，美元）同向变化，先于存储变化）与存储价格（右，美元）同向变化，先于存储变化 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 综上所述，美光历史股价遵循“价格综上所述，美光历史股价遵循“价格-营收营收-股价”的传导逻辑，价格同时受股价”的传导逻辑，价格同时受到行业库存周期及下游新需求拉动的双重影响。目前存储行业库存趋势接到行业库存周期及下游新需求

45、拉动的双重影响。目前存储行业库存趋势接近反转，下游近反转，下游 AI 革命持续推动资本支出扩张，存储价格上升至革命持续推动资本支出扩张，存储价格上升至 2H2025-1H2026 的可能性较大，对应公司股价表现有望持续强势。的可能性较大，对应公司股价表现有望持续强势。美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 53 3.业务进展：业务进展：HBM 蓄势待发、蓄势待发、DRAM 供需优化，供需优化，NAND期待反转期待反转 3.1.HBM 异军突起技术赶超，有望在异军突起技术赶超，有望在 2024

46、 年突破产能瓶颈年突破产能瓶颈 3.1.1.需求：模型算力爆发凸显存力瓶颈，需求：模型算力爆发凸显存力瓶颈，HBM 基于基于 3D 封装提供最优方封装提供最优方案案 Transformer 具有高度并行性，大幅提升了内存需求具有高度并行性，大幅提升了内存需求。Transformer 通过其自注意力机制、多头注意力设计、深层网络结构等特点，实现了对序列数据的高效处理，其在处理长序列任务时性能卓越，但也导致了参数量的指数级增加。与以往的 RNN（循环神经网络）和 LSTM（长短期记忆网络）等相比，Transformer并非顺序计算，而是使用注意力机制并行处理长序列数据，需要并行计算输入序列中所有元

47、素之间的注意力分数，涉及大量的矩阵运算。此外，在模型的前向传播与反向传播阶段，也需要存储大量的中间状态数据，且每个训练步骤之后，模型的参数需要根据梯度进行更新。对于具有数十亿甚至数百亿参数的 Transformer 模型来说，上述特性极大地提升了 AI 对内存吞吐量速度的需求。表表 4 主流模型对比：主流模型对比：Transformer 是为了解决传统模型速度较慢的问题而被发明的，高并行性对存储能力提出是为了解决传统模型速度较慢的问题而被发明的，高并行性对存储能力提出了要求了要求 模型模型 CNN RNN LSTM Transformer 主要应用主要应用 图像处理 序列数据处理 序列数据处理

48、 序列数据处理，尤其是 NLP 特点特点 空间特征提取 捕捉短期序列依赖 捕捉长期序列依赖 捕捉长距离依赖，高并行能力 优势优势 高效提取空间特征 序列化处理，适合短序列 解决了 RNN 的梯度问题，适合长序列 强大的表征能力，高效并行计算 局限性局限性 对序列数据处理能力有限 梯度消失/爆炸，难以处理长序列 计算成本高 参数量大，需要大量数据训练 并行能力并行能力 高 低 低 高 数据来源：Attention Is All You Need，国泰君安证券研究 图图 26 以自然语言为例，以自然语言为例，Transformer 中每个输入变量均需计算与其他变量间的注意力权重（颜色代表相关程中每

49、个输入变量均需计算与其他变量间的注意力权重（颜色代表相关程度），并在每个训练步骤完成后对所有权重进行更改，这对内存性能提出了更高要求度），并在每个训练步骤完成后对所有权重进行更改，这对内存性能提出了更高要求 数据来源：Transformer:A Novel Neural Network Architecture for Language Understanding 需求扩张叠加需求扩张叠加 GPU 算力飙升，进一步凸显内存性能瓶颈，算力飙升，进一步凸显内存性能瓶颈，传统应用无法提美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后

50、的免责条款部分 17 of 53 供合适方案。Transformer 自身对内存吞吐的高需求，叠加 GPU 算力的指数级增长，导致内存性能逐渐成为模型效率的瓶颈。在当前的 AI 应用中，每个 SoC 的带宽需求已经达到 TB/s 级别，而即使是具有 8 个存储器通道的最先进的 CPU 平台，DDR4 和 DDR5 对应速度也只能达到约 204.8GB/s、307GB/s，迫切需要新的存储技术突破。存算一体是人工智能存储的终局解决方案，但目前面临生态与编程架构不完善，缺乏相应指令集与上层软件工具的问题，短期内难以成为主流方案。初创公司 Groq 发布了搭载 230MB SRAM 的 LPU 芯片

51、，证明了 SRAM 在 AI 推理端使用的可能性，但是其高昂的价格和有限的使用场景仍旧限制了 SRAM 作为系统缓存的能力。图图 27 Transformer 模型参数量每两年提升模型参数量每两年提升 240倍，内存速率每两年仅提升两倍倍，内存速率每两年仅提升两倍 图图 28 三星推出存内计算（三星推出存内计算（PIM）方案，以期在未来）方案，以期在未来解决存算剪刀差问题解决存算剪刀差问题 数据来源：Semianalysis 数据来源：Samsung 图图 29 主流云厂商自然语言模型规模持续扩张，远超主流云厂商自然语言模型规模持续扩张，远超 GPT3.5 最初水平最初水平 数据来源：Info

52、rmation is Beautiful 综合权衡下，综合权衡下，HBM（High Bandwidth Memory，高带宽存储器）是针对高，高带宽存储器）是针对高性能性能 GPU 的长期解决方案，具有性能、热控制、体积、性价比等综合优势。的长期解决方案，具有性能、热控制、体积、性价比等综合优势。HBM 是一种由三星电子、AMD 和 SK 海力士发起研发的一种基于 3D 堆栈工艺的定制化 DRAM，属于近存计算的一种。从硬件上看，HBM 可以理解美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 53

53、成多个 DDR SDRAM 芯片及逻辑控制芯片通过 3D 结构堆叠而成的芯片堆栈。AMD Radeon Fury 系列显卡是全球首个使用 HBM 的设备。相比于标准的 DDR、LPDDR、GDDR，其具备显著的高带宽、低延迟、低功耗等特点，而相比于SRAM又具备数量级上的成本优势，因而已经成为高性能GPU主内存的最优方案。2013 年 10 月，HBM 正式被 JEDEC 采纳为业界标准，目前已经成为高度标准化的内存产品，各厂商均按照 JEDEC 制定的公认标准进行迭代升级。表表 5 主流存储产品对比：主流存储产品对比：HBM 相比相比 SRAM 极具性价比，比极具性价比，比 DDR 及及 G

54、DDR 显著更快，是综合最优选择显著更快，是综合最优选择 类型类型 名称名称 应用领域应用领域 特点特点 单位价格单位价格 典型性能指标典型性能指标 标准型 DDR Double Data Rate SDRAM 服务器、云计算、网络、笔记本电脑、台式机和消费类应用程序 高标准化，多种外形尺寸，平面结构 约$1.95/GB(最高$4.1/GB)带宽：17-25 GB/s，频率：2133-3200 MHz(双倍速率)LPDDR Low Power Double Data Rate SDRAM 智能手机、平板等 体积小、功耗低，平面结构 约为$0.2-$0.5/GB 带宽：25-51 GB/s，频率

55、：3733-4266 MHz(双倍速率)GDDR Graphics Double Data Rate SDRAM 图形相关应用程序、数据中心和 AI 等 满足高带宽需求，平面结构 约$0.12-$0.15/GB 带宽：448 GB/s，频率：约14-21 Gbps，线宽：32 位 HBM High Bandwidth Memory AI 训练卡或少数高端的 AI 推理卡 定位在 CPU/GPU 片上缓存和 DRAM 之间，3D 堆叠，速度快于传统 DDR 约$10-$20/GB 带宽：高达 1.18TB/s(HBM3E)，线宽：1024 位 SRAM Static Random Access

56、Memory 主要用于 CPU/GPU 的 Last Level Cache(LLC)容量大于片上存储，速度快，但成本较高，平面结构 约$5-$10/MB 频率：可达数 GHz，线宽：通常几十到几百位 数据来源：公司公告，DRAMeXchange，国泰君安证券研究 图图 30 美光美光 HBM3E 产品结构示意图：产品结构示意图：HBM 其直其直接放置于接放置于 GPU 附近，最小化物理距离附近，最小化物理距离 图图 31 HBM 结构示意图。通过结构示意图。通过 Interposer 中连接电中连接电路与外部芯片（路与外部芯片（GPU 等）一并封装于基板上等）一并封装于基板上 数据来源：Mi

57、cron 官网 数据来源：AMD 美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 53 图图 32 英伟达英伟达 H100 SXM5 GPU 拆解图：拆解图：HBM 堆叠于堆叠于 GPU 长边两侧，通过缩短物理距离降低延迟长边两侧，通过缩短物理距离降低延迟 数据来源：Nvidia，国泰君安证券研究 高通道数、高位宽是高通道数、高位宽是 HBM 其实现高带宽的关键，依靠芯片堆叠与其实现高带宽的关键，依靠芯片堆叠与 TSV 实实现。现。通俗来讲，内存总线带宽=通道数（Channel）每个通道位宽（I/O

58、）有效频率传输倍率（HBM/DDR 均为 2 倍）。图图 33 DRAM 总带宽（每秒传输数据量）计算公式：总带宽（每秒传输数据量）计算公式：HBM 通道数极高，同时频率也实现对通道数极高，同时频率也实现对 DRAM 赶超赶超 数据来源：腾讯云，国泰君安证券研究 以一个计算机有两个通道的内存为例，每通道都配备运行在 1600MHz 时钟频率的 DDR4-3200 模块，则其理论最大内存带宽为：每秒 1600,000,000个时钟2 倍速率（DDR/HBM 均为两倍）每个时钟 2 个通道每通道 64个位（I/O）=每秒 409,600,000,000（4096 亿）比特（约为 50GB/s）。而

59、下左图所示的 HBM3 总带宽则是 16646.4Gbps8=819.2GB/s，远高于通用 DRAM 标准。美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 53 图图 34 HBM、LPDDR 及及 GDDR 核心性能对比：核心性能对比：HBM 有效频率不低，位宽极高有效频率不低，位宽极高 图图 35 晶圆厂晶圆厂 HBM(KGSD)微观结构：大量相连的硅微观结构：大量相连的硅通孔及微凸点是多通道的关键。通孔及微凸点是多通道的关键。数据来源:2022 IEEE ISSCC、JEDEC 数据来源：2

60、022 IEEE ISSCC 平面上的平面上的 DDR 和和 GDDR 受制于物理空间和长距离带来的信号干扰，难以受制于物理空间和长距离带来的信号干扰，难以大量增加通道数，垂直结构打破这一限制。大量增加通道数，垂直结构打破这一限制。目前常见 PC 为双通道，而在HBM 的 3D 堆叠中，多个 DRAM 芯片（Die）通过 TSV 技术连接，不同DRAM 层的接线数量大幅提升，同时不同 DRAM 层可以共享相同的地址和控制信号，数据信号可以在不同层之间进行传输。故而 HBM 实现了远超GDDR 及 DDR 的通道数（HBM 为 8 通道），和总位宽（1024 Bit）。且 HBM在迭代中优化了早

61、期有效频率（数据速率）较低的特点，故而依靠位宽优势总带宽较 DDR 实现了数倍的提升。图图 36 海力士早期公布的主要内存产品规格：数据速率和容量快速提升海力士早期公布的主要内存产品规格：数据速率和容量快速提升 数据来源：SK Hynix 未来，更高带宽，更大容量是未来，更高带宽，更大容量是 HBM 的主要迭代目标，堆栈数量、堆叠层数的主要迭代目标，堆栈数量、堆叠层数和单和单 Die 性能是最直观升级点。性能是最直观升级点。在封装面积有限的情况下，提升单层容量则是提升内存容量的核心方向。目前，掩膜版大小限制了在同一封装中增加HBM 数量的能力（B100 实现 8 个堆栈，是目前已知最多的方案）

62、，台积电正在开发具有 6 倍掩模版尺寸（5000mm2）中介层的解决方案，预计将在一块 GPU 封装中容纳 12 个 HBM 模块。截止至报告发布，三大原厂公布的量产最高堆栈层数均为 12 层（12HI），目前最高单 DIE（层）容量 3GB，假设每个GPU配合12颗HBM，则目前可见的HBM理论容量上限为432GB，核心速率有望超过 10TB/s。美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 53 表表 6 海力士海力士 HBM 主要性能指标：主要性能指标：类型类型 有效频率有效频率(Gb/s)

63、带宽带宽(GB/s)通道数通道数 总位宽总位宽(位位)堆叠层数堆叠层数 HBM 1 128 8 1024 8 HBM2 2 256 8 1024 8 HBM2E 3.6 461 12 1024 12 HBM3 6.4 819 16 1024 16 HBM3E 9.6 1229 16 1024 16 数据来源：Rambus，Sk Hynix，国泰君安证券研究 表表 7 Nvidia GPU 内存性能指标：带宽提升迅速，除内存性能指标：带宽提升迅速，除 HBM 性能本身提升，封装核心数量也进一步提升：性能本身提升，封装核心数量也进一步提升：GPU 型号型号 HBM 类型类型 核心数量核心数量 容量

64、容量(GB)带宽带宽(TB/s)A100 SXM 80GB HBM2 5 80 2 H100 SXM 80GB HBM3 5 80 3.35 H200 HBM3E 6 141 4.8 Blackwell HBM3E 8 192 8 数据来源：Nvidia，国泰君安证券研究 3.1.2.供应链：内存原厂及头部代工厂是主要玩家，晶圆制备及后道封装供应链：内存原厂及头部代工厂是主要玩家，晶圆制备及后道封装是核心壁垒是核心壁垒 HBM 供应链中，存储原厂提供供应链中，存储原厂提供 DRAM 晶圆，中道封测厂进行初步封装，台晶圆，中道封测厂进行初步封装，台积电等后道封测厂负责积电等后道封测厂负责 HBM

65、 堆栈与堆栈与 GPU 等的集成。等的集成。前道晶圆制备与后道封测是核心壁垒。海力士、三星和美光负责 HBM 中存储芯片（晶圆）及对应控制逻辑芯片的生产，并在晶圆上制备硅通孔（TSV），填充并制备微凸点（Mircobump），后续由其本身封装产线或第三方封测厂通过键合技术形成多层 Molded KGSD（模塑封装 KGSD），也就是初步封装成的 HBM 堆栈。KGSD（Known Good Silicon Die）后送由具备 3D 封装技术的后道封测厂（如台积电）进行与其他芯片系统机级集成封装，整体供给下游的英伟达、AMD 等显卡客户。美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(M

66、U.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 53 图图 37 HBM 产业供应链情况：全球仅少数厂商具备参与水平产业供应链情况：全球仅少数厂商具备参与水平 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 原厂前道工艺阶段，原厂前道工艺阶段，TSV、Bumping、减薄、键合是、减薄、键合是 HBM 制备的关键制备的关键工艺工艺，混合键合或将成为，混合键合或将成为 HBM4 必需技术必需技术。HBM 工艺流程主要分为以下步骤：(1)使用深硅刻蚀、铜填充、CMP、后道金属化等工艺，在前道制造好的 DRAM Die 上制备出金属填充的 TSV，以进行进一步互连；(2)

67、在 DRAM Die 正面制备微凸点（Bump）和焊球，之后使用倒装工艺，通过临时键合，减薄 Die 背面，暴露出 TSV，并制备背面凸点；(3)堆叠经过以上工艺制备好的 DRAM Die，并完成微凸点键合；(4)对堆叠好的堆栈进行测试。目前，基于微凸点和 TCB 的堆叠层数已接近瓶颈。为了进一步减薄厚度，提升容量及带宽，HBM4 或将成为第一代采用混合键合技术的 HBM。图图 38 晶圆制备阶段的核心工艺晶圆制备阶段的核心工艺 数据来源：SK Hynix 后道封装阶段，仅少数厂商具备后道封装阶段，仅少数厂商具备 3D 封装技术，台积电具有垂直整合优势。封装技术，台积电具有垂直整合优势。HBM

68、 的超低延迟严重依赖于其与 CPU/GPU/SOC 的集成封装，目前 HBM主流封装技术为台积电 CoWoS，与其类似的 2.5D 先进封装技术还有三星美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 53 的 I-Cube/H-Cube、日月光的 FOCoS-Bridge、英特尔的 EMIB 等。三星同样具备从 GPU 代工到 HBM 集成封装全流程工艺，但暂未被英伟达采用。美光作为台积电 3Dfabric 联盟的重要成员，主要绑定台积电完成后道系统级封装。图图 39 台积电台积电 CoWoS 是全

69、球先进是全球先进 GPU 及及 HBM 封装主要技术。封装主要技术。数据来源：TSMC 图图 40 三星三星 Cube 封装技术同样具备后道封装潜力封装技术同样具备后道封装潜力 数据来源：Samsung 3.1.3.市场空间：多因素驱动市场空间：多因素驱动 HBM 渗透率提升，渗透率提升，HBM 芯片市场规模已芯片市场规模已达百亿美元达百亿美元 HBM 主要用于高性能训练卡中，市场空间已达百亿美元。主要用于高性能训练卡中，市场空间已达百亿美元。5 年内或可超年内或可超 240亿美元，平均亿美元，平均 CAGR 为为 21.9%。根据英伟达营收及 GPU 出货量作为参考基准，假设同一类型 HBM

70、 价格保持高位后下降，单位显卡 HBM 用量逐渐提升，其他厂商 GPU 及 ASIC 出货量占比逐渐提升，则 2024 年 HBM 芯片市场空间为 89.8 亿美元，2029 年有望突破 241.9 亿美元，年均 CAGR 达到 21.9%。美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 53 图图 41 根据英伟达营收预测根据英伟达营收预测 HBM 市场空间：保守估计市场空间：保守估计 2024 年年 HBM 市场规模达到市场规模达到 90 亿美元，未来五年亿美元，未来五年 CAGR达到达到 21

71、.9%时间时间 CY2023 CY2024E CY2025E CY2026E CY2027E CY2028E CY2029E Nvidia 数据中心收入及预测（mn/$）47525.00 106392.50 134168.73 127460.29 121087.27 118665.53 119852.18 yoy/%124%26%-5%-5%-2%1%Nvidia AI GPU 收入（mn/$）38020.00 85114.00 107334.98 101968.23 96869.82 94932.42 95881.75 of revenue 80%80%80%80%80%80%80%Nvid

72、ia AI GPU 收入中使用 HBM 卡比例 80%83%83%85%86%87%88%AI GPU（配置 HBM）收入（mn/$）30416.00 70644.62 89088.03 86673.00 83308.04 82591.21 84375.94 yoy/%14%132.26%26.11%-2.71%-3.88%-0.86%2.16%ASP 20263.73 21902.23 24092.45 26501.69 27826.78 29218.12 27757.21 yoy/%8.09%10.00%10.00%5.00%5.00%-5%Nvidia AI GPU 出货量出货量（mn/

73、unit）1.50 3.23 3.70 3.27 3.48 3.25 3.45 yoy/%14%114.89%14.64%-11.56%6.44%-6.67%6.32%ASIC+AMD GPU 占 Nvidia比例 83%83%84%84%85%85%86%ASIC+AMD 训练用 GPU（mn）1.24 2.68 3.11 2.75 2.96 2.76 2.97 yoy/%14%116.03%16.02%-11.56%7.71%-6.67%7.57%使用使用 HBM GPU 总量总量（mn/unit）2.74 5.90 6.80 6.02 6.44 6.01 6.42 yoy/%14%115

74、.40%15.27%-11.56%7.02%-6.67%6.89%平均平均 HBM 用量（用量（GB）86.00 107.50 134.38 167.97 209.96 262.45 328.06 yoy/%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%25.00%总总 HBM 用量（用量（mn/GB）235.66 634.53 914.27 1010.78 1352.18 1577.55 2107.81 yoy/%169.25%44.09%10.56%33.78%16.67%33.61%HBM 单位容量芯片价格（$/GB）12.30 14.15 15.10 14.50 13.4

75、1 12.41 11.48 yoy/%15.03%6.73%-3.97%-7.50%-7.50%-7.50%HBM 芯片市场空间芯片市场空间（bn/$）2.90 8.98 13.81 14.66 18.14 19.57 24.19 yoy/%209.72%53.78%6.16%23.74%7.92%23.59%数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 英伟达英伟达 GPU 率先使用率先使用 HBM3E，其他，其他 GPU 及及 ASIC 落后一到半代。落后一到半代。在 GTC 2024 上，黄仁勋宣布英伟达最新一代 Blackwell GPU 采用了 192GB 容量的 HBM3e 内存，内存带宽

76、达到 8 TB/s，是目前量产的最高性能的 HBM 产品，在售主力 H100 则使用 HBM3。其他厂商 GPU 及 ASIC 多使用 HBM2美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 53 及 HBM2e 等，预计基于更高堆叠层数设计，单层更大容量的 HBM4 将于2026 年上市。HBM毛利率超毛利率超50%，良率仅，良率仅50-60%，或将占据原厂先进，或将占据原厂先进DRAM产能产能35%，截止至2024年年底，三大原厂1-以上节点将占据总DRAM产能约40%，其中 HBM 所用 DR

77、AM 芯片较传统 DRAM 芯片尺寸大 60%，因其良率有限且需求较高，将优先投产，根据原厂 TSV 产能及对应制程产能计算，预计2024 年底 HBM 将占到先进制程 DRAM 产能的 35%以上，对 DDR5 及LPDDR5 有一定挤出作用。3.1.4.竞争格局：海力士领跑竞争格局：海力士领跑 HBM3，三星及美光交替追赶，或复刻，三星及美光交替追赶，或复刻 DRAM市场格局市场格局 海力士是海力士是 HBM3/3E 市场绝对领导者，三星在传统型号占有率更高。市场绝对领导者，三星在传统型号占有率更高。作为HBM 的发起者之一，海力士在 HBM3 市场拥有绝对的技术领导地位，其在2022 年

78、 6 月率先实现 HBM3 的量产。根据 Yole 数据，海力士约占 HBM 全球 BIT 出货量的 42%，其产品主要集中在较新的 HBM3/3E 市场，是英伟达H100 HBM3 独家供应商，早期甚至成为 H100 产能爬坡壁垒。未来仍将继续作为英伟达 H200、B100 所用 HBM3E 主要供应商，2024 年产能已全部预订。三星约占 HBM 全球 BIT 总量的 53%。作为最早推出 HBM2E 的厂商，三星顺利成为英伟达 A100 产品核心供应商，在 HBM、HBM2 领域拥有最高市占率，其 HBM3E 将于 2024 年中实现量产。图图 42 HBM2 仍为主流，预计仍为主流，预

79、计 2024 年年 HBM3 渗透渗透率将超过率将超过 60%图图 43 HBM 厂商空间预测，厂商空间预测，2025 总空间约总空间约 138.1 亿亿美元美元 数据来源:Trendforce，国泰君安证券研究 数据来源：国泰君安证券研究 美光早期押注美光早期押注HMC致使致使HBM起步落后，后异军突起先于三星量产起步落后，后异军突起先于三星量产HBM3E。美光早年与三星共同研发 HMC（一种同样基于 TSV 技术的 3D RAM）路线，但由于存储堆栈与处理器没有集成，而是采用 SERDES 连接，先天具有物理距离较远的缺陷，尽管兼容性较强，却始终未被 JEDEC 接纳为通用标准，渐渐不敌

80、HBM 而退出市场。因而美光在 HBM 目前仅占全球 HBM BIT 容量的 7%。但其凭借在 3D 堆叠领域积累的经验及跨越式的布局，成功实现赶超，直接跳过 HBM3 开始量产 HBM3E，其 HBM3E 产品将成为NVIDIA H200 GPU 的一部分，于 2024 年 Q2 开始批量发货，证明其 HBM技术已处于世界领先水平。8%39%60%70%50%25%22%11%15%00032024(E)HBM3HBM2eOthers(%)051015202530MICRON (bn/$)SK HYNIX (bn/$)SEC(bn/$)美光科技美光科技(MICRON T

81、ECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 53 图图 44 HBM 结构：没有结构：没有 Interposer 层，与主芯片层，与主芯片用用 SerDes 图图 45 HBM 结构与结构与 HMC 相似，美光具有一定技术基相似，美光具有一定技术基础础 数据来源:电子工程专辑 数据来源：电子工程专辑 制程节点，封装键合是原厂技术差异所在，美光产品功耗较低。制程节点，封装键合是原厂技术差异所在，美光产品功耗较低。美光与海力士 HBM3E 基于 1-制程节点制造，而三星仍基于 1-节点。同时与业界其他 HBM3 解决方案相比，美光将

82、硅通孔（TSV）数量翻倍，增加 5 倍金属密度以降低热阻。美光 HBM3E 功耗较对手降低 30%，有助于解决堆叠散热问题，后续提升堆叠密度潜力较大。在热压键合技术方面。美光及三星主要采用 TCB（热压合）技术，用非导电薄膜填充微凸点之的间空隙，之后使用热压键合工艺连接两层 Die，海力士独家采用 MR-MUF（大规模回流焊-注塑底填充技术），相比下效率更高，同时采用自己独家研发的液体状 EMC 为主要原材料的底料填，散热性能更好。据 TheElec，三星正在尝试跟进 MUF 技术，在 JEDEC 放宽 HBM 堆叠高度限制，混合键合引入放缓的情况下，美光采取跟进 MUF 还是继续推进混合键合

83、或将是后续跟踪重点。图图 46 海力士对于键合技术预期路线图海力士对于键合技术预期路线图 数据来源：SK Hynix 美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 53 图图 47混合键合两大路径：晶圆到晶圆混合键合两大路径：晶圆到晶圆(W2W)或芯片到晶圆或芯片到晶圆(D2W)，均通过删除凸点方式减薄厚度。其中，均通过删除凸点方式减薄厚度。其中W2W成熟度较高，但成熟度较高，但 HBM 主要用主要用 D2W 数据来源：Semianalysis，KLA 美光产品获下游认证，美光产品获下游认证，HB

84、M4 或于或于 26 年量产年量产。2024 年 HBM 订单已被订满，2025 年供给同样告急。其 HBM4 产品预计于 2026 年到来，届时每个堆栈将有 2048 位 I/O，单个堆栈带宽预计超过 1.5 TB/s，包括 12-Hi 和 16-Hi 堆栈版本，单堆栈容量 36GB-48GB。据美光发布的 HBM 迭代路线图，HBM4E 将于 2028 年推出。HBM4E 的时钟频率将提升，带宽将提高到 2+TB/s，每个堆栈的容量提高到 48GB 至 64GB。图图 48 美光美光 HBM 迭代路线图：预计迭代路线图：预计 2025 年量产年量产 12HI 36GB HBM3E，2026

85、 年量产年量产 HBM4 数据来源：Micron 官网 美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 53 图图 49 三大原厂三大原厂 HBM 验证进展：英伟达产品验证周期平均为两个季度，美光验证进展：英伟达产品验证周期平均为两个季度，美光 HBM3E 24GB 产品先于三星出产品先于三星出货，三星货，三星 36GB 12Hi 版本先于海力士，美光进展与对手保持同步版本先于海力士，美光进展与对手保持同步 数据来源：TrendForce，国泰君安证券研究，圆框为早期样本送样时间，实心圆为对应预期量

86、产时间 各原厂产能紧缺奠定竞争格局，高管预期有望复刻各原厂产能紧缺奠定竞争格局，高管预期有望复刻 DRAM 市场份额市场份额。在同样容量下，美光 HBM 产品成本为传统 DRAM3 倍，产能占用率约为 DRAM 4-5 倍，毛利率约为 50%-60%，将在 FY2024 贡献数亿美元收入（对应市占率约为 5%-7%）。但美光 DRAM FAB 及 TSV 产能逊于海力士与三星，短期内限制了其在 HBM 领域市占率的高速提升。目前，三大原厂均在追求HBM 市场领先地位，三星预计 2024 年 HBM 产能将达到现有的 2.9 倍，海力士 HBM 产能将提升 1 倍。美光未表示 HBM 明确扩产计

87、划，但其资本开支将有同比显著提升，美光日本广岛基地已经开始引入 TSV 产能，后续若资本支出进一步超预期，则其 HBM 市占率有望突破两位数百分比大关。图图 50 原厂原厂 2024 年年 TSV 产能情况：美光将占到产能情况：美光将占到总总 TSV 产能约产能约 7%，限制其市占率提升，限制其市占率提升 图图 51 美光美光 2024 年年 DRAM 资本支出情况：同比增速资本支出情况：同比增速较快，已接近海力士水准，期待其较快，已接近海力士水准，期待其 HBM 产能突破产能突破 数据来源:TrendForce，国泰君安证券研究 数据来源：TrendForce，国泰君安证券研究 3.2.DR

88、AM 市场供需逆转，价格上升带来明显盈利改善市场供需逆转，价格上升带来明显盈利改善 3.2.1.概况：技术迭代速度放缓，服务器出货带动概况：技术迭代速度放缓，服务器出货带动 DRAM 需求扩张需求扩张 DRAM 制程节点已演进至制程节点已演进至 10+nm 临界阶段，技术升级逐步放缓。临界阶段，技术升级逐步放缓。自 1968年 Robert Dennard 正式收到 DRAM（Dynamic Random Access Memory）专利以来，DRAM 已经发展了超过 55 年。1998 年三星首次将 DDR SDRAM(Double Data Rate Synchronous Dynamic

89、 Random-Access Memory)引入48%45%7%SamsungSK HynixMicron美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 53 商用，使传输速率翻倍。后续演进方向主要朝着低压、高频、高预读取等方向演进。图图 52 结构改进、制程进步、算法优化是过去结构改进、制程进步、算法优化是过去 DRAM 主要演进方向主要演进方向 数据来源：Neumonda 制程进步是制程进步是 DRAM 升级的重要路径。升级的重要路径。三星、海力士、美光在 2016-2017 年进入 1X(16

90、nm-19nm)阶段，2018-2019 年为 1Y(14nm-16nm)，2020 年处于 1Z(12nm-14nm)时代。后续，行业厂商朝着 1、1、1等节点持续迭代，但均未突破 10nm 底线。由于 DRAM 以电容作为存储单元，在晶体管变小时导致的电子泄漏和其他量子效应的增加会对存储性能及稳定性产生严重影响，同时还面临着 EUV 设备及新材料引入等诸多挑战，各原厂均预测在 2025 年前不会有 10nm 以下 DRAM 的出现。总体看平面 DRAM 发展速度收敛，三大原厂产品高度趋同。长鑫，南亚等厂商制程落后 5-7 年，在主流 DRAM 市场难以形成竞争力。根据制程节点分类，美光 D

91、RAM 产品平均制程节点领先于三星及海力士，处于世界最高水平。图图 53 DRAM 制程节点占比变化：目前制程节点占比变化：目前 1Z 及及 1是主力制程是主力制程 图图 54 原厂制程节点出货占比：美光是使用原厂制程节点出货占比：美光是使用 1最多最多的，三星及海力士中国晶圆厂无法使用的，三星及海力士中国晶圆厂无法使用 EUV 数据来源:TrendForce，国泰君安证券研究 数据来源：TrendForce，国泰君安证券研究 0%20%40%60%80%100%120%3Xnm2Xnm1Xnm1Ynm1Znm1alpha nm1beta nm0%10%20%30%40%50%60%Samsu

92、ngSK hynixMicron美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 53 图图 55 各原厂各原厂 DRAM 制程路径：向着制程路径：向着 10+nm 方向缓慢迭代，其中黄色方框代表引入方向缓慢迭代，其中黄色方框代表引入 EUV 光刻机的节点。最新光刻机的节点。最新报告显示美光内部开始试产基于报告显示美光内部开始试产基于 EUV 光刻机的光刻机的 1工艺工艺 数据来源：Yole 长期来看，长期来看，3D DRAM 是突破方向，各厂商仍处于研发阶段。是突破方向，各厂商仍处于研发阶段。平面缩

93、放对于未来十年 DRAM 密度的提升将不再足够，单片 3D DRAM（HBM 是多片堆叠）技术被认为是潜在的长期解决方案。实现 3D DRAM 架构比 NAND 更具挑战性，需要开发新的加工工艺、材料和存储单元几何结构，三星电子和SK 海力士预计在接下来 2 到 3 年将会出现更明确的 3D DRAM 发展方向。图图 56 DRAM 芯片容量预测：芯片容量预测：3D DRAM 可以实现可以实现单芯片容量指数级提升，打破摩尔定律瓶颈单芯片容量指数级提升，打破摩尔定律瓶颈 图图 57 DRAM 存储单元结构对比：存储单元结构对比：3D DRAM 可能需可能需要对存储单元放置方向进行改变要对存储单元

94、放置方向进行改变 数据来源:Neo Semiconductor 数据来源：Monolithic3D 短期来看，短期来看，DDR5 逐渐成为主流标准，逐渐成为主流标准，LPDDR 笔电渗透率提升。笔电渗透率提升。DDR5 DRAM 标准最初计划于 2018 年发布，但最终由 JEDEC 于 2020 年 7 月发布。新规格将主电压从 1.2V 降至 1V，最大数据速率加倍，并将芯片密度增加 4 倍(高达 64Gb)。随着 CPU 制造商及模块制造商推出了下一代标准的产品，下游标配 DDR5 的 PC 及手机出货量增加，DDR5 的渗透率正在稳步提升，或将于 2024 年取代 DDR4 成为 DR

95、AM 市场主力，改善厂商 ASP及利润率。DDR6 则有望于 2028 年实现量产。DDR5 的高能效比同样也为主机厂商提供了更多样的解决方案，以苹果为代表的 PC 厂商将 LPDDR 引入笔记本电脑，在性能损失较小的情况下，通过 BGA 封装实现功耗与体积美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 53 的显著提升，预计将带动 LPDDR 在可移动设备端市占率超 50%。图图 58 LPDDR 在笔记本领域用量预测：份额逐渐在笔记本领域用量预测：份额逐渐提升提升 图图 59 不同代际不同代际

96、DDR 占比情况：占比情况：2026-2027 年年 DDR5或将完全取代或将完全取代 DDR4 数据来源:Yole 数据来源：Yole 3.2.2.需求：需求：AI 服务器带动下游整体需求回暖，服务器带动下游整体需求回暖，DRAM 价格改善优化公价格改善优化公司盈利表现司盈利表现 AI 服务器占比持续提升，存储规格成倍增长。服务器占比持续提升，存储规格成倍增长。AI 服务器需求主要对应美光CNBU（占比最高）。2023 年，AI 服务器（搭载 GPU、FPGA、ASIC 等高算力芯片）出货量近 120 万台，年增 38.4%，占整体服务器出货量的 9%，占服务器 DRAM 容量的 20%，随

97、着全球云厂商加大 AI 服务器资本开支，预计 2026 年 AI 服务器出货量将占到总服务器出货量的 15%，占服务器DRAM 容量的 29%。美光在业绩会上表示，一台 AI 服务器的 DRAM 使用量是普通服务器的 6-8 倍。到 2026 年，预计服务器 DRAM（不含 HBM）市场规模有望达到 321 亿美元。图图 60 市场空间划分：市场空间划分：DRAM 下游数据中心及消费电子下游数据中心及消费电子/PC 是主流是主流 数据来源：Yole，国泰君安证券研究 17%39%24%8%5%2%5%PCDatacenterMobileGraphicsConsumerAutoOther美光科技

98、美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 53 表表 8 主流服务器规格：以主流服务器规格：以 DGX H100 DGX H200 为例的为例的 AI 服务器在服务器在 DRAM 和和 NAND 规模上均成倍提升规模上均成倍提升 硬件硬件 通用服务器（浪潮通用服务器（浪潮NF5280G7）AI 超级计算机（超级计算机（DGX H100）AI 超级计算机（超级计算机（DGX B200）GPU 4 NVIDIA V100s 8 NVIDIA H100 8 NVIDIA Blackwell CPU 2 In

99、tel Xeon 7742 2 Intel Xeon 8480C 2 Intel Xeon Platinum 8570 内存内存 512GB DIMM 2TB(DIMM,3200Mhz)4TB 存储（系统）存储（系统）4T SSD+28 NVMe SSD 插槽插槽 2 x 1.92TB NVMe M.2 2 x 1.9TB NVMe M.2 存储（数据）存储（数据）8 x 3.84TB NVMe U.2 8 x 3.84TB NVMe U.2 互联 16 PCIe 扩展 4x ConnectX-7 InfiniBand 4x OSFP ConnectX-7 VPI 网络接口-1 GbE RJ4

100、5 10Gb/s NIC with RJ45 电源 800W 6 x 3.3 kW 14.3kW 数据来源：浪潮科技白皮书，Nvidia，国泰君安证券研究 以 DGX A100 为典型 AI 服务器配置，在服务器出货规模基本稳定的情况下，AI 服务器占比每提升 1 个百分点，对应 DRAM 出货量至少提升 3%。结合通用服务器自身扩容趋势，未来 3 年预计服务器 DRAM 容量年均 CAGR 可达 15-20%。图图 61 全球服务器及工作站出货量：数量基本保持全球服务器及工作站出货量：数量基本保持稳定，年出货量大约为稳定，年出货量大约为 1900 万台万台 图图 62预计预计 2024年服务

101、器市场年服务器市场 DRAM 容量需求增速容量需求增速可达可达 18%数据来源:TrendForce，国泰君安证券研究 数据来源：TrendForce，国泰君安证券研究 消费电子、消费电子、PC 市场复苏，图形市场企稳，对应市场复苏，图形市场企稳，对应 DRAM 需求稳步扩张。需求稳步扩张。消费电子、PC 主要对应美光 MBU。2022 年，受新冠疫情滞后影响，全球消费电子市场（含手机）及 PC 需求出现明显下滑，存储市场迎来冰点。随着电子产品迭代周期到来、下游主机厂商库存优化，消费电子市场需求将复苏，PC 需求或出现反弹，预测 2024 年手机及 PC 出货量同比将分别有 4-8%/2-3%

102、增长。同时，以手机为代表的消费电子产品技术升级速度放缓，RAM 容量提升成为迭代的重要标准，根据 Yole 预测，手机/PC 平均 DRAM 容量年增速约为 9%/10%,对应手机/PC DRAM 需求增速约为 12%-16%/10%-12%。01,0002,0003,0004,0005,0006,0002022(k/unit)2023(k/unit)2024E(k/unit)Q1Q2Q3Q410%18%0%5%10%15%20%000004000050000服务器总需求(mn/2Gb equiv)YOY(%)美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.

103、O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 53 图图 63 2023 年全球手机出货量继续下降，年全球手机出货量继续下降，IDC 预预测后续保持年均测后续保持年均 2%-3%增长率增长率 图图 64 PC 出货量于出货量于 2023Q1 达到历史低点，已有反达到历史低点，已有反弹趋势弹趋势 数据来源:IDC，国泰君安证券研究 数据来源：iFinD，国泰君安证券研究 图图 65 智能手机市场智能手机市场 DRAM 容量需求预测：容量需求预测：2024年增长率超年增长率超 12%图图 66 PC 市场市场 DRAM 容量需求预测，容量需求预测，2024 年增

104、长率年增长率达达 11.36%数据来源:TrendForce、IDC，国泰君安证券研究 数据来源：TrendForce、IDC，国泰君安证券研究 图形显存需求属于美光 CNBU 的一部分。2022 年，“以太坊”为代表的大量虚拟货币由 PoW（工作量证明）变更为 PoS（权益证明），叠加新冠疫情前期游戏硬件需求的透支性消费，游戏硬件需求出现大幅度下滑。预计在游戏模式不发生根本性变化（AR/VR）且未出现现象级游戏的情况下，游戏显卡需求将长时间保持稳定。图图 67 图形显卡出货量预测：季度波动，全年稳定图形显卡出货量预测：季度波动，全年稳定 图图 68 独立显卡出货占比：仍被英伟达垄断独立显卡出

105、货占比：仍被英伟达垄断 数据来源:TrendForce，国泰君安证券研究 数据来源：Jon Peddie Research，国泰君安证券研究 -2%0%2%4%6%8%10%050010001500全球智能手机出货量（mn/unit)中国智能手机出货量（mn/unit)全球手机出货量YOY(%)中国手机出货量YOY(%)020000400006000080000100000PC出货量:联想(k/unit)PC出货量:惠普(k/unit)PC出货量:戴尔(k/unit)PC出货量:苹果(k/unit)PC出货量:宏基(k/unit)PC出货量:华硕(k/unit)PC出货量:其他(k/unit)

106、0%2%4%6%8%10%12%14%000004000050000手机总需求(mn/2Gb equiv)YOY(%)-1.13%11.36%-2%0%2%4%6%8%10%12%8500950025001350014500PC市场总需求(mn/2Gb equiv)YOY(%)86%80%12%19%2%1%00.20.40.60.811.2NvidiaAMDIntel美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 53 3.2.3.供给：供给：HBM 挤

107、出挤出 15%以上产能，原厂资本开支削减开始见效以上产能，原厂资本开支削减开始见效 据美光，目前 HBM 成本约为 DRAM3 倍以上，消耗产能约为同容量 DRAM 4-5 倍，根据 HBM 全球需求计算，2024 年 HBM 出货容量约为 640mnGB到 750mnGB，约挤占传统产能的 15%以上。图图 69 按应用市场划分，主流市场格局较为稳定，美光在汽车及工业领域有按应用市场划分，主流市场格局较为稳定，美光在汽车及工业领域有较大占有率较大占有率 数据来源：Yole，国泰君安证券研究 三大原厂减产步调统一，产能及出货均有所下滑。三大原厂减产步调统一，产能及出货均有所下滑。自 2022

108、年以来，三星、美光、海力士 DRAM 资本开支逐渐收缩，2023 年 DRAM 资本开支减少约33%，减产效果开始显现。图图 70 DRAM 资本开支在资本开支在 2022 年达到高位年达到高位 图图 71 2022 年后各厂年后各厂 DRAM 资本开支计划逐年减少资本开支计划逐年减少 数据来源:TrendForce，国泰君安证券研究 数据来源：TrendForce，国泰君安证券研究 0%20%40%60%80%100%120%SamsungSK hynixMicronNanyaWinbondPowerchipCXMTOther-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0510152

109、0253035行业DRAM资本开支（bn/$）YOY(%)05,00010,00015,000202220232024ESamsung（mn/$）SK hynix（mn/$）Micron（mn/$）Winbond（mn/$）PSMC（mn/$）Nanya（mn/$）美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 53 图图 72 考虑考虑HBM的挤出效应，的挤出效应，2024年传统年传统DRAM出货容量可能出现负增长，加剧供需缺口出货容量可能出现负增长，加剧供需缺口 图图 73 考虑考虑 HBM 的

110、挤出情况，的挤出情况，2024 年或将出现年或将出现DRAM 供不应求情况供不应求情况 数据来源:国泰君安证券研究 数据来源：TrendForce，国泰君安证券研究 3.3.NAND：下游稳定扩容，减产开始见效：下游稳定扩容，减产开始见效 3.3.1.概况：概况：3D 结构下存储密度稳步提升，堆叠层数是核心指标结构下存储密度稳步提升，堆叠层数是核心指标 3D NAND 自自 2015 年后成为主流，单位容量成本持续下降年后成为主流，单位容量成本持续下降。NAND 自出现以来，主要用于系统硬盘，因而一直围绕着单位容量降本的路径发展。原厂供应商一直在缩小芯片尺寸，以增加每片品圆的总 GB 容量，从

111、而降低每GB 的成本。由于在 XY 坐标上缩小模具的可行性较小，目前供应商已经将提升 3D 堆叠层数及单个存储单元字节数作为主要的发展方向，单位密度呈现稳定增长。图图 74 3D NAND 结构：图中柱状体为多个存储单元堆叠而成结构：图中柱状体为多个存储单元堆叠而成 数据来源：Lam Research 图图 75 单位晶圆面积容量呈线性提升单位晶圆面积容量呈线性提升 图图 76 单位晶圆容量同样线性提升单位晶圆容量同样线性提升 数据来源:ISSCC 2022 数据来源：ISSCC2022-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0500000200000

112、250000300000350000400000450000Bit 出货量(mn/Gb)YOY(%)-30%-20%-10%0%10%20%0000040000DRAM 总供给(mn/2Gb equiv)DRAM 总需求(mn/2Gb equiv)Sufficiency美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 53 图图 77 各原厂各原厂 NAND 制程：向着堆叠层数提高演进，美光率先到达制程：向着堆叠层数提高演进，美光率先到达 200+L 以上节点以上节点 数据来源：

113、Yole 目前目前 TLC（Triple-Level Cell）是）是 NAND 市场主流标准，美光起步虽晚但市场主流标准，美光起步虽晚但技术激进。技术激进。QLC 也已经有所出货，但其在缓外读写性能和寿命上相较 TLC更差，因而未能得到大规模使用。截止至 2023 年，各 NAND 厂商普遍迭代至接近 200L 堆叠阶段，美光是首个推出 232 层 TLC NAND 芯片的厂商，在单个 NAND 芯片封装中实现了高达 2TB 的存储。中国长江存储同样宣布量产了 232 层 NAND 颗粒，基于 QLC 方案，但目前因制裁及成本因素量产部分受限。图图 78 晶圆产能分配：晶圆产能分配：TLC

114、持续作为主力出货持续作为主力出货 图图 79 单位晶圆容量同样线性提升单位晶圆容量同样线性提升 数据来源:Yole，国泰君安证券研究 数据来源：Yole，国泰君安证券研究 类似类似 HBM，混合键合在，混合键合在 NAND 堆叠迭代中同样起到重要作用，美光与堆叠迭代中同样起到重要作用，美光与Xperi-Adeia 合作锁定混合键合合作锁定混合键合 IP 技术。技术。混合键合（Hybrid Bonding），主要有两种使用方式。第一种是晶圆到晶圆，用于 CIS 和 NAND，在这些领域混合键合已经证明了其效率。另一种是裸片到晶圆混合键合，这比晶圆间键合更加困难，但这种工艺变化对于逻辑和 HBM

115、很有意义。目前行业巨头65%75%79%83%83%81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%SLC(%)MLC(%)TLC(%)QLC(%)SAMSUNG33.8%KIOXIA17.9%Western Digital12.9%SK hynix12.9%Micron11.9%SOLIDIGM6.0%YMTC4.0%MXIC0.3%winbond0.3%美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 53 如台积电、三星和英特尔正在竞相推进 5 纳米及更先进制程技术的开发

116、。图图 80 晶圆对晶圆（晶圆对晶圆（Wafer-to-Wafer）/裸片对晶圆（裸片对晶圆（Die-to-Wafer）混合键合的步骤流程）混合键合的步骤流程 数据来源：Semianalysis 美光已有计划推出美光已有计划推出 300 层以上层以上 NAND 产品。产品。长江存储推出的 Xtacking 是NAND 领域最先量产的混合键合技术，2018 年，YMTC 推出了 Xtacking1.0技术，该技术采用了两个不同的晶圆：一个用于 NAND 单元阵列，另一个用于 CMOS 逻辑。这些电路通过数百万个垂直金属孔面对面地结合在晶圆级键合上。后经过多次迭代，其 232L QLC 存储便是基

117、于 Xtacking3.0 退出，具有较强领先优势。2022 年 2 月，美光与 Xperi-Adeia 签订了一项多年协议，以获得下一代存储设备的混合键合 IP，或将用于 300 层以上 NAND，预计其实现原理将与 Xtacking 类似，同样属于领先位置。图图 81 各厂商混合键合技术关键节点：长江存储在各厂商混合键合技术关键节点：长江存储在 NAND 最领先最领先 数据来源：Yole 3.3.2.需求：服务器扩容提供少量增量，其余市场稳定提升需求：服务器扩容提供少量增量，其余市场稳定提升 NAND 下游市场中，企业级下游市场中，企业级 SSD，移动设备及消费级，移动设备及消费级 SSD

118、 是最主要市场是最主要市场，对应于美光 SBU 业务。相较于 DRAM，AI 服务器中 NAND 容量较通用服务器提升相对不明显。2024 年虽有小规模爆发提货现象，但中长期看行业总容量需求增速稳定，主要靠前文所提的周期逻辑驱动。美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 53 图图 82 NAND 按下游应用划分需求情况，同样在按下游应用划分需求情况，同样在 2022 年触底年触底 数据来源：Yole，国泰君安证券研究 图图 83 企业级企业级 SSD 出货数量企稳出货数量企稳 图图 84 消

119、费级消费级 SSD 出货数量同样较稳定出货数量同样较稳定 数据来源:TrendForce，国泰君安证券研究 数据来源：TrendForce，国泰君安证券研究 3.3.3.供给：上一轮资本收缩开始收效，国产厂商可能是市场变量供给：上一轮资本收缩开始收效，国产厂商可能是市场变量 图图 85 各厂商份额按应用领域划分：美光在移动及其他领域优势较大各厂商份额按应用领域划分：美光在移动及其他领域优势较大 数据来源：Yole，国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,000Client SSD

120、(TB)Enterprise SSD(TB)Mobile(TB)Removable storage(TB)Auto(TB)Other(TB)行业YoY (%)-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0246810121416Enterprise SSD 出货量(mn/unit)QoQ(RS)-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%020406080100120140Memory Card 出货量(mn/unit)USB Flash Drive 出货量(mn/unit)QoQ(RS)QoQ(RS)9

121、%10%16%34%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%SSD(%)Mobile(%)Removable&Consumer(%)Other(%)SAMSUNGKIOXIAWestern DigitalMicronSK hynixSOLIDIGMYMTCOther美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 53 相对于相对于 DRAM，NAND 市场竞争格局更为分散，市场竞争格局更为分散，各厂商竞争还受到地缘政治影响，国内厂商存在战略性扩产动机，供给一致性较 DRAM

122、 行业更弱。图图 86 行业行业 NAND 资本开支：接近资本开支：接近 DRAM 行业水行业水平，在平，在 2021 年达到顶峰年达到顶峰 图图 87 原厂原厂 NAND 资本开支：资本开支：2022 年后整体下降，年后整体下降，长江为代表的中国厂商战略扩产，影响供给格局长江为代表的中国厂商战略扩产，影响供给格局 数据来源:TrendForce，国泰君安证券研究 数据来源：TrendForce，国泰君安证券研究 在 PC 及服务器应用中，NAND 还受到 HDD 的竞争，一直以来各厂商对NAND 单位成本的追求较 DRAM 更加极致，在市场规模显著更小的 NAND市场（58.7bn$，DRA

123、M 约 79.7bn$），保持了与 DRAM 行业同一水平（约30bn$）的资本开支，因此预测 2024 价格反弹速度或不及 DRAM，增势稍弱。图图 88 NAND 供给已达到低点，后续或有轻微上移供给已达到低点，后续或有轻微上移 图图 89 2024 年预期年预期 NAND 供需格局回归平衡点位，供需格局回归平衡点位，需求稍高于供给需求稍高于供给 数据来源:TrendForce，国泰君安证券研究 数据来源：TrendForce，国泰君安证券研究 4.公司概况：全球存储芯片寡头，具备多维度优势公司概况：全球存储芯片寡头，具备多维度优势 4.1.高管构成丰富多元，核心股东均来自北美高管构成丰富

124、多元，核心股东均来自北美 -20%-10%0%10%20%30%055行业NAND资本开支（bn/$）YOY(%)-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500000200000250000300000NAND 总供给(mn/8Gb equiv)QoQ（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500000200000250000300000NAND 总供给(mn/8Gb equiv)NAND 总需求(mn/8Gb equiv)Sufficiency美光科技美光科技(MICRON TEC

125、HNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 53 表表 9 高管团队情况：成分多元，有电子行业多领域的丰富从业经验，对产业链上下游均有较深理解高管团队情况：成分多元，有电子行业多领域的丰富从业经验，对产业链上下游均有较深理解 名称名称 职位职位 主要工作经历主要工作经历 Sanjay Mehrotra 首席执行官 在半导体领域有超过 40 年的经验。SanDisk 联合创始人，担任过 CEO 职务，2017 年加入 Micron担任首席执行官。Manish Bhatia 首席运营官 在 SanDisk 和 Western Digit

126、al 等知名半导体公司担任高级领导职务。Scott J.DeBoer 首席技术/科研/R&D 官 自 1995 年以来在 Micron 任职，负责技术开发，有深入的半导体工艺和产品研发背景。Mark J.Murphy 财务总监/CFO 在 Corvo Inc 和 Delphi Automotive PLC 等公司担任高级财务职务，涉及汽车和半导体领域。Sumit Sadana 首席商务官 在 SanDisk 有广泛的战略和商业发展角色，负责公司在全球半导体市场的扩展。April S.Arnzen 首席人力资源官 自 1996 年起在 Micron 工作，深入了解半导体行业的人力资源和法务需求。

127、Mike Bokan 全球销售副总裁 自 1996 年起在 Micron 工作，领导多个关键销售部门，对半导体产品的市场销售有深刻理解。Richard M.Beyer 独立董事 在 Freescale Semiconductor 担任董事长兼首席执行官，曾在 VLSI Technology 担任高级职务。Lynn A.Dugle 独立董事 Engility Holdings 前首席执行官。在 Raytheon 担任过多个领导职务，涉及通信和电子领域。Linnie M.Haynesworth 独立董事 在 Northrop Grumman Mission Systems 部门担任副总裁和总经理，

128、专注于网络、通信和情报解决方案。Mary Pat McCarthy 独立董事 KPMG LLP 前副主席，具有丰富的审计和财务咨询经验，服务于多家科技和通信公司。Robert E.Switz 独立董事，董事会主席 ADC Telecommunications 的前总裁和首席执行官，具有深厚的通信和网络技术行业背景。Steve J.Gomo 独立董事 NetApp 的前执行副总裁和首席财务官，拥有丰富的技术和财务领导经验。数据来源：公司公告，Market Screener，国泰君安证券研究 公司高管多有闪迪、公司高管多有闪迪、TI、Corvo 等传统半导体大厂多年管理经验，等传统半导体大厂多年管

129、理经验，技术背景过硬，对通信、网络、汽车等多个下游领域具有较为深认知。核心管理团队人均从业时长超 30 年，跨越多轮半导体周期与存储价格周期，已经在长期经营中证明其优秀能力。公司管理层架构稳定，人员变动较少，内部治理体系较为完备。美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 53 表表 10 公司主要股东情况：前十大股东均为美国头部资产管理公司，对冲基金及养老基金等，在芯片地缘竞争中公司主要股东情况：前十大股东均为美国头部资产管理公司，对冲基金及养老基金等，在芯片地缘竞争中处于有利位置处于有利位置

130、 股东名称股东名称 持股数量（股）持股数量（股）持股比例持股比例 简介简介 Vanguard Fiduciary Trust Co.94,984,775 8.60%美国投资基金公司，全球最大的投资基金之一，提供共同基金、ETFs 和退休产品。BlackRock Advisors LLC 64,137,273 5.81%美国资产管理公司，全球最大，提供投资管理、风险管理和咨询服务。STATE STREET CORPORATION 45,463,848 4.12%美国金融服务和银行公司，提供投资管理、研究和咨询服务。PRIMECAP Management Co.37,491,511 3.40%美国

131、投资管理公司，专注于长期价值投资，管理公开和私募投资基金。Capital Research&Management Co.(Global Investors)28,770,957 2.61%美国资本集团（Capital Group）旗下的基金管理公司，提供多种投资策略。Fidelity Management&Research Co.LLC 26,742,620 2.42%美国金融服务公司，提供退休服务、财富管理、经纪服务等。Sanders Capital LLC 22,583,348 2.05%美国投资管理公司，采用全球视角进行价值投资。Geode Capital Management LLC

132、21,537,914 1.95%美国全球资产管理公司，专注于被动投资和指数基金管理。Capital Research&Management Co.(World Investors)21,348,227 1.93%美国资本集团（Capital Group）的另一管理部门，从事全球投资管理。Wellington Management Co.LLP 16,763,607 1.52%美国投资管理公司，全球提供各类资产管理服务，包括股权、固定收益和另类投资。其他 724,136,578 65.59%-数据来源：公司公告，Market Screener，国泰君安证券研究，股东情况截止至 2024 年 4

133、月 20 日 公司头部股东均来自美股本土，或能在地缘竞争中处于有利地位。公司头部股东均来自美股本土，或能在地缘竞争中处于有利地位。公司股权结构较为分散，前十大股东合计占比约为 35%，均为美国头部资管公司及对冲基金。作为 DRAM 领域唯一、NAND 领域唯二的北美本土厂商，美光曾多次受益于美国国家半导体战略。考虑到存储芯片在半导体市场的庞大规模，以及对先进制程和先进封装技术的高度依赖性，美光或能成为美国半导体地缘政策的首要受益者。4.2.公司产能：位居行业前列，公司产能：位居行业前列，Fab 厂分布于东亚及美国本土厂分布于东亚及美国本土 美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)

134、(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 53 图图 90 美光产能分布：设计及生产基地遍布全球，立足北美拓展欧洲及东亚市场，先进产能持续扩张美光产能分布：设计及生产基地遍布全球，立足北美拓展欧洲及东亚市场，先进产能持续扩张 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 美光晶圆制造产能分布于美国、中国台湾、日本及新加波，封测产能则主要美光晶圆制造产能分布于美国、中国台湾、日本及新加波，封测产能则主要位于台湾、新加坡马来西亚及中国大陆，产能保持稳步扩张。位于台湾、新加坡马来西亚及中国大陆，产能保持稳步扩张。目前公司DRAM 晶圆产能主要依赖日本及中国台湾

135、，其中台湾晶圆厂首次引入 EUV光刻机，代表美光最新一代制程能力。NAND 产能主要依赖于新加坡厂。美国佛吉尼亚工厂则主要负责成熟制程产品的制造。受到美国政府芯片法案补贴，美光将在美建设两座先进制程 DRAM 工厂，未来先进 DRAM 产能有望实现突破。截止至 2024 年 3 月 29 日，美光宣布其位于西安的封测厂将追加投资 43 亿，总投资达到 110 亿，拓展其 DRAM 封装及测试能力，同时还在推进对力成半导体西安工厂的整合工作，进一步彰显其破除产能壁垒和加大中国市场影响力的战略规划，在国内市场暂未明显受到美国芯片法案等影响。美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(M

136、U.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 53 表表 11 美光美光 Fab 厂分布情况厂分布情况 国家国家/地区地区 工厂工厂 制程制程(nm)生产产品生产产品 产能产能(kwpm)投产年份投产年份 备注备注 新加坡 Fab 10 20 NAND 28 2016 176L 3D NAND Fab 10 x 20 NAND 50 2016 232L 3D NAND Fab 10w 20 NAND 59 2016 96L 3D NAND 美国 Fab 10A 20 NAND 30 2019 232L 3D NAND Fab 4 10/16 NAND 1

137、5 2012 300+L 3D NAND Fab 6 20 NAND 28 2006 2D NAND Exp Fab 20 NAND/DRAMM 35 2020 New Fab 12 NAND/DRAM 100 预计3Q2025 2022 年有效产能合计:191kwpm 美国 Fab 6 30 DRAM 23 1997 Exp Fab 20 DRAMINAND 35 2020 日本 Fab 15 16 DRAM 90 2002 Fab 15-B 16 DRAM 18 2019 Fab 15-F 16 DRAM 22 3Q21 产能爬坡中 中国台湾 Fab 11 16 DRAM 50 2000

138、Fab 12 16 DRAM 32 2004 Fab 13 20 DRAM 32 2007 Fab 16 A1 15 DRAM 47 2007 Fab 16 A3 15 DRAM 100 1Q21 产能爬坡中 2022 年有效产能合计：370kwpm 数据来源：Semi，Bloomberg，国泰君安证券研究 公司存储芯片产能位于世界前列。公司存储芯片产能位于世界前列。存储 IDM 是全球晶圆产能的重要贡献者，约占全球晶圆产能的约 40%，高于全球纯代工企业（台积电、中芯国际等）产能总和。目前，12 寸晶圆已经成为存储芯片生产主流晶圆。相对于 8 寸晶圆，良率相同情况下产能大约提升 1 倍，在生

139、产相同制程芯片时成本更低，对于芯片降本具有重要意义，是先进生产能力的代表性指标。据集邦咨询统计，截止至 2023 年 Q3，美光 DRAM 等效 12 寸产能位居全球第三，NAND 产能位居全球第四，均远高于以长鑫存储、长江存储为代表的潜在竞争对手，产能壁垒较为显著。美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 53 图图 911 公司公司 DRAM 等效等效 12 寸晶圆产能约占寸晶圆产能约占DRAM 芯片总产能芯片总产能 20%图图 92 公司公司 NAND 等效等效 12 寸晶圆产能约占寸晶

140、圆产能约占 NAND芯片总产能芯片总产能 8.8%数据来源：TrendForce，国泰君安证券研究 数据来源：TrendForce，国泰君安证券研究 4.3.产品与业务：产品与业务：DRAM 与与 NAND 构成公司营收的绝大部分，构成公司营收的绝大部分，下设四大下设四大 BU 应对不同应用市场应对不同应用市场 美光业务较为集中，DRAM 及NAND 产品合计占公司总营收的95%以上，其余为 NOR Flash 等。DRAM 产品贡献公司绝大部分毛利率，是公司利润核心来源。产品根据后续封装程度的不同可以分为晶圆、颗粒及模组管理型NAND 等。图图 923 美光产品矩阵美光产品矩阵 数据来源：美

141、光公司官网、公司公告，国泰君安证券研究 38.1%26.3%19.4%4.2%1.9%2.1%0.8%7.2%SamsungSK HynixMicron（美光）南亚力晶半导体华邦电子晋华集成长鑫存储36.2%28.4%11.1%6.1%8.8%7.8%0.2%0.5%0.7%0.2%SamsungKioxia/WDCSK hynixSolidigmMicron长江存储力晶半导体华邦电子旺宏电子中芯国际美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 53 表表 12 不同类型产品的使用场景不同类型产品

142、的使用场景 产品类型 采购商 使用场景 晶圆 Kingston、海力士、群联 用于给第三方厂商生产个人电脑、服务器等的存储模组，满足多种个性化需求以填补细分市场 颗粒 Apple、小米、vivo 等手机制造商 用于手机的 LPDDR DRAM，PC 服务器的内嵌式存储，等场景，相对于模组具备更高的集成度 模组 联想、惠普，自有品牌 Crucial 进一步封装成固态硬盘，内存条等出售给 OC，服务器机柜智能手机等终端厂商 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 934 公司公司 DRAM 产品占比约产品占比约 70%，NAND 占占比约为比约为 26%，两大业务营收均在，两大业务营收均在 2

143、023 财年大幅下财年大幅下滑滑 图图 945 公司公司 DRAM 产品营收持续维持高位产品营收持续维持高位 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 根据下游应用场景，公司业务线下设四大事业部，分别为 CNBU（计算和网络业务）、MBU（移动业务）、EBU（嵌入式业务）和 SBU（存储业务），2023 年各事业部营收占比分别为 37%，23%，16%及 23%。图图 96 公司各大业务营收占比：公司各大业务营收占比：CNBU 是公司营收是公司营收最重要组成部分，近期已开始出现反弹最重要组成部分，近期已开始出现反弹 图图 97 公司四大事业部业务年变化：关联性

144、较强，整公司四大事业部业务年变化：关联性较强，整体波动统一。其他业务随机性较强体波动统一。其他业务随机性较强 0200040006000800010000DRAM Revenue(mn/$)Nand Revenue(mn/$)Other Revenue(mn/$)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%DRAM Revenue NAND Revenue Other Revenue美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 of 53 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据

145、来源：公司公告，国泰君安证券研究 根据硬件类型和应用领域，四大业务部发展格局和前景有所不同。根据硬件类型和应用领域，四大业务部发展格局和前景有所不同。从产品类型及应用市场来看，CNBU 事业部主要服务于对 DRAM 性能有较高需求的AI，云/通用服务器、5G 基础设施及图形处理市场，目前已经完成 1节点导入，预计将成为未来一段时间的主要增长点。MBU 专注于提供低功耗存储设备，代表公司最高制程节点与低功耗工艺。EBU 专注于成熟工艺在汽车、工业及物联网，ARVR 业务的应用，应用场景较多，产品种类广泛。SBU主要为企业、消费者提供先进工艺 SSD 存储解决方案，引领 NAND 堆叠技术的行业进

146、步。美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 53 表表 13 美光各事业部主要产品、应用市场及产品进展美光各事业部主要产品、应用市场及产品进展 事业部事业部 产品类型产品类型 应用市场及设备应用市场及设备 技术节点技术节点 产品进展产品进展 CNBU DRAM 客户端市场：商用和消费级 PC 1x,1y,1z,1 实现 1节点产品认证，预计 2024年加大产能 云服务器市场：支持 AI 和数据中心负载的云服务器 DDR5 提供更高带宽，改善服务器性能 企业市场：OEM 服务器、混合云和边缘解

147、决方案 推出 1 技术的 96GB DDR5 模块 图形处理市场：游戏主机、PC图形卡、GPU 数据中心解决方案 GDDR6 和 GDDR6X 产品，适用于AI、VR/AR、高分辨率游戏及专业设计 网络市场：5G 基础设施、数据中心网络设备 推出应对增长的数据传输需求产品 MBU DRAM、管理型 NAND 移动市场：智能手机、平板电脑、移动 PC 1 LPDDR5X 客户认证，开始向一线OEM 大规模出货，开始提供基于最新 232 层 NAND 技术的 UFS 4.0 产品样品 5G 相关产品：要求更高 DRAM和 NAND 容量的设备 UFS 高容量 uMCP5 产品，包含16GB DRA

148、M 和 512GB NAND EBU DRAM、NAND、SSDs、NOR 汽车市场：自动驾驶、先进驾驶辅助系统、车载信息娱乐系统 成熟工艺 在汽车市场维持领导地位，产品包括LPDDR4/LPDDR5、DDR3/DDR4、e.MMC 工业市场：工业物联网、机器通信、工厂自动化、交通、监控行业 产品推动工业 IoT 市场应用，包括DDR3/DDR4 DRAM、LPDDR4 DRAM、NAND MCPs、SLC NAND 消费者市场：IP 机顶盒、数字助手、相机、家庭网络、高清电视、AR/VR 消费产品中的边缘设备使用，如LPDDR4/LPDDR5 DRAM、DDR4/DDR3 DRAM、SLC

149、NAND SBU SSDs 及组件级解决方案 企业和云存储、客户端存储、消费者存储市场 176 层、232层 2023 年出货量最大的是 176 层NAND，开始出货 232 层 NAND 技术的 SSD 企业和云市场：包括 5300、7450、5400、9400 和 6500 系列 SSDs 全系列产品现在使用 176 层或 232层 NAND，支持 AI 需求和数据密集型应用 客户端市场：包括 2450、2400和 3400 系列客户端 SSDs 针对主流个人电脑 OEM 生产，替代传统硬盘，提供高性能和功耗效率 消费者市场：Crucial 品牌MX500 和 BX500 SATA 数据来

150、源：公司公告，国泰君安证券研究 4.4.公司复盘：浪花淘尽终成存储巨头，后来居上技术制胜公司复盘：浪花淘尽终成存储巨头，后来居上技术制胜 4.4.1.1978 年年-1983 年：存储领域后起之秀，设计起家快速崛起年：存储领域后起之秀，设计起家快速崛起 1969 年，Advanced Memory System 公司生产了第一款 DRAM 芯片，随后美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 of 53 1970 年，Intel 公司推出了第一个商用 DRAM 芯片，这标志着 DRAM 首次成为个人电

151、脑的标准存储芯片，半导体存储行业步入公众视野。1978 年，双胞胎乔和沃德 帕金森以及同事道格 皮特曼于一家牙医办公室的地下室创立了美光科技（Micron Technology）。他们最初将其设立为一家半导体设计公司。直到 1980 年，他们说服了包括 J.R.Simplot 和 Allen Noble 在内的几位当地商人提供财务支持，建立了自己的生产设施，并于 1982 年销售了第一款 DRAM 产品，正式成为 IDM 芯片厂商。1981 年，美光首批 64K DRAM 实现量产，凭借其良好性能，Micron得以在众多芯片制造商中存活。此后持续投入经费于 256K DRAM 产品的研发，努力

152、追赶国际巨头的技术进程。图图 98 美光早期发展路线：到美光早期发展路线：到 2013 年基本形成稳定局面年基本形成稳定局面 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.4.2.1984 年年-2002 年：立足北美区位优势，把握时机整合行业资源年：立足北美区位优势，把握时机整合行业资源 凭借多款凭借多款DRAM 产品的领先优势，美光成功于产品的领先优势，美光成功于1984年登录纳斯达克市场，年登录纳斯达克市场，步入快速成长期。步入快速成长期。当时，由于日本存储公司 DRAM 技术取得了重大突破，成功研制出 256K DRAM 技术，并且将良率提高到了 80%，全球存储市场完全由日本厂商主导。1

153、985 年，日美签署广场协议，后日元持续升值，日本半导体出口产品竞争力下降。1986 年，美国和日本达成了一项半导体贸易协定，以限制日企在美倾销。多方举措极大限制日本半导体竞争优势，甚至在 1988 年出现内存芯片短缺，美光则凭借在北美本土的领先优势飞速扩张，吸纳在美日半导体大战中落败的美国半导体企业。1998 年，美光购买了德州仪器（TI）的内存芯片业务，包括在德克萨斯州、意大利和新加坡的工厂。2001 年，公司通过收购合资伙伴神户钢铁公司约 3.5 亿美元的股份，获得了位于日本的 DRAM 制造商 KMT Semiconductor 的完全所有权。2002 年公司又以 2.5 亿美元及 1

154、50 万 Micron 股票收购 Toshiba 在美国子公司的 DRAM 业务，同年开发出世界第一款 1Gb DDR DRAM 产品，成为世界五大 DRAM 供应商之一。美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 of 53 图图 99 美光美光 DRAM 整合情况：吞并大量半导体大厂整合情况：吞并大量半导体大厂 DRAM 产线产线 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4.4.3.2003 年年-2014 年：多元发展，扩展年：多元发展，扩展 NAND 业务后来居上业务后来居上 美光始终寻求多元化

155、的发展战略，在发展历史中先后从事过半导体显示，逻辑芯片、图形芯片及个人 PC 业务。在存储业务上也积极扩张产品矩阵。2004 年，美光看到 NAND Flash 产品在堆叠降本上的巨大潜力，在原先DRAM 和 NOR Flash 基础上，推出首款 NAND 产品。2005 年，美光与英特尔成立 NAND 合资企业 IM Flash Technologies，使美光获得英特尔先进的 NAND 技术和知识产权，进入快速增长且利润率高的 NAND 闪存市场。2006 年，美光收购 Lexar Media，整合存储资源。2007 年，美光和英特尔率先推出 40 纳米以下 NAND 闪存。2010 年，

156、美光从英特尔、意法半导体、内华达州和 Francisco Partners 手中收购 NOR 制造商 Numonyx BV；美光和英特尔宣布推出全球首款 20 纳米 MLC NAND，只需 8 个芯片即可在单个指尖大小的封装中存储 1Tb 数据，树立了新的存储基准。2012年，美光成为首家量产采用 hi-k 金属栅极技术 NAND 的公司。2013 年，美光收购 Elpida Memory Inc.和 Rexchip Electronics Corporation，一举成为全球第三大 DRAM 芯片厂商，DRAM 市场从此成为三足鼎立格局。图图 950 DRAM 市场市占率变化情况，美光收购市

157、场市占率变化情况，美光收购Elpida 后市场集中度显著提升后市场集中度显著提升 图图 961 NAND 市场市占率变化情况，市场市占率变化情况，CR5 长期保持长期保持在在 90%以上以上 数据来源：DRAMeXchange，国泰君安证券研究 数据来源：DRAMeXchange，国泰君安证券研究 4.4.4.2015 年至今：多次引领存储技术革命，量产年至今：多次引领存储技术革命，量产 HBM3E 具备世界顶尖具备世界顶尖水准水准 经过多年的尝试与打磨，美光最终选择将业务收敛，仅保留具备全球竞争优经过多年的尝试与打磨，美光最终选择将业务收敛，仅保留具备全球竞争优50%60%70%80%90%

158、100%0%20%40%60%80%100%SamsungSK HynixMicron GroupNanyaWinbondPowerchipElpidaOthersCR350%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%SamsungSK GroupWDCKioxia*MicronOthers美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 50 of 53 势的存储业务，持续在半导体存储推出具备里程碑意义产品。势的存储业务，持续

159、在半导体存储推出具备里程碑意义产品。2015 年，美光和英特尔宣布推出 3D XPoint 技术，几十年来首次开拓了全新的内存类别。这种非易失性存储器的速度比 NAND 快 1,000 倍，耐用性高 1,000 倍。同年，美光和英特尔还推出 3D NAND，成为有史以来开发的最高密度闪存，3D NAND 标志着半导体存储的一个重要转折点。通过垂直堆叠数据存储单元层，3D NAND 的容量是平面 NAND 技术的三倍。2016 年，基于公司图形芯片开发经历，美光推出全球最快图形 DRAM GDDR5X。GDDR5X 提供高达 14Gb/s 的数据速率，基本上是之前 GDDR5 内存带宽的两倍。图

160、图 972 3D NAND 首次将存储单元堆叠由平面转首次将存储单元堆叠由平面转换至空间，极大提升容量上限并降低单位成本换至空间，极大提升容量上限并降低单位成本 图图 983 QLC 存储单元可以存储存储单元可以存储 16 种不同的电荷状种不同的电荷状态，能够表示态，能够表示 4 位数据（位数据（24=16），大幅降低成本），大幅降低成本 数据来源：Micron 数据来源：Micron 2018 年，美光推出业界首款四级单元(QLC)NAND SSD，容量达到 7.68TB，位密度较三级单元(TLC)NAND 高出 33%，加速 NAND 对硬盘驱动器市场的进一步侵吞。2020 年，美光推出业

161、界首款 176 层 NAND 闪存，同时推出 GDDR6X，系统带宽提升至每秒 1 太字节(TB/s)；2021 年，推出业界首款 1 DRAM 工艺技术 1(1-alpha)节点，在位密度、功耗和性能方面实现了重大改进。2022 年，美光进一步将 NAND 堆叠层数提升至 232 层；2024 年 2 月 26 日，美光宣布已开始批量生产 HBM3E 解决方案。美光的 24GB 8H HBM3E 将成为 NVIDIA H200 Tensor Core GPU 的一部分，该 GPU 将于 2024 年第二季度开始发货，标志着美光成为全球第二家量产 HBM3E 的厂商，其产品具备顶尖水准。美光科

162、技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 51 of 53 图图 994 3D 美光美光 HBM3E 产品已经确认将在英伟达产品已经确认将在英伟达 H200 上批量出货上批量出货 数据来源：美光官网 5.风险提示风险提示 AI 落地进度不及预期风险：落地进度不及预期风险：后续 AI 技术落地进度存在不确定性，应用端乏力，或影响美光下游需求。技术开发不及预期风险：技术开发不及预期风险：技术迭代更新较快，新品导入大客户或受挫。竞争格局恶化风险：竞争格局恶化风险：存储厂商竞争加剧，原厂减产不及预期，导致产品价格波动。

163、法律监管风险：法律监管风险：中美贸易摩擦带来的产品禁售风险。美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 52 of 53 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证

164、券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行

165、关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能

166、为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机

167、构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指

168、数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：

169、美光科技美光科技(MICRON TECHNOLOGY)(MU.O)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 53 of 53 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根 20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股