《通合科技-公司研究报告-充电模块稀缺龙头国内外市场共振-230620(31页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《通合科技-公司研究报告-充电模块稀缺龙头国内外市场共振-230620(31页).pdf(31页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 通合科技(300491)/其他电源设备/公司深度研究报告/2023.06.20 请阅读最后一页的重要声明!充电模块稀缺龙头 国内外市场共振 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-06-19 收盘价(元)33.49 流通股本(亿股)1.54 每股净资产(元)5.93 总股本(亿股)1.74 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张一弛 SAC 证书编号:S02 分析师分析师 张磊 SAC 证书编号:S01 相关报告 电力电子行业专家,三大业务深度协同发展:电力电子行业专家,三大业务深度协同发
2、展:公司深耕电力电子行业二十余年,持续优化产业结构,目前已形成新能源汽车、智能电网及军工装备三大业务领域战略布局。2022 年,营业收入创历史新高,达 6.39 亿元,同比增长51.79%,归母净利润达 0.44 亿元,同比增长 36.36%,其中新能源汽车业务营收占比达 54.7%,贡献突出。2022 年毛利率达 30.82%,同比下降 6.48pct,净利率达 6.87%,同比下降 0.82pct,随着公司充电模块出海进程加快,海外营收占比提升,未来毛利率、净利率有望企稳回升。全球需求共振,高毛利率刺激充电设备厂商齐出海:全球需求共振,高毛利率刺激充电设备厂商齐出海:1)国内:中国电车渗透
3、率攀升,充电桩建设相对缓慢,存在需求缺口。运营端迎来盈利拐点,助力资本进场,推动充电设施建设。2023 年 5 月,两部门出台意见支持充电桩随车下乡,扩大充电网络覆盖范围,助力充电桩行业持续高景气。2)海外:欧美各国出台充电桩补贴政策,规划目标指引充电桩建设加速,叠加充电设施供需矛盾,海外充电桩行业快速成长。且目前正处于发展红利期,高毛利率刺激充电设备厂商纷纷出海。充电模块是直流充电桩的核心零部件,成本占比超40%,且有利于提升出海认证速度。公司目前已完成 CE 认证,积极推进 UL认证,有望迎来规模升级、盈利能力上升的业务新局面。国产替代推动军工电源需求高增,电力操作电源蓬勃发展:国产替代推
4、动军工电源需求高增,电力操作电源蓬勃发展:1)“十四五”后两年,军工装备采购落地,军工电源产品需求高增。公司定制电源产品毛利率较高,目前积极扩产,规模增加助力军工业务更好发挥增厚利润战略作用。2)电力操作电源跟随国家配电网建设和智能电网改造需求增加,公司产品技术能力强劲,紧抓行业发展机遇,市占率长期处于领先地位。投资评级:投资评级:海内外充电模块高景气,公司立足全球市场,打开全新增长空间。我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 10.12、15.05、21.60 亿元,归母净利润分别为 0.91、1.43、2.36 亿元,对应 PE 分别为 63.96、40.60、24.58 倍,
5、首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:风险提示:充电模块出海进程不及预期;竞争加剧,毛利率下降;智能电网投资进度不及预期 盈利预测:盈利预测:Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)421 639 1012 1505 2160 收入增长率(%)31.34 51.79 58.33 48.72 43.52 归母净利润(百万元)33 44 91 143 236 净利润增长率(%)-21.65 36.36 104.86 57.51 65.17 EPS(元/股)0.20 0.26 0.52 0.82 1.36 PE 98.5
6、0 53.15 63.96 40.60 24.58 ROE(%)3.36 4.39 8.30 11.56 16.07 PB 3.53 2.37 5.31 4.69 3.95 数据来源:wind 数据,财通证券研究所 -19%14%48%81%115%149%通合科技沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介:电力电子行业专家公司简介:电力电子行业专家 三大业务深度协同发展三大业务深度协同发展.5 1.1 基本概况:深耕电力电子行业基本概况:深耕电力电子行业 股权结构长期稳定股权结构长期稳定.5 1.2 主营业务:产业格局明晰主
7、营业务:产业格局明晰 三大业务领域鼎足而立三大业务领域鼎足而立.6 1.3 财务:营收达历史新高财务:营收达历史新高 盈利能力有望企稳回升盈利能力有望企稳回升.8 2 全球需求共振全球需求共振 高毛利率刺激充电设备厂商齐出海高毛利率刺激充电设备厂商齐出海.10 2.1 海内外需求共振海内外需求共振 充电桩行业进入发展快车道充电桩行业进入发展快车道.10 2.1.1 国内:需求缺口推动充电桩产业高速发展国内:需求缺口推动充电桩产业高速发展 政策加码充电网络建设政策加码充电网络建设.10 2.1.2 海外:多国推出补贴政策海外:多国推出补贴政策 欧美充电基础设施建设处于黄金发展期欧美充电基础设施建
8、设处于黄金发展期.13 2.1.3 空间测算:充电桩公桩铺设加快,私桩随车渗透,总体市场空间广阔空间测算:充电桩公桩铺设加快,私桩随车渗透,总体市场空间广阔.15 2.2 充电模块重要性凸显充电模块重要性凸显 高毛利率驱动充电设备厂商出海高毛利率驱动充电设备厂商出海.17 2.2.1 充电模块价值量大充电模块价值量大 行业集中度高行业集中度高.17 2.2.2 利润空间广阔驱动充电设备企业出海利润空间广阔驱动充电设备企业出海 享受海外发展红利享受海外发展红利.19 2.3 充电模块业务规模升级充电模块业务规模升级 盈利能力进入上升通道盈利能力进入上升通道.20 3 军工行业高景气趋势明晰军工行
9、业高景气趋势明晰 国产替代推动军工电源需求高增国产替代推动军工电源需求高增.22 3.1 军工电源需求高增长军工电源需求高增长 国产替代助力优质民营企业发展国产替代助力优质民营企业发展.22 3.2 收购霍威电源收购霍威电源 稳步增厚公司利润稳步增厚公司利润.24 4 智能电网建设加速推进智能电网建设加速推进 电力操作电源蓬勃发展电力操作电源蓬勃发展.25 4.1 新能源发展带动电力系统重塑新能源发展带动电力系统重塑 智能化趋势明确智能化趋势明确.25 4.2 产品技术能力强劲产品技术能力强劲 紧抓市场机遇开拓配网自动化业务紧抓市场机遇开拓配网自动化业务.26 5 盈利预测与投资评级盈利预测与
10、投资评级.26 5.1 盈利预测盈利预测.27 5.2 投资评级投资评级.28 6 风险提示风险提示.29 图图 1.公司发展历程公司发展历程.5 图图 2.公司股权结构(截至公司股权结构(截至 2023 年年 6 月月 5 日)日).6 图图 3.公司充电模块发展历程公司充电模块发展历程.7 图图 4.公司智能电网领域主要产品公司智能电网领域主要产品.7 内容目录 图表目录 VWtViWcZkWVUrVaXkWaQaObRsQoOnPmPiNpPtNlOpNqRaQpOrRMYmNpMuOpPsR 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 5
11、.公司军工装备领域主要产品公司军工装备领域主要产品.7 图图 6.2015-2023Q1 公司营业收入及增长率公司营业收入及增长率.9 图图 7.2015-2023Q1 公司归母净利润及增长率公司归母净利润及增长率.9 图图 8.2015-2022 年公司各领域业务营收情况年公司各领域业务营收情况.9 图图 9.2015-2022 年公司各领域业务营收占比年公司各领域业务营收占比.9 图图 10.2015-2023Q1 公司毛利率及净利率情况公司毛利率及净利率情况.10 图图 11.2018-2022 年公司各领域业务毛利率年公司各领域业务毛利率.10 图图 12.2018-2022 年公司费
12、用管控情况年公司费用管控情况.10 图图 13.2018-2022 年公司运营周转情况年公司运营周转情况.10 图图 14.2015-2022 年中国新能源乘用车销量及增速年中国新能源乘用车销量及增速.11 图图 15.2015-2022 年中国新能源乘用车渗透率年中国新能源乘用车渗透率.11 图图 16.2015-2022 年中国公共、私人充电桩新增量年中国公共、私人充电桩新增量.11 图图 17.2015-2022 年中国充电桩保有量及车桩比年中国充电桩保有量及车桩比.11 图图 18.2015-2022 年欧洲新能源乘用车销量及增速年欧洲新能源乘用车销量及增速.14 图图 19.2015
13、-2022 年美国新能源乘用车销量及增速年美国新能源乘用车销量及增速.14 图图 20.2021 年各国家年各国家/地区平均新能源汽车与公共充电桩比地区平均新能源汽车与公共充电桩比例例.14 图图 21.充电桩产业链充电桩产业链.18 图图 22.充电模块工作原理充电模块工作原理.18 图图 23.直流充电桩成本占比直流充电桩成本占比.18 图图 24.新能源汽车各类型充电电压平台新能源汽车各类型充电电压平台.19 图图 25.优优绿能国内外毛利率优优绿能国内外毛利率.20 图图 26.公司新能源汽车业务与优优绿能毛利率对比公司新能源汽车业务与优优绿能毛利率对比.21 图图 27.2019-2
14、022 年优优绿能各产品营收占比年优优绿能各产品营收占比.21 图图 28.2019-2022 年优优绿能各产品毛利率年优优绿能各产品毛利率.22 图图 29.2019-2022 年优优绿能海内外市场营收占比年优优绿能海内外市场营收占比.22 图图 30.军工四证申请流程军工四证申请流程.23 图图 31.2017-2021 年国家电网投资额(亿元)及增长率年国家电网投资额(亿元)及增长率.25 图图 32.2017-2021 年南方电网投资额(亿元)及增长率年南方电网投资额(亿元)及增长率.25 图图 33.电源模块原理示意图电源模块原理示意图.26 表表 1.公司高管介绍公司高管介绍.6
15、表表 2.公司主要产品公司主要产品.8 表表 3.单桩收入成本测算单桩收入成本测算.12 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 4.2020 年以来充电桩扶持政策年以来充电桩扶持政策.13 表表 5.欧美主要国家欧美主要国家/地区充电基础设施补贴政策地区充电基础设施补贴政策.15 表表 6.充电桩未来发展空间测算充电桩未来发展空间测算.16 表表 7.海外主要充电桩认证标准海外主要充电桩认证标准.19 表表 8.国内充电模块企业出海进度国内充电模块企业出海进度.20 表表 9.公司充电模块产品公司充电模块产品.21 表表 10.公司公司 2
16、023 年定增募投项目情况年定增募投项目情况.22 表表 11.国内外军工电源领先企业国内外军工电源领先企业.24 表表 12.公司公司 2021 年定增募投项目情况年定增募投项目情况.25 表表 13.公司盈利预测公司盈利预测.28 表表 14.可比公司估值可比公司估值.29 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介:电力电子行业专家公司简介:电力电子行业专家 三大业务深度协同三大业务深度协同发展发展 1.1 基本概况:深耕电力电子行业基本概况:深耕电力电子行业 股权结构长期稳定股权结构长期稳定 深耕电力电子行业二十余年,优化产业结构
17、助力长足发展。深耕电力电子行业二十余年,优化产业结构助力长足发展。公司自 1998 年成立起,专注于电力电子技术的研发。2002 年,“高可靠高效率谐振式高频开关电源”项目获奖。2009 年,“软开关谐振式 DC-AC 逆变电路”取得发明专利。2012年,公司完成股改,募投项目“高可靠高效率谐振式高频开关电源项目”取得国家发改委中央预算内资金扶植 1925 万元。2015 年,成功登陆创业板,当年充换电站充电电源系统及电动汽车车载电源营收占比首次超过一半,公司逐步强化充电模块业务布局。2017 年,20kW 充电模块成功推出。2019 年,率先推出符合国网“六统一”标准的 20kW 宽范围恒功
18、率模块,同年完成西安霍威收购,切入军工赛道。2020 年,公司推出 20kW 1000V 国网标准模块。目前,公司已形成新能源汽车、智能电网及军工装备三大业务领域战略布局,各业务板块均衡发展、相互支撑,助力公司长足发展。图1.公司发展历程 数据来源:通合科技官网、财通证券研究所 股权结构稳定,股权激励计划加快企业发展步伐。股权结构稳定,股权激励计划加快企业发展步伐。公司实际控制人为第一大股东贾彤颖先生与第二大股东马晓峰先生,分别持有公司 15.35%、13.84%股份,合计持股 29.19%,为一致行动人。2022 年,公司推出限制性股票激励计划,考核目标为以 2021 年营收为基准,2022
19、-2024 年营收增长相较于 2021 年不低于10%/21%/33%,合计授予限制性股票总量 149.96 万股,占总股本 0.86%,授予价格 6.85 元/股。此举充分调动员工积极性,激发公司活力,彰显未来发展信心。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.公司股权结构(截至 2023 年 6 月 5 日)数据来源:天眼查、财通证券研究所 管理层能力出众,行业经验丰富。管理层能力出众,行业经验丰富。创始人贾彤颖先生毕业于中国科技大学无线电技术专业,为高级工程师,曾任职于中科院兰州近代物理研究所、兰州市科学技术研究所,具备多年研发经验,后任
20、职于石家庄无线电八厂、科华通信设备制造有限公司,一线工作经验丰富,对行业有较深认知。董事长、总经理马晓峰先生毕业于华中科技大学,曾从事科华通信设备制造有限公司研发工作,专业知识扎实,能够掌舵公司发展方向,带领公司加速发展。表1.公司高管介绍 姓名 职务 学历 履历 马晓峰 董事长、总经理 本科 毕业于华中科技大学电力工程系高电压技术与设备专业,曾任职于北京燕山石化动力厂,河北科华通信设备制造有限公司研发部,通合有限生产部经理、总经理、执行董事。2012 年 8 月至今任公司董事长,2021 年 8 月至今任公司总经理 冯智勇 董事、副总经理、董事会秘书 硕士 毕业于燕山大学管理科学与工程专业,
21、高级会计师,历任石家庄通合电子有限公司财务部、公司证券事务代表、资本市场总监兼董秘办公室主任。2021 年 3 月至今担任公司副总经理,2021 年 8 月至今担任董事、董事会秘书 徐卫东 副总经理 本科 毕业于吉林大学电子信息工程专业,历任公司研发部经理、监事会主席、总工程师,2021 年 8 月至今任公司副总经理 张逾良 董事 本科 毕业于天津大学通信工程专业,历任公司研发部软硬件工程师、组长、研发部经理、公司董事、副总经理。2021 年 8 月至今任公司董事 数据来源:通合科技 2022 年报、财通证券研究所 1.2 主营业务:产业格局明晰主营业务:产业格局明晰 三大业务领域鼎足而立三大
22、业务领域鼎足而立 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 公司从事电力电子行业产品研发、生产、销售和服务,主要包括新能源汽车、公司从事电力电子行业产品研发、生产、销售和服务,主要包括新能源汽车、智能电网及军工装备三大业务领域:智能电网及军工装备三大业务领域:1)新能源汽车领域:新能源汽车领域:主要业务包括充换电站充电电源、车载电源,其中充电模块是该领域的核心产品。公司的充电模块从 2007 年开始依据行业发展趋势已经进行了八代更迭,现有产品以符合国网“六统一”标准的 20kW 高电压宽恒功率模块和 30kW、40kW 高电压宽恒功率模块为主,产品电
23、压最高可达 1000V,可以满足 800V 电压平台的要求。车载电源主要产品是为电动重卡的电池热管理系统进行供电的车载 DC-DC 转换器。公司立足全球市场,目前已经完成 CE 认证,积极推进 UL 认证。未来公司将持续打造高可靠性、高效率的充电模块产品,深耕原有市场,积极开拓海外市场。图3.公司充电模块发展历程 数据来源:通合科技 2022 年报,财通证券研究所 2)智能电网领域:智能电网领域:主要业务包括电力操作电源、电力用 UPS/逆变电源和配网自动化电源。电力操作电源模块是公司核心产品,该系列产品包括:直流 220V 和 110V 两个电压等级,自冷和风冷两个产品类别,0.8kW、1.
24、5kW、3kW、6kW、9kW、12kW 等多个功率等级,市场占有率长期处于行业领先地位。电力系统配网自动化电源是电力操作电源模块技术的新应用,公司处于行业领先水平,并且参与到产品标准的制定和修改,不断改进产品技术和形态,力争起到行业引领作用。图4.公司智能电网领域主要产品 图5.公司军工装备领域主要产品 数据来源:通合科技 2022 年报、财通证券研究所 数据来源:通合科技 2022 年报、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 3)军工装备领域:军工装备领域:子公司霍威电源现有产品主要为中小功率电源模块、电源组件及定制电源,公司
25、通过推进霍威电源的低功率 DC-DC 电源模块、大功率 DC-DC 电源模块、三相功率因数校正模块以及多功能国产化军工电源的研制与产业化,拓展延伸公司的业务覆盖面并强化渗透力度,同时积极开展军工装备检测服务,为军工客户提供更为丰富的产品。表2.公司主要产品 业务领域 业务分类 业务介绍 产品种类 新能源汽车领域 充电电源系统 公司提供充电模块、充电整机产品及充电设备配套相关产品 充电模块充电模块 第七代产品 第八代产品 车载电源系统 公司主要是为电动重卡的电池热管理系统进行供电转换器 车载 DCDC 转换器 智能电网领域 电力电源系统 公司提供电源整机系统、电源模块以及其他电源设备核心部件,同
26、时提供 OEM、ODM 服务 直流电源整机系统 交直流一体化电源整机系统 电力电源模块电力电源模块 电力电源监控系统 系统通用组件 通信电源模块 消防电源模块 电力用 UPS/逆变电源 电力用 UPS/逆变电源 配网自动化电源 配网电源模块 军工装备领域 军工电源 公司产品包含通用型模块、组件电源、智能机箱电源、大功率电源等 DC/DC 电源模块 DC/DC 多路电源模块组件 AC/DC 电源 特殊专用电源 尖峰浪涌抑制器 数据来源:通合科技 2022 年报、财通证券研究所 1.3 财务:营收达历史新高财务:营收达历史新高 盈利能力有望企稳回升盈利能力有望企稳回升 营收达历史新高营收达历史新高
27、,新能源汽车领域业务功不可没新能源汽车领域业务功不可没。2016-2018 年,公司新能源汽车领域业务承压,营收缩水导致公司总营业收入下调。2019 年公司成功收购霍威电源,切入军工赛道,军工业务助力总营收大幅增长,归母净利润转亏为盈。2020-2022 年,伴随着新能源汽车渗透率增加,公司新能源领域业务营收占比回升。2022 年新能源汽车行业/军工行业/电力行业营业收入分别为 3.50/1.47/1.29 亿元,营收占比为 54.70%/22.97%/20.19%,总营收实现历史新高,达 6.39 亿元,同比增长 51.8%,归母净利润达 0.44 亿元,同比增长 36.36%。2023 年
28、第一季度公司总营收为 1.19 亿元,同比增长 78.40%,归母净利润为 0.16 亿元,同比增长 290.76%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 图6.2015-2023Q1 公司营业收入及增长率 图7.2015-2023Q1 公司归母净利润及增长率 数据来源:Wind、财通证券研究所 数据来源:Wind、财通证券研究所 图8.2015-2022 年公司各领域业务营收情况 图9.2015-2022 年公司各领域业务营收占比 数据来源:Wind、财通证券研究所 数据来源:Wind、财通证券研究所 盈利能力波动,未来有望企稳回升。盈利能力波
29、动,未来有望企稳回升。受疫情及原材料价格上涨影响,公司 2019-2022 年毛利率持续下调。2022 年公司毛利率达 30.82%,同比下降 6.48pct,净利率达 6.87%,同比下降 0.82pct,其中新能源汽车行业/军工行业/电力行业毛利率分别为18.37%/52.86%/38.39%。2023年第一季度毛利率达32.67%,净利率达13.27%,未来伴随着公司充电模块业务出海,规模效应进一步凸显,毛利率、净利率有望继续回升。-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202223Q1营业
30、收入(亿元)YoY(%)-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-0.2-0.10.00.10.20.30.40.52015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202223Q1归母净利润(亿元)YoY(%)024682015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022其他(亿元)电力行业(亿元)军工行业(亿元)新能源汽车行业(亿元)0%20%40%60%80%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新能源汽车行业军工行业电力行业其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行
31、业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 图10.2015-2023Q1 公司毛利率及净利率情况 图11.2018-2022 年公司各领域业务毛利率 数据来源:Wind、财通证券研究所 数据来源:Wind、财通证券研究所 公司费用管理能力强劲,营运能力稳中有升。公司费用管理能力强劲,营运能力稳中有升。公司费用管控向好,期间费用率逐年下调。2022 年销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为8.03%/7.90%/9.17%/-0.01%,期间费率达 25.09%,同比下降 6.03pct。与此同时,公司重视营运能力,固定资产周转率稳健提升。图12.2018-2022 年公司
32、费用管控情况 图13.2018-2022 年公司运营周转情况 数据来源:Wind、财通证券研究所 数据来源:Wind、财通证券研究所 2 全球需求共振全球需求共振 高毛利率刺激充电设备厂商齐出海高毛利率刺激充电设备厂商齐出海 2.1 海内外需求共振海内外需求共振 充电桩行业进入发展快车道充电桩行业进入发展快车道 2.1.1 国内:需求缺口推动充电桩产业高速发展国内:需求缺口推动充电桩产业高速发展 政策加码充电网络建设政策加码充电网络建设 新能源乘用车渗透率攀升,车桩比高企暴露充电桩巨大需求缺口。新能源乘用车渗透率攀升,车桩比高企暴露充电桩巨大需求缺口。根据中汽协,2015-2022 年中国新能
33、源乘用车快速发展,产销量连续 8 年全球第一,渗透率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%200212022新能源汽车行业军工行业(%)电力行业(%)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%200212022存货
34、周转率固定资产周转率应收账款周转率应付账款周转率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 逐步攀升,2022 年销量达 653.6 万辆,渗透率突破 20%,达 27.7%。伴随着新能源汽车快速发展,充电桩供求矛盾凸显,2015-2022 年,充电桩保有量从 6.6 万台增长到 520.6 万台,其中公共充电桩新增 173.6 万台,私人充电桩新增 340.4 万台,车桩比虽逐年下降,但公共车桩比始终处于高位,2022 年不降反增,从 6.8 增长到 7.3。充电桩仍存在需求缺口,无法充分满足新能源乘用车需求,加速建设势在必行。图14.2015-
35、2022 年中国新能源乘用车销量及增速 图15.2015-2022 年中国新能源乘用车渗透率 数据来源:Wind、财通证券研究所 数据来源:中汽协、财通证券研究所 图16.2015-2022 年中国公共、私人充电桩新增量 图17.2015-2022 年中国充电桩保有量及车桩比 数据来源:中汽协、充电联盟、Wind、财通证券研究所 数据来源:中汽协、充电联盟、Wind、财通证券研究所 充电桩运营商迎来盈利拐点,终端盈利刺激充电基础设施进一步建设。充电桩运营商迎来盈利拐点,终端盈利刺激充电基础设施进一步建设。2014年 11 月,国家政策首次将新能源汽车购置环节与充电设施补贴挂钩,充电桩行业在政策
36、和补贴刺激下盲目扩张,众多场站运营困难。随着行业加速整合,目前充电桩行业已摆脱了单纯由政策推动的增长逻辑,受益于新能源乘用车渗透率提升,0%50%100%150%200%250%300%005006007002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新能源乘用车销量(万辆)新能源乘用车销量YoY0%5%10%15%20%25%30%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新能源乘用车渗透率-200%0%200%400%600%800%1000%05002015 2016 201
37、7 2018 2019 2020 2021 2022公共桩新增量(万台)私人充电桩新增量(万台)公桩新增YOY私桩新增YOY0.02.04.06.08.010.012.002004006008001,0001,2001,4002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022新能源汽车保有量(万辆)充电桩保有量(万台)车桩比公有桩车桩比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 充电桩利用率提升,龙头运营商凭借早期“跑马圈地”投资基础,有望迎来盈利拐点。根据我们的测算,以 30kW 的充电桩为例,当利用率由 7%提升至
38、10%,预计单桩毛利率由-1.08%提升至 10.17%,当利用率超过 8%,毛利有望打平,随着利用率逐步提升,其他投资成本下降,充电桩运营有望实现转亏为盈。2022 年中国 32 座主要城市公用桩的平均时间利用率为 12.4%,部分充电桩运营商已到达盈利转折点。终端盈利带动产业链发展,行业生态环境日趋向好吸引更多资本入场,刺激充电基础设施的进一步建设。表3.单桩收入成本测算 类型 直流(利用率=7%)直流(利用率=8%)直流(利用率=10%)功率(kW)30 30 30 功率价格(元/kW)500 500 500 单桩造价(元)15000 15000 15000 设备折旧年限(年)10 10
39、 10 年运维费用占投资成本比例 2%2%2%单车充电时间(h)1 1 1 一天充电车辆数上限(辆)24 24 24 服务费(元/kWh)0.4 0.4 0.4 电费(元/kWh)0.6 0.6 0.6 电损 6%6%6%平均单车充电量(kWh)30 30 30 单桩平均使用率 7%8%10%理论年充电量上限(kWh)259200 259200 259200 实际年充电量(kWh)18144 20736 25920 年单桩收入总额(元)18144 20736 25920 年折旧费用(元)1500 1500 1500 年运维费用(元)300 300 300 年电费(元)10886 12442 1
40、5552 年电损(元)653 746 933 年场地租金(元)5000 5000 5000 年单桩成本总额(元)18340 19988 23285 年单桩毛利润(元)-196 748 2635 单桩毛利率-1.08%3.61%10.17%年现金流净额(元)1304 2248 4135 投资回收年限(年)11.50 6.67 3.63 数据来源:特锐德 2022 年报、头豹研究院、驴达充电设备网、财通证券研究所 政策向好助力行业持续高景气,充电桩随车下乡加速充电网络全覆盖。政策向好助力行业持续高景气,充电桩随车下乡加速充电网络全覆盖。2023年 5 月,国家发展改革委发布的关于加快推进充电基础设
41、施建设更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见中提到,支持地方政府结合实际开展县乡公共充电网络规划,并做好与国土空间规划、配电网规划等的衔接,加快实现适宜使用新能源汽车的地区充电站“县县全覆盖”、充电桩“乡乡全覆盖”。该举措鼓励地方政府出台公共充电基础设施建设运营专项支持政策,加快充电网络覆盖进程。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 表4.2020 年以来充电桩扶持政策 部门 时间 文件 内容 国家发展改革委、国家能源局 2023.05.17 关于加快推进充电基础设施建设 更好支持新能源汽车下乡和乡村振兴的实施意见 支持地方政府结合实际开展
42、县乡公共充电网络规划,并做好与国土空间规划、配电网规划等的衔接,加快实现适宜使用新能源汽车的地区充电站“县县全覆盖”、充电桩“乡乡全覆盖”。工业和信息化部等八部门 2023.01.30 关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知 建成适度超前、布局均衡、智能高效的充换电基础设施体系,服务保障能力显著提升,新增公共充电桩(标准桩)与公共领域新能源汽车推广数量(标准车)比例力争达到 1:1,高速公路服务区充电设施车位占比预期不低于小型停车位的 10%,形成一批典型的综合能源服务示范站。交通运输部、国家能源局、国网、南网 2022.08.01 加快推进公路沿线充电基础设施建设行动方案 加
43、快推进公路沿线充电基础设施建设,力争到 2022年底前,全国除高寒高海拔以外区域的高速公路服务区能够提供基本充电服务;到 2023 年底前,具备条件的普通国省干线公路服务区(站)能够提供基本充电服务;到 2025 年底前,高速公路和普通国省干线公路服务区(站)充电基础设施进一步加密优化。国家发展改革委 2022.01.10 关于进一步提升电动汽车充电基础设施服务保障能力的实施意见 力争到 2025 年,国家生态文明试验区、大气污染防治重点区域的高速公路服务区快充站覆盖率不低于 80%,其他地区不低于 60%。国务院 2020.11.10 新能源汽车产业发展 规划(2021-2035 年)推动充
44、换电、加氢等基础设施科学布局、加快建设,对作为公共设施的充电桩建设给予财政支持 国务院 2020.05 政府工作报告 充电桩首次被写进政府工作报告。充电基础设施作为七大产业之一,纳入“新基建”。提出增加充电桩、换电站等设施。数据来源:中国政府网,财通证券研究所 2.1.2 海外:多国推出补贴政策海外:多国推出补贴政策 欧美充电基础设施建设处于黄金发展期欧美充电基础设施建设处于黄金发展期 欧美充电基础设施建设不足,供需矛盾驱动充电桩市场快速成长。欧美充电基础设施建设不足,供需矛盾驱动充电桩市场快速成长。近年来,欧美地区新能源乘用车快速发展,欧洲 2022 年销量达 198 万辆,同比增长 13%
45、,美国销量临近百万大关,同比增长 57%,渗透率约 8%。充电桩作为新能源汽车重要的配套设备,建设进度相对缓慢。2021 年美国新能源汽车与公共充电桩比例为18:1,欧洲国家西班牙、英国、瑞典、德国等公共车桩比高于 20,挪威、丹麦、冰岛等公共车桩比高于 30,远高于世界平均水平 10:1。欧美国家充电供需矛盾突出,充电桩建设迫切。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 图18.2015-2022 年欧洲新能源乘用车销量及增速 图19.2015-2022 年美国新能源乘用车销量及增速 数据来源:IEA、财通证券研究所 数据来源:IEA、财通证券研
46、究所 图20.2021 年各国家/地区平均新能源汽车与公共充电桩比例 数据来源:IEAGlobal EV Outlook 2023、财通证券研究所 多国推出补贴政策,加速充电桩建设。多国推出补贴政策,加速充电桩建设。为了刺激充电桩发展,欧美主要国家纷纷推出充电基础设施补贴政策。美国将在 2030 年投资 75 亿美元用于建设 50 万个公共充电桩,从 2023 年开始将单个商业充电站的税收抵免限额从 3 万美元提升到 10 万美元;欧盟要求成员国 2025 年前核心道路上每 60km 至少配置 1 个300kW 的充电站,至少 1 个功率达 150kW 的充电桩;英国投资 16 亿英镑扩大电动
47、汽车充电基础实施建设,到 2030 年公共桩达 30 万个;法国投资 3.2 亿欧元,到 2025 年提供 12.5 万个充电点;德国规划 2030 年建成 100 万个公共桩。-50%0%50%100%150%200%05002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022欧洲新能源乘用车销量(万台)欧洲新能源乘用车销量增速-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0204060801001202015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022美国新能源乘用车销量(万台)美国新能源乘用车销量增速
48、0070韩国智利荷兰南非中国墨西哥希腊印尼世界波兰意大利日本比利时法国芬兰泰国瑞士美国葡萄牙加拿大西班牙澳大利亚英国瑞典德国巴西印度挪威丹麦冰岛新西兰车桩比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 表5.欧美主要国家/地区充电基础设施补贴政策 国家/地区 时间 政策 内容 欧盟 2021.07 替代燃料基础设施法规 成员国每年底需确保能平均为每辆 EV、PHEV 提供1、0.66kW 的功率。并制订了欧洲核心道路上公共充电站的最低覆盖率:2025 年前核心道路上每60km 至少 1 个 300kW 的充电站,至少一个功率达1
49、50kW 的充电桩。2019.12 欧洲绿色协议 扩大可持续替代运输燃料的产量与部署。到 2025 年,欧洲零排放以及低排放汽车保有量将达到 1300 万辆,需要大约 100 万座公共充电桩。2018.07 建筑能效指令(EPBD)对于非住宅建筑,至少安装 1 个并为每 5 个车位做好安装充电桩所需电缆导管等管道电气准备,对于车位超过 10 个的住宅建筑则规定为所有车位做好电气准备。英国 2022.03 电动汽车基础设施总体计划 投资 16 亿英镑扩大电动汽车充电基础设施,到2030 年公共充电桩达 30 万个。德国 2019.11 充电基础设施总体规划 2030 年前建成 100 万个公共充
50、电桩 2022.10 充电基础设施总体规划 侧重与电网紧密结合、发展重型商用车辆充电基础设施、加大高速公路覆盖、推动产业投资 法国 2016 电动汽车充电站融资计划 旨在为公司车队和公寓楼的私人充电基础设施提供资金。预算为 3.2 亿欧元,目标是到 2025 年提供 12.5万个充电点 美国 2021.11 两党基本设施法 法案包括在 2030 年前投资 75 亿美元建设 50 万个公共充电桩。包括 50 亿美元的拨款(国家电动汽车基础设施(NEVI)计划),用于各州建立全国充电网络,其中 10%用于国务卿每年向各州提供补充帮助以填补充电基础设施网络空白。还包括 25 亿美元竞争性赠款项目用于
51、资助社区和道路建设充电基础设施。2022.08 IRA 补贴法案 从 2023 年,开始将单个商业充电站的税收抵免限额从 3 万美元提升到 10 万美元,个人/住宅补贴仍为 1000 美金,补贴时间延长至 2032 年。数据来源:各国政府网、财通证券研究所 2.1.3 空间测算:充电桩公桩铺设加快,私桩随车渗透,总体市场空间广阔空间测算:充电桩公桩铺设加快,私桩随车渗透,总体市场空间广阔 参考电动汽车渗透率政策指引(美国 2030 年达 50%,欧盟 2035 年达 100%),我们预估充电桩充电桩 2023-2025 年累计市场空间为年累计市场空间为 3475 亿元,其中中国最大,为亿元,其
52、中中国最大,为 2224 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 亿,复合增速美国最高,达亿,复合增速美国最高,达 108%。海外市场,欧洲市场空间大于美国,为。海外市场,欧洲市场空间大于美国,为 666 亿亿元,美国为元,美国为 586 亿元。亿元。1)公共充电桩建设加速,私人充电桩随车渗透:)公共充电桩建设加速,私人充电桩随车渗透:2023/2024/2025 全球公桩市场空间 542/912/1430 亿元,同比增长 139%/68%/57%,其中美国市场潜力巨大,2023/2024/2025 年 公 桩市 场 空间 56/149/254
53、亿 元,复 合增 速达 113%。2023/2024/2025 年全球私桩市场空间 109/164/318 亿元,同比增长 66%/51%/94%。2)全球市场空间广阔:)全球市场空间广阔:国内市场,2023/2024/2025 年充电桩市场空间为437/684/1103 亿元,同比增长 95%/57%/61%。海外市场,2023/2024/2025 年欧洲市场空间为 139/206/321 亿元,同比增长 158%/49%/55%;美国市场空间为75/186/325 亿元,同比增长 439%/148%/75%。基于此,全球市场 2023/2024/2025年充电桩市场空间为 650/1076
54、/1749 亿元,同比增长 216%/84%/65%。表6.充电桩未来发展空间测算 欧洲(主要研究对象为欧盟欧洲(主要研究对象为欧盟 27 国)国)2021 2022 2023E 2024E 2025E 新能源汽车销量(万台)175 198 238 285 342 同比增速 67%13%20%20%20%新建公桩数量(万台)12.5 14.8 24.0 32.2 44.3 公桩中直流桩占比 8%10%20%22%25%新增直流公桩(万台)1.0 1.5 4.8 7.1 11.1 公桩中交流桩占比 92%90%80%78%75%新增交流公桩(万台)11.5 13.3 19.2 25.1 33.2
55、 新增公桩价值(亿元)27 36 100 155 241 新增私桩价值(亿元)-18 39 51 79 新增充电桩价值(亿元)-54 139 206 321 美国美国 2021 2022 2023E 2024E 2025E 电动汽车销量(万台)63 99 199 298 418 同比增速 114%57%101%50%40%新建公桩数量(万台)2.17 1.53 9.94 19.55 29.74 公桩中直流桩占比 17%19%30%40%45%新增直流公桩(万台)0.4 0.3 3.0 7.8 13.4 公桩中交流桩占比 83%81%70%60%55%新增交流公桩(万台)1.8 1.2 7.0
56、11.7 16.4 新增公桩价值(亿元)7 6 56 149 254 新建私桩价值(亿元)-8 19 37 72 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 新建充电桩价值(亿元)-14 75 186 325 中国中国 2021 2022 2023E 2024E 2025E 电动汽车销量(万台)292 526 694 903 1173 同比增速 162%80%32%30%30%新建公桩数量(万台)34 65 107 141 200 公桩中直流桩占比 41%42%47%50%55%新增直流公桩(万台)13.9 27.2 50.3 70.6 110.1
57、公桩中交流桩占比 59%58%53%50%45%新增交流公桩(万台)20.1 37.5 56.7 70.6 90.1 新增公桩价值(亿元)96 186 386 607 935 新建私桩价值(亿元)12 39 51 77 168 新建充电桩价值(亿元)108 224 437 684 1103 全球全球 全球新增公共充电桩价值(亿元)227 542 912 1430 全球新增私人充电桩价值(亿元)65 109 164 318 全球新增充电桩价值(亿元)292 650 1076 1749 数据来源:工信部、安永、美国交通部、IEA、中国充电联盟、Wind、EAFO、AFDC、TechCrunch、研
58、讯社、电动新车评、财通证券研究所 2.2 充电模块重要性凸显充电模块重要性凸显 高毛利率驱动充电设备厂商出海高毛利率驱动充电设备厂商出海 2.2.1 充电模块价值量大充电模块价值量大 行业集中度高行业集中度高 充电模块是直流充电设备的核心部件,价值量高,成本占比超充电模块是直流充电设备的核心部件,价值量高,成本占比超 40%。充电桩产业链包括上游元器件、充电模块供应商,中游充电桩设备制造商以及下游运营商及终端用户。上游提供的元器件中充电模块是直流充电设备的核心部件,成本占比超过 40%,通过 EMI 电路、整流电路、有源功率因数校正(PFC)电路与DC/DC 电路进行电压交直变换,发挥关键作用
59、。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 图21.充电桩产业链 数据来源:优优绿能招股书、财通证券研究所 图22.充电模块工作原理 图23.直流充电桩成本占比 数据来源:优优绿能招股书、财通证券研究所 数据来源:中商情报网、财通证券研究所 快充需求推动充电模块向大功率更新迭代。快充需求推动充电模块向大功率更新迭代。保时捷 Taycan、小鹏G9 等 800V高压车型相继推出,快充需求加速直流充电桩朝着更大输出功率的方向发展。单个充电模块的功率大小和充电模块的数量直接决定了直流充电桩的功率大小,使用单模块功率更高的模块可以减少使用数量,提高充电桩的
60、可靠性。因此,充电模块逐步迭代,由早期的 10kW、15kW,发展至目前以 20kW、30kW、40kW 为主,并有望向 60kW 甚至更高功率等级的应用方向发展。41%21%14%9%2%2%11%充电模块枪线外壳主控板接触器电表其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 图24.新能源汽车各类型充电电压平台 数据来源:优优绿能招股书,财通证券研究所 专注充电模块供应商份额有望提升。专注充电模块供应商份额有望提升。具备充电模块生产能力的厂家包括以特来电为主的自产自用充电桩厂商和以优优绿能、通合科技为主的充电模块供应商。目前通合科技未涉足充电桩
61、业务,聚焦于充电模块领域,和下游客户不会出现同业竞争,未来市场份额有望提升。2.2.2 利润空间广阔驱动充电设备企业出海利润空间广阔驱动充电设备企业出海 享受海外发展红利享受海外发展红利 充电设备厂商出海亟需跨越标准认证门槛。充电设备厂商出海亟需跨越标准认证门槛。不同国家电网体系等存在差异、对充电桩安全标准与细节要求差异化显著,获得本土标准认证是国内桩企出海成功的首要因素。当前海外主要认证标准包括 IEC(欧盟电工委员会)所颁布 CE 标准,TV 莱茵所颁布的 TV 欧盟市场准入证书、美国市场准入认证的 UL 与 FCC认证。表7.海外主要充电桩认证标准 认证类型 周期 认证国家/地区 认证内
62、容 CE 2-6 个月 欧盟 认证内容涵盖充电器的运行条件和特性以及与电动汽车的连接等内容,包括 FCC/ISED、EMC/EMF 测试、物联网和无线测试、耐久性测试等 TUV 2-3 个月 德国 主要为充电桩、充电站、充电线缆、充电连接器及相关零部件等提供产品检测和认证 UL 1-2 个月 美国 UL 认证的电动汽车充电系统根据一套全面的结构和性能要求进行研究。UL 认证的电动汽车充电设备包括两个类别,即 UL 类别 FFWA(面向住宅和零售业安装设备)和 UL 类别的 FFTG(面向公路安装设备)。FCC 1-2 个月 美国 FCC 认证负责充电桩电磁兼容(EMC)和 RF(射频)方面的检
63、测和认证。数据来源:Joint、UL、优科检测、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 海外处于发展红利期,利润空间广阔。海外处于发展红利期,利润空间广阔。充电桩海外售价远高于国内,桩企出海价格相对于国内销售价格翻倍,利润增加,且对海外竞争对手仍有价格优势。充电模块作为整桩核心器件享受海外市场发展红利,高毛利率驱动国内充电模块厂商出海,开拓蓝海市场。以出海进程最快,海外业务占比达 43%的头部充电模块厂商优优绿能为例,2022H1 海外毛利率高达 43.36%,远高于国内毛利率 22.21%。图25.优优绿能国内外毛利率 数据来源
64、:Wind、财通证券研究所 表8.国内充电模块企业出海进度 公司 欧标/美标 出海情况 英飞源 欧标/美标 2018 年取得 CE、UL、KC 认证,年发货 10 万台充电模块 优优绿能 欧标/美标 优优绿能的产品广泛应该用于国内外,并与美国、德国、韩国、泰国、印度等客户进行深度合作,在全球拥有较高市场份额,目前已作为 ABB 充电模块供应商 通合科技 欧标 公司产品正在推进美标 UL 认证,深入规划欧美市场开拓 数据来源:英飞源官网、优优绿能招股书、通合科技 2022 年报、财通证券研究所 2.3 充电模块业务规模升级充电模块业务规模升级 盈利能力进入上升通道盈利能力进入上升通道 紧抓市场机
65、遇,产品结构持续优化。紧抓市场机遇,产品结构持续优化。公司技术实力强劲,充电模块产品均采用公司首创的“谐振电压控制型功率变换器”,峰值输出效率高达 97%。且持续优化产品结构,率先推出符合国网“六统一”标准的 20kW 高电压款恒功率模块,近年又推出了第七代 30kW 产品和第八代高性价比 40kW 高电压宽恒功率产品,竞争优势明显,不断开拓网内外新客户,满足客户多样化需求,扩大市场影响力。0%10%20%30%40%50%60%20022国内毛利率海外毛利率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 未来公司将从性价比、可靠
66、性、转换效率、高防护等方面持续进行产品优化,不断迭代升级,推进充电模块业务发展。表9.公司充电模块产品 产品类别 型号 产品介绍 图片“国网三统一”20kW 恒功率 TH20F10025C7 300-1000V 范围内恒功率 20kW 30kW 高功率密度 TH30F10025C 250-1000V 范围内恒功率 30kW 40kW 高功率密度 TH40F10030C7 在 300-500VDC,600-1000VDC 范围内恒功率 40kW 欧标 40kW 高功率产品 THWT40F10028C8E 为欧洲市场开发的一款高效率、高功率密度的直流充电模块。产品符合 IEC 61851 及IEC
67、 60664 等相关标准,电磁兼容特性符合 Class B 数据来源:通合科技官网、财通证券研究所 聚焦全球充电模块市场,探索新增市场,盈利能力进入上升通道。聚焦全球充电模块市场,探索新增市场,盈利能力进入上升通道。面对快速增长的海外市场,公司采取直销的模式,加大对俄语区、印度、东南亚等国家或地区客户的开拓力度。与此同时,公司通过 CE 标准认证后,加大研发力度,进行产品升级,力争满足欧盟市场核心大客户的需求,并积极推进美标 UL 的验证。目前公司新能源汽车业务毛利率低于优优绿能,主要系优优绿能海外业务占比持续增加,大功率充电模块逐步成为营收主力军。未来随着公司全球化布局逐渐完善,30kW、4
68、0kW 产品销量占比提升,规模效应凸显,新能源汽车业务领域毛利率有望逐步向优优绿能看齐。图26.公司新能源汽车业务与优优绿能毛利率对比 图27.2019-2022 年优优绿能各产品营收占比 数据来源:Wind、财通证券研究所 数据来源:Wind、财通证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20022优优绿能通合科技0%20%40%60%80%100%2002230kW充电模块40kW充电模块20kW充电模块15kW充电模块电力线缆及其他其他业务 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报
69、告 图28.2019-2022 年优优绿能各产品毛利率 图29.2019-2022 年优优绿能海内外市场营收占比 数据来源:Wind、财通证券研究所 数据来源:Wind、财通证券研究所 有序扩产支持产品放量,助力充电模块业务规模升级。有序扩产支持产品放量,助力充电模块业务规模升级。2023 年 4 月,公司发布向特定对象发行股票预案,计划定增 6.2 亿元,其中 4.4 亿元用于高功率充电模块产业化建设项目。该举措将增强公司生产能力,扩充公司产品序列,为公司抢占更多市场份额做好充足准备。表10.公司 2023 年定增募投项目情况 序号 项目名称 投资总额(万元)投入募集资金金额(万元)1 高功
70、率充电模块产业化建设项目 48577.39 44000.00 2 补充流动资金 18000.00 18000.00 合计 66577.39 62000.00 数据来源:2023 年通合科技定增公告、财通证券研究所 3 军工行业高景气趋势明晰军工行业高景气趋势明晰 国产替代推动军工电源国产替代推动军工电源需求高增需求高增 3.1 军工电源需求高增长军工电源需求高增长 国产替代助力优质民营企业发展国产替代助力优质民营企业发展“十四五”期间军工行业高景气度趋势明晰,军工电源需求高增。“十四五”期间军工行业高景气度趋势明晰,军工电源需求高增。“十四五”规划提到,中国要由过去的跟跑逐步实现领跑甚至反超,
71、坚持自主可控,加速战略性前沿性颠覆性技术发展,加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。叠加“2027 年实现建军百年奋斗目标,2035 年基本实现国防和军队现代化”目标指0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002230kW充电模块40kW充电模块20kW充电模块0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022海外国内 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 引,军工行业高景气度趋势明晰。军工电源作为国防装备建设的重要一环,在军工行业发展热潮中,有望快速放量。
72、军工企业要求严格,认证和技术壁垒提升产品利润率。军工企业要求严格,认证和技术壁垒提升产品利润率。从产品上看,军工电源产品可靠性要求高,定制化程度强,需要满足不同领域下游较为极端的工况,且下游装备成本较高,容错率极小。从认证来看,国军标质量管理体系认证、保密资格认证、装备承制单位资格认证、武器装备科研生产许可证四证对于军工企业必不可少,军工企业定型进入军方采购体系后相对固定,不会随意变动。认证和对产品技术的高要求助力军工企业利润率提升。图30.军工四证申请流程 数据来源:军鹰动态公众号、财通证券研究所 国产替代进程加快,优质民营企业发展空间广阔。国产替代进程加快,优质民营企业发展空间广阔。国内电
73、源行业起步较晚,过去军工电源市场主要被国际品牌主导,但随着中国对军工行业高度重视,国产替代进程加快。武器装备使用进口电子元器件管理办法、武器装备研制生产使用国产军用电子元器件暂行管理办法等文件表明了军工领域减少对国外厂商的依赖,增加本土厂商的采购份额的决心。同时,伴随着“十四五”装备放量,体制内产能紧缺驱动订单向大量优质民营企业倾斜,国内优质民营企业发展空间广阔。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 表11.国内外军工电源领先企业 公司 相关产品 出海情况 Victor 模块电源 全球最大的高密度电源模块生产商,在高级通信,国防工业和铁路等领域
74、占据行业领先地位。Vicor 公司所有组件都是在位于美国的自动化生产线生产;Vicor 的军工产品品质优良,模块电源在中国军工航空航天行业运用广泛 Interpoint 模块电源 克瑞航空电子的品牌,其 DC-DC 模块和 EMI 滤波器在商用航空,卫星和工业领域中被广泛应用,产品的可靠性能在严苛环境下也得到验证 通合科技 定制电源 公司依托于 2010 年成立的霍威电源,通过推进霍威电源的低功率DC/DC 电源模块、大功率 DC/DC 电源模块、三相功率因数校正模块以及多功能国产化军工电源的研制与产业化,拓展延伸公司的业务覆盖面及强化渗透力度,同时积极开展军工装备检测服务,为军工客户提供更为
75、丰富的产品、服务以及整体解决方案 新雷能 模块电源、定制电源 成立于 1997 年,主营模块电池、定制电池、大功率电池,公司在航天航空及军工领域的模块电源及定制电源质量得到客户的认可,是此领域重要的电源供应商,公司产品的典型应用包括为我国载人航天工程提供电源产品配套。电科 43 所 模块电源 创建于 1968 年,是我国最早从事微电子技术研究的国家一类研究所,也是我国唯一定位于混合微电子的专业研究所。43 所致力于混合集成电路及相关产品的研制与生产,为电子信息系统提供小型化解决方案,拥有一条宇航混合集成电路研制线,还拥有国内领先的多芯片组件(MCM)、厚膜混合集成电路、薄膜混合集成电路以及金属
76、封装外壳研制等多条生产线,并设有设计、质量检测、技术情报和标准化中心。其中,厚膜、薄膜及金属外壳生产线均通过国军标认证 电科 24 所 模块电源、定制电源 是我国最早成立的半导体集成电路专业研究所,也是我国唯一的模拟集成电路专业研究所,是国家类骨干研究所,建有国家博士后科研工作站。主要从事半导体模拟集成电路、混合集成电路、微电路模块、电子部件的开发和生产,技术实力雄厚,是我国高性能模拟集成电路设计开发和生产的重要基地。主要产品有:AD/DA 转换器、高性能放大器、射频集成电路、驱动器、电源以及汽车电子等,并广泛应用于航空航天、卫星定位、雷达导航、自动控制等领域 数据来源:新雷能招股书、通合科技
77、 2022 年报、财通证券研究所 3.2 收购霍威电源收购霍威电源 稳步增厚公司利润稳步增厚公司利润 收购霍威电源,深度协同完善产品线,竞争能力强劲。收购霍威电源,深度协同完善产品线,竞争能力强劲。2019 年公司完成对霍威电源的收购,顺利切入军工行业。霍威电源下游用户主要为军工企业和科研院所,合作关系稳固,供货稳定性强。在产品研发领域,霍威电源聚焦于小功率产品,而公司更加擅长大功率电源技术,未来通过技术协同和融合将进一步实现公司产品技术能力和军工市场活力更好结合,完善军工装备领域产品线,增强公司竞争力。公司有序扩产,积极发挥军工装备增厚公司利润作用。公司有序扩产,积极发挥军工装备增厚公司利润
78、作用。2021 年,公司顺利募集资金 2.44 亿元,其中 1.95 亿元用于“基于电源模块国产化的多功能军工电源产 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 业化项目”,0.5 亿元用于“西安研发中心建设项目”,以巩固和提升公司军工电源行业地位。“基于电源模块国产化的多功能军工电源产业化项目”完全达产后,低功率 DC/DC 电源模块年产能 14,000 块、大功率 DC/DC 电源模块年产能 5,000 块、三相功率因数校正模块年产能 5,000 块以及多功能国产化军工电源年产能 5,000 台。公司军工领域业务毛利率常年高于 50%,扩产后,军
79、工电源业务能够更好发挥军工装备增厚公司利润的战略作用。表12.公司 2021 年定增募投项目情况 序号 项目名称 投资总额(万元)投入募集资金金额(万元)1 基于电源模块国产化的多功能军工电源产业化项目 22452.98 19500.00 2 西安研发中心建设项目 8006.11 4923.19 合计 80459.09 24423.19 数据来源:2021 年通合科技定增公告、财通证券研究所 4 智能电网建设加速推进智能电网建设加速推进 电力操作电源蓬勃发展电力操作电源蓬勃发展 4.1 新能源发展带动电力系统重塑新能源发展带动电力系统重塑 智能化趋势明确智能化趋势明确 新能源发展带动电力系统重
80、塑,电力行业迎来新机遇。新能源发展带动电力系统重塑,电力行业迎来新机遇。随着清洁能源在我国能源结构中占据越来越重要的地位,高渗透率的分布式可再生能源对电网运行能力和调度水平带来严峻考验,构建以新能源为主体的新型电力系统刻不容缓。2021年,国家电网实际投资额达 4882 亿元,同比增长 6%,南方电网实际投资额达 995亿元,同比增长 9.7%,电网投资额均稳步提升,其中 2022 年国家电网承诺投资额首次突破 5000 亿元,达 5012 亿元,电网投资规模逐步增加为电力行业带来巨大机遇。图31.2017-2021 年国家电网投资额(亿元)及增长率 图32.2017-2021 年南方电网投资
81、额(亿元)及增长率 数据来源:国家电网、财通证券研究所 数据来源:南方电网、财通证券研究所-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%4,2004,3004,4004,5004,6004,7004,8004,9005,000200202021国家电网国家电网增长率-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,200200202021南方电网南方电网增长率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 电网智能化建设加速,电力操作电源需求迎来新增长
82、。电网智能化建设加速,电力操作电源需求迎来新增长。2023 年 4 月,国家能源局印发 2023 年能源工作指导意见 提出,加快建设智能配电网、主动配电网,提高接纳新能源的灵活性和多元负荷的承载力。智能电网贯穿发电、输电、配电、用电、调度和通信全过程,该政策的推出指引智能电网,特别是智能配电网建设进度加快,有望带动上游电力操作电源等产品需求增长。4.2 产品技术能力强劲产品技术能力强劲 紧抓市场机遇开拓配网自动化业务紧抓市场机遇开拓配网自动化业务 技术能力强劲,核心产品电力操作电源模块行业领先。技术能力强劲,核心产品电力操作电源模块行业领先。公司智能电网产品包括电力操作电源、电力用 UPS/逆
83、变电源和配网自动化电源等,其中电力操作电源模块为核心产品。公司首创的“谐振电压控制型功率变换器”技术提供了一种以输出电压为外环,以谐振电压为内环的双环控制模式,实现了谐振式功率变换主拓扑的全程软开关,大幅提升了产品的转换效率、功率密度和可靠性,引领行业技术潮流,产品市场占有率长期处于领先地位。图33.电源模块原理示意图 数据来源:通合科技招股书,财通证券研究所 紧抓市场机遇,开拓配网自动化业务。紧抓市场机遇,开拓配网自动化业务。电力系统中电力设备众多,电气一次设备如变压器、开关电源等负责电力传输,电气二次设备起保护测量控制作用。由于一二次设备分开易出现型号不匹配等问题,随着电网对供电稳定性要求
84、逐步提升,一二次融合成为行业发展趋势。公司紧抓行业机遇,针对性推出一二次融合设备的关键部件配网自动化电源,该产品目前属于电力操作电源模块技术新应用,公司技术参数、制造工艺、可靠性等方面均处于行业领先水平。未来公司将不断增加产品系列,迎合行业发展趋势,持续开拓配网自动化业务,增强核心竞争力。5 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 5.1 盈利预测盈利预测(1)新能源汽车行业(充电模块、车载电源业务)新能源汽车行业(充电模块、车载电源业务)全球充电桩行业需求共振,海外毛利率较高,处于发展红利期。充电模块作为直
85、流充电桩核心器件,有利于提升出海认证速度。公司掌握充电模块核心技术,巩固国内市场,完成欧标认证,积极推进美标认证,开拓海外市场,有望迎来规模升级、盈利上升的业务新局面。基于此,我们预计公司充电模块国内业务 2023-2025 年的营业收入为 4.72、7.08、9.20 亿元,同比增长 65%、50%、30%,毛利率分别为 20%、21%、22%,海外业务 2023-2025 年的营业收入为 1.44、2.88、5.76亿元,同比增长 500%、100%、100%,毛利率为 45%、48%、48%。车载电源业务稳中有进,预计 2023-2025 年的营业收入为 0.59、0.77、0.99 亿
86、元,同比增长50%、30%、30%,毛利率分别为 35%、38%、38%。(2)军工行业(定制类电源及检测业务)军工行业(定制类电源及检测业务)“十四五”后两年,军工装备采购落地,军工电源产品需求高增。公司定制电源产品毛利率较高,目前积极扩产。基于此,我们预计公司该业务 2023-2025 年的营业收入分别为 1.69、2.36、3.31 亿元,同比增长 15%、40%、40%,毛利率分别为 53%、55%、55%。(3)智能电网行业(电力操作电源业务)智能电网行业(电力操作电源业务)电力操作电源跟随国家配电网建设和智能电网改造需求增加,公司产品技术能力强劲,市占率长期处于领先地位。基于此,我
87、们预计公司该业务 2023-2025 年的营业收入分别为 1.55、1.83、2.19 亿元,同比增长 20%、18%、20%,毛利率保持在 39%。公司军工、智能电网领域业务稳健发展,充电模块规模增长、盈利能力提升。因此,我们预计公司 2023-2025 年营业收入为 10.12、15.05、21.60 亿元,同比增长58%、49%、43%,毛利率分别为 33%、35%、37%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 表13.公司盈利预测 2022 2023E 2024E 2025E 充电模块(新能源汽车行业)1、国内营业收入(亿元)2.86
88、4.72 7.08 9.20 营业收入 YoY 111%65%50%30%毛利率 13%20%21%22%2、海外营业收入(亿元)0.24 1.44 2.88 5.76 营业收入 YoY 500%100%100%毛利率 48%45%48%48%车载电源(新能源汽车行业)营业收入(亿元)0.39 0.59 0.77 0.99 营业收入 YoY 50%30%30%毛利率 40%35%38%38%定制类电源及检测服务(军工行业)营业收入(亿元)1.47 1.69 2.36 3.31 营业收入 YoY 2%15%40%40%毛利率 53%53%55%55%电力操作电源(智能电网行业)营业收入(亿元)1
89、.29 1.55 1.83 2.19 营业收入 YoY 3%20%18%20%毛利率 38%39%39%39%其他电源 营业收入(亿元)0.07 0.07 0.07 0.07 营业收入 YoY-28%0%0%0%其他业务 营业收入(亿元)0.06 0.06 0.06 0.06 营业收入 YoY 31%0%0%0%合计 营业收入(亿元)6.39 10.12 15.05 21.60 营业收入 YoY 52%58%49%43%毛利率 31%33%35%37%数据来源:Wind、财通证券研究所 5.2 投资评级投资评级 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 10.12、15.05、21.
90、60 亿元,归母净利润分别为 0.91、1.43、2.36 亿元,对应 EPS 分别为 0.52、0.82、1.36 元/股,对应 2023 年 6 月 19 日收盘价 PE 分别为 63.96、40.60、24.58 倍。选取特锐德、盛弘股份、绿能慧充作为可比公司,对应 2023-2025 年平均 PE 为 56.05、30.19、19.69 倍。考虑到公司作为充电模块稀缺龙头,加快出海进程,扩大海外市场份额,盈利能力有望提升,发展趋势持续向好,首次覆盖,给予“增持”评级。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 表14.可比公司估值 证券代码
91、股票简称 当日股价(元)EPS PE 2023/6/19 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 300001.SZ 特锐德 22.08 0.26 0.35 0.58 0.85 58.15 63.15 38.37 26.08 300693.SZ 盛弘股份 39.25 1.09 1.06 1.50 2.06 49.84 36.89 26.12 19.02 600212.SH 绿能慧充 10.03-0.19 0.15 0.38 0.72-41.29 68.11 26.09 13.98 平均平均 22.24 56.05 30.19 19.69
92、300491.SZ 通合科技 33.49 0.26 0.52 0.82 1.36 53.15 63.96 40.60 24.58 数据来源:Wind、财通证券研究所(可比公司预测数据来自 wind 一致预期)6 风险提示风险提示 充电模块出海进程不及预期:充电模块出海进程不及预期:海外市场毛利率高,但具备认证门槛。公司目前已经通过 CE 认证,但 UL 认证仍未通过,若出海认证受阻,公司充电模块业务规模、盈利能力提升可能受限。竞争加剧,毛利率下降:竞争加剧,毛利率下降:随着充电模块潜在竞争对手及行业新进入者带来更大的市场竞争,如果公司不能持续依靠技术创新、产品开发能力保持市场竞争力,可能会面临
93、客户压低采购价格,从而导致公司出于压力降低价格导致毛利率下降。智能电网投资进度不及预期:智能电网投资进度不及预期:智能电网投资进度和公司电力操作电源出货量息息相关,若智能电网投资放缓或投资额下降,将导致公司智能电网业务营收下降。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 421.07
94、 639.16 1012.00 1505.00 2160.00 成长性成长性 减:营业成本 264.03 442.15 678.04 978.25 1360.80 营业收入增长率 31.3%51.8%58.3%48.7%43.5%营业税费 3.90 3.95 8.60 9.03 15.12 营业利润增长率-35.4%35.6%110.4%58.0%71.4%销售费用 40.00 51.35 80.96 139.97 194.40 净利润增长率-21.6%36.4%104.9%57.5%65.2%管理费用 40.58 50.50 91.08 135.45 194.40 EBITDA 增长率 5.
95、1%8.7%76.9%49.5%61.7%研发费用 47.73 58.62 106.26 165.55 248.40 EBIT 增长率-4.0%20.2%116.8%61.3%72.6%财务费用 2.76-0.09-0.18 2.65 6.17 NOPLAT 增长率 15.7%20.3%112.2%60.8%66.3%资产减值损失-1.77-4.70-2.00-2.50-3.00 投资资本增长率 40.5%6.1%16.3%30.0%31.2%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 39.4%4.4%8.2%13.0%18.7%投
96、资和汇兑收益 0.03 1.44 0.20 0.30 0.43 利润率利润率 营业利润营业利润 31.21 42.32 89.04 140.66 241.14 毛利率 37.3%30.8%33.0%35.0%37.0%加:营业外净收支 0.01 0.04 0.00 0.00 0.00 营业利润率 7.4%6.6%8.8%9.3%11.2%利润总额利润总额 31.22 42.37 89.04 140.66 241.14 净利润率 7.7%6.9%8.9%9.5%10.9%减:所得税-1.14-1.56-1.34-1.69 6.03 EBITDA/营业收入 13.8%9.9%11.1%11.1%1
97、2.5%净利润净利润 32.51 44.34 90.83 143.06 236.29 EBIT/营业收入 8.1%6.4%8.8%9.5%11.4%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 340.06 303.57 477.32 806.19 1376.92 固定资产周转天数 132 90 57 37 26 交易性金融资产 0.00 0.00 25.00 25.00 25.00 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 279 213 149 109 78 应收帐款 343.90 441.01 555.22 6
98、13.58 581.50 流动资产周转天数 617 571 483 451 435 应收票据 11.94 126.04 22.49 41.81 60.00 应收帐款周转天数 273 221 177 140 100 预付帐款 8.95 18.45 27.12 39.13 54.43 存货周转天数 155 147 150 152 156 存货 132.78 227.41 337.02 490.06 688.02 总资产周转天数 944 798 632 552 505 其他流动资产 0.07 3.90 5.90 6.90 7.40 投资资本周转天数 776 616 433 360 328 可供出售金
99、融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 3.4%4.4%8.3%11.6%16.1%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 2.5%2.8%4.6%5.5%6.9%投资性房地产 4.65 4.30 4.10 3.90 3.70 ROIC 3.3%3.8%6.9%8.5%10.8%固定资产 154.32 163.98 157.43 154.80 151.28 费用率 在建工程 0.53 27.32 32.32 37.32 42.32 销售费用率 9.5%8.0%8.0%9.3%9.0%无形资产 34.22 30.75 31.75 32.75 33.7
100、5 管理费用率 9.6%7.9%9.0%9.0%9.0%其他非流动资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用率 0.7%0.0%0.0%0.2%0.3%资产总额资产总额 1278.78 1556.48 1995.95 2617.57 3444.43 三费/营业收入 19.8%15.9%17.0%18.5%18.3%短期债务 79.45 107.56 207.56 307.56 407.56 偿债能力偿债能力 应付帐款 178.34 346.61 565.03 760.86 1020.60 资产负债率 24.2%35.0%45.1%52.7%57.4%应付票据 0.00 3
101、9.71 56.50 67.93 75.60 负债权益比 32.0%53.8%82.3%111.6%134.5%其他流动负债 0.21 0.40 0.60 0.70 0.75 流动比率 3.14 2.14 1.79 1.81 1.88 长期借款 5.00 0.00 5.00 155.00 355.00 速动比率 2.64 1.66 1.35 1.35 1.39 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 10.15 11.22 710.88 39.81 24.25 负债总额负债总额 309.72 544.56 900.98 1380.25 1975.47 分
102、红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 1.20 0.92 0.47-0.24-1.41 DPS(元)0.03 0.05 0.02 0.02 0.02 股本 173.45 173.45 173.45 173.45 173.45 分红比率 留存收益 211.56 250.69 332.84 475.90 708.72 股息收益率 0.2%0.4%0.1%0.1%0.1%股东权益股东权益 969.05 1011.92 1094.97 1237.32 1468.96 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)202
103、1A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.20 0.26 0.52 0.82 1.36 净利润 32.51 44.34 90.83 143.06 236.29 BVPS(元)5.58 5.83 6.31 7.13 8.48 加:折旧和摊销 24.21 22.39 23.25 24.32 23.72 PE(X)98.5 53.2 64.0 40.6 24.6 资产减值准备 7.70 12.11 9.00 9.00 8.00 PB(X)3.5 2.4 5.3 4.7 4.0 公允价值变动损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 3.3
104、6 3.65 0.13 3.60 10.20 P/S 8.1 3.8 5.7 3.9 2.7 投资收益-0.03-1.44-0.20-0.30-0.43 EV/EBITDA 54.4 34.8 49.5 32.6 19.2 少数股东损益-0.15-0.41-0.45-0.71-1.18 CAGR(%)营运资金的变动-61.33-84.68 4.01-69.86 34.31 PEG 1.5 0.6 0.7 0.4 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 1.94-5.63 125.94 109.11 310.92 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-14.96-59.
105、66-44.70-26.65-26.52 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 261.97 12.69 92.51 246.40 286.33 资料来源:资料来源:wind 数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中
106、的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关
107、证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益
108、冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露