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1、证券研究报告证券研究报告新消费研究之咖啡系列报告八:新消费研究之咖啡系列报告八:“来势汹汹”的库迪“来势汹汹”的库迪vs稳步向前的瑞幸稳步向前的瑞幸2023年年04月月26日日证券分析师证券分析师易永坚易永坚投资咨询资格编号投资咨询资格编号:S01:S01电子邮箱电子邮箱:YIYONGJIAN:YIYONGJIAN研究助理研究助理李华熠李华熠一般证券业务一般证券业务:S22:S22电子邮箱电子邮箱:LIHUAYI:LIHUAYI行业评级行业评级社会服务社会服务强于大市(维持)强于大市(维持)核心观点核心观点
2、库迪客观现状如何?库迪客观现状如何?1)门店:创立5个月门店数破1000!目前门店超1400家,开店持续释放中。2)价格:抖音8.8元/9.9元狂发券,券后价格很便宜!3)懂营销推广:以有流量红利的抖音平台作为核心阵营,现阶段主打价格优势切中消费者心里,同时“瑞幸创始人”声量+低进入门槛&“亏损补贴”的加盟政策对联营商吸引力强。库迪的单店模型如何?库迪的单店模型如何?1)模式:跳过自营门店的模型打磨阶段,主打联营合伙制,快速“切入”咖啡赛道。2)单店初始投入:第一年总投入40-60万,与其他小店模式咖啡、茶饮品牌投入没有太大差异。3)单店模型:目前抖音主打8.8元/9.9元券,窄门餐眼显示AS
3、P11.58元,实际ASP目前6-9元;现阶段大力度优惠营销下,价格、杯量这两个核心假设条件均为非稳态,因此后续稳态的门店利润及整体合理回收期测算还需要动态跟踪。但从我们的调研和跟踪数据来看,3月份实际盈利的门店比例不高,且以微利为主。二季度是旺季,也是库迪门店的第一个旺季,也是重大考验期。为什么要“关心”库迪?为什么要“关心”库迪?1)库迪希望赶上“咖啡行业高增+社会资本溢出+抖音渠道流量”的行业红利,借力社会资金&资源,以相对“轻”的联营合伙模式+低价格带,短期实现全国范围内的快速扩张。2)库迪咖啡的管理团队经历了瑞幸早期的运营发展阶段,对瑞幸相对熟悉。库迪需要关注的几个问题:库迪需要关注
4、的几个问题:1)库迪目前已经是第三次大规模8.8元抖音卷活动,未来稳态价格到底提升至多少?提价后稳态杯量到底能够稳定在多少?2)目前库迪仍处于早期亏损的阶段,尽管其核心管理团队此前有一定财富积累,发展也借力了社会资金&资源,但后续是否有融资开展需要重点关注。3)库迪飞速扩张下问题不可避免,但其更深层次的挑战在于其产品力和管理能力需要得到市场验证。瑞幸怎么应对?瑞幸怎么应对?瑞幸目前在按自己的方向、节奏稳步前进:1)产品:每周产品/主题营销持续更新,3月推出季节爆品碧螺之春拿铁首周销售447万杯,4月推出年度爆品冰吸生椰拿铁首周销售666万杯。2)拓店:进一步加速,Q1新开店1000+。3)同时
5、加码优惠券力度,不排除会价格“反击”,如在抖音销售13.5元券,4月在部分门店发放9.9元券。但我们认为咖啡市场空间足够大,一个不可否认的客观事实是市场仍有空白需求&点位尚未被瑞幸完全渗透。我们坚定看好瑞幸的发展空间和巨大的领先力。库迪后续怎么跟踪、演绎?库迪后续怎么跟踪、演绎?1)跟踪:开店跟踪+价格跟踪+二季度门店盈利情况+融资开展情况,库迪门店能否经历住考验,在第一个旺季(2023年Q2)会有基本结论。2)N种不确定+1个确定:我们认为唯一确定的是瑞幸的数据引领行业高增,其经营数据的“刚性”才是决定估值水平的根本。风险提示:风险提示:1)转板不及预期;2)管理层变动;3)政策风险;4)行
6、业竞争加剧不可避免;5)食品安全风险;6)原材料成本大幅上涨影响盈利。2 2OXhVjWVYhVlYoNsRnPbRcM8OmOqQtRpMeRrRqMjMnPpQ6MnMnNvPoOsNuOpOzR目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S库迪的几个客观现状库迪的几个客观现状3 3库迪的单店模型如何?库迪的单店模型如何?为什么要“关心”库迪?为什么要“关心”库迪?瑞幸怎么应对?瑞幸怎么应对?库迪后续怎么跟踪、演绎?库迪后续怎么跟踪、演绎?库迪的问题也暴露在阳光下库迪的问题也暴露在阳光下库迪咖啡的客观现状库迪咖啡的客观现状-店已开,店已开,5 5个月开店破个月开店破10
7、001000家!家!资料来源:库迪公众号,库迪抖音账号,瑞幸公众号,极海品牌监测,窄门餐眼,平安证券研究所开店提速开店提速+加盟商热度高涨,库迪下一轮千家店可能很快:加盟商热度高涨,库迪下一轮千家店可能很快:据库迪微信公众号数据,月度开店持续提速,首400家门店历时4个月,而门店破千后,从1000家-1400家门店历时1月不足。目前全国各地加盟热情高涨,各主力咖啡茶饮品牌门店数持续攀升,公司2023年的新开门店规模预计比较大,库迪下一轮门店破千家的速度可能会很快。库迪咖啡门店赚钱能力不是现阶段最重要的关注点,核心是为什么咖啡新品牌能这么快开出这么多门店?而且还这么多资金愿意联营加盟?还是市场没
8、有被满足,被库迪抓住了机会?库迪库迪2023.03.252023.03.25门店破千门店破千截至截至2023.04.172023.04.17库迪门店达库迪门店达14001400余家余家自自20222022年年1111月以来库迪开店节奏月以来库迪开店节奏VSVS竞品品牌竞品品牌27726644234449555537283233840595240005006002022.112022.122023.012023.022023.032023.04库迪瑞幸幸运咖Noww
9、aTimsManner星巴克2022.11-2023.4期期间新开数间新开数2注:4月开店统计时间截至4月17日;库迪及瑞幸开店数据来源公众号,其他品牌来源极海及窄门;库迪非定期披露数据,存在如部分3月门店统计递延至4月统计误差。库迪咖啡的客观现状库迪咖啡的客观现状-券后价格很便宜!券后价格很便宜!资料来源:瑞幸微信小程序,库迪微信小程序,抖音,平安证券研究所5 5目前库迪主要优惠包括:抖音目前库迪主要优惠包括:抖音8.8/9.9元券,新人介绍元券,新人介绍0元券等。元券等。同平台对比瑞幸和库迪存在同平台对比瑞幸和库迪存在3-4元价差,但元价差,但4
10、月瑞幸咖啡优惠活动显著增加,在库迪周边门店发放月瑞幸咖啡优惠活动显著增加,在库迪周边门店发放9.9元券。元券。微信小程序:微信小程序:以生椰拿铁为例,库迪直接下单价格为11.9元(非新人,小程序未发放优惠券)VS瑞幸标价18元,但老客户日常券后下单15元,二者实付差异3.1元左右。抖音:抖音:依旧以生椰拿铁为例,库迪可购买8.8元券,亦有新品9.9元券VS瑞幸生椰13.5元券,及新品14.5元券。二者生椰及新品差异在4元左右。COTTILuckin4月瑞幸优惠活动增加,部月瑞幸优惠活动增加,部分库迪周边门店分库迪周边门店9.9元全场元全场饮品饮品。库迪咖啡的客观现状库迪咖啡的客观现状-营销推广
11、能力比较强营销推广能力比较强资料来源:抖音,小红书,库迪公众号,平安证券研究所6 6抖音本地生活抖音本地生活抖音达人直播抖音达人直播抖音小达人抖音小达人小红书种草小红书种草库迪团队营销推广能力较强:库迪团队营销推广能力较强:1)方式方法上:以有流量红利的抖音为核心阵营,辅之以小红书、微博、微信自媒体等渠道。2)洞察消费者:切中消费者“便宜是硬道理,产品不难喝”的心态;3)营销:以世界杯阿根廷国家足球队中国区赞助商,王者荣耀IP联名等提升曝光。4)模式对加盟商有吸引力:以瑞幸创始人为切入点“声量”足够大,加盟门槛不高资金可控,推出托管模式减轻加盟商管理压力,并且打出“亏损补贴”等较为激进的加盟政
12、策。目前联营加盟商多以“陪跑”心理经营门店,短期盈利有难度,期待旺季到来实现门店盈利。库迪联名世界杯阿根廷队及王者荣耀,提升曝光库迪联名世界杯阿根廷队及王者荣耀,提升曝光库迪以有流量红利的抖音为核心阵营,辅之以小红书等自媒体渠道库迪以有流量红利的抖音为核心阵营,辅之以小红书等自媒体渠道王者荣耀联名王者荣耀联名阿根廷系列产品阿根廷系列产品目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S库迪的几个客观现状库迪的几个客观现状7 7库迪的单店模型如何?库迪的单店模型如何?为什么要“关心”库迪?为什么要“关心”库迪?瑞幸怎么应对?瑞幸怎么应对?库迪后续怎么跟踪、演绎?库迪后续怎么跟踪、
13、演绎?库迪的问题也暴露在阳光下库迪的问题也暴露在阳光下库迪库迪UEUE模型试解模型试解-联营加盟模式主导联营加盟模式主导资料来源:库迪咖啡“梦想家计划”,瑞幸财报,平安证券研究所8 8定位联营加盟:定位联营加盟:1)跳过自营门店的模型打磨阶段,参考瑞幸的联营加盟模式;2)2023年是Reopen第一年,各品牌纷纷加码开店,这种模式便于新品牌快速“切入”咖啡赛道。从我们实际跟踪研究来看,库迪在部分一二线城市有少量自营店,以样板店为主;但是从我们实际跟踪研究来看,库迪在部分一二线城市有少量自营店,以样板店为主;但是90%以上都是联营加盟店。以上都是联营加盟店。目前瑞幸门店自营店占69%(2022财
14、报口径),且部分新加盟店有3年后回收计划;瑞幸的联营加盟模型2021年下半年才逐步恢复并提速。库迪咖啡的模式定位库迪咖啡的模式定位库迪咖啡的业务模式库迪咖啡的业务模式库迪库迪UEUE模型试解模型试解-单店投入单店投入资料来源:库迪咖啡“梦想家计划”,各品牌官网加盟页,平安证券研究所9 9前期固定投入前期固定投入20-30万:万:咖啡机、柜体、装修为固定投入,投入规模差异在于门店大小带来的设备数量和装修费差异。加上租金、人工、原材料、品牌定金和其它费用,第一年的总投入基本在加上租金、人工、原材料、品牌定金和其它费用,第一年的总投入基本在40-60万之万之间:间:由于城市级别、选址的原因,租金和人
15、工的差异度较大。库迪单店的前期投入规模跟瑞幸、挪瓦或者其它线下茶饮业态其实没有太大的差异。库迪单店的前期投入规模跟瑞幸、挪瓦或者其它线下茶饮业态其实没有太大的差异。库迪咖啡单店投资招商测算(单位:元)库迪咖啡单店投资招商测算(单位:元)主要咖啡、茶饮加盟固定投入均在主要咖啡、茶饮加盟固定投入均在2020-3030万之间万之间品牌品牌前期固定投入前期固定投入(设备、装修、保证金、服务费等;不含租金、人工、首批物料等)详细项目详细项目瑞幸咖啡瑞幸咖啡43万装修18万左右(80左右),设备20万左右,保证金5万左右。Nowwa咖啡咖啡24万起综合服务费5万,设备10万,运营费3.5万,门头吧台预收款
16、5万,保证金0.5万。幸运咖幸运咖21万起加盟费1万/年,设备8万,装修10万左右,保证金1万,管理费0.5万/年,培训费0.48万。茶百道茶百道24万起品牌授权费3万,开业综合服务费4万,培训费0.5万/人,综合运营服务费1万/年,保证金1.5万,外卖平台相关0.4万/年,设备13-15万。古茗古茗23万起装修10万,设备10万,品牌合作费1.88万(分期),运营服务费3万(分期),培训费2.5万(分期),开店服务费2.5万(分期),保证金0.5万,开业营销费0.8万。蜜雪冰城蜜雪冰城20万+保证金2万,运营管理费&咨询费等0.68万/年,设备8万,装修8万左右(考虑首批物料6万及房租和转让
17、费10万起,预计37万起)。加上租金(含转让费、入场费等)10万起,首批物料2-6万,人工等,第一年主要咖啡、茶饮加盟总投入一般在40-60万。库迪库迪UEUE模型试解模型试解-单店模型及单店模型及VSVS瑞幸单店瑞幸单店资料来源:库迪咖啡“梦想家计划”,窄门餐眼,平安证券研究所测算1010库迪招商宣传单杯成本测算(假设单店日均库迪招商宣传单杯成本测算(假设单店日均400400杯)杯)库迪招商宣传投资回收期库迪招商宣传投资回收期&盈利分析盈利分析库迪单杯成本库迪单杯成本9-10元:元:1)按照库迪招商数据测算为9.55元/杯;2)实际调研跟踪结果与招商测算数据相差不大,部分快取小店成本略低。两
18、个核心假设条件需要持续跟踪:两个核心假设条件需要持续跟踪:1)稳态杯量能否如公司招商宣传一样达400杯,目前抖音等优惠活动期间的杯量为非稳态;2)库迪最终稳态ASP是多少,现阶段抖音优惠券是8.8/9.9元,据窄门数据ASP为11.58元,目前小程序门店价格升至11-14元/杯。需要特别注意:需要特别注意:1)目前可跟踪利润为门店层面的利润测算,不包括总部费用、营销费用;)目前可跟踪利润为门店层面的利润测算,不包括总部费用、营销费用;2)库迪咖啡联营加盟模式具有合规成本优势,比如税)库迪咖啡联营加盟模式具有合规成本优势,比如税率、五险一金等。率、五险一金等。库迪的成本回收期:库迪的成本回收期:
19、1)招商宣传是6个月左右;2)从调研和跟踪数据来看,3月份实际盈利的门店比例不高,且微利为主。整体合理成本回收期测算还需要动态跟踪。目前瑞幸单店目前瑞幸单店OPM20%30%是否真的偏高?是否真的偏高?1)瑞幸的中后台较重,较普通餐饮品牌的费用更高,在此情况下最好季度22Q3营业利润15%左右;2)站在联营加盟商的角度来说,我们测算扣除员工工资、租金水电等后的实际净利率预计在20%左右。瑞幸直营单杯模型测算(财报口瑞幸直营单杯模型测算(财报口径)径)注:月销售额、月毛利、门店成本、服务费、营业利润单位为元。注:为测算数据与门店披露OPM有误差,详见我们的咖啡系列报告六:瑞幸咖啡核心十五问。FY
20、21FY2222Q222Q3日均杯量(杯)日均杯量(杯)300364385421ASP(元元)14.815.5515.115.3单杯成本(元)5.155.214.354.33租金(元)1.511.37人工(元)2.552.41水电及其他(元)0.470.52折旧摊销(元)1.030.60.580.53摊至单件配送成本(元)1.281.211.131.21开店前费用及其他(元)0.040.050.050.05单杯利润(元)单杯利润(元)2.774.175.035.14单杯利润率单杯利润率18.70%26.80%33.30%33.60%3.973.9目录目录C CO N T E N T SO N
21、T E N T S库迪的几个客观现状库迪的几个客观现状1111库迪的单店模型如何?库迪的单店模型如何?为什么要“关心”库迪?为什么要“关心”库迪?瑞幸怎么应对?瑞幸怎么应对?库迪后续怎么跟踪、演绎?库迪后续怎么跟踪、演绎?库迪的问题也暴露在阳光下库迪的问题也暴露在阳光下咖啡行业需求有红利有咖啡行业需求有红利有资料来源:“咖啡系列研究”、德勤,极海,平安证券研究所1212咖啡好品类咖啡好品类&目前成长最好的消费赛道:目前成长最好的消费赛道:1)咖啡是越喝越多的“上瘾品”;2)国内人均咖啡因摄入量或者咖啡杯量低(渗透率低,对标成熟咖啡消费国家提升空间大);3)咖啡行业是可比拟如包装水等日销品的大赛
22、道。核心人群从奶茶逐步向咖啡过度:核心人群从奶茶逐步向咖啡过度:V型消费结构及频次下咖啡消费具备潜力(详见我们的咖啡系列报告三:咖啡VS茶饮,再议瑞幸未来)。瑞幸财报所“展示”的高成长数据“令人羡慕”,是客观事实,也激发了市场竞争。不只是库迪咖啡,瑞幸、星巴克、不只是库迪咖啡,瑞幸、星巴克、manner、挪瓦、幸运咖等都在拓店增长。、挪瓦、幸运咖等都在拓店增长。消费者对于现制饮品消费者对于现制饮品V V字型消费结构及频次字型消费结构及频次消费者年龄消费者年龄消消费费频频次次茶饮(奶茶为代表)负斜率茶饮(奶茶为代表)负斜率随着年龄增加,健康因素等随着年龄增加,健康因素等考虑,茶饮消费频次呈降低考
23、虑,茶饮消费频次呈降低趋势趋势咖啡消费正斜率咖啡消费正斜率随着饮用习惯培养及咖啡随着饮用习惯培养及咖啡消费时间的增加,咖啡消消费时间的增加,咖啡消费频次有望逐步提升费频次有望逐步提升进入进入职场职场前后前后咖啡饮用时间越久,消费频次越高咖啡饮用时间越久,消费频次越高32626050030035040023%12%9%7%41%42%34%30%18%24%27%27%18%22%30%36%0%20%40%60%80%100%超过五年三到五年一到三年一年内每天多杯每天一杯每周3-5杯每周1-2杯243267308370平均每年摄入杯数20212021
24、年各国年各国/地区人均咖啡消费量对比(单位:杯地区人均咖啡消费量对比(单位:杯/年)年)各咖啡品牌都在拓店增长各咖啡品牌都在拓店增长注:数据截至2023年4月18日饮品甜品,21.7%面包烘焙,4.4%咖啡店,1.6%其他,72.3%2021年中国餐饮公开转让门店品类分布社会资本涌入咖啡行业社会资本涌入咖啡行业+库迪巧加“杠杆”库迪巧加“杠杆”资料来源:Wind,NCBD,平安证券研究所1313疫情以来全国社零增速乏力疫情以来全国社零增速乏力社会资本向“赚钱”行业溢出:社会资本向“赚钱”行业溢出:全国社零增速相对乏力,前些年茶饮、中介、地产等行业的“资金”都在寻找新方向;咖啡行业的高增及目前瑞
25、幸的赚钱效应对社会资本形成一定吸引力。库迪巧加“杠杆”:库迪巧加“杠杆”:1)库迪定位联营合伙模式,避开自营模式的重资本投入(总部费用不可避免);2)全国范围内联营商“出钱还出力”:全国选址,借助加盟商的资金、本地资源等;3)总部统一管控店流水,借力社会资本。(逻辑图详见下页)根据我们的调研,因无法加盟瑞幸而选择如库迪、幸运咖等咖啡品牌的加盟商较为常见。茶饮行业门转让比例相对较高,需要寻找新方向茶饮行业门转让比例相对较高,需要寻找新方向注:NCBD整理,共统计十个城市的500多家门店,统计日期为2021年9月13日。社会资本涌入咖啡行业社会资本涌入咖啡行业+库迪巧加“杠杆”库迪巧加“杠杆”资料
26、来源:库迪咖啡“梦想家计划”,平安证券研究所1414吸引社会资本吸引社会资本关注关注(加盟商加盟商)降低门槛降低门槛库迪巧加杠杆库迪巧加杠杆亏损补贴亏损补贴结果:借力社结果:借力社会资金会资金&资源资源咖啡赛道咖啡赛道瑞幸创始人瑞幸创始人咖啡行业高增咖啡行业高增+瑞幸赚钱效应瑞幸赚钱效应有背景有背景+提升曝光提升曝光营销运营力强营销运营力强抖音渠道抖音渠道+联名玩法联名玩法联营模式联营模式托管模式托管模式单杯补贴单杯补贴设备回收设备回收不收加盟费仅利润分享不收加盟费仅利润分享第一年投入第一年投入4040-6060万万单店前期单店前期2020万资金占用万资金占用原材料原材料总部收款总部收款但加盟
27、商可实时监测账面流水但加盟商可实时监测账面流水加价加价供应商账期供应商账期保证金保证金5 5万万设备设备1010万万+抖音券单杯补贴提抖音券单杯补贴提升至升至9.59.5元元承诺从公司采购设备可回收承诺从公司采购设备可回收满足部分加盟商“甩手满足部分加盟商“甩手掌柜”诉求掌柜”诉求投入门槛相对投入门槛相对不高不高加盟商选址加盟商选址全国遍地开花,借力加盟商当地资源全国遍地开花,借力加盟商当地资源抖音流量有红利,库迪比较懂营销抖音流量有红利,库迪比较懂营销注:上图表格数据代表每个平台旗下APP(对应下方柱状图)在2022年6月份月活同比增长率。1年中国网民主要通过短视频平台
28、获取网红餐厅信息年中国网民主要通过短视频平台获取网红餐厅信息抖音流量红利:抖音流量红利:早期瑞幸充分享受了微信、外卖平台的流量红利;抖音目前仍处流量红利期,从实际观察来看,库迪已经发现并且在“挖掘”抖音流量。同理,瑞幸在抖音等渠道的运营也非常成功(瑞幸位于抖音卡券充值店铺榜第2名,第一名为麦当劳,库迪尚未进入Top40)。餐饮优惠券是达人偏好的带货品种:餐饮优惠券是达人偏好的带货品种:1)消费者角度,低价优惠券“吸引力”大;2)餐饮到店核销率相对较高,而达人抽佣20%(抖音规定),达人们带货的动力强。61.7%57.5%51.1%44.2%44.2%11.7%1.4%0%10%20%30%40
29、%50%60%70%抖音抖音美团美团美食2.5%4-5%住宿4.5%7-8%游玩2.0%4-5%休闲娱乐3.5%5-8%丽人3.5%5-8%结婚8.0%10-18%亲子4.5%4-6%教育培训4.5%8%其他3.5%3-5%抖音、美团到店佣金率对比抖音、美团到店佣金率对比资料来源:Questmobile,艾媒咨询,2022年生活服务软件服务费标准说明,平安证券研究所咖啡价格带存在市场空缺?咖啡价格带存在市场空缺?资料来源:窄门餐眼(ASP统计日期为2023年4月19日),茶颜悦色公众号,茶百道,平安证券研究所161612元左右咖啡价格带目前来看似乎空缺:元左右咖啡价格带目前来看似乎空缺:据窄门
30、数据,奶茶没有12元价格带产品,咖啡现在稳态模型中也没有。该价格带是不成立还是暂时未跑通,目前尚无定论:该价格带是不成立还是暂时未跑通,目前尚无定论:1)奶茶是高度同质化&低门槛&高成熟度的行业,扩店和涨价是目前行业获利的主要方式,持续极致低价难以抵抗成本压力(租金和人力成本长期来看持续上升,原料价格近两年也有上涨),12元价格带奶茶品牌空缺;2)咖啡12元是否成立?我们跟踪研究下来,部分下沉市场似乎可以微利跑通,但大范围我们仍不确定。未来库迪咖啡的价格带稳定在什么水平同样需要验证。茶饮品牌茶饮品牌ASP(元)(元)奈雪的茶23.92喜茶21.72茶颜悦色17.15古茗15.34悸动烧仙草14
31、.95一点点14.88沪上阿姨14.86CoCo14.01书亦烧仙草13.17益禾堂9.73甜啦啦8.8蜜雪冰城7.94茶饮品牌茶饮品牌1212元价格带目前空缺元价格带目前空缺咖啡品牌咖啡品牌ASP(元)(元)%Arabica43.72M Stand41.06星巴克39.31costa38.34seesaw34.94Tims33-35MaCafe24.75Manner22.42瑞幸咖啡19.2(平均订单包含1.4个商品左右,单杯14-15元)Nowwa17.43库迪咖啡11.58幸运咖8.36目前咖啡除了库迪外暂无目前咖啡除了库迪外暂无1212元价格带品牌元价格带品牌2022年年1月月5日茶颜
32、悦色官方公日茶颜悦色官方公众号宣布涨价众号宣布涨价成本上升压力大,提价成为茶饮品牌抵御成本压力的重要手段成本上升压力大,提价成为茶饮品牌抵御成本压力的重要手段2021年茶百道宣布涨价年茶百道宣布涨价注:库迪为目前阶段性价格,非稳态。库迪咖啡的管理团队对早期瑞幸相对熟悉库迪咖啡的管理团队对早期瑞幸相对熟悉资料来源:瑞幸及库迪微信小程序,平安证券研究所1717库迪有较强早期瑞幸产品、模式基因:库迪有较强早期瑞幸产品、模式基因:客观上来讲,库迪目前的管理团队经历了瑞幸早期的运营发展阶段,熟悉“爆雷”前的瑞幸模式。库迪的底层逻辑:库迪的底层逻辑:1)产品力方面尽量向瑞幸靠拢;2)运营方面选择更快更便捷
33、的联营加盟,借此快速扩张;3)借力抖音推广,并且强调亏损补贴;4)充分运用Reopen后的经济大环境,且在旺季前开出第一批千店。形成一个核心问题:“差不多的产品模式入局咖啡市场,会产生什么影响?”。瑞幸小程序上海品茶瑞幸小程序上海品茶VSVS库迪小程序上海品茶库迪小程序上海品茶瑞幸小程序点单瑞幸小程序点单VSVS库迪小程序点单库迪小程序点单目前其它竞品现状目前其它竞品现状&主要挑战主要挑战资料来源:窄门餐眼,平安证券研究所1818品牌品牌标志标志现状现状&主要挑战主要挑战星巴克中国1)产品、研发、决策依赖北美总部,管理链条长;2)30元价格带&主打第三空间;前二十年咖啡市场本质上是大城市模型,星巴克在消费群体
34、中适用度高;但现在的咖啡市场成为普适性的全国大市场,对产品力、价格体系的需求也出现了变化,星巴克只能覆盖部分市场需求;3)星巴克品牌力、第三空间优势毋庸置疑,但传统优势局限了模型的适用度及渗透空间,因为消费者难以拒绝1/3-1/2的星巴克价格去喝一杯更适合中国人口感的咖啡。Tims中国1)咖啡+暖食,差异化特色显著;2)股东实力背景强;3)开店节奏稳步提升;4)目前门店模型逐步打磨优化,关注成本效率改善。Manner1)上海发家势能相对更强(高线打低线城市模型更容易),曾有很好的发展窗口期;2)管理层定位Manner的基因为精品化;3)精品咖啡&小资化的产品全国“普适性”相对有限;4)ASP为
35、22.4元,价格优势相对有限;5)全国范围线下连锁管理的能力有待验证。NOWWA咖啡1)曾经有很好的发展时间窗口;2)产品、模型、管理能力目前仍处打磨优化阶段。幸运咖1)优势:蜜雪的管理、供应链和加盟商基础;2)目前观察来看,产品力&门店的盈利目前仍处于打磨优化阶段。M Stand%ArabicaseesawPeetsLAVAZZA价格高&精品化,受众面相对有限;高线城市面临与星巴克的竞争,下沉做全国模型难度大;差异度相对有限。麦咖啡(MaCafe)便利店咖啡等属于搭售逻辑;目前国内咖啡市场供给充足&多样化,搭售逻辑下相对有限的SKU难以满足消费者多元化诉求。茶饮品牌咖啡咖啡与茶饮在产品、用户
36、画像、管理运营各方面都有明显差异,大规模跨界渗透难度高。详细分析可见我们此前系列咖啡报告!详细分析可见我们此前系列咖啡报告!目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S库迪的几个客观现状库迪的几个客观现状1919库迪的单店模型如何?库迪的单店模型如何?为什么要“关心”库迪?为什么要“关心”库迪?瑞幸怎么应对?瑞幸怎么应对?库迪后续怎么跟踪、演绎?库迪后续怎么跟踪、演绎?库迪的问题也暴露在阳光下库迪的问题也暴露在阳光下库迪稳态的价格库迪稳态的价格&杯量到底是多少?稳态单店模型?杯量到底是多少?稳态单店模型?资料来源:瑞幸公司公告,窄门餐眼,周天财经,咖门,亿邦动力,北京商报
37、,平安证券研究所2020库迪近况:库迪近况:持续低价优惠中:持续低价优惠中:目前是第三次大规模8.8元抖音券活动。新店开张期:新店开张期:有网红属性。核心点核心点:1)稳态价格到底升至多少?2)ASP提升之后,杯量稳定在多少?这对公司选址/产品/管理等能力都是考验。总结:总结:目前库迪单店模型处于动态调整变化过程,好的一方面是逐步进入暑期饮品消费旺季,不好的一面是价格上提带来的不确定性。窄门餐眼上显示,库迪目前窄门餐眼上显示,库迪目前ASP11.58ASP11.58元元参考瑞幸自营门店历史的ASP、杯量及门店OPM成长数据:年度年度季度季度FY18FY19FY20FY21FY2220Q320Q
38、421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4ASP(价格)(价格)9.37 10.37 11.87 14.80 15.55 12.70 12.83 13.78 14.71 15.25 15.07 15.15 15.10 15.30 16.54 直营单店日均杯量直营单店日均杯量239 245 206 300 364 224 268 227 310 343 340 300 385 421 347 自营门店自营门店OP-90.1%-39.0%-12.5%20.2%26.4%-0.2%8.7%6.2%23.1%25.2%20.9%20.3%30.6%29.2%23.6%注:1)计
39、算瑞幸日均杯量暂不考虑疫情临时关店导致门店数摊薄影响,据我们测算,如考虑临时关店2022年单店日均杯量达380杯左右(全国直营店平均水平)。2)22Q1开始,瑞幸季度ASP为测算数据。3)瑞幸自营门店OP考虑折旧摊销。据第三方媒体报道,目前库迪门店杯量分化据第三方媒体报道,目前库迪门店杯量分化3月月29日新闻,来源周天财经,门店位于东北地区日新闻,来源周天财经,门店位于东北地区4月月11日媒体文章,来源咖门(接右图)日媒体文章,来源咖门(接右图)3月月15日媒体文章,来源亿邦动力日媒体文章,来源亿邦动力2022年年11月新闻文章,来源北京商报月新闻文章,来源北京商报库迪加盟模型敏感度分析库迪加
40、盟模型敏感度分析资料来源:库迪咖啡“梦想家计划”,平安证券研究所测算2121单店日均杯量(杯)单店日均杯量(杯)200400200300400200300400200300400200300400400ASP(元)元)24141415月收入(元)60000990000780000840000180000单杯原料成本(元)5.45.45.45.45.45.45.45.45.45.45.45.45.45.45.4月度毛利(元)2760055200
41、336005040067200396005940079200456006840094000服务费(自管,模式1,元)760554002440638080801630019300人力成本(元)240002400024000240002400024000240002400024000240002400024000240002400024000租金(元)20002000200020001200012000
42、12000水电成本(元)0270036000003600配送成本(元)72008008008008001440014400EBITDA利润-18160-4340--7840352390090041900EBITDA利润率利润率-30.27%-3.62%-19.61%-3.72%3.98%-10.89%3.26%10.32%-3.87%9.
43、16%15.32%2.12%14.22%19.58%23.28%开店投入(万)505050505050505050505050505050投资回收期(月)95 142 34 47 21 281 28 15 12 库迪加盟模型敏感度分析库迪加盟模型敏感度分析8.8元元/9.9元券公司补贴元券公司补贴ASP瑞幸暑期经营杯量瑞幸暑期经营杯量&ASP水平水平 我们测算了不同我们测算了不同ASP,杯量变化导致的门店利润情况,测算逻辑,杯量变化导致的门店利润情况,测算逻辑&假设如下:假设如下:1)测算基于平均水平,暂不考虑因选址导致日杯量400+,700+及低租金等情况;2)单杯成本按库迪咖啡“梦想家计划
44、”宣称4.5元测算,服务费(利润抽成)我们假设按照自管模式模式1测算;3)人工按1个店长+3个店员+多个地推测算;租金按平均月1.2万测算;4)水电按库迪咖啡“梦想家计划”中披露0.3元/杯测算;5)配送费用我们按照瑞幸直营模型分摊至单杯1.2元测算。6)以上测算暂未考虑门店营销物料、维修等其他经营杂费。库迪服务费收成模式(库迪服务费收成模式(20232023年年4 4月)月)参考瑞幸早期亏损,目前库迪加盟商尚需“陪跑”参考瑞幸早期亏损,目前库迪加盟商尚需“陪跑”资料来源:企查查,平安证券研究所2222库迪启动到现在的资金开销:库迪启动到现在的资金开销:1)人员费用;2)中后台系统建设;3)营
45、销推广费用;3)设备、原材料采购费用;4)杯均补贴支出,但是现在联营商账面如果有结余也多直接用于抵扣原材料费用,加盟商提现比例应该不大。资金来源:资金来源:1)暂时未跟踪到资本助力;2)根据工商信息和公司公告,法人钱治亚等高管此前有一定财富积累;3)来自联营加盟商的“杠杆资金”。结论:结论:1)站在品牌角度,整体是资金流出状态,但是体量大小无法判断;2)一级市场的融资开展需要进一步跟踪。库迪目前公司治理(所有信息均来源企查查)库迪目前公司治理(所有信息均来源企查查)库迪(北库迪(北京)京)库迪(天库迪(天津)津)库迪股权治理库迪股权治理海外控股平台(海外控股平台(20212021年年6 6月)
46、月)周莹(财务负责人)周莹(财务负责人)20222022年年5 5月成立,比库迪(北京)成立早月成立,比库迪(北京)成立早5 5个月个月神州神州管理层管理层钱治亚(法人钱治亚(法人&执行董执行董事)事)徐博(监事)徐博(监事)库迪科技(运库迪科技(运营)营)库迪供应链库迪供应链陆正耀(未显示)陆正耀(未显示)各地分公司各地分公司司法被执行人有关司法被执行人有关宝沃汽车宝沃汽车飞速扩张下问题不可避免,库迪深层次挑战在于产品力、管理等飞速扩张下问题不可避免,库迪深层次挑战在于产品力、管理等资料来源:瑞幸公司公告,平安证券研究所2323我们跟踪下来认为库迪未来将要面临几个深层次挑战:我们跟踪下来认为
47、库迪未来将要面临几个深层次挑战:快速扩张下人员管理的挑战:快速扩张下人员管理的挑战:1)快速招聘大量人员后如何管理;2)人员管理也涉及到产品品控、食品安全。供应链管理挑战:供应链管理挑战:配送效率、原料供应、库存等问题。产品力:产品力:1)现在多款人气产品与瑞幸高度相似(生椰、生酪等),以后是否会持续以跟随策略为主?2)提价后,产品吸引力需要观察。严肃的讨论:严肃的讨论:经过5年以上的产品、门店打磨,行业领军者瑞幸尽管自营门店利润率能达30%(旺季22Q3),但公司整体净利率并不高;库迪作为新入局者是否能够实现盈利?快速扩店真有这么好管理?在瑞幸不犯错的背景下,模仿策略能够做多大?但不可否认的
48、事实:但不可否认的事实:在咖啡这一增量市场中,库迪短期既无法被证伪,也不能被证实,我们认为当下保持动态跟踪才是合理心态。库迪管理层曾多次创业,历经商场浮沉,无法轻易下定论。库迪目前仍处于快速发展的早期阶段,有问题是必然;但有些数据、行业客观事实不能完全否认。目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S库迪的几个客观现状库迪的几个客观现状2424库迪的单店模型如何?库迪的单店模型如何?为什么要“关心”库迪?为什么要“关心”库迪?瑞幸怎么应对?瑞幸怎么应对?库迪后续怎么跟踪、演绎?库迪后续怎么跟踪、演绎?库迪的问题也暴露在阳光下库迪的问题也暴露在阳光下库迪现在对瑞幸产生了哪些
49、影响?库迪现在对瑞幸产生了哪些影响?资料来源:极海品牌监测,平安证券研究所2525消费者消费者加盟商加盟商库迪对瑞幸的影响库迪对瑞幸的影响投资人投资人对外对外被营销,多了一个咖啡品牌选项被营销,多了一个咖啡品牌选项可能距离更近可能距离更近&价格更优惠(短期)价格更优惠(短期)部分消费者可能被分流部分消费者可能被分流少部分人员流失少部分人员流失门槛低被吸引门槛低被吸引对瑞幸有一定影响对瑞幸有一定影响但影响相相对有限但影响相相对有限瑞幸已经警觉瑞幸已经警觉瑞幸瑞幸4 4月在库迪周边门店发放月在库迪周边门店发放9.99.9元券,但重视程度我们尚不确定元券,但重视程度我们尚不确定情绪影响,获利了结情绪
50、影响,获利了结引发“开店热”引发“开店热”对内(对瑞对内(对瑞幸)幸)多了一个竞对多了一个竞对警示效应警示效应总结总结瑞幸在做的事:按自己的方向稳步走,产品持续推新瑞幸在做的事:按自己的方向稳步走,产品持续推新&扩招加盟伙伴扩招加盟伙伴资料来源:瑞幸公众号,瑞幸官方微博,平安证券研究所2626持续推新,保持周度上新持续推新,保持周度上新/主题宣传节奏:主题宣传节奏:1)2022年10月推出生酪拿铁;2)2023年2月推出情人节系列&线条小狗联名,很多门店上市仅两天贴纸短缺断货;3)2023年春季推出茶咖系列产品,其中碧螺之春拿铁成为周度爆品,首周销量447万杯;4)2023年4月10日上新年度
51、重磅冰吸生椰拿铁,并实现首周销量突破666万杯。联名贴纸火爆断货联名贴纸火爆断货20232023年初至今,瑞幸推出季节爆品碧螺春,年度爆品冰吸生椰拿铁年初至今,瑞幸推出季节爆品碧螺春,年度爆品冰吸生椰拿铁瑞幸按自己节奏稳步走,今年一季度每周产品瑞幸按自己节奏稳步走,今年一季度每周产品/主题营销持续更新主题营销持续更新开启新一轮合作伙伴招募:开启新一轮合作伙伴招募:2023年1月30日起,瑞幸开启2023年新一轮合作伙伴招募,招募城市覆盖15省80个城市,较上一轮加盟(2022年12月5日)9省41个城市相比进一步扩大,本次加盟城市除上一轮加盟区域巩固之外,进一步新增广西、四川、云南、贵州省份及
52、湖南湖北省部分下沉城市。20232023年开启新一轮加盟年开启新一轮加盟注:统计区间为2023年初至4月10日时间时间产品产品主题主题代言人/联名/宣传代言人/联名/宣传2023.4.10上新:冰吸生椰拿铁4月生椰季年度重磅多啦A梦2023.4.32023.3.27橙C美式全国上新(原为区域产品)2023.3.20推新:杏花乌龙拿铁2023.3.13回归:茉莉花香拿铁系列2023.3.6推新:碧螺知春拿铁2023.2.27回归:珞珈樱花拿铁2023.2.20小黑杯系列寻豆计划世界冠军咖啡大师团2023.2.13推新:带刺玫瑰&相思红豆拿铁2023.2.6推新:带刺玫瑰&相思红豆拿铁2023.1
53、.30推新:金伯爵丝绒拿铁2023.1.9推新:前兔似锦&大展宏兔拿铁2023.1.3回归:SOE花魁生椰两周年陆仙人情人节何广智&线条小狗春节福娃之父韩美林&大展宏兔春日季(茶咖)瑞幸在做的事瑞幸在做的事:加速拓店加速拓店+优惠券加码优惠券加码资料来源:瑞幸公众号,瑞幸App,抖音,平安证券研究所2727高速开店中:高速开店中:1)据瑞幸公众号,一季度新开1000+家店;2)目前每周维持110家左右的开店速度。优惠券加码:优惠券加码:1)优惠券发放力度加大,包括4月每周全场饮品9.9券(据我们观察仅适用于周边有库迪的瑞幸门店)、抖音9.9元限时秒杀/13.5元券、抖音直播间囤券消费等;2)全
54、国大面积降价举措目前未知。不可忽略的客观事实:咖啡市场空间足够大,仍有空白需求&点位尚未被瑞幸渗透。我们坚定看好瑞幸的发展空间和巨大的领先力。小程序小程序/APP9.9/APP9.9元券元券&抖音直播抖音直播13.513.5元券元券瑞幸一季度开店明显提速瑞幸一季度开店明显提速187 120 83 142 153 226 330 251 332 240 106 127 159 175 260 226 202 225 265 153 269 313 51 131 174 124 142 138 191 213 153 158 274 153 167 132 189 233 240 218 221
55、171 155 199 421 166 442 05003003504004505002000000000000200220200320200420200520200620200720200820200920200222108
56、20222200320220420220520220620220720220820220920222302202303月度新开(不含瑞即购)2023Q1开店明显提速开店明显提速经营整合破产重组注:月度数据由公众号周数据加总取得,跟踪数据暂未考虑关店情况。目录目录C CO N T E N T SO N T E N T S库迪的几个客观现状库迪的几个客观现状2828库迪的单店模型如何?库迪的单店模型如何?为什么要“关心”库迪?为什么要“关心”库迪?瑞幸怎么应对?瑞幸怎么应对?库迪后续怎么跟
57、踪、演绎?库迪后续怎么跟踪、演绎?库迪的问题也暴露在阳光下库迪的问题也暴露在阳光下库迪可能会怎么演绎?库迪可能会怎么演绎?N N种不确定种不确定+一个确定一个确定2929库迪可能会怎么演绎?库迪可能会怎么演绎?库迪现状:库迪现状:狂加盟;狂发券;杯量短期逐步上升,但门店之间也出现分化;门店能否盈利目前尚不确定:产品、模型、价格目前都非稳态;管理、加盟商与品牌利益划分等都有很大挑战。库迪的研究结论:库迪的研究结论:静态来看,行业红利期,短期难以证伪,特别是有些地区门店确实能盈利;二三季度基本见分晓,有结论;中长期仍有极大不确定性。对瑞幸的影响:对瑞幸的影响:情绪上会演绎,毕竟目前不能证伪,结论需
58、要动态跟踪。唯一比较确定的事:唯一比较确定的事:瑞幸的数据在引领全行业高增,它的经营数据“刚性”本质上才决定了估值水平。另外,从目前跟踪来看,瑞幸没有做错事,节奏、方向都没问题。成长性赛道,多个品牌成长共存的局面可能是大概率。怎么跟踪库迪?怎么跟踪库迪?开店:开店:1)库迪公众号;2)第三方平台。价格跟踪:价格跟踪:1)8.8/9.9元券跟踪;2)稳态价格。二季度门店盈利情况二季度门店盈利情况。融资开展情况。融资开展情况。资料来源:平安证券研究所风险提示风险提示3030 转板不及预期:转板不及预期:瑞幸转板符合股东、管理层、投资者等各方利益,但目前最大的风险在于不能重回主板,或者低价私有化。管
59、理层变动:管理层变动:瑞幸现有管理层持股比例较低,高速增长的企业与激励机制不相适应。政策风险:政策风险:中美审计监管合作取得积极成效,PCAOB已撤销2021年作出的无法检查或调查中概股会计师事务所的裁定,但审计监管仍在持续进行,风险仍存;其他政策风险。行业竞争加剧不可避免:行业竞争加剧不可避免:2023年是防疫政策优化后的第一年,各品牌纷纷加码拓店,行业竞争加剧不可避免。食品安全风险:食品安全风险:食品安全问题及负面新闻,对品牌、客流产生严重负面影响。原材料成本大幅上涨影响盈利风险:原材料成本大幅上涨影响盈利风险:上游咖啡豆等原材料价格大幅上涨会挤压企业的利润空间。相关研究报告相关研究报告3
60、131 新消费研究之咖啡系列报告一:历经变迁终迎花开,观咖啡市场风起云涌20211221 新消费研究之咖啡系列报告二:瑞幸咖啡重估20220419 新消费研究之咖啡系列报告三:咖啡VS茶饮,再议瑞幸未来20220728 新消费研究之咖啡系列报告四:复盘星巴克中国,VS瑞幸和Manner20220930 新消费研究之咖啡系列报告五:Tims中国,蓄势待发20221116 新消费研究之咖啡系列报告六:瑞幸咖啡核心十五问20230111 新消费研究之咖啡系列报告七:从“碧螺知春拿铁”看瑞幸咖啡的爆品推新逻辑20230315股票投资评级股票投资评级:强烈推荐(预计6个月内,股价表现强于市场表现20%以
61、上)推荐(预计6个月内,股价表现强于市场表现10%至20%之间)中性(预计6个月内,股价表现相对市场表现在10%之间)回避(预计6个月内,股价表现弱于市场表现10%以上)行业投资评级行业投资评级:强于大市(预计6个月内,行业指数表现强于市场表现5%以上)中性(预计6个月内,行业指数表现相对市场表现在5%之间)弱于大市(预计6个月内,行业指数表现弱于市场表现5%以上)公司声明及风险提示:公司声明及风险提示:负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时
62、提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的,本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。免责条款:免责条款:此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准,不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠,但平安证
63、券不能担保其准确性或完整性,报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价,报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任,除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断,可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问,此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。