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1、电子 2023 年 01 月 10 日 鼎阳科技(688112.SH)海内外市场开拓先锋，国内电子测量领导者 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次）推荐（首次）股价：股价：88.21 元元 主要数据主要数据 行业 电子 公司网址 大股东/持股 秦轲/22.34%实际控制人 秦轲,邵海涛,赵亚锋 总股本(百万股)107 流通 A 股(百万股)30 流通 B/H 股(百万股)总市值（亿元）94 流通 A 股市值(亿元)26 每股净资产(元)13.56 资产负债率(%)6.8 行情走势图

2、行情走势图 证券分析师证券分析师 付强付强 投资咨询资格编号 S01 FUQIANG 徐勇徐勇 投资咨询资格编号 S04 XUYONG 研究助理研究助理 徐碧云徐碧云 一般证券从业资格编号 S70 XUBIYUN 平安观点：公司是国内电子测量领导者，专注通用电子测量仪器领域：公司是国内电子测量领导者，专注通用电子测量仪器领域：鼎阳科技专注于电子测量仪器的研发、生产和销售，主营产品包括数字示波器、信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪等四大产品线，广泛应用于半导体、物联网、消费电子、汽车电子、医疗健康、航空航天与国防等领域。公司成

3、立于 2002 年，创始人及其核心团队均毕业于电子系专业，具有深厚的工程技术背景。公司坚持自主研发，注重知识产权保护，截至 2022H1，公司累计申请知识产权 279 项，其中发明专利 159 项。公司业务遍布全球，产品及服务远销近 100 个国家及地区，成为国内电子测量仪器企业海外市场拓展先锋。得益于近年来国家政策支持及下游应用推动，公司2019-2022 年前三季度分别实现营业收入 1.90 亿元、2.21 亿元、3.04 亿元和 2.67 亿元，归母净利润分别为 0.35 亿元、0.54 亿元、0.81 亿元和1.01 亿元，整体呈现高速增长态势。智能制造的加速器，电子测量仪器市场前景广

4、阔：智能制造的加速器，电子测量仪器市场前景广阔：半导体集成电路经历从实验室研发阶段、客户端认证阶段、大规模量产阶段等，每一步均需要经过专业的标准化测试，因此电子测量仪器的需求将伴随着半导体集成电路生命周期的每一个阶段，是高端智能制造的加速器。根据 Frost&Sullivan推测，预计到 2025 年全球电子测量仪器市场规模将达 1257 亿元，2019年至 2025 年的年复合增长率为 5.3%；2025 年中国电子测量仪器市场规模将达 467 亿元，2019-2025 年的年复合增长率为 6.5%，具有广阔的市场前景。从市占比来看，国外起步早，且与下游厂商联系紧密，外加上美国对仪器所需的高

5、端 ADC、DAC 芯片以及 FPGA芯片的禁运，全球电子测量仪器市场前排一直被国际厂商占据着，根据 Frost&Sullivan 统计，2019年全球电子测量仪器市场占比前五的公司分别为是德科技Keysight、罗德与施瓦茨 Rohde&Schwarz、安立 Anritsu、泰克 Tektronix 和力科LeCroy，共占据全球市场份额的 48.7%，其中是德科技以 35.5 亿美元的收入占据 25.9%的份额领跑全球。从国内竞争格局来看，2019 年我国电子测量仪器市场占比前五的公司与全球市场相同，头部厂商共占据市场份额的 43.1%。在国家政策支持和下游应用推动下，国内涌现一批优秀的电

6、子测量企业，正在各自细分赛道上不断发力，呈现加速追赶态势。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)221 304 394 515 681 YOY(%)16.5 37.6 29.6 30.9 32.1 净利润(百万元)54 81 135 171 222 YOY(%)51.6 50.9 67.1 26.5 29.6 毛利率(%)57.1 56.5 56.4 56.2 56.0 净利率(%)24.3 26.7 34.4 33.3 32.6 ROE(%)33.5 5.8 9.0 10.5 12.3 EPS(摊薄/元)0.50 0.76 1.27 1.61 2.08

7、 P/E(倍)175.2 116.1 69.5 54.9 42.4 P/B(倍)58.7 6.8 6.3 5.8 5.2 证券研究报告 鼎阳科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/22 技术技术+市场双轮驱动，不断向高端进阶：市场双轮驱动，不断向高端进阶：公司将技术创新作为持续发展的内在动力，加大研发投入和技术团队建设，积极研发软硬件结合、多学科交叉的核心技术驱动的创新产品，打造了具有持续创新能力的研发平台，实现了技术的自主研发和产品创新，构筑起公司产品的核心竞争力。此外，公司经过多年的渠道建设和

8、品牌推广，除了中国总部外，现已在美国、欧洲、日本等多个国家和地区成立分公司或建立较为完善的销售渠道。公司将持续深化海外本地合作，不断完善海外市场布局，推动公司全球化发展战略。投资建议：投资建议：公司是国内电子测量领导者，具有四大产品线数字示波器、信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪等。公司坚持自主研发，具有业内领先的电子测量技术。此外，公司比较早期开始全球化布局，目前除中国深圳总部外，不断开拓欧洲、北美、日本等市场，持续推动全球化发展战略。在公司技术+市场双轮驱动模式加持下，随着下游应用需求持续，公司业绩将保持高速增长。我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为1.35、1.71

9、、2.22 亿元，EPS 分别为 1.27 元、1.61元、2.08 元，对应 1 月 9 日收盘价的 PE 分别为 69.5、54.9、42.4 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：（1）受管制原材料无法获得许可的风险。若美国商务部门停止对公司发放相关芯片的出口许可，公司芯片自研或合作开发进度未达预期或失败以及未能在国内找到合适的供应商，则可能对公司经营业绩产生不利影响。（2）产品以外销为主、国内市场开拓不力的风险。若公司不能有效管理境外业务或境外市场拓展目标不能按期实现，则可能影响公司未来在国内的业务拓展，进而将会对公司整体经营业绩产生不利影响。（3）高端通用电子测试测量仪

10、器芯片及核心算法项目研发失败的风险。若高端芯片研发项目失败进而无法对公司产品高端化提供支持，公司经营业绩将面临下滑的风险。RYjYmOmORZmVpXZWtVaQdN8OtRpPmOpMkPrRnMeRrQmMbRoPmMNZnOrRwMmMmQ鼎阳科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/22 正文目录正文目录 一、一、聚焦电子测量领域，具有四大仪器仪表全产品线聚焦电子测量领域，具有四大仪器仪表全产品线.5 1.1 专注电子测量领域，逐年推出多款高性能仪器仪表.5 1.2 创始人及核心团队系电子专

11、业，工程技术背景深厚.6 1.3 得益于下游测量需求爆发，营收与利润实现高增长.8 二、二、工欲善其事必先利其器，电子测量仪器大有可为工欲善其事必先利其器，电子测量仪器大有可为.9 2.1 电子测量仪器是工业、半导体等智能制造的加速器.9 2.2 Keysight 等国际大厂长期领先，国内企业加速追赶.11 2.3 政策加持+技术推动，国内企业在细分赛道正发力.12 三、三、技术技术+市场双轮驱动，国内电子测量仪器领导者市场双轮驱动，国内电子测量仪器领导者.14 3.1 技术优势：领先技术优势为公司产品推广保驾护航.14 3.2 市场开拓：海内外市场进展顺利，丰富全球化布局.15 3.3 布局

12、高端：芯片+模块+算法助力公司向高端进阶.16 四、四、投资建议投资建议.18 4.1 盈利预测.18 4.2 估值分析.19 4.3 投资建议.20 五、五、风险提示风险提示.20 鼎阳科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/22 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.5 图表 2 公司主要产品全景图.6 图表 3 公司前十大股东情况（截至 2022Q3）.6 图表 4 公司创始人及核心团队背景简介.7 图表 5 2018-2022Q3 公司研发支出与增长率.7 图表 6 2018-2022

13、Q3 与可比公司研发支出占比对比.7 图表 7 截至 2022H1 公司员工各学历人数占比.8 图表 8 截至 2022H1 公司知识产权累计数量.8 图表 9 2018-2022Q3 公司营业收入与增长率.8 图表 10 2018-2022Q3 公司归母净利润与增长率.8 图表 11 2018-2022Q3 与可比公司销售毛利率对比.9 图表 12 2018-2022Q3 与可比公司销售净利率对比.9 图表 13 电子测量仪器一般分类.9 图表 14 常见电子测量仪器及主要应用场景.10 图表 15 全球及中国电子测量仪器市场规模及增长率.10 图表 16 2025 年全球电子测量仪器下游结

14、构预测.10 图表 17 德州仪器示波器模块功能示意图.11 图表 18 电子测量仪器国际头部厂商简介.11 图表 19 2019 年全球电子测量仪器市场份额.12 图表 20 2019 年中国电子测量仪器市场份额.12 图表 21 近两年国务院及各单位出台的一系列支持电子测量仪器行业发展政策.12 图表 22 国内电子测量仪器典型企业简介.13 图表 23 公司核心技术及与同行技术水平对比.14 图表 24 公司建立的研发平台及所获奖项.15 图表 25 2018-2022H1 鼎阳科技境内外销售情况.16 图表 26 鼎阳科技全球布局.16 图表 27 鼎阳科技线上销售平台.16 图表 2

15、8 2018-2022H1 公司不同档次产品销售占比.17 图表 29 公司芯片+模块+算法助力高端进程.17 图表 30 公司募投项目实质内容及相关用途.17 图表 31 2022 年公司发布的重磅高端新品.18 图表 32 公司高端示波器 SDS6000 Pro 与同行对比.18 图表 33 公司各产品营业收入与毛利率预测.19 图表 34 公司与同赛道企业估值对比.19 鼎阳科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/22 一、一、聚焦电子测量领域，具有四大仪器仪表全产品线聚焦电子测量领域，具有

16、四大仪器仪表全产品线 1.1 专注电子测量领域，逐年推出多款高性能仪器仪表 鼎阳科技是国内领先的四大通用电子测量仪器研发与生产的企业。鼎阳科技是国内领先的四大通用电子测量仪器研发与生产的企业。公司成立于 2002 年，旨在围绕各个应用场景进行产品开发，为市场提供高性能、高可靠性的电子测量仪器。公司成立之初即聚焦在电子测量领域，深耕行业二十年，其产品 LOGO“SIGLENT”现已成为全球知名的测试测量仪器品牌。2022 年 3 月，鼎阳科技发布测量频率高达 26.5GHz的高端矢量网络分析仪 SNA5000A，标志着鼎阳科技成为国内唯一同时拥有行业四大主力产品、且四大主力产品均进入高端领域的厂

17、商。图表图表1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：鼎阳科技官网，平安证券研究所 公司产品主要包括四大通用仪器仪表数字示波器、波形/信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪等，电子测量仪器主要功能为电子产品的性能与功能测试，因此半导体集成电路的下游应用均有涉及，如消费电子、汽车电子、医疗电子、航空航天与国防、教育与科研等领域。鼎阳科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/22 图表图表2 公司公司主要主要产品产品全景图全景图 资料来源：鼎阳科技公众号，平安证券研究所 公司股权结构稳定，公司股权结构稳定

18、，管理层管理层分工明确。分工明确。公司创始人为秦轲，担任公司董事长、CEO，拥有公司 22.34%的股份。公司成立至今，在创始人及管理层带领下，在产品定义、市场推广与渠道建设、质量体系与可靠性工程以及组织架构与人才团队建设等方面做了大量的基础工作，是公司具有领先的市场竞争力最强有力的保障。图表图表3 公司前十大股东情况（截至公司前十大股东情况（截至 2022Q3）股东名称股东名称 持股比例持股比例 备注备注 秦轲 22.34%创始人，董事长兼总经理 邵海涛 19.46%董事、副总经理 赵亚锋 15.85%董事、副总经理、核心技术人员 深圳市鼎力向阳投资合伙企业(有限合伙)6.60%员工持股平台

19、 深圳市众力扛鼎企业管理咨询合伙企业(有限合伙)5.25%员工持股平台 汤勇军 3.74%-深圳市博时同裕投资合伙企业(有限合伙)1.75%员工持股平台 国信鼎信 13 号员工参与战略配售集合资产管理计划 1.18%-易方达积极成长证券投资基金 0.97%-国信资本有限责任公司 0.89%-资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.2 创始人及核心团队系电子专业，工程技术背景深厚 公司创始人公司创始人及核心团队及核心团队均均毕业于电子系专业毕业于电子系专业，具有深厚的具有深厚的工程技术背景。工程技术背景。公司核心团队成员深耕行业多年，实施股权激励，大多数核心人员从公司成立至今一直保持稳定，一路跟

20、随公司成长。公司四大产品品类数字示波器、波形/信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪等产品线研发负责人均为公司核心人员，具有较为稳固的研发管理体系，是公司稳定向市场推鼎阳科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/22 5%10%15%20%25%200212022Q1-Q3是德科技鼎阳科技普源精电坤恒顺维出高性能、高可靠性产品强有力的保障。图表图表4 公司创始人及核心团队背景简介公司创始人及核心团队背景简介 姓名姓名 核心人员核心人员学历及主要工作履历学历及主要工作履历 秦轲秦

21、轲 电子科技大学电子仪器及测量技术专业本科毕业。1997 年 8 月至2000 年 12 月任信华科技（厦门）有限公司品质管理工程师；2001 年 2 月至2001 年 11 月任黎明网络有限公司软件研发工程师；2001 年12 月至 2002年 4 月任北京信威通信技术股份有限公司产品研发经理；2002 年 5 月至 2005 年 10 月任深圳市格林耐特通信技术有限责任公司产品研发部经理；2005 年 11 月至2007 年 5 月自主创业；2007 年 6 月至今任鼎阳科技董事长、总经理。邵海涛邵海涛 电子科技大学测试计量技术及仪器专业硕士研究生毕业。1997 年7 月至 2000 年

22、7 月任 TCL 电子（深圳）有限公司助理工程师；2000 年 9 月至 2003 年3 月就读电子科技大学；2003 年 4 月至2004 年 7 月任西南电子设备研究所工程师；2004 年 8 月至 2007 年 5 月自主创业；2007 年 6月至今任鼎阳科技董事、副总经理。赵亚锋赵亚锋 四川大学控制理论与控制工程专业硕士研究生毕业。2000 年 7 月至 2003 年 1 月任华为技术有限公司硬件工程师；2003 年2 月至 2008 年 9 月任中兴通讯股份有限公司项目经理；2008 年10 月至今任鼎阳科技董事、副总经理。宋民宋民 北京理工大学信号与信息处理专业硕士研究生毕业。20

23、05 年 7 月至 2009 年 8 月任中兴通讯股份有限公司硬件工程师、科长；2009 年 8 月至今历任鼎阳科技董事、研发部产品经理。资料来源：鼎阳科技招股说明书，平安证券研究所 公司公司以技术为主导，以技术为主导，坚持自主研发，重视研发投入。坚持自主研发，重视研发投入。公司所处赛道为高技术门槛电子测量仪器领域，经过多年发展，公司在国内电子测量仪器领域处于领先地位。公司不断加大研发投入，保持市场核心竞争力。是德科技全球化战略部署最为全面，产品种类众多，因此研发支出占比较高。普源精电在国内电子测量仪器厂商里，比较早的开始自研芯片，因此研发支出较为领先。鼎阳科技注重市场加技术相结合，研发支出处

24、于中等水平。公司坚持自主研发，注重知识产权保护，截至 2022H1，公司累计申请知识产权 279 项，其中发明专利 159 项。图表图表5 2018-2022Q3 公司研发公司研发支出支出与增长率与增长率 图表图表6 2018-2022Q3 与可比公司研发与可比公司研发支出支出占比占比对比对比 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.000.050.100.150.200.250.300.350.40200212022Q1-Q3研发支出（亿元）研发支出增长率鼎阳科技公司首次覆盖报告

25、 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/22 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.03.5200212022Q1-Q3营收（亿元）增长率0%10%20%30%40%50%60%70%0%20%40%60%80%100%120%200212022Q1-Q3归母净利润（亿元）增长率图表图表7 截至截至 2022H1 公司员工各学历人数占比公司员工各学历人数占比 图表图表8 截至截至 2022H1 公司知识产权累计数量公司知识

26、产权累计数量 知识产权知识产权 累计数量累计数量 发明专利 159 实用新型专利 51 外观设计专利 29 软件著作权 40 合计 279 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.3 得益于下游测量需求爆发，营收与利润实现高增长 随着下游电子测量需求不断，公司随着下游电子测量需求不断，公司营业收入与归母净利润保持高速增长。营业收入与归母净利润保持高速增长。电子测量仪器贯穿半导体芯片生命周期，在芯片研发阶段、量产阶段、应用阶段均有涉及。近年来，随着下游 5G通信、智能穿戴、航空航天与国防等多领域飞速发展，带来电子测量仪器需求增长，公司业绩将持续受益。根据公司财

27、务数据显示，公司 2018-2022 年前三季度营业收入分别为1.54/1.90/2.21/3.04/2.67 亿元，同比增长率分别为 26.04%/23.00%/16.49%/37.60%/28.21%，实现归母净利润分别为0.29/0.35/0.54/0.81/1.01 亿元，同比增长率分别为 46.92%/22.53%/51.60%/50.92%/66.24%，整体呈现高速增长态势。图表图表9 2018-2022Q3 公司公司营业收入与增长率营业收入与增长率 图表图表10 2018-2022Q3 公司公司归母净利润与增长率归母净利润与增长率 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：

28、公司公告，平安证券研究所 公司盈利能力良好，公司盈利能力良好，销售销售毛利率毛利率和和净利率稳中有升。净利率稳中有升。公司高效经营，产品销售毛利率与销售净利率均呈现稳中有升趋势，2022年前三季度公司产品销售毛利率为 57.60%，销售净利率为 37.62%。是德科技是国际电子测量龙头企业，全球化布局最为全面，产品虽有一定的价格优势，但其产品种类和数量最多，需要较大的研发投入，因此毛利率和净利率保持中等；普源精电比较早的开始自研芯片，需要持续研发投入，因此产品毛利率和净利率较低；坤恒顺维的客户大多为成渝地区高校研究所，有一定的价格优势，因此毛利率和净利率水平较高。随着公司全球化进程持续推进以及

29、自研芯片的步伐加快，对海内外市场不断开拓叠加成本端的精准把控，公司产品销售毛利率和销售净利率将进一步提升。18.55%75.00%6.45%硕士及以上本科本科以下鼎阳科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/22 图表图表11 2018-2022Q3 与可比公司销售毛利率对比与可比公司销售毛利率对比 图表图表12 2018-2022Q3 与可比公司销售净利率对比与可比公司销售净利率对比 资料来源：Wind，平安证券研究所 资料来源：Wind，平安证券研究所 二、二、工欲善其事必先利其器，电子测量仪器

30、大有可为工欲善其事必先利其器，电子测量仪器大有可为 2.1 电子测量仪器是工业、半导体等智能制造的加速器 半导体集成电路经历从实验室研发阶段、客户端认证阶段、大规模量产阶段等，每一步都需要经过专业的标准化测试，而电子测量仪器即是一杆称，衡量产品是否达到性能指标要求，进入下一个环节进行下一步验证。因此，电子测量仪器的需求将伴随着半导体集成电路生命周期的每一个阶段，是高端智能制造的加速器。电子测量仪器分为专用测量仪器和通用测量仪器，一般来说，专用测量仪器属于定制化仪器，针对不同产品不同应用，提出不同的测量需求，这类测量仪器具有客户粘性高、因定制化带来的技术门槛高、应用范围较小、需求量不高等特点。通

31、用测量仪器包括示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载和其他仪器等，其中射频类仪器包括频谱分析仪、网络分析仪、矢量信号发生器等，每个仪器分类均有不同的应用，市场需求量较大。图表图表13 电子测量仪器一般分类电子测量仪器一般分类 资料来源：普源精电招股说明书，平安证券研究所 40%50%60%70%80%200212022Q1-Q3是德科技鼎阳科技普源精电坤恒顺维-10%0%10%20%30%40%50%200212022Q1-Q3是德科技鼎阳科技普源精电坤恒顺维鼎阳科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得

32、研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/22 电子测量仪器贯穿电子产品生命周期，同时也渗透进电子产品的各个下游应用领域，如电子暗室测试、物联网、医疗电子、航空与国防研究所、汽车电子、教育与科学研究等。图表图表14 常见电子测量仪器及主要应用场景常见电子测量仪器及主要应用场景 资料来源：知乎，平安证券研究所 受益于下游各应用领域的需求爆发，全球及中国的电子测量仪器实现稳步增长态势。受中美贸易摩擦影响，2019 年全球及中国的电子测量仪器市场规模出现较大幅度下滑，随着下游行业的需求持续，国产替代的推进，根据 Frost&Sullivan 推测，预计到 2025 年全球电子测量仪

33、器市场规模将达 1257 亿元，2019 年至 2025 年的年复合增长率为 5.3%；2025 年中国电子测量仪器市场规模将达 467 亿元，2019-2025 年的年复合增长率为 6.5%。从下游应用领域来看，2025 年全球电子测量仪器下游应用领域中，通信、航天航天与消防、消费电子、交通、半导体、工业电子、医疗、能源等分别占据 39%/15%/11%/10%/5%/5%/6%/8%，下游应用相对分散，对电子测量仪器市场抵抗某单一行业周期波动起到一定作用。图表图表15 全球及中国电子测量仪器市场规模及增长率全球及中国电子测量仪器市场规模及增长率 图表图表16 2025 年全球电子测量仪器下

34、游结构预测年全球电子测量仪器下游结构预测 资料来源：Frost&Sullivan，平安证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，平安证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%020040060080002015 2016 2017 2018 20192025E全球电子测量仪器市场规模(亿元)中国电子测量仪器市场规模(亿元)全球YoY中国YoY39%15%11%10%5%5%6%8%1%通信航空航天&消防消费电子交通半导体工业电子医疗能源其他鼎阳科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读

35、研究报告尾页的声明内容。11/22 2.2 Keysight 等国际大厂长期领先，国内企业加速追赶 全球著名模拟芯片厂商德州仪器 Texas Instruments 提供常规的电子测量仪器的功能模块，国内电子测量仪器厂商早期发展一般是通过从德州仪器等国际厂商购置核心功能模块，然后再加上自主研发的软硬件及算法，可设计出满足不同测试功能的电子测量仪器。其中高端 ADC/DAC 芯片、FGPA芯片是电子测量的核心零部件，主要以德州仪器、赛灵思、英特尔等国外企业为主，国内暂时不具备此类芯片的自主研发能力。图表图表17 德州仪器示波器模块功能示意图德州仪器示波器模块功能示意图 资料来源：Texas In

36、struments官网，平安证券研究所 竞争格局：竞争格局：电子测量仪器属于精密仪器领域，国外起步早，且与下游厂商联系紧密，外加上美国对高端 ADC、DAC 芯片以及 FPGA芯片的禁运，全球电子测量仪器市场前排一直被国际厂商占据着，根据 Frost&Sullivan 统计，2019 年全球电子测量仪器市场占比前五的公司分别是是德科技Keysight、罗德与施瓦茨 Rohde&Schwarz、安立Anritsu、泰克 Tektronix 和力科 LeCroy，共占据市场份额的 48.7%，其中是德科技以 35.5 亿美元的收入占据 25.9%的份额领跑全球。从国内竞争格局来看，2019 年我国

37、电子测量仪器市场占比前五的公司与全球市场相同，头部厂商共占据市场份额的 43.1%。这些厂商不仅仪器产品种类齐全，而且成立时间早，具有非常深厚的技术积累及良好的市场口碑。图表图表18 电子测量仪器国际头部厂商简介电子测量仪器国际头部厂商简介 公司名称 成立时间 国别 公司简介 营收规模 及增长率（2021 财年）主要产品 是德科技 Keysight 1939 年 美国 全球领先的测量仪器公司，由安捷伦分拆而来，公司在美国、欧洲和亚太地区设有工厂和研发中心，客户遍布全球 100 多个国家和地区。49.4 亿美元；YoY+12%示波器、分析仪类、万用表、信号发生器、信号源与电源类、无线网络仿真器、

38、模块化仪器类和网络测试仪器类等 罗德与施瓦茨 Rohde&Schwarz 1933 年 德国 移动和无线通信领域的领先供应商，产品主要应用于汽车电子、航空航天、所有的工业电子及研发和教育领域。24.9 亿美元；YoY-11.6%无线通信测试仪和系统、信号与频谱分析仪、信号发生器、示波器、音频分析仪以及广播电视测试等 鼎阳科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/22 安立 Anritsu 1895 年 日本 一家超过 110 多年历史的创新电子测量解决方案的全球供应商，提供现有及下一代有线及无线通

39、信系统和运营商的解决方案，在美国、法国、英国、丹麦等国家具有研发中心分部和生产基地，产品销售遍布全球。-射频/微波测试、无线通信测试、工业自动化、数字传输测试、IP 测试、光通信测试等 泰克 Tektronix 1964 年 美国 全球领先的测试、测量和检测解决方案提供商，2016 年并入福迪威集团，泰克是世界第一台触发式示波器的发明者，产品主要应用于通信、计算机、半导体、军事/航空、消费电子、教育、广播及其他领域。52.5亿美元（福迪 威 集 团）YoY+13.38%示波器、信号发生器、电源、逻辑分析仪、频谱分析仪和误码率分析仪以及各种视频测试产品等 力科 LeCroy 1964 年 美国

40、全球唯一一家专业专注于数字示波器的厂商，持续为工程师们创造“最能解决问题”的示波器，在亚洲和欧洲设有分支机构。-示波器、任意波形发生器、高速互联分析仪、逻辑分析仪等 资料来源：各大公司官网，平安证券研究所 图表图表19 2019 年全球电子测量仪器市场份额年全球电子测量仪器市场份额 图表图表20 2019 年年中国中国电子测量仪器市场份额电子测量仪器市场份额 资料来源：Frost&Sullivan，平安证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，平安证券研究所 2.3 政策加持+技术推动，国内企业在细分赛道正发力 受下游应用的推动以及国产替代的必须性，电子测量仪器自主可控的重要性不言而

41、喻。但因其赛道的特殊性，部分高端ADC/DAC、FPGA 芯片被禁运的背景下，单靠行业自身驱动力还不够，因此国家到各单位分别出台支持电子测量仪器的发展，包括贷款额度的发放及贴息，高效研究所的仪器设备更新升级、优先使用国产仪器，设立专项项目，攻克高端芯片难题等等。图表图表21 近两年国务院及各单位出台的一系列支持电子测量仪器行业发展政策近两年国务院及各单位出台的一系列支持电子测量仪器行业发展政策 发布时间发布时间 发布单位发布单位 政策法规名称政策法规名称 与行业相关内容与行业相关内容 2022 年 9 月 中国人民银行 设备更新改造专项再贷款 宣布设立设备更新改造专项再贷款设备更新改造专项再贷

42、款，额度 2000亿元以上，支持金融机构以不高于 3.2%的利率向 10 个领域的设备更新改造提供贷款。加上中央财政贴息 2.5%，今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不高于 0.7%。截止日期为 2022 年鼎阳科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/22 12 月 31 日，人民银行按贷款本金等额提供资金支持。2022 年 9 月 教育部 关于教育领域扩大投资工作有关事项的通知 明确专项贷款重点支持范围包括：高校教学科研条件及仪器设高校教学科研条件及仪器设备更新升级备更新升级、学

43、校数字化建设，数据中心的国产代替等。各学校应于 9 月 18 号将建设内容提交到教育部。2022 年 9 月 国务院 常务会议 专项再贷款与财政贴息相关政策 确定以政策贴息、专项再贷款的方式来支持高校院所、医院、中小微企业等领域的设备购置和更新改造设备购置和更新改造，总体规模为 1.7 万亿元，截止日期为 2022年 12月 31日。2022 年 2 月 科技部 关于对国家重点研发计划“基础科研条件与重大科学仪器设备研发”重点专项 2022 年度项目申报指南征求意见的通知 多通道混合信号示波器、宽频带取样示波器被列入度重点专项多通道混合信号示波器、宽频带取样示波器被列入度重点专项。2021 年

44、 12 月 第十三届全国人民代表大会常务委员会 中华人民共和国主席令第一三号 第九十一条：对境内自然人、法人和非法人组织的科技创新产品、服务，在功能、质量等指标能够满足政府采购需求的条件下，政府采购应当购买政府采购应当购买；首次投放市场的，政府采购应当率先政府采购应当率先购买购买，不得以商业业绩为日予以限制。2021 年 7 月 工信部等 十部门 5G 应用“扬帆”行动计划（2021-2023 年）加快弥补产业短板弱项。支持高精度、高灵敏度、大动态范围支持高精度、高灵敏度、大动态范围的的 5G 射频、协议、性能等仪器仪表研发，带动仪表用高端芯射频、协议、性能等仪器仪表研发，带动仪表用高端芯片、

45、核心器件等尽快突破片、核心器件等尽快突破。2021 年 7 月 工信部等 六部门 关于加快配育发展制造业优质企业的指导意见 加大基础零部件、基础电子元器件、基础软件、基础材料、基础工艺、高端仪器设备高端仪器设备、集成电路、网络安全等领域关键核心技术，产品、装备攻关和示范应用。推动国家重大科研基础设推动国家重大科研基础设施和大型科研仪器向优质企业开放施和大型科研仪器向优质企业开放，建设生产应用示范平台和产业技术基础公共服务平台。2021 年 3 月 全国人民 代表大会 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三五年远景目标 依托行业龙头企业，加大重要产品和关键核心技术攻关力度，加快工

46、程化产业化突破；加强高端科研仪器设备研发制造。加强高端科研仪器设备研发制造。资料来源：国务院及各部门官网，平安证券研究所 在下游行业发展、国家级各单位的支持政策推动下，诞生出一批优秀的电子测量仪器企业，主要有普源精电、鼎阳科技、坤恒顺维以及未上市的电科思仪等。每家公司侧重点略有不同，均在各自赛道上不断发力。图表图表22 国内电子测量仪器典型企业简介国内电子测量仪器典型企业简介 公司名称公司名称 成立时间成立时间 城市城市 公司简介公司简介 营收规模营收规模 及增长率及增长率（2022Q1-Q3）主要产品主要产品 普源精电 1998 年 苏州 全球领先的测量仪器公司，由安捷伦分拆而来，公司在美国

47、、欧洲和亚太地区设有工厂和研发中心，客户遍布全球 100 多个国家和地区。4.14 亿；YoY+25.84%数字示波器、射频类仪器、波形发生器、万用表及数据采集器、电源及电子负载等 鼎阳科技 2007 年 深圳 移动和无线通信领域的领先供应商，产品主要应用于汽车电子、航空航天、所有的工业电子及研发和教育领域。2.67 亿；YoY+28.21%数字示波器、波形和信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪等 鼎阳科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/22 坤恒顺维 2010 年 成都 重点面向移动通信

48、、无线组网、导航等领域，提供用于无线电设备性能、功能检测的高端测试仿真仪器仪表及系统解决方案。公司为中国移动、中国联通、全球知名通信设备厂商等单位提供多种测试仿真设备。1.24 亿；YoY+36.94%无线信道仿真仪、射频微波信号发生器等仪器仪表及 5G Massive MIMO、大规模组网、复杂电磁性能环境评估等测试仿真系统 电科思仪 2015 年 青岛 以中国电科第四十、四十一研究所为核心，主要从事电子测量仪器、自动测试系统和相关器件部件的研发生产-无线综测仪、频谱分析仪、射频信号源电源、光伏测试设备等 资料来源：普源精电等公司官网及公告，平安证券研究所 三、三、技术技术+市场双轮驱动，国

49、内电子测量仪器领导者市场双轮驱动，国内电子测量仪器领导者 3.1 技术优势：领先技术优势为公司产品推广保驾护航 公司自研芯片技术公司自研芯片技术水平水平与与优势在业界内保持领先水平。优势在业界内保持领先水平。公司将技术创新作为持续发展的内在动力，加大研发投入和技术团队建设，积极研发软硬件结合、多学科交叉的核心技术驱动的创新产品，打造了具有持续创新能力的研发平台，实现了技术的自主研发和产品创新，不断构筑公司产品的核心竞争力。图表图表23 公司核心技术及与同行技术水平对比公司核心技术及与同行技术水平对比 序号序号 项目名称项目名称 项目阶段项目阶段 预期成果、技术特点与优势预期成果、技术特点与优势

50、 与与同行技术水平对比同行技术水平对比 1 放大器芯片 Kunpeng 技术研发 1、自主设计符合公司发展战略的带宽更高的信号放大器芯片，解决商用芯片带宽性能不足的基本问题；2、结合公司的模拟前端电路技术协同开发设计放大器芯片，获得更低的噪声和直流增益精度指标。该 产 品 带 宽 可 达 到4GHz，可满足未来宽带数字示波器前端电路的需求。目前市场上无公开出售的此类芯片。2 矢量网络分析仪 Apollo II 产品开发 1、优化现有技术，提升频率范围，降低噪声，提升动态范围；2、增强测试功能，支持频偏测量、脉冲测量等功能。该产品可实现 20GHz 频率范围矢量网络参数测量，在国内处于技术领先水

51、平。和国际同行比较，此产品属于高端产品。3 数字示波器 Nezha 产品开发 1、将公司数字示波器模拟前端的带宽提升至 4GHz，同时确保具有优异的噪声和直流增益精度性能；2、采用更强大的处理器系统，开发更多的数字示 波器应用功能，以满足更多应用场景。该产品带宽可达 4GHz，在国内处于技术领先水平。和国际同行相比，此产品属于高端产品。4 低相噪频率综合本振模块 Flora 技术研发 1、采用新型的、复杂的频率合成技术，解决现有产 品相噪性能不足的问题；2、结合现有的频谱分析仪、信号发生器产品技术，提升两大系列产品的相噪性能。该产品可实现 1GHz 频率，偏移 10kHz 处相噪可达-135d

52、Bc/Hz,在国内处于技术领先水平。和国际同行相比，此产品属于高端产品。5 高速 ADC 芯片 Dippers 技术研发 1、研发高速ADC 芯片，满足公司数字示波器往更高采样率发展的需求，解决目前商用 ADC 芯片性能很难满足 4GHz 以上带宽示波器的需求以及高速 ADC该 产 品 采 样 率 可 达 10GSa/s，可满足未来公司数字示波器对 ADC的鼎阳科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/22 长期获取问题，支撑公司长远发展；2、基于 TI SAR 架构，流片、验证、迭代并最终产品化

53、；3、应用到公司数字示波器产品上，提升数字示波器的带宽。需求。目前成熟商用同档次芯片主要是 TI 和 ADI公司的产品，受美国出口管制政策限制，比较难获取。6 高端射频微波信号发生器 Moye 产品开发 1、扩展公司的射频微波信号源产品到更高的频率范围；2、通过开发倍频模块和低相噪频综模块，提升射 频信号源频率范围和相噪水平。该产品可以实现 40GHz的连续波的输出，输出功率、相噪等关键指标。和国际同行相比，此产品属于高端产品。资料来源：鼎阳科技招股说明书，平安证券研究所 公司作为国内成立比较早的电子测量仪器企业，经过长时间的技术积累与市场开拓，建立了一系列平台型技术研发中心工程技术研究中心、

54、工业设计中心、“测量实验室”等。从成立至今，在公司、产品、人才、专利等方面，均多次获得奖项，其中产品类如函数/任意波形发生器、超级荧光示波器、8 通道数字示波器、矢量网络分析仪等产品多次获得大奖，且部分仪器为国内首款。此外，公司核心人员获得深圳市高层次人才奖，以及相关专利获得深圳市科技进步奖等。图表图表24 公司公司建立的建立的研发平台研发平台及及所获奖项所获奖项 优势领域优势领域 具体成就具体成就及获得奖项及获得奖项 研发平台 通过持续的研发投入建立了具有较强创新能力的研发平台：公司注重技术研发和产品创新，通过持续的研发投入和技术团队建设，打造了具有持续创新能力的研发平台，建立了广东省科技厅

55、认定的“广东省高端通信测量仪器工程技术研究中心”、广东省工业和信息化厅认定的“广东省鼎阳科技工业设计中心”和中国合格评定国家认可委员会（CNAS）的“测量实验室”，目前正承担建设“深圳市智能宽带精密电子测量仪器工程研究中心”。所获奖项 公司类 2015 年被 EDNChina8 评为 EDN China 创新奖的“五大中国创新公司”2017 年、2018 年连续两年被评为深圳市宝安区创新百强企业。2020 年被广东知识产权保护协会评为广东省知识产权示范单位。2021 年先后被工业和信息化部评选为国家专精特新“小巨人”企业和“重点小巨人”企业。产品类 2017 年 SDG5000 函数/任意波形

56、发生器、SDG2000X 系列函数/任意波形发生器、SDS1202X-E 超级荧光示波器、SDS5000X 系列超级荧光示波器分别荣获 R&D 100 入围奖、服务理念奖、2017 ACE Awards（2017 年度电子成就奖）和全球电子成就奖-测试与测量类年度创新产品奖。2022 年 11 月公司 SDS6000L 系列国内第一款 2GHz带宽的8 通道数字示波器喜获 2022年全球电子成就奖年度测试与测量产品奖。2022 年 12 月公司 SNA5000A 系列矢量网络分析仪荣获 2022 中国 IoT创新奖-技术创新奖。（第三次获此殊荣）人才类 公司有 3 人和 8 人曾分别被评为深圳

57、市高层次人才、深圳市宝安区高层次专业人才。专利类 公司技术和专利曾荣获深圳市科技进步奖（技术开发类）二等奖 10 和中国专利优秀奖 11 等殊荣。资料来源：鼎阳科技招股说明书，平安证券研究所 3.2 市场开拓：海内外市场进展顺利，丰富全球化布局 公司扎根深圳公司扎根深圳总部总部，全球化视角开拓，全球化视角开拓海内外海内外市场。市场。欧美地区的通用电子测试测量仪器产业成熟，市场容量大，客户专业性程鼎阳科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。16/22 度高，其能够熟练理解和使用功能日趋复杂的通用电子测试

58、测量仪器，在选择相关仪器时能够更好的鉴别产品的性能，在采购过程中主要关注产品的整体性价比。公司成立之初以产品的高性价比为突破口，深耕欧美市场的经营战略相契合。随着国内工业、半导体等下游测试需求爆发，且受到中美贸易战美国出口管制影响，国内通信、芯片等领域标杆企业正在积极布局国产供应商体系，公司作为国内技术领先的通用电子测试测量仪器企业之一。在此背景下，未来数年内公司国内市场业务有望得到持续快速增长。图表图表25 2018-2022H1 鼎阳鼎阳科技境内外销售情况科技境内外销售情况 资料来源：公司公告，平安证券研究所 公司经过多年的渠道建设和品牌推广，现已在美国、欧洲、日本和国内多个国家和地区成立

59、子公司或建立较为完善的销售渠道，业务遍布全球，产品及服务远销近 100 个国家及地区。2019 年上半年鼎阳示波器出口总量排名第一，实现中国本土品牌示波器出口量首次领先。公司持续深化海内外市场布局，推动公司全球化发展战略。公司注重线上线下相结合的销售方式，早于 2014 年，公司就与亚马逊建立深度合作关系，拓展全球线上销售模式。在国内，积极布局鼎阳科技淘宝/天猫旗舰店、京东旗舰店以及第三方指定线上销售渠道，积极参加“双 11 购物狂欢节”，不断丰富销售模式，提高产品销售服务质量。图表图表26 鼎阳科技全球布局鼎阳科技全球布局 图表图表27 鼎阳科技线上销售平台鼎阳科技线上销售平台 资料来源：鼎

60、阳科技公众号，平安证券研究所 资料来源：鼎阳科技官网，平安证券研究所 3.3 布局高端：芯片+模块+算法助力公司向高端进阶 公司具有完善的中低端全覆盖产品线，并持续推动产品结构往更高档次发展。公司具有完善的中低端全覆盖产品线，并持续推动产品结构往更高档次发展。公司一方面对现有产品线进行纵向拓展，不断0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1境外境内鼎阳科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。17/22 推出更高档次的产品；另一方面在通

61、用电子测试测量仪器领域进行横向拓宽，不断丰富公司产品品类；同时根据市场需求变化对原有产品进行升级优化，不断推出综合性能更好的新产品，逐步替代原有产品。得益于公司芯片+模块+算法等技术推动，外加海内外市场的不断开拓，公司高端产品占比逐年走高，产品结构进一步优化。图表图表28 2018-2022H1 公司不同档次产品销售占比公司不同档次产品销售占比 图表图表29 公司芯片公司芯片+模块模块+算法助力高端进程算法助力高端进程 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资料来源：公司公告，平安证券研究所 公司募投公司募投项目作高端布局，拓展芯片项目作高端布局，拓展芯片+模块模块+算法等领域，助力公司产品高端

62、突破。算法等领域，助力公司产品高端突破。基于公司目前处于向高端产品发展的阶段，按照行业内高端产品核心技术自研的技术发展路径，通过加大研发投入进一步提高公司的研发能力和自主创新能力，逐步实现公司高端产品核心技术的自主可控。公司高端项目用于高端数字示波器、射频微波信号发生器、高端频谱分析仪和高端矢量网络分析仪等，不断向高端产品突破。图表图表30 公司募投公司募投项目实质内容及相关用途项目实质内容及相关用途 序号序号 研发项目研发项目 实质内容实质内容 用于具体产品用于具体产品 1 4GHz 数字示波器前端放大器芯片 公司仅进行本芯片的电路设计，后续芯片封装设计、散热设计、封装制造及测试由封测厂来完

63、成。该芯片将采用 SIP 多芯片封装的技术方案，具体为将多个运算放大器裸芯片、可变增益放大器裸芯片以及电阻、电容、三极管等器件封装在一个芯片中。裸芯片将向商用芯片供应商采购。高端数字示波器 2 高速 ADC 芯片 公司将通过招聘相关人才进行自研或采用和有相关高速 ADC 设计经验的团队通过合作开发的方式完成芯片设计，后续流片及封装测试委托其它厂商完成。该芯片拟采用多芯片交织技术研发采样率达 10GSa/s 的 ADC 芯片，后续将采用多芯片集成的技术实现 20GSa/s 甚至更高采样率的集成芯片。高端数字示波器 3 低相噪频率综合本振模块 低相噪频率综合本振模块是一个模拟锁相环电路，采用多环的

64、锁相技术，来提高相比传统单锁相环更好的相位噪声性能。该模块拟研发的模块采用双环锁相环结构，计划相关规格达到-135dBc/Hz1GHz offset 10KHz。高端射频微波信号发生器、高端频谱分析仪和高端矢量网络分析仪 4 40GHz 宽带定向耦合器模块 该模块拟采用多级微带耦合或腔体耦合形式实现，微带耦合会面临高频板材、制版工艺、制版加工精度、设计仿真等方面的挑战，腔体耦合会面临设计仿真、机械加工精度、手工调试等方面的挑战。高端矢量 网络分析仪 5 宽带矢量信号该算法主要应用在射频微波信号发生器和频谱分析仪产品，通过数字信高端射频微波信0%10%20%30%40%50%60%70%80%9

65、0%100%200212022H1高端中端低端芯片算法模块鼎阳科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。18/22 源和宽带接收机中幅度和相位的补偿算法 号处理补偿射频信号经过射频通道造成的幅度和相位的不平坦，此算法主要研究相关的补偿算法，具体算法将在 FPGA 中实现。号发生器和高端频谱分析仪 6 网络分析仪的校准算法 该算法基于电子校准件可以采用多状态（n=4）校准件，通过求解超定方程，来提高校准精度，具体研究超定方程求解算法和多状态校准件如何满足超定方程有稳定的解。高端矢量

66、网络分析仪 7 5G NR 信号的解调分析算法 基于频谱分析仪可以实现调制信号的解调分析，该算法主要研究 5G 信号的解调分析算法，并作为在高端频谱分析仪产品上的一个软件特性。高端频谱分析仪 资料来源：鼎阳科技招股说明书，平安证券研究所 鼎阳科技鼎阳科技全面向高端突破，全面向高端突破，2022年多次发布多款高端产品，年多次发布多款高端产品，且且多款产品具有国内首发意义。多款产品具有国内首发意义。2022 年 3 月份发布国内首款拥有 2GHz 带宽、8通道紧凑型示波器 SDS6000L 和测量频率高达 26.5GHz 的高端矢量网络分析仪SNA5000A。公司紧紧抓住数字示波器往高分辨率模式发

67、展的趋势，于 2020 年 9 月发布 SDS6000 Pro 数字示波器，成为全球第三家、国内第一家发布 2GHz 带宽 12bit 高分辨率的数字示波器厂商，填补了国内空白，该产品在 2GHz 全带宽下的底噪值仅为 153Vrms，领先所有国内同行，充分发挥了 12-bit ADC 性能。图表图表31 2022 年公司发布的重磅高端新品年公司发布的重磅高端新品 图表图表32 公司高端示波器公司高端示波器 SDS6000 Pro 与同行对比与同行对比 发布日期发布日期 重磅高端新品重磅高端新品 1 月 7 日 第二款 12-bit 高分辨率示波器SDS2000X HD系列 3 月 22 日

68、国内首款8通道2GHz 紧凑型示波器SDS6000L系列 3 月 22 日 26.5GHz 高端矢量网络分析仪SNA5000A 系列 11 月 1 日 40GHz 微波信号发生器 SSG6000A 系列 11 月 1 日 9kHz-7.5GHz 便携式频谱分析仪 SHA800A 系列 11月28日 新一代宽范围可编程直流开关电源SPS6000X系列 12月12日 新一代 26.5GHz 四端口矢量网络分析仪SNA6000A 系列及开关矩阵组件 12月28日 全新 4GHz 12bit 高分辨率数字示波器 12月28日 自研芯片：8G 示波器前端放大器芯片 资料来源：公司公告，平安证券研究所 资

69、料来源：公司公告，平安证券研究所 四、四、投资建议投资建议 4.1 盈利预测 公司是国内电子测量仪器领导者，具有公司是国内电子测量仪器领导者，具有四大通用仪器仪表四大通用仪器仪表数字示波器、数字示波器、波形波形/信号发生器、频谱分析仪和矢信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析量网络分析仪仪等等。电子测量仪器主要实现电子产品的性能与功能测试，广泛应用于物联网、消费电子、汽车电子、医疗电子、航空航天与国防、教育与科研等领域。公司实施技术+市场双轮驱动发展模式，坚持自主研发，不断构筑自身技术壁垒，通过芯片+模块+算法等领域的持续投入，不断向高端产品突破。在下游应用市场的推动及国家政策的支持下，公司业绩

70、将呈现高速增长态势。预计公司 2022-2024 年总营业收入分别为 3.94/5.15/6.81 亿元，增长率分别为 29.58%/30.86%/32.11%，实现归母净利润分别为 1.35/1.71/2.22 亿元，具有较强的盈利能力。四大主力产品四大主力产品：公司四大主力产品分别为数字示波器、波形/信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪，此类通用仪器应用范围广，为公司主打产品，受下游半导体芯片测试需求持续，公司此类业务将呈现稳步增长。我们预计 2022-2024 年，鼎阳科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告

71、尾页的声明内容。19/22 公司四大主力产品营收分别为 3.14/4.05/5.27 亿元，增长率分别为 28.00%/29.00%/30.00%，毛利率趋于稳定在 58%左右。电源类及其他电源类及其他：公司电源类及其他产品收入主要为高精度可编程直流电源、高精度台式万用表等产品的销售收入，该产品主要基于客户的配套测试设备需求进行相应开发和销售，所占比重逐年略微增加。我们预计 2022-2024 年公司电源类产品营收分别为 0.67/0.87/1.15 亿元，增长率分别为 30.00%/31.00%/32.00%，毛利率趋于稳定在52.00%左右。图表图表33 公司各产品营业收入与毛利率预测公司

72、各产品营业收入与毛利率预测 业务业务项目项目 2021A 2022E 2023E 2024E 总计总计 营业收入（亿元）营业收入（亿元）3.04 3.94 5.15 6.81 营业收入增长率 37.60%29.58%30.86%32.11%归母净利润归母净利润（亿元）（亿元）0.81 1.35 1.71 2.22 归母净利润增长率 50.92%67.09%26.51%29.63%销售毛利率销售毛利率 56.48%56.39%56.19%55.96%四大主力产品四大主力产品 营业收入（亿元）营业收入（亿元）2.45 3.14 4.05 5.27 营业收入增长率-28.00%29.00%30.00

73、%销售毛利率 57.92%58.00%58.00%58.00%电源类及其他电源类及其他 营业收入（亿元）营业收入（亿元）0.51 0.67 0.87 1.15 营业收入增长率 34.86%30.00%31.00%32.00%销售毛利率 51.81%52.00%52.00%52.00%资料来源：Wind，平安证券研究所 4.2 估值分析 与同赛道可比公司估值对比：与同赛道可比公司估值对比：公司所处赛道为电子测量仪器领域，是半导体等智能制造的加速器。电子测量仪器领域门槛较高，主要应用于物联网、消费电子、汽车电子、航空航天与研究所、教育与科研等领域。在国家政策支持和资本推动下，诞生一批优秀的电子测量

74、仪器公司，主要有普源精电、坤恒顺维、同惠电子等。根据Wind 的盈利预测及一致性预期，我们计算得到同行业可比公司 1 月 9 日收盘价对应的 2022-2024 年平均市盈率分别为 76.6、45.5、32.1 倍，公司 1 月 9 日收盘价对应的 2022-2024 年 PE 分别为 69.5、54.9、42.4 倍，处于行业中等水平。相比于同赛道可比公司，鼎阳科技是四大主力产品均进入高端领域的厂商，发展模式为技术+市场双轮驱动，技术上芯片+模块+算法相结合，市场上全球战略性布局，使得公司具有较强的核心竞争力。我们认为公司整体处于蓄势待发阶段，新的增长空间即将打开。图表图表34 公司与同赛道

75、企业估值对比公司与同赛道企业估值对比 证券代码证券代码 证券名称证券名称 收盘价收盘价（01.09）市值市值（亿元）（亿元）EPS（元）（元）PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688337 普源精电 96.26 116.8 0.72 1.41 2.07 134.3 68.4 46.5 688283 坤恒顺维 62.85 52.8 0.94 1.36 1.92 67.1 46.1 32.8 833509 同惠电子 13.59 14.8 0.48 0.62 0.80 28.4 21.9 16.9 平均 61.4-76.6 45.5 32.1 688112

76、 鼎阳科技 88.21 94.09 1.27 1.61 2.08 69.5 54.9 42.4 资料来源：Wind，平安证券研究所 备注：普源精电、坤恒顺维、同惠电子2022-2024年EPS参考wind一致预期，收盘价为2023年01月09日收盘价 鼎阳科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。20/22 4.3 投资建议 公司是国内电子测量仪器领导者，具有四大通用仪器仪表数字示波器、波形/信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪等四大产品线。随着公司自研芯片进程加快及海内外全球化市场的打开，公司高端产

77、品不断突破，产品结构不断优化。公司以技术+市场双轮驱动发展，在下游电子测量需求的推动下，公司业绩将保持高速增长。我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 1.35、1.71、2.22 亿元，EPS 分别为 1.27 元、1.61 元、2.08 元，对应1 月 9 日收盘价的 PE 分别为 69.5、54.9、42.4 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。五、五、风险提示风险提示（1）受管制原材料无法获得许可的风险受管制原材料无法获得许可的风险。公司向境外采购的重要原材料包括 ADC、DAC、FPGA、处理器及放大器等 IC芯片，该等芯片的供应商均为美国厂商。美国近期将 I/O700

78、个或SerDes500G 的 FPGA从出口管制条例中移出许可例外，国内厂商若购买相关 FPGA 则需要取得美国商务部工业安全局的出口许可。若美国商务部门停止对公司发放相关芯片的出口许可，且公司未能及时调整产品设计方案，公司芯片自研或合作开发进度未达预期或失败以及未能在国内找到合适的供应商，将影响公司相关技术研发及向高端产品拓展的进度，则可能对公司经营业绩产生不利影响。（2）产品以外销为主、国内市场开拓不力的风险产品以外销为主、国内市场开拓不力的风险。公司以境外销售为主，境内销售占比较低。境外市场由于存在政治、经济、贸易政策、汇率变化等不确定因素，对公司管理能力提出了更高的要求，若公司不能有效

79、管理境外业务或境外市场拓展目标不能按期实现，或者国外优势企业利用其品牌、资金及技术等优势抢占公司产品的市场，则可能影响公司未来在国内的业务拓展，进而将会对公司整体经营业绩产生不利影响。（3）高端通用电子测试测量仪器芯片及核心算法）高端通用电子测试测量仪器芯片及核心算法项目项目研发研发失败失败的的风险。风险。公司成立以来尚未开展过芯片的研发，募投项目涉及到高速ADC 芯片和 4GHz 数字示波器前端放大器芯片的研发。高端芯片研发投入大、周期长，在短期内难以完全产生效益，而投资项目产生的折旧摊销费用、人力成本等短期内会大幅增加，若该研发项目失败进而无法对公司产品高端化提供支持，公司经营业绩将面临下

80、滑的风险。鼎阳科技公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。21/22 资产负债表资产负债表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1446 1576 1742 1958 现金 1282 1394 1502 1641 应收票据及应收账款 48 54 71 93 其他应收款 2 4 5 7 预付账款 3 5 7 9 存货 100 110 145 193 其他流动资产 11 9 12 15 非流动资产非流动资产 24 20 17 14 长期投资 0 0

81、 0 0 固定资产 19 16 13 10 无形资产 0 0 0 0 其他非流动资产 5 4 4 4 资产总计资产总计 1470 1596 1759 1972 流动负债流动负债 68 88 116 154 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款 41 52 69 91 其他流动负债 27 36 47 63 非流动负债非流动负债 10 9 8 6 长期借款 6 4 3 2 其他非流动负债 5 5 5 5 负债合计负债合计 78 97 124 160 少数股东权益 0 0 0 0 股本 107 107 107 107 资本公积 1136 1136 1136 1136 留存收益 149 256

82、 392 569 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 1391 1499 1635 1812 负债和股东权益负债和股东权益 1470 1596 1759 1972 现金流量表现金流量表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 33 137 141 180 净利润 81 135 171 222 折旧摊销 3 3 3 3 财务费用 2 -4 -5 -5 投资损失 0 -0 -0 -0 营运资金变动-57 2 -29 -40 其他经营现金流 5 1 1 1 投资活动现金流投资活动现金流-7 -1 -1 -1 资本支出 5 0 -

83、0 0 长期投资 0 0 0 0 其他投资现金流-12 -1 -1 -1 筹资活动现金流筹资活动现金流 1147 -25 -32 -42 短期借款 0 0 0 0 长期借款 6 -1 -1 -1 其他筹资现金流 1141 -23 -30 -40 现金净增加额现金净增加额 1167 112 109 138 资料来源：同花顺 iFinD，平安证券研究所 利润表利润表 单位：百万元 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 304 394 515 681 营业成本 132 172 226 300 税金及附加 2 3 4 6 营业费用 38 31 41 54

84、管理费用 8 20 26 34 研发费用 38 26 36 48 财务费用 2 -4 -5 -5 资产减值损失-0 -1 -1 -2 信用减值损失-1 -1 -1 -2 其他收益 8 7 7 7 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 0 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 营业利润营业利润 90 151 191 248 营业外收入 0 0 0 0 营业外支出 0 0 0 0 利润总额利润总额 90 151 191 248 所得税 9 16 20 26 净利润净利润 81 135 171 222 少数股东损益 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 81 135 171

85、222 EBITDA 95 150 190 245 EPS（元）0.76 1.27 1.61 2.08 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力成长能力 营业收入(%)37.6 29.6 30.9 32.1 营业利润(%)46.2 67.4 26.5 29.6 归属于母公司净利润(%)50.9 67.1 26.5 29.6 获利能力获利能力 毛利率(%)56.5 56.4 56.2 56.0 净利率(%)26.7 34.4 33.3 32.6 ROE(%)5.8 9.0 10.5 12.3 ROIC(%)114.5 90.2 112.

86、1 116.2 偿债能力偿债能力 资产负债率(%)5.3 6.1 7.0 8.1 净负债比率(%)-91.7-92.7-91.7-90.5 流动比率 21.2 17.8 15.0 12.7 速动比率 19.5 16.4 13.6 11.3 营运能力营运能力 总资产周转率 0.2 0.2 0.3 0.3 应收账款周转率 6.3 7.3 7.3 7.3 应付账款周转率 3.23 3.28 3.28 3.28 每股指标（元）每股指标（元）每股收益(最新摊薄)0.76 1.27 1.61 2.08 每股经营现金流(最新摊薄)0.31 1.29 1.32 1.69 每股净资产(最新摊薄)13.04 14

87、.05 15.33 16.98 估值比率估值比率 P/E 116.1 69.5 54.9 42.4 P/B 6.8 6.3 5.8 5.2 EV/EBITDA 97 54 42 32 平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级：股票投资评级:强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 20%以上）推 荐（预计 6 个月内，股价表现强于市场表现 10%至 20%之间）中 性（预计 6 个月内，股价表现相对市场表现在 10%之间）回 避（预计 6 个月内，股价表现弱于市场表现 10%以上）行业投资评级:强于大市（预计 6 个月内，行业指数表现强于市场表现 5%以上）中 性（预计 6 个月

88、内，行业指数表现相对市场表现在 5%之间）弱于大市（预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场表现 5%以上）公司声明及风险提示：负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存

89、在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。平安证券可发出其它与

90、本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司 2023 版权所有。保留一切权利。平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区益田路 5023 号平安金融中心 B 座 25 层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 邮编：200120 北京市西城区金融大街甲 9 号金融街中心北楼 16 层 邮编：100033