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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 58 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 智能智能充电运营龙头，充电运营龙头，迎来疫后增长迎来疫后增长拐点拐点 特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告2023.6.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S07 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业 首席分析师 S05 林劼林劼 电力设备与新能源分析师 S01 吴威辰吴威辰 新能源汽车分析师 S01 公司从传统箱变电力设备起家

2、，公司从传统箱变电力设备起家，2014 年成立特来电进军新能源汽车充电领域，年成立特来电进军新能源汽车充电领域，大力建设全国性的充电网络，目前已经成为国内充电运营商龙头，运营充电桩大力建设全国性的充电网络，目前已经成为国内充电运营商龙头，运营充电桩数量排名全国第一。伴随新能源汽车保有量以及单车带电量的不断提升，充电数量排名全国第一。伴随新能源汽车保有量以及单车带电量的不断提升，充电运营行业未来市场空间广阔。充电运营行业存在显著的资金、场地、电网容量运营行业未来市场空间广阔。充电运营行业存在显著的资金、场地、电网容量和数字资源壁垒，公司作为行业龙头先发优势显著，叠加充电桩利用率的不断和数字资源壁

3、垒，公司作为行业龙头先发优势显著，叠加充电桩利用率的不断提升，公司充电网业务提升，公司充电网业务预计将预计将迎来盈利拐点，未来增长潜力巨大。迎来盈利拐点，未来增长潜力巨大。我们我们预计公预计公司司 2023-25 年年 EPS 分别为分别为 0.38/0.57/0.81 元元，对应，对应 PE 分别为分别为 58/39/27 倍；倍；综合考虑分部综合考虑分部相对相对估值法和估值法和 DCF 估值法，我估值法，我们给予公司们给予公司 2023 年目标市值年目标市值 279亿元，对应目标价亿元，对应目标价 27 元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。公司概况：从箱变电力设

4、备龙头到充电运营引领者公司概况：从箱变电力设备龙头到充电运营引领者。公司成立于 2004 年，专注于户外箱式电力设备的研发与制造，2009 年成功在创业板上市，2014 年公司成立子公司特来电，全面进军电动汽车充电领域，经多年发展，特来电目前已成为全国充电运营行业龙头。根据充电联盟统计，截至 2023 年 5 月，特来电运营公共充电桩 40.98 万台，市占率约 20%，排名全国第一。随着公司在箱式电力设备和充电网业务领域的不断开拓，公司营收规模不断增长，2022 年公司实现营收 116.3 亿元，同比+23.2%，实现归母净利润 2.72 亿元，同比+45.4%。充电运营行业：竞争壁垒清晰，

5、龙头充电运营行业：竞争壁垒清晰，龙头率先迎来率先迎来盈利拐点盈利拐点。充电运营商主要收入来源于充电电费和服务费两部分，均和充电电量呈正比关系，随着新能源汽车保有量大幅提升，充电运营市场规模将迎来快速增长，我们预计 2030 年中国充电运营市场行业市场规模（电费+服务费）有望达 4300 亿元，2022-30 年 CAGR达 25%。充电运营行业主要存在资金、场地、电网容量、数据资源四大主要壁垒，龙头企业先发优势显著，且难以被新进入者追赶，有望持续保持领先优势。影响充电运营商盈利能力的关键因素是充电桩利用率，利用率的提升可以显著增厚充电桩的盈利水平。我们测算，目前充电行业头部运营商充电桩平均利用

6、率已达 7%以上，从充电站项目层面已临近盈亏平衡点，随着后疫情时代出行需求复苏、新能源汽车渗透率持续提升，头部充电运营商盈利拐点已至。充电网业务：充电网业务：夯实优势、创新模式，引领智能充电。夯实优势、创新模式，引领智能充电。特来电在充电网运营领域拥有多重优势1）规模优势：）规模优势：抓住前期“跑马圈地”窗口期，建设全国性充电网络，同时依托上市公司在资金、资源等方面的支持，扩大自身的规模优势，成长为在充电桩多项排名中稳居全国第一的运营龙头。2）技术优势：）技术优势：创新搭建四层网络架构的充电网技术体系，由设备网、物联网、能源网、数据网构成，硬件采用模块化设计大幅降本，解决桩企痛点；构建充电大数

7、云平台，创新智能群管群控有序充电模式，优化能量和信息调度，缓解电网压力，解决电网痛点；可灵活调节充电设备功率，并搭建“两层防护”体系，兼顾充电效率与安全，解决车主痛点。3）资源优势：）资源优势：通过建设两级合伙人体系，打造轻资产运营模式，快速推进充电生态网的建设。截至 2022 年底，特来电在全国已成立独资/合资公司超过 200 家，其中，合资方为政府投资平台、公交集团等国有企业的超过 100 家。特来电以充电网运营+设备销售+增值服务的商业模式，在 2020-22年受疫情影响持续亏损，但亏损幅度逐步减小；受益于新能源汽车保有量增长和后疫情时代出行需求复苏，自 2022H2 起盈利实现显著改善

8、（特来电 2022H2实现净利润 0.85 亿元）。后续公司充电桩利用率有望重回增长轨道，迎来充电 特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 特锐德特锐德 300001.SZ 评级评级 买入（首次）买入（首次）当前价 21.60元 目标价 27.00元 总股本 1,041百万股 流通股本 1,028百万股 总市值 225亿元 近三月日均成交额 768百万元 52周最高/最低价 23.36/14.15元 近1月绝对涨幅-6.66%近6月绝对涨幅 36.11%近12月绝对涨幅 25.29%运营盈亏平衡点，释放长期

9、巨大盈利潜能。智能制造业务：传统市场持续发展，新能源注入增长活力。智能制造业务：传统市场持续发展，新能源注入增长活力。公司自 2004 年创立，专注箱式电力设备的研发制造及系统集成，目前已形成以户外箱式电力设备为主、户内开关柜为辅的成套变配电产品，致力于研发、设计、生产制造 220kV及以下的变配电一二次产品，为电力、轨交、煤炭、新能源等各行业提供变配电产品及相关技术服务。在电力、轨交、铁路等传统领域，公司市占率保持稳定，我们预计该部分市场将持续稳定发展；在新能源领域，新型电力系统正在加速建设，对输配电设备提出更高要求，同时也带来新的发展机遇，公司针对发电侧、电网侧、用电侧推出定制化解决方案，

10、有望开拓新的发展空间。风险因素：风险因素：新能源汽车销量增速不及预期；充电运营行业竞争加剧；充电运营新型商业模式开拓不及预期；特来电分拆上市可能增加公司股价的波动风险；电网等领域投资增速不及预期；应收账款金额较大带来的坏账风险。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：公司从传统箱变电力设备起家，2014 年成立特来电进军新能源汽车充电领域，大力建设全国性的充电网络，目前已经成为国内充电运营商龙头；伴随新能源汽车保有量以及单车带电量的不断提升，充电运营行业未来市场空间广阔。充电运营行业存在显著的资金、场地、电网容量和数字资源壁垒，公司作为行业龙头先发优势显著，叠加充电桩时间利用率的不断提升，公

11、司充电网业务已迎来盈利拐点，未来增长潜力巨大。我们预计公司 2023-25年归母净利润将分别达 3.97/5.90/8.45 亿元，对应 EPS 预测分别为 0.38/0.57/0.81 元，对应 PE 分别为 58/39/27 倍。综合考虑分部估值法和 DCF 估值法结论，给予公司 2023 年目标市值 279 亿元，对应目标价 27 元，首次覆盖，给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)9,441 11,630 14,774 18,230 22,313 营业收入增长率 YoY 26.5%23.2%27.0%23.4%2

12、2.4%净利润(百万元)187 272 397 590 845 净利润增长率 YoY-8.4%45.4%45.9%48.5%43.3%每股收益 EPS(基本)(元)0.18 0.26 0.38 0.57 0.81 毛利率 21.5%22.1%21.6%22.1%22.8%净资产收益率 ROE 3.1%4.3%6.0%8.2%10.7%每股净资产（元）5.78 6.05 6.38 6.88 7.60 PE 122.2 84.0 57.6 38.8 27.1 PB 3.8 3.6 3.4 3.2 2.9 PS 2.4 2.0 1.5 1.3 1.0 EV/EBITDA 32.4 25.9 23.5

13、 17.8 13.8 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 6 月 20 日收盘价 PYoYkY8VjZSXqUaXjZ6MbPaQnPpPmOpMfQrRsMiNoMmNbRpOrRuOtRrPwMsOuM 特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：从箱变电力设备龙头到充电运营引领者公司概况：从箱变电力设备龙头到充电运营引领者.7 充电运营行业：竞争壁垒清晰，行业盈利拐点将至充电运营行业：竞争壁垒清晰，行业盈利拐点将至.12 市场空间：预计 2030 年市场空

14、间超 4300 亿元，2022-30 年 CAGR 约 25%.12 盈利模式：目前以收取电费和服务费为主，提升充电桩利用率是盈利核心.14 竞争壁垒：资金、场地、电网容量、数据资源构筑壁垒，龙头运营商优势显著.16 行业格局：三类参与主体，马太效应显著.21 未来看点：后“跑马圈地”时代，充电运营商的核心看点在哪里？.22 充电网业务：夯实优势、创新模式，引领智能充电充电网业务：夯实优势、创新模式，引领智能充电.31 规模优势：抓住前期机遇，布局全国性充电网，龙头地位巩固.31 技术优势：构建面向未来的大数据智能充电网，解决桩企、电网、车主痛点.34 资源优势：合作共赢，两级合伙人体系积累丰

15、富外部资源.39 盈利展望：充电桩利用率重回增长，盈利潜能有望释放.41 智能制造业务：传统市场持续发展，新能源注入活力智能制造业务：传统市场持续发展，新能源注入活力.44 新型电力系统建设推进，掘金电网投资新机遇.44 受益于配用电投资结构上行，公司产品优势显著.48 切入新能源业务新机遇，完善产品布局迎来增长加速.49 风险因素风险因素.50 盈利预测、估值及投资建议盈利预测、估值及投资建议.51 盈利预测.51 估值.53 投资建议.56 特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图

16、1：特锐德发展历程.7 图 2：公司股权结构（截至 2023Q1）.8 图 3：2018-2023Q1 公司营业收入及同比.9 图 4：2018-2023Q1 公司归母净利润及同比.9 图 5：2018-2022 年公司分业务营业收入.9 图 6：2018-2022 年公司分业务营收结构.9 图 7：2018-2023Q1 公司毛利率和归母净利率.10 图 8：2020-2022 年公司分业务毛利率.10 图 9：2018-2023Q1 公司期间费用率情况.10 图 10：2018-2023Q1 公司研发费用及研发费用率.10 图 11：公司 ROE 杜邦分析.11 图 12：充电桩产业链构成

17、.12 图 13：2015-2022 年中国新能源汽车保有量、充电桩保有量及车桩比.13 图 14：从充电运营四大竞争壁垒角度看龙头先发优势.17 图 15：不同场景下充电站的投资规模测算.17 图 16：车公桩比-公用桩密度相关分析.19 图 17：不同规模城市的中心城区公用桩覆盖率比较.19 图 18：典型居民区基础用电负荷曲线变化.20 图 19：电网负荷变化会带来电压偏移.20 图 20：充电网信息互联互通系统示意图.20 图 21：特来电 APP 向用户推荐充电桩附近生活设施.21 图 22：快电优选充电站提供充电一站式服务.21 图 23：国内公共充电桩运营商市场竞争格局.22 图

18、 24：合伙人模式项目流程.23 图 25：充电堆原理图和实物示意图.24 图 26：特来电和星星充电分时充电电价收费情况.24 图 27：“光储充”一体化充电方案原理.26 图 28：2013-2022 年锂电池价格走势.27 图 29：2023 年 4 月各地工商业最大峰谷电价差.27 图 30：居民小区电动汽车有序充电模式示意图.28 图 31：不同数量电动车无序充电对电网负荷的影响.28 图 32：无序和有序充电情形下的电网负荷曲线.28 图 33：V2G 系统示意图.29 图 34：运营商作为资源聚合商参与电力市场交易.29 图 35：车网互动参与电力市场可为资源聚合商增加盈利空间.

19、30 图 36：2022 年全国支持车网互动充电设备.30 图 37：2019-2022 年全国车网互动累计提供调峰电量.30 图 38：充电桩行业历史复盘.31 图 39：特来电充电桩数量.32 图 40：2023 年 5 月 TOP10 充电运营商公共充电桩数量.32 图 41：2023 年 5 月 TOP10 充电运营商直流充电桩数量.32 图 42：2023 年 5 月 TOP10 充电运营商充电总功率.32 特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 图 43：2023 年 5 月 TOP10 充电运

20、营商总充电量.32 图 44：细分类型下充电运营商竞争格局情况（2023 年 3 月）.33 图 45：特来电充电站布局密度和新能源汽车保有量密度高度重合.33 图 46：上海市中心城区的“好位置”已被特来电充分“抢占”.34 图 47：特来电充电网四层架构.34 图 48：特来电自 2014 年以来持续推进在充电网领域的技术创新.35 图 49：特来电模块化充电系统.36 图 50：特来电电动汽车群智能充电系统.36 图 51：基于矩阵式功率分配的充放电系统示意图.36 图 52：基于传统充电网的无序充电模式和特来电智能充电网群管群控模式对比.37 图 53：无序充电模式负荷峰谷差和对电网冲

21、击大.37 图 54：群管群控模式可有效减少对电网冲击.37 图 55：特来电充电大数据云平台.38 图 56：特来电充电网两层防护体系示意图.38 图 57：特来电充电网两层防护体系保障充电安全.38 图 58：众多政府平台和企业已经成为特来电合伙人股东.39 图 59：特来电&合伙人共建方案.40 图 60：特来电&合伙人共建充电站示例成都.40 图 61：特来电&合伙人共建充电站示例长沙.40 图 62：特来电&合伙人共建充电站示例厦门.40 图 63：特来电&合伙人共建充电站示例福州.40 图 64：特来电业务矩阵.41 图 65：特来电充电平台日充电量.41 图 66：特来电年充电量

22、保持快速增长.41 图 67：特来电季度充电桩利用率测算.42 图 68：特来电月度充电桩利用率测算.42 图 69：2016-2022 年公司新能源汽车充电业务收入及同比.42 图 70：2016-2022 年公司新能源汽车充电业务毛利率.42 图 71：特来电 2017-2022 年经营财务数据分析.43 图 72：构建以新能源为主体的新型电力系统需要“源网荷储”协调发展.44 图 73：发电、输电、变电、配电、用电是电力系统的五大环节.45 图 74：中国输配电设备产业链.45 图 75：电网基本建设投资完成额及累计同比.46 图 76：用电量增长是驱动电源及电网适度超前建设的核心因素.

23、46 图 77：电网投资结构及预期.46 图 78：全社会用电量持续增长.46 图 79：新型电力系统的主要特征及构成.47 图 80：公司部分输配电设备产品示意图.48 图 81：国网 2022 年箱式变电站设备产品中标情况统计.49 图 82：公司 330KV 高压预制舱产品在宁夏 200 万千瓦大型光伏基地配套输变电工程项目中的应用案例.50 图 83：CHARGEPOINT 公司 PS（TTM）走势.54 特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 表格目录表格目录 表 1：公司主要业务和产品.7 表

24、2：单车行驶里程及耗电量假设.13 表 3：中国新能源汽车充电需求及充电运营市场规模预测.13 表 4：50 kW 直流充电桩初始投资额测算.14 表 5：50 kW 直流充电桩单桩固定成本测算.15 表 6：50 kW 直流充电桩单桩收入、盈利及投资回收期测算.15 表 7：单桩利用效率和服务费对充电桩单桩利润敏感性测算.16 表 8：单桩利用效率和服务费对充电桩投资回收期敏感性测算.16 表 9：特锐德、特来电和星星充电融资情况.18 表 10：三种充电运营商模式对比.21 表 11：2023 年 5 月部分运营商充电数据测算.25 表 12：引入储能系统后的充电站投资收益分析投资端.26

25、 表 13：引入储能系统后的充电站投资收益分析收益端.26 表 14：储能电池单价和峰谷价差对“储充”系统投资回收周期的敏感性测算.27 表 15：公司分业务盈利预测拆分.52 表 16：特锐德盈利预测表.53 表 17：特锐德智能制造业务可比公司估值表.53 表 18：特锐德分部估值表.54 表 19：公司 DCF 结果.55 表 20：公司 DCF 估值过程.55 特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 公司概况：公司概况：从箱变从箱变电力电力设备龙头设备龙头到充电到充电运营运营引领者引领者 起家于起家

26、于箱变箱变电力设备电力设备，充电网运营，充电网运营端市占率全国第一端市占率全国第一。公司成立于 2004 年，专注于户外箱式电力设备的研发与制造，2009 年成功在创业板上市，成为“创业板第一股”。2014年公司成立子公司特来电，基于在户外箱式电力设备的技术积累和创新延伸，成功开拓了新能源汽车充电网业务，经过约十年发展，特来电目前已成为充电网运营行业龙头。根据中国充电联盟统计，截至 2022 年底，特来电运营公共充电桩 36.3 万台，市占率 20.2%，其中直流桩约 21.6 万台，市占率 28.4%，2022 年全年充电量近 59 亿度，市场份额约为28%，排名全国第一。公共充电桩总量及直

27、流桩市占率持续位列全国第一。图 1：特锐德发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 公司主营公司主营业务业务包括户外箱式电力设备、户内开关柜以及新能源汽车充电网等包括户外箱式电力设备、户内开关柜以及新能源汽车充电网等。公司发挥传统箱变业务的技术产品优势，以智能制造业务为创新根基，专注智能制造和充电网的发展规划。1）智能制造）智能制造和集成服务和集成服务方面，方面，主营户外箱式电力设备为主、户内开关柜为辅的成套变配电产品，同时还包括新能源为主体的新能源集成系统。2）充电网方面，）充电网方面，主要包括新能源汽车智能充电网的建设运营、充电设备销售、新能源微网销售等业务。表 1：公司主要

28、业务和产品 业务板块业务板块 产品名称产品名称 产品优点产品优点 产品图片产品图片 智能制造和智能制造和集成服务集成服务 220kV 及以下模块化智能预制舱式变电站 220kV 以下模块化智能预制舱式变电站具有安全可靠、占地面积小、外观小精美、使用寿命长、无辐射、低噪音、布局灵活等优点 110（66）kV 智能移动式箱变 投运快捷；设备无需土建基础；结构紧凑；坚强可靠；五无设计（无房、无墙、无架构、无电缆沟、无人值守）；机动灵活，设备可整体迁移 ZF-145/T3150-40 型气体绝缘金属封闭开关设备（GIS）整体绝缘裕度大，性能稳定；断路器灭弧方式先进，机械寿命长；采用三工位开关；全三相共

29、箱式结构；外壳为铝合金材料，使产品质量轻，耐腐蚀；采用全模块化设计，结构布置灵活；智能化设计 特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 业务板块业务板块 产品名称产品名称 产品优点产品优点 产品图片产品图片 复合式气体绝缘组合电器（HGIS）HGIS 综合了传统空气绝缘开关设备（AIS）和气体绝缘封闭式组合电器（GIS）两种技术的优点，一方面采用已有成熟的气体绝缘开关零部件，另一方面保留了传统可靠的 AIS 母线模块，使其可靠性、性价比更高。XGN-40.5 气体绝缘金属封闭开关柜 高压部分以低压力 SF6

30、气体作为绝缘介质，并密封在不锈钢壳体内，与外界环境隔绝，可以有效防止污秽、潮气、外界物质等有害影响，且有良好的抗老化、防腐蚀性能。充电网业务充电网业务 新能源微网系统 高：系统集成度高、供电可靠性高、能源利用率高 省：省钱、省电、省时 多：多电源、多储能、多充电 电动汽车群智能充电系统 安全：电网安全、设备安全、人身安全 经济：充电经济、系统经济、电网经济 方便：接入方便、施工方便、建造方便 资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部 注：节选部分产品 董事长于德翔直接间接合计持股约董事长于德翔直接间接合计持股约 21.11%，是公司实控人。，是公司实控人。截至 2023Q1，公司第一大股东

31、青岛德锐投资有限公司持有公司股份比例为 32.03%；公司董事长于德翔直接持有公司股份比例约 1.26%，同时还持有青岛德锐投资 61.97%的股份，直接和间接持有公司股份比例合计约 21.11%，是公司的实际控制人。目前公司主要全资子公司包括特锐德高压、广西中电、西安特锐德等，主营智能箱变及户外电力设备业务；公司持有特来电股权 77.71%，主要开展充电网业务。图 2：公司股权结构（截至 2023Q1）资料来源：公司公告，企查查，中信证券研究部 特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 营收规模不断增长，营

32、收规模不断增长，盈利盈利有望有望显著修复显著修复。近年来，随着公司在户外箱式电力设备和充电网业务领域的不断开拓，公司业务规模保持增长，2018-2022 年公司营业收入 CAGR 达18.6%；但 2020-22 年在疫情反复的影响下，公司特来电充电业务持续亏损且箱变行业盈利能力下滑，公司2020/2021年实现归母净利润分别为2.04/1.87亿元，同比-15.0%/-8.4%；2022 年，得益于箱变盈利修复和充电业务减亏，实现归母净利润 2.72 亿元，同比+45.4%。2023Q1 公司营收和归母净利润分别为 19.8/0.20 亿元，同比+6.8%/+19.0%。随着疫情等外部不利因

33、素消除，预计后续公司有望迎来加速增长。图 3：2018-2023Q1 公司营业收入（亿元）及同比（%）图 4：2018-2023Q1 公司归母净利润（亿元）及同比（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 分业务来看，电动汽车充电网分业务来看，电动汽车充电网是公司核心业务是公司核心业务。2022 年公司根据发展战略及业务实际情况，对相关业务核算口径做出优化，按照调整后的口径来看，目前电动汽车充电网业务为公司核心业务，2020-2022 年实现收入分别为 20.5/31.1/45.7 亿元，营收占比分别为27%/33%/39%，毛利润占比分别为 27%/34%/

34、34%，呈现逐渐提升趋势。此外，公司电力设备相关业务包括系统集成、成套开关设备和箱式设备，2022 年营收占比分别为 29%/16%/16%，毛利润占比分别为 35%/18%/13%。图 5：2018-2022 年公司分业务营业收入（亿元）图 6：2018-2022 年公司分业务营收结构（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 58.767.474.694.4116.319.814.8%10.7%26.5%23.2%6.8%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140营业收入（亿元）同比（%）1.512.412.041.872.

35、720.2059.1%-15.0%-8.4%45.4%19.0%-20%0%20%40%60%80%0.01.02.03.0归母净利润（亿元）同比（%）20.531.145.725.331.633.419.519.319.09.412.418.20204060802020212022电动汽车充电网及其他系统集成业务成套开关设备箱式设备27%33%39%34%33%29%26%20%16%13%13%16%0%20%40%60%80%100%202020212022电动汽车充电网及其他系统集成业务成套开关设备箱式设备 特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资

36、价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 整体毛利率保持稳定，疫情导致整体毛利率保持稳定，疫情导致充电充电网业务网业务毛利率毛利率略有略有下滑下滑。2020-2022 年，公司整体毛利率分别为 22.52%/21.49%/22.13%，归母净利率分别为 2.74%/1.98%/2.34%。分业务来看，2020 年以来，受疫情、原材料价格波动等因素影响，部分业务毛利率有所下降，2022 年开始显著修复，其中，系统集成/箱式设备 2022 年毛利率分别为 27.17%/18.81%，同比+5.05/+4.63pct；2020-2022电动汽车充电业务毛利率分别为21

37、.96%/22.07%/19.08%，2022 年毛利率略有下降主要系疫情限制出行导致充电桩利用率下降。图 7：2018-2023Q1 公司毛利率和归母净利率（%）图 8：2020-2022 年公司分业务毛利率（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：按照调整后口径展示 期间费用率显著下降，研发费用期间费用率显著下降，研发费用规模规模稳定增长。稳定增长。2020-2023Q1 公司整体期间费用率分别为 21.3%/19.5%/17.5%/18.5%，同比-2.8/-1.8/-1.9/-2.1pct，其中销售费用率和财务费用率下降更为显著。近年来公司研发投

38、入规模逐渐加大，2021/2022 年公司研发费用分别为 4.12/4.42 亿元，研发费用率分别为 4.4%/3.8%。图 9：2018-2023Q1 公司期间费用率情况（%）图 10：2018-2023Q1 公司研发费用（亿元）及研发费用率（%）资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 23.94%26.33%22.52%21.49%22.13%15.51%2.57%3.57%2.74%1.98%2.34%1.03%0%5%10%15%20%25%30%2002120222023Q1毛利率（%）归母净利率（%）0.00%10.00%20.

39、00%30.00%202020212022电动汽车充电网及其他系统集成业务成套开关设备箱式设备22.7%24.1%21.3%19.5%17.5%18.5%0%5%10%15%20%25%30%2002120222023Q1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率2.363.233.984.124.420.674.0%4.8%5.3%4.4%3.8%3.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0.01.02.03.04.05.0研发费用（亿元）研发费用率（%）特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20

40、 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 ROE 触底回升，主要系销售净利率及资产周转率提升触底回升，主要系销售净利率及资产周转率提升。2020-2022 年，公司 ROE 分别为 5.4%/3.6%/4.4%，2022 年较 2021 年有所回升。根据杜邦拆解，2020-2021 年公司ROE 下滑主要系公司销售净利率的下滑以及财务杠杆水平的下降，2022 年公司 ROE 改善的主要原因是销售净利率和资产周转率的提升。其中，2020-2022 年，公司销售净利率分别为 2.7%/2.0%/2.3%，权益乘数分别为 4.2/3.6/3.4，资产周转率分别为 0.5/0.5/0.6。图 11：

41、公司 ROE 杜邦分析 资料来源：Wind，中信证券研究部 5.2%7.8%5.4%3.6%4.4%2.6%3.6%2.7%2.0%2.3%0.50.50.50.50.64.44.64.23.63.40.01.02.03.04.05.00.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%200212022ROE（%）销售净利率(%)资产周转率（右）权益乘数（右）特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 充电运营行业：竞争壁垒清晰，行业盈利拐点充电运营行业：竞争壁垒清晰，行业盈利拐点将至将

42、至 市场空间：预计市场空间：预计 2030 年市场空间超年市场空间超 4300 亿元亿元，2022-30 年年 CAGR 约约 25%充电运营服务商在充电桩产业链充电运营服务商在充电桩产业链中中处于中下游环节。处于中下游环节。充电桩产业链主要包括：上游：上游：主要为充电桩设备元器件供应商，包括充电模块、功率器件、接触器、变压器、连接器等，代表企业有许继电气、科士达、英可瑞、沃尔核材等。中游：中游：充电桩生产和运营方存在业务重合部分，很多主流的充电桩企业采取“生产+运营”一体化模式，代表企业有盛弘股份、绿能慧充、南方电网、星星充电、特来电、公牛集团等。下游：下游：充电桩下游主要以新能源电动汽车和

43、充电服务运营解决商为主，代表企业有比亚迪、特斯拉、东方电子、施耐德电气等。图 12：充电桩产业链构成 资料来源：亿渡数据，各公司官网，中信证券研究部 充电桩保有量持续提升，车桩比逐渐下降。充电桩保有量持续提升，车桩比逐渐下降。作为新能源汽车的配套基础设施，充电桩配套需求随着新能源汽车保有量的提升而不断增加。车桩比是指新能源汽车保有量与充电桩保有量之比，是衡量充电桩能否满足新能源汽车充电需求的指标，车桩比越低，代表充电桩供给更加充分，新能源汽车充电更加便利。截至 2022 年底，我国新能源汽车保有量达 1310 万辆，充电桩保有量达 521 万台，车桩比为 2.5，较 2015 年的 11.6

44、实现大幅下降。特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 13：2015-2022 年中国新能源汽车保有量（万辆）、充电桩保有量（万台）及车桩比（右轴）资料来源：公安部，中国充电联盟，国家发改委，商务部，中汽协，中信证券研究部 预计预计 2030 年充电运营市场空间年充电运营市场空间（电费（电费+服务费）服务费）超超 4300 亿元，对应亿元，对应 2022-30 年年 CAGR约约 25%。目前，充电运营商的主要收入来源于收取的充电电费+充电服务费两部分，受益于新能源汽车保有量持续增长，充电需求快速放量

45、，市场空间巨大。基于对不同车型（电动客车、专用车、出租车网约车、私家车）行驶里程和充电量需求的假设，我们对充电运营行业市场空间进行测算，核心假设条件如下：1）根据不同电动车型（电动客车、专用车、出租车网约车、私家车）工况，假设其对应年行驶里程和对应电耗，测算不同车型年充电需求。2）新能源汽车销量和渗透率持续提升，假设 2023-2030 年国内新能源汽车保有量年均增速将达 32%以上，2030 年保有量将达 1.2 亿辆，其中以电动私家车为主。3）假设电动客车、专用车、出租车网约车均在集中式充电场站充电，私家车有一半充电需求在公共充电场站充电。4）基于目前行业收费标准，假设平均充电电费 0.8

46、 元/kWh，充电服务费 0.4-0.5 元/kWh。表 2：单车行驶里程及耗电量假设 单车行驶假设单车行驶假设 百公里电耗（百公里电耗（kWh）日里程（日里程（km）年里程（年里程（km）年电耗（年电耗（kWh）电动客车 80 110 40000 32000 电动专用车 40 137 50000 20000 电动出租车网约车 16 274 100000 16000 电动私家车 16 41 15000 2400 资料来源：GGII，中信证券研究部测算 表 3：中国新能源汽车充电需求及充电运营市场规模预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E

47、 2029E 2030E 新能源汽车销量（万辆）新能源汽车销量（万辆）352.1 688.7 900.0 1140.0 1400.0 1680.0 1982.4 2279.8 2553.3 2808.7 YoY 157.6%95.6%30.7%26.7%22.8%20.0%18.0%15.0%12.0%10.0%新能源车保有量假设（万辆）新能源车保有量假设（万辆）784 1310 2075 3022 4170 5507 7039 8716 10506 12401 电动客车 60 75 85 95 105 115 130 150 170 190 电动专用车 60 75 90 110 130 15

48、5 185 220 270 330 电动出租车网约车 70 100 140 190 250 320 400 480 570 660 电动私家车 594 1060 1760 2627 3685 4917 6324 7866 9496 11221 充电服务费（元充电服务费（元/kWh）585826252111.67.33.43.33.12.93.02.50.02.04.06.08.010.012.014.0020040060080002000212022新能源汽车保有

49、量（万辆）充电桩数量（万台）车桩比 特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 电动客车 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 电动专用车 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 电动出租车网约车 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 电动私家车 0.5 0.5 0.5 0

50、.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 充电电费（元充电电费（元/kWh）0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 全社会年充电量（亿全社会年充电量（亿 kWh）497 685 951 1278 1670 2125 2657 3260 3925 4646 电动客车 178 216 256 288 320 352 392 448 512 576 电动专用车 111 135 165 200 240 285 340 405 490 600 电动出租车网约车 96 136 192 264 352 456 576 704 840 984 电动私家车 1

51、12 198 338 526 758 1032 1349 1703 2083 2486 充电费用总额（亿元）充电费用总额（亿元）544 727 975 1271 1622 2028 2504 3046 3649 4306 电动客车 213 259 307 346 384 422 470 538 614 691 电动专用车 133 162 198 240 288 342 408 486 588 720 电动出租车网约车 125 177 250 343 458 593 749 915 1092 1279 电动私家车（50%公共充电）73 129 220 342 492 671 877 1107 1

52、354 1616 资料来源：中汽协，公安部，中信证券研究部预测 盈利模式：目前以收取电费和服务费为主，盈利模式：目前以收取电费和服务费为主，提升充电桩提升充电桩利用率是盈利核心利用率是盈利核心 充电桩运营端盈利模型测算：充电桩利用效率是影响盈利的核心因素。充电桩运营端盈利模型测算：充电桩利用效率是影响盈利的核心因素。我们以 50 kW直流桩为例，测算充电桩单桩盈利模型。1、单桩初始投资测算、单桩初始投资测算 经我们测算，单个经我们测算，单个 50 kW 直流充电桩的初始投资成本约直流充电桩的初始投资成本约 5.7-6 万元，对应单万元，对应单 W 初始初始投资约投资约 1.14-1.2 元元/

53、W，具体测算如下：，具体测算如下：设备投资：直流桩充电设备（内含监控系统）成本约 0.5 元/W，因此，单个 50 kW直流桩的设备投资约 2.5 万元；土建和施工投资：包括平面布置、电缆电线采购装配、顶棚装配等，单桩摊薄成本约 1-1.3 万元；配电侧设备成本：包括继电保护、低压电器、电表等设备，单桩摊薄成本约2.2 万元。表 4：50 kW 直流充电桩初始投资额测算 项目项目 内容内容 单桩投资额（万元）单桩投资额（万元）设备投资 直流充电设备（内含监控系统成本）2.5 土建和施工投资 包括平面布置、电缆电线采购装配、顶棚装配等 1-1.3 配电侧设备投资 包括继电保护、低压电器、电表等

54、2.2 合计合计 5.7-6 资料来源：无敌电动网，中信证券研究部测算 2、单桩成本测算、单桩成本测算 经我们测算，单个经我们测算，单个 50 kW 直流充电桩的固定成本约直流充电桩的固定成本约 1.38 万元万元/年年，具体测算如下：，具体测算如下：利息费用：假设贷款比例 50%，贷款利率 6%，年利息费用约 0.18 万元；折旧费用：假设折旧年限为 10 年，年均折旧费用约 0.6 万元；特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 设备维护+人工费用：假设为初始投入的 10%，测算约 0.6 万元。表 5

55、：50 kW 直流充电桩单桩固定成本测算 项目项目 单位单位 成本测算成本测算 单位初始投资 万元 6.0 自有资金投入 万元 3.0 贷款资金 万元 3.0 贷款比例%50%贷款利率%6%1-利息费用利息费用 万元万元 0.18 折旧年限 年 10 2-折旧费用折旧费用 万元万元 0.6 3-设备维护设备维护+人工费用人工费用（10%的初始投入）的初始投入）万元万元 0.6 单桩年均成本合计单桩年均成本合计 万元万元 1.38 资料来源：中信证券研究部测算 单个充电桩的可变成本一般包括两个部分：单个充电桩的可变成本一般包括两个部分：1）电费：）电费：考虑到消费者对电费价格比较敏感，通常充电运

56、营商对电费的收取基本是平价政策，即和电网收费一致，不做价差套利，为了简化模型，这部分不做考虑；2）停车场服务费分成）停车场服务费分成/运维成本等：运维成本等：部分停车场要求按一定比例对充电服务费进行分成以及其他后期运维成本等，假设该部分成本为服务费的10%。3、单桩收入、盈利、投资回收期测算、单桩收入、盈利、投资回收期测算 经测算，单个经测算，单个 50 kW 直流充电桩的年均收入约直流充电桩的年均收入约 1.75 万元，年均利润约万元，年均利润约 0.2 万元，年万元，年现金流净额约现金流净额约 0.8 万元，静态投资回收期约万元，静态投资回收期约 7.5 年。具体假设条件如下：年。具体假设

57、条件如下：单桩利用效率：假设单桩利用效率为 8%；服务费收入标准：参考上文各省市服务费收取标准，假设为 0.5 元/kWh；单桩年均可变成本：假设为服务费的 10%。表 6：50 kW 直流充电桩单桩收入、盈利及投资回收期测算 项目项目 单位单位 假设假设/测算测算 理论充电上限 万 kWh 43.8 单桩利用率%8%度电服务费收入 元/kWh 0.5 单桩充电服务费收入单桩充电服务费收入 万元万元 1.75 单桩年均可变成本单桩年均可变成本 万元万元 0.175 单桩年均固定成本单桩年均固定成本 万元万元 1.38 设备维护+人工费用 万元 0.6 利息费用 万元 0.18 折旧费用 万元

58、0.6 单桩年均收利润单桩年均收利润 万元万元 0.20 年现金流净额年现金流净额 万元万元 0.80 静态投资回收期静态投资回收期 年年 7.5 资料来源：中信证券研究部测算 特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 单桩利用效率的提升是提高充电桩利润和缩短投资回收期的核心因素。单桩利用效率的提升是提高充电桩利润和缩短投资回收期的核心因素。我们基于上述测算过程，对充电桩单桩利用效率和度电服务费进行敏感性分析，得到结果如下：对单桩利润的影响：对单桩利润的影响：假设度电服务费保持 0.5 元/kWh 不变，当

59、单桩利用效率从8%提升至 10%时，单桩利润则从 0.20 万元提升至 0.59 万元；平均单桩效率每提升 1%，利润增长 0.20 万元。表 7：单桩利用效率和服务费对充电桩单桩利润敏感性测算 度电服务费（元度电服务费（元/kWh）利用效率（利用效率（%）单桩利润（万元）单桩利润（万元）0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 6%-0.43-0.20 0.04 0.28 0.51 7%-0.28 0.00 0.28 0.55 0.83 8%-0.12 0.20 0.51 0.83 1.14 9%0.04 0.39 0.75 1.10 1.46 10%0.20 0.59 0.99 1.38 1

60、.77 资料来源：中信证券研究部测算 对投资回收期的影响：对投资回收期的影响：假设度电服务费保持 0.5 元/kWh 不变，当单桩利用效率从 8%提升至 10%时，投资回收期从 7.5 年下降至 5 年，显著小于设备可使用年限（10 年左右）。表 8：单桩利用效率和服务费对充电桩投资回收期敏感性测算 度电服务费（元度电服务费（元/KWh）利用效率（利用效率（%）回收期（年）回收期（年）0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 6%36.1 14.9 9.4 6.9 5.4 7%18.5 10.0 6.9 5.2 4.2 8%12.5 7.5 5.4 4.2 3.4 9%9.4 6.0 4.4 3

61、.5 2.9 10%7.5 5.0 3.8 3.0 2.5 资料来源：中信证券研究部测算 竞争壁垒：资金、场地、电网容量、数据资源构筑壁垒，龙头运营商优势竞争壁垒：资金、场地、电网容量、数据资源构筑壁垒，龙头运营商优势显著显著 充电运营行业主要存在资金、物理场地、电网容量、数据资源四大主要壁垒。龙头企业先发优势、规模优势显著，且难以被新进入者追赶超越，有望在行业竞争中持续保持领先优势。特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 14：从充电运营四大竞争壁垒角度看龙头先发优势 资料来源：中信证券研究部绘制

62、1、资金壁垒：充电运营前期资金投入较大、回收周期长。、资金壁垒：充电运营前期资金投入较大、回收周期长。充电站运营属于重资产运营行业，前期需要进行大量的资金投入，根据胡龙、王志会、谭杰仁在电动汽车充电设施盈利模式及经济效益分析一文中的测算，在四种充电站场景下（小型-公交、大型-公交、小型-乘用、大型-乘用），前期投资费用均在百万元级别。平均到单位投资水平看，1kW功率的投资规模在 3000-5000 元之间；以大型-乘用车充电站为例，其中充电设备投资占比约 30%，配网设备投资占比 27%，建筑安装费占比 36%，其他费用占比 7%。根据我们在“盈利模式”部分的测算，在度电服务费保持 0.5 元

63、/kWh、充电时间利用率在 8%-10%的条件下，充电桩的投资回收周期在 5-8 年。图 15：不同场景下充电站的投资规模测算 资料来源：电动汽车充电设施盈利模式及经济效益分析（胡龙、王志会、谭杰仁，2020 年），中信证券研究部 特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 头部运营商融资渠道通畅，更具备资金优势。头部运营商融资渠道通畅，更具备资金优势。我们以充电运营商头部企业特来电、星星充电为例，其中：特来电母公司特锐德是上市企业，融资手段丰富，2015 年以来，公司陆续通过股权融资等方式募集资金，同时陆续

64、引入普洛斯、国家电投、三峡集团等外部战略投资者对特来电进行增资；星星充电属于未上市公司，2020 年完成 A 轮融资，融资金额达 8.55 亿元，2021 年完成 B 轮融资，由高瓴资本领投，投后估值达 155 亿元。我们认为，在前期资金投入较大、投资回收周期较长的充电运营行业，具备较大充电资产规模的头部运营商融资手段更加丰富，融资渠道更加通畅，相较于中小运营商企业更具备资金优势。表 9：特锐德、特来电和星星充电融资情况 主体主体 时间时间 融资方式融资方式 融资金额（亿元）融资金额（亿元）特锐德 2015 年 发行股份购买资产+配套定增 6.9（发行股份）+2.3（定增）2018 年 可转债

65、 10.4 2020 年 非公开发行 8.5 特来电 2019 年 引入战投增资 13.5 2021 年 1 月 引入战投增资 3 2021 年 6 月 引入战投增资 3 星星充电 2020 年 A 轮融资 8.55 2021 年 B 轮融资 资料来源：特锐德公告，人民资讯，星星充电官网，中信证券研究部 2、物理场地壁垒：天然具备强排他性，城市公桩密度提升有限。、物理场地壁垒：天然具备强排他性，城市公桩密度提升有限。充电桩的建设天然就具备强排他的属性，某运营商一旦在特定的物理场地内进行充电桩投建，其竞争对手通常不会在同一区域内安装其他充电桩；考虑到充电桩的使用年限一般在 5-10 年内，因此充

66、电桩物理场地的排他性持续时间较长。考虑到运营商采用场地租赁的方式，即使租赁到期，凭借多年的合作经验和客户服务黏性，预计原有运营商续约可能性更高。在充电桩快速发展阶段，随着多数城市的充电桩规模逐渐提升，城市空间已经进入到相对稳定的存量发展阶段。根据中国城市规划设计研究院发布的2022 年中国主要城市充电基础设施监测报告数据，目前，城市的公共车桩比和公用充电桩密度之间不存在明显的负相关关系，超过半数的城市车公桩比在 6 以内并且公用桩密度不超过 20 台/平方公里。这说明，即使车桩比有所下降，但一定区域内可供建设充电桩的数量有限，公桩密度难以提升，体现出充电桩建设较强的场地壁垒属性。特锐德（特锐德

67、（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 图 16：车公桩比-公用桩密度相关分析 资料来源：2022 年中国主要城市充电基础设施监测报告（中国城市规划设计研究院）当前中心城区公用桩平均覆盖率超当前中心城区公用桩平均覆盖率超 70%，超大城市超，超大城市超 90%，充电桩可“圈”之地有，充电桩可“圈”之地有限。限。中国城市规划设计研究院发布的2022 年中国主要城市充电基础设施监测报告中用“公用桩覆盖率”指标去衡量中心城区公用桩服务能力，具体计算方法是：以公用桩 900米半径覆盖的建设用地面积与建设用地总面积之比。据中国城

68、市规划设计研究院2022年中国主要城市充电基础设施监测报告中统计数据，截至 2021 年底，32 座样本城市中心城区公用桩的平均覆盖率为 73.3%，其中上海、深圳等超大城市公用桩覆盖率超 90%。城市规模越大，中心城区公用桩的覆盖率越高。因此，对于新进入者来说，尤其在大城市的中心城区，可供覆盖的充电桩建设范围有限。图 17：不同规模城市的中心城区公用桩覆盖率比较 资料来源：2022 年中国主要城市充电基础设施监测报告（中国城市规划设计研究院）3、电网容量壁垒：考虑电网容量，充电站建设运营规模受限。、电网容量壁垒：考虑电网容量，充电站建设运营规模受限。对配电网来说，充电站的最大负荷，由充电站的

69、充电功率与充电桩数量决定，伴随着充电桩建设数量和充电功率的大幅提升，电动车充电对电网容量的影响不容忽视。充电桩对配电网的主要影响：1）加大负荷峰谷差距，导致线路重载和变压器负载。加大负荷峰谷差距，导致线路重载和变压器负载。电动车充电行为通常与居民日常负荷曲线高度重合，会造成峰上加峰，导致峰谷差距加大。负荷高峰会严重影响供电的安全与平稳，需要改进线路与变压器，电网要多花额外的成本铺设新的馈线与添置变压器；由于峰谷差巨大，尖峰负荷时间短、幅度高，导致配电网资源闲置成本高，设备使用率偏低。特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责

70、条款和声明 20 2）电压偏移与电压越限）电压偏移与电压越限。供电系统由于负荷变化，系统中各节点的电压会随之改变，偏离系统电压额定值，即电压偏移，电压偏移会影响电能质量。充电桩充电的瞬时功率很大，容易引起电压偏移加大，甚至超过规定限值，即电压越限，严重影响配电网安全。考虑到对电网容量的冲击，一定区域内充电桩建设、运营的数量和功率存在上限，同时电网扩容需要增大投资以及获得政府相关部门审批和设计规划。因此，行业先进入者往因此，行业先进入者往往具备较强的电网容量垄断性。往具备较强的电网容量垄断性。图 18：典型居民区基础用电负荷曲线变化 图 19：电网负荷变化会带来电压偏移 资料来源：电桩网微信公众

71、号 资料来源：电桩网微信公众号 4、数据资源壁垒：充电网是用户、车辆、能源的数据入口，先布局者获得的数据资、数据资源壁垒：充电网是用户、车辆、能源的数据入口，先布局者获得的数据资源越丰富。源越丰富。充电网是典型的分布式、数字化的工业互联应用，实现了用户、车辆和能源的实时在线、高粘性、高强度交互，形成了基于用户、车、电池的海量用户行为大数据、工业大数据和能源大数据。运营商对这些数据的采集、分析、处理和价值挖掘，可以全面提升充电网的数据价值和智能化水平，一方面可以增厚运营商的盈利，另一方面可以持续改进用户体验，进一步提升用户黏性，形成有效的正反馈。图 20：充电网信息互联互通系统示意图 资料来源：

72、易观分析，中信证券研究部 特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 龙头运营商手握数据资源价值期权，有望引领盈利模式创新。龙头运营商手握数据资源价值期权，有望引领盈利模式创新。依托平台海量的活跃用户，头部运营商目前开发的新盈利模式包括：1）车位经营：）车位经营：安保维护充电桩上设置摄像头、移动感应器等设备扩展服务深度，增加安全保障，同时做到一桩一收费，减少停车场门口的收费岗亭压力；2）“充电桩）“充电桩+广告”：广告”：让充电桩成为广告新载体，在充电桩上做平面媒体广告，在充电桩上安装液晶显示屏或广告灯箱；3

73、）APP 流量变现：流量变现：手机 APP 可以获得一批优质客户信息，通过统计充电时间计算清洁出行距离等方式，推送定制化广告内容和相关服务，如推送充电站附近的美食、娱乐场景；4）一站式服务：）一站式服务：在充电场站附近提供无人售餐、休憩、便利店、车辆保养等一站式服务，开拓新的消费场景和盈利机会。龙头运营商入局较早，经过多年的充电网运营平台建设以及 APP 运营，拥有数量庞大的高粘性客户以及充电数据资源，有望通过规模优势率先受益盈利模式创新。图 21：特来电 APP 向用户推荐充电桩附近生活设施 图 22：快电优选充电站提供充电一站式服务 资料来源：特来电 APP 资料来源：驱动之家网站 行业格

74、局：三类参与主体，马太效应显著行业格局：三类参与主体，马太效应显著 充电运营商主要有三类参与主体：资产型、第三方和车企。充电运营商主要有三类参与主体：资产型、第三方和车企。中国的公共充电运营服务商主要可分为三类：一是以特来电、星星充电为代表的资产型运营商，专注于自有资产运营，并与其他运营商和第三方平台开展合作，以实现用户端的流量互补；二是以能链智电、快电为代表的第三方充电服务商，通过第三方充电网络连接用户及资产型充电运营商；三是以特斯拉、蔚来为代表的车企充电运营商，为自有车主提供公共充电服务。表 10：三种充电运营商模式对比 分类分类 资产型充电运营商资产型充电运营商 第三方充电服务商第三方充

75、电服务商 车企充电运营商车企充电运营商 代表企业 特来电、星星充电、国网电汽、依威能源 能链智电、快电、云快充 特斯拉、蔚来、小鹏、广汽埃安 商业模式核心特征 专注于自有资产运营，并与其他运营商和第三方平台开展合作，以实现用户端流量互补 通过第三方充电网络连接用户及资产型充电运营商，有独立的用户及商户侧运营体系；向车主及相关上下游平台提供能源接口，保持开放性规则并独立运营 基于汽车销售及自有平台用户，建立充电服务运营体系，形成自有用户运营的生态闭环 主营业务 充电技术研发 充电设备制造 充电桩及配套设施投资建设 充电网络运营 充电场站及设备维保等 第三方充电网络建设及运营 充电场站精细化运营管

76、理 充电 SaaS 平台 充电生态服务 能源服务 用户增值服务等 家用充电站制造和销售 自有用户充电场景矩阵构建 自有公共充电网络建设与运营 车辆侧服务 与资产型充电运营商及第三方充电服务商合作，打造自有充电服务生态等 行业价值 加速公共充电基础设施网络构建 推动新能源汽车与充电基础设施推广 提升用户充电便利性 高效链接用户与场站，提高充电场站利用率 打造车辆服务生态闭环 拉动新能源汽车销售 特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 分类分类 资产型充电运营商资产型充电运营商 第三方充电服务商第三方充电服务

77、商 车企充电运营商车企充电运营商 高度整合产业链上下游资源 新型充电技术迭代与应用 促进不同充电运营商间信息互联互通 提升场站运营商能力 聚合产业优质生态资源，促进服务提质增效 提升自有车主充电体验及品牌归属感 资料来源：易观分析，中信证券研究部 行业马太效应显著，头部运营商地位难撼动。行业马太效应显著，头部运营商地位难撼动。从总量上看，基于中国充电联盟统计的数据，国内公共充电运营商行业马太效应显著，呈现高度集中状态，2019-2023 年 3 月，行业 CR5 分别为 81.5%/83.9%/77.8%/69.8%/68.8%，CR10 分别为 93.3%/92.7%/89.2%/86.3%

78、/86.7%；特来电、星星充电、云快充、国家电网等运营商充电桩运营市占率排名靠前，龙头特来电、星星充电市占率在 20%左右，地位保持稳定。市场集中度趋于稳定且集中，头部运营商地位难撼动。图 23：国内公共充电桩运营商市场竞争格局 资料来源：中国充电联盟，中信证券研究部 未来看点：未来看点：后“跑马圈地”时代，充电运营商的核心看点在哪里？后“跑马圈地”时代，充电运营商的核心看点在哪里？看点一：“共建共享”打造轻资产运营模式，缓解前期资金投入压力看点一：“共建共享”打造轻资产运营模式，缓解前期资金投入压力 考虑到充电桩建设属于重资产、长周期投资，为了缓解前期资金投入压力，部分运营商创新推出“合伙人

79、”模式。运营商通过招募拥有充电站建设所需资源（场地、设备、资金等）的集团或个人共同进行充电站的建设运营，实现社会资源的合理分配和利益共享。与独立建桩运营相比，合伙人模式可以减少自有资金投资充电场站的比例，由重资产改为轻资产运营，运营商更多专注于充电场站的运营和维护等工作。特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 图 24：合伙人模式项目流程 资料来源：2020 年中国公共充电桩行业研究报告（艾瑞咨询）看点二：软硬件升级叠加分时收费策略，充电利用率逐步提升看点二：软硬件升级叠加分时收费策略，充电利用率逐步提升

80、 柔性充电堆解决单桩功率固化问题，灵活分配充电功率，提升设备利用率。柔性充电堆解决单桩功率固化问题，灵活分配充电功率，提升设备利用率。近年来，柔性充电堆被视为是充电桩的一大重要技术升级，根据深圳市市场监督管理局 2017 年发布的电动汽车柔性充电堆技术要求技术标准定义，柔性充电堆是“将电动汽车充电站全部或部分充电模块集中在一起，通过功率分配单元按电动汽车实际需要充电功率对充电模块进行动态分配，并可集成站级监控系统，对充电设备、配电设备及辅助设备进行集中控制，可为多辆电动汽车同时充电的系统”。柔性充电堆核心优势在于：解决充电桩单桩功率固化问题：解决充电桩单桩功率固化问题：单个充电桩功率固定，无法

81、满足更高功率车型的充电需求，伴随着快充电池以及车型的升级，无法“向上兼容”；而柔性充电堆是电源集群，可以按需分配充电功率，满足更高功率的充电需求；此外，后续即使电动车快充技术迭代，也可以通过升级充电堆来满足更高功率的充电需求，解决“向上兼容”问题。灵活分配充电功率，提升设备利用率：灵活分配充电功率，提升设备利用率：柔性充电堆可根据车辆 BMS 下发的充电需求，按需分配充电功率，有利于充电设备工作在最佳负载率范围，提升充电桩的设备利用效率。显著降低投资成本，不需要重复增加后续投资：显著降低投资成本，不需要重复增加后续投资：对投资者来说，柔性充电堆解决“向上兼容”问题，无需担心前期投资建设的充电桩

82、不匹配后续更高功率车型充电需求，无需重复增加后续投资，显著降低投资成本，提升充电桩建设意愿。特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 图 25：充电堆原理图和实物示意图 资料来源：电动汽车柔性充电堆技术要求（深圳市市场监督管理局，2017），特来电微信公众号（右图）分时充电电价收费策略有望调节用户需求分时充电电价收费策略有望调节用户需求，提升充电桩，提升充电桩利用率。利用率。导致公共充电桩利用率低下的一个重要原因在于供给有限的情况下，用户的充电需求在时间维度上的分布不均，通常，白天 10-15 点和 18-

83、21 点两个时间段是充电高峰，夜晚 23 点早上 7 点是充电低谷，其他时间段充电需求较为缓和。因此，经常出现充电高峰时间段排队等待、充电低谷时间段无人问津现象，使充电桩不能得以充分利用。针对这一问题，目前主流的充电运营商推出分时充电电价收费策略，充电高峰时段收取更高电费，充电低谷时段电费则较为便宜，用低价策略鼓励用户在低谷时段充电，对充电需求进行跨时间调节，使得充电桩得到充分利用。仍以特来电和星星充电为例（地点选择同上文），两者峰谷收费价差分别能达到 0.5794、0.5502 元/kWh，因此，相较于“峰”时，一辆带电 50kWh 的纯电车在“谷”时充电（从 0 到充满）可节省约 28.9

84、7/27.51 元。图 26：特来电和星星充电分时充电电价收费情况（元/kWh）资料来源：星星充电 APP，特来电 APP，中信证券研究部 特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 充电运营商充电运营商利用率各有差异，预计部分头部企业已跨过盈亏平衡点。利用率各有差异，预计部分头部企业已跨过盈亏平衡点。基于中国充电联盟 2023 年 5 月份披露的各运营商充电桩保有量、总功率和充电量数据，我们测算部分充电运营商的充电功率利用率。根据测算结果来看，小桔充电 5 月的平均利用率超过 10%，达到 10.9%，处于

85、最高水平，得益于滴滴旗下庞大而稳定的网约车充电需求；头部运营商特来电、星星充电的利用率分别为 7.3%和 7.9%；二梯队运营商中云快充、南方电网充电利用率偏低，均为 3.9%。根据前文我们对充电桩盈利模型的测算，我们预计头部充电运营商中如特来电、星星充电、小桔充电等在某些充电需求旺盛的月份已接近甚至跨过盈亏平衡点。表 11：2023 年 5 月部分运营商充电数据测算 特来电特来电 星星充电星星充电 云快充云快充 小桔充电小桔充电 南方电网南方电网 充电桩数量（万台）41.0 38.7 32.6 11.1 7.3 充电总功率（万 kW）1347 927 1020 716 324 月充电总电量（

86、万 kWh)72761 54516 29421 58241 9290 平均单桩充电功率（kW/台）33 24 31 65 45 平均充电电量（kWh/台）1776 1410 902 5252 1276 充电功率利用率（%）7.3%7.9%3.9%10.9%3.9%资料来源：中国充电联盟，中信证券研究部测算 看点三：光储充一体化系统优势显著，峰谷套利提升充电运营商盈利能力看点三：光储充一体化系统优势显著，峰谷套利提升充电运营商盈利能力“光储充”一体化系统优势显著。“光储充”一体化系统优势显著。“光储充”一体化系统是由光伏发电、储能、充电集成一体、互相协调支撑的绿色充电模式，其工作原理是利用光伏发

87、电，余电由储能设备存储，共同承担供电充电任务。“光储充”一体化系统的核心优势在于：峰谷套利、降低企业运营成本：峰谷套利、降低企业运营成本：在电价较低的谷期利用储能装置存储电能，在用电高峰期使用存储好的电能，避免直接大规模使用高价的电网电能，可以降低企业运营成本，实现峰谷电价套利；减少对电网冲击：减少对电网冲击：随着新能源汽车保有量的提升以及超级快充的普及，大功率充电对充电设施的供电容量要求越来越高，对现有充电网体系带来巨大冲击，“光储充”系统可利用光伏发电、自发自用，成为对电网的有益补充。特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后

88、的免责条款和声明 26 图 27：“光储充”一体化充电方案原理 资料来源：特来电微信公众号 成本收益测算：成本收益测算：不考虑光伏，仅考虑配储的情况下，我们以 10 台 60kW 直流桩+1.5MWh 磷酸铁锂电池组成的“储充”系统为例，测算成本收益。经我们测算，前期投资成本约 269 万元，静态投资回收期约 5.3 年，储能充电总收益 559 万元，全周期净收益约 290 万元。表 12：引入储能系统后的充电站投资收益分析投资端 项目项目 规格规格 单价单价 数量数量 合计（万元）合计（万元）备注备注 充电桩 60kW 直流桩 3.5 万元/台 10 台 35 标准 60kW 双枪充电机 储

89、能电池 磷酸铁锂 1.2 元/Wh 1.5MWh 180 80%DOD 循环 600*2/0.8=1.5MWh PCS 隔离型 0.65 元/W 600kW 39 均价 集装箱 40 尺 10 万/台 1 台 10 消防温控 4 万/套 1 套 4 工业空调 3 万/套+消防设施 1 万/套 线缆辅材 交流线缆 200 元/米 50 米 1 合计投资成本合计投资成本 269 资料来源：阳光工匠光伏论坛，中信证券研究部测算 表 13：引入储能系统后的充电站投资收益分析收益端 项目项目 单位单位 收益计算收益计算 备注备注 储能电池单次循环充放电量 MWh 1.2 600kW，2h 峰谷价差 元/

90、kwh 0.80 充电服务费 元/kWh 0.4 充放电效率%91.2%储能电池充放电效率 95%，PCS 效率 98%，充电桩效率 96%单次循环收益 元 1398 电池寿命 次 4000 电池生命周期 年 11 静态投资回收期静态投资回收期 年年 5.3 特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 27 项目项目 单位单位 收益计算收益计算 备注备注 储能充电总收益储能充电总收益 万元万元 559 1300*4000/10000 回收残值/磷酸铁锂电池回收残值忽略不计 全周期净收益全周期净收益 万元万元 290

91、 资料来源：阳光工匠光伏论坛，中信证券研究部测算“光储充”系统经济性逐渐显现，未来有望加速推广应用。“光储充”系统经济性逐渐显现，未来有望加速推广应用。限制“光储充”系统大规模推广应用的因素主要是经济性问题，前期由于电池成本较高、循环性能较差、峰谷价差较小等因素，导致“光储充”系统前期投入大、盈利模式差，因而经济性不高。近年来，随着电池技术的进步，循环次数逐渐提升、电池成本不断下降，叠加分时电价政策的推广提升各地工商业和大工业电价峰谷价差，“光储充”系统的经济性将得到进一步提升，未来有望得到加速推广。图 28：2013-2022 年锂电池价格走势（$/kWh）图 29：2023 年 4 月各地

92、工商业最大峰谷电价差（元/kWh）资料来源：BloombergNEF，中信证券研究部 资料来源：北极星储能网，中信证券研究部 表 14：储能电池单价和峰谷价差对“储充”系统投资回收周期的敏感性测算 储能电池单价（元储能电池单价（元/Wh）1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 峰谷价差峰谷价差（元（元/kWh）0.4 7.1 7.6 8.0 8.5 8.9 0.6 5.7 6.0 6.4 6.7 7.1 0.8 4.7 5.0 5.3 5.6 5.9 1.0 4.0 4.2 4.5 4.8 5.0 1.2 3.5 3.7 3.9 4.1 4.4 资料来源：中信证券研究部测算 看点四：车网互动，

93、有序充电、看点四：车网互动，有序充电、V2G 助力充电运营商向资源聚合商角色蜕变助力充电运营商向资源聚合商角色蜕变 车网互动车网互动是指电动汽车通过充电桩与电网进行能量和信息的互动，按能量流向可分为有序充电有序充电和双向充放电（双向充放电（V2G）。有序充电可以缓解电网压力，实现削峰填谷。有序充电可以缓解电网压力，实现削峰填谷。无序充电即随时、随地、随机进行充电，当大量电动汽车在电网负荷高峰时段集中充电时，对电网系统将带来巨大压力。根据国网能源研究院预测，电动汽车无序充电可能导致 2030 年和 2035 年电网峰值负荷额外增加12%13.1%。根据 2019 年 10 月国家电网发布的泛在电

94、力物联网白皮书 2019中的5024443120 112 108 98872555238333242423004005006007008002000022CellPack合计00.20.40.60.811.21.4浙江四川上海海南广东天津广西辽宁山东河北江苏河南北京安徽黑龙江贵州山西重庆湖南吉林新疆陕西江西蒙东福建（厦门等）青海宁夏甘肃 特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.2

95、0 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 28 定义，有序充电是指在配电网、用户、充电桩及电动汽车之间进行的充分的信息交互和分层控制，全面感知配变负荷变化趋势，动态调整充电时间和功率，优化配变负荷运行曲线，实现削峰填谷。这既满足用户充电需求，又提升了配电网设备和发电设备的利用率，降低了电网和发电设备的投资。图 30：居民小区电动汽车有序充电模式示意图 资料来源：朗新研究院微信公众号 图 31：不同数量电动车无序充电对电网负荷的影响 图 32：无序和有序充电情形下的电网负荷曲线 资料来源：考虑风电消纳的电动汽车充电站有序充电控制（段俊东、李高尚、李一石等，2021）资料来源：考虑风电消纳的电动汽车

96、充电站有序充电控制（段俊东、李高尚、李一石等，2021）V2G 技术使电动车具备负荷管理功能。技术使电动车具备负荷管理功能。V2G（Vehicle to Grid），指“车辆到电网”，又称双向逆变式充电技术，相当于将电动车动力电池作为一个分布式储能系统，在满足行驶需求的同时可通过双向充放电桩向电网传输电力。当电网负荷过低时，给电动汽车充电，存储电网电能；当电网负荷过高时，充电运营商通过数字化系统，将电动车动力电池资源进行整合，形成一个虚拟电厂，通过 V2G 充电桩向电网放电，有效提高电力系统的运行效率和调节能力，减少电网负荷。特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告

97、2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 29 图 33：V2G 系统示意图 资料来源：懂车帝 充电运营商是优质的资源聚合商。充电运营商是优质的资源聚合商。和工业园区、商业楼宇等负荷侧资源相比，充电行为的调节可以通过有序充电和 V2G 技术加以实现，因此，电动汽车是一种较为优质的负荷资源，因而服务电动车充电的充电运营商成为天然的负荷资源聚合商。未来，充电运营商有望通过整合零散的电动车负荷资源，按照电力市场需求灵活参与电力现货市场交易、辅助服务等，增加盈利来源。图 34：运营商作为资源聚合商参与电力市场交易 资料来源：车网互动规模化应用与发展白皮书（南方电网，中国电力企业联合会，2

98、023）特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 30 针对不同充电场景灵活调度，参与电力市场交易增加盈利空间。针对不同充电场景灵活调度，参与电力市场交易增加盈利空间。通过筛选合适的电动车和充电站类型，充电运营商聚合可调度资源参与电力现货市场、需求响应市场、旋转备用市场交易，增加自身盈利空间。一般，用车行为规律、充电需求较大的电动车类型是较为优质的可调控资源，运营商通过优化充电时间和充电量，可以获取较大的盈利弹性。图 35：车网互动参与电力市场可为资源聚合商增加盈利空间 资料来源：车网互动规模化应用与发展白皮书（

99、南方电网，中国电力企业联合会，2023），中信证券研究部 应用端：应用端：2022 年支持车网互动年支持车网互动的的充电设备渗透率约充电设备渗透率约 10%，市场规模快速发展。，市场规模快速发展。根据南方电网和中国电力企业联合会发布的车网互动规模化应用与发展白皮书（2023）中数据显示，据不完全统计，2022 年全国支持车网互动的充电设备约 53.5 万台，占总充电设备的 10.3%，其中特来电支持车网互动充电设备数量最多，达到 37 万台，其次是国家电网、南方电网、蔚来等企业；截至 2022 年，全国车网互动设备累计提供调峰电量约 1.8亿千瓦时，车网互动市场规模正在迅速发展。图 36：20

100、22 年全国支持车网互动充电设备（万台）图 37：2019-2022 年全国车网互动累计提供调峰电量 资料来源：车网互动规模化应用与发展白皮书（南方电网，中国电力企业联合会，2023），中信证券研究部 资料来源：车网互动规模化应用与发展白皮书（南方电网，中国电力企业联合会，2023）468371221.5153.5普通充电桩车网互动设备 特来电车网互动设备 国家电网车网互动设备 南方电网车网互动设备 蔚来车网互动设备 其他 特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 31 充电网充电网业务业务：夯实优势、创新模式夯

101、实优势、创新模式，引领引领智能充电智能充电 规模优势规模优势：抓住前期机遇，抓住前期机遇，布局全国性充电网布局全国性充电网，龙头地位龙头地位巩固巩固 充电桩行业历史复盘：充电桩行业历史复盘：1）起步期）起步期（2014 年之前年之前）：）：我国新能源汽车产业刚刚起步，彼时充电桩主要是由国家电网、南方电网等“国家队”进行建设。2）粗犷发展期）粗犷发展期（2015-2017 年）年）：2014 年 11 月 18 日，财政部、工信部等四部委联合发布关于新能源汽车充电设施建设奖励的通知，首次将新能源汽车推广数量与充电设施补贴奖励挂钩，并且允许民间资本进入充电桩行业，2015-2017 年，充电桩建设

102、速度加快，年度新增充电桩数量同比增速分别为 1250%/270%/200%。3）洗牌期）洗牌期（2018-2020 年）年）：经过前期“跑马圈地”式的发展，部分充电桩布局不合理导致利用效率低下造成盈利亏损，部分技术和运营能力不足的企业率先被清洗出局，行业发展降温叠加 2017-2020 年新能源汽车补贴退坡，充电桩建设节奏趋缓。4）发展新时期）发展新时期（2021 年以后）年以后）：2020 年政府工作报告中，充电桩被纳入“新基建”，成为七大产业之一，同时伴随新能源汽车渗透率加速向上，充电桩迎来新的高速发展阶段。图 38：充电桩行业历史复盘 资料来源：中国充电联盟，中信证券研究部 “跑马圈地”

103、时代紧抓“跑马圈地”时代紧抓发展发展机遇机遇，高定位建设全国性充电网，龙头地位凸显高定位建设全国性充电网，龙头地位凸显。2014年，公司二次创业，成立子公司特来电，布局新能源汽车充电领域。特来电成立之初，并非简单进行充电桩的建设，而是定位于成为充电网生态运营商。考虑到充电桩建设存在天然的物理壁垒，行业先发优势显著，因此，特来电紧抓机遇，布局“跑马圈地”时期的“好位置”，同时依托上市公司在资金方面的大力支持，努力扩大自身的规模优势。特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 32 图 39：特来电充电桩数量（万个）资

104、料来源：中国充电联盟，中信证券研究部 根据中国充电联盟统计数据，截至 2023 年 5 月，特来电运营的公共充电桩数量已达到 40.98 万台，排名全国第一。图 40：2023 年 5 月 TOP10 充电运营商公共充电桩数量（万台）图 41：2023 年 5 月 TOP10 充电运营商直流充电桩数量（万台）资料来源：中国充电联盟，中信证券研究部 资料来源：中国充电联盟，中信证券研究部 图 42：2023 年 5 月 TOP10 充电运营商充电总功率（万 KW）图 43：2023 年 5 月 TOP10 充电运营商总充电量（万 KWh）资料来源：中国充电联盟，中信证券研究部 资料来源：中国充电

105、联盟，中信证券研究部 0554045Dec-17Feb-18Apr-18Jun-18Aug-18Oct-18Dec-18Feb-19Apr-19Jun-19Aug-19Oct-19Dec-19Feb-20Apr-20Jun-20Aug-20Oct-20Dec-20Feb-21Apr-21Jun-21Aug-21Oct-21Dec-21Feb-22Apr-22Jun-22Aug-22Oct-22Dec-22Feb-23Apr-2341.0 38.7 32.6 19.6 11.1 9.3 7.7 7.1 5.5 5.1 055404524.6 13.8

106、12.5 10.4 8.9 3.8 2.8 1.5 1.0 0.9 0534724208020040060080001600特来电云快充星星充电小桔充电南方电网蔚景云万马爱充车电网开迈斯万城万充70528582493 5189 50020000300004000050000600007000080000特来电小桔充电星星充电云快充蔚景云南方电网蔚来车电网万马爱充鼎充 特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023

107、.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 33 特来电在特来电在专用桩、直流桩、总功率和充电量领域专用桩、直流桩、总功率和充电量领域处于行业第一位置，市占率大幅领先处于行业第一位置，市占率大幅领先。按照服务对象的不同，公共充电桩可分为公用、专用充电桩，按照充电功率不同可分为直流、交流充电桩。在某些细分场景下，充电运营行业集中度更高，如按照专用充电桩、直流桩、充电电量等方式统计，行业 CR5 均超过 80%。其中，特来电在专用充电桩、直流充电桩、充电总功率和充电电量领域排名均为第一，市占率分别为 38.9%、28.3%、23.0%、25.0%，分别超第二名 19.8pct、13.1pct、

108、6.5pct、1.5pct。图 44：细分类型下充电运营商竞争格局情况（2023 年 3 月）资料来源：中国充电联盟，中信证券研究部 电动车渗透率持续提升背景下，电动车渗透率持续提升背景下，特来电特来电坐拥坐拥场地资源优势，有望迎来收获期场地资源优势，有望迎来收获期。特来电前期在全国建设充电网时充分考虑到当地新能源汽车的渗透情况，全国充电场站布局密度分布和全国新能源汽车保有量密度分布高度重合，将有效保障所建充电场站的充电需求。充电场站的建设存在天然的物理场地壁垒，且运营持续周期较长，新进入者难以替代，以上海市为例，2022 年上海市新能源汽车保有量约 99 万辆，排名全国第一，其中心城区的公用

109、桩覆盖率已超 90%，龙头运营商优势进一步强化，市场格局有望保持头部集中。图 45：特来电充电站布局密度和新能源汽车保有量密度高度重合 资料来源：特来电官网，车聚网 特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 34 图 46：上海市中心城区的“好位置”已被特来电充分“抢占”资料来源：特来电官网 技术优势技术优势：构建面向未来的大数据智能充电网，解决桩企、电网构建面向未来的大数据智能充电网，解决桩企、电网、车主、车主痛点痛点 搭建四层网络架构的充电网技术体系，提升生态融合度。搭建四层网络架构的充电网技术体系，提升生态

110、融合度。充电网是一个融合技术、产品、平台、运营的复杂生态系统，涉及多学科技术、多系统控制、多维度问题以及多场景应用，同时形成了高度复杂的人、车、设备、能源之间的新链接与新融合。公司创新性地搭建了四层网络架构的充电网技术体系，由设备网、物联网、能源网、数据网构成，是一个由功率可灵活调节的充电设备、智能调度控制系统及大数据和云计算平台组成的有机系统。特来电充电网在提高充电安全的同时，可以实现充电设备、汽车、用户、能源的高效协同：对上链接配电网，和电网间通过微调度形成智能互动；对下链接电动汽车，形成安全智能充电和汽车大数据应用；同时通过互联网链接客户，提供个性化需求和优质体验。图 47：特来电充电网

111、四层架构 资料来源：公司公告 特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 35 核心设备自研，多年来持续引领充电网领域技术创新核心设备自研，多年来持续引领充电网领域技术创新。公司充电网的核心设备，例如充电模块、功率分配模块、充电箱变等均为自主研发设计，从而能够提前布局应对产品技术的升级换代，确保产品质量的高标准和稳定性，减少后续运营维护成本、提升用户充电体验。目前，公司已经建成了智能充电、电力电子、云平台、大数据、智能调控、智能箱变、新能源微网等研发中心，培养和引进了来自微软、艾默生、浪潮软件、国家电网、中兴通讯等

112、著名企业的多位首席科学家，多年来持续在充电网领域进行技术创新。图 48：特来电自 2014 年以来持续推进在充电网领域的技术创新 资料来源：公司官网，中信证券研究部 设备设备硬件的模块化设计可极大减少运营和运维成本，解决桩企痛点硬件的模块化设计可极大减少运营和运维成本，解决桩企痛点。公司充电箱变模块化整合了高压开关、供电变压器、配电开关、无功补偿、多路交直流充电机、智能控制系统子站、计量、保护、通讯等子系统模块和功能，具有高度集成化、模块化、智能化、网络化等特性，易于集中管理，方便维护，灵活扩展，提高投资效率，并显著降低运维成本。特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析

113、报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 36 图 49：特来电模块化充电系统 资料来源：公司官网，中信证券研究部 业界首推业界首推智能智能群充技术，独创功率分配方案，提升群充技术，独创功率分配方案，提升设备利用率设备利用率。特来电率先在业界推出电动汽车群管群控充电网技术路线，其智能群充电系统将所有功率模块集中在充电箱变中，已可形成最大 1600kW 的功率池，采用独创的 PDU（Power Distribution Unit）功率分配方案，通过智能的分配算法，实现每个模块对于每把枪的均衡调度，在当前公共场站满足多车辆、多功率同等需求情况下，群充设备通过功率共享，提升了模块利

114、用率。图 50：特来电电动汽车群智能充电系统 图 51：基于矩阵式功率分配的充放电系统示意图 资料来源：国际在线 资料来源：电动汽车充电网技术白皮书（特来电，2021 年）特来电群管群控充电系统可实现有序充电，缓解电网压力，解决电网痛点特来电群管群控充电系统可实现有序充电，缓解电网压力，解决电网痛点。新能源汽车大规模发展和无序充电会对电网造成巨大冲击，且效率低下，并将导致配电网增容改造需求大幅增加。公司基于专利箱变技术及云平台智能调控，将电路系统、管控系统高度集成，错开电网负荷高峰，最大限度减少对电能质量的损害和对电网的冲击，并基于大数据，为新能源电力和电动汽车移动式储能虚拟组网参与调峰调频提

115、供有力支撑。目前公司具备虚拟电厂条件的可调度的资源容量约为 200 万 KW，2022 年参与调度的容量超过 40 万KW，参与调度电量超过 7000 万度，实现与 16 个网、省、地级电力调控中心或需求侧管理中心的对接。特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 37 图 52：基于传统充电网的无序充电模式和特来电智能充电网群管群控模式对比 资料来源：特来电官网 图 53：无序充电模式负荷峰谷差和对电网冲击大 图 54：群管群控模式可有效减少对电网冲击 资料来源：第一电动网 资料来源：第一电动网 特来电大数据云平

116、台：面向未来的大数据特来电大数据云平台：面向未来的大数据分析分析与与应用架构应用架构，实现对充电网自上而下调，实现对充电网自上而下调控控。公司基于物联网、云计算、移动互联网和大数据技术，构建了面向未来的充电云平台，可实现设备控制、信息传递、业务运营和管理监控，具备超强的高并发、海量数据处理及大数据分析挖掘能力，支持创造新的服务和商业模式。根据公司官网，特来电充电云平台具有基于标准的开放接口，将平台服务及数据对接到政府、合作伙伴及第三方互联网公众服务平台，实现全产业链的互联互通，每天充电大数据流量最多超 200 亿条，可支撑 50TB数据容量。特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告

117、投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 38 图 55：特来电充电大数据云平台 资料来源：公司公告“两层防护”体系“两层防护”体系：CMS 主动防护主动防护+大数据大数据防护层，保障充电安全防护层，保障充电安全，解决车主痛点，解决车主痛点。根据公司公告，特来电利用充电网技术架构，设计了针对汽车充电安全的“两层防护”体系，将大数据技术、电池技术和充电技术进行深度融合，多维度、多视角的监控分析汽车充电安全隐患，降低了充电事故出现频率，减少充电烧车事故率 70%以上：第一层是充电管理系统（第一层是充电管理系统（CMS）主动防护）主动防护，设置了 12 项安全模型，对充

118、电过程进行实时监控和安全评估，实现了车辆电池管理系统（BMS）故障的冗余保护及充电过程中针对电池数据的实时保护，使得汽车安全在充电侧变得可监测和可控制；根据公司公告，相较于未加主动防护设备，特来电CMS主动柔性智能充电系统将安全性提高100倍以上，延长电池使用寿命 30%左右。第二层是第二层是大数据防护层大数据防护层，通过设置 24 个安全防护及预警模型，利用大数据为车辆/车型建立全寿命周期的档案库，从车辆历史数据库进行故障溯源，对不同车型在不同区域不同季节的充电过程进行差异化预警和保护。图 56：特来电充电网两层防护体系示意图 图 57：特来电充电网两层防护体系保障充电安全 资料来源：第一电

119、动网 资料来源：特来电微信公众号 特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 39 资源优势资源优势：合作共赢，两级合伙人体系积累丰富外部资源合作共赢，两级合伙人体系积累丰富外部资源 秉持开放共享态度，秉持开放共享态度，两级合伙人体系推动充电网建设两级合伙人体系推动充电网建设。公司保持开放共享态度，积极寻求外部资源的合作机会，通过建设两级合伙人体系，快速推进充电生态网的建设。截至2022 年底，公司在全国范围内已成立独资/合资公司超过 200 家，其中，合资方为政府投资平台、公交集团等国有企业的超过 100 家，打

120、造了覆盖全国的电动汽车充电网。城市合伙人体系城市合伙人体系 公司已与多家政府平台下设的投资集团或公司、各地市公交集团、整车厂、电池厂商进行合资或合作。根据公司披露，基于同创共享的战略，截至 2022 年底，公司在全国范围内已成立独资/合资公司超过 200 家，其中，合资方为政府投资平台、公交集团等国有企业的超过 100 家，打造覆盖全国的新能源汽车充电网。建立城市合伙人体系的好处在于：一方面这些合资方拥有大量场地、车辆等资源，公司通过合资合作可以积累丰富资源，对建设及运营充电网提供有利支撑；另一方面，公司在充电行业领先的技术产品、服务、经验、品牌等优势也可以帮助各地方政府推动当地充电基础设施的

121、发展。图 58：众多政府平台和企业已经成为特来电合伙人股东 资料来源：公司公告，中信证券研究部 共建合伙人共建合伙人体系体系 公司提出“共建共享”的轻资产运营模式，借助多年实践总结出成熟的选址建站的大数据运营模型，挑选出盈利优质的充电站，和有场地资源、资金、工程经验等合伙人共建共享，实现公司平台化的轻资产运营。“共建共享”的运营模式可以帮助公司在合理控制自有资本投入的基础上，汇集更多的优质资源和社会力量，共同快速推进充电生态网的建设，同时也可有效带动充电设备的销售，为公司贡献更多的收入和利润。特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文

122、之后的免责条款和声明 40 图 59：特来电&合伙人共建方案 资料来源：特来电微信公众号 图 60：特来电&合伙人共建充电站示例成都 图 61：特来电&合伙人共建充电站示例长沙 资料来源：特来电官网 资料来源：特来电官网 图 62：特来电&合伙人共建充电站示例厦门 图 63：特来电&合伙人共建充电站示例福州 资料来源：特来电官网 资料来源：特来电官网 特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 41 盈利盈利展望展望：充电桩利用率重回增长，盈利潜能有望释放充电桩利用率重回增长，盈利潜能有望释放 商业模式：充电网运营

123、商业模式：充电网运营+设备销售设备销售+增值服务，轻资产共建模式快速扩张增值服务，轻资产共建模式快速扩张。公司新能源汽车充电网业务板块收入主要分为三个部分：1）基于管理运营的充电场站为用户提供新能源汽车充电服务获取充电运营收入；2）依托产品优势，向客户销售充电设备并提供一体化解决方案，获取销售收入，且充电终端接入公司云平台；3）依托充电云平台的用户积累以及对于车辆、用户、能源等大数据的深度分析和挖掘，实现各种增值服务收入，如共建项目运维、汽车维保等。图 64：特来电业务矩阵 资料来源：公司公告，中信证券研究部 特来电特来电充电量保持快速增长，充电量保持快速增长，主要主要受新能源汽车保有量增长驱

124、动，同时受出行需求变受新能源汽车保有量增长驱动，同时受出行需求变化和季节性因素化和季节性因素影响。影响。受益于新能源汽车增长加速和保有量持续提升，特来电近年来充电量保持快速增长，根据特来电官网，日充电量已由 2018 年的约 500 万度增至目前 2500万度左右，2023 年 1-5 月充电量达 33.5 亿度，同比增长约 60%，平台累计充电量突破 200亿度。公司充电量增长除了受新能源车保有量驱动外，也受季节性因素（夏天空调、冬天暖风耗电量加大，且掉电快）以及疫情期间出行需求减少影响。图 65：特来电充电平台日充电量（万度）图 66：特来电年充电量保持快速增长 资料来源：特来电官网，中信

125、证券研究部 资料来源：特来电官网，中信证券研究部 0500025003000Nov-18Jan-19Apr-19Jun-19Sep-19Nov-19Jan-20Apr-20Jun-20Sep-20Nov-20Jan-21Apr-21Jun-21Sep-21Nov-21Jan-22Apr-22Jun-22Sep-22Nov-22Jan-23Apr-230%50%100%150%200%250%0070充电量（亿度）YoY 特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 42 充

126、电桩利用率有望重回增长轨道，充电桩利用率有望重回增长轨道，充电运营充电运营盈亏平衡点逐步临近。盈亏平衡点逐步临近。得益于新能源汽车保有量提升和公司智能充电云平台优势显现，2016-2019 年公司充电桩利用率保持稳步提升，2019H2 达到约 9%的阶段性高点；但 2020 年后由于新冠疫情爆发、出行需求受阻，充电利用率短期内出行明显回落，后基本在 7%-8%之间波动。随着疫情管控全面放开，出行需求复苏带动充电需求加速增长，且新能源汽车保有量随渗透率提高而快速提升，我们预计公司充电桩利用率有望重回增长轨道，未来 1-2 年有望逐步提升至 10%左右，并跨过充电运营盈亏平衡点利用率。图 67：特

127、来电季度充电桩利用率测算 图 68：特来电月度充电桩利用率测算 资料来源：特来电官网，中国充电联盟，中信证券研究部测算 资料来源：特来电官网，中国充电联盟，中信证券研究部测算 2017-2022 年公司电动汽车充电业务收入年公司电动汽车充电业务收入 CAGR 达达 35%。受运营充电量快速增长，以及充电设备销售等业务持续放量推动，2021/2022 年公司电动汽车充电业务收入增至31.1/45.7 亿元，同比+52%/+47%，毛利率分别为 22.07%/19.08%，同比+0.11/-2.99pcts。图 69：2016-2022 年公司新能源汽车充电业务收入及同比 图 70：2016-20

128、22 年公司新能源汽车充电业务毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%16.710.214.421.920.531.145.7-60%-40%-20%0%20%40%60%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.0200022电动汽车充电业务收入（亿元）同比（%）17.85%20.57%24.25%25.50%21.96%22.07%19.08%0.00%5.00%10.00%15.0

129、0%20.00%25.00%30.00%200022毛利率（%）特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 43 特来电亏损特来电亏损持续收窄持续收窄，2022H2 运营运营+销售实现销售实现盈利盈利，长期盈利空间巨大，长期盈利空间巨大。特来电2020-2022 年净利润分别为-1.71/-0.51/-0.26 亿元，处于亏损状态，但亏损金额在持续收窄。2020 年受疫情影响，电动汽车出行受阻，造成特来电收入下滑，净利润亏损扩大；2021 年随着疫情影响减弱，同时新能源汽

130、车销量大幅提升，特来电收入同比实现快速增长，亏损收窄。2022H1 受部分地区疫情反复影响，特来电净利润约-1.11 亿元，但 2022H2开始受益于充电量增长和充电设备销售放量，盈利能力明显修复，H2 实现营业利润 1.13亿元，净利润 0.85 亿元，营业利润率/净利率分别为 3.77%/2.84%。随着外部因素改善，公司智能充电网优势和规模效应持续显现，盈利有望迎来长期高增长。图 71：特来电 2017-2022 年经营财务数据分析 资料来源：公司公告，中国充电联盟，中信证券研究部测算 注：2017-2018 年公司未单独披露特来电营业收入情况，这里用电动汽车充电业务收入近似替代，201

131、7-2022 年毛利率为公司电动汽车充电业务毛利率 项目20020202120222022H12022H2营业收入（亿元）10.214.421.319.231.045.715.829.9同比（%）41%48%-10%61%47%毛利率（%）20.57%24.25%25.50%21.96%22.07%19.08%毛利润（亿元）2.103.485.434.236.858.72特来电总充电量（亿度）4.4011.3020.9027.3042.3258.7626.2032.56营业利润（亿元）-0.140.07-1.061.13净利润（亿元）-2.14-0.77-0.75-1.7

132、1-0.51-0.26-1.110.85营业利润率（%）-0.44%0.15%-6.69%3.77%归母净利率（%）-20.98%-5.34%-3.53%-8.88%-1.65%-0.57%-7.01%2.84%特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 44 智能制造智能制造业务业务：传统传统市场市场持续发展，新能源持续发展，新能源注入注入活力活力 新型电力新型电力系统建设推进，系统建设推进，掘金掘金电网投资电网投资新机遇新机遇 新型电力系统建设是发展趋势。新型电力系统建设是发展趋势。在“双碳”目标的指引，以及技

133、术不断推动成本下降的趋势下，电源侧可再生能源的渗透率不断提升。2021 年 3 月 15 日，习近平总书记在中央财经委员会第九次会议上对能源电力发展作出了系统阐述，首次提出构建以新能源为主体的新型电力系统，党的二十大报告强调加快规划建设新型能源体系，为新时代能源电力发展提供了根本遵循和必由路径。图 72：构建以新能源为主体的新型电力系统需要“源网荷储”协调发展 资料来源：中信证券研究部绘制 发电、输电、变电、配电、用电五大环节共同构成电力系统的整体功能发电、输电、变电、配电、用电五大环节共同构成电力系统的整体功能。其中，输电是指电能的传输，通过输电，把相距甚远的(可达数千公里)发电厂和负荷中心

134、联系起来，使电能的开发和利用超越地域的限制；变电是指利用一定的设备将电压由低等级转变为高等级（升压）或由高等级转变为低等级（降压）的过程；配电则是指电力系统中直接与用户相连并向用户分配电能的环节。特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 45 图 73：发电、输电、变电、配电、用电是电力系统的五大环节 资料来源：希玛电力设备 输配电设备输配电设备分为一次、二次设备，分为一次、二次设备，下游应用领域广阔下游应用领域广阔。从构成电力系统中具有不同的功能和发挥的作用来划分，输配电设备可以分为一次设备和二次设备，其中一次

135、设备主要用于电力传输，包括变压器、开关、互感器、绝缘子、避雷器等；二次设备主要用于对电力设备的保护测量控制，包括各种继电保护装置、自动控制装置、测量仪表、信号设备等。从产业链角度看，输配电设备上游主要包括元器件、钢材、铜材等设备生产所需的原材料，中游可分为一、二次设备生产商；下游主要是用电领域，包括电力生产、电力供应、轨道交通、冶金化工等。图 74：中国输配电设备产业链 资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 46 电电网网投资稳中有进，投资稳中有进，结构化继续深入。结

136、构化继续深入。国家电网在接受央视新闻采访时表示计划 2023年加大投资，其中电网投资将超过 5200 亿元，继 2022 年年度计划首次突破 5000 亿元后，再创历史新高。从“十四五”电力系统建设周期来看，影响电网投资投放的系统因素主要是电力供需形势与新能源消纳情况，结合对 2023 年经济修复与新能源持续渗透的预期，我们预计系统运行压力可能倒逼建设投资持续提速预计 2023 年电网基本建设投资完成额有望同比增长 6-7%，2024 年同比增长 8-10%。此外，一方面电网侧重大项目储备丰厚（特高压等跨区域输送通道、抽水蓄能电站），且需配合区域能源体系架构和跨区域互联互济需求加速实施，另一方

137、面电网依托新型电力系统发展规划，向能源互联网转型趋势明显，电网数字化、智能化投资长期向好，重大项目与数字化投资日渐构成电网中长期投资的重要结构化增长方向。图 75：电网基本建设投资完成额及累计同比 图 76：用电量增长是驱动电源及电网适度超前建设的核心因素 资料来源：国家能源局，中信证券研究部 资料来源：国家能源局，中信证券研究部预测 电力扩容是配用电侧短期最直接诉求电力扩容是配用电侧短期最直接诉求。随着电能替代的推进，用电设备复杂度和用电量均有提升，直接表现为交通能源电气化（电动汽车数量增长）、供暖空调电气化（热泵替代蒸汽等形式）、工业动力电气化（电驱动替代油气、蒸汽等动力）、电力潮流双向化

138、（分布式能源接入）。配用电侧的变压器等电力设备需要应对日益增长的电能量和功率需求，乃至逐步具备电力潮流反转的能力，电力扩容成为中短期内最直接的需求。图 77：电网投资结构及预期 图 78：全社会用电量持续增长 资料来源：国家能源局，中电联，中信证券研究部预测 资料来源：Wind，中电联（含预测），中信证券研究部-60-40-2002040608001,0002,0003,0004,0005,0006,0------

139、---06电网基本建设投资完成额：累计值（亿元）电网基本建设投资完成额：累计同比（%）02,0004,0006,0008,00010,0--------12E2024-12E用电量增加量（亿千瓦时）电网基本建设投资完成额:累计值（亿元）电源基本建设投资完成额:累计值（亿元）0%20%40%60%80%0200040006000800020

140、182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E特高压投资额（亿元）配网投资额（亿元）其他主网投资（亿元）数字化投资（亿元）特高压投资占比（%）配网投资占比（%）数字化投资占比（%）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00020,00040,00060,00080,000100,0002000020202120222023E用电量:全社会用电量总计（亿千瓦时）用电量:全社会用电量总计:同比（%）特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.

141、20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 47 新型电力系统加速发展新型电力系统加速发展，输配电行业迎来，输配电行业迎来发展发展新新机遇。机遇。2023 年 1 月 6 日，国家能源局发布新型电力系统发展蓝皮书（征求意见稿）提到，要推动构建新型能源体系，电力供给结构需要以化石能源发电为主体向新能源提供可靠电力支撑转变，系统形态由“源网荷”三要素向“源网荷储”四要素转变，电力系统调控运行模式由单向计划调度向源网荷储多元智能互动转变。新型电力系统对输配电设备提出新的更高要求：输电：输电：充分适应未来高比例新能源并网，推动高电压大容量柔性直流和柔性交流输电技术应用研究，重点研发全新能源输送的特高压柔

142、性直流技术、多端特高压柔直技术、高可靠性低能耗新型变压器研制技术、低能耗断路器及输电线路研制技术等。配电：配电：充分考虑应对分布式电源渗透率逐步提高和源网荷储灵活互动的需要，推进中低压配电网源网荷储组网协同运行控制关键技术、分布式发电协调优化技术、分布式电源并网及电压协调控制技术，实现配电网大规模分布式电源有序接入、灵活并网和多种能源协调优化调度，推动提升配电网运行效能。图 79：新型电力系统的主要特征及构成 资料来源：新型电力系统发展蓝皮书（征求意见稿）（2023 年），中信证券研究部 特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后

143、的免责条款和声明 48 受益于配用电投资结构上行，公司产品优势显著受益于配用电投资结构上行，公司产品优势显著 深耕深耕箱式电力设备制造及系统集成，产品种类齐全、性能优势显著。箱式电力设备制造及系统集成，产品种类齐全、性能优势显著。公司自 2004 年创立，专注箱式电力设备的研发制造及系统集成，目前已形成以户外箱式电力设备为主、户内开关柜为辅的成套变配电产品，致力于研发、设计、生产制造 220kV 及以下的变配电一二次产品，为电力、轨交、煤炭、新能源等各行业提供变配电产品及相关技术服务。公司拥有丰富的户外产品设计和生产经验，是国内唯一能够同时设计生产高寒（-45）、高热（45）、高海拔（5000

144、m）箱变产品的企业。与同类产品相比，公司产品在质量、安全性、经济性、灵活性以及后续运维的便捷性方面具有显著优势。图 80：公司部分输配电设备产品示意图 资料来源：公司公告，中信证券研究部 电力、轨交、铁路等传统领域市占率稳定电力、轨交、铁路等传统领域市占率稳定，细分领域具备领先优势，细分领域具备领先优势。公司成立初期，箱变产品主要围绕着高铁市场，实现从 0 到 1 的突破、再到参与技术标准的打造，至今公司在铁路细分领域仍保留 60%以上的市场占有率。此后，公司进行产品的技术迭代，开始面向于高电压等级设计，开拓了国家电网、南方电网等电网领域重要客户；此外公司主营及下游市场在传统能源、煤炭、石油化

145、工领域均有一定的市场占有率。根据能源互联网电力新基建微信公众号公布的信息，2022 年，在国网范围共 24 个省级电力公司（除了国网河北、上海、内蒙古东部电力公司）的箱式变电站的招标中，中标企业共有 105 家，累计中标金额超过 31 亿元，其中特锐德中标金额约 1.09 亿元，份额约 3.5%，排名全国第五。特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 49 图 81：国网 2022 年箱式变电站设备产品中标情况统计 资料来源：能源互联网电力新基建微信公众号 在配用电侧投资建设料将提速的背景下，箱式变电产品具有施工

146、周期短、投入低的优势，有望实现高于配用电网整体投资的增速；公司涉足箱式电力设备行业较早，产品在配电侧应用广泛，其性能和市场地位均具备一定的领先优势。因此，我们预计在配用电行业有望以较快速度平稳增长，公司箱式电力设备、户内开关柜等业务具备产品优势的基础上，公司有望在未来几年内实现高于配用电网投资的增速水平。切入新能源业务切入新能源业务新机遇新机遇，完善，完善产品布局产品布局迎来迎来增长增长加速加速 积极向新能源领域转型，定制化产品有望迎来放量增长。积极向新能源领域转型，定制化产品有望迎来放量增长。公司目前已经为新能源行业开发出定制化产品，由原来的 10kV 电压等级上升至 35kV，由 35kV

147、 做到 110kV、220kV甚至 330kV 高电压等级的产品，实现从分布式光伏到风光大基地等集中式新能源场站市场的覆盖，针对发电侧、电网侧和负荷侧提供定制化解决方案：在发电侧：在发电侧：公司创新研发了新一代数字化全预制式模块化变电站集成解决方案，通过对变电站一、二次设备及土建工程的全面预制化，极大提升了新能源发电站的建设效率。随着大型风电光伏基地项目的开工建设，公司将在发电领域继续发力，谋取业绩增长点。在电网侧：在电网侧：公司通过预制舱式变电站全工厂化的生产、装配式的建设模式，减少土建施工量，实现建设周期的大幅缩短、建设环节的低碳绿色，更好地满足电网客户的需求。在在用电用电侧：侧：围绕负荷

148、侧用能的需求和变化，公司坚持“智能制造+系统集成”战略，持续提升产品和服务竞争力，为比亚迪、阿里巴巴、中国移动等各行业头部企业客户提供变电站建设整体解决方案。特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 50 图 82：公司 330KV 高压预制舱产品在宁夏 200 万千瓦大型光伏基地配套输变电工程项目中的应用案例 资料来源：特锐德微信公众号 在新能源行业快速增长、配套变电站需求加速上行的背景下，公司发挥自身在箱式电力设备的积累，针对性推出定制化产品，具备缩短建设周期的优势。我们认为公司在箱式变电设备领域具有深厚的技

149、术积累，新能源配套预制仓产品向更高电压等级逐步拓展，有望在巩固市场领先地位的同时，持续扩大份额，充分享受行业高速增长的增量机会，为箱式设备环节增加新的成长动能。风险因素风险因素 1）新能源汽车销量）新能源汽车销量增速增速不及预期：不及预期：充电运营属于新能源汽车后服务市场，与新能源汽车景气度相关性较强，若未来新能源汽车销量增速不及预期，可能影响新能源汽车整体的充电需求，对充电运营行业的盈利能力产生不利影响。2）充电运营行业竞争加剧：）充电运营行业竞争加剧：充电运营行业存在显著的资金、场地、电网容量等壁垒，行业先发优势明显，但充电运营行业市场空间广阔，若未来新进入者增多或已有竞争对手针对充电服务

150、费进行恶性的“价格战”，可能对公司充电业务的盈利产生不利影响。3）充电运营新型商业模式开拓不及预期：）充电运营新型商业模式开拓不及预期：未来充电运营商有望成为能源资源聚合商，利用前期积累的车、用户、电网等资源，开拓新的商业模式，如参与电力市场辅助服务获取额外收益。但目前新型商业模式开拓仍处于前期阶段，后续发展存在一定的不确定性，可能出现不及预期的情况。4）特来电分拆上市可能增加公司股价的）特来电分拆上市可能增加公司股价的波动波动风险风险：公司于 2022 年 3 月 7 日发布分拆子公司特来电上市预案，特来电是公司充电网业务经营的主体公司，若未来成功分拆上市，有助于特来电拓宽融资渠道、实现内在

151、价值的充分释放，但同时特来电上市进展也可能对母公司特锐德的估值产生一定影响，可能增加公司股价的短期波动风险。特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 51 5）电网）电网等等领域投资增速不及预期：领域投资增速不及预期：公司智能制造业务下游主要面向电网、轨交、煤炭等市场，若未来电网等领域的投资增速不及预期，对公司箱变电力设备等的销售可能产生不利影响。6）应收账款金额较大带来的坏账风险：）应收账款金额较大带来的坏账风险：受到行业特点、客户结算习惯及营业收入增长等因素影响，公司应收账款以及应收票据合计规模较大，2020

152、-2022 年公司应收账款分别为 45.23/53.33/66.97 亿元，占流动资产比例分别为 40.97%/41.25%/47.18%，若下游客户经营状况产生不利变化，可能增加公司的坏账风险。盈利预测盈利预测、估值估值及及投资建议投资建议 盈利预测盈利预测 1）电动汽车充电网及其他：）电动汽车充电网及其他：该业务主要包括子公司特来电充电运营收入及销售充电设备收入，随着新能源汽车保有量的大幅提升，预计该部分业务将保持高速增长，同时充电时间利用率将逐渐提升，对公司充电业务扭亏为盈将带来正向作用。考虑到新能源汽车销量和渗透率维持高速增长，我们预计 2023-25 年国内新能源汽车保有量增速将分别

153、达56%/46%/38%左右，考虑到充电需求相对较低的私家车型占比提升，预计对应充电运营市场空间增速将分别达 34%/30%/28%；公司作为充电网运营行业龙头，充电桩市占率和充电量份额有望实现稳步提升，同时随着充电桩销售和其他配套增值服务业务放量，我们预计 2023-25 年公司电动汽车充电网及其他业务收入增速将达 50%/35%/30%，分别达68.5/92.5/120.3 亿元，毛利率预计在充电利用率提升的情况下得到显著改善，预计2023-2025 年毛利率分别为 20%/21.5%/23%。2）智能制造业务：）智能制造业务：该部分业务主要包括成套开关设备、箱式设备和系统集成业务，随着新

154、型电力系统的建设提速和电网投资向配用电领域结构化倾斜，我们预计未来公司将把更多资源集中于箱式设备和系统集成业务，成套开关设备预计将保持稳定，各类设备毛利率预计保持稳定。按照我们对电网基本建设投资额增速在 2023 年可达 6%-7%、2024年可达 8%-10%的判断，以及电网投资向配用电领域倾斜，并考虑公司在电网、轨交铁路等行业市场领先地位，以及新能源业务加速增长趋势，我们认为公司电力设备领域将整体保持稳步增长。成套开关设备业务方面，由于行业发展相对稳定且市场竞争充分，我们预计公司 2023-25 年收入增速将保持-1%，分别达 18.9/18.7/18.5 亿元，毛利率在 21、22年 2

155、4.2%、23.79%的基础上将维持相对稳定，假设维持 24%；箱式设备业务方面，由于具备易于施工的特点，在配用电建设提速的背景下有望实现较快发展，叠加新能源行业快速发展，持续带来增量环节，预计 2023-25 年收入分别为 23.6/30.7/40.0 亿元，同比+30%/+30%/+30%，毛利率在 21 和 22 年 14.18%和 18.1%的基础上，进入平稳发展期后有望维持相对稳定，假设维持 19%；系统集成业务方面，受益于新能源等项目持续增长，预计2023-25 年收入分别为 36.7/40.4/44.4 亿元，同比+10%/+10%/+10%，在 21、22 年毛利率 22.12

156、%、27.17%的基础上，选取相对稳定的中枢水平，预计毛利率维持 25%。综上，综上，我们预计公司我们预计公司 2023-2025 年年实现营收分别为实现营收分别为 147.7/182.3/223.1 亿元，同比亿元，同比+27%/+23%/+22%，毛利率分别为，毛利率分别为 21.6%/22.1%/22.8%。特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 52 费用率费用率假设假设 销售费用率：公司 2020/21/22 年销售费用率分别为 6.0%/6.1%/5.7%，目前公司仍处于市场拓展期，但随着公司充电网

157、业务规模快速扩大，规模效益逐步体现，我们预计2023-25 年公司销售费用率分别为 5.8%/5.7%/5.7%。管理费用率：公司 2020/21/22 年管理费用率分别为 6.8%/6.5%/6.0%，呈下降趋势，预计 2023-25 年公司管理费用率为 5.9%/5.7%/5.6%。研发费用率：公司 2020/21/22 年研发费用率分别为 5.3%/4.4%/3.8%，公司重视研发投入，公司研发投入逐年快速上升，考虑到公司营收规模持续扩大，公司研发费用率持续降低，未来公司将继续增加研发投入，预计 2023-25 年公司研发费用率稳定在 3.8%左右。财务费用率：公司 2020/21/22

158、年财务费用率分别为 3.1%/2.6%/2.0%，逐年显著降低，随着公司子公司特来电现金流逐渐改善，我们预计公司财务费用率有望持续下降，预计2023-25 年公司财务费用率将保持在 1.7%左右。表 15：公司分业务盈利预测拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 电动汽车充电网及其他电动汽车充电网及其他 收入（百万元）2045.41 3105.95 4569.11 6853.66 9252.45 12028.18 同比（%）51.85%47.11%50.00%35.00%30.00%成本（百万元）1596.32 2420.50 3697.16 5482.93 7

159、263.17 9261.70 毛利率(%)21.96%22.07%19.08%20.00%21.50%23.00%成套开关设备成套开关设备 收入（百万元）1947.25 1933.62 1904.35 1885.30 1866.45 1847.79 同比（%）-0.70%-1.51%-1.00%-1.00%-1.00%成本（百万元）1458.73 1465.59 1451.29 1432.83 1418.50 1404.32 毛利率(%)25.09%24.20%23.79%24.00%24.00%24.00%箱式设备箱式设备 收入（百万元）937.65 1240.60 1817.74 2363

160、.06 3071.98 3993.57 同比（%）32.31%46.52%30.00%30.00%30.00%成本（百万元）770.18 1064.70 1475.78 1914.08 2488.30 3234.79 毛利率(%)17.86%14.18%18.81%19.00%19.00%19.00%系统集成业务系统集成业务 收入（百万元）2533.79 3160.90 3338.44 3672.29 4039.51 4443.47 同比（%）24.75%5.62%10.00%10.00%10.00%成本（百万元）1958.20 2461.66 2431.43 2754.21 3029.64

161、3332.60 毛利率(%)22.72%22.12%27.17%25.00%25.00%25.00%总收入总收入（百万元）（百万元）7464.10 9441.08 11629.64 14774.31 18230.39 22313.00 同比（同比（%）26.49%23.18%27.04%23.39%22.39%总成本总成本（百万元）（百万元）5783.44 7412.45 9055.65 11584.06 14199.61 17233.41 毛利率（毛利率（%）22.52%21.49%22.13%21.59%22.11%22.77%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 基于上述假设，我们预计

162、公司在 2023-25 年的收入分别为 147.7/182.3/223.1 亿元，净利润分别为 3.97/5.90/8.45 亿元。特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 53 表 16：特锐德盈利预测表 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)9,441 11,630 14,774 18,230 22,313 营业收入增长率 YoY 26.5%23.2%27.0%23.4%22.4%净利润(百万元)187 272 397 590 845 净利润增长率 Yo

163、Y-8.4%45.4%45.9%48.5%43.3%每股收益 EPS(基本)(元)0.18 0.26 0.38 0.57 0.81 毛利率 21.5%22.1%21.6%22.1%22.8%净资产收益率 ROE 3.1%4.3%6.0%8.2%10.7%每股净资产（元）5.78 6.05 6.38 6.88 7.60 资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 估值估值 1、相对相对估值法估值法 考虑到公司智能制造业务和充电网业务各自成长性不同，我们采用不同的相对估值法对公司两块业务进行分部估值：1）智能制造智能制造：公司智能制造业务核心产品为箱式变压器和户外电力设备，据公司年报披露，中高端箱变产

164、品已经取得了中国铁路市场占有率第一、局部电力市场第一的行业地位。考虑到公司在配用电设备细分市场领域的领先地位，我们预计公司智能制造业务将与配用电网投资呈现出高度的关联性，考虑到配电领域无直接可比公司，我们选取电网设备龙头企业，同样直接受益于电网投资的国电南瑞、许继电气作为可比公司，截至 2023 年 6 月 16 日收盘，可比公司 Wind 一致预期下 2023 年平均 PE 约 25 倍，给予公司 25x PE，预计 2023 年公司智能制造板块可贡献净利润约 3 亿元，对应 2023 年市值 75 亿元。表 17：特锐德智能制造业务可比公司估值表 股票代码股票代码 公司名称公司名称 股价股

165、价（元）（元）EPS（元）元）PE 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 600406.SH 国电南瑞 27.84 0.96 1.12 1.31 25 25 21 000400.SZ 许继电气 22.73 0.75 0.95 1.34 27 24 17 平均值 26 25 19 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：2023/2024 年净利润基于 Wind 一致预期，股价收盘日为 2023 年 6 月 16 日 2）电动汽车充电网及其他）电动汽车充电网及其他：考虑到公司电动汽车充电网业务尚未实现盈利，我们认为可采用 PS 估值法。公司是国内充电运营领域龙头企业

166、，考虑到国内充电运营领域尚无同等地位的上市公司，我们选取美国电动汽车充电运营商龙头 CHARGEPOINT 作为可比公司，其当前 PS（TTM）约 6x。我们预计公司充电网业务板块 2023 年可实现营收约 68.5亿元，另一方面，考虑到公司充电网业务板块中含部分充电设备销售，结合公司以电力电网设备为传统主业，兼具充电桩设备生产的禀赋，我们进一步结合具有相似禀赋企业国电南瑞（电网二次设备龙头，兼顾充换电生产）、许继电气（电网一二次设备头部企业，兼顾充换电设备生产）、苏文电能（配用电 EPC 领先企业，兼具光储充一体化布局）的 PS估值中枢情况，在 Chargepoint 6x PS 基础上适当

167、下调，谨慎起见给予 3x PS，对应总市值约 206 亿元。特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 54 图 83：CHARGEPOINT 公司 PS（TTM）走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 综上，基于分部估值法，我们给予综上，基于分部估值法，我们给予公司公司 2023 年目标市值年目标市值 281 亿元。亿元。表 18：特锐德分部估值表 分业务分业务 估值方式估值方式 营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE/PS 市值（亿元）市值（亿元）智能制造业务 PE 3 25

168、 75 电动汽车充电网业务 PS 68.5 3 206 合计 281 资料来源：中信证券研究部预测 2、DCF 估值法估值法 由于公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可预测且可用货币衡量，具备使用DCF 的条件。以下，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并最终计算公司发行后合理股权价值。1）Rf：为无风险利率，参照近 6 个月 10 年期国债收益率的平均水平（截至 2023 年6 月 16 日），参数为 2.83%。2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照沪深 300 指数基日（2004 年 12 月 31 日）以来收益率的复合增长率（截至 2023 年 6 月 16 日），

169、参数为 7.83%。3）系数：为公司相对于市场的风险系数，选取公司近三年相对于沪深 300 指数的历史系数为 0.99。4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=7.78%。5）Kd：即公司债权收益率，在贷款市场报价利率的基础上适度上浮，数值为 5.00%。6）所得税税率：取高新技术企业优惠税率 15%。7）D/(D+E)：公司 2020-2023Q1 带息负债/全部投入资本分别为 46.2%/43.6%/43.2%/43.0%，考虑未来公司随着特来电实现盈利好转，负债水平有望明显下降，我们假设目标参数为 30%。605022-0

170、2-282022-03-142022-03-282022-04-112022-04-252022-05-092022-05-232022-06-062022-06-212022-07-052022-07-182022-08-012022-08-152022-08-292022-09-122022-09-262022-10-102022-10-242022-11-072022-11-212022-12-052022-12-192023-01-032023-01-172023-01-302023-02-132023-02-272023-03-132023-03-272023-04-102023-0

171、4-242023-05-08PS（TTM）特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 55 8）WACC：根据公式计算得出 WACC=6.72%。9）增长率：基于前文假设，我们预计 2023-25 年公司营收增速分别约为 27%/23%/22%，2026-32 年，新能源汽车运营市场仍有望保持较快增长，但考虑新能源汽车渗透率提升至较高水平，增长基数扩大影响，预计收入增速或由 20%左右逐步回落至 15%；永续增长率方面，考虑到公司所处行业为新能源行业，属于国家长期支持其发展的产业，公司有望保持较快增长，我们假设永续

172、增长率为 1.5%。根据根据 DCF 估值模型，我们计算公司估值模型，我们计算公司 2023 年年合理价值为合理价值为 277 亿元亿元。表 19：公司 DCF 结果（单位：亿元）Rf 2.83%永续增长率永续增长率 1.5%Rm 7.83%预测期现值预测期现值 23.00 系数系数 0.99 永续期现值永续期现值 276.77 Ke 7.78%企业价值企业价值 299.78 Kd 5.00%债务总额债务总额 51.99 税率税率 15.00%现金现金 29.55 D/(D+E)30.00%股权价值股权价值 277.33 WACC 6.72%资料来源：中信证券研究部测算 表 20：公司 DCF

173、 估值过程（单位：百万元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入 14,774.31 18,230.39 22,313.00 26,823.71 31,920.21 37,665.85 44,069.05 51,120.09 59,043.71 67,900.26 增速 27.04%23.39%22.39%20.22%19.00%18.00%17.00%16.00%15.00%15.00%EBIT 693.36 993.19 1,354.69 1,741.47 2,302.61 2,887.29 3,58

174、5.41 4,405.77 5,359.77 6,480.55 实际所得税率 10%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得税率)624.02 844.21 1,151.49 1,480.25 1,957.22 2,454.20 3,047.60 3,744.91 4,555.80 5,508.47 加：折旧和摊销 482.28 560.97 643.74 733.33 829.68 925.58 1,019.53 1,114.93 1,210.02 1,304.83 减：运营资金的追加 644.29 1,273.61 1,227.83 1,457.31 1,

175、780.73 1,898.62 2,196.89 2,456.37 2,766.65 3,146.70 资本性支出 910.0 910.0 910.0 1,110.0 1,110.0 1,110.0 1,110.0 1,110.0 1,110.0 1,110.0 FCF-447.99 -778.43 -342.60 -353.72 -103.83 371.17 760.24 1,293.47 1,889.17 2,556.60 折现系数 1.00 0.94 0.88 0.82 0.77 0.72 0.68 0.63 0.59 0.56 FCF 现值-447.99 -729.40 -300.81

176、 -291.01 -80.04 268.12 514.58 820.37 1,122.72 1,423.68 TV 49,702.08 TV 现值 27,677.42 企业价值 29,977.63 债务总额 5,199.28 现金 2,954.86 股权价值 27,733.21 资料来源：中信证券研究部测算 特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 56 投资投资建议建议 公司从传统箱变电力设备起家，2014 年成立特来电进军新能源汽车充电领域，大力建设全国性的充电网络，目前已经成为国内充电运营商龙头。伴随新能源

177、汽车保有量以及单车带电量的不断提升，充电运营行业未来市场空间广阔。充电运营行业存在显著的资金、场地、电网容量和数字资源壁垒，公司作为行业龙头先发优势显著，叠加充电桩时间利用率的不断提升，公司充电网业务将迎来盈利拐点，未来增长潜力巨大。综合考虑分部相对估值法和 DCF 估值法，我们取中值，给予公司 2023 年目标市值 279 亿元，对应目标价27 元，首次覆盖，给予“买入”评级。特锐德（特锐德（300001.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2023.6.20 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 57 利润表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E

178、 营业收入 9,441 11,630 14,774 18,230 22,313 营业成本 7,412 9,056 11,584 14,200 17,233 毛利率 21.5%22.1%21.6%22.1%22.8%税金及附加 50 66 76 98 120 销售费用 573 665 857 1,039 1,272 销售费用率 6.1%5.7%5.8%5.7%5.7%管理费用 609 696 872 1,039 1,250 管理费用率 6.5%6.0%5.9%5.7%5.6%财务费用 244 238 251 294 353 财务费用率 2.6%2.0%1.7%1.6%1.6%研发费用 412 4

179、42 562 693 848 研发费用率 4.4%3.8%3.8%3.8%3.8%投资收益 89 105 100 100 100 EBITDA 852 1,066 1,176 1,554 1,998 营业利润率 1.90%2.36%3.15%4.06%4.74%营业利润 180 274 465 740 1,057 营业外收入 12 9 10 10 10 营业外支出 28 19 20 20 20 利润总额 164 264 455 730 1,047 所得税(14)15 45 110 157 所得税率-8.5%5.7%10.0%15.0%15.0%少数股东损益(10)(23)12 31 44 归属

180、于母公司股东的净利润 187 272 397 590 845 净利率 2.0%2.3%2.7%3.2%3.8%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 3,103 3,025 2,955 3,646 4,463 存货 1,258 1,404 1,789 2,192 2,661 应收账款 5,333 6,697 8,403 10,369 12,691 其他流动资产 3,236 3,069 3,823 4,574 5,433 流动资产 12,930 14,195 16,969 20,781 25,247 固定资产 2,998 3,216

181、 3,555 3,817 4,003 长期股权投资 1,441 1,579 1,691 1,816 1,939 无形资产 881 863 872 879 878 其他长期资产 1,951 2,151 2,204 2,251 2,292 非流动资产 7,271 7,808 8,322 8,762 9,113 资产总计 20,200 22,003 25,291 29,544 34,360 短期借款 2,953 2,706 3,080 4,560 5,723 应付账款 3,966 4,890 6,432 7,717 9,414 其他流动负债 3,828 4,398 5,357 6,238 7,342

182、 流动负债 10,748 11,994 14,869 18,515 22,479 长期借款 1,311 1,434 1,434 1,434 1,434 其他长期负债 1,175 1,335 1,391 1,448 1,507 非流动性负债 2,486 2,769 2,824 2,882 2,941 负债合计 13,233 14,763 17,693 21,397 25,419 股本 1,041 1,041 1,041 1,041 1,041 资本公积 3,268 3,296 3,296 3,296 3,296 归属于母公司所有者权益合计 6,016 6,296 6,641 7,158 7,90

183、8 少数股东权益 951 945 957 988 1,033 股东权益合计 6,967 7,240 7,598 8,146 8,941 负债股东权益总计 20,200 22,003 25,291 29,544 34,360 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润 178 249 409 621 890 折旧和摊销 435 540 482 561 644 营运资金的变化-610-218-644-1,274-1,228 其他经营现金流 295 645 493 560 688 经营现金流合计 297 1,216 740 468 994

184、资本支出-951-754-910-910-910 投资收益 89 105 100 100 100 其他投资现金流 6-149-114-128-127 投资现金流合计-856-798-924-938-937 权益变化 1,611 42 0 0 0 负债变化 254 34 416 1,527 1,207 股利支出-50-21-52-72-95 其他融资现金流-397-751-251-294-353 融资现金流合计 1,418-696 113 1,161 759 现金及现金等价物净增加额 859-279-70 691 817 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E

185、 2025E 增长率（增长率（%）营业收入 26.5%23.2%27.0%23.4%22.4%营业利润 0.6%52.6%69.6%59.2%42.7%净利润-8.4%45.4%45.9%48.5%43.3%利润率（利润率（%）毛利率 21.5%22.1%21.6%22.1%22.8%EBITDA Margin 9.0%9.2%8.0%8.5%9.0%净利率 2.0%2.3%2.7%3.2%3.8%回报率（回报率（%）净资产收益率 3.1%4.3%6.0%8.2%10.7%总资产收益率 0.9%1.2%1.6%2.0%2.5%其他（其他（%）资产负债率 65.5%67.1%70.0%72.4%

186、74.0%所得税率-8.5%5.7%10.0%15.0%15.0%股利支付率 11.1%19.1%18.2%16.2%17.8%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 58 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研

187、究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告

188、所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不

189、承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员

190、工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或

191、标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 59 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提

192、到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Tai

193、wan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+

194、91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Lim

195、ited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA

196、Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）

197、“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券

198、交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA（

199、UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。

200、未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。