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1、本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。1 1 货币政策 宏观研究 证券研究报告 利率传导框架 2020 年 04 月 30 日 我国当前的利率传导机制 申万宏源宏观“格物”系列二十一 相关研究 证券分析师 秦泰 A0230517080006 联系人 秦泰 (8621)232978187368 本期投资提示： 1. 央行何时可以同时调控 “量” 和 “价” ？只有在货币的供需严重失衡的情况下才有可能。1）中国的信用需求“无限大”的阶段（02-07 年） ，货币供给远小于需求，利率本身就是低估的，从而可以同时调控货币供给的数量和利率价格。2）08 年全

2、球金融危机之后美国的量化宽松（QE）时期，美联储的基础货币供给“无限大”而信用需求有限，从而利率尽管降至零但实际上仍是高估的，这种情况下货币传导为信用扩张的路径阻塞，联邦基金利率向债券、贷款市场利率的传导也受到损伤。3）当前，我国仍保持“全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位”，货币供给、需求并未大幅偏离，当前影响我国各类市场利率水平的最重要因素已经是数量型工具的操作。 2. 数量型操作对短期和长期利率的传导。1）近年来，人民银行持续升级数量型工具箱，数量型操作放量后， 金融市场短端利率首先自发反馈。 “量” 上每改善 10 个百分点， R007、1Y 国债利率约下行 1.5 个百分点

3、左右。2）流动性较好的债券市场，收益率曲线下移并陡峭化。商业银行从流动性角度考虑，首先倾向于购债，从而债券中长端利率在多数时段也是直接传导的。3）16 年以来贷款利率传导滞后，且黏性增加，易升难降。这是由房地产长效调控机制、以及资管新规所带来的银行表外资产负债回表所导致的一个阶段性现象。 2019 年出现了一个难得一见的组合：央行数量型工具操作提供更多银行间流动性，债券长端收益率传导相当通畅，为政府广义财政融资提供了良好的成本下降环境，同时贷款利率维持相对较高水平，债市利率下行并未传导为房价上行，长效机制得到较好执行。但这种临时模式的缺陷也是非常明显的：更为广泛的企业部门，难以享受到货币政策放

4、松所带来的利率下降的好处。这一阶段央行提出打破“隐性贷款利率下限” ，LPR 机制应运而生。 3. OMO 利率+LPR：数量工具效果确认+重建贷款利率传导机制。1）逆回购利率为代表的 OMO 利率， 近年来更多是对 “数量型工具操作流动性改善短期市场利率下行”链条的事后确认，这一趋势在 18 年下半年之后更为明显。2）LPR 的实质：资金/债券市场、贷款市场利率并轨：利率并轨的出发点是事后确认货币市场利率变化的 OMO 利率，通过 1Y MLF 利率这个重要桥梁， 向 1Y、 5Y 两个分别代表短期、 长期贷款利率基准的 LPR传导。3）LPR 为何非对称下调？商业银行利差的考虑。5Y LP

5、R 之所以下行幅度较小，主要商业银行从自身利差出发，不愿下行幅度太大。近年来，主线逻辑是两条：其一是资管新规要求下的商业银行“表外转表内”过程；其二是居民广义资产配置问题所带来的实际利率要求。 基于20年初至今的长端债市利率下行幅度来看， 贷款加权平均利率有大约40BP的下行空间，这意味着当前的数量型工具操作的环境下，7 天逆回购利率还有 10-15BP 的下行空间左右。4）拨备率下调边际有利于贷款利率下降。 4. 远端约束：通胀、房地产长效机制与居民配置。1）疫情冲击收入+CPI 高位，并非下调存款基准利率的良好时机，每当实际存款利率为负的阶段，居民的购房需求就会被内生性地激发出来；2）我国

6、居民长期呈现出一个比较长期视角的广义资产配置框架，在房地产、金融资产、消费之间进行配置。贷款利率的下降，直接减少房贷月供，从而直接对应打开房价的上涨的空间，特别是在低实际存款利率、居民的地产需求本就趋于活跃的时期。我们认为长效机制最终对房价的调控目标，或不可偏离 CPI 涨幅过多，我们估算房价的合理涨幅应不高于 5.5%左右， 对应的 5Y LPR 年内进一步下行的最大空间， 预计不超过 25BP，这一点实际上将向上游传导，最终对未来新增的数量型工具操作的幅度形成一定的约束。 综合央行、商业银行、居民部门三方博弈的结果，我们估算全年 5Y LPR 进一步下行的空间不超过 25BP，对应的 7

7、天逆回购利率下行的空间则在 50BP 以内。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。2 2 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1. 央行何时可以同时调控“量”和“价”？ . 4 1.1 正常的货币供需关系中，量和价只能择一操作 . 4 1.2 货币需求无限大+利率长期低估，可以同时调控量价 . 5 1.3 供给无限大：可调控虚高的利率，但传导机制损伤 . 6 1.4 我国当前货币供需正常，数量操作直接影响利率 . 7 2. 数量型操作对短期和长

8、期利率的传导 . 7 2.1 人民银行持续升级数量型工具操作模式 . 7 2.2 数量型操作后，金融市场短端利率首先自发反馈 . 8 2.3 流动性较好的债券市场，收益率曲线下移并陡峭化 . 9 2.4 16 年以来贷款利率传导滞后，且黏性增加，易升难降 . 10 3. OMO 利率+LPR：数量工具效果确认+重建贷款利率传导机制 . 12 3.1 IOER 下调压低短端利率走廊的下限 . 12 3.2 OMO 利率下调则更多是流动性改善的事后确认. 12 3.3 LPR 的实质：资金/债券市场、贷款市场利率并轨 . 14 3.4 LPR 为何非对称下调？商业银行利差的考虑 . 14 3.5

9、拨备率下调边际有利于贷款利率下降 . 16 4.远端约束：通胀、房地产长效机制与居民配置 . 17 4.1 疫情冲击收入+CPI 高位，并非下调存款基准利率的良好时机 . 17 4.2 房价、利率、通胀与居民的广义资产配置 . 18 5. 总结：央行、商业银行、居民三方博弈 . 19 目录 oPoRqQsOmRqOnPqRvNoPtQ9PcM8OpNnNoMnNfQpPmReRrRoQ6MmMzQwMoNmOxNoOqQ本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。3 3 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 22 页 简单金融

10、 成就梦想 图表目录 图 1：以联邦基金利率为中介目标，公开市场操作令美联储资产负债表波动福较大 4 图 2：79-82，美国经济陷入第三轮滞涨 . 5 图 3：79-82，联邦基金利率大幅震荡 . 5 图 4：金融机构各项贷款余额同比（%） . 6 图 5：1Y、5Y 贷款基准利率和名义 GDP 同比（%） . 6 图 6：有效、Wu-Xia 影子联邦基金利率（%） . 6 图 7：超储率、M2 同比和美联储资产负债表同比（%） . 6 图 8：我国超储率总体保持较低水平 . 7 图 9：中国基础货币和 M2 同比（%） . 7 图 10：基础货币结构（亿元） . 8 图 11：我国当前的数

11、量型货币政策工具箱 . 8 图 12：18H2 以来，数量型货币政策工具操作趋松，R007 同步下行 . 9 图 13：18 年以来存款准备金率（%）也进入持续下调阶段 . 9 图 14：债市收益率随银行间流动性改善同步下行，曲线陡峭化 . 10 图 15：长短期利差和存准率关系密切 . 11 图 16：存款准备金利率的下调已经开始传导至短期市场利率 . 12 图 17：OMO 主动投放货币作用弱化 . 13 图 18：MLF 承担起主要的基础货币调节工具角色 . 13 图 19：近期短期利率水平经常处于 OMO 7 天利率之下（%） . 13 图 20：各基准利率之间关系较为稳定 . 14

12、图 21：其他存款性机构：负债结构 . 15 图 22：银行存款结构中，近一半是居民企业定期存款 . 15 图 23：贷款加权平均利率波动性较窄于 10Y 国债收益率 . 16 图 24：实际存款利率远低于零，偏离远超 1 个标准差 . 17 图 25：19Q4 以来高通胀环境下，理财收益率抬头 . 17 图 26：实际负利率阶段，居民买房意愿往往受到激发 . 18 图 27：近两年来房地产调控长效机制约束房价上涨幅度 . 19 图 28：我国当前的利率传导机制图 . 21 本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。4 4 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后

13、的各项信息披露与声明 第 4 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1. 央行何时可以同时调控“量”和“价”？ 只有在货币的供需严重失衡的情况下，央行才有可能同时调控货币的“量”和“价”。历史上，全球有两个特殊的时期明显属于这样的阶段。其一是中国的信用需求“无限大”的阶段，货币供给远小于需求，利率本身就是低估的，从而可以同时调控货币供给的数量和利率价格。 其二是 08 年全球金融危机之后美国的量化宽松 （QE）时期，美联储的基础货币供给“无限大”而信用需求有限，从而利率尽管降至零但实际上仍是高估的，这种情况下货币传导为信用扩张的路径变得阻塞，联邦基金利率向债券市场利率、贷款市场利率的传导关系也

14、大幅减弱，实际上是货币政策对信用环境调控能力大幅削弱的过程。 而我国当前处于货币供需相互作用的阶段，需求增速相对合理，数量型工具的操作直接对利率价格形成传导和影响，两者相互影响关系紧密，当前央行无法同时调控“量”和“价”，利率价格正在逐步向“中介目标”的定位演变，而数量型工具的“操作工具”定位持续强化。 1.1 正常的货币供需关系中，量和价只能择一操作 价格由供需关系共同决定，利率是货币的价格，因此原理上，央行的货币政策操作只能在货币供给量和利率价格之间选择一个作为操作工具， 以另一个作为操作目标。 例如美联储在历史上多数时间内以联邦基金利率作为中介目标， 通过公开市场操作影响货币供给量并作为

15、主要操作工具，构建了一个常态环境下的目标利率走廊。而为了将利率维持于政策要求的区间内， 美联储对于数量型工具的操作规模是不设计划的，因而可以看到多数时段内，美联储通过公开市场操作影响资产负债表的规模，使得美联储资产负债表的波动远大于联邦基金利率的波动。例如在 98 年至 07 年之间间（此间美国并未遭遇影响范围达至全球的各类经济和金融危机），即是一个典型的将利率作为中介目标的区间。 图 1：以联邦基金利率为中介目标，公开市场操作令美联储资产负债表波动福较大 资料来源：Wind，申万宏源研究 -10-50510152025 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2

16、005 2006 2007美联储总资产同比（%）联邦基金利率（月均，%）本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。5 5 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 当然我们也看到，在诸如 70 年代至 80 年代的滞胀这样的特殊时期，美联储曾经互换了中介目标和操作工具，但仍是“量”、“价”两者只能调控其一，根本性的原因仍然是当时的货币供需仍处于正常区间。 70 年代至 80 年代间， 两次石油危机引发全球滞胀，作为全球最大的经济体，美国自然无法幸免。1979 年，沃尔克就任美联储主席之后旋即采取了直

17、接以货币供给 M1 同比作为中介目标的货币政策框架， 以期短期内有效遏制通胀。因而这一时期美联储就必然放弃利率波动目标区间，而允许联邦基金利率巨幅波动。这一时期联邦基金利率的月均水平甚至曾迫近 20%。但总体上，货币的供需关系仍处于正常区间内，从而“量”和“价”的调控关系，仍是择其一作为操作工具，另一个作为中介目标。 图 2：79-82，美国经济陷入第三轮滞涨 图 3：79-82，联邦基金利率大幅震荡 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 只有货币供需中某一方接近无限大，导致无法得到均衡价格的情形下，央行才可以同时对货币供给量和利率价格进行调控。 1.2 货币需求

18、无限大+利率长期低估，可以同时调控量价 长周期来看，债券市场利率水平、贷款利率水平应该和经济增速、通胀水平密切相关。从而我国 02-07 年期间呈现为一个比较明显的利率持续低估时期，呈现比较典型的货币需求趋于“无限大”的格局。从长期规律来看，我国贷款利率大体围绕名义 GDP 增速的一半左右波动，而 02-07 年期间，名义 GDP 增速持续大幅上行的同时， 贷款基准利率上浮的幅度相对有限， 构成了一个比较明显的利率持续低估的时期。 从发展模式来说，自 02 年中国加入 WTO 以后，外需成为我国经济增长的强劲动力，面对巨大的外需市场，我国制造业出现了难以抑制的投资冲动，尽管货币供给被动宽松，但

19、仍无法完全满足制造业投资的需求，恰是在这个阶段，贷款利率的整体水平显著低于经济增速和通胀水平所对应的长期规律。也正因如此，实际上央行通过同时调控货币供给量（不要增长太快，以避免因产能增长的结构失衡而导致某些领域的 CPI 剧烈上涨或某些环节的工业品价格过快上涨） 和利率水平 （以贷款基准利率为代表的利率工具上行幅度相对克制，实际上是避免商业银行过度攫取利润，而导致企业生产积极性受挫），是有助于释放供给端增长潜力的。当时的货币政策传导效率极高，在货币需求趋于无限大+利率长期被低估的双重背景下，货币供给的扩张可以被-5-2666870727476788082848688CPI

20、同比（%）GDP同比（%）-50547678808284868890联邦基金利率（月均，%）M1同比（%）本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。6 6 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 货币需求充分吸收，货币供给的增长可以较好转化为贷款的增长，货币乘数、基础货币的变化，几乎完全传导为贷款的高增。 图 4：金融机构各项贷款余额同比（%） 图 5：1Y、5Y 贷款基准利率和名义 GDP 同比（%） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 1.

21、3 供给无限大：可调控虚高的利率，但传导机制损伤 另一种极端的情形是货币供给“无限大”，但货币需求未能对应扩张，从而流动性淤积于银行间市场，无法有效传导至实体经济。08 年金融危机后，美联储为应对银行危机和实体经济衰退，采取了非常规的货币政策，大规模注入流动性。08 年底美联储下调联邦基金目标利率区间至 0%-0.25%， 之后又陆续采取四轮量化宽松 （QE）计划， 至 14 年底美联储资产负债表规模已达 4.5 万亿美元， 达至金融危机前的 5 倍。但货币供给的单方面快速上升并不会引致货币需求以同样的速率恢复， 大量的流动性瘀滞于银行间市场， 美国超额准备金率自08年起持续攀升， 至13年年

22、中已达20.4%。这意味着，当时美国的联邦基金利率水平尽管已经降至“零利率下限（zero lower bound）”附近，但仍是相对高估的。被美联储广泛采用的一项“影子联邦基金利率指标”显示，14 年 5 月真实货币供需关系下的影子联邦基金利率水平一度下探至-3%附近。这意味着，货币供给无穷大的背景下， “央行扩表商业银行流动性改善信用创造实体经济信用扩张”的传统货币传导机制已经受到严重损伤。 图 6：有效、Wu-Xia 影子联邦基金利率（%） 图 7： 超储率、 M2 同比和美联储资产负债表同比 （%） 资料来源：Fed，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 51015202530

23、354000-0101-0703-0104-0706-0107-0709-0110-0712-0113-0715-0116-0718-0119-07金融机构各项贷款余额同比（%）05540061718192094 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 181Y贷款利率5Y贷款利率名义GDP同比（右）-3-11357900 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15有效联邦基金利率Wu-Xia影子联邦基金利率-2502550755051

24、0152025超储率M2同比资产负债表同比（右）本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。7 7 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1.4 我国当前货币供需正常，数量操作直接影响利率 当前，我国仍保持“全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位”，货币供给、 需求并未大幅偏离， 均未出现趋于无限大而丧失弹性的现象， 这也就意味着，我国在货币政策的“量”和“价”中，实际上已经日渐强化“择一为操作工具，另一为中介目标”的趋势。更具体地说，当前影响我国各类市场利率水平的最重要因素已经是数量型工

25、具的操作，我国已经脱离了 08 年之前一度出现的价量同时操作的供需阶段。当前，我国货币的需求与供给总体处于正常状态，货币政策传导效率提升，价量关系日渐清晰，突出表现为超额存款准备金率的低位徘徊10 年以来我国超额存款准备金率始终处于1%-2.5%的区间范围， 显著低于QE之后的欧美等发达国家。也就是说，央行进行的数量型工具操作，能够较好地传导为商业银行资产负债表扩张速度的变化，并较快体现为实体经济信用环境的变化，这一过程中，影响市场利率变化的最主要最直接的因素，是数量型工具的操作。 图 8：我国超储率总体保持较低水平 图 9：中国基础货币和 M2 同比（%） 资料来源：Wind，申万宏源研究

26、资料来源：Wind，申万宏源研究 2. 数量型操作对短期和长期利率的传导 2.1 人民银行持续升级数量型工具操作模式 近年来，随着货币供需关系趋于正常化，我国央行以数量型工具为主的操作模式日渐强化。14 年以来我国真正开始进行主动的货币供给量调控，此后在数量型工具方面创新活跃，现已建立了一套比较完整的数量型工具箱，包括调整银行间短期流动性的公开市场操作、 调节银行间和实体经济各期限流动性的工具如 MLF、 PSL、 TMLF，疫情以来进一步创新了再贷款再贴现工具并大规模增加了投放力度； 此外在货币乘数工具存款准备金率方面也建立了三档两优的机制。通过这些数量型工具，一方面弥补金融体系短期流动性不

27、足；另一方面为实体经济提供合宜的信用环境。 0 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19金融机构超额存款准备金率（%）-5000-0301-0903-0304-0906-0307-0909-0310-0912-0313-0915-0316-0918-0319-09基础货币同比M2同比本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。8 8 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 10：基础货币

28、结构（亿元） 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 11：我国当前的数量型货币政策工具箱 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.2 数量型操作后，金融市场短端利率首先自发反馈 数量型工具操作，包括 OMO 或 MLF、再贷款再贴现，以及定向降准和全面降准，均首先改善银行间市场、以及更广义的金融市场上的流动性情况，在短期资金面均有较为显著的体现。短期流动性的增加本身直接对应银行间市场、以及债券市场短期资金供给的改善，而中长期货币供给的增加或准备金率的下调，也会增加银行的短期资金供给能力，减少短期流动性缺口。 17 年-18 年上半年，资管新规带来较为直接的银行间流动性需求骤增，导致银行间资金面的

29、持续紧张。而随着 18 年下半年开始数量型工具操作的趋松，连续的降准、 以及 19 年起基础货币同比增速的回升， 共同带动了短期资金面利率的明显改善。我们初步测算，18 年下半年至 20 年 3 月间，数量型工具的操作直接带来流动性量上的改善在 8 个百分点左右，同期 R007 的下行服务则为 1.3 个百分点，也就是说，-0020000025000030000035000004050607080951617181920外汇占款央行票据（回笼基础货币）其他主动基础货币投放基础货币（总）数量型工具货币乘数“三档两优”存

30、款准备金率基础货币短期流动性正逆回购，SLF等中长期基础货币被动投放：外汇占款主动投放：央行票据、MLF、PSL、TMLF、再贷款再贴现本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。9 9 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 数量型工具每带来量上的改善 10 个百分点，R007 约下行 1.5 个百分点左右。1Y债券收益率下行幅度接近。 图 12：18H2 以来，数量型货币政策工具操作趋松，R007 同步下行 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 13：18 年以来存款准备金率（%）也进入持续下调

31、阶段 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.3 流动性较好的债券市场，收益率曲线下移并陡峭化 数量型操作规模的增加，包括中长期基础货币的扩张和存准率的下调，对商业银行来说，从流动性角度考虑，首先倾向于购债，从而债券中长端利率在多数时段也是直接传导的。而由于中长期债券的供给更多是实体经济融资需求所决定，供需缺口的变化不如短端大，从而中长期利率下行幅度一般小于短端，利率曲线整体下移但趋于陡峭化。10Y 国债收益率下行走势与 1Y 国债收益率几乎一致，幅度上约为短端的2/3。而短期贷款利率（如票据贴现利率）也和银行间利率水平直接相关。 1.01.52.02.53.03.54.0-15-10-5051

32、01517181920基础货币同比3MMA（%）商业银行准备金同比3MMA（%）7天质押式回购利率（月均，%，右）0550607080951617181920加权平均大型银行中型银行小型银行本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。1010 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 14：债市收益率随银行间流动性改善同步下行，曲线陡峭化 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.4 16 年以来贷款利率传导滞后， 且黏性增加， 易升难降 央行自 18 年

33、以来的一轮货币偏松的操作，为商业银行提供了较大的信贷扩张、贷款利率下降的基础。央行通过数量型工具的积极操作，推动了银行间流动性的明显改善，并且人民银行近年来着力创新中长期基础货币投放工具，更加有利于商业银行更多以贷款的形式为实体经济提供融资。考虑到 17 年之后，随着房地产调控机制的建立，以及资管新规政策框架下政府部门对基建投资冲动的相对严格的自律，实体经济的投资意愿是趋势性放缓的，信用扩张对货币的需求并不像 16 年之前的二十年中那么强，因而 18 年以来货币供给在“量”方面的增加，本应对贷款利率形成更为直接的下行引导作用。 但实际情况却是，15 年 10 月贷款基准利率最后一次调整以来，贷

34、款利率和债券市场长端利率的走势之间出现了时滞拉长、黏性增加、易升难降的现象，贷款利率传导的路径反而受到阻滞。 近十几年以来央行货币政策操作传导到贷款利率的效率有很大变化， 大体可分为三个阶段： 1）12 年及之前，由贷款基准利率工具直接引导，债市长端收益率受预期影响反应提前，贷款利率传导滞后于债市长端收益率，但在贷款基准利率工具的引导下贷款利率的波动幅度实际上超过债市收益率的波动； 2）13 至 16 年，贷款基准利率调整与市场预期较为同步，贷款利率和债市收益率呈现同步变化的特征； 3）16 年以来，贷款基准利率不再作为灵活使用的工具，而债券市场收益率的变化开始更为直接的受到央行数量型工具操作

35、的影响传导变得更加顺差， 波动再度放大，而在 16 年 8 月至 17 年底的债市大幅调整过程中，贷款利率的上行幅度相对较小，而同时， 自 18 年以来的债券长端收益率下行趋势中， 至 19 年中 LPR 机制推出之前，2.42.62.83.03.23.43.63.84.01.52.02.53.03.54.017/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10 20/017天质押式回购利率（%）1Y国债收益率（%）10Y国债收益率（%，右）本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。本研究报告仅通过邮件提供给

36、 其他 使用。1111 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 贷款利率呈现罕见的“刚性”，易升难降，19 年 6 月央行公布的一般贷款加权平均利率达到5.94%， 较17年9月高8BP， 而同期10Y国债收益率由3.62%降至3.24%，降幅接近 40BP。 注意到前两个时期大致对应我们在前文第一部分所述的货币需求“无限大”阶段，当时人民银行是同时操作利率工具和数量型工具的。 图 15：长短期利差和存准率关系密切 资料来源：申万宏源研究 为什么在 16 年之后，会出现贷款利率传导机制的阻滞？这是由房地产长效调控机制、以及资管新规所

37、带来的银行表外资产负债回表所导致的一个阶段性现象。一方面，房地产调控长效机制的核心是稳定房价，而居民房贷在 19 年之前都是绑定贷款基准利率的，所以 16-19 年间央行冻结了贷款基准利率工具，导致居民和企业贷款的定价基准并未随着银行间流动性改善而下行。另一方面，17 年初资管新规监管框架快速成型，商业银行开启了较为集中的一个“表外资产负债回表”的过程，不但增加了商业银行的资本金占用带来新的成本，而且表内利差本身就小于表外的“非标收益率-理财产品收益率” 利差， 商业银行盈利前景有所弱化， 从而贷款利率易升难降。而这个阶段恰恰覆盖了大规模减税降费的 2019 年，也就是说，当年出现了一个难得一

38、见的组合：央行数量型工具操作提供更多银行间流动性，债券长端收益率传导相当通畅，为政府广义财政融资提供了良好的成本下降环境，同时贷款利率维持相对较高水平，债市利率下行并未传导为房价上行，长效机制得到较好执行。但这种临时模式的缺陷也是非常明显的：除居民和地产企业外更为广泛的企业部门，也难以享受到货币政策放松所带来的利率下降的好处。 这一阶段，央行提出打破“隐性贷款利率下限”的提法，其背后的机制正是上述逻辑的展开。而打破隐性下限的方法，以及我们下文将要分析的重构利率传导机制的核心安排，正是 19 年 8 月正式投入使用的 LPR 贷款利率报价机制。 5.05.56.06.57.07.58.08.59

39、.02.02.53.03.54.04.55.0080950Y国债收益率（%）贷款加权平均利率（测算，%，右）贷款利率滞后+波动相当大几乎同步调整贷款利率滞后+黏性+难降本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。1212 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 3. OMO 利率+LPR：数量工具效果确认+重建贷款利率传导机制 分析了数量型工具对债市利率和贷款利率的直接效果之后，我们回到货币政策“利率工具”上来。“利率工具”是主动调控，还是数量工具效果的

40、确认和利率传导机制的重建和疏通？ 3.1 IOER 下调压低短端利率走廊的下限 超额存款准备金利率（IOER）是我国（相对较宽阔的）短端利率走廊的下限（上限为 SLF 利率） 。 这一工具是当前央行所剩不多的可进行直接调节的利率工具之一。 超额存款准备金利率的下调，直接作用于货币市场，打开市场短期利率进一步下探的潜在空间，但这一工具是辅助性的，更直接的驱动因素仍然是数量型工具的操作对货币市场和资金市场流动性的直接调控。超额存款利率作为短期利率的下限，下调更具有特殊意义，打开明确的利率空间，防止商业银行资金瘀滞于央行，促使资金真正传递到实体经济。 本次IOER下调后， DR001最低已下探至0.

41、69%， 已低于原0.72%的超额存款准金利率。但这一工具仍是辅助性的，直接驱动因素仍是数量型工具操作的变化。 图 16：存款准备金利率的下调已经开始传导至短期市场利率 资料来源：Wind，申万宏源研究 3.2 OMO 利率下调则更多是流动性改善的事后确认 逆回购利率为代表的 OMO 利率，近年来更多是对“数量型工具操作流动性改善短期市场利率下行”链条的事后确认，这一趋势在 18 年下半年之后更为明显。一是 OMO 操作规模减少、活跃度减弱、平均存量下降，影响基础货币和流动性的能力下降； 二是 OMO 利率的操作持续滞后于货币和资金市场利率变化， 幅度也相对较小。 0.00.51.01.52.

42、02.53.03.54.04.515-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-1019-0419-1020-04R001（%）DR001（%）超额准备金利率（%）本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。1313 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 OMO 操作规模减少、活跃度减弱、平均存量下降，影响基础货币的意义持续弱化。18 年后，公开市场操作的存量规模经常维持在不到 1 万亿的低水平，只有在春节等流动性紧张的时期有较大规模的短期放量，OMO 成为了一种季节

43、性、月度削峰填谷调节短期流动性的工具， 不再具备历史上曾经扮演的调节基础货币的主要工具的角色。当前基础货币主要由中长期投放工具（MLF、PSL、TMLF、再贷款再贴现等）进行调节。 图 17：OMO 主动投放货币作用弱化 图 18：MLF 承担起主要的基础货币调节工具角色 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 伴随着 OMO 在数量意义上的重要性下降， OMO 利率对市场交易的指示和约束作用也大幅弱化，特别是近期数量型工具操作幅度较大，DR007 开始先于 OMO 利率下降，OMO 利率更多体现货币数量型工具操作效果的事后确认。 那么为什么还要审慎地报价 OMO

44、利率水平？因为在 LPR 机制下，OMO 利率成为沟通货币市场和短期贷款利率的桥梁，是 LPR 实现贷款利率和市场利率并轨的一块重要拼图。 图 19：近期短期利率水平经常处于 OMO 7 天利率之下（%） 资料来源：Wind，申万宏源研究 -60000-50000-40000-30000-0200003000004 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20OMO：货币净投放OMO：货币累计投放-200003000040000500006000020018201920

45、20MLF：净投放MLF：累计投放11.522.533.544.5515-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-01DR007OMO 7天R007（近一个月平均）国债收益率：6月利率突破OMO 7天利率水平本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。1414 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 3.3 LPR 的实质：资金/债券市场、贷款市场利率并轨 作为新的利率传导机制的核心环节，LPR 改革的实质是债券和货币市场利率、以及贷款市

46、场利率的“两轨合一轨”。这一过程由央行的数量型工具操作驱动，结合商业银行对自身利差水平、负债成本的综合考虑，最终由商业银行自发报价形成一个并轨的幅度，增强数量型工具对贷款利率的传导效率，有效形成与债券和货币市场较为同步的“贷款利率曲线”。结合第二部分我们分析的 19 年中之前的贷款利率传导阻滞的特征，19 年 8 月正式推出、将于 20 年 8 月前完成调整的 LPR 贷款利率报价机制，实际上是贷款利率传导机制的重建。 利率并轨的出发点是事后确认货币市场利率变化的 OMO 利率，通过 1Y MLF利率这个重要桥梁， 向 1Y、 5Y 两个分别代表短期、 长期贷款利率基准的 LPR 传导。自 1

47、6 年 2 月底至今，7 天逆回购利率与 1 年期 MLF 利率之间保持稳定的 75BP 利差关系不变。LPR 改革后，采取锚定 MLF 利率的报价机制，自 19 年 9 月底，LPR 1年期与 MLF 1 年期利差固定在 90BP。 三种基准利率之间的利差固定， 实际上形成货币市场利率幅度弱化后直接向短期信贷市场利率传递的路径。自此， LPR 实际上不仅是原贷款基准利率工具的替代， 更重要的意义在于实现了数量型工具操作同时向货币/债券市场利率、贷款市场利率的传导。自此，新的货币政策工具体系浮出水面，数量型工具是“操作工具”， 利率价格成为“中介目标”的常态货币政策体系正式建立。从这个意义上说

48、，我国当前的利率传导机制，要比发达经济体普遍正常的多。 图 20：各基准利率之间关系较为稳定 资料来源：Wind，申万宏源研究 3.4 LPR 为何非对称下调？商业银行利差的考虑 1Y LPR 传导通畅，主因债券交易的资本利得、商业银行同业负债成本、对央行负债成本的减少可以形成一定对冲，从而受利差约束不强。1Y LPR 跟随 OMO 利率同比例下降，因为三大因素可以对冲短贷款利率下降造成的银行利润损失：一是OMO 和 MLF 利率的下降，商业银行对央行负债成本减少；二是货币市场利率下降后同业负债成本下降；三是商业银行在货币或债券市场上的头寸获得的资本利得。 2.02.53.03.54.04.5

49、16-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-017天逆回购利率（%）MLF 1年利率（%）LPR 1年利率（%）本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。1515 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 而 5Y LPR 之所以下行幅度较小，主要商业银行从自身利差出发，不愿下行幅度太大。近年来，主线逻辑是两条：其一是资管新规要求下的商业银行“表外转表内”过程；其二是居民广义资产配置问题所带来的实际利率要求。随着中长期贷款供给的增加，在信用派生过程中新生成

50、的存款利率照道理应该同步趋降，但在近年来的实际操作中，有两大因素导致商业银行存款利率下降空间不大，反过来限制了商业银行中长期贷款基准利率 5Y LPR 报价的潜在下行空间。 其一是资管新规的监管方向要求下， 商业银行表外的类存贷款业务应回表并以相应的资本金承担系统性风险。这一要求意味着，原表外资产中类贷款的“非标”、以及原表外负债中类存款的“理财产品”，自 17 年以来持续处于边际上“回表内”的过程中。对商业银行来说，一方面本身回表后对资本金的占用增加，经营成本就是抬升的；另一方面表外类贷款的非标资产收益率相对较高，“非标理财”利差明显高于表内的“贷款存款”利差，回表过程中银行进一步压缩表内利

51、差的意愿很低；此外，结构性存款替代理财产品的过程中，商业银行实际上又面临新一轮较为激烈的负债端规模竞争，从而负债成本难以大幅下降。商业银行负债端的存款中，接近一半是利率存在一定黏性的定期等存款， 同时有 1/4 都是没有进一步利率下降空间的活期存款。 图 21：其他存款性机构：负债结构 图 22：银行存款结构中，近一半是居民企业定期存款 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 其二是居民广义资产配置过程中对实际存款利率的要求、 以及房地产长效调控机制对长端贷款利率的约束。这个问题我们在本文的下一个部分专门进行分析。 总体上，商业银行的中长期负债成本下降的速度是小于短

52、期银行间利率的，从而令 LPR 越发陡峭，这一现象在近两年内预计还将持续。从数据的真实表现来看，19年 8 月推出 LPR 贷款定价机制之后，贷款加权平均利率重新回到与债市一致的波动节奏之中，在存量贷款利率还未启动基准转化为 LPR 之前的 19 年下半年，贷款加权平均利率呈现出滞后国债长端利率曲线 4 个月左右的规律， 显示出存量贷款利率的调整需要一定的时间。 对非金融机构及住户负债63%其他负债11%债券发行9%对其他金融性公司负债6%对其他存款性公司负债4%对中央银行负债4%实收资本2%国外负债1%住户和非金融企业：活期26%住户和非金融企业：定期46%财政存款4%机关团体存款15%其他

53、存款9%本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。1616 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 从幅度上来看，受制于上述两大约束，商业银行从利差视角难以允许贷款加权平均利率降幅达到债券市场的波动幅度，大约传导幅度为 70%左右。而存量贷款基准转为 LPR 之后，传导时滞将大幅缩短至几乎与债券市场同步。基于 20 年初至今的长端债市利率下行幅度来看， 贷款加权平均利率有大约 40BP 的下行空间， 而年初以来 1Y LPR、5Y LPR 已经分别下行 30BP、15BP，加权平均的贷款利率预计

54、可下行25BP 左右，这意味着当前的数量型工具操作的环境下，7 天逆回购利率还有10-15BP 的下行空间左右。 图 23：贷款加权平均利率波动性较窄于 10Y 国债收益率 资料来源：Wind，申万宏源研究 3.5 拨备率下调边际有利于贷款利率下降 货币政策操作偏松往往是在经济下行阶段，而恰是这样的时期，商业银行资产质量也往往有所恶化，从而资本充足率的约束实际上进一步收紧，银行往往需要保证一定的合理利差水平，才能避免系统性风险的集中爆发。从这个角度来说，拨备率要求的下调，一定程度上有利于贷款利率向下的传导，但考虑到资产质量的担忧，以及资管新规、居民广义配置偏好等更加核心的问题，拨备率下调对利率

55、传导的作用相对比较边际。 4 月 21 日国常会确定，将中小银行拨备覆盖率监管要求阶段性下调 20 个百分点，释放更多信贷资源，提高服务小微企业能力。这一最新的政策变化对中小银行短期内的利润增厚、以及贷款利率的向下传导具有小幅的促进作用。 5.05.25.45.65.86.06.26.42.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0110Y 国债收益率（%）贷款加权平均利率（4个月后，%，右）本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。1717 宏观研

56、究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 4.远端约束：通胀、房地产长效机制与居民配置 4.1 疫情冲击收入+CPI 高位，并非下调存款基准利率的良好时机 疫情冲击下我国一季度经济短暂负增长，居民收入预期弱化，叠加 CPI 处于数年来的高位水平，实际存款利率走低，居民购买力逐步受损，如果此时存款基准利率下调，居民可能会减少消费，转而寻求收益率更高的资产。当前存款基准利率和通胀水平之下，实际存款利率已经深度负值至-3%左右，近 20 年中仅有 07 年曾低于这个水平。 而与银行存款直接形成竞争的理财产品收益率， 也在 19Q4 以来的高通胀环

57、境下有所抬头。 图 24：实际存款利率远低于零，偏离远超 1 个标准差 图 25：19Q4 以来高通胀环境下，理财收益率抬头 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 近几年中，每当实际存款利率为负的阶段，居民的购房需求就会被内生性地激发出来。这种现象在 11 年、13 年、15-16 年、以及 18 年上半年都有出现，19 年则由于房地产调控长效机制的作用， 以及 CPI 走高相对比较急等原因这种关系得以表现的不那么显著。 但从高频数据来看， 3 月以来地产销量已经开始迅速恢复至正常水平，显示疫情冲击下居民购房的意愿本身就有内生性的恢复和抬升， 又恰逢高通胀背景下，

58、若此时降低存款基准利率，相信房地产市场可能又会出现一轮需求的集中释放，那么货币政策操作面临的问题就变成了：是否为了稳增长，而将未来一段时间的地产需求向 20 年集中，未来几年是否会面临更大的经济下行压力？因此我们认为，央行在目前阶段，对地产需求更多是提供一个比较稳定的利率环境，而让内生需求以一个合理有序的路径释放出来。 从而今年降低存款基准利率的更好的时点， 可能是在 4 季度通胀大幅回落之后，2-3 季度这种操作的未来下行风险会有所加剧。 -5-4-3-2-04060801年期存款基准利率 - CPI （%）3.54.04.55.05.56.020

59、01820192020理财预期收益率：1年（%）本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。1818 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 26：实际负利率阶段，居民买房意愿往往受到激发 资料来源：Wind，申万宏源研究 预计 2-3 季度存款基准利率下调概率较低，随着 CPI 的逐步回落，理财产品预期收益率有望稳中小幅下降，在 LPR 小幅下调的基础上，银行利差尚可维持，我们在第三部分中从债券市场利率、贷款市场利率“两轨合一轨”的角度预测的10-15BP 的 7 天逆

60、回购利率下行空间仍是可行的。而 4 季度预计 CPI 大概率降至2%以下，实际存款负利率将大幅缓解，存款基准利率下行打开潜在空间，这一阶段需关注的是 2-3 季度房价的走势，以及房地产调控长效机制的长逻辑下，是否会对进一步降息形成约束。 4.2 房价、利率、通胀与居民的广义资产配置 我国居民长期呈现出一个比较长期视角的广义资产配置框架，在房地产、金融资产、消费之间进行配置，有三大典型特征：其一，房地产配置的优先级最高，高通胀时期、金融资产收益率下降的阶段、以及货币宽松的阶段，均优先购买住宅，其他时期对房地产的偏好也强于其他金融资产和消费；其二，有保值增值属性的金融资产是第二优先，理财产品因收益

61、率较高而较之存款获得更多青睐；其三，消费的优先级最后，并且更多受到通胀、房价、金融资产收益率的共同影响，降息对消费几乎没有直接的刺激作用。 贷款利率的下降，直接减少房贷月供，从而直接对应打开房价的上涨的空间，特别是在低实际存款利率、居民的地产需求本就趋于活跃的时期。贷款利率的下降，特别是 5Y LPR 可直接传导为房贷月供的减少，从而在住房需求不变的假设下，会同比例传导为房价上涨。 假设居民房贷的典型合同是 20 年左右等额还款， 平均久期约 10年，房贷利率绑定 5Y LPR，那么 5Y LPR 每下调 10BP，月供减少 1%；若假设首付金额的小幅变化可由购房者完全消化，那么房价实际上也可

62、上涨 1%左右。17 年以来房地产调控长效机制逐步显现， 强调地产需求的有序释放， 并着力于稳定房价涨幅。我们认为长效机制最终对房价的调控目标，或不可偏离 CPI 涨幅过多，也就是说，若今年 CPI 年均同比在 3.2%左右、政策容忍的房价涨幅假设不高于当年 CPI 涨幅-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5-20-2000020实际存款利率（%，12个月平均，右）商品房销售面积：住宅同比（12个月平均，%）本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。本研究报告仅通过邮件提供给

63、 其他 使用。1919 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 +2%，那么我们估算房价的合理涨幅应不高于 5.5%左右，从而在目前 3%左右的基础上， 还有2.5个百分点的政策容忍度， 对应的5Y LPR年内进一步下行的最大空间，预计不超过 25BP。 图 27：近两年来房地产调控长效机制约束房价上涨幅度 资料来源：Wind，申万宏源研究 5. 总结：央行、商业银行、居民三方博弈 1. 央行何时可以同时调控“量”和“价”？只有在货币的供需严重失衡的情况下才有可能。1）中国的信用需求“无限大”的阶段（02-07 年），货币供给远小于

64、需求，利率本身就是低估的，从而可以同时调控货币供给的数量和利率价格。2）08年全球金融危机之后美国的量化宽松（QE）时期，美联储的基础货币供给“无限大”而信用需求有限，从而利率尽管降至零但实际上仍是高估的，这种情况下货币传导为信用扩张的路径阻塞，联邦基金利率向债券、贷款市场利率的传导也受到损伤。3）当前，我国仍保持“全球主要经济体中少数实行正常货币政策国家的地位”，货币供给、需求并未大幅偏离，当前影响我国各类市场利率水平的最重要因素已经是数量型工具的操作。 2. 数量型操作对短期和长期利率的传导。1）近年来，人民银行持续升级数量型工具箱，数量型操作放量后，金融市场短端利率首先自发反馈。“量”上

65、每改善 10个百分点，R007、1Y 国债利率约下行 1.5 个百分点左右。2）流动性较好的债券市场，收益率曲线下移并陡峭化。商业银行从流动性角度考虑，首先倾向于购债，从而债券中长端利率在多数时段也是直接传导的。3）16 年以来贷款利率传导滞后，且黏性增加，易升难降。这是由房地产长效调控机制、以及资管新规所带来的银行表外资产负债回表所导致的一个阶段性现象。 2019 年出现了一个难得一见的组合：央行数量型工具操作提供更多银行间流动性， 债券长端收益率传导相当通畅， 为政府广义财政融资提供了良好的成本下降环境，同时贷款利率维持相对较高水平，债市利率下行并未传导为房价上行，长效机制得到较好执行。但

66、这种临时模式的缺陷也是非常明显的：更为广泛的企业部门，难以享受-10-5051015202512/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/01百城住宅价格指数同比（%）本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。2020 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 到货币政策放松所带来的利率下降的好处。这一阶段央行提出打破“隐性贷款利率下限”，LPR 机制应运而生。 3. OMO 利率+LPR：数量工具效果确认+重建贷款利率传导机制。1）逆回购利率为代表的 OM

67、O 利率，近年来更多是对“数量型工具操作流动性改善短期市场利率下行”链条的事后确认，这一趋势在 18 年下半年之后更为明显。2）LPR 的实质：资金/债券市场、贷款市场利率并轨：利率并轨的出发点是事后确认货币市场利率变化的 OMO 利率，通过 1Y MLF 利率这个重要桥梁，向 1Y、5Y 两个分别代表短期、长期贷款利率基准的 LPR 传导。3）LPR 为何非对称下调？商业银行利差的考虑。5Y LPR 之所以下行幅度较小，主要商业银行从自身利差出发，不愿下行幅度太大。近年来，主线逻辑是两条：其一是资管新规要求下的商业银行“表外转表内”过程；其二是居民广义资产配置问题所带来的实际利率要求。基于

68、20 年初至今的长端债市利率下行幅度来看，贷款加权平均利率有大约 40BP 的下行空间，这意味着当前的数量型工具操作的环境下， 7天逆回购利率还有10-15BP的下行空间左右。4）拨备率下调边际有利于贷款利率下降。 4. 远端约束： 通胀、 房地产长效机制与居民配置。 1） 疫情冲击收入+CPI 高位，并非下调存款基准利率的良好时机，每当实际存款利率为负的阶段，居民的购房需求就会被内生性地激发出来；2）我国居民长期呈现出一个比较长期视角的广义资产配置框架，在房地产、金融资产、消费之间进行配置。贷款利率的下降，直接减少房贷月供，从而直接对应打开房价的上涨的空间，特别是在低实际存款利率、居民的地产

69、需求本就趋于活跃的时期。我们认为长效机制最终对房价的调控目标，或不可偏离CPI 涨幅过多，我们估算房价的合理涨幅应不高于 5.5%左右，对应的 5Y LPR 年内进一步下行的最大空间，预计不超过 25BP，这一点实际上将向上游传导，最终对未来新增的数量型工具操作的幅度形成一定的约束。 综合央行、商业银行、居民部门三方博弈的结果，我们估算全年 5Y LPR 进一步下行的空间不超过 25BP，对应的 7 天逆回购利率下行的空间则在 50BP 以内。 本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。2121 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2

70、1 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图 28：我国当前的利率传导机制图 资料来源：申万宏源研究 OMO利率下行基础货币增加 / 降准银行间资金面改善资金利率下行债券需求增加债市长端收益率下行，曲线陡峭化资金和债券市场同步调整LPR贷款定价机制1Y LPR 同等幅度5Y LPR 幅度减半贷款市场商业银行流动性改善贷款供给增加短期贷款利率与资金市场趋同长期贷款利率与债市长端收益率趋同主动报价形成贷款vs债券/货币市场利率“两轨合一轨”商业银行利差拨备率资本充足率下限约束商业银行负债成本资管新规部分资产负债“表外转表内”定期存款利率有一定“刚性”存款基准利率买房消费金融资产通胀居民实际购买力房

71、价预期居民部门的配置问题房地产调控长效机制本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。本研究报告仅通过邮件提供给 其他 使用。2222 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师， 以勤勉的职业态度、 专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。

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73、研究所有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为 客 户 。 客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示 、 电 话 推 荐 等 只 是 研 究 观 点 的 简 要 沟 通 ， 需 以 本 公 司http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证

74、券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突， 不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。 客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失， 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。

75、本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。 在任何情况下， 本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。