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1、证券研究报告|公司深度|医疗服务 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 阳光诺和(688621)报告日期:2023 年 12 月 24 日 动能切换动能切换的仿创结合的仿创结合 CRO 阳光诺和阳光诺和深度报告深度报告 投资要点投资要点 核心观点:核心观点:高增背后是高效,进入新业务拓展的释放期高增背后是高效,进入新业务拓展的释放期 我们发现,在整个赛道向新模式、新产品、新领域逐步探索的过程中,与部分仿制药 CXO 公司经历盈利能力较大波动的表现不同,阳光诺和表现出的是收入结构持续优化、盈利能力稳健提升、创新药研发能力不断得到验证。展望来看,我展望来看,我们认为公司兼具仿制药们认为公司兼
2、具仿制药 CRO 的增长韧性与创新药的增长韧性与创新药 CRO 业务的拓展弹性,随着业务的拓展弹性,随着公司进入公司进入新药自研新药自研项目转化、权益分成释放、大临床业务快速拓展的窗口期,我项目转化、权益分成释放、大临床业务快速拓展的窗口期,我们判断公司的成长性与高盈利能力的持续性或将超市场预期们判断公司的成长性与高盈利能力的持续性或将超市场预期。药学研究业务:药学研究业务:高效延续,动能切换高效延续,动能切换 传统药学研究传统药学研究业务业务:规模化优势规模化优势凸显,凸显,技术成果转化技术成果转化逐步逐步释放释放,预计预计 2023-2025年增速分别为年增速分别为 31%/23%/26%
3、。2020-2022 年公司人效、实验室利用效率持续提升,2023 年申报受理数量大幅增长,我们判断药学业务已规模化,高效优势持续凸显。此外,自研项目储备数量已从 2021H1 的 80 项大幅上升至 2023H1 的 290项,研发费用 2022 年起迎来加速拐点,支撑自研仿制药项目或迎来加速释放。我们预计公司 2023-2025年药学研究新签订单或保持 25%/25%/25%的同比增速。基于公司研发服务效率持续提升以及仿制药自研转化业务占比持续提升对订单整体执行周期加快的影响,我们预计当年药学研究收入占上一年在手订单比例2023-2025 年将提升至 49%/49%/50%,支撑药学服务收
4、入端稳健、持续增长。创新药自研项目转化业务创新药自研项目转化业务:自研新药品种将集中进入临床阶段,自研新药品种将集中进入临床阶段,预计预计 2023-2025年年 7 个新药项目转化合计个新药项目转化合计贡献收入贡献收入 0.2/0.64/1.09 亿元亿元。我们预计 NHKC-1(2.3类、高血压适应症、已转化昂利康)STC007(1 类、多肽 KOR 激动剂)、BTP0611(2.2 类)、BTP0717(2.2+2.4 类,已转化新华制药),以及预计 2023 年底将申报 IND 的 4 个改良型新药将在 2023-2025 年逐步释放转化后的里程碑节点收入。我们参考NHKC-1项目转化
5、案例以及其余各新药项目累积研发投入水平,测算得到 2023-2025 年实现收入 0.20/0.64/1.09 亿元。权益分成业务:权益分成业务:我们预计我们预计公司已上市的含权产品公司已上市的含权产品 2023-2025 年公司权益分成收入年公司权益分成收入分别为分别为 0/0.32/0.52 亿元亿元,主要为,主要为吡美莫司乳膏放量驱动吡美莫司乳膏放量驱动。根据公司 2023 年中报披露,公司取得药品生产批件的权益分成共有 6 项,而参考产品市场空间与竞争格局,我们测算得到吡美莫司乳膏或为公司短期内权益分成贡献主体。我们预计新药项目产生的分成收入或将在 2025-2026 年之后迎来释放,
6、由于新药上市后的生命周期更长,新药权益分成或将成为维持公司远期成长性的关键支撑。临床试验和生物分析业务:能力验证,拓展加速临床试验和生物分析业务:能力验证,拓展加速 从能力建设期到规模化,产能与人效释放空间大从能力建设期到规模化,产能与人效释放空间大。我们认为公司临床业务仍在全国范围内快速开拓合作医院、扩招团队人员的能力建设期,但公司临床业务人均创收基本稳定,反应其管理半径依然能够辐射快速扩充的人员数量,我们判断公司临床业务逐步规模化后人效仍将持续提升。同时,公司已在多肽药物、儿童罕见病、外用制剂等方面积累较丰富临床试验经验,高效推进盛世泰科 DPP-4 抑制剂等两项创新药临床试验项目“免二进
7、三”、一项国内自主知识产权 P-CAB 创新药待批准上市等成功案例验证了其在创新药大临床方面的技术能力。临床试验与生物分析业务临床试验与生物分析业务:我们预计我们预计 2023-2025 年公司年公司该业务该业务增速分别为增速分别为57%/33%/34%,主要或受到创新药临床业务快速增长带动。,主要或受到创新药临床业务快速增长带动。我们预计仿制药BE 业务增量将逐步趋于稳健,而自研新药项目加速转化带来的后续大临床服务订单以及公司正在运行 60 多项创新药(临床前、临床 I 期项目等)逐步向后推进将支撑公司临床试验与生物分析业务 2023-2025 年新签订单在相对低基数下维持 40%/30%/
8、30%的高速增长。同时,我们认为公司临床业务在手订单执行效率在供给端能力持续升级下将迎来大幅提升,参考公司历史上临床服务业务当年收 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师:孙建分析师:孙建 执业证书号:S06 02180105933 分析师:王帅分析师:王帅 执业证书号:S03 研究助理:胡隽扬研究助理:胡隽扬 基本数据基本数据 收盘价¥63.91 总市值(百万元)7,157.92 总股本(百万股)112.00 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 -20%-12%-3%6%14%23%22/1223/0123/0223/0423/0523/
9、0623/0723/0823/0923/1023/1123/12阳光诺和上证指数阳光诺和(688621)公司深度 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 入占上一年在手订单比例变化,我们预计这一比例在 2023-2025 年将提升至45%/43%/43%,支撑临床服务端进入快速拓展新窗口。盈利预测与估值盈利预测与估值 基于以上分析,我们认为阳光诺和在其 CXO 细分赛道具备供给稀缺性,正处于收入结构改善,新业务逐步释放的窗口。我们预计公司 2023-2025 年收入分别为9.59/12.87/17.01 亿元,同比增速达到 42%/34%/32%;预计公司 2023-2025 年归母净利润
10、分别为 2.17/3.06/4.15 亿元,同比增速达到 39%/41%/36%;2023-2025 年EPS分别为 1.94/2.73/3.71元/股,2023年 12月 22日收盘价对应 33倍 PE。由于公司在多肽新药、创新药自研转化模式拓展、权益分成、大临床业务拓展等方面具备领先性,存在一定估值溢价,首次覆盖给予“增持”评级。风险提示风险提示 国内政策波动风险;市场竞争格局加剧风险;委外生产模式带来的经营风险 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 677 959 1287 1701 (+/-)(%)37.06%4
11、1.71%34.24%32.19%归母净利润 156 217 306 415 (+/-)(%)47.59%39.22%40.85%35.87%每股收益(元/股)1.39 1.94 2.73 3.71 P/E 46 33 23 17 资料来源:浙商证券研究所 zVeWaZcZbV8XpNpPpOoQoObRaO8OsQmMoMtQjMmNnPiNsQsP9PnMnNuOrRtQMYpPvM阳光诺和(688621)公司深度 3/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 阳光诺和:仿创结合阳光诺和:仿创结合 CRO,稳健成长中逐步蜕变,稳健成长中逐步蜕变.6 1.1 背景:从仿到
12、创,逐步完善的一体化服务能力.7 1.2 成长性复盘:药学与临床齐头发展,高增背后是高效.7 2 药学研究业务:高效延续,动能切换药学研究业务:高效延续,动能切换.9 2.1 行业:仿制药开发需求边际仍向上,关注仿创供需格局差异.9 2.2 传统药学研究业务:高效优势与技术成果转化释放支撑高增速维持.10 2.3 创新药自研转化业务:进入储备项目释放期.11 2.4 权益分成:吡美莫司乳膏短期释放,创新药权益贡献成长持续性.13 3 临床试验和生物分析业务:能力验证,拓展加速临床试验和生物分析业务:能力验证,拓展加速.15 3.1 行业:临床 CRO 格局分散,拓展空间可期.15 3.2 BE
13、 试验&-IV 期临床业务:产能与人效释放空间大,差异化服务能力打开成长边界.16 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.17 4.1 收入拆分与盈利预测.17 4.2 相对估值.19 5 风险提示风险提示.20 阳光诺和(688621)公司深度 4/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1:2022Q1-2023Q3 申万医疗研发外包板块与阳光诺和收入利润增速(%).6 图 2:2017-2023Q1-3 阳光诺和毛利率与归母净利率.6 图 3:2018-2022 年仿制药 CXO 净利率变化.6 图 4:2018-2022 年仿制药 CXO 毛利率变化.6 图 5:20
14、18-2022 年仿制药 CXO 研发费用比较.6 图 6:2022 年仿制药 CXO 自研技术成果转化收入占比.6 图 7:阳光诺和股权结构与子公司(截至 2023Q3).7 图 8:阳光诺和与郎研生命业务板块.7 图 9:2017-2023H1 阳光诺和收入拆分及增速.8 图 10:2022 年仿制药 CXO 临床服务收入占比对比.8 图 11:2018-2022 年阳光诺和在手订单与新签订单变化.8 图 12:2019-2022 年公司在手订单、新签订单与收入对应关系.8 图 13:2018-2022 年仿制药 CXO 销售费用率.9 图 14:2020-2023H1 仿制药 CXO 累
15、计服务客户数量.9 图 15:2019Q1-2023Q3 CDE 药品申报受理情况.9 图 16:2018-2027E 仿制药 CRO 市场规模及增速.9 图 17:2018-2023Q1-3 仿制药 CXO 收入情况(亿元).10 图 18:2020-2023H1 年阳光诺和仿制药注册申报情况.10 图 19:2017-2022 年阳光诺和人均创收和人均创利变化.10 图 20:2020-2022 年公司药学研究收入与成本复合增速对比.10 图 21:2017-2023H1 公司毛利率情况.11 图 22:2017-2023H1 公司药学研究业务收入及增速.11 图 23:2017-2023
16、H1 阳光诺和与百诚医药自研转化收入与研发费用变化.11 图 24:2018-2022 年阳光诺和与百诚医药自研转化业务收入占比与毛利率变化.11 图 25:2018-2020 年阳光诺和临床业务结构拆分.15 图 26:2017-2023H1 公司临床业务收入及增速.15 图 27:2019H1-2023H1 全国临床试验数量变化.15 图 28:中国临床 CRO 市场空间.15 图 29:2018-2022 年阳光诺和与部分国内临床 CRO 收入对比(亿元).16 图 30:2018-2022 年阳光诺和与可比公司 BE 试验收入对比(亿元).16 图 31:2018-2023H1 公司临
17、床业务人数与人效.16 图 32:2020-2022 年阳光诺和临床业务收入与成本复合增速对比.16 图 33:阳光诺和-盛世泰科 DPP-4 抑制剂盛格列汀临床免二进三案例.17 图 34:2019-2025 年公司药学研究业务新签增速及收入在手比(核心假设).18 图 35:2019-2025 年公司临床业务新签增速及收入在手比(核心假设).18 表 1:2021H1-2023H1 阳光诺和在研项目投入情况梳理.12 表 2:阳光诺和 NHKC-1 项目转化设置里程碑收入明细(预计达成时点为浙商证券研究所预测).12 表 3:2023-2025 年阳光诺和新药转化业务收入空间测算.13 表
18、 4:阳光诺和部分产品权益分成收入测算.14 表 5:2022-2025 阳光诺和收入拆分预测.19 表 6:阳光诺和与可比公司估值(截止 2023 年 12 月 22 日).19 阳光诺和(688621)公司深度 5/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录:三大报表预测值.21 阳光诺和(688621)公司深度 6/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 阳光诺和:仿创结合阳光诺和:仿创结合 CRO,稳健稳健成长中逐步成长中逐步蜕变蜕变 前言:前言:2023 年阳光诺和与大部分本土 CXO 不同,并没有因为行业需求的变冷导致业绩呈现较大波动。相反,我们发现公司 2023 年前三季
19、度收入端仍保持了近 40%的快速增长,盈利能力也已连续 5 年持续增强。我们认为这除了与公司布局的细分赛道供需格局较好有关外,也与公司客户结构、收入结构的持续优化以及稳健提升的运营管理效率有关。展望展望来看,来看,我们认为我们认为公司兼具仿制药公司兼具仿制药 CRO 的增长韧性与创新药的增长韧性与创新药 CRO 业务的拓展弹性,业务的拓展弹性,随着随着公公司进入司进入自研自研项目加速转化项目加速转化、权益分成逐步释放、大临床业务快速拓展、权益分成逐步释放、大临床业务快速拓展的窗口期的窗口期,我们判断,我们判断公司公司的的高高成长性与高盈利能力的持续性或将超市场预期。成长性与高盈利能力的持续性或
20、将超市场预期。图1:2022Q1-2023Q3 申万医疗研发外包板块与阳光诺和收入利润增速(%)图2:2017-2023Q1-3 阳光诺和毛利率与归母净利率 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图3:2018-2022 年仿制药 CXO净利率变化 图4:2018-2022 年仿制药 CXO毛利率变化 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图5:2018-2022 年仿制药 CXO研发费用比较 图6:2022 年仿制药 CXO自研技术成果转化收入占比 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,各公司年报,各公司招
21、股书,浙商证券研究所 阳光诺和(688621)公司深度 7/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.1 背景:背景:从仿到创,从仿到创,逐步完善逐步完善的的一体化服务能力一体化服务能力 仿制药药学仿制药药学 CRO业务起家,业务起家,2016 年拓展布局临床,年拓展布局临床,2018 年进军创新药。年进军创新药。2009 年阳光诺和成立;2016年成立子公司阳光德美,业务从药学研究延伸至临床服务;2018年深化临床业务布局,并成立子公司诺和晟泰深化布局多肽药物研发;2021 年成立子公司诺和必拓加速布局改良型新药,同年 6 月科创板上市;2022 年公司成立药理药效平台、中药研发平台等,进
22、一步完善业务布局。公司实控人公司实控人体外体外控制控制多家多家制药企业制药企业,已流通股本占比达到已流通股本占比达到 72%。截至 2023 年 9 月30 日,阳光诺和创始人、实控人利虔直接持有公司 27.59%的股份,利虔同时控股朗研生命及朗研生命旗下全资子公司百奥药业(主要从事药品制剂生产和销售业务)、控股子公司永安制药(主要从事原料药及中间体的生产和销售业务)等、参股公司山东艾格林(主要从事原料药生产和销售)。公司高管刘宇晶、邵妍、托新权合计持有公司10.67%的股份;机构投资者方面,富国天惠精选成长混合型投资基金、融通健康产业灵活配置混合型投资基金分别持有公司4.55%、2.42%的
23、股份;一级投资与股权投资机构方面,广发信德健康产业投资与武汉新能实业(武汉国资控股)分别持有公司 2.01%、1.96%的股份。2024年 6月,公司剩余占总股本 27.59%的首发原股东限售股份将解禁。图7:阳光诺和股权结构与子公司(截至 2023Q3)图8:阳光诺和与郎研生命业务板块 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:公司官网,浙商证券研究所 1.2 成长性复盘:成长性复盘:药学与临床齐头发展药学与临床齐头发展,高增背后是高效,高增背后是高效 收入收入稳健稳健高增,高增,从仿制药向创新药逐步拓展从仿制药向创新药逐步拓展。2023 年前三季度公司实现收入 6.92 亿元,YOY+
24、39.73%;2017-2022 年收入复合增速 79.76%。拆分来看,2023 年上半年公司药学研究服务实现收入3.17亿元,YOY+37.30%,收入占比69%,2017-2022年复合增速为70.14%;2023 年上半年公司临床试验和生物分析业务实现收入 1.44 亿元,YOY+54.55%,收入占比31%,2017-2022年复合增速为 115.80%。比较其他仿制药 CXO收入结构,我们发现公司临床业务与药学业务规模发展相对更加平衡,2018年以来其临床业务收入占比保持在 31%-46%左右。公司坚持仿创结合发展,在创新药拓展方面,截至 2023H1 公司正在运行 60 多项创新
25、药(临床前、临床 I 期项目)的临床试验与生物分析,同时加速推进约 20 项自主立项的新药管线(多肽类药物为主)。阳光诺和(688621)公司深度 8/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图9:2017-2023H1 阳光诺和收入拆分及增速 图10:2022 年仿制药 CXO临床服务收入占比对比 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:Wind,各公司年报,各公司招股书,浙商证券研究所(注:和泽医药取自 2021 年数据)在手订单在手订单稳健增长稳健增长,人员人员数量稳步提升,数量稳步提升,实验室产能实验室产能充足充足。截至 2022 年,公司在手订单 19.94 亿元,YOY+27
26、.17%;2022 年公司新签订单 11.02 亿元,YOY+18.62%。2019-2022年公司在手订单增速相对稳定,且每年的收入和上年末在手订单的比例基本保持在 40%左右。从产能来看,截至 2023 年上半年,公司人员总数达到 1185 人(其中硕士及博士学历180 人,占研发人员的比例为 18.24%),YOY+21%,2020-2022 年人员复合增速约为 29%;实验室产能方面,截至 2023 年上半年公司固定资产约为 1.5 亿,公司研发实验室达到 3.63万平方米,其中 0.46 万平方米实验室仍在建设升级中。展望来看,我们认为公司的订单交付能力或将保持稳健提升趋势,能够支撑
27、其新签订单维持高速增长。图11:2018-2022 年阳光诺和在手订单与新签订单变化 图12:2019-2022 年公司在手订单、新签订单与收入对应关系 资料来源:公司年报,阳光诺和招股书,浙商证券研究所(注:2018-2019年在手订单为倒推估算值)资料来源:公司年报,阳光诺和招股书,浙商证券研究所(注:2018-2019年在手订单为倒推估算值)药企服务渗透率依然较低,药企服务渗透率依然较低,新客户新客户快速快速拓展拓展趋势或将持续趋势或将持续。公司客户主要以国内大中型制药企业为主,除了与关联方百奥药业、永安制药的业务往来外,2018-2020 年前五大非关联客户包括恒生制药、盛世泰科、迪康
28、药业、上海医药集团等,客户地域分布在全国相对平均,客户丰富度高于同类仿制药 CXO 公司。复盘来看,公司通过相对较低的销售费用率水平(3%左右)实现了新客户的快速拓展覆盖。2022 年公司新增客户 155 家、2021 年新增客户 136 家;截至 2023 年上半年,公司已累计为 730 家客户提供服务,上半年新增服务客户约 80 家。此外,公司也逐步开始与 MAH 类药品研发投资公司建立战略合作关系,拓展新类型客户(例如 2023 年 11 月与沐邦医药签署战略合作协议)。相比全国约 8000 家药企(2022 年全国药品生产许可证为 7974 个),当前公司服务渗透率依然较低,随着公司服
29、务经验与能力逐步验证,我们认为公司未来将维持较快的新客拓展速度。阳光诺和(688621)公司深度 9/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13:2018-2022 年仿制药 CXO销售费用率 图14:2020-2023H1 仿制药 CXO累计服务客户数量 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:各公司年报,各公司招股书,各公司官网,浙商证券研究所 2 药学研究药学研究业务业务:高效延续,动能切换高效延续,动能切换 2.1 行业:行业:仿制药开发需求仿制药开发需求边际仍向上边际仍向上,关注,关注仿创仿创供需格局差异供需格局差异 我们发现,2021 年以来 CDE 受理的新 3 类与新
30、 4 类仿制药申报数量开始进入快速增长的新窗口,且这种趋势在 2023 年前三季度依然延续。参考我们在浙商医药|仿制药 CXO系列专题报告(三):仿制药开发需求持续性思辨中提出的观点,我们认为展望来看仿制药开发的需求持续性的支撑源自:复杂剂型、零售属性强的新品种开发以及原有品种的改良迭代;存量品种所有剂型的一致性评价工作开展;参比制剂持续优化后目录品种的仿制以及无参比制剂目录品种的仿制;MAH 业态逐步完善,MAH 类药品投资公司或成为国内药品研发需求端一股稳定、重要的力量。因此因此我们认为,我们认为,仿制药开发的高需求仍仿制药开发的高需求仍将持续,而将持续,而类似类似阳光诺和阳光诺和这些这些
31、在国内仿制药抢首仿、难仿药在国内仿制药抢首仿、难仿药研发研发、以及一体化研发、以及一体化研发服务方服务方面具备技术与经验优势的仿制药面具备技术与经验优势的仿制药 CXO 数量较少(上市企业仅阳光诺和、百诚医药、万邦数量较少(上市企业仅阳光诺和、百诚医药、万邦医药医药、博济医药四、博济医药四家),家),其中阳光诺和其中阳光诺和 2022 年年市占率市占率仅为仅为 3%左右,左右,这种竞争格局这种竞争格局与本土与本土临床前临床前创新药创新药 CXO 格局格局存在一定差异存在一定差异。而。而较好的供需格局决定了较好的供需格局决定了头部头部仿制药仿制药 CXO 的新签的新签订单高增速以及高盈利能力订单
32、高增速以及高盈利能力的的持续性或超预期。持续性或超预期。图15:2019Q1-2023Q3 CDE 药品申报受理情况 图16:2018-2027E 仿制药 CRO市场规模及增速 资料来源:CDE,Wind 医药库,浙商证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,浙商证券研究所 阳光诺和(688621)公司深度 10/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图17:2018-2023Q1-3 仿制药 CXO收入情况(亿元)图18:2020-2023H1 年阳光诺和仿制药注册申报情况 资料来源:Wind,浙商证券研究所 资料来源:公司年报,阳光诺和招股书,浙商证券研究所 2.2 传统药学研究业务:传统药
33、学研究业务:高效高效优势与技术成果转化释放支撑高增速维持优势与技术成果转化释放支撑高增速维持 服务服务经验与经验与效率是效率是公司公司作为仿制药作为仿制药 CXO 龙头的核心优势龙头的核心优势,头部集中趋势逐步凸显头部集中趋势逐步凸显。高效是公司最显著的经营特点之一,2022 年公司人均创收达到 60 万元左右,2020-2022 年人均创收复合增速约为 8%,2022 年公司人均创利为 14 万元左右,2020-2022 年人均创利复合增速约为 14%,高效背后反应的或是公司“药学+临床”平衡发展带来的一体化服务优势以及作为头部仿制药 CXO 所积累的服务经验与管理能力优势。我们认为,仿制药
34、研发的品种同质性较强、热门方向较为集中,因此仿制药 CXO 会表现出较强的规模优势。阳光诺和已深耕仿制药研发服务 14 余年,已在各种复杂剂型平台(药学+临床)的搭建、各类热门品种、难仿品种的研发等方面积累了丰富经验,支撑其在项目成本、申报效率等方面持续优化。从公司品种申报的数据上看,公司 2023 年仅上半年申报上市注册受理数量就已接近 2021-2022 年全年水平,且首仿与首家过评数量持续提升。随着下游客户对复杂剂型、首仿仿制药等品种开发需求以及竞争格局变化带来的对新品种开发效率要求的逐步提升,行业头部集中趋势明确。图19:2017-2022 年阳光诺和人均创收和人均创利变化 图20:2
35、020-2022 年公司药学研究收入与成本复合增速对比 资料来源:Wind,公司年报,浙商证券研究所 资料来源:公司年报,浙商证券研究所 自研储备项目规模快速增长,自研储备项目规模快速增长,仿制药仿制药技术成果转化技术成果转化业务业务或或已已迎来释放期。迎来释放期。公司针对部分难仿、首仿、创新品种做前瞻性自主立项研发,在取得阶段性技术研发成果后进行转化,后续客户将委托公司继续完成整个项目的研发工作。2020 年公司自主立项技术成果转化产生收入 2540 万,占药学研究收入比约为 12%,参考公司药学研究毛利率从 2020 年至2022 年提升 8.33pct,除了规模效应带来的影响外,我们预计
36、自研转化业务收入占比的持续提升也是原因之一。由于公司早期研发投入规模的限制,我们预计公司大部分已转化项目以小试或中试阶段前的仿制药项目为主,转化项目数量与项目溢价均有限,服务模式与传统受托研发差异相对较小。而我们发现,2022 年公司研发费用增速已逐步迎来拐点,能够阳光诺和(688621)公司深度 11/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 支撑公司储备项目丰富度大幅提升(公司在研项目数量已从 2021 年中报的 80 项大幅上升至 2023 年中报的 290 项),且越来越多的项目可以推进至验证批生产以及等待批件的阶段实现转化,转化项目的附加值以及客户需求同步提升。从节奏上看,参考可比仿制
37、药 CXO公司百诚医药历史的研发投入与技术成果转化收入规模的变化与指引关系,我们预计2022-2023 年公司自研储备项目的大幅扩容或在 2024-2025 年迎来转化释放。图21:2017-2023H1 公司毛利率情况 图22:2017-2023H1 公司药学研究业务收入及增速 资料来源:Wind,阳光诺和招股书,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 图23:2017-2023H1 阳光诺和与百诚医药自研转化收入与研发费用变化 图24:2018-2022 年阳光诺和与百诚医药自研转化业务收入占比与毛利率变化 资料来源:Wind,阳光诺和招股书,百诚医药招股书,浙商证券研究所 资
38、料来源:Wind,各公司年报,阳光诺和招股书,百诚医药招股书,浙商证券研究所 2.3 创新药创新药自研转化自研转化业务:业务:进入进入储备项目储备项目释放期释放期 自研多肽创新药系列与改良型新药系列产品储备将集中进入临床阶段,或将贡献较大自研多肽创新药系列与改良型新药系列产品储备将集中进入临床阶段,或将贡献较大增长弹性。增长弹性。公司坚持“仿创结合”战略。在创新药药学研究方面公司主要通过自主研发创新药与改良型新药并进行技术成果转化的方式进行布局。创新药产品方面,公司主要通过子公司诺和晟泰(多位核心技术人员曾在扬子江工作,截至 2023 年诺和晟泰已有接近 200人)布局多肽与小核酸新药产品线;
39、改良型新药产品方面主要通过诺和必拓(2021 年成立)布局长效微球制剂、缓控释制剂等产品。根据公司官方披露的合作转化项目目录,公司新药管线数量约 20 个。2021H1-2023H1,公司创新药研发投入已开始逐步加速,公司研发费用中创新药占比持续提升,大量在研新药项目将集中进入临床阶段。其中,STC007(1 类、多肽 KOR 激动剂)、BTP0611(2.2 类)、BTP0717(2.2+2.4 类,已与新华制药合作)均已开始开展临床 I 期试验;根据公司披露数据,预计 2023 年底公司或有 4 个改良型新药申报IND;预计 2024 年底有 4 个改良型新药申报 IND,一款 1 类新药
40、申报 IND(STC008)。参考公司 2023 年中报披露的每个在研新药项目的研发进展,我们预计大部分项目或在其临床阳光诺和(688621)公司深度 12/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 试验的初期阶段完成转化,因此公司创新药自研项目技术成果转化或在 2023-2025 年迎来收获期。表1:2021H1-2023H1 阳光诺和在研项目投入情况梳理 年份年份 类别类别 预计总投资规模预计总投资规模(亿元)(亿元)本期投入金额本期投入金额(亿元)(亿元)累计投入金额累计投入金额(亿元)(亿元)2023H1 创新药创新药 2.24 0.16 0.67 仿制药 10.80 0.38 1.93
41、 2022H1 创新药创新药 1.59 0.11 0.29 仿制药 6.24 0.25 1.15 2021H1 创新药创新药 0.97 0.06 0.11 仿制药 2.71 0.14 0.53 资料来源:公司年报,浙商证券研究所 NHKC-1 成功转化为新药项目转化成功转化为新药项目转化模式模式价值锚定价值锚定,测算得,测算得 2023-2025 年新药转化年新药转化药学药学部分部分创收分别为创收分别为 0.20/0.64/1.09 亿元亿元。2023 年 7 月,公司自研项目 2.3 类新药 NHKC-1 已向浙江昂利康药业完成转化,目前已推进至临床阶段。NHKC-1 项目整体估值 1.5
42、亿,公司将按项目里程碑确认共计 7500 万元收入(包含首期款 2000 万元),双方各保留 50%权益。由于改良型新药临床试验周期相对较短,参考里程碑设置,预计该项目 2023-2025 年每年将贡献 2000 万收入增量。从 NHKC-1 项目定价模式以及里程碑节点分布来看,我们认为公司或通过增加权益保留比例相应降低项目转化价格,并通过这种引入合作伙伴的方式缓解管线后期开发阶段临床投入压力。我们以 NHKC-1 项目数据为其他项目测算参考之一,假设在研项目中 2 类药的权益比例、项目投入产出比、IND 通过阶段前研发投入占总研发投入比例、各里程碑阶段收入分配比例与 NHCK-1 项目类似,
43、同时以公司历史年报披露的各项目截至 IND 通过阶段预计研发投入金额区分项目价值,得到各 2 类药项目贡献里程碑收入。在 1 类新药测算方面,考虑到药物发现阶段的额外成本投入、项目或采取共同研发的方式以分摊临床试验高投入、以及项目或推进至临床二期阶段进行转化等差异,得到 1 类药项目贡献里程碑收入。由于我们假设自研项目都将在临床阶段完成转化,因此此处假设仅首期款将确认在药学研究收入中,后续节点的收入都将确认在创新药临床研究业务部分。表2:阳光诺和 NHKC-1 项目转化设置里程碑收入明细(预计达成时点为浙商证券研究所预测)分期分期 金额(万元)金额(万元)条件条件 预计达成时点预计达成时点 第
44、一期 2000 签订合同起 10 日内,支付首期款 2023 年 第二期 2000 完成临床研究并取得申报生产受理号 2024 年 第三期 2000 获得生产批件 2025 年 第四期 1500 完成国家医保谈判后 2025 年后 合计合计 7500 资料来源:公司公告,浙商证券研究所 阳光诺和(688621)公司深度 13/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表3:2023-2025 年阳光诺和新药转化业务收入空间测算 项目项目 NHKC-1 STC-007 STC-008 BTP0611 BTP0717 BTS1115 BTS0327 BTP0209 类别类别 化药 2.3 类 化药
45、1 类 化药 1 类 化药 2.2 类 化药2.2+2.4 类 化药 2.2类 化药 2.2 类 化药 2.2 类 适应症适应症 高血压 术后镇痛+尿毒症瘙痒 癌症恶病质/糖尿病轻瘫 慢性心衰 痛风 肿瘤止吐 肿瘤止吐 心绞痛 累计累计/预计预计 IND 通过时对应通过时对应研发投入(亿元)研发投入(亿元)0.04 0.18 0.22 0.05 0.02 0.11 0.10 0.06 IND 通过阶段研发投入占通过阶段研发投入占比假设比假设 10%15%15%10%10%15%15%10%权益比例假设权益比例假设 50%80%80%50%50%50%50%50%项目投入产出比项目投入产出比 7
46、7%70%70%77%77%77%77%77%项目总收入(亿元)项目总收入(亿元)1.50 4.00 4.90 2.17 0.87 3.17 2.91 2.61 转化收入合计转化收入合计 0.75 0.80 0.98 1.09 0.43 1.59 1.46 1.30 当前研发阶段当前研发阶段 临床试验中 临床一期 GLP 制备中 临床一期 临床一期 2023 年底IND 2023 年底IND 2023 年底 IND 拟达到目标(假设)拟达到目标(假设)临床/期完成 里程碑收入占比里程碑收入占比假设假设 2023 27%2024 27%35%25%20%2025 27%20%25%25%25%测
47、算值(亿元)测算值(亿元)合计合计 2023 0.20 0.20 2024 0.20 0.28 0.27 0.09 0.64 2025 0.20 0.22 0.09 0.40 0.36 0.33 1.09 资料来源:公司年报,公司公告,浙商证券研究所 2.4 权益分成:权益分成:吡美莫司乳膏吡美莫司乳膏短期释放,创新药权益贡献成长持续性短期释放,创新药权益贡献成长持续性 若只考虑公司已上市的含权产品,我们保守测算得若只考虑公司已上市的含权产品,我们保守测算得 2023-2025 年公司权益分成收入分年公司权益分成收入分别为别为 0/0.32/0.53 亿元。亿元。根据公司 2023 年中报披露
48、,公司取得药品生产批件的权益分成共有6 项,具体包括:氨基己酸注射液、吡美莫司乳膏、醋酸去氨加压素注射液、度他雄胺软胶囊、盐酸伊伐布雷定片、阿加曲班注射液等。除了其中部分公司在发展早期和同一体系下的北京百奥药业共同开发的产品外,公司前期自研转化/合作开发的首批含权项目在2022-2023 年开始陆续获批上市,后续越来越多含权仿制药产品或陆续上市形成稳定梯队贡献分成收入。我们假设 2023 年由于市场培育期较短以及培育期投入较多的影响,并未产生分成收入;2024 年起,我们假设所有产品分成比例各异、而产品销售净利率稳定在 30%左右,同时参考各产品的历史市场规模变化、竞争格局,我们认为吡美莫司乳
49、膏或为公司短期内权益分成贡献主体。新药方面,公司推进较快的 NHKC-1 项目仍在临床阶段,考虑到审评周期以及市场培育时间,预计 2025 年后或开始逐步贡献分成增量;我们预计其他新药项目储备产生的分成收入或将在 2025-2026 年之后迎来持续释放的窗口,由于新药上市后的生命周期更长,权益分成收入将成为维持公司远期成长性的关键支撑。阳光诺和(688621)公司深度 14/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表4:阳光诺和部分产品权益分成收入测算 吡美莫司乳膏吡美莫司乳膏 2020 2021 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售额(亿元)2.00 2.08 2.9
50、2 3.94 5.12 wind样本医院总销售额(亿元)0.57 0.53 0.53 0.55 0.77 1.04 1.36 yoy -7%4%41%35%30%放大系数 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 竞争格局(市占率)诺华(原研)100%100%100%100%100%知原药业 20%30%销售净利率假设 30%30%分成比例假设 80%80%分成收入(亿元)0.1891 0.3687 氨基己酸注射液氨基己酸注射液 2020 2021 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售额(亿元)7 5.57 4.73 4.02 wind样本医院总销售额(亿元)2.10 2
51、.29 1.86 1.48 1.26 1.07 yoy 9%-19%-20%-15%-15%放大系数 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 3.8 竞争格局(市占率)合作方未知 5%5%销售净利率假设 30%30%分成比例假设 20%20%分成收入(亿元)0.0166 0.0141 去氨加压素注射液去氨加压素注射液 2020 2021 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售额(亿元)1.26 1.4 1.47 1.54 wind样本医院总销售额(亿元)0.26 0.28 0.24 0.27 0.28 0.29 yoy 8%-14%11%5%5%放大系数 5.3 5.3
52、5.3 5.3 5.3 5.3 竞争格局(市占率)陕西勤迈药业(北京百奥代持许可)10%20%销售净利率假设 30%30%分成比例假设 55%55%分成收入(亿元)0.024 0.051 盐酸伊伐布雷定片盐酸伊伐布雷定片 2020 2021 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售额(亿元)4.00 4.52 4.80 5.04 5.29 wind样本医院总销售额(亿元)0.60 1.00 1.13 1.20 1.26 1.32 yoy 67%13%6%5%5%放大系数 4.0 4.0 4.0 4.0 4.0 竞争格局(市占率)北京百奥药业 7%10%10%销售净利率假设
53、0%30%30%分成比例假设 50%50%50%分成收入(亿元)0 0.076 0.079 资料来源:Wind 医药库,米内网,浙商证券研究所 阳光诺和(688621)公司深度 15/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 临床试验和生物分析业务:临床试验和生物分析业务:能力验证,能力验证,拓展加速拓展加速 BE 与新药临床持续拓展与新药临床持续拓展,2023 年后临床业务或迎来高增窗口年后临床业务或迎来高增窗口。2018-2020 年,公司临床试验和生物分析业务收入占比稳定在 40%以上,其发展与公司药学研究服务保持相对平衡;2022 年该业务同比增速为 9%,增速大幅下滑或受到院端业务
54、开展受阻及短期经营调整影响。我们认为,在 BE 业务方面,公司相比其他药学临床一体化仿制药 CXO 而言更具规模优势,或更能发挥“一体化导流优势”;在创新药临床试验方面,公司已成功通过“免二进三”、特殊剂型个性化临床方案等方式逐步建立口碑,随着存量项目中大量临床前与临床早期项目逐步向后推进,以及增量项目的持续开拓,我们看好公司创新药临床业务成为未来主要增长点。图25:2018-2020 年阳光诺和临床业务结构拆分 图26:2017-2023H1 公司临床业务收入及增速 资料来源:阳光诺和招股书,浙商证券研究所 资料来源:Wind,浙商证券研究所 3.1 行业:临床行业:临床 CRO 格局分散,
55、拓展空间可期格局分散,拓展空间可期 临床临床 CRO 市场竞争分散市场竞争分散,公司公司整体整体市占率市占率在在 1%以下以下。从行业景气度看,临床 CRO行业保持较高增速。参考弗若斯特沙利文 2022 年预测,2022-2027 年国内临床 CRO 复合增速为18.8%;此外,根据药研社数据,2023年上半年BE试验数量为928项(YOY约+34%),增速为各类型临床试验中最快。从竞争格局看,泰格医药稳居本土临床 CRO 龙头,其余市场竞争格局相对分散。参考 2022 年本土临床 CRO 市场空间约为 411 亿元,以及阳光诺和临床业务整体收入规模,我们预计公司市占率在 0.6%左右。图27
56、:2019H1-2023H1 全国临床试验数量变化 图28:中国临床 CRO市场空间 资料来源:CDE,药研社,浙商证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,浙商证券研究所 阳光诺和(688621)公司深度 16/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图29:2018-2022 年阳光诺和与部分国内临床 CRO收入对比(亿元)图30:2018-2022 年阳光诺和与可比公司 BE 试验收入对比(亿元)资料来源:Wind,浙商证券研究所(注:泰格医药取国内收入、诺思格和普蕊斯取总收入、博济医药和阳光诺和取临床服务收入)资料来源:Wind,公司年报,浙商证券研究所 3.2 BE 试验试验&-IV 期
57、临床业务期临床业务:产能与人效释放空间大产能与人效释放空间大,差异化服务能力,差异化服务能力打开成长边界打开成长边界 人员人员、合作医院、合作医院仍在拓展期,产能释放仍在拓展期,产能释放支撑支撑公司公司承接承接更多高附加值总包订单以及更多高附加值总包订单以及前端前端合作项目导流合作项目导流。我们发现,2021-2022 年,公司临床业务员工总数复合增速达到 36.6%,2023 年 H1 公司临床业务员工总数达到 333 人,YOY+34%;2020-2022 年公司临床业务中制造费用与人工成本增速仍高于收入增速,这或反应公司临床业务仍在全国范围内快速开拓合作医院、扩招团队人员的能力建设期。根
58、据公司 2021 年报,公司对于临床研究团队的人员总数的短期规划在 400-500 人左右,我们认为公司对于人员扩充空间的乐观预期或主要基于整包、大包的仿制药订单逐步向 BE 端推进;自研转化的仿制药、创新药项目带来后续临床服务需求释放与特色领域的创新大临床业务的持续开拓。而从公司自身管理能力来看,2020-2022 年公司临床业务人均创收已基本稳定在 90 万元/人左右(2022 年受到诊疗环境、进院受阻等阶段性影响人均创收略有下降),反应公司管理半径依然能够辐射快速扩充的人员数量,我们判断公司临床业务逐步规模化后人效仍将持续提升。图31:2018-2023H1 公司临床业务人数与人效 图3
59、2:2020-2022 年阳光诺和临床业务收入与成本复合增速对比 资料来源:公司年报,阳光诺和招股书,浙商证券研究所 资料来源:公司年报,浙商证券研究所 已被验证的差异化服务能力支撑公司持续拓展已被验证的差异化服务能力支撑公司持续拓展创新药临床业务创新药临床业务成长边界成长边界。通过 7 年的发展与探索,公司已发掘出一系列优势细分领域,逐步成为小而美的特色临床 CRO。基于在公司在药学端布局方向的优势,公司在多肽药物、儿童罕见病、外用制剂等方面积累较丰富临床试验经验。以外用制剂为例,公司 2021 年成立南京先宁医药(聚集个性化临床研究)联合阳光诺和 TDDS(经皮递送药物系统)药学团队,在
60、DPK-BE(皮肤药代动力学生物等效性试验)方面形成领先经验。在一体化服务能力方面,公司已形成从临床前生物阳光诺和(688621)公司深度 17/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 分析(包括药代动力学、药理药效学、non-GLP 毒理学)到临床服务的一体化布局、从小分子到大分子的研究覆盖,满足客户从早期药物发现到申报各阶段研发需求。从成果看,公司已高效推进两项创新药临床试验项目“免二进三”、一项国内自主知识产权 P-CAB 创新药待批准上市。总结来看,我们认为公司已在部分特色领域积累了一定服务经验与成功案例,这或是支撑其在规模初期快速拓展的关键。随着自研新药项目加速转化带来的后续大临床服
61、务订单以及公司正在运行 60 多项创新药(临床前、临床 I 期项目等)逐步向后推进,公司创新药大临床业务或迎来快速拓展的窗口期。图33:阳光诺和-盛世泰科 DPP-4 抑制剂盛格列汀临床免二进三案例 资料来源:诺和德美公众号,盛世泰科公众号,浙商证券研究所 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 收入拆分与盈利预测收入拆分与盈利预测 收入:收入:我们预计公司我们预计公司 2023-2025 年药学研究业务年药学研究业务增速分别为增速分别为 34%/35%/31%。在仿制药研发高需求持续的前提下,我们认为公司规模化优势的持续体现以及自研项目储备的释放将支撑其维持仿制药 CRO 业务新签订单的高
62、增速。我们预计公司 2023-2025 年药学研究新签订单或保持 25%/25%/25%的同比增速。另一方面,基于公司研发服务效率的持续提升以及仿制药自研转化业务占比持续提升对订单整体执行周期加快的影响,参考公司历史上药学研究业务当年收入占上一年在手订单的比例,我们预计这一比例在 2023-2025 年将提升至 49%/49%/50%。此外,基于我们的测算,2023-2025 年公司权益分成预计实现收入0/3182/5264 万元、自研新药项目预计转化实现收入 0.20/0.64/1.09 亿元。我们预计我们预计 2023-2025年公司临床试验与生物分析业务增速分别为年公司临床试验与生物分析
63、业务增速分别为 57%/33%/34%。我们预计仿制药BE业务增量将逐步趋于稳健,而自研新药项目加速转化带来的后续大临床服务订单以及公司正在运行 60 多项创新药(临床前、临床 I 期项目等)逐步向后推进将支撑公司临床试验与生物分析业务 2023-2025 年新签订单在相对低基数下维持 40%/30%/30%的高速增长。同时,我们认为公司临床业务在手订单执行效率在供给端能力持续升级下将迎来大幅提升,参考公司历史上临床服务业务当年收入占上一年在手订单比例变化,我们预计这一比例在 2023-2025 年将提升至 45%/43%/43%。阳光诺和(688621)公司深度 18/22 请务必阅读正文之
64、后的免责条款部分 图34:2019-2025 年公司药学研究业务新签增速及收入在手比(核心假设)图35:2019-2025 年公司临床业务新签增速及收入在手比(核心假设)资料来源:公司年报,阳光诺和招股书,浙商证券研究所 资料来源:公司年报,阳光诺和招股书,浙商证券研究所 毛利率:毛利率:我们我们预计预计公司公司 2023-2025 年年药学研究业务药学研究业务毛利率毛利率分别为分别为 66%/68%/69%。其中,传统药学研究传统药学研究毛利率毛利率或可维持在或可维持在 62%/62%/62%。我们认为公司仍在“挑项目”阶段,且在产品研发难度提升,受托方头部集中的趋势下,较好的供需格局仍将持
65、续,公司拥有较强的议价权;此外,我们认为公司人效仍有提升空间,成本端规模优势将持续体现,支撑公司药学研究毛利率保持高且稳定;自研新药转化业务毛利率为自研新药转化业务毛利率为77%/75%/75%。由于自研转化业务在项目转化当期即可确认一笔首期款收入(按照已达到里程碑节点支付),且首期款已将成本前置确认在了研发费用端,因此该业务模式下表观毛利率高于一般传统受托研发业务。参考可比公司百诚医药自研项目转化毛利率以及我们假设测算中 NHKC-1 投资回报率水平,我们保守预计公司自研新药转化业务毛利率可以达到并保持在 75%左右。由于权益分成不存在营业成本,因此由于权益分成不存在营业成本,因此权益分成业
66、务毛利率为权益分成业务毛利率为100%。我们预计公司我们预计公司临床试验与生物分析业务临床试验与生物分析业务 2023-2025 年毛利率分别为年毛利率分别为 37%/37%/37%。公司历史毛利率水平波动较大,我们认为主要或和公司临床端规模较小,订单交付试点和大订单带来的扰动较大有关。参考公司临床服务历史毛利率水平,我们预计公司能够维稳且仍有提升空间,支撑主要有:1)成本端来看,公司临床业务规模依然较小,随着规模扩张,临床合作医院成本将逐步摊薄;2)基于上文分析,在公司一体化能力下,承接一体化大包订单或较多,存在更高溢价空间;3)具备差异化临床服务能力,在部分细分领域具备供给端稀缺性,且受到
67、需求阶段性波动影响较小。费用:费用:在轻资产模式下,在轻资产模式下,2017 年以来公司费用率保持持续优化趋势;我们预计年以来公司费用率保持持续优化趋势;我们预计公司费公司费用率用率将保持持续优化趋势,归母净利率稳步提升将保持持续优化趋势,归母净利率稳步提升。展望来看,管理费用方面,基于公司历史上较高的运营效率,我们认为规模效应带来的费用率优化将进一步体现,我们预计 2023-2025 年公司管理费用率为 10.9%/10.5%/10.3%。销售费用方面,随着公司逐步拓展新药业务,我们预计公司或将保持推广力度,我们预计 2023-2025 年公司销售费用率为2.8%/2.8%/2.8%。财务费
68、用方面,由于公司当前现金流情况较好,且暂无较大的资本开支项,因此短期借款或保持稳定,我们预计2023-2025年公司财务费用率为0.5%/0.4%/0.3%。研发费用方面,由于公司仿制药管线的持续推进以及新药管线相继进入临床阶段,我们预计公司研发费用投入强度或持续较大,我们预计 2023-2025 年公司研发费用率为12.5%/13%/13%。此外,2023 年前三季度公司归母净利率同比略有下降,主要信用减值损失占收入比例提升较多有关。我们预计这和下游客户经营状况阶段性变化、公司账期适当延长后应收规模提升较快有关。随着收入规模快速扩张,我们预计 2024-2025 年信用减值损失情况或得到逐步
69、改善。阳光诺和(688621)公司深度 19/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表5:2022-2025 阳光诺和收入拆分预测 2022A 2023E 2024E 2025E 药学研究服务药学研究服务 收入(亿元)4.42 5.91 7.98 10.43 yoy 59%34%35%31%毛利率 67%66%68%69%传统药学研究传统药学研究 收入(亿元)4.42 5.71 7.02 8.82 yoy 59%31%23%26%毛利率 67%62%62%62%自研新药转化自研新药转化 收入(亿元)0.20 0.64 1.09 yoy 219%70%毛利率 77.00%75.00%75.00
70、%权益分成权益分成 收入(亿元)0.00 0.32 0.52 yoy 66%毛利率 100%100%临床试验和生物分析服务临床试验和生物分析服务 收入(亿元)2.34 3.67 4.89 6.58 yoy 9%57%33%34%毛利率 34%37%37%37%合计合计 收入(亿元)6.77 9.59 12.87 17.01 yoy 37%42%34%32%毛利率 55%55%56%56%新签订单增速 19%31%27%27%本年收入与去年在手订单比例 43%48%50%52%资料来源:Wind,阳光诺和 2022年报,阳光诺和 2021 年报,浙商证券研究所 4.2 相对估值相对估值 基于以上
71、分析,我们认为阳光诺和在其 CXO 细分赛道具备供给稀缺性,正处于收入结构改善,新业务逐步释放的窗口。我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 9.59/12.87/17.01亿 元,同 比 增 速 达 到 42%/34%/32%;预 计 公 司 2023-2025 年 归 母 净 利 润 分 别 为2.17/3.06/4.15 亿元,同比增速达到 39%/41%/36%;2023-2025 年 EPS 分别为 1.94/2.73/3.71元/股,2023 年 12 月 22 日收盘价对应 33 倍 PE。由于公司在多肽新药、创新药自研转化模式拓展、权益分成、大临床业务拓展等方面具备领先
72、性,存在一定估值溢价,首次覆盖给予“增持”评级。表6:阳光诺和与可比公司估值(截止 2023 年 12月 22 日)代码代码 公司公司 现价现价 EPS(元元/股股)PE(倍)(倍)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 301096 百诚医药 61.49 2.56 3.58 4.85 24 17 13 688202 美迪西 65.89 2.03 2.74 3.48 32 24 19 301230 泓博医药 34.98 0.87 1.16 1.53 40 30 23 平均 32 24 18 688621 阳光诺和 63.91 1.94 2.73 3.71 33
73、23 17 资料来源:Wind,浙商证券研究所(可比公司 EPS取自 wind 一致预期)阳光诺和(688621)公司深度 20/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 风险提示风险提示 国内政策波动风险:国内政策波动风险:国内仿制药品的研发、生产、销售受到多方面的监管及政策影响,如果国内政策波动,可能会导致成本、销售等方面的风险。市场竞争格局加剧风险:市场竞争格局加剧风险:目前仿制药 CXO 集中度较低,如果未来市场逐渐扩容导致更多公司进入行业,市场竞争格局加剧或对公司盈利能力产生较大影响;委外生产模式带来的经营风险:委外生产模式带来的经营风险:委外服务的厂商的生产经营情况存在不确定性,
74、可能影响下游的生产、服务的进度和质量,进而对公司业务、经营业绩产生不利影响。阳光诺和(688621)公司深度 21/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录:三大报表预测值表附录:三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2022 2023E 2024E 2025E (百万元)2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1040 1211 1520 1939 营业收入营业收入 677 959 1287 1701 现金 609 614 902 1196 营业成本 301 434 566 741 交易性金融资产 13 0 0 0
75、营业税金及附加 1 1 2 3 应收账项 207 403 382 479 营业费用 20 27 36 48 其它应收款 13 16 26 32 管理费用 91 105 135 175 预付账款 24 35 46 60 研发费用 90 120 167 221 存货 13 18 24 31 财务费用 4 5 5 6 其他 161 124 140 142 资产减值损失 19 34 42 51 非流动资产非流动资产 423 380 443 477 公允价值变动损益 0 0 0 0 金融资产类 0 0 0 0 投资净收益 3 3 3 3 长期投资 0 0 0 0 其他经营收益 16 8 8 8 固定资产
76、 143 153 162 171 营业利润营业利润 169 245 344 468 无形资产 4 3 2 2 营业外收支(0)(0)(0)(0)在建工程 0 0 0 0 利润总额利润总额 169 244 344 468 其他 276 224 278 304 所得税 11 24 34 47 资产总计资产总计 1463 1591 1963 2416 净利润净利润 158 220 310 421 流动负债流动负债 518 401 452 489 少数股东损益 2 3 4 6 短期借款 201 100 100 100 归属母公司净利润归属母公司净利润 156 217 306 415 应付款项 33 4
77、8 62 81 EBITDA 201 262 359 481 预收账款 0 0 0 0 EPS(最新摊薄)1.39 1.94 2.73 3.71 其他 284 253 290 307 非流动负债非流动负债 37 31 41 36 主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 2022 2023E 2024E 2025E 其他 37 31 41 36 成长能力成长能力 负债合计负债合计 555 431 493 525 营业收入 37.06%41.71%34.24%32.19%少数股东权益 12 14 19 24 营业利润 38.08%44.50%40.83%35.86%归属母公司股东权益 897 11
78、46 1452 1867 归属母公司净利润 47.59%39.22%40.85%35.87%负债和股东权益负债和股东权益 1463 1591 1963 2416 获利能力获利能力 毛利率 55.49%54.74%56.06%56.46%现金流量表 净利率 23.36%22.95%24.08%24.75%(百万元)ROE 18.59%20.99%23.25%24.72%经营活动现金流经营活动现金流 104 99 315 327 ROIC 13.77%17.07%19.00%20.44%净利润 158 220 310 421 偿债能力偿债能力 折旧摊销 31 18 20 23 资产负债率 37.9
79、2%27.09%25.12%21.72%财务费用 4 5 5 6 净负债比率 40.32%26.40%24.02%22.55%投资损失(3)(3)(3)(3)流动比率 2.01 3.02 3.36 3.97 营运资金变动(88)(215)(10)(133)速动比率 1.98 2.98 3.31 3.91 其它 2 74 (8)13 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流(12)(12)(26)(27)总资产周转率 0.50 0.63 0.72 0.78 资本支出(52)(20)(20)(20)应收账款周转率 4.34 3.02 2.92 3.25 长期投资 0 0 0 0 应付账款周转
80、率 11.72 10.75 10.29 10.31 其他 41 8 (6)(7)每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流 26 (83)(0)(6)每股收益 1.39 1.94 2.73 3.71 短期借款 63 (101)0 0 每股经营现金 0.93 0.89 2.81 2.92 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 11.21 10.23 12.96 16.67 其他(37)19 (0)(6)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 119 5 288 294 P/E 45.90 32.97 23.41 17.23 P/B 5.70 6.25 4.93 3.83 EV/EB
81、ITDA 38.98 25.56 17.89 12.76 资料来源:浙商证券研究所 阳光诺和(688621)公司深度 22/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内,证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下:1.买 入:相对于沪深 300 指数表现20以上;2.增 持:相对于沪深 300 指数表现1020;3.中 性:相对于沪深 300 指数表现1010之间波动;4.减 持:相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级:行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准,定义如下
82、:1.看 好:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上;2.中 性:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上;3.看 淡:行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重。建议:投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格,经营许可证编号为:Z39833000)制作。本报告中的信
83、息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但浙商证券股份有限公司及其关联机构(以下统称“本公司”)对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证,也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不
84、承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有,未经本公司事先书面授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的,应当注明本报告发布人和发布日期,并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的,应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址:杨高南路?729 号陆家嘴世纪金融广场?1 号楼?25 层 北京地址:北京市东城区朝阳门北大街?8 号富华大厦?E 座?4 层 深圳地址:广东省深圳市福田区广电金融中心?33 层 上海总部邮政编码:200127 上海总部电话:(8621)80108518 上海总部传真:(8621)80106010