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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 中金环境中金环境(300145 CH)隐形隐形冠军，冠军，百亿百亿南泵，南泵，拐点拐点已至已至 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):增持增持 目标价目标价(人民币人民币):):3.30 2023 年 12 月 29 日中国内地 环保环保 业绩风险基本释放，业绩风险基本释放，不锈钢不锈钢离心泵龙头成长加速离心泵龙头成长加速 过去 3 年中金环境一直在清理此前并购的遗留资产，大量减值拖累业绩。水泵主业 2008-22 收入 CAGR 20%，盈利稳定，造血充沛。公司领先的直销渠道与持续

2、迭代的产品梯队，有效保障了制造业的盈利增长。我们预测制造业务 2023-25 年归母净利 5.1/5.7/6.5 亿，环保及其他业务亏损2.7/1.7/1.0 亿。可比公司 2024 年 Wind 一致预期 PE 均值为 14 倍，考虑公司龙头地位，给予公司 24 年 15 倍 PE，对应目标价 3.3 元，给予“增持”评级。二级市场对冷门行业二级市场对冷门行业水泵的重视不足水泵的重视不足 1）水泵单价不高，但性能对生活生产至关重要，所以终端用户对价格不敏感，最终体现在龙头易守难攻，护城河高。2）行业内领军企业 70%未上市，却持续产能扩张和业绩增长；上市企业中凌霄泵业/大元泵业 2022 年

3、分红比例 85%/45%，内生造血能力充沛。3）在“十三五”行业快速发展的年代，东音/新界泵业主动退市，侧面反映二级市场给予的估值可能偏低，且业务扩张没有明显资金缺口。4）行业 SKU 众多、下游分散，国内龙头市占率仅 2%，中高端产品尚在国产替代中，为优质企业预留充足的成长空间。制造业务制造业务：行稳致远，百亿南泵行稳致远，百亿南泵，长期对标格兰富，长期对标格兰富 2007 年迄今公司水泵收入从未下滑过；即便在 2015-17 年和 2018-21 年业务重心和管理团队变化最大的时期，也实现了 15%的 CAGR，利润率稳定。得益于公司多年来搭建的直销渠道，结合持续的高标准研发投入，最终突破

4、了多品类的国产替代。2022-23 年来，公司新任管理团队到位，成长加速：1H23 制造板块收入同比增速从 2022 年的 5%提升至 20%，毛利同比增长 40%+；今年 11 月，公司总经理提出了制造业务 2028 年 100 亿收入的目标，对应未来 5 年收入 CAGR 近 20%。环保业务：资产持续优化，风险大部分环保业务：资产持续优化，风险大部分释放释放 若不考虑减值损失，环保业务本身并未出现明显亏损。经过 5 年的风险计提，截止 1H23 公司资产负债表上商誉仅剩 1.98 亿，特许经营权仅剩 1.77亿，未来进一步减值风险较小。设计业务一直盈利稳健，咨询业务减亏，工程新订单叫停，

5、环保/危废运营持续优化，预计 2023-25 会大幅度减亏。风险提示：1）宏观经济影响制造业订单，2）环保资产减值风险，3）原材料价格波动。研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 研究员 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570523050003 SFC No.BTC420 +(86)21 2897 2228 研究员 胡知胡知 SAC No.S0570523120002 +(86)

6、21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)3.30 收盘价(人民币 截至 12 月 28 日)2.96 市值(人民币百万)5,689 6 个月平均日成交额(人民币百万)80.84 52 周价格范围(人民币)2.41-3.24 BVPS(人民币)1.24 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币百万)5,187 5,264 5,620 6,307 7,037+/-%22.95 1.50 6.77 12.21 11.58 归属母公司净利润(人民币百万)

7、(779.20)115.52 244.65 429.91 585.15+/-%60.24 114.83 111.78 75.72 36.11 EPS(人民币，最新摊薄)(0.41)0.06 0.13 0.22 0.30 ROE(%)(32.08)5.52 10.76 16.47 18.76 PE(倍)(7.30)49.25 23.25 13.23 9.72 PB(倍)2.79 2.64 2.37 2.01 1.67 EV EBITDA(倍)(19.81)15.55 11.71 7.04 5.03 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (15)(3)102234Dec-22Apr-23Aug-23D

8、ec-23(%)中金环境沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 中金环境中金环境(300145 CH)正文目录正文目录 投资概要投资概要.5 有别于市场的观点.5 股价复盘：2017 年之前公司股价稳定上涨，之后持续下跌.5 股东变更调整到位，水泵龙头重整旗鼓股东变更调整到位，水泵龙头重整旗鼓.7 历史梳理：转型环保出师未捷，制造主业历久弥坚.7 业务梳理：制造业 2008-22 收入 CAGR 19.87%，环保持续优化调整.9 财务梳理：水泵盈利压舱石，环保减值拖累业绩.10 制造业务：行稳致远，百亿南泵制造业务：行稳致远，百亿南泵.12 行业易守难攻，

9、龙头份额 2%，造血能力强.12 不锈钢离心泵龙头，100 亿收入目标在望.15 对标格兰富，直销+自研不断丰富产品矩阵与竞争力.16 南方泵业增长点：水利/水务基本盘，工业/出口添弹性.18 环保业务：资产持续优化，风险充分释放环保业务：资产持续优化，风险充分释放.21 环评咨询大幅减亏，工程业务明确叫停.21 危废资产待优化，环保运营调结构.22 盈利预测、估值与风险提示盈利预测、估值与风险提示.24 盈利预测.24 可比公司估值.26 风险提示.26 图表目录图表目录 图表 1：中金环境上市以来涨跌幅及相对 Wind 机械指数涨跌幅表现（指数在右轴）.5 图表 2：2015-2017 年

10、中金环境入局环保产业时期涨跌幅及相对 Wind 环保指数涨跌幅表现（指数在右轴）.6 图表 3：2017 年停牌后至今中金环境入局环保产业时期涨跌幅及相对 Wind 环保指数涨跌幅表现（指数在右轴）.6 图表 4：中金环境发展历程.7 图表 5：中金环境股权结构图（截至 2023 年三季报）.7 图表 6：无锡市政历次股权获取成本（单位：元/股）.8 图表 7：最新一期股权激励授予条件和价格.8 图表 8：公司董监高团队调整完毕.8 图表 9：2017-2023H1 公司分业务营业收入.9 图表 10：2017-2023H1 公司制造业板块分产品营业收入.9 图表 11：公司主营业务毛利拆分.

11、9 图表 12：公司分行业毛利率趋势.9 图表 13：公司主要业务板块和重要子公司.10 图表 14：2018-1H23 公司营业收入情况.10 图表 15：2018-1H23 公司归母净利润情况.10 图表 16：2018-1H23 年公司净利润和减值.11 图表 17：2018-1H23 年公司资产负债率与经营性现金流情况.11 mXbWuZiVwV9UkUfWwUsQnPoM8ObP6MmOpPpNtPlOpPpOlOmMoN7NrQqRMYoOtMNZmRtM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 中金环境中金环境(300145 CH)图表 18：2018-1

12、H23 年公司历年减值拆分.11 图表 19：2018-1H23 年公司期间费用率情况.11 图表 20：2020-22 制造业务利润总额与归母净利润.11 图表 21：2018-22 环保等其他业务净利润.11 图表 22：中国泵及真空设备行业资产情况.12 图表 23：中国泵及真空设备行业盈利情况.12 图表 24：行业龙头 ROE 均值 15%，税前利润率均值 11%.12 图表 25：泵企普遍有息负债和财务费用低，研发费用差异较大.13 图表 26：2022 年主要国产泵企工业总产值和市占率.13 图表 27：主要泵企产品介绍（单位：人民币 亿元）.14 图表 28：制造业务收入与毛利

13、率.15 图表 29：制造业务净利润和归母净利润（根据子公司利润加总测算）.15 图表 30：近年来行业规模和中金环境市占率.15 图表 31：中国泵市场 2022 产值示意性拆分（按下游应用）.15 图表 32：国内进出口泵类产品量/单价.16 图表 33：中国 2022 泵市场产值示意性拆分（按产品种类）.16 图表 34：中金环境泵业务主要产品种类.16 图表 35：其他泵类上市企业产品情况和 2022 收入.16 图表 36：大型泵企业及上述公司产品销售量（万台）.17 图表 37：主要公司的毛利率（按照最新会计准则还原）.17 图表 38：主要公司的管理费用率（按照最新会计准则还原）

14、.17 图表 39：主要公司的销售费用率（按照最新会计准则还原）.18 图表 40：主要公司的研发费用率（按照最新会计准则还原）.18 图表 41：泵行业增速与 GDP 增速.18 图表 42：南方泵业下游需求（1H23）.18 图表 43：2010-2022 年全国污水厂产能和同比增长.19 图表 44：2010-2022 年全国供水长产能和同比增长.19 图表 45：水利领域固定资产完成额增速持续稳健.19 图表 46：给排水领域投资额持续增长（单位：亿）.19 图表 47：南方泵业出口业务收入占比.20 图表 48：大元泵业工业屏蔽 2017 年后毛利率明显高于家用主打产品.20 图表

15、49：环保业务净利润拆分.21 图表 50：环保业务净利润与减值.21 图表 51：中咨华宇历史业绩 2018-1H23.21 图表 52：环保咨询业务的收入和毛利率 2018-1H23.21 图表 53：公司环保业务收入和毛利率.22 图表 54：中金环境危废业务毛利率/净利率（2019-1H23）.22 图表 55：主要危废固废上市公司毛利率 2019 年来持续下滑.22 图表 56：2006-2021 年危废持证核准能力及实际收集利用处置情况.23 图表 57：2006-2021 年危废持证核准能力利用率及增长情况.23 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 中

16、金环境中金环境(300145 CH)图表 58：环保运营业务收入和毛利率.23 图表 59：6 个 BOT/PPP 项目业务及区域梳理.23 图表 60：公司主要业务板块收入（单位：百万）.25 图表 61：公司主要业务板块毛利率.25 图表 62：公司各项费用率.25 图表 63：可比公司估值表（收盘价取 2023 年 12 月 28 日）.26 图表 64：中金环境 PE-Bands.26 图表 65：中金环境 PB-Bands.26 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 中金环境中金环境(300145 CH)投资概要投资概要 制造主业：对标格兰富，直销模式引领国

17、产替代。制造主业：对标格兰富，直销模式引领国产替代。自创立以来，对标丹麦格兰富一直是南方泵业坚定不移的目标。公司产品梯队齐全，行业领先的销售/售后团队与坚持高标准的研发投入奠定了公司不锈钢离心泵龙头的地位。根据公司总经理/南方泵业董事长提出的2028 年 100 亿收入目标，我们预期水泵制造的归母净利润 2024 年有望接近 6 亿（2022年 4.4 亿）。环保业务：剔除减值没有太大亏损面，风险出清较为充分。环保业务：剔除减值没有太大亏损面，风险出清较为充分。公司环保业务来自 2015-17 年陆续收购的中咨华宇、金山环保、金泰莱等其附属子公司，设计业务一直盈利,咨询业务持续扭亏，工程新订单

18、叫停，运营项目持续优化结构，预计 2023-25 会大幅度减亏，能否扭亏取决于项目处置的顺利程度。有别于市场的观点有别于市场的观点 1）二级市场对水泵这一冷门的行业严重低估。二级市场对水泵这一冷门的行业严重低估。1）业内领军企业 70%以上未上市，却持续产能扩张和稳健增长；上市企业中凌霄泵业/大元泵业 2022 年分红比例 85%/45%，可见该领域内生造血能力充沛；2）在“十三五”行业快速增长的年代，东音/新界泵业主动退市，可见二级市场给公司股票的估值可能偏低；3）利欧股份/中金环境在业务重心转移、人才团队流失的治理下依然有 10%+的营收成长性，且始终占据细分领域龙头地位，大量老牌国企虽然

19、没有高速增长但是市场地位依然稳固，可见品牌护城河韧性。2）经济下行周期，市场对南方泵业经济下行周期，市场对南方泵业 2028 年年 100 亿收入亿收入（2022 年年 42.6 亿）亿）目标信心不目标信心不足。足。有别于其他上市公司的产品应用领域：南方泵业下游主要来自中央加码的水利水务，稳健的环保水处理，给排水和暖通，地产链影响可控；公司出口比例不足 20%且主要来自东南亚和俄罗斯，受欧美经济衰退拖累较小；近年来发力的工业、外销、行业解决方案等带来新的业绩增长和利润率弹性。股价复盘：股价复盘：2017 年之前公司股价稳定上涨，之后持续下跌年之前公司股价稳定上涨，之后持续下跌 中金环境 201

20、0 年 12 月 9 日在深交所上市，2010-2015 年水泵制造规模持续扩张，股价稳定上涨，2010 年 12 月 17 日 PE(TTM)达到最高值 53.66x。2015-2017 年公司通过收购入局环保产业，彼时环保景气度较高，公司股价大幅上涨，2015 年 11 月 26 日 PE(TTM)最高飙升至 78.83x。公司借助环保产业短暂地提高了股价后，2017 年底金融去杠杆和民企信用危机导致股价下跌至转型环保前的水平，2018 年年底 PE(TTM)降至 911x 区间。图表图表1：中金环境上市以来中金环境上市以来涨跌幅及相对涨跌幅及相对 Wind 机械机械指数涨跌幅表现（指数涨

21、跌幅表现（指数在右轴指数在右轴）注：数据截至 2023 年 12 月 28 日 资料来源：Wind，华泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000024681012Dec-10Aug-11Apr-12Dec-12Aug-13Apr-14Dec-14Aug-15Apr-16Dec-16Aug-17Apr-18Dec-18Aug-19Apr-20Dec-20Aug-21Apr-22Dec-22Aug-23中金环境机械指数（元）专注泵体及相关制造业务持续大量收购入局环保产业对赌购入金泰莱，高管变动出局，归入无锡市市政麾下 免责声明和披露以及分析师声明是报告的

22、一部分，请务必一起阅读。6 中金环境中金环境(300145 CH)IPO 至至 2015 年转型之前，公司大幅跑赢机械行业指数年转型之前，公司大幅跑赢机械行业指数 180%，水泵业务发展势头强劲，带动公司利润和估值双击。2017-2018 年，受环保行业下行、房地产等经济环境波动及公司治理影响，股价持续下跌。2018 年至今，公司积极进行业务调整，剥离亏损的环保业务，经营重心重归制造板块，利润重回增长通道，股价有望迎来复苏。图表图表2：2015-2017 年中金环境入局环保产业时期年中金环境入局环保产业时期涨跌幅及相对涨跌幅及相对 Wind 环保环保指数涨跌幅表现（指数涨跌幅表现（指数在右轴指

23、数在右轴）注：数据截至 2023 年 12 月 28 日 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表3：2017 年停牌后至今中金环境入局环保产业时期涨跌幅年停牌后至今中金环境入局环保产业时期涨跌幅及相对及相对 Wind 环保环保指数涨跌幅表现（指数涨跌幅表现（指数在右轴指数在右轴）注：数据截至 2023 年 12 月 28 日 资料来源：Wind，华泰研究 010,00020,00030,00040,00050,00060,000345678910112015/1/52015/4/52015/7/52015/10/52016/1/52016/4/52016/7/52016/10/52017/1/

24、52017/4/52017/7/52017/10/5中金环境环保指数（元）2015年11月1日，以17.1亿元收购金山环保100%股权，确认商誉额 9.62 亿元。2015年12月29日，以2.16亿元收购中咨华宇30%股权。2016年3月31日，以9.28亿元收购中咨华宇70%股权。2016年4月旗下子公司中咨华宇以0.15亿元收购安徽通济95%股权。2016年5月，旗下子公司中咨华宇以0.88亿元收购陕西绿馨80%股权。2016年9月30日，旗下子公司中咨华宇以0.45亿元收购陕西科荣100%股权。2016年11月30日，旗下子公司中咨华宇分别1.8亿元和0.6亿元收购洛阳水利100%股权

25、和国环建邦100%股权。2016年12月8 日，旗下子公司南方工业以0.94亿美元收购Tigerflow Systems LLC 100%股权。2017年6月28日10月30日连续停牌05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000234567891011Jun-17Oct-17Feb-18Jun-18Oct-18Feb-19Jun-19Oct-19Feb-20Jun-20Oct-20Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23Jun-23Oct-23中金环境环保指数（元）2017年7月3日，中金环境发布公

26、告称，金山环保董事长钱盘生被检察机关立案侦查，董事会提议免去其董事职务。2017年8月3日，旗下子公司中咨华宇以1.64亿元收购华禹水利65%股权。2017年12月10日，公司以18.5亿元收购金泰莱100%股权，确认商誉14.67亿元。2018年3月2日，将公司持有的金山环保100%股权转让给金山集团。2018年4月26日，与金泰莱的业绩对赌利润补偿协议执行完成。2018年12月24日，公司实际控制人及股东拟将其持有的公司总股本的6.65%、2.13%转让给2019年4月23日，公司停止收购山东忻博力盛环保科技有限公司70%的股权。2019年8年12日,无锡市政集团与沈金浩签署了股份转让协议

27、,无锡市政集团拟协议受让公司总股本的12.13%于2020年2月4日至2020年5月11日期间，无锡市市政公用产业集团有限公司增持2,232.78万股，增持后持股比例为20.7%于2020年5月2日至2020年7月21日期间，无锡市市政公用产业集团有限公司增持1554.611万股，增持后持股比例为21.51%2022年6月17日重庆证监局发布公告，中金环境副总戴云虎在2020年9月14日至2021年7月6日期间短线交易公司股票超1500万股，处以25万罚款。2022年4月11日，无锡市市政公用产业集团有限公司以均价2.751元增持100.01万股，增持后持股比2023年9月26日，公司拟采取公

28、开挂牌出售江苏南方100%股权。（元（元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 中金环境中金环境(300145 CH)股东变更调整到位，水泵龙头股东变更调整到位，水泵龙头重整旗鼓重整旗鼓 历史梳理：转型环保出师未捷，制造主业历久弥坚历史梳理：转型环保出师未捷，制造主业历久弥坚 南方泵业成立于 1991 年的浙江杭州余杭，1998 年研发出不锈钢冲压焊接多级离心泵，2010 年 12 月登陆深交所创业板。2015 年公司开始向环保业务转型，11 月发行股份购买江苏金山环保 100%股权，2015 年 12 月/2016 年 3 月分两次现金收购北京中咨华宇。2016 年

29、底，公司更名为“中金环境”。2017 年 6 月公司停牌筹划重大资产重组事项，但在过程中（2017 年 7 月），金山环保董事长（时任中金环境上市公司副董事长）钱盘生因为单位行贿罪被调查。2017 年 10 月，公司股票复牌，同时宣布收购兰溪金泰莱 100%股权。2018 年 3 月，公司在保留部分优质运营资产的前提下现金出售金山环保 100%股权。图表图表4：中金环境发展历程中金环境发展历程 资料来源：公司公告，华泰研究 2015-17 年，PPP 模式风行，推动地方财政支出和基建投入，重资产的环保业务在政策暖风的支持下发展较快。在这样的大背景下，中金环境依然稳健经营，极少涉足回款能力较低的

30、 PPP 模式，更多聚焦于技术壁垒高或付费明晰的运营项目。2018 年开始政策形势急转直下，金融去杠杆造成融资环境恶化，板块股价持续下跌；同时，紧信用引发违约潮，民企债务危机频发，对中金环境股价造成了较大冲击。公司创始人（沈金浩先生）/高管/员工持股平台自 2017 年来累计增持公司股票 3.1 亿元，公司股权质押比例从 2017 年 11月的 33%增加至 2018 年中高峰期的 78%。2018 年 11 月，公司股票再次停牌，创始人沈金浩先生开始转让股权给无锡市政。图表图表5：中金环境股权结构图（截至中金环境股权结构图（截至 2023 年年三季报三季报）资料来源：公司公告，Wind，华泰

31、研究 2018 年 12 月，沈金浩先生转让公司 6.65%股份（作价 5.65 亿）给无锡市政，同时将其持有 12.13%的股票表决权委托给无锡市政行使；此外，沈金浩先生及其一致行动人沈洁泳先生将合计持有的 10%的股份与无锡市政形成一致行动，无锡市政在股东大会上的表决权影响力扩大至总股本 28.78%。2019 年 8 月，沈金浩继续转让 12.13%的股份给无锡市政（作价 10.31 亿）。2020 年 2 月-7 月，无锡市政在二级市场进一步增持公司股份 3787南方中金环境股份有限公司南方中金环境股份有限公司无锡市无锡市人民政府人民政府无锡市市政无锡市市政公用产业公用产业集团有限公司

32、集团有限公司沈金浩沈洁泳香港中央结算有限公司上海少薮派投资管理有限公司全国社保基金一零二组合100%21.57%7.88%2.13%1.68%1.46%1.03%一致行动人一致行动人 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 中金环境中金环境(300145 CH)万股（占总股本 2%），持股比例达到 21.5%（表决权比例 31.5%）。2022 年 4 月，无锡市政又以 2.75 元/股的均价增持 100 万股。2023 年 4 月，上市公司发行预案，计划向大股东无锡市政定向增发 1.8 亿股，募集资金 4 亿（发行价锁定 2.18 元/股）。图表图表6：无锡市政历次股

33、权获取成本（单位：元无锡市政历次股权获取成本（单位：元/股股）图表图表7：最新一期股权激励授予条件和价格最新一期股权激励授予条件和价格 日期日期 事件事件 股份股份数量数量 收收购股价购股价 前复权前复权（2023.12.28）2018.11.22 协议转让 127,873,400 4.42 4.39 2019.8.28 协议转让 233,318,712 4.42 4.39 2020.2.4-2020.7.21 集中交易 37,873,911 2.99-4.50 2.99-4.50 2022.4.11 集中交易 100,000,000 2.75 2.75 加权平均股价加权平均股价 4.0 元以

34、上元以上 2023.12.28 股价股价 2.96 锁定期锁定期 解除锁定条件（需同时满足）授予价格解除锁定条件（需同时满足）授予价格 1.77 元元/股股 第一期（1）以 2021 年经审计后确认的归属于上市公司股东的剔除商誉、特许经营权、固定资产减值后的净利润（即 1.745 亿元）为基数，2023 年归属于上市公司股东的净利润增长率不低于 8%；（2）2023 年研发投入占营业收入的比例不低于 4%；（1）（2）指标均不低于同行业平均水平；（3）2023 年主营业务收入占比不低于 90%。第二期（1）以 2021 年净利润（即 1.745 亿元）为基数，2024 年归属于上市公司股东的净

35、利润增长率不低于 17%；（2）2024 年研发投入占营业收入的比例不低于 4%;（1）（2）指标均不低于同行业平均水平；（3）2024 年主营业务收入占比不低于 90%。第三期（1）以净利润（即 1.745 亿元）为基数，2025 年归属于上市公司股东的净利润增长率不低于 26%;（2）2025 年研发投入占营业收入的比例不低于 4%；（1）（2）指标均不低于同行业平均水平；（3）2025 年主营业务收入占比不低于 90%。资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 2018 年底来，公司股权变化和高管团队变更已经结束。2022 年 9 月至今，在新的控股股东和高管团队到位后

36、，员工持股计划和股权激励计划都已经正式实行。2018 年 10 月至2019 年 10 月，公司二级市场回购股份 2974 万股（均价 3.73 元/股）。2022 年 8 月，公司向 250 名激励对象授予 2971 万股，授予价格 1.77 元/股。图表图表8：公司董监高团队公司董监高团队调整完毕调整完毕 姓名姓名 职务和职务和简介简介 上任时间上任时间 杭军 男，54 岁，董事/董事长；历任无锡城环科技/水务集团董事长，市政集团党委委员/副总裁 2021 沈海军 男，43 岁，董事/总经理；历任无锡自来水公司基建/管网副处长/二供办公室主任，水务集团党委委员/总工 2021 冷奇 男，4

37、6 岁，董事；无锡城环科技党委副书记、纪委书记、工会主席/无锡固废执行董事 2022 张方华 男，57 岁，独立董事；江苏省质量专家，江苏省/上海市/江西省科技厅评审专家 2022 李明义 男，57 岁，独立董事；中国水利协会流体装备专业副主任委员，江苏大学特种工业泵研究所所长 2022 姚建堂 男，41 岁，董事；历任南泵装配厂长/售后经理/技术中心副总监/运营副总经，鹤见副总经、湖州南丰总经理 2021 王庆心 男，44 岁，董事，副总经理；历任无锡固废总经理助理、城环科技副总经理 2023 骆竞 女，62 岁，独立董事；中国注册会计师资深会员，曾任天衡会计师事务所管理合伙人 2019 马

38、海华 男，43 岁，董事；现任无锡市市政战略投资部副部长.2023 邹倩 女，46 岁，监事会主席；现任无锡市政审计部部长 2022 张浩 男，39 岁，监事；历任南方泵业设备经理/采购部长/质量副总监/供应链中心总监/外贸工厂执行总经理 2021 姚永刚 男，37 岁，职工监事；历任南方泵业销售/办事处经理/销售大区总经理；浩卓泵业销售总监/执行总经理.2022 杨丽萍 女，37 岁，财务总监；历任无锡市政财务部科员、无锡梁溪水务财务总监.2019 陈锐 男，40 岁，副总经理；历任安徽智泓净化副总经理、同兴环保副总经理 2022 顾利星 男，44 岁，副总经理；历任无锡工废总经理、无锡固废

39、总经理，2021 年担任金泰莱董事长.2021 白凤龙 男，45 岁，副总经理；历任无锡市政投资发展部/市场部部长 2023 徐金磊 男，40 岁，董事会秘书，副总经理；历任无锡市政投资发展部科员和市场部副部长 2019 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 中金环境中金环境(300145 CH)业务梳理：制造业业务梳理：制造业 2008-22 收入收入 CAGR 19.87%，环保持续优化调整，环保持续优化调整 公司最初业务为通用制造业（主要为水泵），2015 年起通过收购新增环保工程、环境咨询、勘察设计和危废。2018 年来，公司对环

40、保相关业务一直在整合优化，所以收入层面没有明显增长。制造业主业从 2008-22 持续增长（CAGR 19.87%），其中水泵业务收入从 2.47亿增加至 36.76 亿，CAGR 19.72%，占制造业板块收入的 86%，毛利率从最初的 23%逐步提升，2011 年来稳定在 35%-40%。图表图表9：2017-2023H1 公司分业务营业收入公司分业务营业收入 图表图表10：2017-2023H1 公司制造业板块分产品营业收入公司制造业板块分产品营业收入 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 环保板块业务波动较大：1）环保咨询与工程板块 2019 年营收同比下降 59

41、%，主要系行业准入门槛降低的政策冲击，2021-22 逐步扭亏；2）环保运营业务在 2019-2021 年表现不佳，在公司对板块非主业进行清理后，2022 年环保运营毛利率恢复至 6.3%；3）勘察设计板块发展稳定，2017-2022 营收稳步增长，业务收入自 2.34 亿增长至 3.31 亿，CAGR 7.18%，2021-2022 年毛利率稳定在 40%左右；4）危废业务 2018-2021 年营收持续增长，毛利率呈下降趋势，与行业趋势一致；2022 年因为工业企业产废量不足行业明显供大于求，所以收入下滑明显，利润出现亏损。图表图表11：公司主营业务毛利拆分公司主营业务毛利拆分 图表图表1

42、2：公司分行业毛利率趋势公司分行业毛利率趋势 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 公司危废业务主要在子公司金泰莱。环保咨询业务主要集中在中资华宇和下属子公司。环保工程业务主要在河北磊源（中咨华宇子公司）。环保运营业务最初有 11 个项目，近年来通过回购和处置还剩下 6 个，未来还会不断优化。水泵制造经营主体主要由母公司及其下属子公司南方泵业为核心，其他子公司包括湖州南丰（铸件）、南方长河（大泵）、南方安美（消防泵）、南方赛珀（计量泵）。南方智水的业务和上市公司威派格类似是二次供水设备。01,0002,0003,0004,0005,0006,000200720082009

43、200000222023H1百万元制造业务环保运营环保咨询与工程勘察设计板块危废业务05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200720082009200000222023H1百万元水泵成套设备(500)05001,0001,5002,0002002120222023H1百万元通用设备制造业环保运营环保咨询与工程勘察设计废弃资源综合利用板块-120%-

44、100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%通用设备制造业环保运营环保咨询与工程勘察设计废弃资源综合利用2002120222023H1 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 中金环境中金环境(300145 CH)图表图表13：公司主要业务板块和重要子公司公司主要业务板块和重要子公司 资料来源：Wind，华泰研究 财务梳理：财务梳理：水泵水泵盈利压舱石盈利压舱石，环保减值拖累业绩，环保减值拖累业绩 2018 年以来，中金环境业绩波动较大，其中 2020-2021 年受环保板块拖累有所下降，后凭借环保板块出清及水泵的稳定增长

45、而有所提升。2018-22 收入 43.6/40.9/42.2/51.9/52.6亿，同比+14.36%/-6.16%/+3.04%/+22.95%/+1.5%，归母净利分别为 4.3/0.2/-20/-7.8/1.2亿元。2020-21 年，受疫情影响，环保行业整体业绩表现不佳，公司持续大量计提商誉减值，2022 年处置工作基本完成，商誉减值为 0。2023 年来公司经营活动产生的现金流入净额大幅增长，资产负债率早在 2021 年底就已经见顶下降。图表图表14：2018-1H23 公司营业收入情况公司营业收入情况 图表图表15：2018-1H23 公司归母净利润情况公司归母净利润情况 资料来

46、源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 2020 年金泰来和中咨华宇未能完成业绩目标，分别确认计提商誉减值 9.97、8.83 亿元，无形资产损失 3.34 亿元。2021 年公司对金泰来、洛阳水利进行商誉减值计提合计 5.01 亿元，无形资产损失 3.78 亿元。公司产业布局制造业务危固废中金设计环保咨询与工程环保运营洛阳水利中建华帆中咨华宇河北磊源华禹水利南方安美：消防泵南丰机械：铸件金泰莱南方泵业：不锈钢离心泵南方长河：化工大泵智水科技：二次供水设备中源环境：沙河PPP大名华帆：工业污水陆良中金：废蔬菜处理宜兴中金：污泥处理金山水务：大丰工业污水华宇清城：清河PPP南方赛珀

47、：计量泵-10%-5%0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002002120222023H1（百万元）营业收入营业收入yoy（右轴）-10000%-9000%-8000%-7000%-6000%-5000%-4000%-3000%-2000%-1000%0%1000%(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0002002120222023H1(百万元)归母净利润归母净利润yoy（右轴）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 中金环境中

48、金环境(300145 CH)图表图表16：2018-1H23 年公司净利润和减值年公司净利润和减值 图表图表17：2018-1H23 年公司资产负债率与经营性现金流情况年公司资产负债率与经营性现金流情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表18：2018-1H23 年公司历年减值拆分年公司历年减值拆分 图表图表19：2018-1H23 年公司期间费用率情况年公司期间费用率情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 根据我们的测算，过去 3 年时间公司利润主要来自制造业，环保业务对公司的贡献为负，主要是受到各类减值的拖累。即便是在疫情和原材料

49、价格攀升的影响下，公司 2020-22 制造业归母净利润也实现了近 15%的复合增长；1H23 更是实现了收入 20%，毛利 44%的同比增长。环保业务虽然亏损严重，但是 2020 年来得益于持续的业务优化和结构调整，减亏幅度喜人。图表图表20：2020-22 制造业务利润总额与归母净利润制造业务利润总额与归母净利润 图表图表21：2018-22 环保等其他业务净利润环保等其他业务净利润 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,000200212022

50、2023H1净利润资产减值+信用减值(百万元)0%10%20%30%40%50%60%70%80%005006007008002002120222022H1 2023H1（百万元）经营性现金流净额资产负债率02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000信用减值存货减值固定资产减值无形资产减值商誉减值合同资产减值百万元2002120222023H10%2%4%6%8%10%12%14%2002120221H23销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0100200300

51、400500600202020212022人民币 百万利润总额归母净利润(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)0202020212022人民币 百万环保&其他利润总额环保&其他归母净利润 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 中金环境中金环境(300145 CH)制造业务：行稳致远，百亿南泵制造业务：行稳致远，百亿南泵 行业行业易守难攻，龙头份额易守难攻，龙头份额 2%，造血能力强，造血能力强 泵是最常见的通用机械设备之一，应用领域涉及国民经济的方方面面；水泵是最常见的泵，用于输送液体或使液体增压。根据通用机械工业协会书统计数据，国内泵及

52、真空设备行业2021 年收入 2050 亿，毛利率/税前利润率分别为 22%/8%，均低于行业规模以上企业28%/9%。图表图表22：中国泵及真空设备行业资产情况中国泵及真空设备行业资产情况 图表图表23：中国泵及真空设备行业盈利情况中国泵及真空设备行业盈利情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 水泵制造的上游主要包括钢铁、轴承以及电机等。钢材是离心泵产品生产中的重要原材料，电机是泵的核心部件（成本占比在 60%以上），轴承、紧固件和密封件是其重要配件相对都是标准化的产品，且我国产业链齐全高效，所以我国已经成为水泵生产大国。水泵价值量虽然较低（以供水厂为例，各类水泵合

53、计约占总投资的 3%），但是对生活生产的重要性不可或缺，且产品充分竞争利润率合理，所以终端用户通常对价格敏感性不强，采购习惯稳定合作黏性较高，且付款方式优良（与大部分通用机械），负债主要体现为经营类负债。最终表现行业内龙头公司易守难攻、造血能力突出。图表图表24：行业龙头行业龙头 ROE 均值均值 15%，税前利润率均值，税前利润率均值 11%资料来源：中国通用工业协会泵分会 2022 统计年鉴，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,500201920202021人民币 亿资产资产负债率（右轴）ROE（右轴）0%5%10%15%20%25%

54、30%05001,0001,5002,0002,500201920202021人民币 亿利润总额收入毛利率（右轴）管理费用率（右轴）销售费用率（右轴）利润率（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%规模以上企业骨干企业上海凯泉上海东方上海连成熊猫机械南方泵业利欧泵业君禾泵业泰福泵业新界泵业大元泵业新沪泵业ROE利润率资产负债率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 中金环境中金环境(300145 CH)举例来说，行业中大量企业没有上市（例如上海凯泉/连城等）,甚至上市后私有化（东音泵业/新界泵业），但是收入利润持续稳健增长，还在不断扩充产能/品类从而提升

55、竞争力。中金环境过去几年历经实控人和高管的变更，依然稳居中国不锈钢离心泵的龙头，制造业收入和利润从未下滑过。利欧股份 2014 年起发展重心已经不在传统制造业，但不妨碍他长年盘踞出口泵企收入规模第一且遥遥领先第二名，9 年来收入 CAGR 超过 10%。沈阳水泵、重庆水泵、长沙水泵（原湘电股份子公司后转让给湘钢）等老牌国企在过去 60 年竞争中也依然焕发着活力，在行业激烈的竞争中始终保持着较高的竞争力。图表图表25：泵企普遍有息负债和财务费用低，研发费用差异较大泵企普遍有息负债和财务费用低，研发费用差异较大 资料来源：中国通用工业协会泵分会 2022 统计年鉴，华泰研究 根据中国通用机械工业协

56、会的统计，2022 年我国泵行业规模以上企业收入总和超过 2100亿（行业内还有数以万计的中小型企业收入难以统计）；NTCysd 数据显示，2021 年全球水泵市场规模大约为 4159 亿元人民币。泵的需求遍布国民经济的各类行业，终端需求分散，产品种类众多，龙头企业市占率不高。国内泵业市场有各类从业企业 6,000 多家，总体上可分为传统国企、新兴民企、外资（合资）企业等几个阵营，85%的制造商达不到规模经济的要求，装备水平差，产品的技术水平和质量稳定性低。根据机械工业协会不完全统计，2022 年国内年产值 10 亿元的泵企业近 16 家，南方泵业排名第二。图表图表26：2022 年主要国产泵

57、企年主要国产泵企工业总产值工业总产值和市占率和市占率 注：协会统计数据为单体子公司数据，上市公司披露的为合并报表口径，会有差异 资料来源：公司公告，公司官网，中国通用机械工业协会泵业分会，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%-5%0%5%10%15%20%25%规模以上企业骨干企业上海凯泉上海东方上海连成熊猫机械南方泵业利欧泵业君禾泵业泰福泵业新界泵业大元泵业销售费用率研发费用率财务费用率毛利率（右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%0554045上海凯泉南方泵业上海连成利欧集团东方泵业熊猫机械新界泵业白云泵业大耐泵业凌霄泵业丰球集团SEC-KSB

58、广东肯富来沈鼓核电重泵公司天马泵阀合肥新沪武汉特泵三联泵业嘉利特荏原（亿元）工业总产值市占率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 中金环境中金环境(300145 CH)国内以温岭企业为例众多中小泵企主要生产农业和家用的小泵，且家用泵出口为主（中国家庭应用场景少），种类包括潜水泵、花园泵、喷泉泵、深井泵、陆上泵、自吸泵等，产品多以具体应用场景命名，且同质化较高，经销为主。部分出口企业历史相对悠久，产品一致性较好，长期配套白电、轻工或其他家庭消费产品。据 GIR(Global Info Research)调研，2022 年全球农用水泵收入大约 250 亿人民币；据贝哲

59、斯咨询发布的报告，全球家用泵市场规模在 2022 年达到 168 亿人民币。需要说明的是，国外家用的水泵往往用于别墅或排屋（带花园或地下室独栋场景），楼房居住需求较少，所以只在中国郊区和乡镇农村家庭会有需求，与农用泵的渠道重合度较高。图表图表27：主要泵企产品介绍（单位：人民币主要泵企产品介绍（单位：人民币 亿元）亿元）企业名称企业名称 收入收入 主要主要销销 售售方式方式 经营经营模式模式 主要产品介绍主要产品介绍 产品性质产品性质 主要下游主要下游 出口比例出口比例（主要国家主要国家）毛利率毛利率 净利率净利率 产品单价产品单价（元，税后）（元，税后）员工人数员工人数 上海凯泉 45.8

60、直销 OBM 单级泵/多级泵/潜水排污泵/化工泵/消防泵 工业/商业 电力/建筑/钢铁/化工/水利/4%-6%/6000+南方泵业 42.6 直销 OBM 不锈钢离心泵龙头+括污水泵、管道泵、消防泵、端吸泵 商用为主，子公司拓展工业领域 环保/暖通空调/给排水/工业/水利 15%（俄罗斯、东南亚等）35%10%大部分商用泵1494-5130 大泵 8-9 万 4000+上海连成 33.9 直销 OBM 离心泵/多级泵/单级泵/液下泵/水冷泵/自吸泵 工业/商业 市政/水利/消防/建筑/环保 /3000+利欧集团 32.0 直销/经销 国内 OBM 管道泵、不锈钢离心泵、潜水泵、泳池泵、端吸泵、

61、旋涡泵、花园泵 家用/农用/商用/工业（湘潭 9.2亿/大连 2.4 亿）水利/电力/石化/市政/建筑 46%（欧洲等）工业22%/家用 28%12%民用泵 78-271 工业泵 8-9 万 3000+熊猫集团 26.4 经销 OBM 多级离心泵、双吸泵、节能泵等 商业 水务水利/11%/近 2800 东方泵业 23.6 直销 OBM 双吸泵、排污泵、工业泵、冲压泵、单级泵、多级泵和其他终端产品 工业/商业 建筑/空调/供暖/钢铁/市政/3000+新界泵业 21.8 经销 OBM 潜水泵、污水泵、消防泵、离心泵、循环泵（屏蔽泵）农用/家用/商业 污水处理/农田灌溉/供水/暖通 40%*（中亚/

62、东南亚/俄罗斯）32%*10%*133-614*2363*大元泵业 16.8 工业和出口 屏蔽泵直销 其他经销 出 口 农 泵ODM其 他OBM 陆上泵、潜水泵、循环屏蔽泵、制冷屏蔽泵、工业屏蔽泵 家用/农用/工用，商用拓展 暖通/农村用水/核电/化工等 工业领域 32%（农泵缅甸，屏蔽泵欧洲）29%16%188-597 工业泵 23000 制冷泵 5300 1915 凌霄泵业 14.8 直销/经销 OBM/ODM 塑料卫浴泵、不锈钢泵、潜水泵、清水泵、管道泵 家用/农用/商用/工业 康体/农业/水务/消防 59%（欧美）36%28%2022 均价 598 1063 东音泵业 9.4*经销 O

63、EM/ODM 井用潜水泵、陆上泵 家用、农业 家庭用水/农业灌溉 77%*（东南亚、非洲）26%*12%*207-545*1406 汉宇集团 8.8 直销 OBM 排水泵、冷凝泵、洗涤泵 家用 白电 49%（美国欧洲）31%19%20-108 1705 飞龙股份 8.0 直销 OEM/AM 水泵，配套发动机热管理 工业 汽车 53%30%/94-478/君禾泵业 7.5 经销 ODM/OEM 潜水泵、花园泵、喷泉泵、深井泵 家用/农用 家庭用水/农业灌溉 94%（欧洲）21%7%90-537 1143 泰福泵业 5.5 经销 第一大客 户双牌 陆上泵、潜水泵、节能泵、循环泵 农用/家用 农业灌

64、溉/家庭用水 92%（农泵孟加拉/循环泵俄罗斯）21%11%215-557 节能泵 1786 872 注：1）财务数据均为最新可得年度的泵制造业相关业务信息；2）（曾）上市公司参考公告，非上市公司以协会/官网/工商登记信息为准；3）销售/经营模式等挑选公司最主要运营方式；4）出口数据可能低估，以汉宇集团/大元泵业为例内销部分包括配套国内生产基地出口需求；5）*东银股份财务数据截止 2018，新界泵业截止2019，飞龙股份 2018 资料来源：中国通用机械工业协会泵业分会，公司官网，公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 中金环境中金环境(30014

65、5 CH)不锈钢离心泵龙头，不锈钢离心泵龙头，100 亿收入目标在望亿收入目标在望 以南方泵业为主的制造业板块，自 2007 年迄今收入从没有下滑过；即便在 2015-17 年（公司创始人的重心转移到环保业务）和 2018-21 年（实际控制人变更和高管团队人员更替）这两段公司管理最动荡的时期，水泵等产品收入也实现了 15%的复合增长，毛利率/净利率相对稳定。2023 年来，公司新任管理团队到位，1H23 制造业收入增速 20%，我们测算利润增速达 30%；11 月，中金环境总经理、南方泵业董事长沈海军先生于南方泵业高质量发展大会上更提出了 5 年 100 亿收入的目标，对应未来 5 年收入

66、CAGR 近 20%。图表图表28：制造业务收入与毛利率制造业务收入与毛利率 图表图表29：制造业务净利润和归母净利润（根据子公司利润加总测算）制造业务净利润和归母净利润（根据子公司利润加总测算）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 南方泵业是国内市政&商用泵领域龙头企业（我们测算在国内市占率 4-5%左右），逐步拓展工业市场，产品基本不涉及家用与农业。上市公司层面，只有利欧股份和凌霄泵业有小部分产品重叠这两家公司与新界泵业早期都是出口为主，在外贸竞争激烈增长空间不大的背景下才转向国内商用市场，在不锈钢泵领域的竞争力和南方泵业还有一定差距。非上市公司层面，南方泵业国内的主

67、要竞争对手是凯泉和连城，海外公司中丹麦格兰富、日本荏原、美国塞莱默等依然是行业的引领者。可以说，南方泵业的主要产品，还是以外资企业为榜样（尤其是格兰富），立足进口替代的中高端产品，和国内其他企业拉开一定差距。图表图表30：近年来行业规模和中金环近年来行业规模和中金环境市占率境市占率 图表图表31：中国泵市场中国泵市场 2022 产值示意性拆分（按下游应用）产值示意性拆分（按下游应用）资料来源：公司公告，中国通用机械工业协会泵业分会，华泰研究 资料来源：中国通用机械工业协会泵业分会，共研网，Wind，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002

68、,0002,5003,0003,5004,0004,50020072008200920000022百万收入毛利率（右轴）0500300350400450500202020212022百万制造业务净利润制造业务归母净利润1.0%1.1%1.2%1.3%1.4%1.5%1.6%1.7%1.8%05001,0001,5002,0002,5002002020212022(亿元)泵行业规模中金环境市占率市政&商用37%工业41%出口19%内需3%其他22%免责声明和披露以及

69、分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 中金环境中金环境(300145 CH)泵行业按照产品种类分法繁多，其中离心泵占比 70%-75%（锐观咨询/奋兮科技/永球科技等调研报告均在此范围内）；南方泵业是不锈钢离心泵的龙头，在整体离心泵产能占比约 3%（根据公司披露国内泵企业离心泵产能约 1300 亿）。其中中低端产品我国大量出口，而中高端产品还存在明显的进口需求，不仅是核电/军工/半导体领域大量高单价的专用泵尚未国产替代（佳电股份/磁谷科技等研发方向），哪怕在最常见的污水泵/供水泵领域外资依然占有较大的市场份额。图表图表32：国内进出口泵类产品量国内进出口泵类产品量/单价单价 图表图表

70、33：中国中国 2022 泵市场产值示意性拆分（按产品种类）泵市场产值示意性拆分（按产品种类）资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：中国通用机械工业协会，中金环境/大元泵业/汉中精机/恒力液压等公司公告，Wind，华泰研究 对标格兰富，直销对标格兰富，直销+自研不断丰富产品矩阵与竞争力自研不断丰富产品矩阵与竞争力 南方泵业自创立以来就对标丹麦格兰富学习和赶超，自研品类持续突破，是收入持续增长南方泵业自创立以来就对标丹麦格兰富学习和赶超，自研品类持续突破，是收入持续增长毛利率保持稳定的核心。毛利率保持稳定的核心。公司主打产品为立式离心泵（首创不锈钢冲压焊接离心泵）已经是国内领先，与格兰富同类产

71、品销售规模接近；管道泵/端吸泵等主要的 SKU 也已经达到5-10 亿规模甚至 10 亿+，近年来消防泵/计量泵/屏蔽泵/工业泵等也在研发追赶的过程中，我们认为未来都有可能达到 5 亿+体量。图表图表34：中金环境泵业务主要产品种类中金环境泵业务主要产品种类 人民币人民币 亿亿/万台套万台套 主要子公司主要子公司 产能产能 产量产量 收入收入 下游需求下游需求 开发时间开发时间 不锈钢立式泵(CDL/CDM)南方泵业 南方泵业 44 43 14 水处理/给排水/二供/消防 端吸泵/管道泵(TD/NISO)16 15 7 暖通/空调/工业系统 不锈钢卧式泵(CHL/ZS/MS)南方泵业 26 2

72、5 4 工业水/冷凝/工业增压/灌溉 中开泵 南方长河 0.2 0.1 0.9 工业循环水/消防/热网 2011 收购长沙长河 污水泵(WQ）南方鹤见 10 9 2 市政污水/工厂排污 1H12 与日本鹤见合资 计量泵 南方赛珀 1 亿+电控/液压等 2016 成立 消防泵 南方安美 2 消防 2013 与法国安美合资 资料来源：公司公告，华泰研究 而国内很多泵类上市公司只有单个或少数几个泵类品种（且单体品类销售额小，规模效应不足），南方泵业的内生增长强劲且抗周期能力强。能够做到这点，与公司长期坚持的直销模式有很大关系，得以第一时间了解到甚至前瞻性预判客户需求，结合产品研发持续改良，最终实现多

73、领域的破局甚至国产替代。图表图表35：其他泵类上市企业产品情况和其他泵类上市企业产品情况和 2022 收入收入 单位：亿元单位：亿元 产品产品 收入收入 产品产品 收入收入 产品产品 收入收入 大元泵业 屏蔽热泵 7.5 潜水泵/陆上泵等 6.6 化工/制冷屏蔽泵 1.9 凌霄泵业 卫浴泵 7.9 清水泵/潜水泵等 1.8 不锈钢离心泵 4.6 君禾泵业 潜水泵/花园泵等 7.5 泰福泵业 循环热泵 0.5 潜水泵/陆上泵等 1.6 节能泵 0.6 资料来源：公司公告，华泰研究 319 14 00500600进口出口金额（万台）单价（元/台）离心泵58%回转泵9%往复泵6

74、%隔膜泵8%螺杆泵3%真空泵6%屏蔽泵4%其他-6%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 中金环境中金环境(300145 CH)虽然公司收入体量已经位于第一梯队，但是和竞争对手相比在主流产品品类里可以拓展的项目还有很多，更不用说还有大量由外资把持的高端泵产品，尤其在工业领域。泵产品种类数以万计，但究其根本都是电机与泵体的组合；虽然电机通常占成本的大头，但大部分国产电机在技术和性能上有较强竞争力且供应商充足，泵的新品研发不存在实质性障碍，但是流体模型的设计与客户需求的匹配需要有机会磨合，而且单体 sku 的量产突破通常需要长期的积累和投入（以大元泵业的热循环屏蔽泵和泰

75、福泵业的节能泵为例，从研发到量产基本需要 5-10 年）。图表图表36：大型泵企业及上大型泵企业及上述公司产品销售量（万台）述公司产品销售量（万台）万台万台 单级离心泵单级离心泵 多级离心泵多级离心泵 污水泵污水泵 轴流泵轴流泵 混流泵混流泵 管道泵管道泵 计量泵计量泵 旋涡泵旋涡泵 深井泵深井泵 液下泵液下泵 潜水泵潜水泵 屏蔽泵屏蔽泵 喷灌泵喷灌泵 南方泵业 0.2 47 9 15 3 11 3 上海凯泉 13 6 20 东方泵业 2 0.2 9 0.03 0.02 3 熊猫机械 6 6 19 利欧泵业 50 2 102 12 0.4 85 32 君禾泵业 4 373 泰福泵业 18 0.

76、1 38 12 28 27 54 新界泵业 3 25 26 1 37 39 49 172 大元泵业 9 1 5 1 30 48 187 凌霄泵业 221 41 3 10 资料来源：机械工业协会，华泰研究 注：协会数据为各家企业上报，对统计口径的理解不一定一致，仅作示意性比较 受益于公司品牌溢价及单体 SKU 大、单价高，中金环境毛利率领跑行业。中金环境水泵业务毛利率自 2011 年起始终保持在 3540%，受益于水泵业务高毛利，即使在危废、环保业务表现欠佳的情况下，公司整体毛利仍然领跑行业。中金环境是国内少有的中高端泵业厂商，较国内同业单体 SKU 大、单价高且利润更厚，较国外同类型产品具有价

77、格优势。公司深井泵 2010 年 ASP 即达 1,229 元，是君禾股份 2022 年同类产品（下游应用场景应该差异较大）价格的两倍，中开泵 2022 年 ASP 则高达 89,075 元。对比海外，公司产品定位中高端市场，参考部分国外产品标准进行生产，产品单价则仅为国外同类产品的 40%，更具竞争优势。公司重研发、销售，不断拓宽产品品类，持续巩固客户粘性。为向高端市场继续进军，公司进行了长期领先的研发投入，扩大产品流量与级数，增强产品性能与盈利能力，丰富的产品品类或能有效满足泵业分散的下游需求、对冲经济周期带来的需求波动。公司加大销售投入，采用直销模式，销售实力处于行业前列建立了成熟、庞大

78、的销售网络覆盖全局市场。图表图表37：主要公司的毛利率（按照最新会计准则还原）主要公司的毛利率（按照最新会计准则还原）图表图表38：主要公司的管理费用率（按照最新会计准则还原）主要公司的管理费用率（按照最新会计准则还原）资料来源：公司公告，中国通用机械工业协会，华泰研究 公司公告，中国通用机械工业协会，华泰研究 15%20%25%30%35%40%45%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1H23中金环境君禾股份凌霄泵业大元泵业汉宇集团0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20002020

79、212022 1H23中金环境君禾股份凌霄泵业大元泵业汉宇集团 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 中金环境中金环境(300145 CH)图表图表39：主要公司的销售费用率（按照最新会计准则还原）主要公司的销售费用率（按照最新会计准则还原）图表图表40：主要公司的研发费用率（按照最新会计准则还原）主要公司的研发费用率（按照最新会计准则还原）资料来源：公司公告，中国通用机械工业协会，华泰研究 公司公告，中国通用机械工业协会，华泰研究 相较家用/农业泵的同质化，南方泵业的客户往往把泵产品和其他设备配合使用，这其实有标准化的设计，也有非标的创新与搭配，解决方案相对复杂和

80、个性化。公司强大的直销网络，可以在相对早期把自己的产品影响力植入总包方或者业主。营销方面，公司也在进一步强化以技术人员为先导的“行业团队”，尤其针对半导体、新能源等对泵的技术使用相对经验不足的客户，做专业化的销售和售后服务，依靠高性价比的产品不断拓展市场份额。南方泵业增长点：水利南方泵业增长点：水利/水务基本盘，工业水务基本盘，工业/出口添弹性出口添弹性 泵行业涉及领域广泛，比较历史数据行业产值与经济增长保持一致。2020-2022 年 GDP增速实现 3%/13%/6%，而泵业增速为 6%/15%/1%。其中，南方泵业下游需求更偏向稳定的市政&楼宇需求,环保/水处理/暖通/占比 60%。图表

81、图表41：泵行业增速与泵行业增速与 GDP 增速增速 图表图表42：南方南方泵业下游需求（泵业下游需求（1H23）资料来源：泰福泵业招股说明书，中国通用机械工业协会，Wind，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 整个水泵下游最大的需求来源就是水处理，公司在工业领域的泵需求也更偏向于工业企业的给排水和水循环,而不是工业流程。0%2%4%6%8%10%12%14%20002020212022中金环境君禾股份凌霄泵业大元泵业汉宇集团0%1%2%3%4%5%6%7%8%20002020212022中金环境君禾股

82、份凌霄泵业大元泵业汉宇集团0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022行业增速GDP增速环保水处理39%暖通空调14%给排水7%机械配套6%工业19%其他14%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 中金环境中金环境(300145 CH)图表图表43：2010-2022 年全国污水年全国污水厂产能和同比增长厂产能和同比增长 图表图表44：2010-2022 年全国年全国供水长产能和同比增长供水长产能和同比增长 资料来源：2021 年城乡建设统计年鉴，华泰研

83、究 资料来源：2021 年城乡建设统计年鉴，华泰研究 给排水和水利领域投资韧性较高，1）自来水/污水量持续稳健增长，新产能建设不断下沉，管网投资亟须补漏，提标改造也带来持续的设备需求；2）资金来源保障性较高，地方水司/水务公司现金流充沛，且公用事业公司往往有持续的 capex 来维持成本监审，水利领域有万亿国债的资金支持。图表图表45：水利领域固定资产完成额增速持续稳健水利领域固定资产完成额增速持续稳健 图表图表46：给排水领域投资额持续增长（单位：亿）给排水领域投资额持续增长（单位：亿）资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 工业流程领域对泵产品的技术难度较大，客户突破需

84、要时间积累，公司 2011 年就收购子公司长沙长河专攻这个市场。根据大元泵业的经验，其工业屏蔽泵花了 10 年时间才实现盈亏平衡；但是一旦突破了规模瓶颈，其毛利率还是会显著高于其家用/商用产品。我们期待南方泵业也能渐入佳境（2022 年中开泵产能利用率 70%，截止 2019 年毛利率不足 1%）。0%10%20%30%0.00.51.01.52.02.520000022亿方/日污水-城市污水-县城污水-建制镇污水-镇乡特殊污水-乡污水产能 YoY（右轴）-5%0%5%10%0.00.51.01.52.02

85、.53.03.520000022亿方/日供水-县城供水-乡供水-建制镇供水-镇乡特殊供水-城市供水产能 YoY（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%---------,0001,5002,0002,5002008

86、200920000022县城-排水城市-排水县城-供水城市-供水 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 中金环境中金环境(300145 CH)图表图表47：南方泵业南方泵业出口业务收入占比出口业务收入占比 图表图表48：大元泵业工业屏蔽大元泵业工业屏蔽 2017 年后毛利率明显高于家用主打产品年后毛利率明显高于家用主打产品 资料来源：WInd，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 出口业务上南方泵业是国内上市公司中占比最大的企业之一，因为产品定位中高端所以要去欧美市场与格兰富等

87、外资巨头竞争难度较大。但是近年来，随着公司产品性价比优势逐渐显现，且俄罗斯市场涌现新的业务机会，公司 2022 出口收入占比已经达到 15%以上。10%11%12%13%14%15%16%17%18%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022亿元国内国外出口占比（右轴）20%25%30%35%40%45%50%0.00.20.40.60.81.01.21.41.62013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022亿元化工屏蔽

88、泵收入热水屏蔽泵毛利率化工屏蔽泵毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 中金环境中金环境(300145 CH)环保业务：资产持续优化，风险充分释放环保业务：资产持续优化，风险充分释放 若不考虑减值损失，环保业务本身过去五年并未出现明显亏损。经过过去 5 年的风险计提，截止 1H23 公司资产负债表上商誉仅剩 1.98 亿，特许经营权仅剩 1.77 亿，未来进一步减值风险较小。商誉减值主要来自并购的中咨华宇组合和金泰莱，特许经营权减值主要来自蓝藻处理、大丰工业供水、污泥处理等环保运营项目。2020-2022 年环保业务净利润及减值分别达到-21.9/-10.1/

89、-2.2 亿元及 23.2/9.9/1.0 亿元。图表图表49：环保业务净利润拆分环保业务净利润拆分 图表图表50：环保业务净利润与减值环保业务净利润与减值 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 环评咨询环评咨询大幅减亏，工程业务明确叫停大幅减亏，工程业务明确叫停 随着业务架构的不断优化和历史坏账的计提，子公司中咨华宇 2020 年后大幅度减亏。其中，2020-2022 年中资华宇营业收入分别为 1.44/2.09/0.95 亿元，净利润分别为-1.22/-1.07/-0.24 亿元。2015 年并购后，为了完成业绩对赌，子公司接了大量质量较差的订单；2018 年来，咨询

90、业务持续收缩，不断清退存量包袱，作为轻资产盈利模式的公司，轻装上阵后很有可能可以扭亏。图表图表51：中咨华宇历史业绩中咨华宇历史业绩 2018-1H23 图表图表52：环保咨询业务的收入和毛利率环保咨询业务的收入和毛利率 2018-1H23 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 工程业务近两年受项目质量和疫情延期影响亏损较为严重，目前主要在完成在手订单的收尾。2020 年起，公司环保工程业务出现负毛利率，2020-2022 年该板块毛利率为-59.31%/-38.83%/-37.01%。(700)(600)(500)(400)(300)(200)(100)01002002

91、02020212022人民币 百万环保运营环保咨询与工程勘察设计板块危固废(2,161)(1,068)(228)2,318 989 96(2,500)(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,0002,5003,000202020212022人民币 百万环保业务净利润环保业务减值(200)02004006008001,0001,2001,4001,6002002120221H23营业收入净利润(百万元)-10%0%10%20%30%40%50%60%0500300350200212022

92、1H23收入毛利率(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 中金环境中金环境(300145 CH)图表图表53：公司环保业务收入和毛利率公司环保业务收入和毛利率 资料来源：Wind，华泰研究 危废资产待优化，环保运营调结构危废资产待优化，环保运营调结构 2022 年金泰莱首次出现亏损，类似的高能环境/浙富控股等上市公司近年来也都出现不同程度的盈利能力恶化，中金环境整体危废业务受到拖累，2022 年毛利率及净利率分别降低至-32%/-30%。疫情及需求疲软造成工业企业产废量不及预期，行业普遍产能利用率较低，危废资源化/无害化产能不同程度过剩。该部分业务与母公司无

93、锡市政下属的无锡工废、无锡固废两家全资子公司存在同业竞争，有望在未来得到解决。图表图表54：中金环境危废业务毛利率中金环境危废业务毛利率/净利率（净利率（2019-1H23）图表图表55：主要危废固废上市公司毛利率主要危废固废上市公司毛利率 2019 年来持续下滑年来持续下滑 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 2006 年-2021 年，危废持证核准能力以 10%以上的速度保持高速持续增长，六成以上的年份以高于 20%的增速发展。与此同时，危废实际收集、利用处置的数量仍与核准能力具有显著差异，自 2015 年核准能力利用率跌破 30%，近 5 年始终在 30%利用率的

94、水平下盘旋。截至 2021 年底，全国危废许可证持证单位核准收集和利用处置能力达到 1.78 亿吨/年，但实际收集和利用处置量为 5270.72 万吨/年，核准能力利用率仅为 30%。-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%005006007002002120221H23收入毛利率(百万元)-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%200221H23毛利率净利率-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%申联环保高能环境东江环保飞南资源金圆股份201

95、92020202120222023H1 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 中金环境中金环境(300145 CH)图表图表56：2006-2021 年危废持证核准能力及实际收集利用处置情况年危废持证核准能力及实际收集利用处置情况 图表图表57：2006-2021 年危废持证年危废持证核准能力利用率核准能力利用率及增长情况及增长情况 注：生态环境部 2022 年度全国大、中城市固体废物污染环境防治年报未更新资料来源：生态环境部、华泰研究 注：核准能力利用率=危险废物实际收集、利用处置量/危险废物持证单位核准能力，核准能力利用率 yoy 为当年利用率和上一年利用率的差

96、值 资料来源：生态环境部、华泰研究 无锡市政自从收购中金环境的股权之后就一直致力于优化带投资的环保运营项目，从最初的 11 个已经清退到 6 个：沙河、清河、大名、大丰、陆良、清凌。伴随地方政府化债及中央万亿国债逐步落地，我们预计这些项目风险可控。2022 年公司环保运营业务表现已经明显回升，2020-2022 年该板块收入分别为 0.66/0.42/2.4 亿元，毛利率分别为-33%/-95%/6%。图表图表58：环保运营业务收入和毛利率环保运营业务收入和毛利率 图表图表59：6 个个 BOT/PPP 项目业务及区域梳理项目业务及区域梳理 项目项目 业务业务 区域区域 所属子公司所属子公司

97、沙河 故河道改造提升工程 河北省沙河市 中源环境公司 清河 区域生态综合治理 河北省邢台市清河县清水河 华宇清城公司 大名 工业污水处理 河北省邯郸市大名县城西工业园区 大名华帆公司 大丰 工业供水 江苏省盐城市大丰港 金山水务公司 陆良 蔬菜废弃叶无害化处置 云南省曲靖市陆良 陆良中金公司 清凌 蓝藻打捞、藻水分离 江苏省宜兴市 宜兴清凌公司 资料来源：公司公告、华泰研究 资料来源：公司公告、华泰研究 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0200620072008200920000192020202

98、1（亿吨/年）危险废物持证单位核准能力危险废物实际收集、利用处置量-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2006200720082009200001920202021核准能力利用率核准能力利用率yoy-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%00500600700800900200212023H1收入毛利率(百万元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 中金环境中

99、金环境(300145 CH)盈利预测、估值与风险提示盈利预测、估值与风险提示 盈利预测盈利预测 核心假设：核心假设：制造业务：收入增长提速，毛利率反转制造业务：收入增长提速，毛利率反转 水务水利领域投资稳健，公司水泵领域新品持续推出，尤其是污水泵/中开泵/消防泵领域持续发力，我们预计公司收入稳健增长。2022 年公司管理层更换到位，股权激励和员工持股施行，南方泵业董事长 2023 年提出了 2028 年 100 亿收入的目标（2022 年收入 42.6亿）。保守起见,我们预计 2023/24/25 年水泵业务收入增长加速，分别为 14%/13%/12%，成套设备增速 20%/18%/16%（公

100、司新近发力给排水领域解决方案），2023 年较高增速部分也是因为 2022 年受疫情影响公司增长较弱，基数较低所致。1H23 公司水泵收入增速17%，成套设备增速 47%vs 2022 年两块业务增速分别为 2%/21%。毛利率领域，公司水泵和成套设备的毛利率 2022 年分别从 37%/47%下滑 2pct/11pct 至35%/36%，主要是受到原材料涨价的影响，1H23 已经恢复到 40%/45%。我们假设 2023-25 两块业务毛利率分别为 40%/45%，新产品不断推出改善盈利结构抵抗竞争的压力，带动公司毛利率稳定在较高水平,仍低于 2016 年水泵业务高点的 41%。环保业务：盈

101、利疲软，主要战略是业务优化环保业务：盈利疲软，主要战略是业务优化 危废处理：危废处理：2022 年来受工业企业产废量及大宗金属价格下行，公司收入和利润率下滑明显。2023 年，我们假设危废处理和资源再生两块收入增速分别下滑 50%/90%，以反映行业的供需错配。同时，我们看不到该领域业务有明显恢复的可能性，假设未来收入保持稳定。毛利率方面，处理/资源化/贵金属 2023 毛利率我们假设进一步下滑至-50%/30%/10%，未来稳定在低位。根据我们的收入和毛利率预测，该业务今年还会出现亏损，未来也很难大规模盈利，核心看公司后续如何解决这一资产。环保工程：环保工程：根据前文所述，公司公告承诺工程业

102、务以消化存量为主，不会新接订单，我们假设 2023-25 工程收入以 50%的速度持续下滑。今年会确认之前质量较差的 PPP 订单，所以我们预测 2023 年毛利率还是维持在-37%，未来毛利率会维持在 5%左右，很难有明显盈利。勘察设计勘察设计：公司三家子公司洛阳水利/华帆建筑/惠州华宇持续稳定盈利，我们预期 2023-25 年收入维持 10%的稳健增长，这块业务更重要的作用是为公司泵产品在相关领域的需求导流。历史过去 3 年该项业务毛利率稳定在 40%-46%，我们假设公司未来毛利率稳定在 40%水平。环保运营：环保运营：公司一直在持续处置不良资产，今年大理项目政府也进行了回购，我们假设毛

103、利率维持在 2022 年 6%的水平，保守起见假设运营业务盈利能力没有任何恢复，也就是持续亏损（运营业务财务费用高，6%毛利率无法盈利）。但是因为 2022 的收入中包括 PPP项目工程期的收入，转固后没有新的项目确认建造收入，所以收入今年同比会有较大幅度下滑（70%），未来保持平稳。环保咨询：环保咨询：咨询和设计一样都是轻资产业务，一般情况下不容易亏损。无锡市政入主中金环境前，中咨华宇大量订单和应收账款存在较高风险，所以这几年一直在清理历史包袱。我们假设未来 3 年公司收入没有增长，毛利率 2%/4%/6%逐步恢复该假设比较保守，因为 1H23 毛利率已经同比提升 1pct 到 18%的水平

104、，但是我们还是考虑到发生系统性订单风险的可能。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 中金环境中金环境(300145 CH)图表图表60：公司主要业务板块收入（单位：百万）公司主要业务板块收入（单位：百万）业务拆分业务拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 制造业务 3,255 4,072 4,258 4,890 5,560 6,260 水泵 2,802 3,592 3,676 4,190 4,735 5,303 成套设备 453 480 583 699 825 957 其他-环保运营 66 42 240 72 72 72 环保咨询与工

105、程 143 215 227 185 165 155 咨询业务 109 130 144 144 144 144 工程业务 35 85 82 41 21 10 勘察设计板块 320 359 331 364 401 441 危废业务 434 499 208 109 109 109 危废处理 299 231 148 74 74 74 资源回收 31 37 28 3 3 3 贵金属 105 231 32 32 32 32 资料来源：Wind，华泰研究预测 图表图表61：公司主要业务板块毛利率公司主要业务板块毛利率 业务拆分业务拆分 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 通用设

106、备制造业 37%38%35%41%41%41%水泵 36%37%35%40%40%40%成套变频供水设备 42%47%36%45%45%45%其他 环保运营板块 -33%-95%6%6%6%6%环保咨询与工程 3%13%-13%-7%4%6%咨询业务 23%48%0%2%4%6%工程业务-59%-39%-37%-37%5%5%勘察设计板块 46%41%40%40%40%40%废弃资源综合利用板块 30%17%-13%-30%4%4%危废处理业务 34%6%-32%-50%0%0%资源回收利用业务 51%62%61%30%30%30%贵金属业务 15%21%11%10%10%10%资料来源：Wi

107、nd，华泰研究预测 费用率：研发费用率维持高位，管理费用率费用率：研发费用率维持高位，管理费用率/销售费用率销售费用率随规模扩大稳中略降随规模扩大稳中略降 2022 年疫情影响公司费用率较低，我们假设 2023 销售费用率和 1H23 一致为 13.5%，高于疫情期间 10%-12%的水平，2024-25 随着公司规模提升稳中有降。2023 假设管理费用率 9%/研发费用率 5%，假设均保持和 2022 年一致，历史上两项费用率也比较稳定；2024-25 研发费用率保持高位，管理费用率下降至 8.4%。随着公司不良资产的清理和制造业的现金回流，我们预期公司资产负债率会从 2022 年的 72%

108、下降至 60%左右水平，财务费用也逐步降低。图表图表62：公司各项费用率公司各项费用率 费用率费用率 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 销售费用率 11.01%11.71%10.89%13.50%12.50%11.50%管理费用率 9.07%8.71%7.91%9.00%8.70%8.40%研发费用率 4.40%4.74%4.30%5.00%5.00%5.00%财务费用率 2.76%2.08%1.68%0.69%0.07%-0.35%资料来源：Wind，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 中金环境中金环境(300145

109、 CH)可比公司估值可比公司估值 公司目前收入主要来源于泵的制造和销售。我们选取大元泵业/凌霄泵业/利欧股份作为可比公司。可比公司 2024 年 Wind 一致预期 PE 均值为 14 倍。预计 23-25 年公司 EPS 为 0.13、0.22、0.30 元，考虑公司利润被环保业务压制，其他业务实际表观增速很高，且作为龙头泵企公司下游应用广泛，增长受宏观周期波动影响较弱，给予公司 7%估值溢价，24 年 15 倍 PE，对应目标价 3.3 元。首次覆盖，给予“增持”评级。图表图表63：可比公司估值表（收盘价取可比公司估值表（收盘价取 2023 年年 12 月月 28 日）日）股价股价 市值市

110、值 EPS PE（倍）（倍）证券代码证券代码 证券简称证券简称（元）（元）（亿元）（亿元）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 002131 CH 利欧股份 2.26 152.92-0.07 0.08 0.11 0.14-27 28 21 16 002884 CH 凌霄泵业 17.27 61.77 1.18 1.15 1.29 1.5 14 15 13 11 603757 CH 大元泵业 23.98 39.98 1.56 2.01 2.52 3.06 12 12 10 8 可比公司估值均值 0 18 14 12 资料来源：Wind 一致预期

111、，华泰研究 风险提示风险提示 1）宏观经济影响）宏观经济影响：虽然公司泵产品下游应用广泛，但是宏观环境依然会对工业企业和公用事业的投资产生一定影响，尤其是二次供水设备往往配套新增楼宇的建设，地产行业的下行还是会对公司收入产生压制。2）环保资产减值风险环保资产减值风险：截止 2023 年三季度末，公司账上还有 14 亿合同资产和 6 亿无形资产，假设财政支付能力进一步恶化有亏损加剧和减值的风险。3）原材料波动风险：原材料波动风险：公司水泵产品主要原料都是大宗钢材/金属等产品，如果销售单价无法及时向下游传导，成本端波动会影响毛利率。图表图表64：中金环境中金环境 PE-Bands 图表图表65：中

112、金环境中金环境 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 -32-24-16-808Dec-20Jul-21Feb-22Sep-22Apr-23Nov-23 中金环境25X20X15X10X5X（人民币）0246810Dec-20Jul-21Feb-22Sep-22Apr-23Nov-23 中金环境3.5X2.9X2.3X1.7X1.0X（人民币）免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 中金环境中金环境(300145 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 202

113、2 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4,191 5,334 5,358 5,434 6,301 营业收入营业收入 5,187 5,264 5,620 6,307 7,037 现金 869.33 1,012 1,080 1,381 1,847 营业成本 3,412 3,675 3,526 3,868 4,293 应收账款 936.07 1,152 1,528 1,228 1,829 营业税金及附加 37.41 33.92 36.21 40.64 45.34 其他应收账款 153.

114、94 197.89 150.69 228.25 214.05 营业费用 607.38 573.08 758.74 788.35 809.23 预付账款 137.88 98.02 163.56 136.91 188.92 管理费用 451.62 416.58 505.83 548.69 591.09 存货 1,133 1,026 1,016 1,242 1,263 财务费用 107.78 88.59 38.81 4.47(24.70)其他流动资产 960.24 1,848 1,420 1,218 959.50 资产减值损失(998.45)(87.00)(73.06)(63.07)(35.18)非

115、流动资产非流动资产 3,771 2,929 3,102 2,940 2,796 公允价值变动收益 10.87 9.49 9.49 9.49 9.49 长期投资 15.97 16.74 19.42 19.77 20.24 投资净收益(20.52)9.82 9.82 9.82 9.82 固定投资 1,435 1,520 1,781 1,925 1,809 营业利润营业利润(718.33)190.20 401.27 704.07 957.83 无形资产 1,631 670.72 545.75 265.82 253.65 营业外收入 6.25 4.44 4.44 4.44 4.44 其他非流动资产 6

116、89.16 720.86 755.36 729.13 712.59 营业外支出 9.94 5.82 5.82 5.82 5.82 资产总计资产总计 7,961 8,263 8,460 8,374 9,097 利润总额利润总额(722.02)188.82 399.89 702.69 956.45 流动负债流动负债 3,774 3,529 3,747 3,578 3,903 所得税 40.92 53.40 113.09 198.72 270.48 短期借款 590.67 153.35 432.94 153.35 153.35 净利润净利润(762.93)135.42 286.81 503.98 6

117、85.97 应付账款 1,246 1,316 1,352 1,449 1,664 少数股东损益 16.27 19.90 42.15 74.07 100.82 其他流动负债 1,938 2,060 1,962 1,976 2,086 归属母公司净利润(779.20)115.52 244.65 429.91 585.15 非流动负债非流动负债 2,012 2,433 2,125 1,704 1,416 EBITDA(409.01)494.37 644.92 939.90 1,188 长期借款 1,383 1,532 1,260 907.85 562.18 EPS(人民币，基本)(0.41)0.06

118、 0.13 0.22 0.30 其他非流动负债 629.02 900.70 865.15 796.05 853.97 负债合计负债合计 5,786 5,962 5,872 5,282 5,319 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 138.42 149.45 191.60 265.67 366.49 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,923 1,923 1,922 1,922 1,922 成长能力成长能力 资本公积 748.37 677.58 677.58 677.58 677.58 营业收入 22.95 1.50 6.77 12.21

119、 11.58 留存公积(541.32)(425.79)(138.99)364.99 1,051 营业利润 64.42 126.48 110.97 75.46 36.04 归属母公司股东权益 2,037 2,151 2,396 2,826 3,411 归属母公司净利润 60.24 114.83 111.78 75.72 36.11 负债和股东权益负债和股东权益 7,961 8,263 8,460 8,374 9,097 获利能力获利能力(%)毛利率 34.22 30.20 37.26 38.67 38.99 现金流量表现金流量表 净利率(14.71)2.57 5.10 7.99 9.75 会计年

120、度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE(32.08)5.52 10.76 16.47 18.76 经营活动现金经营活动现金 404.16 377.54 586.34 1,030 792.60 ROIC(15.49)5.19 8.08 15.10 20.82 净利润(762.93)135.42 286.81 503.98 685.97 偿债能力偿债能力 折旧摊销 208.92 209.18 197.91 223.41 245.75 资产负债率(%)72.68 72.15 69.41 63.08 58.47 财务费用 107.78 88.5

121、9 38.81 4.47(24.70)净负债比率(%)109.78 80.58 67.51 23.52(0.92)投资损失 20.52(9.82)(9.82)(9.82)(9.82)流动比率 1.11 1.51 1.43 1.52 1.61 营运资金变动(209.39)(175.86)132.23 366.34(48.13)速动比率 0.71 1.14 1.05 1.07 1.19 其他经营现金 1,039 130.02(59.60)(58.66)(56.47)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(362.22)(290.47)(426.12)(14.22)(53.83)总资产周转率 0

122、.62 0.65 0.67 0.75 0.81 资本支出(332.98)(343.74)(319.62)(61.69)(88.99)应收账款周转率 4.50 5.04 4.19 4.58 4.60 长期投资(34.59)8.50(2.67)(0.35)(0.47)应付账款周转率 2.77 2.87 2.64 2.76 2.76 其他投资现金 5.36 44.76(103.83)47.82 35.64 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(358.76)27.99(371.37)(435.18)(273.05)每股收益(最新摊薄)(0.41)0.06 0.13 0.22 0.

123、30 短期借款 256.31(437.33)279.59(279.59)0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.21 0.20 0.31 0.54 0.41 长期借款 397.61 148.56(271.73)(352.29)(345.68)每股净资产(最新摊薄)1.06 1.12 1.25 1.47 1.77 普通股增加 0.00(0.35)(1.09)0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 0.00(70.80)0.00 0.00 0.00 PE(倍)(7.30)49.25 23.25 13.23 9.72 其他筹资现金(1,013)387.90(378.14)196.70 7

124、2.63 PB(倍)2.79 2.64 2.37 2.01 1.67 现金净增加额(321.10)120.96(211.15)580.32 465.73 EV EBITDA(倍)(19.81)15.55 11.71 7.04 5.03 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 中金环境中金环境(300145 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，王玮嘉、黄波、李雅琳、胡知，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任

125、何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不

126、能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告

127、为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关

128、服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给

129、因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由

130、华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 中金环境中金环境(300145 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。泰福泵业（300992 CH）、凌

131、霄泵业（002884 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美

132、国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师王玮嘉、黄波、李雅琳、胡知本人及相关人士并不担任本报告所提及的

133、标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。泰福泵业（300992 CH）、凌霄泵业（002884 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆

134、盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持

135、：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 中金环境中金环境(300145 CH)法律实

136、体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太

137、平桥大街丰盛胡同 28号太平洋保险大厦 A座 18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路 5999号基金大厦 10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路 18号保利广场 E栋 23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司