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1、公司研究公司研究 公司深度公司深度 电力设备电力设备 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 Table_Reportdate 2023年年12月月31日日 Table_invest 买入（首次覆盖）买入（首次覆盖）Table_NewTitle 聚和材料（聚和材料（688503）：把握：把握N型迭代契型迭代契机，银浆龙头再展雄图机，银浆龙头再展雄图 公司深度报告 Table_Authors 证券分析师证券分析师 周啸宇 S0630519030001 证券分析师证券分析师 王珏人 S0630523100001 Table_cominfo

2、 数据日期数据日期 2023/12/29 收盘价收盘价 53.60 总股本总股本(万股万股)16,563 流通流通A股股/B股股(万股万股)11,113/0 资产负债率资产负债率(%)33.06%市净率市净率(倍倍)1.81 净资产收益率净资产收益率(加权加权)9.28 12个月内最高个月内最高/最低价最低价 164.01/47.12 Table_QuotePic Table_Report 相关研究相关研究 table_main 投资要点：投资要点：公司概况：公司概况：作为作为光伏银浆龙头快速发展，完善技术迭代及战略布局光伏银浆龙头快速发展，完善技术迭代及战略布局。2015年公司成立，发展迅速

3、成为光伏银浆龙头。2021年公司首次超越国外厂商，全行业市占率第一。随着2022年成功上市，公司布局不断完善，全球化、一体化及平台化发展同步发力。行业：行业：N型迭代型迭代+需求侧持续高景气，行业有望量利齐升需求侧持续高景气，行业有望量利齐升。1）需求侧：需求侧：我们认为行业需求增长有望对冲单瓦银耗下降，行业银浆需求持续上行。根据测算可得2023/2024/2025年银浆需求为6070.65吨/6694.85吨/7364.57吨，增速为34.92%/10.28%/10.00%。2）盈利：）盈利：下游电池技术、生产工艺的持续迭代，带来浆料配方体系调整，掌握适配先进技术的厂商有望收获溢价。经测算可

4、得2023/2024/2025年银浆加工费为36.21亿元/43.88亿元/47.79亿元，增速为47.46%/21.17%/8.92%；3）技术）技术：银浆是影响转换效率的重要辅材，多项性能指标相互影响，N型迭代进一步加大配方平衡调配难度，激光烧结技术等技术持续引入，龙头厂商有望获取技术溢价。公司优势：公司优势：1）规模优势：）规模优势：公司产能放量领先，预计公司银浆产能2023年底将达到3600吨，2024年将达到4100吨。受到产能约束以及规模效应影响，银浆市场格局趋向集中化，2022年公司的光伏正银全球市场占有率达到41.40%；2）运营生产端运营生产端：资金方面，公司作为龙头企业，融

5、资渠道丰富，下游议价力较强，同时推进大客户战略及信用管理；客户方面，银浆作为非标品，认证周期及研发周期长，公司客户粘性强；生产方面，银价波动对利润影响大，公司采用背靠背模式采购银粉。排产上，公司产能利用率长期保持行业领先水平，2022年产能利用率约为91.60%，2023年预计达到90.43%；3）产品技术端：产品技术端：公司产品实现主要技术路线全覆盖，在完善研发体系及人才机制作用下，产品性能领先。4）战略布战略布局：局：一体化上，公司通过收购江苏连银布局上游一体化产能，另外投建常州建设高端光伏电子材料基地，2024 年预计公司银粉自供出货 500 吨以上，达千吨规模生产之后可以有 10 万元

6、/吨以上的净利润，初步自供比例保持在 30%左右。国际化上，公司泰国基地600吨银浆项目已于10月达产，另外日本研发中心已启动。投资建议：投资建议：聚和材料作为银浆龙头，优势有望持续稳固。预计公司2023-2025年实现营业收入108.40/139.85/166.01亿元，同比+66.67%/+29.01%/+18.70%，公司2023-2025年归母净利润为6.60/8.36/10.51亿元，对应当前P/E为13.44倍/10.62倍/8.45倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：（1）技术迭代风险技术迭代风险；（2）上游原材料价格波动风险；）上游原材料价格波动风险；（3）光伏

7、装机不及预期风）光伏装机不及预期风险险；（；（4）应收账款减值及周转风险）应收账款减值及周转风险。盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（亿元）65.04 108.40 139.85 166.01 增长率（%）27.94%66.67%29.01%18.70%归母净利润（亿元）3.91 6.60 8.36 10.51 增长率（%）58.53%68.81%26.56%25.77%EPS（元/股）4.66 3.99 5.05 6.35 市盈率（P/E）32.00 13.44 10.62 8.45 资料来源：携宁，东海证券研究所（数据截取时间：

8、2023 年 12 月 29 日收盘后）-65%-53%-41%-28%-16%-4%9%21%22-1223-0323-0623-09聚和材料沪深300 证券研究报告证券研究报告 2/31 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 正文目录正文目录 1.公司概况：龙头业绩不断突破，管理持续精益公司概况：龙头业绩不断突破，管理持续精益.5 1.1.光伏银浆龙头快速发展，完善技术迭代及战略布局.5 1.2.业绩量利齐升，控费能力凸显.5 1.3.管理层从业经验丰富重视研发，公司架构布局成熟化.6 1.3.1.管理层股权关系稳定，股权激励促进研发.

9、6 1.3.2.公司业务布局完善，有望形成平台式发展.7 2.行业：行业：N 型技术高壁垒，银浆需求及盈利向好型技术高壁垒，银浆需求及盈利向好.8 2.1.N 型迭代+需求侧持续高景气，行业有望量利齐升.8 2.1.1.量：需求侧坡长雪厚，高基数不改向上趋势.8 2.1.2.利：N 型技术迭代分化不断，龙头有望享受溢价.8 2.1.3.测算：量上终端需求对冲银耗下降，利上 N 型溢价不断持续.10 2.2.行业盈利性上升实质：N 型提升技术壁垒.11 2.2.1.银浆是影响转换效率的重要辅材，为配方型产品.11 2.2.2.银浆性能指标：降本增效下多指标共振，平衡调配难度大.13 2.2.3.

10、N 型平台技术迭代，TOPCon 浆料配方壁垒进一步提升.14 2.2.4.激光烧结等技术革新带来浆料新变化.14 3.公司：龙头优势不断深化，一体化及国际化引领公司：龙头优势不断深化，一体化及国际化引领.15 3.1.行业格局：公司龙头地位强化，规模效应显现.15 3.2.运营生产端：强者恒强，龙头效应不断深化.17 3.2.1.资金端：严格账期管理+低债务水平，资金优势明显.17 3.2.2.客户端：银浆作为非标品迭代加速，龙头对大客户粘性高.19 3.2.1.生产端：原材料库存管理+排产管理，提升盈利水平.20 3.3.产品技术端：产品 N 型比重不断提升，重研发技术领先.21 3.3.

11、1.产品：全面覆盖各技术路线，N 型出货比例不断提升.21 3.3.2.技术：公司高度重视研发，产品技术领先.22 3.4.战略端：一体化+国际化布局引领行业.23 3.4.1.银粉：国产化降本增效，公司国产化见效.23 3.4.2.银粉：一体化深化降本增效，公司水平领先.24 3.4.3.国际化：海外贸易政策波动，产能出海面向全球.26 4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.28 4.1.盈利预测.28 4.2.投资建议.29 5.风险提示风险提示.29 kVdYpWhWMBbWnXdUzXnPpNmO7NdN8OsQrRpNqMeRrRpOiNmMnRbRqRmMxNrRtPwMrRq

12、P证券研究报告证券研究报告 3/31 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图表目录图表目录 图 1 公司发展历程.5 图 2 公司季度营业收入（亿元，%）.6 图 3 公司季度归母净利润（亿元，%）.6 图 4 公司利润率（%）.6 图 5 公司费用率（%）.6 图 6 公司股权结构.7 图 7 公司重要子公司及业务布局.7 图 8 目前主流电池的实验效率提升记录（截止 2023 年 11 月）.9 图 9 2022 年至 2030 年各技术类型电池市占率（%）.9 图 10 主要电池厂商产能规划（GW）.9 图 11 光伏电池发光原理及

13、结构.12 图 12 银浆生产全流程示意图.12 图 13 银浆性能指标示意图.13 图 14 TOPCon 电池结构及相应电学损失来源（%）.14 图 15 激光烧结原理示意图.15 图 16 一线银浆企业历年产能（吨）.16 图 17 一线银浆企业历年出货量及聚和材料市占率（吨）.16 图 18 各公司历年研发费用率（%）.17 图 19 各公司历年三费费用率（%）.17 图 20 各公司历年营业收入（亿元）.17 图 21 各公司历年净利率（%）.17 图 22 以 Solamet为例的银浆成本构成（2022H1）.18 图 23 聚和材料经营性现金流情况（亿元）.18 图 24 各公司

14、应收账款周期（天）.18 图 25 聚和材料应收账款与应付账款周转天数（天）.18 图 26 各公司资产负债率（%）.19 图 27 各公司流动比率（%）.19 图 28 银浆企业存货周转天数（天）.20 图 29 银浆企业产能利用率(%).20 图 30 公司 2023 年 N 型出货量（GW）.21 图 31 N 型产品出货比例(%).21 图 32 历年中国海关进口银粉量（吨）.23 图 33 DOWA 近年银粉出货量(以 2020 年 Q1 为 1).23 图 34 国内外银粉价格构成.24 图 35 伦敦银点及国内白银一号价格变动（元/千克）.24 图 36 DOWA 占公司原材料采

15、购额占比(%).24 图 37 银粉生产全流程及各类影响因素.25 图 38 聚有银股权变更.26 图 39 2021-2027 年全球光伏产业产能及产量占比预测（%）.27 盈利预测与估值简表.1 表 1 根据各国装机量测算全球光伏装机（GW）.8 表 2 全球光伏银浆耗量测算.10 表 3 银浆毛利市场空间（亿元）.11 表 4 由正面银电极浆料金属化引起的电池效率损失情况.13 表 5 TOPCon 提效要点及改进方向.14 证券研究报告证券研究报告 4/31 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 表 6 银浆行业公司主要扩产项目（吨

16、）.16 表 7 截止 2022H1 各公司信用政策对比（天）.18 表 8 电池厂商对浆料供应商确认步骤.19 表 9 公司前五大客户（2022 年 1-6 月）.20 表 10 公司产品矩阵.21 表 11 公司已实现技术先进性（截止 2023 年半年报）.22 表 12 公司 TOPCon 电池用银浆性能对比.23 表 13 主要公司银粉国产化情况（截止 2023Q3）.24 表 14 主要龙头公司银粉扩产计划（亿元）.25 表 15 各国主要针对中国光伏产业贸易壁垒及本土化政策.26 表 16 2022 年以来中国光伏企业海外扩产情况（截止 2023Q4）.27 表 17 公司盈利拆分

17、及预测（亿元）.28 表 18 可比公司估值表（截至 2023 年 12 月 29 日）.29 附录：三大报表预测值.30 证券研究报告证券研究报告 5/31 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 1.公司概况：龙头业绩不断突破，管理持续精益公司概况：龙头业绩不断突破，管理持续精益 1.1.光伏银浆龙头快速发展，完善技术迭代及战略布局光伏银浆龙头快速发展，完善技术迭代及战略布局 公司发展迅速成为光伏银浆龙头，公司发展迅速成为光伏银浆龙头，N 型迭代及一体化、全球化下布局不断完善。型迭代及一体化、全球化下布局不断完善。前期公司通过并购及自主研

18、发，紧跟行业迭代步伐，产品序列及销售渠道逐步完善，快速成为行业龙头。2015 年公司成立，最初为天合光能子公司，后续逐步剥离至 2018 年底股权完全独立，同时公司稳定客户群逐步覆盖全行业。公司成立之初主要从事多晶硅太阳能电池用正面银浆的研发、生产、销售，之后随市场不断迭代，产品逐步走向行业前列。2021 年，公司首次超越国外厂商，银浆出货量 945.37 吨，全行业市占率第一。随着2022 年成功上市，公司布局不断完善，全球化方面泰国工厂投产以及打造日本研发中心，一体化方面收购聚有银开启银粉自产。另外，公司电子浆料经过 3 年多的技术沉淀，公司已形成 8 大系列，70 余个 SKU，产品覆盖

19、射频、片式元器件、电致变色玻璃、LTCC 等多个市场。图图1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，东海证券研究所 1.2.业绩量利齐升，业绩量利齐升，控费能力凸显控费能力凸显 N 型浆料放量，公司业绩量利齐升。型浆料放量，公司业绩量利齐升。2023Q1-Q3 公司实现营业收入 73.99 亿元，同比+51.63%；实现归母净利润 4.41 亿元，同比+45.69%；实现归母扣非净利润 4.04 亿元，同比+49.18%。分季度来看，营收及归母净利润逐季上升。2023Q3 单季度实现营业收入 32.18 亿元，同比+115.14%，环比+34.22%；实现归母净利润 1.73

20、 亿元，同比+97.90%，环比+18.12%；实现归母扣非净利润 2.05 亿元，同比+203.87%。证券研究报告证券研究报告 6/31 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图2 公司季度营业收入（亿元，公司季度营业收入（亿元，%）图图3 公司季度归母净利润（亿元，公司季度归母净利润（亿元，%）资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：东海证券研究所 公司盈利能力稳步上升。公司盈利能力稳步上升。2023Q1-Q3 公司实现毛利率 11.03%，同比-0.24 pct；实现净利率 5.94%，同比-0.26 pct。受益于 N 型

21、溢价，公司毛利率水平企稳回升，2023Q3 单季度实现销售毛利率 12.13%，同比+1.22 pct，环比+0.87 pct；实现销售净利率 5.33%，同比-0.47 pct，环比-0.7 pct。Q3 净利率主要受部分非经常事项影响，包括 1000 万左右为员工股权激励持股支付的管理费用，定增的公允价值变动损益计提-5600 万元。图图4 公司利润率（公司利润率（%）图图5 公司费用率（公司费用率（%）资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 优秀优秀控费能力控费能力逐步凸显逐步凸显，重视研发投入。，重视研发投入。2023Q1-Q3 公司期间费用 3.05

22、亿元，费用率为 4.13%，同比-0.85 pct，其中管理、研发、财务费用率均有下降。从近几年趋势看，公司在逐步成为行业龙头的同时逐步展现出了优秀的控费能力。销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.39%/0.70%/2.79%/0.25%，同比+0.11/-0.14/-0.56/-0.26 pct。研发费用为期间费用中最大开支，前三季度为 2.06 亿元，同比+26.37%。1.3.管理层从业经验丰富重视研发，公司架构布局成熟化管理层从业经验丰富重视研发，公司架构布局成熟化 1.3.1.管理层股权关系稳定，股权激励促进研发管理层股权关系稳定，股权激励促进研发 公司股权结构明晰稳定，公司股权

23、结构明晰稳定，实控人实控人具有具有深厚深厚银浆从业银浆从业背景背景。公司控股股东、董事长、总经理刘海东直接持有公司股份 1,237.9350 万股，占股份总数的 11.06%。同时，刘海东作为四个员工持股平台宁波鹏季、宁波鹏翼、宁波鹏骐、宁波鹏曦的普通合伙人，通过四个员工持股平台支配公司合计 8.2630%的表决权股份；刘海东与朱立波、蒋欣欣、张晓梅、敖毅伟、冈本范珍签署了 一致行动协议，刘海东及其一致行动人合计控制公司 24.1417%的表决权 证券研究报告证券研究报告 7/31 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 股份，刘海东系公司的

24、实际控制人。刘海东为华东理工大学应用化学专业硕士，2006 年至 2015 年任三星恺美科材料贸易有限公司销售总监，任职期间有超 5 年时间涉足光伏银浆销售，在行业早期积累丰富人脉与行业理解。图图6 公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，东海证券研究所 管理层技术背景深厚管理层技术背景深厚，股权激励惠及核心技术人员。，股权激励惠及核心技术人员。公司拥有四大员工持股平台宁波鹏季、宁波鹏翼、宁波鹏骐、宁波鹏曦，有利于充分调动员工积极性、激发员工潜能、保持管理团队和人才队伍的稳定。其中宁波鹏季持股 6.7%，由公司核心技术人员或高管通过持股平台投资公司，定价依据为战略投资框架协议签订时的公司

25、投前估值 1 亿元。管理层方面，公司董事、副总经理及首席技术官冈本珍范持股 2.23%，其在电子浆料行业拥有超过 30年的研发经验，曾任职于日本杜邦，后历任三星 SDI 研发副总裁、天合光能材料研发部总监。公司董事、副总经理敖毅伟持股 0.44%，为华东理工大学材料学硕士，拥有十多年研发经验，历任公司研发副总等职位。1.3.2.公司业务布局完善，有望形成平台式发展公司业务布局完善，有望形成平台式发展 公司完善公司完善业务业务布局，一体化、平台化及国际化并举。布局，一体化、平台化及国际化并举。公司业务布局不断完善，为未来盈利性及成长性打下坚实基础。主业方面，公司通过收购聚有银，进行上游银粉研发及

26、自产形成一体化；同时海外布局不断完善，生产上泰国子公司的产能直接海外销售，研发上日本研发中心的搭建扩宽公司整体研发实力，有望使公司形成平台化的粉浆类生产研发；另外，公司积极布局第二、第三成长曲线，子公司匠聚是以非光伏的电子浆料为主泛半导体研发生产销售的公司，德朗聚则围绕光伏、储能、消费电子、半导体领域的胶粘剂做布局。图图7 公司公司重要子公司及业务布局重要子公司及业务布局 资料来源：公司公告，东海证券研究所 证券研究报告证券研究报告 8/31 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 2.行业：行业：N 型技术高壁垒，银浆需求及盈利向好型技术高

27、壁垒，银浆需求及盈利向好 2.1.N 型迭代型迭代+需求侧持续高景气，行业有望量利齐升需求侧持续高景气，行业有望量利齐升 2.1.1.量：需求侧坡长雪厚，高基数不改向上趋势量：需求侧坡长雪厚，高基数不改向上趋势 能源转型及能源安全问题突出能源转型及能源安全问题突出。继俄乌冲突爆发造成欧洲天然气短缺后，全球地缘冲突日益加剧，2023 年又以巴以冲突为代表的中东矛盾加深，未来石油危机发生的可能性上升。除了在环境保护及未来碳关税格局中占据优势外，各国政府致力于通过以人为装机产生的绿色能源，来替代完全依靠资源禀赋的化石能源以提高能源安全独立性。光伏光伏作为经济性最为突出的新能源，作为经济性最为突出的新

28、能源，全球需求长期向上格局确定。全球需求长期向上格局确定。根据全球发电量增速以及对应的光伏发电量增量测算，2023 年有望达到 360GW 左右，同比+56.57%。分地区来看：1）俄乌冲突后欧洲能源转型需求不改，同时政策端力度加大。2023 年 10月 9 日欧盟通过可再生能源指令修正案，将 2030 年可再生能源份额目标由 32%提升至45%（42.5%强制+2.5%指导建议）。另外修订版战略能源技术计划（SET-Plan）、欧盟绿色协议工业计划等相继推出；2）美国在贸易政策下，近年装机量徘徊在 20GW 左右。但考虑到成本上 IRA 法案给予的补贴以及加息周期的逐步结束，叠加中美关系缓和

29、有望促进组件贸易畅通，装机加速有望启动。表表1 根据各国装机量测算全球光伏装机（根据各国装机量测算全球光伏装机（GW）国家及地区国家及地区 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中国 30.1 48.2 54.9 87.5 170.0 204.0 234.6 美国 13.3 19.9 26.9 19.1 28.1 36.5 50.0 日本 6.4 6.4 5.1 5.0 6.6 8.3 10.0 欧洲 21.4 21.8 31.9 52.8 70.5 83.2 96.1 印度 7.4 3.2 10.3 13.5 23.2 30.1 40.0 澳大利亚 4.

30、7 4.7 4.9 3.9 5.5 7.2 8.6 巴西 9.0 3.3 5.7 9.9 12.2 14.6 17.5 全球其他 22.8 38.0 32.4 38.2 44.0 48.2 55.5 合计 115.0 145.5 173.5 230.0 360.1 432.1 512.4 资料来源：PVPS，IRENA，国家能源局，东海证券研究所 2.1.2.利：利：N 型技术迭代分化不断，龙头有望享受溢价型技术迭代分化不断，龙头有望享受溢价 各技术路线降本增效，各技术路线降本增效，N 型技术分歧加剧型技术分歧加剧。随着各技术路线转换效率不断突破，同时设备单 GW 投资成本、辅材单价及耗量减少

31、，配合主材环节良率的提升，多种技术路线单瓦成本已存在量产机会，技术路径分歧加剧。证券研究报告证券研究报告 9/31 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图8 目前主流电池的实验效率提升记录（截止目前主流电池的实验效率提升记录（截止 2023 年年 11 月）月）资料来源：NERL，东海证券研究所 1)TOPCon：由于与 PERC 技术兼容性强，主要改变体现在钝化技术的改良，即增加隧穿氧化硅层及掺杂多晶硅层，主流厂商接受度高。通过 PERC 技改及其他技术降本增效路径，目前单瓦成本逐渐和 PERC 打平，头部企业最高效率年底有望突破 2

32、6%。2)HJT：通过添加非晶硅薄膜可提升钝化效果，但由于生产工艺步骤与 PERC 有较大差异，设备、金属化等成本较高，主要产能集中在希冀弯道超车的厂商。随着 0BB、银包铜等技术降低金属化成本，以及其他如降铟、超薄硅片等技术，HJT 单瓦成本逐步降低。9 月华晟宣布已实现盈利，目前华晟最高电池转换效率超过 26%。3)XBC：通过将金属电极置于电池背面，实现正面光无遮挡，同时便于整面钝化，理论转换效率极限达到 29.1%。但是由于生产工序等变动大、背面封装复杂等原因，较高的技术及工艺要求导致成本较高，同时目前仍限制于单面透光。随着激光图形化、金属化降本等技术推进，XBC 作为平台技术可与 T

33、OPCon、HJT 结合，未来应用前景广阔。图图9 2022 年至年至 2030 年各技术类型电池市占率（年各技术类型电池市占率（%）图图10 主要电池厂商产能规划（主要电池厂商产能规划（GW）资料来源：CPIA，东海证券研究所 资料来源：HUASUN，东海证券研究所 多技术路径走向量产，银浆作为降本增效重要途径有望收获溢价。多技术路径走向量产，银浆作为降本增效重要途径有望收获溢价。TOPCon 预计为近几年主流技术，目前产能规划超 100GW，2023 年出货量市场占比预计在 30%以上，2024 年 证券研究报告证券研究报告 10/31 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正

34、文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 有望突破 60%。HJT 产能方面，2023 年底华晟预计形成 20GW 电池及组件产能，东方日升预计形成 9GW 电池及 15GW 组件产能。XBC 路线中，预计到 2023 年底，爱旭股份可形成10GW 的 ABC 电池及组件产能，隆基绿能可形成 30GW 电池及组件产能。多路径技术迭代造成浆料配方不断变化，需要银浆厂商紧密配合迭代，带来相应技术溢价，掌握先进技术的龙头有望提升盈利。浆料行业本质上是在原材料基础上赚取加工费的行业，因此加工费是银浆产品毛利的体现。目前 PERC 浆料加工费在 450-500 元/kg 左右；TOPCon 银浆加工费比

35、PERC 银浆加工费高 200 元/kg 以上，HJT 银浆加工费在 800-1000元/kg。2.1.3.测算：量上终端需求对冲银耗下降，利上测算：量上终端需求对冲银耗下降，利上 N 型溢价不断持续型溢价不断持续 需求：需求：经测算，我们认为行业需求增长有望对冲单瓦银耗下降行业需求增长有望对冲单瓦银耗下降，行业银浆需求持续上行。行业银浆需求持续上行。我们假设 2023/2024/2025 年全球新增光伏装机容量为 360.1GW/432.2GW/512.4GW，由此 对 应 的 电 池 实 际 产 量 为518.54GW/601.62GW/707.11GW，根 据 测 算 可 得2023/2

36、024/2025 年 银 浆 需 求 分 别 为 6070.65 吨/6694.85 吨/7364.57 吨，增 速 为34.92%/10.28%/10.00%。表表2 全球光伏银浆耗量测算全球光伏银浆耗量测算 2022 2023 2024 2025 全球装机（GW)230 360.1 432.2 512.4 电池产销比 1.3 1.2 1.16 1.15 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 电池实际产量(GW)358.80 518.54 601.62 707.11 各路线电池占比 PERC 87%64%30%20%TOPCon 7%30%55%60%HJT 1%3%8%10%XBC 1%

37、2.30%6%9%其他 4%0.7%1%1%各路线电池产量（GW）PERC 312.16 331.87 180.49 141.42 TOPCon 25.12 155.56 330.89 424.27 HJT 3.59 15.56 48.13 70.71 XBC 3.59 11.93 36.10 63.64 其他 14.35 3.63 6.02 7.07 各路线电池单位银耗（mg/W）PERC 12.4 11.1 9.9 8.8 TOPCon 14.4 12.5 11.5 10.7 HJT 17.1 15.6 12.5 11.5 XBC 16.1 13 12 10.9 其他 10.3 12.3

38、11.3 10.4 各路线电池银浆总耗量（吨）PERC 3870.73 3683.74 1786.82 1244.52 TOPCon 361.67 1944.54 3805.26 4539.66 HJT 61.35 242.68 601.62 813.18 XBC 57.77 155.04 433.17 693.68 其他 147.83 44.65 67.98 73.54 银浆总耗量（吨）4499.35 6070.65 6694.85 7364.57 资料来源：CPIA，HUASUN，聚和材料公告，pvinfolink，东海证券研究所 证券研究报告证券研究报告 11/31 请务必仔细阅读正文后

39、的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 市场空间：市场空间：经测算我们认为，受益于频繁技术迭代带来的溢价，受益于频繁技术迭代带来的溢价，银浆单价下降幅度可以银浆单价下降幅度可以被银浆需求及新技术放量所对冲，银浆利润市场空间将持续扩张被银浆需求及新技术放量所对冲，银浆利润市场空间将持续扩张。我们假设各类电池银浆加工费及历年变动如下，根据测算可得 2023/2024/2025 年银浆加工费为 36.21 亿元/43.88 亿元/47.79 亿元，增速为 47.46%/21.17%/8.92%。表表3 银浆银浆毛利市场空间毛利市场空间（亿元亿元）2022 2023 2

40、024 2025 各电池银浆总耗量（吨）PERC 3870.73 3683.74 1786.82 1244.52 TOPCon 361.67 1944.54 3805.26 4539.66 HJT 61.35 242.68 601.62 813.18 XBC 57.77 155.04 433.17 693.68 其他 147.83 44.65 67.98 73.54 各电池单瓦银浆加工费（元/kg）PERC 500 480 460 440 TOPCon 850 750 700 660 HJT 1300 1000 900 860 XBC 850 820 750 720 其他 570 560 53

41、0 500 市场空间（亿元）PERC 19.35 17.68 8.22 5.48 TOPCon 3.07 14.58 26.64 29.96 HJT 0.80 2.43 5.41 6.99 XBC 0.49 1.27 3.25 4.99 其他 0.84 0.25 0.36 0.37 合计 24.56 36.21 43.88 47.79 资料来源：CPIA，HUASUN，聚和材料公告，帝科股份公告，东海证券研究所 2.2.行业盈利性上升实质：行业盈利性上升实质：N 型提升技术壁垒型提升技术壁垒 2.2.1.银浆是影响转换效率的重要辅材，为配方型产品银浆是影响转换效率的重要辅材，为配方型产品 银浆

42、是重要辅材，对于电池转换效率影响较大。银浆是重要辅材，对于电池转换效率影响较大。正面银浆经过印刷、烘干和烧结工艺在硅片表面形成电极，主要用于汇集、导出电流。背面银浆并不承担硅晶接触作用，主要用于汇流并提供焊接点。银浆作为栅线的构成材料，在电流汇集传输中，其性能及与电池烧结状态对于电流产生后电学损失起着直接影响，进而对转换效率影响很大。正面银浆传输电子的原理：正面银浆传输电子的原理：1)产生电场。在光照条件下，硅片中的 p-n 结产生电子一空穴对，受内建电场的吸引，在 p-n 结附近形成与势垒方向相反的光生电场。硅片与银接触时，在高掺杂浓度下，电子借隧道效应穿过势垒，从而形成低阻值的欧姆接触。2

43、）欧姆接触。由于硅片已经通过光生伏特形成 p-n 两端电压差，通过欧姆接触，电子会从高电势的负极向低电势的正极运动。3）汇流传输。如果电子运动到正面电极之前未被缺陷或杂质复合，就会被正银形成的电极收集，进而形成电流流至外电路。之后电子从电池的背面进入，和空穴复合，光照下此前周而复始过程。证券研究报告证券研究报告 12/31 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图11 光伏电池发光原理及结构光伏电池发光原理及结构 资料来源：儒兴科技招股说明书，晶体硅太阳能电池正面银导电浆料的研究进展J.材料导报 A,2012,26(10):141-144

44、，东海证券研究所 银浆是配方型产品，主要构成为三种银浆是配方型产品，主要构成为三种：1）银粉由硝酸银制备得到，金属银因其优异的常温导电性、导热性、化学稳定性及综合成本，目前充当光伏电池导电相，直接影响电子浆料的印刷性能和光电性能。2）玻璃粉：是电子浆料体系核心的高温粘接相及银的高温输运介质传输媒介，决定着导电浆料对太阳能电池减反射膜的穿透能力和电极对硅基片的结合力。烧结过程中，温度升高到玻璃粉的熔化点以上，流动的玻璃体由于密度更大而向下渗透沉积，熔穿硅片表层的减反射膜，促进银迁移至硅基表面发生欧姆接触。同时玻璃在银层和型硅之间形成一层玻璃介电层。3）有机溶剂及添加剂：储存性上，作为粉料体系和玻

45、璃体系的承载体，使贮存状态下浆料中固体粉末均匀分布，保持悬浮状态。印刷时，溶剂赋予银浆合适的流变性，使浆料均匀涂布于硅片上，对浆料印刷性起较大影响。由于其在干燥和前期烧结过程中会彻底挥发，不会对后续烧结产生影响。图图12 银浆生产全流程示意图银浆生产全流程示意图 资料来源：聚和材料招股说明书，儒兴科技招股说明书，西陇科学，东海证券研究所 证券研究报告证券研究报告 13/31 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 2.2.2.银浆性能指标：降本增效下多指标共振，平衡调配难度大银浆性能指标：降本增效下多指标共振，平衡调配难度大 银浆性能指标围绕

46、转换效率展开，降本增效是银浆性能指标围绕转换效率展开，降本增效是关注关注重点。重点。转换效率损失由光学损耗及电学损失两部分组成，电学损失主要包括载流子的复合损耗以及由串联电阻（Rs）和并联电阻（Rsh）。电池片金属化的过程中，对电池的多项性能指标造成影响，且这些影响相互存在关联，造成浆料配比复杂性，如何平衡各项指标成为浆料研发重点。表表4 由正面银电极浆料金属化引起的电池效率损失情况由正面银电极浆料金属化引起的电池效率损失情况 效率损耗效率损耗 光学损耗光学损耗 载流子复合载流子复合 串联电阻串联电阻 并联电阻并联电阻 产生原因 反射、遮挡、背穿损耗 载流子表面复合和体内复合 电池内部电阻、发

47、射级电阻、电极接触电阻、线电阻 PN 结漏电 受影响性能参数 Isc、Uoc Isc、Uoc、FF Isc、FF Uoc、FF 与正面浆料的关系 印刷展宽 杂质元素向电池内部的扩散 烧结致密化行为和形成的欧姆接触界面结构 对硅反射极的蚀刻行为 资料来源：晶硅太阳能电池正面银电极浆料流变与银硅欧姆接触性能研究.秦峻，东海证券研究所 1）增效：）增效：电池转换效率由填充因子（FF）、开路电压（Uoc）及短路电流密度（Isc）决定。Rs 和 Rsh 是产生电学损耗的两大因素，对电池填充因子（FF）有较大的影响。由于在烧结前后电池本身体电阻 Rbulk 和发射极电阻 Remitter 保持不变，Rs

48、调整主要依靠调整对栅线接触电阻 Rcontact 来实现，因此填充因子实际上通过欧姆接触的质量来增强。增效从光学损失入手，主要在于细线化、无主栅减少对光的遮挡。从电学损失入手，增效需要增强欧姆接触质量、降低接触电阻、避免金属化刻蚀对于发射极破坏等。2）降本）降本：单位电池银耗量由栅线宽度、栅线高度、栅线长度、栅线间距、浆料密度及银含量来决定。降本一方面从减少浆料使用入手，细线化、0BB 进一步推进。另一方面，降本从减少单位银的使用入手，降低银浆固含量或者掺入其他金属粒子，如采用银包铜。降本易造成电阻上升，导电性下降，需对配方及金属化方案进行大量调整。3）可靠性：）可靠性：若在长期环境中金属栅线

49、受腐蚀，将会对整个组件可靠性造成重大影响。金属栅线耐腐蚀性需要依靠玻璃粉体系及外层封装体系配合调整。图图13 银浆性能指标示意图银浆性能指标示意图 资料来源：聚和材料，CPIA，天合光能，百度文库，东海证券研究所 证券研究报告证券研究报告 14/31 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 2.2.3.N 型平台技术迭代，型平台技术迭代，TOPCon 浆料配方壁垒进一步提升浆料配方壁垒进一步提升 TOPCon 正面结构引入银铝浆，造成正面配方巨大变化。正面结构引入银铝浆，造成正面配方巨大变化。正面电学损失是 TOPCon 转换效率损失的主要因

50、素，成为 TOPCon 浆料的改进重点。由于 TOPCon 正面采用硼扩，空穴不易与银离子产生还原反应形成银微晶。方案采用银铝浆，铝活性强，银铝尖刺尺寸较大对于发射极和硅基体破坏较大，造成严重金属复合，配方对接触与复合之间平衡性要求成为难点。由于铝密度低，相同质量下造成同时线电阻大。另外，单玻组件除了湿热影响外，正面银铝离子在水汽中易形成电化学腐蚀，正面抗 PID 要求高。解决方法：1）玻璃体系成为重点：玻璃有效控制银铝浆尖刺的形成、数量及尺寸，同时形成保护层，减少银铝浆与胶膜水解形成的醋酸反应。2）SE 发射极匹配：复合低，利于形成更低的接触电阻和更为可控的金属复合。3）铝粉种类及用量把控。

51、图图14 TOPCon 电池结构及相应电学损失来源（电池结构及相应电学损失来源（%）资料来源：聚和材料招股说明书，Daming Chen et al.,Solar Energy Materials&Solar Cells 206,110258(2020)，Peiting Zheng et al.,Cell Reports Physical Science 2,100603(2021)，东海证券研究所 TOPCon 背面工艺差异带来配方差异。背面工艺差异带来配方差异。1）背面碱抛光造成接触不足，影响导电性及印刷性。2）poly 银浆(LP/PE/PVD)各技术路线不同对背面产生影响；3）背面超薄

52、 poly 易造导致银铝尖刺对于钝化层刺穿。解决方法：1）浆料树脂体系优化，大幅提高在平面上的附着力。2）玻璃体系优化，加强对银铝尖刺控制。表表5 TOPCon 提效要点及改进方向提效要点及改进方向 正面正面 背面背面 提效要点 降低正面金属复合损失 降低正面发射极复合损失 降低正面接触电阻 降低正面线电阻 减少正面栅线遮光 降低背面 PolySi 寄生吸收 降低背面钝化接触复合损失 降低背面金属复合损失 降低背面接触电阻 改善成本 改进方向 无机体系优化 高方阻 SE 匹配 铝粉种类及用量控制 树脂体系优化 玻璃体系优化 资料来源：帝科股份，贺利氏，CSPV，东海证券研究所 2.2.4.激光

53、烧结等技术革新带来浆料新变化激光烧结等技术革新带来浆料新变化 证券研究报告证券研究报告 15/31 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 改善改善 TOPCon 欧姆欧姆接触接触痛点，激光烧结逐步痛点，激光烧结逐步推广。推广。从 2016 年前后，学术界及产业界逐步开始探索外部高强度载流子注入以改善欧姆接触的新思路，目前激光载流子注入可以宏观统称为激光增强烧结工艺。该工艺充分发挥激光能量集中及精确可控的优势，通过激光将钝化层侵蚀及接触形成逐步分开，提升对于烧结形成欧姆接触这一过程的控制，更好实现开路电压与接触电阻之间平衡最优。原理：原理：1

54、）电化学效应：激光载流子（电子）注入补偿表面电子缺失，促进银离子还原为银微晶；2）热效应：在偏压引导下光生载流子形成局部高密度电流，生热促进局部 Ag-Si互扩散，形成极低电阻的 AgSix 合金化接触；3）尺寸效应：AgSix 接触位点的尺寸调控。图图15 激光烧结原理示意图激光烧结原理示意图 资料来源：帝科股份，CPIA，东海证券研究所 新技术对浆料配方提出全新要求。新技术对浆料配方提出全新要求。新技术要求银浆加强与激光配合，将侵蚀与接触更好分开，因此要求玻璃体系更强设计来配合。设计方案是无铝、低铝的倾向有望降低线电阻，方案有利于进一步加强对于细线化探索。另外，激光烧结温度会大幅降低，需要

55、提升浆料拉力。3.公司：龙头优势不断深化，一体化及国际化引领公司：龙头优势不断深化，一体化及国际化引领 3.1.行业格局：公司龙头地位强化，规模效应显现行业格局：公司龙头地位强化，规模效应显现 竞争格局：竞争格局：龙头产能扩张，公司产能放量领先龙头产能扩张，公司产能放量领先。银浆行业主要为轻资产模式，每千吨产能投资额仅约 1-2 亿，对于已实现上市融资的龙头企业来说资金压力不大。但由于行业运营资金压力的特点，中小型企业扩产有着较大的困难。2021 年起，聚和材料产能逐步领先，上市后产能扩张步伐加快，与其他厂商拉开明显差距。随着 2023Q3 公司年产 3000 吨导电银浆建设项目全面投产，同时

56、泰国工厂 600 吨银浆项目 11 月正式出货，预计 2023 年底公司银浆产能将达到 3600 吨。此外，公司布局的国内第二生产基地宜宾工厂规划年底启动，预计于 2024 年上半年投产，设计产能达到 500 吨，据此预计 2024 年公司银浆总产能将达到 4100 吨。证券研究报告证券研究报告 16/31 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 表表6 银浆行业公司主要扩产项目（吨）银浆行业公司主要扩产项目（吨）项目项目 产能产能 投产时间投产时间 投资额投资额 聚和材料 泰国年产 600 吨银浆项目 600 2023Q4/宜宾生产基地项目

57、 500 2024H1/年产 3000 吨导电银浆建设项目（一期）1700 已投产 2.73 亿元 年产 3000 吨导电银浆建设项目（二期）1300 2023Q3/帝科股份 500 吨正面银浆搬迁及扩能建设项目 500/2.18 亿元 年产 1000 吨导电银浆研发和生产建设项目 1000 24 个月 1.31 亿元 绵竹 2000 吨光伏导电银浆项目 2000 2024Q4 2 亿元 苏州晶银 年产太阳能电子浆料 500 吨项目一期 500 已投产 1.27 亿元 马来西亚生产光伏太阳能银浆新厂建设项目 500 2024H1 1450.4 万美元 年产太阳能电子浆料 500 吨项目二期 5

58、00 未开工/儒兴科技 太阳能电池浆料产业化建设项目一期 2500/6.23 亿元 资料来源：各公司公告及招股说明书，东海证券研究所 行业集中趋势明显，公司市占率不断提升。行业集中趋势明显，公司市占率不断提升。受到产能约束以及规模效应影响，银浆市场格局趋向集中化，龙头企业预计持续受益。2022 年公司正面银浆销量为 1374 吨，成为行业历史上首家年正银出货量超过 1000 吨的企业。根据 CPIA 口径，2022 年公司的光伏正银全球市场占有率达到 41.40%，光伏银浆全球市场占有率约为 30.83%，排名行业全球第一位，。2023 前三季度，公司银浆总计出货 1454 吨，超过去年全年出

59、货量。按公司全年出货量 2125吨，预估全球银浆总出货量 6070.65 吨，预计 2023 年聚和材料全球银浆市占率约 35.00%，维持高位上升态势。图图16 一线银浆企业历年产能（吨）一线银浆企业历年产能（吨）图图17 一线银浆企业历年出货量及聚和材料市占率一线银浆企业历年出货量及聚和材料市占率（吨吨）资料来源：各公司公告，东海证券研究所 资料来源：各公司公告，东海证券研究所 龙头优势带来规模效应，公司费用率低于友商。龙头优势带来规模效应，公司费用率低于友商。银浆行业生产环节较为简单，生产差异主要体现在三种原料配比、设备参数差异等，工艺步骤相对简明。由于同种类银浆产品价格差异不大，所以除

60、了原材料成本，盈利差异化主要在于研发及运营带来的费用差异，因此出货量上的提升对于摊薄费用十分重要，规模效应显著。2023 年前三季度公司期间费用 3.05亿元，其中研发费用 2.06 亿元。公司依靠行业第一的出货量及管理能力，费用率处于行业低位水平，三费费用率 1.34%，研发费用率 2.79%。证券研究报告证券研究报告 17/31 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图18 各公司历年各公司历年研发费用率（研发费用率（%）图图19 各公司历年各公司历年三费费用率三费费用率（%）资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东

61、海证券研究所 龙头龙头量利齐升，公司营收及净利率行业领先。量利齐升，公司营收及净利率行业领先。从营业收入看，规模效应下公司营收增长规模迅速扩张，领先行业。净利率方面，天盛股份、儒兴科技由于营收中铝浆占比高导致净利率较高，而苏州固锝、帝科股份受公允价值变动、汇兑损失等，造成净利波动较大。实际上，公司作为龙头企业净利率始终处于行业前列，且近年稳定上升，2023 年前三季度为5.94%。图图20 各公司历年营业收入（亿元）各公司历年营业收入（亿元）图图21 各公司历年净利率各公司历年净利率（%）资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 3.2.运营生产端：强者恒强，龙头

62、效应不断深化运营生产端：强者恒强，龙头效应不断深化 3.2.1.资金端：严格账期管理资金端：严格账期管理+低债务水平，资金优势明显低债务水平，资金优势明显 行业营运资金行业营运资金压力大，龙头企业占据优势。压力大，龙头企业占据优势。银浆主要材料中银粉含量占比 90%左右，同时银粉作为贵金属单价高，总价值量占到银浆的 95%左右，导致行业普遍采购原材料资金占经营性现金流比例较高。另外从账期上来看，下游电池组件竞争格局集中，客户多为龙头企业导致公司应收账款周期较长。而上游原材料银粉，行业主要采购自日本 DOWA，或者直接采购银锭委托加工，通常以现款和信用证结算，导致应付账款周期较短。由于客户应收账

63、期与材料采购应付账期之间存在较大差异，因此行业需要较大营运资金支撑业务发展。证券研究报告证券研究报告 18/31 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 图图22 以以 Solamet为例的为例的银浆成本构成（银浆成本构成（2022H1）图图23 聚和材料聚和材料经营性现金流情况（亿元）经营性现金流情况（亿元）资料来源：帝科股份公告，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 （1）龙头上下游议价力较强，有望缩）龙头上下游议价力较强，有望缩小小应收应收及及应付应付间敞口。间敞口。应付账款方面，公司上游银粉逐步实现自产的同时采购渠道多元

64、化，未来应付账款数额及周转率有望下降。公司2023Q1-Q3 应收与应付账期差为 50.29 天，处于行业前列；此外受益于龙头优势，公司应收账款管理优势明显。公司 2023Q1-Q3 应收账款周转天数为 55.21 天，2023H1 应收账款余额占营收比重为 19.96%，明显低于行业其他公司。现金流上，公司将 6 家非国有大型商业银行及 9 家上市股份制银行的承兑汇票贴现计入其他筹资活动产生的现金流入，而非经营性现金流入，实际现金流状况良好。图图24 各公司应收账款周期（天）各公司应收账款周期（天）图图25 聚和材料应收账款与应付账款周转天数（天）聚和材料应收账款与应付账款周转天数（天）资料

65、来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 （2）大客户战略及信用管理，避免应收坏账。大客户战略及信用管理，避免应收坏账。行业普遍应收账款占比高，同时贵金属加工费的盈利模式造成营收数额相对较大，因此应收账款账期以及坏账管理是判断银浆企业运营能力的重要方面。聚和材料制定了较为严格的信用政策，对每个客户进行信用评级，并实时更新。管理维度包括：1）账期：公司账期管理处于行业内领先地位，头部客户一般给到 45 天左右的账期，二三线客户最多 15-30 天，甚至部分要求现款现货。2）信用额度限制：二线客户 30 天账期是 1000 万额度，额度已满再发货需客户先还部分资金。表表7

66、 截止截止 2022H1 各公司信用政策对比（天）各公司信用政策对比（天）公司公司 信用政策信用政策 聚和材料 30-120 帝科股份 90 匡宇科技 30-45 资料来源：聚和材料招股说明书，东海证券研究所 证券研究报告证券研究报告 19/31 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 （3）龙头融资渠道丰富，资金实力雄厚。）龙头融资渠道丰富，资金实力雄厚。龙头企业凭借上市先发优势，融资渠道多样化，与非上市公司逐步拉开差距。公司自上市后债务结构进一步优化，截止 2023Q3 末，公司资产负债率为 33.06%，流动比率为 2.65，且存货大部

67、分是可以变现的贵金属，整体债务处于较低的水平。图图26 各公司资产负债率各公司资产负债率（%）图图27 各公司各公司流动比率流动比率（%）资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：Wind，东海证券研究所 3.2.2.客户端：银浆作为非标品迭代加速，龙头对大客户粘性高客户端：银浆作为非标品迭代加速，龙头对大客户粘性高 银浆作为快速迭代非标品，龙头客户粘性银浆作为快速迭代非标品，龙头客户粘性有望有望持续上升。持续上升。银浆作为影响光伏电池效率重要辅材，为保证电池片的品质与稳定供应，电池厂商对浆料供应商的选取有着严格的步骤。除对供应商多维度指标进行长周期认证外，后续样品验证、测试及批量供货能力

68、都需考察。此外，随着电池技术快速迭代，银浆作为非标品也随之快速迭代，浆料厂商对新技术需求的持续跟踪及研发配合日趋重要。凭借与掌握先进技术的龙头企业长期合作的关系，以及研发、资金优势，龙头浆料厂商有望持续提升客户粘性。表表8 电池厂商对浆料电池厂商对浆料供应商确认步骤供应商确认步骤 供应商确认步骤供应商确认步骤 重要指标重要指标（1）资质审查 电池片厂商对光伏浆料厂商的生产能力、生产资质、管理体系、专利等情况进行审查，审查通过后，电池片厂商会提出初步的浆料产品性能要求。（2）样品测试 下游厂商对样品进行开路电压、短路电流、填充因子、电池转换效率、拉力、单位耗量、印刷速度等关键性能指标的测试。（3

69、）重复验证 电池片厂商开始对浆料产品从小批量、中批量、大批量等各个阶段材料的品质均一性、量产稳定性等进行重复验证。验证时间与电池片厂商产品相关，下游厂商不断迭代的电池片产品对浆料产品的验证周期有所不同。（4）批量供货 签订正式的采购订单。浆料厂商需遵守严格的供应商考核、管理制度，具有技术实力和能够长期稳定合作的供应商优先获得采购验证资格。浆料产品通过客户验证后，双方一般会保持长期稳定的合作关系，交易量逐步扩大。资料来源：儒兴科技招股说明书，东海证券研究所 公司深耕行业多年，积累众多优质客户。公司深耕行业多年，积累众多优质客户。公司地处光伏电池组件制造聚集地江苏，前期为天合光能子公司，2023

70、年 1 月以 2.00 亿元参与了东方日升的定增。除了与规模较大的直销客户建立良好的合作关系外，公司采用经销商模式覆盖部分潜在需求较小、销售网络覆盖 证券研究报告证券研究报告 20/31 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 薄弱的终端客户。目前公司的前 12 家客户基本上都是龙头企业，行业一线客户占据超过 90%以上的营收比重。主要客户包括通威太阳能、晶科能源、天合光能、东方日升、晶澳科技、爱旭股份、横店东磁、中来光电、阿特斯、润阳新能源、捷泰科技、中润新能源、英发集团、正泰新能源、华晟新能源、金刚玻璃、REC 等行业龙头。表表9 公司前

71、五大客户（公司前五大客户（2022 年年 1-6 月）月）客户名称客户名称 销售内容销售内容 销售额（亿元）销售额（亿元）销售占比（销售占比（%）通威太阳能 正面银浆 7.69 22.73 天合光能 正面银浆 4.95 14.62 晶科能源 正面银浆 3.37 9.95 晶澳科技 正面银浆 2.92 8.62 东方日升 正面银浆、导热结构胶 2.44 7.2 合计/21.36 63.13 资料来源：聚和材料招股说明书，东海证券研究所 3.2.1.生产端：原材料库存管理生产端：原材料库存管理+排产管理，提升盈利水平排产管理，提升盈利水平 银价波动对利润影响大，要求对库存及排产精准把握。银价波动对

72、利润影响大，要求对库存及排产精准把握。由于银浆的定价方式主要为在银价的基础上加收一定的加工费，银粉采购单价高，买入原材料及卖出产品两个时点银价的波动对于利润产生较大影响。但同时下游企业下单存在一定聚集性，叠加节假日等因素要求一定的银粉存货，所以对于库存及排产精准把握至关重要。原材料采购原材料采购上，公司通常的采购模式为“以销定购”，通过背靠背模式采购银粉，以降低银价波动风险。同时，为应对重要节假日等特别情况，公司会综合考虑交货周期、物流状况、客户采购预期等因素，银粉库存大致维持在 20 天左右。从总存货来看，公司存货周转天数长期保持行业低位水平，2022 年为 35.59 天，2023 年下降

73、至 33.90 天。预计后续随着公司对上游一体化产能布局，协同效益可进一步提升存货周转效率。图图28 银浆企业存货周转天数（天）银浆企业存货周转天数（天）图图29 银浆企业产能利用率银浆企业产能利用率(%)资料来源：Wind，东海证券研究所 资料来源：各公司公告，东海证券研究所 排产排产上，上，除客户下单外，公司对于客户需求长期跟踪，达到预判及提前响应。公司对全行业各产线长期跟踪，通过对于开工率、产能、银耗、电池类型等的跟踪预判以及对于银点变动把握，从而大致预判公司订单，实现排产布局及备货。公司产能利用率长期保持行业领先水平，2022 年产能利用率约为 91.60%，2023 年预计达到 90

74、.43%，高效排产有望提升公司盈利能力。证券研究报告证券研究报告 21/31 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 3.3.产品技术端：产品产品技术端：产品 N 型比重不断提升，重研发技术领先型比重不断提升，重研发技术领先 3.3.1.产品：全面覆盖各技术路线，产品：全面覆盖各技术路线，N 型出货比例不断提升型出货比例不断提升 公司光伏银浆全产品覆盖，布局平台化延伸。公司光伏银浆全产品覆盖，布局平台化延伸。目前聚和材料光伏银浆产品线覆盖了目前市场上所有的主流电池技术路线，包括新一代 PERC+SE 电池正面银浆解决方案、N 型TOPCon

75、电池全套解决方案、异质结（HJT）电池全套解决方案及 XBC、钙钛矿晶硅叠层电池等解决方案，并针对新一代无网结超细线印刷技术、低银耗技术、叠层钝化技术、SMBB技术、叠瓦技术等方向加快产品升级。此外，公司在组件、电子及锂电方面均有浆料及胶类布局。表表10 公司产品矩阵公司产品矩阵 分类分类 电池电池 组件组件 电子电子 锂电锂电 方向 PERC TOPCon HJT XBC 高密互联 泛半导体 性能胶水 细分产品 SE/高方阻 超细线银铝浆(SE/高方阻)快速固化高导电银浆(ITO/IXO)铝浆共烧 n-poly 银浆（氧化铝/氮化硅)0BB 定位胶 5G 滤波器/LTCC 高性能结构胶黏剂

76、双面氧化铝/绕镀 poly 银浆(LP/PE/PVD)低成本银铜浆(细栅/主棚)P-poly 共烧银铝浆 叠瓦导电胶 热电管理金属浆料 环氧树脂，硅胶类 封接胶 氧化铝/氮氧硅叠层 SMBB 主栅 SMBB 主栅 其他 组件封装胶 介质浆料 储能电感灌封胶 资料来源：聚和材料，东海证券研究所 公司公司 N 型产品竞争力不断提升，出货比重快速上升。型产品竞争力不断提升，出货比重快速上升。前期受疫情等因素影响，公司年初N 型产品占比较低，之后快速攀升，N 型出货比重从 2023Q1 的 10%提升至 2023Q3 的35%，预计 2023Q4 有望提升至 50%以上。市占率方面，截止 2023Q3

77、 公司 PERC 市占率稳步提升到 45%-50%，TOPCON 正面市占率达到 50%以上，TOPCon 整体市占率超过 30%且在稳步提升。预计后续随着公司 N 型技术及产品进一步升级，市占率有望继续提升，更充分享受 N 型技术溢价。图图30 公司公司 2023 年年 N 型出货量（型出货量（GW）图图31 N 型型产品产品出货比例出货比例(%)资料来源：公司公告，东海证券研究所 资料来源：各公司公告，东海证券研究所 证券研究报告证券研究报告 22/31 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 3.3.2.技术：公司高度重视研发，产品技术

78、领先技术：公司高度重视研发，产品技术领先 技术研发：技术研发：研发体系研发体系及人才体系及人才体系完备，专利及研发人员双高。完备，专利及研发人员双高。经过多年的发展，公司已建立了较为完善的技术研发体系，研发工作覆盖了从原材料性能的理论研究到银浆产品量产落地的全过程。同时公司与国内多个科研院所、海外研究机构建立深入合作关系。1）截止 2023 半年报，报告期内新增发专利申请数 18 项；新增获得专利数 5 项，其中发明专利 4 项，实用新型专利 1 项。累计申请中专利数 94 项，其中发明专利 80 项，实用新型专利 14 项；累计已获得授权的专利数 335 项，其中发明专利 320 项，实用新

79、型专利15 项。2）公司不断完善人才培养机制，并坚持内部选拔与市场化选聘相结合，形成了合理的优秀人才梯队。截至 2023 年 6 月 30 日，公司拥有研发人员合计 168 人，其中本科及以上研发人员有 89 名，包括 32 名硕士、7 名博士，多名研发人员拥有微纳米材料、无机非金属材料、金属材料、高分子化学、物理学等方面的学术及研发经验，多名研发人员曾作为组员获得“2019 年江苏省双创团队”称号。表表11 公司已实现技术先进性（截止公司已实现技术先进性（截止 2023 年半年报）年半年报）技术名称技术名称 技术先进性及具体表征技术先进性及具体表征 技术来源技术来源 专利情况专利情况 应用产

80、品应用产品 主栅 公司自主研发的配方，保证 80-87%固含的银浆在烧结成型过程中，在不完全破坏 80-120nm 的氮化硅钝化层的同时实现3N 的焊接附着力，并能保证至少 25 年的使用寿命。同时开发更低成本高性能主栅银浆。自主研发 已授权 1 项 PERC/TOPCon/IBC 等 细栅 公司自主研发的细栅银浆技术能有效改善银电极和硼硅发射极之间的接触电阻，可适应 70-100 及 120-130 的方阻要求，可适应氮化硅、氧化硅、氧化铝、多晶硅等多种钝化膜，能与硅基底实现良好接触。严格控制浆料中颗粒大小及分散性，提升浆料印刷性，实现10um 设计线宽的长期快速印刷。自主研发 已授权 10

81、 项 PERC TOPCon成套银浆技术 保证与 P+掺杂层形成良好接触，降低金属接触区复合，配合TOPCon 电池片量产效率25%。同时，优化浆料配方，提升烧结后形成的 Ag-Al 合金电极的化学稳定性，使 TOPCon 电池组件的可靠性明显提升。自主研发 已授权 1 项，正在审核中 2 项 TOPCon 银浆 超低体电阻低温银浆技术 公司通过银粉复配及自主开发的双树脂体系，低温银浆已能实现自身体电阻26GW，电池60.8GW，组件47.5GW，光伏玻璃、石英砂、胶膜、背板、逆变器等 美国 组件19GW，电池5GW，光伏玻璃等 中东 多晶硅17 万吨，硅片50GW，电池5GW，组件6.4GW

82、 等 印度 逆变器、光伏支架等 欧洲 组件等 资料来源：各公司公告，CPIA，东海证券研究所 2）海外光伏产量占比可能超过扩产节奏海外光伏产量占比可能超过扩产节奏，即通过开工率的变化，实际产量的外移可能高于产能的外移。根据 IRENA 预测，2027 年中国光伏产业在组件/电池/硅片/硅料上全球产能占比为 73.90%/79.50%/88.60%/89.20%,同比 2021 年变化-0.70 pct/-5.70 pct/-8.20 pct/+9.80 pct。而相较 2021 年-2023 年 H1 国内产能几乎满产满销情况，2027 年国内组件/电池/硅片/硅料全球产量占比为 62.50%

83、/66.70%/75.00%/72.50%各环节产量占比均明显小于2021 年及 2027 年产能占比。图图39 2021-2027 年全球光伏产业产能及产量占比预测（年全球光伏产业产能及产量占比预测（%）资料来源：IEA，东海证券研究所 证券研究报告证券研究报告 28/31 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 产能及研发并重，公司海外布局引领行业产能及研发并重，公司海外布局引领行业。公司已完成行业首个在海外建厂的目标，泰国基地 600 吨银浆项目已于 10 月达产，11 月份开始正式出货。泰国工厂主要满足国际客户的交付需求，预计有望提升

84、海外市场份额；研发上，公司已在日本注册子公司聚和科技日本研发中心，相关外籍专家已经就位。公司有望通过借鉴日本在粉浆领域长期研发生产经验，逐渐向粉浆类全平台领域扩张，进一步奠定全球布局。4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 4.1.盈利预测盈利预测 假设假设：根据公司产能放量及下游需求情况，预计公司 2023-2025 年光伏银浆出货量为2125.0/2762.5/3453.1 吨。基于下游考虑 TOPCon、HJT 渗透率的提升，预计 N 型银浆占比自 2023 年起快速提升，叠加后续价格逐步下降，预计 2023-2025 年光伏银浆单价为5039.70/4990.00/4854.00 元

85、/kg，加工费为 545/515/499 元/kg。盈利预测：盈利预测：预计公司 2023-2025 年实现营业收入 108.40/139.85/166.01 亿元，毛利率达到 11.06%/10.75%/10.90%，实现归母净利润 6.60/8.36/10.51 亿元。表表17 公司公司盈利拆分及预测（盈利拆分及预测（亿元亿元）2022 2023E 2024E 2025E 光伏银浆光伏银浆 销量（吨）1374.10 2125.00 2762.50 3453.12 perc 占比(%)92.85%69.09%40.00%27.00%TOPCon 占比(%)7.00%29.01%55.00%6

86、5.00%HJT 占比(%)0.15%1.90%5.00%8.00%perc(元/kg）4678 4958 4800 4,500 TOPCon(元/kg）5127 5213 5100 4,800 HJT 单价(元/kg）5500 5559 5300 5,000 单价(元/kg，不含税）4710.66 5040 4990 4,735 营业收入营业收入(亿元亿元)64.73 107.09 137.85 163.5 营业成本(亿元)57.34 95.50 123.61 146.3 perc 加工费(元/kg）519 458 430 400 TOPCon 加工费(元/kg）778 765 565 53

87、0 HJT 加工费(元/kg）980 928 650 580 加工费(元/kg）538 545 515 499 毛利率毛利率(%)11.42%10.82%10.33%10.54%其他其他 营业收入(亿元)0.31 1.31 2.00 2.5 营业成本(亿元)0.19 0.91 1.20 1.6 毛利率(%)38.62%30.62%40.00%35%公司合计公司合计 营业收入（亿元）营业收入（亿元）65.04 108.40 139.85 166.01 同比(%)27.93%66.67%29.01%18.70%营业成本(亿元)57.53 96.42 124.81 147.9 毛利率毛利率(%)11

88、.55%11.06%10.75%10.90%资料来源：聚和材料公告，SMM，Wind,CPIA，东海证券研究所 证券研究报告证券研究报告 29/31 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 4.2.投资建议投资建议 公司作为银浆龙头，选取同样以银浆为主业的另两家龙头公司作为可比公司进行估值比较。2023-2025 年可比公司 PE 平均值分别为 29.86 倍/20.14 倍/14.24 倍。根据前文，我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为6.60/8.36/10.51亿元，EPS分别为3.99/5.05/6.35元，当前股价对应

89、PE 分别为 13.44 倍/10.62 倍/8.45 倍，低于两家可比公司估值。聚和材料作为银浆龙头，在技术研发、运营管理、生产成本等方面均有优势。随着 N 型浆料占比提升以及出货量稳步上升，叠加一体化及国际化推进，公司龙头优势有望持续稳固。首次覆盖，给予“买入”评级。表表18 可比公司估值表（截至可比公司估值表（截至 2023 年年 12 月月 29 日）日）代码代码 可比公司可比公司 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 002079.SZ 苏州固锝 3.71 2.11 3.13 4.57 2

90、9.17 43.13 29.15 19.97 300842.SH 帝科股份-0.17 4.16 6.20 8.32 -296.64 17.00 11.40 8.50 资料来源：Wind，东海证券研究所 5.风险提示风险提示（1）技术迭代技术迭代风险：风险：TOPCon 迭代不及预期或 HJT、XBC 路线市占率超预期，或相关铜电镀等替代品发展超预期，将会对公司收入及盈利能力产生较大影响；（2）上游原材料价格波动风险：上游原材料价格波动风险：上游银粉价格若发生不利变动，将对公司盈利能力产生较大影响；（3）光伏光伏装机不及预期风险：装机不及预期风险：全球光伏装机量不及预期，将对相关企业收入造成不利

91、影响；（4）应收账款减值及周转风险应收账款减值及周转风险：行业内普遍高应收账款，随着下游竞争激烈化，应收账款若坏账率上升或周转率下降，将对公司盈利能力及现金流产生较大影响。证券研究报告证券研究报告 30/31 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 附录：三大报表预测值附录：三大报表预测值 利润表利润表 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 6,504 10,840 13,985 16,60

92、1 货币资金 773 1,264 1,605 1,943%同比增速 28%67%29%19%交易性金融资产 1,999 799 899 899 营业成本 5,753 9,641 12,481 14,790 应收账款及应收票据 1,779 2,724 3,381 3,922 毛利 752 1,199 1,503 1,810 存货 605 871 1,007 1,172 营业收入 12%11%11%11%预付账款 95 193 235 266 税金及附加 7 21 25 28 其他流动资产 270 692 788 890 营业收入 0%0%0%0%流动资产合计 5,521 6,543 7,916

93、9,092 销售费用 25 41 52 55 长期股权投资 0 138 188 218 营业收入 0%0%0%0%投资性房地产 0 0 0 0 管理费用 63 87 106 116 固定资产合计 122 164 197 180 营业收入 1%1%1%1%在建工程合计 2 16 21 29 研发费用 214 325 392 465 无形资产 127 127 147 137 营业收入 3%3%3%3%商誉 0 55 55 55 财务费用 32 22 35 39 递延所得税资产 20 25 25 25 营业收入 0%0%0%0%其他非流动资产 20 476 486 466 资产减值损失-3 -14

94、-21 -29 资产总计资产总计 5,811 7,544 9,034 10,202 信用减值损失-17 -58 -70 -50 短期借款 766 1,766 2,266 2,466 其他收益 14 38 41 45 应付票据及应付账款 338 375 541 493 投资收益 23 33 42 42 预收账款 0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 应付职工薪酬 69 116 150 178 公允价值变动收益 0 -2 1 2 应交税费 27 63 73 90 资产处置收益 0 -2 1 -1 其他流动负债 46 71 90 108 营业利润营业利润 428 697 887 1,116

95、 流动负债合计 1,246 2,390 3,121 3,335 营业收入 7%6%6%7%长期借款 0 1 5 8 营业外收支 0 25 27 30 应付债券 0 0 0 0 利润总额 428 722 914 1,146 递延所得税负债 0 0 2 2 营业收入 7%7%7%7%其他非流动负债 19 18 17 18 所得税费用 37 61 78 94 负债合计负债合计 1,264 2,410 3,145 3,363 净利润 391 661 836 1,052 归属于母公司的所有者权益 4,547 5,134 5,888 6,837 营业收入 6%6%6%6%少数股东权益 0 1 1 2 归属

96、于母公司的净利润归属于母公司的净利润 391 660 836 1,051 股东权益股东权益 4,547 5,134 5,889 6,839%同比增速 59%69%27%26%负债及股东权益负债及股东权益 5,811 7,544 9,034 10,202 少数股东损益 0 1 1 1 现金流量表现金流量表 EPS（元/股）4.66 3.99 5.05 6.35 单位：百万元单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务比率主要财务比率 经营活动现金流净额 -1,215 -886 188 303 2022A 2023E 2024E 2025E 投资-1,999 1,062

97、-150 -30 EPS 4.66 3.99 5.05 6.35 资本性支出-159 -182 -103 -12 BVPS 40.63 30.99 35.55 41.28 其他 21 -390 44 44 PE 32.00 13.44 10.62 8.45 投资活动现金流净额-2,136 490 -209 2 PEG 0.55 0.20 0.40 0.33 债权融资-415 1,001 503 203 PB 3.67 1.73 1.51 1.30 股权融资 2,956 -15 0 0 EV/EBITDA 34.94 11.68 9.46 7.47 支付股利及利息-4 -98 -141 -171

98、 ROE 9%13%14%15%其他 1,457 -1 0 1 ROIC 8%10%11%12%筹资活动现金流净额 3,994 887 363 33 资料来源：携宁，东海证券研究所（数据截取时间：2023 年 12 月 29 日收盘后）证券研究报告证券研究报告 31/31 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司深度公司深度 一、评级说明一、评级说明 评级评级 说明说明 市场指数评级 看多 未来 6 个月内沪深 300 指数上升幅度达到或超过 20%看平 未来 6 个月内沪深 300 指数波动幅度在-20%20%之间 看空 未来 6 个月内沪深 300 指

99、数下跌幅度达到或超过 20%行业指数评级 超配 未来 6 个月内行业指数相对强于沪深 300 指数达到或超过 10%标配 未来 6 个月内行业指数相对沪深 300 指数在-10%10%之间 低配 未来 6 个月内行业指数相对弱于沪深 300 指数达到或超过 10%公司股票评级 买入 未来 6 个月内股价相对强于沪深 300 指数达到或超过 15%增持 未来 6 个月内股价相对强于沪深 300 指数在 5%15%之间 中性 未来 6 个月内股价相对沪深 300 指数在-5%5%之间 减持 未来 6 个月内股价相对弱于沪深 300 指数 5%15%之间 卖出 未来 6 个月内股价相对弱于沪深 30

100、0 指数达到或超过 15%二、分析师声明：二、分析师声明：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证以专业严谨的研究方法和分析逻辑，采用合法合规的数据信息，审慎提出研究结论，独立、客观地出具本报告。本报告中准确反映了署名分析师的个人研究观点和结论，不受任何第三方的授意或影响，其薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。署名分析师本人及直系亲属与本报告中涉及的内容不存在任何利益关系。三、免责声明：三、免责声明：本报告基于本公司研究所及研究人员认为合法合规的公开资料或实地调研

101、的资料，但对这些信息的真实性、准确性和完整性不做任何保证。本报告仅反映研究人员个人出具本报告当时的分析和判断，并不代表东海证券股份有限公司，或任何其附属或联营公司的立场，本公司可能发表其他与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告可能因时间等因素的变化而变化从而导致与事实不完全一致，敬请关注本公司就同一主题所出具的相关后续研究报告及评论文章。在法律允许的情况下，本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告仅供“东海证券股份有限公司”客户、员工及经本公司许可的机构与个人阅读和参考。在任何情况下，本报告中的信息和意见

102、均不构成对任何机构和个人的投资建议，任何形式的保证证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司客户如有任何疑问应当咨询独立财务顾问并独自进行投资判断。本报告版权归“东海证券股份有限公司”所有，未经本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的翻版、复制、刊登、发表或者引用。四、资质声明：四、资质声明：东海证券股份有限公司是经中国证监会核准的合法证券经营机构，已经具备证券投资咨询业务资格。我们欢迎社会监督并提醒广大投资者，参与证券相关活动应当审慎选择具有相当资质的证券经营机构，注意防范非法证券活动。上海上海 东海证券研究所东海证券研究所 北京北京 东海证券研究所东海证券研究所 地址：上海市浦东新区东方路1928号 东海证券大厦 地址：北京市西三环北路87号国际财经中心D座15F 网址：Http:/ 网址：Http:/ 座机：（8621）20333275 手机： 座机：（8610）59707105 手机： 传真：（8621）50585608 传真：（8610）59707100 邮编：200125 邮编：100089