《上美股份-港股公司研究报告-多品牌国货美护集团多维突破焕新增长-240110（43页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《上美股份-港股公司研究报告-多品牌国货美护集团多维突破焕新增长-240110（43页）.pdf（43页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 简单金融 成就梦想 申万宏源研究 上海市南京东路99号|+86 21 2329 7818 美容护理|公司研究 2024 年 1 月 10 日 买入 首次覆盖 市场数据：2024 年 1 月 9 日 收盘价（港币）35.26.70 恒生中国企业指数7,2 5450 52 周最高/最低价(港币)36.31.15/20.05 H 股市值（亿港币）106.27流通 H 股（百万股）汇率（人民币/港币）99 1197.34.1 1.10 股价表现：资料来源：Bloomberg 证券分析师 王立平 A0230511040052 王盼 A0230523120001 联系人 王盼 A023052312000

2、1 多品牌国货美护集团，多维突破焕新增长 上美股份(02145.HK)渠道&营销敏锐的国货美护集团，科研赋能多品牌矩阵。上美股份成立于 2002 年，专注护肤品、母婴护理及洗护用品的研产销。公司长期践行多品牌战略，主品牌韩束、一叶子和红色小象 23H1 约占总营收的 90%。中高端新品牌 Newpage 一页聚焦母婴护理赛道，有望成为公司又一增长极。2022年、23H1 公司主营收入约为 26.75、15.87 亿元，分别同比-26.07%、+25.70%；净利润为 1.37、1.01 亿元，分别同增-59.54%、+60.78%，2022 年业绩主因疫情等因素影响下滑，23H1 因品牌焕新升

3、级及渠道营销赋能，经营势能不断向好。2019-23H1 公司毛利率稳定在 60%以上，23H1 显著提升至 69.04%。2023 年，韩束以超 33.4 亿元的 GMV 赶超一众海内外大牌，位列抖音美妆 TOP1。卡位美护多维细分赛道，品牌定位清晰，不断焕新升级。韩束品牌升级重塑，Newpage 一页、红色小象领跑母婴护肤，一叶子调整焕新。1）韩束：专注科学抗衰领域，持续深耕“多肽领域”，抖音增速亮眼。韩束聚焦“蛮腰线”系列，依托独家自研成分环肽、TIACLE PRO 及蓝铜肽等，突出品牌抗衰产品力。2）一叶子：转型纯净护肤，打造修护修色及修护保湿系列，深研全新复配原料组“叶抗因”。3）红色

4、小象：国货母婴洗护知名品牌，打造标志产品如 90 舒安特护霜。据弗若斯特沙利文数据，2022 年红色小象在国内母婴护理国货品牌中位列第一。丰富品牌矩阵，广域覆盖细分人群。新推品牌：Newpage 一页、高肌能、安敏优、安弥儿、极方为公司新推出的 5 个卡位大众与中高端护肤、母婴护理及洗护赛道的品牌。集团中台赋能，研发+渠道+营销齐驱并进。中日双研发供应链平台，自研+合作双轮驱动，确保稳定、高效生产及产品品质。核心技术成员均为国际知名科学研究员，拥有约 30 年丰富经验。公司大力投入研发，费用率稳定增长，23H1 研发投入 0.54 亿元，占比收入 3.4%。核心成果亮眼，研发优势成分含 TIR

5、ACLE 双菌发酵成分、AGSE 活性葡萄籽提取物、AN+青蒿提取物及突破性空间立体环肽等，均申请专利或获得荣誉称赞。精准把控营销与消费趋势，拓展全渠道。上美全渠道销售网络布局，线上渠道中自营占比最大，23H1达 62%，2019-22H1 毛利率均超 70%；线下渠道中零售商同分销商分庭抗礼，2020-2022 年占比约 10%。发力抖音渠道，迎合性价比消费趋势，主打套盒产品，韩束加快放量，23 年 1-11 月，韩束抖音 GMV 同增 7 倍，预计流量与运营经验有望从韩束外溢传递至一叶子、红色小象等其他品牌、其他渠道。公司注重营销投入，打造品牌知名度和认可度从而构建和扩大消费客群，营销渠道

6、线上和线下全域覆盖。韩束在抖音平台与头部达人姜十七合作的系列短剧，爆火出圈，带动品牌销售，持续向多圈层人群渗透。多品牌国货美护集团，多维突破焕新增长。上美股份专注护肤、母婴护理等赛道，借助科研赋能、多品牌战略、多渠道扩张，推出韩束、一叶子及红色小象三大核心主品牌，未来将持续研发和推广新品牌。受益于当下性价比消费环境，随着国内化妆品行业规模不断增长、公司研发力度增强、产品销售渠道拓宽，与精准抓住营销等，公司有望抢占更多市场份额，盈利能力伴随产品结构与销售规模增长有望回升。我们预计公司2023-2025年营收分别39.23、51.39、65.32亿元，同比+46.63%、+31.00%、+27.1

7、1%；归母净利润分别 3.76、5.48、7.30 亿元，同比分别+155.68%、+45.68%、+33.30%。对应 EPS 分别为 0.95、1.38、1.84 元/股，对应 PE 分别为 26、18、13 倍。首次覆盖，“买入”评级。风险提示：消费不及预期、市场需求变动、行业竞争加剧、原材料价格上涨、优势平台流量下滑等。财务数据及盈利预测 人民币 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）3,619 2,675 3,923 5,139 6,532 同比增长率（%）7%-26%47%31%27%净利润（百万元）339 147 376 548 730 同比增

8、长率（%）67%-57%156%46%33%每股收益（元）0.94 0.37 0.95 1.38 1.84 净资产收益率（%）36%9%21%28%34%毛利率（%）65%64%69%70%71%市盈率（倍）34 79 26 18 13 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 1 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 投资案件 投资评级与估值 上美股份

9、专注护肤、母婴护理等赛道，借助科研赋能、多品牌战略、多渠道扩张，推出韩束、一叶子及红色小象三大核心主品牌，未来将持续研发和推广新品牌。受益于当下性价比消费环境，随着国内化妆品行业规模不断增长、公司研发力度增强、产品销售渠道拓宽，与精准抓住营销等，公司有望抢占更多市场份额，盈利能力伴随产品结构与销售规模增长有望回升。我们预计公司 2023-2025 年营收分别 39.23、51.39、65.32亿元，同比+46.63%、+31.00%、+27.11%；归母净利润分别 3.76、5.48、7.30 亿元，同比分别+155.68%、+45.68%、+33.30%。对应 EPS 分别为 0.95、1.

10、38、1.84 元/股，对应 PE 分别为 26、18、13 倍。首次覆盖，“买入”评级。关键假设点 我们将公司业务按照品牌拆分：公司 22 年受疫情影响较大，基数较低，23 年伴随公司渠道调整、品牌焕新，有望实现较快增长，后续将继续保持较快增长势能。1）韩束：根据青眼数据，2023 年 1-11月，韩束抖音 GMV 同增 7 倍。通过抖音渠道直播、短剧营销放量较快，作为主品牌预计抖音平台仍将维持该势能，叠加拓展其他渠道如天猫等，销量有望保持较快增长，2023-2025 年收入预计 27.88、38.20、48.90 亿元，同增 120%、37%、28%；2）一叶子：转型纯净美妆，产品过往有较

11、好国民知名度，预计流量与运营经验有望从韩束外溢及传递至其他品牌、其他渠道。随着品牌调整转型焕新，收入将逐步回升，2023-2025年收入预计 3.87、4.06、5.28 亿元，同比增长-27%、5%、30%；3）红色小象：2019年，红色小象零售额突破 13 亿元，连续三年蝉联母婴化妆品品类 TOP1。主打精简安全的母婴护理产品，伴随渠道和营销理顺，2023-2025 年收入预计 3.80、3.61、3.97亿元，同增-42%、-5%、10%；4）其他品牌：公司多品牌战略，其他品牌将会继续投入资源倾斜，新推品牌如 Newpage 一页等将继续放量，营收将进一步增长，其他品牌2023-2025

12、 年收入预计 3.68、5.52、7.17 亿元，同增 65%、50%、30%。有别于大众的认识 市场认为化妆品是由营销活动推动销售，我们认为国货妆品已走出营销时代，进入以原料研发、专利成分为卖点的时代。上美打造自主全链路闭环科研体系，是首家自建海外研发中心的国货化妆品公司，韩束依托独家自研成分环肽等，突出品牌抗衰产品力。市场认为国际化妆品公司竞争力更强，我们认为，国货品牌对于国内化妆品市场在渠道、营销等方面具备本土天生的优势，同时积极投入研发。随着性价比消费的兴起，及国货对于渠道营销变化的敏锐把握，有望突出重围，提升市场份额。股价表现的催化剂 品牌迎合下沉市场及性价比消费趋势；新品表现超预期

13、；新孵化品牌表现超预期；天猫平台、线下渠道拓展超预期。核心假设风险 新品表现不及预期；市场竞争加剧；优势平台流量下滑；销售渠道拓展不及预期。kVbWuZgXyXbWmWcVMAnPsQmObRaO8OsQmMmOmQiNmMqRlOqRmNbRmNnNxNmQsNxNnOzQ October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.多品牌战略快速发展，渠道&营销敏锐的国货美护集

14、团.3 1.1 深耕美护赛道二十载，研发渠道赋能多点发力.3 1.2 股权结构集中稳定，管理团队经验丰富.4 1.3 业绩增长拐点已现，预计未来厚积薄发.6 2.国货崛起叠加细分品类热潮，优质品牌持续受益.9 2.1 国货崛起进行时，市占份额提升，大促位列前茅.10 2.2 护肤市场历久弥新，大众护肤竞争格局持续优化.12 2.3 母婴市场增长稳健，优质品牌+高性价比产品将迎发展机遇.14 2.4 头皮洗护市场整体向高端进军，差异化功效产品备受关注.15 3.稳固主品牌核心阵地，挖掘潜力市场亮点十足.17 3.1 韩束：卡位性价比，持续深耕“多肽领域”，抖音增速亮眼.17 3.2 Newpag

15、e 一页：医研共创，专注婴童敏肌.20 3.3 一叶子：转型纯净美容，产品矩阵不断丰富.21 3.4 红色小象：母婴护理领头“象”，持续品牌升级.22 3.5 其他品牌：储备丰富，卡位细分赛道.25 4.研发+渠道+营销协同发力，打造核心竞争优势.26 4.1 研发&供应链：优质团队助力，核心自研赋能.26 4.2 渠道：从 TO B 到 TO C 模式成功切换.29 4.3 营销：适应线上新趋势，品效销一体快速发展.32 5.敏锐把握行业趋势，穿越周期持续增长.34 6.盈利预测与估值.37 6.1 盈利预测.37 6.2 估值分析.38 7.风险提示.39 目录 October 12,20

16、10 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 3 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1.多品牌战略快速发展，渠道&营销敏锐的国货美护集团 1.1 深耕美护赛道二十载，研发渠道赋能多点发力 科研赋能的多品牌国货美护行业引导者。上美股份成立于 2002 年，公司是一家注重科研赋能、践行多品牌战略的化妆品公司，聚焦护肤品及母婴护理产品的开发、制造及销售，20 多年来推出多款面向大众的、家喻户晓的品牌，如韩束、一叶子和红色小象等。公司坚持多品

17、牌发展、多渠道布局，拥有全面的运营能力和专业知识，满足不同消费群体的多样化需求。根据弗若斯特沙利文报告，2015-2021 年，公司连续七年按销售额计位列国货化妆品公司前五名。2021 年，上美拥有两个护肤品牌年零售额均超过 15 亿元。图 1：上美股份发展历程 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 回顾公司二十余载发展历程，可以归纳为三个阶段：1）重营销起步期（2002-2014 年）：CS 渠道起步，建立国民品牌认知根基。2002年，上海黎姿化妆品有限公司成立，公司创始人吕义雄先生开始从事化妆品行业；2003年，韩束品牌创立，并以化妆品专卖店作为切入渠道，将货铺到三四线城市；2008 年，抓

18、住卫视节目发展黄金期，电视渠道带来品牌曝光。公司布局电视购物渠道，并大规模赞助热门综艺节目，密集进行电视广告投放，韩束品牌得到最大限度曝光；2009 年，品牌向高线城市推进，深度绑定林志玲顺利突围；2013-2015 年，韩束品牌零售额分别为 18、31、90 亿元。2）新品牌扩张期（2014-2019 年）：一叶子&红色小象品牌创立，形成公司两翼。面膜市场高速扩张，一叶子紧抓安全性诉求夺得销量桂冠。2014 年，公司推出草本植物护肤品牌一叶子，当时正处于面膜的高速扩张期，一叶子以“天然植物酵素”为切入口，以 October 12,2010 Building Materials|Company

19、 Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 4 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 “一片树叶”为元素建立的“新鲜面膜”具有极高的辨识度，迅速在消费者心智中建立了“安全面膜”的形象。2016 年，一叶子以 7.1%的市场份额成为中国面膜市场线上渠道强者。红色小象借助综艺+母婴渠道实现快速放量。2015 年，红色小象品牌创立。2019 年，红色小象零售额突破 13 亿元，回款超过 7 亿元，同比增长 31%，连续三年蝉联母婴化妆品品类 TOP1。3）科研赋能，多渠道布局（2019-至今）：转型

20、线上渠道，短剧营销抖音出圈。2019年，公司顺承大环境以线上渠道为主要发力方向，2020-2022 年线上渠道营收占比超 70%，23H1 占比提升至 81.4%。受疫情等宏观环境影响，2022 年业绩呈负增长，但随着公司“套系产品+自播”策略初见成效，叠加抖音短剧带来的大量品牌曝光，带来高额流量转化，韩束品牌在抖音渠道实现高速增长。2023 年，韩束以超 33.4 亿元的 GMV 赶超一众海内外大牌，位列抖音美妆类目 TOP1。表 1：上美股份主要细分品牌 分类 产品 推出年份 产品标识 定位 主打方向 针对客户群体/问题 代表产品 护肤 韩束 2003 大众 亚洲女性抗衰 千禧一代、Z 世

21、代和 25 岁至40 岁女性 一叶子 2014 修护肌肤屏障，纯净天然 18 至 35 岁的年轻消费者 高肌能 2019 配方温和无添加 大众敏感肌 安敏优 2022 中高端“青蒿油”研发，敏感肌专业护理 敏感肌微生态不平衡引发的肌肤问题及其所致的炎症反应 母婴 护理 红 色 小象 2015 大众 适合婴童肌肤 中国婴童 asnami 2019 中高端 专业功效孕肌护理 有孕期皮肤问题的孕妇 一页 2022 婴童敏感肌护肤 皮肤敏感的婴童 洗护 极方 2021 中高端 专研固发，高效简洁，独创科学 有固发需求的消费者 资料来源：公司招股书，公司官网，申万宏源研究 1.2 股权结构集中稳定，管理

22、团队经验丰富 股权结构集中，实控人为创始人吕义雄，合计持股 75.79%。据 2023 年中报显示，公司实控人为公司创始人、董事长兼首席执行官吕义雄，直接持股 37.05%（内资股 25.33%、H 股 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 5 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 11.72%），并过上海红印投资、上海南印投资、上海诚印企业管理间接持有上美股份，最终持股 75.79%，股权结构集中稳定。

23、图 2：公司股权结构（截止 2023 年中报）资料来源：2023 半年报，申万宏源研究 高管经验丰富，多元化背景助力公司从优秀到卓越。公司创始人兼董事长吕义雄于公司2004 年 6 月成立以来一直担任公司首席执行官，任职近 20 年，拥有丰富实业经历。副行政总裁罗燕和宋洋在公司任职数十年，分别负责新兴媒体平台电商及韩束品牌管理营销、公司研发及一叶子品牌管理营销，深入打造品牌。表 2：上美股份高管团队履历 姓名 年龄 加入时间 职位 主要职责 履历 吕义雄 46 2004 年 董事长兼首席执行官 负责董事会的整体事宜及制订一般公司业务计划、策略及重大决策 自上海上美（前称上海卡卡化妆品有限公司）

24、于 2004年 6 月成立以来一直担任其首席执行官，负责本公司的一般管理 罗燕 37 2012 年 副行政总裁 负责新兴媒体平台电商以及韩束的整体管理及营销 上海立信会计金融学院的国际贸易与经济专科学位；2015 年 1 月至 2020 年 2 月担任首席运营官、自 2020年 3 月起担任副行政总裁（主要负责新兴媒体平台电商）以及自 2021 年 1 月起担任韩束的总经理（负责韩束的整体管理及营销），于 2020 年 5 月获委任为执行董事 冯一峰 45 2016 年 副行政总裁兼首席财务官 负责本公司的财务、投资及信息管理 上海财经大学的管理学学士，中国中欧国际工商学院的工商管理硕士，注册

25、会计师（非执业）及特许公认会计师；2012 年 8 月至 2016 年 8 月在国药集团一致药业股份有限公司最高职位为监事会主席，2010 年 6 月至2016 年 6 月在国药控股股份有限公司最高职位为财务及资产管理部部长，2002 年 7 月至 2010 年 6 月在普华永道中天会计师事务所最高职位为高级审计经理 宋洋 35 2013 年 副行政总裁 负责本公司的研发、产品创新，以及一叶子的整体管理与营销 中国上海外国语大学贤达经济人文学院的文学学士；2016 年 4 月至 2018 年 4 月担任项目总监；自 2018年 5 月起担任公司全球新产品创新中心的总经理，自2019 年 9 月

26、起担任副行政总裁，于 2020 年 2 月获委 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 6 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 任为执行董事，自 2020 年 8 月起担任上海昆药的董事，于 2022 年 6 月起担任一叶子的总经理 廉明 40 2020 年 董事会秘书 负责信息披露、投资者关系及筹备股东大会及董事会会议 中国清华大学法律硕士，“广州高层次金融人才”；2010年 7 月至 2020 年 7

27、 月于广东丸美生物技术股份有限公司（股票代码：603983）担任董事、董事会秘书及行政助理，于 2009 年 7 月至 2010 年 7 月受雇于中石油化工股份有限公司江苏石油分公司。资料来源：公司招股书，申万宏源研究 股权激励方案批准通过，绑定核心人才共谋长期发展。2023 年 11 月 21 日，公司议决采纳限制性股票单位激励计划，公司拟授出不超过 3980 万股新 H 股，合计不超过于董事会采纳日期已发行股份总数的 10%。此次限制性股票单位激励计划旨在吸引新人才及挽留对本集团的长期发展及成功有重要贡献的雇员，并表彰及奖励雇员参与者对本集团的贡献。1.3 业绩增长拐点已现，预计未来厚积薄

28、发 23H1 营收增长向好，2022 年受疫情影响有所下滑。公司以 3 大主品牌为核心业务，拓展多品牌矩阵，旗下品牌涵盖护肤、母婴护理和洗护多个领域。2019-23H1 营业收入波动增长，2022 年由于国内外多重不利因素，公司产品生产及物流方面受到影响，加之消费市场需求下降，公司营收同降 26.07%。23H1 营收增长向好，实现营收 15.87 亿元，同比+25.74%。图 3：2019-2023H1 公司营收及增速 资料来源：公司财报，申万宏源研究 1）分品类看，23H1 护肤业务占比达 8 成。2020-2021 年，公司护肤业务实现小幅同比增长，2022 年受疫情等宏观因素影响同降

29、27.42%，23H1 恢复增长，实现 37.96%同增，占比总营收高达 80.9%。母婴护理品业务营收在 2020 年实现同比 48.83%的高增，2021 年保持稳定增长，2022 年及 23H1 由于竞争激烈导致同比出现下滑。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 7 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 4：公司分品类营收 图 5：公司分版块营收占比 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：

30、公司财报，申万宏源研究 2）分品牌看，主品牌韩束占比显著提升。护肤品类的韩束占比从 2019 年的 32%翻倍增长至 23H1 的 64.80%，为公司核心主力品牌；由于一叶子品牌转型调整，近年线上线下渠道销售收入减少，收入占比从 2019 年的 36.6%减少至 23H1 的 12.8%；母婴护理品牌红色小象2023H1 占比下降为 11.9%。其他品牌主要包含高肌能、安弥儿、极方、一页及安敏优，近年逐步发力，2020-2022 年营收占比稳定在 8%左右，23H1 升至 10.50%。图 6：公司分品牌营收（亿元）图 7：公司分品牌营收占比 资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司

31、财报，申万宏源研究 23H1业绩拐点已现，2022年受外部影响下滑。2019-23H1公司归母净利润分别为0.63、2.03、3.39、1.47 及 1.01 亿元，2020-23H1 同增 225.16%、66.56%、-56.59%及 54.52%。近年毛利率和净利率呈现稳步上升趋势，主要由于韩束等较高毛利率品牌占比提升及线上渠道占比提升；毛利率从 2019 年的 60.86%提升至 23H1 的 69.04%；净利润率从 2019 年的 2.07%提升至 23H1 的 6.36%，其中 2021 年为 9.36%。October 12,2010 Building Materials|Co

32、mpany Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 8 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 8：公司归母净利润及增速 图 9：公司毛利率和归母净利率 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 分品类看，母婴护理和护肤板块毛利润率保持稳定，均在 60%以上，其他品类 22H1 毛利润率略微下滑。分品牌看，韩束和红色小象的毛利润率居于前二。韩束的毛利润率由 2019 年59.6%大幅提升至 2020 年 66.9%，主要由于销售渠道如线上自营占比提高；2020-2

33、022 年，公司为抢占市场份额增加新兴电商平台促销活动，但部分线上渠道毛利率较高，韩束品牌整体稳定在 66%。红色小象毛利率由 2019 年的 65.2%增长至 2021 年的 68.8%，主要由于线上线下零售商的合作紧密，相关收入占比增加；而 22H1 毛利率为 66.2%，同比 21H1 的 70.5%有所下降，主要由于促销活动造成向线上零售商销售的毛利率减少，叠加来自线上自营等高毛利率销售渠道的占比减少。图 10：公司分品类毛利率（%）图 11：公司分品牌毛利率（%）资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资料来源：公司招股书，申万宏源研究 期间费用率上，公司 2022 年相关费用率相对稳定

34、，销售费用率超 40%，研发费用率逐年提升，2022 年达 4.12%；管理费用率小幅下降。相较于可比公司，公司毛利率趋势向上，2019年，公司毛利率 60.86%，2023H1，公司毛利率 69.04%，上涨 8.18pcts。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 9 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 12：公司期间费用率（%）图 13：可比公司毛利率（%）资料来源：公司招股书，申万宏源研究 资

35、料来源：Wind，申万宏源研究 2.国货崛起叠加细分品类热潮，优质品牌持续受益 中国美护市场规模巨大，21 年线上渗透率高达 38.7%。中国化妆品市场规模由 2009 年的1845 亿元增长至 2019 年的 4850 亿元，年复合增长率高达 10.2%，是我国美护行业发展的全盛时期；2020-2023 年，受疫情与弱复苏影响，年均复合增速约 3.6%。据欧睿数据预测，中国美护市场在 2024-2027 年将迎来增速拐点，年均复合增速约 5.7%，领先于美日欧等成熟市场。得益于我国电商运营环境，2021 年美护市场线上交易占比为 38.7%，交易额高达 2198亿元，相比 2015 年提升

36、20pcts，具有线上运营优势的品牌持续受益。图 14：2022 年中国美容个护市场规模高达 5318 亿元，线上渗透率近 40%资料来源：欧睿，申万宏源研究 人均消费潜力足空间广，护肤市场坚挺细分赛道备受关注。中国化妆品 2022 年人均消费额 56 美元，仅为美日欧等国的 20%-30%，未来随着国民收入进一步提升，人均消费额有望向发达国家靠拢。2017-2022 年，中国化妆品人均消费额年复合增长率为 7%，预计将于 2027年达到 77 美元。据欧睿数据，在品类方面，护肤市场规模占比坚挺，由 2017 年的 49.2%进一 October 12,2010 Building Materi

37、als|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 10 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 步提升至 2022 年的 51.3%。母婴护理等细分赛道，占比持续提升，同样受到消费者追逐与品牌商重视。图 15：中国人均美容个护消费与发达国家对比 图 16：近 5 年我国护肤市场占比坚挺，母婴等细分赛道崛起 资料来源：欧睿，申万宏源研究 资料来源：欧睿，申万宏源研究 美容个护线上渠道竞争激烈，两大平台交易额差距收窄。受直播电商兴起等因素影响，天猫美容个护交易额增速放缓。抖音增势强劲

38、，打破传统天猫平台围绕 618、双 11 等大促展开的销售爆发点，日销、自播等方式重要性日益凸显，月度间销售额愈加均衡。23 年下半年以来，抖音渠道美容个护销售额月度环比走强，淡季月份销售额超越天猫，大促月份销售额与天猫差距收窄。图 17：2023 年货架电商与兴趣电商日销额差距收窄 资料来源：魔镜数据，申万宏源研究；注：采用护肤、彩妆两大品类合计 GMV。2.1 国货崛起进行时，市占份额提升，大促位列前茅 随着综合国力、民族自信的增强，近年我国美容个护市场消费趋于理性，优质国货品牌备受青睐。据欧睿数据，我国美容个护市场，在市占率高于 0.1%的品牌中，国货品牌 2022 年市占率约为 23%

39、，相比 2013 年提升 4pcts，国际品牌整体市占率不变。国货市占率前 7 大公司，合计市占率 2022 年达到 10.9%，相比 2013 年大幅提升。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 11 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 18：国货品牌整体市占率提升，国际品牌停滞不前 图 19：市占率前 7 大国货美容个护公司市占率提升 资料来源：欧睿，申万宏源研究；注：市占率小于 0.1%的品牌（

40、公司）归在其它，未区分国货/国际。资料来源：欧睿，申万宏源研究 优质国货大促销售排名提升至顶，天猫抖音双平台国货量价齐升。围绕 618、双 11 开展的电商美容个护销售大促，关注度高、业绩爆发性强，取得的业绩排名是综合品牌实力的体现。在天猫渠道，2020 年双 11 薇诺娜进入前 10 榜单。22 年 618，珀莱雅、薇诺娜两大国货之光齐发力，保持国货 2 席排名至 23 年双 11。同时，两大国货品牌位次提升，尤其是 23 年双 11，珀莱雅天猫销售额登顶，力压欧莱雅、兰蔻等国际大牌，薇诺娜同时打入前 5。在抖音渠道，珀莱雅、韩束占据优势，23 年双 11 分别位列抖音销售榜第 1、2 位。

41、近年电商大促国货化妆品品牌排位，见证了美护国货消费热潮，国货崛起势不可挡。表 3：近 3 年天猫大促美妆品牌排行 排序 20 年 618 20 年双 11 21 年 618 21 年双 11 22 年 618 22 年双 11 23 年 618 23 年双 11 1 欧莱雅 雅诗兰黛 欧莱雅 雅诗兰黛 欧莱雅 欧莱雅 欧莱雅 珀莱雅 2 兰蔻 欧莱雅 雅诗兰黛 欧莱雅 雅诗兰黛 雅诗兰黛 兰蔻 欧莱雅 3 雅诗兰黛 兰蔻 兰蔻 兰蔻 兰蔻 兰蔻 雅诗兰黛 兰蔻 4 玉兰油 whoo 后 玉兰油 whoo 后 玉兰油 玉兰油 珀莱雅 雅诗兰黛 5 SK-II 玉兰油 资生堂 资生堂 珀莱雅 珀莱

42、雅 玉兰油 薇诺娜 6 资生堂 SK-II 海蓝之谜 薇诺娜 海蓝之谜 薇诺娜 海蓝之谜 海蓝之谜 7 赫莲娜 雪花秀 SK-II 玉兰油 薇诺娜 海蓝之谜 赫莲娜 玉兰油 8 whoo 后 资生堂 whoo 后 SK-II 资生堂 SK-II SK-II 修丽可 9 HFP 薇诺娜 赫莲娜 海蓝之谜 修丽可 赫莲娜 修丽可 赫莲娜 10 海蓝之谜 海蓝之谜 科颜氏 赫莲娜 科颜氏 资生堂 薇诺娜 娇兰 资料来源：星图数据，天猫大美妆公众号，魔镜数据，申万宏源研究 表 4：近 3 年抖音大促美妆品牌排行 排序 21 年 618 21 年双 11 22 年 618 22 年双 11 23 年 6

43、18 23 年双 11 1 whoo 后 whoo 后 whoo 后 whoo 后 赫莲娜 珀莱雅 2 兰蔻 雅萌 雅诗兰黛 雅诗兰黛 雅诗兰黛 韩束 3 雅诗兰黛 雪花秀 雅萌 欧莱雅 海蓝之谜 欧莱雅 4 雪花秀 花西子 珀莱雅 SK-II 兰蔻 雅诗兰黛 5 欧诗漫 自然堂 花西子 欧诗漫 珀莱雅 兰蔻 6 珀莱雅 薇诺娜 欧莱雅 玉兰油 whoo 后 赫莲娜 19%23%54%54%26%23%0%20%40%60%80%100%20132022国货品牌市场占比国际品牌市场占比其它 October 12,2010 Building Materials|Company Research

44、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 排序 21 年 618 21 年双 11 22 年 618 22 年双 11 23 年 618 23 年双 11 7 AOEO 珀莱雅 SK-II 海蓝之谜 韩束 极萌 8 欧莱雅 欧诗漫 飞科 珀莱雅 SK-II 海蓝之谜 9 韩束 韩束 润百颜 赫莲娜 欧莱雅 觅光 10 SK-II 兰芝 祖玛珑 自然堂 玉兰油 后 资料来源：星图数据，飞瓜数据，蝉妈妈数据，申万宏源研究 2.2 护肤市场历久弥新，大众护肤竞争格局持续优化

45、 护肤是化妆品全品类第一大类，为化妆品长期主战场。根据欧睿数据，2022 年护肤品零售规模为 2762.7 亿元，受疫情影响 2022 年同比下滑 5.9%，2017-2022 年 CAGR 为 8.0%。预计到 2027 年，护肤品零售市场规模达 3739.1 亿元，2022-2027E 为 6.2%。2022 年中国各类美护用品规模中，护肤品类占化妆品全品类达 51.3%，预计到 2027 年，虽然受其他品类崛起影响，占比有所下降，但仍维持超 50%的全品类占比。图 20：2022 年中国护肤品市场规模高达 2763 亿元人民币 资料来源：欧睿，申万宏源研究 线上渠道系美妆个护销售主战场，

46、头部集中趋势明显。2012-2021 年，中国美妆个护销售市场的电商销售额增长迅猛，从 10%上升至 39%，已经成为美妆销售主要渠道。各大品牌及时布局线上渠道，充分享受到零售线上转移的红利。2021 年商超、CS、百货等线下渠道占比分别为 19%、20%、17%，随着品牌、渠道数字化建设的推进，未来线上线下一体化零售将成为重点。线上带动线下，迸发出新的增长活力。护肤品行业品牌集中度提升，2022 年 CR10 达 35%。在需求端消费降级和整个化妆品行业表现疲软的大背景下，2022 年行业 CR5 和 CR10 分别为 22.7%、34.8%，对比 2017 年分别提升了 4.4pcts、5

47、.9pcts，行业集中度持续提升。随着护肤品类竞争加剧，消费者在有限的预算约束下，偏好理性消费及知名品牌。这将考验品牌运营能力，利好具备强品牌力、多渠道运营能力和优秀营销能力的公司。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 13 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 21：线上渠道占据美妆个护销售主战场 图 22：护肤品头部集中趋势明显 资料来源：欧睿，申万宏源研究 资料来源：欧睿，申万宏源研究 国产知名

48、品牌表现亮眼，持续看好国货替代进军高端市场。从公司口径看，2022 年 CR10占比达 50%，无偏差 CR10 占比达 50.6%，百雀羚、伽蓝（自然堂）、珀莱雅公司市占率分别达到 3.5%/3.3%/2.5%。从品牌口径看，2022 年珀莱雅提升 0.8pcts 至市占率 2.5%，薇诺娜提升 0.7pcts 至市占率 2.4%，百雀羚下降 0.3pcts 至 3.5%，自然堂下降 0.3pcts 至 2.7%。在弱消费背景下，以珀莱雅、薇诺娜为代表的国货逆势增长，凭借其强产品力及品牌力，持续占据消费者心智，不断抢占国际高端品牌市场份额。表5：中国护肤品市场公司及品牌口径销量占比（%）零售

49、 货币单位 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 规模 中国 亿元 1393 1510 1610 1698 1881 2131 2449 2701 2936 2763 YoY 9.5%8.4%6.6%5.5%10.8%13.3%14.9%10.3%8.7%-5.9%市场 公司口径 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 份额 1 欧莱雅 11.7%12.0%11.1%9.9%9.7%10.3%11.9%13.9%15.1%16.8%2 雅诗兰黛 2.9%3.0%3.1%3.

50、1%3.7%4.4%5.6%7.1%7.8%7.6%3 宝洁 5.9%5.4%4.6%4.0%4.0%4.7%5.3%5.5%5.4%5.6%4 资生堂 4.2%3.8%3.5%3.5%3.5%3.8%4.0%4.2%4.4%4.2%5 百雀羚 1.8%2.6%3.4%4.0%4.4%4.5%4.5%4.1%3.8%3.5%6 伽蓝 2.7%2.9%3.2%3.6%4.1%4.1%4.0%3.7%3.6%3.3%7 路威酩轩 1.3%1.4%1.5%1.6%1.8%2.0%2.3%2.7%2.9%2.8%8 爱茉莉太平洋 1.3%1.6%2.2%2.8%2.9%3.1%3.0%2.7%2.5%

51、1.9%9 LG 生活 0.5%0.7%0.9%1.4%1.6%1.7%2.1%2.4%2.4%1.8%10 珀莱雅 1.5%1.6%1.4%1.3%1.2%1.3%1.4%1.5%1.8%2.5%CR10 33.8%35.0%34.9%35.2%36.9%39.9%44.1%47.8%49.7%50.0%Un-biased CR10 42.0%43.3%41.7%40.3%41.2%42.8%45.1%48.0%49.7%50.6%市场 品牌口径 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 份额 1 巴黎欧莱雅 6.4%5.6%5.1%

52、4.6%4.1%4.1%4.5%5.1%5.3%5.7%2 兰蔻 2.3%2.2%2.1%2.1%2.5%3.0%3.7%4.7%5.1%5.6%October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 14 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 3 雅诗兰黛 2.0%2.0%2.1%2.0%2.4%2.9%3.6%4.4%4.8%4.6%4 百雀羚 1.8%2.6%3.4%4.0%4.4%4.5%4.5%4.1%3.8%3

53、.5%5 玉兰油 5.2%4.7%4.0%3.2%2.9%3.1%3.4%3.2%3.0%3.3%6 自然堂-2.3%2.5%2.8%3.3%3.4%3.4%3.1%3.0%2.7%7 SK-II 0.6%0.7%0.7%0.8%1.1%1.6%1.9%2.3%2.4%2.3%8 海蓝之谜 0.3%0.3%0.4%0.5%0.6%0.8%1.2%1.7%2.1%2.2%9 珀莱雅 1.3%1.4%1.3%1.2%1.1%1.2%1.3%1.4%1.7%2.5%10 薇诺娜 0.1%0.1%0.2%0.4%0.6%0.8%1.1%1.4%1.7%2.4%CR10 20.0%21.9%21.8%2

54、1.6%23.0%25.4%28.6%31.4%32.9%34.8%Un-biased CR10 31.4%31.8%30.8%28.9%28.9%29.2%30.4%31.7%32.9%34.8%资料来源：欧睿，申万宏源研究；注：Un-biased CR10 为逐年重排前十大公司后计算的经调整 CR10 2.3 母婴市场增长稳健，优质品牌+高性价比产品将迎发展机遇 母婴用品市场发展稳健，细分赛道消费热潮带动美护整体增长。尽管生育率持续下滑，但母婴护理市场规模却进入较稳定增长阶段。根据欧睿数据统计，2022 年母婴用品零售规模为 309 亿元，受疫情影响 2022 年同比下滑 3.0%，201

55、7-2022 年 CAGR 为 9.9%。预计到 2027年，母婴用品零售市场规模将会达 491 亿元，2022-2027E 复合增速为 9.7%。从复合增速来看，2017-2022 年、2022-2027E 中国化妆品市场复合增速为 7.3%、6.5%，母婴用品市场的复合增速高于化妆品市场 2.6pcts、3.2pcts，领跑中国各类美护用品市场规模。图 23：22 年中国母婴用品市场规模达 309 亿元人民币，27 年有望达 491 亿元 资料来源：欧睿，申万宏源研究 消费潜力有待激发，高端品牌大有可为。中国 2021 年母婴个护产品平均消费金额仅为 26.7美元，低于日本的 33.0 美

56、元，美国的 72.9 美元。中国母婴个护产品消费能力相比于美国消费者仍有 63.4%的增长空间。据宝宝树于 2022 年发布的母婴行业洞察报告，奶粉、纸尿裤、母婴浴液、护肤等主要母婴产品均呈现出高端占比加大的趋势，高客单价、高附加值的产品或将成为母婴护理市场增长新动能。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 15 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 24：线上渠道母婴消费支出占比（%）图 25：202

57、1 年部分国家母婴个护产品平均消费金额 资料来源：母婴行业洞察报告，申万宏源研究 资料来源：欧睿，申万宏源研究 母婴个护市场竞争格局较为分散。据欧睿咨询数据，母婴护理市场集中度较低，CR10 为26.2%。其中，市场份额前三的品牌分别为强生、红色小象及戴可思，市场份额分别为4.1%/3.9%/2.8%，头部市占率相差不大。从竞争格局上看，在外资品牌衰落的背景下，以红色小象、戴可思、启初为代表的国货品牌市占率总体呈现上升态势，2022 年红色小象、戴可思、启初市占率分别为 3.9%/2.8%/2.5%，母婴个护国货品牌迅速崛起，发展潜力巨大。表6：中国母婴护理品品牌市占率占比（%）市场 公司口径

58、 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 份额 1 强生 10.6%9.2%7.8%6.6%5.8%5.1%4.1%2 红色小象 1.5%2.7%3.8%3.4%4.5%4.7%3.9%3 戴可思-0.0%0.1%0.4%1.7%2.8%4 艾维诺 0.3%0.7%1.3%2.1%2.5%2.7%2.8%5 贝亲 3.6%3.5%3.3%3.1%2.8%3.0%2.7%6 启初 1.2%2.1%2.6%3.2%2.5%2.6%2.5%7 青蛙王子 3.7%4.0%4.0%3.9%3.7%2.4%2.1%8 郁美净 2.9%2.9%2.8%2.6%2.4%2.3%1

59、.8%9 皮皮狗 2.2%2.3%2.2%2.1%2.0%1.9%1.8%10 孩儿面 2.8%2.7%2.5%2.2%2.0%1.9%1.7%CR10 28.8%30.1%30.3%29.3%28.6%28.3%26.2%资料来源：欧睿，申万宏源研究 2.4 头皮洗护市场整体向高端进军，差异化功效产品备受关注 头皮护理消费升级进军高端市场，大众品牌面临红海竞争。根据欧睿数据统计，2022 年头皮护理行业市场规模为 635 亿元，受疫情影响 2022 年同比下滑 2.4%，2017-2022 年 CAGR为 4.3%。预计到 2027 年，头皮用品零售市场规模将会达到 796 亿元，2022-

60、2027E 复合增速为 4.6%，总体进入平稳发展阶段。图 26：22 年中国头皮护理市场规模达 635 亿元人民币，27 年有望达 796 亿元 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 16 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：欧睿，申万宏源研究 商超销售为头皮护理行业基本盘，电商为增长新引擎，高端市场赋能行业增长。根据欧睿数据，2016-2021 年，中国洗护发产品电商渠道占比从 20%提升

61、到 36%，专业店销量基本维持在 16%-17%，商超虽呈下降趋势，但仍为洗护发产品销售基本盘，2021 年占比 44%。分品类来看，大众护发市场零售额在 2022-2026 年间将维持 465 亿元左右，高端护发市场预计于 2026 年达到 287 亿元，2022-2026 年复合增长率为 7.0%，洗护发产品表现出“价增量减”的品类定位升级趋势。图 27：电商为头皮护理行业增长新引擎 图 28：高端护发市场增长迅猛 资料来源：欧睿，申万宏源研究 资料来源：欧睿，申万宏源研究 洗护发行业头部集中效应明显，新兴中高端品牌呈扩张之势。据欧睿咨询数据，洗护发行业集中度较高，2022 年 CR10

62、为 62%。其中，市场份额前三的品牌分别为海飞丝、潘婷和飘柔，市场份额分别为 12.7%/9.4%/8.2%。宝洁旗下的海飞丝、飘柔具备长期具备市场优势，但20172022 年市场份额持续小幅下滑，头部持续分散。从品牌来看，大众品牌竞争激烈，高端品牌更具发展空间。以卡诗为代表的高端洗护，施华蔻、巴黎欧莱雅为代表的中高端洗护，市场占有率不断提升。以珀莱雅、上美为首的国货公司积极布局中高端洗护领域，相继推出 OR、极方等中高端洗护产品，有望受益于中高端头皮护理消费热潮。表7：中国头发护理品牌市占率占比（%）October 12,2010 Building Materials|Company Res

63、earch 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 17 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 市场 公司口径 2017 2018 2019 2020 2021 2022 份额 1 海飞丝 15.0%14.9%14.7%13.7%13.1%12.7%2 潘婷 7.1%7.0%6.9%7.7%8.6%9.4%3 飘柔 10.8%10.5%10.1%9.7%9.6%8.2%4 清扬 7.8%7.6%7.3%7.0%6.8%6.6%5 巴黎欧莱雅 4.0%4.0%4.1%4.4%5.2%6.0%6 阿道夫 1.9%

64、5.3%8.5%10.6%7.6%5.9%7 施华蔻 4.0%3.9%3.8%3.9%4.1%4.7%8 卡诗 0.3%0.4%0.8%1.6%2.5%3.4%9 滋源 4.1%4.1%3.8%3.2%3.2%3.2%10 力士 2.3%2.2%2.0%1.9%1.8%1.9%CR10 57.3%59.9%62.0%63.7%62.5%62.0%资料来源：欧睿，申万宏源研究 3.稳固主品牌核心阵地，挖掘潜力市场亮点十足 多品牌战略领跑国货行业，多样化发展完善产品矩阵。公司已形成三大主品牌核心驱动、新品牌矩阵赋能增长的发展格局，在重点发展韩束、一叶子、红色小象三个品牌以外，选取细分赛道规划新品牌

65、开发，已推出 Newpage 一页、高肌能、安弥儿、极方和安敏优等品牌，筹备推出与科学家山田耕作合作研发的品牌 TAZU，以科研赋能产品力提升，增强公司的抗风险能力。图 29 上美股份品牌矩阵 资料来源：公司半年报，申万宏源研究 3.1 韩束：卡位性价比，持续深耕“多肽领域”，抖音增速亮眼 深耕“多肽领域”，定位科学抗衰，3 次入选消费者 10 大首选品牌。韩束创立于 2003 年，定位科学抗衰护肤，专研亚洲肌肤之美，背靠中国、海外双科研实验室和优质供应链体系，以 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各

66、项信息披露与声明 18 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 科研塑造产品力，致力于为年轻消费者提供一份科学专业，精准高效的肌肤抗衰解决方案。韩束多年深耕“多肽领域”，独家科研成果“环六肽-9”成分相较于以往的“多肽”成分，其抗衰效果更强、更深入、更持久，有望给韩束带来新一波增长势能。双菌发酵成分 TIRACLE PRO是韩束的自主核心科技，也已广泛应用于产品中。根据凯度数据，韩束于 2019、2020 及 2022年均跻身年度消费者 10 大护肤类首选品牌。图 30：韩束品牌发展史 资料来源：公司官网，申万宏源

67、研究 产品系列丰富，覆盖抗衰全领域。韩束旗下品类系列包含“抗衰+紧致”、“抗衰弹嫩”、“抗衰+美白”三大细分领域，产品包含爽肤水、精华素、乳液、面膜及面霜等美妆全类别，覆盖抗衰全领域。表 8：韩束主要产品系列 产品系列 产品名称 产 品 图片 主要成分及功效 售价 红蛮腰系列 红蛮腰水乳 阿魏酸+虾青素+维 C+维 E：抗氧焕活，肌肤通透细腻；肌肽+脱羧肌肽：抑制糖化产物生成，维护肌肤弹性；初生胶原密码+重组人源胶原：促进胶原合成，维持肌肤细腻弹嫩；乙酰基六肽-8+六肽-9：加成抗初老，淡化细纹干纹 279 元（水乳套装）红蛮腰面霜 促生胶原：肌肤水润透亮；肌肽+脱羧肌肽：维护肌肤弹性；乙酰基

68、六肽-8+六肽-9：淡化细纹干纹，肌肤水润光泽 289 元/100g 红蛮腰精华液 维 E+虾青素+阿魏酸：活力焕肤，肌肤通透细腻；肌肽+脱羧肌肽：抑制糖化产物生成，维持肌肤弹性；初生胶原密码+重组人源胶蛋白：促进胶原，维持肌肤细腻弹嫩 169 元/30ml 蓝铜肽系列 蓝铜肽水乳 99%精纯度珍贵成分蓝铜胜肽：修护屏障，舒缓泛红，促生胶原；核心专研成分 Tiracle pro：双菌协同发酵；乙酰基六肽:8：提升面部紧实度，淡化皱纹 449 元（水乳套装）蓝铜肽面霜 99%精纯度珍贵成分蓝铜胜肽：修护屏障，舒缓泛红，促生胶原；韩束核心专研成分 Tiracle pro：协同增效，缓和稳定；肉毒肽

69、：低于动态纹 169 元/20g 蓝铜肽精华液 99%精纯度珍贵成分蓝铜胜肽：修护屏障，舒缓泛红，促生胶原；韩束核心专研成分 Tiracle pro：双菌协同发酵；乙酰基六肽:8：提升面部紧实度，淡化皱纹 329 元/30ml October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 19 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 聚时光系列 聚时光水乳 棕榈酰三肽-5：激活胶原蛋白，淡化静态纹；千日菊提取物：淡化动态纹，恢复肌

70、肤弹性；Tiracle pro：双菌协同发酵，唤醒肌肤活力 259 元（水乳套装）聚时光面霜 棕榈酰三肽-5：激活胶原蛋白，淡化静态纹；千日菊提取物：淡化动态纹，恢复肌肤弹性；Tiracle pro：双菌协同发酵，唤醒肌肤活力 199 元/50g 聚时光精华液 棕榈酰三肽-5：激活胶原蛋白，淡化静态纹；千日菊提取物：淡化动态纹，恢复肌肤弹性；Tiracle pro：双菌协同发酵，唤醒肌肤活力 199 元/30ml 资料来源：公司官网，天猫旗舰店，申万宏源研究 “399 元”套盒产品主打高性价比符合消费趋势。红蛮腰针对年轻初老，针对性配方+套盒形式提供全链路护肤解决方案。红蛮腰系列产品针对年轻人

71、因熬夜刷屏、工作压力、紫外线照射等因素影响下，细胞代谢速度下降，皮肤胶原结构失衡，加速衰老的痛点，产品在配方思路上选择内外源联动，外源解决氧化糖化，内源解决肌底老化，实现多维立体抗皱。精准面向在熬夜、饮食不规律等快节奏生活下有抗初老和改善皮肤状态需求的消费者。韩束“红蛮腰”套组礼盒定价 399 元，抖音直播间在买一送一后附赠小样，消费者共到手 12 件商品，产品符合高性价比定位，满足下沉消费市场，低线城市客群购买偏好，及礼赠等需求，从而获得消费者青睐。2023 年，爆品红蛮腰系列霸榜抖音六大榜单 TOP1，全渠道销量累计超 587 万套。图 31：韩束“399 元”红蛮腰套组 图 32：红蛮腰

72、获得抖 in 百大美丽好物金榜单品称号 资料来源：天猫旗舰店，申万宏源研究 资料来源：抖音，申万宏源研究 23H1 韩束抖音渠道收入亮眼。据聚美丽数据显示，23H1 韩束布局多个品牌自播号，取得护肤品牌销量 TOP2，国货护肤品牌销量 TOP1 的亮眼成绩。据蝉妈妈和蝉魔方数据统计，23H1 抖音护肤 TOP20 中韩束销量达 300W-400W 件，销售额在 7.5-10 亿区间，销售额同比增长率达到 227.98%。2023 年 1-6 月每月护肤赛道 TOP5 榜中，韩束上榜 4 次位列第 2/3 名。October 12,2010 Building Materials|Company

73、Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 20 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 在 23H1 抖音护肤赛道 TOP10 品牌市场份额排序中，韩束位列第二，市占率为 1.93%，仅次于欧莱雅 2.20%的市占率。图 33：2023H1 抖音护肤赛道 TOP10 品牌市场份额 资料来源：蝉妈妈，蝉魔方，聚美丽，申万宏源研究（数据为系统预估与真实数据存在一定出入，仅供参考）3.2 Newpage 一页：医研共创，专注婴童敏肌 聚焦婴童功效护肤，“医研共创”奠定先发优势。Newpage 一页于

74、2022 年推出，专注宝宝敏感肌，是国内首个真正意义上的“医研共创”品牌。该品牌由知名演员章子怡代表用户端，由育儿专家崔玉涛、科学家黄虎博士强强开发，打通临床端和科研端，产品拥有自研的Omega-Pro 强韧皮肤屏障专利成分。分渠道来看：1）线上渠道，据上美股份公众号，2022年上线天猫，婴童面霜在 4 个月内月销 10+万，并高居天猫宝宝面霜热销榜与好评榜 TOP1；在抖音上线 1 个月，仅凭自主短视频获抖音母婴行业单店交易排行第 2，母婴行业短视频带货榜单第 1；2）线下渠道，入驻全国屈臣氏 4000 家门店、20 省超 3000 家专业母婴用品店铺，与高端月子会所圣贝拉旗下“小贝拉母婴护

75、理中心”达成战略合作，进入全国 30 余家三甲医院、崔玉涛诊所等权威渠道。Newpage 一页增速爆发力强，成为母婴护理赛道“黑马”。据公司半年报显示，Newpage一页 2023H1 营业收入为 5900 万元，较去年同期增长 209 倍，占上半年营收 3.7%。Newpage 一页的业绩在 2023 年双 11 全周期、多渠道，也展现出极强的爆发力，品牌全渠道同比增长468%，天猫旗舰店同比增长 245%、京东自营同比增长 1227%、抖音旗舰店同比增长 896%，占领天猫婴童面霜V榜TOP1、抖音婴童护肤回购榜TOP2、天猫新品牌店铺双11全周期TOP8，实现品牌销量与用户口碑的全面突破

76、，斩获天猫双 11 新锐品牌奖。同时，据公司官网，Newpage一页也是唯一一个拿下奖杯的母婴洗护品牌，充分体现了 Newpage 一页在母婴洗护行业，以及新锐品牌市场中的强劲增长力和影响力。图 34：Newpage 一页三大创始人（章子怡等）图 35：Newpage 一页明星产品蛋黄霜 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 21 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：新消费智库，申万宏源研究

77、资料来源：天猫旗舰店，申万宏源研究 3.3 一叶子：转型纯净美容，产品矩阵不断丰富 品牌焕新升级，定位纯净美容开启新征程。一叶子创立于 2014 年，针对 18-35 岁年轻女性客户群体；2019 和 2020 年被凯度列入“消费者十大首选品牌护肤类”。2022 年 1 月，一叶子转型功效护肤，重新定位为修护肌肤屏障，探索天然植物纯净之美；并以“植物科技、自然极简、环保减塑”的全新品牌调性，严格遵循中国欧盟双标准，坚持 5 大不添加，聚焦纯净美容（Clean Beauty），坚定“功效性明确，透明更安心”。全新自研抗氧核心原料组“叶抗因”，打造水感精华新王牌。2023 年，一叶子推出全新王牌单

78、品“光透修护水感精华”，解决泛醇浓度越高肤感越黏腻的行业痛点。团队针对高浓度 B5 研究出全新靶点和独家专利超分子B5 AIR 配方技术；同时结合中国植物成分“甘肃陇南油橄榄叶”相关提取物进行复配，协同打通抗氧外循环与氧护内循环，形成全新自研抗氧核心原料组“叶抗因”。表 9：国内市场纯净护肤品牌 TOP10 品牌 品牌名称 热门产品 产品特色 国 际 品牌 芢 REN（2008）果酸发光橘子水 最天然、安全的护肤品以至于孕妇都可以使用 醉象 DRUNK ELEPHANT（2012）醉象水饱饱精华液 避开六种引起皮肤敏感成分 法沫溪 FARMACY(2015)辣木籽卸妆膏 Farm-to-fac

79、e 坚持探索世界各地的有机农场、寻求独特成分 国 内 品牌 花皙蔻 My ClorisLand(2011)花皙蔻仙人掌花水乳套装 坚持纯净美妆的的严苛标准，提供安全有效的护肤品 兰 LAN（2012）时光精华油 以油养肤，坚持“精净、高能”素幸 SOBER BEAUTY（2019）素幸纯素植物有机唇油唇蜜 纯素纯净，以油护唇；裸色透亮，为裸妆而生 溪木源 Simpcare（2019）溪木源山茶花水乳套装 在数以千万的自然成分中寻找最适合中国肌肤的成分 诗肤理 SIMPLY THIS（2019）诗肤理肌透微精华水 安全、有效、体验、可持续 淂意 Dewy Lab（2020）淂意得意遮瑕膏盘 不添

80、加任何有害与有争议的成分 一叶子 One leaf（2022）一叶子双修次抛精华 以天然植物的有效成分，通过鲜活的萃取技术，为肌肤注入满满植 物能量，让肌肤满鲜复活 资料来源：纯净美容行业白皮书，申万宏源研究 新系列专注纯净美容，双修次抛精华位列国内市场 TOP10。据纯净美容行业白皮书显示，一叶子双修次抛精华位列国内纯净护肤市场品牌 TOP10。23H1，一叶子荣获 YOUNG 100 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 22 January 12,2015 Food,Bevera

81、ge&Tobacco|Company Research 公司研究 颁发的“YOUNG100 年度影响力品牌 2022-ESG 品牌”，修护修色补水面膜获得 InnoCosme颁发的权威美容行业研发奖“InnoCosme 2023 美耀配方奖”。表 10：一叶子主要产品线 产品名称 产品图片 主要成分及功效 售价 补水保湿洗面奶 双菌发酵成分+玻尿酸精粹：深层滋润，防止皮肤干燥紧绷；酪梨+三色堇精粹：柔滑细腻，使皮肤水嫩有光泽 59 元/100g 酪梨修护保湿水乳 库拉索芦荟叶水：表层覆膜锁水；酪梨复合精粹：加持长效保湿；5%浓度 B5：加速修护肌肤受损 179 元（水乳套装）乳酸菌桃子补水面膜

82、 蜜桃乳酸菌+二裂酵母：丰富有益菌群，修护受损屏障；透明质酸钠交联聚合物+透明质酸钠+乙酰化透明质酸钠+水解透明质酸+水解透明质酸钠+乙酰壳糖胺：立体锁水，长效保湿 依克多因+泛醇+甘草酸二钾：提高肌肤应激能力，缓解肌肤不适 129 元/30 片 美白淡斑面膜 微球菌溶胞产物：深层养护，使肌肤健康平衡；二裂酵母发酵产物溶胞物：焕活肌肤，减少皮肤刺激；棕榈酰三肽-5+二肽二氨基丁酰苄基酰胺二乙酸盐：保持肌肤年轻活力 147 元/20 片 植物酵素面膜 发酵积雪草精粹：加乘修护保湿；油橄榄精粹：舒缓肌肤不适，修护受损屏障；稻米发酵精粹：补充结构脂质，筑建弹嫩屏障；光果甘草精粹：抑制黑色素 159

83、元/20 片 资料来源：天猫旗舰店，申万宏源研究 3.4 红色小象：母婴护理领头“象”，持续品牌升级 品牌认知度强，明星单品持续丰富，构建精细化母婴洗护矩阵。红色小象于 2015 年推出，承诺使用基于技术的无添加剂天然成份，旨在开展无添加、安全、有机及简约产品的研发。并通过电视广告、节目赞助、IP 合作等方式不断增强品牌力。图 36：红色小象品牌历史 资料来源：公司官网，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 23 January 12,2015 Food,Beverage

84、&Tobacco|Company Research 公司研究 四条产品线打造差异化矩阵，成功推出多款爆品。红色小象品牌主要有四条产品线：婴童洗护产品线、婴童护肤产品线、孕妈产品线及一般产品线，并成功推出多种标志产品，如舒安特护霜及儿童洗发沐浴露。其中，90 舒安特护霜作为热门明星单品之一，以仅 9 种精简成分配方、4700+风险成分 0 添加、安心有效的产品品质，荣获 2023 美伊大赏年度挚爱 TOP 榜孕婴童护肤大奖和造物者 2022 产品创新大奖最佳最材料创新（成分）。表 11：红色小象产品线 产品名称 产品图片 主要成分及功效 售价 儿童保湿霜 牛油果树果脂：保湿锁水，增强肌肤防御力；

85、毛瑞榈果油：修护舒缓，强韧肌底，温润滋养，预防缺水；油橄榄果油：弹润细腻，层层滋养 59 元/50g 酪梨修护保湿水乳 牛油果树果脂：增强肌肤保湿能力，防止水分流失；霍霍巴籽油：柔润肌肤，缓解干燥；精氨酸：舒缓干燥，缓解肌肤不适；甘草酸二钾：改善肌肤不适，强韧幼儿肌肤 89 元/100g 婴儿爽身粉 母菊花提取物：缓解肌肤不适；角鲨烷：保湿滋润肌肤；氧化锌：隔离尿便刺激 49 元/120g 婴儿身体乳 北美白池花籽油：滋润肌肤，长效锁水；天然红没药醇：温和舒缓肌肤不适；非洲牛油果树果脂：平衡水油，深润保湿 99 元/242ml 儿童洗面奶 2 重氨基酸表活：温和清洁，使肌肤净润不紧绷；1 重

86、APG 表活：清洁毛孔，平衡水油；甘油+泛醇+PCA-Na：保湿锁水；菊粉+低聚果糖：保护皮脂膜 69 元/110ml 资料来源：天猫旗舰店，申万宏源研究 背靠中日双研究中心，首创“4S 安心简护标准”，获多方权威人士和机构背书。首创儿童化妆品选品标准“4S 安心简护标准”，成分上力求全绿安全（SAFETY）、配方上追求精简高阶（SIMPLE）、功效上实现舒缓维稳（SOOTHE）、肤质上解决敏肌适用（SENSITIVE）。图 37：红色小象品牌获得多方权威人士背书 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各

87、项信息披露与声明 24 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 资料来源：上美股份公众号，申万宏源研究 90 舒安特护霜明星单品位居榜单 Top1，2023 年 4 月销售额同增三位数。据从上市至今全渠道累计出库数据（所有规格）统计，截至 2023 年 6 月，90 舒安特护霜全网累计销量 129万多瓶，位列 2021 天猫榜单儿童面霜热卖榜和加购榜 TOP1；2023 年 4 月天猫婴童护肤商品TOP10 榜单中，舒安特护霜销售额同比达到 308.56%，增速最快。表 12 2023 年滚动年 4 月天猫婴童护肤

88、商品 TOP10 榜单，明星单品舒安特护霜销售额同增三位数 品牌 商品名称 销售额（万元）销量（万件）宝贝均价 销售额同比 销量同比 Newpage一页 宝宝蛋黄霜婴儿安心霜 50g 春夏滋润补水儿童面霜 0 岁+7173 53 134.6-戴可思 婴儿金盏花面霜幼儿秋冬滋润补水润肤乳儿童保湿霜 2 瓶装 5453 18 297.5-戴可思 婴儿金盏花保湿面霜新生宝宝秋冬特润霜滋润补水儿童润肤乳 5312 59 89.4-23.39%-27.75%松达 婴儿护肤山茶油霜宝宝霜婴儿植物润肤舒缓面霜儿童保湿乳夏季 4890 47 103.1-3.35%-4.55%戴可思 婴儿金盏花面霜幼儿宝宝霜秋

89、冬滋润补水润肤乳儿童保湿霜 4762 50 94.6-3.80%-14.13%红色小象 婴儿面霜宝宝霜润肤霜多效滋润补水儿童保湿乳春夏季护肤 4035 63 64.4 8.87%3.05%启初 婴儿面霜 40g 胚米霜秋冬季宝宝面霜身体乳滋润肤保湿儿童面霜 3853 69 55.8 169.23%113.11%红色小象【新品】舒安特护宝宝面霜婴儿面霜儿童保湿润肤霜敏感肌 3536 18 192.5 308.56%265.05%October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 25 January

90、12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 纽强 精华婴幼儿润肤霜天然滋润保湿温和宝宝补水儿童身体官方正品 3136 13 248.1 65.97%63.31%松达 抚触油新生婴儿护肤山茶油按摩油身体专用润肤油宝宝精油全身 3030 20 153.8 57.31%7.96%资料来源：魔镜市场情报，化妆品报，申万宏源研究 注：1.数据统计为天猫平台 2022 年 5 月-2023 年 4 月销售数据，不含优惠券和退货；2.品牌销售额为生产商、品牌商、天猫超市等标题中提到品牌的所有产品信息均统计在内。3.5 其他品牌：储备丰富，卡位细分赛

91、道 深研潜力赛道，新品上市品牌矩阵丰富。依托强大的自主研发能力及推行多品牌战略的专业知识，上美旨在持续密切监察细分市场的发展趋势，针对新出现的机遇审慎规划新品牌开发，满足多样化的消费者需求，最终创造更多的增长机会。为应对消费者对优质功能产品的需求增加，公司推出了高肌能、安弥儿、极方和安敏优等品牌，布局敏感肌、中高端母婴护理及洗护等品类。此外，公司正在筹备推出与科学家山田耕作合作研发的品牌 TAZU，以高端抗衰护肤品牌为定位。表 13 上美股份主要细分品牌 赛道 品牌名 品牌定位 产品展示 旗下产品 核心成分/技术 主要功效 护肤 高肌能 大众敏感肌护肤 全系列的护肤品，包括洁面乳、爽肤水、保湿

92、霜、精华素等 Symrepair 屏障修护技术、VB5、Tiracle 技术、复合木糖醇、肌肽、Symrelife 技术、麦冬提取物、类燕麦成分等 维稳屏障，温和护理 安敏优 中高端敏感肌护肤 洁面乳，维稳水乳，次抛修护精华，次抛维稳精华等 青蒿油 AN+等 舒缓维稳，修护屏障，调节微生态，摆脱肌肤敏感困扰 母婴护理 安弥儿 中高端功效型孕肌护理 多种孕妇产品，包括洁面泡沫、爽肤水、保湿霜、护理油、面霜及面膜等 复配多种果油、多种藻类精粹、12+氨基酸、双菌发酵专利技术 修护滋养，改善孕肌问题 一页 中高端婴童敏感肌功效护肤 一系列清洁及环境友好的产品，包括安心霜、洗发沐浴露、润肤油及洁面泡等

93、 Omega Pro 强韧屏障专利技术、蛋黄油、红没药醇等 改善敏感肌肤问题 洗护 极方 中高端固发洗护 水润100系列、修护200系列、控油 300 系列、赋活 400 系列 腺苷赋活精华 强韧发丝发根 资料来源：上美股份招股说明书，上美股份 2022 年报，各品牌天猫官方旗舰店，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 26 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 4.研发+渠道+营销协同发力

94、，打造核心竞争优势 4.1 研发&供应链：优质团队助力，核心自研赋能 持续高额研发投入，赋能产品开发。公司打造自主全链路闭环科研体系，据弗若斯特沙利文，公司是首家自建海外研发中心的国货化妆品公司，2003 年布局自主研发，2016 年起布局基础研发。供应链自 2005 年布局，2018 年运营上美科技园，2019 年投产日本冈山海外供应链。为长期发展和新产品布局，公司计划投资 5.18 亿元扩充升级上海奉贤工厂预计将于 2024 年年中竣工。2019-2022 年公司研发费用为 0.83、0.77、1.05 及 1.10 亿元，2020-2022 同比分别为-7.23%、36.36%及 4.7

95、6%。公司研发费用率从 2019 年的 2.88%提升至 2022 年的4.12%，23H1 达到 3.43%，位于行业前列。图 38：公司研发费用及增速 图 39：可比公司研发费用率（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 集全球科研，赋能国货品牌。公司持续进行研发投入，“2+N”研发布局，前瞻性建立中外双科研中心，内外部协同。上海科研中心专注于基础研究、临床测试，与工艺开发。2016年，公司在日本神户设立日本红道科研中心，该科研中心吸纳宝洁、资生堂等众多业内资深研发专家，专注于基础研究、前沿技术与配方创新研究，覆盖国际供应链战略中心，汲取全球最新科技，赋能产

96、品研发。此外，公司还与各大原料商、高等院校，及临床功效研究机构建立“N”个联合研究项目，构筑“开放式创新平台”。图 40：上美股份内外部研发架构 资料来源：未来迹，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 27 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 自研+合作双轮驱动，核心团队成员深耕美护领域多年。自研方面，截至 2023 年，公司拥有 7 位明星专家，200 多人研发团队，团队核心成员深耕美护

97、领域多年，研究领域覆盖上下游配方研究和基础研究；合作方面，公司携手全球知名学府、研发机构和原料供应商先后建立了基础研究全球协作中心、创新原料全球开发中心，并在全球建立国际化生产系统，未来，公司计划于欧洲及美国设立配备先进研究实验室的研发中心，继续深耕行业前沿科技。表14：上美股份研发团队核心成员 姓名 职务 从业年限 简介 李维 副总裁兼全球研发中心负责人 约 15 年 于 2002 年及 2007 年在清华大学取得化学工程及工艺专业学士及博士学位。曾在宝洁担任高级研发经理，在新成份、配方及产品开发方面拥有丰富经验。负责全面管理中日双科研中心的所有关键研发活动并制定研发战略。黄虎 全球首席科学

98、家 近 28 年 曾担任宝洁的首席科学家，在新产品开发、开发新成份、配方及工艺和效用评估方面有丰富经验。加入上美后主要领导半乳酸菌发酵滤液研究平台的工作，目前负责整体管理及加强我们的基础研究能力并领导研究及创新。胡新成 全球研发中心总监 近 27 年 曾任职于宝洁，先后担任该公司神户及北京研发中心护肤产品开发部的部门负责人。目前已进行多项重要基础研究及配方研究项目，参与我们九项专利的申请并发表了三篇学术论文。付子华 日本红道科研中心总监 近 27 年 曾先后担任宝洁的亚洲护肤技术总监及联合利华的工艺开发全球总监，也是日本经济产业省国家项目研发技术顾问。参与 TIRACLE 的研究并为核心成员，

99、以及曾参与三项专利的申请、发表一篇学术论文及六篇会议论文。内川惠一 中国科研中心的首席科学家 35 年 曾于资生堂全球创新中心担任经理 35 年，目前一直负责配方创新的开发、研究和指导有关的工作，领导新清洁产品的设计、开发及测试，以彰显一叶子洁淨美容护肤的理念。山田耕作 日本红道科研中心的护肤首席科学家 超 30 年 主要任职于宝洁。曾于宝洁新加坡担任 SK-II 品牌护肤产品的科学家。加入上美后，已成功开发具有增强美白效果的配方，其已应用于多种护肤产品中。目前，山田耕作先生领导其同名品牌山田耕作的配方设计及研究。谷口登志也 日本红道科研中心副总监及彩妆品首席科学家 近 40 年 曾于宝洁担任

100、高级科学家。目前参与粉底液的配方开发及升级，并参与多款粉底液产品的推出。板谷行生 日本红道科研中心的洗护用品首席科学家 约 36 年 曾担任佳丽宝的专业研究员，专注于研究日本不同护肤及化妆品产品。板谷行生先生现时参与一系列洁面产品的研制。他现时负责就成份基础研究和洗护用品技术开发提供指导并就有关医药及生产设备的日本法规提供技术支援。资料来源：招股说明书，申万宏源研究 表15：上美股份产学研体系 年份 合作对象 事件 2017 天津大学化工系 开展植物提取技术与胶原蛋白纺丝技术研究，优化面膜核心成分，极大提升研发效率与产品品质 日本甲南大学 开展活性物研究，相关成果于日本药学年会发表受全球关注

101、2018 美国普林斯顿大学JeffryB.Stock 博士 共同开启抗衰靶点 PP2A 的机理研究和原料开发，筛选植物提取物落地产品；期间共开发3 款原料、申请 3 项全球专利，发布 6 篇学术论文，占领国际学术制高点；目前独家新原料的申请仍在继续 闽南师范大学 开展天然大分子植物提取物的研究，赋能一叶子雪耳系列与熬夜精华的打造；2020 年 4月一叶子熬夜精华荣登天猫精华品类 TOP1 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 28 January 12,2015 Food,Bevera

102、ge&Tobacco|Company Research 公司研究 2020 药监局 国家药监局高研院教学基地正式落户上美科技园，推进产业质量研究培养人才 2021 日本近畿大学 发起细胞自噬研究、原料筛选组合与功效测试，为即将上市的高端品牌山田耕作提供科研支持 华东理工大学 推进香味提取技术，优化上美产品香型，上美 x 华理实践教学基地正式成立，共同搭建“高校-企业”一体化人才培育平台 湖南中医药大学第二附属医院皮肤科 开展有关皮肤微生态的体外测试与临床测试，发表 3 篇学术论文，为我国微生态护肤研究模型的建立迈出关键一步 2023 上海交通大学 共同成立护肤功能原料联合研发中心，未来讲在生物

103、分子设计、植物分子改造等领域做出全新尝试，上美在交大日化产业观察期刊中发表 1 篇论文 资料来源：上美股份公众号，申万宏源研究 多项专利成分加持，产品力持续加强：1）独创环肽技术，具备更强抗衰能力。韩束从形态和结构上对传统直链多肽进行升级，环肽由此诞生。环肽的立体空间和结构具有吸收性更强、作用时间更长、生理活性更强的优势，相比于普通直链肽，韩束环肽提升了 7.15 倍的抗衰老能力；相较于玻色因，韩束环肽提升了179 倍抵御细纹、紧致肌肤的能力，截至 2023 年 6 月末，环肽已经申请 6 项专利，并且作为自主创新原料，正在申请进入国内化妆品原料名录当中。2）双菌发酵平台构筑品牌独家成分壁垒。

104、TIRACLE 是上美集团研发的独家成分，将日本清酒酵母菌和嗜热栖热菌进行发酵萃取得出。TIRACLE 可以激活人体水通道蛋白 AQP3、达到保湿舒缓、提亮肤色、增加肌肤屏障的效果。在 TIRACLE 技术基础之上，韩束选择纳豆芽孢杆菌和伊豆温泉嗜热栖热菌进行发酵，得到 TIRACLE PRO 成分，具有抗衰、抗氧化、美白、细胞自噬功效。TIRACLE 家族已经被运用于上美旗下 385 个产品当中，共获得 5 篇国内专利和 1篇海外专利。3）联合普林斯顿大学开发维稳抗衰物质 AGSE。公司联手美国普林斯顿大学 Jeffry Stock教授、美国生物科技公司 Signum，筛选出一种能有效提升

105、PP2A 活性的成分：活性葡萄籽提取物 AGSE。AGSE 抗氧化能力是维生素 C 的 2.5 倍、抗炎能力是阿魏酸的 2 倍，能有效帮助肌肤维稳，调控炎症和氧化应激反应。4）联合昆药集团开发敏感肌原料“青蒿油 AN+”。公司与昆药集团成立上海昆药生物科技有限公司，针对青蒿素生产中伴生物研究，并发现“青蒿油 AN+”成分，可抑制金黄色葡萄球菌、痤疮丙酸杆菌等问题性皮肤相关菌群，能够起到抗炎舒缓的效果。在青蒿油 AN+的独家提取工艺及配方研究成果方面共计申请 8 项国家发明专利，发布 7 篇学术论文，并联合上海日用化学品行业协会制定并发布了首个青蒿素行业标准。October 12,2010 Bu

106、ilding Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 29 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 41：上美部分研发成果 资料来源：公司 2023 年半年报，申万宏源研究 4.2 渠道：从 TO B 到 TO C 模式成功切换 多渠道布局，线上自营占比最大。公司主营渠道可分为线上、线下和其他。线上销售收入占比从 2019 年的 52.4%上升至 2022 年的 74.9%，23H1 攀升至 81.4%，主要系抖音等新兴电商平台收入增加所致；线下营收 2

107、019 年占比 45.7%，2020 年开始由于 COVID-19 疫情对于线下活动的阻碍和逐步重视线上渠道布局占比骤降，2020-2022 年维持在 23%左右，23H1占比 16.9%；其他销售主要为 ODM 业务，2019-2022 年占比约为 2%，2023H1 为 1.7%。图 42：2021 年公司研发人员数量处于同业前列 资料来源：公司招股说明书，公司 2022 年报，公司 2023 半年报，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 30 January 12,

108、2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 1）线上渠道中，自营收入占比最多。自营销售占比最多，2019-2022 年处于 30-50%，23H1 占比快速攀升至 62.0%。线上零售商占比从 2019 年的 1.8%快速提升至 2022 年的17.7%；自营和零售商毛利率表现优秀，2019-2022 年自营毛利率均超 70%，零售商处于55%-70%。2）线下渠道中，零售商和分销商分庭抗礼。线下零售商和分销商销售占比从2019 年约 20%下降至 2020-2022 年约 10%，23H1 为 4.8%。毛利率方面，零售商表现优于分销商。

109、图 43：上美股份分渠道销售占比表现（%）图 44：上美股份分渠道销售毛利率（%）资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 图 45：上美股份线上各渠道销售占比（%）图 46：上美股份线上各渠道销售毛利率（%）资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 图 47：上美股份线下各渠道销售占比（%）图 48：上美股份线下各渠道销售毛利率（%）资料来源：公司财报，申万宏源研究 资料来源：公司财报，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与

110、声明 31 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 发力抖音渠道，韩束加快放量。公司与天猫、京东等主要电商平台长期合作，把握来自抖音及快手等兴趣电商平台机会，建立并强化自播团队。1）从销售额占比看，三大品牌倚重不同渠道：韩束主攻抖音，2023 年 6 月高达 82.8%；一叶子于天猫旗舰店、抖音及京东均衡布局，天猫旗舰店占比从 2023 年 1 月 36.19%稳步增至 2023 年 6 月 55.04%；红色小象天猫、京东渠道占比较大，京东份额在 2023 年 1-6 月占比 40-70%。2）从增长率看，抖音平

111、台增长爆发性强：2023 年 12 月，韩束抖音 GMV 同增 500%+，预计流量与运营经验有望从韩束外溢及传递至一叶子、红色小象等其他品牌、其他渠道。旗下多品牌借力线上渠道销量直上。据上美股份招股书，于 2021 年按线上零售额计，上美位居国货品牌公司前三。1）Newpage 一页于 2023H1 营业收入约为 5.9 亿元，较 2022H1增长 209.1 倍，2023H1 营收占比 3.7%。线下渠道方面，Newpage 一页布局屈臣氏、母婴线下专卖店、月子中心等多渠道；线上渠道方面，Newpage 一页产品已进入天猫、京东、抖音等电商平台，并亮相李佳琦直播间。2）据果集飞瓜数据、青眼

112、情报及界面新闻统计整理，韩束在 2023 年 10 月 24 日至 11 月 11 日内，双 11 大促抖音护肤类目 TOP20 品牌榜中位居第 2，GMV 同比增长 337%；韩束在 2023 年 10、11、12 月均录得超 5 亿元的 GMV，2023 年以33.4 亿元累计 GMV 领先一众海外大牌，位列抖音美妆类目榜单第一名。图 49：三大主品牌于线上平台天猫旗舰店、抖音及京东的销售额占比（%）资料来源：生意参谋、魔镜市场情报（红色小象）、飞瓜数据（抖音数据）、久谦中台（京东数据），申万宏源研究 注：品牌的天猫数据统计口径为天猫旗舰店销售额，抖音和京东统计口径为品牌销售额；抖音大盘数

113、据为抖音直播口径，不含非直播的视频销量、橱窗带货、主动搜索商品购买、店铺自然交易等 韩束采取“套盒+自播”策略发力线上渠道，不断集聚品牌势能。1）产品系列方面，据公司 23H1 财报，23H1 韩束主力爆品红蛮腰礼盒在抖音多个排行榜位列第一；蓝铜肽紧致修护双效精华、蓝铜肽紧致精华霜通过抖音合作了起的中国成分、与李佳琦合作所有女生的主播等节目获得亿级曝光；最新推出白蛮腰、蓝蛮腰系列，主攻美白、舒缓功效，销量迅速增长。2）自播方面，据果集飞瓜数据，韩束于 2022 年 1 月重点发力自播，自播占比从 October 12,2010 Building Materials|Company Resear

114、ch 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 32 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 2022 年 1 月的 46.79%快速增长至 2023 年 6 月的 86.77%，已成为品牌常态化的销售渠道。据蝉妈妈数据显示，2023 年全年，韩束抖音自播号“韩束官方旗舰店”有 11 个月位居品牌美妆自播榜第一，超越花西子和珀莱雅，2023 年 812 月该账号的销售额均保持在 1 亿元以上。图 50：三大主品牌于线上平台天猫旗舰店、抖音及京东的销售额占比（%）资料来源：果集飞瓜()，申万宏源研究 注：以上数据均

115、经过脱敏及指数化处理，仅供参考；品牌除直播和视频以外的其他销售额被计算为自然销售额 图 51：2021 年 1 月-2023 年 6 月韩束抖音与快手平台直播 GMV 比重分析 资料来源：果集飞瓜()，申万宏源研究 注：以上数据均经过脱敏及指数化处理，仅供参考；品牌除直播和视频以外的其他销售额被计算为自然销售额 4.3 营销：适应线上新趋势，品效销一体快速发展 全域营销，“深度+广度+转化”三驾马车并行。公司注重营销投入，打造品牌知名度和认可度从而构建和扩大消费客群，营销渠道线上和线下全域覆盖。韩束在抖音平台与头部达人姜十七合作的系列短剧，爆火出圈，带动品牌销售，持续向多圈层人群渗透。微短剧核

116、心受众群体是 30 岁以下女性，其中中低收入人群占比超七成，与韩束价格定位匹配。我们认为，过往几年，美护行业主打功效护肤，产品价格不断上行，韩束回归性价比路线，迎合当下用户科学理性消费趋势及下沉市场，产品受众面积广。韩束战略聚焦韩束红礼盒，摸索出适合自己的一 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 33 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 套打法与路径，全渠道统一价，聚焦日销而非大促，20 多年来产品国民

117、度高，依托稳定的供应链，产品品质、成本与定位优势明显，避开竞品，打造属于韩束独特的“舒适区”，是其重回增长与可持续发展的核心原因。1）线上方面，随着新兴媒体平台时代兴起，公司灵活适应营销新趋势，于 2020 年积极入局抖音、快手直播渠道，成为最先入局的美妆企业之一，直播份额领先。韩束在抖音开设多个直播间，实现自播达人播双重发力。同时，公司与 KOL 在抖音、快手及小红书合作拉动品牌力和销售转化，2023 年与抖音红人姜十七合作 5 部短剧以成长来装束、心动不止一刻、一束阳光一束爱、全是爱与你、你终将会红植入韩束红蛮腰套盒广告，累计约 48.5亿播放量带动韩束超百万销售转化，为韩束精准挖掘了大量

118、潜在消费群体，并以此为入口，通过自播、投流、全域内容种草、达人短剧投放、达播等抖音全链路的闭环打法和精细化运营策略，成功在抖音渠道实现了品效合一。红色小象也曾通过节目赞助、明星代言、跨界联名等形式触达 C 端，全域营销扩大知名度及影响力。图 52：姜十七与韩束合作抖音短剧 图 53：2023 年美妆品牌短剧营销一览 资料来源：姜十七抖音平台账号，申万宏源研究 资料来源：聚美丽统计，申万宏源研究 2）线下方面，公司主要通过投放线下广告、举办线下活动和培训零售商美容顾问展开。以主品牌韩束为例，韩束历年曾布局线下百货商超、CS 连锁、KA 卖场；2023 年 2 月，其在虹桥机场搭建首家体验中心，以

119、吸引顾客和提升消费者体验，呈现转型升级后的“科学抗衰”理念。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 34 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 图 54：红色小象营销之路，冠名联名、社交营销及 IP 合作等多渠道触达 C 端 资料来源：人人都是产品经理，申万宏源研究 精准捕捉热点事件，提升品牌声量。2021 年，公司参与抖音 D-Beauty 心动日品牌活动，内容包含联动明星艺人和海量 KOL 内容共创、头

120、部明星直播实现快速“破圈”等，实现总 GMV超 6200 万、全渠道曝光量破 1.7 亿。同时，携手中国国家游泳队，打造“每一刻冠军”原创IP，2 天 5 次登录微博热搜榜，相关话题阅读量破 13 亿，成为业界奥运营销标杆，获 2021 中国国际广告界“年度整合营销金案”、梅花创新奖“最佳事件营销创新奖”。2022 年，韩束品牌妇女节态度短片致同龄人斩获第十一届 ADMEN 国际大奖整合营销传播实战金案。2023年，韩束亮相由湖南卫视与芒果 TV 联合打造聚焦国货品牌的好样的！国货，展现品牌实力，彰显“韩束=品质国货”。图 55：上美股份敏锐捕捉热点营销打造品牌形象 抖音 D-Beauty 心

121、动日及“每一刻冠军”妇女节态度短片致同龄人 韩束亮相好样的！国货 资料来源：中国日报中文网，上美股份 CHICMAX 公众号，申万宏源研究 5.敏锐把握行业趋势，穿越周期持续增长 回顾国货美护赛道发展史，敏锐抓住行业变化是化妆品企业穿越周期成长的必须要素。国内化妆品渠道与营销要素的变化驱动着行业竞争格局的变动，早期外资品牌凭借线下优势，进驻高端百货、购物中心。伴随兴趣电商兴起，渠道分散化，国货品牌综合实力提升，国内化妆品行业格局始终在动态调整。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 35

122、 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 我们总结复盘近几年一些正向发展的国货化妆品公司，究其原因，一方面在组织架构、渠道、内容营销、运营方面找到适合自身产品体系的打法，另一方面在产品力上不断加强科技与原料研发投入并不断根据行业属性调整自身战略。2023 年，韩束品牌累计 GMV 位列抖音美妆销售榜第一位，韩束抖音运营及短剧营销模式，产品迎合性价比消费，适应下沉市场，且锚定原料成分和方向，是其重回增长的重要原因。我们认为美护产业周期迭代，行业增速放缓背景下，在前端上，上美凭借供应链体系优势，快速根据市场消者洞察需求

123、反馈，进行产品、运营等维度的快速迭代升级；在后端上，重视企业组织架构与科研体系的底层逻辑建设，有利于巩固其内核竞争优势。图 56：上美股份渠道与营销敏锐适应行业变化 资料来源：公司官网，申万宏源研究 2023 年韩束重回增长，2024 年可持续发展六六战略。上美股份创始人、CEO 吕义雄总结韩束重回增长的八大方法论：1）重兵抖音；2）聚焦韩束；3）聚焦韩束红；4）聚焦韩束红礼盒；5）全渠道统一价、统一利益点；6）聚焦日销、而非大促；7）只学习不模仿，走自己的路；8）避开竞品，找自己的舒适区。产品端与科研端积累的实力成为上美重回增长的原动力，为延续增长趋势实现可持续发展，公司将在 2024 年执

124、行“六六战略”，即“六大竞争面+六大板块规划”。其中，“六大竞争面”包括：组织驱动领先、科研领先、信息 AI 领先、营销领先、智能化生产领先、从个性化发展到共性化发展。基于六大竞争面的综合实力提升，上美未来十年将重点布局大众护肤、母婴用品、皮肤医疗美容、洗护个护、彩妆、高端护肤+仪器六大板块，以多品牌、多赛道的矩阵模式，提升企业抵御风险，构建长期发展的可持续能力。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 36 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Co

125、mpany Research 公司研究 图 57：韩束重回增长八大方法论 图 58：上美 6 大板块规划，未来 10 年中国区聚焦 资料来源：聚美丽，申万宏源研究 资料来源：聚美丽，申万宏源研究 阿里系战略调整迎来新变革，上美完善天猫渠道布局。相较于其他国货美护品牌，韩束抖音占比较高，2023 年淘系平台面部护理国货前十品牌中韩束并未上榜，韩束天猫平台销售仍有较大提升空间。我们认为，凭借抖音及短视频营销获得高流量爆发增长后，品牌需要更深层次占领用户消费心智，实现流量变现的长效增长，天猫货架电商在品牌资产价值沉淀方面优势明显。面对渠道增量与承接流量外溢，公司坚持差异化定位和营销组合拳，采取“多路

126、快跑”渠道策略，前期在抖音沉淀用户资产后，完成天猫平台全周期建设，实现复合增长曲线。图 59：2023 年淘系平台面部护理前十大品牌销量排行 资料来源：美业颜究院，申万宏源研究 三大主力品牌产品升级，KA 渠道承接线上积极信号。2023 年，线下快消品分类整体零售数据迅速回暖，赋能公司 KA 渠道增长，公司 KA 事业部承接线上渠道爆发的积极信号，以三大主力品牌产品升级探索新的 KA 营销策略。韩束在 KA 渠道提供聚时光（抗衰）、墨菊（补水）、雪白肌（美白）等五大护肤系列 32 个黄金单品，同时全新推出“山茶花”系列产品，以百货级别品牌与高性价比价格吸引线下消费者；一叶子以清晰的产品线及较为

127、优惠的福利政策，为经销商提供让利空间；红色小象不断探索转型，为 KA 渠道量身定制两套针对不同消费群体的专供产品，覆盖多品类、多功效，为消费者提供高品质、全方位的产品体验。2024 重返 CS 渠道，赋能线下打造用户品牌。根据国家统计局数据显示，2023 年 1-11月便利店、专业店、品牌专卖店、百货店零售额同比分别增长了 7.4%、5.1%、4.5%、7.7%。韩束宣布 2024 年将重返其历史具有优势的 CS 渠道，延伸线下消费场景以提振线下消费声量，将以“超级品牌、超级品质、超级性价比、超级利润、超级颜值、超级服务”的新模式形成良性商业运转模式，并提出 CS 渠道六大发展思路：1）超级品

128、牌：不断夯实韩束“国民品牌”心 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 37 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 智，助力线上势能溢出到线下，持续不断进行韩束科学传播和品牌营销；2）超级品质：推出高品质四大 CS 专供系列产品，分别为：红石榴巨补水系列、积雪草舒缓盈润系列、光果甘草光感焕亮系列、红景天焕亮紧致系列，成为“市场补位刚需的硬通货”；3）超级性价比：CS渠道专供品将以刚需硬通货填补市场需求，给予

129、消费者高性价比；4）超级利润：为代理商带来具有诱惑力的利润；5）超级颜值：韩束将协助代理商打造更加精致精美的产品包装、华丽的陈列、极致视觉，并实现去 BA 化静默销售；6）超级服务：以区域为单位，定期展开线上线下专业培训，深入服务代理商团队，提升团队战斗力。6.盈利预测与估值 6.1 盈利预测 我们预计，公司 23-25 年收入增长 46.63%/31.00%/27.11%至 39.23 亿元/51.39 亿元/65.32 亿元，归母净利润增长 155.68%/45.68%/33.3%至 3.76 亿元/5.48 亿元/7.3 亿元。分品牌看：公司 22 年受疫情影响较大，基数较低，23 年伴

130、随公司渠道调整、品牌焕新，有望实现较快增长，后续将继续保持较快增长势能。1）韩束：根据青眼数据，2023 年 1-11 月，韩束抖音 GMV 同增 7 倍。通过抖音渠道直播、短剧营销放量较快，作为主品牌预计抖音平台仍将维持该势能，叠加拓展其他渠道如天猫等，销量有望保持较快增长，2023-2025 年收入预计 27.88、38.20、48.90 亿元，同增 120%、37%、28%；2）一叶子：转型纯净美妆，产品过往有较好国民知名度，预计流量与运营经验有望从韩束外溢及传递至其他品牌、其他渠道。随着品牌调整转型焕新，收入将逐步回升，2023-2025 年收入预计 3.87、4.06、5.28 亿元

131、，同比增长-27%、5%、30%；3）红色小象：2019 年，红色小象零售额突破 13 亿元，连续三年蝉联母婴化妆品品类 TOP1。主打精简安全的母婴护理产品，伴随渠道和营销理顺，2023-2025 年收入预计 3.80、3.61、3.97 亿元，同增-42%、-5%、10%；4）其他品牌：公司多品牌战略，其他品牌将会继续投入资源倾斜，新推品牌如 Newpage一页等将继续放量，营收将进一步增长，其他品牌 2023-2025 年收入预计 3.68、5.52、7.17亿元，同增 65%、50%、30%。毛利率预测：2023-2025 公司总体毛利率为 68.74%、70.31%与 71.40%。

132、2023 年，伴随着韩束主品牌抖音等渠道销量的增加，产品规模优势显现，2023-2025 年毛利率将有望持续提升，稳定在 65%以上。分品牌看，韩束线上渠道发力强劲，红蛮腰及白蛮腰系列套盒放量迅猛，2023-2025 年毛利率预计 71.40%、72.90%及 73.9%，逐步攀升。一叶子品牌逐步转型，2023-2025 年毛利率预计将稳定在 61.50%、62.00%及 63.00%。随着国内父母对于婴童重视度提升、消费观念的变化，红色小象预计 2023-2025 年毛利率将保持在 65.00%、65.00%、67.00%。October 12,2010 Building Materials

133、|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 38 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 16：公司盈利预测表 单位：百万元单位：百万元 20202222 2022023E3E 2022024E4E 2022025E5E 总营业收入总营业收入 2,675.33 3,922.85 5,138.75 6,531.78 营收营收 YOYYOY-26.07%46.63%31.00%27.11%归母净利润归母净利润 147.1 376.11 547.90 730.38 归母归母 YOY

134、YOY-56.59%155.68%45.68%33.30%毛利率毛利率 63.53%68.74%70.31%71.40%净利率净利率 5.12%9.49%10.61%11.16%韩束 1,267.40 2,788.28 3,819.94 4,889.53 YOY-22.30%120.00%37.00%28.00%占比 47.37%71.08%74.34%74.86%毛利率 66.50%71.40%72.90%73.90%一叶子 529.9 386.83 406.17 528.02 YOY-36.21%-27.00%5.00%30.00%占比 19.81%9.86%7.90%8.08%毛利率 6

135、2.60%61.50%62.00%63.00%红色小象 655.1 379.96 360.96 397.06 YOY-24.80%-42.00%-5.00%10.00%占比 24.49%9.69%7.02%6.08%毛利率 66.20%65.00%65.00%67.00%其他品牌 222.9 367.79 551.68 717.18 YOY-22.04%65.00%50.00%30.00%占比 8.33%9.38%10.74%10.98%毛利率 56.20%60.00%62.00%63.00%2022 2023E 2024E 2025E 总营业收入总营业收入 2,675.33 3,922.85

136、 5,138.75 6,531.78 营收营收 YOYYOY-26.07%46.63%31.00%27.11%资料来源：公司公告，申万宏源研究 费用率预测：随着公司规模优势的扩充，及产品结构的优化，费用率有望保持稳定，预计 23-25 年销售费用率为 46.30%/46.20%/46.10%；公司注重科研基础投入，预计 23-25 年研发费用率为4.30%/4.60%/5.00%；收入规模增长将持续摊薄管理费用，预计 23-25 年管理费用率为7.50%/7.40%/7.20%。6.2 估值分析 相对估值法：公司处于受众范围广阔的大众美护赛道，产品性价比高，品牌国民度强，且盈利能力较强，其他销

137、售渠道仍有向上布局空间，同时品牌矩阵丰富，产品品类有望扩展至洗护、彩妆等细分赛道。我们充分考虑与公司行业、品牌优势相似的公司，选择同为大众护肤赛道的珀莱雅、上海家化、贝泰妮、丸美股份一同作为可比参考公司。2024 年预计 4 家可比公司平均市盈率为23 倍，给予公司 23 倍 PE，以 2024 年预计归母净利润 5.48 亿人民币计算，目标市值约合138.64 亿港币，相比 2024 年 1 月 9 日 106.3 亿港元仍有 30%的上涨空间。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

138、39 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 表 17：可比公司相对估值表 证券代码 证券简称 股价 市值 归母净利润（亿元）PE 2024/1/9 亿元 23E 24E 25E 23E 24E 25E 603983.SH 丸美股份 28.33 113.6 2.82 3.60 4.52 40 32 25 600315.SH 上海家化 19.91 134.6 6.04 8.12 9.41 22 17 14 300957.SZ 贝泰妮 63.23 267.8 12.66 15.19 18.22 21 18 15 603

139、605.SH 珀莱雅 94.04 373.1 11.79 14.74 17.89 32 25 21 平均 29 23 19 02145.HK 上美股份 26.7 106.3 3.76 5.48 7.30 26 18 13 资料来源：Wind，申万宏源研究；注：可比公司盈利预测采用申万盈利预测；人民币/港币汇率 1.1；港股股价和市值货币单位为港元,利润单位为人民币。7.风险提示 消费不及预期：化妆品可选消费属性较强，若经济复苏不及预期，消费者购买欲望降低，或将影响销售表现；市场需求变动：化妆品产品更新迭代周期快，新品推出周期长、投入大。若公司无法准确洞察消费者需求和偏好，将导致产品被市场淘汰，

140、导致收入和市场份额下滑；行业竞争加剧：化妆品市场品牌众多，虽然新规提高了进入门槛，行业内合规企业之间的竞争将加剧；原材料价格上涨：若原材料价格继续上涨或者维持高位，将影响公司毛利率从而影响业绩表现；优势平台流量下滑：公司抖音平台销售占比较高，若抖音流量见顶，公司不能及时拓展其他渠道，获取新流量，或将影响公司获客。October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 40 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 财务摘要 合

141、并利润表 百万元（人民币）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 3382 3619 2675 3923 5139 6532 营业成本 1195 1258 976 1226 1526 1868 毛利 2187 2361 1700 2696 3613 4664 销售费用 1536 1572 1258 1816 2374 3011 管理费用 264 262 223 294 380 470 研发费用 77 105 110 169 236 327 其他收入 4 8 32 15 18 22 除税前溢利 280 408 154 460 673 900 所得税支出 76

142、69 17 87 128 171 净利润 203 339 137 372 545 729 归母净利润 203 339 147 376 548 730 少数股东损益 0 0 -10 -4 -3 -1 资料来源：公司公告，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元（人民币）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 203 339 147 376 548 730 折扣和摊销 84 88 94 46 46 46 EBIT 314 430 140 432 641 877 营运资本变动-198 -283 -258 251 -463 81 现金及现金等价物净增加额 22 -9 10

143、03 588 -100 534 经营活动现金流量净额 266 335 37 624 90 825 投资活动现金流量净额-7 -55 -67 76 77 77 融资活动现金流量净额-240 -290 1028 -112 -267 -368 资料来源：公司公告，申万宏源研究 合并资产负债表 百万元（人民币）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产合计 1195 1323 2252 3174 3558 4653 现金及现金等价物 154 145 1148 1735 1635 2170 应收账款及票据 341 375 374 517 666 841 其他应收款 122

144、 182 201 267 443 647 存货 577 621 518 650 803 976 其他流动资产 0 0 12 5 10 20 非流动资产合计 1030 951 894 848 801 754 固定资产净值 663 636 601 571 541 511 权益性投资 5 2 2 4 6 7 其他长期投资 0 11 9 8 7 6 商誉及无形资产 123 107 93 78 62 47 租赁土地 76 72 71 69 68 66 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 41

145、January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 其他非流动资产 163 123 117 117 117 117 流动负债合计 1370 1100 1314 2117 2339 3228 应付账款及票据 549 566 424 778 682 1159 应交税金 139 138 55 130 158 184 短期借款 271 60 590 809 1010 1258 其他流动负债 411 336 244 400 490 628 非流动负债合计 270 219 125 105 85 65 长期债务（长期借款、应付债券）165

146、130 60 40 20 0 其他非流动负债 105 89 65 65 65 65 股东权益合计 584 955 1707 1799 1934 2113 归属于普通股东权益总额 579 950 1705 1801 1939 2119 少数股东权益 5 5 2-2-5-6 资料来源：公司公告，申万宏源研究 October 12,2010 Building Materials|Company Research 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 42 January 12,2015 Food,Beverage&Tobacco|Company Research 公司研究 信息披露 证券分析师

147、承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目

148、查询从业人员资质情况、静默期安排及关联机构的持股情况。股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券与市场基准指数的涨跌幅差别为标准，定义如下：买入（BUY）：股价预计将上涨 20%以上；增持（Outperform）：股价预计将上涨 10-20%；持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；减持（Underperform）：股价预计将下跌 10-20%；卖出（SELL）：股价预计将下跌 20%以上。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；中性(Neutral)

149、：行业与整体市场表现基本持平；看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。本公司使用自己的行业分类体系。如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数 法律声明 本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人

150、民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的真实性、准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请

151、。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示，本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资

152、目标、财务状况或需要。本公司强烈建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记，未获本公司同意，任何人均无权在任何情况下使用他们。