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1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2024 年 1 月 11 日 公司研究公司研究 民爆一体化区域龙头，军工新材料助力腾飞民爆一体化区域龙头，军工新材料助力腾飞 国泰集团（603977.SH）投资价值分析报告 买入买入（首次）（首次）“民爆“民爆+非民爆非民爆”产业双核驱动产业双核驱动发展。发展。国泰集团以民爆一体化业务为核心，2016年上市后，公司新增军工新材料+轨交自动化及信息化两大板块的布局，一体两翼的业务格局打开未来发展空间。公司控股股东为江西军工控股集团。2022 年公司营收为 21.52 亿元，其中民爆一体化业务占比 67.72%；军工新材料业务占比快速提升，达到 8.

2、37%。由于对子公司太格时代计提商誉减值准备 1.2 亿元，2022 年归母净利润同比下滑 40.13%。不利因素消除，2023 年前三季度公司归母净利润为 2.26 亿元，同比增长 12.41%，公司业绩有望重回上行趋势。民爆板块：江西省民爆板块：江西省唯一民爆生产集团，有望受益于浙赣粤运河等周边基建项目需唯一民爆生产集团，有望受益于浙赣粤运河等周边基建项目需求。求。公司是江西省唯一的民爆生产企业，渠道覆盖江西省、粤东地区，有望充分受益于“十四五”期间江西省瑞梅铁路、长赣铁路、浙赣粤运河等基建项目落地，其中，浙赣粤运河预计整体投资 3200 亿元，江西省占有 60%的河段。截至 23H1，公

3、司工业炸药产能为 17.4 万吨，工业雷管产能为 4980 万发。23 年前三季度，公司工业炸药、电子雷管销量同比增长 13.38%、195.65%。军工新材料板块：军工血脉，多点并进。军工新材料板块：军工血脉，多点并进。公司军工业务由多个控股子公司开展。其中，澳科新材拥有完整的钨合金材料和新型非金属纤维材料生产线，是非金属材料 LH 丝团的国内唯一供货商；三石有色、拓泓新材从事钽铌湿法冶炼加工，钽铌氧化物及氟钽酸钾年产能预计将达到 1500 吨；新余国泰自主研发出无人机火箭助推器，23 年已量产并批量供货；神舟智汇核心产品 MAXSim 是具有完全自主可控知识产权的仿真平台系统，在陆军、海军

4、、空军、火箭军、战支部队、武警和军工集团中广泛应用，截至 23H1 其累计在手订单超 1.8 亿元。永宁科技：高氯酸钾龙头，产品量价齐升。永宁科技：高氯酸钾龙头，产品量价齐升。公司控股子公司永宁科技为国内高氯酸钾领域龙头，23 年以来其业务实现量价齐升。一方面，受益于烟花爆竹“禁改限”趋势、环保政策从严影响，高氯酸钾价格大幅上涨；另一方面，公司加大产品研发及市场推广力度，粗颗粒和球形高氯酸钾研发取得成功，在下游全球跨国制造企业及军工科研院所方面实现收入，后续高端新品有望逐步放量。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：预测公司 23-25 年归母净利润为 3.13/3.87/4.67 亿元

5、，对应EPS 为 0.50/0.62/0.75 元，对应 PE 为21x/17x/14x。国泰集团为江西唯一民爆生产企业，有望受益于省内及周边“十四五”期间基建工程落地，同时，军工新材料受益于下游需求提升，高氯酸钾业务则受益于高端产品放量、环保趋严及烟花爆竹“禁改限”。公司估值具备提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：原材料价格波动风险，市场竞争风险，安全生产风险，收购形成商誉余额较高的风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）1,988

6、 2,152 2,733 3,143 3,619 营业收入增长率 16.65%8.27%26.95%15.02%15.15%净利润（百万元）240 144 313 387 467 净利润增长率 24.17%-40.13%117.81%23.78%20.41%EPS（元）0.41 0.23 0.50 0.62 0.75 ROE（归属母公司)（摊薄）9.25%5.03%10.03%11.37%12.43%P/E 26 46 21 17 14 P/B 2.4 2.3 2.1 1.9 1.7 注：2021、2022、2023 年公司总股本为 5.83、6.21、6.21 亿股，2024-2025 年总

7、股本预测维持 6.21 亿股。资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2024-01-10 当前价：当前价：10.5410.54 元元 作者作者 分析师：贺根分析师：贺根 执业证书编号：S0930518040002 联系人：汲萌联系人：汲萌 联系人：黄筱茜联系人：黄筱茜 市场数据市场数据 总股本(亿股)6.21 总市值(亿元)：65.48 一年最低/最高(元)：7.90/11.38 近 3 月换手率：123.55%股价相对走势股价相对走势 -18%-6%5%17%29%01/2304/2307/2310/

8、23国泰集团沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 20.88 36.32 40.28 绝对 16.72 25.93 23.00 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH603977.SH）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1 1、民爆一体化：、民爆一体化：该项业务 22 年营收 14.58 亿元，同比增长 10.41%，毛利率为36.03%。公司是江西省唯一民爆生产企业，23 年前三季度公司民爆业务实现较快增长，我们预测23年该项业务收入同比增长30%。公司有望受益于“十四五”期间江西省基建工程项目推进带

9、来的民爆需求提升，预测该项业务 24 年、25 年营收维持 15%增速。23 年公司加强精益管理降低成本费用；此外，电子雷管产品产量提升带来了规模效应，因此，预测 23-25 年该项业务毛利率提升至 38%。2 2、轨交自动化及信息化业务：、轨交自动化及信息化业务：该业务主要由控股子公司太格时代、国泰利民开展。太格时代从事轨交自动化业务，国泰利民从事党建信息化业务。22 年，该项业务营收为 2.62 亿元，同比降低 17.67%，主要是受铁路基建投资大幅下滑等因素影响。考虑该项业务市场开拓力度加强，且轨交行业复苏有望带动太格时代业绩增长，预测 23-25 年该项业务收入同比增速均为 5%，毛利

10、率维持 50%。3 3、军工新材料军工新材料：该项业务 22 年收入 1.8 亿元，同比增长 27.79%。23H1 控股子公司拓泓新材营收 8136.55 万元，同比下降 14.69%。我们预测 23 年该项业务收入同比提升 2%。24-25 年，预计三石有色年产 1000 吨钽铌氧化物的新产能将逐步释放，金属钽铌冶炼业务有望充分受益于我国军队武器装备对特种合金、复合材料及电子元器件的需求大幅增加；新余国泰的无人机火箭助推器产品型号齐全，有望受益于无人机在军、民用各个领域的广泛应用。综上，预测 24、25 年该项业务收入同比增长 20%。预测 23-25 年该项业务毛利率维持 19%。4 4

11、、其他业务：、其他业务：该项业务 22 年营收 2.52 亿元，同比增长 21.12%。收入中重要构成为控股子公司永宁科技收入，其为国内高氯酸钾领域龙头。23 年受益于高氯酸钾量价齐升，前三季度永宁科技实现营业收入 1.7 亿元，同比增长 89.2%。因此，预测该项业务 23 年收入同比增长 50%。24-25 年，伴随下游需求提升，预测 24、25 年该项业务收入均同比提升 20%。考虑高氯酸钾价格上涨，预测23-25 年毛利率分别提升至 31%、31.5%、32%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场过去对公司关注点主要集中在民爆尤其是电子雷管领域，我们认为，公司当前已形成民爆及

12、非民爆业务多元发展的布局。民爆领域，我们重点关注其作为江西省内唯一民爆生产集团的稀缺性，其有望受益于江西省“十四五”期间浙赣粤运河等基建项目需求提升；非民爆领域，公司军工新材料板块有望受益于下游军工领域需求提升，此外，子公司永宁科技为高氯酸钾行业龙头，高端新品逐步放量，同时，受益于环保政策趋严、烟花爆竹“禁改限”，业务有望实现量价齐升。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1、江西省及周边大型基建工程落地建设；2、高氯酸钾高端产品逐步放量；3、无人机火箭助推器、仿真平台等军工产品订单持续落地。估值与投资评级估值与投资评级 预测公司 23-25 年归母净利润为 3.13/3.87/4.67 亿元

13、，对应EPS 为 0.50/0.62/0.75元，对应 PE 为 21x/17x/14x。国泰集团为江西唯一民爆生产企业，有望受益于省内及周边“十四五”期间基建工程落地，同时，军工新材料受益于下游需求提升，高氯酸钾业务则受益于高端产品放量、环保趋严及烟花爆竹“禁改限”。公司估值具备提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。fXxUwUhXkXfZpW9PdNaQmOqQsQrNfQnNrQiNnMmO9PoOwPNZnRpPuOoMqN 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH603977.SH）目目 录录 1、国泰集团：一体两翼的业务格局助力未来腾飞国泰集

14、团：一体两翼的业务格局助力未来腾飞 .6 6 1.1、“民爆+非民爆”产业双核驱动发展.6 1.2、不利因素消散，业绩有望重回上行趋势.7 2、民爆一体化板块：江西唯一民爆生产集团民爆一体化板块：江西唯一民爆生产集团 .1010 2.1、供给侧改革推进，民爆产业集中度持续提升.10 2.2、江西“十四五”基建项目密集落地，带动民爆需求提升.13 2.3、公司：渠道覆盖江西、粤东，产业链布局完善.15 3、军工新材料板块：军工血脉，多点并进军工新材料板块：军工血脉，多点并进 .1818 3.1、澳科新材：深耕军用新型钨合金材料领域.18 3.2、拓泓及三石有色：钽铌冶炼加工领域全面布局.18 3

15、.3、新余国泰：火箭助推器充分受益无人靶机产业发展.19 3.4、神舟智汇：拥有自主知识产权的军事仿真企业.20 4、永宁科技：高氯酸钾龙头，产品量价齐升永宁科技：高氯酸钾龙头，产品量价齐升 .2121 4.1、烟花爆竹“禁改限”，带动高氯酸钾需求量提升.21 4.2、永宁科技：业绩高弹性的高氯酸钾龙头.23 5、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 .2525 5.1、关键假设与盈利预测.25 5.2、估值分析与投资评级.27 6、风险分析风险分析 .3030 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH603977.SH）图目录图目录 图 1：公司发展

16、历程.6 图 2：公司股权结构及重要子公司、联营企业情况（截至 2023 年三季报）.7 图 3：2022 年公司各业务营收构成.7 图 4：2023H1 公司各业务营收构成.7 图 5：2018 年-2023 年前三季度公司营收及同比增速.8 图 6：2018 年-2023 年前三季度公司归母净利润及同比增速.8 图 7：2018 年-2023 年前三季度公司毛利率及净利率.8 图 8：2018 年-2023 年前三季度公司各项费用率（单位：%）.9 图 9：2017-2023 年前三季度工业炸药产销量.10 图 10：2017-2023 年前三季度工业雷管产销量.10 图 11：民爆物品各

17、环节主管部门.11 图 12：民爆行业产业链.11 图 13：2022 年民爆行业企业生产总值份额.12 图 14：2022 年中国爆破服务市场收入份额.12 图 15：2021 年中国工业炸药下游销售流向.12 图 16：2017 年-2023 年前 10 月我国电子雷管、工业雷管产量及电子雷管渗透率.13 图 17：瑞梅铁路工程沿线.14 图 18：长赣铁路线路平纵断面示意图.15 图 19：公司的数码电子雷管产品.17 图 20：澳科新材钨合金材料产品.18 图 21：钽铌产品的应用领域.19 图 22：2019-2028E 全球军用无人机市场规模.20 图 23：2019-2030E

18、美国无人机市场规模.20 图 24：2016 年-2023 年前 10 月我国烟花爆竹出口数量.21 图 25：2016 年-2023 年前 10 月我国烟花爆竹出口均价.21 图 26：烟花爆竹产业链.21 图 27：2016-2022 年浏阳市烟花爆竹产业国内销售额及增速.22 图 28：2016-2022 年浏阳市烟花爆竹产业出口额及增速.22 图 29：公司高氯酸钾平均销售价格（元/吨）.24 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH603977.SH）表目录表目录 表 1：江西省“十四五”期间综合交通运输基础设施主要发展目标指标.13 表 2

19、：2023 年前三季度公司主要民爆产品经营情况.16 表 3：近期多地发文积极推动烟花爆竹禁改限.22 表 4：国泰集团分项业务预测（单位：亿元）.25 表 5：可比公司盈利预测与估值（收盘价为 1 月 10 日收盘价）.27 表 6：绝对估值核心假设表.28 表 7：现金流折现及估值表.28 表 8：敏感性分析表（元）.28 表 9：估值结果汇总（元）.28 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH603977.SH）1 1、国泰集团：国泰集团：一体两翼的业务格局助力未一体两翼的业务格局助力未来腾飞来腾飞 1.11.1、“民爆“民爆+非民爆非民爆”产

20、业双核驱动发展产业双核驱动发展 国泰集团以民爆一体化发展为核心。国泰集团以民爆一体化发展为核心。公司主营业务为民用爆破器材的研发、生产、销售及爆破服务一体化，主要产品为工业炸药、工业雷管及工业索类等民用爆破器材，是全国产品种类最齐全的民用爆破器材生产企业之一。近年来，公司新开拓了矿山、基建项目等的爆破一体化服务。上市后，公司逐步构建了三大业务上市后，公司逐步构建了三大业务协同发展的全新业务版图：协同发展的全新业务版图：民爆一体化民爆一体化+军工军工新材料新材料+轨交自动化及信息化产业。轨交自动化及信息化产业。2016 年 11 月，公司在上海证券交易所成功实现首发上市。2017 年设立永宁科技

21、，涉足高端市场的高氯酸钾业务。2018 年收购江铜民爆、威源民爆 100%股权，实现全省民爆生产企业整体上市。2019年收购北京太格时代公司，进军轨道交通领域。2021 年，收购北京神舟智汇科技有限公司，进入军事模拟仿真领域；收购江西澳科新材料科技有限公司，进入军工新材料领域。图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理并绘制 技术创新为发展之本。技术创新为发展之本。公司拥有国家级博士后科研工作站，建有多个省级企业技术中心、江西省民爆器材与爆破技术工程研究中心、江西省金属 3D 打印工程研究中心等多个创新平台。同时，公司是第一批江西省军民融合企业、首批国民经

22、济动员中心、工信部智能制造试点示范企业，两化融合管理体系贯标试点企业，具有国内领先的技术研发能力。截至 2023 年 6 月底，公司下属高新技术企业共24 家，总计拥有授权发明专利 86 件，实用新型专利 549 件，外观专利 21 件，软件著作权 395 件。股权结构稳定，江西国资委为实控人。股权结构稳定，江西国资委为实控人。公司控股股东为江西省军工控股集团有限公司，实际控制人为江西省国资委。截至 2023 年三季报，江西省军工控股集团持有上市公司 47.64%股份；江西钨业集团持有 5.77%股份。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH60397

23、7.SH）图图 2 2：公司股权结构及重要子公司、联营企业情况（截至公司股权结构及重要子公司、联营企业情况（截至 20232023 年三季报）年三季报）注：对子公司、联营企业持股比例为 2023 年半年报披露。资料来源：公司公告，光大证券研究所 1.21.2、不利因素消散，业绩有望重回上行趋势不利因素消散，业绩有望重回上行趋势 民爆一体化业务收入为主，军工新材料业务占比快速提升。民爆一体化业务收入为主，军工新材料业务占比快速提升。2022 年，公司整体收入为 21.52 亿元，其中民爆一体化业务为 14.58 亿元，收入占比为 67.72%。近年来，军工新材料板块收入得到快速提升，2022 年

24、收入为 1.80 亿元，收入占比达到 8.37%。民爆一体化板块中，包装炸药、起爆器材、爆破工程三项收入分别为 7.22、2.87、4.49 亿元。军工新材料板块，22 年收入主要由钽铌氧化物、钨合金弹芯两部分构成，分别为 1.70、0.11 亿元。图图 3 3：20222022 年公司各业务营收构成年公司各业务营收构成 图图 4 4：2023H12023H1 公司各业务营收构成公司各业务营收构成 33.5%13.3%20.9%6.4%5.8%7.9%0.5%11.7%工业包装炸药工业起爆器材爆破工程智能供电系统及运维服务智慧党建钽铌氧化物钨合金弹芯其他 43.9%31.0%9.9%0.2%0

25、.1%15.0%自产类工业炸药高氯酸钾代加工氟钽酸钾代加工氧化铌其他业务 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH603977.SH）上市之后，公司整体业绩呈现稳定增长上市之后，公司整体业绩呈现稳定增长态势。态势。公司收入由 2018 年的 8.68 亿元，增长至 2022 年的 21.52 亿元；归母净利润由 2018 年的 0.70 亿元提升至 2021年的 2.40 亿元，2022 年公司归母净利润下降至 1.44 亿元，主要原因是：受铁路基建投资下滑、原材料上涨等因素影响，

26、控股子公司太格时代业绩大幅下滑，因此公司对其计提商誉减值准备 1.20 亿元。2023 年前三季度，公司实现营业收入 18.11 亿元，同比增长 16.54%；归母净利润为 2.26 亿元，同比增长 12.41%。图图 5 5：20182018 年年-2 2023023 年前三季度公司营收及同比增速年前三季度公司营收及同比增速 图图 6 6：20182018 年年-20232023 年前三季度公司归母净利润及同比增速年前三季度公司归母净利润及同比增速 0 10 20 30 40 50 60 70 0 5 10 15 20 25 营业收入(亿元，左轴）同比增速(%，右轴)-60-40-20 0

27、20 40 60 80 100 120 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 归母净利润(亿元，左轴）同比增速(%，右轴)资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 公司整体毛利率保持平稳，净利率存在波动。公司整体毛利率保持平稳，净利率存在波动。2018-2022 年公司毛利率维持在35%-38%之间。净利率由 2018 年的 8.81%上升至 2021 年的 14.06%又下降至2022 年的 8.36%，主要原因为 2022 年对控股子公司太格时代计提商誉减值准备。2023 年前三季度，公司整体毛利率为 36.12%，净利率为 14.45%。图

28、图 7 7：20182018 年年-20232023 年前三季度公司毛利率及净利率年前三季度公司毛利率及净利率 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2002120222023Q1-Q3销售毛利率(%)销售净利率(%)资料来源：Wind，光大证券研究所 管理及销售费用率下降显著，研发投入不断增强。管理及销售费用率下降显著，研发投入不断增强。公司管理费用率由 2018 年的14.04%下降至 2022 年的 10.56%，2023 年前三季度为 9.80%；销售费用率由2018 年的 9.89%下降至 2022 年的 3.73%，2023 年前三季度为 3.86

29、%。公司持续加大研发投入，研发费用由 2018 年的 0.42 亿元提升至 2022 年的 1.17 亿元，2023 年前三季度公司研发费用为 1.00 亿元，相应地研发费用率由 2018 年的4.83%升至 2022 年的 5.43%，2023 年前三季度为 5.50%。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH603977.SH）图图 8 8：20182018 年年-20232023 年前三季度公司各项费用率（单位：年前三季度公司各项费用率（单位：%）-2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 1

30、6.00 2002120222023Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH603977.SH）2 2、民爆一体化板块：江西唯一民爆生产集民爆一体化板块：江西唯一民爆生产集团团 2.12.1、供给侧改革推进，民爆产业集中度持续提升供给侧改革推进，民爆产业集中度持续提升 工业炸药、工业雷管为民爆行业主要产品。工业炸药、工业雷管为民爆行业主要产品。民爆物品系各种工业炸药及其制品、起爆器材和工业火工品的总称，适用于各种矿山开采、基础设施建设、水电站

31、建设、土石方开挖、农田水利、公路、铁路等行业建设。根据民用爆炸物品品名表，民爆物品分为工业炸药、工业雷管、工业索类火工品、其他民用爆炸物品和原材料 5 个大类。其中，主要产品为工业炸药与工业雷管。2023 年前三季度，我国民爆生产企业工业炸药累计产、销量分别为 336.19 万吨、334.60 万吨，同比分别增加 1.31%、1.05%；工业雷管累计产、销量分别为 5.29 亿发、5.36 亿发，同比分别减少 17.44%和 17.82%。图图 9 9：20 年前三季度工业炸药产销量年前三季度工业炸药产销量 图图 1010：20 年前

32、三季度工业雷管产销量年前三季度工业雷管产销量 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 产量（万吨）销量（万吨）02468101214产量（亿发）销量（亿发）资料来源：中爆协，光大证券研究所 资料来源：中爆协，光大证券研究所 资质壁垒、区域性是民爆物品行业的重要特征。资质壁垒、区域性是民爆物品行业的重要特征。我国对民爆物品的生产、销售、购买、运输和爆破作业实行许可证制度。工信部安全生产司负责核发民用爆炸物品生产许可证、民用爆炸物品销售许可证，省、自治区、直辖市人民政府民用爆炸物品行业主管部门负责民用爆炸物品生产企业安全生产许可的审批和监督管理，公安机关负

33、责核发民用爆炸物品运输许可证、民用爆炸物品购买许可证、爆破作业单位许可证、爆破作业人员许可证。区域性是民爆物品行业的重要特征。因民爆物品易燃、易爆、高度危险的特点，我国法律法规对民爆物品的运输实行严格监管，对包括单车运输量、行驶速度、行驶路线、中途停靠等均作出了细致严格的规定，导致民爆物品长距离运输成本较高。同时，对于民爆企业而言，产品运输距离越远，途中运输时间越长，安全风险也越高。因此，民爆器材购销一般采用“就近就地”的原则，多年来形成了区域性供需关系格局。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH603977.SH）图图 1111：民爆物品各环节主

34、管部门：民爆物品各环节主管部门 资料来源：壶化股份招股说明书 从产业链来看从产业链来看，民爆行业的产业链上游主要包括生产设备、原材料生产，中游包含炸药生产、销售流通服务、起爆器材生产、爆破施工服务等环节，下游应用领域广泛，主要是采矿业、交通建设以及水利水电等基建行业。图图 1212：民爆行业产业链民爆行业产业链 资料来源：华经情报网，光大证券研究所整理 竞争格局方面，竞争格局方面，20222022年民爆生产领域年民爆生产领域C CR R1010约约53%53%，爆破服务领域，爆破服务领域C CR R1010约约8 80 0%。目前民爆行业中游爆破服务领域的竞争格局较生产领域更为集中。2022

35、年，民爆行业生产总值 CR10 为 53%，爆破服务收入 CR10 为 80%。目前，民爆科研、生产、爆破服务一体化已成为行业趋势，生产领域与爆破服务领域排名前列的企业重合度较高，广东宏大、易普力、保利联合（控股股东为保利久联）、雅化集团、北方特能等集团/企业在生产与服务市场排名均居于前列。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH603977.SH）图图 1313：2022022 2 年民爆行业企业生产总值份额年民爆行业企业生产总值份额 图图 1414：20222022 年中国爆破服务市场收入份额年中国爆破服务市场收入份额 10%6%6%6%5%5%

36、4%4%4%3%47%北方特种能源集团有限公司中国葛洲坝集团易普力股份有限公司保利联合化工控股集团股份有限公司四川雅化实业集团股份有限公司云南民爆集团有限责任公司广东宏大爆破股份有限公司抚顺隆烨化工有限公司湖南南岭民用爆破器材股份有限公司内蒙古生力民爆股份有限公司江西国泰集团股份有限公司其他 25%16%12%6%6%4%4%3%3%2%20%广东宏大爆破股份有限公司中国葛洲坝集团易普力股份有限公司保利联合化工控股集团股份有限公司新疆雪峰科技(集团)股份有限公司北方特种能源集团有限公司四川雅化实业集团股份有限公司前进民爆股份有限公司内蒙古盛安化工有限责任公司抚顺隆烨化工有限公司内蒙古生力民爆股

37、份有限公司其他资料来源：中爆协，光大证券研究所 资料来源：中爆协，光大证券研究所 民爆行业下游主要为采矿业，“十四五”期间铁路道路、水利水电领域应用具有民爆行业下游主要为采矿业，“十四五”期间铁路道路、水利水电领域应用具有成长空间。成长空间。民爆物品广泛应用于矿山开采、冶金、交通、水利、电力、建筑和石油等领域，尤其在基础工业、重要的大型基础设施建设中具有不可替代的作用，因而民爆物品的需求与我国第二产业固定资产投资规模密切相关。矿山开采是民爆产品的最主要应用领域。2021 年，我国工业炸药用于金属矿山、煤炭开采、非金属矿山的比重分别为 25.6%、24.4%、21.5%，合计 71.5%。此外，

38、“十四五”规划提出了“实施川藏铁路、西部陆海新通道、国家水网、雅鲁藏布江下游水电开发”等重大工程，为工业炸药在铁路道路、水利水电领域的应用带来利好。图图 1515：2 202021 1 年中国工业炸药下游销售流向年中国工业炸药下游销售流向 金属矿山,25.6%煤炭开采,24.4%非金属矿山,21.5%铁路道路,5.7%水利水电,2.4%其他,20.4%资料来源：易普力公告，中国爆破器材行业协会，光大证券研究所 供给侧改革持续推进，龙头份额提升，民爆一体化成趋势。供给侧改革持续推进，龙头份额提升，民爆一体化成趋势。国家政策鼓励以产业链为纽带的上下游企业进行资源整合和业务延伸，推进一体化进程，促进

39、产业集中度提升，从而化解以往产能过剩问题。“十三五”期间，民爆行业生产企业（集团）数量由 145 家减少至 76 家，排名前 10 家企业生产总值占比由 41%提升至49%。“十四五”规划提出，到 2025 年，民爆行业生产企业（集团）数量进一步降低到不高于 50 家，排名前 10 家民爆企业行业生产总值占比进一步提升至不低于 60%，并形成 3-5 家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业。未来伴随供给侧改革持续推进，预计排名前列的行业龙头对产业链上下游的整合将持续推进，产业集中度将进一步提升。政策推动普通工政策推动普通工业雷管全面升级为电子雷管，当前电子雷管产量渗透率已超业雷管

40、全面升级为电子雷管，当前电子雷管产量渗透率已超90%90%。工信部于 2018 年 11 月发布关于推进民爆行业高质量发展的意见，提 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH603977.SH）出将普通雷管减量置换为数码电子雷管；并于 2021 年 11 月发布“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划，要求除保留少量产能用于出口或其它经许可的特殊用途外，2022 年 6 月底前停止生产、8 月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管。2022 年 7 月，工信部发布关于进一步做好数码电子雷管推广应用工作的通知，再次强调严格执行“十四五”民用爆炸物

41、品行业安全发展规划 中关于电子雷管替代传统工业雷管的时点要求，并结合实际情况对出口、地震勘探、油气井、煤矿等特殊领域做出了规定。2023 年 1-10 月，我国工业雷管产量累计为 5.89 亿发，其中电子雷管产量为 5.46 亿发，产量渗透率为 92.70%，电子雷管基本完成了对普通工业雷管的替代。图图 1616：20172017 年年-20232023 年前年前 1010 月我国电子雷管、工业雷管产量及电子雷管渗透率月我国电子雷管、工业雷管产量及电子雷管渗透率 0%20%40%60%80%100%0 2 4 6 8 10 12 14 工业雷管（亿发，左轴）电子雷管（亿发，左轴）渗透率（右轴）

42、资料来源：中爆协，光大证券研究所 2.22.2、江西“十四五”基建项目密集落地，带动民爆需求江西“十四五”基建项目密集落地，带动民爆需求提升提升 江西省交通“十四五”规划提出，江西省交通“十四五”规划提出，预计到预计到 20252025 年，铁路与民航客运、水路货运年，铁路与民航客运、水路货运及港口吞吐将大幅提升。及港口吞吐将大幅提升。江西省政府在江西省“十四五”综合交通运输体系发展规划中提出：预计到 2025 年，全省客运总量约 20 亿人次（含小客车客运量），营运性客运方面，铁路、民航将快速增长，公路客运量持续下降，其中，铁路客运量约 2 亿人次，机场旅客吞吐量约 3400 万人次，营运性

43、公路客运量约4 亿人次；全省货运总量约 19 亿吨，水路货运量和港口吞吐量大幅提高，水运货运量约 3 亿吨，集装箱吞吐量约 150 万标箱。该“规划”同时也提出了发展目标，到 2025 年，交通强省建设取得明显成效，现代化综合交通运输体系建设实现新跨越，在中部乃至全国的交通枢纽地位显著提升。表表 1 1：江西省“十四五”期间综合交通运输基础设施主要发展目标指标：江西省“十四五”期间综合交通运输基础设施主要发展目标指标 类型类型 指标名称指标名称 20202020 年年 20252025 年年 线网规模 综合交通线网总规模(万公里)22.1 22.8 铁路营运里程(公里)4941 5500 城市

44、轨道交通营运里程(公里)88.8 150 公路里程(万公里)21.06 21.6 快速网 时速 200 公里以上高速铁路里程(公里)1933 2400 高速公路总里程(公里)6234 7500 干线网 普速铁路营运里程(公里)3008 3100 普通国省道里程(万公里)1.86 1.9 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH603977.SH）内河高等级航道里程(公里)871 1200 基础网 农村公路里程(万公里)18.6 19 枢纽 内河港口年通过能力(亿吨)1.76 3.8 内河港口集装箱年通过能力(万标箱)129 200 运输机场个数(个)

45、7 8 通用机场个数(个)6 20 特大、大型综合客运枢纽数量(个)5 10 建设国家物流枢纽城市数量(个)1 4 通达覆盖 铁路县(市)覆盖率(%)79 85 机场服务人口覆盖率(%)77 83 乡镇通三级及以上公路比例(%)95.5 99 建制村通双车道公路比例(%)51.3 60 资料来源：江西省“十四五”综合交通运输体系发展规划，江西省政府官网，光大证券研究所 部分重点项目情况如下：1 1、瑞梅铁路（总投资约、瑞梅铁路（总投资约 171171 亿元，亿元，20222022 年已开工）年已开工）瑞梅铁路是我国中长期铁路网规划普速铁路网的重要组成部分，是一条以客运为主、兼顾沿线轻快货物运输

46、的路网性国铁干线。瑞梅铁路工程总投资约 171亿元，正线全长约 240 公里，自江西省瑞金站至广东省梅州站，途经会昌、寻乌、平远等地区。全线共设车站 18 座，其中新建车站 5 座，利用既有车站 2 座接轨，远期预留车站 11 座。铁路按照国铁级单线客货共线铁路标准建设，电力牵引，设计速度客车 160 公里每小时、货车 120 公里每小时。瑞梅铁路工程项目于 2022 年开工建设，计划建设工期为 5 年，预计在 2027 年通车并使用。图图 1717：瑞梅铁路工程沿线：瑞梅铁路工程沿线 资料来源：微信公众号【梅州日报】，光大证券研究所 2 2、长赣铁路（总投、长赣铁路（总投资约资约 84684

47、6 亿元，计划亿元，计划 20242024 年全线开工）年全线开工）长赣高速铁路是国家中长期铁路网规划中“八纵八横”高速铁路网之一的渝长厦（重庆-长沙-厦门）通道的重要组成部分，也是国家“十三五”、“十四五”铁路发展规划的重点建设项目。线路起自常益长高铁长沙西站，经湖南省长沙市，江西省萍乡市、井冈山市、赣州市，终至赣州枢纽赣县站。正线全长 429.48km，其中湖南段 132.13km，江西段 297.35km。配套建设长株潭枢纽、萍乡地区、赣州枢纽相关联络线及动车所工程。该铁路设计时速 350 公里，工程投资估算总额 846.23 亿元，总工期 5 年。23 年 11 月 28 日，据湖南省

48、发改委，长赣铁路 2022 年先行段已经开工，正在抓紧推进开工前剩余工作，计划 2024 年全线开工。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH603977.SH）图图 1818：长赣铁路线路平纵断面示意图：长赣铁路线路平纵断面示意图 资料来源：湖南省政府官网，光大证券研究所 3 3、浙、浙赣粤运河（总投资约赣粤运河（总投资约 32003200 亿元，预计“十四五”期间开工）亿元，预计“十四五”期间开工）浙赣粤运河长度合计约 1988 公里，预计投资 3200 亿元，江西省占有 60%的河段。2021 年 1 月初，江西省委、省政府发布关于推进交通强省

49、建设的意见，根据意见附件内容，浙赣粤运河由赣粤运河、浙赣运河组成，其中赣粤运河规划全长约 1228 公里（江西境内全长 758 公里），规划投资匡算约 1500 亿元；浙赣运河规划全长约 760 公里（江西境内全长 410 公里），规划投资匡算约 1700亿元。其中，浙赣运河沟通长江水系和钱塘江水系，实现江西与浙江水系的相连；赣粤运河连接长江水系与珠江水系，实现江西与广东水系的相连。赣粤大运河枢纽的建设已被列入国家综合立体交通网规划纲要（2021-2035 年）、内河航运发展纲要。江西省“十四五”综合交通运输体系发展规划中提到，加快赣粤运河前期工作，力争“十四五”开工建设，并在“十四五”江西省

50、水运重点建设项目表中提到将渠化赣粤运河三级航道 138 公里，建设时序为 2025 年-2035 年，投资额为 20 亿元。当前，浙赣粤大运河的诸多前期工程都已开工，预计 2030 年前后完工。4 4、鄱阳湖水利枢纽（生态环境部已受理环评报告书）、鄱阳湖水利枢纽（生态环境部已受理环评报告书）鄱阳湖水利枢纽工程是国务院批复的鄱阳湖生态经济区规划、长江流域综合规划 中列入的重大工程，是统筹解决鄱阳湖枯水期水安全问题的综合性骨干工程。鄱阳湖水利枢纽工程位于鄱阳湖入江水道长岭山-屏峰山之间，主要建筑物包括泄水闸、船闸、过江豚大孔闸、鱼道和挡水建筑物等。工程可研已于 2016年 5 月、2020 年 1

51、2 月、2022 年 12 月经水利部水规总院三次审查，截至 23 年7 月，水利部已向国家发改委报送工程可研报告审查意见，用地预审和选址专题报告已报送省自然资源厅；生态环境部已受理环评报告书，并在网上进行了受理公示，召开了环评报告技术评估会。23 年 10 月，习近平总书记在江西考察时发表讲话时强调，“鄱阳湖要保护好，加快建设鄱阳湖水利枢纽”。2.32.3、公司：渠道覆盖江西、粤东，产业链布局完善公司：渠道覆盖江西、粤东，产业链布局完善 公司是江西省唯一民爆生产企业，公司是江西省唯一民爆生产企业，20222022 年位列国内民爆生产集团前十。年位列国内民爆生产集团前十。据中国爆破行业协会发布

52、的2022 年民爆行业运行情况，2022 年，我国行业排名前 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH603977.SH）20 家企业集团合计生产总值/炸药产量/雷管产量分别为 297 亿元/340 万吨/8 亿发，约占行业总量的 76%/78%/99%；而公司在民爆行业生产企业集团中生产总值、工业炸药年产量均排名第十，工业雷管、电子雷管产量均排名第九。截至2023 年半年报披露，公司工业炸药生产许可能力 17.4 万吨，其中现场混装许可产能在工业炸药总许可产能中占比达到 30%，工业雷管产能 4980 万发。公司市场渠道覆盖江西省、粤东地区，有望充

53、分受益于“十四五”公司市场渠道覆盖江西省、粤东地区，有望充分受益于“十四五”期间江西省基期间江西省基建工程推进。建工程推进。“十四五”期间，江西省重大基建工程在铁路方面主要有昌景黄铁路、长赣铁路、瑞梅铁路等，在水利方面主要有浙赣粤运河、鄱阳湖水利枢纽等，按照江西省“十四五”能源发展规划，江西将建设多个抽水蓄能电站项目。公司民爆器材产品除在省内全覆盖外，粤东地区也是公司民爆器材产品销售的重点区域之一。受益于“十四五”期间江西省重大基建工程项目的推进，省内工业炸药及雷管的需求预计出现显著增长，有望对公司的利润提升产生积极作用。20232023 年前三季度，公司工业炸药、电子雷管销量同比增长均显著高

54、于行业。年前三季度，公司工业炸药、电子雷管销量同比增长均显著高于行业。2023年，面对市场竞争进一步加剧，公司精准施策加大省内外市场开拓力度，特别是在电子雷管全面取代普通雷管后，加大对电子雷管的销售推广力度。23 年前三季度，公司工业炸药销量为 8.66 万吨，同比增长 13.38%；电子雷管销量为 2317万发，同比增长 195.65%，二者均显著快于行业增速。同时，公司强化精益管理，有效降低成本费用，2023 年 1-9 月公司数码电子雷管平均价格为 14.41 元/发，较 2022 年同期下降 7.33%，但由于产量提升带来规模效应，毛利率为42.99%，同比提升 5.42pct。此外，

55、公司大力加快民爆产品产能释放，稳步推进全资子公司新余国泰第四期数码电子雷管技改项目、宜丰国泰膨化硝铵炸药扩能技改项目、威源民爆现场混装地面站建设项目。表表 2 2：20232023 年前三季度公司主要民爆产品经营情况年前三季度公司主要民爆产品经营情况 主要产品主要产品 20222022 年前三季度年前三季度 20232023 年前三季度年前三季度 同比增速同比增速 行业同比增速行业同比增速 工业炸药（吨）76425.87 86649.60 13.38%1.05%电子雷管（万发）783.85 2317.47 195.65%148.77%工业导爆索（万米）434.40 412.70-5.00%-3

56、.20%资料来源：公司公告，中爆协，光大证券研究所 全资子公司新余国泰为江西省内唯一电子雷管生产企业，在省内外均具备广泛客全资子公司新余国泰为江西省内唯一电子雷管生产企业，在省内外均具备广泛客户资源。户资源。公司数码电子雷管布局较早，在省内外市场积累了大批客户资源，市场辐射半径广，几乎不存在运输半径问题。公司全资子公司新余国泰作为省内唯一电子雷管生产企业，电子雷管自动装配生产线达到国内领先水平，安全许可产能已充分释放。2021 年公司的数码电子雷管在江西省内、省外占比为 1:6，2022年在江西省内、省外占比为 3:7。随着江西省内电子雷管需求的不断攀升，2023年公司雷管业务产销量及净利润均

57、有望继续保持较大幅度增长。公司的电子雷管产业链布局齐全。公司的电子雷管产业链布局齐全。公司对于电子雷管原材料所需的基础雷管、点火药头和脚线均已实现自主生产并对外销售，控股子公司江西国鲲微电子生产芯片模块，设计产能为年产 5000 万发，可解决芯片模块“卡脖子”问题；全资子公司江西三石有色生产的电子级氟钽酸钾可通过下游冶金环节制成钽电容，其是数码电子雷管芯片模块的重要原材料。具备电子雷管芯片模块自产能力具备电子雷管芯片模块自产能力，盈利能力较强。，盈利能力较强。2021 年，公司全资子公司新余国泰与上海鲲程合资设立江西国鲲微电子科技有限公司，实施数码电子雷管芯片模块项目，旨在成为国内实力较强的数

58、码电子雷管芯片模块生产企业。经公司测算，芯片模块外购成本占数码电子雷管制造成本的比例约 40%-50%。2021年公司数码电子雷管的毛利率达到 41%，较其他同行业企业有较大的优势。项目总设计为年产 5000 万发芯片模块，分两期实施。一期建成年产 2000 万发芯 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH603977.SH）片模块，项目二期扩产至年产 5000 万发芯片模块。当前，已开展二期扩产至年产 5000 万发电子雷管芯片模组的前期工作。图图 1919：公司的数码电子雷管产品：公司的数码电子雷管产品 资料来源：公司官网 敬请参阅最后一页特别声

59、明-18-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH603977.SH）3 3、军工新材料板块：军工血脉，多点并进军工新材料板块：军工血脉，多点并进 3.13.1、澳科新材：深耕军用新型钨合金材料领域澳科新材：深耕军用新型钨合金材料领域 公司控股子公司澳科新材从事军用钨基新型毁伤材料和新型非金属纤维材料的公司控股子公司澳科新材从事军用钨基新型毁伤材料和新型非金属纤维材料的研发生产研发生产。澳科新材产品涉及陆、海、空以及火箭军等多个军兵种，公司拥有完整的钨合金材料和新型非金属纤维材料生产线，产能分别为 200 吨和 150 万件。澳科新材通过了 A 类装备承制单位资格审查、武器装备科研

60、生产单位二级保密资格认证、武器装备科研生产备案、GJB9001C-2017 国军标质量管理体系认证、安全生产三级标准化审查，拥有二十余项实用新型专利。20212021 年年 9 9 月，公司通月，公司通过股权受让过股权受让+增资扩股的方式取得江西澳科新材增资扩股的方式取得江西澳科新材 51%51%股权。股权。图图 2020：澳科新材钨合金材料产品：澳科新材钨合金材料产品 资料来源：公司官方网站 新型钨基毁伤材料具备一弹多能优势，并可提高勤务性。新型钨基毁伤材料具备一弹多能优势，并可提高勤务性。新型钨基毁伤材料对打击目标可不借助引信和炸药，实现穿甲、爆破、燃烧等性能，真正实现军方提出一弹多能的要

61、求，同时大幅度提高勤务性。新型钨基毁伤材料技术的快速发展为新型战斗部材料技术提供重要发展机遇，为战斗部新材料领域带来技术突破。澳科新材在钨基毁伤材料领域不断取得突破。澳科新材在钨基毁伤材料领域不断取得突破。公司为新型钨合金材料领域的研究者和制造者，突破关键瓶颈，成功研发出多种新型钨基毁伤材料。澳科新材目前主要产品品种为 AK17、AK06 和新型非金属纤维材料，其中非金属材料 LH 丝团为国内唯一供货商。除此以外，截至 23 年 3 月，江西澳科新材还有 20 多个项目如 AK18、AK38 等正在进行前期预研或设计定型试验；截至 23 年半年报披露，AK56 项目已立项。公司已实现了订单在手

62、一批、跟踪投标一批、参与预研一批的滚动发展格局。3.23.2、拓泓及三石有色：钽铌冶炼加工领域全面布局拓泓及三石有色：钽铌冶炼加工领域全面布局 钽铌等稀有金属在钽铌等稀有金属在军工领域的需求逐步提高。军工领域的需求逐步提高。稀有金属钽（Ta）铌(Nb)被称为“工业味精”。我国军队武器装备的更新迭代正在加快，对特种合金、复合材料及电子元器件的需求大幅增加，需要使用大量的钽铌等稀有金属作为原材料。随着国内工艺技术水平的提升及进口替代的加速，新型复合材料进入军工领域的步伐加快。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH603977.SH）图图 2121：钽铌

63、产品的应用领域：钽铌产品的应用领域 资料来源：公司官方 PPT 介绍 钽铌冶炼助力公司军工新材料板块发展。钽铌冶炼助力公司军工新材料板块发展。公司目前拥有三石有色和拓泓新材两家钽铌冶炼加工的下属子公司，钽铌氧化物及氟钽酸钾年产能规模将达到 1,500吨。公司钽铌冶炼加工产品种类丰富，覆盖高纯钽铌氧化物等高附加值产品，可满足下游对不同等级、不同规格的产品需求，有利于公司军工新材料业务的发展。拓泓新材拓泓新材：2018 年 6 月公司投资控股江西拓泓新材料有限公司，进入稀有金属钽铌湿法冶金领域，目前主要产品有普通氧化铌、普通氧化钽和氟钽酸钾。拓泓新材具备 500 吨钽铌化合物的年产能，产品主要用于

64、航天军工所需的高温硬质合金及特种钢材的原材料。拓泓新材的主要客户为钽铌氧化物的加工企业及终端行业的配套企业，主要客户有东方钽业、江丰电子、中钨合金、南方钽铌、今成钽铌等。2023 年上半年拓泓新材实现营业收入 8136.55 万元，同比下降 14.69%，净利润 870.62 万元，同比增长 7.95%。三石有色：三石有色：三石有色同样以钽铌湿法冶炼产品为主，并覆盖高纯氧化物及超高纯氧化物等高附加值产品。2019 年 12 月公司投资了江西三石有色金属公司并于2023 年 2 月对其增资 2.03 亿元用于项目建设及补充流动资金。三石有色目前在建“江西三石有色金属有限公司年产 700 吨钽铌稀

65、有金属项目（折合 1000 吨钽铌氧化物）”的基础设施建设大部分已完工，包括湿法冶炼专用厂房、科研办公楼等。该项目自 2022 年下半年开始冷水试车，2023 年下半年处于带料试生产阶段。3.33.3、新余国泰：火箭助推器充分受益无人新余国泰：火箭助推器充分受益无人靶机产业发展靶机产业发展 火箭助推器为无人机发射过程中的重要耗材，未来需求空间广阔。火箭助推器为无人机发射过程中的重要耗材，未来需求空间广阔。随着无人机技术的迅猛发展,无人机在军、民用各个领域应用前景非常广阔。无人机的发射方式主要有滑跑发射、火箭助推发射、弹射发射、空投发射和垂直发射等，其中火箭助推发射是地面发射无人机时用得最多的一

66、种方式。在无人机发射技术中，火箭助推器是核心耗材，是一种用于大型固定翼无人机的发射时使其迅速飞离发射器并加速达到预定飞行速度的小型火箭发动机，其发射技术和产品已经系列化。根据目前无人机的型号和性能，多体系多型号的无人机火箭助推器需求量呈逐年上升趋势，市场前景广阔。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH603977.SH）图图 2222：20192019-2028E2028E 全球军用无人机市场规模全球军用无人机市场规模 图图 2323：20192019-2030E2030E 美国无人机市场规模美国无人机市场规模 资料来源：中无人机招股说明书，蒂尔集

67、团预测，光大证券研究所 资料来源：DRONE INDUSTRY INSIGHTS 预测，光大证券研究所 全资子公司新余国泰自主全资子公司新余国泰自主研发出无人机火箭助推器，研发出无人机火箭助推器，20232023 年实现量产。年实现量产。新余国泰已取得武器装备科研生产单位三级保密资格认证、武器装备质量管理体系认证，其生产的无人机火箭助推器于 2022 年 4 月在内蒙古靶场首飞成功，目前已研制五种型号无人机火箭助推器产品，总冲 8000N.s 至 28000N.s，平均推力为4000N 至 14000N，产品型号齐全，可满足不同型号的无人机发射需求。产品下游为相关军民融合产业，2023 年已量

68、产并批量供货。3.43.4、神舟智汇：拥有自主知识产权的军事仿真企业神舟智汇：拥有自主知识产权的军事仿真企业 军事仿真信息化在国内迎来重大发展机遇。军事仿真信息化在国内迎来重大发展机遇。军事仿真信息化在国外发展很成熟，目前多国军队早已将仿真技术广泛应用于作战指挥、军事训练、装备论证、试验鉴定等领域。军事仿真在国内起步较晚，随着近年来我国对军事训练的重视程度不断增强，指挥员的多兵种联合指挥训练、各军队的小队战术训练、单兵、单装的操作练习都对军队的练习模式提出更高的要求。仿真技术作为一种新型训练方法得到了军方高度关注，获得了政策支持和经费倾斜，军方对于模拟仿真这类基于信息化的新型训练方法需求十分迫

69、切，也为其带来了巨大的发展机遇。神舟智汇在军事模拟仿真领域名列前茅。神舟智汇在军事模拟仿真领域名列前茅。神舟智汇为从事于军事模拟仿真与武器装备配套产品研发生产的高科技公司，在模拟仿真行业内名列前茅。核心产品MAXSim 是采用国际先进技术开发完成、具有完全自主可控知识产权的仿真平台系统，可支持国产麒麟操作系统，具有完备的仿真模型库，在陆军、海军、空军、火箭军、战支部队、武警和军工集团中得到广泛应用，并在多个国家级重大项目和军事演习中得到成功应用。神舟智汇业绩步入稳健成长期。神舟智汇业绩步入稳健成长期。2021 年 4 月，公司通过受让股权及增资方式合计取得神舟智汇 36.86%的股权，成为神舟

70、智汇第一大股东，并进入军工信息化领域。神舟智汇 2021-2023 年度业绩承诺为：净利润分别不低于 1,500 万元、1,900 万元、2,600 万元。2022 年，神舟全年中标项目达 100 余项，实现营业收入 1.27 亿元、净利润 0.28 亿元，同比分别增长 38.69%和 33.17%，超额完成股权激励目标。截至 2023H1，神舟智汇累计在手订单超 1.8 亿元。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH603977.SH）4 4、永宁科技：高氯酸钾龙头，产品量价齐永宁科技：高氯酸钾龙头，产品量价齐升升 4.14.1、烟花爆竹“禁改限”

71、，带动高氯酸钾需求量提升烟花爆竹“禁改限”，带动高氯酸钾需求量提升 高氯酸钾用途广泛高氯酸钾用途广泛，下游烟花行业需求对其影响较大。，下游烟花行业需求对其影响较大。高氯酸钾是一种无机化合物，化学式为 KClO4，为无色或白色结晶性粉末，能溶于水，不溶于乙醚、乙醇，性质较氯酸钾稳定，在熔点时会分解为氯化钾与氧气，可用作发烟剂、引火剂、氧化剂和化学分析试剂，进而用于热电池、航天燃料、医药、烟花等的生产，尤其是烟花领域，其高氯酸钾消费量相对较大，烟花行业的发展直接影响着高氯酸钾需求量及价格波动。中国为世界中国为世界烟花烟花爆竹的主要产地。爆竹的主要产地。烟花爆竹相关的生产技术被列入 中国禁止出口限制

72、出口技术目录之中，属于禁止出口的技术。据上市公司 ST 熊猫 2023年半年报披露，中国烟花爆竹的产量占全球产量的 90%、世界贸易量的 80%。图图 2424：20162016 年年-20232023 年前年前 1010 月我国烟花爆竹出口数量月我国烟花爆竹出口数量 图图 2525：20162016 年年-20232023 年前年前 1010 月我国烟花爆竹出口均价月我国烟花爆竹出口均价 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 烟花爆竹出口数量（万吨）0.200.210.220.230.240.250.260.270.280.29烟花爆竹出口均价（万美元/吨）资料来源：win

73、d，海关总署，光大证券研究所 资料来源：wind，海关总署，光大证券研究所 烟花爆竹行业产业链烟花爆竹行业产业链：产业链上游为各类化学成分以及包装材料，其中，高氯酸钾作为常用氧化剂，是重要原料之一；产业链中游主要为烟花爆竹制造商及相关设备制造商；产业下游主要为商业零售与出口。图图 2626：烟花爆竹产业链：烟花爆竹产业链 资料来源：华经产业研究院，微信公众号【联体消修】，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH603977.SH）高氯酸钾为烟花爆竹高氯酸钾为烟花爆竹常用氧化剂常用氧化剂之一，我国高氯酸钾厂家多位于南方地区之一，我国高氯

74、酸钾厂家多位于南方地区。高氯酸钾原料是氯化钾（氯酸钾）及氯酸钠（高氯酸钠），高氯酸钾的生产通常需要电解氯酸钠变为高氯酸钠，这需要消耗大量电能，因而，一些高氯酸钾生产工厂建在电能充沛且较为便宜的水电站旁边。中国高氯酸钾生产厂家多分布于南方，在南方降水较多的上半年，由于较为便宜的水电发电量较大，高氯酸钾厂家往往加大生产力度，而在下半年降水减少时降低产量，并释放部分库存，因而，高氯酸钾价格存在一定的季节性波动。我国烟花爆竹生我国烟花爆竹生产集中于湘赣地区。产集中于湘赣地区。随着国内对生产环节安全和环保要求的加强，烟花爆竹产区正逐步整合，形成了以湖南浏阳、醴陵和江西上栗、万载为代表的湘赣边主产区。以浏

75、阳市为例，2022 年其烟花爆竹国内销售额为 174.6 亿元，同比增长 2%；出口额为 61.6 亿元，同比增长 85%。图图 2727：20 年浏阳市烟花爆竹产业国内销售额及增速年浏阳市烟花爆竹产业国内销售额及增速 图图 2828：20 年浏阳市烟花爆竹产业出口额及增速年浏阳市烟花爆竹产业出口额及增速 -20%-10%0%10%20%30%40%02040608001802002016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年国内销售额（亿元，左轴）同比增速（右轴）-20%0%

76、20%40%60%80%100%00702016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年出口额（亿元，左轴）同比增速（右轴）资料来源：浏阳市鞭炮烟花产业发展中心，华经产业研究院，微信公众号【山东省烟花爆竹协会】资料来源：浏阳市鞭炮烟花产业发展中心，华经产业研究院，微信公众号【山东省烟花爆竹协会】烟花爆竹烟花爆竹“禁改限”趋势延续，有望带动高氯酸钾需求量提升。“禁改限”趋势延续，有望带动高氯酸钾需求量提升。自 2013 年 6 月武汉市通过人大立法禁放烟花爆竹后，国内主要城市陆续跟进实施禁放政策，烟花爆竹市场销量快速下滑，产业生存空间受到严

77、重挤压。2023 年，随着国内市场的逐步放开，加上 3 月份湖南省发改委出台 关于支持烟花爆竹产业转型升级高质量发展若干政策，提出 5 个方面 18 条产业发展政策措施，第一次系统地梳理了行业发展的关键政策问题，对加强烟花爆竹行业的规划引领，加快转型发展，帮助企业大力拓展市场起到了积极作用。近期，我国多地发布相关公告，明确烟花炮竹专卖零售申办许可办法，划定春节期间燃放区域，积极推动“禁改限”。针对有些地方性法规中全面禁售禁燃烟花爆竹，23 年 12 月，全国人大常委会法工委在关于 2023 年备案审查工作的报告中指出，大气污染防治法、国务院制定的烟花爆竹安全管理条例等法律、行政法规对于销售、燃

78、放符合质量标准的烟花爆竹未作全面禁止性规定；关于全面禁售、禁燃的问题，认识上有分歧，实践中也较难执行，应当按照上位法规定的精神予以修改。表表 3 3：近期多地发文积极推动烟花爆竹禁改限近期多地发文积极推动烟花爆竹禁改限 政策名称政策名称 发文机构发文机构 发文时间发文时间 主要内容主要内容 博山区禁燃限放烟花爆竹的有关规定 山东省淄博博山区人民政府 2023.12.06 全区禁放区域之外的区域为限放区域。限放时间：农历除夕、农历正月初一、农历正月初五、农历正月十五可以燃放，倡导少放或不放烟花爆竹。其余时间禁止燃放。广州市南沙区人民政府关于划定南沙区禁止和限制燃放烟花爆竹区域的通告 广州市南沙区

79、人民政府 2023.12.06 本区未列入禁止燃放烟花爆竹的区域和地点为限放区域，（一）燃放时间：农历除夕、正月初一、初二的全天；正月初三至正月十五、端午节、中秋节的 7 时至24 时。其他时间不得燃放。（二）燃放级别：允许燃放 C 级、D 级个人燃放类烟花爆竹，严禁燃放 A 级、B 级烟花爆竹和孔明灯。烟花爆竹级别以国家标准烟花爆竹安全与质量（GB10631-2013）的规定为准。广州市番禺区人民政府关于划定番禺区禁止和限制燃放烟花爆竹区域的通告 广州市番禺区人民政府 2023.11.29 石碁镇、新造镇、化龙镇、石楼镇范围内为限制燃放区域，允许燃放时间和烟花爆竹级别如下：（一）燃放时间：除

80、夕，农历正月初一至初七，农历正月十五（元宵节），农历 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH603977.SH）五月初一至初七（端午节前后）。其他时间不得燃放。（二）燃放级别：允许燃放 C、D 级烟花爆竹，严禁燃放 A、B 级烟花爆竹。烟花爆竹级别以烟花爆竹安全与质量（GB106312013）的规定为准。贵阳经济技术开发区 2024 年春节期间烟花爆竹零售店（点）申办相关事项公告 贵阳经开区应急管理局 2023.11.29 经开区 2024 年春节期间烟花爆竹经营有效期为 2024 年 2 月 5 日（农历腊月二十六）零时2024 年 2 月 24

81、 日（农历正月十五）24 时（共计 20 天）。此期间以外，颁发的烟花爆竹经营（零售）许可证自动失效。关于办理卓资县 2024 年春节期间烟花爆竹经营（零售）许可证有关事项的通告 内蒙古卓资县应急管理局 2023.12.07 此次办理的是 2024 年卓资县行政区域内拟从事烟花爆竹零售的经营者（须年满18 周岁以上、完全具备民事行为能力）春节期间烟花爆竹经营（零售）许可证（临时），有效期为 2024 年 1 月 11 日至 2024 年 2 月 9 日。临洮县公安局 临洮县应急管理局关于加强 2024 年元旦春节期间烟花爆竹安全管理的通告 甘肃临洮县公安局 临洮县应急管理局 2023.12.0

82、5 全县范围内烟花爆竹零售点实行专店销售。凡从事烟花爆竹零售的经营者，需取得市场监督管理部门颁发的营业执照，经临洮县应急管理局对其经营条件审查合格后，核发烟花爆竹经营（零售）许可证，并将营业执照 烟花爆竹经营（零售）许可证悬挂于销售场所明显位置。海南区应急管理局关于做好 2024年春节期间烟花爆竹经营（零售）许可工作的公告 乌海市海南区应急管理局 2023.12.04 1、办理对象：烟花爆竹零售（长期）行政许可。（一年）。2、海南区可办理范围：西卓子山街道办事处辖区、公乌素镇、巴音陶亥镇的烟花爆竹零售长期许可。台州市椒江区应急管理局关于做好2024年春节期间烟花爆竹零售经营许可工作的通知 台州

83、市椒江区应急管理局 2023.11.30 全区烟花爆竹零售经营布点按照“保障安全、方便群众、统一规划、合理布局、总量控制、适度竞争”的总体原则，严格控制零售网点数量，各街道要按照经营许可安全条件，切实做好烟花爆竹零售经营布点工作，一律采用委托公证处公开摇号方式进行申报资格的认定，做到公平、公开、公正。萧山区 2024 年烟花爆竹零售经营许可证办理公告 杭州市萧山区应急管理局 2023.11.03 对全区烟花爆竹经营（零售）点进行科学规划布点，切实加强烟花爆竹经营（零售）网点的宏观调控和管理，综合考虑全区各镇街的人口分布、区域特点和现有许可情况等因素，将烟花爆竹零售点数量进行合理分配。此次全区共

84、规划设置烟花爆竹经营（零售）点 105 个，全力保障群众购买需求。山西省人民政府办公厅关于公布山西省行政许可事项清单 山西省人民政府 2023.11.03 根据法律、行政法规、国务院决定设定的行政许可事项清单（2023 年版），新增行政许可事项“生产、储存烟花爆竹建设项目安全设施设计审查”“烟花爆竹生产企业安全生产许可”“烟花爆竹经营许可”，由省应急厅主管，省、市、县三级应急管理部门实施。资料来源：各政府部门官网，光大证券研究所整理 4.24.2、永宁科技：业绩高弹性的高氯酸钾龙头永宁科技：业绩高弹性的高氯酸钾龙头 国内高氯酸钾领域龙头企业。国内高氯酸钾领域龙头企业。永宁科技成立于 2017

85、年，为国泰集团控股子公司，注册资金 8000 万元，主营产品为高氯酸钾。永宁科技现有年产 1 万吨高氯酸钾生产规模，是高氯酸钾行业标准HG/T3247-2017第一起草和修订单位。主要产品高氯酸钾广泛用于烟花、汽车安全气囊、火箭推进剂、医药、二氧化碳致裂器、发光信号剂及化学试剂等领域，同时产品热销于捷克、美国、阿根廷、土耳其、东南亚等国家和地区。根据公司官网数据，永宁科技的高氯酸钾产品在国内高端市场占有率在 60%以上。公司公司的高氯酸钾的高氯酸钾高端产品高端产品在在产能调试、研发产能调试、研发进展进展及客户开拓及客户开拓方面方面取得取得积极积极进展，进展，有望逐步放量。有望逐步放量。2022

86、 年，永宁科技年产 2500 吨粉碎型高氯酸钾项目完成带料调试，粗颗粒和球形高氯酸钾研发取得成功，成为全球最大安全气囊生产跨国企业及国内军工科研院所的合格供应商。烟花爆竹市场的繁烟花爆竹市场的繁荣、环保政策趋严，推动了高氯酸钾价格提升。荣、环保政策趋严，推动了高氯酸钾价格提升。2023 年春节，受益于防疫政策优化、“禁鞭令”的松动，烟花需求与销售量大幅增长，加特林等烟花品种价格大幅上涨。2023 年 12 月 15 日，据河南商报社官微报道，2023年，醴陵市的烟花炮竹生产产能同比增长约 30%。高氯酸钾作为烟花爆竹中的氧化剂，可以让鞭炮具有更高的爆炸效率和更快的反应速度，其也十分紧缺，影响到

87、烟花炮竹生产企业的产能。此外，高氯酸钾行业环保政策从严从紧、环保不达标的相关企业停产限产，也推动了高氯酸钾价格提升。我们认为考虑到环保因素以及烟花爆竹“禁改限”趋势，高氯酸钾价格有望维持高位。伴随高氯酸钾价格上涨、高端产品逐步放量，永宁科技的高氯酸钾业务实现量价伴随高氯酸钾价格上涨、高端产品逐步放量，永宁科技的高氯酸钾业务实现量价齐升。齐升。2023 年前三季度，永宁科技实现营业收入 1.7 亿元、利润总额 6119.27万元，同比分别增长 89.2%、303.37%。公司的高氯酸钾平均售价由 2022 年的 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH

88、603977.SH）1.24 万元/吨提升至 2023 年前三季度的 1.59 万元/吨。2023 年前三季度，永宁科技业绩实现大幅提升，主要系产品价格上涨以及产品结构变化两方面原因导致。一方面，受益于烟花爆竹“禁改限”趋势对于需求的拉动，以及环保政策从严影响，高氯酸钾价格大幅上涨；另一方面，公司加大产品研发及市场推广力度，粗颗粒和球形高氯酸钾研发取得成功，在下游全球跨国制造企业及军工科研院所方面实现收入。图图 2929：公司高氯酸钾平均销售价格（元：公司高氯酸钾平均销售价格（元/吨）吨）6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 201820

89、0222023年1-9月 资料来源：公司公告 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH603977.SH）5 5、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 5.15.1、关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 国泰集团主要产品包括四大系列：民爆一体化、轨交自动化及信息化业务、军工新材料、其他业务。四项业务未来的收入及毛利率情况预测如下：表表 4 4：国泰集团分项业务预测国泰集团分项业务预测（单位：亿元）（单位：亿元）年份年份 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 1 1、

90、民爆一体化、民爆一体化 收入 13.20 14.58 18.95 21.79 25.06 增速(%)52.10 10.41 30.00 15.00 15.00 成本 8.30 9.33 11.75 13.51 15.54 毛利 4.90 5.25 7.20 8.28 9.52 毛利率(%)37.15 36.03 38.00 38.00 38.00 2 2、轨交自动化及信息化业务、轨交自动化及信息化业务 收入 3.19 2.62 2.75 2.89 3.04 增速(%)21.59-17.67 5.00 5.00 5.00 成本 1.79 1.32 1.38 1.45 1.52 毛利 1.39 1

91、.31 1.38 1.45 1.52 毛利率(%)43.73 49.85 50.00 50.00 50.00 3 3、军工新材料、军工新材料 收入 1.41 1.80 1.84 2.21 2.65 增速(%)27.79 2.00 20.00 20.00 成本 1.19 1.46 1.49 1.79 2.14 毛利 0.22 0.34 0.35 0.42 0.50 毛利率(%)15.53 19.01 19.00 19.00 19.00 4 4、其他业务、其他业务 收入 2.08 2.52 3.78 4.54 5.45 增速(%)140.43 21.12 50.00 20.00 20.00 成本

92、1.40 1.81 2.61 3.11 3.70 毛利 0.68 0.71 1.17 1.43 1.74 毛利率(%)32.54 28.25 31.00 31.50 32.00 公司总收入公司总收入 收入 19.88 21.52 27.33 31.43 36.19 增速(%)63.41 8.27 26.95 15.02 15.15 成本 12.69 13.91 17.23 19.85 22.91 毛利 7.19 7.61 10.10 11.58 13.29 毛利率(%)36.19 35.38 36.96 36.83 36.71 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 1 1、民爆一体化：、民爆

93、一体化：该项业务 2022 年营收为 14.58 亿元，同比增长 10.41%，毛利率为 36.03%。公司是江西省唯一的民爆生产企业，目前公司工业炸药生产许可能力 17.4 万吨，工业雷管产能 4980 万发。2023 年公司加大了市场开拓力度，特别是加大了电子雷管的推广力度。23 年前三季度，公司民爆产业销售工业炸药、电子雷管收入分别为 5.70 亿元、3.34 亿元，分别同比增长 8%、174%。我们预测 2023 年该项业务收入同比增长 30%。公司稳步推进全资子公司新余国泰第四期数码电子雷管技改项目、宜丰国泰膨化硝铵炸药扩能技改项目、威源民爆现场混装地面站建设项目等重点爆破一体化服务

94、项目，这些重点项目逐步落地将 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH603977.SH）有效优化、提升公司民爆产品产能。公司民爆产品的销售渠道覆盖江西、粤东地区，有望受益于“十四五”期间江西省基建工程项目推进带来的民爆需求提升。因此，我们预测该项业务 2024 年、2025 年营收增速为 15%。毛利率方面，2023年公司加强了精益管理，有效降低成本费用；此外，2023 年前三季度，电子雷管产品由于产量提升带来规模效应，毛利率为 42.99%，同比增长 5.42pct，因此我们谨慎假设 2023 该项业务毛利率提升至 38%，2024、2025 年

95、假设毛利率维持 38%。2 2、轨交自动化及信息化业务：、轨交自动化及信息化业务：该业务主要由控股子公司太格时代、国泰利民开展；其中，太格时代从事轨交自动化业务，国泰利民从事党建信息化业务。2022年，该项业务营收为 2.62 亿元，同比降低 17.67%，这主要是由于受铁路基建投资大幅下滑等因素影响，太格时代 2022 年业绩出现较大下滑。2023H1，轨道交通行业有所复苏，太格时代加强了“智慧城轨”体系产品的技术研发和市场开发力度。城市轨道交通方面，其销售额较上年同期有明显提升；铁路方面，在大基建放缓和市场紧缩的情况下，其销售额与上年同期持平。23H1，太格时代新增订单约 2 亿元。国泰利

96、民则深耕基层党建信息化，在基层治理、安全监管和数字工厂三个主要产品线上重点发力，23H1 交付了 20 余个项目。考虑该项业务市场开拓力度加强，且轨交行业复苏、需求增长有望带动太格时代业绩增长，我们预测 2023-2025 年该项业务收入同比增速均为 5%，毛利率维持 50%。3 3、军工新材料军工新材料：该项业务 2022 年收入为 1.8 亿元，同比增长 27.79%。该项业务主要由子公司拓泓新材、澳科新材、新余国泰、三石有色开展。2023H1，控股子公司拓泓新材营收 8136.55 万元，同比下降 14.69%。公司控股子公司澳科新材努力拓展市场，不断开发新产品，经营业绩有所好转。全资子

97、公司新余国泰的无人机火箭助推器各型号研发生产均进展顺利，实现产销两旺。因此，综合考虑，我们假设 23 年公司收入同比提升 2%。2024-2025 年，伴随三石有色年产1000 吨钽铌氧化物的新产能逐步投产、爬坡，公司的金属钽铌冶炼业务有望充分受益于我国军队武器装备对特种合金、复合材料及电子元器件的需求大幅增加；新余国泰已研制了五种型号的无人机火箭助推器产品，产品型号齐全，可满足不同型号的无人机发射需求，有望受益于无人机在军、民用各个领域的逐步应用。综上，我们预测 2024、2025 年该项业务收入实现 20%的同比增长。毛利率方面，假设 2023-2025 年该项业务毛利率维持 19%。4

98、4、其他业务：、其他业务：2022 年，该项业务营收 2.52 亿元，同比增长 21.12%。该项业务收入中重要构成为控股子公司永宁科技收入，其为国内高氯酸钾领域龙头企业，根据公司官网数据，永宁高氯酸钾产品在国内高尖端市场占有率在 60%以上。2023 年以来永宁科技经营业绩受益于高氯酸钾量价齐升，2023 年前三季度，永宁科技实现营业收入 1.7 亿元、利润总额 6119.27 万元，同比分别增长 89.2%、303.37%。因此，我们预测该项业务 2023 年收入同比增长 50%。2024-2025年，考虑到公司高氯酸钾产品广泛用于烟花、汽车安全气囊、火箭推进剂、医药、二氧化碳致裂器、发光

99、信号剂及化学试剂等领域，并热销于捷克、美国、阿根廷、土耳其、东南亚等国家和地区，我们认为伴随下游烟花爆竹“禁改限”趋势延续，以及环保趋严带来的部分同业厂商停产限产，该项业务收入有望快速增长，我们预测 2024、2025 年该项业务收入实现 20%的同比增长。毛利率方面，考虑高氯酸钾价格上涨，我们预测 2023-2025 年该项业务毛利率分别提升至 31%、31.5%、32%。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH603977.SH）期间费用率假设期间费用率假设 2022 年公司销售费用率、管理费用率及研发费用率分别为 3.73%、10.56%、5.

100、43%；2023 年前三季度公司销售费用率、管理费用率及研发费用率分别为3.86%、9.8%、5.5%。我们对于三项费用率 2023-2025 年假设如下：1 1、销售费用率：销售费用率：公司近年着力加大对于电子雷管、轨交自动化、军工新材料等各项业务的市场开拓力度，我们假设 2023-2025 年公司销售费用率逐步提升至 3.95%、4.10%、4.20%。2 2、管理费用率：管理费用率：伴随公司营收规模提升，公司管理费用有望得到有效分摊，我们假设 2023-2025 年公司管理费用率分别为 10.20%、10.00%、9.70%。3 3、研发费用率：研发费用率：伴随公司各项研发项目逐步结转，

101、以及营收规模提升对于研发费用的摊薄，我们假设 2023-2025 年公司研发费用率分别为 5.60%、5.55%、5.50%。综上，我们预测公司 2023-2025 年营收分别为 27.33、31.43 和 36.19 亿元，归母净利润分别为 3.13、3.87、4.67 亿元，对应 EPS 分别为 0.50、0.62、0.75 元。5.25.2、估值分析与投资评级估值分析与投资评级 相对估值：相对估值：我们根据与公司业务的相似性，选取三家可比上市公司：金奥博、广东宏大、时代电气。其中，广东宏大为我国民爆生产集团龙头之一，与公司民爆主业具备相似性；金奥博主营业务包括民爆智能装备、工业炸药、起爆

102、器材、爆破一体化服务等，且智能装备拓展进入军工等领域，在民爆、军工业务布局上与公司具备相似性；时代电气则为我国轨道交通行业具有领导地位的牵引变流系统供应商，在轨交自动化领域与公司业务具备相似性。截至 2024 年 1 月 10 日，根据 Wind 一致预期，三家可比公司的 2024 年平均 PE 为 16x，公司 2024 年PE 估值为 17 倍，考虑到公司民爆业务有望受益于江西省及周边“十四五”基建工程落地，军工新材料业务有望受益于下游需求提升，高氯酸钾业务则受益于高氯酸钾量价提升趋势，我们认为公司业绩具备成长性，估值具备提升空间。表表 5 5：可比公司盈利预测与估值（收盘价为可比公司盈利

103、预测与估值（收盘价为 1 1 月月 1010 日收盘价）日收盘价）证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价（元）收盘价（元）总市值（亿元）总市值（亿元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 002917.SZ 金奥博 9.45 32.85 0.07 0.35 0.58 0.87 130 27 16 11 002683.SZ 广东宏大 18.20 138.27 0.75 0.92 1.06 1.26 24 20 17 14

104、688187.SH 时代电气 34.00 395.43 1.80 2.13 2.42 2.75 19 16 14 12 平均值 58 21 16 13 603977.SH 国泰集团 10.54 65.48 0.23 0.50 0.62 0.75 46 21 17 14 资料来源：Wind，金奥博、广东宏大、时代电气 EPS 为 wind 一致预期，国泰集团 EPS 为光大证券研究所预测 绝对估值：绝对估值：公司当前收入中民爆一体化业务占比较高，且公司在江西省处于龙头地位，伴随民爆产业需求增长，公司长期有望获得稳定成长，因此我们假设公司长期增长率为 1%；我们假设未来税收政策较稳定，公司税率维持

105、 16%。我们采用 WIND 行业类-WIND 材料-WIND 化工-WIND 基础化工的行业 作为公司无杠杆 的近似，进而得到公司有杠杆情形下的 约为 1.07。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH603977.SH）表表 6 6：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 关键性假设关键性假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 1.00%无风险利率 Rf 3.17%(levered)1.07 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.78%税率 16.00%Kd 3.65%Ve（百万元）7,478.5 Vd（百万元）774.1 目标资

106、本结构 9.38%WACC 7.40%资料来源：光大证券研究所预测 表表 7 7：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 1,019.20 9.82%第二阶段 3,072.17 29.60%第三阶段（终值）6,286.84 60.58%企业价值 AEV 10,378.21 100.00%加：非经营性净资产价值 399.30 3.85%减：少数股东权益（市值）930.63-8.97%减：债务价值 774.15-7.46%总股本价值 9,072.74 87.42%股本（百万股）621.24-每股价值（元）14.60-PE（

107、隐含，2024E）23.41-PE（动态，2024E）16.90-资料来源：光大证券研究所预测 表表 8 8：敏感性分析表（元）：敏感性分析表（元）WACCWACC/长期增长率长期增长率 0.00%0.00%0.50%0.50%1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%6.40%16.16 17.17 18.37 19.81 21.58 6.90%14.54 15.36 16.32 17.46 18.83 7.40%13.15 13.82 14.60 15.52 16.60 7.90%11.94 12.50 13.15 13.89 14.75 8.40%10.89 11.36

108、 11.89 12.50 13.21 资料来源：光大证券研究所预测 表表 9 9：估值结果汇总（元）估值结果汇总（元）估值方法估值方法 估值结果估值结果 估估 值值 区区 间间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 14.60 10.89-21.58 贴现率1%，长期增长率1%资料来源：光大证券研究所预测 根据绝对估值结果，公司的合理估值水平为 10.89-21.58 元/股。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH603977.SH）投资评级：投资评级：预测公司 23-25 年归母净利润为 3.13/3.87/4.67 亿元，对应 EPS 为0.

109、50/0.62/0.75 元，对应 PE 为 21x/17x/14x。国泰集团为江西唯一民爆生产企业，有望受益于省内及周边“十四五”期间基建工程落地，同时，军工新材料受益于下游需求提升，高氯酸钾业务则受益于高端产品放量、环保趋严及烟花爆竹“禁改限”。公司估值具备提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH603977.SH）6 6、风险分析风险分析 原材料价格波动风险原材料价格波动风险 公司民爆一体化业务主要原料为硝酸铵、硝酸钠等，受大宗原燃材料、能源价格波动影响，原料价格波动将直接影响公司生产成本，从而对经营业绩造成

110、影响。市场竞争风险市场竞争风险 市场环境较为复杂，竞争格局尚不稳定，下游对产品、技术和服务的灵活度和适应性要求较高。公司业务类型较多，部分产品并不具备绝对竞争力，当前各项业务存在市场竞争风险。安全生产风险安全生产风险 民爆产品为公司的重要产品之一，面临安全生产及产品质量等方面的挑战。若公司不能严格贯彻落实国家及行业有关安全生产的法律法规、标准规程，确保安全措施的落实，则可能存在安全生产的风险。收购形成商誉余额较高的风险收购形成商誉余额较高的风险 公司因股权收购产生商誉余额较高。如未来有关子公司业绩未达预期，可能出现计提商誉减值的风险，从而影响公司当期损益。敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研

111、究报告 国泰集团（国泰集团（603977.SH603977.SH）利润表（百万元）利润表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 1,9881,988 2,1522,152 2,732,733 3 3,1433,143 3,6193,619 营业成本 1,269 1,391 1,723 1,985 2,291 折旧和摊销 78 79 96 115 128 税金及附加 15 13 16 19 22 销售费用 78 80 108 129 152 管理费用 213 227 279 314 351 研发费用 104

112、 117 153 174 199 财务费用 29 15 6 10 10 投资收益 17 20 5 10 10 营业利润营业利润 316316 214214 429429 526526 625625 利润总额利润总额 315315 215215 430430 527527 627627 所得税 35 35 69 84 100 净利润净利润 279279 180180 361361 442442 527527 少数股东损益 39 36 48 55 60 归属母公司净利润归属母公司净利润 240240 144144 313313 387387 467467 EPS(EPS(元元)0.410.41 0

113、.230.23 0.500.50 0.620.62 0.750.75 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流 313313 290290 286286 438438 542542 净利润 240 144 313 387 467 折旧摊销 78 79 96 115 128 净营运资金增加 76 82 352 250 265 其他-82-15-475-314-317 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -404404 -203203 -111111 -110110

114、-110110 净资本支出-147-139-120-120-120 长期投资变化 145 148 0 0 0 其他资产变化-403-212 9 10 10 融资活动现金流融资活动现金流 4 4 2727 -252252 -197197 -280280 股本变化 32 38 0 0 0 债务净变化-92 251-202-92-153 无息负债变化 283 86 174 135 157 净现金流净现金流 -8888 114114 -7777 131131 152152 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E

115、2025E 总资产总资产 4,3764,376 4,9454,945 5,2285,228 5,6145,614 6,0236,023 货币资金 452 951 874 1,006 1,158 交易性金融资产 230 158 158 158 158 应收账款 567 615 779 907 1,071 应收票据 89 85 108 124 143 其他应收款（合计）21 68 97 112 129 存货 186 232 286 330 341 其他流动资产 43 13 71 112 160 流动资产合计流动资产合计 1,6141,614 2,1522,152 2,4142,414 2,7952

116、,795 3,2123,212 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 145 148 148 148 148 固定资产 872 857 1,088 1,209 1,263 在建工程 418 575 351 217 136 无形资产 376 361 350 340 331 商誉 730 610 610 610 610 其他非流动资产 67 81 132 132 132 非流动资产合计非流动资产合计 2,7622,762 2,7932,793 2,8142,814 2,8192,819 2,8112,811 总负债总负债 1,3071,307 1,6441,644 1,6161,616

117、1,6591,659 1,6621,662 短期借款 279 818 600 508 354 应付账款 294 286 354 408 470 应付票据 152 260 322 371 428 预收账款 3 0 0 0 0 其他流动负债 7 3 9 13 18 流动负债合计流动负债合计 994994 1,5871,587 1,5531,553 1,5921,592 1,5901,590 长期借款 1 0 0 0 0 应付债券 260 0 0 0 0 其他非流动负债 32 31 37 41 46 非流动负债合计非流动负债合计 313313 5757 6363 6767 7272 股东权益股东权益

118、 3,0693,069 3,3013,301 3,6133,613 3,9563,956 4,3614,361 股本 583 621 621 621 621 公积金 1,232 1,429 1,461 1,499 1,546 未分配利润 730 782 1,014 1,264 1,562 归属母公司权益 2,595 2,858 3,121 3,409 3,754 少数股东权益 473 443 491 546 606 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 36.2%35.4%37.0%36.8%36.

119、7%EBITDA 率 21.2%26.3%20.8%21.0%21.1%EBIT 率 17.1%22.4%17.3%17.4%17.5%税前净利润率 15.8%10.0%15.7%16.8%17.3%归母净利润率 12.1%6.7%11.5%12.3%12.9%ROA 6.4%3.6%6.9%7.9%8.7%ROE（摊薄）9.3%5.0%10.0%11.4%12.4%经营性 ROIC 8.8%11.4%10.1%11.0%12.1%偿债能力偿债能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资产负债率 30%33%31%30%28%流

120、动比率 1.62 1.36 1.55 1.76 2.02 速动比率 1.44 1.21 1.37 1.55 1.81 归母权益/有息债务 4.54 3.48 5.03 6.46 10.02 有形资产/有息债务 5.59 4.74 6.76 8.69 13.37 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 3.93%3.73%3.95%4.10%4.20%管理费用率 10.71%10.56%10.20%10.00%9.70%财务费用率 1.44%0.70%0.21%0.31

121、%0.27%研发费用率 5.24%5.43%5.60%5.55%5.50%所得税率 11%16%16%16%16%每股指标每股指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股红利 0.13 0.08 0.16 0.20 0.23 每股经营现金流 0.54 0.47 0.46 0.71 0.87 每股净资产 4.45 4.60 5.02 5.49 6.04 每股销售收入 3.41 3.46 4.40 5.06 5.83 估值指标估值指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E202

122、5E PE 26 46 21 17 14 PB 2.4 2.3 2.1 1.9 1.7 EV/EBITDA 17.9 13.7 13.8 11.9 10.3 股息率 1.2%0.8%1.5%1.9%2.2%敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月

123、的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明

124、 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有

125、限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围

126、包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告

127、初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易

128、策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未

129、经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright SecuritiEverbright Securities(UK)Company Limitedes(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP