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1、 证券研究报告公司深度研究光伏设备 东吴证券研究所东吴证券研究所 1/20 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 帝科股份（300842）银浆银浆龙龙头头受益技术迭代，乘势受益技术迭代，乘势 N 型高速发展型高速发展 2024 年年 01 月月 15 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书：S0600516080001 证券分析师证券分析师 郭亚男郭亚男 执业证书：S0600523070003 研究助理研究助理 徐铖嵘徐铖嵘 执业证书：S0600122080018 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元)84.16 一年

2、最低/最高价 42.50/97.00 市净率(倍)6.91 流通 A 股市值(百万元)7,239.70 总市值(百万元)8,458.08 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF)12.19 资产负债率(%,LF)77.71 总股本(百万股)100.50 流通 A 股(百万股)86.02 相关研究相关研究 买入（首次）盈利预测与估值盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元）3,767 8,868 12,802 15,670 同比 34%135%44%22%归属母公司净利润（百万元）-17 411 655 813 同比-118%2472%59%24%每股收

3、益-最新股本摊薄（元/股）-0.17 4.09 6.51 8.09 P/E（现价&最新股本摊薄）-20.58 12.92 10.41 关键词：关键词：#新产品、新技术、新客户新产品、新技术、新客户#产品结构变动带来利润率上升产品结构变动带来利润率上升 Table_Summary 投资要点投资要点 国产正银龙国产正银龙头头，技术底蕴深厚、紧抓，技术底蕴深厚、紧抓 N 型迭代机遇：型迭代机遇：1）深耕光伏银浆，）深耕光伏银浆，有力推动国产化进程：有力推动国产化进程：公司成立于 2010 年，通过研发创新打破海外银浆厂垄断，18 年入选银浆供应链第一梯队，19-22 年销量自 312 吨增长至 72

4、1吨，市占率达 21%，国产化头部厂商。2）董事长科学家出身，重视研发、）董事长科学家出身，重视研发、技术团队过硬：技术团队过硬：董事长曾任美国 FERRO Corporation 研发科学家，重视技术、敢于研发；首席科技官崔永郁博士曾任韩国三星 SDI 首席研究员，具有前沿研发能力，团队技术过硬。3）紧抓）紧抓 N 型机遇，业绩扭亏为盈：型机遇，业绩扭亏为盈：公司 TOPCon 银浆持续放量，带动营收稳步上升，23Q1-3 营收 60.97 亿，同增 133.49%；22 年因进口银粉持有外币贷产生约 1 亿汇兑损失，归母净利约-0.17 亿。23Q1-3 公司量利双升，归母净利扭亏为盈至

5、2.93 亿，同增1968%。技术迭代催生技术迭代催生量利双升，银浆龙头强者愈强：量利双升，银浆龙头强者愈强：N 型电池加速渗透，银浆型电池加速渗透，银浆市场增速强于行业：市场增速强于行业：我们预计 2023 年 TOPCon 渗透率约 25-30%；24 年进一步提升至 70%+；N 型电池银耗提升（P 型 10mg/w，N 型 12mg+/w），加工费亦有上升（P 型 400 元+/kg,N 型 600 元+/kg）；测算 2023-26 年银浆需求量 CAGR 预计近 30%，超行业增速。技术迭代推动银浆量价双升。银浆龙银浆龙头头紧跟趋势，技术迭代抢占先机：紧跟趋势，技术迭代抢占先机：1

6、）PERC 银浆龙银浆龙头头，紧抓，紧抓 TOPCon发展发展：2022年公司PERC市场份额约21%，仅次于聚和材料；23年随TOPCon放量市占率稳步提升，23Q1-3 N 型销售占比自 34%提升至约 57%，全年 N型市占率约 50%。2）银粉国产化降本，摆脱进口依赖：）银粉国产化降本，摆脱进口依赖：公司导入国产银粉降本，DOWA 采购占比自 17 年 97.5%降至 22 年 35.7%。23 年 PERC 银浆达 80%+国产粉，TOPCon 国产粉约 50%。3）完善产业布局，上游延申持）完善产业布局，上游延申持续降本：续降本：公司分别于在东营/新沂投资硝酸银及金属粉项目完善上游

7、布局，预计 24 年起开始投产。4）技术持续迭代，）技术持续迭代，LECO 抢占先机：抢占先机：TOPCon 导入 LECO 提效，预计 24Q1 起将成电池标配。公司 LECO 银浆抢占先机，产品处于领先地位，较常规 TOPCon 银浆溢价显著；随 LECO 渗透率加速有望助力份额提升。TOPCon 提效仍未停歇，随后续 POLY 改性/双面 POLY等技术导入，浆料配方持续优化，有望拉长银浆溢价周期。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：基于正银领先地位，我们预计公司 2023-25 年归母净利润为 4.1/6.6/8.1 亿元，同增 2472%/59%/24%。考虑 LECO 抢占先机

8、，我们给予公司 2024 年 18xPE，对应目标价 117 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：原材料价格上涨超预期、下游行业需求增长不及预期、竞争加剧等 -21%-11%-1%9%19%29%39%49%59%69%2023-1-162023-5-172023-9-152024-1-14帝科股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 2/20 内容目录内容目录 1.国产正银龙头，受益技术迭代国产正银龙头，受益技术迭代.4 1.1.国产光伏银浆龙头，布局新技术及一体化.4 1.2.公司主营正面银浆

9、，产品覆盖多种技术.5 1.3.营收稳步上升，盈利扭亏为盈.7 2.光伏装机持续增长，技术迭代空间广阔光伏装机持续增长，技术迭代空间广阔.9 2.1.光伏装机持续增长，高需求刺激电池扩产.9 2.2.P 型转 N 型技术迭代，TOPCon 高银耗刺激需求.10 2.3.HJT 银耗高成本高，银包铜适配降本路线.12 3.银浆龙头紧跟趋势，积极布局新兴技术银浆龙头紧跟趋势，积极布局新兴技术.14 3.1.PERC 银浆龙头，紧抓 TOPCon 发展趋势.14 3.2.银粉国产化降本，产业链布局完善.14 3.3.积极布局新兴技术，多点开花未来可期.15 4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议.

10、17 5.风险提示风险提示.18 hYbWpWjUMBaXnXdUxVoMoMmO7NbP6MmOpPoMqMeRpPoPkPmNpR8OqRmMNZqQoRwMpNwO 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 3/20 图表目录图表目录 图 1：帝科股份发展历史.4 图 2：帝科股份股权结构（截至 2023 年 9 月 30 日）.4 图 3：2023 年帝科股份管理层任职情况.5 图 4：公司营业收入稳步上升.7 图 5：公司归母净利润触底反弹.7 图 6：公司主营收入以银浆为主.7 图 7：公司盈利能力修复.7 图 8

11、：公司控费能力总体呈加强趋势.8 图 9：2021-2025 年全球光伏新增装机.9 图 10：2021-2025 年中国光伏新增装机.9 图 11：2022-2024 年电池环节总产能.10 图 12：2022-2024 年电池环节出货量.10 图 13：不同技术路线电池参数对比.10 图 14：2021-2024 年 TOPCon 渗透率测算.10 图 15：不同技术路线电池银耗对比.11 图 16：2020-2025 年银浆市场空间测算.12 图 17：HJT 主要厂商银浆单瓦耗量.13 图 18：HJT 金属化成本对比.13 图 19：2022 年银浆市场格局.14 图 20：公司 T

12、OPCon 出货占比.14 图 21：帝科股份向 DOWA 采购金额占比.15 图 22：2022-2023 年公司产业链布局投资项目.15 图 23：LECO（激光辅助烧结）工艺流程.15 图 24：TOPCon 提效路线.16 图 25：公司新兴技术相关布局.16 表 1：帝科股份主要产品.6 表 2：帝科股份盈利拆分及预测（百万元）.17 表 3：可比公司估值表（截止 2024 年 1 月 13 日）.18 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 4/20 1.国产正银龙头，受益技术迭代国产正银龙头，受益技术迭代 1.

13、1.国产光伏银浆龙头，布局新技术及一体化国产光伏银浆龙头，布局新技术及一体化 深耕光伏导电银浆，有力推动国产化进程。深耕光伏导电银浆，有力推动国产化进程。自 2010 年公司成立以来，通过十年来的自主研发和创新实践，已成长为全球领先的光伏金属化浆料供应商之一，打破了海外品牌的长期垄断地位，有力推动光伏导电银浆的国产化进程，为全球光伏产业降本增效做出巨大贡献。如今，公司聚焦核心技术能力，积极拓展产品在半导体电子领域的应用，逐步构建丰富的电子材料产品组合，致力于推动半导体电子封装材料的国产化进程。图图1：帝科股份发展历史帝科股份发展历史 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 公司实控人为闫经梅、史卫

14、利母子。公司实控人为闫经梅、史卫利母子。截至 2023 年 9 月 30 日，公司董事长史卫利先生直接持有公司 19.25%股份，为公司第一大股东。同时，史卫利先生通过无锡尚辉嘉、无锡迪银科和无锡赛德科间接持有部分公司股份。闫经梅系史卫利母亲，直接持有公司1.78%股份，两人为公司实际控制人。图图2：帝科股份股权结构（截至帝科股份股权结构（截至 2023 年年 9 月月 30 日日）请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 5/20 数据来源：Wind，东吴证券研究所 管理层经验丰富，架构稳定。管理层经验丰富，架构稳定。公司董

15、事长史卫利先生曾任美国 Evident Technologies,Inc.资深化学师、美国 Nano Dynamics Inc.项目经理、美国 Henkel Corporation 研究员（顾问）、美国 FERRO Corporation 研发科学家，具有丰富行业领先经验。副总经理崔永郁先生曾任韩国三星 SDI 首席研究院、汉阳大学研发教授、加州大学尔湾分校研究专员，现任公司首席科技官，具有行业前沿技术研发能力。图图3：2023 年帝科股份年帝科股份管理层任职情况管理层任职情况 管理人员管理人员 履历履历 史卫利 董事长兼总经理。博士学历。2006 年毕业于美国纽约州立大学布法罗分校，获博士学

16、位。2006年 7 月至 2008 年 7 月,任美国 Evident Technologies,Inc.资深化学师；2008 年 8 月至 2009 年 7月,任美国Nano Dynamics Inc.项目经理；2009年9月至2010年8月，任美国 Henkel Corporation 研究员（顾问）；2010 年 8 月至 2012 年 4 月，任美国 FERRO Corporation 研发科学家；2013年 4 月至今，任本公司董事长兼总经理。崔永郁 副总经理，首席科技官。博士学历。2008 年 8 月至 2014 年 4 月，任韩国三星 SDI 首席研究员；2014 年 5 月至

17、2014 年 10 月，任汉阳大学研发教授；2014 年 11 月至 2015 年 10 月，任加州大学尔湾分校研究专员；2016 年 8 月至今，任本公司首席科技官；2018 年 4 月至今任公司副总经理，首席科技官。威尔东 副总经理，公司董事。1995 年 8 月至 1999 年 6 月，任江苏五菱柴油机股份有限公司子公司董事，财务科长；1999 年 9 月至 2004 年 5 月，任上海亚瑞电器有限公司财务经理；2004 年6 月至 2011 年 12 月，任常州新阳光置业有限公司财务总监；2012 年 2 月至 2016 年 4 月，任常州铭赛机器人科技股份有限公司财务总监；2016

18、年 5 月至 2020 年 11 月，任本公司财务负责人；2020 年 11 月至今任本公司副总经理；2016 年 12 月至今任本公司董事。王姣姣 董事，副总经理，财务负责人。中国注册会计师，2012 年 8 月至 2016 年 8 月，任天职国际会计师事务所（特殊普通合伙）上海分所项目经理；2016 年 9 月至 2020 年 11 月，任光大证券股份有限公司投资银行总部项目经理；2020 年 11 月至今，任公司财务负责人，现任公司董事，副总经理，财务负责人。彭民 副总经理，董事会秘书。2009 年 12 月至 2015 年 8 月，先后就职于方正证券股份有限公司，中南出版传媒集团股份有

19、限公司；2016 年 1 月至 2022 年 4 月，先后担任开元教育科技集团股份有限公司副总经理，董事，董事会秘书；2017 年 2 月至 2019 年 9 月担任中大英才（北京）网络教育科技有限公司董事；2017 年 5 月至 2019 年 9 月，担任上海恒企教育培训有限公司董事；2019 年 3 月至 9 月，担任上海天琥教育培训有限公司董事；2022 年 10 月至今担任有棵树科技股份有限公司独立董事；2022 年 11 月至今，任公司董事长、总经理助理。数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.2.公司主营正面银浆，产品覆盖多种技术公司主营正面银浆，产品覆盖多种技术 加大市场开拓力度

20、，产品规模持续扩大。加大市场开拓力度，产品规模持续扩大。公司已经实现多轮产品迭代升级。在光伏新能源领域，除了 P 型单晶 PERC 电池导电银浆出货持续增长外，公司应用于 N 型 TOPCon 电池的全套导电银浆产品出货占比大幅攀升，处于行业领导地位，公司应用于 N 型 HJT 电池的低温银浆及银包铜浆料已在多家行业头部企业完成了产品认证和批 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 6/20 量验证，处于持续供货交付阶段。强化产业布局深度，优化产业结构。强化产业布局深度，优化产业结构。在半导体电子领域，不同导热系数的半导体芯

21、片封装粘接银浆产品的推广销售已经逐步从小型客户群体向中大型客户群体过渡，并不断升级客户结构；针对功率半导体封装应用，芯片粘接用烧结银、AMB 陶瓷覆铜板钎焊浆料产品已经进入市场推广阶段，不断增强公司在半导体电子行业的品牌影响力。表表1：帝科股份主要产品帝科股份主要产品 产品类型 型号 型号 结构图示 金属化导电银浆 光伏电池 p-POLO IBC电池 DK93H 高温烧结型导电银浆 DK81A 高温烧结型导电银浆 p-BSF 电池 DK93A 高温烧结型导电银浆 DK81A 高温烧结型导电银浆 p-PERC 电池 DK93B 高温烧结型导电银浆 DK81A 高温烧结型导电银浆 n-TOPCon

22、电池 DK71A 高温烧结型导电银铝浆 DK93T 高温烧结型导电银浆 DK81A 高温烧结型导电银浆 n-HJT 电池 DK61A 低温固化型导电银浆 DK61F 低温固化银包铜导电银浆 DK51A 低温固化型导电银浆 半导体陶瓷覆铜板 AMB 陶瓷覆铜板 DK1200-BSN 纤焊浆料 DK1200-BAN 钎焊浆料 DK1200-BSC 纤焊浆料 互联导电银浆 半导体芯片 LED/IC 芯片 PacTite DECA200-04B25 常规导热型低温导电银浆 PacTite DECA200-22A46 常规导热型低温导电银浆 PacTite DECA400 高导热型低温导电银浆 第三代半

23、导体芯片:低温烧结银浆 PacTite DECA600-08B 聚合物辅助全烧结银浆 PacTite DECA600-15K 纯银全烧结银浆 先进光伏组件 光伏叠瓦组件 DECA100 低温导电银浆 DNCA45 低温非导电银浆 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 7/20 1.3.营收稳步上升，营收稳步上升，盈利扭亏为盈盈利扭亏为盈 营营业收入稳步上升业收入稳步上升，归母净利润扭亏为盈归母净利润扭亏为盈。受益技术迭代，公司 TOPCon 银浆持续放量，带动银浆营业收入稳步上升。201

24、8/2022 年营收分别为 8.32/37.67 亿元，2018-2022年 CAGR 达 46%，2023Q1-3 营收 60.97 亿元，同增 133.49%；盈利方面，2022 年受美联储持续加息影响，公司因进口银粉持有的外币贷款产生约 1 亿元汇兑损失，2022 年归母净利润为-0.17 亿元。2023Q1-3 公司产品量利双升，归母净利润触底反弹至 2.93 亿元，同增 1968.41%。图图4：公司营业收入稳步上升公司营业收入稳步上升 图图5：公司归母净利润触底反弹公司归母净利润触底反弹 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 正面银浆为主，正面银浆

25、为主，TOPCon 放量放量+国产粉导入修复盈利国产粉导入修复盈利。公司主营业务收入中，光伏导电银浆占比有所降低，但仍保持在 90%以上，其产品以正面银浆为主。盈利能力方面，2018-2022 年公司毛利率与净利率持续下降，2018/2022 年毛利率为 19.89%/8.80%，主要系光伏平价带来价格端承压；2018/2022 年净利率为 6.71%/-0.56%，主要系 2022 年美元大幅升值，外币贷款产生损失所致。2023 年 TOPCon 银浆持续放量，国产银粉导入助力降本，盈利能力修复，2023 年 Q13 毛利率/净利率为 11.16%/4.71%。图图6：公司主营收入以银浆为主

26、公司主营收入以银浆为主 图图7：公司盈利能力修复公司盈利能力修复 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0070200212022 2023Q13营业收入（亿元）YOY-500%0%500%1000%1500%2000%2500%-0.500.511.522.533.5200212022 2023Q13归母净利润（亿元）YOY99.99%99.97%99.93%95.62%90.05%0%10%20%30%40%50%60%70%

27、80%90%100%200212022其他材料销售半导体封装材料光伏导电银浆19.89%16.99%13.33%10.06%8.80%11.16%6.71%5.44%5.19%3.34%-0.56%4.71%-5%0%5%10%15%20%25%2002120222023Q13销售毛利率销售净利率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 8/20 控费能力总体增强，财务费用率波动较大控费能力总体增强，财务费用率波动较大。公司控费能力逐步增强，销售费用率、管理费用率、研发费用率总体呈

28、下降趋势，2018/2021 年公司期间费用率为 13.60%/5.22%。受汇率波动影响，财务费用率波动较大，2020、2021 年财务费用率均为负；2022 年上升至 2.99%，影响期间费用率上升至 8.20%；2023Q13 回落至正常水平，财务费用率/期间费用率分别为 1.71%/5.65%。图图8：公司控费能力总体呈加强趋势公司控费能力总体呈加强趋势 数据来源：Wind，东吴证券研究所 13.60%10.11%6.02%5.22%8.20%5.65%-0.0200.020.040.060.080.10.120.140.020202120222023Q13销售费

29、用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 9/20 2.光伏装机持续增长，技术迭代空间广阔光伏装机持续增长，技术迭代空间广阔 2.1.光伏装机持续增长，高需求刺激电池扩产光伏装机持续增长，高需求刺激电池扩产 全球及中国光伏新增装机持续增长。全球及中国光伏新增装机持续增长。2023 年全球/中国新增光伏装机 397/190GW，同比增长 65%/117%。由于 2023 年需求爆发，装机超预期增长，高基数下预计后续增速将回归正常水平。图图9：2021-2025 年全球光伏新增装机年全

30、球光伏新增装机 图图10：2021-2025 年中国光伏新增装机年中国光伏新增装机 数据来源：BP，CPIA，东吴证券研究所 数据来源：BP，Fraunhofer ISE，TTF，东吴证券研究所 高需求刺激主链产能扩张，电池产出持续放量。高需求刺激主链产能扩张，电池产出持续放量。受光伏新增装机高增刺激，主链产能持续扩张，电池厂商纷纷扩产。根据我们统计，2023 年行业电池环节产能将达到993.3GW，同增 84%。随厂商布局产能投产，电池产出持续放量满足高需求。我们预计2023 年电池出货量高达 494GW，同增 81%。55650%10%20%30%40%50%60%7

31、0%00500600202120222023E2024E2025E全球光伏新增装机/GW同比5587190205215-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500202120222023E2024E2025E中国光伏新增装机/GW同比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 10/20 图图11：2022-2024 年电池环节总产能年电池环节总产能 图图12：2022-2024 年电池环节出货量年电池环节出货量 数据来源：各公司公告，东吴证券研究所 数据来源

32、：各公司公告，东吴证券研究所 2.2.P 型转型转 N 型技术迭代，型技术迭代，TOPCon 高银耗刺激需求高银耗刺激需求 N 型时代来临，型时代来临，TOPCon 成为行业主流。成为行业主流。P 型电池量产效率为 23.50%，提升空间有限，N 型电池凭借高转化效率、高可靠性及规模化可行性等优点，已逐渐取代 P 型电池，成为光伏电池新一代技术主流。N 型电池主要包括 TOPCon、HJT、IBC 技术路线。由于 TOPCon 与原 PERC 产线兼容性高等优点，目前已成为 N 型技术主流，多家电池厂商布局 TOPCon 产能。预计 2023 年 TOPCon 产能将高达 463GW，同比增长

33、 402%，TOPCon渗透率 25-30%，2024 年将进一步提升至 70%+。图图13：不同技术路线电池参数对比不同技术路线电池参数对比 图图14：2021-2024 年年 TOPCon 渗透率测算渗透率测算 技术 PERC HPBC TOPCon HJT ABC 电池片尺寸（mm）182 182 182 182 182 效率（%）23.50%25.30%25.30%25.50%26.50%良率（%）99%95%98%98%93%瓦数（W）7.76 8.35 8.35 8.42 8.75 CTM（%）99%98%98%99%97%功率（W）552.96 586.3 589.31 600.

34、02 610.96 数据来源：摩尔光伏，光伏测试网，东吴证券研究所 数据来源：PVInfoLink，东吴证券研究所 539.3993.360080003E2024E电池产能/GW273 494 733 0050060070080020222023E2024E电池出货量/GW692463754171414825%28%70%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500600700800202120222023E2024ETOPCON产能(GW)TOPCON产量(GW)T

35、OPCon渗透率(%)请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 11/20 N 型银耗量较高，且溢价明显。型银耗量较高，且溢价明显。对比 PERC，N 型各技术路线银耗均更高，TOPCon（正银+背银）和 HJT 银耗提升约 20%+，BC 也较 PERC 更高。尽管银浆加工费逐渐下行，PERC 加工费已降至 400-500 元/kg；但由于正面银浆需要实现更多的功能和效用，对产品的技术要求较背面银浆更高，对电池片性能影响大，N 型银浆溢价仍然明显，TOPCon 加工费较 PERC 高 40%-50%，HJT 更高；TOPCo

36、n 银浆加工费约 700-800 元/kg，HJT 约 1000+元/kg。图图15：不同技术路线电池银耗对比不同技术路线电池银耗对比 技术 PERC HPBC TOPCon HJT ABC 单片银浆耗量（mg/片）70 80 100 120 180 单 W 银浆耗量（mg/W）9 10 12 14-银浆价格（元/kg）6122 6122 6903 7300-数据来源：摩尔光伏，光伏测试网，东吴证券研究所 随随 N 型渗透率不断提升，银浆市场空间将不断增长。型渗透率不断提升，银浆市场空间将不断增长。据我们测算，2023/2026 年银浆市场空间为 5447/9074 吨，2023-2026 年

37、 CAGR 为 29%。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 12/20 图图16：2020-2025 年银浆市场空间测算年银浆市场空间测算 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 光伏装机(GW)140 172 240 397 475 565 666 电池片需求(GW)182 224 312 516 618 735 866 PERC 占比（%）100%99%94%72%23%3%0%PERC 需求量（GW）182 221 293 369 139 22 0 银浆耗量（吨/GW）11 1

38、1 11 10 10 10 10 PERC 加工费（万元/吨）55 52.5 50 47.5 45 42.5 42.5 银浆需求量（吨）2002 2435 3226 3690 1389 220 0 同比增长（%）-22%32.5%14.4%-62.3%-84%TOPCon 占比（%）0%1%5%27%75%94%96%TOPCon 需求量（GW）0 2 16 139 463 690 831 银浆耗量（吨/GW）20 15 13 12 11.5 11 10.5 TOPCon 加工费（万元/吨）80 77.5 75 72.5 70 68 68 银浆需求量（吨）0 34 203 1672 5326

39、7595 8727 同比增长（%）-505%725%219%43%14.9%HJT 占比（%）0%0%1%2%3%3%4%HJT 需求量（GW）0 0 3 8 15 22 35 银浆耗量（吨/GW）30 18 14 11 11 10 10 HJT 加工费（万元/吨）115 112.5 110 107.5 105 103 103 银浆需求量（吨）0 0 44 85 170 220 346 同比增长（%）-95.0%99.4%29.8%57.2%银浆市场需求量（吨）2002 2469 3473 5447 6885 8035 9074 同比增长-23.3%40.7%56.9%26.4%16.7%12

40、.9%数据来源：CPIA，帝科股份招股书，东吴证券研究所 2.3.HJT 银耗高成本高，银包铜适配降本路线银耗高成本高，银包铜适配降本路线 HJT 电池银耗量更高，高成本低经济性限制量产。电池银耗量更高，高成本低经济性限制量产。与 TOPCon 相比，HJT 电池在效率和功率上均更佳，标准版型领先约 10W，整体溢价明显。但由于成本过高、产线与原有 PERC 产线不兼容等问题，经济性不如 TOPCon，渗透率有待进一步提高。2023H1以前，HJT 厂商银浆单耗基本分布在 20-25mg/W，2023H2 以来主要厂商银耗单耗明显下降，但仍普遍高于 TOPCon。银包铜显著降低银耗，与银包铜显

41、著降低银耗，与 HJT 降本适配。降本适配。银包铜粉是采用先进表面处理技术，在铜微纳米颗粒表面沉积不同厚度银镀层，从而提升铜粉抗氧化性和导电性的复合粉体金属材料，通过将银覆盖在铜粉表面来减少银的用量，通过调整银和铜的比例，能够保证转化效率的同时降低银耗量。在 HJT 上，由于其低温工艺抑制其氧化，同时 HJT 细栅线承载电流较小，电池结构抑制了铜在硅中的电迁移效应，因此银包铜在 HJT 上可以充 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 13/20 分实施。目前部分厂商银耗持续降低，叠加银包铜使用，HJT 金属化成本已接近 T

42、OPCon。图图17：HJT 主要厂商银浆单瓦耗量主要厂商银浆单瓦耗量 图图18：HJT 金属化成本对比金属化成本对比 数据来源：PVInfolink，东吴证券研究所 数据来源：PVInfoLink，东吴证券研究所 17.718.420.616.117.418.319.0 0510152025华晟M6 12BB明阳M10HC16BB国晟G10HC16BB日升G120BBRECG12HC0BB金刚G12HC 18BB通威G12HC 20BB银浆单瓦耗量/mg024681012141618BB20BB20BB+银包铜 0BB+银包铜单W网板成本/分单W浆料成本/分PERCTOPCon 请务必阅读正

43、文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 14/20 3.银浆龙银浆龙头头紧跟趋势，积极布局新兴技术紧跟趋势，积极布局新兴技术 3.1.PERC 银浆银浆龙头龙头，紧抓，紧抓 TOPCon 发展趋势发展趋势 公司银浆市场占比第二，公司银浆市场占比第二，TOPCon 出货占比持续增长。出货占比持续增长。公司在 2022 年银浆市场中份额为 21%，仅次于聚和股份。TOPCon 银浆出货占比持续增长，紧跟行业 N 型趋势，2022 年 TOPCon 银浆出货占比仅占 10%，2023 年逐季提升，2023Q3 已达 57%，预计仍将进一步提升

44、。预计公司 2023 年 TOPCon 银浆占比约 60%；预计 2023 年 TOPCon 市占率约 50%。受益于 LECO 导入，TOPCon 份额有望进一步提升。图图19：2022 年银浆市场格局年银浆市场格局 图图20：公司公司 TOPCon 出货占比出货占比 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.2.银粉国产化降本，产业链布局完善银粉国产化降本，产业链布局完善 公司导入国产银粉降本，原材料依赖度下降。公司导入国产银粉降本，原材料依赖度下降。公司过去银粉主要供应商为 DOWA，近年来为了降低成本且降低原材料依赖度，不断导入国产银粉，向 DOWA

45、采购金额占比持续下降。2017 年公司向 DOWA 采购银粉金额占比 97.45%，2019 年起逐年下降，2022 年已降至 35.71%。2023 年公司 PERC 电池银浆达到 80%以上的国产银粉占比，TOPCon 所用国产粉占比在 50%左右，HJT 仍以进口银粉为主。随着未来国产银粉比例进一步提升，成本有望进一步下降。公司完善产业链布局，降低成本提高供应链稳定性。公司完善产业链布局，降低成本提高供应链稳定性。硝酸银作为银浆原材料银粉的上游端，纯度对于粉体的性能有重要影响，且供应相对银粉更加紧迫。公司分别于 2022年、2023 年在东营、新沂投资硝酸银项目，未来可销售给银粉供应商，

46、提高供应链安全性与稳定性，并有利于降低原材料成本，提高公司盈利能力，预计 2024 年硝酸银开始投产。聚和股份41%帝科股份21%苏州固锝13%其他25%10%34%46%57%0%10%20%30%40%50%60%70%0050060070080020222023Q12023Q22023Q3银浆销量/吨TOPCon银浆销量/吨TOPCon占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 15/20 图图21：帝科股份向帝科股份向 DOWA 采购金额占比采购金额占比 图图22：2022-2023 年年公司

47、产业链布局投资项目公司产业链布局投资项目 项目地项目地 山东东营山东东营 江苏新沂江苏新沂 硝酸银产能硝酸银产能 5000 吨/年 5000 吨/年 金属粉产能金属粉产能 2000 吨/年 1800 吨/年 电子级浆料产能电子级浆料产能 200 吨/年-投产时间投产时间 2024 年 2025 年 数据来源：Solarzoom，Infolink，东吴证券研究所 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3.3.积极布局新兴技术，多点开花未来可期积极布局新兴技术，多点开花未来可期 TOPCon 效率进一步提升，效率进一步提升，LECO 技术抢占先机。技术抢占先机。TOPCon 电池导入 LECO 提效

48、，公司在 LECO 银浆上抢占先机，产品导入处于行业领先地位。Leco 技术通过高强度激光照射电池片，同时施加偏转电压，可使烧结处发生银和硅的扩散，从而显著降低金属与半导体间的接触电阻，进一步提高电池效率。LECO 技术导入可得到 510mv 的 Voc收益，从而提高 TOPCon 电池的效率 0.20.4%，未来可扩展到 Poly 等其他技术的辅助应用上。随电池厂加速导入 LECO 技术，24Q1 起有望成 TOPCon 标配，公司银浆份额进一步受益。图图23：LECO（激光辅助烧结）工艺流程（激光辅助烧结）工艺流程 数据来源：PVinfolink，东吴证券研究所 技术持续迭代，拉长银浆溢价

49、周期。技术持续迭代，拉长银浆溢价周期。TOPCon 提效仍未停歇，新技术持续导入，银浆配合提效，拉长整体溢价周期。短期看，部分厂商引入了霓虹 poly（Poly 改性）和超97.45%97.72%79.77%77.46%67.56%35.71%00.20.40.60.811.22002020212022DOWA银粉采购占比DOWA银粉采购占比 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 16/20 密细栅技术，有效降低光学和电阻损失，在短期内进一步提升电池转换效率，预计 24年将推动 TOPCon 效率提升

50、至 26.5%；中期看，双面 Poly 提效潜力十足，目前 TOPCon电池仅在后表面进行钝化，引入正面电极下进行 P-poly，采用双面/全域钝化结构，从而提高正面效率。电池结构优化对浆料配方持续提出优化需求，拉长银浆溢价周期。图图24：TOPCon 提效路线提效路线 数据来源：PVinfolink，东吴证券研究所 布局布局 HJT 等路线技术，未来有望成新增长点。等路线技术，未来有望成新增长点。除 TOPCon 外，公司持续投入 N 型HJT 低温银浆及银包铜浆料、IBC 电池银浆等新兴技术路线产品，目前均已实现规模化供应。随 HJT 降本增效提高规模化水平及银包铜应用普及，预计成为 TO

51、PCon 外的新增长点。图图25：公司新兴技术相关布局公司新兴技术相关布局 主要研发项目名称主要研发项目名称 项目进展项目进展 预计影响预计影响 用于异质结太阳能电池领域的低温烧结银浆研发 产业化 提高异质结银浆市场占有率，提升市场竞争力 异质结电池用银包铜粉制备技术及低温导电浆料开发 中试 提高低成本异质结银浆市场占有率 新型太阳能电池电极栅线激光转印技术省银增效导电银浆 小试 同关键客户协同开发新技术，提升市场竞争力 适用于先进无网结网版工艺的导电银浆的开发 产业化 提高正银市场占有率，提升市场竞争力 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的

52、免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 17/20 4.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 公司为正面银浆龙头厂商，有望充分受益于 N 型迭代下全球光伏装机需求的高速发展。我们预计 2023-2025 年公司营业总收入分别为 88.68/128.02/156.70 亿元，其中正面银浆业务 2023-2025 年销量预期分别为 1666/2498/3248 吨，贡献收入 88.28/127.42/155.90亿元，毛利率分别为 10.91%/11.60%/11.00%。表表2：帝科股份帝科股份盈利拆分及预测（百万元）盈利拆分及预测（百万元）百万元百万元 2021 2022 2

53、023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 2814.46 3766.67 8867.87 12802.11 15670.34 营业成本营业成本 2681.25 3435.14 7892.08 11302.75 13925.13 毛利率毛利率 28.97%8.80%11.00%11.71%11.14%正面银浆正面银浆 营业收入营业收入 2691.00 3392.00 8827.87 12742.11 15590.34 毛利率 10.41%9.61%10.91%11.60%11.00%销量（吨）销量（吨）492.27 720.94 1666 2498 3248 单位价格（元/kg）546

54、6.55 4704.97 5300.00 5100.00 4800.00 单位成本（元/kg）4897.75 4252.78 4721.54 4508.40 4272.00 加工费（元/kg）568.80 452.19 578 592 528 其他产品其他产品 营业收入 4.28 12.19 20.00 40.00 60.00 毛利率 47.20%13.86%45.00%45.00%45.00%其他其他 营业收入 119.18 362.48 20.00 20.00 20.00 毛利率-124.86%1.06%16.36%16.36%16.36%我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为

55、4.11/6.55/8.13 亿元，同增 2472%/59%/24%，对应 EPS 为 4.09/6.51/8.09 元。由于聚和材料、苏州固锝、福斯特都为辅材公司，且聚和材料为光伏银浆龙头，同时结合公司光伏银浆龙头企业地位，我们给予聚和材料、苏州固锝、福斯特 40%、40%、20%权重。如下图所示，可比公司的 2024 年动态 PE 加权均值为 19 倍。考虑公司银浆龙头地位，我们给予公司 2024 年 18xPE，对应目标价 117元，首次覆盖，给予“买入”评级。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 18/20 表表3

56、：可比公司估值表（截止可比公司估值表（截止 2024 年年 1 月月 13 日）日）代码 公司 权重 收盘价（元）市值（亿元）归母净利润（亿元）PE 来源 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688503 聚和材料 40%59.2 98 5.92 8.18 10.25 16.56 11.98 9.56 东吴研究所 002079 苏州固锝 40%10.5 85 2.11 3.13 4.57 40.10 27.03 18.53 Wind 一致预期 603806 福斯特 20%25.6 477 20.30 25.91 31.84 23.50 18.41 14.98

57、 东吴研究所 可比公司加权平均可比公司加权平均(权重权重 PE)27.36 19.29 14.23 300842 帝科股份 84.2 85 4.11 6.55 8.13 20.58 12.92 10.41 东吴研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 5.风险提示风险提示 1）原材料价格上涨超预期的风险。原材料价格上涨超预期的风险。公司主营的银浆产品主要原材料为银粉和银锭，相关原材料价格可能会受到宏观经济变化及相关产业政策的影响，若未来原材料价格上涨幅度较大，将对公司生产成本控制造成不利影响。2）下游行业需求增长不及预期的风险。下游行业需求增长不及预期的风险。公司主要客户为电池片厂商，若电池

58、片行业的需求增长不及预期，将对公司业绩增长造成不利影响。3）竞争加剧。竞争加剧。若国内厂家密集涌入带来价格战，可能对公司利润水平带来负面影响。请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 东吴证券研究所东吴证券研究所 19/20 帝科股份帝科股份三大财务预测表三大财务预测表 Table_Finance 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 3,028 3,404 4,676 6,066 营业总收入营业总收入 3,7

59、67 8,868 12,802 15,670 货币资金及交易性金融资产 913 452 517 1,029 营业成本(含金融类)3,435 7,892 11,303 13,925 经营性应收款项 1,744 2,250 3,140 3,778 税金及附加 4 11 17 20 存货 362 658 942 1,160 销售费用 47 106 154 188 合同资产 0 0 0 0 管理费用 34 98 141 125 其他流动资产 9 45 76 99 研发费用 115 275 384 454 非流动资产非流动资产 327 441 497 553 财务费用 113 28 54 66 长期股权

60、投资 0 0 0 0 加:其他收益 0 12 20 28 固定资产及使用权资产 98 92 84 76 投资净收益(18)0 60 88 在建工程 79 109 139 169 公允价值变动 9 103 37 20 无形资产 18 48 78 108 减值损失(47)(100)(128)(112)商誉 33 33 33 33 资产处置收益 0 0 0 0 长期待摊费用 0 1 4 7 营业利润营业利润(37)472 740 915 其他非流动资产 98 158 159 159 营业外净收支 3 0 0 0 资产总计资产总计 3,355 3,846 5,173 6,619 利润总额利润总额(33

61、)472 740 915 流动负债流动负债 2,387 2,456 3,129 3,762 减:所得税(12)61 86 103 短期借款及一年内到期的非流动负债 1,561 2,061 2,561 3,061 净利润净利润(21)411 655 813 经营性应付款项 781 263 377 464 减:少数股东损益(4)0 0 0 合同负债 3 5 8 9 归属母公司净利润归属母公司净利润(17)411 655 813 其他流动负债 41 127 184 227 非流动负债 23 32 32 32 每股收益-最新股本摊薄(元)(0.17)4.09 6.51 8.09 长期借款 0 0 0

62、0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 85 500 794 981 租赁负债 3 3 3 3 EBITDA 99 527 822 1,009 其他非流动负债 20 29 29 29 负债合计负债合计 2,410 2,488 3,161 3,794 毛利率(%)8.80 11.00 11.71 11.14 归属母公司股东权益 919 1,331 1,985 2,798 归母净利率(%)(0.46)4.63 5.11 5.19 少数股东权益 26 26 26 26 所有者权益合计所有者权益合计 945 1,357 2,012 2,825 收入增长率(%)33.83 135.43 44.37 22

63、.40 负债和股东权益负债和股东权益 3,355 3,846 5,173 6,619 归母净利润增长率(%)(118.44)2,472.23 59.27 24.18 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要财务与估值指标重要财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流(197)(885)(391)57 每股净资产(元)9.19 13.24 19.76 27.84 投资活动现金流(41)(238)(43)(15)最新发行在外股份（百万股）101 101 101 101 筹资活动现金流 279 467 442 4

64、30 ROIC(%)2.38 14.68 17.56 16.66 现金净增加额 41(665)8 472 ROE-摊薄(%)(1.89)30.88 32.97 29.05 折旧和摊销 14 27 27 28 资产负债率(%)71.82 64.71 61.11 57.32 资本开支(86)(80)(80)(80)P/E（现价&最新股本摊薄）20.58 12.92 10.41 营运资本变动(349)(1,367)(1,161)(858)P/B（现价）9.16 6.35 4.26 3.02 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测

65、。免责及评级说明部分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎

66、。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准 投资评级基于

67、分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证 50 指数），具体如下：公司投资评级：买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准在 15%以上；增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个

68、股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于基准 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对基准-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于基准 5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街?5 号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527