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1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 教培行业研究系列（四）：粉笔（2469.HK）首次覆盖报告 在线招录考培龙头，经营效益释放 2024 年 01 月 16 日 粉笔：国内最大的招录考培机构之一。粉笔脱胎于猿辅导，以在线公考培训产品起家，现已成为国内最大的招录考培机构之一。据弗若斯特沙利文，2021 年粉笔在中国职业考试培训行业中以 30 亿元收入、4.3%的市占率排名第二。2019-2021 年受益线上化红利，但线下激进扩张致利润承压。2022 年线下&员工结构优化下成功扭亏，2023 年营收恢复双位数增长，迎来利润释放期。招录考培市场：行业持续，线

2、上化进程加速。（1）招录考培本质是解决就业问题。我国高校毕业生规模超 1000 万人，持续增长，且体制内就业因稳定的供给而愈发受青睐，构成行业增长的底层动力。（2）2021 年我国公务员/事业单位/教师招录约 18/52/33 万人，合计超 100 万人。据弗若斯特沙利文，2021 年我国招录考培市场规模 305 亿元，2016-2021 年复合增速 9%，报考人数、参培率上升是主要增长来源。行业趋势上，疫情加速了线上化率的提升，尤其笔试培训环节的线上交付。（3）格局上，中公、粉笔、华图稳居前三大，2020-2022 年三者合计市场份额有所下滑，线下小机构冒出。我们认为小机构存续能力较弱，教研

3、、管理、渠道能力强的头部机构仍然具备显著优势，行业集中度有望回升。公司优势：互联网基因浓厚，产品&流量领先。（1）产品端，目前题库/会员&图书/系统班/精品班四类产品可覆盖考生从在线到线下、从免费到高端多个层次的参培需求。（2）流量端，粉笔在线平台功能完备，免费题库&模考产品吸引大量流量，2023H1 平均 MAU 达到 920 万人。公司看点：短期关注盈利释放，中长期看渗透&客单价提升。（1）公司线上模型边际成本递减，线下模型显著优化。当前员工与线下网点调整到位，收入增长有望释放利润。（2）中长期看，公司课程渗透率&客单价均仍有提升空间。我们测算 2021 年公司学习产品/系统班/小班课对招

4、录考试报名群体的渗透率为8.7%/6.1%/2.2%。在线平台庞大的流量为公司产品转化提供可观空间，2019-2021 年学习产品+系统班+小班课付费人次/MAU 保持在 60%+的较高水平。另一方面，当前公司课程收费行业偏低，同类产品中，粉笔小班课日均收费较竞对低 20-40%，根据财报，2021 年小班课客单价 3789 元，低于同行 5000 元+的水平。2024 年 1 月 12 日，公司已经开启会员产品的调价，涨价幅度超过 30%。投资建议：公司是国内最大的招录考培机构之一，在线基因具备独特性，短期可关注业务调整后的盈利释放，中长期看提价+渗透提升。预计 2023-2025 年公司归

5、母净利润 1.53、4.57、6.50 亿元，经调整归母净利润 4.03、6.08、8.00亿元。当前股价对应 2024/2025 年归母净利润 PE 为 21/15 倍，低于可比公司均值，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：市场竞争加剧的风险；经营业绩波动风险；人力资源流失风险；品牌受损风险。盈利预测与财务指标 单位/百万人民币 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,810 3,145 3,859 4,538 增长率（%）-18.0 11.9 22.7 17.6 净利润-2,087 153 457 650 增长率（%）-2.0 107.3 199.6 42.1 EP

6、S-0.91 0.07 0.20 0.28 P/E-63 21 15 P/B-0.9-0.9-1.0-1.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 1 月 15 日收盘价，汇率 1HKD=0.91RMB）推荐 首次评级 当前价格：4.22 港元 分析师 易永坚 执业证书：S02 邮箱： 分析师 徐熠雯 执业证书：S02 邮箱： 相关研究 1.海外行业专题报告：加密货币交易所行业全景扫描与成长性分析-2024/01/12 2.海外周报：继续关注教培和在线公考-2024/01/08 3.海外行业 2024 年度投资策略：新消

7、费新业态，重新关注教育-2023/12/10 4.长短视频行业研究系列（一）：爱奇艺（IQ.O）深度报告：优质内容造就行业龙头，ARM提升空间大-2023/12/07 5.新消费研究之咖啡系列报告：复盘咖啡历史发展，溯源产业链上游-2023/11/11 粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 粉笔：国内最大的招录考培机构之一.3 1.1 发展历程：脱胎于猿辅导，在线产品起家.3 1.2 股权结构：控股一致行动人持股 30%+，股权激励落地.4 1.3 财务分析：收入恢复增长，盈利能力显著优化.5 2 行业分析：招录考培行

8、业 持续，线上化进程加速.7 2.1 底层动力：高校毕业生规模庞大，体制内就业意愿增强.7 2.2 三大招录类型：公务员/事业单位/教师招录规则详解.8 2.3 市场空间：招录考培市场规模百亿级，疫情加速线上化.12 2.4 竞争格局：行业格局分散，头部集中度有望回升.14 3 公司优势：互联网基因浓厚，产品&流量领先.17 3.1 从在线到线下，从免费到高端，多条产品线满足不同层次需求.17 3.2 在线平台 MAU 超 900 万，题库&模考产品深受欢迎.20 4 公司看点：短期关注盈利释放，中长期看渗透&客单价提升.21 4.1 在线模型边际效益递增，经营效益待释放.21 4.2 流量支

9、撑，产品渗透提升空间大.24 4.3 课程收费行业偏低，具备提价空间.26 5 盈利预测与投资建议.29 5.1 盈利预测假设与业务拆分.29 5.2 估值分析.30 5.3 投资建议.30 6 风险提示.31 插图目录.33 表格目录.33 eWzWwUhXjY8WvY6M8Q9PoMqQoMqMfQnNrQeRrQtM6MqRnNxNmPvNvPqRtN粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 粉笔：国内最大的招录考培机构之一 1.1 发展历程：脱胎于猿辅导，在线产品起家 2014 年以线上产品切入公考培训赛道，现已成为国内

10、最大的招录考培机构之一。粉笔脱胎于猿辅导试题库中针对公考的板块。2013 年，现任 CEO 张小龙加入，12 月推出粉笔 APP。2014 年，公司推出国内首个在线公职人员考培课程，首推性价比较高的 680 元直播大班课（在线系统班）。2015 年，公司推出行业首个在线模拟考试产品、首个综合在线题库，免费题库成功吸引大量用户。2018 年，公司营收破 9 亿元。2020 年，粉笔从猿辅导分拆。2020 年 5 月，粉笔公开大范围线下扩张，6 月推出在线精品课，提供小班化服务。2021 年，公司获 3.9 亿美元 Pre-IPO 轮融资（约合人民币 27 亿元），投后估值 30 亿美元。2023

11、 年 1 月 9日，粉笔在香港成功上市，2023 年 6 月 5 日正式纳入港股通。目前公司业务主要包括公务员考试培训、事业单位考试培训、教师资格与招录培训、教辅教材销售等，2023 年上半年营收超 16 亿元。据弗若斯特沙利文，2021 年粉笔在中国职业考试培训行业中以 30 亿元收入、4.3%的市占率排名第二，并且有 58.7%用户将粉笔作为首选的招录考试培训机构。表1：粉笔发展历程 时间 事件 2012 年 8 月 前网易门户事业部总裁李勇离职创立粉笔网，当时定位点评类学习社区 2013 年 11 月 粉笔网停止运营，原团队重心转移至猿题库，公考名师张小龙（原华图名师）加入猿题库负责公考

12、项目 2014 年 8 月 猿辅导重新启用“粉笔”品牌，将其公考题库、司考题库以及考研题库都归于粉笔题库旗下，并成立“粉笔公考题库”、“粉笔司考题库”等独立品牌，由张小龙担任 CEO，粉笔网被重新定义为线上职业教育公司 2014 年 9 月 推出国内首个在线公职人员考试培训课程，粉笔公考上线，首推性价比较高的 680 元的直播大班课（在线系统班），创造“粉笔模式”2014 年 12 月 推出了由内部开发的 RTC 互动直播系统 2015 年 粉笔网业务从猿辅导正式拆分，随后粉笔科技推出中国招录类考试培训行业首个大型在线模拟考试产品，6 月，又推出中国招录类考试培训行业的首个综合在线题库，免费题

13、库为粉笔吸引大量用户 2017 年 4 月 开始尝试提供线下培训课程 2018 年 创业仅 4 年，收入突破 9 亿元，其中，公考业务收入 7 亿元，占比八成，为核心业务 2019 年底 全国 35 家线下分校、1000 余名员工 2020 年 5 月 公开大范围启动线下课程服务 2020 年 5 月 推出线上精品班，集中优质师资进行直播大课授课，对学员日常督学答疑提供 4V1 的服务，到 2020 年底共服务了 1.3 万人次，营收已突破 1 亿元 2020 年 12 月底 全国 396 家分校、14000 余名员工（其中师资团队占比超 75%），线下分校已经遍布全国 31 个省、超 300

14、 个地级市和区县 2020 年末 粉笔科技完成股权重组，从猿辅导拆分 2021 年 2 月 Pre IPO 轮融资 3.9 亿美元，投后估值 30 亿美元，由 IDG、挚信资本领投，其他投资机构包括腾讯、高瓴、经纬、华兴、CMC 资本、CPE 源峰等 资料来源：搜狐新闻，公司招股说明书，民生证券研究院 粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1.2 股权结构：控股一致行动人持股 30%+，股权激励落地 张小龙、李勇、李鑫、魏亮四人构成一致行动人，为公司控股股东。根据公司公告，截至 2024 年 1 月 12 日，公司控股股东及一致

15、行动人张小龙、李勇、李鑫、魏亮共拥有 31.52%的股份权益，其中董事长、CEO 兼控股股东之一张小龙持股比例 11.27%，并拥有由魏亮、李勇、李鑫共同持有的 20.25%的股份权益。2024年 1 月 11 日及 12 日，张小龙增持约 49 万股（约占总股本的 0.02%）。根据港交所公告，截至 2024 年 1 月 11 日，其余持股超过 5%的股东包括腾讯、IDG、经纬，持股比例分别约为 13%、7.9%、5.6%，IDG、经纬较 2023 年年中有所减持。图1：粉笔股权结构 资料来源：联交所披露易，公司公告，民生证券研究院（注：数据来自 2023 年中报，标红来自联交所最新公告）股

16、权激励首次授予完毕，推行全员持股。2024 年 1 月 2 日，公司公告，根据2023 年受限制股份单位计划，向 6039 名员工授出总计 1566.8 万份受限制股份单位。根据粉笔官微，此次公司向全体在职正式员工授予了股票。本次受限制股份的购买价格为 0 元，且并无业绩目标。根据 2023 年受限制股份单位计划的授权上限，将有约 2 亿股可供进一步授出，约占总股本的 10%。表2：2024 年 1 月 2 日公司根据 2023 年受限制股份单位计划授出受限制股份单位的公告摘要 承受人 受限制股份 归属比例 归属方式 24 名，包含 3 名高管 1266 万股，包含向高管授出的 450 万股

17、25%授出日期归属 25%授出日期的第一个周年日归属 25%授出日期的第二个周年日归属 25%授出日期的第三个周年日归属 6015 名 301 万股 25%授出日期的第一个周年日归属 25%授出日期的第二个周年日归属 25%授出日期的第三个周年日归属 25%授出日期的第四个周年日归属 资料来源：公司公告，民生证券研究院 粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 1.3 财务分析：收入恢复增长，盈利能力显著优化 2022 年收入承压，主要系线下调整所致，但盈利显著优化，2023 年营收恢复增长，利润逐步释放。2019-2021 年公司

18、营收大幅增长，在线培训收入增长较快，且线下快速扩张带来增量收入，但线下拓展节奏激进，增收不增利，亏损扩大。2021Q4 开始，公司精简线下、改善盈利，2021 年、2022 年上半年关闭 188 个、88 个线下运营中心，2022 年期末网点数降至 198 个。2022 全年公司收入 28.1亿元，同比下降 18%，经调整净利润 1.9 亿元，成功扭亏。2023H1，公司营收16.8 亿元，同比增长 16%，经调整净利润 2.9 亿元，同比增长 201%，营收恢复增长，利润逐步释放。图2：2019-2023H1 粉笔营收及增速 图3：2019-2023H1 粉笔净利润与经调整净利润 资料来源：

19、wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2023 年上半年毛利率提升至 50.9%，经调整净利率增至 17.1%。2020-2021年公司线下大幅扩张，引起员工数量（销售成本、行政开支、销售及营销开支）、教学场地租赁（销售成本）、办公场所租赁（行政开支）、服务与品牌推广开支等项目（销售及营销开支）大幅增加，导致毛利率下滑、管理&销售费用率大幅上升。另外，2020 年为支持在线精品班的推出，公司教学人员有所增加（销售成本），引起毛利率下降。2022 年，公司调整线下覆盖规模，相关销售及管理人员、办公场地租赁减少，同时优化线上线下教师结构，毛利率、费用率各项指标明显优化。20

20、23H1，线下调整基本完成，规模效应下，公司毛利率、净利率分别提升至 50.9%、17.1%，销售、管理费用率分别降低至 18.1%、19%。1,1602,1323,4292,8101,68284%61%-18%16%-40%-20%0%20%40%60%80%100%004000百万元总营收yoy（%）154-484-2,046-2,08781175--2500-2000-1500-百万元净利润经调整净利润粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图4：201

21、9-2023H1 粉笔毛利率及经调整净利率 图5：2019-2023H1 粉笔期间费用率 资料来源：wind，民生证券研究院（注：经调整净利润的调整项目包括股份支付、可转换优先股、上市开支等）资料来源：wind，民生证券研究院 账上现金充足，经营性现金流优化。合同负债同比保持较快增长，退款负债同比大幅降低。2023H1 公司经营性现金流净流入 3.6 亿元，较上年同期增加 3.2 亿元。截至 2023H1 期末，公司账上现金 13.4 亿元，较 2022 年末增加 2.9 亿元，主要系经营活动所得现金，以及 IPO 募资 1.1 亿港元（约合人民币 1 亿元）所致。2020-2021 年期末公

22、司账上现金从 3.3 亿元增至 11.6 亿元，主要系股权融资 3.9亿美元（约合人民币 27 亿元）所影响。截至 2023H1 期末，公司合约负债 1.9 亿元，同比增长 19%；退款负债 2.2 亿元，同比下降 68%。图6：2019-2023H1 粉笔现金及现金流 图7：2019-2023H1 粉笔合同负债及退款负债 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 46.2%23.0%24.5%48.6%50.9%15.1%-17.0%-24.0%6.8%17.1%-40%-20%0%20%40%60%200222023H1毛利率经调整净利润

23、率10.0%19.0%20.5%18.4%18.1%12.3%22.7%32.7%19.3%19.0%9.0%5.8%8.4%7.0%8.5%31.3%47.5%61.6%44.7%45.6%0%20%40%60%80%200222023H1销售费用率管理费用率研发费用率期间费用率434459-35-1500-00202120222023H1百万元经营性现金流净额货币资金80275222020040060080020192020

24、202120222023H1百万元合约负债退款负债粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2 行业分析：招录考培行业持续，线上化进程加速 2.1 底层动力：高校毕业生规模庞大，体制内就业意愿增强 2022 年高校毕业生规模突破 1000 万人，2023 年预计进一步增至 1158 万人。从出生人口数据看，我们预计 10 年内高校毕业生增长趋势持续。2022 年全国高校毕业生人数首破千万，达到 1053 万人，教育部预测 2023 年进一步增长至1158 万人，就业总量压力依然存在。1985-2003 年，我国出生人口数呈下降趋势，

25、但是高校毕业生持续增加，主要原因是义务教育的普及以及高校的持续扩招。2019 年，专科、硕博研究生大幅扩招，高考录取率上升，造成 2-3 年后的毕业生人数大幅增加，突破千万。展望未来，2000-2017 年期间，每年的出生人口数量均保持在 1600-1700 万人上下，较为平稳，2019 年出生人口跌出 1500 万人关口。对应 18 年后，预计 2018-2035 年总体的普通高校毕业生数量仍有望维持平稳趋势。图8：2022、2023 年高校毕业生规模破千万人 图9：我国出生人口数与普通高校招生数对比 资料来源：wind，民生证券研究院（含本科、专科、硕士、博士）资料来源：wind，民生证券

26、研究院（含本科、专科、硕士、博士）毕业生“求稳”，体制内就业意愿上升。大学毕业生一般去向包括体制内就业、非国企就业、读研或出国、自由职业或慢就业等。近年来，国家积极推行稳就业政策，加强体制内岗位对毕业生的吸纳能力。如国务院办公厅关于优化调整稳就业政策措施全力促发展惠民生的通知中提到，要稳定机关事业单位岗位规模，加大补员力度，稳定招录、招聘高校毕业生规模。由于体制内岗位是相对稳定的供给，体制内就业被越来越多毕业生选择。根据智联招聘的 2022 届应届生期望就业单位性质统计，学生愿意就业于国有企业、事业单位、国家机关的比例分别达到 44.4%、14.7%、9.4%，2020 年-2022 年，民营

27、企业、三资企业就业意愿持续下降，体制内就业意愿显著上升。从实际签约情况看，事业单位、国家机关近两年签约比例显著提升。6008000万人全国高校毕业生数总计0500025003000对应18年后普通高校招生数(万人)出生人口数(万人)粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图10：2020-2022 届高校毕业生期望就业单位性质分布 图11：2021-2022 届高校毕业生实际签约单位性质分布 资料来源：智联招聘，民生证券研究院 资料来源：智联招聘，民生证券研究院 2

28、024 年国考进一步扩招 7%，报考人数首次突破 300 万，公考热持续。2019年机构改革结束后，国家公务员已经连续 5 年扩招。2024 年国考公告于 2023 年10 月 14 日发布，共招录 3.96 万人，同比扩招 7%，增加约 2500 人。据北京商报，2024 年国考报名过审人数首次突破 300 万，达到 303 万人，同比增长 17%，从 2021 年开始，已经连续 4 年双位数较快增长。图12：2018-2024 年国考招录人数 图13：2018-2024 年国考过审人数 资料来源：公务员网，新华网，民生证券研究院 资料来源：公务员网，新华网，民生证券研究院 2.2 三大招录

29、类型：公务员/事业单位/教师招录规则详解 公务员、事业单位均采用公开招聘，设有考试、考核程序，但在考试统一性、考试内容上有较多差异。（1）组织方：公务员考试由国家或地方组织部、人社部组织，考试的统一性较强，事业单位考试一般由各地各部门自行组织，几乎每天都有事业单位招录考试发生。（2）考试内容与难度：公务员笔试考行政职业能力测验与申论两门（2001 年确立并延续至今），面试为结构化面试（2001 年规定，测评要素为综合分析能力、言语表达能力、应变能力、计划组织协调能力和专业能力等，并需根据拟任职位测评要素事先编制试题），难度较高。事业单位笔试（或有）包括职业倾向能力测试、综合应用能力 ABC 类

30、、综合知识等，与公务员考试内容有36.0%25.1%14.0%16.0%5.6%44.4%17.4%14.7%11.9%9.4%0%10%20%30%40%50%国有企业民营企业事业单位三资企业国家机关2020届2021届2022届35.5%43.5%3.2%12.8%4.8%30.9%31.0%7.6%19.3%10.6%0%10%20%30%40%50%国有企业民营企业事业单位三资企业国家机关2021届2022届2.85 1.45 2.41 2.57 3.12 3.71 3.96 5%-49%66%7%21%19%7%-100%-50%0%50%100%0.01.02.03.04.05.0

31、万人招录人数yoy166 138 144 158 212 260 303 12%-17%4%10%35%22%17%-20%-10%0%10%20%30%40%00万人过审人数yoy粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 较多差异，难度相对低。（3）考试频次：国考一年一次，考试时间从 2002 年起基本固定下来，每年笔试时间为 11 月第四个周末。省考一般一年一次，部分一年两次。各省形成默契，在上半年有一次相对集中的大联考，笔试时间一般在 4 月底。事业单位考试时间不固定，全国几乎每天都有考试进行。表3：公务

32、员国考、省考，以及事业单位招录考试三者特征对比 类型 国家公务员 各省公务员 事业单位 发展历史 1982 年吸收录用干部问题的若干规定中首次明确规定采用考试方式录用干部；1988 年首次举办全国统一的转干考试；1993 年国家公务员暂行条例颁布，公务员制度正式建立；1994 年下半年，中央国家行政机关公务员录用考试首次举行，公务员考试录用制度正式在全国范围内推行 2005 年颁布事业单位公开招聘人员暂行规定，事业单位除特殊岗位外，都要实行公开招聘，公开招聘应设有考试、考核程序 人事编制 行政编制，由财政全额拨款 事业编制，分为全额拨款、差额拨款、自收自支三类 组织部门 组织部、人社部 省组织

33、部、省人社厅 各用人单位的人事部门 报名条件 基本无户籍限制 部分有户籍限制 绝大部分有户籍限制 报名方式 网络报名 网络报名 规模大的网络报名，人数少则现场报名 是否统考 全国统考 各省自行组织，或多省联考 一般是各个单位单独发公告招考 考试频次 一年一度 通常一年一次，部分一年两次 各地各部门自行组织的考试，频次不确定 考试时间 2002 年开始固定下来，通常为 11月第四个周末 北、上、江、浙等 12 月初，紧接国考；省联考通常次年 3-4 月；部分省份上下半年各一次 时间不固定，几乎每天都有不同地区、不同部门的招录考试进行 考核方式 笔试（行测+申论）+结构化面试 笔试（行测+申论）+

34、结构化面试 笔试（职业倾向能力测试、综合应用能力ABC 类、综合知识等）+面试 考试难度差异 难度最高 与国考考试内容有一定一致性 与公务员考试有所不同，难度最低 笔试竞争比 77:1（2024 年）28:1（2023 年）方差较大 面试竞争比 8:1、5:1（最多）、4:1、3:1 3:1（绝大部分）、2:1 各不相同 资料来源：中公教育，民生证券研究院 受疫情影响，2020-2023 年公务员考试时间有较大波动，现逐步恢复常态。正常情况下，国考招录的流程为：上年的 11 月笔试次年 1 月出笔试成绩2 月开始面试4 月开始陆续公布录取名单。2023 年国考因疫情影响，原本于 2022年 1

35、1 月举办的笔试时间推迟至 2023 年 1 月，4 月开始面试。2024 年国考公告已经发布，笔试时间定于 2023 年 11 月 26 日，预计 1 月出成绩，恢复正常。2020年以前，多省联考招录流程为：4 月笔试6-7 月面试7-8 月录取。2020-2023年，多省联考笔试时间分别在 2020 年 7-8 月、2021 年 3 月、2022 年 7 月、2023年 2 月，2022 年省考笔试时间延后较多，2023 年省考笔试时间提前较多，与国考时间仅相差 1 个月。2024 年，从已公告的福建、山西等省考安排来看，省联考笔试时间定于 3 月 16 日，逐步恢复常态。粉笔(02469

36、)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 表4：2016-2024 年多省联考时间及参与省份 年份 笔试时间 个数 参加联考省份 2024 年 3 月 16 日 更新中 截至 2024 年 1 月 8 日，已公告的有福建、山西、广西、辽宁 2023 年 2 月 25 日 24 青海、内蒙古、四川、新疆兵团、河北、天津、江西、安徽、海南、重庆、甘肃、湖南、辽宁、陕西、广西、贵州、宁夏、湖北、云南、福建、吉林、黑龙江、河南、山西 2022 年 3 月 26 日 4 四川、新建、青海、兵团 7 月 9 日 22 河北、云南、安徽、湖南、湖北、重庆、贵州

37、、广西、江西、福建、山西、陕西、天津、内蒙古、甘肃、宁夏、黑龙江、辽宁、海南、吉林、河南、西藏 2021 年 3 月 27 日 24 河北、云南、安徽、湖北、四川、重庆、贵州、广西、江西、福建、山西、陕西、天津、内蒙古、甘肃、青海、宁夏、黑龙江、辽宁、兵团、海南、吉林、河南 2020 年 7 月 25 日 7 湖南、四川、福建、山西、天津、内蒙古、河南 8 月 22 日 16 河北、云南、安徽、湖北、重庆、贵州、广西、江西、山西、甘肃、青海、新疆、宁夏、黑龙江、辽宁、吉林 2019 年 4 月 20 日 23 山东、云南、安徽、湖南、湖北、四川、重庆、贵州、广西、江西、福建、山西、陕西、天津、

38、内蒙古、新疆、宁夏、黑龙江、兵团、海南、吉林、河南、西藏 2018 年 4 月 21 日 23 山东、河北、云南、安徽、湖南、湖北、四川、重庆、贵州、江西、福建、山西、陕西、天津、内蒙古、甘肃、青海、新疆、宁夏、黑龙江、兵团、海南、吉林 2017 年 4 月 22 日 23 浙江、山东、河北、云南、安徽、湖南、湖北、四川、重庆、广西、江西、福建、山西、陕西、天津、内蒙古、甘肃、青海、新疆、宁夏、黑龙江、海南、吉林 2016 年 4 月 23 日 23 浙江、山东、广东、河北、云南、安徽、湖南、湖北、四川、重庆、江西、山西、陕西、天津、内蒙古、甘肃、青海、新疆、宁夏、黑龙江、辽宁、兵团、海南 资

39、料来源：知乎（作者：四川中公教育），粉笔官微，民生证券研究院 教师招录考试是指求职者在获得教师资格证后，参加的竞争上岗考试，而教师资格考试是全国统一考试。（1）2001 年我国开始全面实施教师资格制度，教师资格为终身制，并且师范生可以免试获得教师资格证。但在 2015 年改革后，无论师范生或非师范生，均需要通过国家统一的教师资格考试，并且五年定期注册一次，提高了教师资格门槛。全国教师资格考试上下半年各 1 次，上半年笔面试在 3 月、5 月，下半年笔面试在 9 月、12 月。（2）教师招聘考试全国没有统一的考试形式和考试大纲，小部分省份实行全省统一考试，但大部分省份还是由当地区县教育局根据辖区

40、内各学校拟招录教师缺口进行汇总，然后由区县教育局和人事局统一组织招聘考试，根据地区实际情况适时招考，每年情况都会有所变动。各地的教师考试由地区教育局自己命题、审核、招录，招聘条件、招聘流程、考核内容与考核方式各不相同。考试形式一般分为笔试和面试，常见的笔试科目包括教育基础理论、学科基础理论。粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图14：2024 年上海嘉定区与浦东新区编制教师招录流程对比 资料来源：中公教育，民生证券研究院 图15：2023 年教师资格考试时间表 资料来源：中国教育考试网，民生证券研究院 2016-2021 年

41、公务员、事业单位每年招录人数 40-70 万，2019-2021 年编制教师每年招录人数 30-60 万。（1）公务员：2023 年公务员招录 22.6 万人，其中国考招录 3.7 万人，省考招录 18.9 万人。稳就业政策背景下，全国公务员普遍扩招，多地招录政策向应届毕业生倾斜，并对应届硕博适度放宽年龄限制。2021年省考招录人数下降，客观上受招录间隔周期缩短影响（2020 年多省联考推迟至7 月，2021 年提前至 3 月），2021-2023 年招录人数重回增长。（2）事业单位：事业单位招录岗位及人数较多，我们根据中公教育官网事业单位招录公告统计，2015-2020 年全国事业单位招录人

42、数 30-40 万，2020 年机构改革结束，招录人数回升，2021 年招录 52 万人，同比增幅接近 50%。（3）教师：据中公教育公告，2019 年教师招录人数超 55 万人，2020、2021 年受疫情、双减政策影响教师招录人数有所下降，但仍维持在 30-40 万水平。我国在校生规模超 2 亿，为教师队伍增长提供基础，现阶段各省不同地区教育水平差距大，教师资源缺口仍存。粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 表5：2016-2024 年我国公务员、事业单位、教师招录人数 单位：万人 2016 2017 2018 2019

43、2020 2021 2022 2023 2024（1）公务员+事业单位招录 59.1 56.7 47.3 50.7 53.5 70.2 其中：公务员招录 19.1 17.7 17.3 14.7 18.5 18.2 19.8 22.6 其中：国考 2.8 2.7 2.9 1.5 2.4 2.6 3.1 3.7 4.0 省考 16.3 15 14.4 13.2 16 15.6 16.6 18.9 事业单位招录 40 39 30 36 35 52 （2）教师招录 56 42 33 （3）教师资格考试报考 260 310 651 880 990 880 1144 资料来源：公务员网，中公教育，新浪新闻

44、，民生证券研究院 2.3 市场空间：招录考培市场规模百亿级，疫情加速线上化 招录考培市场规模百亿级，2021 年 305 亿元，预计 2021-2026 年复合增速11%。职业考试培训属于非学历职业教育，职业考试培训又分为资格考试培训和招录考试培训两类。据弗若斯特沙利文，2021 年我国职业考试培训市场规模 691亿元，其中资格考试培训/招录考试培训占比 56%/44%。2021 年我国招录考培市场规模 305 亿元，2016-2021 年复合增速 9%，弗若斯特沙利文预计 2026 年招录考培市场规模达到 505 亿元，2021-2026 年复合增速 11%。招录考试培训又分为公务员、事业单

45、位、教师考试培训，2021 年市场规模 121 亿元、116 亿元、68亿元，2016-2021 年复合增速 7%、5%、28%，预计到 2026 年分别增长至 202亿元、174 亿元、129 亿元，2021-2026 年复合增速 11%、8%、14%。表6：2016-2026E 我国招录考培市场规模（亿元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 16-21 CAGR 21-26 CAGR 职业考试培训 325 406 500 551 646 691 774 861 945 1024 1102 16%10%资格考

46、试培训 124 167 239 308 338 386 431 474 515 556 597 26%9%招录考试培训 201 239 261 243 308 305 343 387 430 468 505 9%11%其中：公考培训 88 99 109 97 126 121 136 154 171 187 202 7%11%事业单位考培 93 110 125 101 115 116 127 140 153 163 174 5%8%教师招录考培 20 30 27 45 67 68 80 93 106 118 129 28%14%资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，民生证券研究院 招录考培市

47、场而言，参培人数的增长是主要驱动，来自报名人数与参培率的共同上升。据弗若斯特沙利文数据，2016-2021 年公务员、事业单位、教师招录考试培训的独立学员人次从 420 万增长至 620 万，年复合增速 8%，其中报名人次从 1628 万增长至 2288 万，年复合增速 7%，参培率从 25.8%提升至 27.1%。弗若斯特沙利文预计到 2026 年独立学员人次增至 900 万，年复合增速 8%，其中报名人次增至 2866 万，年复合增速 5%，参培率有望提升至 31.4%。细分来看，2021 年公务员、事业单位、教师招录培训人次分别为 190、320、110 万人次，2016-2021 年复

48、合增速 8%、5%、22%，预计到 2026 年分别增至 290、420、粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 190 万人次，2021-2026 年复合增速 9%、6%、12%。表7：2016-2026E 我国招录考试培训独立学员人次（万人次）及参培率 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 16-21 CAGR 21-26 CAGR 招录考试报名人次 1628 1923 2061 1825 2197 2288 2394 2508 2664 27

49、51 2866 7%5%独立学员人次 420 500 540 480 580 620 680 740 810 850 900 8%8%其中：公考培训 130 140 150 130 180 190 210 240 260 270 290 8%9%事业单位考培 250 300 340 270 290 320 340 360 390 400 420 5%6%教师招录考培 40 60 50 80 110 110 130 140 160 180 190 22%12%招录考培渗透率 25.8%26.0%26.2%26.3%26.4%27.1%28.4%29.5%30.4%30.9%31.4%+1.3+4

50、.3 资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，民生证券研究院 培训客单价预计相对平稳。据弗若斯特沙利文，2021 年招录考试培训整体的平均客单价为 4919 元，2016-2021 年复合增速 1%，整体平稳，其中公务员、事业单位、教师招录考培客单价为 6368、3625、6182 元，2016-2021 年复合增速-1%、-1%、4%。预计到 2026 年招录考试培训整体的平均客单价提升至 5611 元，2021-2026 年复合增速 3%，低个位数增长，其中公务员、事业单位、教师招录考培客单价 2016-2021 年复合增速 2%、3%、2%。表8：2016-2026E 我国招录考试培训

51、客单价（元）2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 16-21 CAGR 21-26 CAGR 招录考培客单价 4786 4780 4833 5063 5310 4919 5044 5230 5309 5506 5611 1%3%其中：公考培训 6769 7071 7267 7462 7000 6368 6476 6417 6577 6926 6966-1%2%事业单位考培 3720 3667 3676 3741 3966 3625 3735 3889 3923 4075 4143 -1%3%教师招录考培 5000

52、 5000 5400 5625 6091 6182 6154 6643 6625 6556 6789 4%2%资料来源：公司招股说明书，弗若斯特沙利文，民生证券研究院 疫情催化招录考培行业线上化率提升。（1）线下交付在面试培训中具有较强的不可替代性，而笔试培训适合线上交付。这主要由于线上培训具有灵活性高、个性化程度高的特点。传统的线下培训班往往以全日制形式开展，在线培训产品为时间灵活性较弱的应届生、有全职工作的考生、教学资源有限的低线城市考生提供更便利的选项。另外，传统线下培训授课内容千人一面，在线产品可以基于学生训练的历史数据实现个性化教学，精准提升考生薄弱项。（2）从行业代表企业的财报数据

53、看，中公教育、粉笔的在线培训收入在 2020 年大幅增长，2020-2023H1 中公教育的在线培训营收占比较 2019 年大幅提升。粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 图16：2019-2023H1 招录考培行业代表企业在线培训营收 图17：2019-2023H1 招录考培行业代表企业在线培训营收占比 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2.4 竞争格局：行业格局分散，头部集中度有望回升 招录考培行业进入壁垒较低，全国性连锁的头部机构优势在于品牌+师资+产品+技术。（1）品牌口碑：招录考

54、培服务结果导向性质显著，学员追求“上岸”，倾向于选择成绩纪录更好的机构，头部机构多年来积累了较强的品牌与口碑。（2）高素质教资：成熟的教培机构一般拥有经验丰富、合格的教职员，老牌机构能给到有竞争力的薪酬待遇和培训体系，以吸引高素质教职员。头部机构稳定&跨区域&规模化的生源，以及系统化的教研能力，对名师也构成较大赋能。（3）内容及产品能力：课程及课程质量是学员最关注的因素之一，头部机构招牌课程经过了多年的时间和评估，打磨结构良好的教学大纲，学习成果久经验证。（4）技术能力：利用线上平台及各种技术，有效服务大量学员的多样化学习需求的能力日益重要。表9：不同类型教育机构的行业进入壁垒对比 培训类型

55、政策门槛 原因 资金门槛 原因 教师稀缺度 原因 业务推广 原因 龙头企业 招录考培 较低 基本无限制 较低 无需大规模且长期的校区投入 较高 需求分散&培训时间段，老师供养成本高 较易 基本无限制 有 K12培训 较高 牌照监管严格 较高 600 平校区初始投资 100-150 万 较低 培训周期 3-6 个月 较难 广告受限，根据市场监管总局2021 年 11 月 3 日发布的关于做好校外培训广告管控的通知，不允许在主流媒体及新媒体、网络平台及公共场所、居民区等刊登播发广告 有 资料来源：民生证券研究院整理 职业考培市场较为分散，中公、粉笔、华图位列招录类考培机构前三。据弗若斯特沙利文，2

56、021 年按收入计，国内前五大职业考培服务供应商合计收入 153 亿元，CR5 约为 22.1%，较为分散。其中，中公、粉笔、华图排名第 1、2、5，主要提供招录类考试培训服务，市场份额合计 16.8%，另外两家主要提供资格证考004000中公教育粉笔百万元200222023H111%26%36%40%37%57%46%41%50%43%0%10%20%30%40%50%60%200222023H1中公教育粉笔粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 试培训服务。2

57、022 年，根据公司公告，中公、粉笔、华图营收分别为 48、28、21 亿元，测算占职业考培市场的 6%、4%、3%，市场份额合计 13%。图18：2021 年按收入计前五大职业考培服务供应商 图19：2021 年按收入计前五大职业考培服务供应商市场份额 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院；公司 B、公司 C 主要提供线上资格证考试培训服务 资料来源：弗若斯特沙利文，民生证券研究院 表10：职业考培市场主要参与者中公、粉笔、华图 2016-2022 年相关收入及市场份额情况 项目 公司 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 营收规模（亿元）中公 26 40

58、 62 92 112 69 48 粉笔 9+12 21 34 28 华图 19 22 17 15 21 市场份额*中公 8%10%12%17%17%10%6%粉笔 2%2%3%5%4%华图 6%6%3%2%3%CR3 23%17%13%资料来源：公司公告，弗若斯特沙利文，民生证券研究院测算；注：市占率计算以弗若斯特沙利文的职业考培市场规模数据为基础测算 招录考培细分赛道中，公务员考试培训市场集中度较高，事业单位考试培训市场格局相对分散。据各公司公告，2022 年，中公、粉笔公务员招录培训业务收入约 19、16 亿元，测算占公务员招录考培市场的 14%、12%，巅峰时期，2020 年中公教育在公

59、务员招录考培市场份额达到 50%。2022 年，中公、粉笔事业单位招录培训业务收入约 9、4 亿元，占事业单位招录考培市场的 7%、3%，2019 年中公教育市场份额最高达到 14%。由于事业单位招录本地化程度高、标准化程度低，竞争格局也相对分散。表11：职业考培市场主要参与者中公、粉笔、华图 2016-2022 年公务员招录培训收入及对应细分市场份额情况 公司 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 营收规模（亿元）中公 15 21 32 42 63 34 19 粉笔 8 14 21 16 华图 11 12 市场份额*中公 17%21%29%43%50%28%1

60、4%粉笔 8%11%17%12%华图 12%12%资料来源：公司公告，弗若斯特沙利文，民生证券研究院测算；注：市占率计算以弗若斯特沙利文公务员招录考培市场规模数据为基础测算 69306080中公教育粉笔公司B公司C华图教育亿元10.0%4.3%2.7%2.6%2.5%77.9%中公教育粉笔公司B公司C华图教育其他粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 表12：职业考培市场主要参与者中公、粉笔、华图 2016-2022 年事业单位招录培训收入及对应细分市场份额情况 公司 2016 2017 2018 2019

61、 2020 2021 2022 营收规模（亿元）中公 3 6 9 14 13 10 9 粉笔 1 3 6 4 华图 2 3 市场份额*中公 3%5%7%14%11%9%7%粉笔 1%2%5%3%华图 3%3%资料来源：公司公告，弗若斯特沙利文，民生证券研究院测算；注：市占率计算以弗若斯特沙利文事业单位招录考培市场规模数据为基础测算 2020-2022 年期间三家头部企业的合计市占率下滑，地方中小机构冒出。我们认为随着头部企业内外部压力逐步缓解，行业集中度有望回升。疫情期间线下招生、开班受阻，叠加考试时间波动引起收款周期波动，对企业抗风险能力提出较高要求。全国连锁的头部机构中，中公教育因资金链问

62、题收缩业务，市场份额下滑明显，华图教育市场份额相对稳定，粉笔则受益线上化率提升，市场份额有所上升。在此期间，头部机构市场份额被地方中小机构占领。但我们认为中小机构招生能力较差，教学教研积淀与快速响应能力有限，业务持续性&规模化较弱。我们判断随着内外部压力的逐步缓解，拥有较深教研沉淀、跨区域管理能力、以及广泛渠道布局的头部连锁市场份额有望回升。图20：2020-2022 年中公、粉笔、华图合计市场份额 图21：2020-2022 年中公、粉笔、华图各自市场份额 资料来源：公司公告，弗若斯特沙利文，民生证券研究院测算；注：市占率计算以弗若斯特沙利文-职业考培市场规模数据为基础测算 资料来源：公司公

63、告，弗若斯特沙利文，民生证券研究院测算；注：市占率计算以弗若斯特沙利文-职业考培市场规模数据为基础测算 23%17%13%0%5%10%15%20%25%202020212022CR38%10%12%17%17%10%6%2%2%3%5%4%6%6%3%2%3%0%5%10%15%20%200022中公教育粉笔华图教育粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 3 公司优势：互联网基因浓厚，产品&流量领先 3.1 从在线到线下，从免费到高端，多条产品线满足不同层次需求 题库+会员产品&图书

64、+在线系统班+线上线下精品班，四类产品挖掘不同层次用户需求。目前公司产品主要包括免费的粉笔题库与粉笔模考，低价的会员产品（单价 21-66 元/月）与图书教辅（单价 10-150 元），高性价比的在线系统班产品（单价 480-980 元），以及 2020 年 5 月推出的高单价的线上线下精品班产品（单价 3000-49800 元）。根据培训行业这一年2019描述的张小龙对粉笔商业模式的构想，其产品线内含用户分层的金字塔逻辑：第一层，免费的题库产品，将流量做出规模，承接金字塔底部所有有需求的用户；第二层，低价的会员产品及图书，用于承接广泛的对价格敏感、自律性强的用户；第三层，系统班产品，用于迎合

65、有更高期待、愿付出更多时间精力的用户；第四层，更重的线上线下产品，用于满足金字塔顶部消费能力强、培训意愿强、需要个性化服务的用户。图22：粉笔主要的培训产品 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2023 年上半年公司总收入 16.8 亿元，同比增长 16%，小班课产品占比接近60%，增速较快。分产品线看，2023 年上半年公司图书业务收入 2.6 亿元，同比增长 23%，培训业务收入 14.2 亿元，同比增长 15%。培训业务中，系统班产品收入 3.3 亿元，同比增长 6%，主要受考试周期影响；小班课收入 9.5 亿元，同比增长 31%，主要由线上及 OMO 形式进行；学习产品收入约 7400

66、 万元，同比下滑 16%，主要由于刷题闯关产品受考试周期影响有所下滑（国考、省考间隔周期小于 1 个月，而产品设计周期高于 1 个月，影响学生付费意愿），会员产品基本持粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 平；其他推广课、专项课等收入约 6900 万元。表13：粉笔分产品收入拆分（单位：百万元）2019 2020 2021 2022 2023H1 营业收入 1,160 2,132 3,429 2,810 1,682 yoy（%）84%61%-18%16%占比 100%100%100%100%100%（1）图书销售 148 25

67、9 415 457 259 yoy(%)75%60%10%23%占比 13%12%12%16%15%（2）学习产品 59 160 147 156 74 YoY 171%-8%6%-16%占比 5%8%4%6%4%（3）系统班 434 535 655 582 326 YoY 23%23%-11%6%占比 37%25%19%21%19%（4）小班课 354 932 1,929 1,422 953 YoY 163%107%-26%31%占比 31%44%56%51%57%（5）其他（专项课、推广课等）165 246 283 194 69 YoY 49%15%-31%-40%占比 14%12%8%7%

68、4%资料来源：公司公告，民生证券研究院（注：小班课包括在线精品班和线下正价课）主推非协议班型，实收比例高。2022 年公司协议班收入 6.9 亿元，同比下降34%，占比 29%，同比下降 6pct。2020-2021 年行业竞争原因，公司加大协议班推广力度，后及时调整战略。当前产品设计上，公司协议班保底收费较高，且与非协议班相比，协议班在教学内容与价格上均无明显优势，公司在销售过程中更多推荐非协议班。我们统计了粉笔 2024 河南省考培训班产品，线上、线下各类协议班中，公司保底收费最低 4000 元、最高 15000 元。以线上全日制精品系统班为例，非协议班收费 8800 元，协议班收费 73

69、00 元，笔试通过后需补付 3000 元，若通过面试则需再补 24000 元，而单独的面试班收费约为 8800 元。协议班与非协议班的授课方式、内容一致。截至 2023 年 6 月 30 日，公司应退回款项余额 2.2 亿元，账上货币资金 13.4 亿元，风险可控。粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 图23：2019-2022 粉笔普通班/协议班收入 图24：2020-2023H1 粉笔应退款项与货币资金情况 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 表14：粉笔 2024 河南省考培训班（公共

70、科目）产品 授课形式 班型 价格（元）保底收费（元）笔试系统班图书大礼包 线上 非协议 980 980 精品系统班 线上全日制 非协议 8800 8800 笔试通过补 0.3w 面试通过再补 2.4w 7300 7300 面试通过补 3w 面试不过全退 8800 8800 精品刷题拔高营 线上非全日制 非协议 5680 5680 笔试通过补 0.3w 面试通过再补 2.25w 4480 4480 面试通过补 2.75w 面试不过全退 5680 5680 笔试不过退 2.58w 面试不过退 2.28w 29800 4000 笔试不过退 2.82w 面试不过全退 32800 4600 精品冲刺刷题

71、营 线上（非全日/全日）非协议 6680 6680 笔试通过补 0.3w 面试通过再补 2.3w 5380 5380 面试通过补 2.8w 面试不过全退 6680 6680 精品线下班 线下全日制 非协议 14800 14800 笔试通过补 0.4w 面试通过再补 1.4w 13800 13800 笔试不过退 1.3w 面试不过退 0.5w 26800 13800 笔试不过退 2.7w 面试不过全退 42000 15000 精品集训营（40 天全程）线下全日制 非协议 10200 10200 笔试通过补 0.4w 面试通过再补 1.4w 9300 9300 笔试不过退 1.3w 面试不过退 0

72、.5w 22300 9300 笔试不过退 3.05w 面试不过全退 39800 9300 精品刷题冲刺班&刷题班 线下全日制 非协议 8800 8800 笔试通过补 0.4w 面试通过再补 1.4w 7900 7900 笔试不过退 1.3w 面试不过退 0.9w 20900 7900 笔试不过退 2.8w 面试不过全退 36600 8600 资料来源：粉笔 APP，民生证券研究院（注：统计于 2023 年 12 月 8 日）2.24.510.56.97.412.618.216.709202020212022协议班（亿元）普通班（亿元）3.311.610.513.47.66

73、.82.82.205120222023H1亿元货币资金应退回款项粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 3.2 在线平台 MAU 超 900 万，题库&模考产品深受欢迎 在线平台功能完备，2023 年上半年平均 MAU 达到 920 万人。公司线上平台包含网站、微信小程序，以及按科目提供的多个手机应用，如粉笔职教、粉笔教师、粉笔考研、粉笔医疗、粉笔法考。用户可通过粉笔线上平台参加直播/录播课程、查看课程资料、浏览题库、与教师或其他用户交流。以公司最主要的平台粉笔职教 APP 为例，其核心功能有三项：（1）直

74、播&录播课程学习以及模考、题库等练习；（2）提供考生圈子交流、考试干货、招考信息等实用内容；（3）用户报告，为学员提供分数预测、分数解析、能力分析、提分建议等。2023 年上半年，粉笔线上平台平均月活跃用户数达到 920 万人，以 2023 年公务员考试报名人数 779万人为基数测算，渗透率超过 100%，几乎成为考生“人手必备”的应用。图25：粉笔在线题库与在线模考产品功能介绍 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图26：2019-2023H1 粉笔 APP 月活跃用户数 图27：2023/1-2023/6 粉笔 APP 月活用户数 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民

75、生证券研究院 292 467 650 795 920 60%39%22%23%0%20%40%60%80%02004006008001000万人月活跃用户yoy(%)020040060080010001200万人粉笔粉笔教师中公教育中公教师华图在线粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 在线模考、题库等学习工具行业领先，深受用户欢迎。早在 2015 年粉笔就推出了招录考试培训行业首个大型在线模拟考试产品，以及行业首个综合在线题库，并且均是免费为考生所用。粉笔的在线模考系统可以模拟真实考试的出题形式、难度和长度，学生考试后系统可立

76、即生成分数和百分比排名，并且输出考试报告，帮助考生跟踪学习进度。在线模拟考试系统能支持超 30 万名参与者同时进行主观申论题的现场模拟考试。截至 2022 年 6 月 30 日，累计约 4590 万人参加粉笔在线模考。粉笔在线题库约有 230 万个问题（截至 2022 年中），每道题均提供详细的解释与基本知识点，每轮练习后学员也能查看考试表现，跟踪学习进度。根据公司招股说明书，截至 2022 年中，粉笔题库累计接受学员线上练习约 19 亿次，对应练习题总量超 309 亿道，在问题讲解、问题设计等方面处于同业前列。图28：粉笔在线题库与在线模考产品功能介绍 资料来源：公司公告，民生证券研究院 4

77、 公司看点：短期关注盈利释放，中长期看渗透&客单价提升 4.1 在线模型边际效益递增，经营效益待释放 成本优化效果明显，经营效益释放。公司销售成本主要包括员工福利开支、课程材料成本、租赁开支、人力资源外包&其他劳务成本，以及物流开支。其中，员工福利开支是最大的成本项。2019-2021 年，公司营业成本增长较快，主要为支持业务增长和线下扩张，员工开支增幅较大。2021 年下半年公司调整线下覆盖规粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 模，优化师资结构，全职讲师人数从 2021 年上半年高峰期的超 7000 人，到 2022年底调

78、整为约 3900 人。2022 年公司营业收入同比下降 18%，销售成本同比下降44%，其中员工开支同比下降 49%。2023 年上半年，良好的员工结构及成本管控下，公司总收入同比增长 16%，但销售成本仅同比增长 9%，占总收入比下降至49.1%，经营效益进一步提升。图29：粉笔按性质划分的销售成本明细 资料来源：公司公告，民生证券研究院（员工福利开支：工资、薪金、花红、养老金与其他社会保障费用等雇员福利，支付给涉及生产教材及辅导资料的雇员的福利开支；课程材料成本：纸张及其他原料成本，以及图书销售及培训课程所用的其他材料相关的排版费、印刷及出版成本；租赁开支：支付给酒店的课室场地成 本及某些

79、提供寄宿服务课程的住宿成本；人力资源外包及其他劳务成本：向参与课程交付过程的合同工支付的佣金；物流开支：向购买培训课程的学员、通过电商平台购买教材及辅导资料的个人消费者交付教材及辅导资料所产生的成本；其他：主要包括经营消耗品、餐费、办公开支、差旅费用、服务费、物业、厂房及设备折旧、使用权资产折旧、税费等）图30：2019-2023H1 期末粉笔员工总数 图31：2019-2023H1 期末粉笔全职老师数量 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 线上模型边际效益递增，线下模型显著优化。（1）线上培训的特点在于教师人效高，且在线培训人次的快速增长并不需要等比例的教

80、师扩招。以正价课付费人次为基数，2021 年每名线上培训老师对应 879 名正价课付费学员人次，每名线下培训老师则对应 197 名正价课付费学员人次，线上培训的师生比约为线下培训的 4.5倍。2020-2021 年线上培训的师生比也从 563 提升到 879，毛利率同步提升。到2023H1，公司在线培训毛利率持续提升到了 61%。（2）线下培训师生比从 20201,592 12,803 8,964 7,388 7,440 7,208 050000022H120222023H1人员工总数716 114 602 7,276 2,908 4,368 4,1

81、45 2,649 1,147 3,536 02000400060008000全职讲师在线培训讲师线下培训讲师人201920202021H120212022H120222023H1粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 年的 75 人提升至 2021 年的 197 人，人效提升明显，对应的线下培训毛利率也从2020 年的-11%提升至 2023H1 的 46%。图32：2019-2022 年粉笔师生比情况 图33：2019-2023H1 粉笔在线/线下培训毛利率 资料来源：公司公告，民生证券研究院（整体师生比=期内正价课付费人次/

82、期末培训讲师人数；在线培训师生比=期内在线培训正价课付费人次/期末在线培训讲师人数，线下培训师生比算法以此类推）资料来源：wind，民生证券研究院 线下加大效率更高的 OMO 模式推广，对毛利率提升有正向作用。2023 年开始，公司针对以知识型学习为主的笔试班，在全国各地推行线上线下融合教学，学生可灵活选择线上或线下实地学习。OMO 模式的经营效率比传统线下班型更高，体现在公司的教师成本更低，且线上环节增多可节约场地、差旅等成本。2023 年上半年 OMO 班型的订单数约 3500 单，收入约 8600 万，占小班课收入的 9%。此外，公司也在持续投入 AI 研发，目前正在测试多种 AI 应用

83、场景，如 24 小时即时辅导问答、个性化题型推送、AI 智能批改等，进一步提升老师与公司运营效率。图34：2019-2023H1 粉笔线下营运中心数量 图35：2023 年粉笔 OMO 班型介绍 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：粉笔 2023 年中报业绩交流 PPT，民生证券研究院 1,88311,40480274563755758794000600080001000012000整体在线培训线下培训人2002260%50%51%61%61%25%-11%0%37%46%-20%0%20%40%60%80%20022

84、2023H1在线培训线下培训386590%70%-45%-33%-200%0%200%400%600%800%00200222023H1个营运中心YoY粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 表15：粉笔全国线下分公司及自习室分布（统计于 2024 年 1 月 13 日）省份 个数 省份 个数 省份 个数 四川 21 贵州 9 广西 2 辽宁 16 河北 8 江西 1 云南 14 重庆 7 浙江 1 山东 14 陕西 7 新疆 1 黑龙江 14 吉林 5 天津 1

85、 江苏 13 湖北 5 青海 1 内蒙古 11 安徽 5 宁夏 1 山西 10 福建 4 河南 1 广东 10 湖南 2 北京（总部）1 甘肃 9 海南 2 上海 0 资料来源：粉笔官网，民生证券研究院 4.2 流量支撑，产品渗透提升空间大 2019-2021 年公司三类核心产品的付费转化率维持在 60%+，流量快速增长的同时，转化率仍保持较高水平。2021 年公司总付费人次约 974 万，其中学习产品/系统班/小班课的付费人次分别为 200/139/51 万，2019-2021 年三类核心产品的付费人次总数持续攀升。以公司在线平台平均 MAU 为基数测算，2021 年学习产品/系统班/小班课

86、的付费转化率分别为 30.7%/21.3%/7.8%，2019-2021 年三类核心产品的付费转化率合计维持在 60%+的较高水平。图36：2019-2023H1 粉笔 APP 月活跃用户数 图37：2019-2022 年粉笔付费人次 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 292 467 650 795 920 60%39%22%23%0%20%40%60%80%02004006008001000万人月活跃用户yoy(%)100 200 200 71 84 139 5 31 51 433 643 584 608 958 974 724 020040060080

87、0040060080010001200万人次学习产品系统班小班课其他粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 图38：2019-2022 粉笔各类产品付费转化率 资料来源：公司公告，民生证券研究院（注：产品转化率=当期该产品付费人次/当期在线平台平均MAU*100%）粉笔各类产品渗透率提升空间仍然较大。据弗若斯特沙利文，2019-2021 年我国招录考试报名人次从 2197 万增长至 2288 万（含公务员、事业单位、教师招录考试），我们测算学习产品/系统班/小班课渗透率从2019年的5.5%/3.9%/0.

88、3%提升到 8.7%/6.1%/2.2%。若以国考+省考过审人数为基数，2019-2021 年国考+省考过审人数从 544 万人增长至 631 万人，测算粉笔学习产品/系统班/小班课渗透率从 2019 年的 18.4%/13.0%/0.9%提升至 31.7%/30.0%/8.1%，小班课渗透率不足 10%。图39：粉笔各产品基于招录考试报名群体的渗透率 图40：粉笔各产品基于公考过审人数的渗透率 资料来源：公司公告，弗若斯特沙利文，民生证券研究院（注：渗透率=粉笔正价课&学习产品付费人次/当年招录考试报名人次）资料来源：公司公告，弗若斯特沙利文，民生证券研究院（注：渗透率=粉笔正价课&学习产品

89、付费人次/当年国考+省考过审人数）34.2%42.8%30.7%24.2%18.0%21.3%1.6%6.7%7.8%0%10%20%30%40%50%学习产品系统班小班课5.5%9.1%8.7%3.9%3.8%6.1%0.3%1.4%2.2%0%2%4%6%8%10%学习产品系统班小班课18.4%32.2%31.7%13.0%18.6%30.0%0.9%5.1%8.1%0%5%10%15%20%25%30%35%学习产品系统班小班课粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 4.3 课程收费行业偏低，具备提价空间 同类产品来看，粉

90、笔小班日均收费较竞对低 20-40%。我们统计了粉笔、中公、华图三家针对 2024 年河南省考推出的课程产品，从多个维度进行了对比：（1）课程周期：河南省考预计 3 月 16 日笔试，距离笔试时间仅剩 2 个月时间，目前粉笔、中公、华图三家提供的课程长度均集中在 1-1.5 个月左右。（2）价格：粉笔笔试小班课的日均收费约为 270-330 元，比中公、华图低 2-4 成，中公日均收费430-480 元，华图日均收费超过 500 元。（3）班型：粉笔线下笔试班班型较大，满班人数为 80 人，中公线下班通常 20-30 人/班，7 天冲刺阶段为 80-100 人/班。（4）课程连带：粉笔推出了省

91、考+事业单位双考课程，中公的多科连带性更强，推出省考 1+1 课程，连带事业单位、教师、医疗、三支一扶培训课程。表16：粉笔河南省考招录培训主要课程产品（统计于 2024 年 1 月 13 日）班型种类 线上 无基础-全程营 有基础-长线刷题冲刺班 有基础-短线刷题冲刺班 省事双考基地全程班 课程安排 4 个阶段 共 800+课时 笔试：51 天 方法精讲 20 天 强化提升 10 天 刷题练习 10 天 考前冲刺 11 天 面试：8 天 笔试：33 天 课前热身 7 天（线上）刷题练习 22 天 考前冲刺 11 天 个性化提升 7 天（线上）面试：8 天 笔试：22 天 课前热身 7 天（线

92、上）刷题练习 11 天 考前冲刺 11 天 个性化提升 1 天（线上）面试：8 天 省考课程：笔试 51 天全程班，面试 8 天 事业单位课程：笔试公基+写作特训营 27 天，面试 6 天 价格（元）980（优惠价960）非协议：13800（笔试）协议 1：13000（笔试通过补 0.4w，面试通过再补 1.4w）协议 2：24800（笔试不过退 1.18w，面试不过退0.78w）协议 3：41800（笔试不过退 2.86w，面试不过全退）非协议：8800（笔试）协议 1：7900（笔试通过补 0.4w，面试通过再补1.4w）协议 2：20900（笔试不过退 1.3w，面试不过退0.9w）协议

93、 3：36000（笔试不过退 2.8w，面试不过全退）非协议：7200（笔试）协议 1：6200（笔试通过补 0.4w，面试通过再补1.4w）协议 2：19800（笔试不过退 1.3w，面试不过退0.9w）协议 3：35100（笔试不过退 2.8w，面试不过全退）非协议：17800 协议 1:16800（笔试通过补 0.4w，面试通过再补1.4w）协议 2:36800（笔试不过退 2w，面试不过退1.5w）协议 3:49800（笔试不过退 3.28w，面试不过全退）日均（元）-非协议：271 元 非协议：267 元 非协议：327 元 非协议：228 元 补充 1：非协议、协议 1 学员若想参

94、加面试课程需要再补交 4000 元 2：全部线下课程在开课后依然可以进行协议和非协议双向转换 3：校区住宿三人间 20 元/日，满员后提供两人间酒店 35/日 4：线下班均提供督学答疑服务，线上班不提供；线下满班 80 人/班，9 小时/天 5：各班型均提供 3 档奖学金：1500 元、2000 元和 3000 元 6：线上课程 25 本教材包邮，课程均为直播形式，永久无限回放 资料来源：粉笔，民生证券研究院整理 粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 表17：中公河南省考招录培训主要课程产品（统计于 2024 年 1 月 13

95、 日）班型种类 线上 院长定制严管班（主推）24 省考新大纲定制课（次推）省考 1+1 课程安排 笔试：112 直播课时 200 录播课时，7 天冲刺线下 面试：5 天冲刺线下 笔试：35 天 第一阶段：18 天 第二阶段试题金讲：8 天 第三阶段冲刺：7 天 第四阶段岗位特色：2 天 笔试：30 天 第一阶段：23 天 第二阶段冲刺：7 天 面试：5 天 省考课程：笔试录播+笔试直播+4 天面试 四选一（事业单位/教师/医疗/三支一扶）：30 天走读 价格（元）6800 成功上岸补交 8000 33800（笔试）优惠：1 月 18 日之前全款5 折 非协议：22800（笔试）协议：36800

96、（笔试不过退 2.8w，面试不过全退，上岸奖励 2w）优惠：1 月 18 日之前减 10000 19800 优惠：1 月 18 日之前减2000 日均（元）-优惠价：483 元 非协议优惠价：427 元-补充 1：非协议学员可以单独报面试课程，根据时长等有几千到上万多种选择 2：面试课程最多 12 人/班，线下面授班 20-30 人/班，7 天冲刺阶段为 80-100 人/班 3：院长定制班仅在郑州开设，其余两个面授课程在河南各地市均有开设 4：院长定制班在 1 月 18 前免费住宿酒店标准间，未参与优惠的需自行解决住宿，其余两个均为走读 5：线下面授课程 9 小时/天，冲刺阶段和面试部分 1

97、0 小时/天 6：线上课程 6 本教辅包邮 资料来源：中公教育，民生证券研究院整理 表18：华图河南省考招录培训主要课程产品（统计于 2024 年 1 月 13 日）班型种类 线上（主推）红领培优班 课程安排 500+课时 笔试：48 天 第一阶段基础：15 天 第二阶段强化：13 天 第三阶段题海：13 天 第四阶段冲刺：7 天 价格（元）4980（优惠价 4280）非协议：25800 协议 1：36800（不过退 2.2w）协议 2：14800（通过补 2.3w）日均（元）-非协议：538 元 补充 1：线上课程提供私教一对一答疑及督学服务，申论人工修改，课程为录播+直播形式，40 余本教

98、材包邮到家 2：以上均为笔试班，面试班需要笔试成绩公布后再缴费安排 资料来源：华图教育，民生证券研究院整理 财报数据看，公司小班课客单收入不到 4000 元，主要竞争对手的客单价水平超过 5000 元，存在一定提价空间。2021 年公司培训业务客单价 310 元，其中学习产品/系统班/小班课客单价 73/473/3789 元。行业对比来看，2019 年中公教育面授培训客单价 5360 元，其中公务员/事业单位/教师/综合培训序列客单价分别为 7139/4954/4973/4973 元，粉笔的客单价行业偏低。粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证

99、券研究报告 28 图41：2019-2021 粉笔各产品平均每付费人次收入 图42：粉笔、中公可比产品客单价对比 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院（注：粉笔小班课客单价取 2021 年数据，中公的客单价为 2019 年面授课数据）会员产品于 2024 年 1 月 12 日起提价，涨价幅度超过 30%。2024 年 1 月 7日，粉笔平台发布调价通知，1 月 12 日零点起，公考、事业单位、教师、公安招警等会员产品全线涨价，涨幅普遍 30%+。以公考笔试行测+申论双会员为例，包1/2/3个月的原价为49/79/99元，调价后66/106/136元，涨幅35%

100、/34%/37%。公司在线系统班产品历史上也经历过两次提价，分别在 2017 年初和 2019 年初，从最早的 680 元提升到 880 元、980 元。表19：粉笔部分会员产品调价标准 类型 科目 原价（元）调整后价格（元）涨幅 1 个月 2 个月 3 个月 年卡 1 个月 2 个月 3 个月 年卡 1 个月 2 个月 3 个月 年卡 公务员 行测+申论 49 79 99 358 66 106 136 456 35%34%37%27%行测 29 49 69 238 39 66 89 309 34%35%29%30%事业单位 公基 25 48 69 199 35 66 89 269 40%38

101、%29%35%公基+职测 39 72 95 52 95 125 33%32%32%公基+综应 39 72 95 52 95 125 33%32%32%教师 教招笔试 16 29 39 21 39 49 31%34%26%资料来源：粉笔 APP，民生证券研究院 166 596127,378195 806362,967310 734733,7890040005000600070008000培训产品整体学习产品大班课小班课元207897,139 4,954 4,973 4,973 0040005000600070008000小班课公务

102、员事业单位教师综合培训粉笔中公元粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 收入端，根据公司财报会口径，我们将业务分为培训服务、图书销售两类，其中培训业务包含学习产品、系统班、小班课、其他四类：（1）预计学习产品 2023-2025 年收入增速分别为-14%、52%、21%，其中 2023 年受考试周期波动影响短期承压，预计随着付费人次的回升以及提价，2024、2025 年恢复增长。（2）预计系统班 2023-2025 年收入增速分别为 5%、27%、21%，2023 年受考试

103、周期以及教师序列影响，考虑付费人次增长及提价因素，2024、2025 年有望恢复较快增长。（3）小班课是公司收入增量的主要来源之一，目前小班课产品渗透率尚低，OMO 产品逐步铺开，预计 2023-2025 年收入增速 22%、21%、18%，保持较快增长。（4）其他课程包括专项课、推广课，预计 2023-2025 年收入 1.22、1.54、1.86 亿元。（5）图书销售收入预计保持较快增长，2023-2025 年增速预计 20%、16%、12%。毛利端，预计随着业务规模的增长，员工及场地等固定费用有望摊薄，毛利率 有望提升，预计 2023-2026 年整体毛利率分别为 51.6%、53.2%

104、、54.5%。费用端，业务增长有望强化规模效应，预计2023-2025年销售费用率17.8%、15.0%、14.5%，管理费用率 19.5%、16.4%、16.0%，研发费用率 8.5%、8.0%、7.5%。表20：粉笔营收拆分 单位：百万元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总营收 1,160 2,132 3,429 2,810 3,145 3,859 4,538 YoY 84%61%-18%12%23%18%占比 100%100%100%100%100%100%100%(1)学习产品 59 160 147 156 133 203 244 YoY 1

105、71%-8%6%-14%52%21%占比 5%8%4%6%4%5%5%(2)系统班 434 535 655 582 608 774 934 YoY 23%23%-11%5%27%21%占比 37%25%19%21%19%20%21%(3)小班课 354 932 1,929 1,422 1,734 2,094 2,462 YoY 163%107%-26%22%21%18%占比 31%44%56%51%55%54%54%(4)其他（专项课、推广课）165 246 283 194 122 154 186 YoY 49%15%-31%-37%26%21%占比 14%12%8%7%4%4%4%(5)图书

106、销售 148 259 415 457 548 636 712 yoy(%)75%60%10%20%16%12%占比 13%12%12%16%17%16%16%资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 综上，预计公司 2023-2025 年营收 31.45、38.59、45.38 亿元，同比增长12%、23%、19%，预计 2023-2025 年公司归母净利润 1.53、4.57、6.50 亿元，经调整归母净利润 4.03、6.08、8.00 亿元。5.2 估值分析 选取国内头部教培企业中公教

107、育、华图山鼎（控股股东为华图教育，2023 年10 月，华图山鼎公告无形资产无偿授权使用协议，获准无偿使用“华图教育”非学历培训相关无形资产，随后开始设立地方分公司承接职教业务）、新东方-S、学大教育作为可比上市公司。剔除华图山鼎的异常值后，可比公司中公教育、新东方-S、学大教育对应 2024 年归母净利润的平均 PE 为 28 倍，高于公司的 21 倍，对应 2025 年归母净利润的平均 PE 为 21 倍，高于公司的 15 倍。公司是国内最大的招录考培机构之一，产品、品牌、渠道优势强，短期业务调整后盈利持续释放，中长期产品的渗透率与客单价仍有上升空间，当前估值较具性价比。表21：可比公司

108、PE 数据对比 证券代码 证券简称 股价（港元/元）EPS（元/美元）PE（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2469.HK 粉笔 4.22-0.91 0.07 0.20 0.28-60 21 15 002607.SZ 中公教育 4.01-0.18 0.07 0.14 0.20-56 29 20 300492.SZ 华图山鼎 85.52 0.08 0.02 0.05 0.10 457 5,148 1,607 891 9901.HK 新东方-S 61.90 0.11 0.22 0.32 0.43 37 36 25 18 00052

109、6.SZ 学大教育 48.84 0.09 1.15 1.57 2.01 193 42 31 24 可比公司平均PE（剔除华图山鼎）45 28 21 资料来源：Wind,民生证券研究院（注：股价为 2024 年 1 月 15 日收盘价；粉笔股价为港元；中公教育、华图山鼎、学大教育取 wind 一致预期，新东方-S为民生预测；新东方 EPS 为美元，FY2023 财年对应自然年为 2022 年 6 月-2023 年 5 月；汇率为 1HKD=0.91CNY，1USD=7.82HKD）5.3 投资建议 公司是国内最大的招录考培机构之一，拥有独特的互联网基因，以在线考培产品切入市场并实现快速成长。20

110、23H1公司线上平台粉笔APP平均MAU 超过900万人，庞大的流量基础为公司商业化变现提供可观空间。公司线上模型具有边际效益递增特点，线下模型显著优化，短期可关注公司业务调整后的盈利释放。中长期看，公司在线产品渗透率仍有提升空间，并且客单价对比同行仍然偏低，在产品与服务质量有保证的前提下，有提价空间。我们预计公司2023-2025 年营收31.45、38.59、45.38 亿元，同比增长12%、23%、19%，预计 2023-2025 年公司归母净利润 1.53、4.57、6.50 亿元，经调整归母净利润 4.03、6.08、8.00 亿元。当前股价对应 2024/2025 年归母净利润PE

111、 为 21/15 倍，低于可比公司均值，首次覆盖，给予“推荐”评级。粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 6 风险提示 1）市场竞争加剧的风险。招录考培行业准入门槛较低，初期投资规模较小，行业内企业数量较多，尤其在教育资源集中、培训对象技术大、居民收入水平高的一线城市，竞争更加激烈。行业较高的景气度或引起产业投资力度加大，从而进一步加剧市场竞争。如果公司不能适应市场竞争、保持市场竞争力，可能会对经营业绩产生不利影响。2）经营业绩波动风险。招录考培具有较强季节性，业务收入与招录考试时间节奏相关度较大，例如考试提前会引起备考时间缩

112、短，导致收款窗口期变短，从而引起收入减少。而招录考培企业重人力，人员工资是偏固定的支出，利润端波动将被放大。3）人力资源流失风险。教培行业是人才密集型行业，如果公司员工聘请、员工培训不到位，薪酬方案竞争力不足，可能导致人才流失，对公司的品牌、业务和经营成果带来不利影响。4）品牌受损风险。头部机构在多年经营过程中，通过公开课、品牌广告、优质的产品与服务等方式提升品牌形象、形成市场口碑。如果产生负面新闻，例如课程品质与配套服务较差、协议班退款不及时等，可能损害品牌形象，从而对公司的业务和业绩造成不利影响。粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究

113、报告 32 公司财务报表数据预测汇总 资产负债表(百万人民币)2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万人民币)2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产合计 1,290 1,652 2,255 3,060 营业收入 2,810 3,145 3,859 4,538 现金及现金等价物 1,047 1,402 1,930 2,716 其他收入 18 0 0 0 应收账款及票据 16 8 21 13 营业成本 1,445 1,524 1,804 2,063 存货 94 96 129 129 销售费用 517 560 579 658 其他 133 146 174 202

114、 管理费用 544 613 633 726 非流动资产合计 343 402 438 459 研发费用 197 267 309 340 固定资产 130 126 124 122 财务费用 33-1-10-23 商誉及无形资产 163 226 263 286 权益性投资损益 0 0 0 0 其他 51 51 51 51 其他损益-2,139 0 0 0 资产合计 1,634 2,055 2,693 3,519 除税前利润-2,046 182 545 774 流动负债合计 725 820 1,001 1,177 所得税 42 29 87 124 短期借贷 0 0 0 0 净利润-2,087 153

115、457 650 应付账款及票据 22 29 31 37 少数股东损益 0 0 0 0 其他 703 791 970 1,139 归属母公司净利润-2,087 153 457 650 非流动负债合计 11,772 11,772 11,772 11,772 EBIT -2,013 181 535 751 长期借贷 0 0 0 0 EBITDA-1,852 342 719 949 其他 11,772 11,772 11,772 11,772 EPS（元）-0.91 0.07 0.20 0.28 负债合计 12,496 12,592 12,773 12,949 普通股股本 0 0 0 0 主要财务比率

116、 2022A 2023E 2024E 2025E 储备-10,295-9,969-9,512-8,862 成长能力(%)归属母公司股东权益-10,863-10,537-10,080-9,430 营业收入-18.03 11.90 22.70 17.60 少数股东权益 0 0 0 0 归属母公司净利润-2.02 107.32 199.60 42.09 股东权益合计-10,863-10,537-10,080-9,430 盈利能力(%)负债和股东权益合计 1,634 2,055 2,693 3,519 毛利率 48.59 51.54 53.25 54.54 净利率-74.27 4.86 11.85 1

117、4.32 ROE 19.22-1.45-4.54-6.89 ROIC 18.91-1.44-4.45-6.69 偿债能力 资产负债率(%)765.00 612.83 474.26 367.96 现金流量表(百万人民币)2022A 2023E 2024E 2025E 净负债比率(%)9.64 13.30 19.15 28.81 经营活动现金流-84 426 774 1,031 流动比率 1.78 2.02 2.25 2.60 净利润-2,087 153 457 650 速动比率 1.58 1.82 2.05 2.41 少数股东权益 0 0 0 0 营运能力 折旧摊销 160 161 185 19

118、9 总资产周转率 1.49 1.71 1.63 1.46 营运资金变动及其他 1,843 113 131 182 应收账款周转率 260.32 260.00 260.00 260.00 投资活动现金流-37-220-220-220 应付账款周转率 57.28 60.00 60.00 60.00 资本支出-36-220-220-220 每股指标（元）其他投资-1 0 0 0 每股收益-0.91 0.07 0.20 0.28 筹资活动现金流-85 148-25-25 每股经营现金流-0.04 0.19 0.34 0.45 借款增加 0 0 0 0 每股净资产-4.76-4.62-4.42-4.13

119、 普通股增加 0 173 0 0 估值比率 已付股利 0 0 0 0 P/E-63 21 15 其他-85-25-25-25 P/B-0.9-0.9-1.0-1.0 现金净增加额-112 354 529 786 EV/EBITDA-4.48 24.27 11.53 8.73 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 33 插图目录 图 1：粉笔股权结构.4 图 2：2019-2023H1 粉笔营收及增速.5 图 3：2019-2023H1 粉笔净利润与经调整净利润.5 图 4：2019-2023H

120、1 粉笔毛利率及经调整净利率.6 图 5：2019-2023H1 粉笔期间费用率.6 图 6：2019-2023H1 粉笔现金及现金流.6 图 7：2019-2023H1 粉笔合同负债及退款负债.6 图 8：2022、2023 年高校毕业生规模破千万人.7 图 9：我国出生人口数与普通高校招生数对比.7 图 10：2020-2022 届高校毕业生期望就业单位性质分布.8 图 11：2021-2022 届高校毕业生实际签约单位性质分布.8 图 12：2018-2024 年国考招录人数.8 图 13：2018-2024 年国考过审人数.8 图 14：2024 年上海嘉定区与浦东新区编制教师招录流程

121、对比.11 图 15：2023 年教师资格考试时间表.11 图 16：2019-2023H1 招录考培行业代表企业在线培训营收.14 图 17：2019-2023H1 招录考培行业代表企业在线培训营收占比.14 图 18：2021 年按收入计前五大职业考培服务供应商.15 图 19：2021 年按收入计前五大职业考培服务供应商市场份额.15 图 20：2020-2022 年中公、粉笔、华图合计市场份额.16 图 21：2020-2022 年中公、粉笔、华图各自市场份额.16 图 22：粉笔主要的培训产品.17 图 23：2019-2022 粉笔普通班/协议班收入.19 图 24：2020-20

122、23H1 粉笔应退款项与货币资金情况.19 图 25：粉笔在线题库与在线模考产品功能介绍.20 图 26：2019-2023H1 粉笔 APP 月活跃用户数.20 图 27：2023/1-2023/6 粉笔 APP 月活用户数.20 图 28：粉笔在线题库与在线模考产品功能介绍.21 图 29：粉笔按性质划分的销售成本明细.22 图 30：2019-2023H1 期末粉笔员工总数.22 图 31：2019-2023H1 期末粉笔全职老师数量.22 图 32：2019-2022 年粉笔师生比情况.23 图 33：2019-2023H1 粉笔在线/线下培训毛利率.23 图 34：2019-2023

123、H1 粉笔线下营运中心数量.23 图 35：2023 年粉笔 OMO 班型介绍.23 图 36：2019-2023H1 粉笔 APP 月活跃用户数.24 图 37：2019-2022 年粉笔付费人次.24 图 38：2019-2022 粉笔各类产品付费转化率.25 图 39：粉笔各产品基于招录考试报名群体的渗透率.25 图 40：粉笔各产品基于公考过审人数的渗透率.25 图 41：2019-2021 粉笔各产品平均每付费人次收入.28 图 42：粉笔、中公可比产品客单价对比.28 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：粉笔发展历程.3 表 2：2024 年 1 月 2 日公司根据 2023

124、 年受限制股份单位计划授出受限制股份单位的公告摘要.4 表 3：公务员国考、省考，以及事业单位招录考试三者特征对比.9 表 4：2016-2024 年多省联考时间及参与省份.10 粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 表 5：2016-2024 年我国公务员、事业单位、教师招录人数.12 表 6：2016-2026E 我国招录考培市场规模（亿元）.12 表 7：2016-2026E 我国招录考试培训独立学员人次（万人次）及参培率.13 表 8：2016-2026E 我国招录考试培训客单价（元）.13 表 9：不同类型教育机构的

125、行业进入壁垒对比.14 表 10：职业考培市场主要参与者中公、粉笔、华图 2016-2022 年相关收入及市场份额情况.15 表 11：职业考培市场主要参与者中公、粉笔、华图 2016-2022 年公务员招录培训收入及对应细分市场份额情况.15 表 12：职业考培市场主要参与者中公、粉笔、华图 2016-2022 年事业单位招录培训收入及对应细分市场份额情况.16 表 13：粉笔分产品收入拆分（单位：百万元）.18 表 14：粉笔 2024 河南省考培训班（公共科目）.19 表 15：粉笔全国线下分公司及自习室分布（统计于 2024 年 1 月 13 日）.24 表 16：粉笔河南省考招录培训

126、主要课程产品（统计于 2024 年 1 月 13 日）.26 表 17：中公河南省考招录培训主要课程产品（统计于 2024 年 1 月 13 日）.27 表 18：华图河南省考招录培训主要课程产品（统计于 2024 年 1 月 13 日）.27 表 19：粉笔部分会员产品调价标准.28 表 20：粉笔营收拆分.29 表 21：可比公司 PE 数据对比.30 公司财务报表数据预测汇总.32 粉笔(02469)/海外 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审

127、慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐

128、 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所

129、载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告

130、所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026