《有色金属行业增量资金投资确定性：铜等工业金属需求韧性叠加低库存造就价格维持高位估值修复可期-240116（36页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《有色金属行业增量资金投资确定性：铜等工业金属需求韧性叠加低库存造就价格维持高位估值修复可期-240116（36页）.pdf（36页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、证券分析师：孟祥文执业证书编号：S0600523120001联系邮箱：研究助理：米宇执业证书编号：S0600122090066联系邮箱：二零二四年一月十六日证券研究报告增量资金投资确定性：铜等工业金属需求韧性叠加低库存造就价格维持高位，估值修复可期核心观点固收类资金由于“资产荒”有望外溢至资源类资产方向。目前市场上固收类资金主要来自银行、保险及公募基金等等，从大背景角度来看，2023年至今固收产品除10年期国债外，公司债、政府债、定增等规模均有所缩减，导致：1）第一次资金外溢，或投向类固收产品，主要为两个方向：高股息股票或REITs；2）第二次资金外溢：由于reits产品由于底层资产出租率有所

2、下降，市场对后续情形略为悲观，且整体容纳程度有限，我们预计资金主要会流向高股息方向，如煤炭、银行、高速等；3）第三次资金外溢：由于高股息股票行情2023年年底开始演绎，我们预计行情或持续至1月底，我们判断本轮行情由保险oci部门主导，由于其采用IFRS9规则，不受资产净值变动影响，仅考虑分红即可，但伴随高股息股票股价涨幅较大，其他考核资产净值的银行、公募基金或去寻找投资更为确定性收益的标的，我们预计由于工业金属板块例如铜等，基本面逻辑较强、相对价格表现优异下估值仍处历史低位，或为外溢资金下一步偏好板块。制造业重塑，工业金属需求增加潜力巨大。1）美国制造业历经“三次”重塑：1）2008年金融危机

3、后，美国开启“再工业化”战略应对过度依赖金融和虚拟经济，重塑制造业。制造业PMI及铜价yoy均由负转正。2）2017年以后，特朗普基于制造业国际竞争加剧且美国经济结构并未改善继续发展“再工业化”，制造业PMI维持高位。3）21年疫情放开后，工业区域化转型，全球制造业产业链发展更为完善，竞争加剧导致PMI下滑，为避免制造业“空心化”，拜登签订了芯片法案并增加联邦补贴，2023年美国制造业厂房投资高增，2023年11月美国制造业建造支出2100亿美元，yoy+59%，处于近20年来投资高位，有望促使工业金属需求持续超预期。地缘政治风险及逆全球化背景下的大宗金属。地缘政治冲突频发有望抬升基础金属中枢

4、价格。1）从成本端逻辑出发，逆全球化背景下大国参与的地缘政治风险在走向长期化的过程中有望永久性的推高能源价格，以俄乌冲突为例，俄罗斯在全球能源出口端占据重要位置，俄乌地缘政治争端严重影响能源类大宗商品价格，从而推动有色金属价格增长；2）从对外依存角度出发：全球铜矿及铝土矿主要集中于南美洲、非洲及东南亚等并非主要工业国家的地区，地缘冲突频发将提升大国对基础工业资源储备的需求；3）从战备需求角度出发：铜铝等基础金属是重要的战争物资，不稳定的地缘冲突事件频发有望提高各国对于战争物资的储备需求。历史投资不足，未来供给增速放缓，库存处于历史低位。1）铜：铜企资本开支2012年达到峰值，2013-2016

5、年大幅减少，近年来缓慢提升，后续新增供应预计增速放缓，供需矛盾持续激化。2023年全球主要交易所铜库存位于历史7年低位水平，截至2023年11月主要交易所库存为23万公吨，yoy+18%，预计Q4需求有所减弱，然而在目前库存绝对值低分位下，铜价或受波动影响更为显著。2）铝：国内电解铝未来供给瓶颈明显，截至2024年1月4日，中国电解铝建成产能逼近4500万吨上限；铝水比例不断提高而导致的可流通原铝铝锭以及交易所仓单大幅减少，市场存在一定时间内供给不足的风险；我国电解铝产能向绿电省转移，枯水期限电或成为常态。主要经济体经济疲软，工业金属价格依旧保持高位。2023年主要经济体仍显疲弱，但铜价维持8

6、500美元/吨左右，较为稳定。盈利角度2023年进入Q4以来，中国TC及RC有显著下降趋势，铜矿端仍能维持较高利润空间。投资意见：1）铜：行业整体市盈率震荡下行，目前铜（申万）板块截至2024.1.11日板块PE-ttm为15.5，处于近5年来25分位值以下水平，较为低估。我们建议关注具有显著铜增量的洛阳钼业、矿服+资源优质个股金诚信以及高股息西部矿业标的。2）铝：截至2024年1月11日，A股铝板块PE-ttm为13.73倍，处于自2020年以来32.5%的历史分位水平。站在当下时点，宏观环境的整体改善以及国内经济复苏的进展需进一步观察，选股侧重低估值高股息，建议关注神火股份、中国宏桥。站在

7、中长期维度，铝价因供需矛盾易涨难跌，选股侧重高弹性高壁垒，冶炼端，建议关注具备高弹性低成本的一体化铝企，云铝股份、中国铝业，未来有望充分受益于铝价上涨；加工端，建议关注高科技赋值的深加工铝企南山铝业，未来有望充分受益于汽车、航空等新产业发展。风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期等。2cUxUNBnZlW8WuZ6McM6MnPmMtRqMkPrRoPkPrQoR9PmNoOvPmQuNvPqMsQ目录目录一、固收类资金由于资产荒有望外溢至资源类资产方向二、制造业重塑，工业金属需求增加潜力巨大三、地缘政治风险及逆全球化背景下的大宗金属四、历史投资不足，未来供给增速放缓，库存

8、处于历史低位五、主要经济体经济疲软，工业金属价格依旧保持高位六、行业个股投资策略七、风险提示一、固收类资金由于资产荒有望外溢至资源类资产方向1.1 固收类资金由于资产荒有望外溢至资源类资产方向图：固收类资金投向分析与预测资料来源：东吴证券研究所5固收类资金固收类资金（风险偏好低、（风险偏好低、追求确定性资追求确定性资产收益）产收益）容纳资金量较小容纳资金量较小由于固收资产由于固收资产出现资产荒出现资产荒投向类固投向类固收产品收产品公司债、政府公司债、政府债规模缩减债规模缩减reits定增规模减少定增规模减少高股息股票高股息股票保险保险oci部门部门保险其他部门、银行保险其他部门、银行公募基金等

9、公募基金等底层资产出租率底层资产出租率有所有所下下降降，且容纳程度有限，且容纳程度有限资金外溢资金外溢银行、公募等担心涨银行、公募等担心涨幅过高后续下跌幅过高后续下跌资金资金外溢外溢资源类资资源类资产（基本产（基本面逻辑较面逻辑较强、相对强、相对价格表现价格表现优异）等优异）等固收类资金由于“资产荒”有望外溢至资源类资产方向。目前市场上固收类资金主要来自银行、保险及公募基金等等，从大背景角度来看，固收类产品2023年至今除10年期国债外，公司债、政府债、定增等规模均有所缩减，导致：1）第一次资金外溢，或投向类固收产品，主要为两个方向：高股息股票或REITs；2）第二次资金外溢：由于reits产

10、品由于底层资产出租率有所下降，市场对后续情形略为悲观，且整体容纳程度有限，我们预计资金主要会流向高股息方向，如煤炭、银行、高速等；3）第三次资金外溢：由于高股息股票行情2023年年底开始演绎，我们预计行情或持续至1月底，我们判断本轮行情由保险oci部门主导，由于其采用IFRS9规则，不受资产净值变动影响，仅考虑分红即可，但伴随高股息股票股价涨幅较大，其他考核资产净值的银行、公募基金或去寻找投资更为确定性收益的标的，我们预计由于工业金属板块例如铜等，基本面逻辑较强、相对价格表现优异下估值仍处历史低位，或为外溢资金下一步偏好板块。二、制造业重塑，工业金属需求增加潜力巨大2.1 制造业重塑，工业金属

11、需求增加潜力巨大图：1947-2022年全球及主要国家制造业增加值占GDP比例（%）我们认为制造业或对工业金属需求有显著提升作用：当前，伴随全球产业竞争格局不断调整，较为发达经济体加快传统产业升级，同时大量布局人工智能、数字化等先进制造领域，制造业重塑正当时。截至2022年，全球制造业增加值占GDP比重为16%，且近几年来较为稳定，伴随发展阶段不同，制造业占比分化显著，2022年美国/中国制造业增加值占GDP比例分别为10%和28%。全球角度，制造业占GDP比例提高节点主要为1996、2008、2020年，对应工业金属需求来看，1996年以来，工业金属铜需求持续增长，需求拐点显著。资料来源：W

12、ind，东吴证券研究所7图：1960-2022年全球工业金属需求变动及yoy资料来源：Wind，东吴证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%3280982000192022美国中国法国韩国德国印度英国全球-15%-10%-5%0%5%10%15%20%00400050006000700080006541987199019

13、9322005200820020精炼铜消费量（万吨）铝消费量（万吨）铜yoy铝yoy-10-8-6-4-20246810120%10%20%30%40%50%60%70%-------------

14、-10美国制造业PMIPMI同比增速（pct）-右轴2.2 金融危机推动美国制造业“三次”重塑美国进入2023年以来受政策及政府补贴影响工业制造业投资额大幅提升，有望促使工业金属需求持续超预期。美国制造业历经“三次”重塑：1）2008年金融危机后，美国开启“再工业化”战略应对过度依赖金融和虚拟经济，重塑制造业。制造业PMI及铜价yoy均由负转正。2）2017年以后，特朗普基于制造业国际竞争加剧且美国经济结构并未改善继续发展“再工业化”，制造业PMI维持高位。3）2019年全球疫情爆发，21年疫情放开后，工业区域化转型，全球制造业产业链发展更为完善，竞争加剧导致PMI下滑，为避免制造业“空心化”

15、，拜登签订了芯片法案并增加联邦补贴，2023年美国制造业厂房投资高增，2023年11月美国制造业建造支出2100亿美元，yoy+59%，处于近20年来投资高位，有望促使工业金属需求持续超预期。8资料来源：ifind，东吴证券研究所图：1990年-2023年美国制造业PMI变动及同比增速金融危机金融危机制造业竞争持续加剧制造业竞争持续加剧疫情爆发疫情爆发图：2002-2023年美国制造业建筑投资及yoy资料来源：美国人口普查局，东吴证券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002--072005-0520

16、06-----------112023-09美国制造业建造支出（十亿美元）yoy(%)-右轴90204060801001201401-------072020

17、----012023-07日本制造业已开工建筑面积（千平方米）0204060801001201-------------09澳大利亚制造业实际私营资本支出（百万澳元）020406080

18、01-------------06德国批准新建建筑数（2019=100）0.020.040.060.080.0100.0120.----0

19、-------07英国制造业工业生产指数（2019=100）2.2 金融危机推动美国制造业“三次”重塑对比其他发达国家来看，近年来均未有类似美国制造业厂房建设如此大规模投入。财政部2023年6月发布的报告中拆分了美国制造业投资，主要上升来自电脑、电子和电气行业，对比日本、德国、澳洲及英国来看，近年来均未有如此大幅上升趋势。图：日本制造业已开工建筑面积（千平方米）资料来源：Wind，东吴证券研究所图：德国批准新建建筑数

20、（2019=100）资料来源：Wind，东吴证券研究所图：澳大利亚制造业实际私营资本支出（百万澳元）资料来源：Wind，东吴证券研究所图：英国制造业工业生产指数（2019=100）资料来源：Wind，东吴证券研究所10公布时间法案名称法案内容2011/6先进制造伙伴（AMP）计划投资投资5亿多美元亿多美元聚合工业界、高校和联邦政府为可创造高品质制造业工作计划以及提高美国全球竞争力的新兴技术进行投资2014/12振兴美国制造业与创新法案授权美国商务部部长在NIST框架下实施制造业创新网络计划，在全国范围内建立制造业创新中心，明确了制造业创新中心的重点关注领域:纳米技术、先进陶瓷、光子及光学器件、

21、复合材料、生物基和先进材料、混合动力技术、微电子器件工具开发等。2014-2024财年，美国商务部和能源部资助金额分别不超过0.5亿美元和2.5亿美元2015/8清洁能源计划2030 年美国发电厂碳排放量将比2005年水平降低32%以上2017/1美国国家能源计划能源自给自足，取消“气候行动计划”，开发本土页岩油气，支持并振兴清洁煤炭工业2017/12减税与就业法对企业与家庭进行减税，鼓励企业带回留存在海外的收入，阻止就业与企业外流。将企业税从35%下调至20%2018/2重建美国基础设施立法大纲从地方政府和私营部门吸引的配套资金提高至1.5万亿美元，投资于乡村建设的联邦资金提高到500亿亿美

22、元，明确用于变革性项目的资金为200亿美元亿美元2020/1新版美加墨贸易协定规定了75%的区内产值含量比例要求，这高于北美自贸协定62.5%的门槛。要求使用北美地区生产的钢铁和铝。协议规定40%-45%的汽车价值必须来自每小时工资超过16美元的高薪地区2021/1美国救援计划约约4000亿美元亿美元将用于抗击新冠病毒，推进疫苗的生产和分发，以及重新开放学校；约4400亿美元将用于援助美国社区和企业；剩下超过1万亿美元的资金将用于对美国家庭的直接救助，涵盖了补助金及增加失业保险等福利措施2021/11基础设施投资和就业法案新增新增5500亿美元基础建设拨款亿美元基础建设拨款，新增支出将用于道路

23、、桥梁、供水工程、宽带和电网等核心基础设施建设，在5年内用完2022/7芯片和科学法案将为芯片和公共无线供应链创新拨款总额542亿美元亿美元，为半导体制造业的投资设立了25%的投资税收抵免，限制接受美方补贴和优惠政策的公司在中国投资，法案另授权拨款约2000亿美元亿美元，用于促进美国未来10年在人工智能、量子计算等各领域的科研创新2022/8通胀削减法案联邦政府将在应对气候变化和清洁能源领域投资约3700亿美元亿美元；在医疗保健领域投入约640亿美元亿美元，以降低处方药价格、强化医疗保障。法案包括对部分大企业征收15%最低税等内容，致力于在未来十年内创造近7400亿亿美元财政收入2.2 美国制

24、造业重塑由法案及财政支撑美国制造业重塑由多个法案及财政支撑。2011-2015年间美国出台的先进制造伙伴（AMP）计划、振兴美国制造业与创新法案、清洁能源计划等从细分领域规划了美国制造业的发展路径，美国制造业向高端制造、新能源等细分领域发展，2017年后的减税与就业法等法案推动美国经济复苏，优化产业结构，重振制造业。2022年拜登提出的芯片和科学法案明确提出为芯片半导体等产业拨款、抵税等政策，直接通过财政支撑国家制造业发展，我们判断2023年美国厂房建设增速较快一部分原因来自对芯片等产业投资支持。表：2011-2022年美国制造业重塑相关法案资料来源：美国商务部，中国首席经济学家论坛，东吴证券

25、研究所2.3 大国竞争加剧，东南亚等地区制造业快速发展墨西哥、印尼等国家受疫情影响更为严重，2022年以后制造业快速发展有望推动工业金属需求增加。疫情前东南亚各国及墨西哥工业制造业稳健发展，2020-2021年受疫情影响制造业发展受损严重，但进入2022年及以后，墨西哥及印尼等国家恢复态势良好，尤其2023年已完全恢复至疫情前水平，有望推动工业金属需求增加。11资料来源：ifind，东吴证券研究所图：2012-2023年墨西哥及东南亚国家制造业PMI数据30%35%40%45%50%55%60%2012/72012/102013/12013/42013/72013/102014/12014/4

26、2014/72014/102015/12015/42015/72015/102016/12016/42016/72016/102017/12017/42017/72017/102018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/10墨西哥制造业PMI印尼制造业PMI越南制造业PMI三、地缘政治风险及逆全球化背景下的大宗金属3.1地缘冲突事件频发将提高能源

27、及基础金属价格我们认为逆全球化背景下宏观一致性预期减弱，地缘政治风险频发引起的能源风险将是影响基础金属价格波动的最大诱因。从成本端逻辑出发：大规模地缘政治冲突显著致使原油价格大幅波动，进而拉动所有类能源商品价格上涨：上世纪90年代以来，世界上较大规模的局部战争有海湾战争、科索沃战争、阿富汗战争、利比亚战争、叙利亚战争和2022年爆发的俄乌战争。能源资源的争夺和再分配，以及大国博弈下的局部地缘冲突在大宗市场上直接表现是原油价格大幅波动。尤以战前恐慌情绪，对原油价格的波动影响尤为明显。战争带来的能源冲击，不只是影响石油的价格增高，同时推动所有其他形式的能源价格提升。类能源大宗商品价格冲击下，有色金

28、属成本压力上行：能源对所有商品至关重要，能源的价格提升会带动金属开采、冶炼和加工的成本上涨。铝的电力成本超过总成本的36%，镍铁的电力成本占总成本比重的23%，铜的能源成本占总成本比重的14%。从各金属能源成本占比来看，能源价格的上涨对大多数金属生产都是一种负担。表：近代主要局部战争对原油资产价格影响战争名称战争时间战争持续战争类型原油价格影响俄乌战争2022/2/21-至今23个月不对称战争开启前，原油价格上涨叙利亚内争2011/3/15-至今13年代理人战争开启前，原油价格上涨利比亚战争2011/2/16-2011/10/208个月代理人战争开启前，原油价格上涨伊拉克战争2003/3/20

29、-2011/12/189年不对称战争战争酝酿期间，国际油价上涨阿富汗战争2001/10/7-2021/8/3020年不对称战争世界局势动荡，战争初期原油下跌，而后持续上涨科索沃战争1999/3/24-1999/6/103个月代理人战争原油价格稳定上涨海湾战争1990/8/2-1991/2/287个月不对称战争显著影响油价上涨数据来源：百度百科，东吴证券研究所133.1我国铝土矿对外依存度较高我们认为逆全球化背景下宏观一致性预期减弱，地缘政治风险频发引起的能源风险将是影响基础金属价格波动的最大诱因。逆全球化格局下，地缘政治风险有望长期存在，未来能源及基础金属价格演绎有望走出全新格局。从对外依存度

30、角度：2022年中国铝土矿储量占全球2.27%，而产量占全球23.82%。2022年我国铝土矿资源储量为7.1亿吨，占全球储量占比2.27%，排名第七，其在中国主要分布于广西、贵州、河南和山西；而同年我国铝土矿产量为9000万吨，占全球铝土矿产量的23.82%，仅次于澳大利亚。极高的产量占比表明中国正以透支的方式加速开采，按照现有储量估计，假设矿山回采率达到90%，则我国铝土矿静态开采保障年限不足8年。我国铝土矿高度依赖进口，几内亚是最大的进口来源国。2016至2022年，我国铝土矿进口呈现逐年提高态势。2021年由于海运运费大幅上涨，一定程度上抑制了我国铝土矿的进口，2022年开始逐步恢复高

31、增，截至23年7月，我国铝土矿进口8498万吨，同比增长12.17%；2022年我国铝土矿进口最多的三个国家分别为几内亚、澳大利亚以及印度尼西亚，共占我国进口铝土矿数量的98.3%。资料来源：智研咨询，东吴证券研究所图表：2022年全球铝土矿产量分布格局资料来源：Wind，东吴证券研究所图表：2022年中国铝土矿进口来源56.0%15.1%27.2%0.2%1.5%几内亚印度尼西亚澳大利亚马来西亚其他 澳大利亚 几内亚 西印度尼西亚印度 其他14我国铜资源对外依存度为80-90%，主要国家集中在智利、秘鲁、澳洲等地。2022年铜矿资源前五大储量国合计占比全球储量54%，其中智利占比全球储量超2

32、0%。根据USGS 2022年最新数据显示，全球铜储量约为8.9亿吨，主要分布在拉丁美洲、北美、中非三个区域。其中CR3智利、澳大利亚、秘鲁的铜储量分别为1.9亿吨、9700万吨和8100万吨，合计约占总储量的41%，智利高达21%。铜精矿出口国家中智利、秘鲁出口占全球总量近一半。2022年智利、秘鲁两国铜精矿的合计出口总量超过500万吨，占全球铜精矿出口总量的48%，而中国则以进口铜精矿为主，2022年进口铜精矿633万吨，占全球铜精矿进口总量 65%以上。15资料来源：USGS，东吴证券研究所图：2022年全球前五大铜储量国储量及占全球储量比例0%5%10%15%20%25%0200040

33、006000800040000000智利澳大利亚秘鲁俄罗斯墨西哥2022年铜储量(万吨）占比3.1我国铜矿对外依存度较高资料来源：USGS，东吴证券研究所图：1995-2022年主要国家出口铜精矿量（万吨）050030035040070200042005200620072008200920000022智利秘鲁印尼澳大利亚加拿大美国3.1 地缘政治风险及逆全球化背景下的大宗金属我

34、们认为逆全球化背景下宏观一致性预期减弱，地缘政治风险频发引起的能源风险将是影响基础金属价格波动的最大诱因。逆全球化格局下，地缘政治风险有望长期存在，未来能源及基础金属价格演绎有望走出全新格局。从成本端逻辑出发：大国参与的地缘政治风险在走向长期化的过程中有望永久性的推高能源价格俄罗斯在全球能源出口端占据重要位置，俄乌地缘政治争端严重影响能源类大宗商品价格，推动有色金属价格增长。俄罗斯是世界主要原油生产国和出口国，也是全球最大的天然气出口国。2021年俄罗斯原油产量5.34亿吨，占全球原油产量12%，而天然气储量占欧洲天然气进口的四成以上。此次俄乌战争前期，俄罗斯能源对外出口终端，全球对能源供应保

35、持紧张情绪，类能源产品价格快速上涨推动基础金属价格跟随上涨。逆全球化格局下，俄乌冲突向走向长期发展趋势，全球能源价格面临“达摩克里斯之剑”。从需求端逻辑出发：不稳定的地缘冲突事件频发有望提高各国对于战争物资的储备需求地缘政治的长期冲突有望带动基础金属储备需求增加。由于铜铝等有色金属属于战略性金属材料，地缘战争爆发前期备战阶段必将引起金属材料的市场需求提升。其中铝作为轻金属是战斗机、导弹制造的重要材料，在航空工业材料方面占据第一位；铜是制造子弹、潜艇和航空母舰的巨型螺旋桨的重要材料。资料来源：Wind，东吴证券研究所图：1914年-2000年美国电解铝产量变化（万吨）050

36、03003504004505008406284062840619982000电解铝产量第二次世界战争美苏冷战16四、历史投资不足，未来供给增速放缓，库存处于历史低位4.1.1铜：历史投资不足，未来供给增速放缓图：全球主要铜企资本开支及yoy资料来源：Bloomberg，东吴证券研究所18-4

37、0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02000040000600008000009992000200042005200620072008200920000022全球主要铜企资本支出（百万美元）资本开支yoy图：全球主要铜企资本开支及产量yoy资料来源：Bloomberg，东吴证券研究所铜企资本开支2012年达到峰值，2013-2016年大幅减少，近年来缓慢提升，后续新增供应预计增速放缓，供需矛盾持续激化。全球主

38、要铜企资本开支自1998年逐渐上升，在2012年到达顶峰，随后2012-2016年由于铜价下跌削弱资本开支意愿，大幅跌落。铜矿开发周期约5-6年，铜企资本支出从16年开始增速缓慢，预计未来几年铜产量增量或处于平稳增长状态，供给偏紧。同时，铜企产量同比增速自2014年达峰值后，剧烈下滑后缓慢上升，预计未来铜供给增速放缓。-4%-2%0%2%4%6%8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020004200520062007200820092000019

39、202020212022资本开支yoy产量yoy-右轴（%）4.1.2铜：库存处于历史低位，价格弹性更敏感192023年全球主要交易所铜库存位于历史7年低位水平，预计后续铜价更为敏感。根据Bloomberg统计，自2016年起，主要交易所铜库存不断震荡下行，2021年后跌至历史50分位以下，2023年9月开始统计库存同比增速转正，铜库存有所回升，但仍处于较低位置，截至2023年11月主要交易所库存为23万公吨，yoy+18%，预计Q4需求有所减弱，然而在目前库存绝对值低分位下，铜价或受波动影响更为显著。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020

40、30405060708090100主要交易所铜库存（万公吨）yoy资料来源：Bloomberg，东吴证券研究所图：2016-2023年主要交易所铜库存（公吨）及同比增速4.2.1 铝：国内电解铝供给三大瓶颈产能约束与流通减少双碳背景叠加供给侧改革，电解铝产能逼近天花板。截至2023年12月31日，中国电解铝建成产能4734.90万吨，开工4207.80 万吨，总产能逼近工信提案201875号文件中提及的4500万吨上限。我们预计2024至2025年，我国电解铝产能年化增量在1.5%-2%之间，总供给量未来增幅有限。根据百川盈孚，预计2024年年内可新投产125万吨电解铝产能，待复产产能154.

41、5万吨。铝水比例受政策驱动及市场效率鞭策不断提高。近些年铝冶炼厂为了提升生产效率，减少能源和原材料损耗，根据工业领域碳达峰实施方案与有色金属行业碳达峰实施方案的政策指导，明确要求到2025年，铝水直接合金化比例提高到90%以上。据Mysteel调研，截至2023年9月，山东、重庆的铝水直接合金化比例已超90%。铝水比例不断提高而导致的可流通原铝铝锭以及交易所仓单大幅减少。1）铝水比例的提高直接导致原铝铝锭的数量减少，其对于贸易环节的需求而言，主要可以分为周转、囤货，及融资需求，周转及囤货需求满足了下游加工企业对未来订单需求的把控；而铝锭作为大宗商品具备一定的保值属性，其可被铝企用作抵押品以满足

42、企业的融资需求。铝锭数量的减少使得其在贸易环节的流动性大幅下降，市场存在一定时间内供给不足的风险。表：2024年中国电解铝可新投产产能明细（万吨）企业企业新产能新产能新产能已投产已投产待开工新产能始投产时间贵州省六盘水双元铝业有限责任公司100102024 年三季度内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司扎哈淖尔分公司352024 年末内蒙古华云新材料有限公司420422024/3中国铝业股份有限公司青海分公司102024 年末新疆农六师铝业有限公司准东项目550202024 年三季度云南宏泰新型材料有限公司530532024 年二季度云南宏合新型材料有限公司930待定新产能待投产总计（万吨）29812

43、5全年待复产产能（万吨）154.5数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所204.2.2铝：国内电解铝供给三大瓶颈季节性限产波动我国电解铝产能向绿电省转移，云南省远期电解铝产能占全国比重近五分之一。随着双碳目标的提出，多地省份提出限制新增高能耗电解铝产能的政策要求，电解铝产能从山东、河南等以煤电为主的省份向云南、广西等以绿电为主的省份转移。云南省的电解铝产能从 2017 年的 158.5 万吨增加到 2023 年的 638 万吨，增幅高达 303%，而等分布在文山、红河等地的水电铝加工一体化重点产业园区项目全部建成后，全省产能将达800多万吨，接近全国电解铝产能的五分之一。云南水力发电呈现较强的季节

44、性干扰，枯水期限电或成为常态。受季节性降雨量差异影响，云南存在明显的丰水期和枯水期现象（每年的10月至次年4月为枯水期，其余为丰水期），每年的7-10月为全年的水电发电量占比高点，历史平均可达85%-90%；而每年的1-4月为全年水电发电量占比低点，历史平均值仅为60%-70%。2022年9月至2023年3月，因西南地区枯水期限电政策，该阶段西南地区共计减产328.7万吨，占彼时全国电解铝运行产能的8.1%。表：2022下半年及2023上半年云南电解铝减产明细表2022年下半年云南电解铝减产明细表（万吨）省份企业总产能原运行产能减产后运行产能已减产减产时间云南云铝集团30

45、22年9月云南云南神火铝业有限公司909072182022年9月云南云南宏泰新型材料有限公司22年9月云南云南其亚金属有限公司35352872022年9月减产比例（2022/9-2022/12)23.48%2023年上半年云南电解铝减产明细表（万吨）省份企业总产能原运行产能减产后运行产能已减产减产时间云南云铝集团310227184.842.22023年2月云南云南神火铝业有限公司647254182023年2月云南云南其亚金属有限公司25282172023年2月减产比例（2022/9-2023/3)36.21%数据来源：百川盈孚，东吴证券研究所21五、主要经济体经济疲软，工

46、业金属价格依旧保持高位5.1.1铜：主要经济体经济疲软，铜价依旧保持高位图：2010-2023年主要经济体制造业PMI（%）及铜价（美元/吨）主要经济体经济相对疲软情况下铜价维持高位，盈利较好，预计后续需求若有改善必然带来价格弹性高增。2019年新冠疫情爆发以来，主要经济体制造业PMI增速明显下降，2023年主要经济体仍显疲弱，但铜价较为稳定，维持8500美元/吨左右。盈利角度，由于能源、人工、固定成本增加，近年来TC/RC成本小幅增长，但2023年进入Q4以来，中国TC及RC有显著下降趋势，铜矿端仍能维持较高利润空间。资料来源：Wind，东吴证券研究所23图：2018-2024年铜价、粗炼费

47、用、精炼费用成本资料来源：Wind，Bloomberg，东吴证券研究所0000040000500006000070000800000500粗炼费用（美元/干吨）精炼费用（美分/磅）沪铜期货结算价（元/吨）-右轴02,0004,0006,0008,00010,00012,0000%10%20%30%40%50%60%70%80%美国PMI中国PMI德国PMI印度PMI英国PMI日本PMI巴西PMI俄罗斯PMILME3个月铜期货价（美元/吨）-右轴5.1.2 铜：2024年竣工下降影响对铜需求影响有限2023年由于铜主要应用在地产偏下游竣工端，保交楼有一

48、定支撑，但我们预计2024年往后房地产或承压运行。1-10月房地产开发投资累计yoy-9%，新开工面积累计yoy-23%，竣工面积累计yoy+19%。目前地产政策频出，但消费者信心动力不足，政策传导不畅，导致开发投资及新开工表现不佳，我们预计传导至竣工端明年地产用铜或有下降趋势。但2020年地产用铜需求占比仅10%左右，我们预计2024年竣工下降对铜影响有限。我们预计2024年竣工端面积下降8%左右，测算2024年地产用铜为137万吨，占总需求8%左右，较2023年下降约12万吨，对整体2500吨左右需求端影响有限。24数据来源：华经产业研究院，东吴证券研究所图：2020年中国铜需求占比（%）

49、电力,48%空调制冷,16%电子,10%交通运输,9%建筑,9%其他,8%资料来源：Wind，东吴证券研究所图：2019-2023年地产开发投资、新开工面积、竣工面积累计同比（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-------------0420

50、23--10房地产开发投资完成额累计yoy(%)新开工面积累计yoy(%)竣工面积累计yoy(%)5.2.1铝：2024年电解铝维持紧平衡支撑铝价运行“双碳”助力新能源行业具备持续高增的潜力，铝行业需求变革正当时。我们认为站在当下的时点，房地产行业受整体经济周期影响无法独善其身，而“碳中和”的宏大长远目标给予新能源行业清晰的成长路径，我们测算2023年“光伏+新能源汽车”对铝需求体量占整体比重达到16.8%，预计2024年该需求比重将达到20.3%，在新需求的不断增长下，我们判断未来铝的周期性波动将会逐渐平滑。展望2024年，我们认为我国电解铝行业将持续维持紧平衡，总

51、供给较2023年略有提升。我们认为虽然原铝的国内产量增速低于需求的增速，然随着以欧洲为主的海外需求存在衰退的可能性，我们判断伦铝价格在2024年的表现将弱于沪铝，国内原铝净进口量有望回升。表：表：电力行业用铝测算电力行业用铝测算2021A2022A2023E2024E2025E建筑行业（万吨）1094.0919.71032.41000.1907.9交运行业（万吨）885.7944.1976.51010.51080.5电力行业（万吨）549.8681.4874.9964.21038.7包装行业（万吨）316.37356.6381.2388.82396.60机械制造行业（万吨）212.3213.5

52、217224230耐用品行业（万吨）289295350307.0313.0电子通信行业（万吨）8.0161.0其他（万吨）2523总计（万吨）3772.33798.34204.04273.24350.8YOY0.7%10.7%1.6%1.8%原铝产量（万吨）3,850.32 4,014.43 4,160.00 4,230.00 4,293.45 YOY4.3%3.6%1.7%1.5%原铝净进口量（万吨）157.27 47.20 87.00 130.00 130.00 平衡（万吨）235.27 263.35 42.96 86.8172.62数据来源：数

53、据来源：IAIIAI，mymetalmymetal，东吴证券研究所东吴证券研究所25六、行业个股投资策略6.1.1铜：当前板块估值处于历史25分位以下行业整体市盈率震荡下行，当前板块估值处于历史25分位以下水平。目前铜（申万）板块截至2024.1.11日板块PE-ttm为15.5，处于近5年来25分位值以下水平，较为低估。股价角度，铜（申万）板块近一年(2023.1.11-2024.1.11)涨跌幅5%左右。其中涨幅前三为西部矿业、金诚信及电工合金，分别涨幅50%、41%及25%。27图：重点标的2019-2023股价图（元）资料来源：wind，东吴证券研究所055404

54、52019-01-112020-01-112021-01-112022-01-112023-01-112024-01-11紫金矿业收盘价(元)洛阳钼业收盘价(元)西部矿业收盘价(元)金诚信收盘价(元)图：铜板块主要标的2023.1.11-2024.1.11涨跌幅（%）资料来源：wind，东吴证券研究所02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002019/1/112020/1/112021/1/112022/1/112023/1/112024/1/11收盘价PE-TTM10.06x18.15x26.24x34.33x42.42x05001,0001,5002,0

55、002,5003,0003,5004,0004,5005,0000554045502019/1/112020/1/112021/1/112022/1/112023/1/112024/1/11市盈率TTM指数点位-右轴图：铜(申万)板块近5年(2019.1.11-2024.1.11)指数点位与PE-TTM资料来源：wind，东吴证券研究所图：铜(申万)板块近5年(2019.1.11-2024.1.11)PE-BAND资料来源：wind，东吴证券研究所-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%近一年涨跌幅备注：日期均截至2024.1.11

56、。6.1.1铜：当前板块估值处于历史25分位以下图：洛阳钼业近5年PE-band我们建议关注具有显著铜增量的洛阳钼业、矿服+资源优质个股金诚信以及高股息西部矿业标的。截至2024.1.11日，洛钼收盘价处于历史5年PE-band50分位左右，金诚信处于50-75分位，西部矿业接近历史3年中的25分位，均有较高投资价值。根据Wind一致预期，2024年洛阳钼业、金诚信及西部矿业归母净利yoy分别为38%、72%及19%，对应PE分别为11、13及9倍，我们认为增量可期。资料来源：wind，东吴证券研究所28图：金诚信近5年PE-band资料来源：wind，东吴证券研究所05

57、54045502019/1/312020/1/312021/1/312022/1/312023/1/31收盘价31.424x27.361x23.298x19.235x15.173x05020/3/312021/3/312022/3/312023/3/31收盘价19.420 x16.341x13.262x10.183x7.104x图：西部矿业近3年PE-band资料来源：wind，东吴证券研究所02468019/1/312020/1/312021/1/312022/1/312023/1/31收盘价54.667x44.270 x33.873x23.476

58、x13.078x股票代码股票代码公司公司市值市值股价股价归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润归母净利润yoyPE产量增幅产量增幅（亿元）（元）2023E2024E2025E2024E2025E2023E2024E2025E603993.SH 洛阳钼业1,1435.377.2106.6119.238%12%14.810.79.61）2024年KFM铜产量预计增加5-10%；2）TFM铜产量预计增幅近30%。603979.SH金诚信22837.810.117.421.772%25%22.613.110.51）D矿2024年预计铜产量增加10-15%；2）L矿2024年爬坡，25年达产预计

59、4万吨铜产量。3）磷矿2024年产量预计增幅100%。4）哥伦比亚铜矿预计2024年完成环评，2025年开始建设，预计26年投产。601168.SH 西部矿业34614.531.537.541.319%10%11.09.28.41）2024年预计增加2w吨铜产量，增幅14%。若维持历史平均分红50%，对应1月10日总市值股息率为4.4%。（有色板块平均分红率2%）2）2024年有望办理玉龙采矿证，如若增加增幅50%。表：重点个股市值、股价、归母净利及产量增幅资料来源：wind，东吴证券研究所备注：归母净利预测均来自于Wind一致预期，截至2024.1.11备注：日期均截至2024.1.11。6

60、.1.2铜：板块盈利较为稳定板块整体近年盈利水平相对稳定，ROE紫金矿业、西部矿业表现较好。铜板块ROE演绎周期变化，以紫金为例，2004-2012年为收益最高时期，2013-2020板块表现较为平淡，2021-2022年为资源周期牛市，2023前三季度盈利略有收窄，目前处于历史低位水平。图：1998-2023年个股ROE（摊薄）（%）29资料来源：Wind，东吴证券研究所1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20

61、20 2021 20222023Q1-Q3紫金矿业紫金矿业325658252517洛阳钼业洛阳钼业590125613135江西铜业江西铜业04276123554986铜陵有色铜陵有色1516121118西部矿业西部矿业3740712966974金诚信金诚信27391111云南铜业云南铜业131153512-241海亮股份海

62、亮股份3107五矿资源五矿资源中国有色矿业中国有色矿业白银有色白银有色7531122001100中国黄金国际中国黄金国际博威合金博威合金22791012106912北方铜业北方铜业21-62-951734-329-金田股份金田股份3569楚江新材楚江新材62394021-951026铜冠铜箔铜冠铜箔3115641950诺德股份诺德股份9302--601161嘉

63、元科技嘉元科技-718120斯瑞新材斯瑞新材鹏欣资源鹏欣资源21191866-912-19-8771-11-1电工合金电工合金3228201211鑫科材料鑫科材料531-41164-45-69657-3众源新材众源新材70714137有研粉材有研粉材精艺股份精艺股份4764453319昆工科技昆工科技5759936.1.2铜：板块盈利较为稳定板块整体近年盈利水平相对稳定，毛利率角度金诚信

64、、中国黄金国际、斯瑞新材表现较好。铜板块毛利率水平与个股关系较大，2023前三季度行业平均毛利率在10%左右，其中金诚信、中国黄金国际、斯瑞新材表现较好。图：1996-2023年个股毛利率（%）30资料来源：Wind，东吴证券研究所1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023Q1-Q3紫金矿业紫金矿业45444954554937373733343024111215

65、1615洛阳钼业洛阳钼业647768629393433373847997江西铜业江西铜业4283234343433铜陵有色铜陵有色76655433235544567西部矿业西部矿业365697金诚信金诚信26282825232627252728262629云南铜业云南铜业72776454海亮股份海亮股份55964557676573443五矿资源五矿资源73075033中国有色矿业中国有色矿业1316

66、5232423242720白银有色白银有色7543334544453中国黄金国际中国黄金国际3034363621博威合金博威合金41617121314北方铜业北方铜业202202024114金田股份金田股份32234344322楚江新材楚江新材624533铜冠铜箔铜冠铜箔1611815102诺德股份诺德股份34280242010嘉元科技嘉元科技734243

67、0206斯瑞新材斯瑞新材202鹏欣资源鹏欣资源71510444766电工合金电工合金鑫科材料鑫科材料52554333589801012107众源新材众源新材77997664444有研粉材有研粉材精艺股份精艺股份8833222昆工科技昆工科技246.1.2铜：板块盈利较为稳定板块整体近年盈利水平相对稳定，销售净利率角度金诚信、西部矿业、紫金矿业表现较好。铜板块销售净利率角度来看，与毛利率基本情况保持一致，其中金诚信

68、、西部矿业、紫金矿业表现较好。图：1996-2023年个股销售净利率（%）31资料来源：Wind，东吴证券研究所1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023Q3紫金矿业紫金矿业922242420245999洛阳钼业洛阳钼业2450454233942江西铜业江西铜业3045763

69、21001111111铜陵有色铜陵有色32西部矿业西部矿业-645121310金诚信金诚信999101114云南铜业云南铜业3-2海亮股份海亮股份32332224432232221五矿资源五矿资源-16-7226954-54-484-60227中国有色矿业中国有色矿业148139白银有色白银有色32中国黄金国际中国黄金国际51-5-2-416-1-5132420-1博威合金博威合金5

70、3866532255666346北方铜业北方铜业33-29-1846-52-101-2315-48968金田股份金田股份01111111100楚江新材楚江新材3-01铜冠铜箔铜冠铜箔943970诺德股份诺德股份17933--51981嘉元科技嘉元科技-1620111斯瑞新材斯瑞新材9458688鹏欣资源鹏欣资源1-33-551251-9-3电工合金电工合金34555577556鑫科材料鑫科材料201110-11144-24-34424-2众源新材众源新材有研粉材有研粉材34483

71、22精艺股份精艺股份3昆工科技昆工科技55498571086836.2.1铝：行业估值处于安全区间，高股息具备性价比铝行业指数估值处于低位，当下权益市场相较商品市场更具性价比。回顾2023年，国内电解铝行业平均利润已于 2023Q1 中下旬开始上行，然而受制于宏观市场风险偏好影响，铝行业整体估值跟随 A 股大盘经历了大幅回调，截至2024年1月11日，A股铝板块（申万）PE-ttm估值为13.73倍，处于自2020年以来32.5%的历史分位水平，估值处于较为安全状态。展望2024年，我们认为随着宏观环境的整体改善以及国内经济复苏的进一步明朗，若需求拐点提前到来

72、，则A股铝板块PE估值具备向上弹性，当下权益市场相较商品市场更具性价比。宏观环境面临需求下行的困境及无风险利率下行的高概率情境下，具备低估值高股息率的标的具备性价比。我们认为当下的宏观环境面临需求下行的困境及无风险利率下行的高概率情景下，对于具备高分红且中长期基本面稳定的公司，长期持股思路与投资固定收益资产相近，在无风险利率下行阶段，高股息资产更为受益。建议关注：1）汽车板航空板等高附加值产品占比快速提高，2023年分红率提升至40%且公司承诺未来三年回购注销金额不低于3亿元人民币的南山铝业。2023年股息率预计为4.48%；2）电解铝产能位于新疆、云南两大电力位于成本曲线左侧，且公司煤炭产能

73、稳步扩张的神火股份，2023年股息率预计为4.32%；3）截至2022年底拥有电解铝产能646万吨且自备电比例较高的中国宏桥，2023年股息率预计为8.79%。32表：主要电解铝上市企业估值及股息率情况（截至表：主要电解铝上市企业估值及股息率情况（截至20242024年年1 1月月1111日）日）证券简称证券简称市值市值（亿元）（亿元）2022归母归母净利润净利润（亿元）（亿元）PE-20222023E归母净利归母净利润（亿元）润（亿元）PE-2023E电解铝产能电解铝产能（万吨）（万吨）权益产能（万权益产能（万吨）吨）权益产能权益产能/市值市值（万吨（万吨/亿元）亿元）2023E股息率预测股

74、息率预测中国铝业8554220.47112.17514260.501.22%云铝股份396468.7409.93052580.651.32%天山铝业2722710.32610.51201200.443.33%南山铝业345359.8379.348480.144.32%神火股份383765.1586.61701190.314.48%中孚实业1361013.01211.875500.37/中国宏桥555876.41005.66466171.118.79%数据来源数据来源：公司公告，公司公告，东吴证券研究所东吴证券研究所备注备注：20232023年年预测归母预测归母净利润净利润除云铝股份外除云铝股份

75、外均来源于均来源于windwind一致预期一致预期。备注：上述公司电解铝产能及权益产能均截至备注：上述公司电解铝产能及权益产能均截至20232023年年1212月月3131日。日。6.2.2铝：铝价从中长期维度易涨难跌，选股侧高弹性高壁垒铝价在长期维度不具备大幅下跌的基础，上游冶炼端仍将是产业链盈利富集区。随着2017年供给侧结构性改革后电解铝产能天花板的设立和能耗双控的制约，电解铝的产能指标已经成为类似“特许经营”的稀缺资源，电解铝厂商议价能力提升；而电解铝的初级原料铝土矿储量充足、产量增长；直接原料氧化铝产能相对过剩，原料端价格弱势，而下游需求则随着工业生产能力的发展而稳定提升，因此电解铝

76、环节成为从氧化铝到铝加工整体行业链条上的盈利富集区。冶炼端，建议关注具备高弹性低成本的一体化铝企，未来有望充分受益于铝价上涨。我们以2022年电解铝企业的经营数据为依据，在假设成本及税率不变的情况下，对其进行铝价不同阶梯上涨幅度的弹性测试。当铝价上涨5%时，企业利润增厚比例在19%-39%区间；当铝价上涨15%时，企业利润增厚比例在56%-117%之间，具备较大增长空间。建议持续关注充分受益于低碳铝逻辑的绿电铝龙头企业云铝股份；受益于产能新疆、云南两处低成本区域的神火股份；受益于全产业布局的中国铝业等。加工端，建议关注高科技赋值的深加工铝企，未来有望充分受益于汽车、航空等新产业发展。我们认为随

77、着新能源汽车、航空等新产业的发展，具备高门槛、高附加值的汽车板、航空板等深加工铝企有望获得超额收益，”铝价+加工费“的定价模式有望平滑铝价的周期性波动，为企业带来稳定的现金流。建议关注汽车板龙头企业南山铝业。表：电解铝企业利润随铝价阶梯变动弹性测试表：电解铝企业利润随铝价阶梯变动弹性测试证券简称证券简称20222022年电解铝业务经营数据年电解铝业务经营数据铝价变动对应利润增厚铝价变动对应利润增厚（百万元）（百万元）铝价变动对应利润增厚比例铝价变动对应利润增厚比例销量（万吨）销量（万吨）单吨价格单吨价格（百万元）（百万元）毛利润（百万元）毛利润（百万元）单吨毛利润（元单吨毛利润（元/吨）吨）5

78、%10%15%5%10%15%云铝股份126.02 17725 3837 3045 1117 2234 3351 29%58%87%神火股份162.60 17379 7545 4640 1413 2826 4239 19%37%56%天山铝业116.01 17436 4640 4000 1011 2023 3034 22%44%65%中国铝业685.00 20214 17696 2583 6923 13847 20770 39%78%117%南山铝业48.00 17690 1003 2090 425 849 1274 2%5%7%中孚实业20.35 16283 694 3410 166 331

79、 497 24%48%72%数据来源数据来源：公司公告，公司公告，东吴证券研究所东吴证券研究所备注备注：南山铝业南山铝业20222022年电解铝产能共年电解铝产能共81.681.6万吨，万吨，20232023年转让年转让33.633.6万吨，上表数据为按照万吨，上表数据为按照20222022年经营数据同比换算转让后产能得出。年经营数据同比换算转让后产能得出。33七、风险提示7.1风险提示市场竞争格局加剧：行业需求不及预期，市场可能受到竞争加剧影响。地缘政治风险：地缘政治风险导致矿端生产销售受阻，进而带来销售风险。金属价格不及预期：矿端供给持续增长导致供需缺口进一步增大，或带动金属价格下跌。35

80、免责声明免责声明东吴证券股份有限公司经 证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告 的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告 的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关 机构可能会持有报告 提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师

81、认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文 观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。东吴证券投资评级标准东吴证券投资评级标准投资评级基于分析师对报告发布日后6至12

82、个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美 市场基准为标普500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：公司投资评级：入：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。行业投资评级：增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者 入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身 定状况，如具体投资目的、财务状况以及 定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http:/